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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 網易網易-S（9999）堅守游戲初心，邁進堅守游戲初心，邁進 AI 新增長新增長 公司公司首次覆蓋首次覆蓋報告報告 梁昭晉梁昭晉(分析師分析師)0755-23976666 證書編號 S0880523010002 本報告導讀：本報告導讀：品類突破與品類突破與 IP矩陣夯實基礎，蛋仔派對逆水寒 新品全面爆發，矩陣夯實基礎，蛋仔派對逆水寒 新品全面爆發，AI深度賦能驅動深度賦能驅動全新增長全新增長。摘要摘要：給予給予“增持”評級“增持”評級。品類突破與 IP 運營奠定基礎，AI 深度賦能新品全面爆發?？紤]到游戲大盤穩步復蘇、存量產品表

2、現穩健、新品表現不俗，疊加 AI 深度賦能提質增效，公司經營業績有望穩步抬升，預測公司 2023-2025 年經調整凈利潤 260.50/287.30/317.14 億元人民幣，對應 PE 分別為 19X/17X/16X?；诜植抗乐捣?，目標價 216.77 港元/193.57 元，較最新收盤價+27.14%，首次覆蓋并給予“增持”評級。游戲王者游戲王者 AI 再升級，經營業績穩健增長再升級，經營業績穩健增長。網易從門戶網站起家，端游時代率先發力奠定頭部廠商地位，2015 年伊始手游全面突破業務邁向多元化發展，2023 年至今公司全球游戲龍頭地位穩固、AI 賦能下游戲業務再升級。公司股權結構穩

3、定核心團隊經驗豐富，經營業績穩健增長，游戲及增值服務為第一大收入來源，2022 年收入占比達 77%。品類突破與品類突破與 IP矩陣矩陣奠定奠定基礎基礎，蛋仔派對 破圈，蛋仔派對 破圈長線運營可期長線運營可期。公司以 MMO 為核心品類，在行業品類多元化之際加速多品類探索，率土之濱 陰陽師率先打開 SLG、CCG 賽道空間、巔峰極速 超凡先鋒 上線實現競技、生存射擊賽道再拓寬；公司經典 IP 矩陣生命力強，依托長線運營能力不斷拓寬 IP 系列矩陣，夢幻西游精細化運營實現長盛不衰、蛋仔派對UGC 玩家共創實現用戶持續破圈。AI 賦能研運賦能研運流程流程提質增效，逆水寒 集提質增效，逆水寒 集 A

4、I 玩法大成。玩法大成。公司堅定研發投入擁抱創新，AI 融合工業化全流程推動提質增效，RLEase 自動學習框架、Messiah 自研引擎提升策劃及程序效率、多款美術 AI 工具推動美術設計降本增效，游戲監控、未成年人保護、營銷活動等 AI 技術深度應用。網易游戲自研 AI 技術獲多款旗艦產品應用，逆水寒手游集合 AI 玩法大成，AI NPC、AI Bot、AI 捏臉、AI 作詩等玩法現世構筑全新玩家體驗，玩家反響不俗 AI 技術助力網易游戲全面革新。風險提示風險提示：游戲行業監管再趨嚴；游戲大盤復蘇未及預期；旗艦產品運營未及預期；新產品上線表現未能持續等。評級：評級：增持增持 當前價格（港元

5、）：168.50 2023.07.31 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）84.95-170.50 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）3,224 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）543,181 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（百萬元百萬元人民幣）人民幣）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 59,241 73,667 87,606 96,496 105,445 116,314 127,459(+/-)%18.4%24.4%18.

6、9%10.1%9.3%10.3%9.6%毛利潤毛利潤 31,555 38,983 46,971 52,766 61,098 67,675 74,537 經調整經調整凈利潤凈利潤 15,663 14,706 19,762 22,314 26,050 28,730 31,714(+/-)%73.9%-6.1%34.4%12.9%16.7%10.3%10.4%PE 20.81 37.67 27.23 15.98 19.07 17.29 15.66 PS 4.64 5.61 4.91 3.39 4.71 4.27 3.90 -44%-32%-20%-8%3%15%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖恒

7、生指數網易-S股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 傳播文化業傳播文化業 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 36 目目 錄錄 1.投資建議.3 2.全球游戲王者 AI 再升級，經營業績穩中向好.4 2.1.全球移動游戲王者，四大業務板塊多元化發展.4 2.2.互聯網服務起家，游戲全面發展 AI 賦能升級.4 2.3.VIE 架構穩定度高，核心管理團隊經驗豐富.5 2.4.經營業績穩步提升，游戲收入為主要增長動力.6 3.品類矩陣不斷突破，多元品類新品表現不俗.9 3.1.MMO 基本盤穩固，多品類突破打造豐富品類矩陣.9

8、3.1.1.手游仍為最大市場，傳統品類成熟新品類空間廣闊.10 3.1.2.以 MMO 為底座，核心品類深化多品類探索提速.12 3.1.3.率土引領 SLG 革命，陰陽師實現 CCG 突破.13 3.2.巔峰極速：競技品類再擴充，打造擬真 3A 賽車體驗.15 3.3.超凡先鋒：生存射擊再添一員，撤離玩法構筑新體驗.16 4.IP 矩陣長盛不衰，蛋仔派對破圈長線運營可期.18 4.1.經典 IP 矩陣生命力強，全球化 IP 打開出?？臻g.18 4.2.內容推陳出新拓展 IP 價值，網易大神助力長線運營.20 4.3.夢幻西游：精細化游戲運營，旗艦產品長盛不衰.22 4.4.蛋仔派對：UGC

9、玩家共創，豐富內容供給實現破圈.23 5.AI 賦能研運提質增效，逆水寒集 AI 玩法大成.24 5.1.AI 提升策劃及程序效率，美術多環節實現降本增效.25 5.1.1.自研 AI 強化學習框架，提升策劃效率構筑全新玩法.25 5.1.2.AI 美術提效工具全面應用，多環節實現降本增效.25 5.1.3.Messiah 引擎深受開發者歡迎，程序環節全面升級.27 5.1.4.AI 構筑全天候游戲監控，AI 巡邏員實現未保再升級.27 5.2.逆水寒手游集 AI 大成，構筑玩家全新游戲體驗.29 6.風險提示.33 UWeXhZlYkWaZCXdUkZ9PcM6MsQpPsQnOlOoOpQ

10、kPtQpO7NnMnNwMpPnMwMpMqQ 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 36 1.投資建議投資建議 品類突破與品類突破與 IP矩陣夯實矩陣夯實根基根基，AI賦能游戲研運賦能游戲研運驅動全新增長驅動全新增長。我們認為，網易作為全球游戲龍頭玩家壁壘深厚，通過品類持續突破與 IP 矩陣打磨奠定游戲根基，AI 構筑全新玩家體驗并推動研運提質增效，游戲+AI全面升級下網易游戲有望邁向全新增長周期?？紤]到游戲大盤穩步復蘇、存量產品表現穩健、新上線產品表現不俗，疊加 AI 深度賦能提質增效，公司經營業績有望實現穩健增長，預測公司

11、2023-2025 年經調整凈利潤 260.50/287.30/317.14 億元人民幣，對應 PE分別為 19X/17X/16X。表表 1 2021A-2025E網易盈利預測網易盈利預測 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 估值方面，基于網易四大業務板塊業務布局、發展階段及盈利能力，我們采用分部估值法，游戲及相關增值服務給予 PE 25X，有道、云音樂基于最新市值及持股比例，創新及其他業務給予PS 1X，給予目標市值 6988億港元/6240 億元，對應目標價 216.77 港元/193.57 元，較最新收盤價+27.14%，首次覆蓋并給予“增持”評級首次覆蓋并給予“增持”評級。

12、表表 2 網易分部估值網易分部估值 數據來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究（注：云音樂及有道持股比例截至 2022 年年報，市值截至 2023/7/28）網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 36 2.全球游戲王者全球游戲王者 AI再升級，經營業績穩中向好再升級，經營業績穩中向好 2.1.全球全球移動移動游戲王者，四大業務板塊多元化發展游戲王者，四大業務板塊多元化發展 公司公司以游戲起家，行業地位穩固業務多元化發展以游戲起家，行業地位穩固業務多元化發展。網易以網絡服務起家，創立于 1997 年，2000 年于美國納

13、斯達克交易所上市，2020 年 6 月赴港二次上市，并于 2020 年完成網易有道上市、2021 年云音樂分拆上市。公司經 20 多年的發展，已形成以在游戲及相關增值服務為核心、有道、網易云和創新及其他業務為主體的四大業務板塊，擁有多元化的產品矩陣。其中，公司憑借自研及代理的 140 余款游戲躋身全球頭部游戲發行公司，據 Sensor Tower，網易持續入圍全球手游發行商 Top100，2021-2023 年 6 月均位列入榜中國手游發行商前 3，行業龍頭地位穩固。圖圖 1 網易以網易以游戲為核，有道、云音樂和創新及其他業務游戲為核，有道、云音樂和創新及其他業務構筑多元矩陣構筑多元矩陣 數據

14、來源：網易官網，網易有道，網易云音樂，國泰君安證券研究 2.2.互聯網服務起家，游戲互聯網服務起家，游戲全全面發展面發展 AI 賦能升級賦能升級 互聯網在線服務起家，以游戲為中心實現業務多元化?；ヂ摼W在線服務起家，以游戲為中心實現業務多元化。1）1997年年-2000年：門戶網站為基推出廣告及在線服務。年：門戶網站為基推出廣告及在線服務。公司 1997 年 6 月成立，推出中文搜索引擎“Yeah”；1998 年 1 月推出中文電子郵件系統網易電子郵箱；同年公司轉向以 163 為基的門戶網站模式，并推出廣告、在線平臺、在線商城等互聯網服務。2000 年 6 月于美國納斯達克上市；2）2001 年

15、年-2015年：自研年：自研+代理發展端游，代理發展端游，業務趨向多元化發展業務趨向多元化發展。公司自研+代理雙管齊下布局游戲業務，奠定游戲頭部發行商地位。自研方面，2001 年網易收購國內開放式圖形 MUD 引擎天夏科技，成立在線游戲事業部，并以該公司研發團隊為核心開發了 西游 系列產品。2002 年網易推出 大話西游 Online II，2003 年 12 月推出夢幻西游 Online，皆穩定運營且尚保持較高熱度。代理方面，2008 年公司取得暴雪游戲獨家授權，運 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 36 營星際爭霸 II、魔

16、獸爭霸 III等全球重磅產品，海外市場收入及影響力日益提升。2）公司涉足在線教育等領域，2006 年成立有道，2007年 9 月發布有道詞典，并于 2010 年至 2012 年先后推出網易公開課、網易云閱讀、有道云筆記、有道學堂等，逐步開拓在線教育業務版圖；2009年推出網易味央，進軍農業。2013 年 4 月，網易云音樂上線，以 UGC歌單+原創音樂扶植打造出高活躍的音樂社區。2015 年 1 月網易考拉海淘平臺上線（后于 2019 年被阿里收購），2016 年 4 月 ODM 精選電商網易嚴選上線；3）2015 年年-2022 年：年：手游全面突破，有道、云音樂分拆手游全面突破，有道、云音

17、樂分拆上市上市。2013 年憑借端轉手夢幻西游 2 口袋版打開手游市場，2015-2018 年陸續推出率土之濱、陰陽師、第五人格等精品爆款，并持續在各賽道推陳出新爭奪手游市場。2019 年完成網易有道上市、2020年網易完成港交所二次上市，2021 年云音樂完成拆分上市。2022 年推出的蛋仔派對持續引爆，表現亮眼；4）2023 年至今：年至今：AI 賦能公司賦能公司全全面面升級升級。公司下多個技術實驗室、技術研究院加速探索 AI+游戲、AI+教育、工業、醫療等重點領域的融合創新。2023 年 6 月上線的逆水寒手游憑借 AI bot、AI NPC 集捏臉、作詩等玩法橫空出世，霸榜 ios 游

18、戲免費及暢銷榜 Top5，未來公司將持續探索 AI 大模型的創新、應用，全力突破技術引擎、AI 大模型、芯片等卡脖子領域。圖圖 2 網易以網易以門戶網站起家，業務邊界持續擴門戶網站起家，業務邊界持續擴張張 數據來源：公司招股書，公司財報，網易有道，網易云音樂，國泰君安證券研究 2.3.VIE 架構穩定度高架構穩定度高，核心核心管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富 公司采取公司采取 VIE架構，股權集中且穩定度高架構，股權集中且穩定度高。根據公司年報，截至 2022年末，創始人丁磊通過 Shining Globe International Limited 間接持股公司41.98%股權，擁有公司絕對

19、控制權。此外，公司采取 VIE 架構，其境內主要控股子公司分別對應其四大業務板塊，包括以在線游戲為主的網易（杭州）網絡有限公司（100%控股），以在線教育為主的有道信息技術有限公司（持股 55.0%），以在線音樂為主的杭州網易云音樂科技有限公司（持股 60.5%）以及以電子商務為主的杭州網易嚴選貿易有限公司（100%控股）。網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 36 圖圖 3 公司采取公司采取 VIE架構，股權集中且穩定度高架構，股權集中且穩定度高 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司管理架構穩定，核心團隊經驗豐富。公司管理架

20、構穩定，核心團隊經驗豐富。網易創始人兼 CEO 丁磊目前仍為集團層核心管理人員，楊昭烜為首席財務官，集團層面以下業務交由各事業部總裁負責。其中，事業群總裁丁迎峰管理網易互娛華南區、事業群總裁惠曉君負責華東區，事業群總裁胡志鵬管理雷火事業群，網易高級副總裁周楓負責網易有道的，嚴選事業部總經理梁鈞負責網易嚴選，網易副總裁陳剛負責杭州研究院，網易云音樂業務由目前由丁磊本人管理。表表 3 公司公司核心核心管理管理團隊團隊穩定穩定 姓名姓名 職位職位 加入時間加入時間 主要履歷主要履歷 丁磊丁磊 集團 CEO 1997 畢業于電子科技大學并取得通 訊技術理學學士學位，1997 年創辦網易，2005 年

21、11 月起擔任 首席執行官。楊昭楊昭烜 集團 CFO 2017 擁有香港大學 MBA 學位，曾任 J.P.Morgan 中國科技、媒體和通信及投資銀行部擔任執行董事，已于中國香港任職近十年 梁鈞梁鈞 嚴選事業部總經理 1997 曾任網易無線事業部負責人、網易副總裁，2019 年擔任網易嚴選 CEO 丁迎峰丁迎峰 網易互娛華南區負責人 2002 歷任夢幻西游產品經理、第二產品部總監、夢幻西游工作室總監、在線游戲事業部副總經理，2019 年擔任網易游戲總裁 惠曉君惠曉君 網易互娛華東區負責人 2004 一線游戲數值設計及策劃出身，曾主導建立大話西游 2/3及天下 2數值系統 胡志鵬胡志鵬 網易副總

22、裁、雷火事業群總裁 2007 本碩于浙江大學計算機系進修；曾加入微軟亞洲研究院，現領導游戲 AI 網易伏羲實驗室 周楓周楓 網易高級副總裁，有道 CEO 2005 本碩于清華大學計算機系進修，擁有加州伯克利博士學位 資料來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 2.4.經營業績穩步提升，游戲收入為主要增長動力經營業績穩步提升，游戲收入為主要增長動力 公司收入公司收入穩健穩健增長，盈利增長，盈利能力能力穩中有升。穩中有升。2022 年公司實現營業收入965億元，同比+10.1%，近五年 CAGR 為 16.34%；毛利潤 528 億元，毛利率同比增 1.07pct 至 54.68%。2022

23、年經調整凈利潤 228.08 億元，同比+15.42%。公司盈利能力穩定，2022 年及 2023Q1 毛利率為 54.68%及59.48%；同比+1.06pct 及 4.99pct；凈利率分別為 20.56%及 26.79%，同比+1.18pct 及 8.47pct。除 2019 受剝離網易考拉影響毛利率和凈利率波動較大外，公司歷年毛利率、凈利率處于穩步增長趨勢。網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 36 圖圖 4 公司公司經營業績穩步提升經營業績穩步提升 圖圖 5 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率穩步增長穩步增長 數據來源：

24、公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 6 公司營業利潤公司營業利潤穩穩中有升中有升 圖圖 7 公司公司經調整凈利潤持續提升經調整凈利潤持續提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 游戲及增值服務提供增長動能游戲及增值服務提供增長動能，有道、云音樂盈利能力改善有道、云音樂盈利能力改善。收入結構上，游戲及增值服務業務為公司主要收入來源，近五年收入占比保持70%且穩步提升。2022 年游戲及增值服務（2022Q1 起新口徑并入了包括 CC直播、UU 加速器等增值服務收入）收入為 745.7 億元，同比+18.7%，占總收入 7

25、7.27%，同比+0.58pct；2022 年有道收入 50.1 億元，同比-6.4%，占總收入 5.19%，同比-0.92pct，目前處于轉型調整期；云音樂運營穩健，2022 年營收 89.9 億元，同比+28.5%，占總收入 9.32%，同比+1.33pct。與此同時，2023Q1 游戲及相關增值服務收入 201 億元，同比+7.6%，占總收入 80.4%，同比+9.4pct；有道實現收入 11.63 億元，同比-3.10%，占總收入 6.65%，同比+1.56pct；云音樂實現收入 19.60 億元，同比-5.19%，占總收入 7.82%，同比+0.95pct；創新及其他業務實現收入 1

26、8.58 億元，受口徑調整影響，同比-36.6%，占總收入 7.42%，同比-5.32pct。公司游戲及增值業務驅動營收穩步增長，有道歷經業務調整后虧損改善，云音樂收入占比持續提升，公司業務多元戰略成果逐步展現。網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 36 圖圖 8 游戲游戲及增值服務驅動營業總收入增長及增值服務驅動營業總收入增長 圖圖 9 游戲及增值服務為公司第一收入來源游戲及增值服務為公司第一收入來源 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：2021 年及以前游戲及增值服務僅包含在線游戲收入

27、 手游為收入核心貢獻來源，端游受暴雪游戲停運手游為收入核心貢獻來源，端游受暴雪游戲停運影響影響。進一步拆分游戲及增值服務收入，2022 年及 2023Q1 游戲及增值服務分別實現營收 746億元、201 億元，同比+18.72%、+7.6%。其中，2022 年及 2023Q1 在線游戲收入為 688.4 億元及 186 億元，同比+7.26%及 7.6%；同期手游收入分別占在線游戲收入 66.9%、72.3%，分別達到 461.24 億、134.48 億元，同比增長 2.17%、16.33%；同期端游收入達到 227.16 億元、51.52 億元同比+19.80%、-9.9%，占在線游戲收入比

28、重為 33.1%、27.7%，主要受代理暴雪游戲停運短期影響。目前公司經典旗艦類產品夢幻西游、陰陽師、第五人格、永劫無間 依舊保持穩健表現，休閑競技手游 蛋仔派對保持強勁流水和用戶增長，IOS 暢銷榜穩定，新產品陸續上線有望進一步打開手游收入空間。圖圖 10 23Q1 手游收入增長向好手游收入增長向好 圖圖 11 手游為公司當前游戲收入核心貢獻來源手游為公司當前游戲收入核心貢獻來源 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司公司費用管控良好費用管控良好，堅定研發投入驅動創新堅定研發投入驅動創新。費用端，2022 年公司銷售及市場費用 134.03 億元，同

29、比+9.73%，銷售費用率為 13.89%，同比-0.05pct，受引流成本及有道、游戲產品首發宣傳影響，2020 年前銷售費用率短期波動而后穩中有降。公司 2022 年研發費用 150.39 億元，同比+6.84%，研發費用率為 15.59%，同比-0.48pct，研發費用呈現穩定增長趨勢，公司持續加大游戲及 AI 研發投入。公司 2022 年一般及管理費用46.96 億元，同比+10.13%，管理費用率為 4.87%，同比一致，近 5 年管 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 36 理費用基本穩定，展現良好的費用管控能力。圖圖

30、 12 公司研發費用保持擴張公司研發費用保持擴張 圖圖 13 公司整體費用管控良好公司整體費用管控良好 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.品類矩陣不斷突破，多元品類新品表現不俗品類矩陣不斷突破，多元品類新品表現不俗 3.1.MMO 基本盤穩固，多品類突破打造豐富品類矩陣基本盤穩固，多品類突破打造豐富品類矩陣 公司在運品類眾多，自研以公司在運品類眾多，自研以 MMO 為核心。為核心。公司目前運營超 150 款游戲，包括自研和代理的 MMORPG、收集式卡牌游戲（CCG）、第一人稱射擊游戲、對抗競技類游戲和 模擬游戲以及其他休閑游戲。截至 2022 年

31、末，公司最受歡迎的手游大多數是自研游戲，推出的旗艦 MMORPG夢幻西游和大話西游手游至今熱度不減。表表 4 網易自研游戲以網易自研游戲以 MMO 為核心為核心 游戲名稱游戲名稱 類型類型 上線時間上線時間 大話西游端游大話西游端游 2D MMORPG 2001 年 大話西游大話西游 2經典版端游經典版端游 2D MMORPG 2002 年 夢幻西游端游夢幻西游端游 2D MMORPG 2003 年 天下天下 3端游端游（原天下貳原天下貳）3D MMORPG 2008 年 倩女幽魂端游倩女幽魂端游 2.5D MMORPG 2011 年 夢幻西游夢幻西游 2 口袋版口袋版 回合制回合制 MMOR

32、PG 2013 年 夢幻西游手游夢幻西游手游 回合制回合制 MMORPG 2015 年 大話西游手游大話西游手游 回合制回合制 MMORPG 2015 年 率土之濱率土之濱 SLG 2015 年 新倩女幽魂端游新倩女幽魂端游 2.5D MMORPG 2015 年 倩女幽魂手游倩女幽魂手游 實時實時 MMORPG 2016 年 陰陽師陰陽師 CCG&RPG 2016 年 荒野行動荒野行動 對抗競技對抗競技 2017 年 Rules of Survival 對抗競技對抗競技 2017 年 一夢江湖一夢江湖 實時實時 MMORPG 2018 年 第五人格第五人格 對抗競技對抗競技 2018 年 明日

33、之后明日之后 射擊生存射擊生存 RPG 2018 年 逆水寒端游逆水寒端游 3D MMORPG 2018 年 夢幻西游三維版夢幻西游三維版 3D MMORPG 2019 年 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 36 陰陽師陰陽師:百聞牌百聞牌 CCG 2019 年 夢幻西游網頁版夢幻西游網頁版 MMORPG 2020 年 幻書啟世錄手游幻書啟世錄手游 MMORPG 2021 年 哈利波特哈利波特:魔法覺醒魔法覺醒 MMORPG 2021 年 永劫無間端游永劫無間端游 動作競技動作競技 2021 年 蛋仔派對蛋仔派對 休閑競技休閑

34、競技 2022 年 暗黑破壞神：不朽暗黑破壞神：不朽 MMO ARPG 2022 年 巔峰極速巔峰極速 競速競速 2023 年 逆水寒手游逆水寒手游 MMORPG 2023 年 數據來源：公司年報，公司官網，國泰君安證券研究 3.1.1.手游仍為最大市場，傳統品類成熟新品類空間廣闊手游仍為最大市場，傳統品類成熟新品類空間廣闊 手游仍為第一大市場，端游手游仍為第一大市場，端游市場市場體量基本維穩。體量基本維穩。根據伽馬數據，2022年，中國游戲市場實際銷售收入 2658.80 億元，同比-10.3%，用戶規模達 6.64億人次，ARPU 約為 400.42 元。其中，移動游戲市場實際銷售收入為1

35、930.60 億元，同比-14.4%，占比為 72.61%，用戶規模達 6.54 億人，ARPU 約 295.20 元，仍是國內第一大市場；客戶端游戲市場實際收入728.2 億元，同比+4.4%，占比 27.39%，端游市場較早進入成熟期，市場規?；揪S穩。圖圖 14 2022 年年中國游戲市場中國游戲市場增速放緩增速放緩 圖圖 15 中國端游中國端游市場體量趨于穩定市場體量趨于穩定 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 圖圖 16 中國移動游戲市場增速中國移動游戲市場增速漸緩漸緩 圖圖 17 中國移動游戲用戶規模中國移動游戲用戶規模有所回落有所回落 數據

36、來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 36 MMO、SLG 等市場成熟，新興品類市場空間廣闊。等市場成熟，新興品類市場空間廣闊。細分品類看，行業品類多元化趨勢明顯。根據伽馬數據，2022 年，在收入排名前 100 的移動游戲產品中，數量上以角色扮演類游戲、卡牌類游戲和策略類游戲為主，占比分別為 24%，12%、11%；收入上，角色扮演類游戲總收入最高，占比為 18.17%；多人在線戰術競技類游戲次之，占比為 15.31%；射擊類游戲位居第三，占比為 14.94

37、%，三者占總收入的 48.42%。近三年來，角色扮演類始終是頭部移動游戲產品中數量最多的游戲類型，但上述三類游戲的總體比例呈逐年下降趨勢，玩家移動游戲多樣化需求增強。圖圖 18 RPG、CCG、SLG 類位居類位居收入收入 Top 100 移移動游戲動游戲數量占比前三數量占比前三 圖圖 19 RPG、MOBA、射擊類位居收入、射擊類位居收入 Top 100 移移動游戲收入占比動游戲收入占比前三前三 數據來源：伽馬數據，游戲葡萄，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，游戲葡萄，國泰君安證券研究 用戶偏好用戶偏好趨于多元化趨于多元化，休閑、模擬經營、現代等流水快速增長。，休閑、模擬經營、現代等流水

38、快速增長。在興趣與自主性的支持下，以休閑、模擬經營為主的細分領域通常擁有較為穩定的用戶群體，形成領域的長期潛力來源。另一方面，細分領域內部的馬太效應將加劇，主要原因在于用戶的精品化偏好及產品競爭壓力的增長，因此設計類、非對抗性競技類往往因精細化及獨樹一幟的產品特征受用戶喜愛。圖圖 20 2019-2022 年休閑、模擬經營、現代等游戲領域流水快速增長年休閑、模擬經營、現代等游戲領域流水快速增長 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 36 3.1.2.以以 MMO 為底座，核心品類深化多品類探索

39、提速為底座，核心品類深化多品類探索提速 MMO 基本盤穩固，多品類探索全面提速基本盤穩固，多品類探索全面提速?？v觀網易游戲的產品矩陣及探索進程，1）2015-2016：MMORPG 持續突破持續突破。2015 年起，網易游戲先后推出回合制 MMORPG 類產品夢幻西游、大話西游，是暢銷榜前十?？?；2016 年推出即時制 MMORPG倩女幽魂；18 年楚留香上線首周新增已經超過 1000 萬，DAU 也突破了 280 萬，曾常駐暢銷榜 Top 5。2）2017-2022：CCG、SLG 等全面探索等全面探索。2017 年以來，網易游戲在市場推廣、頭部市場競爭打法、品類布局、新市場的探索等整體策略

40、方面加快節奏。其中，2017 年 RPG 卡牌陰陽師爆紅，SLG 類率土之濱經調優于后全面引爆；2018 年多方發力，發布五款新品分別對應不同領域、題材、玩法，比如主打 PC 用戶的荒野行動 PC Plus、切動漫用戶市場的代號：Ace、瞄準沙盒競技用戶的量子特攻、2.5D 視角的孤島先鋒和多職業競技的第五人格；2019 年，公司代理的Sky 光遇以治愈冒險及陪伴社交屬性吸引了大批高黏性用戶；2021 年冒險 RPG 卡牌游戲哈利波特：魔法覺醒橫空出世，連續霸榜 IOS 免費榜 9 天，同年端游永劫無間在突破買斷制游戲銷售記錄后，持續更新并于 2022 年 6 月上線 Xbox；3）2022

41、至今至今：休閑：休閑競技及泛競技及泛 MMO 品類不斷深化品類不斷深化。2022 年至今，休閑競技游戲蛋仔派對以 UGC 為底座，在非熱門品類逆大環境而上，擬真賽車競技手游巔峰急速獲玩家青睞、持續霸榜 IOS 免費及暢銷榜，即時制 MMO RPG逆水寒手游，融合開放世界、解謎、MOBA 等多種玩法，目前穩坐 IOS 免費榜前五。圖圖 21 公司公司從從 MMO 出發，向不同品類持續拓展出發，向不同品類持續拓展 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 36 3.1.3.率土率土引領引領

42、SLG 革命革命，陰陽師，陰陽師實現實現 CCG 突破突破 以產品試錯以產品試錯打磨打磨競爭力，成功收獲多款現象級爆品。競爭力，成功收獲多款現象級爆品。公司敢于對創新品類、創新玩法進行試錯，網易游戲的競爭力并非基于流量優勢或平臺入口，而是基于扎實的產品力、對玩家需求的深刻理解，以及冒險家的探索精神。因此收獲多款現象級爆款產品，包括 第五人格、哈利波特：魔法覺醒、蛋仔派對 等。其中，2018 年上線的非對抗性競技游戲 第五人格創新驚悚題材，增加游戲故事性，嵌套賽季體系并融合解迷元素，上線 10 天 DAU 突破 1000 萬，成功在該小眾賽道取得了突破性成績。哈利波特：魔法覺醒依托世界觀嵌套 R

43、PG，提煉 MOBA“走位”元素，上線兩月收入 2.28 億，首月 1.8 億創 IP 游戲新高。表表 5 多品類看網易持續創新能力多品類看網易持續創新能力 游戲類型游戲類型 主要玩法主要玩法 代表創新代表創新 回合制回合制MMORPG 社區 MMO，圍繞 pve/pvp 內容嵌套成長點，實現經濟循環和社交需求 夢幻西游手游增加幫派玩法并提出“語音社交”，增強手游社交性；創新真人即時 PK 策略，增加游戲可玩性 體育競技體育競技 模擬各種體育運動為主要內容的游戲類型，玩家可以通過游戲來模擬和體驗各種體育比賽和運動 實況足球 增加 PVP 賽季模式，實時更新球員、俱樂部數據；創新引入全新手勢操控

44、模式，完善用戶操作體驗；加入“球員傷病”、“烏龍球”、“黃牌”等隨機事件，提升賽事懸念 SLG 極大數量玩家在沙盤式大地圖下，通過較長時間的個人發展和群體社交策略達成目標 指環王以魔幻題材沿用率土之濱核心玩法，創新探索+養卡的模式，提供自動戰斗 即時制即時制MMORPG 游戲世界時間具有流動性，戰斗模式為即時制，主打社交玩法、人人交互、世界代入感 逆水寒在開放世界增加解謎、經營玩法，攜 AI NPC 及 AI Bot 增添玩家多樣性 卡牌卡牌 基于硬性的數值成長，玩家通過收集、組合和使用不同的卡牌實現游戲目標 哈利波特依托世界觀嵌套 RPG，提煉 MOBA“走位”元素 ARPG ARPG=AC

45、T+RPG，包含動作游戲的動作模組、打擊反饋，及角色扮演的劇情故事、數值養成 暗黑破壞神嵌套養成要素，優化職業，簡化技能，降低玩家動作上手難度；提供推薦玩法，增加游戲自由度 FPS&TPS 無鎖定攻擊模式，均需要玩家自行通過操作搜尋、鎖定目標進而對目標進行攻擊 明日之后以末日題材創新全立生存維度，玩家需在擊殺喪尸中獲得平衡；角色陣營化、關卡劇情化，提升玩家沉浸度 MOBA 組隊并操控選定角色，通過合理進攻及資源搶奪率先摧毀敵方基地獲勝 非人學園推出彈射跳板和河道傳送點幫助玩家快速參團；增加局內 NPC 及寶箱怪，多元化經濟增長方式 ABA 逃生者有人數優勢但自身脆弱，需要通過配合與少數殺手周旋

46、逃出生天 第五人格創新驚悚題材，增加故事性；嵌套賽季體系并融合解迷元素 資料來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 36 圖圖 22 公司公司以以 MMO、RPG、卡牌為長，創新玩法在多品類持續擴張、卡牌為長，創新玩法在多品類持續擴張 數據來源：公司招股書，公司官網，國泰君安證券研究 率土之濱 顛覆率土之濱 顛覆 SLG 品類傳統模式，以賽季同盟戰更新玩家體驗。品類傳統模式，以賽季同盟戰更新玩家體驗。率土之濱的創新點主要包括：1）大地圖玩法：在三國時期地理及地緣基礎上衍生出占領資源、鋪路、

47、修建要塞、攻城等玩法，強調同盟內部玩家配合；2）卡牌玩法：構建完整的武將個性化養成體系，重視武將搭配；4）賽季模式，同服務器以同盟為單位在賽季決出勝負，賽季結束后保留付費養成的武將而清空地塊城池重新匹配，利于長線運營且對新玩家較友好；5）劇本玩法：玩家可在每賽季初選擇劇本，獲得全新的身份和地緣基礎，更新玩家游戲體驗，減少用戶流失。圖圖 23 率土之濱還原三國元素的率土之濱還原三國元素的 3D 大地圖大地圖 圖圖 24 傳統傳統 SLG 僅支持格子化的僅支持格子化的 2D 地圖地圖 數據來源：游戲大觀 數據來源：Steam community 陰陽師陰陽師 微創新半即時回合制微創新半即時回合制

48、RPG，以沉浸式養成鞏固用戶黏性。，以沉浸式養成鞏固用戶黏性。1）關卡劇情化：陰陽師創新的將闖關副本做成一幕幕舞臺劇的形式，讓玩家獲得類主機單機游戲的專注劇情體驗。而燈市如晝下的百鬼夜行玩法，則將百鬼眾生以實時動畫 CG 展現。2）增加卡牌收集與養成：玩家主要以抽卡形式收集不同等級卡牌，在 PVP/PVE/任務獲得經驗和升級材料提升戰力，養成滿級式神及陰陽師。3）增加策略機制：陰陽師角角色色扮扮演演（含含M M M M O O、R RP PG G、卡卡牌牌等等）競技技對抗抗（含含M M O O B BA A、F FP PS S等等）休休閑益益智智卡卡牌牌經營策策略略體體育育經營養養成成 網易網

49、易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 36 在經典的半即時回合制 RPG 基礎上增加鬼火設定，本隊所有角色共享的“鬼火”限制小隊技能釋放，對玩家策略提出了更大考驗。4）社交性增強：此外，基于 LBS（基于地理位置）的社交和 PK 模式，師徒系統和陰陽寮系統鞏固增長黏性。圖圖 25 陰陽師卡牌擬人化增加動態技能釋放陰陽師卡牌擬人化增加動態技能釋放 圖圖 26 傳統卡牌游戲對戰缺少技能動態釋放傳統卡牌游戲對戰缺少技能動態釋放 數據來源：網易大神 數據來源：搜狐 3.2.巔峰極速巔峰極速：競技品類再擴充，打造擬真：競技品類再擴充，打造擬真 3

50、A 賽車體驗賽車體驗 巔峰極速 定位擬真個性化巔峰極速 定位擬真個性化 3A 賽車大作，持續擴充公司競技品類。賽車大作，持續擴充公司競技品類。巔峰極速是一款全新的擬真賽車游戲，于 2023 年 6 月 20 日上線，目前有超 2,000 萬用戶預約。其 3A 級的質量和擬真的賽車游戲體驗、動態的汽車操縱體驗能夠讓玩家完全沉浸于賽車的刺激之中。該游戲已取得包括蘭博基尼、邁凱倫等在內的全球 40 多個主流車廠品牌授權，擁有100 多款賽車，包括蘭博基尼 Aventador 超跑，前驅小鋼炮飛度，甚至停產但較經典的如本田 S2000 車型。游戲中還將這些車輛按照性能表現劃分為運動組、性能組、極限組，

51、駕駛手感多樣，滿足不同類型不同偏好玩家。場景效果上，玩家駕駛賽車根據光線會獲得不同反饋，且游戲賽道高度還原自然天氣和景觀，從芝加哥的鋼筋叢林到巴塞羅那哥特式風格的建筑群在游戲中都有所展現，讓玩家在比賽過程中欣賞世界各地風景的同時，也大大增加了游戲的真實性。圖圖 27 巔峰急速畫面高度擬真巔峰急速畫面高度擬真 圖圖 28巔峰急速冰面、山地玩法多樣巔峰急速冰面、山地玩法多樣 數據來源：巔峰急速手游官網 數據來源：巔峰急速手游官網 攜手攜手 CodeMasters 打造真實體驗打造真實體驗，創新推出多種競技玩法。，創新推出多種競技玩法。巔峰極速與寫真賽車游戲的 CodeMasters 廠商建立深度合

52、作，為游戲注入了純正 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 36 的賽車基因。巔峰極速滿足玩家個性化需求，游戲內汽車定制調試模塊包含 ecu、引擎、電氣、車身、地盤、輪胎六大系統，可進行專業改裝。例如，ECU可通過消耗藍圖將車輛的馬力解放，提升車輛的極速和加速；引擎可選擇不同發展方向，自由增強器直線加速或多彎道的表現。除了傳統匹配及開房間競速，巔峰極速 推出冰面漂移賽，該玩法通過漂移長度來計算分數的限時賽，漂移越久分數越高。游戲提供更加硬核專業的排位賽、對抗賽可供玩家展開激烈的廝殺，并增加耐力賽專供俱樂部團戰玩家參與，增強游戲社交

53、性及玩家策略配合程度。此外，巔峰極速重構賽車競技邏輯，在操作中去掉休閑賽車常見的氮氣加速，放大了剎車鍵在 UI 布局中的比重，重操作的設定將拉高游戲操作真實感。圖圖 29 巔峰急速創新冰面漂移賽巔峰急速創新冰面漂移賽 圖圖 30巔峰急速重構賽車競技邏輯巔峰急速重構賽車競技邏輯 數據來源：易速手游 數據來源：雷科技 巔峰急速 表現亮眼，玩家反饋不俗。巔峰急速 表現亮眼，玩家反饋不俗。七麥數據顯示，巔峰極速 在6 月霸榜游戲免費榜公 6 天，是占據游戲免費榜榜首次數最多的游戲，超過 4 天霸榜的逆水寒及火力蘇打。截至 7 月 19 日，巔峰急速連續霸榜競速及體育游戲榜首 19 天，霸榜免費游戲前五

54、 16 天，目前位于第六。玩家反饋方面，IOS app store 已產生 12.46 萬份評論，均分 4.5/5，口碑較好，而在 TapTap 產生的 4457 份評論中評分 6.3/10，好評集中于游戲的擬真畫質和音效手感及個性化改裝等。圖圖 31 巔峰急速巔峰急速6 月月以來以來連續霸榜連續霸榜 圖圖 32巔峰急速玩家反饋不俗巔峰急速玩家反饋不俗 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 數據來源：App Store、TapTap 3.3.超凡先鋒超凡先鋒：生存射擊生存射擊再添一員，撤離玩法構筑新體驗再添一員，撤離玩法構筑新體驗 超凡先鋒 定位生存超凡先鋒 定位生存+RPG+射擊塔科夫，為自

55、由度極高的沉浸式射擊射擊塔科夫，為自由度極高的沉浸式射擊游戲。游戲。超凡先鋒是一款生存射擊手游系，于 2023 年 6 月 8 日上線，網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 36 上線前已有超 2,000 萬用戶預約，體現出該游戲強大的吸引力。超凡先鋒以“生存射擊，財富競技”為核心體驗，核心玩法類似“塔科夫”，不斷的搜集各種各樣的物資并安全撤離才能成功帶出局內物資，奪得第一桶金。玩家既可以選擇養精蓄銳收集物資，也可以選擇放手一搏主動迎戰。除了塔科夫玩法，游戲還引入了團隊對抗玩法，在游戲中可以展開團隊對抗，雙方搶奪撤離點。除此之外，

56、玩家可以在 FPP 和 TPP 模式間自由切換，獲得更具真實感和沉浸感的射擊體驗。圖圖 33 超凡先鋒以生存射擊為超凡先鋒以生存射擊為核心核心 圖圖 34 超凡先鋒局內養成等玩法多樣超凡先鋒局內養成等玩法多樣 數據來源：超凡先鋒手游官網 數據來源：超凡先鋒手游官網 著眼“撤離玩法”著眼“撤離玩法”，創新武器交易及個性裝配。，創新武器交易及個性裝配。區別于傳統吃雞游戲，游戲著眼“撤離玩法”，玩家需要趕到地圖上指定位置的撤離點，在撤離點開放時停留十五秒，尚未被地方偷襲方可成功帶走物資離開游戲，若被擊斃則所有物資都歸擊敗者。游戲嵌套收集及交易元素革新吃雞游戲的賺錢系統，玩家把帶出來的物資放到倉庫，供

57、下次開始游戲使用，或者直接賣給商店或拍賣行換取游戲貨幣。游戲中有大量武器可供玩家選擇，并為武器裝備配有擴展屬性詞條，玩家可以自由組裝槍械。此外，游戲創新場景晝夜時段功能，會隨機出現中午、黃昏、黑夜三個時間段的戰場環境，局內交互事件、養成等玩法也為緊張刺激的紅灘戰場增添了更多不確定性和可玩性。圖圖 35 超凡先鋒創新財富競技系統超凡先鋒創新財富競技系統 圖圖 36 超凡先鋒新增場景晝夜時段功能超凡先鋒新增場景晝夜時段功能 數據來源：超凡先鋒手游官網 數據來源：超凡先鋒手游官網 超凡先鋒 表現符合預期，玩家評價超凡先鋒 表現符合預期，玩家評價有所有所分化。分化。根據七麥數據，超凡先鋒近一月位于免費

58、動作游戲榜前 20，目前已成功躋身并保持免費策 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 36 略游戲榜前 10。玩家反饋方面，iOS app store 已產生近 6100 份評論，均分 3.3/5；TapTap 收獲近 2000 條評論，均分 6.4/10，口碑較分化，好評集中于游戲的畫質、生存機制及交易機制嵌套等。圖圖 37 超凡先鋒表現符合預期超凡先鋒表現符合預期 圖圖 38超凡先鋒玩家口碑超凡先鋒玩家口碑略有略有分化分化 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 數據來源：iOS Store、TapTap 4.IP矩陣矩陣長盛不

59、衰長盛不衰，蛋仔派對 破圈，蛋仔派對 破圈長線運營可期長線運營可期 4.1.經典經典 IP 矩陣生命力強，全球化矩陣生命力強，全球化 IP 打開出?？臻g打開出?？臻g 經典經典 IP持續閃耀，持續閃耀，長線運營長線運營能力突出能力突出。作為中國頭部移動游戲企業，網易擁有豐富的原創 IP 積累與外部 IP 獲取渠道，在多年的經營下也積累了大量 IP 研發經驗。從產業鏈整體來看，對 IP 源頭的把控也是游戲企業長期穩定發展的重要環節，由原創 IP 與授權 IP 構成的 IP 矩陣正正是網易游戲的發展基石，而網易在保障第三方 IP 來源、穩固自身 IP 優勢的同時，堅持對 IP 進行長線規劃與穩步投入

60、，推動國內 IP 游戲市場不斷壯大?？v觀網易游戲沿革，網易自身成功打造多個經典 IP，例如端游的夢幻西游、倩女幽魂、逆水寒以及手游率土之濱、荒野行動等等，通過持續更新與內容拓展、游戲平衡與優化、IP 多元延伸使得這些 IP 價值及生命力不斷提升，體現網易展現出自身強大的長線運營能力。表表 6 網易端游網易端游 IP 一覽一覽 端游端游 IP 名稱名稱 首次推出時間首次推出時間 大話西游大話西游 2001 年 夢幻西游夢幻西游 2003 年 倩女幽魂倩女幽魂 2012 年 天下天下 2013 年 天諭天諭 2015 年 鎮魔曲鎮魔曲 2015 年 大唐無雙大唐無雙 2017 年 逆水寒逆水寒 2

61、018 年 永劫無間永劫無間 2021 年 超激斗夢境超激斗夢境 2021 年 數據來源：網易游戲，國泰君安證券研究 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 36 表表 7 網易手游網易手游 IP 一覽一覽 手游手游 IP 名稱名稱 首次推出時間首次推出時間 率土之濱率土之濱 2015 年 陰陽師陰陽師 2016 年 荒野行動荒野行動 2017 年 一夢江湖一夢江湖 2018 年 第五人格第五人格 2018 年 明日之后明日之后 2018 年 數據來源：網易游戲，國泰君安證券研究 系列系列 IP市場表現穩定，市場表現穩定，打造原創打

62、造原創 IP系列驅動增長系列驅動增長。據伽馬數據統計，2022 年上半年網易游戲的游戲收入中“夢幻西游”大話西游”明陽師三項原創系列 IP 的貢獻是企業收入的重要來源，也是企業精細化運營策略的成果體現。系列 IP 既具備長生命周期，又借粉絲偏好提升新品熱度，因而兼具流水穩定性與促進作用。打造原創 IP 系列將成為風易游戲的長期增長點，一方面網易游戲打造系列 IP 的經驗較為豐富，現已產出多個案例，另一方面長期的 IP 布局已為網易游戲提供了較多系列 IP 備選，例如“第五人格，在多個平臺擁有超百萬的粉絲量級，IP 儲備較為成熟，有較高的長期開發潛力。圖圖 39 網易網易已有已有 IP 系列系列

63、不斷不斷擴張擴張 圖圖 40第五人格自上線以來第五人格自上線以來流水流水穩健穩健 資料來源：伽馬數據2022 年上市游戲企業競爭力報告 資料來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 全球化全球化 IP潛力突出，為網易游戲出海提供動能潛力突出，為網易游戲出海提供動能。2019-2021年游戲收入復合增速達到 16.3%的情況下，網易游戲海外收入的占比始終超過 10%，出海已成為游戲快速增長的重要支點，隨著國內游戲市場增長趨緩，未來海外收入將成為網易游戲增長的重要來源。存量產品上，網易游戲的IP 聯動、KOL 合作等區域性本土化運營策略愈發成熟，有望維持主力出海產品流水的穩定。新品方面，擁

64、有全球化 IP 的多款產品潛力突出，海外 IP 用戶基礎深厚，暗黑破壞神:不朽 哈利波特:魔法覺醒 The Lord of the Rings:Rise to War等產品國內表現不俗，出海進度提速下有望幫助網易游戲實現海外市場的進一步突破。網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 36 圖圖 41荒野行動海外長線運營效果突出荒野行動海外長線運營效果突出 資料來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 4.2.內容推陳出新拓展內容推陳出新拓展 IP 價值，網易大神助力長線運營價值，網易大神助力長線運營 堅持游戲品質內容推陳出新堅

65、持游戲品質內容推陳出新，多維度豐富多維度豐富 IP 價值價值。網易產品線的日益豐富和細分多元，標志著網易品類創新思路的成熟，而其經典產品強大的生命力，則印證了網易游戲長線運營的實力?；仡櫛姸嘟浀洚a品的發展歷程，從一個爆款過渡到一個 IP 的長線運營，網易有其獨到的長線運營模式：1）堅持堅持產品產品品質品質與內容迭代：與內容迭代：通過不斷的內容玩法創新為玩家持續帶來新鮮的游戲體驗，不斷延續游戲生命力；2）沉淀品牌文化和）沉淀品牌文化和IP 價值價值：網易游戲以游戲產品觸發，通過多維度的內容聯動，賦予產品更具有粘性和深度的品牌力。網易對于游戲品牌的打造能力表現在了近年來持續推出的新品中，比如發布于

66、 2015 年的率土之濱、2016 年的陰陽師、2018 年的第五人格等，都長期保持著不俗的成績。率土之濱持續保持強勁增長，本季度再創活躍用戶數歷史新高，穩居游戲暢銷月榜 Top10。在七周年慶上，推出全球化版本“無界”。游戲上線的全新陣營“晉”，不僅吸引了諸多玩家關注，同時也展現出該作可持續運營的潛力。新版本上線首日，率土之濱 便一舉登上iOS暢銷榜Top2；而在更加故事化、精細化的版本包裝和式神人設打造下，陰陽師 僅在第二季度就兩次登頂 iOS 暢銷榜；非對稱對抗競技手游第五人格在Q2 迎來一周年慶的同時，累計用戶量也突破 1.6 億。圖圖 42：網易頭部游戲暢銷榜排名均保持穩定：網易頭部

67、游戲暢銷榜排名均保持穩定 資料來源：七麥數據，國泰君安證券研究 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 36 網易大神集社交、內容、工具于一體，為玩家提供全方位游戲服務網易大神集社交、內容、工具于一體，為玩家提供全方位游戲服務。網易大神作為網易旗下的游戲社區，其覆蓋的游戲產品較豐富，涵蓋幾乎全部網易系游戲，及部分非網易系游戲（產品數有待進一步提升）；內容有圖文、視頻、直播等多種形態。面對游戲玩家的需求，搭建了多層次、立體化的社交場景，讓“游戲社交”區別于“在一般社交平臺聊游戲”。以網易蛋仔派對 為例，其為 蛋仔派對 打造了富有活力的

68、玩家社區。自 2022 年 5 月公測上線后，得益于龐大的關卡內容以及潮玩盲盒題材，收獲了一批關注，并在 2022 年底開始霸榜爆火，在各大網絡平臺一躍飛升新晉“頂流”。此時，網易大神順勢為蛋仔打造了第三空間，圍繞游戲綁定、興趣圈子、內容創作服務三大維度，順利承接了游戲流量，進而有效地反哺了游戲。在游戲綁定維度，除了在大神 APP 開設游戲圈子、打造蛋仔玩家聚集地，接入大神福利中心等常規操作，春節期間大神還與游戲攜手，給玩家送上游戲道具、現金紅包等新春福利?；顒悠陂g游戲與大神雙方協同宣傳，為玩家帶來更好的節日游戲體驗。七麥數據顯示，春節檔期間，網易大神成功躋身社交應用免費榜前十，預估下載量逼近

69、 30 萬，較 2022 年同比近乎翻倍。大神用戶注冊數超過 1 億，月活達到千萬量級，玩家社區與游戲產品聯動有望實現更好的長線運營。圖圖 43：春節：春節期間網易大神增量表現突出期間網易大神增量表現突出 資料來源：伽馬數據2022 年上市游戲企業競爭力報告 圖圖 44 大神大神春節期間躋身社交賽道免費榜前列春節期間躋身社交賽道免費榜前列 圖圖 45永劫無間玩家永劫無間玩家社區社區交流密切交流密切 資料來源：競核 資料來源：競核 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 36 4.3.夢幻西游夢幻西游：精細化游戲運營，旗艦產品長盛不衰

70、：精細化游戲運營，旗艦產品長盛不衰 打造精細化社交、經濟系統，鑄就夢幻西游 長盛不衰。打造精細化社交、經濟系統，鑄就夢幻西游 長盛不衰。2016 年 11月，網易旗艦產品夢幻西游在中國大陸正式上線。作為原版夢幻西游的移動版，該手游在上線初期就受到了玩家的廣泛關注和喜愛。2017 年，夢幻西游在中國臺灣和中國香港地區推出，并獲得了當地玩家的熱烈歡迎。在此階段，游戲進一步擴大了其用戶基礎和知名度。2018 年，夢幻西游手游開始進軍東南亞市場，先后在新加坡、馬來西亞等地區上線，吸引了大量東南亞地區的玩家加入游戲，并逐步拓展至其他國家和地區，進一步擴大了其全球用戶覆蓋范圍，夢幻西游 在全球范圍內持續發

71、展和運營。游戲不斷進行技術優化和內容更新，保持了長久的人氣，成為了備受歡迎的手游之一。夢幻西游 的長線運營思路主要包括：1）根據社交程度進行分級的社交系統:滿足不同玩家的社交需求，打造成了個屬于億萬玩家的人情社會。2）穩定活躍的經濟系統:必須讓玩家能夠在游戲里安居樂業，與其他玩家自由交易自己的富余資源。3）線下賽事和衍生的文化綜藝節目:泛娛樂帶來的新內容話題和新用戶關注，提升破圈可能?？梢钥吹綁艋梦饔紊暇€ 5 年來經久不衰得益于其長線精細化運營。圖圖 46夢幻西游手游活動數夢幻西游手游活動數量保持高位量保持高位 圖圖 47夢幻西游手游夢幻西游手游保持高頻更新保持高頻更新 數據來源：夢幻西游官網

72、，國泰君安證券研究 數據來源：夢幻西游官網，國泰君安證券研究 圖圖 48夢幻西游手游暢銷榜排名長期位于前列夢幻西游手游暢銷榜排名長期位于前列 圖圖 49夢幻西游夢幻西游上線多時手游收入穩健上線多時手游收入穩健 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 數據來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 02468101214游戲(暢銷)網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 36 4.4.蛋仔派對蛋仔派對：UGC 玩家共創，豐富內容供給實現破圈玩家共創，豐富內容供給實現破圈 UGC玩家共創玩家共創熱情高漲，熱情高漲，游戲可玩性和內容豐

73、富度游戲可玩性和內容豐富度顯著提升顯著提升。蛋仔派對基于全球頂尖 3D 引擎 NeoX 開發，網易擁有該引擎 100%獨立自主產權，并利用其成功開發出第五人格 陰陽師 率土之濱等多個爆款產品。2021 年初，蛋仔派對官方便在各個平臺（B站、微博、抖音、快手）陸續放出游戲設定以及部分玩法內容，并主打以“蛋仔工坊”的玩家社區（UGC 模式）作為核心賣點，并在同年的“網易 520 發布會”上曝光，收獲一定的用戶基礎。蛋仔派對在同年的 6 月 11 日開啟了首次測試“領潮封測”，后續游戲憑借“UGC”（用戶生成內容）的優勢加速產品的內容產出，最終在 2022 年 5 月 27 日全量上線。在基礎的娛樂

74、競技玩法之上，蛋仔派對的 UGC 功能與相關社群為更新與運營重點，持續引導玩家參與地圖關卡的創作，也使得游戲擁有源源不斷的新內容可供游玩。玩家在這一過程中發揮自由想象力，由此誕生了不少破圈的 UGC 內容。除此之外，蛋仔派對的 UGC 還滿足了玩家創造與分享的目的，即滿足自我表達，尋找適合自己的圈子、獲得其他游戲玩家的認可，從而產生玩家社區中的歸屬感。此外，重視覺的創作為蛋仔派對打通了短視頻傳播鏈路，而直觀的玩法和創作吸引了大量 00 后、10 后玩家和女性玩家，這些人群正是抖音、小紅書等 Z世代平臺的用戶主力，推動游戲持續出圈流水節節攀升。圖圖 50蛋仔派對評分反饋積極蛋仔派對評分反饋積極

75、資料來源：TapTap 蛋仔派對蛋仔派對 IP化發展成功，為后續全球從市場開拓奠基?；l展成功，為后續全球從市場開拓奠基。產品在設計上與盲盒進行強關聯，有效提升了與各類 IP 的兼容性，為后續廣泛的 IP聯動奠定了基礎:同時盲盒扭蛋形象本身也有利于未來 IP 實體衍生品的拓展研發，截至 2023 年 2 月，蛋仔派對最高日活用戶數已超過 3000萬。在海外，網易積極加強與海外知名制作人的合作，投資了數家日本、美國等海外地區的國際知名游戲制作團隊，同時于 2022 年相繼成立多家海外游戲工作室。通過與國際知名游戲制作人的深度合作，持續拓展網易全球化 IP 打造能力。圖圖 51蛋仔派對聯動領域廣泛

76、蛋仔派對聯動領域廣泛 資料來源：20222023 移動游戲 IP 市場發展報告 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 36 蛋仔派對 排名穩定前列，玩家反饋積極蛋仔派對 排名穩定前列，玩家反饋積極。蛋仔派對 吸引了數百萬玩家參與地圖共創，日均新增地圖超 10 萬張，形成了高粘性、強社交的內容生態壁壘。2023 年至今，蛋仔派對穩居國內 iOS 游戲暢銷榜前三十，并以 3000 萬 DAU 躍升網易歷史上日活用戶最高的產品。目前，蛋仔派對iOS 玩家評分反饋積極，整體評分達到 4.2 分，TapTap 評分相對較低，玩家反饋呈現出兩

77、極分化。七麥數據顯示，近一年蛋仔派對游戲免費榜長期名列前茅，排名基本保持在 15 名上下；暢銷榜排名一路攀升，從年初 200 名提升至前 10，游戲知名度、認可度大幅提高。圖圖 52蛋仔派對蛋仔派對iOS 玩家評分反饋積極玩家評分反饋積極 資料來源：App Store 圖圖 53 蛋仔派對蛋仔派對目前目前 iOS 暢銷榜穩居前列暢銷榜穩居前列 圖圖 54蛋仔派對蛋仔派對通過深度運營流水逐步攀升通過深度運營流水逐步攀升 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 數據來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 5.AI 賦能研運提質增效，逆水寒集賦能研運提質增效，逆水寒集 AI玩法大成玩法大成

78、公司公司堅定研發投入，堅定研發投入，AI融合游戲工業化全流程融合游戲工業化全流程。根據公司年報，2022年研發費用達 150.39 億元，研發費用率 15.59%，2020-2022 年研發費用CAGR 達到+13%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司總員工數為 31,119 名，其中研發人員有 15,211 名，研發人員占比達 48.9%。目前，網易自研 AI 技術已應用于游戲工業化全流程，AI 技術對關鍵環節的工作效率提升高達 90%，其中網易互娛 AI LAB已自研數十款 AI 提效工具，覆蓋AI 語音生成、AI 原畫生成、AI 視頻動捕、AI 模型生成等諸多環節，推動游戲制作

79、效率全面提升。050100150200250游戲(暢銷)游戲(免費)網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 36 圖圖 55 公司研發投入公司研發投入持續增長持續增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 5.1.AI 提升策劃及程序效率，美術多環節實現降本增效提升策劃及程序效率，美術多環節實現降本增效 5.1.1.自研自研 AI 強化學習框架強化學習框架，提升策劃效率構筑全新玩法提升策劃效率構筑全新玩法 自研強化學習框架自研強化學習框架 RLEase，開啟從人為向自動化轉變之路。，開啟從人為向自動化轉變之路。策劃端，RLEase

80、框架通過簡化環境的接入流程，使得游戲接入成本降低，從而降低強化學習門檻，特別是讓 AI 研究人員降低大規模強化學習門檻。RLEase 與傳統深度學習不同在于其本身是是大規模計算，能夠降低游戲開發團隊的應用難度，同時降低 AI 研究人員開發新算法難度。此外，使用強化學習對游戲職業進行平衡性測試，測試職業間的克制程度，從而優化游戲職業數值設置。以逆水寒流派競技玩法為例，此玩法每天可以排行榜里挑戰排行更高的玩家，但 MMO 里玩家不一定實時在線，當玩家不在線時可以用 AI 替代玩家出戰，通過強化學習 RLEase 提供高水平的、不同難度的 AI，讓對手也能體驗到樂趣，同時 AI 亦擁有部分行為多樣性

81、。根據網易策劃團隊描述，AI 的部分組合非常合理，可根據策劃的想法作戰。圖圖 56 強化學習進行平衡性測試強化學習進行平衡性測試 圖圖 57 逆水寒逆水寒流派競武流派競武 AI 替代玩家操作替代玩家操作 資料來源：國際游戲創新大會 資料來源：國際游戲創新大會 5.1.2.AI 美術提效工具全面應用，多環節實現降本增效美術提效工具全面應用，多環節實現降本增效 美術美術 AI 提效提效工具工具豐富，原畫、語音、動捕等多環節賦能豐富，原畫、語音、動捕等多環節賦能。美術環節，網易互娛 AI LAB已自研數十款 AI 提效工具，覆蓋 AI 語音生成、AI 原畫生成、AI 視頻動捕、AI 模型生成等諸多環

82、節。借助自研 AI 臉部模型生成工具“iPhoto2Avatar”，2D 原畫設計、3D 臉部模型均可工業化快速生 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 36 成；借助自研 AI 視頻動捕工具“AIxPose”，可一鍵提取視頻中的人物動作并遷移到虛擬角色身上，相較傳統制作流程效率大幅提升。同時，網易互娛推出創意輔助工具協助畫師進行前期相關概念的構思設計，拓寬創意邊界且加快設計速度。此外，網易旗下 AI 繪畫平臺“丹青約”繼承網易游戲一貫特色，憑借訓練數據的“中國化”，有良好的中文理解能力，支持原生中文輸入及風格定制，可生成人物、場

83、景、圖標等美術內容。圖圖 58“丹青約”“丹青約”AI 繪畫平臺對標繪畫平臺對標 Midjourney 圖圖 59 網易有靈美術平臺集合多種網易有靈美術平臺集合多種 AI 美術工具美術工具 資料來源：2023 世界人工智能大會 資料來源：2023 世界人工智能大會 Midjourney、Stable Diffusion 制作美術素材制作美術素材，設計設計效率效率提升顯著提升顯著。目前，公司內部正在測試 Midjourney 類 SaaS 工具，嘗試將相關工具整合到美術制作管線中。例如，Midjourney 和 Stable Diffusion 可以制作勛章圖標。勛章一般需要簡化版和精細版，用于

84、不同尺寸的使用場景，以網易大神夢幻西游武神壇勛章為例，借助 Stable Diffusion，只需要輸出簡化版本的設計，讓 Stable Diffusion 去深入刻畫，然后用生成最滿意的圖繼續下一輪刻畫，以達到最貼合自己需求的出圖。通過 Midjourney 或 Stable Diffusion 直接生成設計圖，美術設計師再做細節優化，網易游戲設計流程可提升效率 25-55%。圖圖 60 Midjourney 根據關鍵詞根據關鍵詞實現實現一鍵生成多圖一鍵生成多圖 資料來源：黑馬視覺幫 語音驅動嘴型動畫語音驅動嘴型動畫制作，多款游戲已率先落地制作，多款游戲已率先落地。網易AI Lab技術總監于

85、游戲開發者峰會上分享的語音驅動嘴型動畫，可以實時生成嘴型動畫，通過語音識別技術，系統可以實時地分析玩家的語音輸入，并據此生成相應的嘴型動畫，使角色在游戲中根據玩家的實際語音動態表現出嘴部的張合動作。傳統游戲中，角色的嘴型動畫通常是預先錄制或由動畫師 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 36 制作的，受限于預設的動畫，難以完全表現出玩家的真實情感。而此技術可以根據玩家的實際語音輸入，使角色的表情更加生動、自然，增強了角色的表現力和真實感。通過實時的嘴型動畫生成，角色在游戲中能夠根據玩家的語音動態變化，使得玩家在游戲中更容易產生代入

86、感和沉浸感，增加了游戲的趣味性和互動性。此外，這項技術不僅可以應用在單人游戲中，還可以用于多人在線游戲或社交游戲中。玩家可以通過語音輸入與其他玩家進行實時交流，增加了游戲的社交屬性和團隊合作的樂趣。通過 AI 語音生成對應表情及口型，大大提高了美術的動畫制作效率并降低制作成本，目前該技術已在網易多款游戲中落地，例如已上線的夢幻西游三維版、時空中的繪旅人以及神都夜行錄等。圖圖 61 網易游戲展示網易游戲展示語音驅動嘴型動畫語音驅動嘴型動畫 圖圖 62 技術成熟技術成熟可支持多種可支持多種引擎引擎 資料來源：網易游戲開發者峰會 資料來源：網易游戲開發者峰會 5.1.3.Messiah 引擎深受開發

87、者歡迎，程序環節全面升級引擎深受開發者歡迎，程序環節全面升級 自研自研 Messiah 引擎滿足多元化需求引擎滿足多元化需求，推動程序效率全面提升，推動程序效率全面提升。網易Messiah 引擎支持多個平臺，包括 PC、主機和移動設備，使開發者能夠在不同的平臺上開發和發布游戲。該引擎提供了一個可視化的編輯器，使開發者可以直觀地創建游戲場景、角色、動畫和特效等元素。同時，引擎還提供了豐富的工具和插件，以支持各種游戲功能的開發，如物理模擬、音頻處理、人工智能等。此外，Messiah 引擎還支持腳本編程，開發者可以使用腳本語言來自定義游戲的邏輯和行為，使得開發者可以根據自己的需求和創意來實現獨特的游

88、戲玩法和功能。網易 Messiah 引擎在開發者社區中也很受歡迎，因為它提供了豐富的文檔和教程資源，使開發者可以快速上手并學習如何使用引擎進行游戲開發。圖圖 63 3D 手游引擎手游引擎 Messiah 帶來一夢江湖捏臉帶來一夢江湖捏臉 3.0 時代圖時代圖 資料來源：和訊網 5.1.4.AI 構筑全天候構筑全天候游戲游戲監控，監控，AI 巡邏員實現未保再升級巡邏員實現未保再升級 AI 技術強化監控打擊外掛，技術強化監控打擊外掛，AI 巡邏員助力未保全面升級。巡邏員助力未保全面升級。運營端，網易采用多種 AI 技術，其中包括圖像識別、物體檢測、人臉檢測與識別、網易網易-S（9999）請務必閱讀

89、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 36 光學字符識別（OCR）、語音識別等技術，用于對圖像、文本和語音進行內容監測，維護健康的游戲環境，防止玩家上傳不合規或者會影響其他玩家體驗的內容，進而改善玩家的游戲體驗。此外，網易還與各游戲運營組和工作室合作，利用異常行為檢測和視覺技術，對游戲中出現的外掛、作弊、腳本等不公平行為進行監控和打擊，以保證游戲環境的公平性，從而維護玩家的游戲體驗。2023 年暑期前夕，網易游戲首次推出 AI 巡邏員，基于深度學習大模型開發，具備 AI 識別未成年保護系統、干預未成年玩家不理性消費模型、監控與打擊體系三大技術體系。網易游戲 AI

90、巡邏員的一大功能是基于未成年游戲行為精準判斷疑似未成年玩家。由于部分未成年玩家通過成年人證件注冊賬號可以繞過實名認證，AI 巡邏員通過對未成年人的游戲行為進行多方面的大數據分析，可以從玩家在游戲中的行為特征，來判斷疑似未成年玩家，及時進行攔截管控，并輔以人臉識別進行高效驗證。AI 巡邏員的第二大功能是 24 小時巡航，可以發現并提前干預未成年玩家不理性消費行為，通過人工智能、大數據模型等，提前預測疑似未成年玩家的不理性消費行為，在消費發生前，以調起人臉識別等方式介入干預，實現未成年玩家的全面攔截，未成年人保護全面升級。圖圖 64 網易利用網易利用 AI 技術建立游戲環境監控平臺技術建立游戲環境

91、監控平臺 圖圖 65 網易利用網易利用 AI 技術打擊外掛技術打擊外掛 數據來源：網易游戲開發者峰會 數據來源：網易游戲開發者峰會 圖圖 66 AI 巡邏員巡邏員實現全天候監控與未成年人保護實現全天候監控與未成年人保護 圖圖 67蛋仔派對蛋仔派對AI 人臉識別系統人臉識別系統升級升級 數據來源：潮新聞，網易游戲 數據來源：蛋仔派對 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 36 AI創新營銷活動形式創新營銷活動形式，獨特玩家體驗提升玩家留存獨特玩家體驗提升玩家留存。網易游戲運用人臉檢測與識別技術進行換臉營銷活動，通過玩家的面部圖像與游

92、戲角色相結合，賦予玩家化身為游戲角色的樂趣和體驗。通過 AI 創新的營銷活動為網易游戲打造了一種獨特的用戶體驗，提高了用戶黏性和忠誠度，同時也有助于推動游戲的口碑傳播和社交分享，為游戲的持續發展創造了有利條件。其次，網易游戲推出了 AI 智繪 時裝共創企劃活動，基于大規模預訓練模型，結合永劫無間的文化主題和玩家喜好數據，進行生成式 AI 的深度定制，為玩家提供時裝設計的創意靈感，不僅可以吸引更多的玩家參與其中，還能夠通過 AI 工具在平臺上進行投票，形成一種民主決策的氛圍，使玩家們感受到自己參與了游戲的創作過程，增強了玩家對游戲的歸屬感。通過 AI 技術的營銷應用，網易游戲在游戲營銷活動中提升

93、了營銷效果，個性化的互動方式和參與感的增強，使玩家能更加投入游戲當中，從而對游戲產生更深層次的情感認同，這對于提高玩家留存率具有積極的影響。圖圖 68 網易利用網易利用 AI 技術進行換臉營銷活動技術進行換臉營銷活動 圖圖 69永劫無間永劫無間營銷活動與營銷活動與 AI 共創共創 數據來源：網易游戲開發者峰會 數據來源：GameLook 5.2.逆水寒手游集逆水寒手游集 AI 大成大成，構筑玩家全新游戲體驗，構筑玩家全新游戲體驗 AI捏臉和語音交互優化體驗，社交匹配機制實現玩家沉淀。捏臉和語音交互優化體驗，社交匹配機制實現玩家沉淀。產品端，網易游戲多個自研 AI 技術已應用至多款旗艦產品，玩家

94、反響不俗游戲生命力進一步提升。一夢江湖手游在 2019 年嘗試了養育 AI 系統與 AI捏臉功能，游戲中寶寶占卜得到的判詞，是由 AI 算法挖掘熱點話題和流行話語，再經過專業文案潤色打磨，最終呈現給玩家。隨著寶寶的成長，語言能力會不斷提高，不僅能和玩家流暢對話，還能展現不同的情緒。此外，在 AI 輔助下玩家可以在游戲中體驗語音交互，明日之后中的人與寵物可以進行簡單的溝通和交互，哈利波特 魔法覺醒玩家可以念出指定咒語并由系統判定是否正確。戰斗方面，天諭 手游中，AI 會根據玩家數據，智能匹配戰力最相近、打起來最有可能局面膠著的對手，不僅能提升整體 PVP 戰斗的平衡性，還能幫助玩家找到喜好與習慣

95、更接近的好友，改善社交體驗。網易旗艦產品永劫無間曾進行“噩夢 AI”測試，這位人機不僅能在游戲中還原高難度操作，還能觀察不同對局的環境、態勢，做出最精準的戰術判斷，短短五天內就有上億人次玩家被擊敗，為玩家提供更強大、更逼真的戰斗體驗。網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 36 圖圖 70 一夢江湖實現一夢江湖實現 AI 捏臉捏臉 圖圖 71 永劫無間噩夢永劫無間噩夢 AI 實現高難度操作實現高難度操作 數據來源：網易游戲開發者峰會 數據來源：永劫無間官網 開放世界內容滿足探索需求，深度劇情與開放世界內容滿足探索需求，深度劇情與AI

96、交互提升玩家體驗。交互提升玩家體驗。網易游戲旗艦新品逆水寒手游主打開放世界玩法，以深度劇情為基礎，其劇情文本達到 600 余萬字、劇情任務超 1000 個、奇遇超 200 個、游戲中擁有獨立情感判斷的 NPC 超過 400 個，提供全新的交互體驗?；诤臋C制，玩家可以根據自己的性格和在探索中發現的線索走出不同的劇情，游戲中大部分任務憑借自身精致劇情演出能夠迅速使玩家沉浸其中，部分帶有謎題設計的任務更容易勾起玩家求知欲。同時，破案過程中“逆轉裁判”式的質問設計給玩家帶來特殊快感，事件結束后 NPC的夸贊同樣也是玩家獲取正向反饋的來源，從而讓玩家得到繼續探索的欲望和動力。此外，逆水寒手游強

97、調殊途同歸機制，能夠通過持續刷新實現喜愛的玩法匹配，其差異化的劇情玩法模式將帶給玩家區別于其他 MMO 游戲的體驗，從而吸引更多“路人”入坑。圖圖 72 逆水寒以深度劇情為基礎逆水寒以深度劇情為基礎 圖圖 73 逆水寒逆水寒AI 交互交互體驗提升體驗提升 數據來源：逆水寒手游 數據來源：逆水寒手游 AI NPC 全新探索全新探索，NPC 與玩家共成長與玩家共成長。逆水寒 手游是網易游戲將 AI運用在游戲中的集大成者，其在 AI NPC、AI Bot、AI 捏臉等玩法上實現革新。AI NPC 方面，逆水寒手游作為首個將 AI 技術融合到 NPC 上游戲，巧妙地通過 AI 技術，讓 NPC 可以更

98、加智能的行動和反應，還可以使 NPC 具備更加逼真的情感和人性化的行為。目前，玩家普遍反饋 AI NPC 讓整個游戲變得更加逼真、鮮活，具有市井氣息，能清晰感受到 NPC“智商高”、“腦子快”的特點，背后原因在于它們會在跟玩家的聊天過程中不斷成長。逆水寒手游利用宋代文學框架來增強 NPC 在游戲中 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 36 的反應，令玩家的體驗更加真實、豐富，實現 NPC 與玩家的共同成長。圖圖 74 逆水寒玩家與智能逆水寒玩家與智能 NPC 交談交談 圖圖 75逆水寒逆水寒玩家玩家偶遇智能偶遇智能 NPC 開啟

99、新劇情開啟新劇情 數據來源：逆水寒手游 數據來源：逆水寒手游 AI bot輔助玩家操作，智能輔助玩家操作，智能隊友體驗提升玩家舒適度隊友體驗提升玩家舒適度。網易游戲助手AI bot 是網易游戲推出的一個 AI 助手，旨在為玩家提供更便捷和個性化的游戲服務和支持。該 AI bot 內嵌于網易游戲的應用或平臺，通過人工智能技術，能夠理解玩家的需求并提供相應的幫助和建議。逆水寒 手游中的 AI bot 可以實現玩家單人開啟多人副本，隊友將由智能 AI 操控，能夠實現走位躲技能、聽從玩家指揮溝通、合理攻擊 Boss 等功能，真正實現了智能隊友功能。同時，玩家也可以自行選擇 AI 隊友是否與玩家溝通，充

100、分尊重玩家意愿，增強游戲對各類玩家的適配度。此外才，游戲中的 AI 助手小暖將全程語音陪伴玩家裝備改造升級、心法修行等。圖圖 76 逆水寒逆水寒AI Bot 化身智能化身智能 AI 陪玩陪玩 資料來源：游民星空 AI 捏臉，捏臉，AI 作詩等玩法現世，作詩等玩法現世，構筑玩家全新體驗曲線構筑玩家全新體驗曲線。1）AI 捏臉：玩家在創建角色時可以自由調整面部特征、發型、妝容等，以打造出滿足個人喜好的獨特角色形象。AI 捏臉通過智能算法，讓角色的面部特征更加真實和細膩，使玩家能夠更加細致地表現自己的游戲角色。2）AI 作詩：制作團隊精心研究了之前測試中玩家最愛拍照打卡的地點后，游戲中設置了超過 4

101、0 個熱門景點設置了 AI 作詞打卡點，提供超過 40 個大宋百姓有口皆碑的、唱起來悅耳動聽的主流宋詞詞牌名，玩家觀賞美景之時，系統會自動為玩家提供 3 個比較符合景色的詞牌名，玩家可以從中選擇一個喜歡的開始作詞，做出來的詞自然也會符合該詞牌名的固定 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 36 格式與聲律，讓玩家結合宋詞優雅地抒發胸中情感。圖圖 77 AI 根據文字描述捏臉根據文字描述捏臉 圖圖 78 AI 根據關鍵詞根據關鍵詞實現作詩實現作詩 數據來源：逆水寒手游 數據來源：逆水寒手游 逆水寒 穩居暢銷榜前列逆水寒 穩居暢銷榜前

102、列，用戶反饋積極，用戶反饋積極 AI玩法展現成效玩法展現成效。逆水寒手游上線前就已達到了 4000 萬預約，預約期間 App Store 先后 4 次給予當日重磅推薦，游戲預下載首日就沖上 App Store 免費榜第一位，同時成功登上 TapTap 全站總榜第一、B站新游榜第一、微博最熱門游戲、百度貼吧最熱門游戲等各平臺榜單第一。根據七麥數據顯示，逆水寒 公測首日迅速取得了 iOS 免費榜第一、暢銷榜第三的好成績，上線至今游戲暢銷榜、免費榜排名保持穩定。玩家反饋上，逆水寒 TapTap 評分較高，評價內容豐富，對游戲多個方面均有積極探討與反饋，玩家對其氪金模式以及 AI 互動樂趣好評不斷，可

103、見逆水寒手游集合多種 AI 玩法獲得玩家認可。圖圖 79 TapTap 玩家評分良好玩家評分良好 資料來源：TapTap 圖圖 80 逆水寒手游玩家反饋逆水寒手游玩家反饋積極積極 圖圖 81 逆水寒手游逆水寒手游榜單榜單排名自上線來持續保持前列排名自上線來持續保持前列 資料來源：TapTap 資料來源：七麥數據，國泰君安證券研究 01234567游戲(暢銷)游戲(免費)網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 36 6.風險提示風險提示 游戲行業監管再趨嚴；游戲大盤復蘇未及預期；旗艦產品運營未及預期；新產品上線表現未能持續等。網易網易

104、-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 36 國泰君安海外科技國泰君安海外科技團隊介紹團隊介紹 深耕全球互聯網，輻射海外大科技，全面覆蓋社交、游戲、電商、互聯網金融、互聯網服務、AI 及硬科技、美股等領域，致力于結合產業視角與買方視角做差異化研究。秦和平秦和平 執業證書編號：S0880123010042 海外科技領域負責人、首席研究員 梁昭晉梁昭晉 執業證書編號：S0880523010002 海外科技分析師 李奇李奇 執業證書編號：S0880523060001 海外科技分析師 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

105、讀正文之后的免責條款部分 35 of 36 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構

106、成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何

107、情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不

108、應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，

109、本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場

110、指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 網易網易-S（9999）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 36 附：海外當地市場指數附：海外當地

111、市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股