《科興制藥-公司首次覆蓋報告：重組蛋白主營業務穩健生物藥出海放量在即-230906（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科興制藥-公司首次覆蓋報告：重組蛋白主營業務穩健生物藥出海放量在即-230906（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、醫藥 2023 年 09 月 06 日 科興制藥(688136.SH)重組蛋白主營業務穩健，生物藥出海放量在即 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：17.13 元元 主要數據主要數據 行業 醫藥 公司網址 大股東/持股 深圳科益醫藥控股有限公司/66.15%實際控制人 鄧學勤 總股本(百萬股)199 流通 A 股(百萬股)67 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）34 流通 A 股市值(億元)12 每股凈資產(元)8.87 資產負債率(%)45.1 行

2、情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】行業深度報告*生物醫藥*樣本醫院整體格局逐步穩定，抗腫瘤藥后來居上加速分化*強于大市20230712【平安證券】行業半年度策略報告*生物醫藥*關注新治療類別、中特估、器械等邊際改善細分領域*強于大市20230615【平安證券】和黃醫藥（0013.HK）*首次覆蓋報告*深耕腫瘤小分子藥物領域，持續探索出?？赡苄?推薦20221111 證券分析師證券分析師 葉寅葉寅 投資咨詢資格編號 S1060514100001 BOT335 YEYIN 韓盟盟韓盟盟 投資咨詢資格編號 S1060519060002 平安觀點：科興制藥生物制藥實力雄厚，具備

3、核心競爭力?？婆d制藥生物制藥實力雄厚，具備核心競爭力?？婆d制藥成立于1997 年，是一家主要從事重組蛋白藥物和微生態制劑的研發、生產、銷售一體化的創新型生物制藥企業。公司營收端增長穩健，2023H1，受疫情放開影響，公司營收加速增長，實現營業收入 6.49 億元，同比增長 3%。利潤端短期承壓，2023H1 歸母凈利潤虧損 0.48 億元，同比擴大 1741%，凈利潤下滑主要源于公司研發費用增加和引進優秀管理和技術人才，未來隨著集采未來隨著集采影響逐步出清，海外市場新產品的放量，研發投入資本化和銷售端控費力影響逐步出清，海外市場新產品的放量，研發投入資本化和銷售端控費力度加強，公司凈利潤有望恢

4、復并加速增長。度加強，公司凈利潤有望恢復并加速增長?！八拇蠼饎偂备骶邇瀯輼嫿ü緺I收主體，產品毛利基本穩定?！八拇蠼饎偂备骶邇瀯輼嫿ü緺I收主體，產品毛利基本穩定。公司主要產品“四大金剛”包括：人促紅素（依普定）、人干擾素1b（賽若金）、人粒細胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二聯活菌（常樂康）。2022 年分別實現收入 7.22、2.76、1.80、1.22 億元，占營收比重分別為 54.8、21.0、13.7、9.3%。2017-2022 年公司主營業務毛利率分別為 79.0、81.1、81.5、80.0、79.4%、75.4%，整體基本保持穩定。四款產品各具優勢，依普定四款產品各具優勢，依普

5、定是價格優勢顯著的抗貧血臨床一線用藥，賽若金是具備兒童用藥優勢的短是價格優勢顯著的抗貧血臨床一線用藥，賽若金是具備兒童用藥優勢的短效干擾素，白特喜具備價格和適應癥優勢的升白一線用藥，常樂康是老幼效干擾素，白特喜具備價格和適應癥優勢的升白一線用藥，常樂康是老幼孕產婦均可使用的獨家益生菌產品。孕產婦均可使用的獨家益生菌產品。聚焦生物藥出海，引進品種海外市場放量在即。聚焦生物藥出海，引進品種海外市場放量在即?？婆d制藥擁有 20 多年海外商業化經驗，海外商業化經驗深厚。截至 2023 年 H1，公司已引進 7款出海品種，聚焦腫瘤和自免生物類似藥治療領域，出海地區涵蓋法規及新興市場。其中，靶向其中，靶向

6、 VEGFR 的貝伐珠單抗，靶向的貝伐珠單抗，靶向 TNF-的英夫利西的英夫利西單抗和阿達木單抗，重點聚焦海外新興市場國家，有望于單抗和阿達木單抗，重點聚焦海外新興市場國家，有望于 2023Q4 開開始上始上市銷售。自產品種白蛋白紫杉醇具備劑型優勢，出海歐洲競爭格局良好，市銷售。自產品種白蛋白紫杉醇具備劑型優勢，出海歐洲競爭格局良好，有望成為歐洲第二家白紫仿制藥企業，預計有望成為歐洲第二家白紫仿制藥企業，預計 2024H1 實現海外商業化。實現海外商業化。投 資 建 議：投 資 建 議：我 們 預 計公 司 2023/2024/2025 年 將 分 別 實 現 營 收15.69/21.82/2

7、9.00 億元，凈利潤分別為-1.03/-0.92/0.49 億元。按照公司業務的絕對估值情況，我們給予公司整體估值 49.85 億元，對應目標價25.03 元?？紤]到公司克癀膠囊銷售放量以及未來還有多款在研和引進產2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,285 1,316 1,569 2,182 2,900 YOY(%)5.3 2.4 19.2 39.1 32.9 凈利潤(百萬元)96-90-103-9249 YOY(%)-30.7-193.6-13.910.9 154.0 毛利率(%)79.4 75.4 71.6 69.4 68.4 凈利率(%)7

8、.5-6.9-6.6-4.21.7 ROE(%)5.0-5.0-6.0-5.73.0 EPS(攤薄/元)0.48-0.45-0.52-0.460.25 P/E(倍)35.5-37.9-33.2-37.369.1 P/B(倍)1.8 1.9 2.0 2.1 2.1 證券研究報告科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/22 品將持續推進臨床和海外商業化，管線估值有望進一步提升，首次覆蓋，給予推薦評級。風險提示：風險提示：1）原材料成本上升風險。公司主要產品原材料價格存在上升風險。2）產品研發進度不

9、及預期風險。公司在研項目眾多，存在研發進度低于預期的風險。3）海外商業化進度不及預期風險。公司引進品種眾多，存在海外上市進度低于預期的風險。4）行業政策變化風險。國家基藥目錄及醫保目錄會不定期調整。8XoPyRyRoNbU8O9RaQmOmMpNpMiNoOuNiNrRsN7NnMpMuOoNoPvPmQvN科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/22 正文目錄正文目錄 一、一、科興制藥科興制藥生物制藥實力雄厚生物制藥實力雄厚，具備核心競爭力，具備核心競爭力.6 1.1 科興制藥發展勢頭強勁.

10、6 1.2 科興制藥產品線聚焦，核心競爭力顯著.6 1.3 科興制藥股權結構穩定.7 1.4 科興制藥營收端增長穩健，利潤端短期承壓.7 1.5 加強核心領域衍生品種研發，業績增長可持續.8 二、二、重重組蛋白主營業務穩健，業績增長可持續組蛋白主營業務穩健，業績增長可持續.9 2.1“四大金剛”構建公司營收主體，產品毛利基本穩定.9 2.2 依普定價格優勢顯著的抗貧血臨床一線用藥.9 2.3 賽若金具備兒童用藥優勢的短效干擾素.10 2.4 白特喜具備價格和適應癥優勢的升白一線用藥.12 2.5 常樂康老幼孕產婦均可使用的獨家益生菌產品.13 三、三、聚焦生物藥出海，引進品種海外市場放量在即聚

11、焦生物藥出海，引進品種海外市場放量在即.13 3.1 海外商業化經驗深厚，生物藥海外需求增長穩健.13 3.2 構建生物藥出海品種矩陣，海外市場即將進入放量期.14 3.2.1 白蛋白紫杉醇具備劑型優勢，出海歐洲競爭格局良好.15 3.2.2 拉美新興市場增速顯著，進口藥物空間巨大.17 四、四、公司估值與投資建議公司估值與投資建議.18 4.1 公司絕對估值.18 4.2 公司相對估值.19 4.3 投資建議.19 五、五、風險提示風險提示.20 科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/22

12、 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 科興制藥大事記.6 圖表 2 科興制藥產品結構.7 圖表 3 科興制藥主要股權結構示意圖.7 圖表 4 2022 股權激勵解鎖方案.7 圖表 5 科興制藥 2017-2023H1 營業收入（億元）.8 圖表 6 科興制藥 2017-2023H1 歸母凈利潤（億元）.8 圖表 7 2017-2023H1 年公司研發費用及增速（億元）.8 圖表 8（即將）進入臨床階段的公司創新研發管線.8 圖表 9 2022 年公司營收構成和占比（億元）.9 圖表 10 2017-2022 年公司主要版塊毛利率變化情況.9 圖表 11 人促紅素注射液 2017-2022 年國內樣本醫

13、院銷售收入及增速（億元）.10 圖表 12 人促紅素注射液與羅沙司他臨床用藥情況對比.10 圖表 13 2017-2022 年人促紅素注射液國內樣本醫院市場份額占比.10 圖表 14 2017-2022 依普定銷售收入及增速（億元）.10 圖表 15 長短效干擾素臨床用藥情況對比.11 圖表 16 2018-2022 年樣本醫院長短效干擾素銷售額及占比（億元）.11 圖表 17 2017-2022 年 1b 干擾素樣本醫院銷售額及競爭格局（億元）.11 圖表 18 2022 年我國樣本醫院短效干擾素競爭格局.11 圖表 19 長短效升白藥臨床用藥情況對比.12 圖表 20 2018-2022

14、年樣本醫院長短效升白藥銷售額和占比（億元）.12 圖表 21 白特喜 2017-2022 年國內樣本醫院市占率（億元）.13 圖表 22 2017-2022 白特喜銷售收入及增速（億元）.13 圖表 23 2013-2019 年我國益生菌藥品市場規模（億元）.13 圖表 24 2017-2022 公司常樂康銷售收入及增速（億元）.13 圖表 25 科興制藥 2017-2022 年海外業務營收和增速（億元）.14 圖表 26 科興制藥 2020-2022 年海外業務營收和毛利拆分（億元）.14 圖表 27 公司引進產品海外商業化進度匯總.14 圖表 28 紫杉醇各劑型上市時間、安全性、患者依從性

15、和市場種類對比.15 圖表 29 1993-2019 年紫杉醇類藥物全球銷售額（億元）.16 圖表 30 2020-2022 年歐洲五國白蛋白紫杉醇銷售額及市占率(百萬歐元).17 圖表 31 2021-2025 年全球各地區醫藥市場容量和年化增速（十億美元）.17 圖表 32 2003-2020 年阿根廷進出口藥物額度（百萬美元）.17 圖表 33 2018-2021 年英夫利西單抗全球和巴西銷售額及增速（美元或雷亞爾）.18 圖表 34 2021 和 2022 年巴西政府英夫利西單抗中標情況(雷亞爾 BRL).18 圖表 35 公司營業收入預測（百萬元）.18 科興制藥公司首次覆蓋報告 請

16、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/22 圖表 36 DCF 估值模型（百萬元）.19 圖表 37 DCF 估值敏感性分析（元）.19 科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/22 一、一、科興制藥科興制藥生物制藥實生物制藥實力雄厚力雄厚，具備核心競爭力，具備核心競爭力 1.1 科興制藥發展勢頭強勁科興制藥發展勢頭強勁 科興制藥生物科興制藥生物制制藥實力雄厚，出海勢頭強勁。藥實力雄厚，出海勢頭強勁?？婆d生物制藥股份有

17、限公司（簡稱科興制藥，股票代碼：688136.SH）成立于1997 年，2020 年 12 月在 A 股科創版上市。公司是一家主要從事重組蛋白藥物和微生態制劑的研發、生產、銷售一體化的創新型生物制藥企業。1997 年，山東科興（現科興制藥）成立。1998-2002 年，公司重組蛋白藥物和微生態制劑藥物核心產品陸續獲批上市。之后十多年間，公司不斷橫向開拓相關產品的新劑型和衍生品種。2021 年至今，公司通過引進產品陸續獲得國產白蛋白紫杉醇，英夫利西單抗，貝伐珠單抗，阿達木單抗，利拉魯肽等數個生物類似藥潛力品種的海外商業化權益，出海勢頭強勁。圖表圖表1 科興制藥大事記科興制藥大事記 資料來源：公司

18、官網，平安證券研究所 1.2 科興制藥產品線聚焦，核心競爭力顯著科興制藥產品線聚焦，核心競爭力顯著 科興制藥聚焦重組蛋白藥物板塊，核心競爭力顯著?？婆d制藥聚焦重組蛋白藥物板塊，核心競爭力顯著?？婆d制藥集藥物研發、生產、銷售和國際營銷為一體，專注于抗病毒、腫瘤與免疫、血液、消化等治療領域，公司核心產品包括，重組蛋白藥物：重組人促紅素（依普定），重組人干擾素1b（賽若金），重組人粒細胞刺激因子（白特喜），益生菌藥物：酪酸梭菌二聯活菌（常樂康）等。其中，重組人促紅素和重組人粒細胞刺激因子海外銷售已有超 20 年歷史，相關產品海外收入增長加速。此外，公司還布局了生物類似藥和中成藥領域，代表品種有英夫利

19、西單抗和克癀膠囊?？婆d制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/22 圖表圖表2 科興制藥產品結構科興制藥產品結構 資料來源：公司官網，平安證券研究所 1.3 科興制藥股權結構穩定科興制藥股權結構穩定 控股股東為公司董事長鄧學勤，股權結構穩定利好長期發展?？毓晒蓶|為公司董事長鄧學勤，股權結構穩定利好長期發展。根據公司公告，深圳科益醫藥控股有限公司直接持有科興制藥66.2%的股份，公司董事長、實際控制人鄧學勤先生通過深圳科益醫藥控股有限公司合計持有科興制藥 66.2%的股份，科興制藥上市以來股權集中且

20、保持穩定利好公司長期發展。股權激勵凸顯公司發展信心，業績增長有望加速。股權激勵凸顯公司發展信心，業績增長有望加速。2022 年 4 月科興制藥通過股權激勵計劃，將 258.30 萬股股票以每股 15.80元的價格授予包括高級管理人員和技術（業務）骨干人員在內的 81 人，進一步綁定核心管理層利益。公司以 2021 年營業收入為基數，2022，2023 和 2024 年的考核營收增長分別不低于 15%，30%和 50%，或者 2022 和 2023 年 IND 和上市申請分別不少于 4 項，7 項，2022-2024 年至少 4 個研發項目進入后期臨床，截至 2023 年 6 月，公司第一個歸屬

21、期歸屬條件成就達成：2022 年公司有 5 項 IND 的申報獲得受理，取得 2 個藥品補充申請批準通知書，滿足公司層面的考核要求。圖表圖表3 科興制藥主要股權結構示意圖科興制藥主要股權結構示意圖 圖表圖表4 2022 股權激勵解鎖方案股權激勵解鎖方案 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.4 科興制藥營收端增長穩健，利潤端短期承壓科興制藥營收端增長穩健，利潤端短期承壓 科興制藥營業收入穩健增長，凈利潤短期承壓有望恢復?？婆d制藥營業收入穩健增長，凈利潤短期承壓有望恢復。公司營收總體呈現穩步增長態勢，2017-2019 年，受人促紅素加速放量影響，公司營收快

22、速增長。2020-2022 年，受新冠疫情的影響，醫院的門診量有所下降，導致公司營收增速放緩至 5%科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/22 以內，但總體依然維持增長，2022 年營業收入為 13.16 億元，同比增長 2%。2023H1，公司營收 6.49 億元，同比增長 3%。歸母凈利潤方面，2020-2022 年，受研發費用增加和引進優秀管理和技術人才的影響，公司歸母凈利潤下滑較為明顯，2022年虧損 0.90 億，同比下滑 193%。受研發投入增加的影響，2023H1 歸母凈利潤虧

23、損 0.48 億元，同比擴大 1741%。未來隨著集采影響逐步出清，海外市場新產品的放量，研發投入資本化和銷售端控費力度加強，公司凈利潤有望恢復并加速增長。圖表圖表5 科興制藥科興制藥 2017-2023H1 營業收入（億元）營業收入（億元）圖表圖表6 科興制藥科興制藥 2017-2023H1 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 1.5 加強核心領域衍生品種研發，業績增長可持續加強核心領域衍生品種研發，業績增長可持續 加強核心領域研發布局和投入，業績增長可持續。加強核心領域研發布局和投入，業績增長可持續。2021 和 20

24、22 年，公司研發費用分別為 1.23 和 1.93 億，同比大幅增加105%和 57%，增速顯著。2023H1 公司研發費用 1.24 億元，同比增長 57%，受研發投入部分資本化（0.70 億）影響增速逐步平穩。公司堅持聚焦生物藥主航道，并持續在重組蛋白領域布局創新藥物研發項目，同時，公司突破吸入制劑的工藝技術難點和空氣動力學研究難關，實現了超微量蛋白含量的測定等，將公司的吸入制劑技術水平提升到較高水平，重組人干擾素 1b（突變）吸入溶液等產品的研發加持公司未來業績持續增長。圖表圖表7 2017-2023H1 年年公司公司研發費用及增速（億元）研發費用及增速（億元）圖表圖表8 （即將）進入

25、臨床階段的公司創新研發管線即將）進入臨床階段的公司創新研發管線 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/22 二、二、重組蛋白主營業務穩健，業績增長可持續重組蛋白主營業務穩健，業績增長可持續 2.1“四大金剛”構建公司營收主體，產品毛利基本穩定“四大金剛”構建公司營收主體，產品毛利基本穩定“四大金剛”構建公司營收主體，產品毛利較為穩定?！八拇蠼饎偂睒嫿ü緺I收主體，產品毛利較為穩定。從收入結構方面來看，2022 年公司主要

26、產品“四大金剛”包括：人促紅素（依普定）、人干擾素 1b（賽若金）、人粒細胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二聯活菌（常樂康）分別實現收入7.22、2.76、1.80、1.22 億元，占營收比重分別為 54.8、21.0、13.7、9.3%，其中人促紅素占比超過 50%，目前仍然是對公司業績貢獻最大的產品。2017-2022 年公司主營業務毛利率分別為 79.0、81.1、81.5、80.0、79.4、75.4%，毛利率受依普定集采影響略有下滑，但整體基本保持穩定。其中，人粒細胞刺激因子（白特喜）的毛利率最高，在 85%以上，其次為人干擾素 1b（賽若金）毛利率穩定在在 83%左右，酪酸梭菌二聯活

27、菌（常樂康）在 80%以上，人促紅素（依普定）的毛利率受集采影響有所下滑，但依然維持在 70%以上。圖表圖表9 2022 年公司營收構成和占比（億元）年公司營收構成和占比（億元）圖表圖表10 2017-2022 年公司主要版塊毛利率變化情況年公司主要版塊毛利率變化情況 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 2.2 依普定依普定價格優勢顯著的抗貧血臨床一線用藥價格優勢顯著的抗貧血臨床一線用藥 人促紅素注射液院內市場廣闊，臨床用藥價格優勢顯著。人促紅素注射液院內市場廣闊，臨床用藥價格優勢顯著。人促紅素注射液臨床主要作為腎功能不全，化療和圍術期貧血的一線治療用藥。雖

28、然同樣用于治療貧血的口服藥羅沙司他在國內以及歐盟都已經獲批，但對腎性貧血患者來說，注射制劑可以隨著透析液一起給藥，并不需要二次注射，所以口服藥在依從性上優勢并不突出。價格方面，根據當前兩類產品 2022 年醫保定價，以體重 60kg 患者為例，羅沙司他周治療費用在 324 元左右，而重組人促紅素周治療費用僅需 46-69 元，價格僅為口服藥物的 15-21%，由于腎性貧血患者需要長期服藥，所以促紅素對于患者來說性價比更高。在安全性方面，促紅素的應用也已十分成熟。根據米內網數據，2022 年，人促紅素注射液樣本醫院銷售為 21.04 億，同比基本持平，市場空間穩固?？婆d制藥公司首次覆蓋報告 請通

29、過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/22 圖表圖表11 人促紅素注射液人促紅素注射液 2017-2022 年國內樣本醫院銷年國內樣本醫院銷售收入及增速（億元）售收入及增速（億元）圖表圖表12 人促紅素注射液與羅沙司他人促紅素注射液與羅沙司他臨床臨床用藥用藥情況情況對比對比 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：米內網，藥智網，藥品說明書，平安證券研究所 依普定國內市占率排名第二，銷售收入快速增長。依普定國內市占率排名第二，銷售收入快速增長。根據米內網數據，受政策利好影響，2017-2022 年公司樣本醫院依普

30、定市占率從 7%快速提升至 12%，市占率逐步上升至第二位，僅次于三生制藥。雖受省際集采影響價格有所下滑，但得益于人促紅素巨大的臨床用量和海外需求拉動，公司依普定銷售收入呈現穩步增長態勢，2022 年全年銷售收入為 7.22 億元（包括1.31 億海外銷售收入），同比增長9%，2017-2022 年 CAGR 為 21%，總體增勢良好。圖表圖表13 2017-2022 年人促紅素注射液國內樣本醫院市年人促紅素注射液國內樣本醫院市場份額占比場份額占比 圖表圖表14 2017-2022 依普定銷售收入及增速（億元）依普定銷售收入及增速（億元）資料來源：米內網，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平

31、安證券研究所 2.3 賽若金賽若金具備兒童用藥優勢的短效干擾素具備兒童用藥優勢的短效干擾素 短效干擾素具備適應癥和成本優勢，銷售額及市占率穩步提升。短效干擾素具備適應癥和成本優勢，銷售額及市占率穩步提升。目前已上市的短效干擾素主要包括重組人干擾素1b、2b 和2a 三種亞型，相比于長效干擾素（聚乙二醇重組人干擾素2a 和2b 兩種亞型），短效干擾素適應癥更廣，特別是有些病毒性疾病，病程較短，適用于短效干擾素治療。根據米內網數據，2018-2022 年樣本醫院短效干擾素銷售額從 17.87億穩步提升至 18.71 億，CAGR 為 1%，雖然市占率受長效干擾素上市銷售影響有所下滑，但總體增長穩健

32、?？婆d制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/22 圖表圖表15 長短效干擾素臨床用藥情況對比長短效干擾素臨床用藥情況對比 圖表圖表16 2018-2022 年樣本醫院長短效干擾素銷售額及占年樣本醫院長短效干擾素銷售額及占比（億元）比（億元）資料來源：公司招股說明書，藥智網，藥品說明書，平安證券研究所 資料來源：米內網，平安證券研究所 短效短效1b干擾素賽若金競爭格局良好，受集采影響有限。干擾素賽若金競爭格局良好，受集采影響有限。1b 干擾素是“中國干擾素”之父侯云德院士從健康的中國人白細胞中獲

33、得，是我國首個基因工程創新藥物，具有較高臨床認可度、知名度，是臨床治療重要的抗病毒藥物之一。根據米內網數據，2022 年我國樣本醫院1b 干擾素呈現“寡頭壟斷格局”，科興制藥和三元基因 2022 年銷售額分別為 2.26 億和 1.96億，市占率分別為 54%和 46%，公司市占率穩步提升，已在 2021 年超越三元基因處于行業龍頭地位。此外，據北京國藥誠信的數據結果顯示，2023 H1“賽若金”國內短效注射用人干擾素的市場占有率為 42%，保持排名第一。2023 年 7 月 20日，江西省藥品醫用耗材集中采購聯席會議辦公室發布關于干擾素省際聯盟采購擬集采品種目錄的公示，擬對 14 個干擾素品

34、種進行集采，覆蓋了一個長效干擾素（聚乙二醇2b）和多個短效干擾素（2b，1b 和2a），相對生產廠家超 6家的2b 干擾素，1b 競爭格局相對較好，受集采影響有限。短效短效1b干擾素具備兒童用藥優勢，市場潛力巨大。干擾素具備兒童用藥優勢，市場潛力巨大。侯云德院士文章 重視重組人干擾素1b 的創新研究和兒科臨床應用闡述干擾素1b 是天然干擾素系統中主要的抗病毒亞型，具有更為廣譜的高生物學活性，是不良反應較低的干擾素亞型，在相同療效下不良反應明顯低于其他亞型干擾素，尤其適合兒童使用。公司重組人干擾素1b 賽若金適應癥廣，經批準的說明書【兒童用藥】描述“本品治療兒童病毒性疾病是可行的，未發現任何毒副

35、反應，但目前臨床經驗尚不足，使用時應在兒科醫師嚴密觀察下，適當控制劑量，積累更多的經驗?！敝亟M人干擾素2b經批準的說明書【兒童用藥】則大多描述為“兒童用藥經驗仍有限，對此類病例應小心權衡利弊后遵醫囑用藥”，相比之下，短效重組人干擾素1b 的說明書兒童用藥安全性表述相對更完整。此外，新上市的口服抗病毒藥物亦未覆蓋兒童用藥人群，1b 在兒童抗病毒用藥領域優勢顯著。圖表圖表17 2017-2022 年年1b 干擾素樣本醫院銷售額及競干擾素樣本醫院銷售額及競爭格局（億元）爭格局（億元）圖表圖表18 2022 年年我國樣本醫院我國樣本醫院短效干擾素競爭格局短效干擾素競爭格局 資料來源：米內網，平安證券研

36、究所 資料來源：米內網，平安證券研究所 科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/22 2.4 白特喜白特喜具備價格和適應癥優勢的升白一線用藥具備價格和適應癥優勢的升白一線用藥 短效升白藥具備臨床價格和適應癥優勢，市占率逐步趨穩。短效升白藥具備臨床價格和適應癥優勢，市占率逐步趨穩。重組人粒細胞刺激因子（升白藥）根據血漿清除率可以分為長效重組人粒細胞刺激因子（長效升白藥）與短效重組人粒細胞刺激因子（短效升白藥），短效升白藥適應癥更廣，長效 GC 在某些適應癥難以替代短效 GC，比如臨床指南不推薦

37、治療性使用長效 GC、每周化療方案不推薦使用長效 GC、生殖方面在使用長效 GC 后出現白細胞升高難以拮抗等。同時，短效升白藥治療成本低，用藥成本僅 357 元/療程，僅為長效干擾素（2957元/療程）的 12%，可以惠及更多患者。根據米內網數據，受長效升白藥上市影響，2018-2020 年短效藥物銷售額和市占率有所下滑，但憑借其獨特的臨床用藥優勢，2020-2022 年樣本醫院短效升白藥銷售額基本穩定在 22 億元左右，市占率基本穩定在 30%左右，我國短效升白藥市場基本趨于穩定。圖表圖表19 長短效升白藥臨床用藥長短效升白藥臨床用藥情況情況對比對比 圖表圖表20 2018-2022 年樣本

38、醫院長短效升白藥銷售額和占年樣本醫院長短效升白藥銷售額和占比（億元）比（億元）資料來源：公司招股說明書，藥智網，平安證券研究所 資料來源：米內網，平安證券研究所 白特喜國內市占率逐年攀升，銷售收入快速增長。白特喜國內市占率逐年攀升，銷售收入快速增長。根據米內網數據，2017-2022 年公司白特喜市占率從 2.1%快速提升至 5.8%，排名第六，雖然市占率未處于龍頭地位，但得益于短效升白藥巨大的臨床用量和齊魯制藥等龍頭企業市占率萎縮所帶來得市場空間以及海外市場需求促進，白特喜銷售收入表現良好。根據公司年報，2018-2022 年，白特喜銷售收入呈現穩步增長態勢，2020 年受疫情影響增速下滑明

39、顯，之后逐步恢復，2022 年銷售收入為 1.80 億元（包括 0.29 億海外銷售收入），同比增長 15%。2017-2022 年白特喜銷售收入 CAGR 為 30%增勢良好?？婆d制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/22 圖表圖表21 白特喜白特喜 2017-2022 年國內樣本醫院市占率（億年國內樣本醫院市占率（億元）元）圖表圖表22 2017-2022 白特喜白特喜銷售收入及增速（億元）銷售收入及增速（億元）資料來源：米內網，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 2.5

40、常樂康常樂康老幼孕產婦均可使用的獨家益生菌產品老幼孕產婦均可使用的獨家益生菌產品 我國益生菌市場快速擴容，常樂康銷售額穩健增長。我國益生菌市場快速擴容，常樂康銷售額穩健增長。益生菌產品主要包括益生菌食品和益生菌藥品，酪酸梭菌二聯活菌（常樂康）屬于益生菌藥品。我國益生菌產業于 20 世紀 90 年代末開始發展，相較于日本、歐洲等益生菌大國落后 15-30 年，隨著監管政策的完善和批準菌種的增加，21 世紀開始，我國益生菌市場呈快速增長趨勢，其中益生菌藥品增速高于全球平均水平。2019 年，市場規模達到 44.38 億元，同比增長約 11%。益生菌行業競爭企業眾多，常樂康在說明書中明確老幼孕產婦均

41、可使用的益生菌產品，明確了相對廣泛的人群適用范圍，為公司該產品的推廣應用奠定優勢。2017-2022 年，常樂康銷售額從 0.86 億穩步提升至 1.22 億，CAGR 為 7%，增長穩健。圖表圖表23 2013-2019 年我國益生菌藥品市場規模（億元）年我國益生菌藥品市場規模（億元）圖表圖表24 2017-2022 公司常樂康公司常樂康銷售收入及增速（億元）銷售收入及增速（億元）資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 三、三、聚焦生物藥出海，引進品種海外市場放量在即聚焦生物藥出海，引進品種海外市場放量在即 3.1 海外商業化經驗深厚，生物藥海外需求增長

42、穩健海外商業化經驗深厚，生物藥海外需求增長穩健 科興制藥海外商業化經驗深厚，生物藥海外需求增長穩健?？婆d制藥海外商業化經驗深厚，生物藥海外需求增長穩健。公司擁有 20多年海外商業化經驗，公司的重組人促紅素，重組人粒細胞刺激因子和酪酸梭菌二聯活菌等生物藥產品已在以拉丁美洲為主的海外新興市場為主的 30 多個國家實現了原液與 科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/22 制劑的直接出口，受白特喜出口制劑高毛利的拉動，公司海外業務綜合毛利率近三年維持在 45%左右，與國內其它以原料藥出口為主的醫藥

43、企業相比，毛利率相對較高。2022 年，公司海外業務營收 1.61 億，同比增長 61%，除了受 2021 年海外疫情低基數影響以外，2022 年海外收入增長主要來自于巴西和墨西哥對腎病用藥和抗腫瘤藥物需求的不斷增長，政府對重組人促紅素和重組人粒細胞刺激因子的招標采購量恢復到疫情前水平并略有增長，公司主要客戶獲得政府的招標采購訂單保持增長。2017-2022 年公司海外營收增長穩健，CAGR 為 11%。圖表圖表25 科興制藥科興制藥2017-2022年海外業務營收和增速（億年海外業務營收和增速（億元）元）圖表圖表26 科興制藥科興制藥 2020-2022年海外業務營收和毛利拆分年海外業務營收

44、和毛利拆分（億元）（億元）資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.2 構建生物藥出海品種矩陣，海外市場即將進入放量期構建生物藥出海品種矩陣，海外市場即將進入放量期 以抗腫瘤和自免生物類似藥為核心構建出海品種矩陣，海外商業化進展有望加速。以抗腫瘤和自免生物類似藥為核心構建出海品種矩陣，海外商業化進展有望加速。根據 2023 年公司中報，公司已引進 7 款出海品種，聚焦腫瘤和自免生物類似藥治療領域，出海地區涵蓋法規及新興市場。引進的產品中，白蛋白紫杉醇已自建產線完成試生產，2022年底資料審查已經完成，受疫情影響仍在等待歐盟 GMP 現場審計，有望于 2024Q

45、1 開展現場檢查，2024H1在歐洲上市。其它引進品種將通過非自產模式出海銷售，如靶向 VEGFR 的貝伐珠單抗，靶向 TNF-的英夫利西單抗和阿達木單抗，重點聚焦海外新興市場國家，目前均已完成簽約并遞交藥品準入注冊申請文件，有望于 2023 年底在相關國家上市銷售。此外，正大天晴授權的靶向 HER2 的曲妥珠單抗和通化東寶授權的利拉魯肽海外市場開拓工作均在積極推進中。隨著新品的陸續上市和海外新興市場國家用藥需求的不斷增長，公司海外業務營收和毛利率增長有望加速。圖表圖表27 公司引進產品海外商業化進度匯總公司引進產品海外商業化進度匯總 資料來源：公司官網，公司公告，平安證券研究所 科興制藥公司

46、首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/22 3.2.1 白蛋白紫杉醇具備劑型優勢，出海歐洲競爭格局良好白蛋白紫杉醇具備劑型優勢，出海歐洲競爭格局良好 白蛋白紫杉醇（白紫）劑型具備臨床用藥優勢。白蛋白紫杉醇（白紫）劑型具備臨床用藥優勢。紫杉醇自 1992 年首次上市以來，30 年中不斷有改良劑型上市，如紫杉醇脂質體，白蛋白紫杉醇，紫杉醇膠束等。白蛋白紫杉醇相對普通紫杉醇注射液和紫杉醇脂質體安全性（副作用更?。┖突颊咭缽男裕ú恍枰籼幚?，滴注時間縮短）有所提升。相比于與 2021 年新上市的紫杉醇膠束，

47、白蛋白紫杉醇在用藥依從性和安全性上無明顯區別，且以院內市場為主應用較為成熟，具備更高的臨床認可度。圖表圖表28 紫杉醇各劑型上市時間、安全性、患者依從性和市場種類對比紫杉醇各劑型上市時間、安全性、患者依從性和市場種類對比 資料來源：上海誼眾招股說明書，平安證券研究所 白蛋白紫杉醇劑型市場空間廣闊。白蛋白紫杉醇劑型市場空間廣闊。不斷提升的安全性和患者依從性使得白蛋白紫杉醇制劑（Abraxane）適應癥范圍和適用患者人群不斷擴大，市場空間進一步擴大，產品的生命周期也進一步延長，2019 年白紫全球銷售額超 100 億人民幣（匯率以當年平均匯率計算）?？婆d制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公

48、司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/22 圖表圖表29 1993-2019 年紫杉醇年紫杉醇類藥物類藥物全球銷售額（億元）全球銷售額（億元）資料來源：上海誼眾招股說明書，平安證券研究所 歐洲白蛋白紫杉醇市場競爭格局良好，仿制藥替代邊際增長顯著。歐洲白蛋白紫杉醇市場競爭格局良好，仿制藥替代邊際增長顯著。根據 IQVIA 的統計，歐洲白紫銷售額排名靠前的國家主要包括德國，意大利，西班牙，法國和波蘭等五國。2020 年開始，隨著原研廠家 BMS白蛋白紫杉醇專利到期，國際仿制藥巨頭 TEVA 的白紫仿制藥開始登陸歐洲各國市場，截至 2022

49、年，五國市場白蛋白紫杉醇產品僅有原研 BMS 和仿制藥企業TEVA 兩家，競爭格局良好。以德國，意大利和西班牙的放量數據為例，TEVA 首仿進入市占率分別高達 14%，10%和 18%，之后依然保持高速放量，2022 年三國白紫仿制藥市占率分別達到 58%，34%和 52%，同比增長 70%，200%和 203%，原研替代效果顯著。根據公司公告，科興制藥歐盟客戶簽約已完成，目前正在積極籌備歐盟 GMP現場檢查，有望成為經入歐洲白紫市場的第二家仿制藥公司，公司白紫產品自產具備成本優勢且產能充足，有望于上市后迅速打開歐洲市場?？婆d制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許

50、可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/22 圖表圖表30 2020-2022 年歐洲五國白蛋白紫杉醇銷售額及市占率年歐洲五國白蛋白紫杉醇銷售額及市占率(百萬歐元百萬歐元)資料來源：IQVIA，公司公告，平安證券研究所 3.2.2 拉美新興市場增速顯著，進口藥物空間巨大拉美新興市場增速顯著，進口藥物空間巨大 拉美新興市場國家用藥需求快速增長，進口藥物需求迫切。拉美新興市場國家用藥需求快速增長，進口藥物需求迫切。根據 IQVIA 的測算，預計到 2025 年，全球醫藥市場規模約 16000億美元，其中新興市場國家醫藥市場容量 3970 億美元，占比約 25%地位顯

51、著。增速來看，2021-2025 年，新興市場國家CAGR 為 6.1%，高于全球市場的 4.9%和法規市場的 3.0%。受用藥需求快速增長的影響，拉丁美洲地區醫藥市場容量 2025年將達到 980 億美元，CAGR 高達 10.1%，增速居新興市場地區首位。而受限于拉丁美洲國家整體較為落后的醫藥制造業水平，相關治療藥物大量依賴進口，以阿根廷為例，根據 CEPAL 和 INDEC 的統計，2003-2020 年，阿根廷醫藥領域進口額增速遠超其藥物出口額，貿易逆差持續擴大，2020 年醫藥進口額高達 21.44 億美元，進口藥物市場空間廣闊。圖表圖表31 2021-2025 年全球各地區醫藥市場

52、容量和年化年全球各地區醫藥市場容量和年化增速（十億美元）增速（十億美元）圖表圖表32 2003-2020 年阿根廷進出口藥物額度（百萬美元）年阿根廷進出口藥物額度（百萬美元）資料來源：IQVIA，平安證券研究所 資料來源：CEPAL，INDEC，平安證券研究所 英夫利西單抗拉美新興市場需求旺盛。英夫利西單抗拉美新興市場需求旺盛。巴西在拉美新興市場國家中醫藥產業發展相對成熟，醫保相對完善，具有一定代表性。以巴西市場為例，根據 IQVIA 的統計數據，2018-2021 年英夫利西單抗在巴西市場（公立+私立）銷售額逐年上升，2021年銷售額共計 8.80 億雷亞爾（約合人民幣 10.07 億元），

53、同比增長 5%，受原研藥專利到期影響增速有所放緩，與英夫利西單抗全球銷售額同比近 10%的下滑速度對比顯著，顯示出巴西等拉美新興市場國家對該產品的旺盛需求?？婆d制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/22 巴西公立醫院市場原研替代效果顯著，公司仿制藥有望快速放量。巴西公立醫院市場原研替代效果顯著，公司仿制藥有望快速放量。巴西政府藥品公開招標數據顯示，專利到期后，原研藥廠家逐步放棄巴西公立醫院市場，原有市場份額被仿制藥廠家搶占，2021 和 2022 年政府公開招標中標商主要為巴西本土仿制藥企業

54、Bionovis 和韓國生物類似藥企業 Celltrion，2022 年公立醫院中標標單總價為 4.17 億雷亞爾（約合人民幣 5.44 億元，匯率以當年平均匯率計算），同比維持增長。圖表圖表33 2018-2021 年英夫利西單抗全球和巴西銷售額年英夫利西單抗全球和巴西銷售額及增速（美元或雷亞爾）及增速（美元或雷亞爾）圖表圖表34 2021 和和 2022 年巴西政府英夫利西單抗中標情況年巴西政府英夫利西單抗中標情況(雷雷亞亞爾爾 BRL)資料來源：IQVIA，藥智網，平安證券研究所 資料來源：巴西政府招標網，平安證券研究所 四、四、公司估值與投資建議公司估值與投資建議 4.1 公司絕對估值

55、公司絕對估值 公司主營業務銷售收入穩健增長，海外業務快速放量。公司主營業務銷售收入穩健增長，海外業務快速放量。國內主營業務中短期將維持穩健增長，而根據對 2023 和 2024 年即將商業化的 4 款出海產品的預測，伴隨自產和引進品種的海外業務放量，海外業務的銷售峰值預計將在 2030 年達到 22.92億元。圖表圖表35 公司營業收入預測（百萬元）公司營業收入預測（百萬元）資料來源：iFind，平安證券研究所 *匯率為歷史5年平均匯率，美元：人民幣為6.72，美元：雷亞爾為4.66 科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意

56、閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/22 我們對公司上市和即將上市產品分別進行 NPV 估值，并以此為依據對公司自由現金流進行折現。模型中的關鍵假設主要包括，無風險利率 Rf 為 2.75%，市場預期回報為 7.5%，稅后債務成本為 6.82%，債務資本比重為 23%，股權資本成本 Ke為 7.33%，永續增長率為 1.0%，WACC 為 7.22%?；谝陨霞僭O，我們估算公司當前合理市值為 49.85 億元，對應公司總股本約 1.99 億股的合理價值約 25.03 元/股，高于當前股價。圖表圖表36 DCF 估值模型（百萬元）估值模型（百萬元）資料來源：iFind，平安證券研究所 取公司加權平

57、均資本成本（WACC）5.96%到 8.73%、永續增長率 0.83%至 1.21%，基于 DCF 估值模型對公司合理市值進行敏感性分析，公司合理股價范圍為 20.49-30.46 元。圖表圖表37 DCF 估值敏感性分析（元）估值敏感性分析（元）資料來源：iFind，平安證券研究所 4.2 公司相對估值公司相對估值 公司暫時處于虧損狀態，因此并不適用于傳統 P/E相對估值方法。4.3 投資建議投資建議 公司目前處于行業相對低位估值水平，合理市值為公司目前處于行業相對低位估值水平，合理市值為 4 49.9.8585 億元，給予“推薦”評級。億元，給予“推薦”評級。按照公司業務的絕對估值情況，我

58、們給予公司整體估值 49.85 億元，根據公司當前股本 1.99 億股，對應目標價 25.03 元?？紤]到公司還有克癀膠囊等產品剛開始 科興制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/22 放量，多款在研產品將持續推進臨床以及引進產品海外商業化持續推進，估值有望進一步提升，首次覆蓋，給予推薦評級。短期來看，隨著主營業務受集采影響的逐漸減弱和海外業務的快速放量，公司業績有望在短期來看，隨著主營業務受集采影響的逐漸減弱和海外業務的快速放量，公司業績有望在 20252025 年實現大幅提升。中長期來年實現

59、大幅提升。中長期來看，公司圍繞核心業務積極布局研發，并通過引進品種積極布局全球市場，進一步打開收入天花板?？?，公司圍繞核心業務積極布局研發，并通過引進品種積極布局全球市場，進一步打開收入天花板。公司主營業務在同類藥物中具備適用群體優和價格優勢，隨著未來臨床在研項目（如重組人干擾素1b 吸入溶液和聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液）的持續推進，將進一步給公司估值帶來增量邏輯，此外其它合作開發大品種（如利拉魯肽，曲妥珠單抗，馬來酸奈拉替尼，來那度胺等）出海的持續推進也將加持公司長期業績增長。人促紅素（依普定）：人促紅素（依普定）：具備顯著價格優勢的抗貧血臨床一線用藥，短期受集采價格影響已基本出清

60、，憑借良好的競爭格局，未來受產品放量和海外新興市場需求拉動，有望維持較快增長。重組人干擾素重組人干擾素1b1b（賽若金）：（賽若金）：具備兒童用藥優勢的短效干擾素抗病毒一線用藥，相比長效干擾素具備一定價格優勢。短期可能受集采影響增速有所放緩，未來受兒童用藥需求拉動和新型吸入制劑劑研發上市促進，有望實現加速增長。重組人粒細胞刺激因子（白特喜）：重組人粒細胞刺激因子（白特喜）：具備價格和適應癥優勢的升白一線用藥，短期受長效升白藥擠壓所導致的市占率下滑已基本觸底，未來隨著國內市占率的穩步提升，海外需求的增長和在研長效產品上市，有望實現加速增長。白蛋白紫杉醇：白蛋白紫杉醇：具備劑型優勢的廣譜抗腫瘤藥物

61、，能夠和 PD-1 等多種免疫抑制劑聯用，仿制藥出海歐洲競爭格局良好，公司仿制藥產品有望于 2024H1 在歐盟上市，預計短期放量迅速，自建產線毛利較高，未來銷售額穩健。英夫利西單抗，阿達木單抗：英夫利西單抗，阿達木單抗：靶向 TNF-的自免重磅品種，巴西等新興市場國家競爭格局良好，原研替代迅速且效果顯著，公司生物類似藥產品有望于 2023 年 Q3，Q4 在海外上市，短期有望快速放量，未來受巴西等新興市場國家生物類似藥旺盛需求驅動，增長穩健。貝伐珠單抗：貝伐珠單抗：VEGFR抑制劑抗腫瘤重磅單品，海外新興市場國家需求廣闊，公司生物類似藥產品有望于 2023 年 Q3，Q4 在海外上市，短期有

62、望快速放量，未來增長穩健。五、五、風險提示風險提示 1.原材料成本上升風險。原材料成本上升風險。公司主要產品原材料培養基、牛血清等主要向海外企業采購，在中美貿易摩擦、全球經濟不確定性等背景下，原材料價格存在上升風險。2.2.產品研發進度不及預期風險。產品研發進度不及預期風險。公司在研項目眾多，臨床研究和生產申報存在不確定性，或出現產品研發進度低于預期的風險。3.3.海外商業化進度不及預期風險。海外商業化進度不及預期風險。公司引進品種眾多，海外銷售存在不確定性，或出現產品海外上市進度低于預期的風險。4.4.行業政策變化風險。行業政策變化風險。國家基藥目錄及醫保目錄會不定期藥品更新換代、使用頻率、

63、療效及價格等因素進行調整?？婆d制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/22 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,411 998 1,328 1,782 現金 785 221 218 290 應收票據及應收賬款 384 483 672 893 其他應收款 3 5 7 9 預付賬款 21 14 19 25 存貨 208 261 391 537 其他流動資產 9 15 21 28 非流動資產非流動資產 1,747

64、1,877 1,938 1,965 長期投資 0 0 0 0 固定資產 796 863 969 1,139 無形資產 166 194 250 284 其他非流動資產 786 820 720 542 資產總計資產總計 3,159 2,875 3,266 3,747 流動負債流動負債 539 487 1,123 1,725 短期借款 163 0 405 752 應付票據及應付賬款 217 322 482 662 其他流動負債 159 165 236 311 非流動負債非流動負債 813 686 534 368 長期借款 804 677 524 358 其他非流動負債 9 9 9 9 負債合計負債合

65、計 1,353 1,173 1,657 2,093 少數股東權益-3-3-4-4 股本 199 199 199 199 資本公積 1,274 1,274 1,274 1,274 留存收益 336 233 141 185 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,808 1,706 1,614 1,658 負債和股東權益負債和股東權益 3,159 2,875 3,266 3,747 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流-102-37-66 78 凈利潤-93-104-93 50 折舊攤銷 65 90 1

66、10 126 財務費用 15 38 37 46 投資損失-2-4-4-4 營運資金變動-61-41-100-128 其他經營現金流-26-16-16-12 投資活動現金流投資活動現金流-381-200-151-136 資本支出 398 220 171 153 長期投資 0 0 0 0 其他投資現金流-779-420-322-289 籌資活動現金流籌資活動現金流 371-327 215 131 短期借款-114-163 405 347 長期借款 498-127-153-166 其他籌資現金流-13-38-37-51 現金凈增加額現金凈增加額-107-565-2 72 資料來源：同花順 iFinD

67、，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 單擊此處輸入文字。會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,316 1,569 2,182 2,900 營業成本 324 445 668 917 稅金及附加 10 12 17 22 營業費用 828 910 1,200 1,392 管理費用 86 101 140 186 研發費用 193 251 284 290 財務費用 15 38 37 46 資產減值損失-0-1-1-2 信用減值損失-2-1-1-1 其他收益 5 4 4 4 公允價值變動收益-5 20 20 20 投資凈收益 2 4 4 4 資產處

68、置收益 1 0 0 0 營業利潤營業利潤-139-161-137 73 營業外收入 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 利潤總額利潤總額-139-162-139 71 所得稅-46-59-46 21 凈利潤凈利潤-93-104-93 50 少數股東損益-3-1-1 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-90-103-92 49 EBITDA-59-35 8 243 EPS（元）-0.45-0.52-0.46 0.25 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入(%)2.4 19.2 39.1 32.9 營業利潤

69、(%)-241.4-16.4 14.8 152.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-193.6-13.9 10.9 154.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)75.4 71.6 69.4 68.4 凈利率(%)-6.9-6.6-4.2 1.7 ROE(%)-5.0-6.0-5.7 3.0 ROIC(%)-5.2-4.9-3.9 3.0 償債能力償債能力 資產負債率(%)42.8 40.8 50.7 55.9 凈負債比率(%)10.1 26.8 44.2 49.6 流動比率 2.6 2.1 1.2 1.0 速動比率 2.2 1.5 0.8 0.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.5 0.7

70、 0.8 應收賬款周轉率 3.7 3.5 3.5 3.5 應付賬款周轉率 1.5 1.4 1.4 1.4 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)-0.45-0.52-0.46 0.25 每股經營現金流(最新攤薄)-0.51-0.19-0.33 0.39 每股凈資產(最新攤薄)9.08 8.56 8.10 8.32 估值比率估值比率 P/E-37.9-33.2-37.3 69.1 P/B 1.9 2.0 2.1 2.1 EV/EBITDA-72.9-108.6 491.9 17.6 單擊此處輸入文字。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月

71、內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務

72、資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及

73、其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層