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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0909 月月 0606 日日 有研粉材有研粉材(688456.SH)(688456.SH)公司深度分析公司深度分析 金屬粉體材料領先企業，金屬粉體材料領先企業，增材制造增材制造業務業務或勾勒第二成長曲線或勾勒第二成長曲線 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 47.0447.04 元元 股價股價 (2023(2023-0909-05)05)31.0031.00 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)3

2、,213.46 流通市值流通市值(百萬元百萬元)1,996.67 總股本總股本(百萬股百萬股)103.66 流通股本流通股本(百萬股百萬股)64.41 1212 個月價格區間個月價格區間 24.66/40.15 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -14.2-4.8 15.9 絕對收益絕對收益 -19.2-5.4 11.1 覃晶晶覃晶晶 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080001 鄭九洲鄭九洲 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122020020 相關報告相關報告 央企旗下粉體材料領先企

3、業，多種材料高質量發展央企旗下粉體材料領先企業，多種材料高質量發展 有研粉材現已形成以銅基金屬粉體材料、錫基電子互連材料、增材制造用金屬粉體材料等板塊為核心，并逐步推進漿料、催化劑等功能材料為代表的全球化產業布局，產業分布在北京、安徽、重慶、山東、英國、泰國等地。公司是國內銅基金屬粉體材料和錫基焊粉材料領域的領先企業，已成為國際領先的先進有色金屬粉體材料生產企業之一，在國內外有色金屬粉體材料市場皆具有較強的市場競爭力。2022 年公司業績主要由銅基及錫基粉體材料貢獻，增材制造粉末貢獻度或將提升，未來隨著有研增材產能逐步釋放，3D 打印粉體材料對公司業績的貢獻或有效提升。銅、錫基金銅、錫基金屬粉

4、體材料用途廣泛，公司技術實力領先屬粉體材料用途廣泛，公司技術實力領先 應用領域上，據智研咨詢，2020 年中國銅基金屬粉末主要應用于粉末冶金零件、超硬工具、電工材料（如碳刷等）、摩擦材料，占比分別為 43%、28%、11%、9%。另外據 ITA，2021 年，按照終端市場來劃分，錫焊料應用于消費電子、通信、計算機、汽車電子的比例分別為 26%、24%、19%和 16%。公司系銅基粉體單項冠軍，錫基材料或延伸至電子漿料。公司是國內先進銅基金屬粉體材料企業，主要競爭對手為美國 Kymera 集團、德國 GGP 公司、意大利 Pometon 公司、烏拉爾礦冶公司、日本福田等國際大型集團公司。公司錫基

5、板塊致力于往下游發展，23 年 4 月公司成立了全資電子漿料子公司，研發錫基電子漿料，同時擴充一些其他粉末電子漿料，如銀粉、銀包銅等漿料，擴大錫基板塊整體規模。有研增材逐步放量，有研增材逐步放量，3D3D 打印業績貢獻可期打印業績貢獻可期 增材制造應用廣泛，相對傳統制造具備效率高、成本低的優勢，是傳統制造的有效補充。工藝端：工藝路線眾多，SLM 系當前金屬打印的主流工藝。同時增材制造核心部件國產化確定性高，或利好國內增材制造產業鏈競爭力。需求端：據 Wohlers Report 2022，2021 年 3D 打印全球終端應用中，航空航天、醫療/牙科、汽車等領域占比靠前，依次為 16.8%、15

6、.6%、14.6%。根據 AMPOWER，2022 年 3D 打印市場價值 95.3 億歐元，預計到 2027 年復合年增長率(CAGR)為 17.7%。其中金屬增材制造市場在 2022 年的價值為 30.3 億歐元，預計到 2027 年復合年增長率為-13%-3%7%17%27%37%2022-092022-122023-042023-08有研粉材有研粉材滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 26.1%。材料端：增材制造的原材料包含金屬及非金屬材料，金屬材料國內占比較高，在 3D 打印產業鏈中具備較高

7、的價值量。據中商情報網，2021 年我國增材制造市場中，鈦合金、鋁合金、不銹鋼分別占 20.2%、10.0%、9.1%，合計占比 39.3%。另外 3D 打印金屬粉末技術壁壘高，傳統的電解法、機械破碎法難以適用，等離子旋轉電極法（PREP）、等離子火炬霧化法（PA）等霧化工藝是當前增材制造用金屬粉末的主要制備方法。公司 3D 打印粉體產能充足，客戶優勢明顯。公司擁有增材制造金屬粉體材料設計產能 500 噸年，主要客戶包括航天 159 廠、航天 239廠、沈飛公司終端用戶、鋼研高納等，具備持續放量的客戶基礎。投資建議：投資建議：預計 2023-2025 年營業收入分別為 28.23、34.94、

8、42.39 億元，預計凈利潤 0.81、1.11、1.45 億元，對應 EPS 分別為 0.78、1.07、1.4元/股，目前股價對應 PE 為 39.8、29.1、22.3 倍。首次覆蓋，給予公司評級為“買入-A”評級，6 個月目標價為 47.04 元/股，對應 23年 PE 為 60 倍。風險提示：風險提示：原材料價格波動導致的經營風險、國際貿易摩擦風險、3D 打印粉體材料競爭格局惡化、新產能投放不及預期風險、下游市場需求不景氣的風險、計算假設不及預期風險 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入

9、主營收入 2,780.8 2,780.6 2,823.3 3,493.5 4,238.5 凈利潤凈利潤 81.2 55.4 81.3 111.1 144.7 每股收益每股收益(元元)0.78 0.53 0.78 1.07 1.40 每股凈資產每股凈資產(元元)10.53 10.82 11.42 12.09 12.96 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)39.8 58.3 39.8 29.1 22.3 市凈率市凈率(倍倍)3.0 2.9 2.7 2.6 2.4 凈利潤率凈利潤率

10、2.9%2.0%2.9%3.2%3.4%凈資產收益率凈資產收益率 7.4%4.9%6.9%8.9%10.8%股息收益率股息收益率 0.7%0.6%0.8%1.1%1.4%R ROICOIC 11.6%5.6%7.9%11.9%10.5%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 9WoPuNzQtQbUbRbPbRnPpPoMoNeRqQxOlOqQrOaQqRoOwMqRrNwMsQoQ公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.央企旗下粉體材料領先企業，多種材料高質量發展.6 1.1.粉體材料領先企業

11、，實控人系國務院國資委.6 1.2.業績主要由銅基及錫基粉體材料貢獻，增材制造粉末貢獻度或將提升.8 2.銅、錫基金屬粉體材料用途廣泛，公司技術實力領先.10 2.1.銅基材料主要應用于粉末冶金、超硬工具等領域.10 2.2.錫基材料主要應用于消費電子、通信等領域.12 2.3.公司系銅基粉體單項冠軍，錫基材料或延伸至電子漿料.13 3.有研增材逐步放量，3D 打印業績貢獻可期.15 3.1.增材制造優勢明顯，行業市場空間廣闊.15 3.2.工藝路線不斷完善，關鍵設備呈現國產化趨勢.17 3.2.1.工藝路線眾多，SLM 系當前金屬打印的主流工藝.17 3.2.2.增材制造核心部件國產化確定性

12、高，或利好國內增材制造產業鏈競爭力.21 3.3.高端制造驅動，增材制造需求多點開花.22 3.4.材料為盾，增材制造金屬原材料供應端重要性凸顯.27 3.5.公司 3D 打印粉體產能充足，客戶優勢明顯.29 4.投資建議.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司所處產業鏈環節為有色金屬粉末材料制取.6 圖 2.有研粉材股權結構圖（截至 23 年半年報）.7 圖 3.有研粉材歷史沿革.8 圖 4.公司營業收入及增速.8 圖 5.公司營業成本及增速.8 圖 6.公司歸母利潤及增速.8 圖 7.公司毛利率及凈利率.8 圖 8.2022 年營業收入結構.9 圖 9.2022 年毛利結構.9 圖 10.公

13、司三費情況.10 圖 11.公司研發費用情況.10 圖 12.中國銅基粉末銷售量.10 圖 13.2020 年銅基粉體銷量按工藝分.10 圖 14.2020 年中國銅基金屬粉末下游應用分布.11 圖 15.2015-2021 年我國粉末冶金銅基制品產量.11 圖 16.2015-2021 年我國超硬工具行業市場規模.12 圖 17.錫焊產業鏈.12 圖 18.2019 年我國錫焊料產量結構.12 圖 19.我國錫焊料產量（萬噸）.12 圖 20.2021 年錫焊料應用領域.12 圖 21.增材制造產業鏈.15 圖 22.增減材混合制造技術優勢.16 圖 23.我國增材制造發展歷史沿革.16 圖

14、 24.SLM 技術示意圖.18 圖 25.LENS 技術示意圖.18 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 26.SLA 技術示意圖.19 圖 27.3DP 技術示意圖.19 圖 28.FDM 技術示意圖.19 圖 29.BJ 技術示意圖.20 圖 30.LOM 技術示意圖.20 圖 31.典型光纖激光器光學系統.22 圖 32.2020 年我國高端振鏡系統國產化率.22 圖 33.VoxelDance 軟件操作界面.22 圖 34.2021 年 3D 打印全球終端應用占比.23 圖 35.天兵 3D 打印技術的閉式循

15、環補燃發動機.23 圖 36.NASA 3D 打印生產的火箭發動機噴嘴.23 圖 37.汽車行業的 3D 打印路線圖.24 圖 38.3D 打印在新能源車上的應用.24 圖 39.新產品開發認證中，3D 打印設計制造的汽車結構件.24 圖 40.批量生產零件中，3D 打印汽車金屬結構件.24 圖 41.3D 打印股骨髁.25 圖 42.3D 打印鈦合金髖臼杯.25 圖 43.模具行業市場規模.25 圖 44.榮耀 Magic V2 采用了魯班鈦合金鉸鏈.26 圖 45.中國折疊屏手機出貨增速高企.26 圖 46.全球 3D 打印市場規模.26 圖 47.2021 年國內增材制造材料市場結構.2

16、7 圖 48.2021 年海外增材制造材料市場結構.27 圖 49.氣霧化工藝示意圖.28 圖 50.等離子旋轉電極霧化工藝示意圖.28 表 1：公司主要產品.6 表 2：2023 年 H1 公司主要子公司基本情況（單位：萬元）.7 表 3：粉末制備工藝分類.13 表 4：公司在粉體制造工藝上擁有 16 項專利（截至 2021 年）.13 表 5：銅基粉末材料性能對比.14 表 6：錫基粉末材料性能對比.14 表 7：增材制造與傳統精密加工技術對比.15 表 8：我國 3D 打印行業相關支持政策.16 表 9：增材制造工藝具體分類.17 表 10：粉末床熔融及定向沉積工藝對比.17 表 11：

17、3D 打印中不同材料的優點及缺點.20 表 12：主要增材制造設備制造商技術路線.21 表 13：上游材料、核心硬件供應商.21 表 14：NASA 雙金屬燃燒室的成本比較.24 表表 1515：金屬材料應用領域金屬材料應用領域.27 表 16：3D 打印用金屬粉末主要性能指標.27 表表 1717：霧化工藝是制備增材制造金屬粉末的主流工藝霧化工藝是制備增材制造金屬粉末的主流工藝.28 表表 1818：主要企業增材制造金屬材料類型及制備工藝主要企業增材制造金屬材料類型及制備工藝.28 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表

18、表 1919：有研增材粉體產能有研增材粉體產能.29 表 20：3D 打印粉末材料性能對比.29 表 21：增材制造金屬粉體材料目標客戶及需求量.29 表 22：公司業績拆解.31 表 23：可比公司估值對比.31 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.央企旗下央企旗下粉體材料領先企業，多種材料高質量發展粉體材料領先企業，多種材料高質量發展 1.1.1.1.粉體材料領先企業，實控人系國務院國資委粉體材料領先企業，實控人系國務院國資委 有研粉材現已形成以銅基金屬粉體材料、錫基電子互連材料、增材制造用金屬粉體材料等板塊為

19、核心，并逐步推進漿料、催化劑等功能材料為代表的全球化產業布局，產業分布在北京、安徽、重慶、山東、英國、泰國等地。公司是國內銅基金屬粉體材料和錫基焊粉材料領域的領先企業，已成為國際領先的先進有色金屬粉體材料生產企業之一，在國內外有色金屬粉體材料市場皆具有較強的市場競爭力。圖圖1.1.公司所處產業鏈環節為有色金屬粉末材料制取公司所處產業鏈環節為有色金屬粉末材料制取 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表1 1：公司主要產品公司主要產品 主要產品主要產品 產品介紹產品介紹 主要用途主要用途 先進銅基金屬粉體先進銅基金屬粉體材料材料 電解銅金屬粉體材料 電解工藝生產的純銅粉，樹枝狀發達，比表面積大

20、，導電性、壓制和燒結性能優異?？筛鶕蛻粢蟠_定粒度分布，銅含量可達 99.80%，松裝密度可低至 0.6g/cm，氧含量可低于 0.05%。通過超細金屬粉體材料制備技術進行再加工，可得到微米級銅基粉體材料，主要產品粒度分布有 6.0-8.0m、8.0-12.0m 兩種規格。用于粉末冶金零部件、超硬工具、高鐵動車組及航空飛行器閘片、電機電刷、電工合金、電子漿料等 霧化銅基金屬粉體材料 水霧化或氣霧化工藝生產的純銅粉及銅合金粉，呈不規則狀或近球形，短流程、低能耗、環保，可實現多元素合金化、流動性好，粒度可控，松裝密度 2.3-5.0g/cm。主要產品有霧化純銅粉、霧化 CuSn 系列粉、霧化 C

21、uZn 系列粉、霧化 CuFe 粉等。用于粉末冶金零部件、超硬工具、過濾器、化工合成催化劑、涂層、漆料等 其他銅基金屬粉體材料 以擴散銅基金屬粉體材料和化學冶金銅基金屬粉體材料為主。擴散銅基金屬粉體材料主要生產銅、錫、鋅等預合金粉；化學冶金銅基金屬粉體材料主要產品包括：銅鈷鐵預合金粉、銅包石墨復合粉、銅包鐵復合粉、銀包銅復合粉、納米級銅粉等。用于生產粉末冶金零部件、超硬工具、電子漿料等 高端微電子錫基焊粉材料高端微電子錫基焊粉材料 離心霧化工藝生產的 T3-T7 號錫基合金焊粉，有 Sn-Ag-Cu，Sn-Bi，Sn-Sb 等多個產品系列，產品呈銀灰色，具有球形、低氧、窄粒度特點。以 T5 型

22、號錫焊粉為例，粉末形貌呈球形，非球形粉末比例不超過 5%，粒度 15m-25m 的粉末顆粒超過 90%，超過 25m 的粉末顆粒不超過 1%，氧含量180ppm。用于 3C 產品的各類板卡，移動終端、5G 通訊、汽車電子、生物醫療、LED 照明/顯示、光伏控制器等產品的微電子封裝 3D3D 打印粉體材料打印粉體材料 氣霧化為主要工藝生產的鋁、銅、鈦、高溫合金、模具鋼、鈷鉻合金等粉末材料。產品雜質含量低，球形度好，成分均勻，流動性優異，適用于多種 3D 打印工藝。以選區激光熔化用鋁合金粉為例，粒度為 15-53m，霍爾流速計流動性50s/50g，松裝密度1.5g/cm。用于飛機發動機修復、航空航

23、天復雜結構件、火箭發動機高強高導熱部件、注塑模具隨形冷卻鑲件、醫學修復產品等 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司的控股股東為有研集團，實際控制人為國務院國資委。公司的控股股東為有研集團，實際控制人為國務院國資委。截至 2023 年半年報，有研集團直接持有公司 3763.8 萬股股份，占公司總股本的 36.31%，有研集團通過其全資子公司有研鼎盛間接持有公司 1.56%股權，直接及間接合計持有公司 37.87%的股權，系公司控股股東。截至 2023 年半年報，公司現有下屬全資/控股子公司 9 家，其中直接/間接控股的全資子公司 8 家，為有研合肥、康普錫威、有研重冶、有研納微（原北京有研

24、粉末新材料研究院有限公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 公司）、香港國瑞、英國 Makin 公司、有研泰國、山東康普；控股子公司 1 家，為有研增材，其中有研粉材持股 60%，康普錫威持股 20%。圖圖2.2.有研粉材股權結構圖有研粉材股權結構圖（截至（截至 23 年半年報）年半年報）資料來源：wind，安信證券研究中心 表表2 2：2 2023023 年年 H H1 1 公司主要子公司基本情況（單位：萬元）公司主要子公司基本情況（單位：萬元）公司名稱 主營業務 注冊資本 總資產 凈資產 凈利潤 主營業務收入 主營業務利潤

25、 有研合肥 從事銅基金屬粉體材料的生產經營 24980 39787 31017 983 39819 3207 康普錫威 從事微電子錫基焊粉材料、3D 打印粉體材料等新材料的生產經營（單項冠軍產品）1500 33490 17740 1867 40036 3436 有研重冶 從事銅基金屬粉體材料的生產經營（專精特新）14000 32903 19406 541 25627 1662 英國Makin 主要從事銅基金屬粉體材料的生產經營 45 萬英鎊 16365 8086 171 17260 1270 有研增材 從事增材制造及特種合金粉體材料的研發、生產及銷售 5000 8511 5876 519 34

26、85 646 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2 2015015 年以來，公司已邁向高質量發展階段。年以來，公司已邁向高質量發展階段。2004 年至 2011 年，公司立足于先進銅基金屬粉體材料領域，完成早期客戶資源和工藝技術的積累，產品質量穩定性持續提升，產品結構逐漸完善，形成了電解銅金屬粉體材料、霧化銅基金屬粉體材料、擴散銅基金屬粉體材料、化學冶金銅基金屬粉體材料等產品線，公司逐步成為國內領先的銅基金屬粉體材料供應商。2012 年至 2014 年，公司積極拓展產品應用領域，推進國內外產業布局，先后整合了康普錫威、有研重冶、英國 Makin 等公司，進一步提升技術水平，優化產品結構，擴

27、大市場份額，發展成為國內銅基金屬粉體材料和錫基焊粉材料領域的領先企業，并為進一步拓展國際市場做好了準備。2015 年至今，公司進一步完善產業布局，積極構建重慶、安徽、山東等國內區域性產業基地以及英國、泰國等國際產業基地，協同效應逐步顯現；隨著研發形成的技術成果逐漸產業化，公司產品競爭力顯著增強，已成為國際領先的先進有色金屬粉體材料生產企業之一，并將進一步提升在國際有色金屬粉體材料市場的競爭力和影響力。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖3.3.有研粉材歷史沿革有研粉材歷史沿革 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1.

28、2.1.2.業績主要由銅基及錫基粉體材料貢獻，增材制造粉末貢獻度或將提升業績主要由銅基及錫基粉體材料貢獻，增材制造粉末貢獻度或將提升 2023年上半年公司營業收入12.68億元，同比減少19%；歸母凈利潤0.3億元，同比減少8.7%。2023 年上半年，公司銅基金屬粉體材料主要應用領域金剛石工具、粉末冶金對傳統產品需求持續低迷，摩擦、電碳行業受益于高鐵運輸、電動工具的恢復，帶動產品需求結構的持續改善；微電子錫基焊粉材料主要應用領域消費電子行業需求持續低迷，產業外遷趨勢明顯，行業結構的轉變，帶動上游材料向精細化方向發展；增材制造金屬粉體材料受益于國家政策的支持、技術創新的推動、市場需求的拉動和行

29、業協作的促進，增材制造行業發展勢頭良好，2023 年上半年實現 3D 打印產品銷量同比增長 149。圖圖4.4.公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖5.5.公司營業成本及增速公司營業成本及增速 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 圖圖6.6.公司歸母利潤及增速公司歸母利潤及增速 圖圖7.7.公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030002017201820192020

30、20212022 2023H1營業收入（百萬元）YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000201720182019202020212022 2023H1營業成本（百萬元）YOY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140201720182019202020212022 2023H1歸母凈利潤（百萬元）YOY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023H1毛利率凈利率公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉

31、材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 從收入及毛利結構來看，2022 年銅基、錫基粉體材料收入占比依次為 54.8%、33.6%，毛利占比依次為 49.1%、33.5%，占比居前。其中銅基粉體材料各應用領域中，粉末冶金、超硬工具等領域收入及毛利占比居前。另外由于 2022 年公司增材制造粉末產量不高，業績貢獻有限，未來隨著有研增材產能逐步釋放，對公司業績的貢獻或有效提升。圖圖8.8.2022 年營業收入結構年營業收入結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖9.9.2022 年毛利結構年毛利結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司重視研發投入，202

32、3 年上半年研發費率達 3.5%。2023 年上半年研發費用 4492.3 萬元，同比增加 11.3%，研發費率達 3.5%。公司重視研發投入，截至 2023 年半年報，公司合計擁有授權專利 156 項，其中國內發明專利 129 項，國外發明專利 1 項；主持或參與起草國家標準 27 項，制定修訂行業標準 13 項，團體標準 5 項；參與編寫學術專著 4 部；累計承擔或參與實施國家重點研發計劃、國家高技術研究發展計劃（863 計劃）等國家級科研項目 18 項，省部級科技計劃項目 33 項；獲得省部級以上科技獎勵 20 項。另外，2023 年上半年公司銷售費用、管理費用、財務費用依次為 834.

33、5、2652.7、109.7 萬元，同比變動-16.4%、+4.4%、+72.6%。微電子錫基焊粉材料33.6%3D打印粉體材料0.8%電子漿料0.9%其他9.9%粉末冶金零部件28.0%超硬工具19.6%電機電刷5.4%高鐵動車組及航空飛行器閘片1.5%其他銅基應用領域0.4%銅基金屬粉體材料54.8%微電子錫基焊粉材料33.5%3D打印粉體材料4.6%電子漿料1.7%其他11.1%粉末冶金零部件24.3%超硬工具18.2%電機電刷5.8%高鐵動車組及航空飛行器閘片1.6%其他銅基應用領域-0.8%銅基金屬粉體材料49.1%公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股

34、份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖10.10.公司三費情況公司三費情況 圖圖11.11.公司研發費用情況公司研發費用情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 2.2.銅銅、錫、錫基金屬粉體材料基金屬粉體材料用途廣泛，公司技術實力領先用途廣泛，公司技術實力領先 2.1.2.1.銅基材料主要應用于粉末冶金、超硬工具等領域銅基材料主要應用于粉末冶金、超硬工具等領域 我國銅粉末合金總產能處于全球產能的第一梯隊，國外產能主要分布在美國、俄羅斯、日本、英國、韓國、德國、意大利以及印度。近年來，國內銅基金屬粉體材料產銷量基本持平，且保持較為穩定的增速。根據

35、中國鋼結構協會粉末冶金分會統計，2020年國內銅基金屬粉體材料銷量達到5.71萬噸，較 2019 年增長 4%，同時從生產工藝來看，國內銅及銅合金粉末主要生產方法有電解、霧化、擴散、化學法等，其中 2020 年電解銅粉銷量約為 2.3 萬噸，占總量的 40.3%；霧化、擴散及其他銅及銅合金粉銷量為 3.41 萬噸，占總量的 59.7%。另外據智研咨詢，2020 年中國銅基金屬粉末主要應用于粉末冶金零件、超硬工具、電工材料（如碳刷等）、摩擦材料，占比分別為 42%、27%、11%、11%。圖圖12.12.中國銅基粉末銷售量中國銅基粉末銷售量 圖圖13.13.2020 年銅基粉體銷量按工藝分年銅基

36、粉體銷量按工藝分 資料來源：中國鋼結構協會粉末冶金分會，華經產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：中國鋼結構協會粉末冶金分會，華經產業研究院，安信證券研究中心 0%1%2%3%4%5%-1001020304050607080902017201820192020202120222023H1財務費用（百萬元）管理費用（百萬元）銷售費用（百萬元）三費費率0%1%2%3%4%02040608010012020182019202020212022 2023H1研發費用（百萬元）研發費率（右軸）0%2%4%6%8%10%33.544.555.56201520162017201820192020銷售量（萬

37、噸）YOY（右軸）電解銅粉,40.30%霧化、擴散及其他銅及銅合金粉,59.70%公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖14.14.2020 年中國銅基金屬粉末下游應用分布年中國銅基金屬粉末下游應用分布 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 粉末冶金制品中銅基粉末制品占據重要位置，根據中國機械通用零部件協會粉末冶金分會統計，我國 2021 年粉末冶金機械零件中銅基制品達到 1.35 萬噸。粉末冶金是將金屬粉末（或金屬粉末與非金屬粉末的混合物）作為原料，經過成形和燒結，制造金屬材料、復合材料以及各種類型制品的工藝技術。由

38、于粉末尺寸小、可塑性好、顆粒間排列緊密，粉末冶金與傳統的鑄造、機械加工等工藝相比具有材料成分配比精確、材料利用率高、能耗低、產品純度高、一致性好、性能穩定、結構復雜多樣等顯著優點。圖圖15.15.2015-2021 年我國年我國粉末冶金銅基制品產量粉末冶金銅基制品產量 資料來源：中國機械通用零部件工業協會粉末冶金分會，安信證券研究中心 超硬工具產業規模持續擴大帶動銅基粉末需求。據智研咨詢，2021 年我國超硬工具市場規模約為 57.8 億元。超硬工具主要用于硬脆材料的鉆、切、磨等加工，廣泛應用于鉆探、機械、石材、建筑、交通、汽車及國防工業等各個領域。超硬工具所使用的超硬材料主要為天然金剛石、人

39、造金剛石、立方氮化硼等。胎體材料的選擇成為超硬刀具制造的關鍵技術問題之一，由于較低的燒結溫度、良好的成形性和可燒結性及與其他元素的相容性，銅和銅基合金是目前超硬工具胎體粉末中應用最多的金屬。42%27%11%11%9%粉末冶金零件超硬工具電工材料摩擦材料其他-30%-20%-10%0%10%20%30%00.40.81.21.622015201620172018201920202021粉末冶金機械零件銅基產品（萬噸）YOY（右軸）公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖16.16.2015-2021 年年我國超硬工具行業

40、市場規模我國超硬工具行業市場規模 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 2.2.2.2.錫基材料主要應用于消費電子、通信等領域錫基材料主要應用于消費電子、通信等領域 微電子錫基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特點，是電子組裝必不可少的材料，同時錫焊料按照形態分類可分為錫粉、錫絲、錫條、錫膏等。錫膏是伴隨著 SMT 應運而生的一種新型焊接材料，是由焊錫粉、助焊劑以及其它表面活性劑、觸變劑等加以混合，形成的膏狀混合物，主要用于 SMT 行業 PCB 表面電阻、電容、IC 等電子元器件的焊接，2019 年錫膏約占錫焊料 10%。2021 年，按照終端市場來劃分，錫焊料應用于消費電子、通信、計算機、汽車

41、電子的比例分別為 26%、24%、19%和 16%。圖圖17.17.錫焊產業鏈錫焊產業鏈 圖圖18.18.2019 年年我國我國錫焊料產量結構錫焊料產量結構 資料來源：唯特偶公告，安信證券研究中心 資料來源：中電材協電子錫焊料材料分會，安信證券研究中心 圖圖19.19.我我國錫焊料產量國錫焊料產量（萬噸）（萬噸）圖圖20.20.2021 年錫焊料應用領域年錫焊料應用領域 資料來源：中電材協電子錫焊料材料分會，安信證券研究中心 資料來源：ITA，安信證券研究中心 0102030405060702015201620172018201920202021PCBN刀具（億元）金剛石刀具（億元）44%29

42、%10%17%錫條錫絲錫膏其他024681012141618201520162017201820192020202126%24%19%16%15%消費電子通信計算機汽車電子其他公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.3.2.3.公司系銅基粉體單項冠軍，公司系銅基粉體單項冠軍，錫基材料或延伸至電子漿料錫基材料或延伸至電子漿料 粉體材料制備工藝包含羰基、霧化、機械破碎、氣相、還原、電解等工藝，適用的粉末類型存在一定區別。公司主要采用電解及霧化工藝制備金屬粉末，包含使用電解工藝制備銅基粉末，以及適用霧化工藝制備銅基（水霧化&氣

43、霧化）、錫基（離心霧化）及 3D 打印粉末（氣霧化）。其中霧化法是指通過機械方法將熔融態金屬粉碎成尺寸小于 150m 顆粒的方法。按照霧化介質和霧化原理的不同可將其分為四類:水霧化法、氣霧化法、等離子霧化法和超聲霧化法。表表3 3：粉末制備工藝分類粉末制備工藝分類 工藝工藝 工藝簡介工藝簡介 適用粉末適用粉末類型類型 特點特點 公司列舉公司列舉 羰基法羰基法 將金屬鐵、鎳等與一氧化碳合成為金屬羰基化合物，再熱分解為金屬粉末和一氧化碳。合金粉末 具有高選擇性，制得的粉末很細、純度很高，在工業上主要用來生產鐵和鎳的細粉和超細粉，及 Fe-Ni、Fe-Co、Ni-Co 等合金粉末。悅安新材 霧化法霧

44、化法 利用高壓氣流或水流直接擊碎液體金屬或合金而制得粉末的方法。合金粉末 具有球形度高、粉末粒度可控、氧含量低、生產成本低以及適應多種金屬粉末的生產等優點，已成為高性能及特種合金粉末制備技術的主要發展方向。悅安新材、云路股份、鉑科新材、東睦股份、有研粉材 機械粉碎機械粉碎法法 以機械力粉碎金屬或合金的粉末制取方法。合金粉末 機械粉碎法成本較低，產量高，工藝簡單，且能改良物料性能。斯瑞新材 氣相法氣相法 直接利用氣體，或者通過各種手段將物質轉變為氣體，使之在氣體狀態下發生物理變化或者化學反應，最后在冷卻過程中凝聚長大形成納米粒子的方法。合金粉末 可制備純度高、顆粒分散性好、粒徑分布窄、粒徑小的納

45、米粉體。博遷新材（PVD）還原法還原法 利用還原劑還原氧化物及相應鹽類制取金屬粉末 單質粉末 操作方便、易于控制、工藝過程簡單、產率高。-電解法電解法 通過電解熔鹽或鹽的水溶液使得金屬粉末在陰極沉積析出的 單質粉末 可以很好的控制粉末的粒度，可以制取出超精細粉末，生產銅粉、銀粉、錫粉尤為適宜。有研粉材 資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 粉體材料領域，公司擁有多項技術專利。2017 年，公司“球形金屬粉體材料制備技術”項目獲得國家科學技術進步獎二等獎，2020 年，全資子公司康普錫威在“微電子互連用合金焊粉”領域被認定為國家級專精特新“小巨人”企業，2021 年，公司整體“先進銅基金屬粉體

46、材料”被認定為單項冠軍產品。公司掌握了球形金屬粉體材料制備技術、高品質電解銅粉綠色制備技術、系列無鉛環保微電子焊粉制備及材料設計技術、擴散/復合粉體材料均勻化制備技術、超細金屬粉體材料制備技術、3D 打印粉體材料制備技術和高性能粉末冶金中空凸輪軸制備技術等眾多有色金屬粉體制備和應用方面的核心技術，并擁有多項專利。表表4 4：公司在粉體制造工藝上擁有公司在粉體制造工藝上擁有 1 16 6 項專利（截至項專利（截至 2 2021021 年）年）序號序號 技術成果名稱技術成果名稱 涉及的核心技術涉及的核心技術 鑒定單位鑒定單位 1 1 銅粉綠色自動化制備技術及產業化 高品質電解銅粉綠色制備技術 中國

47、有色金屬工業協會 2 2 新型微電子互連用高可靠無鉛焊料的研發及應用 系列無鉛環保微電子焊粉制備及材料設計技術 中國有色金屬工業協會 3 3 高可靠輕量化粉末冶金中空凸輪軸制備技術及產業化 高性能粉末冶金中空凸輪軸制備技術 中國有色金屬工業協會 4 4 增材制造用低成本球形鈦粉制備技術研究及應用 3D 打印粉體材料制備技術 中國有色金屬工業協會 5 5 節能環保型低溫無鉛焊料的研究及產業化應用 系列無鉛環保微電子焊粉制備及材料設計技術 中國有色金屬工業協會 6 6 新型含 Ti 的銅基金剛石胎體復合材料的研制及產業化 擴散/復合粉體材料均勻化制備技術 中國有色金屬工業協會 7 7 銅粉電解高效

48、節能關鍵技術及應用 高品質電解銅粉綠色制備技術 重慶科技學院 8 8 發動機曲軸再制造用材料及再制造工藝的研究 擴散/復合粉體材料均勻化制備技術 中國有色金屬工業協會 9 9 微電子互連用錫基合金焊粉成套制備技術及產業化 系列無鉛環保微電子焊粉制備及材料設計技術、球形金 中國有色金屬工業協會 屬粉體材料制備技術 1010 金屬粉體高效氣霧化成套生產技術裝備及產業化應用 球形金屬粉體材料制備技術 中國有色金屬工業協會 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 1111 離心霧化制備微細粉體關鍵技術研究 球形金屬粉體材料制備技術

49、中國有色金屬工業協會 1212 一步法滲銅燒結鋼用高性能滲銅劑 擴散/復合粉體材料均勻化制備技術 中國有色金屬工業協會 1313 無鉛錫合金焊粉分級用超聲波篩分機的開發與產業化 球形金屬粉體材料制備技術 中國有色金屬工業協會 1414 以含銅廢液為原料制備銅鐵復合粉工藝研究 擴散/復合粉體材料均勻化制備技術 北京市科學技術委員會 1515 超聲霧化法制備 SMT 用合金焊粉技術及其產業化應用 系列無鉛環保微電子焊粉制備及材料設計技術、球形金屬粉體材料制備技術 中國有色金屬工業協會 1616 含稀土超細 FeCoCu 預合金粉末的研制和開發 超細金屬粉體材料制備技術 中國有色金屬工業協會 資料來

50、源：公司公告，安信證券研究中心 公司是國內先進銅基金屬粉體材料企業，主要競爭對手為美國 Kymera 集團、德國 GGP 公司、意大利 Pometon 公司、烏拉爾礦冶公司、日本福田等國際大型集團公司。在產品核心性能指標上，公司在粒度和穩定性等方面均達到國際先進水平，公司生產的松裝比重為0.6-1.0g/cm3 的低鐵、高純以及抗氧化性強且樹枝狀發達的電解銅粉，打破國外在此領域的技術壟斷、填補國內電解銅粉規格的空缺、提升國內電解銅粉的競爭力，實現了超低松比銅粉國產化。以公司的 FTD-7 產品為例，公司產品在松比指標與可比公司德國 GGP 公司的產品保持相同水平，氧含量指標優于可比公司產品。表

51、表5 5：銅基粉末材料性能對比銅基粉末材料性能對比 技術指標技術指標 德國德國 GGPGGP 公司公司 有研粉末有研粉末 指標說明指標說明 松比（松比（g/cm3g/cm3）0.7-1.2 0.7-1.2 松比越低，冷壓性能越好，制品導電性越好 氧含量（氧含量（%）0.35 0.18 含氧量越低，質量越好 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 依托錫基材料制備基礎，公司擬一體化至依托錫基材料制備基礎，公司擬一體化至錫基等錫基等電子漿料。電子漿料。公司突破了高端錫基合金焊粉制備技術瓶頸，制備出了系列高品級低溫、中溫、高溫錫基合金焊粉產品，并開發出了具有完全自主知識產權的 Sn-Bi-Cu、Sn-

52、Bi-Sb 等低溫無鉛焊料，緩解了焊料無鉛化以來成本急劇攀升的問題，滿足了焊料工藝的差異化需求以及電子組裝的不同溫度梯度需求。同時錫基板塊致力于往下游發展，23 年 4 月公司成立了全資電子漿料子公司，研發錫基電子漿料，同時擴充一些其他粉末電子漿料，如銀粉、銀包銅等漿料，擴大錫基板塊整體規模。表表6 6：錫錫基粉末材料性能對比基粉末材料性能對比 技術指標技術指標 法國意普斯法國意普斯 有研粉末有研粉末 指標說明指標說明 合金成分（合金成分（%）Al（鋁）0.005 0.001 數值越低，產品質量越高 As（砷）0.030 0.010 Cd（鎘）0.002 0.001 Au（金）0.050 0.

53、05 Fe（鐵）0.020 0.015 Ni（鎳）0.010 0.010 Sb（銻）0.050 0.040 Bi（鉍）0.100 0.025 In（銦）0.100 0.1 Zn（鋅）38（%）0.08 0 粒度分布越集中，產品性能越好 25（%）8.97 25.5 20（%）1.37 0 20-38（%）98.55 100 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 3.3.有研增材逐步放量，有研增材逐步放量，3D3D 打印業績貢獻可期打印業績貢獻可期 3.1.3.1.增材制造增材制造優勢明

54、顯，優勢明顯，行業行業市場空間廣闊市場空間廣闊 增材制造應用廣泛，相對傳統制造具備增材制造應用廣泛，相對傳統制造具備效率高、效率高、成本低的優勢，是傳統制造的有效補充。成本低的優勢，是傳統制造的有效補充。增材制造是一種以數字模型文件為基礎，運用粉末狀金屬或塑料等可粘合材料，通過逐層打印的方式來構造物體的技術。增材制造行業上游為原材料及零件，包括增材制造原材料、核心硬件和軟件等，中游為設備制造和打印服務，下游則包括航空航天等應用領域。增材制造突破了傳統制造業技術的幾個復雜性難題：形狀復雜性、材料復雜性、層次復雜性和功能復雜性，與此同時也能減少成本，加速由設計到實現的過程。圖圖21.21.增材制造

55、產業鏈增材制造產業鏈 資料來源：華曙高科公告，安信證券研究中心 表表7 7：增材制造與傳統精密加工技術對比增材制造與傳統精密加工技術對比 項目項目 金屬金屬 3D3D 打印技術打印技術 傳統精密加工技術傳統精密加工技術 技術原理“增”材制造（分層制造、逐層疊加）“減”材制造（材料去除、切削、組裝）技術手段 SLM、LSF 等 磨削、超精細切削、精細磨削與拋光等 適用場合 小批量、復雜化、輕量化、定制化、功能一體化零部件制造 批量化、大規模制造，但在復雜化零部件制造方面存在局限 使用材料 金屬粉末、金屬絲材等（受限）幾乎所有材料（不受限）材料利用率 高，可超過 95%低，材料浪費 產品實現周期

56、短 相對較長 零件尺寸精度 0.1mm（相對于傳統精密加工而言偏差較大）0.1-10m（超精密加工精度甚至可達納米級）零件表面粗糙度 Ra2m-Ra10m 之間（表面光潔程度較低）Ra0.1m 以下（表面光潔度較高，甚至可達鏡面效果）資料來源：鉑力特公告，安信證券研究中心 增減材制造或是未來產業發展的重要方向。增減材制造或是未來產業發展的重要方向。減材制造是相對增材制造而言，它是將原材料裝夾固定于設備上，通過切削工具（刀具、磨具和磨料）把坯料或工件上多余的材料層切去成為切屑，使工件獲得規定的幾何形狀、尺寸和表面質量的加工方法。由于增材制造技術涵蓋傳熱學、材料學、熱力學和流體力學等諸多學科，它們

57、之間又相互影響，十分復雜，不可避免地會出現臺階效應、尺寸精度和表面粗糙差等負面影響；而如醫療領域的精密部件要求十分苛刻，單靠增材制造的零件難以滿足其精度要求。在增材制造的基礎上，結合減材制造的優勢，或是未來產業發展的重要方向。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖22.22.增減材混合制造技術優勢增減材混合制造技術優勢 資料來源：增減材混合制造技術的研究現狀與進展（孫海江），安信證券研究中心 扶持政策頻出，我國扶持政策頻出，我國 3D 打印迎發展新機遇。打印迎發展新機遇。我國 3D 打印技術于上世紀八九十年代開始探索，

58、早期以清華大學、華中科技大學、西安交通大學等高校的研究力量為主，行業發展起步較晚。從政策層面來看，我國政府鼓勵發展增材制造以及相關材料?！笆濉睍r期，增材制造首次出現在“五年規劃”；到“十四五”時期，提出聚焦新材料、綠色環保等戰略性新興產業。伴隨政策支持與技術進步，3D 打印企業逐漸增加。圖圖23.23.我國增材制造發展歷史沿革我國增材制造發展歷史沿革 資料來源：億渡數據，安信證券研究中心 表表8 8：我國我國 3D3D 打印行業相關支持政策打印行業相關支持政策 發布時間 發布單位 政策名稱 主要內容 2022.8 工信部 關于首批增材制造典型應用場景名單的公示 公示擬入選的增材制造典型應用

59、場景名單包括工業、醫療、建筑、文化四大領域 2022.7 工信部、發改委、生態環境部 工業領域碳達峰實施方案 加快增材制造、柔性成型、特種材料、無損檢測等關鍵再制造技術創新與產業化應用 2022.4 科技部 國家重點研發計劃“增材制造與激光制造”等重點專項 2022 年度項目申報指南 包括跨尺度自潤滑復合結構增材制造、飛秒激光電化學復合微納增材制造、材料組分三維精確可控的粉末床熔融金屬增材制造等項目 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 2022.3 工信部 關于征集增材制造典型應用場景的函 為推動增材制造更好服務經濟社會

60、發展，征集一批增材制造典型應用場景，形成可復制可借鑒的成果，引導用戶單位與增材制造企業加強合作研發應用更加適配行業需求、更加先進適用的增材制造專用材料、裝備和應用技術解決方案 2022.1 發改委 關于加快廢舊物資循環利用體系建設的指導意見 推廣應用無損檢測、增材制造、柔性加工等再制造共性關鍵技術 2021.12 工信部、海關總署等 5 部門 進口不予免稅的重大技術裝備和產品目錄(2021 年版)重大技術裝備和產品進口關鍵零部件、原材料商品目錄(2021 年版)不予免稅目錄新增粘接劑噴射成形增材制造裝備，大型、精密、高速數控設備、數控系統、功能部件與基礎制造裝備目錄下新增工業級增材制造裝備分類

61、，具體包括高功率光纖激光器 2021.9 國家衛健委、國家中醫藥管理局 公立醫院高質量發展促進行動(2021-2025 年)瞄準精準醫學、3D 打印等，有效解決醫學科學領域的卡脖子問題 2021.3 全國人大 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 明確發展增材制造在制造業核心競爭力提升與智能制造技術發展方面的重要性，將增材制造作為未來規劃發展的重點領域 資料來源：wind，安信證券研究中心 3.2.3.2.工藝路線不斷完善，關鍵設備呈現國產化趨勢工藝路線不斷完善，關鍵設備呈現國產化趨勢 3.2.1.3.2.1.工藝路線眾多，工藝路線眾多，SLMSLM 系

62、當前金屬打印的主流工藝系當前金屬打印的主流工藝 目前目前 3D3D 打印處于多技術路線共存的狀態。打印處于多技術路線共存的狀態。根據中華人民共和國國家標準 增材制造術語（GBT35351-2017），根據增材制造技術的成形原理，可以分成七種基本的增材制造工藝。表表9 9：增材制造增材制造工藝具體分類工藝具體分類 工藝類型 工藝說明 主要工藝技術名稱 粉末床熔融 通過熱能選擇性的熔化/燒結粉末床區域的增材制造工藝 激光選區熔化（SLM）、激光選區燒結（SLS）、電子束選區熔化（EBM）定向能量沉積 利用聚焦熱能將材料同步熔化沉積的增材制造工藝 激光近凈成形（LENS）亦稱激光立體成形（LSF）、

63、電子束熔絲沉積（EBDM）、電弧增材制造（WAAM）立體光固化 通過光致聚合作用選擇性的固化液態光敏聚合物的增材制造工藝 光固化成形（SLA）粘結劑噴射 選擇性噴射沉積液態粘結劑粘結粉末材料的增材制造工藝 三維立體打?。?DP）材料擠出 將材料通過噴嘴或孔口擠出的增材制造工藝 熔融沉積成形（FDM）材料噴射 將材料以微滴的形式按需噴射沉積的增材制造工藝 材料噴射成形（BJ）薄材疊層 將薄層材料逐層粘結以形成實物的增材制造工藝 層壓物體制造（LOM）、超聲波增材制造（UAM）資料來源：鉑力特公告，安信證券研究中心 表表1010：粉末床熔融及定向沉積工藝對比粉末床熔融及定向沉積工藝對比 工藝原料

64、定向能量沉積 粉末床熔融 粉末 絲材 粉末 熱源形式 激光 電子束 電弧 激光 電子束 功率/W 100-3000 500-2000 1000-3000 50-1000 速度(mms-1)50-20 1-10 5-15 10-1000 最大進給速度/(gs-1)0.1-1.0 0.1-2.0 0.2-2.8-最大成形尺寸/mm 20001500750 20001500750-500280320 生產時間 高 低 低 高 尺寸精度/mm 0.5-1.0 1.0-1.5 1.0-1.5 1.0-1.5 表面粗糙度/m 4-10 需機械加工 需機械加工 7-20 后處理 熱等靜壓、表面研磨、機械加工

65、 機械加工 機械加工 熱等靜壓、噴砂 資料來源：焊接切割聯盟，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 SLM 是采用激光有選擇地分層熔化燒結固體粉末，在制造過程中，金屬粉末加熱到完全融化后成形。其工作原理為：被打印零部件提前在專業軟件中添加工藝支撐與位置擺放，并被工藝軟件離散成相同厚度的切片，工藝軟件根據設定工藝參數進行打印路徑規劃。實際打印過程中，在基板上用刮刀鋪上設定層厚的金屬粉末，聚焦的激光在掃描振鏡的控制下按照事先規劃好的路徑與工藝參數進行掃描，金屬粉末在高能量激光的照射下其發生熔化，快速凝固，形成

66、冶金結合層。當一層打印任務結束后，基板下降一個切片層厚高度，刮刀繼續進行粉末鋪平，激光掃描加工，重復這樣的過程直至整個零件打印結束。圖圖24.24.SLM 技術示意圖技術示意圖 資料來源：鉑力特公告，安信證券研究中心 LENS 是另一種使用大功率激光器進行增材制造的工藝，與 SLM 不同的是 LENS 通過惰性氣體流帶動原材料流動實現粉末的輸送噴射（粉末粒徑相對于 SLM 材料普遍較大）。粉末噴射軸線與激光器的軸線重合，激光實時熔化噴射的粉末在基板上凝固并隨著基板或者激光頭的移動實現零件的三維制造，理想的熔化點位于激光與噴射粉末的交點處，其可直接實現多種材料的增材制造。圖圖25.25.LENS

67、 技術示意圖技術示意圖 資料來源：金屬3D打印技術工藝探索及應用（趙亮），安信證券研究中心 SLA 以光敏樹脂為原料，在計算機控制下紫外激光束按各分層截面的軌跡信息進行逐點掃描，被掃描區內的樹脂因聚合反應而固化形成制件的一個薄層截面。每一層固化完成后工作臺下移一個層厚的距離，并在之前固化的樹脂表面鋪上一層新的光敏樹脂以便進行循環掃描和固化，直到完成零件的制作。光固化成形過程自動化程度高、制件原型表面質量好、成形尺寸精度高，使其在概念設計、產品模型、快速工模具等諸多領域得到了廣泛應用。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖

68、圖26.26.SLA 技術示意圖技術示意圖 資料來源：3D打印主要成形工藝及其應用進展（辛艷喜），安信證券研究中心 3DP 工藝原理類似于噴墨打印，是形式上最為貼合 3D 打印概念的成形技術。3DP 工藝與SLS 工藝類似，都是打印粉狀材料，不同之處在于 3DP 技術使用的粉末是通過微細噴頭噴射的粘合劑粘結成形。3DP 工藝成形速度快，成形材料廣泛，適合做桌面型的快速成形設備。在粘接劑中添加顏料以制作彩色原型是該工藝最具競爭力的特點之一。3DP 成形工藝非常適合于制作有限元分析模型和多部件裝配體。圖圖27.27.3DP 技術示意圖技術示意圖 資料來源：3D打印主要成形工藝及其應用進展（辛艷喜）

69、，安信證券研究中心 FDM 是采用絲狀的熱塑性材料通過噴頭加熱熔化，噴頭底部的微細噴嘴（直徑一般為0.2-0.6mm）在計算機的控制下依據模型數據移動到指定位置將熔絲擠出，被擠出的熔融物沉積在前一層已固化的表面，通過逐層堆積最終形成三維實體。圖圖28.28.FDM 技術示意圖技術示意圖 資料來源：3D打印主要成形工藝及其應用進展（辛艷喜），安信證券研究中心 BJ 是另一種基于粉末床的增材制造技術，在 BJ 的過程中不需要外加高能量熱源熔化金屬粉末，而是通過向粉末床噴射適當的粘結劑使粉末按規定形貌粘結并逐層疊加從而實現三維零 件的制造。BJ 制造完成的金屬零件需要經過高溫脫脂、燒結處理后才能夠達

70、到預期的性能，這一過程會使 BJ 制造直接獲得的金屬零件尺寸發生一定程度的收縮，BJ 制造技術的一個突出優勢在于其可實現泡沫狀零件或高孔隙率零件的直接制造。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖29.29.BJ 技術示意圖技術示意圖 資料來源：金屬3D打印技術工藝探索及應用（趙亮），安信證券研究中心 LOM 是供料機將涂有熱熔膠的薄層材料一段段地送至工作臺的上方，切割系統按照計算機提供的當前截面輪廓信息對其進行切割，熱壓機則將裁出的片層材料壓緊粘合?？缮蹬_支撐正在成形的工件，并在每層成形之后降低一個薄層厚度以便送進、

71、切割、粘合新的薄層，最后形成由廢料塊包圍的三維實體，將多余的廢料小塊剔除最終獲得打印件。LOM 技術的關鍵是控制激光的強度和切割速度，使它們達到最佳配合，以便保證良好的切割深度和切口質量。LOM 成形速度快，加工時刀具沿輪廓進行切割而無需掃描整個斷面。在切割成形時原材料只有薄薄的一層膠發生作用，因此形成的制品變形小且無內應力。LOM 在產品概念設計可視化、造型設計評估、熔模制造型芯、直接制模等方面得到了廣泛應用，但是，分層實體制造的過程存在著減材行為，因此被認為是從傳統減材制造向增材制造的過渡技術。圖圖30.30.LOM 技術示意圖技術示意圖 資料來源：金屬3D打印技術工藝探索及應用（趙亮），

72、安信證券研究中心 金屬 3D 打印工藝主要有 SLM、EBM、LENS、BJ、DIW、UAM 等 6 種工作模式，結合目前金屬增材制造行業的探索與實際應用情況，SLM 與 LENS 這 2 種技術已經相對成熟，其它的工藝形式還需繼續探索技術提升，來滿足不同工藝形式及性能要求，目前所采用的金屬3D 打印工藝主流形式為 SLM。表表1111：3D3D 打印中不同材料的優點及缺點打印中不同材料的優點及缺點 3D 打印工藝分類 材料 優點 缺點 激光選區熔化（SLM）金屬粉末 工藝加工標準金屬的致密度高，良好的力學性能與傳統工藝相當，可加工材料種類持續增加，所加工零件可后期焊接 價格昂貴，速度偏低，精

73、度和表面質量有限 電弧增材制造（WAAM）絲材 材料利用率高、沉積效率高、無需密閉真空腔和設備制造成本低 熱輸入大，工件表面氧化嚴重，金屬液流淌導致成形精度差 光固化成形(SLA)光固化材料 表面光潔度高、容易制造復雜零件、精度高、高熱耐久性，通過該工藝制作的 3D 打印部件可以作為鑄造的圖案 暴露在激光下的表面積較少(約 0.15mm)、過程緩慢、成本高，懸垂部件難以制造，感光樹脂難處理 熔融沉積成型(FDM)熱塑性塑料、蠟、聚乳酸、金屬 表面光潔度高、成本低、可做復雜的形狀、無廢料產生、靈活性高 過程緩慢、質量不如 SLS 粉末床熔合成型(PBF)聚合物粉末、金屬粉末 低成本、不需要外部支

74、持、材料選擇廣泛，粉末可回收利用 需要后期處理、該工藝形成的材料結構性能較弱、耗時 選擇性激光燒結成型(SLS)尼龍、石蠟、陶瓷粉末、復合材料 可做 FDM 和 PBF 無法制造的復雜零件，不需要外部支持，可批量生產，精度和精密度好 制造成本高，表面需要后期處理，微小的孔難精確制造 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 粘結劑噴射成型(BJ)金屬、砂石、陶瓷、復合材料 分辨率高、表面光潔度高、不需要后期處理、可以大面積印刷、一次打印多個產品 零件強度低、印刷需要承印物 直接能量沉積技術(DED)鎳基合金、不銹鋼、鈷合金、鈦

75、、特種材料、復合材料 可打印更密集的部件、允許定向凝固、增強特征、可用于零件的修理和翻新 耗時、分辨率低、表面光潔度差 層壓物體制造(LOM)粘合劑涂層紙、塑料或金屬層壓板 不需要外部支持、成本低、過程快、適用于大型零件 尺寸精度差、表面光潔度差、不能制造復雜零件 資料來源：3D 打印在智能化時代中的研究進展（雷佩），安信證券研究中心 表表1212：主要增材制造設備制造商技術路線主要增材制造設備制造商技術路線 設備供應商 主要工藝/主要產品 華曙高科（中國）金屬設備（SLM）+高分子設備（SLS）EOS（德國）金屬設備（SLM）+高分子設備（SLS）惠普（美國）多射流熔融成形（MJF）3D S

76、ystems（美國）金屬設備（SLM）+高分子設備（SLA 為主、SLS）SLM Solutions（德國）金屬設備（SLM）鉑力特（中國）金屬設備（SLM 為主、LENS、WAAM）資料來源：華曙高科公告，安信證券研究中心 3.2.2.3.2.2.增材制造核心部件國產化確定性高，或利好國內增材制造產業鏈競爭力增材制造核心部件國產化確定性高，或利好國內增材制造產業鏈競爭力 3D 打印上游包含原材料（金屬粉末、樹脂等），核心硬件為主板、DLP 系統、振鏡系統和激光器等，以及相關軟件。表表1313：上游材料、核心硬件供應商上游材料、核心硬件供應商 上游具體類別 企業名稱 金屬粉末 有研增材、西安賽

77、隆金屬、北京中航邁特等 光固化樹脂 上海聯泰、珠海西通、北京塑成科技、深圳優陽科技、東莞智維等 線材 深圳光華偉業、珠海西通、廣東銀禧科技、北京太爾時代、深圳瑞貝思、廣州優塑、廣州飛勝高分子、廣州雙力、青島宏飛達、武義斯汀納睿等 主板 深圳創必得、樂軒銳藍、深圳富源盛、鄭州普瑞捷、深圳三迪思維、深圳市創星元等 DLP 光引孳 德州儀器、北京聞亭泰科技等 振鏡系統 GSI、CTI、SCANLAB、Raylase、北京金海創科技等 激光器 深圳市創鑫激光、上海川宇激光、武漢銳科、深圳杰普特、山大魯能等 掃描儀 杭州先臨三維、湖北嘉一三維、深圳易尚、深圳訊點、江蘇時間環、北京天遠三維、東莞博泰三維、

78、西安蒜泥科技、三的部落、深圳精易迅科技、北京歐諾嘉等 軟件 達索系統、Delcam、Materialise、Autodesk、ADOBE 等 資料來源：中商情報網，安信證券研究中心 DLP 系統是 DLP 3D 打印技術的核心硬件，DLP 3D 打印技術由 SLA 技術發展而來，它采用高分辨率的數字處理器投影儀替代 SLA 激光來逐層光固化液態聚合。DLP 3D 打印的工作過程是投射并聚合一整層，借助光線照射到樹脂上，整層一次形成，打印速度及打印精度更高。國內企業如北京聞亭泰科技已推出 PRO6700、HR6500 等多款產品可用于 3D 打印。激光器方面，光纖激光器主要用于金屬增材制造，由于

79、部分零件通過激光 3D 打印所需的時間較長，因此對光纖激光器的穩定性和可靠性要求較高，目前光纖激光器的全國產化難點主要集中在上游原材料上，如：泵浦源的半導體芯片、驅動電源的控制芯片和光纖處理中使用的固化膠、涂覆膠，以及高功率鍍膜鏡片等。國內企業銳科激光等已經完成了對光纖激光器的全產業鏈整合，如：泵浦源的半導體芯片、泵浦源封裝、Yb 光纖、合束器、輸出光纜、驅動電源的控制芯片和光纖處理中使用的固化膠、涂覆膠，以及高功率石英晶體鍍膜等，這些原材料的產品質量和穩定性都能達到自主可控。振鏡系統方面，由于激光加工設備光學系統設計以及振鏡自身的非線性，實際加工出來的圖形存在非線性的畸變，需要對振鏡進行校正

80、以滿足加工的高精度要求，我國中低端振鏡控制系統已基本實現國產化，但高端應用領域主要由德國Scaps、德國Scanlab等國際廠商主導，公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 據金橙子公告，2020 年我國振鏡控制系統的國產化率約 15%，未來隨著國內激光控制供應商的崛起，有望在高端領域對國外企業進行有效替代。圖圖31.31.典型光纖激光器光學系統典型光纖激光器光學系統 圖圖32.32.2020 年我國高端振鏡系統國產化率年我國高端振鏡系統國產化率 資料來源：銳科激光公告，安信證券研究中心 資料來源：金橙子公告，安信證券研究中

81、心 軟件方面，3D 打印軟件（包含數據處理等）國內亦有突破，漫格科技推出的 VoxelDance工業級 3D 打印軟件兼容 DLP、SLA 和 SLM 等技術，支撐類型包括：條形支撐、點支撐、線支撐、塊支撐和智能支撐。據 3D 打印技術參考公眾號，截止到 2023 年 1 月底，VoxelDance工業用戶量已超 2 萬，漫格科技表示已經和國內大部分增材制造 OEM 廠商達成合作，如鉑力特、易加三維、漢邦科技、鑫精合、雷佳等。圖圖33.33.VoxelDance 軟件操作界面軟件操作界面 資料來源：漫格科技官網，安信證券研究中心 核心部件國產化或加速增材制造機器普及。以國內來看，據鉑力特及華曙

82、高科公告，2022年鉑力特（金屬增材制造設備供應商）生產用于自用和銷售的 3D 打印設備共計 293 臺，華曙高科（金屬及非金屬增材制造設備供應商）系國內具有全部自主開發增材制造工業軟件、控制系統，并實現 SLM 設備和 SLS 設備產業化量產銷售的企業，2022 年 H1 銷售 3D 打印設備共計 76 臺。3.3.3.3.高端制造驅動，增材制造需求多點開花高端制造驅動，增材制造需求多點開花 3D 打印目前已被廣泛應用于航空航天、汽車、醫療等領域，并逐漸被嘗試應用于更多的領域中。據 Wohlers Report 2022，2021 年 3D 打印全球終端應用中，航空航天、醫療/牙科、汽車等領

83、域占比靠前，依次為 16.8%、15.6%、14.6%。15%85%國產其他公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖34.34.2021 年年 3D 打印全球終端應用占比打印全球終端應用占比 資料來源：Wohlers Report 2022，安信證券研究中心 增材制造技術已成為提高航天設計和制造能力的關鍵技術，前景可期。航空航天領域，高性能金屬材料中鈦合金、鋁合金和鎳基高溫合金的應用最為廣泛，鈦合金主要應用于高強度、輕量化結構部件，鋁合金主要應用于輕量化結構部件，鎳基高溫合金主要應用于高強度熱端部件，通常以粉末床熔融技術

84、和定向能量沉積技術為主進行加工，常見包括 SLM、LENS 等。利用 3D 打印可以制作出符合設計標準和使用要求的高精密零件，為提高航天器的整體性能提供積極幫助。歐洲航天局、美國國家航空航天局等均使用增材制造技術生產火箭點火裝置、推進器噴頭、燃燒室和油箱，美國 GE、波音、法國空客、賽峰使用增材制造技術生產商用航空發動機零部件、軍機機身部件、飛機風管、艙內件等。同時，增材制造的構件也已在國內航空航天領域廣泛應用，先后成功參與了天問一號、實踐衛星、北斗導航系統等數十次發射和飛行任務。圖圖35.35.天兵天兵 3D 打印技術的閉式循環補燃發動機打印技術的閉式循環補燃發動機 圖圖36.36.NASA

85、 3D 打印生產的火箭發動機噴嘴打印生產的火箭發動機噴嘴 資料來源：天兵科技官網，安信證券研究中心 資料來源：NASA 官網，安信證券研究中心 16.8%15.6%14.6%11.8%11.1%7.0%6.0%4.5%12.6%航空航天醫療/牙科汽車領域消費及電子產品學術科研能源政府/軍方建筑領域其他公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表1414：NASANASA 雙金屬燃燒室的成本比較雙金屬燃燒室的成本比較 項目 傳統制造 打印初始設計 打印優化設計 設計和制造方法 多次鍛造、機加、開槽和連接操作，以完成最終的多合金

86、腔室組件 采用多種3D打印工藝的四件式組裝；受打印機尺寸限制，分為 SLM 制造的GRCOP-84 襯里和 DED 制造的 ln625護套 受打印機成形尺寸限制，由三件式組裝，工業化多合金加工:SLM 制造的一體式 GRCOP-42 襯里和 DED 制造的In625 護套 制造周期（減少幅度）18 個月 8 個月（56%）5 個月（72%）成本（減少幅度）31 萬美元 20 萬美元（35%）12.5 萬美元（60%）資料來源：NASA 官網，AMReference，安信證券研究中心 汽車制造領域 3D 打印，主要應用已覆蓋汽車設計、零部件開發、內外飾應用等方面。在設計方面，3D 打印技術的應用

87、可以實現無模具設計和制造，幫助企業縮短產品概念模型的設計及制作周期，幫助整車廠和零配件廠商優化設計，同時，可以在安全性測試環節打印部分非關鍵部件作為替代，加速產品驗證流程，有助于企業實現快速小批量定制，降低成本并縮短產品上市時間，此外，3D 打印可以在設計階段引導零件輕量化、一體化、個性化、功能化方面的創新；在制造方面，3D 打印技術可提升零件的制造效率和生產質量，實現零件輕量化制造和降低質量的位移途徑，進行復雜結構模具的加工，加強對制造精度的控制，同時，增材制造一體化成形技術允許將多個零件整合為一個零件，可減輕復雜關鍵部件的重量；在維修方面，3D 打印技術可以進行門把手、輪轂、汽缸、變速器和

88、其他基礎部件的制作，從而保證了維修的效率和經濟收益。圖圖37.37.汽車行業的汽車行業的 3D 打印路線圖打印路線圖 圖圖38.38.3D 打印在新能源車上的應用打印在新能源車上的應用 資料來源：3D 科學谷，安信證券研究中心 資料來源：3D 科學谷，安信證券研究中心 圖圖39.39.新產品開發認證中，新產品開發認證中，3D 打印設計制造的汽車結構件打印設計制造的汽車結構件 圖圖40.40.批量生產零件中，批量生產零件中，3D 打印汽車金屬結構件打印汽車金屬結構件 資料來源：升華三維，安信證券研究中心 資料來源：升華三維，安信證券研究中心 隨著未來經濟水平和精準醫療要求的不斷提升，3D 打印技

89、術在醫療行業的發展將擁有可觀空間?；谌梭w存在個體差異而傳統制造醫療器械多為標準化樣式或尺寸的現狀，3D 打印憑借可個性化定制的特點在醫療領域內應用逐步廣泛，主要應用方向包括制造醫療模型、手公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 術導板、外科/口腔科植入物、康復器械等（主要材料包括塑料、樹脂、金屬、高分子復合材料等），以及生物 3D 打印人體組織、器官等。圖圖41.41.3D 打印股骨髁打印股骨髁 圖圖42.42.3D 打印鈦合金髖臼杯打印鈦合金髖臼杯 資料來源：鉑力特官網，安信證券研究中心 資料來源：鉑力特官網，安信證券研

90、究中心 3D 打印模具行業需求持續提升。隨著 3D 打印技術的不斷成熟和優化，越來越多的模具或者模具配件都可以通過 3D 打印技術實現，可以通過 3D 打印出塑料模型原型，再結合不同的工藝要求和參數進行 1:1 復制。再就是通過 3D 打印技術，打印所需要設計的產品，模擬裝配，看是否適用。這樣可以減少前期大量的開模試驗時間，一旦確認 3D 打印零件能夠滿足設計要求時，再開始開發制造模具，可有效節省成本。圖圖43.43.模具行業市場規模模具行業市場規模 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 3D 打印技術助力折疊屏手機降“重量”增“強度”，市場空間可觀。折疊屏手機的核心組件為鉸鏈，目前折疊

91、屏手機鉸鏈零部件主流加工工藝為 MIN 以及傳統機加工，從降低鉸鏈重量及增加鉸鏈強度的目的出發，由于 3D 打印在物理性能更佳的鈦合金、航空級鋁合金等材料成型方面的優勢，未來部分零部件或逐步由 3D 打印制備。據榮耀官網，榮耀 Magic V2 采用了魯班鈦合金鉸鏈+榮耀自研盾構鋼，通過榫卯式一體成型，能夠承受高達 1800MPa 的應力，硬度達到 550 HV，保障了鉸鏈的強韌和穩定。加上鈦合金 3D 打印工藝的賦能，寬度相較于鋁合金材質降低 27%，強度卻提升 150%，從而帶動折疊屏整體厚度和重量的下降。另外據界面新聞，蘋果、三星、OPPO 等企業也都存在引入 3D 打印技術的嘗試，或加

92、速 3D打印產品在消費電子領域的放量。-15%-10%-5%0%5%10%15%25002600270028002900300031003200201620172018201920202021市場規模（億元）YOY（右軸）公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖44.44.榮耀榮耀 Magic V2 采用了魯班鈦采用了魯班鈦合合金鉸鏈金鉸鏈 圖圖45.45.中國折疊屏手機出貨增速高企中國折疊屏手機出貨增速高企 資料來源：三易生活，安信證券研究中心 資料來源：IDC，安信證券研究中心 隨著技術和材料不斷突破迭代，3D 打印

93、的應用場景正由工業級滲透至消費級，逐步形成 B、C 兩端同步實現規?；?、精細化、創新化的發展特點。據 36 氪研究院，2022 年消費級 3D打印主要應用于消費品、學術/教育、文創等領域，占比分別為 43%、34%、10%。在消費品層面，追求個性化、定制化商品已經成為新的消費趨勢，用戶可通過 3D 打印設備為自己量身定做而非購買批量同質化的產品，從而滿足個人品味和偏好：如采用 3D 打印彈性材料制作運動鞋可以實現根據材料晶格的疏密布局達到不同軟硬度需求，通過 3D 打印生產多觸點按摩頭實現更精準化按摩體驗。此外，對外觀設計有較高定制化需求的動漫手辦、玩具、模型，以及無人機、機器人等智能化消費電

94、子產品同樣可以通過 3D 打印實現。在學術/教育層面，3D 打印機作為新型高科技教育裝備應用于 STEAM 教育、創客教育過程中，將生物中的動物解剖、歷史中的文物、數學中的幾何、化學中的分子抽象概念有形化，增強學生在各個學科的學習體驗和實踐經驗。據中國電子報及增材制造產業發展（廣州）論壇暨 2023 年增材制造產業年會，我國增材制造產業典型應用場景正在加速推廣，已應用于航空航天、汽車、醫藥等 39 個行業大類。預計今年我國增材制造產業規?？蛇_ 400 億元左右，2027 年有望突破千億元大關。根據 AMPOWER，全球整個工業增材制造市場，包括金屬和聚合物 3D 打印設備、材料和零件制造服務，

95、2022 年價值 95.3 億歐元，預計到 2027 年復合年增長率(CAGR)為 17.7%。其中金屬增材制造市場在2022年的價值為30.3億歐元，預計到2027年復合年增長率為26.1%，而聚合物增材制造市場預計將從 2022 年的 65 億歐元以每年 12.9%的速度增長。圖圖46.46.全球全球 3D 打印市場規模打印市場規模 資料來源：AMPOWER，安信證券研究中心 -50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201402022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2出貨量（萬臺）同比（右軸）050100150200250202

96、0202120222027E金屬和聚合物3D打印設備（億歐元）材料（億歐元）零件制造服務（億歐元）公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 3.4.3.4.材料為盾，增材制造金屬原材料供應端重要性凸顯材料為盾，增材制造金屬原材料供應端重要性凸顯 增材制造的原材料包含金屬及非金屬材料，金屬材料國內占比較高，在 3D 打印產業鏈中具備較高的價值量。據中商情報網，2021 年我國增材制造市場中，鈦合金、鋁合金、不銹鋼分別占 20.2%、10.0%、9.1%，合計占比 39.3%，其余多為非金屬材料，包括尼龍、PLA、ABS 塑料、樹

97、脂等。另據 Wohlers Report 2022，海外增材制造市場中，金屬占比約 18.2%。圖圖47.47.2021 年國內增材制造材料市場結構年國內增材制造材料市場結構 圖圖48.48.2021 年年海外海外增材制造材料市場結構增材制造材料市場結構 資料來源：中商情報網，安信證券研究中心 資料來源：Wohlers Report 2022，安信證券研究中心 表表1515：金屬材料應用領域金屬材料應用領域 金屬材料類型 應用領域 MS1MS1、CXCX、1717-4ph4ph 等等 工業模具 銅合金、銅合金、AlSi10MgAlSi10Mg、316L316L 創意設計領域 TC4TC4、In

98、conel 718Inconel 718 等等 航空航天領域 CoCrCoCr 合金、鈦及鈦合金、鉭金屬等合金、鈦及鈦合金、鉭金屬等 生物醫療領域 因瓦合金、高熵合金、鎢金屬等因瓦合金、高熵合金、鎢金屬等 科學研究應用材料 資料來源：賽迪顧問，安信證券研究中心 目前 3D 打印金屬粉末材料主要有鈦合金、不銹鋼、工具鋼、鋁合金、高溫合金等，增材制造要求金屬滿足純度高、球形度好、粒徑分布窄、含氧量低、流動性好等性能。表表1616：3D3D 打印用金屬粉末主要性能指標打印用金屬粉末主要性能指標 指標 內容 粉末純度 雜質的存在會影響材料的力學性能，在選擇性激光熔化和電子束選區熔化工藝中，雜質與基體粉

99、末可能會發生反應。粉末粒度 粉末的粒徑越小，比表面積越大，會增加燒結的驅動力，使燒結更易進行。激光凈成形工藝中，粉末粒徑會影響粉末輸送流在噴嘴處的發散角，粒徑越大，發散角越大，回彈飛濺越嚴重，導致粉末利用率降低。但超細粉末容易結塊，輸送性能差。因此，粗細粉以適當的比例混合才可以達到良好的 3D 打印效果。流動性 流動性越好，越有利于鋪粉及送粉的進行。粉末含氧量 粉末氧污染會影響合金組織，降低合金性能 粉末的循環利用 3D 打印精細粉末制備成本高，價格約為傳統制粉工藝的 10 倍。從節約原料、減少成本的角度出發，粉末的循環使用具有重要意義。資料來源：氣霧化法制備 3D 打印金屬粉末的技術研究進展

100、（楊軍等），安信證券研究中心 3D 打印金屬粉末技術壁壘高，傳統的電解法、機械破碎法難以適用，等離子旋轉電極法（PREP）、等離子火炬霧化法（PA）等霧化工藝是當前增材制造用金屬粉末的主要制備方法。20.2%15.2%14.1%11.1%10.0%9.1%6.1%14.1%鈦合金PLA尼龍ABS鋁合金不銹鋼樹脂其他18.20%25.20%19.90%34.70%金屬光敏樹脂聚合物絲材聚合物粉材公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖49.49.氣霧化工藝示意圖氣霧化工藝示意圖 圖圖50.50.等離子旋轉電極霧化工藝示意圖

101、等離子旋轉電極霧化工藝示意圖 資料來源：粉體網，安信證券研究中心 資料來源：粉體網，安信證券研究中心 表表1717：霧化工藝是制備增材制造金屬粉末的主流工藝霧化工藝是制備增材制造金屬粉末的主流工藝 類型 特點 水霧化 水霧化法具備工藝流程短、成本低、工業三廢產生少等特點，適用于對成本比較敏感的中低端產品的生產。但是水霧化法粉末球形度差，含氧量高，且對于化學性質較為活潑的金屬無法進行霧化生產。氣霧化（按照設備加熱元件不同）真空感應熔煉惰性氣體霧化法(VIGA法)真空感應熔煉由于硬件設備和坩堝的限制，加熱溫度往往最高只能達到 15001600。并且由于使用陶瓷坩堝和導流嘴的影響，會在合金熔體中代入

102、雜質，影響制備金屬粉體的純凈度。等離子熔煉感應氣體霧化法(PIGA 法)首先，PIGA 法采用等離子熱源從而提高了加熱源的穩定性和效能，尤其對于高溫金屬。其次，PIGA 法采用水冷銅坩堝，金屬液流在與水冷銅坩堝接觸時，在坩堝表面形成一層母體金屬層，隔絕后續金屬液流和銅坩堝壁的直接接觸，提高了制備金屬粉體的純凈度。等離子火炬霧化法(PA 法)使用 PA 法制備粉體有球形度高、純度高、含氧量低的特點。但是由于其原料為原料絲，所以提高了原料成本，并且局限了其制備金屬粉體的種類。無坩堝電極感應熔化氣體霧化法(EIGA法)EIGA 法大大提高了霧化粉體的純凈度，不過合金預制棒材相較于合金錠料成本較高，并

103、且棒材合金均勻性對霧化后粉體化學成分有較大影響；控制金屬棒材熔化速率的方式難以把握，容易造成液流斷流和“斷棒”使得導流管阻塞。等離子旋轉電極霧化制粉（PREP）基于電極棒料高速旋轉離心霧化原理的金屬粉末制備方法，該方法可以制備出 70130m 的低含氧量、無粘連高球形度粉末，但是由于對電極的轉速要求較高，導致無法大量制備粒徑小于 45m 的高性能球形微粉。該技術生產的粉末具有流動性好、氣體夾雜少、少或無衛星粉等優點，在核工業、航天航空和生物醫療等領域獲得了重要應用。超聲霧化法 這種制粉技術能夠得到球形度較好且粒度分布較窄的球形金屬粉末，同時還具有設備和工藝簡單、可控性高、成本低的顯著優勢，尤其

104、在制備粒徑小于 20m 的高性能球形金屬粉末方面極具優勢。資料來源：粉體網，安信證券研究中心 表表1818：主要企業增材制造金屬材料類型及制備工藝主要企業增材制造金屬材料類型及制備工藝 廠家 主要產品系列 制備技術 有研增材有研增材 鋁合金、高溫合金等 氣霧化 西安賽隆金屬西安賽隆金屬 多種鈦/鉻鋁合金粉末 PREP 北京中航邁特北京中航邁特 鈦/鋁/鎳/高溫合金、不銹鋼、高強剛等金屬粉末 氣霧化、PREP 江蘇威拉里江蘇威拉里 鈦/鋁/鎳/鈷、銅合金、鋼等 氣霧化 盤星新型合金盤星新型合金 鈷鉻合金、鈦與鈦合金、不銹鋼粉末 氣霧化 西安鉑力特西安鉑力特 鈦合金粉末等 EIGA 東莞精研粉體東

105、莞精研粉體 超細特種金屬粉 水/氣霧化、PREP 無錫飛而康無錫飛而康 鈦/鋁/鎳/鈷鉻合金、鋼等金屬粉末 EIGA 湖南頂立科技湖南頂立科技 球形鈦/鎳/鈷鉻鉬/鋁/鐵基/合金粉末 N-PREP、氣霧化、水霧化 江西悅安江西悅安 不銹鋼粉末、鐵合金粉末，高溫合金粉末 羰基法、氣霧化 江蘇博遷江蘇博遷 鎳鉻、鎳錫、鎳鐵合金粉末 PVD 加拿大加拿大 APACAPAC EBM 硬件、EBM 構件材料、金屬粉末和粉末處理設備 PA 德國德國 TLS TechnikTLS Technik TC4 鈦合金粉末 EIGA 英國英國 GKNGKN 鎳基、鈦基、鈷基、鐵基粉末 氣霧化法 瑞典瑞典 Sandv

106、ikSandvik 3D 打印用金屬粉末 氣霧化法 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 美國普萊克斯美國普萊克斯 鈦合金粉末 氣霧化法 瑞士瑞士 OerlikonOerlikon 鈦合金、鎳基合金、鈷鉻合金、不銹鋼、模具鋼等金屬 氣霧化法 資料來源：賽迪顧問，各公司公告，安信證券研究中心 3.5.3.5.公司公司 3D3D 打印粉體產能打印粉體產能充足充足，客戶優勢明顯，客戶優勢明顯 公司子公司有研增材依托自身在金屬粉末制備環節的技術優勢，圍繞航空航天、汽車、國防軍工、醫療健康、模具設計等下游應用領域，重點開發、生產增材

107、制造金屬粉體材料，以及軟磁粉末、MIM 粉末、真空釬焊粉末等高溫特種粉體材料產品，設計產能共計 2500 噸/年。其中，增材制造金屬粉體材料設計產能 500 噸/年；高溫粉末材料設計產能 2000 噸/年。表表1919：有研增材粉體產能有研增材粉體產能 粉體類別 產能（噸/年）增材制造粉體增材制造粉體 高溫合金 200 鋁基合金 200 鈦合金 50 銅基合金 50 高溫粉體高溫粉體 軟磁粉末、MIM 粉末、真空釬焊粉末 2000 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司采用球形金屬粉體材料制備技術、3D 打印粉體材料制備技術等核心技術，開發出鋁合金3D 打印粉末材料，粉末流動性好，球形度高

108、，松裝密度高，粒度分布窄，衛星球少，打印件力學性能優。公司的主要競爭對手包括瑞典 Arcam 公司、德國 EOS 公司、德國 TLSTechNIk公司等。以 15m-53m 規格的 AlSi10Mg 粉體材料為例，與德國 TLSTechNIk 公司的同類產品相比，公司產品在松裝密度、粒度分布等技術指標均更優。表表2020：3D3D 打印打印粉末材料性能對比粉末材料性能對比 指標指標 德國德國 TLSTechNIkTLSTechNIk 康普錫威康普錫威 指標說明指標說明 球形度球形度 96%數值越大，性能越好 松裝密度（松裝密度（g/cm3g/cm3）1.1 1.50 數值越大，性能越好 振實密

109、度（振實密度（g/cm3g/cm3）1.65 數值越大，性能越好 流動性（流動性（s/50gs/50g）40.2S 數值越小，流動性越好 粒度分布粒度分布（m m）D10 13-16 15-18 最高值和最低值之差越小，性能越好 D50 30-35 32-36 D90 45-53 45-53 粉末夾雜粉末夾雜 未見夾雜 未見夾雜 雜質低，粉末性能高 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深耕前期有良好合作基礎的航天 159 廠、航天 239 廠、沈飛公司終端用戶，聯合開發，在設計初期進入合作，綁定設備及工藝使用，快速占位，形成規?；瘧?，特別是公司高溫合金產品將深度綁定下游客戶鋼研高納，在

110、軍用航天市場直接競爭北京航發院產品。目前，目標客戶各類粉末年用量為：鋁合金約 120 噸、高溫高導銅合金 30 噸、高溫合金 80 噸、鈦合金 80 噸、模具鋼 150 噸，合計約 460 噸。表表2121：增材制造金屬粉體材料目標客戶及需求量增材制造金屬粉體材料目標客戶及需求量 產品類別產品類別 代表牌號代表牌號 目標客戶目標客戶 需求量需求量 鋁合金粉末鋁合金粉末 AlSi10Mg、AlSi7Mg、AlMgScZrAlMnScZr 西安鉑力特 15 噸/年 北京鑫精合 10 噸/年 航天 6 院、航天科技 五院 529 廠 20 噸/年 沈飛、中航工業 625 所 25 噸/年 汽車行業企

111、業：一 汽、北汽、吉利等 50 噸/年 高強高導銅合高強高導銅合金粉末金粉末 CuCrZr、CuCrNb、CuNiSiCr 等 航天科技一院 211 廠 5 噸/年 廣東美的 15 噸/年 德國通快 10 噸/年 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 高溫合金粉體高溫合金粉體材料材料 GH4169、GH3536 等 航天科工三院 31 所、鋼研高納 60 噸/年 航天科技西安航天發 動機廠 5 噸/年 航天科工三院 239 廠、159 廠 15 噸/年 模具鋼模具鋼 18Ni300、CX 銀寶山新 20 噸/年 常州極光

112、50 噸/年 華南、浙江、江蘇模 具市場 80 噸/年 鈦合金粉末鈦合金粉末 TC4、TA15 航天、航空、兵器等軍工單位：159、239、211、800 80 噸/年 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 4.4.投資建議投資建議 重點假設：重點假設：（1）2022 年由于疫情影響，銅基金屬粉體出貨下滑，隨著宏觀經濟修復，銅基金屬粉體材料業務出貨情況持續改善，預計收入規模穩健增長。（2）隨著下游消費電子、半導體等領域用錫量提升，預計微電子錫基焊粉材料業務收入規模自 24 年起恢復正增

113、長。（3）公司現有 3D 打印粉體材料產能 500 噸，由于 3D 打印領域需求有望維持高增速，預計 23-25年產能利用率依次為 40%、75%、100%，收入有望高速增長，另外公司在該業務領域具備客戶、技術及規模優勢，預計毛利率將維持高位。表表2222：公司業績拆解公司業績拆解 項目 2022 2023E 2024E 2025E 銅基金屬粉體材料 營業收入（百萬元）1516 1524 1987 2553 yoy-9.4%0.5%30.4%28.5%營業成本（百萬元）1417 1424 1838 2351 yoy-7.3%0.5%29.1%27.9%毛利（百萬元）99 100 148 202

114、 毛利率 6.5%6.5%7.5%7.9%微電子錫基焊粉材料 營業收入（百萬元）928 911 1034 1140 yoy 10.8%-1.9%13.5%10.2%營業成本（百萬元）854 837 951 1048 yoy 10.8%-1.9%13.5%10.2%毛利（百萬元）75 73 83 92 毛利率 8.0%8.0%8.0%8.0%3D 打印粉體材料 營業收入（百萬元）21 58 109 145 yoy 114.7%172.6%87.5%33.3%營業成本（百萬元）12 32 61 81 yoy 121.8%168.3%89.0%32.8%毛利（百萬元）9 26 48 64 毛利率 4

115、3.6%44.5%44.1%44.3%其他 營業收入（百萬元）315 331 364 400 yoy 5.0%5.0%10.0%10.0%營業成本（百萬元）294 308 339 373 yoy 5.0%5.0%10.0%10.0%毛利（百萬元）21 23 25 27 毛利率 6.8%10.0%10.0%10.0%合計 營業收入（百萬元）2781 2823 3493 4238 yoy 0.0%1.5%23.7%21.3%營業成本（百萬元）2576 2602 3189 3853 yoy 1.3%1.0%22.6%20.8%毛利（百萬元）204 221 304 385 毛利率 7.4%7.8%8.

116、7%9.1%資料來源：wind，安信證券研究中心 投資建議：投資建議：預計 2023-2025 年營業收入分別為 28.23、34.94、42.39 億元，預計凈利潤 0.81、1.11、1.45 億元，對應 EPS 分別為 0.78、1.07、1.4 元/股，目前股價對應 PE 為 39.8、29.1、22.3 倍。首次覆蓋，給予公司評級為“買入-A”評級，6 個月目標價為 47.04 元/股，對應23 年 PE 為 60 倍。表表2323：可比公司估值對比可比公司估值對比 公司 利潤預期（百萬元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 斯瑞新材 121

117、 163 212 55.2 41.1 31.6 悅安新材 97 151 254 38.3 24.6 14.6 有研粉材 81 111 145 39.8 29.1 22.3 鉑力特 253 438 664 75.8 43.7 28.8 資料來源：wind，安信證券研究中心 注：鉑力特為 wind 一致預期，交易數據時間為 2023/9/6，可比公司選擇依據：有研粉材增材制造業務與鉑力特同屬增材制造產業鏈，同斯瑞新材、悅安新材同屬銅基材料或粉體材料企業 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 風險提示：風險提示：（1）原材料價格

118、波動導致的經營風險：公司主要原材料為銅、錫和鎳，上述原材料金屬價格波動是公司主營業務成本波動的主要因素。（2）國際貿易摩擦風險：公司產品遠銷歐洲、美國、東南亞等多個國家和地區。全球多數國家對銅基金屬粉體材料、微電子錫基焊粉材料的進口無特別的限制性貿易政策，但中美關系的摩擦仍在繼續，可能會對公司產品的出口帶來不利影響。（3）3D 打印粉體材料競爭格局惡化：3D 打印粉體材料是公司重點布局的業務，受到國內外市場競爭激烈的影響，公司現有產品的價格、毛利率存在波動的可能，從而影響公司的營業收入和利潤水平。若公司未來無法增強競爭優勢，市場地位將會受到挑戰，進而對生產經營產生不利影響。（4）新產能投放不及

119、預期風險：公司生產基地分布在海內外，公司 3D 打印粉末產能，泰國基地等其他粉末產能存在投放不及預期的風險。（5）下游市場需求不景氣的風險：公司產品廣泛應用于粉末冶金、工業制造等領域，由于全球經濟下行壓力仍在，存在下游市場需求不景氣的風險。（6）計算假設不及預期風險：盈利預測中存在對公司產品產銷量、價格等預測，存在計算假設不及預期風險。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A

120、 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,780.8 2,780.6 2,823.3 3,493.5 4,238.5 成長性成長性 減:營業成本 2,542.6 2,576.2 2,602.1 3,189.2 3,853.2 營業收入增長率 60.2%0.0%1.5%23.7%21.3%營業稅費 7.1 4.4 4.5 5.6 6.8 營業利潤增長率-39.2%-33.9%46.8%45.6%32.4%銷售費用 16

121、.2 16.2 16.5 20.4 24.7 凈利潤增長率-38.5%-31.7%46.6%36.7%30.3%管理費用 53.0 52.1 52.9 65.4 79.4 EBITDA 增長率 41.4%-33.4%56.0%63.6%35.5%研發費用 101.3 91.5 92.9 115.0 139.5 EBIT 增長率 53.5%-45.0%44.1%76.3%37.3%財務費用 1.4-5.0 1.3 10.5 12.4 NOPLAT 增長率-35.4%-41.2%65.2%56.7%31.2%資產減值損失-3.4-1.1-1.5-2.0 投資資本增長率 21.9%17.0%3.7%

122、49.4%2.1%加:公允價值變動收益 0.1 0.7-凈資產增長率 46.3%3.7%5.6%6.0%7.4%投資和匯兌收益 12.5-4.0 2.5 2.8 3.4 營業利潤營業利潤 79.0 52.2 76.7 111.7 147.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 6.9 7.5 11.0 8.5 9.0 毛利率 8.6%7.4%7.8%8.7%9.1%利潤總額利潤總額 85.9 59.7 87.7 120.2 156.9 營業利潤率 2.8%1.9%2.7%3.2%3.5%減:所得稅 4.7 3.2 4.7 6.5 8.4 凈利潤率 2.9%2.0%2.9%3.2%3.4%凈利潤凈利

123、潤 81.2 55.4 81.3 111.1 144.7 EBITDA/營業收入 3.4%2.3%3.5%4.7%5.2%EBIT/營業收入 2.6%1.4%2.1%2.9%3.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 29 29 36 42 45 貨幣資金 180.9 247.2 225.9 279.5 339.1 流動營業資本周轉天數 58 72 68 66 65 交易性金融資產 157.0 5.4 5.4 5.4 5.4 流動資產周轉天數 11

124、4 138 131 121 120 應收帳款 205.4 183.1 211.4 276.7 315.5 應收帳款周轉天數 25 25 25 25 25 應收票據 191.2 204.4 197.3 299.7 303.2 存貨周轉天數 22 27 27 26 26 預付帳款 34.4 38.1 35.1 54.7 53.8 總資產周轉天數 156 186 192 185 183 存貨 201.8 211.9 205.9 306.2 312.6 投資資本周轉天數 94 112 122 125 124 其他流動資產 114.0 159.4 116.8 130.1 135.4 可供出售金融資產-投

125、資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 7.4%4.9%6.9%8.9%10.8%長期股權投資-ROA 5.7%3.9%5.4%5.6%6.5%投資性房地產-ROIC 11.6%5.6%7.9%11.9%10.5%固定資產 227.4 214.4 346.1 475.7 592.5 費用率費用率 在建工程 18.2 83.9 113.6 125.4 130.2 銷售費用率 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%無形資產 61.6 61.2 59.9 58.7 57.4 管理費用率 1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%其他非流動資產 29.2 48.1 31.3 31.8 31.9 研

126、發費用率 3.6%3.3%3.3%3.3%3.3%資產總額資產總額 1,421.2 1,457.0 1,548.6 2,043.8 2,276.9 財務費用率 0.0%-0.2%0.0%0.3%0.3%短期債務 69.5 95.8 30.8 82.3 148.9 四費/營業收入 6.2%5.6%5.8%6.0%6.0%應付帳款 183.2 154.5 237.1 202.0 336.5 償債能力償債能力 應付票據 20.0 13.5 18.2 20.7 27.4 資產負債率 23.2%22.3%22.7%37.9%40.1%其他流動負債 38.1 29.0 44.3 36.5 36.9 負債權

127、益比 30.2%28.7%29.4%61.1%67.1%長期借款-409.6 338.5 流動比率 3.49 3.58 3.02 3.96 2.67 其他非流動負債 18.7 31.7 21.8 24.1 25.9 速動比率 2.84 2.86 2.40 3.06 2.10 負債總額負債總額 329.5 324.5 352.1 775.2 914.0 利息保障倍數 53.46-8.00 45.44 9.70 11.28 少數股東權益-11.1 12.8 15.4 19.1 分紅指標分紅指標 股本 103.7 103.7 103.7 103.7 103.7 DPS(元)0.24 0.20 0.2

128、9 0.40 0.52 留存收益 998.6 1,029.2 1,080.0 1,149.6 1,240.2 分紅比率 30.6%37.4%37.4%37.4%37.4%股東權益股東權益 1,091.7 1,132.5 1,196.5 1,268.6 1,362.9 股息收益率 0.7%0.6%0.8%1.1%1.4%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

129、25E 凈利潤 81.2 56.5 81.3 111.1 144.7 EPS(元)0.78 0.53 0.78 1.07 1.40 加:折舊和攤銷 24.4 25.6 41.4 60.4 80.0 BVPS(元)10.53 10.82 11.42 12.09 12.96 資產減值準備-3.4-PE(X)39.8 58.3 39.8 29.1 22.3 公允價值變動損失-0.1-0.7-PB(X)3.0 2.9 2.7 2.6 2.4 財務費用 3.4 5.3 1.3 10.5 12.4 P/FCF -123.9 -59.5 -167.4 34.5 29.3 投資收益-12.5 4.0-2.5-

130、2.8-3.4 P/S 1.2 1.2 1.1 0.9 0.8 少數股東損益-1.1 1.7 2.6 3.7 EV/EBITDA 27.9 52.4 30.4 21.1 15.3 營運資金的變動-188.3-124.9 139.2-340.6 89.9 CAGR(%)11.9%38.0%-14.4%11.9%38.0%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -35.7 29.0 262.4-158.9 327.3 PEG 3.4 1.5 -2.8 2.5 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -197.1 58.7-197.5-197.2-196.6 ROIC/WACC 1.1

131、0.5 0.8 1.1 1.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 308.2-26.2-86.2 409.6-71.2 REP 3.0 6.7 4.1 2.1 2.3 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深

132、 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具

133、備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 免責聲明免責聲明 何機

134、構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，

135、一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何

136、損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034