《鉑科新材-公司研究報告-一體化粉芯龍頭芯片電感打開AI算力第二成長極-240508（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鉑科新材-公司研究報告-一體化粉芯龍頭芯片電感打開AI算力第二成長極-240508（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬|金屬新材料金屬新材料 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 202024 4 年年 5 5 月月 8 8 日日 鉑科新材鉑科新材(300811.SZ)買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）一體化粉芯龍頭，芯片電感打開一體化粉芯龍頭，芯片電感打開 A AI I 算力第二成長極算力第二成長極 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 田源 S1350524030001 田慶爭 S1350524050001 項祈瑞 S1350524040002 研究支持研究支持 聯系人聯系人 軟磁粉芯持續景氣，一體化龍頭乘風產業趨勢。軟磁粉芯為功率電感核心材料，站穩光儲新能源及充電樁等景

2、氣賽道。根據我們測算，2022-2025 年全球合金軟磁粉芯市場空間預計達45.9/65.6/82.7/100.1 億元，3 年 CAGR 達 29.7%。其中，光伏市場需求有望由 2022 年 14.6億元提升至 2025 年的 33.4 億元，成為最大下游應用場景；新能源汽車市場需求有望由 2022年的 6.4 億提升至 2025 年的 18.9 億元，成為復合增速最快的下游應用場景。主業成本+盈利+新品優勢顯著，雙基地積極擴產。公司作為細分賽道龍頭，形成粉體+粉芯+電感一體化布局，在成本+盈利能力+新產品研發拓展方面有望鑄造核心競爭力。產能方面，公司實行惠東+河源雙生產基地布局，其中惠東

3、通過技改升級產能有望達 3 萬噸以上；河源基地新建年產能 2 萬噸項目，預計將于 2024、2025 年達到滿產狀態。一體化延伸賦能電力到電子賽道，AI 算力打開芯片電感需求空間。芯片電感為公司一體化延伸的自研新品，對比傳統材料具備高功率+小型化優勢，充分受益電子電力行業高功率密度趨勢。AI 算力產業趨勢推動芯片電感需求釋放，根據我們測算，2022-2027 年潛在高算力芯片電感市場空間預計對應 7.1/11.5/15.7/25.0/32.4/40.6 億元，5 年 CAGR 達 41.6%。其中，GPU 為公司重要下游應用，根據我們測算，預計 2022-2027 年芯片電感在 AI 服務器的

4、市場空間有望達 1.0/1.9/3.8/7.1/10.2/12.4 億元，5 年 CAGR 達 66.9%。芯片電感產品+產能+激勵三重布局，有望打造新主營業務。產品認證方面，公司已取得多家國際知名芯片廠商的驗證和認可，于 23 年下半年進入大批量生產交付階段。產能布局方面，24 年有望繼續擴充至 1000-1500 萬片/月。團隊激勵方面，公司與核心員工持股平臺共同投資設立了控股子公司惠州鉑科新感技術有限公司，通過打造獨立法人平臺，積極優化資源配置，賦能業務長期發展。盈利預測與估值：我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.41/4.35/6.03 億元，對應2024 年 5

5、 月 7 日收盤價 PE 估值為 33/26/19x。我們選取東睦股份、龍磁科技、順絡電子作為可比公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 23/18/14x?？紤]公司芯片電感業務從 0 到 1 產能持續放量，有望打開算力賽道的第二成長極，該業務有望享受更高的成長性和一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：需求波動風險；項目建設不及預期風險；原材料波動風險；新業務拓展不及預期風險；市場空間測算偏差的風險。市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股價數據：股價數據：2 2024024 年年 5 5 月月 7 7 日日 收盤價（元）56.87 年

6、內最高/最低（元）69.72/38.1 總市值（億元）113.09 基礎數據：基礎數據：2 202024 4 年年 3 3 月月 3131 日日 總股本(億股)1.99 總資產（億元）25.97 凈資產（億元）19.86 每股凈資產（元）9.96 市凈率 PB 6.15 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 營業總收入（百萬元）1065.68 1158.52 1529.36 1876.75 263

7、5.97 同比增長率（%）46.81 8.71 32.01 22.71 40.45 毛利率（%）193.06 255.77 341.47 434.81 602.83 歸母凈利潤（百萬元）60.52 32.48 33.51 27.33 38.64 同比增長率（%）0.97 1.29 1.72 2.19 3.03 每股收益（元/股）37.64 39.61 40.06 40.85 40.56 ROE（%）11.85 13.45 15.23 16.24 18.38 市盈率 58.95 44.50 33.32 26.17 18.87 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 0ZlXuUhUkWeZjW8WmW

8、fWqR8OcM9PsQpPnPmQlOpPmReRmMzQ6MpOnMNZnRnPMYtOsO 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 站穩光儲新能源高景氣賽道，芯片電感有望打開第二成長極，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.41/4.35/6.03 億元，對應 2024 年 5 月 7 日收盤價 PE 估值為 33/26/19x。作為國內軟磁材料賽道一體化龍頭企業，充分受益新能源賽道高景氣度傳導，盈利能力長期領先同行。同時，公司芯片電感業務從 0 到 1 產能持續放量，有望打開算力賽道的第二成長極，該業

9、務有望享受更高的成長性和一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設 1）合金軟磁粉芯：考慮新能源產業增速及公司擴產節奏，假設公司 2024-2026 年合金軟磁粉芯營收增速分別為 20%、19%、46%，毛利率分別為 38%、38%、37%。2）芯片電感：考慮算力產業增速及公司擴產規劃，假設公司 2024-2026 年磁性電感元器件營收增速分別為 200%、35%、18%，毛利率為 47%、48%、48%。投資邏輯要點 合金軟磁粉芯為功率電感核心材料，站穩光儲新能源及充電樁等景氣賽道，全球市場空間預計穩步提升。作為細分賽道龍頭，公司形成粉體+粉芯+電感一體化布局，在成本+盈利能力+新產

10、品研發拓展方面有望鑄造核心競爭力，同時綁定優質頭部客戶，雙基地布局積極擴產。該業務 2023 年受產業鏈去庫影響，2024 年有望重回增長態勢。芯片電感為公司一體化延伸的自研新品，對比傳統材料具備高功率+小型化優勢，充分受益電子電力行業高功率密度趨勢。作為新業務營收規模提升迅速，24 年有望繼續擴充至 1000-1500 萬片/月，有望逐步打造為新主營業務。該業務享受算力產業景氣度，同時毛利率高于傳統主業，有望提升綜合盈利能力。核心風險提示 需求波動風險；項目建設不及預期風險；原材料波動風險；新業務拓展不及預期風險；市場空間測算偏差的風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共21頁 源

11、引金融活水 澤潤中華大地 1.1.一體化粉芯龍頭，芯片電感打開一體化粉芯龍頭，芯片電感打開 AIAI 算力第二成長極算力第二成長極 .6 6 1.1 1.1 歷史發展歷史發展 .6 6 1.2 1.2 股權結構股權結構 .6 6 1.31.3 產品矩陣：合金軟磁粉芯一體化布局，芯片電感新品拓展產品矩陣：合金軟磁粉芯一體化布局，芯片電感新品拓展 .7 7 1.4 1.4 財務表現：業績穩步增長，盈利能力不斷提升財務表現：業績穩步增長，盈利能力不斷提升 .8 8 2.2.合金軟磁粉芯：需求持續景氣，一體化龍頭乘風產業趨勢合金軟磁粉芯：需求持續景氣，一體化龍頭乘風產業趨勢 .9 9 2.1 2.1

12、軟磁粉芯站穩新能源賽道，公司一體化產業布局軟磁粉芯站穩新能源賽道，公司一體化產業布局 .9 9 2.2 2.2 軟磁材料種類多樣，金屬軟磁粉芯兼具高功率軟磁材料種類多樣，金屬軟磁粉芯兼具高功率+低損耗性能低損耗性能 .1010 2.32.3 合金軟磁粉芯：遠期全球市場空間有望突破百億元合金軟磁粉芯：遠期全球市場空間有望突破百億元 .1111 2.42.4 一體化布局打造強盈利能力，雙基地產能布局賦能遠期成長一體化布局打造強盈利能力，雙基地產能布局賦能遠期成長 .1313 3.3.芯片電感：一體化延伸賦能電力到電子賽道，芯片電感：一體化延伸賦能電力到電子賽道，AIAI 算力打開芯片電感需求空間算

13、力打開芯片電感需求空間 .1414 3.13.1 芯片電感實現高功率密度，替代傳統鐵氧體，打開芯片電感實現高功率密度，替代傳統鐵氧體，打開 AIAI 算力應用算力應用 .1414 3.2 3.2 市場空間測算：百億級潛在替代空間，市場空間測算：百億級潛在替代空間，5 5 年年 CAGRCAGR 有望達有望達 45%45%.1515 3.3 3.3 產品產品+產能產能+激勵三重布局，有望打造新主營業務激勵三重布局，有望打造新主營業務 .1616 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 .1717 5.5.風險提示風險提示 .1919 圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.6 圖表圖表 2

14、2：公司股權結構（截止至：公司股權結構（截止至 20242024 年年 3 3 月月 3131 日）日）.7 圖表圖表 3 3：公司實現粉芯產業鏈一體化布局：公司實現粉芯產業鏈一體化布局.7 圖表圖表 4 4：公司產品矩陣圖：公司產品矩陣圖.7 圖表圖表 5 5：公司營收實現穩步增長：公司營收實現穩步增長.8 目錄 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤實現穩步增長：公司歸母凈利潤實現穩步增長.8 圖表圖表 7 7：公司期間費用保持相對穩定：公司期間費用保持相對穩定.9 圖表圖表 8 8：公司研發費用持續增加：

15、公司研發費用持續增加.9 圖表圖表 9 9：合金軟磁粉芯貢獻主要營收（億元）：合金軟磁粉芯貢獻主要營收（億元）.9 圖表圖表 1010：合金軟磁粉芯毛利率長期保持較高水平（：合金軟磁粉芯毛利率長期保持較高水平（%）.9 圖表圖表 1111：公司產品覆蓋軟磁粉芯全行業，下游市場廣闊：公司產品覆蓋軟磁粉芯全行業，下游市場廣闊.10 圖表圖表 1212：磁性材料分類：磁性材料分類.10 圖表圖表 1313：公司產品覆蓋高功率和高頻率應用場景：公司產品覆蓋高功率和高頻率應用場景.11 圖表圖表 1414：全球光伏新增裝機量不斷增長：全球光伏新增裝機量不斷增長.12 圖表圖表 1515：全球新能源汽車月

16、度銷量穩步提升：全球新能源汽車月度銷量穩步提升.12 圖表圖表 1616：光伏市場空間測算：光伏市場空間測算.12 圖表圖表 1717：儲能市場空間測算：儲能市場空間測算.12 圖表圖表 1818：新能源汽車市場空間測算：新能源汽車市場空間測算.13 圖表圖表 1919：充電樁市場空間測算：充電樁市場空間測算.13 圖表圖表 2020：變頻空調和：變頻空調和 UPSUPS 市場空間測算市場空間測算.13 圖表圖表 2121：合金軟磁粉芯市場空間合計：合金軟磁粉芯市場空間合計.13 圖表圖表 2222：公司綁定優質頭部客戶：公司綁定優質頭部客戶.14 圖表圖表 2323：公司產品盈利能力較強：公

17、司產品盈利能力較強.14 圖表圖表 2424：公司芯片電感產業鏈圖：公司芯片電感產業鏈圖.15 圖表圖表 2525：高算力芯片電感潛在市場空間測算：高算力芯片電感潛在市場空間測算.15 圖表圖表 2626：公司芯片電感產能及預測（萬片：公司芯片電感產能及預測（萬片/月）月）.17 圖表圖表 2727：營收預測表：營收預測表.17 圖表圖表 2828：可比公司估值表（盈利預測采用：可比公司估值表（盈利預測采用 WindWind 一致預期，截至一致預期，截至 20242024 年年 5 5 月月 7 7 日）日）18 圖表圖表 2929：財務摘要：財務摘要.20 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明

18、第6頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.一體化粉芯龍頭，芯片電感打開一體化粉芯龍頭，芯片電感打開 AIAI 算力第二成長極算力第二成長極 作為國內合金軟磁材料領域的領先企業，鉑科新材具備了大規模生產的實力，同時也擁有廣泛的軟磁材料產品系列。公司專注于合金軟磁粉末及其衍生產品的開發、制造和市場銷售，其產品被廣泛應用，如太陽能光伏、調頻空調、電動車輛、電動汽車充電設施、后臺數據中心、能量存儲系統、個人電子設備、電力質量管理以及鐵路交通等。同時，公司積極拓展芯片電感等新品類，不斷打開材料的新應用空間。1.1 1.1 歷史發展歷史發展 2009 年，深圳市鉑科磁材有限公司成立，成功研發鐵

19、硅和鐵硅鋁磁粉芯并推向市場。2010年，惠東生產基地一期落成。2017 年，惠東生產基地二期建建成，年產量達 1.5 萬噸。2019年，公司在深交所成功掛牌。2020 年，公司榮獲國家級專精特新“小巨人”企業稱號。2023年，公司芯片電感產品加速拓展，公司成長邁向新征程。圖表圖表 1 1：公：公司歷史沿革司歷史沿革 資料來源：公司官網，華源證券研究 1.2 1.2 股權結構股權結構 摩碼投資為公司控股股東，杜江華為公司實際控制人。杜江華為現任公司董事長，擁有近 20 年的金屬粉體材料行業經營管理經驗，其直接持有公司 2.13%的股份，并通過摩碼投資間接持有公司 12.64%的股份，合計持有公司

20、 14.77%的股份，為公司的實際控制人。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 2 2：公司股權結構（截止至：公司股權結構（截止至 20242024 年年 3 3 月月 3131 日）日）資料來源：Wind，華源證券研究 1.31.3 產品矩陣：合金軟磁粉芯一體化布局，芯片電感新品拓展產品矩陣：合金軟磁粉芯一體化布局，芯片電感新品拓展 公司產品矩陣豐富，實現合金軟磁粉末+合金軟磁粉芯+電感元器件一體化布局。（1）合金軟磁粉：主要包含鐵硅粉、鐵硅鋁粉、鐵硅鉻粉和片狀鐵硅鋁粉末等，其中鐵硅粉、鐵硅鋁粉主要用于進一步加工合金軟磁粉芯，鐵硅鉻粉供應客

21、戶制備一體成型電感；（2）合金軟磁粉芯：主要為電感元器件的核心材料，公司從“鐵硅 1 代”迭代升級至“鐵硅 4 代”，形成覆蓋 500khz-10Mhz 頻段的產品矩陣；（3）芯片電感：芯片電感主要用于 CPU、GPU 等芯片供電系統，公司金屬軟磁材料制備的芯片電感具備高功率+小體積的優勢，適用于算力服務器場景。圖表圖表 3 3：公司實現粉芯產業鏈一體化布局：公司實現粉芯產業鏈一體化布局 圖表圖表 4 4：公司產品矩陣圖：公司產品矩陣圖 54.00%2.13%11.25%23.41%5.87%5.69%1.74%100%100%100%100%100%杜江華鉑科新材料股份有限公司摩碼新材料投資

22、有限公司其他郭雄志羅志敏阮佳林陳崇賢惠州鉑科新感技術有限公司河源市鉑科新材料有限公司成都市鉑科新材料技術有限公司惠州鉑科磁材有限公司惠州鉑科實業有限公司 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司可轉債募集說明書，華源證券研究 1.4 1.4 財務表現：業績穩步增長，盈利能力不斷提升財務表現：業績穩步增長，盈利能力不斷提升 公司營收和凈利潤實現穩步增長。2018 年-2023 年公司營業收入由 3.2 億元提升至 11.6億元，5 年 CAGR 達 29.0%，主要受益新能源產業景氣度傳導實現營收大幅提升；2

23、024Q1期間實現營收 3.4 億元，同比+15.3%，維持增長態勢。2018 年-2023 年公司歸母凈利潤由 0.7 億元提升至 2.6 億元，5 年 CAGR 達 30.0%，主要受益主業營收增長和公司盈利能力的提升；2024 Q1 期間實歸屬凈利潤 0.7 億元，同比+32.5%，增速高于同期營收增速。圖表圖表 5 5：公司營收實現穩步增長：公司營收實現穩步增長 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤實現穩步增長：公司歸母凈利潤實現穩步增長 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 整體費用率控制穩定，深耕科研不斷提高研發費用。2018 年-2023 年公司期間整體

24、費用率控制穩定，其中銷售費用和財務費用率維持較低水平。同時，公司深耕研發不斷迭代新品，研發費用由 2018 年的 0.2 億元提升至 2023 年的 0.75 億元，長期維持在營業收入的 5-7%，持續加碼產品的技術領先優勢。產品分類主要產品應用領域鐵硅磁粉、鐵硅鋁磁粉、鐵硅鉻磁粉金屬粉芯等軟磁材料合金鋼粉末金屬注射成型、熱噴涂、激光熔覆、工模具鋼等材料合金軟磁粉芯鐵硅一、鐵硅二代、鐵硅三代、鐵硅四代、NPV系列、NPC系列新能源汽車、光伏逆變器、儲能變流器、變頻空調、不間斷電源、充電樁等電感元件芯片電感高頻（325kHz-10MHz）；大電流（40A/80A/100A）低電壓（12V1Vor

25、 less）；低感量（nH）合金軟磁粉末0.00.00.00.00.00.00%20%40%60%80%100%0001112018201920202021202223Q1-3營業收入（億元）同比（右）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 7 7：公司期間費用保持相對穩定：公司期間費用保持相對穩定 圖表圖表8 8：公司研發費用持續增加：公司研發費用持續增加 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 合金軟磁粉芯貢獻主要毛利，盈利能力維持較高水平。2023 年合金軟磁粉芯實現營收 10.3億元，占總營收比例 88.6%

26、，實現毛利 4.0 億元，占總毛利比例 87.1%。同時，23 年公司合金軟磁粉芯毛利率 38.96%，該產品屬于粉體深加工產品，具備一定技術壁壘，成為公司高盈利水平的主要支撐動力。圖表圖表 9 9：合金軟磁粉芯貢獻主要營收（億元）：合金軟磁粉芯貢獻主要營收（億元）圖表圖表 1010：合金軟磁粉芯毛利率長期保持較高水平（：合金軟磁粉芯毛利率長期保持較高水平（%）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 2 2.合金軟磁粉芯：需求持續景氣，一體化龍頭乘風產業趨勢合金軟磁粉芯：需求持續景氣，一體化龍頭乘風產業趨勢 2.1 2.1 軟磁粉芯站穩新能源賽道，公司一體化產業布局

27、軟磁粉芯站穩新能源賽道，公司一體化產業布局 合金軟磁粉芯站穩新能源賽道，公司實現一體化產業鏈布局。上游方面，鐵、硅、鋁、銅是電感元件的重要原材料之一，其價格波動直接影響公司磁粉、粉芯和電感元件的制造成本。中游方面，公司形成一體化布局，具備合金軟磁粉+合金軟磁粉芯+電感元件產品矩陣，協同效應顯著。下游方面，應用場景主要包括光伏逆變器、新能源汽車及充電樁、變頻空調、UPS 不間斷電源等。同時，公司從合金軟磁粉進一步拓展新品類芯片電感，打開 GPU、CPU等新應用場景。0%50%100%2018201920202021202223Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率5%5%6%

28、6%7%7%0204060802017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發費用（億元，左）05101520182019202020212022合金軟磁粉芯磁性電感元件合金軟磁粉其他業務其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2017201820192020202120222023合金軟磁粉芯毛利率 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表1111：公司產品覆蓋軟磁粉芯全行業，下游市場廣闊：公司產品覆蓋軟磁粉芯全行業，下游市場廣闊 資料來源：公司公告，華源證券研究 2.2 2.2 軟磁

29、材料種類多樣，金屬軟磁粉芯兼具高功率軟磁材料種類多樣，金屬軟磁粉芯兼具高功率+低損耗性能低損耗性能 磁性材料分為軟磁和永磁材料，其中軟磁材料種類多樣。磁性材料按應用類型可以分為軟磁、永磁等材料。軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，主要功能是導磁、電磁能量的轉換與傳輸，廣泛用于各種電能變換設備中。軟磁材料主要包括金屬軟磁材料、鐵氧體軟磁材料以及其他軟磁材料。圖表圖表1212：磁性材料分類：磁性材料分類 資料來源：公司公告，華源證券研究 鐵氧體軟磁材料：優點是高電阻率、低損耗，缺點是低 Bs 值，適用于高頻低功率工作環境。硅鋼片：優點是高 Bs 值，缺點是低電阻率、高

30、損耗，適用于低頻高功率工作環境。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 金屬軟磁粉芯：通過特殊制備工藝結合鐵氧體和硅鋼片的優勢，兼具高 Bs 值、高電阻率、低損耗，成為高功率密度趨勢下的優秀選擇，適用于相對高頻率高功率的工作環境。以公司多款產品為例，其覆蓋終端場包含高功率和高頻率兩個區間。圖表圖表1313：公司產品覆蓋高功率和高頻率應用場景：公司產品覆蓋高功率和高頻率應用場景 資料來源：公司公告，華源證券研究 2.32.3 合金軟磁粉芯：遠期全球市場空間有望突破百億元合金軟磁粉芯：遠期全球市場空間有望突破百億元 合金軟磁粉芯下游應用廣泛，主要包含光伏、

31、儲能、新能源汽車、充電樁、UPS、變頻空調等終端場景。其中，光伏需求目前占比最大，儲能、新能源汽車及充電樁需求正持續貢獻市場增量。光伏領域：全球光伏新增裝機量呈現穩步增長趨勢，由 2012 年的 30GW 提升至 2022 年的 240GW，CAGR 達 23.1%。公司合金軟磁粉芯為光伏逆變器的核心材料，受益光伏裝機量提升需求持續釋放，目前是已成為最主要的下游應用。新能源汽車領域：全球新能源汽車銷量呈快速增長趨勢，根據 CleanTechnica 數據，2023年 12 月全球銷量實現 155.67 萬輛，為近 5 年來最高值。公司合金軟磁粉芯應用于車載OBC、DC/DC 及 HDC 電源模

32、塊，受益新能源汽車景氣度傳導需求加速提振，持續貢獻需求增量。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1414：全球光伏新增裝機量不斷增長：全球光伏新增裝機量不斷增長 圖表圖表 1515：全球新能源汽車月度銷量穩步提升：全球新能源汽車月度銷量穩步提升 資料來源：IEA PVPS，華源證券研究 資料來源：iFinD，CleanTechnica，華源證券研究 市場空間測算：根據我們的測算，2022-2025 年全球合金軟磁粉芯市場空間預計達45.9/65.6/82.7/100.1 億元，3 年 CAGR 達 29.7%。其中，光伏市場需求有望由 2

33、022 年14.6 億元提升至 2025 年的 33.4 億元，成為最大下游應用場景；新能源汽車市場需求有望由 2022 年的 6.4 億提升至 2025 年的 18.9 億元，成為復合增速最快的下游應用場景。圖表圖表 1616：全球全球光伏市場空間測算光伏市場空間測算 圖表圖表 1717：全球全球儲能市場空間測算儲能市場空間測算 資料來源：公司公告，IEA PVPS，國家能源局，北極星太陽能光伏網，華源證券研究 資料來源：公司公告，中國儲能網，華源證券研究 30.038.0 40.050.077.0103.0104.0111.0145.0175.0240.0-10%0%10%20%30%40

34、%50%60%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球光伏年新增裝機（GW）同比-50%0%50%100%150%200%250%300%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01全球新能源汽車銷量同比單

35、位2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中國GW48.2054.8887.40183.0225.0235.0全球GW145.00175.00240.00400.0455.0480.0中國1.101.101.101.101.101.10海外1.301.301.301.301.301.30中國GW53.0260.3796.14201.30247.50258.50全球GW161.29216.52294.52483.40546.50577.00中國GW2.334.336.008.3310.0012.33全球GW7.001

36、3.0018.0025.0030.0037.00中國GW55.3564.70102.14209.63257.50270.83全球GW168.29229.52312.52508.40576.50614.00中國65%67%70%74%78%80%全球65%68%71%75%79%81%中國萬噸0.720.861.423.184.124.55全球萬噸2.193.104.417.829.3410.44中國億元2.372.844.6910.1813.1814.33全球億元7.2210.2314.5625.0129.8833.42逆變器替換需求逆變器需求合計組串式逆變器滲透率合金軟磁材料用量需求合金軟磁

37、材料市場規模逆變器新增需求光伏新增裝機量容配比單位2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新型儲能全球GW2.314.3621.8028.3439.6855.55抽水蓄能儲能全球GW4.005.2017.9023.2732.5845.61蓄熱蓄冷儲能全球GW2.004.250.500.600.841.26儲能裝機量全球GW8.3113.8140.2052.2173.09102.42合金軟磁材料用量需求全球萬噸0.170.280.801.041.462.05合金軟磁材料市場規模全球億元0.550.912.653.34

38、4.686.55 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1818：全球全球新能源汽車市場空間測算新能源汽車市場空間測算 圖表圖表 1919：全球全球充電樁市場空間測算充電樁市場空間測算 資料來源：公司公告，CleanTechnica，iFinD，199IT，華源證券研究 資料來源：公司公告，華經產業研究院，艾媒咨詢，華源證券研究 圖表圖表 2020：全球全球變頻空調和變頻空調和 UPSUPS 市場空間測算市場空間測算 圖表圖表 2121：全球全球合金軟磁粉芯市場空間合金軟磁粉芯市場空間測算測算 資料來源：公司公告，產業在線，iFinD，AV

39、C，華經產業研究院，華源證券研究 資料來源：公司公告，IEA PVPS，國家能源局等，華源證券研究 2.42.4 一體化布局打造強盈利能力，雙基地產能布局賦能遠期成長一體化布局打造強盈利能力，雙基地產能布局賦能遠期成長 客戶優勢顯著，綁定頭部客戶深度拓展服務。公司自建立了覆蓋下游產業鏈的營銷策略，憑借卓越的產品性能和穩定的供貨能力，與多家國內外知名頭部企業建立了良好的合作，如ABB、比亞迪、華為、中興、美的等。多年的用戶需求數據積累同時支撐了公司在技術創新、市場拓展和品牌建設方面的持續發展，通過與用戶深度的技術合作，不斷增強用戶粘性。受益一體化布局，打造強盈利能力。公司具備軟磁粉末+合金軟磁粉

40、芯+電感元器件研發和生產能力，使得相關產品具備更低的成本優勢+更強的盈利能力+更完善的研發迭代能力。多年的技術積累和市場洞察使公司能夠與客戶及終端用戶緊密合作，通過材料和設計創新，公司不斷滿足并創造用戶需求，協同合作模式更有效控制成本和品質，確保產品在性能、成本效益和市場競爭力方面的優勢，并持續打開應用領域。單位2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中國萬輛13735268995011491379全球萬輛3256701082146517972213400V純電動82%80%81%65%60%55%800V純電動0

41、%0%1%5%10%15%混動18%20%18%30%30%30%合金軟磁材料單車用量中國/全球Kg1.181.221.181.581.681.78中國萬噸0.160.430.811.501.932.45全球萬噸0.380.821.272.323.023.94中國億元0.842.234.217.659.8412.39全球億元1.994.256.3611.1114.4918.91合金軟磁材料用量需求合金軟磁材料市場規模新能源乘用汽車銷量新能源汽車結構單位2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中國萬臺20501792

42、50450650全球萬臺50100305448806116562%59%57%56%55%54%38%41%43%44%45%46%合金軟磁材料單樁用量中國/全球Kg3.303.463.593.643.703.76中國萬噸0.070.170.640.911.672.44全球萬噸0.160.351.101.632.984.38中國億元0.340.903.344.648.4912.34全球億元0.861.805.487.8314.3221.02充電樁銷量新能源汽車結構交流充電樁（慢充）直流充電樁（快充）合金軟磁材料用量需求合金軟磁材料市場規模單位2020E2020E2021E2021E2022E2

43、022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E家用空調億臺1.451.561.531.701.771.84變頻空調億臺0.751.041.041.201.271.32家用空調億臺1.601.701.641.821.901.97變頻空調億臺0.831.131.111.291.361.42中國萬噸1.882.602.603.003.183.31全球萬噸2.082.832.793.223.413.55中國億元5.255.465.466.306.686.95全球億元5.825.955.856.757.167.45單位2020E2020E2021E2021E2022E2022E20

44、23E2023E2024E2024E2025E2025EUPS市場規模全球億元509534561589618650合金軟磁材料用量需求全球萬噸2.302.412.532.662.792.94合金軟磁材料市場規模全球億元10.0010.5011.0311.5812.1612.78國內空調銷量全球空調銷量合金軟磁材料用量需求合金軟磁材料市場規模單位2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E用量需求光伏萬噸2.193.104.417.829.3410.44市場規模光伏億元7.2210.2314.5625.0129.8833

45、.42用量需求儲能萬噸0.170.280.801.041.462.05市場規模儲能億元0.550.912.653.344.686.55用量需求新能源汽車萬噸0.380.821.272.323.023.94市場規模新能源汽車億元1.994.256.3611.1114.4918.91用量需求充電樁萬噸0.160.351.101.632.984.38市場規模充電樁億元0.861.805.487.8314.3221.02用量需求UPS萬噸2.302.412.532.662.792.94市場規模UPS億元10.0010.5011.0311.5812.1612.78用量需求空調萬噸2.082.832.79

46、3.223.413.55市場規?？照{億元5.825.955.856.757.167.45用量需求合計萬噸7.289.7912.9118.6823.0127.30市場規模合計億元26.4333.6445.9465.6282.69100.14 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 產能雙基地布局，賦能遠期成長。公司實行惠東+河源雙生產基地布局，其中惠東通過技改升級產能有望達 3 萬噸以上；河源基地新建年產能 2 萬噸項目，于 2023 年進入產能爬坡階段，預計將于 2024、2025 年達到滿產狀態。圖表圖表 2222：公司綁定優質頭部客戶：公司綁定優質

47、頭部客戶 圖表圖表 2323：公司產品盈利能力較強：公司產品盈利能力較強 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：各公司公告，華源證券研究 3.3.芯片電感：一體化延伸賦能電力到電子賽道，芯片電感：一體化延伸賦能電力到電子賽道，AIAI 算力打開芯片電算力打開芯片電感需求空間感需求空間 3.13.1 芯片電感實現高功率密度，替代傳統鐵氧體，打開芯片電感實現高功率密度，替代傳統鐵氧體，打開 AIAI 算力應用算力應用 獨創工藝自研芯片電感，打開新應用場景。公司成功開發出了性能指標行業領先的鐵硅 3 代及 4 代金屬軟磁材料，適用開關頻率可達 500khz10MHz，結合獨創的高壓成型結合銅鐵

48、共燒工藝，制備出具有更高效率、小體積、高可靠性及大功率的芯片電感產品，推動供芯片供電模塊向小型化、高功率化方向發展，同時完成了公司從發電端到負載端電能變換（包括 DC/AC，AC/AC，AC/DC，DC/DC）全覆蓋的產品線布局。芯片電感性能優異，受益算力產業需求加速。隨著芯片制程的微型化，對芯片電感的要求日益提高，金屬軟磁材料的芯片電感以其低電壓、大電流、小體積的優勢，有望成為未來大算 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 力應用的主流選擇。5G、AI 和 IOT 技術的興起，推動了算力需求向邊緣和終端下沉，進一步增加了對大算力芯片及其電感元件的需

49、求。圖表圖表2424：公司芯片電感產業鏈圖：公司芯片電感產業鏈圖 資料來源：公司公告，華源證券研究 3.2 3.2 市場空間測算：百億級潛在替代空間，市場空間測算：百億級潛在替代空間，5 5 年年 CAGRCAGR 有望達有望達 45%45%一體化延伸賦能公司由電力到電子賽道，AI 算力打開芯片電感需求空間。芯片電感為公司一體化延伸的自研新品，對比傳統材料具備高功率+小型化優勢，有望充分受益電子行業高功率密度趨勢及 AI 算力產業趨勢。市場空間測算：根據我們的測算，2022-2027 年潛在高算力芯片電感市場空間預計對應7.1/11.5/15.7/25.0/32.4/40.6 億元，5 年 C

50、AGR 達 41.6%。其中，GPU 為公司重要下游應用，AI 產業趨勢推動產品需求持續加速，根據測算我們預計 2022-2027 年芯片電感在AI 服務器的市場空間有望達 1.0/1.9/3.8/7.1/10.2/12.4 億元，5 年 CAGR 達 66.9%。圖表圖表2525：高算力芯片電感潛在市場空間測算：高算力芯片電感潛在市場空間測算 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，中國信息通信研究院,中國電子元件行業協會,IDC,華經情報網,TrendForce,艾瑞網，華源證券研究（PC 芯片電感以搭載低中高功率 GPU 為假

51、設，用量假設為 GPU 芯片電感用量）3.3 3.3 產品產品+產能產能+激勵三重布局，有望打造新主營業務激勵三重布局，有望打造新主營業務 產品認證方面，公司已取得多家國際知名芯片廠商的驗證和認可，于 23 年下半年進入大批量生產交付階段。產能布局方面，截至 2023 年報告期內公司已實現產能 500 萬片/月，將持續加速自動化生產線建設，根據市場需求 24 年有望繼續擴充至 1000-1500 萬片/月。我們認為，軟磁粉芯聚焦于新能源發電領域，芯片電感的拓展實現了從電力到電子的跨越，AI 算力產業趨勢下公司產能的積極布局有望接力新能源景氣度打開公司的第二成長極。2021E2022E2023E

52、2024E2025E2026E2027E芯片電感總需求億顆167177189202216241263芯片電感市場空間億元88.8094.79102.09111.43122.15138.77154.35潛在高算力芯片電感市場空間 億元6.747.1311.5215.7425.0132.3640.58智能手機用芯片電感億顆141.5153.6163.6174.0185.1203.1217.5智能手機出貨量億臺13.5513.9614.4514.9515.4816.1216.735G滲透率%43%50%54%58%62%70%75%5G手機電感單位用量顆/臺15151515151515非5G手機電感

53、單位用量顆/臺77777775G手機電感用量億顆87105117130144169188非5G手機電感用量億顆54494744413429智能手機電感單價元/顆0.50.50.50.50.50.50.5市場空間億元70.7376.7881.7987.0192.57101.56108.75其中：高算力芯片電感市場空間 億元2.833.073.273.487.418.128.70PC用芯片電感億顆24202326273339PC出貨量億臺3.583.103.203.403.504.034.63高功率GPU滲透率%5%5%10%13%15%18%21%中功率GPU滲透率%45%45%40%38%35

54、%33%29%高功率PC單位電感用量顆/臺20202020202020中功率PC單位電感用量顆/臺8888888低功率PC單位電感用量顆/臺4444444高功率PC用電感億顆4369111419中功率PC用電感億顆13111010101011低功率PC用電感億顆7667789高功率PC用電感單價元/顆1111111中功率PC用電感單價元/顆0.70.70.70.70.70.70.7低功率PC用電感單價元/顆0.50.50.50.50.50.50.5市場空間億元16.1814.0116.7719.0420.8625.4431.59其中：高算力芯片電感市場空間 億元3.583.106.408.50

55、10.5014.0919.44服務器用芯片電感億顆1.673.352.302.883.985.015.72服務器出貨量萬臺87617109861003105311281152AI服務器占比%1%2%5%10%15%20%24%AI服務器出貨量92649100158226276AI服務器單位電感用量顆/臺125125125125150150150傳統服務器單位電感用量顆/臺18181818181818AI服務器用電感億顆0.110.320.621.252.373.384.15傳統服務器用電感億顆1.563.031.691.621.611.621.58AI服務器用電感單價元/顆3333333傳統服

56、務器用電感單價元/顆1111111市場空間億元1.893.993.535.388.7211.7814.01其中：高算力芯片電感市場空間 億元0.330.961.853.767.1110.1512.44 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 團隊激勵方面，公司與核心員工持股平臺共同投資設立了控股子公司惠州鉑科新感技術有限公司，通過打造獨立法人平臺，積極優化資源配置，提升公司產品的行業競爭力，并賦能芯片電感業務的長期發展。圖表圖表2626：公司芯片電感產能及預測（萬片：公司芯片電感產能及預測（萬片/月）月）資料來源：公司公告，華源證券研究 4.4.盈利預

57、測與估值盈利預測與估值 作為國內合金軟磁粉芯龍頭，站穩光儲新能源高景氣賽道，芯片電感有望打開第二成長極。我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 15.3/18.8/26.4 億元，歸母凈利潤分別為3.4/4.3/6.0 億元。圖表圖表2727：營收預測表：營收預測表 500100015000%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,00020232024E2025E芯片電感產能預測 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 我們選取東睦股份、龍磁科技、順絡電子作為可比公司，根據

58、 Wind 一致預期，可比公司2024-2026 年平均 PE 分別為 23/18/14x。作為國內軟磁材料賽道一體化龍頭企業，充分受益新能源賽道高景氣度傳導，盈利能力長期領先同行。同時，公司芯片電感業務從 0 到1 產能持續放量，有望打開算力賽道的第二成長極，該業務有望享受更高的成長性和一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表2828：可比公司估值表（盈利預測采用：可比公司估值表（盈利預測采用 WindWind 一致預期，截至一致預期，截至 20242024 年年 5 5 月月 7 7 日）日）資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 20232024E2025E2026E收入（

59、百萬元）1026.301229.621466.942145.43成本（百萬元）626.45767.47916.231350.30毛利（百萬元）399.85462.15550.71795.13毛利率（%）39%38%38%37%收入（百萬元）100.00300.00405.00477.90成本（百萬元）57.80159.00210.60248.51毛利（百萬元）42.20141.00194.40229.39毛利率（%）42%47%48%48%收入（百萬元）27.1152.5070.00105.00成本（百萬元）12.5322.5022.5023.50毛利（百萬元）14.5830.0047.508

60、1.50毛利率（%）54%50%50%50%收入（百萬元）237.00200.00200.00201.00成本（百萬元）126.1659.2359.2359.23毛利（百萬元）110.84140.77140.77141.77毛利率（%）47%50%50%150%收入（百萬元）1158.521584.121943.942730.34成本（百萬元）699.63949.561149.921622.90毛利（百萬元）458.89634.56794.021107.44毛利率（%）40%40%41%41%合金軟磁粉芯磁性電感元器件合金軟磁粉其他營業合計股票代碼公司名稱市值（億元）2024E2025E202

61、6E2024E2025E2026E600114.SH東睦股份95.353.965.176.4024.0918.4514.91300835.SZ龍磁科技29.541.431.752.3020.7016.8912.83002138.SZ順絡電子214.328.9411.2713.7623.9719.0215.57平均值22.9218.1214.44300811.SZ鉑科新材113.093.414.356.03利潤（億元）估值PE 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 5.5.風險提示風險提示 需求波動風險：合金軟磁粉芯需求受下游景氣度和宏觀等因素影響，存

62、在市場銷售的不確定性。項目建設不及預期風險：公司合金軟磁粉芯和芯片電感項目處于產能建設爬坡階段，項目建設不及預期可能會影響其經營增長。原材料波動風險：公司主要產品的原材料為大宗金屬，存在價格波動的可能性，進而影響公司的生產成本。新業務拓展不及預期風險：芯片電感作為新產品方向，客戶拓展和市場銷售若不及預期可能會影響其投產進度，進而影響公司遠期經營增長。市場空間測算偏差風險：行業市場規模測算基于一定假設條件，若實際情況與假設存在較大偏差，存在行業市場規模不及預期的風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表2929：財務摘要：財務摘要 資料來源：

63、公司公告，華源證券研究 單位:百萬元202220232024E2025E2026E單位:百萬元202220232024E2025E2026E貨幣資金166.31231.05429.43661.32930.37營業收入1065.681158.521529.361876.752635.97應收票據及應收賬款522.51538.87767.78893.631,399.17營業成本664.52699.64916.741110.181566.81預付賬款19.6517.9526.6830.1848.08營業稅金及附加7.099.730.000.0030.84存貨144.23217.84199.89340

64、.30397.87銷售費用24.2520.7642.8252.5573.81其他363.07187.75156.24147.42156.09管理費用64.1568.0485.64101.34142.34流動資產合計1,215.761,193.451,580.022,072.852,931.58研發費用64.4874.7184.12103.22144.98長期股權投資0.000.000.000.000.00財務費用27.0513.5818.5322.7431.94固定資產538.29715.31648.78582.24515.71資產/信用減值損失(10.80)(0.77)(2.00)(2.00

65、)(2.00)在建工程130.58121.60121.60121.60121.60公允價值變動收益1.160.020.400.530.32無形資產32.6746.6845.7744.8743.96投資凈收益5.272.382.502.502.50其他331.28434.68373.31388.77375.71其他(0.06)(24.90)(8.05)(9.32)(41.98)非流動資產合計1,032.821,318.271,189.451,137.481,056.97營業利潤218.58295.31390.46497.07688.04資產總計2,248.592,511.722,769.483,

66、210.333,988.55營業外收入0.310.260.100.100.10短期借款50.0255.020.000.000.00營業外支出5.534.832.382.862.86應付票據及應付賬款162.64131.16227.41222.81401.32利潤總額213.35290.74388.18494.31685.29其他142.5986.9591.3784.0889.62所得稅20.2935.1546.5859.3282.23流動負債合計355.25273.13318.79306.89490.93凈利潤193.06255.60341.60434.99603.05長期借款97.8293.

67、530.000.000.00少數股東損益0.00(0.18)0.130.190.22應付債券0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤193.06255.77341.47434.81602.83其他166.18237.25201.72219.48210.60每股收益（元）0.971.291.722.193.03非流動負債合計264.01330.78201.72219.48210.60負債合計619.49604.35520.50526.37701.53現金流量表少數股東權益0.006.046.176.366.58單位:百萬元202220232024E2025E2026E股本109

68、.86198.81198.81198.81198.81凈利潤193.06255.60341.47434.81602.83資本公積859.06808.67808.67808.67808.67折舊攤銷44.9269.1967.4467.4467.44留存收益660.17893.861,235.321,670.132,272.96財務費用26.3013.9018.5322.7431.94其他0.000.000.000.000.00投資損失(5.27)(2.38)(2.50)(2.50)(2.50)股東權益合計1,629.091,907.372,248.972,683.973,287.02營運資金變動

69、(311.78)(230.89)(103.15)(270.54)(401.44)負債和股東權益總計2,248.592,511.722,769.483,210.333,988.55其它47.6055.930.530.710.54經營活動現金流(5.17)161.35322.32252.66298.81資本支出228.39170.0435.53(17.77)8.88長期投資0.000.000.000.000.00其他(655.16)(209.79)19.5919.74(6.70)投資活動現金流(426.77)(39.74)55.121.972.18債權融資60.27(37.94)(179.06)(

70、22.74)(31.94)股權融資444.0438.560.000.000.00其他(58.46)(79.50)0.000.000.00籌資活動現金流445.85(78.89)(179.06)(22.74)(31.94)匯率變動影響0.000.000.000.000.00現金凈增加額13.9242.72198.38231.89269.05 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共21頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。

71、本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必

72、要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均

73、為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相

74、對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數