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1、傳媒傳媒/數字媒體數字媒體 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 飛天云動飛天云動（06610.HK）2023 年 09 月 18 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/9/15 當前股價(港元)1.440 一年最高最低(港元)5.210/1.310 總市值(億港元)26.06 流通市值(億港元)26.06 總股本(億股)18.10 流通港股(億股)18.10 近 3 個月換手率(%)63.36 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 硬件硬件創新疊加政策助力，創新疊加政策助力，“元宇宙”建造師再“元宇宙”建造師再起航起航 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報

2、告 方光照（分析師）方光照（分析師）田鵬（分析師）田鵬（分析師） 證書編號：S0790520030004 證書編號：S0790523090001 公司公司為領先的為領先的 AR/VR 內容與服務供應商，首次覆蓋，給予“買入”評級內容與服務供應商，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司為領先的 AR/VR 內容與服務供應商，憑借自研 AR/VR 引擎布局元宇宙生態，為娛樂、互聯網、電商等各行業企業實現數字化升級及業務擴充賦能。公司作為元宇宙場景應用供應商，有望持續受益于 XR 硬件發展與元宇宙相關激勵政策所帶動的 AR/VR 內容及服務需求增長。同時公司與百度、京東、阿里、騰訊等互聯網巨頭在元宇宙方向

3、的布局上建立了深入合作，或進一步助力公司業務拓展。我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 14.83/19.16/23.19 億元，歸母凈利潤分別為 3.16/4.13/5.12 億元，EPS 分別為 0.2/0.2/0.3 元，當前股價對應 PE 分別為 7.7/5.9/4.7 倍。我們看好 AR/VR 場景滲透率提升和 3D 內容需求增長驅動公司長期成長，首次覆蓋，給予“買入”評級。技術積累、先發優勢與業務間的協同效應共同構建競爭優勢技術積累、先發優勢與業務間的協同效應共同構建競爭優勢 公司早期為游戲公司，通過游戲開發積累了較強的自研 3D 引擎技術，此后公司轉向 to B 端

4、 AR/VR 內容及服務。得益于多年的技術沉淀，公司掌握了扎實的技術體系，且自研 FT 三維引擎經過持續迭代，性能不斷提升。多年來的項目經驗，也為公司積累大量 3D 模型組件，構成了龐大的 3D 模型庫，可以幫助開發者快速搭建 3D 場景。此外，公司各個業務板塊形成商業閉環，具有強大的協同效應。AR/VR 營銷服務及 AR/VR 內容業務能夠促進 AR/VR SaaS 業務，同時 AR/VR SaaS 平臺的設置和版面與 AR/VR 營銷服務的流程相匹配，從而為 AR/VR 營銷服務賦能。公司通過利用其他業務的經驗尋找可以標準化的 AR/VR 營銷服務或內容，并適時推出相應的 SaaS 產品或

5、模塊，進一步增強 AR/VR SaaS 業務。隨著項目經驗的積累，公司 FT 引擎和 SaaS 工具優勢或將愈加明顯。AR/VR 場景場景滲透率提升、滲透率提升、3D 內容及服務需求增長或驅動公司業績持續增長內容及服務需求增長或驅動公司業績持續增長 我們認為數字內容從 2D 轉向 3D 或為長期趨勢，隨著各平臺硬件特別是 XR 硬件性能提升，AR/VR 場景的滲透率有望持續提升，帶動 3D 內容與服務需求快速增長。此外，出海以及 to C 產品拓展也有望成為公司業績新增長點。風險提示：風險提示：元宇宙發展不及預期，行業競爭加劇、項目數量不及預期等風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標

6、指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)595 1,066 1,483 1,916 2,319 YOY(%)75.8 79.1 39.1 29.3 21.0 凈利潤(百萬元)70 237 316 413 512 YOY(%)19.2 237.2 33.4 30.8 23.9 毛利率(%)29.5 35.1 36.2 36.7 37.1 凈利率(%)11.8 22.2 21.3 21.6 22.1 ROE(%)15.8 19.4 20.5 21.2 20.8 EPS(攤薄/元)0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 P/E(倍)34.5 10.2 7.

7、7 5.9 4.7 P/B(倍)5.4 2.0 1.6 1.2 1.0 數據來源：聚源、開源證券研究所(以 1 港幣=0.9297 人民幣對股價換算)-80%-40%0%40%80%120%160%2022-092023-012023-05飛天云動恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、公司為領先的 AR/VR 內容及服務提供商.4 1.1、發展歷程：深耕 AR/VR 內容與服務，從游戲研發發行到元宇宙平臺.4 1.

8、2、股權結構：公司股權結構集中，核心團隊經驗豐富.4 1.3、主營業務：以 AR/VR 營銷服務為主，提供內容生產與 SaaS 服務.6 1.4、財務狀況：收入與利潤規?？焖僭鲩L.6 2、隨著 XR 硬件發展，AR/VR 內容及服務需求有望快速增長.8 3、以 3D 技術為基石，拓展 AR/VR 場景變現.10 3.1、技術積累、先發優勢與業務間的協同效應共同構建競爭優勢.10 3.2、AR/VR 營銷：AR/VR 場景滲透率提升與出海有望帶動 AR/VR 營銷服務保持高增長.10 3.3、AR/VR 內容：B 端項目積累深厚，拓展 C 端廣闊市場.13 3.4、AR/VR SaaS：大小客戶

9、全面開花，規模效應或助力盈利能力提升.15 4、盈利預測與投資建議.17 4.1、核心假設.17 4.2、估值.18 4.3、投資建議.18 5、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司立足 AR/VR 領域，布局元宇宙生態.4 圖 2：截至 2022 年底，汪磊及李艷浩一致行動人為公司實際控制人.5 圖 3：AR/VR 業務主要涉及媒體平臺及其代理、IP 及素材供貨商、客戶和終端用戶.6 圖 4：公司營收規?？焖僭鲩L.7 圖 5：公司凈利潤保持快速增長.7 圖 6：公司毛利率與凈利率穩中有升.7 圖 7：公司銷售費用率持續下降.7 圖 8：AR/VR 營銷服務業

10、務為公司最主要收入來源.8 圖 9：AR/VR SaaS 服務毛利率提升顯著.8 圖 10：預計全球 VR 總收入將保持快速增長.8 圖 11：蘋果 Vision pro 或帶動虛擬現實體驗進一步提升.9 圖 12：元宇宙生態系統由平臺層、設備層、場景應用層、底層技術層構成.9 圖 13：公司在 2021 年中國 AR/VR 內容及服務提供商市場份額排名中排名第一.10 圖 14：AR/VR 營銷廣告業務模式.11 圖 15：公司將 AR/VR 技術應用于電商零售與媒體運營.11 圖 16：2019-2022 年，公司廣告客戶數量持續增長.11 圖 17：2019-2023H1，公司廣告產品每

11、月平均推廣數量持續增長.11 圖 18：2020-2023H1，公司每位廣告客戶平均消費金額持續增長.11 圖 19：2019-2023H1，公司廣告產品續約率持續提升.11 圖 20：AR/VR 營銷服務收入占比多元.12 圖 21：公司 AR/VR 營銷服務業務毛利率高于可比公司的可比業務.12 圖 22：公司參與制作了“文樞元宇宙”項目.13 圖 23：公司參與制作了 2023 廈門馬拉松“線上跑”賽事.13 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 24：公司 AR/VR 內容業務客戶數量和項目數量持續增長.13 圖 25：公司 A

12、R/VR 內容項目均價穩定在一定區間.13 圖 26：AR/VR 內容業務客戶行業收入占比最高的為娛樂、游戲、教育.14 圖 27：公司推出“李好鴨”數字人賬號.14 圖 28：公司為敦煌景區打造的數字人進行了線上直播.14 圖 29：公司 AR/VR SaaS 平臺可以創建 VR 全景內容.15 圖 30：公司 AR/VR SaaS 平臺可以定制 VR 云店.15 圖 31：SaaS 平臺提供出色的 VR 編輯器.15 圖 32：AR 能力豐富，多種識別模式增強互動體驗.15 圖 33：公司與眾多著名廠商建立戰略合作關系.16 圖 34：新增 SaaS 注冊用戶數量持續增長.16 圖 35：

13、SaaS 模塊快速增長提高公司對上游議價能力.16 圖 36：SaaS 業務毛利率快速增長，仍存在提升空間.17 表 1：公司核心團隊具備豐富經驗.5 表 2：公司主要業務包括 AR/VR 營銷服務、內容及 SaaS.6 表 3：預計公司營業收入保持持續增長.17 表 4：公司 PE（2025E）與 PEG（2025E）均低于可比公司均值.18 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、公司為領先的公司為領先的 AR/VR 內容及服務提供商內容及服務提供商 1.1、發展歷程：深耕發展歷程：深耕 AR/VR 內容與服務，從游戲研發發行到元宇宙

14、平臺內容與服務，從游戲研發發行到元宇宙平臺 1、游戲研發發行起家（2008-2014 年）：2008 年飛天云動集團內公司掌中飛天成立，創立 lgame123 游戲發行平臺，開啟手游發行時代；2010 年，公司獨家代理世界著名游戲平臺 Gameloft，啟動研發自主內容引擎及游戲內容，團隊搭建完成；2012年，公司成為中國移動渠道合作伙伴，自研行為算法 SDK，精確判斷用戶屬性。2、轉型 AR/VR 企業服務（2015-2020 年）：2015 年，公司推出 AR/VR 產品，開始運營 Gustar 互動內容運營平臺，開啟互動內容運營平臺時代；2017 年，掌中飛天科技股份于新三板上市，公司推

15、出 AR/VR SaaS 平臺，設立 AR/VR 研發團隊；2019年，掌中飛天科技股份于新三板除牌，公司推出新版 AR/VR SaaS 平臺“萬界智慧營銷平臺”；2020 年，公司成為京東 VR 云店核心供應商，AR/VR SaaS 平臺入駐騰訊云，升級萬界智慧營銷平臺全面覆蓋電商、教育、汽車、文旅及直播行業。3、元宇宙場景應用層供應商（2021-至今）：2021 年，飛天云動成立，飛天元宇宙平臺發布，與百度 VR 達成戰略合作，參與百度希壤元宇宙平臺建設；2022 年，公司出任中國廣告協會數字符宇宙工作委員會常務委員單位，10 月在港交所正式上市。圖圖1：公司立足公司立足 AR/VR 領域

16、，布局元宇宙生態領域，布局元宇宙生態 資料來源：公司官網、公司公眾號、開源證券研究所 1.2、股權結構：股權結構：公司股權結構集中，核心團隊經驗豐富公司股權結構集中，核心團隊經驗豐富 公司股權結構集中，汪磊及李艷浩一致行動人為最終控股股東，截至2022年底，持股 42.21%。Wanglei Co.,Ltd.由汪磊全資擁有，LYH.Ltd.由李艷浩全資擁有，Vistra Trust(Singapore)Pte.Limited 為汪氏家族信托的受托人，而汪氏家族信托為汪磊成立的全權信托，因此，汪磊、李艷浩、汪 BVI、李 BVI、Cyber Warrior 及 Brainstorming Caf

17、e 共同組成一組控股股東。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 圖圖2：截至截至 2022 年底，年底，汪磊及李艷浩一致行動人汪磊及李艷浩一致行動人為公司實際控制人為公司實際控制人 資料來源：Wind、公司招股說明書、開源證券研究所 核心團隊擁有超核心團隊擁有超10年經驗，深耕專業領域。年經驗，深耕專業領域。汪磊為集團董事會主席及行政總裁、執行董事，主要負責本集團的戰略發展、整體運營及管理及主要決策。汪磊擁有北方工業大學自動化學士學位以及北京郵電大學項目管理碩士學位，在加入團隊前曾擔任 WAP 運營經理與高級運營總監，于 2009 年 4

18、月 1 日加入集團，并擔任掌中飛天科技的總經理。核心團隊成員均在各自專業領域具備 10 年以上工作經驗。表表1：公司核心團隊具備豐富經驗公司核心團隊具備豐富經驗 姓名姓名 職位職位 加入加入公司公司時間時間 履歷履歷 汪磊 董事長及 CEO 2009 年 2005 年畢業于北方工業大學并取得自動化學士學位，2013 年畢業于北京郵電大學并取得項目管理碩士學位，擁有 17 年互聯網科技從業經驗。李艷浩 高級副總裁及首席技術官 2009 年 畢業于電子科技大學并取得電子科技學士學位，于軟件工程方面擁有逾 16 年經驗 韓沂哲 副總裁、首席銷售及營銷官 2019 年 畢業于魯迅美術學院并取得中國書法

19、學學士學位，于市場運營方面擁有逾 14 年經驗，曾擔任策略總監、市場總監等。徐冰 副總裁兼首席數據官 2009 年 畢業于吉林財經大學并取得國際經濟與貿易學士學位，于信息科技服務業擁有逾 15 年經驗。李堯 副總裁 2016 年 取得國家開放大學學士學位，在游戲及軟件開發方面擁有逾 17年經驗，于 2018 年獲 Rhino 之星(IPO3.COM)頒發2018年度新三板金牌董秘獎項。資料來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 1.3、主營業務：以主營業務：以 AR/VR 營銷服務為主，提供內容生產與營銷服務為

20、主，提供內容生產與 SaaS 服務服務 公司提供 AR/VR 內容及服務，并已開始建立自己的元宇宙平臺。根據艾瑞咨詢的數據，2021 年公司在中國的 AR/VR 內容及服務市場收入排名第一。公司的主營業公司的主營業務主要包括務主要包括 AR/VR 營銷服務、營銷服務、AR/VR 內容、內容、AR/VR SaaS 和和 IP。圖圖3：AR/VR 業務主要涉及媒體平臺及其代理、業務主要涉及媒體平臺及其代理、IP 及素材供貨商、客戶和終端用戶及素材供貨商、客戶和終端用戶 資料來源：公司招股說明書 公司擁有自主研發的 AR/VR 開發引擎，可以根據客戶需求打造定制化內容，同時利用 AR/VR 內容業務

21、積累的技術及經驗為 AR/VR 營銷服務及 AR/VR SaaS 業務提供支持。營銷服務方面，公司提供 AR/VR 內容模塊及開發工具，幫助客戶放置廣告；SaaS 業務方面，客戶可以訂購或要求定制 SaaS 平臺，自己生成、發布及應用AR/VR 內容。公司從 2021年起不再發展 IP 授權業務，IP 資源將全部用于支持 AR/VR業務。表表2：公司主要業務包括公司主要業務包括 AR/VR 營銷服務、內容及營銷服務、內容及 SaaS 業務 模式 定價模式 客戶 供應商 AR/VR 營銷 我開發且幫你用 CPA、CPC 及 CPM 廣告主及其代理 提供流量的媒體平臺代理 提供素材的 IP 公司

22、AR/VR 內容 我開發，你來用 一次性費用 各行業公司 AR/VR SaaS 你開發，你使用 定制化：一次性費用 標準化：訂購制 定制方案客戶 付費訂購客戶 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.4、財務狀況：財務狀況：收入與利潤規?？焖僭鲩L收入與利潤規?？焖僭鲩L 公司成長迅速公司成長迅速，營收，營收、利潤保持高速增長利潤保持高速增長。公司 2019-2022 年及 2023H1 營業收入同比增速分別為 52.5%、35.4%、76.0%、78.7%、26.6%，凈利潤同比增速分別為-2.8%、43.9%、18.9%、230.0%、41.4%，其中 2022 年凈利潤的大幅增長得益于

23、 2022港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 年毛利率的增長以及期間費用率的下降，帶動凈利率從 12%提升至 22%。圖圖4：公司營收規?？焖僭鲩L公司營收規?？焖僭鲩L 圖圖5：公司凈利潤保持快速增長公司凈利潤保持快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司毛利率穩中有升，公司毛利率穩中有升，隨研發投入加大研發費用率呈上升趨勢隨研發投入加大研發費用率呈上升趨勢。公司毛利率基本維持在 30%以上，凈利率維持在 20%左右，整體呈現穩中有升的趨勢。從期間費用率來看，公司總體期間費用率大概在 9%的水平，

24、呈現穩中有降的趨勢，主要是銷售費用率的下降，研發費用率與管理費用率較為穩定。公司 2019-2022 年及 2023H1的研發費用分別為 1142.5、1504.6、2170.3、4846.6、2822.1 萬元，在期間費用中占比最高，隨公司加大研發投入研發費用率呈上升趨勢。圖圖6：公司毛利率與凈利率穩中有升公司毛利率與凈利率穩中有升 圖圖7：公司銷售費用率持續下降公司銷售費用率持續下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 AR/VR 營銷業務構成公司收入基本盤營銷業務構成公司收入基本盤，SaaS 服務毛利率增長顯著服務毛利率增長顯著。AR/VR 營銷、內容

25、、SaaS業務對收入的貢獻分別從2019年的54.6%、18.1%、2.6%增長至2023H1的 70.9%、24.5%、4.5%，AR/VR 營銷服務業務為公司最主要收入來源。從各業務毛利率來看，SaaS 服務業務的毛利率從 2019 年的 50.5%提升至 2023 年 H1 的 75.6%，始終是公司毛利率最高的業務，得益于規模效應逐步顯現，營銷服務與內容業務毛利率也呈現出穩中有升的趨勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120020192020202120222023H1營業收入（百萬元）YOY-50%0%50%100%150%

26、200%250%05010015020025020192020202120222023H1凈利潤（百萬元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023H1毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%20192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 圖圖8：AR/VR 營銷營銷服務服務業務業務為公司最主要收入來源為公司最主要收入來源 圖圖9：AR/VR SaaS 服務毛利率服務毛利率提升提升顯著顯著 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數

27、據來源：公司公告、開源證券研究所 2、隨著隨著 XR 硬件發展，硬件發展，AR/VR 內容內容及及服務需求有望快速增長服務需求有望快速增長 XR 硬件發展或帶動硬件發展或帶動相關相關內容及服務市場快速增長。內容及服務市場快速增長。隨著 AR/VR 硬件設備技術的不斷迭代，用戶體驗不斷提升，AR/VR 頭顯設備出貨量或持續放量，根據 IDC 數據，預計 2026 年全球 AR/VR 頭顯出貨量達 3510 萬臺，2023-2026 年將保持 30%以上的同比增長。同時，虛擬現實相關產業市場規模也有望快速發展，根據ABI Research的數據，預計到 2023 年全球 VR 收入將達 166 億

28、美元。該市場收入預測基于 VR 軟件和服務以及 VR 硬件，其中軟件和服務將產生 97 億美元的收入，而 VR 頭戴式顯示器(HMD)硬件銷售將產生 68 億美元的收入。圖圖10：預計全球預計全球 VR 總收入將保持快速增長總收入將保持快速增長 數據來源：ABI Research、開源證券研究所 蘋果蘋果 Vision Pro 將于將于 2024 年發售，或進一步帶動年發售，或進一步帶動 AR/VR 內容需求提升。內容需求提升。蘋果 Vision Pro 采用的 visionOS 操作系統、數字表冠等高科技特性，都是當前市面上 AR/VR 設備中所不具有的。其所采用的“EyeSight”功能、

29、側面的表盤設計，更是延伸了虛擬現實技術體驗的邊界。Vision Pro 發售定價為 3499 美金，后續隨著規模效應帶動成本下降，以及產品迭代帶來定價下調，Vision Pro 出貨量有望逐步放量，進而拉動相關虛擬內容需求的提升。02004006008001000120020192020202120222023H1AR/VR營銷（百萬元）AR/VR內容（百萬元）AR/VR SaaS（百萬元）非AR/VR業務（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球VR

30、總收入（億美元）yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 圖圖11：蘋果蘋果 Vision pro 或或帶動帶動虛擬現實體驗虛擬現實體驗進一步提升進一步提升 資料來源：93913 官網 工信部等五部門發布元宇宙發展計劃，元宇宙產業工信部等五部門發布元宇宙發展計劃，元宇宙產業發展或加速發展或加速。AR/VR 內容及服務市場屬元宇宙生態系統的場景應用層。2022 年以來，我國元宇宙政策密集出臺：2022 年 10 月，工信部工業文化發展中心發布了 工業元宇宙創新發展三年行動計劃（2022-2025 年）；2022 年 11 月，工業和信息化部

31、等五部門發布了虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026 年）；2023 年 9 月 8 日，工業和信息化部等五部門發布了元宇宙產業創新發展三年行動計劃（2023-2025 年），首次從國家層首次從國家層面對元宇宙產業的支撐技術、產業應用、規范治理以及軟硬件端的發展給出了指引，面對元宇宙產業的支撐技術、產業應用、規范治理以及軟硬件端的發展給出了指引，且提出了相應的發展保障措施，且提出了相應的發展保障措施，有望促進元宇宙產業加速發展。圖圖12：元宇宙生態系統由平臺層、設備層、場景應用層、底層技術層構成元宇宙生態系統由平臺層、設備層、場景應用層、底層技術層構成 資料來源：公司招股說明書、

32、開源證券研究所 公司市場份額排名第一，但仍有較大提升空間。公司市場份額排名第一，但仍有較大提升空間。根據公司招股說明書，2021 年中國 AR/VR 內容及服務提供商市場份額排名中，公司排名第一，市場份額為 2.6%，但市場集中度較低，仍有較大提升空間，隨著公司業務增長，規模效應逐步顯現，港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 市場份額有望持續提升。圖圖13：公司在公司在 2021 年中國年中國 AR/VR 內容及服務提供商市場份額排名中排名第一內容及服務提供商市場份額排名中排名第一 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3、以以 3D

33、 技術技術為基石，為基石，拓展拓展 AR/VR 場景變現場景變現 3.1、技術積累、先發優勢與業務間的協同效應共同構建競爭優勢技術積累、先發優勢與業務間的協同效應共同構建競爭優勢 公司公司 3D 內容開發經驗積累深厚，內容開發經驗積累深厚，在在 AR/VR 內容領域具備先發優勢。內容領域具備先發優勢。公司早期為游戲公司，通過游戲開發積累了較強的自研 3D 引擎技術，此后公司轉向 to B 端AR/VR 內容及服務。得益于過去十余年的技術沉淀，公司掌握了扎實的技術體系，且自研 FT 引擎經過持續迭代，能力不斷增長。多年來的項目經驗，也為公司積累大量 3D 模型組件，構成了龐大的 3D 模型庫，可

34、以幫助開發者快速搭建 3D 場景。公司各個業務板塊形成商業閉環，具有強大的協同效應。公司各個業務板塊形成商業閉環，具有強大的協同效應。公司的 AR/VR 營銷服務及 AR/VR 內容業務能夠促進 AR/VR SaaS 業務，同時 AR/VR SaaS 平臺的設置和版面與 AR/VR 營銷服務的流程相匹配，從而為 AR/VR 營銷服務賦能。公司利用各行業的營銷服務與內容生產經驗，尋找可以標準化的 AR/VR 營銷服務或內容，并適時推出相應的 SaaS 產品或模塊，進一步增強 AR/VR SaaS 業務。3.2、AR/VR 營銷營銷：AR/VR 場景滲透率提升與出海場景滲透率提升與出海有望帶動有望

35、帶動 AR/VR 營銷營銷服務保持高增長服務保持高增長 基于自研基于自研 SaaS 工具，創造新的工具，創造新的 AR/VR 場景，開展廣告變現場景，開展廣告變現。公司 AR/VR 營銷服務的業務流程為：公司為中小媒體平臺提供 SaaS 工具，媒體平臺可以使用公司自研的 AR/VR 內容模塊及開發工具，創建自己的 AR/VR 內容，為終端用戶提供沉浸式體驗，并在 AR/VR 場景中嵌入廣告位，并由公司負責對接廣告主或代理商進行廣告投放。終端用戶可以查看 AR/VR 內容及廣告，繼而產生廣告收入，公司與媒體平臺進行收入分成，計入公司的 AR/VR 營銷服務收入。公司營銷服務定價模式包括CPA、C

36、PC 和 CPM 等，其中以 CPA 為主，基于營銷效果的收費方式，可以幫助客戶精準的追蹤投放效果。根據艾瑞咨詢數據，傳統廣告形式的點擊轉化率為 0.3%至15%，而 AR/VR 廣告形式的點擊轉化率則高達 25%。相較傳統營銷方式，AR/VR 廣告更能抓取終端用戶注意力，提供更廣泛的渠道與終端用戶互動，有助于市場參與2.6%0.9%0.8%0.5%0.3%0%1%1%2%2%3%3%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 者了解終端用戶的行為偏好并提高投放廣告的精準度。圖圖14：AR/VR 營銷廣告業務模式營銷廣告業務模式 圖圖15：公司

37、公司將將 AR/VR 技術應用于電商零售與媒體運營技術應用于電商零售與媒體運營 資料來源：開源證券研究所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 廣告廣告推廣數量、推廣數量、客戶客戶平均平均付費金額與續約率持續提升。付費金額與續約率持續提升。2019-2022 年公司廣告客戶數量持續增長，2022 年達 27 個。2019-2023H1，公司廣告產品每月平均推廣數量持續增長，分別為 16、17、49、72、93，每位廣告客戶平均消費金額與續約率也保持持續增長，2023H1 每位廣告客戶平均消費金額為 1770 萬元，續約率達 66.7%，體現了客戶投放需求的提升以及對公司 AR/VR 營銷服務效果

38、的認可。圖圖16：2019-2022 年，公司廣告客戶數量持續增長年，公司廣告客戶數量持續增長 圖圖17：2019-2023H1，公司，公司廣告產品每月平均推廣數量廣告產品每月平均推廣數量持持續增長續增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖18：2020-2023H1，公司，公司每位廣告客戶平均消費每位廣告客戶平均消費金額持金額持續增長續增長 圖圖19：2019-2023H1，公司，公司廣告產品續約率廣告產品續約率持續提升持續提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%051

39、01520253020192020202120222023H1廣告客戶數量（個）yoy0%50%100%150%200%02040608010020192020202120222023H1廣告產品每月平均推廣數量（個）yoy-50%0%50%100%150%200%010002000300020192020202120222023H1每位廣告客戶平均消費（萬元）yoy0%20%40%60%80%20192020202120222023H1續約率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 客戶行業多元，客戶行業多元，市場需求影響客戶行業占比但總體

40、保持穩定市場需求影響客戶行業占比但總體保持穩定。公司自 2017 年運營 AR/VR 營銷服務業務以來，已經積累了多元化的客戶群，包括娛樂、游戲、互聯網、電商、文旅、商業服務、教育、金融、房地產、汽車、直播及保健等多個行業。2023H1 排名前 5 的客戶行業分別為娛樂、互聯網、電商、文旅、游戲，占比分別為21.5%、17.5%、14.9%、14.4%、12.7%。圖圖20：AR/VR 營銷服務收入營銷服務收入占比多元占比多元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司面對媒體平臺面對媒體平臺議價能力強議價能力強，帶來帶來較較高毛利率。高毛利率。AR/VR 營銷服務主要成本為流量獲取成本，即

41、公司支付給媒體平臺或其代理以購買廣告流量的成本。我們對比公司AR/VR營銷服務業務與藍色光標全案廣告代理業務、三人行數字營銷服務業務、華揚聯眾互聯網廣告服務業務的毛利率，發現公司 AR/VR 營銷服務業務毛利率高于可比公司的可比業務，且 2020-2023 年保持上升趨勢，分別為 19.40%、21.66%、22.84%，或由于公司通過提供 SaaS 工具，幫助媒體平臺創造了增量的 AR/VR 廣告場景，因此面對媒體平臺時議價能力較強，且隨著業務規模增長，議價能力有望持續提升。圖圖21：公司公司 AR/VR 營銷服務業務毛利率高于可比公司營銷服務業務毛利率高于可比公司的可比業務的可比業務 數據

42、來源：Wind、開源證券研究所 AR/VR場景滲透率場景滲透率提升與出海有望驅動業務持續增長。提升與出海有望驅動業務持續增長。我們認為數字內容從2D轉向 3D 或為長期趨勢，隨著各平臺硬件特別是 XR 硬件性能提升，AR/VR 場景的滲透率有望持續提升，帶動 3D 內容與服務需求快速增長。此外，2023H1 公司 AR/VR營銷服務實現業務出海，出海有望成為新增長點。2023H1 公司海外業務拓展初見成效，實現收入 4280 萬元，未來公司將繼續拓展海外業務，形成以 AR/VR 業務為基0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1娛樂互聯網電商文旅游戲汽車其

43、他0%5%10%15%20%25%202020212022飛天云動藍色光標三人行華揚聯眾港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 礎、以 Web3.0 為增長核心點的海外戰略布局。我們認為，出海有望進一步打開公司業務成長空間，成為公司新的增長動力。3.3、AR/VR 內容內容：B 端端項目積累深厚，項目積累深厚，拓展拓展 C 端廣闊市場端廣闊市場 公司利用自研的 FT 3D 引擎，根據客戶需求，提供定制化 AR/VR 內容。該服務為項目制，一般向客戶收取一次性費用。公司AR/VR內容服務的客戶行業包括娛樂、游戲、教育、文旅、技術、保健及汽車等

44、。FT 引擎為公司自主研發的三維引擎，提供可視化便捷操作，擁有大量云端資源，支持多平臺內容發布。圖圖22：公司參與制作了“文樞元宇宙”項目公司參與制作了“文樞元宇宙”項目 圖圖23：公司參與制作了公司參與制作了 2023 廈門馬拉松“線上跑”賽事廈門馬拉松“線上跑”賽事 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 客戶數量與項目數量持續增長客戶數量與項目數量持續增長，項目均價，項目均價保持在一定區間保持在一定區間。自 2019 年以來，公司 AR/VR 內容業務客戶數量與項目數量持續增長，2023H1 客戶數量達 35 個（同比+52.2%），項目數量達 73 個（同比+40.4%），單個項目均價

45、受具體項目體量不同影響有所波動，但基本維持在 100-300 萬元區間。從客戶行業結構來看，娛樂、游戲和教育行業為主要收入來源，2023H1 占比分別為 38.4%、30.9%、19.2%。隨著公司 AR/VR項目經驗的積累，與標桿項目的示范效應，客戶數量與項目數量有望持續增長。圖圖24：公司公司 AR/VR 內容業務客戶數量和內容業務客戶數量和項目數量持續項目數量持續增長增長 圖圖25：公司公司 AR/VR 內容項目均價穩定在一定區間內容項目均價穩定在一定區間 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%50%100%150%05010015020020192

46、020202120222023H1客戶數量（個）項目數量（個）客戶數量yoy項目數量yoy05010015020025030020192020202120222023H1項目均價（萬元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 圖圖26：AR/VR 內容業務客戶行業收入占比最高的為娛樂、游戲、教育內容業務客戶行業收入占比最高的為娛樂、游戲、教育 數據來源：公司公告、開源證券研究所 探索探索 To C 端內容運營，數字人直播業務有望加速商業化。端內容運營，數字人直播業務有望加速商業化。在 To B 端業務穩定發展的同時，公司也在積極嘗試在 To

47、 C 端內容運營方面發力，積極探索在主流社交平臺開展元宇宙數字人直播。目前公司孵化的“李好鴨”數字人賬號 3 個月的時間在快手平臺獲得了近 300 萬粉絲。公司計劃陸續上線運營若干個百萬粉絲的數字人賬號，形成數字人 MCN 矩陣，為未來通過直播、打賞、廣告商單等變現模式打下基礎。同時，在數字人運營過程中，公司不斷打磨數字人運營解決方案，為 B 端客戶提供數字人商業化運營服務，已與敦煌景區打造并運營數字人形象為景區進行廣泛的線上傳播。C 端用戶規模大，商業模式多元，C 端的拓展有望成為新業務增長點。圖圖27：公司推出公司推出“李好鴨李好鴨”數字人賬號數字人賬號 圖圖28：公司為公司為敦煌景區打造

48、的數敦煌景區打造的數字人進行了線上直播字人進行了線上直播 資料來源：快手 APP 資料來源：飛天云動公眾號 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1娛樂游戲教育其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 3.4、AR/VR SaaS：大小客戶全面開花，大小客戶全面開花，規模效應規模效應或助力盈利能力提升或助力盈利能力提升 鏈接多元客戶，提供開發及投放工具鏈接多元客戶，提供開發及投放工具。公司通過 AR/VR SaaS 平臺鏈接媒體平臺、IP 及素材供貨商和客戶，提供一系列在線 AR/VR 互動內容開發

49、及投放工具，并賦能客戶創建提供展覽、展示、直播及營銷等體驗的活動，旨在改善其終端用戶的參與水平及程度。公司將解決方案分為兩類，即 AR/VR 推廣活動及 VR 全景內容，客戶可以根據自身的經營需求，在 AR/VR SaaS 平臺中選取所需風格以及互動方式，并使用 AR/VR SaaS 平臺提供的工具，通過獎勵分發激勵終端用戶，并監測數據和結果。圖圖29：公司公司 AR/VR SaaS 平臺可以創建平臺可以創建 VR 全景內容全景內容 圖圖30：公司公司 AR/VR SaaS 平臺可以定制平臺可以定制 VR 云店云店 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 以以 SaaS 平臺技術優

50、勢賦能平臺技術優勢賦能 AR/VR 內容開發。內容開發。公司擁有全面的 AR/VR 技術，包括底層技術、內容技術與平臺技術，支撐起全部 AR/VR 業務。平臺技術包括 AR/VR SaaS 平臺技術與 aPaaS 平臺技術，賦能終端用戶及開發者輕松高效地定制及開發AR/VR互動內容，從而改善AR/VR業務生態系統。AR/VR SaaS平臺提供大量AR/VR內容模塊、在線編輯器及一系列數據分析工具，可以提供 AR/VR 場景構建、以及web-AR/VR 解決方案等服務。此外，AR/VR SaaS 平臺配備了豐富多樣的分析工具及功能模塊，包括 AR/VR 互動營銷、營銷推廣、媒體變現、VR 視頻轉

51、換、短信服務、公眾號助手等。圖圖31：SaaS 平臺提供出色的平臺提供出色的 VR 編輯器編輯器 圖圖32：AR 能力豐富，多種識別模式增強互動體驗能力豐富，多種識別模式增強互動體驗 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：公司官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 公司與多家頂級電商公司與多家頂級電商 SaaS 產品開展合作，具備先發優勢。產品開展合作，具備先發優勢。飛天云動是中國最早提供 VR 云店設計服務的公司之一，目前已成為數家中國頂級電商平臺 VR 云店產品的核心供應商。2020 年，公司的 AR/VR SaaS 平臺

52、入駐騰訊云 SaaS 平臺，并入選騰訊千帆甄選商品，成為唯一入駐騰訊千帆計劃的 AR/VR 產品供應商。2022 年，飛天云動與阿里云達成深度戰略合作，SaaS 萬目云平臺與阿里云平臺實現互通聯動。圖圖33：公司與眾多著名廠商建立戰略合作關系公司與眾多著名廠商建立戰略合作關系 資料來源：公司官網 業務創新拓展中小業務創新拓展中小客戶客戶群群，持續新增模塊加強用戶粘性持續新增模塊加強用戶粘性。公司以平臺服務 B 端大客戶，同時挖掘中小客戶的應用場景。對于不同的客戶群體，公司針對 AR/VR SaaS解決方案推出了 2 種不同的服務交付方式，于 2021 年開放了平臺訪問權限，在定制化服務基礎上推

53、出標準化解決方案，主要面向中小 B 端客戶。未來，公司計劃通過拓展中小企業 AR/VR SaaS 客戶群，增加 AR/VR SaaS 業務的覆蓋率，同時探索從內容向 SaaS 的轉化，并提供新的 SaaS 產品及模塊，增加用戶粘性。圖圖34：新增新增 SaaS 注冊用戶數量注冊用戶數量持續持續增長增長 圖圖35：SaaS 模塊快速增長提高模塊快速增長提高公司公司對上游議價能力對上游議價能力 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 規模效應驅動毛利率規模效應驅動毛利率大幅上升，仍有進一步提升空間大幅上升，仍有進一步提升空間。AR/VR SaaS 毛利率

54、從05000100001500020000250003000020192020202120222023H1注冊用戶數量（個）平均日均活躍用戶（個）付費訂購用戶數量（個）58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%0100200300400500600700800900201920202021SaaS模塊數量（個）增長率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 2019 年的 50.5%提升至 2023 年 H1 的 75.6%，一方面受用戶數量增加帶來的規模效應所驅動，另一方面得益于 SaaS 模塊的積累帶來開發需求的減

55、少和成本的規模經濟效應。作為對比，Salesforce 與 Hubspot 在美國營銷 SaaS 公司營收排名前五之中，毛利率在 80%到 85%左右。我們認為，隨著我們認為，隨著公司公司 SaaS 產品產品用戶規模的進一步擴大和用戶規模的進一步擴大和模塊累積數量的進一步增加，公司模塊累積數量的進一步增加，公司 SaaS 業務的毛利率仍存在提升空間。業務的毛利率仍存在提升空間。圖圖36：SaaS 業務毛利率快速增長，仍存在提升空間業務毛利率快速增長，仍存在提升空間 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1、核心假設核心假設（1）AR/VR 營銷服務營

56、銷服務：隨著用戶需求增長，以及公司在媒體平臺滲透率提高，AR/VR 營銷服務業務有望保持持續增長，我們預計 2023-2025 年 AR/VR 營銷服務業務收入增速分別為 36.12%、28.59%、20.39%。（2）AR/VR 內容：內容：隨著公司持續拓展娛樂、教育、文旅等行業客戶，客戶及項目數量增長有望持續帶動業務增長，同時 C 端內容服務探索或帶來新的增長點，我們預計 2023-2025 年 AR/VR 內容業務收入增速分別為 47.23%、31.73%、22.86%。（3）AR/VR SaaS 服務：服務：得益于先發優勢以及與頭部大廠的深度合作關系，SaaS服務付費訂閱用戶或繼續增長

57、，我們預計 2023-2025 年 SaaS 服務業務收入增速分別為 30.69%、20.83%、16.31%。表表3：預計公司營業收入保持持續增長預計公司營業收入保持持續增長 單位：（億元）單位：（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5.95 10.66 14.83 19.16 23.19 yoy 75.81%79.10%39.05%29.25%21.03%AR/VR 營銷服務業務收入營銷服務業務收入 3.76 6.82 9.28 11.93 14.37 yoy 165.59%81.17%36.12%28.59%20.39%AR/VR 內容業務收入

58、內容業務收入 1.61 3.36 4.95 6.52 8.01 yoy 40.64%108.30%47.23%31.73%22.86%AR/VR SaaS 業務收入業務收入 0.21 0.44 0.57 0.69 0.80 yoy 122.84%112.29%30.69%20.83%16.31%整體整體毛利率毛利率 29.48%35.08%36.17%36.73%37.12%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 單位：（億元）單位：（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E AR/VR 營銷服務毛利率營銷服務毛利率 2

59、1.66%22.84%22.90%23.26%23.51%AR/VR 內容毛利率內容毛利率 46.18%55.91%56.87%57.44%57.74%AR/VR SaaS 毛利率毛利率 0.83%68.27%73.29%74.58%75.30%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值估值 我們采用 PE 和 PEG 相對估值法，由于公司業務包括 AR/VR 營銷服務和內容服務，因此我們選取藍色光標、三人行，利歐股份、風語筑作為可比公司?；?2023年 9 月 15 日收盤價，公司 PE（2025E）與 PEG（2025E），分別為 4.7、0.16，均低于可比公司的均值 14.48

60、、0.18，公司估值具有一定吸引力。表表4：公司公司 PE（2025E）與）與 PEG（2025E）均低于可比公司均值）均低于可比公司均值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 當前市值當前市值（億）（億）基期凈利潤基期凈利潤（2022A，億），億）預測凈利潤預測凈利潤（2025E，億），億）2022-2025 年凈年凈利潤利潤 CAGR PE（2025E）PEG（2025E）300058.SZ 藍色光標 7.55 187.81 -21.75 9.41 -19.96 -605168.SH 三人行 67.61 99.41 7.36 15.47 28.07%6.43 0.23 0021

61、31.SZ 利歐股份 2.29 154.69 -4.43 9.08 -17.05 -603466.SH 風語筑 11.94 71.02 0.66 5.43 101.82%13.08 0.13 平均值平均值 14.48 0.18 6610.HK 飛天云動飛天云動 1.44 24.23 2.3675 5.16 29.65%4.70 0.16 數據來源：Wind、開源證券研究所(注：藍色光標、三人行，利歐股份、風語筑 2025 年盈利預測采用 Wind 一致預期，飛天云動 2025年盈利預測采用開源證券研究所預測數據，以 2023 年 9 月 15 日 1 港幣=0.9297 人民幣對股價換算)4.

62、3、投資建議投資建議 公司為領先的 AR/VR 內容及服務提供商，早期為游戲公司，通過游戲開發積累了較強的自研 3D 引擎技術，且較早切入 B 端 AR/VR 內容與服務領域，積累了大量項目經驗與模型資產，具有技術及先發優勢。AR/VR 內容及服務屬于元宇宙生態系統的場景應用層，公司或持續受益于 XR 硬件發展與元宇宙政策激勵帶動的 3D 內容及服務需求增長。此外，公司海外積極探索海外市場與 C 端產品，有望進一步成長空間。我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 14.83/19.16/23.19 億元，歸母凈利潤分別為 3.16/4.13/5.12 億元，EPS 分別為 0.2/

63、0.2/0.3 元，當前股價對應 PE 分別為7.7/5.9/4.7 倍。我們看好 AR/VR 場景滲透率提升和 3D 內容需求增長驅動公司長期成長，首次覆蓋，給予“買入”評級。5、風險提示風險提示（1）元宇宙發展元宇宙發展發展發展不及預期：不及預期：元宇宙發展不及預期，或導致客戶對 AR/VR內容及服務的需求不及預期，影響收入增長。（2）行業競爭加劇行業競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，或導致公司盈利能力下降。（3）項目數量不及預期：）項目數量不及預期：若客戶需求減少或業務拓展不利導致項目數據不及預期，或影響公司業績增長。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

64、明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 543 1,279 1,649 1,980 2,559 營業收入營業收入 595 1,066 1,483 1,916 2,319 現金 214 405 599 655 846 營業成本 420 692 946 1,212 1,458 應收賬款 320 866 1,002 1,289 1,668 銷售費用 14 14 24 33 42 存貨-0-0

65、 6 2 4 管理費用 22 48 82 105 128 其他流動資產 9 8 42 33 41 其他收入/費用 20 41 58 75 98 非流動資產非流動資產 40 249 277 306 335 營業利潤營業利潤 120 271 373 491 593 固定資產及在建工程 2 2 2 1 1 凈財務收入/費用 2 3 3 2 2 無形資產及其他長期資產 36 54 83 112 141 其他利潤-35-27-36-44-45 資產總計資產總計 584 1,527 1,927 2,286 2,893 除稅前利潤 87 247 339 449 550 流動負債流動負債 134 301 38

66、3 329 395 所得稅 15 11 24 36 39 短期借款 22 80 47 50 59 少數股東損益 2-0-0-0-0 應付賬款 78 138 223 133 160 歸母凈利潤歸母凈利潤 70 237 316 413 512 其他流動負債 34 82 114 146 176 EBITDA 118 279 342 451 552 非流動負債非流動負債 3 2 2 3 33 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 70 237 316 413 512 長期借款-0-0 0 0 0 EPS 0.04 0.13 0.17 0.23 0.28 其他非流動負債 3 2 2 3 33 負債合計負債合計 13

67、7 302 385 331 428 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1,607 1,664 1,652 1,652 1,652 成長能力成長能力 儲備-0-0 0 0 0 營業收入(%)75.8 79.1 39.1 29.3 21.0 歸母所有者權益 444 1,223 1,539 1,952 2,464 營業利潤(%)68.3-126.5-37.5-31.7-20.8 少數股東權益 3 3 3 2 2 歸屬于母公司凈利潤(%)19.2 237.2 33.4 30.8 23.9 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 584 1,527

68、 1,927 2,286 2,893 獲利能力獲利能力 毛利率(%)29.5 35.1 36.2 36.7 37.1 凈利率(%)11.8 22.2 21.3 21.6 22.1 ROE(%)15.8 19.4 20.5 21.2 20.8 ROIC(%)33.6 37.7 36.1 40.2 38.5 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率(%)24.0 20.0 20.1 14.6 14.8 經營活動現金流經營活動現金流-72-224 228 53 182 凈負債比率(%)30.7 24.6 25.0 1

69、7.0 17.3 稅前利潤 70 237 316 413 512 流動比率 4.0 4.3 4.3 6.0 6.5 折舊和攤銷-14-23-29-29-29 速動比率 4.0 4.2 4.2 5.9 6.4 營運資本變動-130-438-59-332-301 營運能力營運能力 其他 2-0-0-0-0 總資產周轉率 1.0 1.4 1.3 1.2 1.2 投資活動現金流投資活動現金流 0-186 0 0 0 應收賬款周轉率 0.5 0.8 0.7 0.7 0.7 資本開支 0 5 0 0 0 應付賬款周轉率 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 其他 0 0 0 0 0 存貨周轉率 0 0

70、0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 183 600-33 3 9 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 銀行借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.0-0.1 0.1 0.0 0.1 其他 183 600-33 3 9 每股凈資產(最新攤薄)0.2 0.7 0.9 1.1 1.4 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響-316-399 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 110 190 195 55 191 P/E 34.5 10.2 7.7 5.9 4.7 期末現金總

71、額期末現金總額 214 405 599 655 846 P/B 5.4 2.0 1.6 1.2 1.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請

72、勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy

73、）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三

74、板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股

75、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證

76、券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

77、并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或

78、業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：