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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 通用機械通用機械 通用設備通用設備二十二十年周期復盤的啟示年周期復盤的啟示 華泰研究華泰研究 通用機械通用機械 增持增持 (維持維持)研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究員 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 SFC No.BTM901 +(86)21 2897 2228 研究員 楊任重楊任重 SAC No.S0570522110003 +(86)21 2897 2228 聯系人 王自王自 SAC

2、 No.S0570123070064 +(86)21 2897 2228 聯系人 張瑤珈張瑤珈 SAC No.S0570122090160 +(86)755 8249 2388 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年 9 月 18 日中國內地 專題研究專題研究 近三輪庫存周期更有借鑒價值，近三輪庫存周期更有借鑒價值，PPI-PPIRM、工增、流動性為前瞻指標、工增、流動性為前瞻指標 由于通用設備下游行業應用廣泛，因此制造業整體庫存周期指導意義更強。在過去二十年的 6 輪庫存周期中，我們認為，2010 年后的三輪周期對

3、2023年更有借鑒價值。2012-13 年，制造業弱復蘇，順周期設備股價由估值修復驅動；2016-17 年，制造業結構性復蘇，設備公司股價漲幅由業績驅動；2021年，制造業全面復蘇。通過分析宏微觀相關指標的趨勢，我們發現PPI-PPIRM累計同比領先周期拐點 1-2 年；制造業工增領先一個季度；M1/M2 為前瞻指標。2023 年以來，參考過去三輪庫存周期，我們建議關注新技術/出口/國產替代板塊，如機床/激光器/叉車/工業機器人/刀具/工控。2012-2013 年：弱復蘇下順周期企業估值修復年：弱復蘇下順周期企業估值修復 我們認為 2012 年中-2013 年年底的庫存周期復蘇為弱復蘇。201

4、2、2013全年，我國制造業收入同比增速分別為+11%、+12%，利潤總額同比增速分別為+6%、+17%，這一增速甚至低于 2011 全年的水平。出口增速高位回落疊加固定資產投資疲軟，復蘇缺乏動力。2012、2013 年出口同比增速僅有 8%，較 2011 年的 30%大幅回落，同時固定資產投資又受出口回落、“去產能”政策等因素影響，較 2010、2011 年繼續退坡，該輪復蘇缺乏動力。業績實現穩健增長是前提，成長型企業估值修復。對于匯川、機器人、大族激光這三家股價表現較好的企業而言，業績增長+估值修復是驅動力。2016-2017 年：結構性復蘇下公司漲幅年：結構性復蘇下公司漲幅由由業績驅動業

5、績驅動 出口小幅回升與供給側改革背景下，制造業呈現結構性復蘇。2016-2017 年，出口增速較 2015 年由負轉正，但在供給側改下固定資產投資增速繼續緩慢下滑。在此背景下，2016-2017年制造業利潤總額分別同比增長12%和18%。制造業固定資產投資累計同比增速在 2016 年末反超固定資產投資累計同比增速，并且計算機、通信和其他電子設備業增速顯著高于制造業中的其他行業，呈現結構性的高景氣。公司漲幅由業績驅動。大族激光“一枝獨秀”，主要受益于消費電子的結構性高景氣。此階段，大族激光股價漲幅達到 94%，其 2017 年收入、歸母凈利潤增速分別為 66%、121%。2020-2021 年：

6、全面復蘇下順周期全面向好年：全面復蘇下順周期全面向好 出口快速增長，制造業投資提速，我國制造業景氣度全面提升。2020-2021年，我國制造業營業收入同比分別為+1%、+19%，利潤總額同比分別為+19%、+32%，2021 年的增速是近十年最好水平，我國制造業表現為快速及較為全面的復蘇，匯川技術在 21 年年報中提到“國內需求快速復蘇”。從驅動力來看，2020、21 年，我國出口（美元計價）同比分別為+4%、+30%，2021 年出口增速也是近 10 年最好水平；固定資產投資同比分別為+3%、+5%，其中制造業為-2%、+14%，較整體提升更快；社零同比分比為-4%、13%，穩中向好。通用制

7、造標的全面向好，大多數實現正收益。2023 年至今：被動去庫年至今：被動去庫下開啟下開啟新一輪新一輪復蘇復蘇周期周期 2023 年制造業產成品累庫程度高于歷史趨勢，高庫存下開啟復蘇。2010 年以來，制造業產成品存貨絕對值在經歷一輪庫存周期后一般上升 20%，與 3-4年內制造業名義 GDP 的增速較為同步。2023 年 6 月我國制造業產成品存貨絕對值相較 2019 年 6 月增長 45%，同期制造業 GDP 增長 31%。2019 年 6月以來，制造業庫存產成品存貨絕對值高于歷史趨勢，但隨著 2023 年新政策的不斷出臺，經濟數據的回暖，被動去庫下制造業開啟了新一輪復蘇周期。風險提示：復盤

8、具有主觀性、中美摩擦超預期、經濟復蘇不及預期。(11)(5)2915Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)通用機械滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 通用機械通用機械 正文目錄正文目錄 什么是順周期機械設備？什么是順周期機械設備？.5 四類經濟周期中庫存周期對資產價格預測能力最強四類經濟周期中庫存周期對資產價格預測能力最強.6 2010 年以來庫存周期的復盤年以來庫存周期的復盤.8 2012-2013 年：弱復蘇下順周期企業估值修復.9 2016-2017 年：結構性復蘇下公司漲幅由業績驅動.10 2020-2021 年：全面復蘇下順周期

9、全面向好.12 2023 年至今：被動去庫下開啟復蘇.14 制造業庫存周期領先與滯后指標的判斷制造業庫存周期領先與滯后指標的判斷.15 PMI：同比化后多為同步指標.15 PPI-PPIRM 累計同比：領先庫存周期拐點 1-2 年.16 制造業工業增加值：領先庫存周期拐點一個季度.17 M1/M2：流動性拐點為庫存周期拐點的前瞻指標.17 工業企業營業收入：與庫存周期拐點重合度較低.18 通用設備行業推薦通用設備行業推薦.19 工業機器人：圍繞新能源行業定制化開發，國產替代進程加速.19 機床：國產替代+頭部集中+海外高增，順周期首推板塊.20 激光器：進口替代+工藝替代+產業升級.21 叉車

10、：2023 內需復蘇+出口持續，雙輪驅動中國叉車行業成長.22 機床刀具：產品屬性決定了良性的競爭格局，出口有望成為第二增長極.24 工控：順周期板塊支撐性凸顯，內資競爭力不斷提升.26 風險提示.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 通用機械通用機械 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：總市值 50 億元以下的機械設備公司數量占比 65%.5 圖表 2：總市值 50 億元以下的機械設備公司總市值占比 27%.5 圖表 3：不考慮更新換代情況下，機械設備為終端需求的二階導.5 圖表 4：順周期設備多為通用設備.5 圖表 5：四個經濟周期之間的嵌套關系.6 圖表 6：中周

11、期下，產能周期筑頂回落.6 圖表 7：庫存周期對資產價格走勢預測能力最強.7 圖表 8：我們認為 2010 年為庫存周期的分水嶺，高增速時代已過.8 圖表 9：通用自動化公司.9 圖表 10：2012-2012 年制造業庫存周期復蘇為弱復蘇.9 圖表 11：2013 年出口增速高位回落，固定資產投資疲軟.10 圖表 12：業績增長+估值修復為股價上漲主要驅動力.10 圖表 13：2016-2017 年庫存周期進入復蘇階段.11 圖表 14：供給側改革背景下固定資產投資繼續下滑.11 圖表 15：2016 年制造業固定資產投資增速超過整體.11 圖表 16：2016 年制造業固定資產投資累計同比

12、呈現結構性高景氣.11 圖表 17：十三五規劃壓減粗鋼去產能 1.5 億噸任務于 2019 年超前完成.11 圖表 18：2017-2021 年，工控市場 CAGR 反超制造業固定資產投資 CAGR.12 圖表 19：消費電子領銜制造業投資結構性高景氣，公司漲幅由業績驅動.12 圖表 20：2020-2021 年我國出口快速增長.13 圖表 21：2021 年我國制造業固定資產投資同比增速達到+14%，是 2015 年以來的最好水平.13 圖表 22：通用制造標的利潤平均值快速增長，2020-2021H1 大多數公司大多數股價實現正收益.13 圖表 23：2023 年高庫存下開始新一輪復蘇周期

13、.14 圖表 24：制造業庫存周期.15 圖表 25：制造業 PMI 問卷基本只有三個選項.15 圖表 26：制造業 PMI 同比多為庫存周期同步指標.16 圖表 27：PPIRM 累計同比一般同步或者落后于庫存周期復蘇拐點.16 圖表 28：PPI 累計同比拐點通常落后于庫存周期復蘇拐點.16 圖表 29：CPI 累計同比拐點一般同步或者落后于庫存周期復蘇拐點.17 圖表 30：PPI-PPIRM 累計同比拐點一般領先庫存周期拐點 1-2 年.17 圖表 31：制造業工業增加值累計同比拐點一般領先庫存周期復蘇拐點一個季度.17 圖表 32：流動性拐點為庫存周期復蘇拐點的前瞻指標，但領先時間變

14、動較大.18 圖表 33：制造業營業收入累計同比的拐點與庫存周期復蘇拐點并不吻合.18 圖表 34：2023H1 工業機器人主要下游.19 圖表 35：工業機器人銷量按下游行業占比變化情況.19 圖表 36：國內工業機器人市場國產化率情況按機型分.19 圖表 37：主要機器人廠商季度出貨排名情況.20 圖表 38：2022 年國產金屬切削機床均價提升 19%，國產替代加速.21 圖表 39：2020 年中國數控金屬切削機床市場分散，CR10 僅 30%.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 通用機械通用機械 圖表 40：新賽道及新產品驅動下，2023 年光纖激光

15、器市場有望達 135 億元/+10%.21 圖表 41：2022 年，銳科激光在國內光纖激光器市場占有率超越 IPG.21 圖表 42：23H1 叉車銷量逐漸復蘇.22 圖表 43：中國叉車出口數量持續增長.22 圖表 44：中國叉車出口增速持續，內燃和電動出口均有韌性.22 圖表 45：全球叉車需求持續增長.23 圖表 46：中國叉車出口增速持續，內燃和電動出口均有韌性.23 圖表 47：全球叉車需求有望持續增長.24 圖表 48：刀具產品牌號詳細說明.25 圖表 49：2021 年國內各刀具廠商份額情況.25 圖表 50：刀具產能投資回報率測算.25 圖表 51：全球機床刀具市場情況（億美

16、元）.26 圖表 52：近年來頭部刀具企業出口業務保持快速增長.26 圖表 53：23Q2OEM 自動化各行業同比增速.27 圖表 54：23Q2 項目制各行業同比增速.27 圖表 55：23Q2 交流伺服各公司收入同比增速.27 圖表 56：23Q2 各公司交流伺服系統市占率.27 圖表 57：報告提及公司.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 通用機械通用機械 什么是順周期機械設備？什么是順周期機械設備？機械設備子行業眾多機械設備子行業眾多。機械設備子行業可大致分為通用設備、專用設備、工程機械、儀器儀表四大類。申萬機械設備中行業股票共 545 只，截至 20

17、23 年 9 月 17 日，總市值 50 億元以下的公司數量占比 65%，市值占比 27%。圖表圖表1：總市值總市值 50 億元以下的機械設備公司數量占比億元以下的機械設備公司數量占比 65%圖表圖表2：總市值總市值 50 億元以下的機械設備公司總市值占比億元以下的機械設備公司總市值占比 27%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 機械設備為終端需求的二階導，終端需求穩定增長的子行業呈現順周期特征。機械設備為終端需求的二階導，終端需求穩定增長的子行業呈現順周期特征。在不考慮更新換代情況下，終端需求處于導入期和快速成長期時，機械設備需求旺盛，子板塊增長邏輯多數不同，如油服設

18、備、光伏設備、鋰電設備等；終端需求穩定增長時，機械設備隨經濟周期波動，呈現順周期的特征，如激光設備、機床、叉車、機器人等。圖表圖表3：不考慮更新換代情況下，機械設備為終端需求的二階導不考慮更新換代情況下，機械設備為終端需求的二階導 圖表圖表4：順周期設備多為通用設備順周期設備多為通用設備 注：y 代表下游客戶產能；z 代表機械設備需求；x 代表終端需求；a 代表系數；t代表時間，d 為微分符號。資料來源：華泰研究 資料來源：華泰研究 05010015020025030億以下30-50億50-100億100-500億500億以上（個）0%5%10%15%20%25%30%35%30億以下30-5

19、0億50-100億100-500億500億以上 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 通用機械通用機械 四類經濟周四類經濟周期中期中庫存周期庫存周期對資產價格預測能力最強對資產價格預測能力最強 經濟周期按長度可分為四類，經濟周期按長度可分為四類，并且層層嵌套。并且層層嵌套。（1）基欽周期，周期長度為 40 個月左右，其驅動力是廠商的庫存變動以及外生隨機因素（Kitchin，1923）。（2）朱格拉周期，其周期長度為8年至10年，這種周期現象以企業設備的大規模更新和資本投資為主要驅動力（Juglar，1862）。（3）庫茲涅茨周期，周期平均長度為 20 年，其周期性波動

20、主要是因為國家房地產等建筑的投資建設推動了國家經濟發展（Kuznets，1930）。（4）康德拉季耶夫周期（康波周期），此循環周期長度為 50 年，其產生的根本原因被認為是科學技術的創新與進步以及經濟中產業結構的變化（Kondratieff，1926）。通常情況下，一個康波周期包含三個庫茲涅茲周期，一個庫茲涅茲周期包含兩個朱格拉周期，一個朱格拉周期包含三個基欽周期。圖表圖表5：四個經濟周期四個經濟周期之間之間的嵌套關系的嵌套關系 資料來源：中國朱格拉周期與股價波動關聯性研究（尹筑嘉等，2021），華泰研究 朱格拉周期又稱中周期朱格拉周期又稱中周期或者投資周期或者投資周期，中周期下，產能周期筑頂

21、回落中周期下，產能周期筑頂回落。朱格拉周期主要由繁榮、危機和蕭條這三個階段構成，此周期波動現象是以企業設備的大規模更新和資本投資為主要驅動力。固定資產更替使得資本投資增加，以獲得企業產能的提高，因此促使企業得到更多的資本投資，更多的資本投資帶來更多的需求以出售企業產能，但是由于資本投資的邊際效應，每單位所收獲的收益愈來愈小，使得企業投資者的積極性愈來愈低，從而減少資本投資，因此使得需求開始下降，導致企業產能過剩，資本投資則進一步減少，從而形成了經濟活動有規律地擴張和收縮的周期變化，因此朱格拉周期也稱為投資周期。根據華泰策略財報直擊：盈利增速底與結構拐點均現（2023 年 9 月 5 日）中的觀

22、點，中周期下，產能周期筑頂回落。圖表圖表6：中周期下，產能周期筑頂回落中周期下，產能周期筑頂回落 資料來源：Wind，華泰研究 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.82005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q320

23、22Q12022Q32023Q1制造業固定資產周轉率中周期底部 中周期頂部 中周期底部 中周期頂部 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 通用機械通用機械 基欽周期又稱短周期或者庫存周期基欽周期又稱短周期或者庫存周期，對資產價格走勢預測能力最強，對資產價格走勢預測能力最強。1923 年，英國的經濟學家約瑟夫基欽發現每 3-4 年，大多數廠商就會經歷一個“過多生產-存貨積累-減少生產-存貨不足”的循環，與之伴隨的是利率，產出，價格等的周期性波動。此后的經濟學家將這個 40 個月左右的短周期稱為“基欽周期”。一個基欽周期可分為主動去庫（利潤和庫存雙降）、被動去庫（利潤升/

24、庫存降）、主動補庫（利潤庫存雙升）、被動補庫（利潤降/庫存升）四個階段。根據華泰金工團隊基欽周期的長度會縮短嗎？（2019 年 5 月 6 日）中的觀點，基欽周期常常是三個周期中信號能量最大，對資產價格走勢預測能力最強的。圖表圖表7：庫存周期庫存周期對資產價格走勢預測能力對資產價格走勢預測能力最強最強 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 通用機械通用機械 2010 年以來庫存周期的復盤年以來庫存周期的復盤 復盤過去六輪庫存周期，我們認為復盤過去六輪庫存周期，我們認為 2010 年為分水嶺。年為分水嶺。我國 2001 年加入 WTO，20

25、08 年全球金融危機爆發，在 2001-08 年間，我國出口、固定資產投資、社零等均享受了高增速的發展，2010-19 的十年間，出口增速、固定資產投資增速、社零增速逐步放緩，我國制造業越來越依賴結構性的發展。由于通用設備下游行業應用廣泛，因此制造業整體庫存周期的指導意義較強。我們按照主動去庫（利潤和庫存雙降）、被動去庫（利潤升/庫存降）、主動補庫（利潤庫存雙升）、被動補庫（利潤降/庫存升）將制造業整體庫存周期劃分為四個階段（詳見圖 7），2001 年以來制造業共經歷了完整的六輪周期。圖表圖表8：我們認為我們認為 2010 年為庫存周期的分水嶺，高增速時代已過年為庫存周期的分水嶺，高增速時代已

26、過 注：深綠色為主動去庫；淺紅色為被動去庫；深紅色為主動補庫；淺綠色為被動補庫。資料來源：Wind，華泰研究 回顧 2010 年以后庫存周期的同時，我們也對通用自動化公司進行收入、利潤、股價、PE的復盤。我們選取通用自動化公司的標準是，復蘇開始時已上市，其產品具有通用屬性；其收入來源在行業間的分布較為分散；其客戶集中度較低。我們選取的公司如下，主要集中在工控、機床、叉車、機器人、自動化產線等行業，其中標藍的為該輪新增標的。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 通用機械通用機械 圖表圖表9：通用自動化公司通用自動化公司 資料來源：Wind，華泰研究 2012-2013

27、年：年：弱復蘇下順周期企業估值修復弱復蘇下順周期企業估值修復 我們認為我們認為 2012 年中年中-2013 年年底的庫存周期復蘇為弱復蘇。年年底的庫存周期復蘇為弱復蘇。2012 年 6 月，我國制造業利潤總額累計同比基本觸底，但是后續回升的幅度不大，2012、2013 全年，我國制造業收入同比增速分別為+11%、+12%，利潤總額同比增速分別為+6%、+17%，這一增速甚至低于2011 全年的水平。同時，參考我國工控龍頭企業匯川技術 2013 年半年報，其中也提到了“受到經濟弱復蘇的影響，設備制造業復蘇緩慢”。圖表圖表10：2012-2012 年制造業庫存周期復蘇為弱復蘇年制造業庫存周期復蘇

28、為弱復蘇 資料來源：Wind，華泰研究 出口增速高位回落疊加固定資產投資疲軟，復蘇缺乏動力。出口增速高位回落疊加固定資產投資疲軟，復蘇缺乏動力。2012、2013 年出口同比增速僅有 8%，較 2011 年的 30%大幅回落，同時固定資產投資又受出口回落、“去產能”政策等因素影響，較 2010、2011 年繼續退坡，該輪復蘇缺乏動力。營業收入累計同比,2011/12,27%營業收入累計同比,2012/12,11%營業收入累計同比,2013/12,12%利潤總額累計同比,2011/12,23%利潤總額累計同比,2012/12,6%利潤總額累計同比,2013/12,17%-10%-5%0%5%10

29、%15%20%25%30%35%2011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-11營業收入累計同比利潤總額累計同比產成品存貨同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 通用機械通用機械 圖表圖表11：2013 年出口增速高位回落，固定資產投資疲軟年出口增速高位回落，固定資產投資疲軟 資

30、料來源：Wind，華泰研究 業績增長業績增長+估值修復估值修復為股價上漲主要為股價上漲主要驅動力驅動力。對于匯川、機器人、大族激光這三家股價表現較好的企業而言，業績增長+估值修復是驅動力。除此之外，漲幅相對靠前的標的，如安徽合力、英威騰等企業，它們也在收入和利潤端取得了穩健表現。匯川表現較好，原因之一是公司競爭力強，持續替代外資份額，如 2013 年年報中提到公司在“電梯、注塑機行業的銷售收入增長均超過 35%以上，市場占有率持續提升”，同時費用管控能力強，利潤增速超過收入增速較多。圖表圖表12：業績增長業績增長+估值修復為股價上漲主要驅動力估值修復為股價上漲主要驅動力 資料來源：Wind，華

31、泰研究 2016-2017 年：結構性復蘇下公司漲幅年：結構性復蘇下公司漲幅由由業績驅動業績驅動 出口小幅回升與供給側改革背景下，制造業呈現結構性復蘇。出口小幅回升與供給側改革背景下，制造業呈現結構性復蘇。2016-2017 年，出口增速較2015 年由負轉正，但在供給側改下固定資產投資增速繼續緩慢下滑。在此背景下，2016-2017 年制造業利潤總額分別同比增長 12%和 18%。制造業固定資產投資累計同比增速在 2016 年末反超固定資產投資累計同比增速，并且計算機、通信和其他電子設備業增速顯著高于制造業中的其他行業，呈現結構性的高景氣。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

32、2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-10出口累計同比固定資產投資累計同比社零累計同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 通用機械通用機械 圖表圖表13：2016-2017 年庫存周期進入復蘇階段年庫存周期進入復蘇階段 圖表圖表14：供給側改革背景下固定資產投資繼續下滑供給側改革背景下固定資產投資繼續下滑 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表15：2016 年制造業固定資產投資增速超過整體年制造業固定資產投

33、資增速超過整體 圖表圖表16：2016 年制造業固定資產投資累計同比呈現結構性高景氣年制造業固定資產投資累計同比呈現結構性高景氣 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 產能過剩治理方式優化，鋼鐵煤炭行業去產能成效明顯。產能過剩治理方式優化，鋼鐵煤炭行業去產能成效明顯。早期產能過剩治理采取了“一刀切”的政策，通過行政分配管理過剩產能指標，導致許多企業的過剩問題沒有緩解反而更加嚴重。2015 年 12 月，中央經濟會議將“去產能”列為 2016 年供給側結構性改革任務之首并提出了一系列新措施，這之后鋼鐵、煤炭等行業去產能成效明顯。在 2016 年和 2017年，我國成功化解了

34、超過 1.2 億噸的鋼鐵產能，并在 2019 年成功提前完成五年內解決過剩產能的任務。在煤炭行業方面，我國于 2016 年提前且超額完成鋼鐵去產能 4500 萬噸以及煤炭去產能 2.5 億噸的目標任務，行業產能利用率明顯提高。圖表圖表17：十三五規劃壓減粗鋼去產能十三五規劃壓減粗鋼去產能 1.5 億噸任務于億噸任務于 2019 年超前完成年超前完成 資料來源：國家統計局，經濟參考報，華泰研究 營業收入累計同比,2016/12,6%營業收入累計同比,2017/12,11%利潤總額累計同比,2016/12,12%利潤總額累計同比,2017/12,18%-5%0%5%10%15%20%25%2015

35、-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10營業收入累計同比利潤總額累計同比產成品存貨同比出口累計同比,2016/12,-8%出口累計同比,2017/12,8%-15%-10%-5%0%5%10%15%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10出

36、口累計同比固定資產投資累計同比社零累計同比0%2%4%6%8%10%12%14%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10固定資產投資累計同比制造業固定資產投資累計同比-20%-10%0%10%20%30%40%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-

37、072018-10制造業:化學原料及化學制品制造業制造業:非金屬礦物制品業制造業:黑色金屬冶煉和壓延加工業制造業:計算機、通信和其他電子設備制造業01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016201720182019（萬噸）實際完成剩余目標 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 通用機械通用機械 新措施下產業結構優化，高端制造業迎來轉機。新措施下產業結構優化，高端制造業迎來轉機?！叭ギa能”通過科學淘汰低效產能，提高產能利用率從而優化產業結構推動了高端制造業發展。以工控為例，2005-2016 年，我國工控行業 C

38、AGR 僅 6.6%，低于制造業固定資產投資較多水平；而 2017-2021 年，工控 CAGR實現了領先。新舉措使得高端制造業擺脫過剩產能和激烈競爭，通過推動技術創新和產品升級，提高核心競爭力，實現可持續發展。圖表圖表18：2017-2021 年，工控市場年，工控市場 CAGR 反超制造業固定資產投資反超制造業固定資產投資 CAGR 資料來源：國家統計局、工控網、MIR，華泰研究 消費電子領銜制造業投資結構性高景氣，公司漲幅消費電子領銜制造業投資結構性高景氣，公司漲幅由由業績驅動。業績驅動。大族激光“一枝獨秀”，主要受益于消費電子的結構性高景氣。此階段，大族激光股價漲幅達到 94%，其 20

39、17 年收入、歸母凈利潤增速分別為 66%、121%，也是各企業中領先的水平，從其 2017 年收入來看，消費電子板塊實現收入 62 億元，同比+94%，占 2017 年收入的比例達到 54%。圖表圖表19：消費電子領銜制造業投資結構性高景氣，公司漲幅消費電子領銜制造業投資結構性高景氣，公司漲幅由由業績驅動業績驅動 注：部分公司因上年虧損未計算同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 2020-2021 年：全面復蘇下順周期全面向好年：全面復蘇下順周期全面向好 出口快速增長，制造業投資提速，我國制造業景氣度全面提升。出口快速增長，制造業投資提速，我國制造業景氣度全面提升。2020-2021 年，

40、我國制造業營業收入同比分別為+1%、+19%，利潤總額同比分別為+19%、+32%，2021 年的增速是近十年最好水平，我國制造業表現為快速及全面的復蘇，匯川技術在 21 年年報中提到“國內需求快速復蘇”。從驅動力來看，2020、21 年，我國出口（美元計價）同比分別為+4%、+30%，2021 年出口增速也是近 10 年最好水平；固定資產投資同比分別為+3%、+5%，其中制造業為-2%、+14%，較整體提升更快；社零同比分比為-4%、13%，穩中向好。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 通用機械通用機械 圖表圖表20：2020-2021 年我國出口快速增長年我國

41、出口快速增長 圖表圖表21：2021 年我國制造業固定資產投資同比增速達到年我國制造業固定資產投資同比增速達到+14%，是，是2015 年以來的最好水平年以來的最好水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 通用制造標的通用制造標的利潤平均值快速增長利潤平均值快速增長，2020-2021H1 大多數大多數公司公司股價股價實現正收益。實現正收益。最近一輪復蘇周期，我們共選取了 38 家通用制造業標的，在 2020、2021H1，這些公司收入增速的算數平均值分別為+25%、+47%，實現了快速增長，而股價表現也體現為全面復蘇，其中31 家均實現了正收益。另外，壁壘較高的標的在

42、估值上也多有不同程度的提升。圖表圖表22：通用制造標的通用制造標的利潤平均值快速增長利潤平均值快速增長，2020-2021H1 大多數公司大多數公司大多數大多數股價股價實現正收益實現正收益 資料來源：Wind，華泰研究 出口累計同比,12月1日,4%出口累計同比,12月1日,30%固定資產投資累計同比,12月1日,3%固定資產投資累計同比,12月1日,5%社零累計同比,12月1日,-4%社零累計同比,12月1日,13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052

43、021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05出口累計同比固定資產投資累計同比社零累計同比36%39%29%35%31%27%27%32%22%19%14%8%4%5%10%3%-2%14%9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2004200620082010201220142016201820202022制造業固定資產投資累計同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 通用機械通用機械 2023 年至今：被動去庫年至今：被動去庫下下開啟復蘇開啟復蘇 2023 年制造業庫存絕

44、對值年制造業庫存絕對值高于高于歷史趨勢，高庫存下歷史趨勢，高庫存下開啟復蘇開啟復蘇。2010 年以來，制造業產成品存貨絕對值在經歷一輪庫存周期后一般上升 20%，與 3-4 年內制造業名義 GDP 的增速較為同步。2023 年 6 月我國制造業產成品存貨絕對值相較 2019 年 6 月增長 45%，同期制造業 GDP 增長 31%。2019 年 6 月以來，制造業庫存產成品存貨絕對值開始迅速上升，產成品累庫高于歷史趨勢，被動去庫下開啟新一輪復蘇周期。圖表圖表23：2023 年高庫存下開始年高庫存下開始新一輪復蘇周期新一輪復蘇周期 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

45、的一部分，請務必一起閱讀。15 通用機械通用機械 制造業制造業庫存周期領先與滯后指標庫存周期領先與滯后指標的判斷的判斷 本文利用制造業本文利用制造業利潤總額利潤總額累計同比和產成品存貨累計同比來衡量制造業庫存周期的變化。累計同比和產成品存貨累計同比來衡量制造業庫存周期的變化。我們用制造業利潤總額累計同比來反映下游需求的波動，用制造業產成品存貨累計同比來反映制造業庫存水平的波動。從下圖可以看出，制造業利潤總額和產成品存貨存在顯著的周期性波動。下文中，我們還將從復蘇廣度（PMI）和復蘇強度（PPI、PPIRM、工業增加值、M1/M2）等方面去分類前瞻指標與滯后指標。圖表圖表24：制造業庫存周期制造

46、業庫存周期 注：深綠色為主動去庫；淺紅色為被動去庫；深紅色為主動補庫；淺綠色為被動補庫。劃分依據詳見圖 7.資料來源：Wind，華泰研究 PMI：同比化后多為同步指標：同比化后多為同步指標 制造業制造業 PMI 為擴散指數，多用于衡量復蘇廣度即復蘇面大小。為擴散指數，多用于衡量復蘇廣度即復蘇面大小。PMI 調研問卷每個問題選項只有三個，分別是增加、基本持平和減少。各分類指數均采用擴散指數方法計算，即正向回答的企業個數百分比加上回答不變的百分比的一半（分項指標=“增加”選項的百分比1+“持平”選項的百分比0.5）。制造業 PMI 綜合指數則由新訂單、生產、從業人員、供應商配送時間、原材料庫存 5

47、 個分類指數加權計算而成（綜合 PMI=新訂單30%+生產25%+從業人員20%+(100供應商配送時間)15%+原材料庫存10%）。從上面的計算方式可以看出，PMI 只能反映有多少企業在變好，無法衡量企業變好了多少，即只能反映復蘇面，無法反映復蘇強度。圖表圖表25：制造業制造業 PMI 問卷基本只有三個選項問卷基本只有三個選項 資料來源：國家統計局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 通用機械通用機械 制造業制造業 PMI 同比化同比化后，多為庫存周期同步指標。后，多為庫存周期同步指標。根據華泰固收團隊PMI 科普、分析與應用（2022 年 4 月 2

48、7 日）中的觀點，PMI 反映環比，對邊際變化更敏感，分析時常用 3/6/12個月移動平均修勻，12 個月修勻本質是將 PMI 轉換為同比指數。本文采用制造業 PMI 12個月移動平均值作為制造業 PMI 同比指標。從下圖可以看出，制造業 PMI 同比多為庫存周期同步指標。圖表圖表26：制造業制造業 PMI 同比多為庫存周期同步指標同比多為庫存周期同步指標 資料來源：Wind，華泰研究 PPI-PPIRM 累計同比：領先庫存周期拐點累計同比：領先庫存周期拐點 1-2 年年 PPIRM、PPI 和和 CPI 分別反映工業品購進價格、工業品出廠價格和終端消費價格。分別反映工業品購進價格、工業品出廠

49、價格和終端消費價格。PPIRM（工業生產者購進價格）統計調查涵蓋 9 大類、800 多個基本分類的工業產品價格，主要反映的是制造業原材料成本的波動。PPI（工業生產者出廠價格指數）統計調查涵蓋 40 個工業行業大類、1300 多個基本分類的工業產品價格，主要反映制造業產成品價格的波動。CPI（居民消費價格指數）統計調查涵蓋全國城鄉居民生活消費的 8 大類、268 個基本分類的商品與服務價格，主要用于反映終端需求價格的變動。PPI-PPIRM 累計同比拐點一般領先庫存周期復蘇拐點累計同比拐點一般領先庫存周期復蘇拐點 1-2 年。年。通過下圖對 PPIRM 累計同比、PPI 累計同比、CPI 累計

50、同比和 PPI-PPIRM 累計同比拐點與庫存周期復蘇的拐點相比較，我們發現 PPIRM 累計同比一般同步或者落后于庫存周期復蘇的拐點；PPI 累計同比拐點通常落后于庫存周期復蘇拐點；CPI 累計同比一般同步或者落后于庫存周期復蘇的拐點；只有 PPI-PPIRM 累計同比拐點一般領先庫存周期復蘇拐點 1-2 年。圖表圖表27：PPIRM 累計同比累計同比一般同步或者落后于庫存周期復蘇拐點一般同步或者落后于庫存周期復蘇拐點 圖表圖表28：PPI 累計同比拐點通常落后于庫存周期復蘇拐點累計同比拐點通常落后于庫存周期復蘇拐點 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露

51、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 通用機械通用機械 圖表圖表29：CPI 累計同比拐點累計同比拐點一般同步或者落后于一般同步或者落后于庫存周期復蘇庫存周期復蘇拐點拐點 圖表圖表30：PPI-PPIRM 累計同比累計同比拐點一般領先庫存周期拐點拐點一般領先庫存周期拐點 1-2 年年 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 制造業工業增加值：領先庫存周期拐點一個季度制造業工業增加值：領先庫存周期拐點一個季度 工業增加值是指工業企業在報告期內以貨幣形式表現的工業生產的最終成果。工業增加值是指工業企業在報告期內以貨幣形式表現的工業生產的最終成果。工業增加值等于工業

52、總產值減去工業中間投入加上應交增值稅，反映的是工業企業全部生產活動的總成果扣除了在生產過程中消耗或轉移的物質產品和外購勞務價值后的余額，是工業企業生產過程中新增加的價值。工業增加值是計算工業增長速度的總量指標，也是進行國民經濟核算的一項基礎指標。制造業工業增加值累計同比拐點一般領先庫存周期復蘇拐點一個季度。制造業工業增加值累計同比拐點一般領先庫存周期復蘇拐點一個季度。由于 2013 年前制造業工業增加值累計同比數據缺失，我們采用整體工業增加值來代替進行分析。從下圖可以看出，工業增加值累計同比的拐點一般都領先于庫存周期復蘇拐點，制造業工業增加值累計同比拐點一般領先庫存周期復蘇拐點一個季度左右。圖

53、表圖表31：制造業工業增加值累計同比拐點一般領先庫存周期復蘇拐點一個季度制造業工業增加值累計同比拐點一般領先庫存周期復蘇拐點一個季度 資料來源：Wind，華泰研究 M1/M2：流動性拐點為庫存周期拐點的前瞻指標：流動性拐點為庫存周期拐點的前瞻指標 社會融資規模（社融）是指一定時期實體經濟從金融體系獲得的資金總額，共包含四個大類，表內（包括人民幣貸款、外幣貸款）；表外（包括未貼現銀行承兌匯票、委托貸款等）；直接融資（包括政府、企業債券等）；其他。M0=流通中現金；狹義貨幣 M1=M0+單位活期存款；廣義貨幣 M2=M1+單位定期存款+個人存款+其他存款。流動性拐點為庫存周期復蘇拐點前瞻指標。流動

54、性拐點為庫存周期復蘇拐點前瞻指標。理論上來說，企業為了擴大生產和主動補庫，社會融資規模和 M2 將會率先回暖。從下圖中我們可以看出，流動性的拐點為庫存周期復蘇拐點的前瞻指標，但領先時間并不固定，并且也無法反映復蘇的強度。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 通用機械通用機械 圖表圖表32：流動性拐點為庫存周期復蘇拐點的前瞻指標，但領先時間變動較大流動性拐點為庫存周期復蘇拐點的前瞻指標，但領先時間變動較大 資料來源：Wind，華泰研究 工業企業營業收入工業企業營業收入：與庫存周期拐點：與庫存周期拐點重合度較低重合度較低 制造業營業收入累計同比的拐點與庫存周期復蘇拐點并

55、不吻合。制造業營業收入累計同比的拐點與庫存周期復蘇拐點并不吻合。工業企業營業收入指企業經營主要業務和其他業務所確認的收入總額，包括“主營業務收入”和“其他業務收入”。由于利潤總額除了收到營業收入的影響外，還受到成本和費用項的影響，所以從下圖可以看出，制造業營業收入累計同比拐點和庫存周期復蘇拐點重合度較低，有時領先，有時滯后。圖表圖表33：制造業營業收入累計同比的拐點與庫存周期復蘇拐點并不吻合制造業營業收入累計同比的拐點與庫存周期復蘇拐點并不吻合 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 通用機械通用機械 通用設備行業通用設備行業推薦推薦 被

56、動去庫下開啟新一輪復蘇周期被動去庫下開啟新一輪復蘇周期，關注新技術關注新技術/出口出口/國產替代板塊。國產替代板塊。通過 2010 年后三輪周期的復盤，我們發現，2023 年以來，制造業產成品庫存絕對值高于歷史趨勢，隨著新政策的不斷出臺，經濟數據的回暖，被動去庫下制造業開啟了新一輪復蘇周期。參考 2010 年以來的三輪周期，我們建議關注新技術/出口/國產替代板塊，如機床/激光器/叉車/工業機器人/刀具/工控。工業機器人：圍繞新能源行業定制化開發，國產替代進程加速工業機器人：圍繞新能源行業定制化開發，國產替代進程加速“輕載高速”取代“重載穩定”成為機器人的主要增量場景，助力國產替代加速?！拜p載高

57、速”取代“重載穩定”成為機器人的主要增量場景，助力國產替代加速。按照結構劃分，工業機器人可分為垂直多關節機器人（大六軸、小六軸、協作）、SCARA 機器人和 DELTA 機器人等。工業機器人下游應用場景廣，其中以汽車（包含整車和零部件）以及電子制造用量最多，各自占據 23H1 下游需求的約 20%。汽車和電子各自代表了對于機器人“重載穩定”和“輕載高速”的兩種需求特點，汽車整車、汽車零部件、金屬制品和家電行業大六軸應用更多，電子、光伏、鋰電行業則主要采用 SCARA。過去 3 年“輕載穩定”類機器人需求占比不斷提升，由 19 年的 32%提升到 23H1 的 40%，“重載穩定”類機器人需求占

58、比則是從 46%下滑至 36%。相較于試錯成本和穩定性要求較高的大六軸產品，小六軸、SCARA 等產品在減速器、控制器、算法等層面國產替代的難度相對較低，近年來國產化率不斷提升。圖表圖表34：2023H1 工業機器人主要下游工業機器人主要下游 圖表圖表35：工業機器人銷量按下游行業占比變化情況工業機器人銷量按下游行業占比變化情況 資料來源：MIR、華泰研究 *注：橙色為“輕載高速”，藍色為“重載穩定”資料來源：MIR、華泰研究 圖表圖表36：國內工業機器人市場國產化率情況按機型分國內工業機器人市場國產化率情況按機型分 資料來源：MIR，華泰研究 電子制造21%汽車零部件13%金屬制品13%光伏

59、8%鋰電池11%汽車整車6%食品飲料6%汽車電子4%家電4%醫療用品3%倉儲物流2%化學制品2%半導體1%其他6%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1汽車整車汽車零部件金屬制品家電光伏鋰電池電子制造食品飲料醫療用品倉儲物流化學制品半導體0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023H1整體小六軸大六軸SCARA 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 通用機械通用機械 專注光伏、新能源等行業需求，埃斯頓、匯川、埃夫特等國產商已進入行業前十名。專注光伏、新能源等行業需求，

60、埃斯頓、匯川、埃夫特等國產商已進入行業前十名。工藝包軟件是機器人產品中的定制部分，融合了廠商對于應用場景的理解和底層技術的積累，是衡量品牌產品力的重要考量。在通過標準化產品打傳統行業通用市場的同時，針對需求快速增長的光伏、鋰電等行業，埃斯頓等頭部國產品牌開發了鋰電和光伏行業專用機器人、運動控制及智能控制單元等系列化產品，著力解決諸如鋰電池大電芯工藝、高能量密度、電芯類型及尺寸多樣化等市場需求并獲得客戶的認可。2019 年機器人廠商出貨量前 10 名全部為海外品牌，而 23Q2 已有埃斯頓、匯川和埃夫特三家國產商入圍。圖表圖表37：主要機器人廠商季度出貨排名情況主要機器人廠商季度出貨排名情況 1

61、9Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 發那科發那科 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 上海上海 ABB 1 1 2 2 2 3 4 5 5 4 3 2 5 5 2 2 2 6 庫卡庫卡 3 3 3 6 5 6 5 6 3 5 5 3 4 7 3 3 3 3 安川安川 4 4 4 3 4 4 3 3 2 3 2 4 2 4 4 4 6 8 埃斯頓埃斯頓 11 10 10 11 10 8 9 8 7 8 7 6 6 3 6

62、 5 4 2 匯川匯川 15 15 12 12 8 13 11 14 11 6 8 8 7 6 7 6 7 4 愛普生愛普生 5 5 5 4 3 2 2 2 4 2 4 5 3 2 5 7 5 5 雅馬哈雅馬哈 7 6 6 5 6 5 6 4 6 7 6 7 8 8 8 8 8 10 川崎川崎 8 8 9 9 11 9 7 7 10 9 10 9 9 11 10 9 10 11 埃夫特埃夫特 16 17 15 17 20 21 18 22 14 17 14 11 12 11 11 10 9 7 新時達新時達 10 9 11 10 12 11 13 12 12 11 11 10 15 9 13

63、11 12 12 資料來源：MIR、華泰研究 機床：國產替代機床：國產替代+頭部集中頭部集中+海外高增，順周期首推板塊海外高增，順周期首推板塊 機床行業三大趨勢：國產替代：2022 年我國金切機床產值 1158 億，出口 318 億，進口 407 億，消費 1240億，考慮外資在國內產能約 200 億，機床消費中近 50%是外資份額，國產替代空間大 頭部集中：我國機床產業經歷了“十八羅漢”占主導到民營企業扛起大旗的轉變，當前民營龍頭仍在快速成長，市占率快速提升 海外高增：我國機床龍頭產品力已經可以對標中國臺灣、韓國品牌，且有明顯性價比，在國內完成替代后，海外可逐步替代中國臺灣與韓國品牌 機床競

64、爭格局分層、分散，國內機床公司毛利率低因功能部件依賴進口。機床競爭格局分層、分散，國內機床公司毛利率低因功能部件依賴進口。機床競爭格局分層是指機床因精度、可靠性、效率等差異導致同規格機床價格差距非常大，不同品牌價格差距超過 10 倍，每個品牌都在所屬價格段競爭，跨價格段幾乎不存在競爭關系。分散指國內金屬切削機床市場集中度低，2020 年，中國數控金屬切削機床行業收入 CR10 僅 30%，一方面機床品類眾多，一家公司很難擅長多個品類；一方面機床組裝依賴人工，規模擴張比較難。國內機床公司毛利率顯著低于海外，從 BOM 表來看，數控系統和傳動系統作為機床的核心功能部件，成本占比約 50%，高端功能

65、部件依賴進口導致國內機床公司毛利率偏低。民營企業在效率、精度、核心零部件領域實現突破，引領高端機床國產替代。民營企業在效率、精度、核心零部件領域實現突破，引領高端機床國產替代。2001 年我國加入 WTO 成為“世界工廠”，機床工業迎來黃金期，2011 年我國金切機床產量是 2001 年的 4.5 倍，期間，民營企業通過針對特定需求、高性價比及優質服務得以快速發展，機床行業民營企業產值占比 2000 年尚不足 20%，2010 年已達 69.5%。此后，民營企業在效率、精度等方面不斷向上突破，海天精工、紐威數控從注塑機、閥門等特定需求出發，進而打開通用市場；北京精雕加工精度達到 2m 級，可覆

66、蓋模具、醫療等高端領域；科德數控五軸加工中心自制率 85%，應用于航空航天等軍工領域，實現自主可控。優秀的民營機床公司已經引領國內高端機床進口替代大趨勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 通用機械通用機械 圖表圖表38：2022 年國產金屬切削機床均價提升年國產金屬切削機床均價提升 19%，國產替代加速，國產替代加速 圖表圖表39：2020 年中國數控金屬切削機床市場分散，年中國數控金屬切削機床市場分散，CR10 僅僅 30%資料來源：中國機床工具工業協會，華泰研究 資料來源：頭豹研究院，華泰研究 激光器：進口替代激光器：進口替代+工藝替代工藝替代+產業升級產業

67、升級 激光行業成長性遠強于制造業整體投資：進口替代：高功率段及高端應用銳科激光等國內激光器龍頭持續替代 IPG；工藝替代：對應高功率需求高景氣，如激光替代沖床、水刀、等離子等工藝；產業升級：激光加工逐步滲透鋰電、光伏等應用場景；國內外需求高景氣：國內：萬瓦激光器降價打開中厚板切割市場，高功率需求高景氣；海外：復刻中國激光替代沖床、水刀的進程，有一定可持續性；競爭格局：降本空間有限：單模功率提升的降本方式邊際效應減弱；銳科和創鑫客戶分層：通過付款條件等方式實現了客戶分層；激光器在設備成本占比降低后通過降價拓展空間邏輯受限 圖表圖表40：新賽道及新產品驅動下，新賽道及新產品驅動下，2023 年光纖

68、激光器市場有望達年光纖激光器市場有望達 135億元億元/+10%圖表圖表41：2022 年，銳科激光在國內光纖激光器市場占有率超越年，銳科激光在國內光纖激光器市場占有率超越 IPG 資料來源：中國科學院武漢文獻情報中心，華泰研究 資料來源：中國科學院武漢文獻情報中心，華泰研究 12131415161718192021010203040506070809020182019202020212022(億美元)均價（萬元/臺）進口（億美元）出口（億美元）創世紀5%北京精雕4%馬扎克4%津上4%海天精工3%德瑪吉森2%紐威數控2%發那科2%牧野2%寶雞2%其他70%2941547177839412512

69、3135.5-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E我國光纖激光器市場規模（億元）同比（右軸）0.2%12.1%24.3%24.4%27.3%26.8%73.0%52.7%41.9%34.6%28.1%26.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520172019202020212022銳科激光IPG光子創鑫激光其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 通用機械通用

70、機械 叉車：叉車：2023 內需復蘇內需復蘇+出口持續，雙輪驅動中國叉車行業成長出口持續，雙輪驅動中國叉車行業成長 23H1 叉車行業逐漸復蘇。叉車行業逐漸復蘇。2021Q4-2023Q2，我國叉車行業銷量（含內銷+出口）同比增速分別為 6%、16%、-15%、-10%、-5%，1%，10%。國內國企龍頭安徽合力單季總營收同比增速分別為-3%、14%、-9%、1%、4%、5%、9%；國內民企龍頭杭叉集團單季總營收同比增速分別為 7%、8%、-2%、6%、-13%、9%、9%。從 23 年開始行業銷量轉向正增長，其中出口方面，23 年 1-7 月叉車累計出口臺數同比增長 9%，考慮到中國鋰電產業

71、鏈在全球具有顯著競爭優勢，中國鋰電叉車全球化趨勢有望持續。圖表圖表42：23H1 叉叉車銷量逐漸復蘇車銷量逐漸復蘇 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表43：中國叉車出口數量持續增長中國叉車出口數量持續增長 圖表圖表44：中國叉車出口增速持續，內燃和電動出口均有韌性中國叉車出口增速持續，內燃和電動出口均有韌性 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 全球叉車需求穩定增長，中國鋰電叉車出?？臻g廣闊。全球叉車需求穩定增長，中國鋰電叉車出?？臻g廣闊。根據 WITS 的數據，2022 年全球叉車 200.63 萬臺，2018-2022 年銷量整體呈明顯的增長趨勢，年銷售量從 14

72、8.95 萬臺增長至 200.63 萬臺，CAGR 達 7.73%。從全球范圍來看，平衡重叉車電動化的趨勢，即 1 類車替代 4/5 類叉車趨勢愈發凸顯。2022 年 1 類、2 類、3 類、4/5 類叉車銷量同比增長 15.11%、3.03%、3.71%、-7.05%；2022 年全球 1 類、2 類、3 類、4/5 類叉車銷量占比分別為 16.69%、6.97%、46.91%、29.43%。盡管 2022 年全球各類叉車增速同比 21 年略有回落，但 1 類車增速領跑行業。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000

73、100,000120,000140,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07全行業當月銷量（臺）全行業同比，右全行業環比，右05,00010,00015,00

74、020,00025,00030,00035,00040,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07中國:出口數量:內燃叉車:全行業:合計:當月值（臺）中國:出口數量:電動叉車:全行業:合計:當月值（臺）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022

75、-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07當月出口YOY當月電動出口YOY當月內燃出口YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 通用機械通用機械 圖表圖表45：全球叉車需求持續增長全球叉車需求持續增長 圖表圖表46：中國叉車出口增速持續，內燃和電動出口均有韌性中國叉車出口增速持續，內燃和電動出口均有韌性 資料來源：WITS，華泰研究 資料來源：WITS，華泰研究 全球叉車有望保持穩定增長，預計全球叉車有望保持穩定增長，預計 23-25 年全球年全球 1+2 類車需求為類車需

76、求為 49/51/53 萬臺。萬臺。根據華泰機械組在 2023 年 6 月 20 日發布的報告重視叉車鋰電化+國際化的投資機會中對 23-25年全球叉車需求預測，以及 WITS 統計的 2022 年實際叉車銷量更新了全球叉車銷量預測，我們測算 2023-2025 年叉車全球銷量分別為 212/225/239 萬臺，對應復合增速為 6.13%。其中最能凸顯中國鋰電優勢的 1 類車和 2 類車具有較大發展空間，2023-2025 年全球銷量有望達到 49/51/53 萬臺，對應 2022 年中國 1+2 類車約 15 萬臺銷量，還有廣闊提升空間。中國高端叉車出海仍有較大成長空間，中國叉車企業有望持

77、續受益。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120221類（臺）2類（臺）3類（臺）4/5類（臺）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20102011201220132014201520162017201820192020202120221類（臺）2類（臺）3類（臺）4/5類（臺）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 通用機械通用機械 圖表圖表47：全球叉車需求有望持續增長全球叉車需求有望持續增

78、長 1 1 類類 2 2 類類 3 3 類類 4/54/5 類類 合計合計 歐洲 2023-2025 復合增速 3.0%-0.9%7.0%-4.5%2021 98089 45532 370122 70180 583923 2022 115114 49985 401850 71360 638309 2023E 118567 49525 429980 68149 666221 2024E 122124 49070 460078 65082 696354 2025E 125788 48618 492284 62153 728843 美洲 2023-2025 復合增速 4.0%-0.7%8.5%-5.

79、0%2021 55949 39698 136380 100986 333013 2022 66213 36415 142655 131283 376566 2023E 68862 36160 154781 124719 384521 2024E 71616 35907 167937 118483 393943 2025E 74481 35656 182212 112559 404907 亞洲 2023-2025 復合增速 8.0%2.0%10.0%8.0%2021 130282 46587 387004 441640 1005513 2022 144698 48185 379008 35968

80、1 931572 2023E 156274 49149 416909 388455 1010787 2024E 168776 50132 458600 419532 1097039 2025E 182278 51134 504460 453094 1190966 非洲 2023-2025 復合增速 3.5%1.0%10.0%5.0%2021 2779 1107 4372 10357 18615 2022 3196 1220 4490 11733 20639 2023E 3308 1232 4939 12320 21799 2024E 3424 1245 5433 12936 23037 202

81、5E 3543 1257 5976 13582 24359 大洋洲 2023-2025 復合增速 6.0%1.0%9.0%-3.0%2021 3738 2753 9654 12201 28346 2022 5567 3984 13178 16489 39218 2023E 5901 4024 14364 15994 40283 2024E 6255 4064 15657 15515 41490 2025E 6630 4105 17066 15049 42850 全球 2021 290837 135677 907532 635364 1969410 2022 334788 139789 9411

82、81 590546 2006304 2023E 352912 140090 1020972 609637 2123611 2024E 372195 140417 1107704 631547 2251863 2025E 392720 140770 1201997 656438 2391925 注：2021-2022 年為 WITS 數據，2023-2025 年為華泰研究預測 資料來源：WITS，華泰研究預測 機床刀具：產品屬性決定了良性的競爭格局，出口有望成為第二增長極機床刀具：產品屬性決定了良性的競爭格局，出口有望成為第二增長極 刀具市場細分品類眾多，刀具市場細分品類眾多，在通用機械行業中在

83、通用機械行業中具備具備較強的較強的丘陵業務屬性。丘陵業務屬性。刀片的型號參數包括形狀、后角、加固形式、精度、刃長、斷屑槽型等，品類眾多，客戶會根據被加工物件的材料、加工方式（車、銑、蹚、鉆等）、精度要求（粗加、半精加、精加）、加工環境（機床工況）來選擇合適的刀具。單一被加工件對應的刀具種類眾多，如缸體生產可能牽涉到上百種刀具的使用，目前國內市場中常用的刀具種類高達 8 萬種以上。實際應用中，經過多年的生產經驗，客戶對具體場景適合哪類牌號的刀片有一定的認知，廠商則是根據不同客戶的需求對同一牌號刀片的相關參數進行修改，通常單一被加工材質對應可使用的刀片種類在 35 種。通常刀具廠商新品類的開發也是

84、以加工材料為主線，其次在熟悉的應用場景內將產品進一步延伸至車削、銑削、鉆削等不同加工方法，最后再去拓展同工件的客戶，足見刀具產品的細分，即對同一被加工件而言，不同加工環境也會導致同一款刀具的產品力有區別。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 通用機械通用機械 圖表圖表48：刀具產品牌號詳細說明刀具產品牌號詳細說明 資料來源：歐科億產品說明書，華泰研究 丘陵屬性的結果是國內企業之間的價格競爭會相對溫和。丘陵屬性的結果是國內企業之間的價格競爭會相對溫和。根據中鎢高新、華銳精密、歐科億公司 21 年年報和我們對于行業其他參與者規模的大致測算，目前國內廠商處于集中度較低的發

85、展階段，規模最大的株洲鉆石也僅占到 21 年刀具市場份額的約 10%。分散的競爭格局+產品的強定制化屬性勢必導致不同企業之間較低的業務重合度，而在錯位競爭的格局下，如果單一廠商發動價格戰，有業務重合的廠商只需在重合品類上跟隨降價，價格戰最終對于發動者的損害要遠大于其競爭對手。這也是為什么即便當前刀具產能投資有著 20%這樣較高的 ROA，但過去幾年上市刀具企業產品價格仍能維持相對穩定的原因。圖表圖表49：2021 年年國內國內各刀具廠商份額情況各刀具廠商份額情況 資料來源：中鎢高新、華銳精密、歐科億公司公告，華泰研究 圖表圖表50：刀具產能投資回報率測算刀具產能投資回報率測算 內容內容 年產年

86、產 140 萬支高效鉆削刀具生產線萬支高效鉆削刀具生產線 總投資 1.53 億元 營業收入 1.68 億元 凈利潤 0.53 億元 項目投資財務內部收益率(稅后)26.21%項目投資回收周期(稅后，含 2 年建設期)5.63 年 資料來源：華銳精密公司公告，華泰研究 10%4%4%3%3%1%7%7%11%8%4%5%4%4%3%3%4%3%3%7%株洲鉆石歐科億華銳精密廈門金鷺浙江力鋒自硬長城成都產業集群浙江產業集群其它區域國產品牌山特維克伊斯卡肯納金屬瓦爾特山高MAPAL鈷領日本三菱日本住友特固克其它進口品牌 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 通用機械通用機

87、械 刀具刀具出口出口量價齊升，有望接力國產替代成為第二增長級量價齊升，有望接力國產替代成為第二增長級。根據 QYResearch 發布的 Global Cutting Tools Market Professional Survey Report 2018，其預計 2022 年全球切削刀具消費總額在 390 億美元，20162022 年復合增長率達 2.7%，而國內機床刀具市場規模則在400 億量級，出口潛在需求約是國內的 6 倍。隨著規模的不斷壯大，近年來刀具企業逐步向海外市場延伸，頭部企業積極在俄羅斯、日本、韓國、東南亞、土耳其等國家及地區搭設渠道。據機床工具協會 7 月末發布的2023

88、年上半年工具進出口海關數據分析，經鍍或涂層的硬質合金制的金工機械用刀及片（多為硬質合金可轉位刀片）出口額同比+51.6%，單價同比+13.2%，演繹量價齊升。圖表圖表51：全球機床刀具市場情況（億美元）全球機床刀具市場情況（億美元）圖表圖表52：近年來頭部刀具企業出口業務保持快速增長近年來頭部刀具企業出口業務保持快速增長 資料來源：QYResearch，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 工控工控：順周期板塊支撐性凸顯，內資競爭力不斷提升順周期板塊支撐性凸顯，內資競爭力不斷提升 近期復蘇進度：復蘇表現優于制造業總體，近期復蘇進度：復蘇表現優于制造業總體，22Q3 已有一定企穩回升跡象。已有

89、一定企穩回升跡象。2022Q3-2023Q2，我國工控市場總規模單季同比增速分別為+2%、-1%、-2%、-3%。從主要產品來看，低壓變頻單季同比分比為+6%、-3%、-3%、-4%；交流伺服單季同比分別為-5%、-8%、-8%、-11%；PLC 單季同比分別為+6%、+5%、-4%、-7%。工控整體及各主要品自今年 Q3 以來復蘇趨勢明顯，受益我國制造業轉型升級趨勢，復蘇進度領先制造業總體表現。光伏半導體高景氣板塊增速領先，順周期板塊支撐性凸顯。光伏半導體高景氣板塊增速領先，順周期板塊支撐性凸顯。以交流伺服為例，2022Q3-2023Q2，來自半導體設備的收入單季同比分別為+19%、+20%

90、、10%、23%，來自光伏設備的收入單季同比分別為+30%、+22%、15%、42%。2023 開始，半導體、光伏行業相對其他普通制造業具有更好的景氣度，對工控整體增速起到了一定帶動和支撐作用。同時，我國制造業正向高端、節能升級，傳統制造業在內的諸多行業對能源管理、儲能的需求日益提升，也是工控長期向好的關鍵驅動，22Q3 以來在國有資本投資的帶動下，國有企業主導的電力、采礦、化工、市政及公共設施等行業自動化產品同比增長優勢明顯。300310320330340350360370380390400201620172022E全球切削工具消耗量 億美元(20)020406080100201820192

91、020202120222023H1(%)歐科億華銳精密中鎢高新 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 通用機械通用機械 圖表圖表53：23Q2OEM 自動化各行業同比增速自動化各行業同比增速 圖表圖表54：23Q2 項目制各行業同比增速項目制各行業同比增速 資料來源：MIR、華泰研究 資料來源：MIR、華泰研究 競爭格局：外資占據的主要份額有望被加速替代，內資龍頭開疆拓土，優質企業亦不斷涌競爭格局：外資占據的主要份額有望被加速替代，內資龍頭開疆拓土，優質企業亦不斷涌現?，F。工控整體而言是成熟賽道，外資企業對主要行業進行過深度開發，較內資企業建立了顯著的先發優勢，借此

92、占據我國工控行業的主要份額。內資龍頭匯川技術打法清晰，采取了“行業定制化”戰略，抓住大客戶打造行業標桿應用，在傳統賽道對外資進行份額替代，并且提前布局抓住了我國 3C、鋰電、光伏等新興賽道高速發展的良機，在這些領域實現了較高占有率，品牌知名度持續提升，未來也將依托越來越完善的整體解決方案繼續成長和鞏固壁壘。這種策略也被越來越多的業內同行所借鑒，我國內資工控企業整體競爭力不斷加強。龍頭企業匯川仍然保持較高增速，市占龍頭企業匯川仍然保持較高增速，市占率進一步提高，二線企業不斷突破。率進一步提高，二線企業不斷突破。23Q2 匯川技術的交流伺服、小型 PLC、低壓變頻器收入同比增 12%、6%、4%，

93、市占率分別為 26%，18%、12%。雷賽智能、禾川科技、信捷電氣在優勢產品上不斷突破。交流伺服方面，23Q2 禾川科技/匯川技術/雷賽智能收入同比增 16%/12%/10%；小型 PLC 上，23Q2 信捷電氣市占率達到 6.5%。圖表圖表55：23Q2 交流伺服各公司交流伺服各公司收入收入同比增速同比增速 圖表圖表56：23Q2 各公司交流伺服系統市占率各公司交流伺服系統市占率 資料來源：MIR、華泰研究 資料來源：MIR、華泰研究 風險提示風險提示 復盤具有主觀性：復盤具有一定主觀性，可能會影響結論的可靠性。中美摩擦超預期：中美貿易摩擦若超預期，可能影響出口從而導致周期復蘇強度下滑。經濟

94、復蘇不及預期：經濟復蘇不及預期，將會導致工業企業盈利能力不及預期。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%電梯印刷制藥造紙工業機器人物流煙草橡膠塑料暖通空調食品飲料紙巾建材電池紡織合計起重電子及半導體機床包裝其他工程機械-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%電力汽車采礦化工市政及公共設施合計冶金造紙其他石化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%倫茨歐姆龍安川禾川科技匯川雷賽羅克韋爾無錫信捷合計博世力士樂施耐德臺達三菱西門子山洋電氣其他貝加萊松下電器機電23Q2交流伺服各公司同比增速26%11%8%6%6%5%4%3%3%2

95、8%匯川安川西門子松下電器機電臺達禾川科技三菱無錫信捷歐姆龍其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 通用機械通用機械 圖表圖表57：報告提及公司報告提及公司 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 匯川技術 300124 CH 秦川機床 000837 CH 庫卡 未上市 浙江力鋒 未上市 機器人 300024 CH 柏楚電子 688188 CH 安川 6506 JP 自硬長城 未上市 大族激光 002008 CH 信捷電氣 603416 CH 愛普生 6724 JP 山特維克 SAND ST 亞威股份 002559 CH

96、海天精工 601882 CH 雅馬哈 7951 JP 伊斯卡 未上市 安徽合力 600761 CH 杭叉集團 603298 CH 川崎 7012 JP 肯那金屬 KMT US 英威騰 002334 CH 川儀股份 603100 CH 創世紀 300083 CH 瓦爾特 未上市 華中數控 300161 CH 鳴志電器 603728 CH 北京精雕 未上市 山高 SECOBs 瑞凌股份 300154 CH 天奇股份 002009 CH 馬扎克 未上市 MAPAL 未上市 金明精機 300281 CH 銳科激光 300747 CH 津上 6101 JP 鈷領 未上市 佳士科技 300193 CH 拓

97、斯達 300607 CH 海天精工 601882 CH 三菱 8058 JP 大西洋 600558 CH 東杰智能 300486 CH 德瑪吉森 未上市 住友 8053 JP 華工科技 000988 CH 勁拓股份 300400 CH 紐威數控 688697 CH 特固克 未上市 華東數控 002248 CH 日發精機 002520 CH 牧野 6135 JP 中鎢高新 000657 CH*ST 沈機 000410 CH 臥龍電驅 600580 CH 寶雞 未上市 西門子 SIE DF 伊之密 300415 CH 弘訊科技 603015 CH IPG 光子 IPGP US 松下電器 6752

98、JP 中電電機 603988 CH 克勞斯 600579 CH 創鑫激光 未上市 臺達 2308 TW 田中精機 300461 CH 泰瑞機器 603289 CH 株洲鉆石 未上市 禾川科技 688320 CH 埃斯頓 002747 CH 維宏股份 300508 CH 歐科億 688308 CH 信捷電氣 603416 CH 諾力股份 603611 CH 發那科 6954 JP 華銳精密 688059 CH 歐姆龍 6645 JP 新時達 002527 CH ABB ABBN SIX 廈門金鷺 未上市 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

99、9 通用機械通用機械 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，倪正洋、史俊奇、楊任重，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等

100、信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀

101、點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的

102、變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相

103、關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同

104、時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析

105、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 通用機械通用機械 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根

106、據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師

107、倪正洋、史俊奇、楊任重本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/

108、或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%

109、以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 通用機械通用機械 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公

110、司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86

111、10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司