2023智能底盤市場空間及國產替代進程分析報告.pdf

《2023智能底盤市場空間及國產替代進程分析報告.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2023智能底盤市場空間及國產替代進程分析報告.pdf（71頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2023 年深度行業分析研究報告 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 高階自動駕駛基石，智能底盤方興未艾高階自動駕駛基石，智能底盤方興未艾.5“軟件定義汽車”，智能電動催化底盤升級迭代.5 線控制動：更快、更輕、更安全，逐漸成為智能電動車的標配.6 智能懸架：大幅強化駕駛體驗感，從高端車型開始滲透.10 線控轉向：發展相對慢，但已取得突破性技術進展.14 底盤域控：實現智能底盤功能的硬件底座，搭建集中式架構的核心部件.15 智能底盤市場空間廣闊，各細分賽道進展略有差異智能底盤市場空間廣闊，各細分賽道進展略有差異.19 線控制動：正處產業化加速前夜，裝配率已突破 20%.19 規?；蓭?/p>

2、來持續降本，繼續推動行業裝配率提升.19 智能懸架：新勢力增配空懸浪潮涌現，國產化降本或成滲透率重要催化.20 線控轉向：國家標準開始制定，處于研發測試轉向商業化應用初始階段.21 2025 年智能底盤市場規模有望超 500 億元.22 國內企業競相出擊，智能底盤賽道升級國內企業競相出擊，智能底盤賽道升級.24 復盤燃油時代：起步晚、量產機會少，成本攤銷不足，導致底盤賽道的進口替代不順暢.24 線控制動：海外巨頭具備先發優勢，但自主供應商已加速突破.24 智能懸架：本土廠商開始掌握核心零部件及總成制造能力.25 線控轉向：國內廠商奮起直追，量產進程不落人后.27 底盤域控：本土 Tier 1

3、和主機廠同步發力，產品有望在 23 年快速上車.28 投資建議與風險提示投資建議與風險提示.30 風險提示.31 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.32 拓普集團（601689 CH，買入，目標價 92.29 元）.32 中鼎股份（000887 CH，買入，目標價 18.04 元）.42 保隆科技（603197 CH，增持，目標價 66.20 元）.53 耐世特（1316 HK，買入，目標價 6.96 港幣）.63 3VtUXZRZgYyXaQdN6MpNoOnPoNlOrRwOlOnMtMbRrQrRNZrNwPNZtQrR核心觀點核心觀點 智能底盤升級是實現高階自動駕駛的必由之路，受益于智能電動化

4、趨勢，市場規模有望快智能底盤升級是實現高階自動駕駛的必由之路，受益于智能電動化趨勢，市場規模有望快速擴張。速擴張。線控制動的技術儲備已相對成熟，未來 4-5 年內其裝配率提升將為智能底盤市場提供核心增量，而線控轉向、空氣懸架則將在 2025 年完成前裝導入期。根據我們的測算，隨著新能源車企加速配置線控制動系統，以提高品牌車型競爭力，2022-2025 年線控制動市場有望以 34%的復合增速增長。綜合來看，我們預計 2025 年國內智能底盤市場規模有望達到 500 億元以上，2023-2025 年復合增長率達 51%。在賽道擴容的背景下，我們優選技術能力領先和業務拓展能力強的零部件企業。區別于市

5、場的觀點區別于市場的觀點 1）在傳統燃油車時代，汽零市場始終被國外巨頭所占據，尤其在汽車電子等前瞻領域，國內企業的技術能力和市場份額都相對落后。市場擔憂國內企業是否能在智能電子賽道沖出重圍。我們堅定認為，目前國內量產環境已與燃油車時代不同。一方面，在電動化、智能化變革中，中國企業轉型較早，在相關技術上一直有迭代積累，在量產的進程上與國際巨頭的差距并不大。比如伯特利 One-Box 2.0 版本線控制動系統產品，預計將在 2024 年投產，這距離博世 IPB 相對應產品 23 年下半年開始量產的時間節點，僅存在半年的差距，而第一代產品量產的時間差距曾接近 5 年。另一方面，現在的量產環境有利于加

6、速實現國產替代的進程。過去兩年全球遭遇芯片供給短缺，尤其是博世自身缺芯，迫使部分自主品牌客戶尋求國內零部件供應商進行同步開發，實現供應鏈可控。此外，以比亞迪、奇瑞、吉利汽車、長城汽車為首的自主品牌在汽車電子方面的裝配率一直引領市場，給予國內供應商更多的配套量產機會。因此，國內零部件企業在供應鏈的突破上突飛猛進，由此帶來量產規模的擴大勢必會提升其成本攤銷能力和盈利能力，企業及產品的綜合競爭力進一步增強。2）國內乘用車總量進入成熟階段，主機廠價格競爭激烈，市場擔憂零部件板塊成長空間不足，線控制動、主動懸架等增量部件配置率不及預期。我們認為，(i)我國乘用車消費結構存在高端化趨勢，30 萬以上價格帶

7、的乘用車市場總量在持續擴容，30-40 萬及 40 萬以上銷量增長迅速，2022 年分別同比增長 15%/13%，高于行業平均增速。未來自主品牌有望從純電車型的智能化配置發力，推出更多中高價格區間的車型，繼續拉動我國中高端車型市場突破。(ii)盡管下游乘用車銷量增速放緩，但智能化賽道仍具備廣闊成長空間：據工信部統計，22年 L2 及 L2+級輔助駕駛滲透率為 34.5%，還具備較高提升空間。同時，國內自主新勢力的城區 NOA、“通勤模式”等功能 23 年開啟內測，L3 級自動駕駛有望加速落地。而隨著高階自動駕駛的迭代，對主動安全、精準靈活控制的要求與日俱增，將有效帶動智能底盤的搭載率上行。(i

8、ii)國產化供應鏈降本將成為智能底盤等增量部件向下滲透的核心驅動力。以空氣懸架為例，在空氣彈簧、減震器等部件實現本土大批量生產后，全套系統單價有望從當前 8000 元以上降至 6000 元左右，從而空懸的覆蓋車型能夠從 40 萬以上的豪華車逐步下探至 20-30 萬元價格段的中端車型，打開市場空間。(iv)中國本土汽零產業鏈趨于成熟，智能化能力正引領全球，未來零部件企業將快速從國產替代走向技術輸出，自主產業鏈有望與更多國際車企上達成供應關系，從而突破國內汽車銷量增速的制約，上限由國內約 2700 萬輛（22 年）提升至全球 8200 萬輛（22 年），對應200%+增量空間。圖表圖表1：全球汽

9、車銷量全球汽車銷量 資料來源：Wind、華泰研究 (20)(15)(10)(5)0510152002,0004,0006,0008,00010,00012,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球汽車銷量同比增速（右軸）(萬輛)(%)高階自動駕駛基石，智能底盤方興未艾高階自動駕駛基石，智能底盤方興未艾“軟件定義汽車”，智能電動催化底盤升級迭代“軟件定義汽車”，智能電動催化底盤升級迭代 底盤系統是電動汽車進入智能自動駕駛時代的關鍵執行部件。從燃油車到新能源車，底盤系統的革新源于動力形

10、式的改變，其傳導機制從機械傳動向電信號傳輸轉變，承載對象也由以動力系統為主擴展為承載智能座艙、自動駕駛以及動力三大系統。在執行行駛任務時，底盤也從之前的被動執行，轉化為具備主動的道路環境認知、預判和控制車輪與地面相互作用，以及對車輛運行狀態實施自我管理的能力。底盤系統執行層和決策層的硬件升級，底盤系統執行層和決策層的硬件升級，是實現電動車高階自動駕駛的必由之路。是實現電動車高階自動駕駛的必由之路。圖表圖表2：底盤系統技術演進底盤系統技術演進 資料來源：電動汽車智能底盤技術路線圖，中國汽車工程協會，2022、華泰研究 在中國汽車工程學會發布的電動汽車智能底盤技術路線圖中，智能底盤系統的核心構造包

11、括感知層、執行層和決策層，其中執行層的技術發展重點是線控制動、線控轉向和懸架系統的深度協同，而決策層的關鍵技術則在于域控制和 E/E 架構。圖表圖表3：智能底盤系統構造智能底盤系統構造 圖表圖表4：智能底盤的層級功能智能底盤的層級功能 資料來源：電動汽車智能底盤技術路線圖，中國汽車工程協會，2022、華泰研究 資料來源：電動汽車智能底盤技術路線圖，中國汽車工程協會，2022、華泰研究 2022 年，我國的乘用車智能底盤發展正處于從 1.0 階段向 2.0 階段進化的過渡期車身電子穩定性控制系統 ESC、電助力轉向系統 EPS 等部件的普及率較高，線控制動產品開始具備量產能力；主動空氣懸架裝配率

12、已有提升趨勢，且關鍵零部件具備國產化能力；相關的域控制器成功研制，即將步入量產導入階段。23H2 智能駕駛賽道將迎來強催化，智能駕駛賽道將迎來強催化，小鵬將小鵬將推出基于無圖推出基于無圖 NOA 方案的全場景方案的全場景 XNGP，華為也將推出無圖化，華為也將推出無圖化 ADS2.0 方案，智駕迎來方案，智駕迎來跨越式發展的同時，也有望帶動智能底盤跨越式發展的同時，也有望帶動智能底盤等等增量零部件增量零部件成長成長空間倍增?？臻g倍增。圖表圖表5：智能底盤技術路線智能底盤技術路線 資料來源：智能底盤技術路線圖框架、華泰研究 線控線控制動：更快、更輕、更安全，逐漸成為智能電動車的標配制動：更快、更

13、輕、更安全，逐漸成為智能電動車的標配 制動制動系統系統線控化線控化升級，實現制動更快、更輕、更安全。升級，實現制動更快、更輕、更安全。制動單元正由傳統的機械制動，向電助力制動和線控制動逐步升級，其關鍵環節在于減速控制環節的模式變化。傳統機械制動完全依賴踏板和制動推桿，容易產生制動滯后現象，而在電子真空助力器（EVB）和 ESC、ESP系統的助力下，車輛的危險行駛狀態更易被識別，制動建壓時間被縮短至500ms左右。線控制動系統則將實現完全的電控控制，由電信號替代部分制動線路和傳動機構進行位移輸出，在進一步提升車輛性能的同時，也更加匹配汽車的智能化、電動化的變革需求更加匹配汽車的智能化、電動化的變

14、革需求。圖表圖表6：制動系統的發展歷程制動系統的發展歷程 資料來源：汽車之家、華泰研究 具體看，線控制動系統具備安全性更強、能量回收更高效、間接提升燃油/電能經濟性等優勢，在新能源車時代，尤其在未來 L3 自動駕駛落地普及，安全性要求更加嚴格的背景下，搭載率有望快速上行：1）電子化：線控制動系統的響應速度遠快于傳統液壓制動，電子化：線控制動系統的響應速度遠快于傳統液壓制動，主動制動的預期建壓時間可以從常規制動的 400-600ms 縮短到 200ms 以內，并提供0.9g 的自動緊急制動力，制動距離降低，駕駛安全性將顯著加強。駕駛安全性將顯著加強。2）集成化、輕量化：集成化、輕量化：通過集成控

15、制、驅動、助力模塊，線控制動系統大幅簡化了執行端結構（包括液壓系統），博世推出的 ibooster 2.0 版本比 1.0 版本進一步減輕了 10%左右的重量，其帶來的輕量化效果將進一步提高汽車燃油電能經濟性。進一步提高汽車燃油電能經濟性。3）高效能量回收：高效能量回收：線控制動系統解決了新能源汽車缺乏真空動力源的問題解決了新能源汽車缺乏真空動力源的問題，同時將，同時將解耦踏板力和制動力，優先電機回饋制動，在制動力不夠時才介入摩擦制動，可以實現協調式回收，提高能量回收效率，進而提升行駛里程。圖表圖表7：動能回收對汽車能耗的影響動能回收對汽車能耗的影響 資料來源：Evaluation of EV

16、s energy consumption influencing factors:Driving conditions,auxiliaries use,drivers aggressiveness，Francois Badin，2013、華泰研究 圖表圖表8：線控制動相對傳統液壓制動的優勢線控制動相對傳統液壓制動的優勢 性能 傳統液壓/氣動制動系統 線控制動 形態形態結構結構 體積大，結構復雜，7-8kg 結構緊湊，5-6kg 制動響應時間制動響應時間 400-600ms 200ms 以內 功能拓展性功能拓展性 難以與其它車身狀態控制功能結合 可通過軟件賦予執行機構多重功能 能量回收能量回收效

17、率效率 無 高 資料來源：ATC 汽車底盤、華泰研究 基于這些優勢，基于這些優勢，線控制動成為了汽車電動化、智能化進程的必然選擇，隨著智能駕駛線控制動成為了汽車電動化、智能化進程的必然選擇，隨著智能駕駛的的滲滲透率提高，裝載線控制動系統將逐漸成為透率提高，裝載線控制動系統將逐漸成為新能源新能源電動車智能駕駛的電動車智能駕駛的“標配標配”。線控制動技術的應用趨勢：線控制動技術的應用趨勢：EHB 為當前主流，為當前主流，EMB 有待驗證。有待驗證。根據乘用車線控制動實現形式的不同，線控制動可以分為電子液壓制動（EHB）系統和電子機械制動（EMB）系統。當前階段線控制動系統的主流技術方案是 EHB，

18、它以電子元件替代了部分機械部件的功能，但仍然保留制動液作為動力傳遞媒介，具備液壓備份制動系統。機械式線控制動系統（EMB）則更接近真正意義上的完全線控，通過四個輪端電機產生所需的制動力，以及控制電機實現 ABS 等穩定性功能。圖表圖表9：EMB 系統結構系統結構 圖表圖表10：EHB 系統結構系統結構 資料來源：線控制動技術現狀及趨勢綜述，周明岳，2020、華泰研究 資料來源：線控制動技術現狀及趨勢綜述，周明岳，2020、華泰研究 EHB 是當前線控制動是當前線控制動主流方案。主流方案。EHB 方案的其優勢主要在于取消真空助力器后，制動力輸出不受真空度限制；主機廠可以自定義調節踏板感，建壓時響

19、應迅速精確，對 ACC/AEB工況的適應性強，又具有支持新能源汽車的能量回收功能。但由于相關法規的限制，EHB的技術路線尚未徹底完成，仍處于進行研發升級的過程中。根據歐洲經濟委員會標準ECE-R13H 和國標 GB13594 的要求，乘用車在電子助力失效的情況下，機械部件仍然要保證駕駛員在用 500Nm 踩制動踏板時能產生 2.44m/s 的減速度。因此，當前應用最為廣泛的EHB 系統 e-Booster 和 IPB 都保留了液壓備份，用以保證當電控單元失效時，駕駛員能通過踩制動踏板建壓，實現緊急制動。但體積較大的冗余機械連接導致 EHB 線控制動系統在整車上的布置受限。EHB 根據集成度的高

20、低分為 Two-Box 和 One-Box 兩種技術路線，其主要區別在于具有穩定性控制功能的 ABS/ESC 系統是否與電子助力器集成在一起。One-Box 方案相對于Two-box 方案的體積和重量都大為縮減，成本相對更低，由 1,900-2,000 元減至 1,600-1,700元左右。隨著國內廠商技術能力的提高，One-box 方案的裝配比例也隨之提升。據高工智能統計，One-box 方案在線控制動市場的占比已從 2021 年 20.5%提升至 22M9 的 30%。圖表圖表11：Two Box 和和 One Box 構造區別構造區別 圖表圖表12：Two Box 和和 One Box

21、兩大技術方案的對比兩大技術方案的對比 One-Box Two-Box 實現形式實現形式 EHB 與 ABS/ESP 集成 EHB 與 ABS/ESP 分立 方案結構方案結構 ECU、制動單元各 1 個 ECU、制動單元各 2 個 方案成本方案成本 集成度高，售價相對低，單價1600-1700 元 集成度低，單價 1900-2000 元 復雜度與安復雜度與安全性全性 高；需要踏板解耦，踏板感受需要軟件調教，可能有安全隱患 低；踏板耦合，踏板感更真實自然，駕駛員能直觀地感受到制動系統的變化，可以減少安全隱患 能量回收效能量回收效率率 回收效率更高?；仞佒苿訙p速度高達 0.3-0.5g 回收效率高。

22、回饋制動減速度最高達 0.3g 自動駕駛適自動駕駛適配性配性 需要增加 RBU 實現制動冗余；EHB 失效時,剎車減速度高 需搭配 ESP 來滿足冗余的要求；EHB 失效時,剎車減速度為One-Box 一半 資料來源：汽車之家、華泰研究 資料來源：佐思汽研、華泰研究 EMB 是真正意義上的是真正意義上的線控制動，但大規模量產的可靠性尚需驗證。線控制動，但大規模量產的可靠性尚需驗證。EMB 用四個可獨立工作的電機，驅動輪端卡鉗取代了主缸液壓系統，踏板與執行器之間完全靠電子信號傳輸，真正實現了“完全線控”，取消液壓驅動備份部分后，EMB 系統的響應速度更快。但由于缺乏冗余系統，車輛對 EMB 系統

23、的工作可靠性和容錯要求更高，帶來了不少有待攻克的技術難點，包括冗余備份的實現、輪側關鍵部位零部件如力矩電機等的耐高溫和散熱性要求、執行機構的復雜性、以及需要控制芯片算法和各類傳感器的支持等。同時，由于目前法規上仍存在對備份制動系統的要求，EMB 系統在全球都尚未實現量產，正處于預研階段。圖表圖表13：EHB 和和 EMB 方案對比方案對比 資料來源：佐思汽研、華泰研究 線控制動系統是智能底盤中具備高壁壘的關鍵零部件，線控制動系統是智能底盤中具備高壁壘的關鍵零部件，其突破與創新其突破與創新需要長期的研發和技需要長期的研發和技術積累：術積累：1）線控制動涉及制動、車身穩定等功能的復雜算法，并且產品

24、必須逐級迭代。ESC 系統的技術難點包括實現防抱死制動系統（ABS）、電子制動力分配（EBD）、牽引力控制系統（TCS）、車輛動態控制系統（VDC）等功能的復雜算法積累以及MEMS傳感器元件的性能和穩定性，算法復雜度和技術實現都有更高的要求,并且直接涉及到行車安全。以 TCS 功能為例，滑轉率控制在一定范圍內時才能保證車輪與路面有良好的縱向及側向附著系數，為車輛提供最佳驅動力。而從 ESC 到 One-box 更需要經過大量軟件算法的升級。2）精確的液壓制動力控制。壓力控制效果的優劣直接影響系統最終控制品質，需要依賴于先進的算法。同時在根據產品硬件特性確定關鍵影響參數時，還需要完成大量標定工程

25、量。3）失效模式的設計。比如冗余設計，尤其是為了滿足高級別的自動駕駛需求時，要求制動系統必須形成主線控制系統、備份系統、EPB 以及與其他線控系統的多層次安全冗余系統，減速度0.25g。盡管目前線控制動系統產品的落地應用速度和國產化率都在加速提升，但國內供應商仍需面臨著打造自主可控的供應鏈和獲取更多全球主機廠接受認可的挑戰。圖表圖表14：制動力的復雜性制動力的復雜性 圖表圖表15：TCS 系統滑轉率控制系統滑轉率控制 資料來源：汽車人、華泰研究 資料來源：焉知智能汽車、華泰研究 智能懸架：大幅強化駕駛體驗感，從高端車型開始滲透智能懸架：大幅強化駕駛體驗感，從高端車型開始滲透 可控懸架系統是智能

26、底盤系統中最易為消費者直接感知的執行部件，能夠在不同路況和駕可控懸架系統是智能底盤系統中最易為消費者直接感知的執行部件，能夠在不同路況和駕駛情境下給予用戶更好的駕乘體驗駛情境下給予用戶更好的駕乘體驗：1）當車輛在平坦路面行駛時，可控懸架的動行程較小，彈性介質承受瞬時壓力所產生的剛度也就小，強化行駛平穩性；2）當車輛在起伏路行駛時，可控懸架的彈性力呈現非線性變化且幅值增加，吸收較多的沖擊能量，有效起到緩沖作用，避免了能量直接傳遞到車身，改善車輛機動性和乘坐舒適性；3）采用空氣彈簧時以空氣為介質，內摩擦小，賦予懸架低噪聲性能；4）彎道處提供側向支撐，顯著減少側傾角。圖表圖表16：可控懸架的舒適性和

27、操縱穩定性更高可控懸架的舒適性和操縱穩定性更高 圖表圖表17：汽車懸架提供彎道側向支撐汽車懸架提供彎道側向支撐 資料來源：考慮垂向與橫向運動特性的車輛懸架系統狀態估計及控制研究，王振峰，2018、華泰研究 資料來源：車家號、華泰研究 懸架的兩個核心技術參數是剛度和阻尼，根據參數的可調整性，懸架系統可以被劃分為被懸架的兩個核心技術參數是剛度和阻尼，根據參數的可調整性，懸架系統可以被劃分為被動懸動懸架和可控懸架兩種類型，可控懸架又可進一步劃分為半主動懸架和主動懸架架和可控懸架兩種類型，可控懸架又可進一步劃分為半主動懸架和主動懸架：1）被動被動懸架系統：懸架系統：汽車行駛狀態完全取決于外部路面情況，

28、以及汽車本身彈性元件、減震器等機械零件的性能屬性；2）半主動懸架系統半主動懸架系統：可以通過傳統鋼制彈簧+電控減震器的組合依據車況調整阻尼力，或選擇通過空氣彈簧+普通減震器的組合對剛度系數進行調節；3）主動主動懸架系統懸架系統：同時采用空氣彈簧和電控減震器，阻尼系數和剛度系數均可調節，其最大的優點在于能自動適應于不同道路、不同車速、不同駕駛環境，從而大幅度改善車輛行駛中的平順性。圖表圖表18：汽車懸架系統分類汽車懸架系統分類 資料來源：乘用車懸架系統新技術分析，高惠民，2018、華泰研究 圖表圖表19：三種懸架特點對比三種懸架特點對比 被動懸架被動懸架 半主動懸架半主動懸架 主動懸架主動懸架

29、特點特點 剛度阻尼均無法調整 可調整剛度或阻尼其一 剛度阻尼均可調整 元件元件 傳統鋼制彈簧+普通減振器 傳統鋼制彈簧+電控減振器/空氣彈簧+普通減振器 空氣彈簧+電控減振器（+空氣供給單元、儲氣罐）優點優點 成本低，穩定，更換頻率低 性能優良，不需要外界提供能量，可靠性高 車身穩定性、舒適性、通過性更高，可調節車身高度，可提升車輛整體空間利用率 缺點缺點 無法改變阻尼及車身高度，通過 性、操縱性、舒適性較差 阻尼調節范圍小，剛度無法連續調節 成本較高，結構相對復雜，一定 里程后需要更換部件 資料來源：基于空氣彈簧與磁流變阻尼器的半主動懸架研究,邢旭東，2020、華泰研究 以目前的行業配套現狀

30、來看，新能源大部分車型主要以“半主動懸架系統”的配套為主，以目前的行業配套現狀來看，新能源大部分車型主要以“半主動懸架系統”的配套為主，最常見的是電控懸架系統。最常見的是電控懸架系統。電控懸架的基本原理是通過使用電機或電磁鐵調節阻尼閥的開度來調整舒適度，比如當前大眾、比亞迪、小鵬、理想等車型皆裝配了 DCC（動態底盤控制系統）產品，主要通過電控阻尼閥的開關對懸架軟硬進行調整。通過改變電流，阻尼閥可以在幾毫秒內進行位置調節，閥門開度增加使得更多減震油回流至減震器，從而提供更大的內部壓縮力，阻尼特性變軟，吸收更多的路面沖擊，讓車輛能夠更加平穩地通過顛簸路面；而閥門開度減少則表現相反，阻尼特性變硬，

31、使得車輛在轉彎變道時的側傾角更小。從配套車型來看，當前國內不少合資品牌車型都裝配了半主動可變懸架，所裝配車型的價格處在 20.88-45.96 萬之間，基本覆蓋了相對主流的價格帶。同時，半主動懸架也開始成為自主新能源車型的常見配置，這其中就包括比亞迪漢、唐、護衛艦等 20-30 萬的車型。圖表圖表20：半主動懸架系統半主動懸架系統部分部分裝配車型情況裝配車型情況（截至截至 23H1）半自動懸架 車系 品牌 車型 價格（萬元）車系 品牌 車型 價格（萬元）合資 奧迪 Q6 45.96 合資 大眾 ID.4 CROZZ 28.73 合資 奧迪 Q5 e-tron 45.95 合資 別克 昂科威 2

32、7.99 合資 寶馬 2 系 41.98 合資 本田 UR-V 27.98 合資 奔馳 GLC 40.63 合資 本田 冠道 27.98 合資 林肯 航海家 40.58 合資 大眾 大眾 CC 26.79 合資 凱迪拉克 CT6 40.57 合資 別克 君威 24.98 合資 大眾 攬境 39.99 合資 大眾 高爾夫 22.98 合資 奧迪 A5 38.58 合資 本田 英仕派 21.59 合資 凱迪拉克 XT5 38.27 合資 豐田 亞洲龍 20.88 合資 大眾 途昂 37.5 自主 蔚來 ES6 33.8 合資 大眾 途昂 37.5 自主 智己 LS7 30.98 合資 大眾 途昂

33、X 36.5 自主 智己 L7 33.88 合資 別克 昂科旗 35.99 自主 小鵬 P7 33.99 合資 奧迪 Q4 e-tron 34.27 自主 理想 L7 31.98 合資 大眾 ID.6 X 33.89 自主 理想 L8 33.98 合資 大眾 ID.6X 33.89 自主 比亞迪 宋 PLUS 17.98 合資 大眾 ID.6 CROZZ 33.69 自主 比亞迪 漢 20.98 合資 凱迪拉克 CT5 32.07 自主 比亞迪 唐 20.98 合資 大眾 邁騰 30.99 自主 比亞迪 海豹 27.98 合資 林肯 冒險家 PHEV 30.98 自主 騰勢 騰勢 D9 33.

34、58 合資 別克 君越 28.98 自主 領克 領克 09 新能源 28.99 資料來源：汽車之家、華泰研究 主動主動空氣空氣懸架系統將是未來汽車底盤智能化升級的重要方向。懸架系統將是未來汽車底盤智能化升級的重要方向?？諝鈶壹芟到y是在電控減震器的基礎上，進一步使用氣泵和空氣彈簧來取代傳統的線圈彈簧。主要原理：空懸系統在前后輪附近設置了高度傳感器，根據其信號判斷車身高度變化，通過控制氣泵形成壓縮空氣，并將壓縮空氣送入空氣彈簧的腔室中，借由空氣密度的改變對彈簧剛度進行調節，從而實現車身高度的可調，其駕駛體驗較半主動懸架更加優化。圖表圖表21：電控懸架系統結構電控懸架系統結構 圖表圖表22：空氣懸架

35、系統結構空氣懸架系統結構 資料來源：大眾官網、華泰研究 資料來源：汽車之家、華泰研究 目前配置主動空氣懸架系統的車型仍以進口和合資車系為主，多為 40 萬元以上的車型。另外，包括理想、蔚來、極氪在內的中高端自主品牌車型也開始搭載主動空氣懸架系統。圖表圖表23：空氣懸架系統空氣懸架系統部分部分裝配車型情況裝配車型情況（截至（截至 23H1）空氣懸架空氣懸架 車系車系 品牌品牌 車型車型 價格價格（萬元）（萬元）車系車系 品牌品牌 車型車型 價格價格（萬元）（萬元）進口 寶馬 XM 230 合資 沃爾沃 S90 45.09 進口 奔馳 G 級 189.2 合資 沃爾沃 XC60 39.69 進口

36、邁巴赫 S 級 146.8 合資 寶馬 i3 34.99 進口 路虎 攬勝 142.8 合資 大眾 輝昂 41 進口 奔馳 GLS 106.8 合資 寶馬 5 系新能源 49.99 進口 寶馬 X7 100 合資 奔馳 C 級 40.73 進口 奔馳 S 級 94.68 自主 智己 智己 LS7 30.98 進口 奧迪 A8 82.98 自主 領克 領克 09 新能源 28.99 進口 寶馬 7 系 82.8 自主 理想 L8 35.98 進口 奔馳 GLE 80.48 自主 理想 L7 33.98 進口 沃爾沃 XC90 78.19 自主 嵐圖 嵐圖追光 32.29 進口 路虎 衛士 71.

37、8 自主 嵐圖 FREE 33.36 進口 奧迪 Q7 70.68 自主 蔚來 ES8 49.6 合資 大眾 途銳 53.38 自主 蔚來 ET7 42.8 合資 凱迪拉克 XT6 46.97 自主 蔚來 EC7 45.8 合資 寶馬 X5 77.2 自主 遠航 遠航 H8 47.98 合資 奧迪 A7L 59.97 自主 華人運通 高合 hiPhi Z 61 合資 奧迪 A6L 55.89 自主 北京越野 北京 BJ90 47.8 合資 奔馳 E 級 43.68 自主 極氪 極氪 001 30.0 資料來源：汽車之家、華泰研究 空氣懸架的應用升級進一步提升了懸架系統的價值量?？諝鈶壹艿膽蒙?/p>

38、級進一步提升了懸架系統的價值量。相較于傳統懸架而言，空氣懸架系統以空氣彈簧取代了鋼制彈簧，利用空氣的可壓縮性實現彈性作用，獲得更加優良的彈性特性；通過將電磁減震器替換為電控減震器，實現阻尼特性的可調節，主動控制懸架軟硬；在發動機艙或后備箱增加了空氣供給單元。同時，空懸系統還需新增 ECU 控制單元，以收集傳感器上傳的車身高度等外部信息，據此作出決策處理并發出相應的指令信號。新增和升級的零部件為空氣懸架系統帶來了更高的價值量，根據我們調研，目前整套空懸系統價值在 8000 元以上，較傳統懸架提高數千元。圖表圖表24：汽車懸架價值量對比汽車懸架價值量對比 資料來源：保隆科技投資者問答、保隆科技/科

39、博達調研、華泰研究 線控轉向：發展相對慢，但已取得突破性技術進展線控轉向：發展相對慢，但已取得突破性技術進展 線控轉向是實現高階自動駕駛的關鍵性技術。線控轉向是實現高階自動駕駛的關鍵性技術。汽車的轉向系統經歷了多個發展階段，從最原始的純機械傳動轉向，到通用汽車公司首推的液壓助力轉向、豐田推出的電控液壓助力轉向、電動助力轉向（EPS），再逐漸發展至當前的線控轉向系統（SBW）。其中，EPS 以駕駛員施加的轉角為輸入信號，由扭矩傳感器記錄并傳輸給電控單元，再計算出所需轉向助力，控制伺服電機工作，其轉向信號本質上仍來源于駕駛員。而線控轉向系統則擺脫了線控轉向系統則擺脫了傳統轉向機構的結構限制，其角度

40、傳遞特性和力傳遞特性都是通過電傳機構的電能實現，傳統轉向機構的結構限制，其角度傳遞特性和力傳遞特性都是通過電傳機構的電能實現，經由控制算法實現智能化車輛轉向。經由控制算法實現智能化車輛轉向。線控轉向系統的優勢源于方向盤和轉向機的完全物理解耦：線控轉向系統的優勢源于方向盤和轉向機的完全物理解耦：1）節省空間節省空間、重量輕：重量輕：轉向柱的取消能夠減輕系統重量，同時為主機廠提供更大的設計空間，便于布置自動駕駛的其他子系統，包括感知系統、動力系統等；2）優化駕駛體驗：優化駕駛體驗：在解除機械連接的制約后，方向盤布局控制、車輛轉向指令設計都變得更加靈活，轉向比率隨速變化，能夠實現高速穩定和低速輕便的

41、轉向體驗。同時路面信息將完全通過軟件模擬實現，駕駛員能夠自主選擇路感反饋等級，實現個性化路感體驗；3）提升安全性提升安全性：線控轉向實際也將駕駛員操作和車輛行駛進行了解耦，能夠提高緊急情況下轉向操作的正確性，轉向軸的取消完全避免了碰撞過程中對駕駛員可能造成的傷害；4）加強系統集成：加強系統集成：采用電機控制直接驅動車輛轉向，能夠便于其與車輛其他主動安全控制子系統進行通訊和集成控制，為自動駕駛汽車實現自主轉向提供了良好的硬件基礎。圖表圖表25：Lexus 線控轉向系統結構示意圖線控轉向系統結構示意圖 資料來源：Lexus 官網、華泰研究 線控轉向系統研發已線控轉向系統研發已獲得突破性進展，規?；?/p>

42、量產尚需時日。獲得突破性進展，規?；慨a尚需時日。2014 年，英菲尼迪首創 DAS線控轉向（KYB 研發生產，屬于機械冗余線控路線）正式搭載前裝上市（英菲尼迪 Q50），四年后正式推出的 DAS 線控轉向 2.0，系統更加靈敏精準，同時進一步增強了轉向回饋力的真實感，降低了 ECU 對于轉向系統的干預程度。在正常情況下，方向盤和轉向機之間沒有機械連接，當系統在自動修正方向時（如激活車道保持功能），方向盤不會有任何變化，駕駛姿勢依然保持舒適。該系統仍然保留了機械冗余，系統能夠通過轉向柱離合器使方向盤和轉向軸之間恢復硬連接。22 年 4 月，豐田推出了基于純電 e-TNGA 平臺的 bZ4X 車

43、型，首次在量產車型中完全取消了方向盤和轉向軸之間的機械連接，將線控轉向技術直接導入了 e-TNGA 平臺。但由于線線控轉向技術復雜性帶來的可靠度和高成本問題仍未得到完善，目前大規模量產仍存在一定控轉向技術復雜性帶來的可靠度和高成本問題仍未得到完善，目前大規模量產仍存在一定阻礙。阻礙。其中的技術難點包括：1）復雜路況、復雜交通環境條件下線控轉向系統的自適應性、穩定性，以及適應駕駛風格各異的人因工程協同性；2）需要設計在極端工況下的失效模式和冗余容錯控制策略，算法設計難度提升的同時也導致了額外成本的增加；3）汽車電動化變革增加了整車的電器元件和功率，使得整車電源電壓易出現波動，從而影響線控轉向的控

44、制精度。因此線控制動系統的設計和控制需要與更高電壓的車載電源（如 48 V車載電源）進行匹配；4）從成本上來看，相較傳統的電助力轉向系統，盡管線控轉向系統省去一根成本為 100 多元的轉向軸，但增加了成本為千元以上的手感模擬器，總體價格反而有所抬升。從汽車電動化和智能化發展的趨勢來看，我們認為，隨著線控轉向技術的進一步完善，線控轉向在智能汽車上的裝配率無疑會有快速的提升，一方面是基于線控轉向技術本身帶來的安全性和駕駛體驗方面的優勢，另一方面則是基于消費者對車企新車型自動駕駛功能和配置方面更多的差異化需求。據高工智能統計，2022 年 1-8 月乘用車前裝標配電動助力轉向系統占比已經達到 98.

45、71%，線控轉向系統將成線控轉向系統將成為車企為車企“裝備競賽裝備競賽”的下一陣地。的下一陣地。圖表圖表26：轉向系統的發展歷程轉向系統的發展歷程 圖表圖表27：線控轉向系統結構線控轉向系統結構 資料來源：中國汽車工程學會、華泰研究 資料來源：汽車線控轉向系統研究進展綜述，陳俐，2018、華泰研究 底盤域控底盤域控：實現智能底盤功能的硬件底座，搭建集中式架構的核心部件：實現智能底盤功能的硬件底座，搭建集中式架構的核心部件 在車輛智能在車輛智能駕駛功能逐步成駕駛功能逐步成為行業標配的背景下，集中式的電子電氣架構不斷發展為行業標配的背景下，集中式的電子電氣架構不斷發展、進化進化并逐漸成為主流，承載

46、了軟硬件解耦重任的域控制器也由此應運而生，成為分布式架構向并逐漸成為主流，承載了軟硬件解耦重任的域控制器也由此應運而生，成為分布式架構向集成式汽車電子電氣架構跨越的橋梁集成式汽車電子電氣架構跨越的橋梁。圖表圖表28：汽車電子電氣架構的演進汽車電子電氣架構的演進 資料來源：BOSCH 官網、華泰研究 到到 2022 年末，已年末，已經有不少國內自主品牌搭建了自身的集中式電子電氣架構，這也意味著對經有不少國內自主品牌搭建了自身的集中式電子電氣架構，這也意味著對于域控制器的需求正在逐步擴大。于域控制器的需求正在逐步擴大。當前階段搭建的架構仍以功能域集中式為主，也就是將相近的功能集成至一個控制平臺，使

47、基礎控制器標準化。我們預計我們預計未來跨域融合架構將成未來跨域融合架構將成為主流，為主流，通過通過中央控制中央控制器完全實現器完全實現汽車汽車軟硬件的解耦。軟硬件的解耦。圖表圖表29：國內車企的集中式電子電氣架構及配套域控制器數量國內車企的集中式電子電氣架構及配套域控制器數量 車企車企 架構架構 類型類型 平臺車型平臺車型 蔚來 蔚來新一代 EEA 5 個功能域控：車身、動力、底盤、座艙、智能駕駛 ET5、ET7、ES7 廣汽 第二代星靈架構 3 個核心計算單元：中央計算單元、智能駕駛計算單元、信息娛樂計算單元+數字鏡像云 Hyper GT 比亞迪 E3.0 4 個功能域控：動力、車控、座艙、

48、智能駕駛 海豹、元 PLUS、海豚 小鵬 X-EEA3.0 中央超算(車控、智駕、座艙)+2 個區域控制器 小鵬 G9 理想 LEEA3.0 3 個功能域控：智能車控、自動駕駛、智能座艙+中央計算平臺 2023 年量產 長城 GEEP4.0 4 個功能域控：車身、動力底盤、座艙、智能駕駛 2023 年量產 資料來源：汽車之家、華泰研究 就智能就智能底盤系統來說，線控技術的應用直接反映了底盤系統的智能化程度，而線控轉向、底盤系統來說，線控技術的應用直接反映了底盤系統的智能化程度，而線控轉向、線控制動以及智能懸架功能的實現都依賴于機械力的解耦和軟硬件解耦。線控制動以及智能懸架功能的實現都依賴于機械

49、力的解耦和軟硬件解耦。傳統底盤系統通常以零部件組成進行劃分，ESC、EPS 等各類總成都來自不同的供應商，因而也擁有自身獨立的控制單元和控制模型，不僅軟硬件高度耦合，各 ECU 之間還存在功能重疊或牽制等問題，使得車輛控制無法達到最優的狀態；分散式開發還造成開發成本居高不下，開發周期亦受到拖累。而域控制器能夠將原本相互獨立的 ECU 融合，并把相似的電控類功能集成到處理器硬件平臺上，在此基礎上添加數據交互的標準化接口，建立通信連接，以滿足系統信息交互需求，具備靈活性和可擴展性。通過底盤域控制器的應用，能夠使車輛實現轉通過底盤域控制器的應用，能夠使車輛實現轉向、制動、懸架子系統功能的集中控制和軟

50、硬件分離，確保車輛的橫向、縱向、垂向的高向、制動、懸架子系統功能的集中控制和軟硬件分離，確保車輛的橫向、縱向、垂向的高效協同配合，從而提升車輛主動駕駛的可操控性，使高階自動駕駛得以實現。效協同配合，從而提升車輛主動駕駛的可操控性，使高階自動駕駛得以實現。2022 年年 1 月月 5 日，采埃孚推出了其新一代底盤域高性能計算平臺日，采埃孚推出了其新一代底盤域高性能計算平臺車輛運動域（車輛運動域（VMD）控制器?？刂破?。該車輛運動控制器可實現將底盤所有功能集成到一個控制單元，它整合了車輛的跨域功能，包括車身和動力系統管理，并支持獨立功能，同時利用單一控制器實現智能化車輛運動控制，從而降低了系統的復

51、雜性，是目前為止集成度最高的底盤域控制器。圖表圖表30：采埃孚采埃孚 VMD 控制器控制器 資料來源：采埃孚官網、華泰研究 在國內，蔚來推出了智能底盤域控制器 ICC。在集成底盤控制器后，車輛能夠：在集成底盤控制器后，車輛能夠：1）支持高）支持高階自動駕駛功能。階自動駕駛功能。NAD 自動駕駛場景下，域控將融合控制車輛的四驅分配，線控制動、轉向、可變懸架等功能，使得整車更智能，最大程度的提升車輛的動態性能例如在高速場景下，可以利用電機產生的負扭矩作為制動力的保護和備份，系統性降低關鍵功能的失效概率，提高駕駛安全性。2）強化系統安全性。強化系統安全性。在底盤域控的調動下，轉向、剎車等系統間能夠互

52、相校驗和判斷，進而增加駕駛輔助系統的可用性和安全性。此外，域控的備份能力也將極大提高駕駛安全性和自動駕駛場景的安全性。3）給予車輛高度個性化的空間。）給予車輛高度個性化的空間。底盤域控制器能夠幫助車輛收集和識別用戶實際的駕駛操作數據，通過人車交互和自學習迭代，來提供更符合用戶駕駛偏好的定制化調教。圖表圖表31：蔚來自主研發的蔚來自主研發的 ICC 底盤域控底盤域控 資料來源：汽車之家、華泰研究 作為架構的作為架構的“大腦大腦”，域控制器還能夠帶來域控制器還能夠帶來整車制造成本降低、開發周期縮短等諸多優勢整車制造成本降低、開發周期縮短等諸多優勢：過往底盤控制的相關技術一直為國際廠商所有，與底盤相

53、關的減震器、空氣懸架、EPB 等零件相關的所有 ECU，需要從相應的合作伙伴處定制調校需求，按照其開發周期，一般需要 8 個月來滿足快速 FOTA 需求。而在使用域控制器后，因為各零件環節之間協調所需的而在使用域控制器后，因為各零件環節之間協調所需的溝通減少，進行溝通減少，進行 FOTA 的周期能夠大幅縮短至的周期能夠大幅縮短至 1.5 個月，底盤功能的開發算法周期同樣能個月，底盤功能的開發算法周期同樣能夠縮短夠縮短 50%左右。左右。同時，域控制器將原先同時，域控制器將原先汽車汽車分布式架構下分布式架構下 100 余個余個 ECU 減少到集中式架構的數個減少到集中式架構的數個 DCU，更有利

54、于車廠降本。更有利于車廠降本。如果將包括轉向、制動等底盤部件和動力、車身部件控制集成到同一個域控制器，即通過把電助力轉向控制器、車身控制器、中央網關、真空泵控制器、水泵控制器等進行集成，微處理芯片、電源芯片、存儲芯片將分別由原來的多個減少為 1 個，通信芯片也將減少一半。從而在控制器硬件的安全性能、控制精度、采樣精度和響應水平在控制器硬件的安全性能、控制精度、采樣精度和響應水平都有所提高的情況下，成本能下降近都有所提高的情況下，成本能下降近 30%。圖表圖表32：集成后的底盤、動力、車身等功能的域控制器集成后的底盤、動力、車身等功能的域控制器 資料來源：電動汽車動力域控制器設計研究，馬小超，2

55、022、華泰研究 由于底盤域控制器將完全負責汽車的行駛控制，故對其安全等級有著很高的要求，由此帶來的高行業壁壘使得底盤域控制器產品目前多處于研發測試階段，尚未應用于批量化生產。但我們認為在底盤線控化技術不斷發展和高階智能駕駛需求高漲的催化下，底盤域控制器我們認為在底盤線控化技術不斷發展和高階智能駕駛需求高漲的催化下，底盤域控制器有望加速實現從有望加速實現從 0 到到 1 的突破。的突破。智能底盤市場空間廣闊，各細分賽道進展略有差異智能底盤市場空間廣闊，各細分賽道進展略有差異 線控制動線控制動：正處產業化正處產業化加速加速前夜，裝配率已突破前夜，裝配率已突破 20%在在近年來近年來新能源車滲透率

56、快速增長的助推下，新能源車滲透率快速增長的助推下，我國我國線控制動的裝配率也已突破線控制動的裝配率也已突破 20%的門檻，的門檻，我們認為當前國內已基本具備線控制動我們認為當前國內已基本具備線控制動產品產品的量產能力，線控制動將迎來快速成長期。的量產能力，線控制動將迎來快速成長期。2019年國內乘用車的線控制動裝配率約為 2.6%，2021 年穩步增長到 8.6%，2022 年迅速爬坡至 20%以上。圖表圖表33：線控制動裝配率快速提升線控制動裝配率快速提升 資料來源：佐思汽研、汽車之家、交強險、華泰研究 規?；蓭沓掷m降本，繼續推動行業裝配率提升規?；蓭沓掷m降本，繼續推動行業裝

57、配率提升 2019-2021 年間，線控制動系統產品大多由博世提供，國內主機廠商的議價空間相對較小。但近年來，在國內自主廠商的技術突破下，線控制動技術方案逐步成熟，給主機廠有了更多的選擇空間，同時規?；獛淼慕当?，進一步推動了行業裝配率的快速提升。1）線控制動基于線控制動基于 ESP/ESC 演變而來，演變而來，零件通用性強零件通用性強 線控制動系統本身就是基于電子制動系統的核心部件 ESP/ESC 產品而誕生的，其中有許多通用的零部件。比如線控制動的 Two-box 方案大多是 i-booster 疊加 ESC/ESP，兩者包含的 ECU、壓力傳感器、電磁閥、制動閥、電機等部件都是相同的

58、，One-box 方案同樣也有不少通用零件 圖表圖表34：線控制動是基于線控制動是基于 ESP/ESC 演變而來，零件通用性強演變而來，零件通用性強 ESC/ESP i-booster 電子制動助力器電子制動助力器 one-box 方案方案 ECU ECU ECU 儲能器 制動主缸 制動主缸 液壓泵 齒輪傳動裝置 齒輪傳動裝置 壓力傳感器 壓力傳感器 壓力傳感器 電機 踏板行程差位傳感器，踏板模擬器 踏板行程差位傳感器，踏板模擬器 電磁閥 電機 電機 制動閥 電磁閥 電磁閥 輪速傳感器 制動閥 控制閥/隔離閥 轉向角傳感器 推桿機構 轉向角傳感器 橫擺率傳感器 液壓系統 輪速傳感器 伺服缸 推

59、桿機構 液壓系統 資料來源：佐思汽研、華泰研究 05101520253001002003004005006002019202020212022線控制動裝配量裝配率(萬套)(%)2）零部件國產化率提升規模效應下，零部件國產化率提升規模效應下，本土本土零部件廠商零部件廠商降本空間可觀降本空間可觀 與國產供應商對比，博世、大陸作為傳統電控制動領域的龍頭，由于自制率高，且在規模效應下，其 BOM 成本擁有優勢。據我們調研，當前伯特利 WCBS 產品的單價在 1600-1700元左右，報價較博世低 200 元左右，主要成本差異在于制造、人工、研發等費用相對較低?，F階段，國內廠商正積極推進國產化率和自制化

60、率的提升，目前已將部分 ECU 替換為國內供應商，成本降低的趨勢比較明顯。我們以 ESC 模塊為例，據我們調研，其單車價格大約為 700-800 元，毛利率約在 20%，則對應成本約為 550-600 元，對應其 HCU 液壓控制單元、無刷電機、控制器成本占比約為 40%、20%、40%。若后續無刷電機、控制器實現國產化后，假設兩個模塊自身將節省 20%的成本，那么 ESP 模塊成本將下降約 70 元。從而我們判斷，隨著國產化率提升，國內供應商的線控制動產品還將出現明顯成本降低趨勢。圖表圖表35：線控制動產品成本對比分析線控制動產品成本對比分析 單車價格單車價格 BOMBOM 成本成本 制造成

61、本制造成本 研發成本研發成本 博世 1800-1900 元 低 高 高 伯特利 1600-1700 元 高 低 低 資料來源：汽車之家、華泰研究 此外，此外，當規當規?；a下的制造成本?；a下的制造成本降低降低后，自主廠商的整體競爭力后，自主廠商的整體競爭力將進一步加將進一步加強。強。線控制動系統的投入主要體現在固定資產，即產線投入。以伯特利的 WCBS 產品為例，公司年產30 萬套 WCBS 的產線投入約為 3100 萬元，生產設備折舊年限為 5-10 年。我們推算公司建成 180 萬套產能產線的固定資產投入在 2 億元以上。由此測算，根據生產線折舊年限不同，隨著出貨量從 27 萬套提升

62、至 105 萬套，單件線控制動產品的固定成本攤銷將減少幅度在 55-110 元左右。圖表圖表36：產線攤銷降本空間測算產線攤銷降本空間測算 折舊年限（折舊年限（5 年）年）折舊年限（折舊年限（10 年）年）產線投入 2 億元 2 億元 年折舊額 0.4 億元 0.2 億元 產品攤銷費用（出貨量 27 萬套）148.1 元 74.1 元 產品攤銷費用（出貨量 105 萬套）38.1 元 19.0 元 差異差異 110 元 55 元 資料來源：公司公告、華泰研究預測 智能懸架：智能懸架：新勢力增配空懸浪潮涌現新勢力增配空懸浪潮涌現，國產化國產化降本或成滲透率重要催化降本或成滲透率重要催化 一直以來

63、，空氣懸架系統都作為高級配置，搭載于保時捷、奧迪、寶馬等進口品牌旗下的高端乘用車，車輛價格一般在 60 萬以上，對應的空懸單車配套價值為 1-2 萬元左右，供應商大多為德國大陸集團、威巴克、保時捷工程等公司。伴隨著國產化步伐的加快，空氣懸伴隨著國產化步伐的加快，空氣懸架的成本開始降低，使得配套空懸系統的車型價格區間得以下探。而國內新能源智能電動架的成本開始降低，使得配套空懸系統的車型價格區間得以下探。而國內新能源智能電動高端車型的快速放量，也給空懸滲透率的攀升高端車型的快速放量，也給空懸滲透率的攀升提供了催化劑提供了催化劑。目前自主品牌中，理想、蔚來、東風嵐圖等都已經上市了搭載空氣懸架的車型。

64、其中極氪001、理想 L7 等都是將自主品牌空氣懸架配置拓展到了售價 30 萬級的車型。我們認為，未未來來空懸系統將持續作為空懸系統將持續作為自主品牌差異化、個性化配置的重要自主品牌差異化、個性化配置的重要構件構件。圖表圖表37：空氣懸架系統正在向中間價格車型滲透空氣懸架系統正在向中間價格車型滲透 資料來源：汽車之家、華泰研究 關鍵零部件國產化率的提升帶來系統性成本降低，成為空懸系統滲透率提升的加速器。關鍵零部件國產化率的提升帶來系統性成本降低，成為空懸系統滲透率提升的加速器。國內廠商的入局推動了空氣懸架系統成本的下調。當前整套海外的空氣懸架系統的價格在11,000-12.000 元，而在實現

65、全部零部件國產化后，我們預計空氣懸架系統的采購價格大約可以先下降至 8,000 元（空氣彈簧 2,000 元，空氣供給單元集成后價格 1,700 元，儲氣罐200 元，4 個高度傳感器+3 個車身加速傳感器，每個傳感器約 50 元，ECU 400 元，電控減震器 400 元）。在此基礎上，在空懸系統生產量級提升后，規模效應將使得制造成本進一步降低。以 ECU 為例，當前廠家價格約為 400 元，未來生產實際成本可達到 100 多元，還有進一步降價空間。我們預計整套空懸系統的價格可以降低至 6,000 元左右。成本的降低將加速助推空懸在 30 萬級車型上裝配，我們預計到 2025 年，空懸的滲透

66、率有望提高到10%。圖表圖表38：空氣懸架系統價格趨勢空氣懸架系統價格趨勢 資料來源：汽車之家、華泰研究預測 線控轉向線控轉向：國家標準開始制定，處于研發測試轉向商業化應用初始階段國家標準開始制定，處于研發測試轉向商業化應用初始階段 線控轉向系統的國家標準正在跟進補齊，為其量產裝車奠定基礎線控轉向系統的國家標準正在跟進補齊，為其量產裝車奠定基礎。在 2022 年 1 月 1 日，我國開始實施針對自動駕駛汽車轉向系統的最新國家標準GB 17675-2021 汽車轉向系基本要求，這一標準解除了以往標準中對于轉向系統方向盤和車輪物理解耦的限制不再要求方向盤左置，允許裝用全動力轉向機構，不再規定獨立蓄

67、能器的設置等等，為線控轉向的發展提供了空間。而在此基礎上，為了推動線控轉向技術實現量產，中汽研標準所和集度、蔚來、吉利三家車企組成了標準小組，共同推動中國線控轉向行業的專用標準的制定。0102030405060708090奧迪A8寶馬7系奔馳GLE極氪001嵐圖FREE理想L8價格（萬元）11,000 6,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,000現價完全國產化價格圖表圖表39：汽車制動系統國家標準對比汽車制動系統國家標準對比 項目項目 CB17675-1999 GB17675-2021 轉向盤 方向盤必須左置 刪除 轉向結構 不得裝用全動力轉向機構 刪除 電池

68、兼容 無表述 與汽車轉向相關的車輛電氣控制系統不得因電磁干擾而影響轉向功能,并應滿足 CB34660 中的技術要求,由兩方面進行考察:1)在電磁干擾下,方向盤是否會異常轉動 2)在電磁干擾下,電子助力轉向系統助力功能是否正常 可調節部件 無表述 轉向傳動系統中的可調節部件應能鎖止 能源供應 當助力轉向裝置本身無獨立的輔助動力源時,必須設有蓄能器 轉向系統可以和其他系統共用同一能源供應。功能安全 無表述 轉向電子控制系統的功能安全要求,應按照 CB/T34590(所有部分)制動，并滿足附錄 B 的要求。資料來源：GB 17675-2021 汽車轉向系基本要求、華泰研究 根據智能底盤線控轉向系統的

69、技術路線圖，國內將目標定在 2025 年實現關鍵零部件的技術可控，并量產完全線控的轉向系統，我們預計屆時線控轉向系統在國內的滲透率屆時線控轉向系統在國內的滲透率有望有望進入進入3%左右的左右的導入導入階段階段。2025 年智能底盤市場規模有望年智能底盤市場規模有望超超 500 億元億元 我們認為未來我們認為未來 4-5 年智能底盤將會成為年智能底盤將會成為零部件市場零部件市場的核心增量，的核心增量，其中線控制動和電控懸架其中線控制動和電控懸架將會是重要將會是重要構構成部分，到成部分，到 2025 年國內智能底盤市場規模有望年國內智能底盤市場規模有望超超 500 億元。億元。線控制動是底盤執行部

70、件中技術能力較為成熟的領域，22 年前裝裝配率已突破 20%，隨著伯特利、拿森電子、同馭股份等國內廠商的線控產品在奇瑞、理想、長城、埃安等車型上的加速配置，將會帶動線控制動市場未來 3 年快速增長。我們預計 25 年線控制動有望在15 萬以上車型接近標配搭載，對應約 45%滲透率，市場規模將突破 170 億。在空氣懸架方面，我們預計按照半主動懸架 4,000 元左右的價格，有望快速搭載于 20 萬元以上的車型，并逐漸成為標配，我們參考 22 年該價格段的車型銷量占比，我們估算到 2025年半主動懸架滲透率將提升至 28%。在此基礎上，我們預計隨著空氣供給單元、空氣彈簧等核心零部件國產替代進程的

71、加速，將帶來空氣懸架的持續降本，助力其滲透率達到約 10%，分別提供 210 億元的可控懸架市場空間，和額外 112 億元的空懸產品附加值空間。另外，根據技術路線圖的規劃，我們預計線控轉向將在 2025 年實現前裝導入，實現 0-1 的突破，滲透率有望從 22 年的不足 1%提高至 3%，帶來約 30 億元市場規模。綜合測算下，綜合測算下，2025 年國內智能底盤的市場空間有望達年國內智能底盤的市場空間有望達 527 億元，億元，2023-2025 年的年的 CAGR達達 51%。圖表圖表40：智能底盤市場規模預測智能底盤市場規模預測-2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

72、 2025E 乘用車銷量（萬輛）2,018 2,148 2,356 2,356 2,440 2,500 乘用車銷量增速 8%14%6%5%5%線控制動滲透率 5%9%24%30%35%45%線控制動價值量（元）1900 1800 1700 1650 1600 1550 線控制動市場（億元）線控制動市場（億元）19.2 34.8 96.1 116.6 136.6 174.4 線控轉向滲透率 0%0%0%0.5%1%3%線控轉向價值量（元）-4,000 4,000 4,000 線控轉向市場（億元）線控轉向市場（億元）-4.7 9.8 30.0 半主動懸架滲透率 1%3%5%10%18%28%半主動

73、懸架價值量（元）5,000 5,000 4,000 3,500 3,000 3,000 半主動懸架市場（億元）半主動懸架市場（億元）10.1 32.2 47.1 82.5 131.8 210.0 空氣懸架滲透率 0.20%0.30%0.70%3%6%10%空氣懸架附加價值量（元）6,000 6,000 5,500 5,500 5,000 4,500 空氣懸架附加市場（億元）空氣懸架附加市場（億元）2.4 3.9 9.1 38.9 73.2 112.5 智能底盤總市場空間（億元）智能底盤總市場空間（億元）31.7 70.9 152.3 242.7 351.4 526.9 智能底盤市場智能底盤市場

74、 YOY 124%115%59%45%50%資料來源：佐思汽研、高工智能汽車、汽車之家、交強險、華泰研究預測 國內企業競相出擊，智能底盤賽道升級國內企業競相出擊，智能底盤賽道升級 復盤燃油時代：起步晚、量產機會少復盤燃油時代：起步晚、量產機會少，成本攤銷不足，導致底盤賽道的進口成本攤銷不足，導致底盤賽道的進口替代不順暢替代不順暢 傳統燃油車時代，汽車零部件市場始終被國外巨頭所占據，尤其在底盤領域，國內企業的技術能力和市場份額都相對落后。我們以制動系統的 ESP/ESC 產品為例，首先復盤了燃油車時代中國零部件企業未能對海外巨頭實現趕超的原因：1）國內缺乏法律法規推動，國內缺乏法律法規推動，ES

75、P 普及進程較慢普及進程較慢 2011 年 9 月美國已頒布法規，規定所有 4.5 噸以下車輛必須裝置 ESP 系統；2014 年 11月起，歐洲所有車輛也一律強制性要求裝置 ESP 系統。相比之下，國內一直缺少相應的法律法規限制，直到近兩年 ESP 才基本成為乘用車的標配。參考博世 2015 年發布的車身電子穩定系統的數據，北美、歐洲、日本的 ESP 普及率分別達到了 95%、93%及 80%，而中國僅為 41%，低于全球平均水平。前期 ESP 系統在國內的低普及，延緩了自主供應商的開發進程。2）博世、大陸等國際企業量產經驗豐富，開發成本早已攤銷，國內供應商開發成本高昂。博世、大陸等國際企業

76、量產經驗豐富，開發成本早已攤銷，國內供應商開發成本高昂。1995 年，博世和戴姆勒已首次在量產乘用車上搭配了 ESP 車身電子穩定系統，隨后大陸、德爾福、采埃孚-天合等廠商也接連推出了車身電子穩定產品，且完成了從“笨大重”，到“小而輕”的技術升級，依靠不斷的數據驗證、積累，產品的可靠性、安全性均大幅提高。國內廠商從 2010 年開始，研發 EPBESCESP 等產品，如亞太股份在 2015 年開始獲得一汽、鄭州日產的相關產品訂單。但 2016 年開始海外龍頭企業依仗規模效應大打“價格戰”，以此來搶占國內的市場份額。其中，博世的 ESP 產品單價由 5000 元左右直接降至 2000 元，與當時

77、的國內產品價格已相差無幾，導致國內企業在客戶方失去了性價比。圖表圖表41：線控制動供應商量產情況線控制動供應商量產情況 圖表圖表42：線控制動市場份額變化線控制動市場份額變化 資料來源：汽車之家、華泰研究 資料來源：佐思汽研、華泰研究 但汽但汽近年來近年來車行業的電動化、智能化變革為國內企業帶來了彎道超車的機會，在智能底盤車行業的電動化、智能化變革為國內企業帶來了彎道超車的機會，在智能底盤的各個細分領域，國內企業正在迎頭趕上。的各個細分領域，國內企業正在迎頭趕上。線控制動：線控制動：海外巨頭具備先發優勢，但自主供應商已加速突破海外巨頭具備先發優勢，但自主供應商已加速突破 汽車電動化、智能化變革

78、來臨之際，制動系統領域也迎來了國產替代的機會：（1）量產環境與以往不同量產環境與以往不同：過去兩年全球遭遇芯片供給短缺，尤其是博世自身缺芯，導致了部分客戶（長安、吉利、長城）轉向尋找國內企業（伯特利、拿森電子）進行同步開發。同時，國內主機廠出于芯片供應可控性方面的考慮，也在推進部分芯片企業國產化（比如杰發科），并尋找國內供應商進行配套，這些因素疊加，共同推動國內企業獲得了更多的量產機會。（2）國內企業在制動領域一直有迭代積累國內企業在制動領域一直有迭代積累：2000 年起，國內一些自主整車企業和零部件供應商相繼啟動線控制動系統的自主研發，2014 年亞太股份開始著手研發線控制動產品，2018

79、年伯特利開始討論線控制動的量產節奏，2018 年拿森電子取得北汽新能源的訂單開始量產，2019 年英創匯智獲得了東風乘用車的量產車型配套。在多年的技術研發積淀下，國產線控制動系統的規?；慨a已是水到渠成。尤其是近 2 年，隨著研發技術的不斷升級，外加供應鏈穩定、開發和市場響應快等優勢，國內供應商大有后來者奮起追趕之勢。伯特利于 2021 年實現了 One-Box 類產品 WCBS 的量產，目前已搭載多款車型交付上市，2022年為 27 萬輛車型進行配套。同時，下一代產品與外資企業的差距也在縮小。伯特利下一代伯特利下一代one-box 的的 2.0 版本產品，將在版本產品，將在 2024 年投產

80、年投產（據（據 22.11.10 投資者問答）投資者問答），而距離博世，而距離博世 23年下半年開始量產的時間節點，只有半年的差距，線控制動年下半年開始量產的時間節點，只有半年的差距，線控制動領域領域真正的量產競爭真正的量產競爭才才剛開始。剛開始。當前線控制動市場的國內參與者包括伯特利、拓普集團、同馭汽車、亞太股份、拿森電子、當前線控制動市場的國內參與者包括伯特利、拓普集團、同馭汽車、亞太股份、拿森電子、聯創汽車電子、英創匯智、經緯達、格陸博、利氪科技等，此外，比亞迪、長城、吉利、聯創汽車電子、英創匯智、經緯達、格陸博、利氪科技等，此外，比亞迪、長城、吉利、集度等整車廠對此領域的重視度也在升級

81、。集度等整車廠對此領域的重視度也在升級。圖表圖表43：國內零部件企業線控制動布局國內零部件企業線控制動布局 制動產品制動產品 線控制動量產時間線控制動量產時間 研發進程研發進程 產能產能 合作車企合作車企 伯特利 WCBS(one-box)、ABS、ESP、EPB、ESC 2021 年 6 月 量產 WCBS WCBS2.0 研發工作推進中，以滿足 L4 及以上智能駕駛對需求，已完成樣機開發，預計 24H1 量產 2020 年底建成 30 萬套線控制動系統產能；22年新增 30 萬套 WCBS生產線和60萬套WCBS閥體機產線 奇瑞、吉利、理想等 同馭汽車（未上市）EHB(two-box)、i

82、EHB(one-box)、EPB、ESC 2020 年 8 月 EHB 量產上車-2022 年，同馭線控制動系統 EHB 出貨量達 20萬臺 哪吒、吉利、東風、江淮、江鈴 拿森電子 NBooster（two-box）、NBC（one-box）、ESC、EPS 18 年 NBooster量產，20 年 ECS量產 23 年 5 月 Onebox 2.0 新品發布，將于今年三季度開始大批量投產 規劃年產能 300 萬套 北汽新能源、長安、上汽、大眾、比亞迪 拓普集團 IBS Pro(one-box)23Q3 開始量產落地 將陸續推出 IBS-EVO、IBS-RED 冗余制動方案 滿產 50 萬套

83、吉利汽車、一汽紅旗 亞太股份 IBS(two-box)、eBooster(two-box)、iEHB(one-box)、EPB 2020 年量產 23 年 4 月新一代 One-box產品已經完成冬測，將在2023 年下半年量產 2022 年 EHB 出貨量達 20 萬臺 奇瑞新能源、華為、長安新能源、長城 資料來源：公司官網、華泰研究 智能懸架：智能懸架：本土廠商本土廠商開始掌握核心零部件開始掌握核心零部件及及總成總成制造制造能力能力 空氣懸架最先發展于美歐等發達國家，其相關產業鏈成熟度高于國內?？諝鈶壹茏钕劝l展于美歐等發達國家，其相關產業鏈成熟度高于國內。懸架系統的開發供應基本由國外廠商壟

84、斷，核心供應商包括大陸、威巴克、威伯科等。其中，大陸集團已開始中國市場提供了定制化的系統集成解決方案，并將整條產業鏈本土化。2021 年 5 月 18日，大陸汽車電子系統常熟工廠正式投入運營，主要生產空氣懸架模塊和組裝空氣供給系統，年產能達 20 萬套。威巴克也推出了 AircruiseBionics 空氣彈簧系列創新產品，通過節省產品設計空間以及減少自身零件數量、實現了降低零部件自身重量達數百公斤的輕量化效果，優化了懸掛系統，提升了駕駛舒適性以及產品的使用壽命。目前已經在卡車、掛車、客車及公交車等車型實際應用。威伯科推出的電子控制空氣懸架技術（OptiRide），能夠在一定條件下實現 5%的

85、燃油節省，同樣已經獲得了商用車的應用。不過從乘用車市場的應用經驗看，不過從乘用車市場的應用經驗看，威巴克、威伯科等企業仍需要進行比較長時間的匹配研威巴克、威伯科等企業仍需要進行比較長時間的匹配研發與性能優化。發與性能優化。這是由于乘用車空氣懸架的應用難度遠高于商用車空氣懸架。對比商用車，乘用車空間較小，電控懸架布置難度較高。此前理想的試駕車在以 90 公里/小時的速度沖過一個深度 20 厘米的坑時，在大沖擊工況下空氣彈簧內部的緩沖環就曾失效破損。而商用車空氣懸架主要專注于保證車輛足夠的離地間隙以及保證車輛行駛的平順性，對車輛舒適性的要求相對較低，對于空氣彈簧的性能要求更是低于乘用車。這也給予國

86、內空氣彈簧及懸這也給予國內空氣彈簧及懸架系統小總成的自主供應商加速追趕、搶占國內市場份額的機會。架系統小總成的自主供應商加速追趕、搶占國內市場份額的機會。圖表圖表44：空懸空懸產業鏈公司布局圖產業鏈公司布局圖 資料來源：蓋世汽車、華泰研究 在國內零部件廠商中，中鼎股份通過收購全球知名的中鼎股份通過收購全球知名的 AMK 躋身空氣懸架行業的領先行列躋身空氣懸架行業的領先行列。公司以具備較高技術壁壘的空氣供給單元為核心競爭力，同時加速推進空氣彈簧和其他硬件的落地量產，提升硬件集成的自產化能力。保隆科技主要著眼于高端新能源車市場，以保隆科技主要著眼于高端新能源車市場，以空氣彈簧為切入點，已掌握包括空

87、氣彈簧、電控減振器、傳感器、空氣彈簧為切入點，已掌握包括空氣彈簧、電控減振器、傳感器、ECU 等空懸核心零部件等空懸核心零部件的制造能力的制造能力，產品線還將延伸至電控空氣懸架總成。保隆科技在合肥的第一條產線已具備年產 10 萬臺空氣彈簧的能力，2023 年第二條線和第三條線也將投入生產，未來公司計劃再建 6 條產線，規劃 2025 年實現年產超過 50 萬臺整車的空氣彈簧?？纵x汽車是目前國內孔輝汽車是目前國內唯一實現乘用車空懸系統前裝批量供貨的供應商。唯一實現乘用車空懸系統前裝批量供貨的供應商。公司產品已為理想 L9、嵐圖 free、嵐圖夢想家三個車型量產配套，并獲得 13 家車企，30 余

88、個車型的空懸產品定點。當前公司空懸產品的年產能可達 200 萬臺套。除此之外，Tier 1 零部件企業拓普集團，依托在零部件企業拓普集團，依托在 IBS、橡膠方面、真空泵方面的經驗積累，研發出空氣懸架系統橡膠方面、真空泵方面的經驗積累，研發出空氣懸架系統，目前已具備每年 50 萬輛車的配套能力?？撇┻_則具備了底盤懸架控制器的量產能力，科博達則具備了底盤懸架控制器的量產能力，其 DCC（自適應懸架控制器）、ASC（空氣懸架控制器）產品即將在比亞迪和理想車型上進行量產搭載。圖表圖表45：保隆科技的半主動懸架保隆科技的半主動懸架 資料來源：保隆科技官網、華泰研究 從從中鼎子公司中鼎子公司 AMK 中

89、國和保隆科技的業務訂單突破情況，不難看出國產零部件廠商在空懸中國和保隆科技的業務訂單突破情況，不難看出國產零部件廠商在空懸領域已初具競爭實力。領域已初具競爭實力。AMK 已經取得蔚來、東風嵐圖、比亞迪等的訂單，未來有望憑借技術優勢和既有客戶資源拿到更多項目定點，尤其是新能源汽車項目定點。AMK 在歐洲的業務基本上是為 70 萬-100 萬的豪車提供空懸產品，從 2018 年開始 AMK 中國持續發力國內市場，所獲空懸系統訂單集中在 25-30 萬左右的主流車型，截止到 23 年 3 月，AMK 中國已獲訂單的總產值達到了 54.6 億元。保隆科技自 22 年 10 月首次披露定點項目，至 23

90、 年7 月已累計獲得的空氣彈簧、空氣供給單元、空氣彈簧減振器、儲氣罐、傳感器和控制器等核心零部件產品的生命周期總金額也達到了 48.52 億元。圖表圖表46：AMK 國內訂單情況國內訂單情況 公告日期公告日期 客戶名稱客戶名稱 業務分類業務分類 全生命周期金額（億元）全生命周期金額（億元）2022/2/9 某頭部新能源汽車主機廠 空氣供給單元 1 2022/2/25 某自主品牌頭部企業 空氣供給單元 3.4 2022/3/4 某頭部自主品牌主機廠 空氣供給單元 2.44 2022/3/8 某頭部自主品牌主機廠 空氣供給單元 0.52 2022/5/11 歐洲某商用車新勢力頭部企業 空懸系統總成

91、產品（獨家）2.79 2022/6/8 某自主品牌頭部主機廠 空氣供給單元 4.9 2022/7/15 某頭部新能源汽車主機廠 空氣供給單元 7.67 2022/8/23 歐洲某知名汽車制造商 空懸系統總成產品 1.8 2022/10/11 某頭部新能源汽車主機廠 空氣供給單元 1.34 2022/10/25 某頭部自主品牌主機廠 空懸系統總成產品 13 2022/12/16 某頭部自主品牌主機廠 空氣供給單元 4.2 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表47：保隆科技空懸產品訂單情況保隆科技空懸產品訂單情況 公告日期公告日期 客戶名稱客戶名稱 配套項目配套項目 全生命周期金額（億元）全生命

92、周期金額（億元）2021/10/12 國內某新能源頭部品牌主機廠 空懸系統前后彈簧 1.72 2021/12/18 國內某新能源頭部品牌主機廠 空懸系統前后彈簧 4.6 2022/5/10 國內某新能源頭部品牌主機廠 空懸系統儲氣罐 1.5 2022/10/24 國內某頭部自主品牌主機廠 空懸系統空氣供給單元 13 2022/11/15 國內某新能源頭部品牌主機廠 空懸系統前后雙腔空氣彈簧 23 2023/01/17 國內某合資汽車品牌主機廠 空氣懸架系統前后空氣彈簧 2.4 2023/02/11 歐洲某高端品牌主機廠 空氣懸架系統儲氣罐 2.3 資料來源：公司公告，華泰研究 線控轉向：國內廠

93、商奮起直追，量產進程不落人后線控轉向：國內廠商奮起直追，量產進程不落人后 由于線控轉向系統所需的關鍵零部件與由于線控轉向系統所需的關鍵零部件與 EPS 類似，是基于類似，是基于 EPS 產品的技術衍生，因此當產品的技術衍生，因此當前前具備線控轉向能力的廠商大多都是傳統的具備線控轉向能力的廠商大多都是傳統的 Tier1 供應商供應商，包括博世、采埃孚天合、耐世特等。同時因轉向系統的電動電機、電控、傳感器等核心零部件也都由廠商自供，具有一定壁壘，故而能夠切入該領域的國內廠家還相對較少。2021 年，長城發布咖啡智能線控底盤研發計劃，計劃在 23 年實現完全整合線控轉向、線控制動、線控懸架的底盤系統

94、量產，目前該項目由旗下的蜂巢智能轉向負責開發；22 年 10月，蔚來與采埃孚簽署戰略合作協議，將在線控轉向領域展開合作，成為國內第二家計劃將線控轉向技術正式量產上車的車企。22 年，伯特利、拓普集團等零部件供應商也開展了線控轉向技術的研發。其中，長城汽車的線控轉向系統目前進展較為領先。其中，長城汽車的線控轉向系統目前進展較為領先。蜂巢為智能轉向開發了三個平臺，以滿足 L2-L3+級的自動駕駛需求。線控后輪轉向已進入到開發階段，涉及執行機構和手感模擬單元，目前已經完成樣機開發，公司正在整車上進行試驗和標定，計劃于計劃于 2024 年實現在年實現在長城某款車型上的搭載量產。長城某款車型上的搭載量產

95、。圖表圖表48：零部件企業線控轉向布局零部件企業線控轉向布局 企業企業 線控轉向布局進展線控轉向布局進展 博世 2018 年進行樣車展示,預計 2024 年量產 JTEKT 2018 年發布 SB 樣機,尚未量產 耐世特 基于 SBW 推出靜默方向盤轉向系統和隨需轉向系統,預計 2023 年量產 萬都 開發了雙冗余安全系統的線控轉向系統,預計將于 2022 年在北美開啟量產 伯特利 2022 年開展 SBW 技術研發 特斯拉 預計將于 Cybertruck 純電動皮卡上率先搭載 SBW 技術 長城汽車 2021 年發布咖啡智能線控底盤，搭載 EMB 線控制動技術和線控轉向技術，可實現 L4 級

96、別自動駕駛 資料來源：蓋世汽車網、各公司公告、華泰研究 底盤域控底盤域控：本土：本土 Tier 1 和主機廠同步發力，產品有望在和主機廠同步發力，產品有望在 23 年快速上車年快速上車 在智能化浪潮在智能化浪潮下，本土下，本土 Tier 1 零部件企業也開始從單區域控制執行單元切入多功能集成的零部件企業也開始從單區域控制執行單元切入多功能集成的域控制器領域。域控制器領域。在國內，底盤域控制器的發展正處于起步階段，現有主要的底盤域控制器產品僅能夠實現部分底盤功能的控制：經緯恒潤經緯恒潤的底盤域控制器主要負責空氣懸架的調節，具備車身高度控制、車身剛度控制、阻尼連續可調減震器控制、后輪轉向控制以及轉

97、向管柱位置控制等功能；科博達科博達立足控制器優勢，布局底盤域控，目前可集成包括空氣彈簧、懸架阻尼器、后輪轉向、電子穩定桿等部件控制，在手訂單囊括了小鵬、比亞迪、吉利等客戶，車身域控制器產品則已開始為理想車型供應。圖表圖表49：零部件企業線控轉向布局零部件企業線控轉向布局 廠商廠商 下游車企下游車企 配套車型配套車型 產品功能產品功能 經緯恒潤 蔚來 智能旗艦電動轎車 ET7 和首款大五座 ES7，十幾款車型正在研發中，預計 2023-2024 年陸續量產。車身高度控制；車身剛度控制；阻尼連續可調減震器控制；后輪轉向控制；轉向管柱位置控制等?？撇┻_ 比亞迪 覆蓋車型有漢、唐及其他若干平臺車型，預

98、計 2023年量產?，F階段底盤域控制器主要實現系統通訊和邏輯控制功能，該產品功能仍在快速迭代中。資料來源：蓋世汽車網、各公司公告、華泰研究 自主新勢力的高度競爭自主新勢力的高度競爭也促使部分車企開始選擇自研域控產品。也促使部分車企開始選擇自研域控產品。這一方面能夠加強企業自身對供應鏈的管控，另一方面也將加快軟硬件協同研發進程，強化協同效果。蔚來通過蔚來通過“自自主研發主研發+代工代工”的模式推出了的模式推出了自研的 ICC 底盤域控制器，可以實現冗余控制、空氣懸架控制、駐車控制、車載通訊等功能；理想理想 L9 車型車型將將搭載搭載其全自研的中央域控制器其全自研的中央域控制器，該域控將采用恩智浦

99、最新的 S32G 車規級芯片，并由理想完成全部硬件、系統、軟件的研發，集成增程電動系統、空調系統、底盤系統和座椅控制系統等在內的功能。圖表圖表50：理想的全自研中央域控制器理想的全自研中央域控制器 資料來源：汽車之家、華泰研究 底盤域控制器具備較高的開發壁壘底盤域控制器具備較高的開發壁壘，其相關部件主要涉及懸掛、制動、轉向等幾大模塊，集成難度較高，并且與車輛行駛安全性高度相關，需要解決不同功能的零部件供應商之間的軟件互通問題，控制算法開發難度高、周期長。因此我們認為科博達等因此我們認為科博達等 Tier1 零部件企零部件企業有望憑借自身的技術積累及先發優勢，在國內的底盤域控領域占得頭部地位，在

100、未來的業有望憑借自身的技術積累及先發優勢，在國內的底盤域控領域占得頭部地位，在未來的1-2 年內進入快速上車周期。年內進入快速上車周期。在大力發展高階智能駕駛的趨勢下，未來集中式電子電氣架構將必然從分區域控制器和功能域控制器，走向集中度更高的中央域控制器。目前在子系統功能域控方面進行過技術積目前在子系統功能域控方面進行過技術積累的累的 Tier 1 零部件企業，已具備域控制器零部件企業，已具備域控制器的硬件生產、中間層以及芯片方案的整合能力，的硬件生產、中間層以及芯片方案的整合能力，未來未來同樣有望同樣有望將業務范圍延伸至底盤將業務范圍延伸至底盤域控域控，或中央域控，或中央域控領域領域，并，并

101、占據一席之地。占據一席之地。例如，德賽西威的座艙域控制器和智駕域控制器已進入快速迭代期公司的 IPU04 智駕域控制器已在理想 L9、小鵬 G9 上實現量產，并已獲得超過 10 家主流車企的項目定點，進入了量產規模爬坡期；其第三代智能座艙域控制器則獲得了包括長城、廣汽、奇瑞在內的多家車企定點，22 年公司宣布與高通技術公司合作，緊密開發第四代智能座艙系統，同樣已獲得客戶訂單。投資建議與風險提示投資建議與風險提示 拓普集團拓普集團（601689 CH，買入，目標價買入，目標價 92.29 元元）公司是國內領先的平臺化零部件企業，前瞻布局電動化、智能化變革。從主營 NVH 減震系統業務拓寬至輕量化

102、、熱管理、底盤、智能駕駛等八大產品線后，公司的單車價值量持續提升、核心客戶群不斷擴充，業績成長性加速兌現。目前，公司已憑借平臺化的產品體系和完善的產能布局構筑起護城河。我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 2.06/2.95/4.08 元。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 44.8x，給予公司 23 年 44.8x PE 估值水平，對應目標價為 92.29 元。首次覆蓋予“買入”評級。風險提示：新項目拓展不及預期；海外配套項目進度不及預期。中鼎股份中鼎股份（000887 CH，買入，目標價買入，目標價 18.04 元元）中鼎股份以傳統密封件業務起家，近十余年來圍繞著

103、產業鏈建設，積極并購整合，一方面夯實了自身基盤業務密封、減震橡膠的行業領先地位，另一方面得以拓展新能源車空懸系統、熱管理系統和底盤輕量化零部件三大增量業務，充分受益于新能源車快速滲透的市場趨勢。公司豐厚的定點項目儲備有望從年內開始集中釋放，加速成長性兌現。我們預計 23-25年 EPS 分別為 0.88/1.10/1.38 元，Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 20.5 倍，給予公司 23 年 20.5 倍的 PE 估值水平，對應目標價為 18.04 元，首次覆蓋予“買入”評級。風險提示：空懸系統裝配率提升不及預期；匯率波動風險。保隆科技保隆科技（603197 CH，增持，

104、目標價增持，目標價 66.20 元元）保隆科技成立以來，以汽車金屬管件、氣門嘴、TPMS 為核心業務，通過內生擴張和外延并購，逐步穩固了細分賽道的領先地位。近幾年，公司積極布局智能駕駛賽道，成功研發出包括空懸、六大類傳感器、ADAS 系統等多系列產品，同時大力拓展自主品牌客戶，打開增量空間。我們預計公司 23-25 年 EPS 為 1.87/2.58/3.30 元。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 35.4x，我們給予公司 23 年 35.4x PE 估值水平，對應目標價 66.20 元，予以“增持”評級。風險提示：下游整車產銷不及預期；新業務拓展進度不及預期。耐世特耐世特

105、（1316 HK，買入，目標價買入，目標價 6.96 港幣港幣）耐世特是全球領先的汽車轉向系統供應商，憑借 EPS 系統及相關部件的深厚技術積累，以及全球化的生產配套能力，成功躋身 60 余家國內外車企的供應鏈。近年來公司的產品矩陣不斷升級擴張，賦能汽車電動化和智能化加碼，訂單規模和客戶資源得以持續拓展，隨著新能源車市場的加速發展，將為公司帶來全新增長機會。我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 0.06/0.08/0.10 美元，Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 14.5x，我們給予公司14.5x 23E PE，對應目標價 6.96 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。

106、風險提示：全球經濟下行風險、芯片供需不平衡致公司盈利不及預期。圖表圖表51：推薦公司預測及估值推薦公司預測及估值 代碼代碼 公司公司 評級評級 市值市值 （交易所當（交易所當地貨幣地貨幣 億元）億元）目標價目標價（交易所（交易所當地貨幣當地貨幣 元）元）EPS（報表口徑貨幣（報表口徑貨幣 元）元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601689 CH 拓普集團 買入 747 92.29 2.06 2.95 4.08 32.9 23.0 16.6 603197 CH 保隆科技 增持 112 66.20 1.87 2.58 3.3 28.7 20

107、.8 16.2 000887 CH 中鼎股份 買入 158 18.04 0.88 1.1 1.38 13.6 10.9 8.7 1316 HK 耐世特 買入 131 6.96 0.06 0.08 0.1 86.7 65.0 52.0 注：市值數據截至 23 年 8 月 16 日 資料來源：Wind、華泰研究預測 風險提示風險提示 下游整車行業產銷不及預期下游整車行業產銷不及預期 智能底盤各細分零部件的產銷規模與配套車型的需求高度相關。若下游乘用車行業受到居民收入信心持續低位影響，需求走弱，或因芯片供給短缺影響持續而減少排產，行業增速或將面臨負面影響。底盤線控部件國產化降本進度不及預期底盤線控部

108、件國產化降本進度不及預期 智能底盤的線控轉向、線控制動系統，本質上仍是傳統制動和轉向的技術衍生，因此海外零部件龍頭如博世，在當前階段仍然具備更大的產銷規模下的成本優勢。若國內的相關部件降本進度不及預期，存在海外龍頭降價進行價格戰的風險，或導致國產廠商份額提升受阻。圖表圖表52：報告提及公司報告提及公司 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 長城汽車 601633 CH/2333 HK 大眾汽車 VOW GR 聯創汽車電子 未上市 廣汽集團 601238 CH 大陸集團 CON GR 英創匯智 未上市 豐田 TM US 天潤工業 002283 CH

109、經緯達 未上市 蔚來 9866 HK 經緯恒潤 688326 CH 格陸博 未上市 小鵬汽車 9868 HK 亞太股份 002284 CH 利氪科技 未上市 理想 2015 HK 博世 未上市 威伯科 未上市 比亞迪 002594 CH 采埃孚 未上市 威巴克 未上市 本田 HMC US 拿森科技 未上市 同馭汽車 未上市 科博爾 未上市 資料來源：Bloomberg、華泰研究 Tier0.5 供應商供應商,新能源業務乘風而起新能源業務乘風而起 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):92.29 2023 年 8 月 1

110、6 日中國內地 汽車零部件汽車零部件 Tier 0.5 級供應商，電動智能化助力崛起級供應商，電動智能化助力崛起 公司是國內領先的平臺化零部件企業，前瞻布局電動化、智能化變革。從主營 NVH 減震系統業務拓寬至輕量化、熱管理、底盤、智能駕駛等八大產品線后，公司的單車價值量持續提升、核心客戶群不斷擴充，業績成長性加速兌現。目前，公司已憑借平臺化的產品體系和完善的產能布局構筑起護城河。我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 2.06/2.95/4.08 元。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 44.8x，給予公司 23 年 44.8x PE 估值水平，對應目標價為 92.2

111、9 元。首次覆蓋予“買入”評級。八大產品線齊頭并進，八大產品線齊頭并進，機器人事業部打開成長新局面機器人事業部打開成長新局面 公司具備強大研發實力，立足于 NVH、隔音、底盤等傳統強勢業務中積累的閥類、橡膠、電機及控制技術基礎，將產品線橫向拓展至新能源車、智能化的增量產品，建立“2+N”八大產品體系，單車配套價值量也實現躍增：早期公司核心業務 NVH 減震系統 ASP 僅約 1500 元左右，而隨著底盤輕量化部件、熱泵總成、電子膨脹閥等熱管理系統產品、以及空氣彈簧等產品落地，公司供貨產品的單車金額達到約 3 萬元，增量空間廣闊。23 年 7 月，公司宣布成立機器人事業部，基于電機、電控等關鍵部

112、件開發運動執行器，樣品已獲得核心客戶認可，有望構建出全新增長曲線。平臺化、模塊化供應鑄就核心競爭力，聚焦核心客戶戰略合作平臺化、模塊化供應鑄就核心競爭力，聚焦核心客戶戰略合作 公司長期采取大客戶經營模式，聚焦與核心客戶群的戰略合作：起步階段依托一汽大眾、上汽通用的零部件國產化推進加速發展；17 年切入特斯拉供應鏈并逐步增加產品配套，充分受益上海工廠擴產；22 年以來公司陸續與華為智選車、蔚來、理想等品牌建立了戰略合作關系，加速配套自主新勢力。我們認為，公司的平臺化、模塊化產品體系能夠有效降低成本、縮短開發周期，充分匹配新勢力客戶的快速迭代和降本需求，未來自主新能源也有望復制歷史大客戶對公司業績

113、的顯著拉動作用，成為增長重要引擎。海外產能建設有序推進，逐鹿全球化市場海外產能建設有序推進，逐鹿全球化市場 為配套國際客戶生產需求，公司積極布局海外生產基地22 年波蘭工廠已開始批量生產，并計劃進一步擴大產能；墨西哥產業園與美國的工廠也在有序推進，公司將加快實施墨西哥一期 220 畝的工廠建設，預計 23 年年底開始安裝設備。我們認為，公司墨西哥工廠落地將大幅削弱關稅、運費波動等不利要素，有望帶來更強的價格競爭力和自身盈利能力。風險提示：新項目拓展不及預期；海外配套項目進度不及預期。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6

114、321 1166 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)92.29 收盤價(人民幣 截至 8 月 15 日)69.10 市值(人民幣百萬)76,152 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)777.57 52 周價格范圍(人民幣)49.48-87.25 BVPS(人民幣)11.42 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)11,463 15

115、,993 22,257 32,091 43,137+/-%76.05 39.52 39.17 44.18 34.42 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,017 1,700 2,268 3,255 4,493+/-%61.93 67.13 33.41 43.53 38.02 EPS(人民幣，最新攤薄)0.92 1.54 2.06 2.95 4.08 ROE(%)9.58 13.97 15.72 18.83 21.05 PE(倍)74.86 44.79 33.57 23.39 16.95 PB(倍)7.19 6.28 5.29 4.41 3.57 EV EBITDA(倍)43.71 27.67 2

116、1.86 15.91 11.98 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)(4)15104959697888Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民幣)拓普集團相對滬深300核心觀點核心觀點 平臺化、模塊化供應能力是公司的平臺化、模塊化供應能力是公司的核心競爭力核心競爭力。近年來新能源車滲透率不斷提升，催生了包括輕量化部件、熱管理系統等在內的增量需求，同時主機廠的車型迭代速度也正在加快，對零部件企業的產品配套能力提出了更大的考驗。拓普構建了 NVH 減震、內外飾、車身輕量化、智能座艙部件、熱管理、底盤、空懸系統、智能駕駛系統等八大產品線。憑借平臺化產品體系，為整車客戶提供一

117、站式、模塊化的產品配套，從而大幅降低了試驗、溝通方面的成本，零部件開發周期也得以縮短，充分匹配了新能源車企需求。因此我們認為，平臺化能力將成為公司最強大的競爭壁壘，有助于公司持續拓展新能源車企客戶資源，并提升其產品在車企內部的配套份額。綁定核心客戶，針對性地鋪設產能是公司實現高速成長的基石。綁定核心客戶，針對性地鋪設產能是公司實現高速成長的基石。公司長期以來采取大客戶經營模式，聚焦與核心客戶群的戰略合作，通過更多產品，提升配套價值量的同時，有效強化了客戶粘性。公司在起步階段，依托一汽大眾、上汽通用的零部件國產化推進，取得了加速發展，隨后通過綁定吉利實現業務的穩健增長。2017 年公司切入了特斯

118、拉供應鏈，并充分受益于 2020 年起特斯拉上海工廠的正式量產和擴產，收入和利潤迅速擴張。22 年，公司進一步與華為智選車、蔚來、理想等品牌建立了戰略關系，未來有望復制此前大客戶對公司業績的顯著拉動作用，成為公司下一步成長的新引擎。與此同時，公司充分響應國內外核心客戶的生產制造及研發需求，先后在寧波、重慶、武漢等產業集群，以及波蘭、墨西哥、美國等地設立了 45 家子公司，和 72 家制造工廠。22 年，公司在西安、湖州長興兩地新增投資用于生產基地建設，重慶、安徽智慧工廠順利開工，海外波蘭工廠開始批量生產，墨西哥與美國的工廠也在有序推進，公司產能布局日趨完善，強大的配套供貨能力成為公司的重要優勢

119、之一。八大產品線齊頭并進，單車配套價值大幅升級。八大產品線齊頭并進，單車配套價值大幅升級。在汽車產業新能源化和智能化的變革中，拓普將產品線橫向拓展至輕量化、熱管理以及智能駕駛等具備高附加值屬性的賽道：公司最早的核心業務 NVH 減震系統的單車配套金額大致在 1500 元左右，輕量化業務投產后，其結構件的單品價格就可達 1,000 元，包括熱泵總成、電子膨脹閥、水閥、水泵等產品在內的熱管理系統，將單車配套金額進一步拉升至 6,000-9,000 元?？諝鈶壹芟到y的單車配套價值可達 5000-10000 元。2022 年拓普供貨產品的單車配套金額達到約 3 萬元，為公司帶來了可持續的業績增量。區別

120、于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場擔憂公司對海外新能源客戶依賴度較高，我們認為，公司已在國內頭部新勢力中廣泛布局，建立戰略合作關系后，配套供應的產品體系有望快速擴張，單車價值量將翻倍以上增長，我們看好新勢力品牌成為公司的重要增長引擎。平臺化平臺化+大客戶戰略，鑄就頭部大客戶戰略，鑄就頭部 Tier 0.5 供應商供應商 瞄準瞄準 Tier0.5 供應商，構筑模塊化供應護城河。供應商，構筑模塊化供應護城河。公司成立伊始，專攻 NVH 減震系統和全車聲學系統套件，依托一汽大眾、上汽通用的零部件國產化取得了加速發展，并在 2008 年成功進入北美通用的供應體系。2016 年開始，公司前瞻布局的輕量

121、化底盤業務步入收獲期，順利切入特斯拉中國供應鏈。與此同時，公司積極推進智能駕駛 IBS 產品的研發。2020 年，拓普完成了熱管理系統的產品開發，2021 年公司基于在橡膠和真空泵方面的長期經驗積累迅速開發空懸系統，面向新能源汽車的產品線進一步拓展。截至 2022 年，公司已建成 NVH減震、內外飾、輕量化、智能座艙、熱管理、底盤、空氣懸架、智能駕駛等八大產品線，單車價值量持續提升的同時，核心客戶群也得以再擴容。公司持股比例集中，圍繞核心客戶廣泛布局。公司持股比例集中，圍繞核心客戶廣泛布局。公司的實際控制人鄔建樹先生，通過邁科國際控股（香港）有限公司和個人持股，直接或間接持有公司 63.59%

122、的股權。公司圍繞自身的八大業務線，以及國內外核心客戶的生產制造及研發需求，先后在寧波、重慶、武漢等產業集群，以及波蘭、墨西哥、美國等地設立了 45 家子公司，和 72 家制造工廠。2022 年，公司在西安、湖州長興兩地新增投資用于生產基地建設，重慶、安徽智慧工廠順利開工，海外波蘭工廠開始批量生產，墨西哥與美國的工廠也在有序推進，日趨完善的產能布局為公司向全球車企平臺的配套服務賦能。圖表圖表53：公司股權架構穩定、持股集中公司股權架構穩定、持股集中 圖表圖表54：拓普集團全球化布局拓普集團全球化布局 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 業務線擴張疊加核心客戶需求放量，驅動

123、公司業績持續增長。業務線擴張疊加核心客戶需求放量，驅動公司業績持續增長。2019 年上半年，乘用車行業整體需求較弱，公司的兩大核心客戶吉利和上汽通用產銷受到影響，從而對公司業績造成拖累，全年收入和歸母凈利潤均負增長。2020 年開始，特斯拉上海工廠快速投產上量，20-21年其中國產量分別達 15.4/48.6 萬輛，驅動拓普業績恢復增長。2022 年，除了特斯拉上海工廠擴產外，國內自主新能源車全面崛起，公司與頭部自主車企建立了供應關系，衍化出全新增長動力。2022 年公司營收 159.9 億元，同比+39.5%；歸母凈利潤 17 億元，同比+67%。根據公告，公司 23H1 預計實現營收 89

124、.5-93.5 億元，同比+31.7%-37.6%；實現歸母凈利10.5-11.2 億元，同比+48.35%-58.24%。業績攀升的同時，公司業務結構正快速向多元化改善。17 年前，公司以以 NVH 減震橡膠和內飾功能件為主要業務，收入占比超 90%，17 年并購福多納，鍛鋁控制臂產品落地后，輕量化業務穩步發展，占比從 18 年的 7%提升至 22 年的 28%。此后，拓普深度配套海外車企實現品類擴張，22 年橡膠減震和內飾件收入占比降至 60%以下，熱管理業務開始發力，占比近 10%。圖表圖表55：拓普集團拓普集團 23Q1 營業收入同比營業收入同比+19.3%圖表圖表56：拓普集團拓普集

125、團 23Q1 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比+16.7%資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表57：拓普集團收入占比拓普集團收入占比 圖表圖表58：拓普集團毛利占比拓普集團毛利占比 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 盈利能力保持穩定，規模效應顯現。盈利能力保持穩定，規模效應顯現。進入新能源車時代，公司憑借與主機廠保持同步開發的能力，以及模塊化產成品供應的優勢，構建了較強的溢價能力。2021 年公司毛利率在受到原材料價格上漲的沖擊有所下降，2022 年公司通過規?；少?、技術方案革新、強化預算管理等措施控制成本，毛利率出現回升。圖表圖表59：

126、拓普集團拓普集團 2022 年毛利率為年毛利率為 21.61%圖表圖表60：拓普研發費用率持續高位拓普研發費用率持續高位 資料來源：Wind、華泰研究 注：2018 年前研發費用歸屬于管理費用 資料來源：Wind、華泰研究 (20)(10)010203040506070809002040608010012014016018020152016201720182019202020212022 23Q1營業收入同比增速（右軸）(億元)(%)(60)(40)(20)0204060800246810121416182015201620172018201920202021202223Q1歸母凈利潤同比增速

127、（右軸）(億元)(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022內飾功能件橡膠減震產品輕量化底盤熱管理汽車電子其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022內飾功能件橡膠減震產品輕量化底盤熱管理汽車電子其他0510152025303540452016201720182019202020212022綜合毛利率內飾功能件橡膠減震產品鍛鋁控制臂熱能管理相關產品汽車電子(%)012345678920162017201820192

128、0202021202223Q1銷售費用率管理費用率研發費用率(%)公司聚焦核心客戶，擴展產品譜系的成長邏輯持續兌現。公司聚焦核心客戶，擴展產品譜系的成長邏輯持續兌現?；仡櫷仄丈鲜幸詠淼墓蓛r變化，在大客戶及平臺化產品戰略的推進下，公司價值持續攀升。2020 年新客戶特斯拉上海工廠建成量產，助其業務規模擴大并驅動股價第一次拔升，2021 年公司全新的熱管理系統產品線快速上量，帶來業績達成高增長的預期。2022 年核心客戶特斯拉擴產再次形成利好，加之公司成功拓展自主新能源品牌客戶，同步大舉推進輕量化產能建設，再次拉動股價攀升。23 年以來，一方面公司配套頭部品牌上量，熱管理、輕量化底盤等業務加速擴張

129、，另一方面，公司的機器人執行器產品開發進展順利，并拆分設立機器人事業部，進一步拓寬了業務成長空間。圖表圖表61：拓普集團歷史股價走勢拓普集團歷史股價走勢 資料來源：Wind、華泰研究 橫向拓寬產品矩陣，多點提供增長動力橫向拓寬產品矩陣，多點提供增長動力 在主機廠產品迭代周期縮短，對零部件企業同步開發的要求提高的趨勢下，拓普致力于平在主機廠產品迭代周期縮短，對零部件企業同步開發的要求提高的趨勢下，拓普致力于平臺化轉型，具備快速、全面響應需求的能力，同時產品價值量也大幅升級。臺化轉型，具備快速、全面響應需求的能力，同時產品價值量也大幅升級。拓普在產品不斷向新能源化和智能化方向演進的過程中，成功與比

130、亞迪、華為智選車等頭部車企建立了供應與合作關系，隨著自主品牌新能源車在市場上持續發力，未來公司有望復制特斯拉對公司業績的顯著拉動作用，成為下一步加速成長的新引擎。與此同時，公司近年來加碼投入的輕量化、熱管理以及智能駕駛等賽道具備高附加值屬性：公司最早的核心業務 NVH 減震系統的單車配套金額大致在 1500 元左右，輕量化業務投產后，其結構件的單品價格就可達 1,000 元，包括熱泵總成、電子膨脹閥、水閥、水泵等產品在內的熱管理系統，將單車配套金額進一步拉升 6,000-9,000 元。2021 年公司八大產品譜系建成后，單車配套金額最高可達到約 3 萬元。減排減排+電動化需求迸發，促進輕量化

131、底盤成為公司重要的增長引擎。電動化需求迸發，促進輕量化底盤成為公司重要的增長引擎。隨著節能減排的理念，以及電動化轉型在世界范圍內的滲透，作為車輛降低油耗、提升續航最高效的手段之一，輕量化零部件的重要性日益提升。拓普早在 2003 年就啟動了輕量化懸掛系統的研發，2015年公司實現鍛鋁控制臂的量產。2017 年，公司通過并購福多納，完善了高強度鋼底盤業務布局，產品線進一步向副車架、轉向節拓展，掌握了鍛造、真空精密壓鑄、差壓、擠壓、高壓壓鑄，以及真空壓鑄等六大工藝。公司由此突破了 Rivian、蔚來、比亞迪、吉利、理想等頭部車企客戶。拓普目前已經儲備了鋁副車架 525 萬套，懸掛系統和轉向節各 3

132、20 萬套、以及 220 套底盤系統的綜合產能。22 年公司再次發行可轉債，募集資金總額 25 億元，繼續投向寧波灣四期、五期輕量化底盤項目（分別 150/330 萬套產能），預計將于 23 年 10月投產。鑒于鑒于目前國內能夠實現鋁副車架等部件大批目前國內能夠實現鋁副車架等部件大批量供貨的企業量供貨的企業較少較少，主機廠仍面臨一，主機廠仍面臨一定的供應缺口，拓普有望憑借著不斷擴充儲備的產能優勢，切入更多車企的供應鏈，從而定的供應缺口，拓普有望憑借著不斷擴充儲備的產能優勢，切入更多車企的供應鏈，從而實現業務規模的進一步擴張。實現業務規模的進一步擴張。0102030405060708090100

133、2015-3-192015-6-192015-9-192015-12-192016-3-192016-6-192016-9-192016-12-192017-3-192017-6-192017-9-192017-12-192018-3-192018-6-192018-9-192018-12-192019-3-192019-6-192019-9-192019-12-192020-3-192020-6-192020-9-192020-12-192021-3-192021-6-192021-9-192021-12-192022-3-192022-6-192022-9-192022-12-192023

134、-3-192023-6-19收盤價(元)傳統減震業務衍生至空氣懸架系統，配套價值量再度提升。傳統減震業務衍生至空氣懸架系統，配套價值量再度提升。公司于 2001 年成立 NVH 研發中心，在減震橡膠領域具備領先優勢。2021 年，依托公司在線控剎車 IBS 研發過程中形成的機械、電控、軟件開發能力和底盤調校能力，以及在橡膠和真空泵領域的多年技術經驗積累，公司迅速開發空氣懸架系統，產品包括了空氣供給單元、空氣彈簧等，單車配套價值可達 5000-10000 元。公司位于寧波的空懸工廠已于 22 年正式生產，可實現年產量 200萬只空氣懸架，滿足每年 50 萬輛車的配套。22 年底拓普新增 7 個空

135、懸項目定點，均是自研自產，并有望從 23 年 Q3 開始陸續量產。作為新能源車差異化配置的重要組成部分，空作為新能源車差異化配置的重要組成部分，空氣懸架系統正在向中等價格段車型加速導入，國內空懸供應商稀缺，我們看好拓普受益空氣懸架系統正在向中等價格段車型加速導入，國內空懸供應商稀缺，我們看好拓普受益空懸的配置率向上，實現加速突破。懸的配置率向上，實現加速突破。汽車電子爬坡起量在即，布局智能座艙成效即將顯現。汽車電子爬坡起量在即，布局智能座艙成效即將顯現。拓普 15 年推出了第一代 EVP 電子真空泵產品，16 年開始投入智能剎車系統 IBS 項目的研發，17 年推出升級換代的 EVP 產品，獲

136、得上汽、通用、比亞迪、吉利等多家客戶訂單，在汽電領域的步伐愈發穩固。22 年，IBS 產品也已經初步落地，與吉利幾何、紅旗、東風嵐圖、合創等車型達成定點合作協議；公司的 EPS 產品及 EASC 產品也已獲得 16 個項目定點，將在 23 年陸續實現量產。在此基礎上，拓普基于現有的汽車電子產品研發體系，積極布局智能座艙系統領域，產品覆蓋了智能驅動器、電動尾門、座椅舒適系統、轉屏控制器等模塊，以轉屏控制器為例，其單價可以達到 3,000 元，單車價值量再度獲得突破。綜合來看，拓普在汽車電子方面的產品綜合來看，拓普在汽車電子方面的產品品類持續擴張，在前沿技術領品類持續擴張，在前沿技術領域布局領先，

137、域布局領先，2023 年相關訂單的釋放將為公司業績增長提供年相關訂單的釋放將為公司業績增長提供全新增長動力。全新增長動力。熱管理系統迅速突破，實現收入高增。熱管理系統迅速突破，實現收入高增。新能源車的熱管理系統中涉及電池、電機、電控單元的冷卻管理，以及電池加熱系統用以解決冬季電池衰減問題；在駕乘艙空調系統中，也需要較油車額外增加熱泵或 PTC 加熱器，因此新能源車的單車價值量會有明顯提升，即從油車的 3000 元提升至新能源車上的 6000-9000 元左右，有翻倍以上的增長。拓普還在 IBS項目的基礎上，將產品線橫向拓展至熱管理系統，由于公司在系統執行端的算法開發上具備領先優勢，且核心部件能

138、夠實現 100%自制，目前已經順利研發了熱泵總成、電子膨脹閥、電子水泵等產品，通過綁定核心客戶快速推向市場，其下游客戶包括華為問界、紅旗、理想、運通等。我們認為，在新能源車滲透率持續走高，熱泵系統裝配率提升，以及公司新我們認為，在新能源車滲透率持續走高，熱泵系統裝配率提升，以及公司新客戶訂單釋放的催化下，客戶訂單釋放的催化下，23 年公司熱管理系統業務有望維持營收翻倍增長。年公司熱管理系統業務有望維持營收翻倍增長。前瞻布局人形機器人，逐鹿智能大賽道。前瞻布局人形機器人，逐鹿智能大賽道。2022 年開始，公司在汽車業務之外，額外布局了機器人產業。拓普在機器人設計的控制器、輕量化部件、熱管理系統等

139、領域已積累了相似的生產及開發經驗，具備橫向拓展的技術實力。據公司年報，其運動執行器包括電機、電控及減速機構等部件組成，樣品已獲得客戶的認可。23 年 7 月，公司拆分設立機器人事業部，整合優勢資源，加強業務聚焦，打造全新增長曲線。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年公司營業收入分別為 222.6/320.9/431.4 億元，對應增速分別為39.2%/44.2%/34.4%，毛利率為 21.5%/21.5%/21.9%。橡膠減震產品橡膠減震產品：公司橡膠產品及 NVH 減震系統技術積淀深厚，進入成熟階段。公司在該板塊的行業地位穩定，未來項目拓展會成為該業務增長的驅

140、動因素。我們假設 23-25 年該產品平均每套單價為 450/445/440 元，出貨量分別為 980/1108/1413 萬套，對應增速13.8%/4.9%/6.8%?？紤]到該業務較為成熟且競爭格局穩定，我們預計 23-25 年業務毛利率維持在 24.1%。內飾功能件內飾功能件：內飾功能件同樣是公司成熟期的業務之一，我們假設 23-25 年該業務平均單價為 800/795/790 元，根據配套的核心客戶產銷，假設出貨量分別為 825/1115/1431 萬套，對應收入 66.1/88.7/113.0 億元，同比+20.9%/34.2%/27.5%。作為公司成熟期業務，我們預計 23-25 年

141、該業務毛利率有望維持在 19%。鍛鋁控制臂：鍛鋁控制臂：受益于新能源車滲透率提升，輕量化部件的需求持續上揚，公司的輕量化鍛鋁控制臂（輕量化底盤）業務規模，一方面將隨核心客戶產量擴張而增長，另一方面將憑借自身的產能優勢，快速切入新能源車企供應鏈，我們預計該業務在 23-25 年貢獻收入80.5/121.0/162.2 億元，同比+81.1%/50.3%/34.1%。預計毛利率將在規模效應下小幅提升，假設 23-25 年毛利率分別為 21%/21.3%/22%。熱管理：熱管理：公司熱管理業務從 2021 年開始貢獻收入，受益于新能源車滲透率提升，輕量化部件的需求持續上揚，公司的輕量化鍛鋁控制臂業務

142、規模，一方面將隨核心客戶產量擴張而增長，另一方面將憑借自身的產能優勢，快速切入新能源車企供應鏈，我們預計該業務在23-25 年貢獻收入 19.75/37.5/55.4 億元，同比+44.3%/90%/47.5%。毛利率有望在規模效應下逐步提升，假設 23-25 年毛利率分別為 18.5%/18.8%/19.5%。汽車電子：汽車電子：公司汽車電子業務從 22 年開始起量，IBS、EPS、空懸等產品的訂單將在 23年陸續釋放，推動該板塊業務增長。我們預計 23-25 年空懸產品將分別貢獻 0.5/9.3/16 億元，疊加其余門控系統、座椅系統、轉屏控制器以及線控制動 IBS 等汽電產品，該業務總計

143、將貢 5.3/20.3/43.8 億元收入,汽電業務收入分別隨著高附加值產品的占比逐漸提高，我們預計 23-25 年毛利率分別為 25.5%/25.8%/26.2%。圖表圖表62：公司橡膠減震、內飾件業務出貨量及平均單價公司橡膠減震、內飾件業務出貨量及平均單價 資料來源：公司公告、華泰研究預測 01002003004005006007008009001,00002004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023E2024E2025E內飾件出貨量減震產品出貨量內飾件平均單價減震產品平均單價(萬套)(元)圖表圖表63：公司盈利預測公司盈

144、利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6,511 11,463 15,993 22,257 32,091 43,137 橡膠減震產品 2,560 3,347 3,872 4,405 4,620 4,936 內飾功能件 2224 3578 5,463 6,607 8,866 11,304 鍛鋁控制臂 1,331 2,624 4,445 8,052 12,102 16,224 汽車電子 179 183 192 534 2,031 4,381 熱管理 1,285 1,369 1,975 3,752 5,536 其他 217 446 653 686

145、 720 756 同比增速同比增速 21.5%76.0%39.5%39.2%44.2%34.4%橡膠減震產品 9.3%30.7%15.7%13.8%4.9%6.8%內飾功能件 34.8%60.9%52.7%20.9%34.2%27.5%鍛鋁控制臂 27.0%97.2%69.4%81.1%50.3%34.1%汽車電子 39.6%2.2%4.9%178.3%280.7%115.7%熱管理 -6.5%44.3%90.0%47.5%其他 13.2%105.2%46.6%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 22.7%19.9%21.6%21.5%21.5%21.9%橡膠減震產品 26.5%23.8%2

146、4.1%24.1%24.1%24.1%內飾功能件 18.0%17.3%19.0%19.0%19.0%19.0%鍛鋁控制臂 15.3%17.7%21.2%21.0%21.3%22.0%汽車電子 28.5%26.3%25.2%25.5%25.8%26.2%熱管理 17.8%18.6%18.5%18.8%19.5%其他 66.8%27.6%36.6%40.0%40.0%40.0%資料來源：Wind、華泰研究預測 我們預計未來隨著公司營收增長和規模效應逐步發揮，銷售費用率將低于 22 年的 1.38%，假設 23-25 年銷售費率 1.25%/1.23%/1.22%，管理費率保持在 2.68%。我們預

147、計公司仍會保持較高研發投入水平，加強新事業部以及底盤、熱管理等領域產品的開發，假設 23-25年研發費率保持在 4.8%。圖表圖表64：期間費用率預測期間費用率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率銷售費用率 1.90%1.37%1.38%1.25%1.23%1.22%管理費用率管理費用率 3.58%2.58%2.65%2.68%2.68%2.68%研發費用率研發費用率 5.45%4.38%4.69%4.80%4.80%4.80%資料來源：Wind、華泰研究預測 預計公司23-25年歸母凈利潤分別為22.7/32.55/44.9億元；對應EPS

148、分別為2.06/2.95/4.08元。我們選取在智能座艙上業務相似的德賽西威、底盤領域上品類拓展戰略相似的科博達、伯特利作為可比公司。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 44.8 倍，給予公司 23年 44.8 倍的 PE 估值水平，對應目標價為 92.29 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表65：拓普集團：可比公司估值表拓普集團：可比公司估值表 市值市值 EPS（元）（元）PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 (人民幣億元人民幣億元)2023E 2024E 2023E 2024E 002920 CH 德賽西威 828 2.90 3.95 51.5 37.8 6

149、03786 CH 科博達 307 1.58 2.06 48.0 36.9 603596 CH 伯特利 335 2.34 3.17 34.7 25.6 平均 490 44.8 33.4 注：數據截至 8 月 15 日收盤；EPS、PE 數據為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）新項目拓展不及預期 公司汽車電子業務包括空氣懸架、線控制動等均處于量產落地前期，若新興業務客戶拓展進程放緩，或導致該板塊成長性兌現不及預期。2）海外配套項目進度不及預期 若公司海外規劃配套的車型項目落地及上量進度慢于預期，或對墨西哥工廠盈利性帶來不利影響。盈利預測盈利預測 資產負債表資

150、產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 8,790 12,435 16,125 20,324 22,828 營業收入營業收入 11,463 15,993 22,257 32,091 43,137 現金 1,271 2,796 3,213 1,928 156.29 營業成本 9,184 12,536 17,474 25,198 33,701 應收賬款 3,168 4,347 6,112 8,969 11,

151、303 營業稅金及附加 70.22 94.29 133.54 192.55 258.82 其他應收賬款 44.68 140.75 117.31 254.77 245.39 營業費用 157.04 220.24 278.21 394.72 526.28 預付賬款 84.49 117.13 163.46 241.11 302.73 管理費用 295.45 423.28 589.07 849.35 1,142 存貨 2,297 3,256 4,484 6,677 8,251 財務費用 35.62(12.00)150.61 188.58 257.42 其他流動資產 1,924 1,778 2,035

152、2,254 2,570 資產減值損失(69.10)(32.29)(22.26)(32.09)(43.14)非流動資產非流動資產 9,893 15,076 16,769 20,341 25,504 公允價值變動收益 0.25(0.55)1.00 1.00 1.00 長期投資 129.48 141.70 168.53 205.17 237.25 投資凈收益 35.47 39.13 42.00 43.55 45.19 固定投資 5,832 8,726 10,153 13,025 17,283 營業利潤營業利潤 1,145 1,978 2,602 3,738 5,161 無形資產 855.11 1,2

153、28 1,323 1,436 1,570 營業外收入 8.06 6.18 6.80 7.48 8.23 其他非流動資產 3,076 4,980 5,124 5,675 6,414 營業外支出 6.42 24.02 2.00 2.00 2.00 資產總計資產總計 18,683 27,510 32,894 40,665 48,332 利潤總額利潤總額 1,146 1,960 2,607 3,744 5,167 流動負債流動負債 7,367 9,621 13,220 18,520 22,468 所得稅 128.44 260.95 338.92 486.69 671.73 短期借款 1,215 1,1

154、33 1,133 1,133 1,133 凈利潤凈利潤 1,018 1,699 2,268 3,257 4,495 應付賬款 3,226 4,828 6,398 9,791 11,861 少數股東損益 0.58(1.17)0.00 1.63 2.25 其他流動負債 2,926 3,660 5,690 7,597 9,475 歸屬母公司凈利潤 1,017 1,700 2,268 3,255 4,493 非流動負債非流動負債 695.76 5,730 5,246 4,846 4,510 EBITDA 1,748 2,894 3,648 5,070 6,860 長期借款 310.00 2,825 2

155、,341 1,941 1,605 EPS(人民幣，基本)0.93 1.54 2.06 2.95 4.08 其他非流動負債 385.76 2,905 2,905 2,905 2,905 負債合計負債合計 8,062 15,350 18,466 23,366 26,978 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 31.66 30.52 30.52 32.15 34.40 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,102 1,102 1,102 1,102 1,102 成長能力成長能力 資本公積 5,341 5,341 5,341 5,341 5,341

156、 營業收入 76.05 39.52 39.17 44.18 34.42 留存公積 4,171 5,565 7,447 10,263 14,318 營業利潤 62.11 72.78 31.58 43.65 38.06 歸屬母公司股東權益 10,589 12,129 14,398 17,267 21,320 歸屬母公司凈利潤 61.93 67.13 33.41 43.53 38.02 負債和股東權益負債和股東權益 18,683 27,510 32,894 40,665 48,332 獲利能力獲利能力(%)毛利率 19.88 21.61 21.49 21.48 21.88 現金流量表現金流量表 凈利

157、率 8.88 10.62 10.19 10.15 10.42 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.58 13.97 15.72 18.83 21.05 經營活動現金經營活動現金 1,187 2,284 3,098 4,404 5,870 ROIC 10.07 11.81 13.76 16.06 17.51 凈利潤 1,018 1,699 2,268 3,257 4,495 償債能力償債能力 折舊攤銷 603.45 835.14 956.94 1,234 1,565 資產負債率(%)43.15 55.80 56.14 57.

158、46 55.82 財務費用 35.62(12.00)150.61 188.58 257.42 凈負債比率(%)5.10 32.16 24.74 26.02 28.15 投資損失(35.47)(39.13)(42.00)(43.55)(45.19)流動比率 1.19 1.29 1.22 1.10 1.02 營運資金變動(574.07)(322.91)(190.31)(166.73)(315.41)速動比率 0.83 0.92 0.85 0.71 0.63 其他經營現金 139.45 123.97(45.53)(65.20)(87.29)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(3,736)(5

159、,106)(2,607)(4,762)(6,682)總資產周轉率 0.74 0.69 0.74 0.87 0.97 資本支出(3,521)(5,426)(2,607)(4,749)(6,671)應收賬款周轉率 4.63 4.26 4.26 4.26 4.26 長期投資(302.44)330.88(26.82)(36.64)(32.08)應付賬款周轉率 3.58 3.11 3.11 3.11 3.11 其他投資現金 86.66(11.13)26.44 24.33 21.39 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 2,824 4,297(72.77)(928.10)(959.9

160、9)每股收益(最新攤薄)0.92 1.54 2.06 2.95 4.08 短期借款 814.21(82.05)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.08 2.07 2.81 4.00 5.33 長期借款 310.00 2,515(483.97)(400.09)(335.71)每股凈資產(最新攤薄)9.61 11.01 13.06 15.67 19.35 普通股增加 47.06 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 1,931 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)74.86 44.79 33.57 23.39 16.95 其他

161、籌資現金(279.07)1,864 411.19(528.00)(624.27)PB(倍)7.19 6.28 5.29 4.41 3.57 現金凈增加額 260.81 1,475 417.78(1,285)(1,772)EV EBITDA(倍)43.71 27.67 21.86 15.91 11.98 資料來源：公司公告、華泰研究預測 智能底盤智能底盤+熱管理打造增量成長空間熱管理打造增量成長空間 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):18.04 2023 年 8 月 16 日中國內地 汽車零部件汽車零部件 產業鏈并購

162、提供外延增長動力，新能源增量業務成長可期產業鏈并購提供外延增長動力，新能源增量業務成長可期 中鼎股份以傳統密封件業務起家，近十余年來圍繞著產業鏈建設，積極并購整合，一方面夯實了自身基盤業務密封、減震橡膠的行業領先地位，另一方面得以拓展新能源車空懸系統、熱管理系統和底盤輕量化零部件三大增量業務，充分受益于新能源車快速滲透的市場趨勢。公司豐厚的定點項目儲備有望從年內開始集中釋放，加速成長性兌現。我們預計 23-25 年 EPS 分別為0.88/1.10/1.38 元，Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 20.5 倍，給予公司 23 年 20.5 倍的 PE 估值，對應目標價為 1

163、8.04 元，首次覆蓋予“買入”評級。掌握掌握空懸系統空懸系統核心硬件核心硬件的研發制造的研發制造能力，本土化降本優勢突出能力，本土化降本優勢突出 目前中國主機廠多以集成化模式進行空懸的硬件部分采購，以此達成降低制造成本的目標。中鼎 16 年通過收購空懸系統的頭部企業 AMK，掌握了空氣供給單元這一空懸核心技術，現已完成中國產線的建設，空氣彈簧和儲氣罐等自產項目也進入落地期，量產后公司可實現空懸系統硬件 70%的國產化，充分匹配到主機廠的需求。我們認為，公司有望憑借海外子公司的技術積累和生產經驗，結合本土化制造帶來的快速響應及配套成本優勢，獲得更多市場份額。截至 22 年底，AMK 中國在手訂

164、單的總產值已達到 73.14 億元，我們預計 23 年公司空懸業務將貢獻 10 億元收入，同比增長超 50%。底盤輕量化布局進入收獲期，訂單規模實現高速增長底盤輕量化布局進入收獲期，訂單規模實現高速增長 底盤是汽車輕量化中減重效益較高的部件，新能源車的高滲透催化了相關需求的快速增長。中鼎從 2018 年開始布局輕量化底盤業務，19 年收購四川望錦，收獲球頭鉸鏈等核心技術，構建了較高的技術壁壘。2021 年公司著手擴產，規劃建設控制臂+轉向節 13400 噸、汽車零部件 1055 萬件的產能（包括鋁制臂類 195 萬件、前束臂類 60 萬件等），為新訂單落地創造條件。22年公司新獲定點項目生命周

165、期總額達 120 億元，輕量化布局開始進入收獲期，我們看好公司未來進一步拓展底盤輕量化產品品類，實現量價齊升。收購冷卻管路龍頭收購冷卻管路龍頭 TFH，圍繞熱管理系統打造增長極，圍繞熱管理系統打造增長極 2019 年中鼎通過收購流體管路細分龍頭 TFH，快速打開電池冷卻系統總成市場。TFH 的國產化落地進展順利，目前已為吉利、小鵬、理想等車企進行配套，2022 年冷卻管路業務共獲得 7 個新項目定點，客戶涵蓋國內和美國頭部新勢力車企，總額達 21.7 億元。我們認為，國內的新能源車熱管理市場即將進入增量提速階段，公司有望把握機遇實現國產替代，將熱管理管路業務打造為重要增長極，我們預計 23 年

166、該產品將貢獻超 13 億元收入。風險提示：空懸系統裝配率提升不及預期；匯率波動風險；下游整車產銷不及預期。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)18.04 收盤價(人民幣 截至 8 月 15 日)12.22 市值(人民幣百萬)16,088 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)230.48 52 周價格范圍(人民幣)11.30-20.39 BVP

167、S(人民幣)8.68 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)12,577 14,852 16,983 19,466 22,293+/-%8.91 18.09 14.35 14.62 14.52 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)965.19 964.25 1,159 1,453 1,822+/-%95.96(0.10)20.22 25.31 25.42 EPS(人民幣，最新攤薄)0.73 0.73 0.88 1.10 1.38 ROE(%)10.35 8.44

168、9.29 10.63 12.08 PE(倍)16.67 16.68 13.88 11.07 8.83 PB(倍)1.74 1.44 1.31 1.19 1.07 EV EBITDA(倍)9.55 9.83 8.16 6.75 5.35 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(3)26111114161921Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民幣)中鼎股份相對滬深300核心觀點核心觀點 并購強化基盤業務全球布局，吸收海外優質客戶資源。并購強化基盤業務全球布局，吸收海外優質客戶資源。2008-2015 年間，公司通過并購美國 AB、COOPER、ACUSHNET、德國 K

169、ACO、WEGU 等橡膠龍頭企業，擴大了密封和橡膠業務的全球營收規模，奠定了自身在密封行業的龍頭地位。圍繞產業鏈的并購整合，中鼎得以獲取子公司在歐洲、美洲等地的生產和研發基地，以及優質的海外客戶資源。截至2022 年，公司前十大客戶中包括大眾、比亞迪、通用、福特、戴姆勒、寶馬、沃爾沃、雷諾、長安、PSA 等國際頭部企業，前十大客戶收入的占比達 49.53%。輕量化輕量化+熱管理熱管理+空懸增量業務將充分受益于新能源變革，國產化落地推動訂單規模高增?？諔以隽繕I務將充分受益于新能源變革，國產化落地推動訂單規模高增。公司在減震橡膠及密封業務的基礎上，通過收購 AMK、TFH、以及 WEGU 和四川望

170、錦，逐步搭建起空懸系統核心硬件、熱管理系統冷卻管路、以及底盤輕量化三大增量業務板塊。一方面，公司承接了海外子公司原有的全球知名客戶，包括捷豹路虎、奧迪、奔馳、寶馬等，另一方面，中鼎持續推進并購企業在國內的量產落地，安徽安美科、安徽特思通都已初步建成產線，開始貢獻收入。產品的本土化生產將顯著降低制造成本，以 AMK 的空氣供給單元為例，其國產化價格可降至 1,000 元-2,000 元之間。我們認為，空懸和熱管理業務國產化落地進程進一步完善后，中鼎將憑借低成本和貼近市場端的優勢，加速進口零部件替代，在國內新能源車市場搶占更多份額。2022 年公司分別獲得 12 個空懸系統項目定點，8 個底盤輕量

171、化項目定點、以及 7 個冷卻管路項目定點，全生命周期金額分別達到 60/120/22億元。隨著相關訂單從 23 年開始集中釋放，中鼎的單車配套價值量也將從最早密封和減震業務的 1000 元，提高至 40005000 元。若公司空氣彈簧產能建成，產品落地量產后，單車價值可進一步提至 6500 元以上，收入體量有望實現較快增長。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場因空懸系統的高成本而對其裝配率提升抱有擔憂。我們認為包括中鼎在內的國內廠商的入局推動了空氣懸架系統成本的下調，將成為空懸系統滲透率提升的加速器。21-22 年，全海外空氣懸架系統的價格在 11,000-12,000 元，在國產供應鏈降

172、本以及拆分發包趨勢下，目前空氣懸架系統的硬件價格可降至 8,000 元。同時中鼎的本土化落地進程已基本完善，空氣供給單元等部件的成本還有下行空間，若未來減震器實現國產替代突破，價格還有望進一步下探。橡膠密封龍頭企業，橡膠密封龍頭企業，入局入局智能底盤增量賽道智能底盤增量賽道 密封行業地位領密封行業地位領先，先，加碼加碼布局新能源。布局新能源。中鼎成立于 1980 年，近十余年來通過海外并購，持續拓寬自身業務版圖。2008-2015 年間，公司并購美國 AB、COOPER、ACUSHNET、德國 KACO、WEGU 等橡膠龍頭企業，擴大了密封和橡膠業務的全球營收規模和市場份額。公司在維持傳統業務

173、穩增長的同時，持續圍繞著底盤懸架、輕量化、流體管路系統等領域進行布局，加速向智能化邁進2016年公司收購AMK后躋身空氣懸掛行業的領先地位，2017 年通過收購 TFH 進軍熱管理業務，2018 年完成安徽特斯通的落地。同時，公司從 18年開始發展減振底盤系統技術，2019 年收購四川望錦，進一步強化公司減震控制器產品的競爭力，迅速搶占汽車輕量化市場。公司股權結構穩定，全球廣泛布局。公司股權結構穩定，全球廣泛布局。公司實際控制人為夏鼎湖先生，通過中鼎控股（集團）股份有限公司持有公司股份。公司從 2008 年開啟海外并購之路，通過 AMK、KACO、TF等子公司，中鼎在歐洲、美國、墨西哥等地都已

174、擁有制造和研發基地。此后，中鼎加速推進并購公司在中國的量產落地，2022 年公司步入強化對海外子公司管控的第三階段，將按照五大事業部推進海內外戰略協同，賦能全球化經營。圖表圖表66：公司股權架構穩定（截至公司股權架構穩定（截至 2022 年）年）圖表圖表67：中鼎股份歐洲及美國布局中鼎股份歐洲及美國布局 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 從并購從并購驅動營收外延增長轉向新能源業務驅動內生發展。驅動營收外延增長轉向新能源業務驅動內生發展。2015-2017 年間，公司營業收入規模在業務并購的助推下實現快速增長，2018 年-2020 年間公司開始重點投入海外子公司的國內

175、落地工作，同時由于國內汽車行業景氣度下降，以及全球疫情等因素的擾動，公司營收出現下滑。2021 年乘用車市場供需出現好轉態勢，新能源車產業進入規?；焖侔l展階段，帶動了公司業務的復蘇，當年新能源車的相關業務收入較19年實現了近翻倍的增長。加之公司剝離了 AMK 虧損的工業電機業務，盈利能力得以優化，21 年歸母凈利潤觸底回升。公司目前智能底盤和輕量化等新能源增量業務發展勢頭良好，相關訂單快速增長，未來有望驅動公司營收規模向上。圖表圖表68：中鼎股份中鼎股份 2016-1Q23 營業收入營業收入 圖表圖表69：中鼎股份中鼎股份 2016-1Q23 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、華泰研

176、究 資料來源：Wind、華泰研究(10)0102030405002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020162017201820192020202120221Q23營業收入同比增速（右軸）(百萬元)(%)(500)(400)(300)(200)(100)010020030002004006008001,0001,20020162017201820192020202120221Q23歸母凈利潤同比增速（右軸）(百萬元)(%)從客戶結構來看，公司的前十大客戶占比有所下降，從 2019年 55%+下降至 22年的 49.5%，大眾依然為公司第一大客

177、戶。但 22 年，比亞迪躍升成為公司收入占比第二，自主新能源業務正逐步成為公司的重要增量。圖表圖表70：中鼎股份中鼎股份前十大主機廠收入占比前十大主機廠收入占比 圖表圖表71：中鼎中鼎前十大主機廠客戶前十大主機廠客戶 2021 年前十大客戶年前十大客戶 2022 年前十大客戶年前十大客戶 1 大眾 1 大眾 2 通用 2 比亞迪 3 寶馬 3 通用 4 沃爾沃 4 福特 5 福特 5 戴姆勒 6 長安 6 寶馬 7 戴姆勒 7 沃爾沃 8 雷諾日產 8 雷諾日產 9 比亞迪 9 長安 10 長城 10 PSA 標致雪鐵龍 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 中鼎加強海外

178、子公司經營管控，期間費用率呈現下降趨勢。中鼎加強海外子公司經營管控，期間費用率呈現下降趨勢。近年來，公司持續推進海外生產基地的成本控制和精細化管理水平提升，對海外企業實施費用優化及非核心業務剝離等一系列舉措。2020 年2022 年，公司的銷售費用率和管理費用率呈現出逐步下降的趨勢。圖表圖表72：中鼎股份中鼎股份 2022 年年毛利率為毛利率為 20.87%圖表圖表73：中鼎銷售、管理中鼎銷售、管理、研發、研發費用率呈下降趨勢費用率呈下降趨勢 資料來源：Wind、華泰研究 注：2018 年前研發費用歸屬于管理費用 資料來源：Wind、華泰研究 2018-2020 年間，受到乘用車市場周期波動，

179、以及景氣度下行的影響，公司股價在較低位置震蕩。21 年開始，公司陸續收購普利司通的減震橡膠業務，并完成了對 AMK 工業、Greenmotion 的出售剝離，進而使公司內部的業務結構得以優化，公司價值逐步回升。22年以來新能源車快速滲透，公司輕量化、智能底盤等業務隨之成長，拉動股價攀升。46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%2018201920202021202210%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%201720182019202020212022綜合毛利率空懸輕量化橡膠業務冷卻系統密封系統024681012201720182019

180、202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率(%)圖表圖表74：中鼎股份歷史股價走勢中鼎股份歷史股價走勢 資料來源：Wind、華泰研究 0510152025302017-1-32017-4-32017-7-32017-10-32018-1-32018-4-32018-7-32018-10-32019-1-32019-4-32019-7-32019-10-32020-1-32020-4-32020-7-32020-10-32021-1-32021-4-32021-7-32021-10-32022-1-32022-4-32022-7-32022-10-32023-1-32023-4-32

181、023-7-3(元)收購普利司通減震橡膠業務；完成AMK工業、Greenmotion的出售剝離空懸、輕量化、熱管理三大引擎動力十足，訂單釋放具備空懸、輕量化、熱管理三大引擎動力十足，訂單釋放具備較較大潛力大潛力 掌掌握空簧、空氣供給單元兩大核心硬件研制能力，本土化降本優勢突出握空簧、空氣供給單元兩大核心硬件研制能力，本土化降本優勢突出。公司目標是將空氣供給單元打造成為其核心競爭力，同時加速對空氣彈簧和其他硬件的落地量產，朝著硬件集成的自產化邁進。中鼎在 2016 年通過收購 AMK 掌握了空氣供給單元的核心技術及制造能力，公司一方面承接了 AMK 的海外客戶資源，涵蓋捷豹路虎、沃爾沃、奧迪、奔

182、馳、寶馬等豪華品牌；另一方面通過 AMK 國產化落地來持續推進產品降本（空氣供給單元的價格可降至 1,000 元-2,000 元之間），獲得了包括蔚來、比亞迪、嵐圖在內的國內新勢力客戶訂單。2022 年 AMK 中國新獲得 12 個空懸系統項目定點（2021 年：7 個），全生命周期金額達到 60 億元，較 2021 年的訂單規模實現了三倍增長。截至 22 年底，AMK 中國已獲訂單的總額達到了 73.14 億元，為后續的業務收入快速增長奠定了基礎。目前中國空懸市場主要以硬件集成的模式為主，由零部件廠商提供包括空氣供給單元、空氣彈簧和電子減震器在內的硬件，軟件部分及空懸總成則交由主機廠自主完成

183、。因此主機廠希望硬件部分能夠進行集成化采購，來降低自身的制造成本。中鼎除了自產空氣供給單元外，空氣彈簧和儲氣罐等自產項目也即將落地，可實現空懸系統硬件 70%的國產化。我們認為，隨著空氣懸架逐步成為自主品牌差異化、個性化配置的重要組成部分，中鼎有望持續斬獲主機廠訂單，獲得更高的市場份額。底盤輕量化布局進入收獲期，訂單規模實現高速增長。底盤輕量化布局進入收獲期，訂單規模實現高速增長。底盤是汽車輕量化中效益最高的部分，同等幅度簧下質量輕量化的效用是簧上質量輕量化的 515 倍，還能夠顯著提高汽車加速、制動和轉向時的響應速度和舒適性，其重要性與日俱增。2015 年，中鼎收購 WEGU成功切入底盤減震

184、業務板塊，2018 年公司在此基礎上著手布局輕量化底盤業務，開發了包括鍛鋁控制臂、擺臂在內的輕量化產品。2019 年，公司收購四川望錦，獲得了球頭鉸鏈的核心技術，該部件屬于底盤系統的核心安全件和性能件，具備較高的技術壁壘。2021 年，公司計劃分別向汽車底盤鍛鋁件項目和汽車底盤部件項目投入 2.7 億元和 1.9 億元，建設控制臂+轉向節 13400 噸、汽車零部件 1055 萬件（包括鋁制臂類 195 萬件、前束臂類 60 萬件等）年產能的產線，為訂單落地提前創造條件。22 年中鼎共獲得 8 個底盤輕量化項目定點，全生命周期金額達到 120 億元（21 年：11.1 億元），23 年 2 月

185、中鼎獲得 1 個生命周期總金額約為 9.69 億元的底盤輕量化項目，我們看好公司未來進一步拓展底盤輕量化產品品類，實現該板塊業務的量價齊升。收購冷卻管路龍頭收購冷卻管路龍頭 TFH，圍繞新能源車熱管理系統業務打造新增長極。，圍繞新能源車熱管理系統業務打造新增長極。汽車電動化變革趨勢下，新增的電池冷卻、熱泵系統為熱管理領域零部件業務帶來了新的市場增量。2019 年中鼎收購了熱管理流體管路細分領域的龍頭企業 TFH，由此快速打開了電池冷卻系統總成產品市場，公司的自動一體成型膠管生產技術 creatube 工藝以及 TPV 軟管和尼龍管相比傳統生產工藝成本低、靈活性更強。TFH 的國產化落地進展順利

186、，目前已為吉利、小鵬、理想等車企進行配套，1H22 安徽特斯通營收規模達到 2.6 億元，實現凈利潤 1,788 萬元，收入水平逐年提升。2022 年公司冷卻管路業務共獲得 7 個新項目定點，客戶包括國內和美國頭部新勢力車企，全生命周期金額達 21.7 億元。23 年 2 月中鼎獲得 1 個生命周期總金額約為 1.84 億元的冷卻管路業務。我們認為，國內的新能源車熱管理系統零部件市場即將進入增量提速階段，本土企業將憑借貼近市場端和低成本優勢實現國產替代，熱管理管路業務有望成為中鼎未來的重要收入增長極。圖表圖表75：2021-1Q23 中鼎項目定點中鼎項目定點 客戶名稱客戶名稱 業務分類業務分類

187、 訂單總額訂單總額(億元億元)客戶名稱客戶名稱 業務分類業務分類 訂單總額訂單總額(億元億元)空懸系統空懸系統 熱管理業務熱管理業務 東風汽車 嵐圖 H56 項目 空懸系統核心部件小總成 2.02 國內某頭部新勢力品牌主機廠 熱管理系統管路總成產品 2.26 國內某頭部品牌主機廠 空氣供給單元總成 2.6 國內某頭部新勢力品牌主機廠 熱管理系統管路總成產品 1.68 國內某頭部品牌主機廠 儲氣罐部件 0.58 國內某頭部新能源電池廠商 儲能項目熱管理管路總成產品 3.16 國內新能源車頭部主機廠 空氣供給單元總成 2.95 國內某頭部新勢力品牌主機廠 熱管理系統管路總成產品 3.81 國內某輕

188、型商用車頭部企業 空氣供給單元總成 0.36 國內某頭部新勢力品牌主機廠 熱管理系統管路總成產品 2.13 國內某頭部新能源主機廠 空氣供給單元總成 1.7 國內某頭部新勢力品牌主機廠 熱管理系統管路總成產品 2.18 國內某頭部新能源主機廠 空氣供給單元總成 4.7 國內某頭部新勢力品牌主機廠 熱管理系統管路總成產品 2.15 國內某頭部新能源主機廠 空氣供給單元總成 1 美國某頭部新勢力企業 熱管理系統管路總成產品 2.08 國內某自主品牌頭部企業 空氣供給單元總成 3.4 國內某頭部自主品牌主機廠 熱管理系統管路總成產品 2.22 國內某頭部自主品牌主機廠 空氣供給單元總成 2.44 國

189、內某頭部自主品牌主機廠 熱管理系統管路總成產品 7.16 國內某頭部自主品牌主機廠 空氣供給單元總成 0.52 國內某頭部自主品牌主機廠 儲能項目熱管理管路總成產品 1.84 歐洲商用車新勢力頭部企業 空懸系統總成（獨家）2.79 輕量化業務輕量化業務 國內某自主品牌頭部主機廠 空氣供給單元總成 4.9 比亞迪 底盤輕量化總成產品 2.82 國內某頭部新能源主機廠 空氣供給單元總成 17.18 國內某頭部新能源品牌主機廠 底盤輕量化總成產品 8.34 國內某頭部新能源主機廠 空氣供給單元總成 7.67 國內某頭部新能源品牌主機廠 底盤輕量化總成產品 7.67 歐洲某知名汽車制造商 空懸系統總成

190、 1.8 國內某頭部品牌主機廠 底盤輕量化總成產品 12.11 國內某頭部新能源主機廠 空氣供給單元總成 1.34 國內某頭部新能源品牌主機廠 底盤輕量化總成產品 11.79 國內某頭部自主品牌主機廠 空氣供給單元總成 13 國內某頭部自主品牌主機廠 底盤輕量化總成產品 30.61 國內某頭部自主品牌主機廠 空氣供給單元總成 4.2 國內某頭部自主品牌主機廠 底盤輕量化總成產品 9.27 熱管理業務熱管理業務 國內某頭部自主品牌主機廠 底盤輕量化總成產品 14.28 某新能源龍頭車企 B 級 SUV 熱管理系統管路總成產品 1.85 國內某頭部新能源品牌主機廠 底盤輕量化總成產品 18.5 理

191、想汽車 X03 項目 熱管理系統管路總成產品 11.24 國內某頭部自主品牌主機廠 底盤輕量化總成產品 9.69 資料來源：公司公告、華泰研究 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年公司營業收入分別為 169/195/223 億元，對應增速分別為14.3%/14.6%/14.5%，毛利率為 21.0%/21.4%/21.5%?？諔蚁到y空懸系統：AMK 中國的本土化落地基本完成，22 年積累的較多以空氣供給單元為主的全新定點項目，有望從 23 年開始逐步釋放。公司空懸業務披露的 22 個在手項目累計全生命周期金額達 86 億元，我們假設項目定點到開始供應的平均周期為

192、1.5 年，根據各定點項目的生命周期（4-10 年），測算年平均收入貢獻并加總，從而推測 23-25 年空懸產品的收入貢獻約為 10.4/17.3/23.7 億元。隨著公司空懸產品放量，產線利用率提升，該業務的毛利率將有所提升，我們給予 23-25 年業務毛利率為 22%/22.5%/23%的假設。輕量化輕量化：公司輕量化產品主要包括控制臂、擺臂和技術壁壘更高的球頭鉸鏈，該業務將充分受益于新能源車市場滲透率的持續提升。22 年公司在該板塊收獲的訂單規模大幅增長，截至 23H1 披露的 11 個在手項目累計全生命周期金額達 144 億元，我們根據各定點項目的生命周期（4-6 年），測算年平均收入

193、貢獻并加總，從而推測預計 23-25 年該業務收入分別為 17.1/26.0/34.9 億元。業務毛利率將隨著高壁壘產品占比的提升，以及規模效應的催化而逐步提高，我們給予 23-25 年業務毛利率為 14.5%/15.5%/16%的假設。橡膠：橡膠：減震橡膠產品是公司的基盤業務，本部及子公司 WEGU 的收入貢獻都已進入穩中有升的階段，我們預計該業務 23-25 年營收增速分別為 5%/5%/5%，貢獻收入 36.1/37.9/39.8億元。鑒于公司在該領域的市場地位穩固，原材料價格回落趨穩，我們假設 23-25 年毛利率 19%/20%/20%。冷卻系統：冷卻系統：安徽特斯通的熱管理冷卻管路

194、產品正持續收獲國內新能源車企的訂單，我們預計該產品從 23 年開始將迅速上量。截至 23H1，公司披露的 16 個熱管理系統在手項目累計全生命周期金額達 73 億元，我們根據各定點項目的生命周期（3-10 年），測算年平均收入貢獻并加總，從而推測公司 23-25 年冷卻系統業務收入分別為 51.5/56.7/65.7 億元，毛利率水平將在規模效應下逐步提升，給予 23-25 年毛利率分別為 17%/18%/20%的假設。密封系統：密封系統：公司的密封系統業務已經通過海外收購確立了行業的領先地位，該板塊業務有望伴隨著客戶配套產品的拓展而穩定增長，我們預計 23-25 年該業務收入增速分別為4%/

195、4%/4%。汽車密封系統行業已進入成熟期，公司龍頭地位穩固，我們給予 23-24 年毛利率均為 26%的假設。圖表圖表76：公司盈利預測公司盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 11,548 12,577 14,852 16,983 19,466 22,293 冷卻系統 3,033 3,297 4,325 5,150 5,669 6,568 密封系統 2,790 3,058 3,182 3,310 3,442 3,580 輕量化 0 789 1,118 1,707 2,604 3,493 橡膠業務 0 2,759 3,434 3,606

196、3,786 3,975 空懸 779 631 685 1,040 1,729 2,373 其他 2,281 2,043 2,108 2,171 2,236 2,303 同比增速同比增速 8.9%18.1%14.3%14.6%14.5%冷卻系統 8.7%31.2%19.1%10.1%15.9%密封系統 9.6%4.1%4.0%4.0%4.0%輕量化 41.7%52.6%52.6%34.2%橡膠業務 24.5%5.0%5.0%5.0%空懸 -19.1%8.5%51.9%66.2%37.3%其他 -10.4%3.1%3.0%3.0%3.0%毛利率毛利率 22.7%22.5%20.9%21.0%21.

197、4%21.5%冷卻系統 17.9%25.6%16.350%17.0%18.0%19.0%密封系統 26.9%27.9%25.570%26.0%26.0%26.0%輕量化 0.0%16.1%13.450%14.5%15.5%16.0%橡膠業務 0.0%20.0%18.550%19.0%20.0%20.0%空懸 12.1%16.8%21.440%22.0%22.5%23.0%其他 26.7%17.2%30.560%31.0%31.0%31.0%資料來源：Wind、華泰研究預測 我們預計未來隨著公司對海外子公司的精益化管理逐步起效，銷售費用率、管理費用率都將低于22年水平，假設23-25年銷售費率2

198、.5%/2.4%/2.4%，管理費率為5.2%/4.9%/4.85%。我們預計公司未來會保持較高研發投入水平，假設 23-25 年研發費率為 4.6%/4.6%/4.6%。圖表圖表77：期間費用率預測期間費用率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率銷售費用率 3.57%3.05%2.69%2.50%2.40%2.40%管理費用率管理費用率 7.62%6.54%6.40%5.20%4.90%4.85%研發費用率研發費用率 4.38%4.63%4.43%4.60%4.60%4.60%資料來源：Wind、華泰研究預測 預計公司 23-25 年歸母凈利

199、潤分別為 11.6/14.5/18.2 億元；對應 EPS 分別為 0.88/1.10/1.38元。我們選取業務類型相似的保隆科技、銀輪股份、華域汽車作為可比公司。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 20.5 倍，給予公司 23 年 20.5 倍的 PE 估值水平，對應目標價為 18.04 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表78：中鼎股份：可比公司估值表中鼎股份：可比公司估值表 市值市值 EPS（元）（元）PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 (人民幣億元人民幣億元)2023E 202E 2023E 2024E 002126 CH 銀輪股份 144 0.73 0

200、.99 24.6 18.3 600741 CH 華域汽車 582 2.46 2.77 7.5 6.7 603197 CH 保隆科技 116 1.89 2.53 29.5 22.0 平均 281 20.5 15.6 注：數據截至 8 月 15 日收盤；EPS、PE 數據為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）空懸系統裝配率提升不及預期 若下游乘用車行業價格競爭加劇，導致空氣懸架等可選部件裝配率提升慢于預期，或影響公司空懸業務增長。2）匯率波動風險 2022 年公司海外業務收入占比達 67%，若外幣兌人民幣匯率波動較大，或對公司盈利造成明顯影響。3）下游整車產銷

201、不及預期 公司披露的在手訂單全生命周期金額，取決于整車客戶產銷水平，若下游乘用車需求恢復較緩，或對公司訂單兌現不及預期。盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9,891 11,727 11,974 13,673 14,626 營業收入營業收入 12,577 14,852 16,983 19,466 22,293 現金 1,658 1,924 1,984 1,623 2,0

202、62 營業成本 9,746 11,753 13,413 15,308 17,501 應收賬款 2,809 3,506 3,715 4,562 4,918 營業稅金及附加 95.42 91.66 135.86 155.73 178.34 其他應收賬款 180.01 193.48 233.60 255.92 304.70 營業費用 383.20 399.01 424.57 467.18 535.03 預付賬款 65.35 105.49 89.86 134.05 122.38 管理費用 822.69 881.73 883.11 953.83 1,081 存貨 2,501 3,258 3,314 4,

203、187 4,389 財務費用 127.18 102.87 181.91 190.58 0.00 其他流動資產 2,678 2,741 2,637 2,911 2,830 資產減值損失(39.27)(96.26)(50.95)(58.40)(66.88)非流動資產非流動資產 8,405 9,397 9,610 9,843 10,065 公允價值變動收益 53.69 10.26 12.00 12.00 12.00 長期投資 212.11 275.01 293.71 310.66 330.35 投資凈收益 271.07 141.79 148.88 156.32 157.22 固定投資 3,894 4

204、,309 4,584 4,892 5,172 營業利潤營業利潤 1,162 1,121 1,346 1,684 2,146 無形資產 596.49 634.35 586.81 520.68 433.26 營業外收入 26.37 89.27 93.73 98.42 100.39 其他非流動資產 3,702 4,178 4,146 4,119 4,129 營業外支出 21.76 99.97 104.97 110.22 115.73 資產總計資產總計 18,297 21,124 21,584 23,515 24,691 利潤總額利潤總額 1,166 1,110 1,335 1,672 2,131 流

205、動負債流動負債 6,094 6,990 6,677 7,822 7,846 所得稅 202.99 163.90 186.84 234.13 308.97 短期借款 1,194 2,268 2,268 2,268 2,268 凈利潤凈利潤 963.48 946.04 1,148 1,438 1,822 應付賬款 1,952 2,844 2,629 3,618 3,524 少數股東損益(1.71)(18.21)(11.48)(14.38)0.00 其他流動負債 2,947 1,878 1,780 1,937 2,054 歸屬母公司凈利潤 965.19 964.25 1,159 1,453 1,82

206、2 非流動負債非流動負債 2,898 2,932 2,556 2,168 1,761 EBITDA 2,031 1,911 2,225 2,686 3,231 長期借款 953.18 2,117 1,741 1,353 945.59 EPS(人民幣，基本)0.79 0.74 0.88 1.10 1.38 其他非流動負債 1,945 815.26 815.26 815.26 815.26 負債合計負債合計 8,991 9,922 9,234 9,990 9,607 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 38.25 34.26 22.79 8.40 8.40 會計年度會計年度(%)2021 20

207、22 2023E 2024E 2025E 股本 1,221 1,316 1,316 1,316 1,316 成長能力成長能力 資本公積 2,318 3,425 3,425 3,425 3,425 營業收入 8.91 18.09 14.35 14.62 14.52 留存公積 6,021 6,625 7,512 8,690 10,248 營業利潤 89.37(3.55)20.10 25.14 27.43 歸屬母公司股東權益 9,267 11,168 12,327 13,517 15,075 歸屬母公司凈利潤 95.96(0.10)20.22 25.31 25.42 負債和股東權益負債和股東權益 1

208、8,297 21,124 21,584 23,515 24,691 獲利能力獲利能力(%)毛利率 22.51 20.87 21.02 21.36 21.50 現金流量表現金流量表 凈利率 7.66 6.37 6.76 7.39 8.17 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.35 8.44 9.29 10.63 12.08 經營活動現金經營活動現金 881.53 909.50 1,571 1,398 2,117 ROIC 8.93 7.78 9.27 10.42 12.32 凈利潤 963.48 946.04 1,148

209、1,438 1,822 償債能力償債能力 折舊攤銷 710.16 694.56 730.24 864.18 965.01 資產負債率(%)49.14 46.97 42.78 42.48 38.91 財務費用 127.18 102.87 181.91 190.58 0.00 凈負債比率(%)41.32 30.37 22.64 20.55 12.89 投資損失(271.07)(141.79)(148.88)(156.32)(157.22)流動比率 1.62 1.68 1.79 1.75 1.86 營運資金變動(701.85)(873.43)(310.94)(906.85)(478.24)速動比率

210、0.99 1.04 1.12 1.05 1.15 其他經營現金 53.63 181.26(28.98)(31.47)(34.29)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 62.85(1,103)(782.68)(928.19)(1,018)總資產周轉率 0.68 0.75 0.80 0.86 0.92 資本支出(806.04)(1,323)(869.32)(1,013)(1,088)應收賬款周轉率 4.43 4.70 4.70 4.70 4.70 長期投資 91.72(334.31)(18.70)(16.95)(19.68)應付賬款周轉率 4.82 4.90 4.90 4.90 4.90

211、其他投資現金 777.17 554.56 105.34 101.67 89.24 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(1,213)400.20(728.49)(830.48)(660.50)每股收益(最新攤薄)0.73 0.73 0.88 1.10 1.38 短期借款(351.95)1,074 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.67 0.69 1.19 1.06 1.61 長期借款(1,842)1,163(375.58)(388.34)(407.16)每股凈資產(最新攤薄)7.04 8.48 9.36 10.27 11.45 普通股增加 9.66

212、 95.56 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.09 1,107 0.00 0.00 0.00 PE(倍)16.67 16.68 13.88 11.07 8.83 其他籌資現金 970.74(3,039)(352.91)(442.14)(253.34)PB(倍)1.74 1.44 1.31 1.19 1.07 現金凈增加額(316.19)234.41 59.93(360.32)438.45 EV EBITDA(倍)9.55 9.83 8.16 6.75 5.35 資料來源：公司公告、華泰研究預測 空懸稀缺標的，新興業務放量在即空懸稀缺標的，新興業務放量在即 華泰

213、研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):66.20 2023 年 8 月 16 日中國內地 汽車零部件汽車零部件 TPMS 全球領先企業，發力智能化新賽道全球領先企業，發力智能化新賽道 保隆科技成立以來，以汽車金屬管件、氣門嘴、TPMS 為核心業務，通過內生擴張和外延并購，逐步穩固了細分賽道的領先地位。近幾年，公司積極布局智能駕駛賽道，成功研發出包括空懸、六大類傳感器、ADAS 系統等多系列產品，同時大力拓展自主品牌客戶，打開增量空間。我們預計公司 23-25年 EPS 為 1.87/2.58/3.30 元。Wind 一致預

214、期下可比公司 23 年 PE 均值為35.4x，我們給予公司 23 年 35.4x PE 估值水平，對應目標價 66.20 元，予以“增持”評級。前裝、后裝市場并重，客戶突破下國內市場份額逐步提高前裝、后裝市場并重，客戶突破下國內市場份額逐步提高 受益于 19 年強制性標準的推出，國內 TPMS 領域的市場規模迅速擴大。保隆憑借自主生產的成本優勢和長期打磨的產品性能優勢，在國內前裝市場快速搶占份額，22 年市占率約為 30%，目前已為通用、長安、比亞迪等頭部車企配套供貨。我們認為，未來公司有望繼續抓住國產替代的機遇，推動該項業務規模的進一步擴大。此外，公司通過保富電子將 TPMS 發射器產品銷

215、往海外后裝市場，持續的海外的替換需求有望帶來穩定的收入貢獻。我們預計 23-25 年公司 TPMS 總出貨量分別達 4247/4824/5233 萬只?？諝鈶壹芟到y稀缺標的，產能、訂單共同驅動業務增長空氣懸架系統稀缺標的，產能、訂單共同驅動業務增長 基于公司在橡膠氣門嘴領域的技術積淀，保隆從橡膠空簧氣囊切入，成功將產品線橫向拓展至空氣懸架系統。公司在感知、決策、執行各環節均已擁有技術和產品儲備，包括單腔、雙腔空簧、儲氣罐、懸架控制單元、供氣單元總成等新增單車配套價值量可達 4000 元左右。我們認為，保隆具備正向開發空氣懸掛系統的技術能力，未來有望拓展更多的自主品牌客戶資源。23年公司將形成

216、50 萬臺空氣彈簧產能，并于 5 月發行可轉債預案，擬投入10.35 億元用于空懸系統擴產。我們認為，產能擴張配合在手定點項目的落地放量，將推動空懸業務收入實現高增，預計 23-25 年 CAGR 超 120%。智能化滲透加速帶動傳感器業務放量，智能化滲透加速帶動傳感器業務放量，ADAS 業務帶來新機會業務帶來新機會 汽車的電動化、智能化趨勢催生了包括傳感器、輔助駕駛在內的增量需求。目前，保隆在基礎硬件方面，形成了壓力、光雨量、速度、位置、加速度和電流類傳感器的完整產品矩陣；在 ADAS 領域，公司已完成 300 萬像素環視系統等產品的開發，即將在 23 年實現量產。隨著智能駕駛功能在乘用車領

217、域滲透率的加速提升，看好傳感器業務將步入增長的快車道，同時 ADAS系列產品量產落地后，有望為公司打造更具技術壁壘的全新增長極。我們預計在 23-25 年，傳感器業務有望貢獻 6.7/10/14 億收入。風險提示：下游整車產銷不及預期；新業務拓展進度不及預期。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)66.20 收盤價(人民幣 截至 8 月 16

218、 日)53.60 市值(人民幣百萬)11,201 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)214.54 52 周價格范圍(人民幣)38.03-67.40 BVPS(人民幣)12.37 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)3,898 4,778 6,312 8,211 10,484+/-%17.01 22.58 32.11 30.09 27.68 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)268.40 214.14 390.13 538.18 689.34+/-%46.52(

219、20.22)82.19 37.95 28.09 EPS(人民幣，最新攤薄)1.28 1.02 1.87 2.58 3.30 ROE(%)16.03 9.12 14.48 17.31 19.04 PE(倍)43.35 54.33 29.82 21.62 16.88 PB(倍)5.29 4.66 4.03 3.49 2.97 EV EBITDA(倍)21.70 24.73 17.34 13.07 10.49 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(3)26113846536168Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民幣)保隆科技相對滬深300核心觀點核心觀點 TPMS 和氣

220、門嘴兩大核和氣門嘴兩大核心業務共同構筑公司收入基石。心業務共同構筑公司收入基石。公司成立以來，以汽車金屬管件、氣門嘴、TPMS 等產品為基礎業務，兼顧前裝及后裝兩大市場，處于國內領先地位。受益于 19 年 TPMS 強制性標準的推出，公司憑借自主生產的成本優勢和優異的產品技術性能，在國內前裝市場快速搶占份額，據 22 年國內乘用車批發銷量測算，公司 TPMS 產品的市占率超 30%，目前已向通用、長安、比亞迪等頭部車企進行供貨，控股公司保富電子（持股55%）未來公司有望繼續對外資品牌實現國產替代，帶動該項業務規模進一步擴大。我們假設 23-25 年前裝出貨量分別為 4143/4714/5117

221、 萬只，后裝出貨量為 105/110/116 萬只，對應的銷售單價分別為 30 元和 140 元，由此推算 23-25 年收入增速為 11%/13%/8%。前瞻性布局空懸、前瞻性布局空懸、ADAS 等智能化零部件，即將開始貢獻增量收入。等智能化零部件，即將開始貢獻增量收入。保隆以橡膠空簧氣囊為切入點，經過多年自研開發，將產品線橫向拓展至空氣懸架系統的零部件產品，在空懸系統的感知、決策、執行各環節均已擁有技術和產品儲備。目前已研發完成的產品包括單腔、雙腔空氣彈簧、儲氣罐、懸架控制單元（ECU）、供氣單元總成（ASU）、前向預瞄系統（魔毯）等，并與多家新能源頭部主機廠簽訂了定點協議，整體單車配套價

222、值量可達 4000元左右。公司近兩年處于資本投入階段，預計將在 23 年完成 5-7 條空氣彈簧全自動產線的建設，年產能提升至 50 萬臺。我們認為，保隆具備正向開發空氣懸掛系統的技術能力，未來各核心零部件實現量產后，有望加速拓展更多的自主品牌客戶資源。同時，隨著公司的產能逐步建成，同步配合在手定點項目的落地放量，有望推動空懸業務收入實現高速增長，并帶來公司產品結構的升級。在高階智能駕駛方面，保隆從 13 年就啟動了 ADAS 項目的研發，現已初具成效：公司的300 萬像素環視系統產品，實現了遙控泊車、記憶泊車等功能，目前已經獲得了頭部自主品牌的兩個項目定點，將從 2023 年開始量產。目前，

223、智能駕駛功能在乘用車領域的滲透率正加速提升，我們看好公司的 ADAS 系列產品落地后，打造出具備更高技術壁壘的全新增長極。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場擔憂目前空懸裝配率仍較低，從而影響公司成長性兌現。我們認為，在空懸業務上，本土廠商能力邊界正逐步擴展，除電磁減震器外，其余關鍵部件均已具備自制能力，并且在主機廠拆分發包的趨勢下，空懸系統的成本將逐步下探，帶動裝配率提升。保隆已經完成了空簧、儲氣罐、ECU、供氣單元等部件的開發，技術實力和總成能力上具備優勢，未來有望持續拓展新項目。同時，我們認為 ADAS 相關業務也將成為保隆收入增長的另一驅動力，公司除壓力、光雨量、速度等傳感器技術能

224、力外，已開發了包括 360 度環視系統，以及毫米波雷達、超聲波等產品，將充分受益 L2 級輔助駕駛滲透率的持續向上，以及 L3 級自動駕駛的落地。TPMS 全球領先企業，智能化產品加速落地全球領先企業，智能化產品加速落地 TPMS 業務領頭羊，著力培育電動智能化新興業務。業務領頭羊，著力培育電動智能化新興業務。公司成立以來，以汽車金屬管件（輕量化底盤與車身結構件、排氣系統管件和 EGR 管件）、氣門嘴、TPMS（汽車輪胎壓力監測系統）等產品為基礎，兼顧前裝及后裝兩大領域，取得了國內領先的市場份額根據出貨量測算，22 年公司在國內 TPMS 行業份額 30%以上，控股公司保富電子（持股 55%）

225、在全球 TPMS 市場份額排名第三。同時公司在汽車電動化和智能化領域橫向開拓了空氣懸架、傳感器、ADAS（高級輔助駕駛系統）等增量業務，培育出全新成長動力。近年來，在外延并購的助力下，公司成功拓寬業務渠道，客戶資源覆蓋奧迪、保時捷、奔馳、寶馬等全球頂尖車企，與博格華納、布雷博等以及供應商也構建了長期供應關系。公司公司股權結構穩定股權結構穩定，海外布局整合全球資源海外布局整合全球資源。公司實際控制人為董事長陳洪凌、副董事長兼總經理張祖秋和宋瑾，三人分別持有公司 16.49%、9.94%、1.34%的股權。公司在國內上海、武漢、安徽寧國、合肥等產業集群進行布局，海外則擁有 DILL、TESONA、

226、保富電子、MMS 四家子公司，在美國、德國、奧地利、匈牙利等地設有生產及研發中心。全球化布局的形成，為公司國內、海外雙軌并重的經營發展策略奠定了堅實基礎。圖表圖表79：保隆科技股權結構（截至保隆科技股權結構（截至 2023 年年 Q1）資料來源：公司公告、華泰研究 傳統業務穩健增長，輕量化、智能化新業務快速放量傳統業務穩健增長，輕量化、智能化新業務快速放量。公司 TPMS 產品的市場頭部地位穩固，2019 年通過合資成立保富電子拓展海外客戶，收入規模進一步攀升；汽車金屬管件作為基本盤業務，自 15 年以來收入始終保持著穩定增速。近年來，在汽車電動化的驅動下，公司的新興業務逐步放量，2022 年

227、公司的傳感器及空氣懸架兩項業務合計收入超 6.1 億元，同比增長 163%。盈利端，由于公司海外業務收入貢獻較高（2022 年海外收入占比達 58.5%），因此 22 年受到歐元、美元匯率波動影響，匯兌損失大幅增加。加上公司集中投入空懸產品的產線建設，資本開支增加，導致 2022 年歸母凈利潤同比下滑 20.2%。23H1，公司成熟業務進一步提升市場份額，盈利能力穩定，同時新業務加速成長下，業績恢復增長。據公司公告，23H1 預計實現歸母凈利 1.7-1.9 億元，同比+172%204%。圖表圖表80：保隆科技保隆科技 2016-2022 營業收入營業收入 圖表圖表81：保隆科技保隆科技 20

228、16-1Q23 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 2021 年以來年以來毛利率毛利率持續提升持續提升，保持對空懸、傳感器等新產品線的保持對空懸、傳感器等新產品線的開發開發投入投入。22 年公司毛利率的上升主要受益于核心客戶的產銷大幅增加，傳感器等新業務放量增長，公司盈利能力出現改善。其中空氣懸架業務毛利率下降，系核心產品由商用車空簧變為乘用車空簧，處在量產爬坡階段。費用端，公司業務線擴充導致人員薪酬的增加，22 年管理費用率有所提高。而近年來公司加強對空簧、傳感器等業務開發，近年來研發費用率保持在 6%以上，23Q1 費用率達 7.6%。圖表圖表

229、82：保隆科技業務毛利率變化保隆科技業務毛利率變化 圖表圖表83：23Q1 銷售費用率明顯下降銷售費用率明顯下降 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 空懸業務賦予公空懸業務賦予公司智能化屬性，高成長性驅動公司價值向上。司智能化屬性，高成長性驅動公司價值向上。2018 年到 2020 年初，公司經營受到乘用車行業景氣度下行的影響，股價有所回落。2019 年下半年，TPMS（輪胎胎壓監測系統）的強制性標準國標頒布，從 2020 年 1 月 1 日開始在乘用車上正式實施，對公司 TPMS 業務形成利好。21 年底，公司的空懸系統正式投產，成長空間被進一步打開。22年 5 月空

230、懸項目再獲頭部新能源車企定點，市場重拾對公司的業績增長預期，驅動股價迅速攀升，4 月末至 8 月初，股價實現翻倍以上增長。0510152025303540455005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016201720182019202020212022汽車金屬零部件TPMS氣門嘴及平衡塊其他總營收同比增速（右軸）(%)(百萬元)(40)(20)02040608010012005010015020025030020162017201820192020202120221Q23歸母凈利潤同比增速（右軸）(百萬元)(%)15202530354045

231、50552018201920202021202223Q1綜合毛利率汽車金屬零部件TPMS氣門嘴傳感器空氣懸架(%)0123456789102018201920202021202223Q1銷售費用率管理費用率研發費用率(%)圖表圖表84：保隆科技股價復盤保隆科技股價復盤 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 TPMS 業務構筑收入基石，智能化產品前景廣闊業務構筑收入基石，智能化產品前景廣闊 TPMS 業務前裝、后裝市場并重，龍頭地位帶來穩健增長業務前裝、后裝市場并重，龍頭地位帶來穩健增長 TPMS 系統是用于胎壓檢測的關鍵部件，2019 年 TPMS 強制性標準推出，從 20 年 1 月開始所

232、有生產的乘用車都必須配置該系統。最早行業內使用 ABS 系統的輪速傳感器只進行間接檢測，隨著行業標準趨嚴，能夠更精準測定實時胎壓的直接式 TPMS 逐漸成為主流，配套的氣門嘴和配件需求也穩步提升。保隆自 2002 年開始研發 TPMS，2019 年 1 月與德國霍富集團設立合資公保富電子（持股 55%），以整合各自技術經驗和客戶渠道。公司產品具公司產品具備優異的技術性能，以及自主生產的成本優勢備優異的技術性能，以及自主生產的成本優勢公司 TPMS 發射器的自制與外購單價相差近百元，系統差價可達 500 元左右，保隆由此在國內前裝市場得以快速搶占份額，目前已向通用、長安、比亞迪等頭部車企進行供貨

233、。我們根據 22 年國內乘用車批發銷量測算，公司的市占率超 30%。未來公司有望繼續對外資品牌實現國產替代，帶動該項業務規模進未來公司有望繼續對外資品牌實現國產替代，帶動該項業務規模進一步擴張。與此同時，公司通過保富電子將一步擴張。與此同時，公司通過保富電子將 TPMS 發射器產品銷往海外后裝市場，持續的發射器產品銷往海外后裝市場，持續的替換需求將帶來穩定的收入體量貢獻。替換需求將帶來穩定的收入體量貢獻?？諝鈶壹芟到y稀缺標的，空簧產品將進入收獲期空氣懸架系統稀缺標的，空簧產品將進入收獲期 公司從 99 年開始從事氣門嘴產品的研發生產，在橡膠產品的材料配方、生產工藝等方面都積累了豐富經驗。在此基

234、礎上，公司以橡膠空簧氣囊為切入點，經過三年多的研發，突破了空簧的扣壓工藝這一技術瓶頸，將產品線橫向拓展至空氣彈簧產品，該產品除目前已開始為蔚來供貨外，還與多家新能源頭部主機廠簽訂了定點協議，單車配套價值量可達2500-3000 元左右。同時，公司全力推進空懸系統其余核心部件的研發：公司的空氣彈簧減振器總成在 2021 年末已實現量產，截至 23 年 6 月至少獲得 6 個車企的 11 個平臺車型量產項目定點（已公告）；儲氣罐獲得 15 個車廠的 30 個平臺車型項目定點。22 年，公司又陸續完成了懸架控制單元（ECU）、供氣單元總成（ASU）、前向預瞄系統（魔毯）項目、以及技術含量更高的雙腔空

235、氣彈簧的研發。至此，公司在空懸系統的感知、決策、執行三個環節均已完成技術和產品儲備。我們認為，保隆具備正向開發空氣懸掛系統的技術能力，我們認為，保隆具備正向開發空氣懸掛系統的技術能力，未來在各核心零部件實現自產后，有望加速國產替代，拓展更多自主品牌客戶資源。未來在各核心零部件實現自產后，有望加速國產替代，拓展更多自主品牌客戶資源。產能方面，公司近幾年處于資本投入階段，目前正大力推動廠房建設以及產線搭建。根據公司規劃，23 年將完成 5-7 條空氣彈簧全自動產線的建設，年產能提升至 50 萬臺；另外，在 3-5 年內還將累計建成 10-15 條產線，年產能預計突破 100 萬臺。公司的產能擴張，

236、同公司的產能擴張，同步配合在手定點項目的落地放量，有望推動空懸業務收入實現高速增長，并帶來公司產品步配合在手定點項目的落地放量，有望推動空懸業務收入實現高速增長，并帶來公司產品結構的升級。結構的升級。010203040506070802017-5-192017-7-192017-9-192017-11-192018-1-192018-3-192018-5-192018-7-192018-9-192018-11-192019-1-192019-3-192019-5-192019-7-192019-9-192019-11-192020-1-192020-3-192020-5-192020-7-19

237、2020-9-192020-11-192021-1-192021-3-192021-5-192021-7-192021-9-192021-11-192022-1-192022-3-192022-5-192022-7-192022-9-192022-11-192023-1-192023-3-192023-5-192023-7-19(元)新能源車滲透加速傳感器業務放量新能源車滲透加速傳感器業務放量 汽車的電動化、智能化變革催生了市場對各類車身傳感器的需求，公司從 2009 年開始成立汽車傳感器業務平臺，布局壓力、光學等車規級傳感器，先后掌握了壓力感應、光學等核心技術，并持續向模塊化、集成化的產品研

238、制技術邁進。公司通過外延并購德國 PEX 及上海龍感，進一步整合全球研發和市場資源，擴大自業務規模，形成了包括壓力、光雨量、速度、位置、加速度和電流類等六大類傳感產品，具備為客戶提供一站式供應的能力。2022年公司的傳感器業務正式進入發展快車道，公司傳感器收入 3.66 億元，同比增長 101.4%。ADAS 業務市場空間廣闊，有望打造出重要增長極業務市場空間廣闊，有望打造出重要增長極 ADAS 高階駕駛輔助系統需要低速駕駛產品、視覺產品和雷達產品，三條產品線互相融合，實現多元化集成，從而滿足 L3 級以上的高階自動駕駛的精準控制需求。保隆從 13 年開始啟動了 ADAS 項目研發，低速駕駛產

239、品線和視覺產品線已獲得車企定點，其環視系統產品已升級至 300 萬像素，實現了遙控泊車、記憶泊車等功能，所識別的距離更遠，覆蓋的范圍更大，為研發中的 AVP 代客泊車系統提前做足技術儲備。該產品已經獲得了頭部自主品牌的 3 個項目定點，累計全生命周期金額達 14 億元，將從 2023 年開始陸續量產。同時保隆積極開展與行業內優勢企業的合作，加速拓展自身產品線與領目科技合資成立保領公司，開發視覺產品線的單目攝像頭和 APA 自動泊車輔助系統；與大軒公司合作開發 RPA 自動遠程泊車系統；與楚航科技合資成立保航公司，開發 77GHz 毫米波雷達；與優達斯科技合作乘用車超聲波雷達業務；旗下合資公司保

240、航科技與 VinFast 的合作，實現了角雷達量產，為公司 ADAS 產品進軍海外市場開創了先河，保隆科技在智能化道路上又邁上了一個新的臺階。智能化正在成為乘用車升級的核心賽道，公司的智能化正在成為乘用車升級的核心賽道，公司的 ADAS 系列產品實現系列產品實現量產落地后，將搭建出具備高技術壁壘的全新業務增長極量產落地后，將搭建出具備高技術壁壘的全新業務增長極。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年公司營業收入分別為 63.1/82.1/104.8 億元，對應增速分別為32%/30%/28%，毛利率為 27.6%/27.6%/27.8%。汽車金屬管件汽車金屬管件：該

241、業務以排氣系統管件，市場規模未來或隨著電動化滲透率上升而出現萎縮趨勢，但由于供應市場集中度的不斷提升，在未來 2-3 年內業務將實現較為穩健的增長。同時輕量化結構件產品有望成為該板塊業務增長的新動力。我們假設 23-25 年該業務收入增速分別為 10%/10%/10%。由于市場已進入成熟期，公司在行業內地位穩固，我們預計該業務的毛利率將保持在 25.5%。TPMS：公司 TPMS 業務繼續保持國內龍頭地位，22 年在國內已突破頭部自主品牌客戶供應鏈，產品的國內前裝出貨量有望實現快速增長。同時海外的后裝市場業務將伴隨著替換需求的提升，實現穩健增長。我們假設 23-25 年前裝出貨量分別為 414

242、3/4714/5117 萬只，后裝出貨量為 105/110/116 萬只，考慮到 TPMS 為強制標配品，市場相對成熟，假設對應的銷售單價分別為 30 元和 140 元，由此推算 23-25 年收入增速為 11%/13%/8%?？紤]到該項業務已較為成熟，同時運輸費用驅穩，我們預計公司毛利率將保持在 26%。氣門嘴及平衡塊：氣門嘴及平衡塊：該業務是公司穩定貢獻收入的成熟板塊，近兩年公司切入了日系、德系品牌的供應鏈，提供了業務的增長動力。我們預計該業務 23-25 年收入增速保持在 10%，毛利率將保持在 40%。傳感器傳感器：該業務為公司布局的智能化領域核心產品，包含輪速、位置、光學、高度等多類

243、傳感器，近兩年公司切入了日系、德系品牌的供應鏈，提供了業務的增長動力。我們預計該業務 23-25 年收入增速分別為 85%/53%/36%，毛利率將隨訂單放量而逐步增長，分別假設為 25.5%/27%/28.5%?？諝鈶壹芸諝鈶壹埽汗究諝鈶壹芟到y的相關產品，包括乘用車空氣彈簧、儲氣罐等產品從 23 年開始陸續放量，我們根據配套項目車型，預計公司空簧、減震器產品23-25年分別出貨28/51/75萬套，單價隨配套部件提高，分別為 2500/2700/3000 元，收入貢獻 7/14/22 億元；儲氣罐業務分別出貨 50/150/250 萬套，單價 200 元。由此空懸業務 23-25 年收入增

244、速分別為298%/87%/57%，毛利率將隨出貨量提高后的規模效應而逐步提升，假設 23-25 年分別為27.5%/28.5%/29%。圖表圖表85：公司盈利預測公司盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入（百萬元）（百萬元）3,331 3,898 4,778 6,312 8,211 10,484 汽車金屬管件 970 1,165 1,339 1,473 1,621 1,783 TPMS 1,139 1,332 1,476 1,638 1,851 2,004 氣門嘴 599 688 716 787 866 952 傳感器傳感器 366 6

245、75 1,030 1,396 空氣懸架空氣懸架 255 1,013 1,892 2,969 其他 623 713 626 725 951 1,379 同比增速同比增速 0%17%23%32%30%28%汽車金屬管件 7%20%15%10%10%10%TPMS 1%17%11%11%13%8%氣門嘴-5%15%4%10%10%10%傳感器 85%53%36%空氣懸架 297%87%57%其他-6%14%-12%16%31%45%毛利率毛利率 32%27%28%27.6%27.6%27.8%汽車金屬管件 38%20%24%25.5%25.5%25.5%TPMS 23%25%25%26.0%26.0

246、%26.0%傳感器 50%42%38%40.0%40.0%40.0%空氣懸架 24%25.5%27.0%28.5%氣門嘴 26%27.5%28.5%29.0%其他 21%30%0%23.9%21.6%21.3%資料來源：Wind、華泰研究預測 公司目前的空懸儲氣罐、傳感器業務在手訂單，將在 23 年開始逐步釋放。隨著新業務規模逐步提升，成本攤銷效應得以加強，期間費用率將有所下降。我們假設 23-25 年銷售費率保持在 4%，管理費率為 6.4%/6.0%/6.0%。我們預計公司未來會保持較高研發投入水平，假設 23-25 年研發費率為 7%/7%/7%。圖表圖表86：期間費用率預測期間費用率預

247、測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率銷售費用率 8.7%5.0%5.0%4.0%4.0%4.0%管理費用率管理費用率 6.8%6.2%6.9%6.4%6.0%6.0%研發費用率研發費用率 7.7%7.2%6.8%7.0%7.0%7.0%資料來源：Wind、華泰研究預測 預計公司23-25年歸母凈利潤分別為3.9/5.4/6.9億元；對應EPS分別為1.87/2.58/3.30元。我們選取業務類型相似的中鼎股份、科博達、拓普集團、德賽西威、伯特利作為可比公司。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 35.4 倍，給予公司 23 年

248、35.4 倍的 PE 估值水平，對應目標價為 66.20 元。首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表87：保隆科技：可比公司估值表保隆科技：可比公司估值表 市值市值 EPS（元）（元）PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 (人民幣億元人民幣億元)2023E 2024E 2023E 2024E 000887 CH 中鼎股份 158 0.96 1.19 12.5 10.1 603786 CH 科博達 305 1.58 2.06 47.7 36.6 601689 CH 拓普集團 747 2.14 2.98 31.6 22.8 002920 CH 德賽西威 820 2.90 3.95 51.0

249、37.4 603596 CH 伯特利 329 2.34 3.17 34.1 25.2 平均 472 35.4 26.4 注：數據截至 8 月 16 日收盤；EPS、PE 數據為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）下游整車產銷不及預期 公司訂單兌現度高度依賴下游客戶產銷，若乘用車行業整體需求的復蘇進度慢于預期，或影響公司業績增長。2）新業務拓展進度不及預期 公司空懸業務和 ADAS 系統等業務均處于發展前期，或存在空懸搭載率提升較慢，或 ADAS賽道競爭加劇，客戶拓展進度不及預期等風險。盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(

250、人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,226 3,820 4,780 6,332 7,782 營業收入營業收入 3,898 4,778 6,312 8,211 10,484 現金 1,103 858.25 1,134 1,475 1,883 營業成本 2,829 3,440 4,571 5,947 7,574 應收賬款 822.09 1,213 1,476 2,023 2,444 營業稅金及附加 22.90 41.23 31.56 41.

251、06 52.42 其他應收賬款 28.73 29.74 47.50 52.98 75.32 營業費用 194.33 240.01 252.47 328.45 419.35 預付賬款 24.20 31.58 42.11 53.75 68.64 管理費用 240.16 328.87 403.95 492.67 629.02 存貨 1,069 1,530 1,924 2,570 3,153 財務費用 69.07 100.64 121.97 173.94 233.32 其他流動資產 178.50 157.39 157.39 157.39 157.39 資產減值損失(25.98)(33.83)(31.5

252、6)(16.42)(20.97)非流動資產非流動資產 1,924 2,795 3,195 3,673 4,214 公允價值變動收益 15.57 4.52 5.42 6.50 7.80 長期投資 20.94 73.99 92.29 113.19 138.59 投資凈收益 89.42(1.68)3.38 3.46 4.15 固定投資 1,144 1,385 1,753 2,168 2,636 營業利潤營業利潤 379.37 305.09 512.82 707.63 906.53 無形資產 124.87 200.65 210.12 220.81 223.91 營業外收入 1.05 0.18 1.00

253、 1.00 1.00 其他非流動資產 633.67 1,135 1,140 1,171 1,216 營業外支出 2.15 1.98 0.50 0.50 0.50 資產總計資產總計 5,149 6,615 7,976 10,005 11,996 利潤總額利潤總額 378.27 303.29 513.32 708.13 907.03 流動負債流動負債 1,780 2,716 3,745 5,385 6,858 所得稅 86.66 76.03 102.66 141.63 181.41 短期借款 457.40 813.09 1,578 2,531 3,510 凈利潤凈利潤 291.61 227.26

254、410.66 566.51 725.62 應付賬款 679.22 1,031 1,242 1,716 2,051 少數股東損益 23.21 13.12 20.53 28.33 36.28 其他流動負債 643.71 871.93 925.24 1,138 1,297 歸屬母公司凈利潤 268.40 214.14 390.13 538.18 689.34 非流動負債非流動負債 918.04 1,112 1,034 953.25 853.47 EBITDA 569.06 535.04 786.90 1,090 1,410 長期借款 849.91 1,045 967.20 886.56 786.77

255、 EPS(人民幣，基本)1.40 1.04 1.87 2.58 3.30 其他非流動負債 68.12 66.69 66.69 66.69 66.69 負債合計負債合計 2,698 3,829 4,779 6,338 7,712 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 252.60 288.12 308.66 336.98 373.26 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 207.81 208.84 208.98 208.98 208.98 成長能力成長能力 資本公積 1,000 1,067 1,067 1,067 1,067 營業收入 17.01

256、 22.58 32.11 30.09 27.68 留存公積 1,036 1,209 1,517 1,970 2,551 營業利潤 86.71(19.58)68.09 37.99 28.11 歸屬母公司股東權益 2,199 2,498 2,889 3,329 3,911 歸屬母公司凈利潤 46.52(20.22)82.19 37.95 28.09 負債和股東權益負債和股東權益 5,149 6,615 7,976 10,005 11,996 獲利能力獲利能力(%)毛利率 27.41 28.00 27.58 27.57 27.75 現金流量表現金流量表 凈利率 7.48 4.76 6.51 6.90

257、 6.92 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.03 9.12 14.48 17.31 19.04 經營活動現金經營活動現金 131.32 175.06 307.57 422.81 683.71 ROIC 12.70 7.46 10.99 12.48 13.44 凈利潤 291.61 227.26 410.66 566.51 725.62 償債能力償債能力 折舊攤銷 152.29 178.45 189.48 257.59 332.97 資產負債率(%)52.40 57.88 59.91 63.36 64.29 財務費用

258、69.07 100.64 121.97 173.94 233.32 凈負債比率(%)19.06 47.01 53.32 62.09 65.19 投資損失(89.42)1.68(3.38)(3.46)(4.15)流動比率 1.81 1.41 1.28 1.18 1.13 營運資金變動(301.06)(241.52)(404.74)(563.26)(593.25)速動比率 1.16 0.81 0.74 0.68 0.66 其他經營現金 8.83(91.44)(6.42)(8.50)(10.80)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(294.48)(802.76)(580.49)(722.95

259、)(859.36)總資產周轉率 0.86 0.81 0.87 0.91 0.95 資本支出(304.51)(621.82)(570.63)(712.39)(846.97)應收賬款周轉率 4.98 4.69 4.69 4.69 4.69 長期投資 17.78(76.82)(18.31)(20.90)(25.40)應付賬款周轉率 4.44 4.02 4.02 4.02 4.02 其他投資現金(7.75)(104.12)8.45 10.34 13.01 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 799.37 334.26(216.34)(311.82)(395.17)每股收益(最新攤

260、薄)1.28 1.02 1.87 2.58 3.30 短期借款 94.23 355.68 764.83 953.16 979.05 每股經營現金流(最新攤薄)0.63 0.84 1.47 2.02 3.27 長期借款 307.90 195.44(78.15)(80.64)(99.79)每股凈資產(最新攤薄)10.52 11.96 13.82 15.93 18.71 普通股增加 42.67 1.04 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 870.92 67.06 0.00 0.00 0.00 PE(倍)43.35 54.33 29.82 21.62 16.88 其他籌資現

261、金(516.35)(284.95)(903.02)(1,184)(1,274)PB(倍)5.29 4.66 4.03 3.49 2.97 現金凈增加額 619.68(274.11)(489.26)(611.96)(570.82)EV EBITDA(倍)21.70 24.73 17.34 13.07 10.49 資料來源：公司公告、華泰研究預測 轉向龍頭技術領先，加碼新能源轉向龍頭技術領先，加碼新能源 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):6.96 2023 年 8 月 16 日中國香港 汽車零部件汽車零部件 全球領先的轉向

262、系統供應商，技術儲備深厚全球領先的轉向系統供應商，技術儲備深厚 耐世特是全球領先的汽車轉向系統供應商，憑借 EPS 系統及相關部件的深厚技術積累，以及全球化的生產配套能力，成功躋身 60 余家國內外車企的供應鏈。近年來公司的產品矩陣不斷升級擴張，賦能汽車電動化和智能化加碼，訂單規模和客戶資源得以持續拓展，隨著新能源車市場的加速發展，將為公司帶來全新增長機會。我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 0.06/0.08/0.10 美元，Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 14.5x，我們給予公司 14.5x 23E PE，對應目標價 6.96 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級

263、。立足全球化生產能力，訂單、客戶穩步拓展立足全球化生產能力，訂單、客戶穩步拓展 公司的核心業務 EPS 系統具備全球生產配套能力，迄今為止公司在海內外擁有 26 個生產基地，建立了快速響應和規?；a的能力?；诖?，公司已經成為寶馬、福特、通用、雷諾、菲亞特等國際知名汽車集團的供應商，近年來公司在中國的客戶資源也不斷豐富，配套了包括長城、吉利、比亞迪等頭部自主車企。公司目前的訂單儲備和新增項目都較為充足，22 年公司累計獲得了 64 億美元訂單（21 年：59 億美元），主業有望保持穩定成長。布局電動化、智能化進程布局電動化、智能化進程，新能源助推業績釋放，新能源助推業績釋放 新能源車相對燃油

264、車對拉桿有著更高的負載要求，公司針對此推出可將轉向能力提高 12%-20%的高輸出 EPS 方案，以及支持車道保持和自動泊車輔助的 REPS 系統。性能升級的同時，產品的單車價值量同步攀升。在智能化領域，公司從 19 年開始研發線控轉向（SbW）架構，并在 1H22 獲得了業內首次來自全球頭部車企的大批量生產項目，是公司目前全生命周期收入最高的項目訂單。我們認為，公司有望依靠其前沿技術和高效產品，快速切入新能源車企供應鏈，新能源產品線有望迎來高增。eDrive 產品線產品線錨定錨定混動品類，打造增長新動能混動品類，打造增長新動能 除了 EPS 系統外，公司結合自身在汽車轉向和傳統系統的技術優勢

265、，打造了 eDrive 電驅產品線，率先推出了減少排放的 48V 集成皮帶傳動啟動/發電一體化電機（iBSG）。新產品可助力內燃機車輛升級為輕混車輛，同時提升燃油經濟性。公司已于 2H22 與中國一家頭部車企合作生產了該產品,我們看好公司該條業務線充分受益于 23 年混動車型滲透率提升的行業趨勢，為耐世特創造全新增長動能。風險提示：全球經濟下行風險、芯片供需不平衡致公司盈利不及預期。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BT

266、K466 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)6.96 收盤價(港幣 截至 8 月 15 日)5.31 市值(港幣百萬)13,327 6 個月平均日成交額(港幣百萬)35.49 52 周價格范圍(港幣)3.46-6.85 BVPS(美元)0.77 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(美元百萬)3,359 3,840 4,131 4,484 5,022+/-%10.77 14.32 7.57 8.57 11.98 歸屬母公司凈利潤(美元百萬

267、)118.44 58.38 153.28 208.72 256.93+/-%1.43(50.71)162.54 36.17 23.10 EPS(美元，最新攤薄)0.05 0.02 0.06 0.08 0.10 ROE(%)6.04 2.93 7.47 9.41 10.60 PE(倍)14.38 29.17 11.13 8.18 6.64 PB(倍)0.85 0.86 0.80 0.74 0.67 EV EBITDA(倍)5.01 5.37 4.18 3.39 2.72 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(2)5111734567Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(港幣

268、)耐世特相對恒生指數核心觀點核心觀點 公司公司深耕汽車轉向系統，深耕汽車轉向系統，具備全球化配套能力。具備全球化配套能力。耐世特在全球共有 26 家制造工廠，臨近整車廠的產能布局策略使得公司具備對海內外車企的快速響應力和全球化配套能力。受益于此，公司的訂單和客戶資源開拓一直較為順利。2022 年公司累計獲得了 64 億美元訂單（21年全年：59 億美元），客戶包括了寶馬、福特、通用、雷諾、菲亞特等國際知名汽車集團，在中國的客戶包括長城、吉利、比亞迪等頭部自主車企。同時，近年來公司還在積極拓寬中國地區的新能源車客戶，包括極氪 001、阿維塔 11、理想 L7/L8、小鵬 G9 等頭部新勢力車型，

269、還有 3 家新能源車企項目，將從 23H2 開始陸續進入量產配套階段。轉向相關技轉向相關技術實力強勁，持續推出升級產品，賦能新能源車和智能車加碼。術實力強勁，持續推出升級產品，賦能新能源車和智能車加碼。為了滿足新能源車相對燃油車而言更高的負載要求，公司推出了高輸出 EPS 方案，將汽車轉向能力提高12%-20%。而在智能駕駛方面，公司開發了可實現車道保持和自動泊車輔助等功能的 REPS系統，并從 19 年開始研發線控轉向（SbW）架構。22H1，公司線控轉向系統獲得了一家全球頭部車企的項目定點，作為全球首次大批量量產項目，訂單的全生命周期收入創公司歷史最高。此外，公司結合自身轉向和傳統系統的技

270、術優勢，打造了 eDrive 電驅產品線，率先推出了減少排放的 48V 集成皮帶傳動啟動/發電一體化電機，可助力內燃機車輛升級為輕混車輛，提高燃油經濟性。2022 年，公司新獲得的 64 億美元訂單中，已有 83%來源于新能源車平臺。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍擔憂耐世特對于第一大客戶通用有較強的依賴性，若通用再次出現如 19 年 Q3、Q4 的停產情況，公司收入會遭受沖擊。同時，由于 EPS 系統在乘用車上基本已成為標配，市場擔憂公司業務成長性不足。我們認為：1）公司持續加大歐洲和國內市場拓展力度，客戶基數不斷增大，業務結構已經大幅改善，近幾年來通用公司的收入占比從 2015

271、年的 48%下降到 2022 年的 32%。從項目獲取及量產爬坡進度來看，自主品牌項目有望在 23-24 年集中放量，進一步降低客戶集中度風險。2）同時，當前底盤轉向領域的本土供應商仍然較少，且技術能力相對較弱，耐世特積極響應汽車的電動化和智能化轉型趨勢，加大研發投入，推出了包括 REPS、eDrive 輕混電機等高性能產品，SbW 線控轉向開發進展領先，有望在 25 年實現首次規模量產，進度上與博世、采埃孚等海外巨頭接近。我們看好公司憑借傳統 EPS 產品的成熟制造能力，更快獲得國內整車廠項目定點，擴大收入體量。25 年開始，公司有望在線控轉向領域搶占先發優勢，充分受益高階智能駕駛滲透率上行

272、，開辟全新增長曲線。圖表圖表88：耐世特業務收入結構耐世特業務收入結構 資料來源：耐世特公告、華泰研究 52.3%58.0%57.0%57.8%62.7%64.7%68.2%67.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022通用其他客戶全球領先的轉向系統企業，電動化趨勢提供增長空間全球領先的轉向系統企業，電動化趨勢提供增長空間 耐世特是全球領先的轉向系統和動力傳動系統供應商，近年耐世特是全球領先的轉向系統和動力傳動系統供應商，近年來汽車的電氣化和智能網聯化來汽車的電氣化和智能網聯化趨勢為公司的持續增長提供

273、了新的渠道。趨勢為公司的持續增長提供了新的渠道。公司前身是通用汽車下屬的轉向系統零部件制造部門，2011 年被中國航空工業集團收購，13 年在港交所正式上市。公司長期專注于電助力轉向（EPS）系統，并逐步擴展出強大的產品組合囊括傳統車型的動力傳動系統，智能電動車的線控制動系統，以及綜合了轉向和傳統動力傳動優勢的混動 e-Drive 產品。公司正依靠著自身先進的技術能力加速突破新能源車市場，尋求更多的成長機會。公司股權架構集中，中航集團為公司的主要股東。公司股權架構集中，中航集團為公司的主要股東。截止 2022 年 12 月 31 日，公司由耐世特汽車系統（香港）持有 44.03%股份，該企業由

274、太平洋世紀汽車全資控股。而太平洋世紀汽車則由中航汽車及北京亦莊國際投資分別持有 72.88%以及 27.12%的權益，中航汽車由中航工業持有 70.11%權益。公司在中國擁有 3 家子公司，主要涉及汽車轉向和傳動業務。同時公司在境外與大陸公司共同成立了 CNXMotion，專注于自動駕駛的線控制動、線控轉向產品的開發。圖表圖表89：耐世特股權結構及子公司情況（截至耐世特股權結構及子公司情況（截至 2022 年末）年末）資料來源：耐世特 2022 年報、愛企查、華泰研究 受全球供應鏈缺口、整車生產計劃變動的影響顯著，近兩年利潤表現承壓受全球供應鏈缺口、整車生產計劃變動的影響顯著，近兩年利潤表現承

275、壓。公司在 2019年-2020 年間，先后遭遇了北美通用汽車暫停生產、全球芯片供給短缺、下游整車生產供應鏈不暢通等負面因素沖擊，營收連續兩年出現同比下滑。2021 年和 2022 年，在整車廠排產有所恢復后，公司也依靠前兩年創新高的業務訂單積累，實現了收入同比回升。但與此同時，原材料和運輸物流成本的急劇增加，導致公司盈利能力有所減弱。尤其在所得稅開支增加的影響下，公司 22 年歸母凈利潤同比下跌 51.02%。圖表圖表90：耐世特耐世特 2015-2022 營業收入營業收入 圖表圖表91：耐世特耐世特 2015-2022 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind

276、、華泰研究 歐洲地區業務加速擴張歐洲地區業務加速擴張，期間費用率較為穩定。期間費用率較為穩定。公司以北美地區為主要營收來源，22 年亞太地區（以中國大陸為主）營收占比約為 25%。在 19 年突破歐洲頂尖整車廠客戶后，公司加速打通歐洲及其他地區（中東、非洲等）的業務拓展之路，這些地區的收入占比逐年提升。盈利方面，從 19 年開始，因原材料、海運費價格大幅上漲，下游部分整車企業停產導致公司產能利用率不足等原因，公司的綜合毛利率出現大幅下滑。22 年公司毛利率為 9.56%。公司的銷售和管理費用率則較為穩定，研發支出占比維持在 3-5%間。圖表圖表92：耐世特歐洲地區業務占比正逐年提升耐世特歐洲地

277、區業務占比正逐年提升 圖表圖表93：耐世特耐世特 2018-2022 毛利率有所下滑毛利率有所下滑 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 公司近年來公司近年來經營持續遭遇外部因素擾動，截至經營持續遭遇外部因素擾動，截至 2023 年年 8 月月 7 日股價為日股價為 5.79 港幣。港幣。公司在2013 年上市后，持續獲取客戶項目訂單，2016 年實現了收入和利潤的同比大幅增長，當年新獲訂單量達到 256 億美元。同年，公司在歐洲、印度、印尼分別新建工廠，擴充 EPS產能。2019 年，公司最大客戶美國通用汽車因與美國汽車工人聯合會之間的薪酬問題，于 Q3 和 Q4 臨時

278、停產，20 年初，全球乘用車供應鏈受阻，整車廠排產減少，受此影響，公司股價出現明顯回落。耐世特作為全球性汽車零部件企業，其經營業績和股價表現與國際市場的波動密切相關，尤其是美國整車客戶的生產情況對公司影響較為顯著。(20)(15)(10)(5)0510152005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020152016201720182019202020212022營業收入同比增速（右軸）(美元 百萬元)(%)(60)(40)(20)020406005010015020025030035040020152016201720182019202020212022歸

279、母凈利潤同比增速（右軸）(美元 百萬元)(%)10.1%11.2%12.6%12.9%13.5%16.0%17.4%16.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022北美亞太歐洲及其他02468101214161820012345620152016201720182019202020212022研發費用率銷售費用率管理費用率毛利率（右軸）(%)(%)圖表圖表94：耐世特歷史股價走勢耐世特歷史股價走勢 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 轉向系統技術全鏈條布局，新能源項目即將放量轉向系統技術全鏈條布局，

280、新能源項目即將放量 公司以電助力轉向系統（公司以電助力轉向系統（EPS）為核心業務）為核心業務，持續在訂單量和新客戶資源拓展上取得突破。，持續在訂單量和新客戶資源拓展上取得突破。耐世特在全球共有 26 家制造工廠，依托于廣泛的產能布局，公司具備了強勢的全球化配套能力。22 年公司累計獲得了 64 億美元訂單（21 年全年：59 億美元），客戶包括了全球頭部汽車集團寶馬、福特、通用、雷諾、菲亞特等。同時，近年來公司也在積極拓寬中國地區的客戶資源，其齒條助力式 EPS（REPS）產品已與包括吉利極氪在內的 9 家中國整車企業建立了配套供應關系，其中包括 4 家新拓展的新能源車企。新項目將陸續在 2

281、3 年和24 年實現量產，屆時公司在中國地區的市場占有率有望繼續提高。圖表圖表95：耐世特耐世特 2015-2022 業務收入占比業務收入占比 圖表圖表96：耐世特全球產能布局耐世特全球產能布局 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 隨著新能源車和智能車時代的來臨，公司憑借著在轉向領域的深厚技術積累，在升級隨著新能源車和智能車時代的來臨，公司憑借著在轉向領域的深厚技術積累，在升級 EPS電氣化解決方案的同時，將產品線外拓至智能線控轉向系統。電氣化解決方案的同時，將產品線外拓至智能線控轉向系統。新能源車相對燃油車而言對拉桿負載要求更高，耐世特對此升級推出了高輸出 EPS 方

282、案，可以將轉向能力提高12%-20%。而針對日益增長的高階自動駕駛需求，公司推出了可實現車道保持和自動泊車輔助等功能的 REPS 系統，并從 19 年開始研發線控轉向（SbW）架構。1H22，公司獲得了一家全球頭部車企的線控轉向項目，該項目將成為業內首次大批量生產，也突破了公司所獲項目訂單的最高全生命周期收入。024681012141618202013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042

283、022-102023-04收盤價(港幣)0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022EPSCISHPSDL此外，公司結合自身轉向和傳統動力傳動系統的優勢打造了 eDrive 電驅產品線，率先推出了減少排放的48V集成皮帶傳動啟動/發電一體化電機，可助力內燃機車輛升級為輕混車輛，提高燃油經濟性。我們認為，公司在車輛電氣化轉型和智能駕駛領域，已經具備了扎實的我們認為，公司在車輛電氣化轉型和智能駕駛領域，已經具備了扎實的技術能力和客戶基礎，技術能力和客戶基礎，22 年公司新獲得的年公司新獲得的 64 億美元訂單中，已有億美元訂單中，已有 83%

284、來源于新能源車平來源于新能源車平臺，未來新能源車的相關業務將成為公司的核心增長點之一。臺，未來新能源車的相關業務將成為公司的核心增長點之一。圖表圖表97：耐世特主要產品線耐世特主要產品線 圖表圖表98：耐世特耐世特 2022 年量產的年量產的 EPS 項目項目 地區地區 車企車企 車型車型 產品產品 燃油類型燃油類型 北美 福特 F-150 閃電 REPS BEV 亞太 福特 Everest REPS ICE 歐洲 菲亞特 Cronos/Argo CEPS ICE 歐洲 菲亞特 Fastback CEPS ICE 歐洲 吉普 Avenger SPEPS BEV 亞太 比亞迪 海鷗 CEPS B

285、EV 亞太 雪鐵龍 C3 CEPS ICE 亞太 長安 UNI-V CEPS ICE/PHEV 亞太 長城 酷狗 CEPS ICE 亞太 長城 閃電貓 CEPS BEV 亞太 比亞迪 護衛艦 07 CEPS BEV 亞太 五菱 星馳 CEPS ICE 亞太 五菱 佳辰 CEPS ICE 亞太 長安 奔奔 E-Star CEPS BEV 亞太 雪佛蘭 Aveo/Sail CEPS ICE 亞太 雪佛蘭 Seeker CEPS ICE 亞太 別克 昂揚 CEPS ICE 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年營

286、業收入分別為 41.3/44.8/50.22 億美元，對應增速分別為7.6%/8.6%/12.0%，毛利率為 11%/12.0%/12.5%。EPS（電子助力轉向）（電子助力轉向）：電子轉向助力系統為公司核心業務，2020-2022 年業務營收為20.6/23.3/26.2 億美元。23-25 年，我們基于公司該業務在手訂單總額，假設公司 23-24 年新增總訂單分別為 67/84 億美元，其中公司的 EPS 產品針對汽車電氣化和智能化需求作出升級，在新能源車客戶處有望獲得更多配套機會，因此假設 23-25 年 EPS 占公司新增訂單的 80%、83%、83%，年交付 EPS 訂單的 14%（

287、據 22 年業務收入及在手訂單測算，平均約 7 年生命周期）。綜合測算下，預計公司 23-25 年該項業務收入為 28.75/32.2/37.5 億美元。HPS（液壓助力轉向）：（液壓助力轉向）：公司該產品主要應用于商用車，整車客戶包括通用的重卡和大型客貨車、Stellantis（前 FCA）的輕型商用車、以及鈴木汽車等。2020-2022 年公司該業務營收為 1.2/1.4/1.7 億美元。23-25 年，我們基于公司現有在手訂單總額，假設 HPS 產品在新增訂單中占比為 1%/0.5%/0.5%，年交付 HPS 訂單的 40%（據 22 年業務收入及在手訂單測算）。綜合測算下，預計公司 2

288、3-25 年該項業務收入為 1.1/1/0.8 億美元。CIS（轉向管柱和中軸）（轉向管柱和中軸）：公司該類別產品應用于公司現有的絕大多數整車客戶，2020-2022年該業務營收為 3.4/3.2/3.7 億美元。23-25 年，我們基于公司現有在手訂單總額，假設 HPS產品在新增訂單中占比 9%、8%、8%，年交付訂單 14%。綜合測算下，預計公司 23-25年該項業務收入為 4.0/4.2/4.6 億美元。Driveline（動力傳動系統）（動力傳動系統）：該板塊業務主要包含車輛的半軸，可以改善車輛的操控性，消除對前輪驅動汽車的傳統干擾，2020-2022 年該業務營收為 5.1/5.8/

289、6.9 億美元。23-25 年，我們基于公司現有在手訂單總額，假設動力傳動產品在新增訂單中占比分別 10%、8.5%、8.5%，年交付訂單的 14%。綜合測算下，預計公司 23-25 年該項業務收入為 7.5/7.4/7.4 億美元。盈利能力方面，我們預計隨著全球海運費趨于穩定，同時亞太地區訂單逐步放量（運營效率及人工成本優勢下，EBITDA 利率較歐洲及北美地區高約 10pct），公司盈利能力有望逐步向好，假設 23-25 年公司毛利率分別為 11%/12.0%/12.5%。圖表圖表99：公司盈利預測公司盈利預測（單位：美元（單位：美元 百萬元）百萬元）2020A 2021A 2022A 2

290、023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3,032 3,359 3,840 4,131 4,484 5,022 EPS(電子助力轉向)2,058 2,326 2,618 2,875 3,224 3,747 CIS（轉向管柱和中軸）344 318 370 395 424 459 HPS（液壓助力轉向）120 137 166 111 98 81 Driveline（動力傳動系統）510 578 686 749 738 735 同比增速同比增速-15.2%10.8%14.3%7.6%8.6%12.0%EPS(電子助力轉向)-14.6%13.0%12.6%9.8%12.1%16.2%C

291、IS（轉向管柱和中軸）-30.7%-7.5%16.3%6.8%7.4%8.1%HPS（液壓助力轉向）-13.2%14.1%21.3%-33.2%-11.9%-17.1%Driveline（動力傳動系統）-4.2%13.3%18.5%9.3%-1.5%-0.5%毛利率毛利率 13.6%10.8%9.6%11.0%12.0%12.5%資料來源：Wind、華泰研究預測 我們假設公司 23-25 年隨著產能利用率恢復，規模效應逐步發揮，期間費用率將低于 22 年水平，假設 23-25 年銷售費率為 0.48%/0.46%/0.45%，管理費率保持在 3.5%。我們預計公司未來會保持較高研發投入，假設

292、23-25 年研發費率為 3.4%。圖表圖表100：期間費用率預測期間費用率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率銷售費用率 0.56%0.53%0.48%0.48%0.46%0.45%管理費用率管理費用率 3.7%3.9%3.5%3.5%3.5%3.5%研發費用率研發費用率 5.1%3.5%3.8%3.4%3.4%3.4%資料來源：Wind、華泰研究預測 預計公司 23-25 年營收分別為 41.3/44.8/50.2 億美元，歸母凈利潤分別為 1.5/2.1/2.6 億美元；對應 EPS 分別為 0.06/0.08/0.10 美元，按 20

293、23 年 8 月 15 日美元兌港幣 7.83 計算，對應 0.48/0.65/0.80 港幣。我們選取業務類型相似的伯特利、華域汽車、敏實集團、信義玻璃、大陸集團作為可比公司。Wind 一致預期下可比公司 23 年 PE 均值為 14.5 倍，我們給予公司 23 年 14.5 倍的 PE 估值水平，對應目標價為 6.96 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表101：耐世特：可比公司估值表耐世特：可比公司估值表 市值市值 EPS（當地貨幣（當地貨幣 元）元）PE(倍倍)股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 (當地貨幣當地貨幣 億元億元)2023E 2024E 2023E 2024E 0425

294、 HK 敏實集團 262 1.70 2.12 13.3 10.6 0868 HK 信義玻璃 475 1.97 2.38 7.9 6.7 CON GR 大陸集團 135 1.43 1.70 9.0 7.2 600741 CH 華域汽車 582 2.46 2.77 7.5 6.7 603596 CH 伯特利 335 2.34 3.17 34.7 25.6 平均 358 14.5 11.4 注：數據截至 8 月 15 日收盤；華域汽車、伯特利 EPS、PE 數據為 Wind 一致預期；其余為 Bloomberg 一致預期 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 全球經濟下

295、行風險全球經濟下行風險 公司作為全球配套的零部件廠商，對行業周期性較為敏感。若 23 年美國經濟陷入衰退，并蔓延至全球，那么汽車產業增長動力或將不足，公司產銷由此受到負面沖擊。芯片短缺影響持續致芯片短缺影響持續致公司盈利不及預期公司盈利不及預期 近兩年來，公司的轉向系統產品盈利性受到芯片短缺，價格上漲的因素影響，毛利率持續走低，若車用芯片供應持續未見好轉，或導致公司的盈利能力回升幅度不及預期。盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2

296、023E 2024E 2025E 營業收入 3,359 3,840 4,131 4,484 5,022 EBITDA 367.97 355.51 407.56 472.84 529.89 銷售成本(2,995)(3,473)(3,676)(3,946)(4,394)融資成本 1.86(5.00)0.65 0.69 0.72 毛利潤毛利潤 363.43 367.15 454.36 538.13 627.71 營運資本變動(93.48)(49.44)201.04(4.91)(11.92)銷售及分銷成本(17.66)(18.25)(19.83)(20.63)(22.60)稅費 12.39(26.43

297、)(8.32)(11.33)(13.94)管理費用(131.39)(132.47)(144.57)(156.96)(175.76)其他(1.35)19.12(142.02)5.83 3.33 其他收入/支出 17.14 14.97 16.47 18.11 19.93 經營活動現金流經營活動現金流 287.38 293.76 458.92 463.12 508.09 財務成本凈額(1.86)5.00(0.65)(0.69)(0.72)CAPEX(288.28)(291.16)(294.07)(297.02)(299.94)應占聯營公司利潤及虧損 0.65 1.00 1.00 1.00 1.00

298、其他投資活動 2.62 27.69 88.74 20.68 22.49 稅前利潤稅前利潤 114.01 92.32 166.34 226.50 278.82 投資活動現金流投資活動現金流(285.66)(263.47)(205.33)(276.34)(277.45)稅費開支 12.39(26.43)(8.32)(11.33)(13.94)債務增加量(180.85)154.22 30.82 93.56 92.52 少數股東損益 7.96 7.50 4.74 6.46 7.95 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00 凈利潤凈利潤 118.44 58.38 153.28 20

299、8.72 256.93 派發股息(23.84)(11.80)(30.66)(41.74)(51.39)折舊和攤銷(252.76)(269.19)(240.56)(245.65)(250.35)其他融資活動現金流(10.76)(227.61)(48.99)(119.20)(129.44)EBITDA 367.97 355.51 407.56 472.84 529.89 融資活動現金流融資活動現金流(215.45)(85.18)(48.83)(67.38)(88.31)EPS(美元，基本)0.05 0.02 0.06 0.08 0.10 現金變動(213.73)(54.90)204.76 119.

300、40 142.33 年初現金 553.42 326.52 245.94 450.70 570.11 匯率波動影響(13.18)(25.67)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 326.52 245.94 450.70 570.11 712.44 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 288.63 293.69 302.15 324.35 361.15 應收賬款和票據 745.07 952.47 779.00 837.17 925.48 現金及現金等價物 326.52 245.93 450.70 570

301、.11 712.44 其他流動資產 0.01 0.01 0.19 0.19 0.19 總流動資產總流動資產 1,360 1,492 1,532 1,732 1,999 業績指標業績指標 固定資產 988.90 971.19 982.18 1,000 1,017 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 708.81 725.15 736.13 754.30 771.09 增長率增長率(%)其他長期資產 148.57 146.84 263.99 308.25 325.26 營業收入 10.77 14.32 7.57 8.57 11.98 總長期資產

302、總長期資產 1,846 1,843 1,982 2,063 2,113 毛利潤(11.66)1.02 23.75 18.44 16.65 總資產總資產 3,206 3,335 3,514 3,795 4,113 營業利潤(2.96)(25.08)92.30 36.27 23.14 應付賬款 786.91 949.93 985.96 1,061 1,175 凈利潤 1.43(50.71)162.54 36.17 23.10 短期借款 110.53 25.42 28.12 28.78 29.46 EPS 1.37(50.72)162.54 36.17 23.10 其他負債 44.69 51.09

303、53.65 56.33 59.15 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 942.13 1,026 1,068 1,147 1,263 毛利潤率 10.82 9.56 11.00 12.00 12.50 長期債務 49.97 48.38 40.00 40.00 40.00 EBITDA 10.96 9.26 9.87 10.54 10.55 其他長期債務 211.81 283.31 281.22 295.99 271.82 凈利潤率 3.53 1.52 3.71 4.65 5.12 總長期負債總長期負債 261.78 331.69 321.22 335.99 311.82 ROE

304、 6.04 2.93 7.47 9.41 10.60 股本 32.38 32.38 32.38 32.38 32.38 ROA 3.64 1.78 4.48 5.71 6.50 儲備/其他項目 1,922 1,901 2,048 2,232 2,455 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 2,003 1,977 2,125 2,312 2,538 凈負債比率(%)(8.29)(8.71)(18.00)(21.68)(25.34)少數股東權益 47.96 43.33 45.49 47.77 50.15 流動比率 1.44 1.45 1.43 1.51 1.58 總權益總權益 2,051 2,020

305、 2,171 2,360 2,588 速動比率 1.14 1.17 1.15 1.23 1.30 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)1.03 1.17 1.21 1.23 1.27 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 77.90 79.58 75.45 64.87 63.18 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 94.72 90.03 94.79 93.39 91.60 PE 14.38 29.17 11.13 8.18 6.64 存貨周轉天數 31.41 30.18 29.17 28.58 28.08 PB 0.85 0.86 0.80 0.74 0.67 現金轉換周期 14.59 19.73 9.84 0.06(0.34)EV EBITDA 5.01 5.37 4.18 3.39 2.72 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)1.40 0.69 1.80 2.45 3.02 EPS 0.05 0.02 0.06 0.08 0.10 自由現金流收益率(%)(0.03)(0.53)17.97 9.36 11.98 每股凈資產 0.80 0.79 0.85 0.92 1.01 資料來源：公司公告、華泰研究預測