《協鑫能科-公司研究報告-移動能源+AI算力奏響我國清潔能源運營領導者的變奏曲-230918（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《協鑫能科-公司研究報告-移動能源+AI算力奏響我國清潔能源運營領導者的變奏曲-230918（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 A證券研究報告|公司深度報告 2023 年 09 月 18 日 協鑫能科（協鑫能科（002015.SZ）移動能源移動能源+AI 算力，奏響我國算力，奏響我國清潔能源運營領導者清潔能源運營領導者的變奏曲的變奏曲 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）11,328 10,683 12,099 14,512 16,880 增長率 yoy（%）-0.6-5.7 13.3 19.9 16.3 歸母凈利潤（百萬元）1,013 680 1,257 1,693 2,088 增長率 yoy（%）22.9

2、-32.9 84.8 34.8 23.3 ROE（%）15.8 5.4 10.4 12.3 13.3 EPS最新攤?。ㄔ?.62 0.42 0.77 1.04 1.29 P/E（倍）19.5 29.0 15.7 11.6 9.4 P/B（倍）3.2 1.9 1.7 1.6 1.4 資料來源：長城證券產業金融研究院 公司全力進軍換電賽道公司全力進軍換電賽道，致力成為領先的致力成為領先的移動數字能源科技運營商移動數字能源科技運營商。近五年我國新能源車銷量以 55.01%的 CAGR 高速增長，而我國新能源車補能仍存在較大缺口，公共車樁比高達 7.29：1。鑒于換電具有補能時間短的優勢能緩解補能焦

3、慮，未來換電需求廣闊，到 2025 年我國換電站數量有望突破 3萬座，運營市場規模有望突破 600 億元。目前，協鑫已積極發力換電業務，并取得一定獨特優勢：公司車、電池、港全場景匹配，覆蓋重卡、輕卡、乘用車全業務范圍，并形成了以 Hub.OS、Hub.E 和 S-BMS 為支撐的技術體系；公司擅用資本運作，通過與中金資本合作成立碳中和基金、于 2022 年完成首次定增募資 37.6 億元等方式，助力移動能源業務的擴張；公司背靠協鑫集團，通過源、網、荷、儲全產業鏈的運作，實現低成本綠電供應；此外，公司還積極綁定多方資源，搭建移動能源生態圈。這些均為公司發力換電提供了強有力的保障。國內領先的民營清

4、潔能源供應商，清潔能源裝機占比超國內領先的民營清潔能源供應商，清潔能源裝機占比超 90%。根據 2023年中報數據，公司控股總裝機容量 290.03 萬千瓦，除了燃煤熱電聯產的26.6 萬千瓦外，其余均為清潔能源，清潔能源裝機容量占比 91%，由風光組成的新能源裝機容量占比 25.62%。電力銷售及蒸汽銷售為公司業績護城河，2022 年營業收入占比達 91.8%，熱電聯產集中在經濟發達、資源富集區域，具有區域排他性優勢，所發電量為國家一類優先保障收購，盈利水平得以保障。2023H1 公司綜合毛利率回升至 17.8%，受益于上游燃料成本下降、用電緊平衡導致較高電價水平等因素，公司綜合毛利率有望持

5、續提高。緊跟電力改革浪潮，布局售電、配電、需求側管理、儲能、碳資產交易等。緊跟電力改革浪潮，布局售電、配電、需求側管理、儲能、碳資產交易等。售電業務方面，2022 年公司市場化交易服務售電量 198.3 億 kWh，同比增長 14.89，成功拓展浙江和四川售電市場，兩個市場新增交易電量超 10億 kWh，服務用戶超 600 家。配電業務方面，2022 年公司配電項目累計管理 容量 2111MVA，同 比增 加 93.49%，新 增 內 蒙區 域配 電管 理容量1020MW，具有 4 個國家級增配電網試點項目。需求側管理方面，公司擁有國家“需求側管理服務機構”一級資質，截至 2023H1，公司用

6、戶側管理容量超 1400 萬 KVA，2022 年，參加江蘇省需求側響應負荷超 2000MW，業務范圍穩步擴大。儲能方面，累計管理 14MWh 用戶側儲能項目，有望與鋰電業務協同。碳資產交易方面，公司成立江蘇協鑫碳資產服務有限公司，負責參與綠電、綠證、碳資產管理及交易等工作，截至 2023Q1，協鑫碳資產公司已累計完成綠電交易量約 1 億千瓦時、綠證交易量約 1.5 億千瓦時。公司公司擬建能源算力中心擬建能源算力中心，步入數字能源算力融合新賽道。，步入數字能源算力融合新賽道。算力已成為各國科技戰略布局重點，而中國已初步建立起產業鏈持續完善、市場規模迅速增長、國際競爭力持續增強、參與者不斷高增、

7、創新因子高活躍的算力產業生態，預計到 2025 年中國算力核心產業規模將超過 4.4 萬億元。注意到算力 增持增持（維持維持評級評級）股票信息股票信息 行業 電力及公用事業 2023年 9月 18日收盤價（元）11.98 總市值（百萬元）19,447.43 流通市值（百萬元）19,447.43 總股本（百萬股）1,623.32 流通股本（百萬股）1,623.32 近 3月日均成交額（百萬元）283.03 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 于夕朦于夕朦 執業證書編號：S1070520030003 郵箱： 聯系人聯系人 何郭香池何郭香池 執業證書編號：S1070121120062 郵箱：

8、聯系人聯系人 張靖苗張靖苗 執業證書編號：S1070122050026 郵箱： 聯系人聯系人 于振洋于振洋 執業證書編號：S1070122080010 郵箱： 相關研究相關研究 -23%-17%-11%-5%1%7%13%19%2022-092023-012023-052023-09協鑫能科滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 市場的龐大前景以及公司自身的先天優勢，公司在 2023 年先后通過增資星臨科技；、與蘇州政府簽署合作，擬于蘇州建設能源算力中心；與邊緣計算龍頭九州云合作，委托九州云承建和運營公司能源算力中心等方式，打開AI 算力領域的開端。未

9、來公司還計劃投資 50 億在全球建設 15 個能源算力中心，公司數字能源業務可期。投資建議：投資建議：公司是我國清潔能源運營領導者，背靠協鑫集團，具備良好的產業協同資源。瞄準移動能源的廣闊市場，全力進軍充換電業務。同時公司2023 年采取多個動作，轉型搶灘 AI 算力市場，步入數字能源算力融合新賽道，致力于將公司打造成全球領先的移動數字能源科技運營商。預計公司2023-2025 年實現營業收入分別為 120.99 億元、145.12 億元、168.8 億元，同比增長 13.3%、19.9%、16.3%；實現歸母凈利潤 12.57 億元、16.93 億元、20.88 億元，同比增長 84.8%、

10、34.8%、23.3%。對應 EPS 為0.77、1.04、1.29 元，對應 PE 為 15.7、11.6、9.4 倍。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險；換電車輛投放不及預期風險；移動能源業務拓展不達預期風險；燃料價格持續走高導致毛利率下滑風險；清潔能源項目建設進度不及預期風險；政府審批風險。公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕清潔能源生產，移動能源業務擴張貢獻新業績增長點.5 1.1 我國領先的清潔能源生產和移動數字能源科技運營商.5 1.2 公司背靠協鑫集團，股權結構集中.6 1.3 盈利能力顯著改善，多元業務齊發力.7

11、2.移動能源業務：全力進軍換電賽道，搶先布局獲發展先機.9 2.1 換電行業：換電助力新能源車突破發展瓶頸，提速滲透擁抱成長藍海.9 2.2 公司換電業務優勢一：擁有領先技術，構建充換一體的補能生態.13 2.3 公司換電業務優勢二：多渠道籌集資金，助力換電業務規模擴張.17 2.4 公司換電業務優勢三：利用高業務協同，實現低成本綠電供應.20 2.5 公司換電業務優勢四：綁定多方資源，堅定未來業務擴張信心.22 3.清潔能源業務：業績護城河，持續深耕工業園區.23 3.1 國內領先的民營清潔能源供應商，清潔能源裝機占比超 90%.23 3.2 燃料成本回落至平穩區間，電力及蒸汽銷售業務具備彈

12、性.26 4.綜合能源服務業務：緊跟電力改革浪潮，業務布局全面.28 4.1 售電業務：2023 上半年市場化交易電量 93.6 億千瓦時，主要在江蘇、浙江、四川市場開展.28 4.2 配電業務：參與 4 個國家級增配電網項目，累計管理容量達 2111MVA.29 4.3 需求側管理：國家“需求側管理服務機構”一級資質，管理容量超過 1400 萬 KVA.30 4.4 儲能業務：14MWh 用戶側儲能項目，有望與鋰電業務協同.31 4.5 碳資產交易：參與綠證、綠電、CCER 等市場交易獲取綠色權益.32 5.數字能源業務：擬建能源算力中心，步入數字能源算力融合新賽道.32 5.1 建立一體化

13、數字營運云平臺，構建高效能源生態圈.32 5.2 轉型搶灘 AI算力賽道，擬投 50 億元建能源算力中心.33 6.盈利預測與投資建議.36 6.1 盈利預測.36 6.2 投資建議.37 7.風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主營業務一覽.6 圖表 3：協鑫集團旗下上市公司一覽.6 圖表 4：公司股權結構圖（截至 2023年 6 月 30 日）.7 圖表 5：2019-2023H1 公司營業收入及增長率（億元，%）.8 圖表 6：2019-2023H1 公司歸母凈利潤及增長率（億元，%）.8 圖表 7：2019-2022 年公司業務構成（%）.8 圖

14、表 8：2019-2023H1 公司毛利率/凈利率（%）.9 圖表 9：2019-2022 年公司分產品毛利率（%）.9 圖表 10：2019-2023H1 公司費用率（%）.9 圖表 11：2019-2023H1 公司流動性比率.9 圖表 12：中國新能源汽車年銷量及增速（萬輛，%）.10 圖表 13：中國新能源車保有量及增速（萬輛，%）.10 圖表 14：我國車樁比情況.10 圖表 15：影響電動汽車消費者的關鍵因素.10 圖表 16：150kW 以上的公共直流樁占比僅 5%.10 圖表 17：充電時間在 1h 以內的充電樁占比不足 4%.10 圖表 18：充換電技術對比.11 圖表 19

15、：市面主流補能方式效率對比.11 圖表 20：我國換電行業發展歷程及相關政策.12 圖表 21：換電產業鏈.12 圖表 22：換電運營商對比.13 圖表 23：2021 年中國主要換電運營企業競爭格局.13 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：中國換電站需求量預測（座，%）.13 圖表 25：中國換電站運營市場規模預測（億元，%）.13 圖表 26：公司提供多樣化的運營場景解決方案.14 圖表 27：公司覆蓋重卡、輕卡、乘用車全業務范圍.14 圖表 28：公司自主研發的主要換電核心技術一覽.15 圖表 29：公司徐州高新區渣土車項目.16 圖表

16、30：公司移動電源業務研發投入.16 圖表 31：換電站建設具有重資產屬性.17 圖表 32：公司積極運用定增、發行可轉債等資本手段助力換電業務擴張.18 圖表 33：2022 年定增及未來擬發行可轉債募資換電站建設規劃.18 圖表 34：中金協鑫碳中和基金一期項目落地諸暨.20 圖表 35：中金協鑫碳中和基金二期項目在西湖啟動.20 圖表 36：中金協鑫碳中和（紹興）產業投資基金股權結構（截至 2022 年底）.20 圖表 37：公司具備規?；?、低成本的綠電供應優勢.21 圖表 38：公司在建及擬建設換電站具體分布.21 圖表 39：公司電池梯次儲能應用.22 圖表 40：公司積極與移動能源

17、業務利益相關方簽署戰略合作協議.22 圖表 41：公司與華為簽署液冷超充網絡合作協議.23 圖表 42：一體化液冷超充站的四大優勢.23 圖表 43：2020-2023H1 公司各電源裝機數據（MW）.23 圖表 44：2020-2023H1 公司電源裝機結構（MW）.24 圖表 45：2023H1 公司電源裝機結構（%）.24 圖表 46：截至 2022 年末，公司熱電聯產在役機組.24 圖表 47：出售濮院熱電等 5 家控參股項目公司部分股權.25 圖表 48：截至 2023H1，公司垃圾發電在役機組.25 圖表 49：截至 2023H1，公司風電在役機組.25 圖表 50：2020-20

18、23H1 各板塊銷售額（億元）.26 圖表 51：2020-2023H1 各板塊毛利率（%）.26 圖表 52：公司 2020-2023H1 清潔能源板塊經營數據.26 圖表 53：2020-2022 年電力銷售業務毛利率.27 圖表 54：2022-2022 年蒸汽銷售業務毛利率.27 圖表 55：2020-2022 年公司營業成本分成本類型構成情況.27 圖表 56：秦皇島港動力煤 5500 平倉價（元/噸）.28 圖表 57：國內 LNG價格（元/噸）.28 圖表 58：公司售電業務的主要流程.29 圖表 59：2020-2022 年市場化售電量及總發電量及增速.29 圖表 60：202

19、0-2022 年外購電力及售電量占比.29 圖表 61：公司配電業務的主要流程.30 圖表 62：公司需求側管理的業務流程.31 圖表 63：2020-2022 年配電項目容量、用戶側管理容量、江蘇省需求側響應負荷.31 圖表 64：公司儲能業務的主要流程.32 圖表 65：公司數字運營云平臺示意圖.33 圖表 66：公司數字運營云平臺三大優勢.33 圖表 67：各國算力投資或補貼計劃.34 圖表 68：2020-2021 全球算力規模分布情況（單位：EFLOPS）.34 圖表 69：中國數據中心、云計算、人工智能市場規模預測（億元）.34 圖表 70：預計 2025 年中國算力關聯產業鏈規模

20、可達 24 萬億元.34 圖表 71：星臨科技算力業務情況.35 圖表 72：協鑫與蘇州市相城區人民政府簽署戰略合作協議.35 圖表 73：協鑫能源算力業務發展歷程.35 圖表 74：公司各項主營業務營收預測（百萬元）.36 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.深耕清潔能源生產，深耕清潔能源生產，移動能源業務移動能源業務擴張擴張貢獻新業績增長貢獻新業績增長點點 1.1 我國領先的我國領先的清潔能源生產和清潔能源生產和移動數字能源科技運營商移動數字能源科技運營商 協鑫能科是我國領先的協鑫能科是我國領先的清潔能源生產和清潔能源生產和移動數字能源科技運營商移動

21、數字能源科技運營商。其前身是于 2009 年成立的保利協鑫有限公司，公司清潔能源發電起家，并不斷在此領域深耕，成為我國領先的民營清潔能源供應商。2020 年起，公司以清潔能源為核心，布局儲能、電港業務，構建“源-網-售-用-云”體系，打造從清潔能源生產、補能服務到儲能的便捷、經濟、綠色的出行生態圈，為電動化出行提供一體化能源解決方案，致力于成為領先的移動數字能源科技運營商1。并通過于 2021 年與中金資本合作成立碳中和基金、于 2022 年完成首次定增募資 37.6 億元等方式，助力移動能源業務的擴張。根據公司 2023 年半年報顯示公司已于 2023 年起瞄準算力市場，通過增資星臨科技、在

22、蘇州建立能源算力中心、與邊緣計算龍頭九州云合作等多個動作，初探轉型搶灘 AI 算力賽道，致力于將公司打造成領先的移動數字能源科技運營商。公司于公司于 2019 年順利年順利借殼借殼上市。上市。公司在 2019 年順利通過先買殼再實施資產注入方式，置入協鑫智慧能源 90%股權，借殼“霞客環?！鄙鲜?，并由“霞客環?！备麨椤皡f鑫能源科技股份有限公司”。重組完成后，原紡織相關業務、資產全部置出上市公司，協鑫智慧能源成為公司控股子公司，公司的主營業務由廢棄聚酯的綜合處理、有色聚酯纖維及色紡紗線的研發、生產和銷售轉變為清潔能源發電、熱電聯產及綜合能源服務。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公

23、告重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書、關于收購股權暨關聯交易進展公告，天眼查，長城證券產業金融研究院 1 來源：公司官網 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司主營業務一覽 資料來源：公司2022年年報，長城證券產業金融研究院 1.2 公司背靠協鑫集團，公司背靠協鑫集團，股權結構股權結構集中集中 協鑫能科協鑫能科背靠協鑫集團背靠協鑫集團，擁有強大的業務協同能力。擁有強大的業務協同能力。協鑫能科是協鑫（集團）控股有限公司旗下企業，協鑫集團是一家以風光儲氫、源網荷儲一體化，新能源、清潔能源、移動能源產業新生態，硅材料、鋰材料、集成電路核心材

24、料等關聯產業協同發展，以領先的綠色低碳零碳科技主導創新的全球化創新型領先企業。截至 2022 年年末，協鑫集團資產規模 近 2000 億元，年度營 收連 續多年 超 1000 億元，旗下 擁有協 鑫科技（03800.HK）、協鑫 集成（002506.SZ）、協鑫新 能源（00451.HK）、協 鑫能科（002015.SZ）等多家 A股、H股上市公司2。其中協鑫科技是全球領先的高效光伏材料研發和制造商，協鑫集成提供差異化的高效組件產品和系統集成服務，滿足各種光伏場景運營需求，協鑫新能源是國內知名光伏發電企業，從事光伏下游電站的興建、運營及管理。而協鑫能科我國領先的清潔能源生產和移動數字能源科技運

25、營商。打造從清潔能源生產、補能服務到儲能的便捷、經濟、綠色出行生態圈，為電動化出行提供一體化能源解決方案。協鑫集團具有完整的光伏垂直一體化產業鏈，具有強大的資源整合能力和業務協同能力，能為協鑫能科實現低成本、高質量發展助力。圖表3：協鑫集團旗下上市公司一覽 資料來源：協鑫集團官網，協鑫能科官網，協鑫科技 2022 年年報、協鑫集成 2022 年年報、協鑫新能源 2022 年年報、協鑫能科2022年年報，長城證券產業金融研究院 公司背靠協鑫集團公司背靠協鑫集團，股權結構穩定。股權結構穩定。公司直接控股股東為天津其辰，其與全資子公司協 2 來源：協鑫集團官網 公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告

26、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鑫創展控股有限公司合計持股比例為 48.03%。第三大股東為杭州富陽錦發股權投資合伙企業，為杭州市金融投資集團旗下平臺，持股 4.90%。朱共山先生為公司實際控制人，也是天津其辰和其全資子公司協鑫創展控股的實際控制人。其通過家族信托 Asia Pacific Energy Fund 及其子朱鈺峰先生控制協鑫能源科技股份有限公司，公司股權結構穩定、集中度較高。圖表4：公司股權結構圖（截至 2023 年 6 月 30 日）資料來源：iFinD，公司 2023年中報，長城證券產業金融研究院 1.3 盈利能力顯著改善，多元業務齊發力盈利能力顯著改善，多元業務齊發力 上

27、半年上半年盈利能力顯著改善，盈利能力顯著改善，2023 年全年業績可期年全年業績可期。2022 年，公司實現收入 106.83 億元，同比-5.70%；歸母凈利潤 6.80 億元，同比-32.92%。這主要是由于 2022 年受國際通脹加劇等外部環境影響，天然氣、煤炭等燃料價格持續高位 2022 年，受國際形勢等因素影響，全球能源供應持續緊張，國際通脹“高燒不退”，煤炭、天然氣供應緊張，價格持續高位波動，燃料成本大幅上漲，使得電力行業成本承壓，盈利能力下滑3。但2023H1 公司盈利能力顯著改善，公司營業收入 56.27 億元，同比+11.87%；歸母凈利潤 8.01 億元，同比+106.88

28、%。這主要受益于公司積極響應國家雙碳戰略，加強風電等可再生項目的開發與運營，使得公司風電收入及利潤同比大幅提升。此外，公司持續進行發電機組節能改造與運營優化，加之電價上升，使得熱電聯產機組盈利能力提升，亦助力公司業績改善4。展望 2023 年，我們預計隨著國內經濟形式好轉、原材料成本改善，加之換電業務的加速落地有望貢獻業績增量，2023 年全年業績可期。3 來源：公司公告協鑫能源科技股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書（修訂稿），P2 4 來源：公司公告協鑫能源科技股份有限公司 2023 年半年度報告，P11 公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

29、明 圖表5：2019-2023H1 公司營業收入及增長率（億元，%）圖表6：2019-2023H1 公 司 歸 母 凈 利 潤 及 增 長 率（億元，%）資料來源：iFind，公司 2019-2022年年報，公司 2023年中報，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFind，公司 2019-2022年年報，公司 2023年中報，長城證券產業金融研究院 從業務結構來看，從業務結構來看，電力銷售是公司第一大業務，電力銷售是公司第一大業務，逐步拓展換電業務逐步拓展換電業務。公司主營業務包括清潔能源運營、移動能源服務和綜合能源服務三大板塊。目前公司的主要收入來源于清潔能源運營。2022 年公司電力銷售

30、 57.74 億元，占比 54.05%；蒸汽銷售 40.31 億元，占比 37.74%，兩者合計營收占比超過 90%。截至 2022 年末，公司運營及在建綜合能源站合計超過 100 座，其中重卡 28 座、乘用車站 74 座。展望未來，隨著公司加快拓展換電業務，公司換電收入有望快速提升。圖表7：2019-2022 年公司業務構成（%）資料來源：公司2019-2022年年報，長城證券產業金融研究院 2022 年利潤水平承壓，年利潤水平承壓，2023H1 毛利率降幅開始收窄毛利率降幅開始收窄。2022 年，公司毛利率為 15.15%，同比-7.70pct；公司凈利率為 6.14%，同比-5.10p

31、ct。具體分產品來看，2022 年電力銷售業務毛利率為 15.09%，同比-9.26pct，這主要是因為公司電力產品的銷售價格不能完全根據市場情況自主定價，而煤炭、天然氣等燃料價格則隨市場存在一定波動，造成了供銷之間的定價機制差異，導致利潤水平下降。此外，2022 年國內經濟受多種內外因素擾動，對新能源車的需求和供給造成沖擊，導致公司換電站業務拓展產生負面影響，這是其他業務毛利率下降的主要原因。2023H1 公司毛利率為 17.80%，同比+0.74%；公司凈利率為 14.27%，同比+6.55pct?？紤]到今年原材料成本改善趨勢和移動電源業務的發力，預計 2023 年全年公司毛利率有望繼續逐

32、漸恢復。-10%-5%0%5%10%15%02040608010012020192020202120222023H1營業收入（億元）yoy（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101220192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022電力銷售蒸汽銷售其他公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：2019-2023H1 公司毛利率/凈利率（%）圖表9：2019-2022 年公司分產品毛利率（%）資料來

33、源：公司 2019-2022年年報，公司 2023年中報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2019-2022年年報，公司 2023年中報，長城證券產業金融研究院 公司公司費用管控良好費用管控良好，資本結構持續優化，資本結構持續優化。從費用率來看，2020 年以前，公司管理費用率和財務費用率都呈下降趨勢，銷售費用率維持在 0.50%以下；2020 年后公司開始布局換電業務，三費有所抬升，但始終保持相對低位水平。截至 2023H1，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 1.14%、5.94%、5.60%。財務費用率下降明顯主要得益于在我國綠色低碳金融政策的支持下，公司在調整融資結構

34、和渠道、降低融資成本等方面取得顯著成效。從資本結構和償債能力方面看，公司持續優化資產結構并取得有關股權處置收益和債權清償收益。截至到 2023H1，公司現金比率、流動比率、速動比率分別為 0.60、1.42、1.20，較 2019 年、2020 年均有明顯抬升。公司現金流充裕，并且善于運用定增、股權合作等資本手段，儲備充足的資金為業務擴張提供強有力的保障。圖表10：2019-2023H1 公司費用率（%）圖表11：2019-2023H1 公司流動性比率 資料來源：公司 2019-2022年年報，公司 2023年中報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2019-2022年年報，公司 202

35、3年中報，長城證券產業金融研究院 2.移動能源業務：移動能源業務：全力進軍換電賽道，搶先布局獲發展先機全力進軍換電賽道，搶先布局獲發展先機 2.1 換電行業：換電助力新能源車突破發展瓶頸，提速滲透擁抱成長藍海換電行業：換電助力新能源車突破發展瓶頸，提速滲透擁抱成長藍海 我國新能源汽車迅猛發展，保有量突破我國新能源汽車迅猛發展，保有量突破 1300 萬。萬。根據中國汽車工業協會數據顯示，我國新能源車銷量從 2017 年的 76.78 萬輛增長至 2022 年的 687.23 萬輛，五年間 CAGR達 55.01%；我國新能源車保有量從 2017 年的 153 萬輛增長至 2022 年的 1310

36、 萬輛，六年間 CAGR 達 53.64%，整個新能源車市場飛速發展。根據當前政策目標以及汽車消費市場空間，雖然存在部分芯片短缺和錯配風險，但總體看我國新能源汽車銷量仍有成0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023H1銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022電力銷售蒸汽銷售其他0%2%4%6%8%10%20192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率0.00.20.40.60.81.01.21.41.620192020202120222023H1現金比率流動比率速動比率

37、公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 倍數的成長空間，新能源車保有量仍將持續增加，據 IEA 預計，到 2030 年，我國新能源車當年銷量和保有量將分別突破 1460 萬輛和 1.03 億輛。圖表12：中國新能源汽車年銷量及增速（萬輛，%）圖表13：中國新能源車保有量及增速（萬輛，%）資料來源：中國工業汽車協會，IEA，長城證券產業金融研究院 資料來源：中國工業汽車協會，長城證券產業金融研究院 我國我國新能源車新能源車補能仍存在較大缺口補能仍存在較大缺口，用戶需求與充電模式矛盾加深，用戶需求與充電模式矛盾加深。目前我國新能源車的補能方式主要以充電為主。截至

38、2022 年，我國公共樁和私人充電樁（隨車配建）保有量分別為 179.7 萬臺和 341.20 萬臺，我國車樁比為 2.51：1，公共車樁比為 7.29：1。根據車樁比 11 的建設目標，我國公共補能仍存在較大的問題。加之根據2023 麥肯錫中國汽車消費者洞察顯示，電動汽車消費者最為關心的因素就是充電時長。而目前我國充電樁仍以交流慢充為主，150kW 以上的公共直流快充樁占比僅 5%，充電時間在 1h 以內的充電樁占比不足 4%，加之充電樁地點分布不均，新能源汽車“充電難”、“充電慢”等問題越加凸顯。圖表14：我國車樁比情況 圖表15：影響電動汽車消費者的關鍵因素 資料來源：中國充電聯盟，長城

39、證券產業金融研究院 資料來源：2023 麥肯錫中國汽車消費者洞察，長城證券產業金融研究院 圖表16：150kW 以上的公共直流樁占比僅 5%圖表17：充電時間在 1h 以內的充電樁占比不足 4%資料來源：華為MI，長城證券產業金融研究院 資料來源：華為MI，長城證券產業金融研究院-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019 202020212022 2025E 2030E中國新能源汽車銷量（萬輛）yoy（%）0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201

40、720182019202020212022 2025E 2030E中國新能源車保有量（萬輛）yoy（%）0246810201720182019202020212022公共車樁比車樁比0%10%20%30%40%50%60%零售體驗車輛殘值碰撞安全性智能功能（如自動駕駛、智售后服務質量充電支持靜態體驗（如內飾、空間等）我信賴該品牌先進的電池技術用車成本（如電耗、保養等）動態體驗（如轉向、底盤等）續航里程與充電時間占比30KW,8%60KW,25%120KW,32%150KW,30%150KW,5%0.5-1小時,4%1-1.5小時,23%1.5-2小時,35%2-2.5小時,23%2.5-3小時

41、,8%3小時以上,7%公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 換電具有補能時間短的優勢能緩解補能焦慮換電具有補能時間短的優勢能緩解補能焦慮，為消費者提供更多補能選擇。為消費者提供更多補能選擇。換電在補能效率上具有極大領先優勢，目前換電時間低于五分鐘，快于所有慢充、快充。具體來說，加油站每小時服務 120 輛車的情況下，在同等的營業面積下，超充只能服務93 輛/小時，而蔚來二代換電站和奧動新能源換電站分別可服務 144 輛/小時和 300 輛/小時。換電模式高效的補能效率一方面使得換電站運營商用更小的面積提供同等的服務能力，另一方面也使得用戶能快速完成充電，提升

42、用戶體驗。尤其是對于重卡來說，其換電需求更加迫切，目前市面上出現的電動卡車，電池容量介于 250 度到 550 度之間，即便是用已經發布了最快的 480 千瓦超沖充滿一輛卡車也需要 1 小時。若使用換電，可以在幾分鐘內完成。此外，換電電池更換后將集中收集，在恒溫恒濕條件下小功率慢充，有助于延長電池使用壽命。換電模式也能避免快充過程大功率供電對電網沖擊，能有效緩解電網擴容壓力5。圖表18：充換電技術對比 補能方式 慢速充電 快速充電 超級快速充電 換電站 補能時間 6-10 小時 30-60 分鐘 5 分鐘 5 分鐘以內 補能地點 私人住宅 公共充電站 公共充電站 換電站 補能方式 個人自主/充

43、電站負責 個人自主/充電站負責 個人自主/充電站負責 更換電池 標準化程度 高 暫時較低 占地面積 公共充電樁平均 0.60.8/輛車，私人充電樁平均 0.10.2/輛車 平均 0.20.3/輛車 對電池的損耗 相對小 相對大 非常大 非常小 對電網的擴容壓力 大 小 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 圖表19：市面主流補能方式效率對比 占地（平米）補能速度（等同加油站營業面積）每小時服務能力 標準加油站 520 4 分鐘/輛/加注位 120 輛/小時 特斯拉 V3 超充樁 12 0-80%：32 分鐘/停車位 93 輛/小時 蔚來二代換電站 60 5-6 分鐘/輛/換電站 144

44、輛/小時 奧動新能源 4.0 換電站 150 1 分鐘/輛/換電站 300 輛/小時 資料來源：特斯拉官網，蔚來官網，奧動新能源官網，長城證券產業金融研究院 2020 年以來政策持續發力，利好換電行業發展。年以來政策持續發力，利好換電行業發展。2020 年起，換電模式利好政策不斷加碼，2020 年 5 月發布的政府工作報告中，國家首次將電動汽車換電模式寫入政府工作報告，將其列為鼓勵發展的新業態，并納入“新基建”范疇。2021 年，發布首份行業標準電動汽車換電安全要求，對換電標準做出了更全面的規范。緊接著，國家發改委等發布關于進一步提升充換電基礎設施服務保障能力的實施意見，提出加快換電模式推廣應

45、用，對助力換電模式快速發展起到極大推動作用。2022 年和 2023 年，“十四五”擴大內需戰略實施方案、關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知等多份文件的出臺，都明確提出要加強換電設施建設，換電行業迎來發展機遇期。5 來源：艾瑞咨詢，2022年中國新能源汽車換電市場研究報告 公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：我國換電行業發展歷程及相關政策 資料來源：艾瑞咨詢，中國政府網，長城證券產業金融研究院 換電行業興起，能源、電池、整車廠商等產業鏈多方入局換電領域。換電行業興起，能源、電池、整車廠商等產業鏈多方入局換電領域。目前，我國換電

46、行業產業鏈上游由電池供應商、換電基礎組件供應商、配套充電系統供應商組成，分別負責提供對應應用范圍的動力電池和換電站設備、軟件系統等。中游主要為換電站建設和運營商，負責換電站的搭建和運營，面向市場提供換電服務。下游主要由換電服務用戶和動力電池回收方組成。圖表21：換電產業鏈 資料來源：車電分離模式產業生態系統構建研究，艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從中游換電運營商來看，目前從中游換電運營商來看，目前蔚來和奧動新能源在競爭格局中占據主導蔚來和奧動新能源在競爭格局中占據主導。目前中國換電業務運營商主要分為三類：以協鑫能科、

47、奧動新能源、伯坦科技為代表的第三方換電運營商；以蔚來、北汽新能源、吉利為代表的整車廠；以及國電投、中石化一類的央企。其中央國企類的換電站運營商可依托已有的裝機規模、電價掌握權等資源做大做強換電站業務。從換電站建成數量來看，截至 2021 年，蔚來（56.10%）和奧動新能源（28.60%）占據主導地位。但是由于當前換電站保有量較低，市場空間廣闊，對于各運營商來說是挑戰也是機遇，都有機會成為換電市場的主要玩家。圖表22：換電運營商對比 圖表23：2021 年中國主要換電運營企業競爭格局 資料來源：未來智庫，長城證券產業金融研究院 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 換電需求廣闊，到換電需

48、求廣闊，到 2025 年我國換電站數量有望突破年我國換電站數量有望突破 3 萬座，運營市場規模有望突破萬座，運營市場規模有望突破 600億元。億元?？紤]到國內新能源換電汽車預期增勢，并依據各類車型單日平均換電頻率和換電站平均單日服務車次，艾瑞咨詢預測到 2025 年我國換電站數量有望達到 3.09 萬座，其中乘用車換電站和商用車換電站分別有望達到 1.51 座和 1.59 萬座。整個換電運營市場 2025 年規模有望達到 616 億元，其乘用車換電站市場規模和商用車換電站市場規模分別有望達到 260 億元和 356 億元?？紤]到龐大的換電需求和廣闊的換電運營市場空間，率先積極發力的換電運營商將

49、受益。圖表24：中國換電站需求量預測（座，%）圖表25：中國換電站運營市場規模預測（億元，%）資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 2.2 公司換電業務優勢一：擁有領先技術，構建充換一體的補能生態公司換電業務優勢一：擁有領先技術，構建充換一體的補能生態 公司具備豐富的產品以及提供多樣化的產品解決方案。公司具備豐富的產品以及提供多樣化的產品解決方案。公司車、電池、港全場景匹配，覆蓋重卡、輕卡、乘用車全業務范圍，并且公司還提供車型定制開發，采用平臺化開發的模式，集成太陽能，自動駕駛，智能電控等高新技術，可基于不同客戶的需求、不同運營場景，進行車輛適

50、配性開發，提供智能配送及能源補給服務。公司的電池包采用車電蔚來,56.10%奧動新能源,28.60%杭州伯坦,7.60%吉利,3.60%中石化,2.50%國家電投,0.90%協鑫能科,0.60%其他,0.10%0%50%100%150%200%250%300%050001000015000200002022E2023E2024E2025E乘用車換電站（座）商用車換電站（座）乘用車換電站增速（%）商用車換電站增速（%）0%50%100%150%200%01002003004002022E2023E2024E2025E乘用車市場規模（億元）商用車市場規模（億元）乘用車市場增速（%）商用車市場增速（

51、%）公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分離模式，一包多能，助推電池標準化推廣，并通過電池資產管理公司模式實現電池租賃產品標準化定制，實現電池資產流通。豐富的產品以及多樣化的方案使得公司構建了構建以電池為核心，以車為載體的全方位的補能網絡。圖表26：公司提供多樣化的運營場景解決方案 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 圖表27：公司覆蓋重卡、輕卡、乘用車全業務范圍 資料來源：電動卡車觀察，長城證券產業金融研究院 公司公司積極自主研發積極自主研發，形成了以形成了以 Hub.OS、Hub.E 和和 S-BMS 為內核技術支撐，以數字能源為內核技術支撐，

52、以數字能源為抓手的技術體系，實現電池產業的閉環和電池的增值為抓手的技術體系，實現電池產業的閉環和電池的增值。公司移動能源業務開展以來，一公司移動能源業務開展以來，一直高度重視研發工作，直高度重視研發工作，截至 2022 年末，公司已參與 5 項國標編制，牽頭 5 項行標及 2項地標編制，參與 21 項團標編制，完成超 25 項企業技術標準編制；已獲受理專利 392件，其中授權專利 147 件6。在新技術應用上，公司形成了以 Hub.OS、Hub.E 和 S-BMS為內核技術支撐，以數字能源為抓手的技術體系。具體來說，Hub.OS 站控平臺技術能實現多站協同、多能互補、智能消峰匹配、充換智能匹配

53、；Hub.E 微網與能量管理技術，進一步集結和釋放了公司的先天優勢；S-BMS，可實現多車型協議兼容、電池包追溯、電池信息上傳；此外，數字能源技術能精確評估及預測電池健康度和延長電池壽命實現平臺能量高效利用?？傮w來說，公司用自主研發的站控、充電架構、換電車電分離的 BMS以及電池評估，以期實現效率的提升和效益的增加。6 來源：公司公告協鑫能源科技股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書（修訂稿），P101 公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：公司自主研發的主要換電核心技術一覽 技術名稱 技術主要亮點 技術示意圖 Hub.OS 實際上是

54、多能互補的站控，可應用于充、換、儲，能實現多站協同、多能互補、智能消峰匹配、充換智能匹配，有效實現對系統的打通 Hub.E 是充、換、儲、檢、應急電源五個功能合一的電力架構，將光伏、儲能、電網、負載通過變流器控制后構建成直流微電網，利用能量管理系統進行集中控制和運行模式研究，達到清潔能源就地最大化利用，進一步集結和釋放了公司的先天優勢 S-BMS 是車電分離版本的 BMS 的功能需求，在 BMS 底層軟件預埋多版整車通訊協議，實現一款電池包適配多款換電車型、電池包追溯、電池信息上傳并且通過一體化站內軟件升級技術，能實現電池包BMS 可靠安全升級 數字能源技術 該技術一方面能精準評估及預測，通過

55、電化機理和大數據算法模型結合，遷移學習+神經網絡等 AI機器學習方法能精確評估及預測電池健康度；另一方面，能延長電池壽命，通過數字化能量需求及能量供給，動態生成抑老智能充電策略及流轉策略，延長電池壽命實現平臺能量高效利用 資料來源：電動卡車觀察，長城證券產業金融研究院 公司先進的技術已成功實現降本增效。公司先進的技術已成功實現降本增效。以公司徐州高新區渣土車項為例，公司響應國家碳減排電池梯次利用的號召，最大化利用電池第一次生命周期，并以最佳的狀態應用到第二次利用中，將價值最大化。此外公司通過云端基于電池電化學特征+運營需求的延壽算法，為每一塊電池，每一次充電制定最佳充電策略，并且根據運營需求動

56、態調整充電深度，減少排隊時間，使得運營效率提升使得運營效率提升 40%；平均每塊電池壽命延長；平均每塊電池壽命延長 20%，約，約 16萬萬 kwh；并使得每塊電池運營收入增加約；并使得每塊電池運營收入增加約 28.8 萬元萬元7。7 來源：電動卡車觀察，“李玉軍：協鑫能科的補能方案”公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：公司徐州高新區渣土車項目 資料來源：電動卡車觀察，長城證券產業金融研究院 未來，公司將會未來，公司將會繼續加大研發投入打造核心產品。繼續加大研發投入打造核心產品。2023 年，在換電站產品方面，公司將會完成商用車/乘用車年度型換電

57、站項目、光儲充換一體化項目、乘用車超級 P 港項目開發、換電標準 BMS 產品開發以及智能充換電運營運維平臺項目。在電池產品方面，將會完成乘用車超級 P 包、輕卡超級 L 包等的開發。不斷提升的技術實力將會進一步夯實公司的品牌效應并有效降本增效、提升盈利能力。圖表30：公司移動電源業務研發投入 項目類別項目類別 主要研發主要研發項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 換電站 商用車、乘用車年度型換電站項目 完成換電站的升級迭代，優化換電站的功能、配置、產品品質提升、成本優化進一步提升產品競爭力 目前商用車

58、換電站、乘用車換電站已開始進行樣件加工，計劃2023 年 5 月中旬開始整站裝配，2023年 6 月底實現量產 充換一體綜合能源站適應不同換電場景需求，提升產品質量，降低換電站成本，提升產品競爭力及市占率 結合公司自身具備換電業務優勢基因，優化移動能源產品序列，更加契合市場端需求，進一步提升公司換電業務的市場競爭力 光儲充換一體化項目 為光儲充換一體化業務的開展提供數智化平臺功能，提升能源管理調度效率，降低項目運營成本 已完成虛擬電廠功能搭建，已對接江蘇需求側響應平臺 1.輸出光儲充換平臺解決方案；2.構建虛擬電廠 VPP 平臺；3.能源區塊鏈應用場景開發 1.為光源網荷儲項目提供平臺標準化解

59、決方案，實現快速業務支撐；2.構建能源調度系統幫助充換電項目拓展收入；3.提為公司能源業務積累數字資產，打造核心競爭力；4.提升公司新能源整合調度能力，提升新能源利用率及保障能力 超級 P 港項目 配合乘用車標準包進行多兼容換電站開發，切入自動駕駛賽道，提升換電站效益 目前已完成首臺試驗站換電站裝配，正在進行調試工作 切入自動駕駛賽道，提升品牌科技含量及市場影響力；多車型兼容進一步提升換電站的整站利用率 自動駕駛車型與無人值守換電港高效匹配，可實現 24h不間斷換電，有效提升換電運營效益 智能充換電運營運維平臺項目 為移動能源充換電業務提供數值化運營運維功能，提升站點運營運維效率，降低運營運維

60、成本 完成平臺一期功能開發，包含基礎充換電功能、車輛/電池調度系統、電池銀行、辦公自動化、用戶運營、RPA 機器人等，1.搭建充換電運營運維基本功能；2.構建充換電業務數智運營策略體系及關聯功能；3.實現站點無人化/少人化運營運維；4.開發充換電業1.深化項目公司智能運營運維能力，降本增效；2.通過智能運營平臺減少站點人力配置，降低項目人力成本；3.通過智能運營策略應用提升項目利潤收益；4.提升核公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 已完成 8 家 11 款換電站設備、6 款充電設備、16 款車型平臺對接開發；服務充換電站 7000 余座 務關聯功能，如運力

61、聚合、電池資產、運輸調度、車后市場等；5.完成多種物聯網 IOT 設備平臺對接；6.構建數據治理體系 心充換電業務市場競爭力及用戶滿意度；5.掌握充換電運營運維領域專利，構建技術壁壘；6.全面掌控各類設備 電池 超級 P 包項目 完成標準電池包的開發，通過電池包標準化推廣兼容更多車型，進一步提升換電站的利用率 已完成電池 B樣生產及測試，正在進行國標測試 完成標準電池包的開發，可兼容匹配 3-5 款乘用車或 VAN車型；電池包的標準化推廣，可有效提升換單站的利用率 以對私與運營電池衰減率不同為動力，構建私家車、運營車、不同車企之間電池共享網絡，實現電池價值最大化，為移動能源全產業鏈創造更高的經

62、濟價值 超級 L包項目 進行 64 度可迭代、可優化、可互換的標準包開發，通過底盤換電推動標準電池包與多個主機廠車型兼容，滿足市場需求 完成超級 L包內部立項，正在進行詳細方案設計 實現研發費用及換電費用經濟性，滿足不同客戶的多個車型選擇需求，滿足客戶需求的同時進一步降低客戶購車成本，以及從長遠戰略來看，標準化的產品可持續性降低成本，創造收益 標準電池包+標準底盤換電站，電池 pack包絡及換電鎖止標準化，可適配多代輕卡產品，且電池包絡可隨著電池技術升級，不斷增加電池容量，通過標準包不斷擴大產品市占率 資料來源：公司2022年年報，長城證券產業金融研究院 2.3 公司換電業務優勢二：多渠道籌集

63、公司換電業務優勢二：多渠道籌集資金資金，助力助力換電業務規模換電業務規模擴張擴張 換電站建設具有重資產屬性，前期投入高。換電站建設具有重資產屬性，前期投入高。根據協鑫發布的相關可行性分析報告顯示，單個乘用車換電站的建設投資額約為 490.72 萬元；單個重卡車換電站的建設投資額約為 914.14 萬元；單個乘用車換電站（車電分離）的建設投資額約為 1,090.72 萬元；單個重卡車換電站（車電分離）的建設投資額約為 2,314.14 萬元8。要想大規模建設換電站，前期投入非常高，且據協鑫測算，單個乘用車和單個重卡車換電站投資回收期分別為 5.14 和 4.92 年9，均需要較長的時間才能實現盈

64、虧平衡，初期運營自己壓力較大，也對企業的資金實力有著較高的要求?；诖?，是否有能力籌措足夠的資金助力換電業務基于此，是否有能力籌措足夠的資金助力換電業務的擴張成為影響換電業務企業競爭力和換電行業市場格局的關鍵。的擴張成為影響換電業務企業競爭力和換電行業市場格局的關鍵。圖表31：換電站建設具有重資產屬性 車型車型 換電站建設投資額（萬元換電站建設投資額（萬元/個）個）換電站（車電分離）建設投資額換電站（車電分離）建設投資額（萬元（萬元/個）個）乘用車換電站 490.72 1090.72 重卡換電站 914.14 2314.14 資料來源：公司公告協鑫能科：新能源汽車換電站建設項目可行性分析報告（

65、二次修訂稿），長城證券產業金融研究院 公司積極運用定增、發行可轉債等資本手段助力換電業務擴張。公司積極運用定增、發行可轉債等資本手段助力換電業務擴張。公司于 2022 年 3 月完成非公開發行 270,863,302 股，募資總額 3,764,99.99 萬元，扣除增發費用后實際募集資金 371,810.31 萬元，募投資金將主要用于新能源汽車換電站的建設。此外，公司擬發行可轉債，目前已通過股東大會，預計將為協鑫電港的建設籌集近 18.55 億元的資金。在定增、發行可轉債等多種資本手段護航下，公司換電業務將穩步擴張。8 來源：公司公告，協鑫能科：新能源汽車換電站建設項目可行性分析報告（二次修訂

66、稿），P5 9 來源：公司公告，協鑫能科：新能源汽車換電站建設項目可行性分析報告（二次修訂稿），P11 公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：公司積極運用定增、發行可轉債等資本手段助力換電業務擴張 資本手段 方案進度 方案內容 募投項目名稱 計劃投資額（萬元）已投入募集資金（萬元）定增定增 已完成，新增股份 2022年 3 月上市 非公開發行新增股份270,863,302 股，發行價格為 13.90 元/股，募資總額 376,499.99萬元 新能源汽車換電站建設項目 239,170.47 21,326.14 信息系統平臺及研發中心建設項目 20,

67、000.00 6,908.80 補充流動資金 112,900.00 112,900.00 合計合計 372372,070.47070.47 141141,134.94134.94 發行發行可轉可轉債債 進行中，目前發審委/上市委通過 擬發行 255,051.89張，募集資金255,051.89 萬元 協鑫電港項目（二期）185,451.89/償還債務 76,500.00/合計合計 261261,951.89951.89 /資料來源：公司2022年年報、公司向不特定對象發行可轉換債券募集說明書（修訂稿），Wind，長城證券產業金融研究院 公司換電站建設規劃有序推進，定增募資將建近三百座換電站。公

68、司換電站建設規劃有序推進，定增募資將建近三百座換電站。具體來看建設進展，公司從 2020 年開始發力移動能源業務，截至 2021 年建成乘用車換電站 9 座，商用車換電站 4 座10。根據 2022 年定增方案，公司將利用募集到的資金建設 295 座換電站（乘用車 248 個，重卡車 47 個），其中車電分離（按車電分離匹配比為 1 折算）換電站 103 個（乘用車 78 個，重卡車 25 個）11。目前截至 2023H1，運營及在建的乘用車綜合能源站 81 座，運營及在建的商用車綜合能源站 49 座12。加之未來擬發行可轉債募集資金用于協鑫電港項目二期，擬通過自有土地及租賃場地的方式新建約

69、115 個換電站（88 個重卡換電站和 27 個輕商車換電站），其中車電分離換電站 65.5 個（重卡車 52個，輕商車 13.5 個），將進一步加快公司移動能源業務擴張的步伐13。圖表33：2022 年定增及未來擬發行可轉債募資換電站建設規劃 2022 年定增建設規劃年定增建設規劃 未來未來擬發行可轉債建設規劃擬發行可轉債建設規劃 省份省份 城市城市 乘用車乘用車 重卡重卡 輕商用車換電站輕商用車換電站 重卡車換電站重卡車換電站 換電站數量換電站數量 其中：車電分其中：車電分離換電站數量離換電站數量 換電站數量換電站數量 其中：車電分其中：車電分離換電站數量離換電站數量 安微 合肥 6 3-

70、重慶-3 福建 漳州 6 3-廣東 東莞 6 3-14-佛山-廣州 25 9 2 0.9 深圳-3 0.9 廣西 賀州-2 1.8-南寧 4 2-梧州-1 0.9 貴州 貴陽 20-河北 邯鄲-3 0.9 2-秦皇島-石家莊 13 7-唐山-4 1.8 邢臺-2 0.9 河南-2 湖北 鄂州-2 0.9-隨州 2 1-武漢 8 5-孝感 2 1-10 來源：公司公告，協鑫能科：2021年年度報告，P13 11 來源：公司公告，協鑫能科：新能源汽車換電站建設項目可行性分析報告（二次修訂稿），P2 12 來源：公司公告，協鑫能科：2023年半年度報告，P12 13 來源：公司公告，協鑫能科股份有限

71、公司向不特定對象發行可轉換債券募集說明書（修訂稿），P311-312 公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 湖南 常德 2 1-衡陽 2 1-長沙 6 3 1 0.9 江蘇 常州 3-8-南京 25 10 2 1 蘇州（含太倉）17 6-無錫 8 3-徐州-3 1 鹽城 4-內蒙 呼和浩特 6 3-39 寧夏-2 山西 朔州-2 4-25 太原(含清徐)-文水-1-山東-13 陜西-2 四川 成都 12 5 3 0.9-樂山-3 0.9 綿陽-2 0.9 西昌-2 0.9 天津-3 2 西藏 拉薩 10-新疆 昌吉-2 1-甘泉堡-3 1.8 石河子-1 0

72、.9 吐魯番-烏魯木齊 10-浙江 杭州 25 10-嘉興 4 2-寧波 15-1 0.9 紹興 7-溫州-2 0.9 分類合計分類合計 248 78 47 25 27 88 總計總計 410 資料來源：公司公告新能源汽車換電站建設項目可行性分析報告（二次修訂稿）、公司向不特定對象發行可轉換債券募集說明書（修訂稿），長城證券產業金融研究院 此外，此外，公司公司還還與中金與中金資本資本合作成立碳中和基金助力換電業務的擴張。合作成立碳中和基金助力換電業務的擴張。公司于 2021 年 3 月與中金資本簽署戰略合作協議，合作“碳中和”主題基金，以期通過對充換電平臺企業、移動能源產業鏈上下游優質項目及其

73、他雙碳產業鏈相關項目進行股權投資，并借助新能源汽車出行平臺實現向充換電平臺的導流，完成充換電數據平臺的建設，構建全新的移動能源產業生態。目前，公司與中金資本合作的百億碳中和產業投資基金首期 45 億元已于 2022 年 3 月落地，其中協鑫以自有資金認繳出資 12.49 億元，持股 49.96%14。而中金協鑫碳中和基金二期也于 2023 年 1 月落地西湖，公司將與中金資本、杭州市西湖區政府、杭州市國有資本投資運營有限公司共同聯手設立總規模達 25 億元的長三角地區智慧能源碳中和產業股權投資基金，投向充換電技術、新能源汽車、電池包技術、清潔能源等產業鏈上下游15。股權基金的設立，將為公司更好

74、地打通產業鏈，以期提升成本優勢和獲取更優質的技術。14 來源：諸暨發布，“重磅！百億級碳中和產業基金落戶諸暨！”15 來源：協鑫能科公眾號，“25億元智慧能源碳中和基金落戶杭州西湖區”公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：中金協鑫碳中和基金一期項目落地諸暨 圖表35：中金協鑫碳中和基金二期項目在西湖啟動 資料來源：諸暨發布，長城證券產業金融研究院 資料來源：協鑫能科公眾號，長城證券產業金融研究院 圖表36：中金協鑫碳中和（紹興）產業投資基金股權結構（截至 2022 年底）資料來源：公司2022年年報，Wind，長城證券產業金融研究院 在多項金融工具

75、和多種資本方式加持下，公司換電業務朝著穩定且有規劃的路徑邁進。公司未來換電業務收入擴展和規?；в蔑@現可期。2.4 公司公司換電業務換電業務優勢優勢三三：利用：利用高業務協同高業務協同，實現實現低成本綠電供應低成本綠電供應 公司充分利用規?；统杀揪G電供應，提升成本優勢。公司充分利用規?；统杀揪G電供應，提升成本優勢。目前很多電動車的充換電的電力來源中大部分還是火電，本身并不環保。得益于公司與集團的互動，通過源、網、荷、儲全產業鏈的運作，實現協鑫體系內的低價綠電的高效流轉，能大幅降低運營成本。具體來說，一方面，公司可以利用其集團強勁的清潔能源供應能力（清潔能源總裝機規模已超過 20GW 并在不

76、斷增加），從而達到降低用電成本的目的；另一方面，公司可以利用自有售電公司開展規?；胁少徱越档唾忞姵杀?；此外，公司還可以依托自身在城市附近大量的分布式新能源項目建設微網和換電設施，并通過能效管理的手段來降低用電成本16。16 來源：公司公告，協鑫能科：非公開發行 A股股票募集資金使用可行性分析報告，P6 公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：公司具備規?；?、低成本的綠電供應優勢 資料來源：公司公告非公開發行 A股股票募集資金使用可行性分析報告，長城證券產業金融研究院 公司依托自身電廠布局，公司依托自身電廠布局，解決城市中心電力增容困難問題解決城市

77、中心電力增容困難問題。公司的電廠集中分布在長三角、珠三角的中心城市，在上海到杭州、上海到南京、廣州到深圳、廣州到茂名的城市群中建有 20 多座電廠，這些電廠的區位與公司換電業務的目標市場高度重合17。目前，公司 2022 年定增募資項目在建及擬建設換電站具體分布主要就集中在華東和華南區域18。公司依托電廠的公用設施建設集中充電港，同時在城市中心布局離網換電站，通過“集中充電、統一配送、分布換電”的模式實現離網換電，以此作為在線換電的有益補充，解決城市中心電力增容困難的痛點。圖表38：公司在建及擬建設換電站具體分布 資料來源：公司公告新能源汽車換電站建設項目可行性分析報告（二次修訂稿）、公司向不

78、特定對象發行可轉換債券募集說明書（修訂稿），協鑫電港小程序，長城證券產業金融研究院 注：藍色顏色越深，代表公司在此區域布局的換電站數量越多 公司積極挖掘公司積極挖掘電池的梯次儲能應用價值電池的梯次儲能應用價值，助力全產業鏈更具經濟性助力全產業鏈更具經濟性。在換電模式下，電池的容量損耗相對充電模式更快，也將較快地面臨著電池退役的問題，目前電動汽車退役動力電池回收價格低廉且其性能可滿足儲能電站的要求。儲能電站方面，公司目前已管理 26MWh 用戶側儲能項目，并且作為全國熱電聯產和綜合能源服務龍頭企業，在 30 年間積累了近 10,000 家工商業企業用戶，因此具備豐富的儲能應用場景，可以充分挖掘電

79、池梯次利用的價值。在儲能領域大力推行退役動力電池的梯次利用，將有利于降低 17 來源：公司公告，協鑫能科：非公開發行 A股股票募集資金使用可行性分析報告，P6 18 來源：公司公告，協鑫能科：非公開發行 A股股票募集資金使用可行性分析報告，P6 公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電力儲能裝備成本、優化儲能配置，對于促進梯次儲能電站的發展具有重要推動作用，助力公司全產業鏈更具經濟性19。圖表39：公司電池梯次儲能應用 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 2.5 公司公司換電業務換電業務優勢優勢四四：綁定多方綁定多方資源資源，堅定堅定未來未來業務擴張

80、業務擴張信心信心 公司積極綁定多方資源，搭建移動能源生態圈。公司積極綁定多方資源，搭建移動能源生態圈。自公司布局移動業務行業以來，圍繞重卡車、出租車、網約車、物流輕商務車換點業務、先后與吉利、福田、三一、徐工、柳汽、解放、開沃、陜重汽、北奔、廣汽、主線科技、西井科技等知名汽車制造企業和出行平臺服務商長期保持著密切接觸，并聯合能源集團、主機廠、地方政府、貨主、平臺、科技公司、金融機構等利益相關方，簽署戰略合作協議，初步構建了移動能源生態圈。這有利于公司打通上游原材料供應資源、促進下游客戶資源拓展，并獲得更多技術以及資金支持。例如：2022 年 12 月，協鑫與深圳巴士集團達成合作，雙方將以巴士集

81、團旗下 6000 臺出租車與 6000 臺大巴車的電池為合作主體，共同實施電池資產、基金搭建、儲能及梯次利用等方面合作，并構建以“100 座綜合能源站+3000 個充換電補能點”為主體脈絡的綠色能源補能網絡，這將極大程度堅定公司移動能源業務擴張的信心。圖表40：公司積極與移動能源業務利益相關方簽署戰略合作協議 合作方 戰略合作協議 主要內容 政府 蘇州市相城區人民政府 設立協鑫算力中心全球總部及超級充換電數字能源港長三角總部 烏魯木齊甘泉堡經濟技術開發區（工業區）推廣新能源汽車及配套充換電站業務發展 主機廠 吉利新能源商用車集團有限公司 商用換電產品規劃、研發、推廣 湖汽長沙、行必達 換電站產

82、品及新產品研發 浙江峘能新能源科技有限公司 東風柳汽 S50EV 換電版車型銷售及換電業務 深圳巴士新能源有限公司 新能源汽車充電基礎設施建設、“光儲充檢換”一體化模式研究、動力電池運營 技術方 華為 攜手華為數字能源打造“儲充光云”一體化液冷超充網絡 輕橙時代（深圳）科技責任有限公司 乘用車產品規劃、研發、推廣 浙江九州云信息科技有限公司 能源算力中心合作與運營、軟件采購 其他 貴陽產業發展控股集團有限公司 電池及能源資產數字化管理、換電補能網絡建設運營、新型電力系統及儲能等 19 來源：公司公告，協鑫能科：非公開發行 A股股票募集資金使用可行性分析報告，P7 公司深度報告 P.23 請仔細

83、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 北京長久物流股份股份有限公司 配套充換電站業務、動力電池倉儲運輸業務、動力電池回收業務等 資料來源：公司公告，協鑫能科公眾號，長城證券產業金融研究院 公司與華為數字能源合作，公司與華為數字能源合作，向液冷超充發力。向液冷超充發力。2023 年 6 月 29 日，協鑫能科與華為簽署合作協議，攜手華為數字能源打造“儲充光云”一體化液冷超充網絡。一體化液冷超充站具有削峰填谷、動態擴容、負荷管理、光儲充聯合控制的優勢或成未來發展方向，協鑫能科規劃 3 年內在長三角和大灣區建設運營 50 個全液冷超充站。而“儲充光云”一體化液冷超充網絡，全面整合光伏發電、儲能

84、、充電及云平臺管理的業務場景，為用戶帶來綠色發電、能源補給、微網儲能、智能管理及汽車后市場高端服務的綜合體驗20。圖表41：公司與華為簽署液冷超充網絡合作協議 圖表42：一體化液冷超充站的四大優勢 資料來源：協鑫能科公眾號，長城證券產業金融研究院 資料來源：協鑫能科公眾號，長城證券產業金融研究院 3.清潔能源業務：業績護城河，持續深耕工業園區清潔能源業務：業績護城河，持續深耕工業園區 3.1 國內領先的民營清潔能源供應商，清潔能源裝機占比超國內領先的民營清潔能源供應商，清潔能源裝機占比超 90%公司在運裝機容量公司在運裝機容量 290.3 萬千瓦，清潔能源裝機容量萬千瓦，清潔能源裝機容量 91

85、%。根據 2023 年中報數據，公司在運熱電聯產 204.14 萬千瓦（燃機 177.71 萬千瓦、燃煤 266 萬千瓦）、風電 743.9 萬千瓦、垃圾發電 116 萬千瓦，包含熱電聯產燃機規模在內，公司清潔能源占比維持在 90%以上，由風光組成的新能源裝機容量占比從 14.3%提升至目前的 25.7%。圖表43：2020-2023H1 公司各電源裝機數據（MW）項目項目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 熱電聯產 2979 2769 2769 2043 燃機 2647 2437 2437 1777 燃煤 332 332 332 266 風電 524 832 74

86、4 744 生物質發電 60 60 60 0 垃圾發電 116 116 116 116 合計 3680 3777 3689 2903 新能源占比 14.25%22.03%20.17%25.62%資料來源：公司2023年半年報、向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業金融研究院 20 來源：協鑫能科公眾號，“50個超充站！協鑫能科攜華為數字能源布局“儲充光云”液冷超充網”公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：2020-2023H1 公司電源裝機結構（MW）圖表45：2023H1 公司電源裝機結構（%）資料來源：公司 2020-2022

87、年年報，公司 2023 年中報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2020-2022 年年報，公司 2023 年中報，長城證券產業金融研究院 熱電聯產電廠位于長三角、珠三角等經濟發達地區。熱電聯產電廠位于長三角、珠三角等經濟發達地區。截至 2022 年底，公司熱電聯產項目共 18 個，10 家國家級、5 家省級、3 家城鎮級熱電聯產項目，總裝機規模 2769MW，項目位于江蘇、浙江、廣東等經濟發達且電力和熱力需求旺盛的地區，公司也將繼續適度開發或收并購優質的燃機熱電聯產、燃煤背壓熱電項目。圖表46：截至 2022 年末，公司熱電聯產在役機組 序號序號 公司簡稱公司簡稱 所屬區位所屬區位

88、區位性質區位性質 電廠類型電廠類型 裝機容量裝機容量 汽輪機鍋爐配置汽輪機鍋爐配置 1 南京協鑫燃機 江寧經濟技術開發區 國家級 燃機熱電 360 4 機、2 爐 2 昆山分布式 昆山高新開發區 國家級 燃機熱電 127.14 4 機、2 爐 3 蘇州藍天燃機 蘇州工業園區 國家級 燃機熱電 360 4 機、2 爐 4 蘇州北部燃機 蘇州工業園區 國家級 燃機熱電 360 4 機、2 爐 5 揚州污泥發電 揚州經濟技術開發區 國家級 燃煤熱電 48 2 機、3 爐 6 連云港污泥發電 連云港經濟技術開發區 國家級 燃煤熱電 21 2 機、4 爐 7 海門熱電 海門經濟技術開發區 國家級 燃煤熱

89、電 30 2 機、2 爐 8 廣州藍天燃機 廣州經濟技術開發區 國家級 燃機熱電 392 4 機、2 爐 9 嘉興熱電 嘉興市秀洲國家高新區 國家級 燃煤熱電 41 4 機、5 爐 10 中馬分布式 中馬欽州產業園區 國家級 燃機熱電 150 4 機、2 爐 11 如東熱電 如東經濟開發區 省級 燃煤熱電 30 2 機、4 爐 12 豐縣鑫源熱電 豐縣經濟技術開發區 省級 燃煤熱電 30 2 機、3 爐 13 湖州熱電 湖州南潯區練市工業園區 省級 燃煤熱電 30 2 機、3 爐 14 蘭溪熱電 蘭溪經濟開發區 省級 燃煤熱電 36 3 機、4 爐 15 高州分布式 高州市金山工業園 省級 燃

90、機熱電 150 4 機、2 爐 16 東臺熱電 東臺市 城鎮 燃煤熱電 30 2 機、2 爐 17 國電中山 中山市民眾鎮 城鎮 燃機熱電 538 4 機、2 爐 18 濮院熱電 桐鄉濮院鎮 城鎮 燃煤熱電 36 3 機、4 爐 資料來源：公司公告向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業研究院 出售部分熱電聯產項目部分股權，支持公司源網荷儲充戰略規劃。出售部分熱電聯產項目部分股權，支持公司源網荷儲充戰略規劃。根據公司戰略規劃，公司在 2023 年二季度出售部分熱電項目部分股權21，旨在從重資產走向輕重資產結合，聚焦源網荷儲充云移動儲能數字能源一體化發展，本次交易完成后，濮院熱電、

91、鑫源熱電、南京燃機、高州燃機將不再納入公司合并報表范圍。出售濮院熱電等 5 家控參股項目公司部分股權，預計將獲得 90,144.10 萬元股權轉讓款，增加公司的營運資金；預計可實現投資收益 3.4 億元（含稅）（最終數據以會計師事務所年度審計結果為準），將對公司當期業績產生積極影響。截至 2023 年 6 月 10 日，公司已完成南京燃機、濮院熱電、華潤協鑫 3 家項目的股權轉讓變更登記，并收到部分股權轉讓款合計 28,875.17 萬元。21 來源：公司公告，關于出售濮院熱電等 5 家控參股項目公司部分股權的議案，P1-3 0500100015002000250030003500400020

92、20年2021年2022年2023H1熱電聯產：燃機熱電聯產：燃煤風電生物質發電垃圾發電熱電聯產：燃機61%熱電聯產：燃煤9%風電26%垃圾發電4%公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：出售濮院熱電等 5 家控參股項目公司部分股權 序號序號 項目公司項目公司 轉讓方轉讓方 轉讓前股比轉讓前股比 轉讓后股比轉讓后股比 轉讓股比轉讓股比 合計受讓合計受讓股比股比 受讓方受讓方 轉讓價格轉讓價格（萬元）（萬元）1 桐鄉濮院協鑫環保熱電有限公司 協鑫智慧能源 48%0%48%52%華光環能 16350 常隆有限公司 52%48%4%2 豐縣鑫源生物質環保熱

93、電有限公司 協鑫智慧能源 51%0%51%51%華光環能 16410 3 南京協鑫燃機熱電有限公司 鑫域有限公司 98%49%49%35%華光環能 25441 14%華光電力物資 4 高州協鑫燃氣分布式能源有限公司 廣州協鑫藍天燃氣熱電有限公司 48%16%32%32%華光環能 3803 5 華潤協鑫（北京）熱電有限公司 常隆有限公司 25%0%25%49%華光環能 28140 協鑫智慧能源 24%0%24%資料來源：公司公告協鑫能科:關于出售濮院熱電等 5家控參股項目公司部分股權的公告、協鑫能源科技股份有限公司 關于出售下屬控股子公司股權的進展公告，長城證券產業金融研究院 公司垃圾發電電廠位

94、于江蘇和河南省，裝機規模多年來無變化。2022 年上半年，公司簽約印尼雅加達東部 40 兆瓦垃圾發電項目，日處理垃圾能力達 1700 噸，共建“一帶一路”綠色能源發展。圖表48：截至 2023H1，公司垃圾發電在役機組 序號序號 公司名稱公司名稱 裝機容量裝機容量（MW）汽輪機汽輪機/鍋爐配置鍋爐配置 所在城市所在城市 所在省份所在省份 1 太倉垃圾發電 12 2 機、3 爐 太倉 江蘇 2 徐州垃圾發電 24 2 機、3 爐 徐州 江蘇 3 阜寧再生 12 1 機、2 爐 鹽城 江蘇 4 永城再生 18 1 機、2 爐 商丘 河南 5 徐州鑫盛潤 50 2 機、3 爐 徐州 江蘇 合計 11

95、6 資料來源：公司公告向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業金融研究院 持續推進風電建設，聚焦內蒙、新疆等地風電大基地及資源稟賦有優勢的集中式可再生能持續推進風電建設，聚焦內蒙、新疆等地風電大基地及資源稟賦有優勢的集中式可再生能源項目。源項目。2020-2022 年底新增風電裝機量 219.5MW，是近年公司來主要新增裝機來源，存量風電項目主要集中在關于適當調整陸上風電標桿上網電價的通知中的 IV 類資源區，風電/垃圾發電所發電量執行國家保障性全額收購制度，不受發電配額計劃限制，電價保持長期穩定。因此，相對于其他發電業態，公司發電資產的機組利用小時數高、所執行的電價更加明確，進

96、而保障公司穩定的盈利能力。公司將聚焦內蒙、新疆等地風電大基地及資源稟賦有優勢的集中式可再生能源項目，以及依托運營電廠熱用戶，進一步開拓清潔能源及可再生能源項目。圖表49：截至 2023H1，公司風電在役機組 序號 公司名稱 裝機容量（MW）1 國泰風電 49.5 2 天雷風電 45.2 3 遼寧聚鑫風電 99.9 4 來安風電 50 5 興化風電 50 6 睢寧風電 100 7 泗洪風電 75 8 云頂山新能源 184.5 9 阜寧風電 40 10 鳳臺風電 49.8 公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 序號 公司名稱 裝機容量（MW）合計 743.9 資

97、料來源：公司公告向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業金融研究院 3.2 燃料成本回落至平穩區間，電力及蒸汽銷售業務具備彈性燃料成本回落至平穩區間，電力及蒸汽銷售業務具備彈性 公司主營業務收入公司主營業務收入主要來自電力和蒸汽銷售主要來自電力和蒸汽銷售。其他主營業務包括煤炭貿易、綜合能源服務、色紡產品銷售等，但規模相對較小。2020-2022 年電力銷售占比持續下降，蒸汽銷售收入占比逐步提升，2020-2023H1 電力:蒸汽銷售從 2.69 下降至 1.65。2020-2022 年公司電力銷售額分別為 78.72、66.41、57.74 億元，2021-2022 年同比分別下

98、降 15.6%、13.1%，銷售額下降原因包括：（1）受燃煤等燃料成本大幅上漲影響，公司主動優化產能減少發電量，2022 年停運部分抽凝機組并將部分抽凝機組改背壓機組；（2）2021 年處置子公司無錫藍天導致電力收入減少；（3）燃料價格上漲對于成本端影響大于電價上漲幅度；（4）2023 年上半年出售部分熱點量產股權。2020-2022 年公司蒸汽銷售額分別為 29.29、36.08、40.31 億元，2021-2022 年同比分別增長 23.2%、11.7%，銷售額增加原因包括：（1）煤熱聯動等機制向下游傳導成本上漲的影響較為有效，因此蒸汽銷售價格隨著燃料價格上漲而升高，導致蒸汽銷售增加；（2

99、）公司適當控制產能，調整熱電聯產機組發電量和供熱量的比例。2023 年上半年電力銷售額為 30.1 億元，同比增加9.61%，毛利率為 20.8%，同比增加 3.75 個 pct，完成結算電量 48.97 億千瓦時，同比增加 0.12%；蒸汽銷售額為 18.24 億元，同比下降 3.63%，毛利率為 11.16%，同比增加 1.11 個 pct，完成結算汽量 677.68萬噸，同比減少 4.66%。圖表50：2020-2023H1 各板塊銷售額（億元）圖表51：2020-2023H1 各板塊毛利率（%）資料來源：公司 2020-2022 年年報，公司 2023 年中報，長城證券產業金融研究院

100、資料來源：公司 2020-2022 年年報，公司 2023 年中報，長城證券產業金融研究院 圖表52：公司 2020-2023H1 清潔能源板塊經營數據 項目 2020 2021 2022 2023H1 電力銷售（億元）78.72 66.41 57.74 30.10 結算上網電量（億千瓦時）156.38 125.32 98.31 48.97 平均上網電價（元/KWh）0.50 0.53 0.59 蒸汽銷售（億元）29.29 36.08 40.31 18.24 結算汽量（萬噸）1541.86 1614.81 1475.68 677.68 平均單位汽價（元/噸）189.94 223.43 273.

101、18 供電標煤耗（克/千瓦時）341 261 188.5 垃圾處理量（萬噸）135.8 212.34 206.15 110.65 資料來源：公司2023年半年報、向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業金融研究院 熱電聯產是公司業績護城河，具有多項優勢熱電聯產是公司業績護城河，具有多項優勢。國國家鼓勵類業務，盈利水平有保障：家鼓勵類業務，盈利水平有保障：公司的熱電聯產機組遵循“以熱定電”的生產原則，在滿足工業企業和居民用熱需求的前提0204060801002020202120222023H1電力蒸汽其他主營0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021202

102、22023H1電力蒸汽其他主營公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 下，所發電量在電改文件中明確為國家一類優先保障收購。立足經濟發達、資源富集區立足經濟發達、資源富集區域域：公司立足于長三角、珠三角、京津冀等經濟發達地區，為包括蘇州工業園區、廣州經濟技術開發區等在內的數十個國家級、省級工業園區提供熱電冷多聯供服務。項目具項目具有區域排他性優勢：有區域排他性優勢：項目選址對周邊熱用戶的熱負荷要求較高，在一定的供熱半徑內不重復規劃建設熱電聯產項目，先發優勢會為企業創造區域排他性優勢。至今積累的 20多年的投資與運營經驗使得公司可以在開發規劃階段接入能源網的布局，

103、發揮排他性優勢。2022 年公司營業毛利率為年公司營業毛利率為 15.15%，同比下降，同比下降 7.7 個百分點，主要受煤炭和天然氣采購個百分點，主要受煤炭和天然氣采購價格波動上行影響。價格波動上行影響。其中，電力銷售毛利率為 15.09%，同比下降 9.26 個百分點；蒸汽銷售毛利率為 8.65%，同比增加 0.85 個百分點，但較 2020 年同期下降主要是 10.12個百分點，主要是燃料成本價格上漲造成單位成本上升所致。公司通過停運或改造部分抽凝機組，降低供電標煤耗至 188.5 克/千瓦時，毛利率水平與上年基本持平。圖表53：2020-2022 年電力銷售業務毛利率 圖表54：202

104、2-2022 年蒸汽銷售業務毛利率 資料來源：公司公告向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，城證券產業金融研究院 資料來源：公司公告向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業金融研究院 公司成本主要由燃料成本、直接人工、折舊費和其他構成。公司成本主要由燃料成本、直接人工、折舊費和其他構成。電力銷售方面，2020 年、2021 年及 2022 年燃料成本占比分別為 85.44%、77.43%和 79.06%，呈下降趨勢，主要系公司投建的風電項目陸續并網轉入運營導致風力發電占比提升，燃料成本占比下降。同時，轉入運營的風電項目使折舊費占比增加。蒸汽銷售方面，燃料成本占比變動較小。圖表

105、55：2020-2022 年公司營業成本分成本類型構成情況 業務板塊 成本類型 2020 年度 2021 年度 2022 年度 金額（億元）比重 金額（億元）比重 金額（億元）比重 電力銷售 燃料成本 51.24 85.44%38.90 77.43%38.76 79.06%直接人工 2.14 3.55%2.21 4.41%2.04 4.15%折舊費 4.86 8.10%6.43 12.80%6.14 12.52%其他 1.74 2.90%2.70 5.37%2.09 4.27%小計 59.97 100.00%50.24 100.00%49.03 100.00%蒸汽銷售 燃料成本 19.48 8

106、1.89%28.20 84.77%30.67 83.29%直接人工 1.05 4.42%1.47 4.43%1.52 4.13%折舊費 1.85 7.76%2.48 7.45%2.67 7.24%其他 1.41 5.93%1.11 3.35%1.96 5.33%小計 23.79 100.00%33.26 100.00%36.83 100.00%其他 燃料成本-直接人工-折舊費-業務板塊 其他 1.45 100.00%3.79 100.00%4.78 100.00%小計 1.45 100.00%3.79 100.00%4.78 100.00%合計 燃料成本 70.72 83.00%67.10 7

107、6.86%69.44 76.61%0.00.10.20.30.40.50.60.70%5%10%15%20%25%30%2020年2021年2022年單位電價/成本（元/千瓦時）毛利率（%）平均單位電價（元/千瓦時）平均單位售電成本（元/千瓦時）電力銷售毛利率（%）0501001502002503000%5%10%15%20%2020年2021年2022年單位汽價/成本（元/噸）毛利率（%）平均單位汽價（元/噸）平均單位售汽成本（元/噸）蒸汽銷售毛利率（%）公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 直接人工 3.19 3.74%3.69 4.23%3.56 3.

108、92%折舊費 6.70 7.87%8.91 10.21%8.81 9.72%其他 4.60 5.40%7.60 8.71%8.84 9.75%小計 85.20 100.00%87.30 100.00%90.64 100.00%資料來源：公司2020-2022年年報，城證券產業金融研究院 2023 年年上半年天然氣、煤炭等燃料價格回落，綜合毛利率回升至上半年天然氣、煤炭等燃料價格回落，綜合毛利率回升至 17.8%。2023 年以來，燃煤及天然氣價格逐步下降至平穩區間，2023 年 9 月 4 日，秦皇島港動力煤 5500 平倉價 826.4 元/噸，較 22 年 9 月 5 日價格同比下降 34

109、.5%；2023 年 8 月 31 日，國內液化天然氣價格 3889.5 元/噸，較 22 年 8 月 31 日價格同比下降 42%。圖表56：秦皇島港動力煤 5500 平倉價（元/噸）圖表57：國內 LNG價格（元/噸）、資料來源：Wind，國家能源局，長城證券產業金融研究院 資料來源：Wind，國家能源局，長城證券產業金融研究院 4.綜合能源服務業務：緊跟電力改革浪潮，業務布局全面綜合能源服務業務：緊跟電力改革浪潮，業務布局全面 公司綜合能源服務包括需求側管理、售電業務、配電業務和儲能業務等。公司綜合能源服務包括需求側管理、售電業務、配電業務和儲能業務等。公司自 2019 年重組完成后，順

110、應新一輪電力體制改革浪潮，借助園區熱電聯產的先發優勢，率先進軍綜合能源服務領域。公司向電網公司、工業園區和城市提供電、熱、冷等能源產品，并綜合考慮電力市場化改革和國家建立新型電力系統的戰略需求，穩步推進綜合能源服務，提供以智慧儲能、智能配電、數字化能源、區塊鏈售電、碳資產管理與金融等技術為依托的綜合能源解決方案，進一步鞏固和增強公司的持續盈利能力。4.1 售電業務：售電業務：2023 上半年市場化交易電量上半年市場化交易電量 93.6 億千瓦時，主要在江蘇、億千瓦時，主要在江蘇、浙江、四川市場開展浙江、四川市場開展 售電公司參與電力交易而形成的業務稱為售電業務。售電公司參與電力交易而形成的業務

111、稱為售電業務。電力交易主要指符合準入條件的發電企業、售電企業、電力用戶等市場主體，通過市場化方式，開展的以年、月、日等周期為單位的電力直接交易、跨省跨區交易、合同電量轉讓等交易。02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表58：公司售電業務的主要流程 資料來源：公司公告向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業金融研究院 2022 年公司市場化交易服務售電量年公司市場化交易服務售電量

112、 198.3 億億 kWh，同比增長，同比增長 14.89，遠超總發電量，遠超總發電量104.25 億億 kWh。外購電力 169.47 億 kWh，其中 85%用于市場化交易售電，成功拓展浙江和四川售電市場，兩個市場新增交易電量超 10 億 kWh，服務用戶超 600 家。截至2022 年末，公司正在開展售電業務的主體為江蘇售電、南方售電、中新協鑫科技、無錫售電、新疆產業園和浙江售電。2023 年公司市場化交易服務電量 93.6 億千瓦時，同比增長 0.65%，業務開展穩定。圖表59：2020-2022 年市場化售電量及總發電量及增速 圖表60：2020-2022 年外購電力及售電量占比 資

113、料來源：公司公告（定期報告），長城證券產業金融研究院 資料來源：公司公告（定期報告），長城證券產業金融研究院 4.2 配電業務：配電業務：參與參與 4 個國家級增配電網項目，個國家級增配電網項目，累計管理容量累計管理容量達達 2111MVA 配電業務主要是指滿足電力配送需要和規劃要求的增量配電網投資、建設、運營，以及混配電業務主要是指滿足電力配送需要和規劃要求的增量配電網投資、建設、運營，以及混合所有制方式投資配電網的增容擴建。合所有制方式投資配電網的增容擴建。配電業務中的配電網是指由架空線路、電纜、桿塔、配電變壓器、隔離開關、無功補償器及一些附屬設施等組成的，在電力網中起重要分配電能作用的網

114、絡，原則上指 110 千伏及以下電壓等級電網和 220（330）千伏及以下電壓等級工業園區（經濟開發區）等局域電網。-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002502020年2021年2022年增速（%）發電/售電量（億千瓦時）市場化交易服務售電量（億千瓦時）總發電量（億千瓦時）市場化交易服務售電量增速（%）總發電量增速（%）82%82%83%83%84%84%85%85%86%1301351401451501551601651701752021年2022年比例（%）外購電力（億千瓦時）外購電力（億千瓦時）占售電服務電量比例公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明

115、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：公司配電業務的主要流程 資料來源：公司公告向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業金融研究院 公司公司配電業務配電業務的實施主體主要是江蘇能源服務和新疆能源服務。的實施主體主要是江蘇能源服務和新疆能源服務。其中江蘇能源服務主要通過建設電氣系統（配電網絡），并和用電用戶簽署供用電協議，進而實施配電業務。協鑫能科共參與 4 個國家增量配電業務試點項目：分別是新疆協鑫淮東產業園區試點項目、安徽省金寨現代產業園區試點項目、江蘇省揚中高新技術產業開發區試點項目、河南省濮陽縣產業聚集區試點項目、張家港市雙山試點項目。2022 年公年公司配電項目累計管理容量

116、司配電項目累計管理容量 2111MVA，同比增加，同比增加 93.49%，新增內蒙區域配電，新增內蒙區域配電管理容量管理容量 1020MW。2015 年電改以來，國家先后公布 5 批 459 家增量配電改革試點（不含已取消的 24 個試點項目），其中公司下屬金寨現代產業園增量配電項目是國家第一批增量配電示范項目，2022 年電量突破 2 億 kWh，運營評估名列全國前五。增量配網能夠提供源網荷儲一體化方案，促進分布式能源的就近消納，隨著全國各地分布式光伏的不斷建設，公司配電業務有望保持高速發展。4.3 需求側管理：需求側管理：國家“需求側管理服務機構”一級資質國家“需求側管理服務機構”一級資質

117、，管理容量超過管理容量超過1400 萬萬 KVA 電力需求側管理是指為提高電力資源利用效率，改進用電方式，實現科學用電、節約用電、電力需求側管理是指為提高電力資源利用效率，改進用電方式，實現科學用電、節約用電、有序用電所開展的相關活動。有序用電所開展的相關活動。在電力需求側管理業務領域，協鑫智慧能源在成功并購蘇州智電后，借助其在電力需求側領域已經取得的市場地位，并結合協鑫智慧能源在電力和蒸汽供應經營管理優勢，為用戶提供一流的電、熱、冷等綜合能源的需求側管理服務，以電力需求側管理為切入點，致力于為用戶降低單位產品能耗、節約能源成本、優化生產工藝、提升產品綜合競爭力。協鑫智慧能源的電力需求側管理業

118、務主要由蘇州智電實施經營。協鑫智慧能源的電力需求側管理業務主要由蘇州智電實施經營。近幾年，江蘇省積極推進電力需求響應，降低高峰負荷，提升低谷負荷，蘇州智電組織并引導用戶參與，響應規模全省領先，做好需求側管理不僅可以優化企業的用電方式，獲得激勵補償，還可以減少能源供應側投資從源頭減碳，為江蘇省率先實現碳達峰提供有力支持。此外，在電力體制改革的宏觀政策下，協鑫智慧能源同時積極開展售電業務、配電業務、儲能業務和公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 微電網業務等綜合能源服務業務，并基于自身豐富的項目建設經驗，對外提供技術咨詢服務。蘇州智電在電力需求側管理業務的主要流

119、程如下：圖表62：公司需求側管理的業務流程 資料來源：公司公告向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業金融研究院 公司擁有國家“需求側管理服務機構”一級資質，截至 2023H1 用戶側管理容量超1400 萬 KVA，參加江蘇省需求側響應負荷超 2000MW，業務范圍穩步擴大。圖表63：2020-2022 年配電項目容量、用戶側管理容量、江蘇省需求側響應負荷 資料來源：公司2020-2022年年報，公司2023年中報，長城證券產業金融研究院 4.4 儲能業儲能業務：務：14MWh 用戶側儲能項目用戶側儲能項目，有望與鋰電業務協同，有望與鋰電業務協同 儲能業務主要是在電網電價處于谷值

120、時，由電網向儲能電站充電；在電網電價處于峰值時，儲能業務主要是在電網電價處于谷值時，由電網向儲能電站充電；在電網電價處于峰值時，由儲能電站向電網輸電，供廠區負荷使用。由儲能電站向電網輸電，供廠區負荷使用。97810912111211113001350138014005007002000300005001000150020002500300035002020年2021年2022年2023H1配電項目累計容量（MWA）用戶側管理容量（萬KVA）江蘇省需求側響應負荷（MW）公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：公司儲能業務的主要流程 資料來源：公司公告向

121、不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，長城證券產業金融研究院 目前公司目前公司儲能業務的實施主體為蘇州協韻分布式儲能業務的實施主體為蘇州協韻分布式。蘇州協韻分布式儲能電站項目由全資子公司司蘇州協韻分布式在蘇州鑫科新能源有限公司廠區內投資建設，分布式儲能電站項目為 2MW/10MWh 鋰電池儲能系統，輸入/輸出功率 2MW，系統容量 10MW，已于2017 年 8 月 18 日正式投產。同時，蘇州協韻分布式在常熟澄達集團廠區內開發并運營了嫦娥三號鋰電池儲能系統，輸入/輸出功率 0.5MW，系統容量 2MWh，于 2019 年 3月正式投運。截至 2022 年末，除蘇州協韻分布式以外，中新協鑫在

122、江蘇蘇州四洲食品廠區內開發并運營了嫦娥二號鉛碳電池儲能系統，輸入/輸出功率 0.25MW，系統容量1MWh，于 2017 年 11 月正式投運；無錫國鑫在江蘇無錫市梅村開發并運營了嫦娥四號鋰電池儲能系統，輸入/輸出功率 0.25MW，系統容量 1MWh，于 2018 年 11 月正式投運。2023 年 7 月 1 日，四川協鑫鋰電年產 36 萬噸磷酸鐵鋰儲能材料項目在四川省眉山市正式投產，有望與綜合能源服務中的儲能進行業務協同。4.5 碳資產交易：參與綠證、綠電、碳資產交易：參與綠證、綠電、CCER 等市場交易獲取綠色權益等市場交易獲取綠色權益 公司于 2015 年專門成立了江蘇協鑫碳資產服務

123、有限公司，提供專業的國際、國內綠色電力證書申請、認購和交易服務，并通過碳減排項目開發、碳資產綜合管理、低碳戰略規劃、碳交易和碳金融運作，為企業節能增效，降低碳排放履約成本，實現碳資產保值增值。截至 2023 年 Q1，協鑫碳資產公司已累計完成綠電交易量約 1 億千瓦時、綠證交易量約1.5 億千瓦時，投運了泰州碳中和產業園等示范項目。公司為寶潔、歐萊雅、哈金森等諸多國際知名企業提供高品質的服務。2023 年 4 月公司交付首張自有項目綠色電力證書-太倉博澤驅動系統有限公司購買協鑫智慧（蘇州）能源電力投資有限公司江蘇省阜寧協鑫 30MW 風電項目 2023 年 1 月生產的綠色電力 271000千

124、瓦時。5.數字能源數字能源業務：擬建能源算力中心，業務：擬建能源算力中心，步入步入數字能源算力融數字能源算力融合新賽道合新賽道 5.1 建立一體化數字營運建立一體化數字營運云云平臺，平臺，構建高效能源生態圈構建高效能源生態圈 搭建數字運營平臺搭建數字運營平臺，助力全產業鏈業務高效協同。，助力全產業鏈業務高效協同。為實現全產業鏈的銜接，公司積極建立國內換電領域首個 PaaS 和 SaaS 一體化運營運維平臺，可將儲能、光伏、微網和充換公司深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電站組成虛擬電廠；可提供電力交易，波谷充電，波峰提醒來售電；此外，還能對電池進行全生命周期

125、管理等。通過數字聚合車輛流、貨物流、能量流、人量流、資金流、信息流，“六流合一”，實現一港多能、一網互聯，并實現逐漸從少人值守過渡到無人值守的自動化運營，構建高效智能的移動能源生態圈22。圖表65：公司數字運營云平臺示意圖 資料來源：明鏡pro，長城證券產業金融研究院 公司數字運營平臺具有三大優勢：公司數字運營平臺具有三大優勢：1）智能補能更簡單。智能補能更簡單。通過電港云手機端，司機能輕松觸達服務；后臺智能算法匹配最優充換電方案和駕駛路線；2）電池壽命最大化。電池壽命最大化?；诖髷祿惴▽崿F對電池使用過程進行智能化管理，提高電池的使用價值和使用率；3）能源效益及效率提升。能源效益及效率提升

126、。以能源利用為核心建立“充-換-儲-售”一體化的能源數智平臺，實現能源的高效利用；圖表66：公司數字運營云平臺三大優勢 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 5.2 轉型搶灘轉型搶灘 AI 算力算力賽道，賽道，擬投擬投 50 億元建能源算力中心億元建能源算力中心 算力已成為各國科技戰略布局重點算力已成為各國科技戰略布局重點，中國算力規模增速領跑全球各國，中國算力規模增速領跑全球各國。為實現新一輪科技革命深入發展，算力重要性愈發凸顯，算力自主可控和高效利用已成為大國科技競賽的關鍵高點。而算力也逐漸成為我國高質量發展的重要依托，越來越受到重視。2020 年4 月 20 日,國家發展改革委首次

127、明確將算力納入新型基礎設施的范圍23，2021 年 5 月，國家發展改革委印發全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案，首次 22 來源：協鑫能科官網 23 來源：國家發展和改革委員會，“智能計算中心規劃建設指南正式發布”公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 提出“東數西算”工程24；2023 年 2 月國務院印發數字中國建設整體布局規劃，提出要夯實數字中國建設基礎，系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力25。隨著“東數西算”工程的全面啟動，中國有望建成國家級的算力網絡，將分散在哥哥中心的通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心的算力資源

128、整合起來，將算力轉變成水、電、燃氣一樣的基礎性資源，并以最簡單高效、低成本的方式輸送到算力需求側。目前，根據信通院測算數據，全球算力產業規模 TOP4 是美國、中國、歐洲、日本，其中 2021 年中國的算力規模增速以 53%領跑全球各國。圖表67：各國算力投資或補貼計劃 圖表68：2020-2021 全 球 算力規 模分布 情況（單位：EFLOPS）資料來源：畢馬威分析，長城證券產業金融研究院 資料來源：信通院，畢馬威分析，長城證券產業金融研究院 中國算力產業生態穩步提升，中國算力產業生態穩步提升，中國算力中國算力核心核心市場規模市場規模 4 萬億萬億可期?？善?。中國已初步建立起產業鏈持續完善

129、、市場規模迅速增長、國際競爭力持續增強、參與者不斷高增、創新因子高度活躍的算力產業生態。根據信通院數據顯示，2021 年中國算力核心產業規模已超 1.5萬億元，關聯產業規模超過 8 萬億元，主要涉及數據中心市場規模 1,500 億元，云計算市場規模 3,229 億元，人工智能核心產業規模 4,305 億元。根據畢馬威測算，預計“十四五”期間，大數據中心投資將以每年超過 20%的速度增長，累計帶動各方面投資將超過 3 萬億元。到 2025 年，數據中心、云計算、人工智能市場規?？傆媽⑼黄?2.5 萬億元，算力核心產業規模將超過 4.4 萬億元，關聯產業規?？蛇_ 24 萬億元26。圖表69：中國數

130、據中心、云計算、人工智能市場規模預測（億元）圖表70：預計 2025 年中國算力關聯產業鏈規?？蛇_ 24 萬億元 資料來源：畢馬威分析，長城證券產業金融研究院 資料來源：畢馬威分析，長城證券產業金融研究院 注意到算力市場的龐大前景以及公司自身的先天優勢，協鑫能科注意到算力市場的龐大前景以及公司自身的先天優勢，協鑫能科 2023 年采取多個動作，年采取多個動作，24 來源：國家發展和改革委員會，“關于印發全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案的通知”25 來源：中國政府網，“中共中央國務院印發數字中國建設整體布局規劃”，2023 年 2月 26 來源：畢馬威，“普慧”算力開啟新計算時代

131、 東數西算：東數西算：40004000億元億元國內投資：國內投資：7 7萬億日元，約合人民幣萬億日元，約合人民幣35903590億元億元歐洲芯片法案：歐洲芯片法案：430430億歐元，約億歐元，約合人民幣合人民幣32703270億億元元芯片和科學法案：芯片和科學法案：52705270億美元，約合人民幣億美元，約合人民幣36503650億元億元010002000300040005000美國歐盟日本中國億元公司深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 轉型搶灘轉型搶灘 AI算力賽道算力賽道：增資星臨科技，步入數字能源算力融合新賽道增資星臨科技，步入數字能源算力融合新賽道

132、。2023 年 3 月 31 日，公司下屬控股子公司蘇州鑫煜能源科技有限公司與杭州星臨科技有限責任公司股東杭州星藏科技有限責任公司簽署協議。鑫煜科技將出資 3 億元人民幣對星臨科技進行增資，增資完成后，星藏科技持有星臨科技 90%的股權，鑫煜科技持有星臨科技 10%的股權。星臨科技原股東承諾，自協議簽訂日至 2026 年 12 月 31 日，星臨科技累計凈利潤總和不低于 10.5 億元。協鑫能科發揮源網荷儲一體化模式的產業優勢，為 AI 算力業務提供綠色低碳的能源解決方案。星臨科技提供單相浸沒式電池包冷卻解決方案，以及 AI 算力服務有關的優勢資源和優質產品。結合協鑫能科在長三角、粵港澳大灣區

133、等發達地區的電廠布局和 30余年熱電運營經驗，為客戶提供“電+儲+算”一體服務，打造大規模零碳 AI算力。此次合作是協鑫能科在 AI 算力領域的重要開端，作為民營發電龍頭，公司將推動數字化綠色化協同發展，打造能源數字產業集群。圖表71：星臨科技算力業務情況 資料來源：公司公告，協鑫能科公眾號，長城證券產業金融研究院 協鑫能源算力中心全球總部協鑫能源算力中心全球總部落戶蘇州，并擬投資超落戶蘇州，并擬投資超 50 億元億元建立建立 15 個能源算力中心個能源算力中心。2023 年 5 月 18 日，公司與蘇州市相城區人民政府簽署戰略合作框架協議，擬在蘇州算力和安全產業園設立協鑫能源算力中心全球總部

134、。同時蘇州相城區政府將積極協調參與協鑫能科設立的能源算力專項產業基金。此外，公司計劃于 2024 年底前在全球范圍內建立 15 個能源算力中心，固定投資規模超 50 億元。2023 年 8 月 27 日，協鑫智算（蘇州）中心已正式投入運行，協鑫智算算力資源池成功完成了首批算力節點的部署，并順利完成集群環境調試。目前，算力出租平臺已正式上線并且已開放算力資源的申請通道。圖表72：協鑫與蘇州市相城區人民政府簽署戰略合作協議 圖表73：協鑫能源算力業務發展歷程 資料來源：相城商務，長城證券產業金融研究院 資料來源：協鑫智算公眾號，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲

135、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 與邊緣計算龍頭達成合作與邊緣計算龍頭達成合作，助力公司，助力公司加速建設能源算力中心加速建設能源算力中心。2023 年 6 月 8 日，公司與浙江九州云信息技術有限公司簽署戰略合作框架協議，同日，公司還與九州云子公司江蘇谷梵智能科技有限公司簽署了投資框架協議。九州云是一家邊緣計算、私有云科技服務行業的公司，其主要競爭力為云服務和邊緣計算，針對新能源客戶分散性特點，以及對多終點、大量分散的運算服務，九州云能夠提供匹配的技術解決方案。同時也通過其子公司谷梵科技，提供算力中心的建設和運營服務，并已成功建設和運營青田創新賦能中心。根據協議，九州云將按照雙方協商條件幫助協鑫能

136、科承建和運營能源算力中心，這將助力公司加速能源算力中心建設的步伐。6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 結合 2022 年及 2023H1 協鑫能科主要業務及宏觀背景、行業驅動因素以及我們對行業及公司未來發展的趨勢判斷，我們對協鑫能科 2023-2025 年業務經營情況假設如下：電力銷售電力銷售業務：業務：電力銷售和蒸汽銷售為公司兩大主營業務，2022 年受國際局勢緊張、燃料價格上漲、宏觀經濟形勢下行影響，公司電力銷售業務營收及毛利率有所下降，2023 上半年燃料成本回落至平穩區間，加之國內經濟形式好轉，電力供需緊平衡的情況下，我們預計公司電力銷售業績回升，202

137、3-2025 年營業收入將分別達到 60.80 億元、65.01 億元、68.40 億元，毛利率分別為 16.59%、17.42%、18.29%。蒸汽銷售業務：蒸汽銷售業務：公司通過出售部分熱電項目股權的方式，從重資產走向輕重資產，雖然熱電規模下降，但公司有穩定的熱用戶群體及豐富的熱電聯產經營經驗，機組利用小時數有望提升。我們預計 2023-2025 年蒸汽銷售收入將分別達到 40.74 億元、46.45 億元、48.96 億元，毛利率分別為 9.51%、9.99%、10.49%。移動能源業務：移動能源業務：公司全力進軍換電賽道，并通過定增、與中金資本合作設立基金以及擬發行可轉債等方式，加速換

138、電站的建設，致力于成為領先的移動數字能源科技運營商。我們預計 2023-2025 年公司換電站建設數量將會分別達到 300 座、525 座、800 座，貢獻營收 4.51 億元、11.27 億元、20.07 億元。疊加業務規?；?、集團產業鏈協同效應的發揮以及自研換電站的提升帶來的降本優勢，公司移動能源業務的毛利率將逐漸提升，預計 2023-2025 年毛利率將分別達到 3.15%、8.72%、10.3%。其他業務其他業務：公司其他業務收入主要來源綜合能源運營，此外公司目前已擬建能源算力中心，搶灘廣闊的 AI 算力市場，同時快步切入充電樁和儲能市場，我們預計 2023-2025年營業收入分別為

139、14.94 億元、22.4 億元、31.37 億元。疊加算力等新興業務規?；瘞淼慕当驹鲂瀯?，毛利率將分別達到為 51.44%、52.46%、52.46%。費用率：費用率：假設隨著業務擴張，銷售費用率和管理費用率有所抬升，預計 2023-2025 銷售費用率年分別為 0.72%、0.77%、0.78%，預計 2023-2025 年管理費用率為 5.56%、5.67%、5.67%；假設財務費用率控制得當、保持穩定，預計 2023-2025 年財務費用率維持在 0.43%的水平；假設公司積極加強研發，夯實研發實力，預計 2023-2025 年研發費用率分別為 0.22%、0.25%、0.30%。

140、圖表74：公司各項主營業務營收預測（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 公司深度報告 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022A 2023E 2024E 2025E 電力銷售 收入（百萬元）5774.00 6080.13 6500.69 6839.84 YOY（%）-13.06%5.30%6.92%5.22%毛利率（%）15.09%16.59%17.42%18.29%蒸汽銷售 收入（百萬元）4031.33 4074.39 4644.67 4896.36 YOY（%）11.74%1.07%14.00%5.42%毛利率（%）8.65%9.51%9.9

141、9%10.49%移動能源業務 收入（百萬元）91.42 450.95 1126.57 2006.86 YOY（%）-393.28%149.82%78.14%毛利率（%）-29.69%3.15%8.72%10.30%其他業務 收入（百萬元）786.11 1493.60 2240.40 3136.56 YOY（%）-90.00%50.00%40.00%毛利率（%）54.14%51.44%52.46%52.46%合計 收入（百萬元）10682.85 12099.08 14512.33 16879.62 YOY（%）-5.58%13.26%19.95%16.31%毛利率（%）15.15%18.0%19

142、.8%21.4%資料來源：公司2022年年報，長城證券產業金融研究院 6.2 投資建議投資建議 公司是我國清潔能源運營領導者，背靠協鑫集團，具備良好的產業協同資源。瞄準移動能源的廣闊市場，全力進軍充換電業務。同時公司 2023 年采取多個動作，轉型搶灘 AI算力市場，步入數字能源算力融合新賽道，致力于將公司打造成全球領先的移動數字能源科技運營商。預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 120.99 億元、145.12 億元、168.8 億元，同比增長 13.3%、19.9%、16.3%；實現歸母凈利潤 12.57 億元、16.93億元、20.88 億元，同比增長 84.8%、34.

143、8%、23.3%。對應 EPS 為 0.77、1.04、1.29元，對應 PE 為 15.7、11.6、9.4 倍。7.風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險。當國民經濟增速放緩，工業生產及居民生活對蒸汽及電力需求可當國民經濟增速放緩，工業生產及居民生活對蒸汽及電力需求可能減少，發電機組利用小時數會略微下降，給公司的盈利能力帶來一定的負面影響能減少，發電機組利用小時數會略微下降，給公司的盈利能力帶來一定的負面影響。換電換電車輛投放不及車輛投放不及預期風險。預期風險。受國補退坡、鋰鈷鎳等原材料價格變動的影響，受國補退坡、鋰鈷鎳等原材料價格變動的影響，或可能或可能導致換電車輛投放緩慢以

144、及車輛換電規模不及預期。導致換電車輛投放緩慢以及車輛換電規模不及預期。移動能源業務拓展不達預期移動能源業務拓展不達預期風險風險。國內經濟面臨多種因素沖擊，或對全國物流、基建國內經濟面臨多種因素沖擊，或對全國物流、基建造成影響，導致公司在各城市的換電站業務拓展進度未達預期。造成影響，導致公司在各城市的換電站業務拓展進度未達預期。燃料價格持續走高導致毛利率下滑風險燃料價格持續走高導致毛利率下滑風險。若未來燃料供應緊張，價格持續上漲或出現若未來燃料供應緊張，價格持續上漲或出現大幅波動，而國家相關部門沒有及時調整電力、蒸汽價格，或將影響公司業績。大幅波動，而國家相關部門沒有及時調整電力、蒸汽價格，或將

145、影響公司業績。清潔能源項目建設進度不及預期風險清潔能源項目建設進度不及預期風險。若清潔能源項目相關建設工程因市場因素若清潔能源項目相關建設工程因市場因素變化變化、公司深度報告 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 生產計劃改變等，發生緩建、停建等生產計劃改變等，發生緩建、停建等情形情形，或給公司的經營業績產生不利影響。，或給公司的經營業績產生不利影響。政府審批風險。若未來清潔能源發電及熱電聯產項目的審批標準趨嚴或審批周期延長，政府審批風險。若未來清潔能源發電及熱電聯產項目的審批標準趨嚴或審批周期延長，公司可能措施項目開發最佳時期，對項目的投資回收帶來不利影響。公司可能措施

146、項目開發最佳時期，對項目的投資回收帶來不利影響。公司深度報告 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7256 8768 9578 11887 12684 營業收入營業收入 11328 10683 12099 14512 16880 現金 3046 3769 4582 5121 5956 營業成本 87

147、34 9064 9891 11602 13241 應收票據及應收賬款 2553 3204 3316 4505 4592 營業稅金及附加 84 70 85 100 116 其他應收款 400 536 524 748 731 銷售費用 64 100 87 111 131 預付賬款 227 339 302 467 427 管理費用 630 629 672 823 957 存貨 276 401 337 529 460 研發費用 15 22 27 36 51 其他流動資產 755 518 518 518 518 財務費用 880 855 301 385 453 非流動資產非流動資產 20375 2116

148、9 22580 24783 26712 資產和信用減值損失-72-50-111-105-126 長期股權投資 1526 2528 2571 2606 2634 其他收益 127 228 171 183 187 固定資產 12230 12117 13667 15909 17804 公允價值變動收益 3 2 2 2 2 無形資產 1800 1832 2101 2206 2333 投資凈收益 465 596 462 507 507 其他非流動資產 4818 4692 4242 4062 3941 資產處置收益 91 3 33 33 28 資產總計資產總計 27630 29937 32159 3667

149、0 39395 營業利潤營業利潤 1537 722 1594 2076 2528 流動負債流動負債 7647 7022 8622 12125 13482 營業外收入 21 7 40 26 27 短期借款 2191 2475 2475 6190 5721 營業外支出 30 11 16 17 15 應付票據及應付賬款 866 794 1018 1108 1318 利潤總額利潤總額 1528 718 1618 2085 2540 其他流動負債 4590 3753 5130 4827 6443 所得稅 247 62 240 271 327 非流動負債非流動負債 11859 10731 10200 96

150、30 9011 凈利潤凈利潤 1281 656 1378 1814 2213 長期借款 5753 6666 6136 5565 4947 少數股東損益 267-24 121 121 125 其他非流動負債 6105 4065 4065 4065 4065 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1013 680 1257 1693 2088 負債合計負債合計 19506 17753 18823 21755 22493 EBITDA 3240 2411 2875 3624 4373 少數股東權益 1899 1850 1971 2092 2217 EPS（元/股）0.62 0.42 0.77 1.04

151、1.29 股本 1352 1623 1623 1623 1623 資本公積 3930 7441 7441 7441 7441 主要財務比率主要財務比率 留存收益 941 1269 2155 3291 4659 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 6226 10335 11365 12823 14685 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 27630 29937 32159 36670 39395 營業收入（%）-0.6-5.7 13.3 19.9 16.3 營業利潤（%）13.6-53.0 120.9 30.2 21.8

152、 歸屬母公司凈利潤（%）22.9-32.9 84.8 34.8 23.3 獲利能力獲利能力 毛利率（%）22.9 15.2 18.2 20.1 21.6 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）11.3 6.1 11.4 12.5 13.1 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）15.8 5.4 10.4 12.3 13.3 經營活動現金流經營活動現金流 2112 929 3857 717 5238 ROIC（%）11.1 6.0 6.7 7.3 8.6 凈利潤 1281 656 1378 1814 2213 償債能力償債能力 折舊攤銷

153、875 883 1008 1216 1451 資產負債率（%）70.6 59.3 58.5 59.3 57.1 財務費用 880 855 301 385 453 凈負債比率（%）106.6 75.8 59.7 72.9 54.7 投資損失-465-596-462-507-507 流動比率 0.9 1.2 1.1 1.0 0.9 營運資金變動-573-1011 1557-2260 1532 速動比率 0.8 1.1 1.0 0.9 0.8 其他經營現金流 115 141 76 70 96 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 2-2528-1922-2876-2843 總資產周轉率 0

154、.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出 1673 1426 2376 3383 3353 應收賬款周轉率 5.1 3.8 0.0 0.0 0.0 長期投資 229-1079-44-35-27 應付賬款周轉率 15.9 11.6 27.0 0.0 0.0 其他投資現金流 1447-23 497 542 537 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -1867 2425-1123-1017-1091 每股收益（最新攤?。?.62 0.42 0.77 1.04 1.29 短期借款-550 284 0 3715-469 每股經營現金流（最新攤?。?.30 0.57 2.38

155、 0.44 3.23 長期借款 69 912-530-570-619 每股凈資產（最新攤?。?.84 6.37 6.95 7.81 8.90 普通股增加 0 271 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-92 3511 0 0 0 P/E 19.5 29.0 15.7 11.6 9.4 其他籌資現金流-1294-2553-592-4163-4 P/B 3.2 1.9 1.7 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 245 828 812-3176 1304 EV/EBITDA 9.3 12.8 10.3 9.0 7.1 資料來源：長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.40 請仔細閱

156、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或

157、其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究

158、報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評

159、級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681