【研報】化工行業建筑化學品專題：看好基建投資發力推薦建筑化學品龍頭-20200303[30頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 看好看好基建投資基建投資發力發力，推薦建筑化學品龍頭推薦建筑化學品龍頭 化工行業建筑化學品專題2020.3.3 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 陳渤陽陳渤陽 化工分析師 S1010519110001 聯系人：李鴻釗聯系人：李鴻釗 受疫情影響，受疫情影響， 2020 年基建年基建投資有望發揮逆周期調節作用， 增長力度有望超預期投資有望發揮逆周期調節作用， 增長力度有望超預期， 地產竣工面積有望回暖，看好地產竣工面積有望回暖，看好特種

2、特種建筑化學品、鐵路配件材料、建筑涂料等基建筑化學品、鐵路配件材料、建筑涂料等基 建、地產相關上游化學品行業建、地產相關上游化學品行業需求需求提升。重點推薦減水劑龍頭蘇博特、軌枕龍提升。重點推薦減水劑龍頭蘇博特、軌枕龍 頭三維股份、涂料龍頭三棵樹頭三維股份、涂料龍頭三棵樹、鈦白粉龍頭龍蟒佰利、鈦白粉龍頭龍蟒佰利；建議關注；建議關注亞士創能、亞士創能、震震 安科技、硅寶科技、壘知集團、紅墻股份、晉億實業、天鐵股份、祥和實業。安科技、硅寶科技、壘知集團、紅墻股份、晉億實業、天鐵股份、祥和實業。 2020 年基建托底預期增強年基建托底預期增強，推薦建筑化學品行業，推薦建筑化學品行業。受新冠疫情影響，

3、消費端面 臨較大增長壓力，在 2020 年國內經濟穩增長需求剛性的背景下，預計投資端將 托底經濟?？紤]到 2020 年專項債額度提前下達 1 萬億元，1 月份專項債發行額 創新高等積極的財政信號， 以及基建類項目資本金比例下調引入增量資金， 看好 全年基建投資規模超預期高速增長，充分利好上游相關建筑化學品行業。 特種特種建筑化學品：建筑化學品：基建投資拉動需求基建投資拉動需求，龍頭份額持續提升，龍頭份額持續提升。特種建筑化學品包 括混凝土減水劑、瀝青改性劑、黏合密封膠等。在基建投資發力的預期下，我們 看好減水劑景氣提升，市場份額向龍頭進一步集中（行業 CR3 不足 10%，海外 達 60%）。

4、重點推薦減水劑龍頭蘇博特，建議關注壘知集團、紅墻股份。同時 建議關注建筑隔震材料龍頭震安科技、有機硅室溫膠龍頭硅寶科技。 鐵路配件材料：鐵路配件材料：鐵路投資持續發力鐵路投資持續發力，行業壁壘保障高盈利，行業壁壘保障高盈利。我們測算未來 3 年 內每年國鐵運營里程預計增加約 6000 公里，城軌里程預計增加約 2000 公里， 相關軌枕、扣件、減振等配件材料料將充分受益。行業具備高認證門檻，未來競 爭格局有望維持穩定，預計 50%左右高毛利可持續。重點推薦軌枕龍頭三維股 份， 建議關注鐵軌扣件供應商晉億實業、 祥和實業， 軌道減振材料龍頭天鐵股份。 建筑涂料：竣工面積回暖，建筑涂料：竣工面積回

5、暖，份額頭部集中份額頭部集中。2019 年三、四季度，國內房屋竣工 面積同比增速轉正，單季竣工面積同比分別增長 2%、16%，前期下行趨勢出現 反轉，預計 2020、2021 年將持續向好，建筑涂料等竣工相關行業有望迎來需求 回暖。大型地產商集采催化行業集中度提升，目前 CR4 為 13%，對標全球 26% 仍具提升空間。重點推薦涂料龍頭三棵樹、鈦白粉龍頭龍蟒佰利，建議關注外墻 涂料供應商亞士創能。 風險因素：風險因素：基建投資增長不及預期；地產竣工回暖不及預期；疫情負面影響超預 期；產品價格大幅下跌；上游原材料價格波動。 投資策略：投資策略：受疫情影響，2020 年基建投資有望發揮逆周期調節

6、作用，增長力度 有望超預期，地產竣工面積有望回暖，看好特種建筑化學品、鐵路配件材料、建 筑涂料等基建、 地產相關上游化學品行業需求提升。 重點推薦減水劑龍頭蘇博特、 軌枕龍頭三維股份、 涂料龍頭三棵樹、 鈦白粉龍頭龍蟒佰利； 建議關注亞士創能、 震安科技、硅寶科技、壘知集團、紅墻股份、晉億實業、天鐵股份、祥和實業。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 蘇博特 18.38 0.88 1.00 1.29 21 18 14 買入

7、三維股份 21.96 0.65 0.82 1.32 34 27 17 買入 三棵樹 99.02 1.67 2.22 3.10 59 45 32 買入 龍蟒佰利 17.18 1.15 1.25 1.65 15 14 10 買入 亞士創能 30.40 0.30 0.61 1.08 101 50 28 - 資料來源：Wind，中信證券研究部預測。注：股價為 2020 年 3 月 2 日收盤價，亞士創能 EPS 預測使 用 Wind 一致預期 化工化工行業行業 評級評級 中性中性（維持維持） 化工化工行業行業建筑化學品專題建筑化學品專題2020.3.3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 1 投資邏輯.

8、1 投資策略. 1 風險因素. 1 基建投資保增長預期強化，看好上游建筑化學品基建投資保增長預期強化，看好上游建筑化學品 . 2 疫情影響下消費端承壓，投資端有望托底經濟增長 . 2 財政支持力度加強，基建預計仍為投資主要方向 . 4 特種建筑化學品：基建投資特種建筑化學品：基建投資拉動需求，龍頭份額持續提升拉動需求，龍頭份額持續提升 . 7 混凝土外加劑是規模最大的特種建筑化學品 . 8 基建力度增強預期下，看好混凝土外加劑需求. 9 行業競爭相對分散，份額有望向龍頭集中 . 10 鐵路配件材料：鐵路投資持續發力，行業壁壘保障高盈利鐵路配件材料：鐵路投資持續發力，行業壁壘保障高盈利 . 12

9、 國鐵+城軌雙輪驅動，預計軌枕年需求超 200 億元 . 12 認證資質是核心壁壘，行業高毛利可維持 . 17 建筑涂料：竣工面積回暖，份額頭部集中建筑涂料：竣工面積回暖，份額頭部集中. 19 竣工回暖疊加重涂高峰，建筑涂料需求回升 . 19 份額集中已成趨勢，本土龍頭向上滲透 . 22 風險因素風險因素 . 24 投資建議投資建議 . 24 pOtMnNrNnQrPtRoPpQzQpQ9P9RaQoMoOmOpPfQoOpMiNrRnR9PpPxPMYsOoQvPoMrN 化工化工行業行業建筑化學品專題建筑化學品專題2020.3.3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：三大支出端在 GDP 中的占比

10、. 2 圖 2：三大支出端對 GDP 增長的貢獻率 . 2 圖 3：GDP 及各產業 GDP 季度同比 . 3 圖 4：三大產業在 GDP 中的占比. 3 圖 5：三大產業對 GDP 增長的貢獻率 . 3 圖 6：第三產業各行業 GDP 占比. 4 圖 7：房地產及基礎設施建設固定資產投資完成額占比 . 4 圖 8：地方政府專項債發行額 . 5 圖 9：基礎設施建設及細分行業固定資產投資完成額累計同比 . 6 圖 10：中國鐵路運營里程及規劃 . 6 圖 11：中國高鐵運營里程及規劃 . 6 圖 12：中國核電容量及規劃 . 7 圖 13：中國水電容量及規劃 . 7 圖 14：房地產業固定資產

11、投資完成額累計同比 . 7 圖 15：特種建筑化學品需求量結構（2018 年） . 8 圖 16：全球特種建筑化學品消費量及結構 . 8 圖 17：房地產、基礎設施建設固定資產投資完成額 . 10 圖 18：外加劑市場分布較為分散（2017 年） . 11 圖 19：外加劑 CR3 市場份額提升 . 11 圖 20：中國房地產市場銷售面積集中度 . 11 圖 21：中國房地產市場銷售金額集中度 . 11 圖 22：全國鐵路固定資產投資完成額 . 13 圖 23：中國鐵路運營里程 . 13 圖 24：中國高鐵運營里程 . 13 圖 25：全國軌道交通運營長度. 15 圖 26：全國軌道交通在建長

12、度. 15 圖 27：全國鐵路運營新增里程. 17 圖 28：全國城市軌道交通新增里程 . 17 圖 29：國內涂料產量及同比 . 19 圖 30：國內涂料行業規模以上企業營業收入及同比 . 19 圖 31：國內建筑涂料產量及同比 . 20 圖 32：國內建筑涂料占比 . 20 圖 33：國內房屋新開工及竣工面積 . 20 圖 34：房屋竣工面積增速回暖. 20 圖 35：2010 年起國內建筑業竣工面積快速提升 . 21 圖 36：建筑涂料產量預測 . 22 圖 37：全球涂料行業集中度持續提升 . 22 圖 38：涂料行業龍頭企業市場份額變化情況 . 22 圖 39：國內涂料行業集中度提升

13、 . 23 圖 40：國內集中度對標全球仍有翻倍空間 . 23 圖 41：外資龍頭市場份額下滑. 24 圖 42：本土企業收入比例持續增加 . 24 化工化工行業行業建筑化學品專題建筑化學品專題2020.3.3 表格目錄表格目錄 表 1：基建類項目資本金下調情況 . 5 表 2：中國特種建筑化學品消費情況 . 8 表 3：2018 年中國混凝土外加劑企業綜合十強 . 10 表 4：全國軌枕及軌道板市場規模測算 . 12 表 5：2020 年擬開建鐵路規劃 . 13 表 6：國內主要城市軌道交通規劃 . 16 表 7：獲得 CRCC 預應力混凝土枕有效證書企業名錄 . 17 表 8：建筑涂料預測

14、模型回歸分析結果 . 21 表 9：2018 年國內前 10 大涂料企業 . 23 化工化工行業行業建筑化學品專題建筑化學品專題2020.3.3 1 投資聚焦投資聚焦 投資邏輯投資邏輯 2020 年基建托底預期增強，推薦建筑化學品行業。年基建托底預期增強，推薦建筑化學品行業。受新冠疫情影響，消費端面臨較 大增長壓力，在 2020 年國內經濟穩增長需求剛性的背景下，預計投資端將托底經濟?？?慮到 2020 年專項債額度提前下達 1 萬億元，1 月份專項債發行額創新高等積極的財政信 號，以及基建類項目資本金比例下調引入增量資金，看好全年基建投資規模超預期高速增 長，充分利好上游相關建筑化學品行業。

15、 特種建筑化學品：基建投資拉動需求，龍頭份額持續提升。特種建筑化學品：基建投資拉動需求，龍頭份額持續提升。特種建筑化學品包括混凝 土減水劑、瀝青改性劑、黏合密封膠等。在基建投資發力的預期下，我們看好減水劑景氣 提升，市場份額向龍頭進一步集中（行業 CR3 不足 10%，海外達 60%） 。重點推薦減水 劑龍頭蘇博特， 建議關注壘知集團、 紅墻股份。 同時建議關注建筑隔震材料龍頭震安科技、 有機硅室溫膠龍頭硅寶科技。 鐵路配件材料：鐵路投資持續發力，行業壁壘保障高盈利。鐵路配件材料：鐵路投資持續發力，行業壁壘保障高盈利。我們測算未來 3 年內每年 國鐵運營里程預計增加約 6000 公里，城軌里程

16、預計增加約 2000 公里，相關軌枕、扣件、 減振等配件材料料將充分受益。行業具備高認證門檻，未來競爭格局有望維持穩定，預計 50%左右高毛利可持續。 重點推薦軌枕龍頭三維股份， 建議關注鐵軌扣件供應商晉億實業、 祥和實業，軌道減振材料龍頭天鐵股份。 建筑涂料：竣工面積回暖，份額頭部集中建筑涂料：竣工面積回暖，份額頭部集中。2019 年三、四季度，國內房屋竣工面積 同比增速轉正， 單季竣工面積同比分別增長2%、 16%， 前期下行趨勢出現反轉， 預計2020、 2021 年將持續向好，建筑涂料等竣工相關行業有望迎來需求回暖。大型地產商集采催化 行業集中度提升， 目前 CR4 為 13%， 對標

17、全球 26%仍具提升空間。 重點推薦龍頭三棵樹、 鈦白粉龍頭龍蟒佰利，建議關注外墻涂料供應商亞士創能。 投資策略投資策略 受疫情影響，2020 年基建投資有望發揮逆周期調節作用，增長力度有望超預期，地 產竣工面積有望回暖，看好特種建筑化學品、鐵路配件材料、建筑涂料等基建、地產相關 上游化學品行業需求提升。重點推薦減水劑龍頭蘇博特、軌枕龍頭三維股份、涂料龍頭三 棵樹、鈦白粉龍頭龍蟒佰利；建議關注亞士創能、震安科技、硅寶科技、壘知集團、紅墻 股份、晉億實業、天鐵股份、祥和實業。 風險因素風險因素 基建投資增長不及預期；地產竣工回暖不及預期；疫情負面影響超預期；產品價格大 幅下跌；上游原材料價格波動

18、。 化工化工行業行業建筑化學品專題建筑化學品專題2020.3.3 2 基基建建投資投資保保增長預期增長預期強化強化，看好上游建筑化學品，看好上游建筑化學品 疫情影響下疫情影響下消費端承壓消費端承壓，投資端有望托底經濟增長投資端有望托底經濟增長 疫情預計對消費端沖擊較大疫情預計對消費端沖擊較大， 經濟增長經濟增長壓力壓力增加。增加。 從支出端看我國當前經濟結構， 2018 年最終消費支出貢獻 GDP 為 48.03 萬億元，占全年總 GDP 的 54%；投資端貢獻 GDP 為 39.66 萬億元，占全年總 GDP 的 45%。2019 年國內最終消費支出對 GDP 增長的貢獻率 為 57.8%，

19、投資端的增長貢獻率為 31.2%，消費端已超越投資端成為拉動經濟增長的主要 驅動。受此次疫情影響，餐飲住宿、文化娛樂、零售等消費領域受沖擊較大，且預計疫情 結束后短期內難以填補一季度空缺，對我國經濟增長形成短期壓力。 圖 1：三大支出端在 GDP 中的占比 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 2：三大支出端對 GDP 增長的貢獻率 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 預計預計 2020 年投資端將扮演拉動年投資端將扮演拉動經濟經濟增長的重要角色。增長的重要角色。2020 年是實現“小康”的決勝 之年，也是“十三五”規劃的收官之年，全年國內經濟穩增長的需求較為剛性。在此背景 下，考慮到消

20、費端短期恢復以及填補一季度空缺較為困難，我們預計恢復能力較強、增長 彈性較大的投資端有望扮演拉動經濟增長的重要角色，2020 年投資端 GDP 增長貢獻率有 望增加。 第三產業第三產業已成為已成為拉動我國經濟增長的核心拉動我國經濟增長的核心驅動。驅動。從產業結構看，第三產業已經成為拉 動我國經濟增長的核心抓手。2019 年第三產業實現 GDP 為 53.42 萬億元，占全年 GDP 的 54%；第二產業實現 GDP 為 38.62 萬億元，占全年 GDP 的 39%。2019 年第三產業對 GDP 增長的貢獻率為 59.4%，第二產業為 36.8%。從經濟占比以及經濟增長貢獻率兩個 維度看，第

21、三產業已發展為拉動經濟增長的核心驅動。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 消費投資凈出口 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

22、 2019 消費投資凈出口 化工化工行業行業建筑化學品專題建筑化學品專題2020.3.3 3 圖 3：GDP 及各產業 GDP 季度同比（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 4：三大產業在 GDP 中的占比 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 5：三大產業對 GDP 增長的貢獻率 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 消費類行業消費類行業在在第三產業中第三產業中占比較高，預計受影響較大。占比較高，預計受影響較大。從第三產業的行業結構看，批 發零售、 住宿餐飲等消費類行業占比較高， 2019年批發和零售業GDP占第三產業的18%， 交通運輸及倉儲業 GDP 占第三產業的 8%，

23、住宿和餐飲業 GDP 占第三產業的 3%。這些 行業預計在此次疫情中受影響較大，使全年第三產業 GDP 增速受到沖擊。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 00/03 00/11 01/07 02/03 02/11 03/07 04/03 04/11 05/07 06/03 06/11 07/07 08/03 08/11 09/07 10/03 10/11 11/07 12/03 12/11 13/07 14/03 14/11 15/07 16/03 16/11 17/07 18/03 18/11 19/07 GDP第一產業GDP第二產業GDP第三產業GDP 0% 20%

24、40% 60% 80% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第一產業第二產業第三產業 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第一產業第二產業第三產業 化工化工行業行業建筑化學品專題建筑化學品專題2020.3.3 4

25、圖 6：第三產業各行業 GDP 占比 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 財政支持力度加強，財政支持力度加強，基建預計仍為投資主要方向基建預計仍為投資主要方向 基礎設施建設基礎設施建設、房地產業是、房地產業是國內國內投資投資的的主要領域。主要領域。從我國固定資產投資完成額的行業 分布看，房地產業和基礎設施建設領域（包含水利、環境和公共設施管理業，交通運輸、 倉儲和郵政業以及電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業）是投資的主要方向。2019 年 全國固定資產投資完成額達 55.15 萬億元， 其中基礎設施建設領域投資總額 18.21 萬億元， 占比 33%；房地產業投資總額 16.51 萬億元，占

26、比 30%。 圖 7：房地產及基礎設施建設固定資產投資完成額占比 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 專項債額度提前下達專項債額度提前下達，1 月份專項債發行額創新高。月份專項債發行額創新高。2019 年 11 月底，財政部提前下 達了 2020 年部分新增專項債務限額 1 萬億元， 相較 2018 年底提前下發的 8100 億元專項 債務限額增加了 1900 億元。2020 年 1 月份地方政府專項債發行額度為 7148.21 億元， 相 比歷史以來規模創出新高，釋放出財政支持力度增強的積極信號。參考中信證券研究部政 策組預測，2020 年專項債規模有望達到 3.2 萬億元左右。 0% 2

27、0% 40% 60% 80% 100% 批發和零售交通運輸、倉儲及郵政 住宿和餐飲金融 房地產信息傳輸、軟件和信息技術服務 租賃和商務服務其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 房地產業基礎設施建設 化工化工行業行業建筑化學品專題建筑化學品專題2020.3.3 5 圖 8：地方政府專項債發行額（億元） 資料來源：財政部，中信證券研究部 基建類項目資本金比例下調基建類項目資本金比例下調，引入增量資金，引入增量資金。2019 年 11 月國務院關于加強固定資 產投資項目資本金管理的通知 明確， 港口、 沿海及內河航運項目的最低資本金比例由 25% 調整為 20%， 機場

28、項目最低資本金比例維持 25%不變， 其他基礎設施項目維持 20%不變， 其中公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等領域的補短板基礎設施項目，在投 資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低項目最低資本金比例，但 下調不得超過 5 個百分點。此次資本金比例下調涉及的領域均為基建相關領域，進一步釋 放支持基建的明確信號。 表 1：基建類項目資本金下調情況 項目項目 調整前最低資本金比例調整前最低資本金比例 調整后最低資本金比例調整后最低資本金比例 機場 25% 25% 港口、沿海及內河航運 25% 20% 公路 20% 15%-20% 鐵路 20% 15%-20% 城建 20

29、% 15%-20% 物流 20% 15%-20% 生態環保 20% 15%-20% 社會民生 20% 15%-20% 其他基建 20% 20% 資料來源：國務院，中信證券研究部 政府財政支持政府財政支持力度力度加大，基建加大，基建托底預期托底預期增強。增強。專項債額度提前下達及 2020 年 1 月份 高額的專項債發行規模，均表明財政對基建的支持力度在加大。同時隨著貨幣傳導機制逐 步疏通，以及基建項目資本金比例的降低，有望拓寬銀行及社會資本參與基建的空間，為 基建投資帶來更多的增量資金。參考中信證券研究部政策組預測，2020 年基建用專項債 規模約 1.44 萬億，有望帶動基建投資增長 2 萬

30、億左右，預計 2020 年基建投資增速有望達 到 13%以上。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 化工化工行業行業建筑化學品專題建筑化學品專題2020.3.3 6 圖 9：基礎設施建設及細分行業固定資產投資完成額累計同比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 對標行業規劃，對標行業規劃，大型基建仍存擴張空間大型基建仍存擴張空間。我們對公路、鐵路、核電、水電等大型基建 領域的建設現狀進行了梳理，相比行業規劃目標，大型基建領域仍存在擴張空間。 公路方面：公路方面： 國家公路網規劃（2013 年-2030 年） 提出，2030 年國家公路網規劃總 規模達 40.1 萬公里。普通國道總規劃 26.5 萬公里，其中 0.8 萬公里需要新建，約 10