《長白山-公司研究報告-好風憑借力內外部改善推動業績進入高增階段-230918（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長白山-公司研究報告-好風憑借力內外部改善推動業績進入高增階段-230918（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1!#$!%&#$!#$%&長白山長白山（603099.SH）!#$%&()*+,-./0123!#$%&()*+,-./012345456 6投資要點：投資要點：關注核心指標關注核心指標客流量客流量。1）2023年復蘇顯著年復蘇顯著。旅游標的具有地緣性、目標客群導向性和非排他性特點，因此我們認為需求端影響相對較大。長白山以客運業務為主，占總收入比60%-70%，景點間距離較遠，車票收入具有剛性，因此我們認為在需求端指標中，公司受客流量影響更大，而受人均消費影響相對較小。2023H1公司實現客流量66.1萬人次，較2019年同期+11.1%；2023年7月實現客流量63.3萬人次，較2019

2、年同期提升約19%。暑期是公司傳統旺季（Q3占全年營收比50%-70%），疊加高鐵新增班次和飛機新增航線，2023全年客流量高增可預見。2）客流量增長空間可期。）客流量增長空間可期。過去長白山客流增長緩慢，主要因為有交通便利性差和項目豐富性低兩大痛點。近年來公司不斷發力：全方位交通建設，2015年開通撫長高速；2020年11月30日開通龍蒲高速；2021年12月24日開通敦白高鐵；2023年機場二期擴建工程驗收。建設溫泉部落二期，豐富業態。核心痛點有望得到解決，推動長期客流量提升。短期看好公司完美契合旅游需求復蘇趨勢。短期看好公司完美契合旅游需求復蘇趨勢?；仡?023年旅游復蘇趨勢：1）人次恢

3、復先于人均消費復蘇。2023H1國內旅游人次同比+63.9%，恢復至19年程度同比+30.2%；國內旅游人均消費同比+20.0%，恢復至19年程度同比+17.8%。2）避暑關注度上升。世衛組織已確認2023年的厄爾尼諾現象，多地已出現異常高溫。公司以冰雪旅游為主、剛性的收入結構和疫情期間的交通及項目建設為乘上行業復蘇東風奠定了堅實的基礎。長期看好交通改善長期看好交通改善+項目建設不斷釋能。項目建設不斷釋能。沈白高鐵和溫泉部落二期預期將在2025年建成，屆時游客進入長白山便利度將進一步提升，溫泉部落二期的豐富業態也將提升在淡季和受天氣影響關閉景區時的業績，使得公司實現“淡季轉旺，旺季更旺”。盈利

4、預測與投資建議：盈利預測與投資建議：!#$%&()*+,-./0123456789:;?ABCD EF9GHI23J,-KLM;N%OPQRSTU0ABCVWXEYZ_0a_bcdefgh%$ijkflmnop2023-2025Jqrstuvw1.1/1.5/1.8xy zEPS$0.43/0.58/0.69y zPE$35.1/26.2/22.0l|23J43PE對應目標價18.50元，|4l 風險提示：風險提示：NABC0RSTUVmON“”Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 202

5、4E 2025E!#$%&()193 195 641 773 918*+,30%1%229%21%19%-./%&()-52-57 115 153 183*+,7%-11%300%34%19%EPS%(/0)-0.19-0.22 0.43 0.58 0.69 12,%P/E)-78.0-70.1 35.1 26.2 22.0 1-,%P/B)4.2 4.4 3.9 3.5 3.0 數據來源：公司公告、華福證券研究所 !#$2023%09&18 71718 89:;9:;?A?A 69:;,69:;,1?A$,?B*C%DEFGHIJKLMNO566PQ RLMST,UV Q3 WXYZH23M

6、7 LM 19%+19%_8&abcdefg_Sh 9&ijklmnQopqrUVstBuvHwxShUV 23Q3 LMW 155 yzH 19Q3+4%Q23Q4 LM|23H1 19H1kHShW 46 yzH 19Q4+10%Q24-25%o/;HSLMEjklH Sh23-25%LM+247.7%/+17.2%/+12.0%Q z,1B*5FG“”=SH Sh 23-25%z+2.1%/0.0%/-2.0%Q 2A$,25%;QSh 23-25%I+224.6%/+30.0%/+40.0%Q 3L2HS=?A$FH23-25%W 53%/55%/57%_A$-HSFH23-25%W

7、6%/8%/10%Q b,b,bWlA=H wxWH lmnH WIJKAmnH WuEo/;HnQ2025%o HUVAQ*,*,;o;S_ko;_;S/0*+,/0*+,wxWl=-IJnH oH 23%=mn_l/;oHL!#$H A$lW%AQ ShUV 23-25%&(1.1/1.5/1.8).H*EPSW0.43/0.58/0.69.H*PEW35.1/26.2/22.0Q wx+,-IJ./A01=23=H456789:;?H A”+IJWB/CDWEUVQFGUVHIoEjH/;EjJHKLLM5ZZHMM:HNO 23%43 P PEH*/0*18.50.HQRSNO5TJ:

8、UVQ dWX,dWX,YZBkCdW_ o/;SdW_ E_idW XZiXlVlY8VkWsOsOtO6MdN6MmOqQnPmPiNnNwPkPpNmR9PrQpPNZmOyRwMqMnQ ()*+f 3 g7(),-#$|./0 正文目錄正文目錄 1 1 吉林省首個旅游上市公司吉林省首個旅游上市公司 .5 5 1.11.1 客運業務起家，客運業務起家，#$aEjbc#$aEjbc .5 5 1.21.2 借力國資背景借力國資背景，掌控區域旅游核心資源，掌控區域旅游核心資源 .5 5 1.31.3 深耕旅游客運，壯大酒店板塊深耕旅游客運，壯大酒店板塊 .6 6 1.41.4 23Q123

9、Q1 修復亮眼，看好全年業績增長修復亮眼，看好全年業績增長 .7 7 2 2 旅游需求復蘇顯著，冰雪避暑熱度提升旅游需求復蘇顯著，冰雪避暑熱度提升 .8 8 2.12.1=deH7fgh=deH7fgh .8 8 2.22.2 ij=)”klHmnoEij=)”klHmnoE“6767”.1010 3 3 契合旅游復蘇趨勢，契合旅游復蘇趨勢，“項目建設項目建設+交通改善交通改善”雙重發力雙重發力 .1313 3.13.1 pqn=H?ArGIJ-pqn=H?ArGIJ-.1313 3.23.2 stuoHvLMstuoHvLM .1515 3.33.3 E/;HwxAklE/;HwxAkl .

10、1818 3.43.4 AKLO56H7LESyAKLO56H7LESy .2020 4 4 zSTzSTK|K|.2121 4.14.1 zSTzST .2121 4.24.2 5K|5K|.2222 5 5 dWXdWX .2323 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2023H1）.5 圖表圖表3：公司各業務類型占收入比：公司各業務類型占收入比.7 圖表圖表4：公司主要業務類型毛利率：公司主要業務類型毛利率.7 圖表圖表5：公司年度業績情況：公司年度業績情況.7 圖表圖表6：公司整體毛利率：公司整體毛利率.7 圖

11、表圖表7：公司季度業績情況（標橙為一季度）：公司季度業績情況（標橙為一季度）.8 圖表圖表8：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況.8 圖表圖表9：國內旅游收入、人次、人均消費情況：國內旅游收入、人次、人均消費情況.9 圖表圖表10：2023年節假日旅游恢復情況年節假日旅游恢復情況.9 圖表圖表11：2023年暑期量、價恢復情況年暑期量、價恢復情況.9 圖表圖表12：冰雪旅游行業相關政策與重大事件：冰雪旅游行業相關政策與重大事件.10 圖表圖表13：我國冰雪旅游人數（億人次）、：我國冰雪旅游人數（億人次）、YOY.11 圖表圖表14：我國冰雪旅游收入（億元）、：我國冰雪旅游收入（億元）、YO

12、Y.11 圖表圖表15,=Az.0ij=z.,=Az.0ij=z.LMyzLMyz.21 圖表圖表30：長白山盈利：長白山盈利預測預測.21 圖表圖表31：長白山可比公司估值（截至：長白山可比公司估值（截至2023年年9月月12日）日）.23 圖表圖表32：財務預測摘要：財務預測摘要.24 ()*+f 5 g7(),-#$|./0 1 吉林省首個旅游上市公司吉林省首個旅游上市公司 1.1 客運業務起家，客運業務起家，#$aEjbc#$aEjbc l=?UVulDH 2005%12&H)Wl=o?UVH 2010%12&;W?UVH 2014%8&Q UV;”100%H;I“”B 100%H)”

13、sUVB0B00=#=Q 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，華福證券研究所 1.2 借力借力國資國資背景，背景，掌控區域旅游核心資源掌控區域旅游核心資源 國資控股，業務范圍逐步擴大國資控股，業務范圍逐步擴大。公司上市后，控股股東為吉林省長白山開發建設（集團）有限責任公司（下稱“建設集團”），持有公司 59.45%股權；實控人為長白山管委會，持有建設集團 100%股權。2020 年 12 月國有股權劃轉后，長白山管委會讓渡 10%的建設集團股權給吉林省財政廳，公司控股股東和實控人沒有發生變化。截至 2023H1，公司控股股東為建設集團，持有公司 59.45%股權；實控人

14、為長白山管委會，持有建設集團 90%股權，吉林省財政廳另持有建設集團 10%股權。目前公司共有 7 家全資子公司，服務范圍涉及旅行社業務，溫泉水開發及利用，酒店管理，農產品種植加工、企業管理咨詢、托管，旅游產品及營銷，網約車等業務。圖表圖表2：公司公司股權結構股權結構（截至截至2023H1）()*+f 6 g7(),-#$|./0 數據來源：公司公告，公司官網，華福證券研究所 1.3 深耕旅游客運，壯大酒店板塊深耕旅游客運，壯大酒店板塊 公司主營業務公司主營業務包括包括旅游客運旅游客運、溫泉開發溫泉開發、酒店管理酒店管理、旅行社、旅行社、景區管理、景區管理業務等業務等。其中，其中，旅游客運業務

15、為核心業務旅游客運業務為核心業務，公司 長白山0;0 H”D0EI；依托景區運營，公司相繼拓展了網約車、景區包車、省際包車和長白山區域內景區至鎮區、機場等目的地的區間班線業務，lD-o?”3 l=AQ2020-2022 年游客運營業務分別實現收入 1.0/1.3/1.2 億元，較 2017-2019 年的超 3億收入明顯降低，主要系受疫情影響顯著；占總營收比分別為 70.0%/68.7%/63.1%，仍維持高位。公司自 2016 年 12 月末正式進軍酒店業務，與英國洲際酒店集團合作，建設品牌為皇冠假日的五星級溫泉度假酒店，也是長白山地區第一家國際標準的五星級酒店。2017-2022 年酒店業

16、務分別實現收入 36.8/46.3/47.8/31.0/43.2/53.1 億元，占總營收比分別為 9.5%/10.0%/10.2%/21.0%/22.4%/27.3%，占比逐年提升?？粗饕獦I務毛利率情況，疫情前游客運營業務毛利率常年處于高位；酒店業務毛利率較低但逐年改善。()*+f 7 g7(),-#$|./0 1.4 23Q1修復亮眼，看好全年業績增長修復亮眼，看好全年業績增長 疫情期間業績疫情期間業績受損嚴重受損嚴重，23H1修復迅速修復迅速。2020 年受疫情影響，公司經歷了近十年來的首次虧損，2020-2022 年持續承壓。2022 年公司實現營收 1.9 億元，同比+1.1%；毛利

17、潤-0.2 億元，同比-19.1%，毛利率-9.8%，同比-1.5pp；歸母凈利潤-0.6億元，同比-11.2%，歸母凈利率-29.5%，同比-2.7pp。23H1 公司實現營收 1.7 億元，同比+507.8%，較 19H1+30.0%；毛利潤 0.4 億元，同比+185.8%，毛利率 25.2%，同比+203.9pp，較 19H1+20.6pp；歸母凈利潤0.12 億元，同比+117.1%，歸母凈利率 7.3%，同比+267.1pp，較 19H1+25.5pp。23H1 營收和盈利均超 19 年同期水平，創上市以來公司上半年業績新高。圖表圖表3：公司各業務類型占收入比公司各業務類型占收入比

18、 圖表圖表4：公司公司主要主要業務類型毛利率業務類型毛利率 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 圖表圖表5：公司年度業績情況公司年度業績情況 圖表圖表6：公司整體毛利率公司整體毛利率 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所!#!$!%!&!(!)!*!+!#!$!#&$!#$!#($!#)$!#*$!#+$!$!$!$#$!$,-./01230145601789:01;?23?=%!=$!=#!#!$!%!&!(!=#!#!$!%!&!$!+$!#!$!#$!#$!#%$!#&$!#$!#($!#)$!#*$!#+$!$!$!

19、$#$!$!$%A#/801BCD?E/0FGFBCD?EFGF=%!=$!=#!#!$!%!&!(!)!$!+$!#!$!#$!#$!#%$!#&$!#$!#($!#)$!#*$!#+$!$!$!$#$!$!$%A#()*+f 8 g7(),-#$|./0 季節性影響明顯，季節性影響明顯，23Q1-Q2奠定奠定2023全全年業績高增長基調年業績高增長基調?；仡櫣練v史業績，受氣溫影響，相對溫暖的 Q3 為公司旺季，寒冷的 Q1、Q2 和 Q4 為淡季。在淡季影響下，公司 Q1-Q2 仍實現了營收和盈利的大幅增長，Q3-Q4 增長持續性可期。23H1各項費用各項費用率均實現明顯改善，逐步回歸疫

20、前水平率均實現明顯改善，逐步回歸疫前水平。受疫情影響營收大幅下降，公司 20-22 年各項期間費用率處于高位。隨著人流量恢復、營收增長，23H1 銷售費用率降至 3.0%，同比-4.1pp；管理費用率降至 12.4%，同比-50.3pp；財務費用率 1.1%，同比-6.0pp。2 旅游需求復蘇顯著，旅游需求復蘇顯著，冰雪冰雪避暑避暑熱度提升熱度提升 2.1=deH=deH7fgh7fgh 2006%-u)H=IJzEklH uQ 2022%=IJ 2.04 y)H-30.1%HW 2019%35.6%_=z 25.3)H-22.1%HW 2019%42.1%_=z 806.3.H-10.4%H

21、W 2019%84.6%Q=ddH2023H1=IJW 2.3 y)H+95.9%He 19H1 82.7%He+40.6pp_=z 23.8 y)H+63.9%He 19H1 77.4%He+30.2pp_=z964.8.H+20.0%He 19H1 106.9%He+17.8ppQ 23%.000fuvH:34deu%.000fuvH:34deu)H.0 0 0=IJe 2019%35.1%0 73.1%0100.7%94.9%_=ze 2019%42.8%088.6%0119.1%112.8%_=ze 2019%82.0%0 82.5%0 84.5%0 84.1%H=z=zOOzzQ 圖

22、表圖表7：公司季度業績情況公司季度業績情況（標（標橙橙為為一季度一季度）圖表圖表8：公司公司期間費用率期間費用率情況情況 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所=#!=!#!#!$!$!%!$!#H#$!#H%$!#(H#$!#(H%$!#)H#$!#)H%$!#*H#$!#*H%$!#+H#$!#+H%$!$!H#$!$!H%$!$#H#$!$#H%$!$H#$!$H%$!$%H#/801BCD?E=!#!#$!$%!$!+$!#!$!#$!#$!#%$!#&$!#$!#($!#)$!#*$!#+$!$!$!$#$!$!$%A#IJKL9:KLMNKL ()*

23、+f 9 g7(),-#$|./0 4=2023 7=bT78 H2023%7bh%7bh2019%H C3/!=z3GQ 1 M,2019%+18.9%_7&?M 2019%+5.3%H&?MQ2*,*,2023 7=IJ 1.21 y).Hz 658._s“c*+46.88%H”B*+4.63%Q=b=bHA”o00W=A“0W=AsbQ 67=Z67=ZHH=QQ167=,67=,23%7Hs“5f0efak0ijl:H0l00!H67=h/Q 20123./0/00123.,1/Q4”56789:;5Aq(?AHoBCDEHaFGH56”HEIJHKLMAN2OPHQMRHAUVSJQ

24、201Q/efH/EA=TH0UHV;W=XI?H#$0Y_B/CZ=HZ=HOP5Q3Wbcd)e.=_Q1AH1AHHHwxWH=UVwxWH=UVffd=d=H7H7ZZ-AQAQ 2.2 ijij=)”klH=)”klHmnoE567:mnoE567:2015%ghijklH0m|Kij=hu_2016%3&Hnopq|r sszgt|uvwx|yf 5iBjz:H wij=AJbTSQ%|H%|H IijAHIijAH0“0“oEmnfoEmnfHij=AHij=AQ 圖表圖表12：冰雪冰雪旅游旅游行業相關政策與重大事件行業相關政策與重大事件;?ABCDEFG HIJKHIJK 20

25、15 L 07 M HNOPQR STUV 2022 LW 34 XYZP 2016 L 03 M _ab5cdefgXhHiEjklmnopqrsl=tu“vwxyz|”2017 L 12 M HO Hvx;%2017)2018 L 11 M?Y“”2018 L 12 M HO Hvx;%2018)2019 L 03 M PQRHNOPQR 2022 LSTYZ E;vx 2019 L 05 M?1-bbbSTYZ vx;%2019-2022 L)2019 L 09 M HNOPQR h;2020 L 01 M HO Hvx;(2020)2021 L 01 M HO Hvx;(2021)20

26、21 L 02 M?HI;HIb vx;%20212023 L)2021 L 03 M HipqE iHH;WfjL 2035 L 2022 L 01 M HO Hvx;(2022)2022 L 02 M HZ 2022 STYZP 2022 L 12 M PQRHNOPQR E%20222035 L)2023 L 02 M HO Hvx;(2023)2023 L 03 M?;Sy;JKJK ()*+f 11 g7(),-#$|./0 2016 L 09 M iA Evx 2016 L 10 M vxl 2016 L 12 M STw?T“TSvx”2017 L 01 M mnomnoiA A

27、evx;2019 L 10 M iA vx;2021 L 10 M iA vx;%2021-2035)2022 L 02 M “fj”;2022 L 02 M iA+!vxE#;2022 L 08 M$%&()*iAPQR+,-./012)*vxvx;34(20222025 L)yJKyJK 2018 L 12 M 561iA 561iAPQR7$vx;1 1 2020 L 03 M 891 e891vxvx;%2020-2022 L)2022 L 04 M:;1iA:;1iAPQ?vx;AABB%C)2022 L 04 M+PQ?vx;AABB 2022 L 06 M mH1iA mH1?v

28、x;AABB 2022 L 06 M+PQ+5DE;IJ;34 2022 L 06 M+PQ+5DE;eKLM;34 2023 L 04 M+PQ+,NO*PQRSN34 2023 L 05 M+5DE;PQ+5DE;vx;%20212035 L)2023 L 07 M F(G1iA 2025 LWTXUVYF(GWP 數據來源：各政府官網，各政府官方微信公眾號，華福證券研究所 ij=EjHAQij=EjHAQ2016-2022%Hwij=1/oG 2.88 y).H2022%jDE%M_2022%kI/o 1100).H+22%Hij=ghQ2022%wijA!20 _22%kij56A 1

29、460 H+20.1%H(12eu)Q hihmnEhihmnEHHijAHijAHAkMklAkMklQQwij=z3 2016-2017 ij 1.7)zklG 2021-2022 ij 3.4)zH+35.4%_ij=IJ 2016-2017 ij 2700).klG 2021-2022 ij 4740).H+21.5%Q4=ij=g34782023 STH2022-2023 ij=z 3)H2024-2025 ij=zf 5.2)Hij=IJ 7200).Q 圖表圖表13：我國冰雪旅游人數（億人次）、我國冰雪旅游人數（億人次）、YOY 圖表圖表14：我國冰雪旅游收入（億元）、我國冰雪旅

30、游收入（億元）、YOY ()*+f 12 g7(),-#$|./0 ij=Aij=AzzY=AH nOQY=AH nOQ2021-2022 ijwij=z 1378.H+29.9%_2021%w=Az 899.6.H+16.1%_ ij=AzY=A 1.5 PH k 13.7ppHfQ 圖表圖表15,=Az.0ij=z.=Az.0ij=z.XYZ8HO4_“LL67=67=HhiHhihhfEjfEjQQ2023%7&4 H”“JH plX 5fggkf-Hij0 567:=f=AQ#%)*!$!&!(!*!#b!#b$!#b&!#b(!#b*!$b!$!#(=$!#)cde$!#)=$!#*

31、cde$!#*=$!#+cde$!#+=$!$!cde$!$!=$!$#cde$!$#=$!$cde4,58RTUKfVgcd4,RTUKfVg 數據來源：HO華福證券研究所 數據來源：HO華福證券研究所 O$=#!=!#!#!$!O!#O!$O!%O!&O!O!(O!#$%!#&()!#&%!#*()!#*%!#+()!#+%!()!%!#()!#%!()!,%!-.cd4,RhfiRSgFGF)$!=#!=!#!#!$!#b!$b!%b!&b!b!(b!)b!*b!#$%!#&()!#&%!#*()!#*%!#+()!#+%!()!%!#()!#%!()!,%!-.cd4,01fiVgFG

32、F ()*+f 13 g7(),-#$|./0 3 契合旅游復蘇趨勢，“項目建設契合旅游復蘇趨勢，“項目建設+交通改善”雙重發力交通改善”雙重發力 2023%A|=AHAFmn,1hihmnEHij=6Q2“efH67/hQ3?-IJUV!LefHAklGOQ40klHLM!OH0_UVQ HH wxWl=wxWl=H!LklH!LklQQ,1UV=H 22HB67&Q2?A$WH”+HIJ-OH?IJB%uQ3LQ4LklQ llHHwxWwxWll/;/;HH+UU+HIoHIoEjEjH!LH!L=#$#$H fAlklQH fAlklQ 3.1 pqn=H?ArGIJ-pqn=H?Ar

33、GIJ-=-B-B QQlDHuKH4LgHt0eH 57HhE-30-20HijRSl 9&H5”Hgj1:H567:QDWg/PHl 16!2,500 AH b”g0 i/0 0 cmCNHbWQ 5A V”0QV=:0Qs=XHbUW5rg:0 5rg67:0 5sij/:Q ABWHl0;0ABWHl0;03”H”H”“HZC”“HZC/0z0Q/0z0Q1”,Q2;”,g00*01442 V”HCAHg0H 1442 VB”HZAd0?=Q3g0#$%”Hd”WH1&;5HE=MQ 圖表圖表16：長白山景點信息長白山景點信息 yPayPa bcdbcd ee+fefe gdgd Eh

34、=Eh=ijkijk lmlm Sn oS!#$%&wo p qr swo tuv 305(E;wxyKL hLEh 26000 i 1)105(%hze8bcwoptuvswoy|)2)35(%#fe8S)()*+f 14 g7(),-#$|./0 y|3)85(%5Efe8p?IJIJ-O-OHHooQQUVIJWI,0;0”B0Dg(BGBH“o)H*EIQ”“”HUVo H+MAIHIJ-Q2017%)?A$IJB%E 90%+H2017%,A$-H./E 60%-70%01uH23UVgIJQ 1;?33H”?DABoQ l6HUVk”35.BIJ”BCLM)H=?A$zIJ 159

35、.8.H+14.9%Q 20JK0gHk&?6210zHShs%?=60 yzQ/HtHEALH:=30OHo_H#$SMHW!Lkl#$=rG1&Q 圖表圖表17：北景區路線圖北景區路線圖 圖表圖表18：西景區路線圖西景區路線圖 數據來源：長白山公眾號，華福證券研究所 數據來源：招股說明書，長白山公眾號，華福證券研究所 ()*+f 15 g7(),-#$|./0 3.2 stuoHstuoHvLMvLM f=FIH%|HW8Poe0QR=aSHl”55+:HIo;HoE:HIo;HoEjQjQ 1 2021%12&24HHToTo_UVT0T04WlHs$113kmH;h 250km/hQT

36、oHrC8EAlH80X0l0i0g0TBClggHY 4 04 02 01 07.5 00.5 QuefHT 2022%?HZsnH 2023%YQ 2023%3&20H)HShH)HSh2025%oo_UVX0_0a0b0lagHKT5Hs$428kmH;h 350km/hQoHX0gl?Y 1.5 4 AHolKH0gfg8hiPHlJ?Q 圖表圖表19：南景區路線圖南景區路線圖 圖表圖表20：購置車輛計劃購置車輛計劃 9!12!7!50!23!#$%&$%&()&()&*+&*+&,()&,()&()&()&2022 19 1 1 21 2023 2 40 38 80 2024 30

37、60 3 93#21 1 30 101 41 194 數據來源：長白山公眾號，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 圖表圖表21：敦白高鐵敦白高鐵+沈白高鐵路線圖沈白高鐵路線圖 圖表圖表22：敦白高鐵敦白高鐵沈白高鐵沈白高鐵?數據來源：高德地圖，華福證券研究所 數據來源：+華福證券研究所 ()*+f 16 g7(),-#$|./0 23MCHvkogg”=fQ/)H5ol:HSh5ol:HSh2023%o%oQol;oBlhopUHopGko0ikHEl_opmgHEl;Q 圖表圖表23：前往長白山景區推薦自駕路線前往長白山景區推薦自駕路線 jkljkl mnopqrmnopqr

38、 stu vwxyvwxyz|s0Kxy tu#gzxyzxyz|0Kxy2）zxyzxyxyzzxy,-N4,r tu zxyzxyz|S302 數據來源：長白山文旅公眾號，池西發布公眾號，華福證券研究所 3b 18 UqH”110 UqH”100 UqQlDH2018%lb b/;HhrstMM 54 yzklG 180 yzQ2023%5&Hu b)$”A+IQ&Hu b)$”A+IQb/?HlbVW 4D Vo?bHL0stHv3030;=JloQ 4”lbHibibl 220 UqH$1.5 HJl”gwH/)o!0 wx0 y0;W0 0z0|0l0g0g00oc0k0aQ 圖表圖

39、表24,lblb+ibib XYZ8y4_!#$%!#$%()*+f 17 g7(),-#$|./0 oEjH onoEjH onffnQnQpC%?HlNWon,bH”E+B*40.bg(_o?”B*1.1 3 U_H”EA+=H;0B*W 26.25.Q4H=EA+0fOK”BCQ 圖表圖表25：前往長白山景區推薦路線前往長白山景區推薦路線 tutu qrqr“”“”stu 110 130h 40 V/R op/113h 176-227 V tu 18 020h 40 V/R op/025h 32-44 V tu 100 op/151h 178-290 V x x tutu x stu 8

40、.9 1 q/3 q 100h 1 V/R op/016h 16-26 V x tu 95.9 op/132h 252-293 V x tu 166.7 op/249h 449-525 V tutu sfq-.gf,-g 93.8 4,r 140h 26 V/R op/130h 242-286 V sfq-.gf23g 93.4 4,r 140h 25 V/R op/130h 271-285 V sstu z|fRg 1)E 3200(/w2)JEEP i 3600(/w3)E D90 4300(/w4)GL8 4800(/w stu stu 1)E 3500(/w2)E D90 4800(/

41、w tu 1)E 2900(/w2)GL8 3800(/w tu 1)E 3200(/w2)E D90 4300(/w 數據來源：長白山管委會，長白山公眾號，華福證券研究所%7|Hl0k%7|Hl0kHHEA!EA!00kk=H LMH LMQQ1fQ2,RSkQ 圖表圖表26：2023年長白山機場暑期航班時刻表年長白山機場暑期航班時刻表 77 77 yy 1 GJ8919/8920-+;-+-+;-07:05/11:15 12:10 13:00 13:55 i 1 2 HO1135/1136-w-+-w-06:35/10:00 11:55 12:50 14:55 i 1 ()*+f 18 g

42、7(),-#$|./0 3 KN5515/5516 STE-+-STE 18:15 20:10 21:00 22:55 i 1 17:40 19:45 20:30 22:30 4 9C8531/8532-+-17:20 20:10 21:55 0:55 1346 5 MU6793/6794-+-10:35 13:05 13:55 16:55 i 1 6 CZ3603/3604-E-+-E-11:35 13:05 14:50 16:20 246 7 MU6537/6538-+-15:45 17:30 18:20 20:10 1357 8 GJ8103-+-F(G 6:35 9:25 10:10

43、11:30 246 9 GJ8104 F(G-+-12:35 14:00 14:45 18:30 10 CZ8753/8754 STE-+-STE 19:00 21:10 22:00 0:05 i 1 11 CZ5109/5110-+-10:00 12:40 14:10 17:00 13567 12 HO2171/2172-+-13:30/16:05 18:00 19:55 22:00 i 1 13 CZ2057/2058-+;-+-+;-16:05/21:55 22:50 8:00 8:55 i 1 14 SC7991/7992-+-12:40 14:35 15:20 17:15 2 19:

44、00 20:55 21:40 23:40 46 19:20 21:15 22:00 23:55 1357 數據來源：長白山機場分公司公眾號，華福證券研究所 3.3 E/;HwxAklE/;HwxAkl 4oH”#$=+=/IFQ l”BEyBefgH2023.7.1-8.30H0;0“6”8BH gQ;EA#$FEydW+l=H”60.A$Q%|HUVE/;H=H/QUVE/;H=H/Q 圖表圖表27：2023年年7月月1日日-8月月30日日長白山景區開放受天氣影響日期（標長白山景區開放受天氣影響日期（標橙橙為景區關閉為景區關閉，標灰為受影響，標灰為受影響）7&$%$%($%($%)$%)$%

45、8&$%$%($%($%)$%)$%7.5*+,-.,-,/8.2,/.7.6 01.8.3,/,/,/7.10.2+,/8.4,/,/,/7.11,/,-,/8.5,/,/.7.14,+,-,+,-,+,-8.6,/,/.7.15,/,/.8.7,/,/.7.16,/3+,/3+.8.10,/,-.7.17,/,/3+.8.11 4-4-4-7.18,/,/.8.12,/,/.7.23.,/,+8.13,/,/.7.24,/,/.8.14,/,/.7.25,/,/.8.15,/,/.7.26,/,/.8.22,/,/.7.27,/,/.8.23,/,/.7.28,/,/.8.28,/.7.2

46、9,/,/.8.29,-,-,-7.30 3+,/.8.30,/,/.數據來源：長白山智慧文旅小紅書官方賬號，華福證券研究所 ()*+f 19 g7(),-#$|./0 1:Hk”090/Q2023%7&2 HpHlvgH”,13,0”0g_25,l:0”L0e00 _32”,vg”0vi”_4HAQ/)H 1001 _Ecd 2300 zHsBEcd 4500 z_qEY+Gvg0i_0ATV JH/H_Q ,AAuHuH=QQ S2025%HoH/IJDQ/G 5.4).H+-30km0”10”=H 10km Va 2 h!Mp 3000 zjb 1 KjUH%=!E 99.9 yzQK5

47、HK5H Gk Gk0j0sB0jduB0n00IA=_HAJlC-.:“H Q H A*UV=_M&:;mnHUVBef)eHMMZefQ 圖表圖表28：溫泉部落一期和二期基本情況溫泉部落一期和二期基本情況 -2023 a 7 2025 a,-23-1001 4500 R 2300 R 99.9 RS 3 t 4,d|-Qd8 5 23 z|23 t 2323 23 2 tuv|tuvctu v!#/$%&(c)ATV*+,5 -.8/01234 1g5 2025 a6x 7/89:-;j?8ABCDEFG8H=3gI%IJe-.=數據來源：公司公告，長白山文旅公眾號，華福證券研究所 ()*

48、+f 20 g7(),-#$|./0 2=/e*=/2022%H%He*=/e*=/ooH5a:_QDA|HUV0 5A V”0HF 0_eamHY?0;=01L0oD)DH?27 B!=4.5 yzHo”l?AQ 30U+0 UXH”ll6_,R 5A:0 5g:052$?:05?:05:05%:Q/”l=H|0J”=02$0 0 L0 H“H GbOPQ 2023%=H7SGM 2019%7HC=&*2019%7kl 20%HUV=_)”Q 4ij/ij/H=ZH5j0!00:nHj”5j*:?HHfkUVQ 3.4 AKLAKLOO5656H7LESyH7LESy-IJefHllUVAK

49、LM56UVAKLM56Qu)HlL5FGH 2019%250.7 yz_=?IJDE5FGH 2017-2019%+4%/+8%/-0.1%Q uefH2020-2022%LMHW 71.2/95.1/76.9 yzH-72%/+33%/-19%HW 2019%28%/38%/31%Q2020-2022%=?IJ-68%/+28%/-7%Q uA|H lLMeH 2023%1-6&9.4/7.1/3.1/3.7/14.2/28.8 yzHe 2019%118%/197%/134%/83%/99%/121%Q 6&)JZH:LM 5.7 yzH 2019%+77%QJ 2023%7Hl0;0H

50、”BSghHCBtH7nQ 7&20 Hl 2023 s%LM 100 yzH 2019%)7 BQ7&LM 63.3 yzH 228.7%HW 19M7 119.3%HQ3ZZLMLMff19%g(kl%g(klHrGs%A1&QHrGs%A1&Q ()*+f 21 g7(),-#$|./0 圖表圖表29,ll&LMyzLMyz XYZ8+4_ 4 123456789123456789 4.1 zSTzST 69M69M,1?A$,?B*C%DEFGHIJKLMNO566PQ RLMST,UV Q3 WXYZH23M7 LM 19%+19%_8&abcdefg_Sh 9&ijklmnQopq

51、rUVstBuvHwxShUV 23Q3 LMW 155 yzH 19Q3+4%Q23Q4 LM|23H1 19H1kHShW 46 yzH 19Q4+10%Q24-25%o/;HSLMEjklH Sh23-25%LM+247.7%/+17.2%/+12.0%Q z,1B*5FG“”=SH Sh 23-25%z+2.1%/0.0%/-2.0%Q 2A$,25%;QSh 23-25%I+224.6%/+30.0%/+40.0%Q 3L2HS=?A$FH23-25%W 53%/55%/57%_A$-HSFH23-25%W 6%/8%/10%Q 圖表圖表30：長白山盈利預測長白山盈利預測 KLMVK

52、LMV 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E/801/801 467.2 147.6 192.5 194.7 641.3 773.2 917.6 YOY 0.7%-68.4%30.4%1.1%229.5%20.6%18.7%/8NO/8NO 303.2 175.3 208.5 213.7 394.8 467.4 559.7 YOY-0.4%-42.2%19.0%2.5%84.7%18.4%19.7%?35.1%-18.8%-8.3%-9.8%38.4%39.5%39.0%=$!$!&!(!*!#!#!$!%!&!(!)!*!$!#(P!#$!#(P!&$!

53、#(P!)$!#(P#!$!#)P!#$!#)P!&$!#)P!)$!#)P#!$!#*P!#$!#*P!&$!#*P!)$!#*P#!$!#+P!#$!#+P!&$!#+P!)$!#+P#!$!$!P!#$!$!P!&$!$!P!)$!$!P#!$!$#P!#$!$#P!&$!$#P!)$!$#P#!$!$P!#$!$P!&$!$P!)$!$P#!$!$%P!#$!$%P!&$!$%P!)-QfRSgFGF ()*+f 22 g7(),-#$|./0,-./8N,-./8N-QfRSg 250.7 71.2 95.1 76.9 267.4 313.4 351.0 YOY -71.6%33.4

54、%-19.2%247.7%17.2%12.0%,-./RTUK 128.6 145.2 139.1 159.8 163.2 163.2 159.9 YOY 12.9%-4.2%14.9%2.1%0.0%-2.0%01 322.5 103.4 132.2 122.9 436.3 511.4 561.3 YOY-0.1%-67.9%27.9%-7.1%255.1%17.2%9.8%?49.9%-3.1%4.4%-6.2%53.0%55.0%57.0%238N238N 01 47.8 31.0 43.2 53.1 172.3 224.0 313.6 YOY 3.4%-35.3%39.5%23.0%2

55、24.6%30.0%40.0%?6.1%-39.9%-23.5%-2.1%6.0%8.0%10.0%4560145601 01 26.5 2.4 2.3 7.6 19.8 23.8 26.5 YOY 4.1%-91.1%-1.4%226.2%162.3%20.0%11.1%?54.1%46.0%47.4%76.2%60.0%60.0%60.0%789:8N789:8N 01 57.5 0.5 0.7 YOY 2.0%-99.1%37.1%?14.4%-174.0%-295.1%;/8N;?-192.9%-129.9%-82.7%-158.3%-70.0%-70.0%-70.0%;8N;?-40

56、.0%-17.4%47.9%39.2%60.0%60.0%60.0%數據來源：公司公告，華福證券研究所 4.2 5K|5K|H wxWl=-IJnH 23%=mn_T 23%H7k!ZLMQlHwxl/;H;LA$W%A_ 5+:HIoH!L=#$g(HAKlklQShUV 2023-2025%&(1.1/1.5/1.8).H*EPS W 0.43/0.58/0.69.H*PE W 35.1/26.2/22.0Q wx+,-IJ./A01=23=H456789:;?H A”+IJWB/CDWEUVQ ()*+f 23 g7(),-#$|./0 FGUVHIoEjH/;EjJHKLLM5ZZHM

57、M:HNO 23%43 P PEH*/0*18.50.HQRSNO5TJ:UVQ 圖表圖表31：長白山可比公司估值（截至長白山可比公司估值（截至2023年年9月月18日）日）RSRS TT UVUV(iViV)WW BCD?EBCD?EffiViVgg PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000888.SZ XY|A 58.38 11.08 -1.46 2.91 3.31 3.87 -40.0 20.1 17.6 15.1 600054.SH Z|4,78.61 13.15 -1.32 3.83 4.51 4.90 -59.6 20

58、.5 17.4 16.0 603199.SH 4,36.02 32.54 -0.14 1.80 2.14 2.35 -262.9 20.0 16.8 15.3 600749.SH 4,30.14 13.28 -0.29 0.33 0.46 0.62 -102.6 91.3 65.5 48.6 002033.SZ _W 56.27 10.24 0.04 2.37 2.67 2.94 1,527.1 23.7 21.1 19.2 603136.SH ja 44.99 24.15 0.20 1.80 2.28 2.68 221.6 24.9 19.7 16.8 58bT 4.8 22.3 19.0

59、16.8 603099.SH z|z|40.24 15.09 -0.57 1.15 1.53 1.83 -70.1 35.1 26.2 22.0 數據來源：Wind，華福證券研究所（注：可比公司數據均取自 Wind 一致預期；行業平均去掉一個最高值和一個最低值）5:;=:;LM56Hl“”HB”BefgH BYZ1”H LMIJ!efQ o/;SdW,o/;SdW,0/A;H;S!efZ|LMQ E_idW,E_idW,UVop0 0$,-”l”=?0U=?Eu1 1 1 1 0 0 0 0 ./bk./bk-74 149 199 238 eYC21 39 47 56 _V-17 34 45

60、54#0 0 0 0 -./-./-57 115 153 183 O!1 3 4 4 X00 0 0 0 7 7 7 7#$%Q&-./#$%Q&-./-57 115 153 183!58 80 85 88 ()%*+)-0.22 0.43 0.58 0.69!O86 128 142 155 +75 135 165 185 主要財務比率主要財務比率 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E!3 3 3 3 +J+J !O78 138 168 188 !#$*+,1.1%229.5%20.6%18.7%!O!O 164 266 310 343 ,-.*+,-16.5%315

61、.5%33.6%19.7%#$%Q&_/906 1,021 1,163 1,335#%-./*+,-11.2%300.0%33.6%19.5%X00 0 0 0 0.J0.J _/O_/O 906 1,021 1,163 1,335 1.,-9.8%38.4%39.5%39.0%!0!0 1,070 1,287 1,473 1,677 -.,-29.5%17.9%19.8%20.0%23-6.3%11.2%13.2%13.7%現金流量表現金流量表 23-4-7.4%13.8%15.9%16.6%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 5J5J !6|!6|4 1

62、77 195 225 !,15.3%20.7%21.0%20.4%6|#0 171 210 244 7,1.8 2.7 2.6 2.9 890-9-4-5 :7,1.7 2.6 2.5 2.7 !;#893-9-14-18 !J!J !;8913 19 7 9 b,0.2 0.5 0.5 0.5 89-13 5-4-6#wX111 33 33 33 6|6|-48-81-210-192 u-51-81-211-192 0t%()0t%()00 0 0 0 0#-0.22 0.43 0.58 0.69 +3 0 0 0 0!6|0.01 0.66 0.73 0.84 =6|=6|-6 57 14

63、 3 0-3.40 3.83 4.36 5.00 *e3 60 30 20 7,7,0.C.-4-19-22-24 (?-70 35 26 22 0=0 0 0 0 (?,4 4 3 3 89-5 15 6 7 XYZ8Q&Q4_ ()*+f 25 g7(),-#$|./0 9f7.f.$v7fl7lVVV7Y367l 9opD“op”9“”7.fg.lop7lopV33$l=DopVz7!a#7$%l 7&(/)op#$”7o*.+,-o*.+72./2012op3z,-&V45l7.+m6op)17879W:;”E?/l=VAOop”BC.+Y6VD#7lopV5E&.+5F=GHIzE&

64、”=VAJ7DKLB.27MNOP7QHLBl=DC7&K7TRY6VShTU7VShzTVW-X-XNYZ4675l=Dop7f.2V_7!z.K675l.2MNabM.l cdq“9op”9lopz5eDfdtlghi9jklmno79p+7cdqoplropstjkd7?vVuv6w467xyKzKwX|v|opcd7v6lrd7CopVCl .2=“”7Dopop7OS”EF97opN7N”E$op=bb.Ng0VW-X-VWgl.2“$.a”7D!UVUV ww op 4 r(6 Pz=20%F9 r(6 Pz)10%B 20%:2 r(6 Pz)-10%B 10%:r(6 Pz)-20%B-10%:U r(6 Pz=-20%D Nf)r(6 Nf/)5%r(6 Nf/)-5%B 5%:)r(6 Nf/-)-5%D$18;7 612 opNf PzO 7Pzll iPtiPt opH 1436 MT 20 200120