《前進科技-北交所新股申購報告：配套燃氣壁爐Ideal冷凝式熱交換器供應商-230925（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《前進科技-北交所新股申購報告：配套燃氣壁爐Ideal冷凝式熱交換器供應商-230925（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 2023 年 09 月 25 日 北交所周觀察：設立首批 26 家投資者服務 e 站，探索引入私募參與做市北交所策略專題報告-2023.9.24 納科諾爾（832522.BJ）：鋰電輥壓設備市占第一，凈利潤 CAGR 達 167%北交所新股申購報告-2023.9.22 工程安全監測“小巨人”，能源、水利等行業驅動增長北交所首次覆蓋報告-2023.9.22 前進科技前進科技 873679.BJ：配套燃氣壁爐，配套燃氣壁爐，Ideal 冷凝式熱交換器冷凝式熱交換器供應商供應商 北交所新股申購報告北交所新股申購報

2、告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 公司：公司：95%以上收入來自歐洲以上收入來自歐洲市場市場，2023 年年 H1 毛利率和凈利率雙提升毛利率和凈利率雙提升 前進科技堅持致力于鋁合金冷凝式熱交換器的生產制造，為下游知名燃氣壁掛爐品牌廠商提供專業配套。為浙江省“專精特新”中小企業，擁有年產 60 萬件的生產線。公司主要向歐洲市場銷售家用鋁合金冷凝式熱交換器盈利，2022 年的家用熱交換器產品銷售額占比 84.35%。2022 年家用類平均價格提升至 403.73 元/件，商用類 1922.91 元/件；同期銷售量分別為 44.82、1.47 萬件。財務

3、指標上，前進科技 2022 年的營收規模為 2.19 億元，95%以上來自境外收入；2022 年歸母凈利潤規模達到 5205.77 萬元，同比增速 13.24%，2023 年 H1 增速達 63.86%。毛利率與凈利率 2023 年有所修復，上半年分別為 43.02%、29.81%。行業：歐洲行業：歐洲市場較成熟，冷凝式市場較成熟，冷凝式逐步逐步替代常規式替代常規式，國內冷凝式滲透有待提高，國內冷凝式滲透有待提高 冷凝式熱交換器為全預混冷凝式燃氣壁掛爐的核心部件之一。國內的主流產品為常規燃氣壁掛爐；歐洲市場則為全預混冷凝式燃氣壁掛爐。在歐洲比利時、法國、德國、意大利、荷蘭、波蘭、西班牙、土耳其

4、、英國等國家，冷凝式燃氣壁掛爐對常規燃氣壁掛爐均呈現明顯的替代趨勢，冷凝式燃氣壁掛爐數量及占比持續上升。英國和歐洲冷凝式燃氣壁掛爐行業集中度較高，英國 CR5 92.52%，歐洲 CR5 67.07%。2011 年至 2020 年，我國燃氣壁掛爐銷量從 98 萬臺增長至 420 萬臺，年復合增長率為 17.55%，已成為全球第一大市場。我國 2022 年冷凝式燃氣采暖熱水爐全年銷量為 28.5 萬臺，2020 年至 2022 年，國內冷凝式燃氣壁掛爐市場占有率從5.24%提升至 10%以上。商用燃氣鍋爐系國內商用鍋爐市場的主流產品，2021 年，國內商用鍋爐銷售量為 17 萬臺，其中商用燃氣鍋

5、爐銷量占商用鍋爐總銷量的比例為 77.40%，即 13.16 萬臺。前進科技與明志科技前五大客戶銷售占比都相對較高；同行業可比公司相比，前進科技毛利率表現較好，與明志科技對應品類的外銷毛利率類似。估值對比：可比公司估值對比：可比公司 PE 2022 均值為均值為 40.0X，中值，中值 36.3X 前進科技同行業可比公司的 PE 2022 均值 40.0X，中值為 36.3X。前進科技有望通過本次募投項目引進國內外先進設備和軟件，提高生產效率，新增年產能家用熱交換器 14 萬臺，商用熱交換器 6 萬臺，加深歐洲市場優質客戶合作，深化行業協作，促進成果轉化，滿足海外訂單增長需求，同時配合貝卡爾特

6、集團在中國市場的布局，借此契機，逐步切入國內全預混冷凝式燃氣壁掛爐熱交換器市場，緊抓國內市場機遇，擴大公司市場份額。風險提示：風險提示：原材料波動的風險、客戶集中度較高的風險、新股破發風險等。相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究團隊研究團隊 新股新股研究研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、公司：家用熱交換器供 Ideal，2023H1 毛利率凈利率雙升.4 1.1、發展歷程：鋁合金冷凝式熱交換器專精特新中小企業，年產 60 萬件.4

7、1.2、商業模式：家用熱交換器銷售占比 84.35%，直銷境外知名品牌廠商.5 1.3、財務分析：95%+收入來自歐洲市場，2023 年 H1 歸母凈利潤+63.86%.9 1.4、募投項目：擴產家用熱交換器 14 萬臺，商用熱交換器 6 萬臺.11 2、行業：歐洲下游存替代效應，國內冷凝式滲透度有待提高.12 2.1、概念解析：冷凝式熱交換器為全預混冷凝式燃氣壁掛爐核心部件.13 2.2、發展空間：歐洲冷凝式替代常規式，國內冷凝式市占率超 10%.16 2.3、競爭格局：英國歐洲下游集中度高，前進科技毛利率表現優秀.19 3、估值對比：可比公司 PE 2022 均值為 40.0X，中值 36

8、.3X.22 4、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：前進科技的實際控制人為楊杰、楊俊、楊文生、李樂.5 圖 2：家用鋁合金冷凝式熱交換器主要包括 DHE-G、DHE-M、DHM-A、DHE-D 等系列型號.6 圖 3：商用鋁合金冷凝式熱交換器主要包括 CHE-S、CHE-M、CHM-E 等系列型號.6 圖 4：前進科技還銷售少量覆膜砂、覆膜砂砂芯產品.6 圖 5：2022 年家用熱交換器銷售規模 1.85 億元.7 圖 6：2022 年家用熱交換器銷售占比 84.35%.7 圖 7：2022 年家用類平均價格提升至 403.73 元/件.7 圖 8：2022 年商用類銷售量達到 1.4

9、7 萬件.7 圖 9：商用熱交換器毛利率相對較高（%）.8 圖 10：2022 年前進科技營收規模達到 2.19 億元.9 圖 11：2022 年實現歸母凈利潤 5,205.77 萬元.10 圖 12：2023 上半年毛利率回升至 43.02%.10 圖 13：2022 年前進科技的期間費用率為 10.59%.11 圖 14：按照技術特點燃氣壁掛爐可分為不同種類.13 圖 15：冷凝式燃氣壁掛爐是基于常規燃氣壁掛爐研發出的新一代產品.14 圖 16：二級冷凝熱交換器吸收的熱量主要來自煙氣中水蒸氣冷凝釋放的潛熱.14 圖 17：冷凝式熱交換器采用一體式設計，整個換熱和冷凝過程由一個熱交換器完成.

10、15 圖 18：冷凝式熱交換器主要有不銹鋼冷凝式熱交換器、鋁合金冷凝式熱交換器.15 圖 19：2022 年英國市場鋁合金產品占比 65%.16 圖 20：2022 年其他歐洲主要市場鋁合金產品占比四成.16 圖 21：2019 年冷凝式燃氣壁掛爐在歐洲主要市場銷售數量接近 450 萬臺.16 圖 22：2022 年我國家用燃氣壁掛爐銷售量為 255 萬臺.17 圖 23：我國 2022 年冷凝式燃氣采暖熱水爐全年銷量為 28.5 萬臺.18 圖 24：2021 年國內商用鍋爐銷售量為 17 萬臺.18 圖 25：英國燃氣壁掛爐銷量前三 2022 年市占率 73.62%.19 圖 26：英國燃

11、氣壁掛爐銷量前五 2022 年市占率 92.52%.19 圖 27：歐洲燃氣壁掛爐銷量前三 2022 年市占率 50.60%.20 圖 28：歐洲燃氣壁掛爐銷量前五 2022 年市占率 67.07%.20 WYgVgYhU8VjZqMqMtOaQ9R9PnPqQtRtQlOnNwPeRoMrPaQrQpOwMsQuMwMqMsN北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 29：選取明志科技、萬和電氣、迪森股份作為可比公司.20 圖 30：前進科技毛利率高于可比公司均值.21 圖 31：前進科技與明志科技披露的“熱交換器鑄件”境外銷售毛利率較相近.

12、21 圖 32：前進科技凈利率表現高于可比公司均值.21 圖 33：前進科技期間費用率低于同行業可比公司.21 表 1：前進科技形成了 4 項核心技術.4 表 2：前進科技根據生產量分為兩種情況進行生產安排.8 表 3：前進科技的客戶集中度相對較高，主要銷往歐洲市場.9 表 4：以 2022 年業績測算，合金鋁錠價格變動對公司產品成本影響相對較大.11 表 5：三個募投項目共計擬投入 2.52 億元.11 表 6：項目新增年產家用熱交換器 14 萬臺，商用熱交換器 6 萬臺.12 表 7：國內主流產品為常規燃氣壁掛爐.13 表 8：冷凝式燃氣壁掛爐對常規燃氣壁掛爐均呈現明顯的替代趨勢.17 表

13、 9：公司可比公司為 Sermeta、Cestaro Fonderie、明志科技、錫州機械等.19 表 10：同行業可比公司的 PE（2022）均值 40X.22 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、公司公司：家用熱交換器供家用熱交換器供 Ideal，2023H1 毛利率凈利率雙升毛利率凈利率雙升 1.1、發展歷程發展歷程：鋁合金冷凝式熱交換器專精特新中小企業，鋁合金冷凝式熱交換器專精特新中小企業，年產年產 60 萬件萬件 前進科技自 2015 年成立以來，堅持致力于鋁合金冷凝式熱交換器的生產制造，憑借豐富的鋁合金砂鑄經驗及先進的制砂制芯

14、、高效全自動清砂、滲漏氣密性精密檢測、內水道圖像質控等生產工藝，為下游知名燃氣壁掛爐品牌廠商提供冷凝式熱交換器的專業配套。前進科技是國內較早進入鋁合金冷凝式熱交換器行業的企業之一，在長期的研究和生產實踐中不斷進行技術積累和工藝優化，獲得浙江省“專精特新”中小企業認定。十幾年來，公司為歐洲市場提供符合 CE 標準的高質量精密鋁合金冷凝式熱交換器，在家用和商用熱交換器方面積累了精湛的生產技術，擁有生產設備和豐富的產品經驗，熱交換器產品基本全部供應歐洲市場，單個或單片交換器熱輸出功率從20KW 到 150KW。生產中，前進科技擁有各種規格的冷芯熱芯砂芯設備、機器人重力澆鑄和低壓澆鑄中心、CNC 加工

15、中心等設備，鑄造生產線能夠年產 60 萬件不同種類的鋁合金冷凝式熱交換器。目前前進科技形成了 4 項核心技術，覆膜砂配方、熔煉、澆鑄等核心技術工藝均始終由實際控制人楊文生、楊杰、楊俊及副總經理趙李超掌握。表表1：前進科技形成了前進科技形成了 4 項項核心技術核心技術 技術名稱技術名稱 特點特點 先進性先進性 應用應用 新型覆膜砂技術 通過改進覆膜砂的配方、優化覆膜工藝，減少了覆膜砂的氣孔及針孔。覆膜砂不同配方的比例調配均會影響覆膜砂砂芯強度、潰散程度、發氣量。因此，需在多種配方之間找到合適的平衡點，使澆鑄時砂芯強度高，澆鑄后砂芯易潰散且澆鑄過程中發氣量低。公司已研發試制成功超過上百種的覆膜砂配

16、方，為鋁合金冷凝式熱交換器鑄造工藝打下堅實的基礎。公司優化覆膜工藝，根據采用的原材料配比，試驗得到生產覆膜殼強度最佳的覆膜溫度，防止原材料在覆膜殼成型前發生固化反應，有效提高覆膜效果及殼型強度。覆膜砂生產、制芯、組芯生產工序 采熱換熱器技術 采熱釘具有采熱孔，使熱量不僅在外壁被采集，采熱孔內壁也能采集熱量，而且換熱器設有不斷來回開合的采熱帽，使熱量更為充分地被吸收到采熱孔內，提高了采熱效率。采用一體式設計，內部腔體結構復雜、緊湊，整個換熱和冷凝過程在一個熱交換器內完成，能夠回收利用煙氣中水蒸氣液化的潛熱，提高熱效率。主要應用于鋁合金冷凝式熱交換器設計過程中，非應用于生產工序。通過傾斜設置的攏熱

17、板，將熱量向下方聚集，使采熱釘更易采熱；采熱釘從低到高的階梯形式排布又能使燃燒腔內燃燒后產生的熱量由近到遠更為充分地被采熱釘吸收。鋁熔體精煉技術 通過精煉劑的配方研究、精煉工藝的研究，減少鑄件缺陷，提高材料的強度、塑性、抗疲勞性、公司在鋁熔體精煉過程中，通過精煉劑的具體配比，配合流動惰性氣體的使用，能夠快速清除鋁熔體中的氫和氧化物，精煉劑配方具有先進性；公司能夠合理安排、調整惰性氣體流量，降低金屬翻滾，減少重復吸氣造渣，熔煉生產工序 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 技術名稱技術名稱 特點特點 先進性先進性 應用應用 耐腐蝕等性能，進而提高

18、鋁合金鑄件的成品率。精煉工藝具有先進性。熔煉工藝及澆鑄工藝的優化設計技術 通過優化工藝參數滿足不同產品所需要的性能指標要求，達到提高生產效率的目的。在熔煉合金鋁錠時，需要讓元素與元素之間處于共晶狀態，在此狀態下澆注成型后的熱交換器才能達到相應強度要求，因此需要精確把握熔煉溫度和時長。公司經過反復驗證測試，不斷改進熔煉溫度和時長搭配方案，提高熱交換器品質和熔煉效率。同時，公司成功將效率更高的頂注式澆注工藝應用于熱交換器澆注工序。熔煉、澆鑄生產工序 資料來源：問詢的回復、開源證券研究所 股權結構上，前進科技的控股股東為日進投資，實際控制人為楊杰、楊俊、楊文生、李樂，四人合計控制公司 70.36%的

19、股份。其中，楊杰在公司任總經理，楊俊任副總經理。圖圖1：前進科技的實際控制人為楊杰、楊俊、楊文生、李樂前進科技的實際控制人為楊杰、楊俊、楊文生、李樂 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 前進科技設立之初，出口產品通過代理商英國美蘭德（Mainland）進行海外銷售，2017 年，公司收購美蘭德（Mainland）100%股權，美蘭德（Mainland）成為公司全資子公司，公司直接面向終端客戶進行銷售。1.2、商業模式商業模式：家用熱交換器家用熱交換器銷售銷售占比占比 84.35%，直銷境外知名品牌廠商，直銷境外知名品牌廠商 業務上業務上，前進科技的主要產品為鋁合金冷凝式熱交換器。冷凝式熱交換

20、器為全預混冷凝式燃氣壁掛爐的核心部件之一，是將天然氣燃燒產生的熱量傳遞至供暖回水及生活用水的部件。按應用領域，鋁合金冷凝式熱交換器可以分為家用鋁合金冷凝式熱交換器、商用鋁合金冷凝式熱交換器，前進科技以生產銷售家用鋁合金冷凝式熱交換器為主。家用類型為鋁合金材質，一體成型。外觀方正，簡約大方；煙道由圓柱狀釘子密集排列，高效吸熱；兩邊水道獨立循環，實行高效熱交換。家用類型主要包括 DHE-G、DHE-M、DHM-A、DHE-D 等系列型號，滿足客戶個性化需求，持續推動產品升級迭代。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 前進科技的家用熱交換器產品主要供

21、應 Ideal 公司、貝卡爾特（Bekaert）以及大金土耳其（Daikin Turkey）。圖圖2：家用鋁合金冷凝式熱交換器家用鋁合金冷凝式熱交換器主要包括主要包括 DHE-G、DHE-M、DHM-A、DHE-D 等系列型號等系列型號 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 商用類型可以分為片式和一體成型兩種：片式的前中后板組合安裝，任意增加中板片數，產生不同功率的換熱器，靈活滿足客戶需求；一體成型商用冷凝式熱交換器，固定功率，減少組裝配件，降低客戶成本。產品細分種類上主要包括 CHE-S、CHE-M、CHM-E 等系列型號。商用鋁合金冷凝式熱交換器用于供暖功率較大的商用燃氣鍋爐，適用于酒店、

22、商場、醫院、學校、辦公樓等商業或公共場所的冬季采暖、四季衛生熱水供應。圖圖3：商用商用鋁合金冷凝式熱交換器主要包括鋁合金冷凝式熱交換器主要包括 CHE-S、CHE-M、CHM-E 等系列型號等系列型號 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 同時，公司還銷售少量中間產品：覆膜砂、覆膜砂砂芯，用于汽車或摩托車零部件的鑄造。覆膜砂種類分為：普通類覆膜砂、耐高溫類覆膜砂、易潰散類覆膜砂、高強度低發氣類覆膜砂等。圖圖4：前進科技還銷售少量覆膜砂、覆膜砂砂芯產品前進科技還銷售少量覆膜砂、覆膜砂砂芯產品 資料來源：招股說明書、公司官網、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面

23、的信息披露和法律聲明 7/24 盈利模式盈利模式：前進科技主要是銷售家用熱交換器實現收入和盈利，2022 年家用熱交換器產品銷售占比 84.35%，其次為商用熱交換器，占比 14.04%。2022 年家用熱交換器銷售規模 1.85 億元。圖圖5：2022 年家用熱交換器銷售規模年家用熱交換器銷售規模 1.85 億元億元 圖圖6：2022 年家用熱交換器銷售占比年家用熱交換器銷售占比 84.35%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 拆分來看，家用鋁合金冷凝式熱交換器近年平均價格保持逐年增長，2022 年銷售量有所回落，平均價格的提升主要是由于主要原材料合金鋁錠

24、市場價格攀升而呈上升趨勢。商用鋁合金冷凝式熱交換器平均價格有所下降，但是銷售量一路攀高，2022 年達到 1.47 萬件。圖圖7：2022 年家用類平均價格提升至年家用類平均價格提升至 403.73 元元/件件 圖圖8：2022 年商用類銷售量達到年商用類銷售量達到 1.47 萬件萬件 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 盈利能力上，商用熱交換器整體毛利率水平高于家用類型和覆膜砂及砂芯，2023年的上半年達到 54.30%，家用熱交換器和覆膜砂及砂芯產品的毛利率相對波動比較接近，2023 年上半年分別為 41.65%、35.42%。05,00010,00

25、015,00020,00025,000家用熱交換器商用熱交換器覆膜砂及砂芯其他業務家用熱交換器84.35%商用熱交換器14.04%覆膜砂及砂芯1.00%其他業務0.61%33034035036037038039040041042.0042.5043.0043.5044.0044.5045.0045.5046.0046.5047.00202020212022銷售量（萬件）平均價格（右軸，元/件）180018501900195020002050210021500.000.200.400.600.801.001.201.401.60202020212022銷售量（萬件）平均價格（右軸，元/件）北交所

26、新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖9：商用熱交換器毛利率相對較高商用熱交換器毛利率相對較高（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 采購模式采購模式：前進科技的原材料包括合金鋁錠、砂子、樹脂、焊絲及其他。合金鋁錠為生產鋁合金冷凝式熱交換器的主要原材料，焊絲為熱交換器焊接材料，砂子、樹脂為生產覆膜砂的原材料，其他材料包括五金備件、添加劑、輔料等。為了規避鋁材價格大幅波動的風險，公司制定了期貨套期保值管理制度，在期貨市場對鋁材進行了套期保值。鋁期貨套期保值數量根據預測產品年用鋁量確定，根據實際情況進行調整。生產模式生產模式：鋁合金冷凝式熱交換器產

27、品內部結構復雜、精密，是冷凝式燃氣壁掛爐的核心部件。在具體生產訂單計劃安排方面，可以根據生產量分為兩種情況進行生產。表表2：前進科技根前進科技根據據生產量生產量分為兩種情況分為兩種情況進行生產安排進行生產安排 按產量分類按產量分類 生產模式生產模式 客戶需求量較大的成熟產品 家用冷凝式熱交換器 DHE-G 系列型號等?？蛻襞c公司每年召開一次年度會議，對下一年度做整體需求計劃，生產部門再按照年度計劃進行排產 客戶需求相對較小的 “以銷定產”定期溝通情況制定生產計劃。接到客戶采購需求后，適當調整原定的生產計劃并組織具體生產。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 銷售模式銷售模式：前進科技采取直銷模

28、式，客戶主要包括 Ideal 公司、貝卡爾特（Bekaert）、大金土耳其（Daikin Turkey）等境外知名品牌廠商。全資子公司美蘭德（Mainland）作為公司在英國的銷售平臺，承擔與公司第一大客戶Ideal公司的部分日常需求溝通、訂單接收、收取貨款等銷售輔助工作；公司與其他客戶的交易未通過美蘭德（Mainland）開展，均直接實施。研發模式研發模式：公司為國內鋁合金冷凝式熱交換器鑄造行業的先行者，高效能換熱器省級高新技術企業研究開發中心。公司堅持以自主研發為主的研發模式，已建立穩定的研發團隊和完備的研發體系，持續推進技術儲備與產品創新。010203040506070201720182

29、0192020202120222023H1家用熱交換器商用熱交換器覆膜砂及砂芯北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 1.3、財務分析財務分析：95%+收入來自歐洲市場，收入來自歐洲市場，2023年年H1歸母凈利潤歸母凈利潤+63.86%經營能力經營能力：公司營收規模2022年達到2.19億元，主要來源于境外收入，2020-2022年占主營業務收入的比例分別為 99.88%、99.57%、95.65%，主要客戶 Ideal 位于英國，貝卡爾特（Bekaert）位于荷蘭，大金土耳其（Daikin Turkey）位于土耳其。圖圖10：2022 年前進

30、科技營收規模達到年前進科技營收規模達到 2.19 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 歐洲市場政治經濟形勢變動將對公司 2023 年經營業績產生一定的不利影響，根據公司招股說明書披露：樂觀情形下，公司預計 2023 年營業收入同比上升 4.81%，預計歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤同比上升 35.94%；悲觀情形下，公司預計 2023 年營業收入同比下降 19.77%，預計歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤同比下降 3.96%。表表3：前進科技的客戶集中度相對較高，主要銷往歐洲市場前進科技的客戶集中度相對較高，主要銷往歐洲市場 前五大前五大客戶客戶 銷售金額（

31、萬元）銷售金額（萬元）銷售額占比銷售額占比（%）簡介簡介 2020 2021 2022 2020 2021 2022 大西洋集團（Atlantic）：14567.26 14,325.40 16,365.45 82.9 73.77 74.6 Ideal 公司創立于 1906 年，英國供暖行業百年龍頭品牌，英國本土知名的集研發、設計、生產及銷售為一體的燃氣壁掛爐供應商，2019 年僅有的六家獲得兩項英國女王企業獎的企業之一，2021 年英國燃氣壁掛爐市場份額排名第一位 11，與伍斯特博世（Worcester Bosch）、威能（Vaillant）并稱為英國市場三大最暢銷的品牌。Ideal 14,4

32、90.78 13,986.15 16,235.92 82.46 72.02 74.01 大 西 洋（香 港）（Atlantic HK）76.48 339.25 129.53 0.44 1.75 0.59 貝卡爾特集團：1,821.57 3,155.23 2,999.06 10.37 16.25 13.67 貝卡爾特（Bekaert）創立于 1966 年，是世界上最早開始研發和生產全預混燃燒器，并將全預混技術運用于鑄鋁冷凝鍋爐的企業，已研發和生產超過 50 種類型的鑄鋁冷凝鍋爐，客戶分布于 40 多個國家，是全球采暖解決方案的先驅和技術領導者。貝卡爾特（Bekaert）隸屬于貝卡爾特集團，貝卡爾

33、特集團創立于 1880 年，是布魯塞爾泛歐交易所上市公司，知名跨國企業，總部位于比利時。貝卡爾特（Bekaert）1820.81 3089.80 2,268.97 10.36 15.91 10.34 貝卡爾特（中國）48.02 730.09 0.25 3.33 貝卡爾特（蘇州）0.76 17.41 0.01 0.09 大金土耳其（Daikin Turkey）1,113.00 1,809.93 2,270.92 6.33 9.32 10.35 大金（Daikin）創立于 1924 年，知名跨國企業，東京證券交易所上市公司，專注于空調和氟化工領域，空調產品銷售至 170多個國家，是全球空調行業知名

34、企業。2011年，大金（Daikin）收購土耳其 Airfel 集團，Airfel 集團-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.502017201820192020202120222023H1營收（億元）yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 前五大前五大客戶客戶 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）銷售額占比銷售額占比（%）簡介簡介 2020 2021 2022 2020 2021 2022 是土耳其空調行業知名企業。大金土耳其（Daikin Turkey）已成為土耳其制冷、供暖和通風

35、領域產品范圍最廣泛的企業，空調、燃氣壁掛爐、散熱器等產品銷售至土耳其、東歐、中東及其他地區。華人運通 229.97 1.05 浙江永記金屬材料科技有限公司 40.17 52.46 0.21 0.24 東陽市美臣工貿有限公司 37.22 0.19 永康市恒大鋁業有限公司 36.57 0.21 永康市周俞汽配廠 20.7 0.12 合計合計 17559.10 19367.95 21917.86 99.93 99.74 99.91 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 商用燃氣鍋爐全預混冷凝技術尚未在國內普及，國內市場上全預混冷凝式商用燃氣鍋爐主要為國外品牌，如博世（Bosch）、威能（Vailla

36、nt）、菲斯曼（Viessmann）等。隨著國家能效及排放標準日趨嚴格，高能效、低排放將成為未來商用燃氣鍋爐的重要發展趨勢。全預混冷凝式商用燃氣鍋爐節能、環保、低氮排放特性顯著，具有廣闊的市場前景。公司積極配合貝卡爾特集團在中國市場的布局，借此契機，逐步切入國內全預混冷凝式燃氣壁掛爐熱交換器市場。2020 年、2021 年及 2022 年，公司對貝卡爾特（中國）的銷售收入分別為 0 萬元、48.02 萬元、730.09 萬元，持續較快增長，未來與貝卡爾特集團在中國市場的合作還將進一步深化。盈利能力盈利能力上，2020 年，公司凈利潤相對較高的原因是當年度政府補助金額較大，2022 年歸母凈利潤

37、增速 13.24%，實現歸母凈利潤規模 5205.77 萬元；2023 年上半年歸母凈利潤增速達到了 63.86%。2021-2022 年，公司的毛利率與凈利率同時有小幅度程度的下滑。圖圖11：2022 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 5,205.77 萬元萬元 圖圖12：2023 上半年毛利率回升至上半年毛利率回升至 43.02%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000歸母凈利潤（萬元）政府補助（萬元）yoy0%10%20%30%40%50%毛利

38、率凈利率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 2022 年，前進科技剔除運保費后的主營業務毛利率為 41.57%，較 2021 年下降2.83個百分點，因為CHE-S系列商用熱交換器開始批量生產并向貝卡爾特（Bekaert）和貝卡爾特（中國）持續供貨，但該產品為新產品，前期生產工藝調試相對頻繁，成本較高，同時訂單處于逐步放量的過程中，相對零散，固定成本較高，毛利率較低，拉低整體毛利率。同時，前進科技開始拓展家用熱交換器配件業務，業務發展初期產品毛利率較低，拉低了整體毛利率。根據公司問詢的回復披露，若剔除 CHE-S系列商用熱交換器和家用熱交換

39、器配件的影響，公司 2022 年主營業務毛利率為44.13%，同比基本平穩。合金鋁錠作為重要原材料，2020-2022 年，采購金額占原材料采購總額的比例分別為 88.51%、89.69%、86.02%，占比較高。合金鋁錠價格波動對公司產品成本影響較大。若鋁價受國際、國內政治經濟等多種因素的影響發生較大波動，則會對公司經營業績產生一定程度不利影響。表表4：以以 2022 年業績年業績測算，合金鋁錠價格變動對公司產品成本影響測算，合金鋁錠價格變動對公司產品成本影響相對相對較大較大 合合金鋁錠價格變動率金鋁錠價格變動率 營業成本變動率營業成本變動率 營業利潤變動率營業利潤變動率 毛利率變動毛利率變

40、動 5%2.57%-5.98%-1.60%10%5.13%-11.96%-3.19%20%10.26%-23.92%-6.39%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 期間費用率上，前進科技的費用管理相對較嚴格，自 2018 年以來期間費用率保持在 10-15%之間波動。2022 年期間費用率為 10.59%，其中管理費用率和研發費用率占比較多，分別為 11.67%、4.23%。圖圖13：2022 年前進科技年前進科技的的期間費用率為期間費用率為 10.59%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、募投項目募投項目：擴產家用熱交換器擴產家用熱交換器 14 萬臺，商用熱交換器萬臺，商用熱交換器

41、 6 萬臺萬臺 本次前進科技擬向不特定合格投資者公開發行股票不超過 1,346 萬股（不含超額配售權），實際募集資金扣除發行費用后用于公司主營業務相關項目。表表5：三個募投項目三個募投項目共計共計擬投入擬投入 2.52 億元億元 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元）利用募集資金投資金額利用募集資金投資金額 項目環評備案文號項目環評備案文號 金額金額（萬元）（萬元）比例比例 鋁合金冷凝式熱交換器擴能建14,342.62 14,342.62 56.90%2023-016-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率

42、財務費用率研發費用率期間費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元）利用募集資金投資金額利用募集資金投資金額 項目環評備案文號項目環評備案文號 金額金額（萬元）（萬元）比例比例 設項目 鋁合金冷凝式熱交換器技改項目 5,182.59 5,182.59 20.56%2023-001 研發中心建設項目 5,681.63 5,681.63 22.54%2023-015 合計 25,206.84 25,206.84 100.00%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 鋁合金冷凝式熱交換器擴能建設項目鋁

43、合金冷凝式熱交換器擴能建設項目有利于公司進一步提升產品產能，強化現有業務，滿足日益增長的市場需求。項目建設計劃期為 2.5 年，建成后可新增年產能20 萬臺熱交換器，其中家用熱交換器 14 萬臺，商用熱交換器 6 萬臺。此項目生產運營期預計為 10 年，達產后預計實現年營業收入 17,028.00 萬元（不含稅），年利潤總額為 4,162.84 萬元，稅后凈利潤為 3,538.41 萬元。表表6：項目新增年產家用熱交換器項目新增年產家用熱交換器 14 萬臺，商用熱交換器萬臺，商用熱交換器 6 萬臺萬臺 項目項目 產品產品 數數據據（件件/年年）募投項目新增產能募投項目新增產能（臺）（臺）202

44、0 2021 2022 產能 鋁合金冷凝式熱交換器 600,000 600,000 600,000 產量 家用熱交換器 406,438 486,594 468,639 200000 商用熱交換器 7,309 9,192 15,636 60000 商用熱交換器（換算）24,558 30,885 52,537 合計 430,996 517,479 521,176 產能利用率 71.83%86.25%86.86%數據來源：招股說明書、開源證券研究所（注：按人工工時消耗比例將商用熱交換器產量換算為對應的家用熱交換器產量）鋁合金冷凝式熱交換器技改項目鋁合金冷凝式熱交換器技改項目主要有利于公司優化產品品質

45、，提升制造精度；改善勞動環境，降低人工成本，建設計劃期為 2 年。前進科技計劃引入先進的制芯和砂芯輸送設備、澆注設備，全面應用工業機器人，實現智能組芯、修芯、抓芯、搬運、澆注，減少人工參與，提升制造精度和良品率；公司將配置一間砂芯立體庫，優化砂芯儲存環境，減少因砂芯受潮、破損、變形等原因導致鑄件品質降低的情形；公司將引入兩條熱處理生產線，增加鑄件熱處理工序，進一步提升鋁合金冷凝式熱交換器的強度及耐腐蝕性；公司將引入智能工廠軟件系統，對生產全流程進行監測和管理，建設自動化生產基地。研發中心建設項目研發中心建設項目中，前進科技將引進先進的場發射掃描電鏡、工業 CT、直讀光譜儀、制芯試驗機、砂芯 3

46、D 打印機等試驗及檢測設備，進一步全面提升公司研發實力。項目整體建設計劃期為 2 年。2、行業行業：歐洲下游存替代效應，國內冷凝式滲透度有待提高歐洲下游存替代效應，國內冷凝式滲透度有待提高 公司是一家專業從事鋁合金冷凝式熱交換器研發、生產和銷售的高新技術企業。根據國民經濟行業分類（GB/T 4754-2017），公司主要產品所屬行業為制造業門類中的“通用設備制造業（C34）”之“鍋爐及原動設備制造（C341）”之“鍋爐及輔助設備制造（C3411）”。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 2.1、概念解析概念解析：冷凝式熱交換器為全預混冷凝式燃

47、氣壁掛爐核心部件冷凝式熱交換器為全預混冷凝式燃氣壁掛爐核心部件 冷凝式熱交換器為全預混冷凝式燃氣壁掛爐的核心部件之一，是將天然氣燃燒產生的熱量傳遞至供暖回水及生活用水的部件。燃氣壁掛爐起源于 20 世紀 50 年代的歐洲，以天然氣為能源，既有強大的中央供暖功能，又能夠提供大流量恒溫衛生熱水。按技術特點的不同，燃氣壁掛爐可分為常規燃氣壁掛爐和冷凝式燃氣壁掛爐，其中，冷凝式燃氣壁掛爐又可分為煙氣回收型冷凝式燃氣壁掛爐和全預混冷凝式燃氣壁掛爐。圖圖14：按照技術特點燃氣壁掛爐可分為不同種類按照技術特點燃氣壁掛爐可分為不同種類 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 常規燃氣壁掛爐內部結構主要包括熱交換

48、器、比例調節閥、燃燒室、排煙風機等部件。因其無法達到歐盟能耗及排放標準，歐洲主流市場均已不再銷售常規燃氣壁掛爐。由于其銷售價格符合大眾消費水平，且國內缺乏強制淘汰的相關法律法規，常規燃氣壁掛爐目前仍為國內主流產品。表表7：國內主流產品為常規燃氣壁掛爐國內主流產品為常規燃氣壁掛爐 種類種類 原理原理 熱交換器材質熱交換器材質 銷售單價（元）銷售單價（元）熱效率熱效率 應用應用 常規燃氣壁掛爐 燃燒后產生的高溫煙氣直接排放 主要為銅加鋁翅片，使用壽命一般低于 10 年 4,00012,000 一般為 88%92%國內主流產品 冷凝式燃氣壁掛爐 采用冷凝技術，回收高溫煙氣中水蒸氣的潛熱 主要為不銹鋼

49、或鋁合金，抗腐蝕性較強，使用壽命可達 15 年 15,00030,000 超過 100%，可達109%歐洲主流產品 資料來源：冷凝壁掛爐與常規壁掛爐的區別及應用、招股說明書、開源證券研究所 冷凝式燃氣壁掛爐是基于常規燃氣壁掛爐研發出的新一代產品，通過回收天然氣燃燒產生的高溫煙氣（包含水蒸氣、一氧化碳、氮氧化物等）中水蒸氣的潛熱以提高燃燒熱效率，從而達到節能的目標。煙氣及其含有的水蒸氣一起通過冷凝式熱交換器時，水蒸氣與低溫回水管接觸，高溫蒸氣發生液化，釋放熱量，加熱低溫回水。燃氣壁掛爐常規燃氣壁掛爐冷凝式燃氣壁掛爐煙氣回收型冷凝式燃氣壁掛爐全預混冷凝式燃氣壁掛爐北交所新股申購報告北交所新股申購報

50、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖圖15：冷凝式燃氣壁掛爐是基于常規燃氣壁掛爐研發出的新一代產品冷凝式燃氣壁掛爐是基于常規燃氣壁掛爐研發出的新一代產品 資料來源：燃氣冷凝技術：中國提升能效和實現潔凈空氣的關鍵、歐洲供熱行業協會中國分會、招股說明書 冷凝技術的研究在我國起步較晚，但國內壁掛爐廠家一直未停止對冷凝式燃氣壁掛爐的研發。2006 年，國家標準家用燃氣快速熱水器和燃氣采暖熱水爐能效限定值及能效等級（GB20665-2006）發布，規定家用燃氣采暖熱水爐供暖及供熱水的熱效率不能低于 84%，否則禁止出廠銷售。因此，降低排煙溫度，充分回收煙氣中的高溫水蒸氣（利用顯熱和

51、潛熱來提高熱效率，即冷凝技術）以提高燃氣壁掛爐熱效率成為當時十分緊迫的任務。煙氣回收型冷凝式燃氣壁掛爐亦稱“二次換熱冷凝式燃氣壁掛爐”，即在常規燃氣壁掛爐的煙氣出口加裝二級煙氣回收冷凝換熱裝置。燃氣在燃燒室進行大氣式燃燒，燃燒產生的高溫煙氣先后經過主熱交換器、二級冷凝熱交換器進行兩次換熱后排出室外。其中，二級冷凝熱交換器吸收的熱量主要來自煙氣中水蒸氣冷凝釋放的潛熱。圖圖16：二級冷凝熱交換器吸收的熱量主要來自煙氣中水蒸氣冷凝釋放的潛熱二級冷凝熱交換器吸收的熱量主要來自煙氣中水蒸氣冷凝釋放的潛熱 資料來源：經濟型冷凝壁掛爐設計探討陳耀華、招股說明書 全預混冷凝式燃氣壁掛爐為目前歐洲市場的主流產品

52、。全預混冷凝式燃氣壁掛爐摒棄了煙氣回收型冷凝式燃氣壁掛爐的兩級熱交換器結構，通過復雜的內部腔體設計，僅利用單一熱交換器便可同時實現換熱及冷凝的功能。與煙氣回收型冷凝式燃氣壁掛爐比較，全預混冷凝式燃氣壁掛爐具有更加節能、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 更加環保、使用壽命更長、使用體驗更佳等優勢。冷凝式熱交換器采用一體式設計，整個換熱和冷凝過程由一個熱交換器完成，通過吸收天然氣燃燒產生的熱量，并回收利用煙氣中水蒸氣液化的潛熱，加熱系統內的冷水，從而實現熱量傳遞的目的。圖圖17：冷凝式熱交換器采用一體式設計，整個換熱和冷凝過程由一個熱交換器完

53、成冷凝式熱交換器采用一體式設計，整個換熱和冷凝過程由一個熱交換器完成 資料來源：招股說明書（注：內部結構細節圖為公司主要客戶之一 Ideal 公司的一款產品）冷凝式熱交換器采用一體式設計，不再區分主熱交換器和冷凝熱交換器，整個換熱和冷凝過程在同一個熱交換器內完成。全預混冷凝式燃氣壁掛爐在采暖季節的每天工作時長超過十小時，大量的煙氣、冷凝水對熱交換器的腐蝕性增強數倍，因此對整個熱交換器由抗腐蝕性要求較高，目前主要有兩類：不銹鋼冷凝式熱交換器、鋁合金冷凝式熱交換器。圖圖18：冷凝式熱交換器主要有不銹鋼冷凝式熱交換器、鋁合金冷凝式熱交換器冷凝式熱交換器主要有不銹鋼冷凝式熱交換器、鋁合金冷凝式熱交換器

54、 資料來源：招股說明書、開源證券研究所（注：鋁合金熱交換器為博世（Bosch）全預混冷凝式燃氣壁掛爐的內部結構；不銹鋼熱交換器為菲斯曼（Viessmann）全預混冷凝式燃氣壁掛爐的內部結構。）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 鋁合金材質導熱效率優于不銹鋼材質，成本更低，質量更輕，但材料強度不及不銹鋼材質。由于鋁合金冷凝式熱交換器內壁普遍厚于不銹鋼冷凝式熱交換器以保證其達到必要的強度，故兩者的各項特征差距有所縮小。鋁合金熱交換器及不銹鋼熱交換器在水質要求、耐腐蝕性、維護周期及壽命方面沒有顯著差異。根據招股說明書披露，鋁合金及不銹鋼材質的熱交

55、換器均為目前歐洲全預混冷凝式燃氣壁掛爐的主流、成熟技術路線，且兩者各占據歐洲市場近半的市場份額。圖圖19：2022 年年英國市場英國市場鋁合金產品占比鋁合金產品占比 65%圖圖20：2022 年年其他歐洲主要市場其他歐洲主要市場鋁合金產品占比四成鋁合金產品占比四成 數據來源：問詢的回復、Domestic boilers market analysis 2021Domestic boilers market analysis 2022，佰世越（BSRIA）、開源證券研究所 數據來源：問詢的回復、Domestic boilers market analysis 2021Domestic boile

56、rs market analysis 2022，佰世越（BSRIA）、開源證券研究所（注：歐洲其他主要市場包括荷蘭、土耳其、德國、法國、意大利）2.2、發展發展空間空間：歐洲冷凝式替代常規式，歐洲冷凝式替代常規式，國內冷凝式國內冷凝式市占率超市占率超 10%燃氣壁掛爐，在歐洲經濟發達國家已有數十年歷史，為主流采暖方式，行業整體發展較為成熟。近二十年來，歐盟相繼出臺一系列與節能減排相關的法律法規，常規燃氣壁掛爐已逐步退出增量市場，目前歐洲市場上銷售的主流燃氣壁掛爐產品均為全預混冷凝式燃氣壁掛爐。根根據歐洲供熱工業協會（EHI）數據，2019 年，歐洲主要市場冷凝式燃氣壁掛爐保有量超過 5,000

57、 萬臺；2020 年，歐洲主要市場冷凝式燃氣壁掛爐銷量超過 400 萬臺。圖圖21：2019 年年冷凝式燃氣壁掛爐在歐洲主要市場冷凝式燃氣壁掛爐在歐洲主要市場銷售數量接近銷售數量接近 450 萬臺萬臺 數據來源：Heating Market Report 2021,EHI、招股說明書 鋁合金產品65.00%不銹鋼產品35.00%鋁合金產品40.42%不銹鋼產品53.63%其他產品5.95%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 2015 年至 2019 年，在歐洲比利時、法國、德國、意大利、荷蘭、波蘭、西班牙、土耳其、英國等國家，冷凝式燃氣壁掛

58、爐對常規燃氣壁掛爐均呈現明顯的替代趨勢，冷凝式燃氣壁掛爐數量及占比持續上升。表表8：冷凝式燃氣壁掛爐對常規燃氣壁掛爐均呈現明顯的替代趨勢冷凝式燃氣壁掛爐對常規燃氣壁掛爐均呈現明顯的替代趨勢 國家國家 發展情況發展情況 英國 歐洲最大的燃氣壁掛爐市場，是歐洲較早從法律層面強制推廣使用高效冷凝技術壁掛爐產品的國家。2005 年起，英國政府規定在新建或置換燃氣壁掛爐時，必須采用冷凝式燃氣壁掛爐。歐盟頒布委員會委托條例 2013 年第 813號（Commission Delegated Regulation(EU)No 813/2013），亦針對燃氣壁掛爐產品制定了相應標準，并于 2015 年 9月正

59、式生效。上述指令對燃氣壁掛爐提出非常高的能效及排放要求，只有充分應用冷凝技術的產品才能達到相關指標的標準。荷蘭 較早采用冷凝技術的歐洲國家之一，其冷凝式燃氣壁掛爐市場份額較高。20 世紀 90 年代中期開始，由于法律監管規則的推動以及天然氣基礎設施的建立和完善，冷凝式燃氣壁掛爐市場在荷蘭持續較快發展。土耳其 致力于將其國內法律與歐盟法律監管體系接軌。2018 年 4 月，開始執行參照歐盟標準的能效法規，全面推廣冷凝式燃氣壁掛爐，市場發展前景廣闊。法國、德國、意大利、西班牙 人口眾多，市場容量較大，雖然冷凝式燃氣壁掛爐銷售數量呈持續上升趨勢，但整體市場份額仍然相對偏低，能效低、污染物排放量較高的

60、非冷凝式燃氣壁掛爐替換需求巨大。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 相比成熟的歐洲市場，燃氣壁掛爐在國內的發展整體較晚。冷凝技術在國內的普及程度也相對較低。2011 年至 2016 年，國內燃氣壁掛爐銷量持續穩定增長；2017年，國內燃氣壁掛爐銷量為 550 萬臺，較 2016 年增長超過 160%，主要因為國家“煤改氣”工程進度大超預期，當年用于“煤改氣”工程的燃氣壁掛爐銷量為 377.5 萬臺，占全年總銷量的 68.6%，較 2016 年同比增加 337.5 萬臺。2018 年，國內“煤改氣”工程出現階段性調整，燃氣壁掛爐銷量同比明顯下降；2019 年及 2020 年，我國燃氣壁掛爐的銷

61、量恢復增長趨勢，發展狀況持續向好。2011 年至 2020 年，我國燃氣壁掛爐銷量從98萬臺增長至420萬臺，年復合增長率為17.55%，已成為全球第一大市場。圖圖22：2022 年年我我國家用燃氣壁掛爐銷售量為國家用燃氣壁掛爐銷售量為 255 萬臺萬臺 數據來源：燃氣采暖熱水爐產品 2019 年度市場統計公告、燃氣供暖熱水爐 2020 年中國市場統計分析、招股說明書、中國城市燃氣協會、中國土木工程學會燃氣分會燃氣供熱專業委員會燃氣采暖熱水爐產品 2022 年度市場統計公告、開源證券研究所 根據燃氣采暖熱水爐產品 2022 年度市場統計公告統計數據，我國 2022 年冷凝式燃氣采暖熱水爐全年銷

62、量為 28.5 萬臺，占全年總銷量的 11.2%，相比 2021 年（26 萬臺）增幅 9.6%，連續兩年保持增長趨勢。其中，國產品牌冷凝爐銷量為 100100200300400500600201120122013201420152016201720182019202020212022國內家用燃氣壁掛爐銷售量（萬臺）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 萬臺，占冷凝爐全年銷量的 35%；進口品牌冷凝爐銷量為 18.5 萬臺，占冷凝爐全年銷量的 65%。圖圖23：我我國國 2022 年冷凝式燃氣采暖熱水爐全年銷量為年冷凝式燃氣采暖熱水爐全年銷量

63、為 28.5 萬臺萬臺 數據來源：中國城市燃氣協會、中國土木工程學會燃氣分會燃氣供熱專業委員會燃氣采暖熱水爐產品 2022 年度市場統計公告、開源證券研究所 2020年至2022年，國內冷凝式燃氣壁掛爐市場占有率從5.24%提升至10%以上，但是總體而言，冷凝式燃氣壁掛爐在國內的銷量和市場份額仍較低，主要由于進入中國市場較晚，受制于技術、價格等因素，推廣存在一定的難度，且國內缺乏類似歐盟國家對于常規燃氣壁掛爐的禁售規定，導致冷凝式燃氣壁掛爐市場滲透程度不高。在“十四五”現代能源體系規劃、“2030 年碳達峰”、“2060 年碳中和”的大背景下，隨著居民生活消費水平的日益提高以及更加貼合國內市場

64、的產品不斷完善成熟，具備良好節能、環保特性的全預混冷凝技術仍然為國內燃氣壁掛爐行業發展的必由之路。商用燃氣鍋爐是以天然氣為主要熱源，由多個模塊鍋爐組成的供暖系統，一般功率范圍在 50KW3.7MW 之間。商用燃氣鍋爐的應用領域為酒店、商場、醫院、學校、辦公樓等商業或公共場所的冬季采暖、四季衛生熱水供應。商用燃氣鍋爐系國內商用鍋爐市場的主流產品，2021 年，國內商用鍋爐銷售量為 17 萬臺，其中商用燃氣鍋爐銷量占商用鍋爐總銷量的比例為 77.40%，即 13.16 萬臺。圖圖24：2021 年國內商用鍋爐年國內商用鍋爐銷售量為銷售量為 17 萬臺萬臺 資料來源：商用鍋爐發展進入窗口期、產業在線

65、、招股說明書、開源證券研究所 05101520253020182019202020212022國產品牌銷量（萬臺）進口品牌銷量（萬臺）05101520201620172018201920202021我國商用鍋爐銷售量（萬臺）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 2.3、競爭格局競爭格局：英國歐洲下游集中度高，前進科技毛利率表現優秀英國歐洲下游集中度高，前進科技毛利率表現優秀 前進科技在國外的可比公司主要有 Sermeta、Cestaro Fonderie，國內則為明志科技、錫州機械，均深耕砂型鑄造領域，能夠通過自身的工藝技術生產品質優良、符合

66、客戶要求的鋁合金冷凝式熱交換器。前進科技在鑄造工藝上橫向布局覆膜砂熱交換器鑄造，與明志科技等可比公司的發展策略有所差異。表表9：公司可比公司為公司可比公司為 Sermeta、Cestaro Fonderie、明志科技明志科技、錫州機械錫州機械等等 名稱名稱 地區地區 成立時間成立時間 產品產品 地位地位 簡介簡介 Sermeta 法國 1993 年 已開發出一系列熱交換器產品 不銹鋼冷凝式熱交換器的全球領軍企業 目前擁有兩大生產基地，Giannoni 工廠與 Lannion 工廠，每年生產超過 260 萬件熱交換器，銷往全球各地，廣泛應用于家用、商業、工業等供熱供暖領域。Cestaro Fon

67、derie 意大利 1963 年 采用先進的砂鑄工藝，提供生產鋁合金鑄件的全流程服務，包括設計、制砂、鑄造、清砂、熱處理、加工成型、檢測等。歐洲生產鋁合金鑄件的知名企業 生產的鋁合金鑄件應用于冷凝式燃氣壁掛爐熱交換器、電力傳輸部件、空氣壓縮裝置部件等領域。明志科技 中國 2003 年 專注于砂型鑄造領域，以高端制芯裝備和高品質鋁合金鑄件為兩大業務。致力于鑄造裝備與鑄件聯動，縱向布局鑄造裝備與鑄件鑄造。2021 年 5 月科創板上市 憑借裝備及鑄造工藝優勢積極推動鑄件業務發展，并以鑄件工藝開發和生產實踐帶動裝備技術優化升級，為客戶提供高效智能制芯裝備、鑄件產品的研發與制造?？蛻糁饕植加谌細獗趻?/p>

68、爐、汽車零部件及軌道交通零部件行業。錫州機械 中國 1999 年 主要產品包括汽車發動機零部件和加熱系統零部件 新技術企業、創新性中小企業，產品銷售至全國各地并出口至歐洲、北美地區。已引入先進的生產檢測設備，具有較強的產品研發與技術應用能力?？蛻糁饕植加谌細獗趻鞝t、汽車零部件行業。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 前進科技的下游市場英國和歐洲冷凝式燃氣壁掛爐行業集中度較高。圖圖25：英國燃氣壁掛爐銷量前三英國燃氣壁掛爐銷量前三 2022 年市占率年市占率 73.62%圖圖26：英國燃氣壁掛爐銷量前英國燃氣壁掛爐銷量前五五 2022 年市占率年市占率 92.52%數據來源：佰世越（BSRI

69、A）、招股說明書、開源證券研究所 數據來源：佰世越（BSRIA）、招股說明書、開源證券研究所 英國燃氣壁掛爐銷量前三企業市占率,73.62%其他企業,26.38%英國燃氣壁掛爐銷量前五企業市占率,92.52%其他企業,7.48%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 圖圖27：歐洲燃氣壁掛爐銷量前三歐洲燃氣壁掛爐銷量前三 2022 年市占率年市占率 50.60%圖圖28：歐洲燃氣壁掛爐銷量前五歐洲燃氣壁掛爐銷量前五 2022 年市占率年市占率 67.07%數據來源：佰世越（BSRIA）、招股說明書、開源證券研究所 數據來源：佰世越（BSRIA）

70、、招股說明書、開源證券研究所 目前，國內從事研發生產燃氣壁掛爐用冷凝式熱交換器的企業較少，尚無完全可比上市公司，選取行業下游壁掛爐生產企業及產品與公司產品存在部分類似之處的企業明志科技（688355.SH）、萬和電氣（002543.SZ）、迪森股份（300335.SZ）作為可比公司，對比分析。圖圖29：選取選取明志科技、明志科技、萬和電氣萬和電氣、迪森股份迪森股份作為可比公司作為可比公司 資料來源：前進科技創業板首次公開發行股票招股說明書、開源證券研究所 盈利能力上看，前進科技的毛利率表現較好，高于可比公司均值，與業務更加相似的明志科技較相近。由于客戶結構及競爭環境的差異，明志科技“熱交換器鑄

71、件”外銷毛利率顯著高于內銷毛利率，2017 年、2018 年及 2019 年，明志科技“熱交換器鑄件”外銷毛利率分別比“熱交換器鑄件”內銷毛利率高 27.59 個百分點、32.59個百分點、30.45 個百分點。公司熱交換器產品主要出口至歐洲地區，與明志科技熱交換器境外銷售業務的客戶群體較為接近，可比性較強，毛利率水平也相對較為接近。歐洲燃氣壁掛爐銷量前三企業市占率,50.60%其他企業,49.40%歐洲燃氣壁掛爐銷量前五企業市占率,67.07%其他企業,32.93%迪森股份主營業務為利用天然氣等清潔能源為工業及商業端用戶提供清潔能源綜合服務。主要產品為燃氣鍋爐裝備，其中，“小松鼠”系列冷凝式

72、燃氣壁掛爐為核心產品。萬和電氣持續專注于以燃氣熱水器為核心的燃氣具業務的發展，是中國燃氣具技術領域的引領者。主營業務包括廚衛電器產品的研發、生產和主售。主要產品包括燃氣鍋爐系列、熱水器系列、以及配套廚房電器系列。其中，萬和壁掛爐為其熱水系統中的核心產品之一。明志科技以鑄造技術研發為核心的高科技民營企業。主要從事精密高效制芯及組芯鑄造裝備、模具及鑄件的研發、制造及銷售以及提供相關鑄造系統工程綜合解決方案。以高端鑄造裝備制造和精密鑄件生產為兩大發展業務。鑄件產品涵蓋鍋爐熱交換器類零件、乘用車/商用車零件、機車及閥體類零件等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

73、明 21/24 圖圖30：前進科技毛利率高于可比公司均值前進科技毛利率高于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 明志科技首次公開發行股票并在科創板上市申請文件審核問詢函的回復詳細披露了“熱交換器鑄件”境外銷售毛利率。2017 年至 2019 年，公司主營業務毛利率與明志科技對比更加可比，水平接近。圖圖31：前進科技與明志科技披露的“熱交換器鑄件”境外銷售毛利率較相近前進科技與明志科技披露的“熱交換器鑄件”境外銷售毛利率較相近 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 前進科技期間費用率略低于可比公司，由于明志科技整體規模相對較大和 2022年的研發人員股權激勵計提股份支付費用，管理費用

74、率和研發費用率高于前進科技。圖圖32：前進科技凈利率表現高于可比公司均值前進科技凈利率表現高于可比公司均值 圖圖33：前進科技前進科技期間費用率期間費用率低于同行業可比公司低于同行業可比公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 32.77%32.67%32.51%30.88%27.72%26.91%29.38%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023H1明志科技迪森股份萬和電氣前進科技平均值0%10%20%30%40%50%201720182019前進科技明志科技11.91%8.30%10.40%10.60%

75、5.01%7.55%8.91%-10%0%10%20%30%40%明志科技迪森股份萬和電氣前進科技平均值18.86%22.04%21.35%18.23%17.04%20.07%21.12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%明志科技迪森股份萬和電氣前進科技平均值北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 3、估值對比估值對比：可比公司：可比公司 PE 2022 均值為均值為 40.0X，中值，中值 36.3X 前進科技同行業可比公司的 PE 2022 均值 40.0X，中值為 36.3X。前進科技有望通過本次募投項目引進國內外先進設備

76、和軟件，提高生產效率，新增年產能 20 萬臺熱交換器，加深歐洲市場優質客戶合作，深化行業協作，促進成果轉化，滿足海外訂單增長需求，同時配合貝卡爾特集團在中國市場的布局，借此契機，逐步切入國內全預混冷凝式燃氣壁掛爐熱交換器市場，緊抓國內市場機遇，擴大公司市場份額。表表10：同行業可比公司的同行業可比公司的 PE（2022）均值）均值 40X 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元）PE(2022)五五年營收年營收 CAGR 五五年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 2023 年年 H1 毛利率毛利率 明志科技 688355.SH 26.80 72.4 11.02%-8.61%2

77、9.66%迪森股份 300335.SZ 25.76 36.3-9.86%-19.76%27.59%萬和電氣 002543.SZ 62.16 11.3 0.29%5.88%30.87%均值 38.24 40.0 0.49%-7.50%29.38%中值 26.80 36.3 0.29%-8.61%29.66%前進科技 873679.BJ 6.46 16.5 6.39%66.84%43.02%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年 9 月 14 日）4、風險提示風險提示 原材料價格波動的風險、客戶集中度較高的風險、新股破發風險等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參

78、閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此

79、保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相

80、對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投

81、資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有

82、限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載

83、資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨

84、詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均

85、屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：