《電解鋁行業深度報告：利多齊聚價格與成本共振開啟電解鋁利潤走闊的價值重塑行情-230921（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電解鋁行業深度報告：利多齊聚價格與成本共振開啟電解鋁利潤走闊的價值重塑行情-230921（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 Table_Header行業深度報告有色金屬行業深度報告有色金屬 20232023 年年 0909 月月 2121 日日 Table_Title利多齊聚價格與成本共振，開啟利多齊聚價格與成本共振，開啟電解鋁電解鋁利潤走闊利潤走闊的價值重塑行情的價值重塑行情 -電解鋁行業深度報告電解鋁行業深度報告 核心觀點核心觀點：Table_Summary 國內電解鋁產能觸及天花板，國內電解鋁產能觸及天花板，未來未來供應供應增量空間有限增量空間有限：截至 2023 年 8 月底，我國電解鋁運行產能已達 4278 萬噸，建成總產能接近 4519

2、 萬噸，接近供給側改革下4554 萬噸的產能紅線。在云南近 200 萬噸產能復產后，預計年內僅剩 32 萬噸的復產與新投產產能，國內新增產能高峰已過，且云南水電供應季節性不穩定的問題將長期困擾云南電解鋁產能的正常運行。而歐洲電解鋁產能復產受仍限于能源，海外電解鋁新增產能集中于東南亞因基建缺失投產進度緩慢，未來幾年全球電解鋁新增產能有限。目前我國電解鋁行業開工率達到 95%，創下了 2010 年以來的頂峰記錄，產能增長較少，后續我國電解鋁供應再向上增長的空間已然不大。傳統新興消費領域齊發力，電解鋁傳統新興消費領域齊發力，電解鋁需求韌性十足，國內經濟復蘇提振下鋁需求有需求韌性十足，國內經濟復蘇提振

3、下鋁需求有望持續上行望持續上行：新能源與房地產竣工的支撐下，電解鋁需求韌性十足，2023 年前 7月國內房屋竣工累計增速與光伏組件產量增速分別達到 20.5%、56.8%，拉動國內電解鋁實際消費量同比增長 3.5%。新能源產業大趨勢下，光伏與新能源汽車用鋁已成長為可影響電解鋁整體消費大盤，抵御房地產建筑用鋁下滑的新核心增長極。而國內經濟逐步復蘇后拉動機械、消費品等領域電解鋁消費，2023 年國內電解鋁需求有望持續上行。供需緊平衡，歷史低庫存支撐鋁價上漲供需緊平衡，歷史低庫存支撐鋁價上漲：2023 年全年國內電解鋁供需將呈現緊平衡。隨著國內經濟的逐步復蘇，電解鋁終端需求的好轉，下游鋁加工企業開工

4、率的回升，預計目前已消化完云南復產沖擊的國內電解鋁庫存將進一步去庫，支撐鋁價上漲。在過去 2016-2017 年國內供給側改革疊加棚改貨幣化拉動需求、2020-2021 年“雙碳”戰略能耗雙控疊加全球流動性泛濫驅動的兩輪電解鋁價格高漲行情后，國內電解鋁觸頂產能天花板疊加國內經濟從疫情后的復蘇有望帶動電解鋁價格新一輪的上漲，而歷史最低的庫存有望為這輪價格上漲給予更大的彈性。價格與成本雙重推動，電解鋁利潤加速走闊價格與成本雙重推動，電解鋁利潤加速走闊：氧化鋁、能源煤炭、陽極碳素共振助電解鋁行業成本下行。自 2019 年電解鋁與氧化鋁的供需結構反轉后，國內電解鋁行業可以較為穩定的獲得利潤，直到 20

5、21 年能源煤炭價格的大幅波動打破了電解鋁成本與利潤的穩定。而 2023 年隨著煤炭供需回歸平衡、價格回落后，能源成本平穩，電解鋁行業未來有望再度穩定地獲得利潤。2023 年上半年國內電解鋁成本的下行拉動了電解鋁行業利潤的增長，進入三季度國內電解鋁成本繼續下行，而電解鋁價格的上漲，雙重驅動使 2023Q3 國內電解鋁行業利潤進一步走闊至目前的3457 元/噸，較上半年增厚近 1860 元/噸。隨著鋁價的上漲與成本的穩定，國內電解鋁行業利潤有望繼續走闊。價格引領行情，利潤拉動估值彈性價格引領行情，利潤拉動估值彈性：復盤歷史，A 股鋁板塊行情與電解鋁價格走勢的相關性更大，電解鋁價格的上漲會引領鋁板

6、塊行情，電解鋁利潤大幅走闊時會拉動鋁行業估值的提升。而國內電解鋁行業平均利潤已于 2023Q1 中下旬開始走闊，但受宏觀預期與鋁價震蕩壓制，A 股鋁行業 PE 估值走勢滯后于利潤水平。隨著國內經濟的逐步復蘇與電解鋁價格的開始上行突破站穩 19000 元/噸，推動 A 股電解鋁板塊走勢向上，處于歷史低位的鋁行業 PE 估值將更具向上彈性，有望與利潤增長相互配合引發戴維斯雙擊行情，建議關注神火股份、天山鋁業、云鋁股份。Table_IndustryName有色金屬有色金屬 Table_InvestRank推薦推薦 (維持維持)分析師分析師 Table_Authors華立華立 ：021-2025262

7、9：分析師登記編碼：S0130516080004 閻予露閻予露 ：010-66568627：分析師登記編碼：S0130522040004Table_IndustryDataTable_IndustryData行業數據行業數據 20232023-0909-2020 Table_Chart資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 【銀河有色】業績已至底部，靜待需求復蘇帶動行業反轉有色金屬行業 2023 年半年報業績回顧-20%-15%-10%-5%0%5%10%有色金屬滬深300 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportTypeIndexTable_

8、ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 風險提示風險提示：1）電解鋁下游需求不及預期的風險；2）電解鋁價格大幅下跌的風險；3）海外產能建設進度超預期的風險；4）氧化鋁、動力煤等成本價格大幅上漲的風險。SUhUpWsUaXnVvXoM7N9RaQnPpPmOnOkPoOwPfQpNoQ6MpPyRxNmRoPxNoNzQ 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 目目 錄錄 一、觸頂產能天花板，電解鋁

9、未來增量有限一、觸頂產能天花板，電解鋁未來增量有限 .4 4（一）國內電解鋁產能逼近供給側改革產能天花板.4（二）國內電解鋁產能變遷，增量集中西南亦存產量擾動隱憂.5（三）海外電解鋁復產受制于能源，新增產能建設節奏緩慢.9（四）電解鋁開工率至歷史頂峰，后續新增產量有限.11 二、國內經濟復蘇需求韌性足，傳統新興消費齊發力二、國內經濟復蘇需求韌性足，傳統新興消費齊發力 .1212（一）政策頻出房地產市場或將企穩，竣工拉動建筑地產用鋁加速回升.13（二）光伏、新能源汽車拉動新能源用鋁高速增長.14（三）產業趨勢不可擋，新能源用鋁已成大勢.16 三、價格與成本雙重推動，電解鋁利潤加速走闊三、價格與成

10、本雙重推動，電解鋁利潤加速走闊 .1818（一）電解鋁供需緊平衡，低庫存刺激價格彈性.18（二）成本再成弱勢格局，價格接力拉動電解鋁利潤上行.20 四、投資策略：價格引領行情，利潤拉動估值彈性四、投資策略：價格引領行情，利潤拉動估值彈性 .2323 五、風險提示五、風險提示 .2525 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 一一、觸頂產能天花板，電解鋁未來增量有限觸頂產能天花板，電解鋁未來增量有限 （一）國內電解鋁產能逼近供給側改革產能天

11、花板 2022023 3 年我國電解鋁產能繼續增長，已逼近供給側改革下的產能紅線。年我國電解鋁產能繼續增長，已逼近供給側改革下的產能紅線。根據 SMM 統計，隨著夏季云南等地區電解鋁產能的逐步復產，截止 8 月底我國電解鋁運行產能已達 4278 萬噸，預計 9 月將達到 4290 萬噸，同比增長 6.50%；到 2023 年年底電解鋁運行總產能有望達到 4300 萬噸左右。而截止到 8 月底電解鋁總產能已達到了 4519 萬噸。我國發改委、工信部、國土資源部、環保部在 2017 年聯合出臺電解鋁行業供給側改革綱領性文件清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的具體通知中明確了我國電解鋁合

12、規產能的天花板為 4554 萬噸。目前我國現有電解鋁產能已逼近了 2017 年供給側改革下的產能峰值。而在“雙碳目標”下，2022 年年底國務院出臺有色金屬行業碳達峰實施方案，明確指出要鞏固化解電解鋁過剩產能成果，堅持電解鋁產能總量約束，嚴控電解鋁新增產能，預計未來國內的電解鋁總產能很難突破產能紅線。圖圖1 1：國內電解鋁總產能及產能增速國內電解鋁總產能及產能增速 圖圖2 2：國內電解鋁運行產能及產能增速國內電解鋁運行產能及產能增速 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 表表1 1：國內鋁行業供給側改革下的合規產能指標國內鋁行業供給側改革下的合規產能指標

13、合規產能及指標合規產能及指標 產能（萬噸）產能（萬噸）2019 年年底合規產能 4050 待投合規產能指標 314.8 廣西特批產能指標 46 云鋁魯甸災后重建產能 35 云鋁文山馬塘工業園項目 50 額外備案產能 58 國內合規產能指標總計 4553.8 資料來源：ALD，中國銀河證券研究院 國內電解鋁新投產產能與復產產能高峰期已過國內電解鋁新投產產能與復產產能高峰期已過。6-7 月云南主流的電解鋁廠基本復產，總計復產產能近 203 萬噸，8 月底云南省內總運行的產能約為 555 萬噸。據百川盈孚統計，目前云南省年內還尚有 11 萬噸的待復產產能與 7 萬噸轉移產能的待投產。除云南外，預計四

14、季度還有山西 4.5 萬噸的待復產產能與內蒙古 20 萬噸的待新開工產能?？梢哉f今年國內電解鋁新投產與復產產能高峰期已過，后續產能增量壓力較小。0%2%4%6%45004510452045302022年9月2023年2月2023年7月國內電解鋁建成產能（萬噸）國內電解鋁建成產能增增速0%2%4%6%8%10%3720384039604080420043202022年9月2023年2月2023年7月國內電解鋁運行產能（萬噸）國內電解鋁運行產能增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研

15、究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 表表2 2：2 2023023 年國內電解鋁已復產、擬復產產能明顯年國內電解鋁已復產、擬復產產能明顯 企業企業 總復產產能總復產產能（萬噸）（萬噸）已復產產能已復產產能（萬噸）（萬噸）開開始復產通始復產通電時間電時間 待復產產能待復產產能（萬噸）（萬噸）預計年內還可復產預計年內還可復產產能（萬噸）產能（萬噸）預計年內最終實現復產預計年內最終實現復產產能累計（萬噸）產能累計（萬噸）山西兆豐鋁電有限責任公司 4.5 0 2023 年 4.5 4.5 4.5 廣西來賓銀海鋁業有限公司 19 19 2023Q1 0 0 19 廣西蘇源投資股份有限公司 10

16、 10 2023Q1 0 0 10 廣西田林百礦鋁業有限公司 5 3 2023/7 2 0 3 四川啟明星鋁業有限責任公司 6 0 2023/4 6 0 0 阿壩鋁廠 11 8 2023/1 3 0 8 眉山市博眉啟明星鋁業有限公司 6 0 2023/4 6 0 0 廣元中孚高精鋁材有限公司 20 20 2023/2 0 0 20 廣元弘昌晟鋁業有限責任公司 3.5 3.5 2023/3 0 0 3.5 遵義鋁業股份有限公司 28 28 2023/3 0 0 28 貴州華仁新材料有限公司 28 28 2023/2 0 0 28 安順市鋁業有限公司 8 0 0 0 0 貴州省六盤水雙元鋁業有限責

17、任公司 4 4 2023/3 0 0 4 云鋁集團 123.2 123.2 2023/6 0 0 123.2 云南神火鋁業有限公司 36 36 2023/6 0 0 36 云南宏泰新型材料有限公司 18 18 2023/6 0 0 18 云南其亞金屬有限公司 14 3 2023/7 11 0 3 河南豫港龍泉鋁業有限公司 11 11 2023/3 0 0 11 貴州興仁登高新材料有限公司 12.5 12.5 2023Q2 0 0 12.5 總計總計 3 367.767.7 3 327.227.2 3232.5 5 4 4.5.5 331.7331.7 資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 表

18、表3 3：2022023 3 年中國新增電解鋁產能投產情況年中國新增電解鋁產能投產情況 企業企業 新 增 產 能新 增 產 能（萬噸）（萬噸）新增產能已新增產能已投產（萬噸）投產（萬噸）待待新新開工開工產產能（萬噸）能（萬噸）開 始 投開 始 投產時間產時間 年內另在建且具備年內另在建且具備投產能力的新產能投產能力的新產能（萬噸）（萬噸）預計年內還可投產預計年內還可投產產能（萬噸）產能（萬噸）預計年度最終實現新預計年度最終實現新增產能累計（萬噸）增產能累計（萬噸）甘肅中瑞鋁業有限公司 11.2 11.2 0 2023/1 0 0 11.2 內蒙古錫林郭勒白音華煤電有限責任公司鋁電分公司 26

19、6 20 2023/1 0 20 26 云南宏泰新型材料有限公司 108 48 60 2023Q2 0 7 55 貴州興仁登高新材料有限公司 12.5 12.5 0 2023Q2 0 0 12.5 貴州元豪鋁業有限公司 10 8 0 2023/1 0 0 8 貴州華仁新材料有限公司 10 10 0 2023Q3 0 0 10 總計總計 1 177.777.7 8 87.77.7 8 88 8 0 0 2727 122.7122.7 資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 （二）國內電解鋁產能變遷，增量集中西南亦存產量擾動隱憂 國內電解鋁產能三輪變遷，“雙碳”時代電解鋁產能向西南綠色能源轉移。國

20、內電解鋁產能三輪變遷，“雙碳”時代電解鋁產能向西南綠色能源轉移。近 20 年我國電解鋁產能經歷了從資源富集地，到能源富集地，再到綠色能源富集地的三輪轉移。2010 年，我國電解鋁產能快速發展，對鋁資源的需求大幅提升，我國 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 電解鋁的產能主要集中在資源優勢地區，當時作為國內鋁土礦資源大省的河南省也是我國電解鋁第一生產大省，電解鋁產量占全國總量的 23.35%。而由于 2010-2015 年鋁價持續下跌壓制

21、電解鋁廠的盈利，使國內電解鋁廠對降低成本有了迫切的要求，在低成本的導向下，電解鋁產能開始向煤炭資源豐富、發電成本較低的新疆等西北地區、以及自備電優勢明顯的山東地區轉移。2016 年國內電解鋁產能最大的省份已從河南轉變成山東與新疆。但在 2017 年以后，供給側改革、環保要求加嚴以及后來提出的“雙碳”目標，使國內電解鋁產能再度向擁有“綠色能源”水電優勢的云南地區轉移，2020-2023 年云南省電解鋁新增產能分別為 157、15、133、24 萬噸，成為國內最為主要電解鋁產能新增地。但近些年高耗能電解鋁產能在云南省的集中投放，也對云南省的電力供應造成了巨大的負擔，電力缺口影響了云南省電解鋁的穩定

22、生產。圖圖3 3：2 2010010 年國內各省電解鋁產量占比（年國內各省電解鋁產量占比（%）圖圖4 4：2 2016016 年國內各省電解鋁產量占比（年國內各省電解鋁產量占比（%）資料來源：ALD，中國銀河證券研究院 資料來源：ALD，中國銀河證券研究院 圖圖5 5：云南成為近幾年國內最主要的電解鋁新增產能集中地云南成為近幾年國內最主要的電解鋁新增產能集中地 資料來源：ALD，中國銀河證券研究院 氣候影響云南水電供給波動，電解鋁產能受限。氣候影響云南水電供給波動，電解鋁產能受限。云南省電力供給以水電為主，根據統計局數據，2022 年云南省規模以上發電企業發電量 3748 億千瓦時，其中水電

23、3039 億千瓦時，占 81%。分季節性來看，云南省水電發電量受季節性豐水期與枯水期影響較大，每年 5 月到 10 月豐水期水電發電量占比大幅提升，10 月至次年 4 月枯水期水電發電量占比大幅下降，云南省整體發電量也受水電季節性波動而同向波動。2021-2023 年，云南省因降水較少連續出現電力緊張，導致高能能企業限電限產。水電不穩定對云南省電解鋁行業影響逐漸顯著，2021 年起，云南省電解鋁新增產能及產量開始跟隨水電出現季節性同步變化。2022 年 9 月因降雨減少電力不足，河南山東內蒙古青海甘肅寧夏貴州山西其他山東新疆河南內蒙古甘肅青海云南其他0%2%4%6%8%10%12%14%020

24、40608010012014016018020192020202120222023中國新增電解鋁產能（萬噸，左軸）云南新增電解鋁產能（萬噸，左軸）云南電解鋁產能占全國比重（%，右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 云南電解鋁產能限產 22%，影響電解鋁產能約 115 萬噸；今年 2 月下旬至 6 月底，受電力短缺影響云南省內電解鋁再次實行減產，限產規模擴大至 35%左右，影響產能約 190 萬噸，省內電解鋁開工率和產量出現明顯下滑，

25、根據百川盈孚、SMM 和阿拉丁數據，3-6 月云南省內電解鋁產量同比下降 22%，3 月份開工率同比下降 22 個百分點。圖圖6 6：云南省水電發電量及電解鋁產量（萬千瓦時云南省水電發電量及電解鋁產量（萬千瓦時/萬噸）萬噸）圖圖7 7：云南省云南省全省發電量全省發電量、水電發電量水電發電量及占比及占比（億億千瓦時）千瓦時）資料來源：國家統計局，百川盈孚，中國銀河證券研究院 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 未來三年云南省新增發電量有限。未來三年云南省新增發電量有限。根據云南省綠色能源發展“十四五”規劃，到 2025 年，全省電力總裝機超過 1.6億千瓦，較 2020 年新增裝機量約 6

26、000 萬千瓦，其中水電新增裝機規模 1110 萬千瓦、光伏新增裝機規模 5000 萬千瓦。截至2022 年底，云南省水電裝機容量 8112 萬千瓦，光伏裝機容量 585 萬千瓦，較 2020 年分別增加 556、192 萬千瓦，距離十四五目標裝機量分別相差 554、4808 萬千瓦。為達到“十四五”電力裝機目標，云南省 2023-2025 年均新增水電、光伏裝機量須達到約 185、1603 萬千瓦嗎，據此測算，云南省 2023-2025 年均新增發電量 190 億千瓦時。表表4 4：云南省“十四五”期間光伏、水電新增裝機量（萬千瓦）云南省“十四五”期間光伏、水電新增裝機量（萬千瓦）20202

27、020-20222022 增量增量 “十四五”總增量“十四五”總增量 20232023-20252025 增量預測增量預測 光伏 192 5000 4808 水電 556 1110 554 合計合計 748748 61106110 53625362 資料來源：國家統計局，wind，中國銀河證券研究院 表表5 5：云南省云南省 2 2023023-20252025 年新增發電裝機量、發電量預測年新增發電裝機量、發電量預測 20232023-20252025 年均年均 年均新增裝機容量（萬千瓦）1787 其中：光伏 1603 水電 185 預測新增發電量（億千瓦時）預測新增發電量（億千瓦時）190

28、190 其中：光伏 123 水電 67 資料來源：國家統計局，wind，中國銀河證券研究院 051015202530354045500500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

29、云南省水電發發電量云南電解鋁產量0.500.550.600.650.700.750.800.850.900.951.00010020030040050060070080090010002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07云南:產量:水電云南:發電量水電發電占

30、比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 高耗能產業新增產能高耗能產業新增產能加劇云南省電力供需矛盾加劇云南省電力供需矛盾。近三年云南新增高耗能項目主要為電解鋁和工業硅產能，根據百川盈孚數據測算，2022 年電解鋁與工業硅耗電量占云南省總用量比例高達 27%。根據 SMM 和百川盈孚統計，截至 2023 年 8 月 31日，云南省電解鋁建成產能 601.6 萬噸，運行產能 555 萬噸，剩余待投產與復產產能近 70 萬噸，按照噸鋁綜合電耗

31、 13500 度電計算，預計新增產能年耗電量 95 億千瓦時。2023-2024 年云南省工業硅新增產能預計 120 萬噸，根據單噸工業硅綜合電耗12000-12500 度電計算，近三年云南省工業硅新增產能若全部達產，年均新增耗電量約 73.5 億千瓦時。電解鋁和工業硅合計新增產能年均新增耗電量約 168 億千瓦時，約占年均新增發電量 88%，較目前 27%的耗電量占比高出兩倍，可見未來高耗能產業新增產能開工率或受制于省內總供電能力。表表6 6：云南省云南省 2 2023023-20252025 年新增工業硅項目年新增工業硅項目 最新投產計劃最新投產計劃 省份省份 項目名稱項目名稱 企業名稱企

32、業名稱 項目產能項目產能(噸噸)2024-12 云南 合盛硅業-昭通項目 云南合盛硅業有限公司 400000 2024-07 云南 通威股份-龍陵 云南通威高純晶硅有限公司 200000 2023-12 云南 永昌硅業-云南 云南永昌硅業股份有限公司 100000 2023-06 云南 新安股份-云南昭通項目 新安硅材料(鹽津)有限公司 100000 2023-06 云南 合盛硅業-昭通項目 云南合盛硅業有限公司 400000 資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 云南供電總量與水電季節性的不穩定或將長期限制云南省電解鋁產能云南供電總量與水電季節性的不穩定或將長期限制云南省電解鋁產能。根據云

33、南省能源局數據，2022 年云南省全社會用電量 2389.5 億千瓦時，其中第一產業用電量 24.59 億千瓦時，第二產業用電量 1769.35 億千瓦時，第三產業用電量 309.17億千瓦時。而云南省承擔較大西電東送任務，根據“十四五”云電送粵框架協議、“十四五”云電送桂框架協議，“十四五”期間云南計劃每年向廣東、廣西送電 1452 億千瓦時。云南省發電以水電為主，而未來兩年云南省新增發電量又以輸出較為不穩定的水電與光伏為主，在產煤炭與引入外省煤炭渠道較少使能夠穩定供電的火電發電較少。近幾年氣候異常云南省水電不足而導致整體供電不足使高耗能產業停產限產情況頻發，加之電解鋁生產線對電力系統的平穩

34、供電有極高要求，云南水電枯水季與豐水季供電的不穩定將加劇云南省電解鋁季節性缺電的問題。預計未來云南省電解鋁產能因水電不足限產隱憂將長期存在，這也將較大影響國內電解鋁整體的產量供應。表表7 7：云南省電力供需預測（億千瓦時）云南省電力供需預測（億千瓦時）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 云南省發電量云南省發電量 34343434 37483748 39383938 41284128 社會用電量社會用電量 21382138 23902390 27262726 29352935 第一產業 23 25 27 30 第三產業 289 309 342 378

35、城鄉居民生活用電 275 286 310 336 第二產業 1552 1769 2022 2310 其中：新增電解鋁產能耗電量 204 96 新增工業硅產能耗電量 74 74 西電東送電量西電東送電量 14731473 14361436 14521452 14521452 供需平衡供需平衡 -177177 -7878 -240240 -259259 資料來源：云南省能源局、百川盈孚，wind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行

36、業深度報告 （三）海外電解鋁復產受制于能源，新增產能建設節奏緩慢 俄烏沖突能源價格高企迫使以歐洲為首的海外電解鋁產能減產。俄烏沖突能源價格高企迫使以歐洲為首的海外電解鋁產能減產。俄烏沖突導致歐洲地區天然氣、電力能源價格大幅上漲，令歐洲電解鋁電力成本就高于電解鋁價格，這使海外的電解鋁產能被迫關閉，SMM 統計以歐洲為主海外電解鋁產能減產近223 萬噸。據 IAI 統計，2022 年海外電解鋁產量 2803 萬噸，同比減少 0.79%。表表8 8：2022021 1-20232023 年海外電解鋁減產產能年海外電解鋁減產產能 國家國家 企業企業 建成產能（萬噸）建成產能（萬噸）減產產能（萬噸）減產

37、產能（萬噸）減產時間減產時間 法國 Aluminium Dunkerque Industries 28.5 10.5 2022/1 荷蘭 Aldel(Aluminium Delfzijl BV)11 11 2022/9 德國 Primary Products Hamburg 13 3.9 2022 德國 Niederlassung Voerde 9.5 2.9 2022 斯洛伐克 Slovalco 17.5 17.5 2022/2 羅馬尼亞 Alro Slatina 26.5 15.9 2022 西班牙 San Ciprian Works 22.8 22.8 2022/1 黑山 Podgori

38、ca 6 6 2021/12 斯洛文尼亞 Kidricevo 8.5 2.8 2022 德國 Essen 16.5 8.3 2022/3 美國 Century Aluminum Hawesville 25 25 2022/6 美國 Warrick 26.9 5.4 2022/7 德國 Speira 23.5 12 2022/8 斯洛文尼亞 Talum 8.4 6.7 2022 挪威 Lista 9.4 3.1 2022/8 挪威 HydroKarmoyHydroHusnes 39.9 13 2022/9 加納 Valco 20 20 2022 莫桑比克 Mozal 58 29 2022/11

39、澳大利亞 Portland Smelter 35.8 7.3 2023/3 總計總計 406.7406.7 223.1223.1 資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 能源成本仍不穩定限制歐洲電解鋁產能復產，海外整體復產節奏緩慢。能源成本仍不穩定限制歐洲電解鋁產能復產，海外整體復產節奏緩慢。雖然 2023 年歐洲能源價格較 2022 年已大幅下降，但仍遠高于 2020 年，且價格波動極大。8 月因澳大利亞 LNG 工廠工人罷工引發歐洲天然氣基準荷蘭 TTF 天然氣期貨主力合約一度上漲 40%。在沒有穩定的能源價格，電解鋁生產線重啟成本高，且以目前歐洲能源(天然氣)價格與鋁價測算歐洲電解鋁廠利

40、潤處于盈虧平衡點附近的情況下，歐洲電解鋁復產產能規模有限，僅有法國敦刻爾克鋁廠 10.55 萬噸產能開啟復產，計劃 2023 年 5 月實現滿產。而南美地區部門電解鋁企業雖早有復產，但進展緩慢。海外電解鋁產能仍舊受限于能源整體復產產能較少，2023 年前 7 月海外電解鋁總產量 1635 萬噸，僅同比增長 0.44%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖8 8：目前目前歐洲電力價格仍遠高于歐洲電力價格仍遠高于 2 2022022

41、年前年前 圖圖9 9：歐洲天然氣價格走勢歐洲天然氣價格走勢 資料來源：MacroMicro，中國銀河證券研究院 資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院 圖圖1010：海外電解鋁產量及產量增速海外電解鋁產量及產量增速 資料來源：IAI，中國銀河證券研究院 表表9 9：2 2021021-20232023 年海外電解鋁復產產能年海外電解鋁復產產能 國家國家 企業企業 建成產能（萬噸）建成產能（萬噸）待復產產能（萬噸）待復產產能（萬噸）復產時間復產時間 巴西 Alumar 鋁廠 44.7 44.7 2021/9 阿根廷 Aluar Puerto Madryn 鋁廠 46 23 2021/9 巴西 海

42、德魯巴西 Albras 鋁廠 46 11.5 2022/4 巴西 CBA 43 8 2022/4 法國 Aluminium Dunkerque Industries 28.5 10.55 2023/1 總計總計 208.2208.2 97.7597.75 資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 未來兩年海外新建產能有限，新增集中于東南亞。未來兩年海外新建產能有限，新增集中于東南亞。據阿拉丁預計，2023-2026 年海外電解鋁新建產能分別為 53.15、30.85、127、157.35 萬噸。在國內電解鋁新建產能受供給側改革產能天花板的限制，因此擁有優質鋁土礦資源與煤炭資源的東南亞成為了國內企

43、業在海外建造電解鋁新產能的主要基地。尤其以印尼為代表，2023-2026 年近 82%的海外新建產能都將集中落地于印尼。但東南亞基礎設施建設水平較低，缺少交通、電力等設施，或將使新建的建設周期拉長，項目建設進展于落地確定性或將變大。而國內電解鋁產能接近供給側改革產能紅線，海外電解鋁產能復產節奏緩慢且新建產能有限，未來兩年全球電解鋁新增產能較少。0204060802020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07歐洲天然氣價格（美元/百萬

44、英熱單位）-4%-2%0%2%4%6%19002000210022002300240025002019-012020-012021-012022-012023-01海外電解鋁產量（萬噸）海外電解鋁產量增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 表表1010：2022023 3-20262026 海外電解鋁新建產能海外電解鋁新建產能（萬噸）（萬噸）國家國家 鋁廠鋁廠 所屬集團所屬集團 2 2023023 年年 2 2024024 年年 2

45、 2025025 年年 2 2026026 年年 總計劃產能總計劃產能 印度尼西亞 INALUM Asahan 2 2 印度尼西亞 Adaro 50 50 150 印度尼西亞 華青鋁業 華峰集團+青山實業 25 25 25 25 200 印度尼西亞 南山集團 25 25 100 印度尼西亞 力勤資源 25 25 200 印度尼西亞 魏橋集團 100 印度尼西亞 華友集團 200 印度尼西亞 PC Cita Mineral Investindo Tbk 50 馬來西亞 博賽集團 100 越南 林同鋁業 30 60 俄羅斯 Taishetl Rusal 22 5.85 42.85 加拿大 Arvi

46、da Rio Tinto 2.65 2.35 2.65 哥倫比亞 NEO Aluminio Colombia 54 印度 Angul Naico 50 印度 Jharsuguda Vedanta 3.5 3.5 印度 BALCO Vedanta 41.5 印度 Mahan Hindalco 5 沙特 錦江集團 100 沙特 創新集團 100 總計總計 5 53.153.15 3 30.850.85 1 12727 1 157.3557.35 1 1561.4561.4 資料來源：ALD，中國銀河證券研究院 （四）電解鋁開工率至歷史頂峰，后續新增產量有限 國內電解鋁產能開工率已知頂峰，后續產量提

47、升空間有限。國內電解鋁產能開工率已知頂峰，后續產量提升空間有限。據 SMM 統計，2023 年前 8 月我國電解鋁總產量 2730 萬噸，同比增長 2.83%。而在云南電解鋁產能基本復產后，我國電解鋁行業 8 月的開工率達到 94.7%，創下了 2010 年以來的最高記錄。在國內電解鋁行業開工率已達頂峰，后續新增產能與復產產能不多，且進入枯水期云南產能仍有減產可能性的情況下，今年我國電解鋁產量再向上增長的空間已然不大。預計 2023 年國內電解鋁產量將達到 4161 萬噸，同比增長 3.8%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 Table_ReportTypeIndex

48、Table_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖1111：國內電解鋁產能開工率國內電解鋁產能開工率 圖圖1212：國內電解鋁產量及產量增速國內電解鋁產量及產量增速 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 國內電解鋁進口窗口稍有打開，凈進口增加但仍無法恢復到俄烏沖突發生前水平國內電解鋁進口窗口稍有打開，凈進口增加但仍無法恢復到俄烏沖突發生前水平。2023 年前 7 月國內電解鋁進口量 60.18萬噸，同比增長 143.54%，其中俄羅斯占總進口量的 87%；前 7 月國內電解鋁凈進口量 52.17 萬噸，同比

49、增長 715%。在 2023年海外電解鋁成本降低后國內電解鋁進口虧損幅度較 2022 年收窄，甚至在 8 月中旬后重新打開了進口盈利的窗口，這使 2023年國內電解鋁進口數量與凈進口數量較 2022 年大幅增長。海外電解鋁產能復產與新增產能投放節奏緩慢，這使 2023 年國內電解鋁凈進口量雖然同比明顯增長，但要恢復到俄烏戰爭前 2020-2021 年全年 106、157 萬噸的凈進口量水平的可能性不大。預計 2023 年全年我國電解鋁總凈進口量將達 90 萬噸左右，同比增長 90.7%。圖圖1313：國內電解鋁凈進口量（萬噸）國內電解鋁凈進口量（萬噸）圖圖1414：國內電解鋁進口利潤國內電解鋁

50、進口利潤 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 二、二、國內經濟復蘇需求韌性足，傳統新興消費齊發力國內經濟復蘇需求韌性足，傳統新興消費齊發力 國內電解鋁終端需求主要分布于建筑地產、交通運輸、電力、機械、消費品等領域，2023 年 1-7 月上述領域對國內電解鋁的消費量分別占比 26%、24%、15%、10%、11%。盡管今年國內經濟弱復蘇，但在新能源與房地產竣工的支撐下，電解鋁需求韌性十足。根據百川盈孚統計 2023 年 1-7 月國內電解鋁實際消費量 2401 萬噸，同比增長 3.5%。下游終端領域中，電力領域回升較為明顯，電解鋁消費量同比增長 30%；

51、交通運輸和建筑地產領域分別小幅回升 4.3%和 1.7%；消費品和機械領域分別下降 5.7%和 15.8%，對整體需求增速有所拖累。75%80%85%90%95%100%2010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11-8%-4%0%4%8%12%01002003004002021-102022-042022-102023-04中國電解鋁月度產量(萬噸)中國電解鋁月度產量增速(%)-5051015202530-6000-4000-200002000國內進口電解鋁

52、盈虧(元/噸)請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖1515：國內電解鋁實際消費量及同比國內電解鋁實際消費量及同比 圖圖1616：國內下游終端國內下游終端電解鋁電解鋁消費（萬噸）及消費增速（消費（萬噸）及消費增速（%）資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 圖圖1717：20232023 年年 1 1-7 7 月月國內國內鋁終端消費占比鋁終端消費占比 資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 （

53、一）政策頻出房地產市場或將企穩，竣工拉動建筑地產用鋁加速回升 房地產建筑用鋁主要用于鋁合金門窗、建筑玻璃幕墻、建筑外墻裝飾條與裝飾線、建筑外墻鋁單板，這與房地產竣工環節更為密切。2022 年由于房地產市場的下滑，國內房屋竣工面積同比下滑 15%至 8.62 億平方米，拖累全年建筑地產用鋁減少近 40 萬噸。但 2023 年隨著“保交樓”相關政策措施的全力推進，我國房地產竣工進度增速不斷提升，根據國家統計局及百川盈孚數據，2023 月 1-8 月全國房屋竣工面積達 4.37 億平方米，同比增長 19.2%，拉動建筑地產用鋁消費同比增長 2.84%，較去年同期增多近 20 萬噸。其中，隨著 7 月

54、國內房屋竣工面積增速突破 20%，國內 8-9 月建筑地產用鋁需求回升最為顯著，單月消費量分別較去年同期提升 7.31%、10.43%。-10%-5%0%5%10%15%20%200220240260280300320340360380實際消費量（萬噸）同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350建筑地產交通運輸電力機械消費品建筑地產-同比交通運輸-同比電力-同比機械-同比消費品-同比26%24%15%10%11%建筑地產交通運輸電力機械消費品 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_Re

55、portTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖1818：我國房屋竣工累計面積我國房屋竣工累計面積（萬平方米）（萬平方米）及同比增速（及同比增速（%）圖圖1919：我國建筑地產單月用鋁我國建筑地產單月用鋁（萬噸）（萬噸）及同比及同比增速（增速（%）資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 由于 2020-2021 年地產銷售面積表現較好，考慮到地產竣工交付周期，“保交樓”與城中村改造政策持續推進對地產竣工的支撐，疊加政府對房地產整體政策轉為扶持下房地產市場企穩回暖，企業開發積極

56、性提升，在 2022 年低基數效應下，我們預測 2023-2024 年我國房地產竣工面積有望達到 9.48、9.58 億平方米，2023-2024 年地產竣工面積將達到 10%、1%的增長。根據 2018 至 2022 年我國房屋竣工面積及建筑地產用鋁量測算，平均單位房屋竣工面積用鋁 110 噸/萬平方米。假設單位竣工面積用鋁量不變，預計 2023-2024 年國內地產用鋁量將達到 1132 萬噸、1143 萬噸，對國內整體用鋁的增量需求將達到 103 萬噸、11 萬噸，僅建筑地產領域用鋁增量將帶動國內 2023-2024 年整體電解鋁需求提升 2.6%、0.3%。表表1111：2 20230

57、23 年年房地產竣工可帶來的建筑地產用鋁需求房地產竣工可帶來的建筑地產用鋁需求 2023 年竣工面積預測（億平方米）6.9 7.3 7.8 8.2 8.6 9.1 9.5 9.9 10.3 yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023 年竣工面積可帶動的建筑地產用鋁需求（萬噸）823 875 926 978 1029 1081 1132 1184 1235 建筑地產用鋁較 2022 年差額（萬噸）-206-154-103-51 0 51 103 154 206 2023 年建筑地產用鋁拉動后的國內整體鋁消費預測（萬噸）3817 3869 3920 3972 4035

58、4075 4126 4178 4229 yoy-5.4%-4.1%-2.8%-1.6%0.0%1.0%2.3%3.5%4.8%資料來源：百川盈孚，國家統計局，中國銀河證券研究院 注：單位竣工面積用鋁以近五年均值測算 （二）光伏、新能源汽車拉動新能源用鋁高速增長 光伏用鋁光伏用鋁主要主要為為光伏光伏組件組件邊框邊框以及分布式光伏以及分布式光伏支架。支架。光伏支架為光伏系統“三大件”之一，起到支撐和穩固系統核心設備的作用，其性能直接影響光伏發電站的發電效率以及投資收益，鋁型材光伏支架主要應用于分布式電站。光伏邊框用于固定、密封太陽能電池組件，起到保護玻璃邊緣、加強光伏組件密封性能、提高光伏組件整體

59、機械強度的作用，同時利于光伏組件的運輸和現場安裝。光伏邊框為價值較高的光伏組件輔材，在光伏組件成本結構中占比 13%左右，鋁合金邊框則在市場中占據了主導地位，滲透率在 95%以上。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023

60、-052023-062023-072023-08房屋竣工面積:累計值房屋竣工面積:累計同比-15%-10%-5%0%5%10%0102030405060708090100建筑地產用鋁建筑地產-同比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖2020：鋁合金光伏支架示意圖鋁合金光伏支架示意圖 圖圖2121：鋁制光伏組件邊框示意圖鋁制光伏組件邊框示意圖 資料來源：清源股份公司官網，中國銀河證券研究院 資料來源：CPIA，中國銀河證券研究院

61、2023 年國內光伏用鋁激增。據 SMM 數據，2023 年 1-7 月國內光伏組件產量達 265W，同比增長 56.8%；國家能源局數據顯示，2023 年 1-7 月國內光伏新增裝機量為 97.7GW，同比增長 159%；按照光伏邊框、光伏支架單 GW 用鋁量分別為 0.65萬噸、0.7 萬噸計算，2023 年 1-7 月光伏邊框和支架累計用鋁量為 240.6 噸。結合 CPIA 預測，我們預測 2023、2024 年國內光伏組件產量為 433GW、533GW，考慮到國內光伏組件的占比接近全球的 80%且仍在提升，預測 2023、2024 年全球光伏組件產量為 541GW、650GW；202

62、3、2024 年國內光伏新增裝機容量為 140GW、240GW，全球光伏新增裝機容量為 350GW、450GW。據我們的測算，2023、2024 年國內光伏原鋁用量為 250 萬噸、339 萬噸，同比增長 52.7%、35.6%；2023、2024 年全球光伏原鋁用量為 374 萬噸、470 萬噸，同比增長 48.9%、25.7%。表表1212：全球及中國光伏用鋁量測算全球及中國光伏用鋁量測算 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 中國中國 中國光伏組件產量（GW）182 289 433 533 中國光伏組件產量占比（%）82.3%78.5%80.0%

63、82.00%中國光伏新增裝機容量（GW）55 87 140 240 單 GW 用鋁量假設 光伏組件邊框：0.65 噸/GW，光伏支架用鋁量：0.7 噸/GW 中國光伏組件邊框用鋁量（萬噸）118.2 187.7 281.5 346.5 中國光伏支架用鋁量（萬噸）38.5 60.9 98.0 168.0 中國光伏領域合計用鋁量（萬噸）157 249 379 514 YOY 58.6%52.7%35.6%中國光伏領域原鋁用量（萬噸）中國光伏領域原鋁用量（萬噸）103103 164164 250250 339339 全球全球 全球光伏組件產量（GW）221 368 541 650 全球光伏新增裝機容

64、量（GW）170 230 350 450 單 GW 用鋁量假設 光伏組件邊框：0.65 噸/GW，光伏支架用鋁量：0.7 噸/GW 全球光伏組件邊框用鋁量（萬噸）143.5 239.2 351.8 422.5 全球光伏支架用鋁量（萬噸）154.6 257.6 378.9 455.0 全球光伏領域合計用鋁量（萬噸）251 382 568 715 YOY 51.8%48.9%25.7%全球光伏領域原鋁用量（萬噸）全球光伏領域原鋁用量（萬噸）165165 251251 374374 470470 資料來源：SMM，CPIA，中國銀河證券研究院 輕量化趨勢下單車用鋁逐年提升，新能源車領域鋁用量增長可觀

65、。輕量化趨勢下單車用鋁逐年提升，新能源車領域鋁用量增長可觀。車身重量不僅對電耗和續航里程有很大影響，也與單車二氧化碳排放量有直接關系，由于新能源汽車的輕量化要求，單車用鋁量更有逐年提升的趨勢。根據工信部、中國汽車工 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 程學會節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，到 2025、2030 年我國汽車單車用鋁量分別達到 250kg、350kg，單位用量不斷提升。根據銀河汽車團隊測算，結合乘聯會及 IEA 數據

66、，我們預測 2023-2024 年國內新能源汽車銷量有望達到 850 萬輛、960萬輛，增速分別為 23.4%、12.9%；全球新能汽車銷量有望達到 1400 萬輛、1500 萬輛，增速分別為 29.3%、7.1%。據此測算，2023-2024 年中國新能源汽車領域用鋁量有望達到 196 萬噸、232 萬噸，同比增長 29%、18%；全球新能源汽車領域用鋁量有望達到 323 萬噸、362 萬噸，同比增長 36%、12%。圖圖2222：國內新能源汽車銷量與銷量增速國內新能源汽車銷量與銷量增速 圖圖2323：全球新能源汽車銷量與銷量增速全球新能源汽車銷量與銷量增速 資料來源：中汽協，中國銀河證券研

67、究院 資料來源：EV sales，EVtank，中國銀河證券研究院 表表1313：全球及中國新能源汽車用鋁量測算全球及中國新能源汽車用鋁量測算 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 中國中國 新能源車銷量（萬輛）352 689 850 960 yoy 166%96%23%13%單車鋁用量（kg/臺）210 220 230 241 中國新能源汽車領域鋁用量（萬噸）中國新能源汽車領域鋁用量（萬噸）7474 152152 196196 232232 yoyyoy 179%179%105%105%29%29%18%18%全球全球 新能源車銷量（萬輛）650 1

68、082 1400 1500 yoy 108%67%29%7%單車鋁用量（kg/臺）210 220 230 241 全球新能源汽車領域鋁用量（萬噸）全球新能源汽車領域鋁用量（萬噸）137137 238238 323323 362362 yoyyoy 118%118%74%74%36%36%12%12%資料來源：乘聯會，IEA，Mysteel，中國銀河證券研究院 （三）產業趨勢不可擋，新能源用鋁已成大勢 新能源產業的高速發展，影響了電解鋁整體新能源產業的高速發展，影響了電解鋁整體終端消費結構，新能源用鋁已成長為可以對沖房地產用鋁下滑的新一極。終端消費結構，新能源用鋁已成長為可以對沖房地產用鋁下滑的

69、新一極。近兩年鋁需求結構變量較大的領域為房地產用鋁和光伏、新能源用鋁。近期國內房地產的供需關系已發生了扭轉，市場比較擔憂房地產的下滑會影響國內電解鋁的整體需求。但根據敏感性分析，當光伏、新能源車用鋁合計量增速與地產用鋁量增速的變動比例達到 2.73:1 時，光伏、新能源車領域用鋁的增量可以對沖掉地產用鋁下降的減量。根據需求測算，光伏、新能源車用鋁合計量在 2024、2025 年增速為 28%、23%時，可以對沖的地產用鋁下降幅度分別為 10%、8%。假設近兩年其他領域用鋁量不出現大幅變化的情況下，2024、2025 年建筑地產用鋁的降幅不超過 10%、8%，便可維持國內電解鋁鋁總需求量不下降。

70、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001000120020192020202120222023E2024E國內新能源汽車銷量（萬輛）國內新能源汽車銷量增速0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160020192020202120222023E2024E全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深

71、度報告行業深度報告 表表1414：光伏、新能源車用鋁需求測算（萬噸）光伏、新能源車用鋁需求測算（萬噸）20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 中國光伏領域合計用鋁量（萬噸）103 164 250 339 441 yoy 59%53%36%30%中國新能源汽車領域鋁用量（萬噸）74 152 196 232 262 yoy 105%29%18%13%光伏、新能源車用鋁量（萬噸）光伏、新能源車用鋁量（萬噸）177177 316316 446446 571571 703 yoyyoy 78%78%41%41%28%28%23%23%資

72、料來源：CPIA，SMM，中國銀河證券研究院 表表1515：地產與光伏、新能源車不同增速下用鋁需求差額（萬噸）地產與光伏、新能源車不同增速下用鋁需求差額（萬噸）建筑建筑地產用鋁（萬噸）地產用鋁（萬噸）690 733 776 819 862 905 948 992 1035 yoyyoy -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%用鋁量差額（萬噸）-172-129-86-43 0 43 86 129 172 光伏、新能源車用鋁（萬噸）光伏、新能源車用鋁（萬噸）143 186 229 272 316 359 402 445 488 yoyyoy -55%-41%-27%-14%0%1

73、4%27%41%55%用鋁差額（萬噸）-172-129-86-43 0 43 86 129 172 資料來源：CPIA，SMM，百川盈孚、中國銀河證券研究院 表表1616：不同增速下光伏、新能源車用鋁量增量對地產用鋁減少的對沖情況（萬噸）不同增速下光伏、新能源車用鋁量增量對地產用鋁減少的對沖情況（萬噸）地產用鋁 光伏、新能源車用鋁 0%-5%-10%-15%-20%0%0-43-86-129-172 14%43 0-43-86-129 27%86 43 0-43-86 41%129 86 43 0-43 55%172 129 86 43 0 資料來源：CPIA，SMM，百川盈孚、中國銀河證券研

74、究院 除去房地產竣工回暖、新能源產業高速發展帶動建筑地產用鋁與新能源用鋁大幅增長，鋁代銅滲透率提升在線纜方面的增量拉動電力用鋁消費量的增長，以及國內經濟逐步復蘇拉動機械、消費品等領域電解鋁需求的增長，預計 2023-2024 年國內電解鋁需求總量將達到 4270、4397 萬噸，同比增長 5.3%、2.7%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 表表1717：國內國內電解電解鋁需求測算（萬噸）鋁需求測算（萬噸）20212021 2022

75、2022 2023E2023E 2024E2024E 建筑地產 1189 1029 1132 1143 交通運輸 937 1018 1023 1026 電力 479 553 677 789 機械 457 474 447 445 消費品 462 484 471 473 其他 516 525 520 521 合計合計 40404040 40834083 42704270 43974397 資料來源：百川盈孚，SMM，中國銀河證券研究院 三、三、價格價格與與成本雙重推動，電解鋁利潤加速走闊成本雙重推動，電解鋁利潤加速走闊 （一）電解鋁供需緊平衡，低庫存刺激價格彈性 從供需平衡表看，2023 年國內電

76、解鋁供需將呈現緊平衡。根據 SMM 統計，今年 1-8 月我國電解鋁產量 2729 萬噸，消費量 2786 萬噸，凈進口量 58 萬噸，電解鋁供需差為 1 萬噸。隨著國內經濟的逐步復蘇，電解鋁終端需求的好轉，下游鋁加工企業開工率的回升，在消化完云南復產的產量沖擊后，預計四季度國內電解鋁供需將更為緊張。表表1818：國內電解鋁國內電解鋁供需平衡表（萬噸）供需平衡表（萬噸）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 國內電解鋁產量 3831 4008 4161 4268 國內電解鋁消費量 4040 4083 4270 4397 電解鋁凈進口 157 47 90

77、114 拋儲 28 供需平衡 27-28-19-15 資料來源：SMM，上海鋼聯，百川盈孚，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖2424：國內經濟復蘇，下游鋁加工開工率逐步回升國內經濟復蘇，下游鋁加工開工率逐步回升 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 截至 2023 年 9 月 15 日，倫敦金屬交易所（LME）鋁庫存 49.54 萬噸，上期所庫存 10.47 萬噸，均處于歷史底部。目前國內電解鋁社會庫存 5

78、3 萬噸，電解鋁廠內庫存 6 萬噸左右，均處于歷史同期最低水平，且 7-8 月電解鋁沒有出現明顯的累庫，比較好的消化了云南電解鋁產能復產后的增產沖擊。而近些年各地方圍繞電解鋁廠的產業園建設，增加了鋁水的消費與產出比重，也在一定程度上減少了鑄錠量與鋁錠的庫存。在后續國內經濟逐步復蘇，下游開工進入旺季，國內電解鋁庫存有望進一步去庫。圖圖2525：SHFESHFE 鋁庫存（噸）鋁庫存（噸）圖圖2626：L LMEME 鋁庫存（噸）鋁庫存（噸）資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%鋁板帶箔開工率鋁棒開

79、工率鋁線纜開工率鋁型材開工率鋁材開工率0200000400000600000800000100000012000002000-01-062001-01-062002-01-062003-01-062004-01-062005-01-062006-01-062007-01-062008-01-062009-01-062010-01-062011-01-062012-01-062013-01-062014-01-062015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-0601

80、000000200000030000004000000500000060000002000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份

81、有限公司免責聲明。20 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖2727：中國電解鋁社會庫存（萬噸）中國電解鋁社會庫存（萬噸）圖圖2828：中國電解鋁廠內庫存（萬噸）中國電解鋁廠內庫存（萬噸）資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 資料來源：上海鋼聯，中國銀河證券研究院 國內電解鋁供需緊平衡，行業庫存處于低位，電解鋁價格獲得支撐。而國內經濟逐步復蘇，下游需求好轉，電解鋁價格由震蕩轉為上漲，目前已站上 19000 元/噸。在過去 2016-2017 年國內供給側改革疊加棚改貨幣化拉動需求、2020

82、-2021 年“雙碳”戰略能耗雙控疊加全球流動性泛濫驅動的兩輪電解鋁價格高漲行情后，國內電解鋁觸頂產能天花板疊加國內經濟從疫情后的復蘇有望帶動電解鋁價格新一輪的上漲，而歷史最低的庫存有望為這輪價格上漲給與更大的彈性。圖圖2929：國內電解鋁價格走勢國內電解鋁價格走勢 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 （二）成本再成弱勢格局，價格接力拉動電解鋁利潤上行 電解鋁成本主要由氧化鋁、電力、陽極碳素構成，單噸電解鋁需要氧化鋁 1.93 噸、陽極 0.45 噸、電力 13500kwh/噸。單噸電解鋁成本中，氧化鋁與電力占比均在 30-40%左右，陽極成本占比 15%左右，三者合計占比約 85%。電力方

83、面，在煤炭增產保供措施推動下今年煤炭產量保持增長，疊加澳洲和蒙古進口恢復，今年以來動力煤供給保持高位。根據百川盈孚數據，今年上半年煤炭月度平均產量達 3.8 億噸以上，同比去年增加 1800 萬噸；根據國家統計局數據，上半年煤及褐煤累計進口量 2.2 億噸，同比+93%。煤炭價格在供給高位背景下持續下行，秦皇島 FOB 煤價 5500K 較去年同期下降 40%。9 月以后，隨著動力煤消費進入淡季，后續電力成本方面有望保持穩定低位。01002003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020201920182017900014000190002400

84、02015-01-052017-01-052019-01-052021-01-052023-01-05國內電解鋁價格（元/噸）2016-2017年供應：供給側改革+需求：棚改貨幣化2020-2021年供應：雙碳目標與能耗雙控+需求：疫情后重啟開工與全球流動性泛濫2023年-供應：國內電解鋁產能天花板觸頂+需求：國內疫情后經濟復蘇 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖3030：動力煤產量（萬噸）動力煤產量（萬噸）圖圖3131：煤炭價

85、格煤炭價格 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 氧化鋁方面，百川盈孚數據顯示當前國內氧化鋁有效產能 10220 萬噸，高于當前電解鋁有效產能 4725 萬噸所需的 9120萬噸氧化鋁產能，導致電解鋁開工率自 2022 年以后持續高于氧化鋁開工率。國內氧化鋁供大于求導致氧化鋁價格相對于電解鋁價格表現弱勢，氧化鋁價格占電解鋁成本比重走低，由 2018 年的 37%下降至目前的 29%。圖圖3232：鋁錠價格與氧化鋁價格（右軸）鋁錠價格與氧化鋁價格（右軸）（元（元/噸）噸）圖圖3333：氧化鋁成本占鋁錠成本比例變化趨勢氧化鋁成本占鋁錠成本比例變化趨勢 資料來

86、源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 圖圖3434：氧化鋁開工率與電解鋁開工率氧化鋁開工率與電解鋁開工率 圖圖3535：氧化鋁有效產能與電解鋁有效所需氧化鋁產能（萬噸）氧化鋁有效產能與電解鋁有效所需氧化鋁產能（萬噸）資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 15,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,00031,00033,00035,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220231500200025003000350040

87、0045008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,000鋁錠市場價氧化鋁國產現貨均價20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000鋁錠市場價氧化鋁成本氧化鋁成本占比60%65%70%75%80%85%90%95%氧化鋁開工率電解鋁開工率5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000氧化鋁有效產能電解鋁有效產能對應所需氧化鋁產能 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTy

88、peIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 預焙陽極方面，2023 年以來隨著油價的走弱，原材料石油焦成本支撐減弱，預焙陽極市場價持續下跌，百川盈孚數據顯示，2023 年 9 月 17 日國內預焙陽極參考市場價格 4645 元/噸，同比下降 38%，而同期鋁價同比上漲 4%，導致預焙陽極在電解鋁成本占比由去年同期的 18%下降至目前的 11%。圖圖3636：預焙陽極價格（元預焙陽極價格（元/噸）噸）圖圖3737：出廠價出廠價:石油焦石油焦(1#B):(1#B):青島石化（元青島石化（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，中國銀河證券研究院 資料來源：金聯創，中國銀河證券研究院

89、 成本方面處于產業鏈相對弱勢地位，氧化鋁產能過剩價格弱勢，電價隨煤價中心下移而下行，陽極價格跟隨油價從歷史高位下滑而帶動下跌，電解鋁行業成本或延續下行走勢。從歷史上看，自 2019 年電解鋁與氧化鋁的供需結構反轉后，國內電解鋁行業可以較為穩定的獲得利潤，直到 2021 年能源煤炭價格的大幅波動打破了電解鋁成本與利潤的穩定。而 2023 年隨著煤炭供需回歸平衡，價格回落后，能源成本平穩，電解鋁行業未來有望再度穩定地獲得利潤。2023 年上半年，國內電解鋁成本的下行拉動了電解鋁行業利潤的增長，國內電解鋁平均成本從 2023Q1 的 17381 元/噸下降至 16407 元/噸，國內電解鋁平均利潤從

90、 2023Q1 的 1077 元/噸上升至 2115 元/噸。進入三季度，國內電解鋁成本繼續下行，而電解鋁價格的上漲，雙重驅動使 2023Q3 國內電解鋁行業利潤進一步走闊至 2735 元/噸。目前國內電解鋁行業利潤已達 3457 元/噸，隨著鋁價的上漲與成本的穩定，國內電解鋁行業利潤有望繼續走闊。圖圖3838：國內電解鋁國內電解鋁行業成本與利潤行業成本與利潤 資料來源：SMM，中國銀河證券研究院 01000200030004000500060007000800090000100020003000400050006000-500005000100001000015000200002500020

91、13-12-302016-12-302019-12-302022-12-30國內電解鋁行業平均利潤（元/噸，右軸）國內電解鋁行業平均成本（元/噸，左軸）國內電解鋁價格（元/噸，左軸）2019年后電解鋁氧化鋁供需結構反轉，電解鋁可獲得穩定利潤，直到被2021年能源煤炭成本大幅上行打破2023年煤炭供需回歸平衡，煤炭價格下行，能源成本平穩，國內電解鋁可再度穩定盈利 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 四、四、投資策略：投資策略：價格引領行

92、情，利潤拉動估值彈性價格引領行情，利潤拉動估值彈性 從歷史上看 A 股鋁板塊行情與電解鋁價格走勢的相關性更大，電解鋁價格的上漲往往會引領鋁板塊行情。在近 10 年兩輪大規模的電解鋁行情：2016-2017 年國內供給側改革，國內電解鋁價格從 10950 元/噸上漲至最高 16610 元/噸，漲幅 52%，同期 A 股鋁板塊最高漲幅 91%；2020-2021 年疫情后復工疊加全球性流動性泛濫，國內電解鋁價格從 11210 元/噸上漲至最高 23640 元/噸，漲幅 116%，同期 A 股鋁板塊最高漲幅 65%。在目前國內經濟逐步復蘇，未來電解鋁新增產能有限并受供給側產能天花板限制的情況下，電解

93、鋁價格開始上漲并有望帶動鋁板塊行情。圖圖3939：國內電解鋁國內電解鋁價格引領價格引領 A A 股鋁板塊行情股鋁板塊行情 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 從估值上看，從 2016 年至今這近 7 年時間內 A 股鋁板塊的 PE 估值主流是在 17-37 倍的區間內波動，極限情況下有低至 12 倍，高至突破 53 倍；PB 估值主流是在 1.3-1.9 倍的區間內波動，極限情況下有低至 1 倍，高至突破 2.5 倍。目前 A 股鋁板塊 PE 估值為 16.05 倍，遠低于 2018 年以來 30.04 倍的估值中樞，處于近 5 年 PE 估值的 27.81%歷史分位，估值仍處于相對安全的

94、位置。在過去 7 年，除去俄烏戰爭的擾動，國內電解鋁行業利潤大幅走闊時往往會拉動 A 股鋁行業估值的提升。而國內電解鋁行業平均利潤已于 2023Q1 中下旬開始走闊，但受宏觀預期與鋁價震蕩壓制，A 股鋁行業 PE 估值走勢滯后于利潤水平。隨著國內經濟的逐步復蘇與電解鋁價格的開始上行，A 股鋁行業 PE 估值將更具向上彈性，有望與利潤增長相互配合形成戴維斯雙擊行情。圖圖4040：A A 股鋁板塊動態股鋁板塊動態 P PE E-B Bandands s 圖圖4141：A A 股鋁板塊歷史股鋁板塊歷史 P PE E 分位分位 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研

95、究院 1500250035004500550010000140001800022000260002016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04國內電解鋁價格（元/噸，左軸）A股鋁行業指數（右軸）020004000600080001000012000140002016-01-082018-12-212021-11-19SW鋁行業指數11.17x20.61x30.05x39.49x48.93x0%50%100%150%2016-01-082018-12-212021-11-19SW鋁行業指數歷史分位點（%）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24

96、 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖4242：國內電解鋁國內電解鋁行業利潤走闊拉動行業利潤走闊拉動 A A 股鋁板塊股鋁板塊的估值彈性的估值彈性 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 我們看好在國內電解鋁產能觸及產能天花板未來增量有限，以及國內經濟復蘇鋁需求逐步好轉的支撐下，鋁價有望持續上漲。而成本項處于產業鏈相對弱勢地位將使電解鋁可穩定獲得利潤，成本與價格的雙重驅動下電解鋁行業利潤在不斷走闊。目前 A 股鋁板塊估值處于歷史低位，宏觀預期的好轉與鋁價的上漲將引領 A 股鋁板塊的行情，電

97、解鋁行業利潤的大幅走闊將拉動 A 股鋁行業估值的提升，引發電解鋁企業的戴維斯雙擊行情。標的選擇上成本穩定并處于行業優勢區位，鋁價上漲可帶動高利潤彈性的公司，建議關注神火股份、天山鋁業、云鋁股份。表表1919：電解鋁行業上市公司電解鋁行業上市公司產能情況產能情況 云鋁股份云鋁股份 神火股份神火股份 天山鋁業天山鋁業 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）氧化鋁 140 250 氧化鋁權益 140 36（龍州鋁業 36%股權）250 氧化鋁自給率 24%100%電解鋁 305 170 120 電解鋁權益 251 132.4（擬增持云南神火股權至 58.25%）120 陽極碳素 80 56 60 陽極碳素

98、權益 113.5 56 60 陽極碳素自給率 52%66%100%電力 云南網電，少量光伏 2000MW 自備發電機組（新疆火電），云南網電 6*350MV 自備發電機組，新疆火電 電力自給率 47%80%-90%鋁加工 鋁合金 157 萬噸 鋁箔 8 萬噸 6 萬噸高純鋁、2 萬噸動力電池箔 2 2023023 年上半年產量（萬噸）年上半年產量（萬噸）電解鋁 97.4 72.68 57.8 氧化鋁 73.32 102.33 陽極碳素 37.97 24.28 27.61 鋁加工 鋁合金 57.65 萬噸 鋁箔 4.2 萬噸 高純鋁 2.15 萬噸 2 2023023 年全年產量預期（萬噸）年全

99、年產量預期（萬噸）電解鋁 255 160 115 氧化鋁 140 250 陽極碳素 82 53.2 55 1500250035004500550010000140001800022000260002016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04國內電解鋁價格（元/噸，左軸）A股鋁行業指數（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 鋁加工 鋁合金 137 萬噸 鋁箔 7.8 萬噸 高純鋁 4 萬噸，動力電

100、池箔 1 萬噸 未來規劃新建產能未來規劃新建產能 公司規劃于 2023 年第二階段，氧化鋁：300 萬噸；水電鋁：420 萬噸；鋁土礦：600 萬噸 6+11 萬噸動力電池箔，云南 40 萬噸碳素 印尼 3 個鋁土礦建200 萬噸氧化鋁、20萬噸動力電池箔、30萬噸電池箔坯料，4萬噸高純鋁 資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院 表表2020：鋁鋁價對價對電解鋁行業電解鋁行業上市公司的業績彈性測算上市公司的業績彈性測算 公司公司 云鋁股份云鋁股份 神火股份神火股份 天山鋁業天山鋁業 市值（億元）519 385 312 股價（元）14.96 17.1 6.71 PB 2.22 2.31

101、 1.36 PE(TTM)15.2 6.7 18.7 市值/電解鋁權益產能 2.07 2.91 2.60 2023 年上半年單噸電解鋁歸母凈利潤（元）1531 2193 1265 電解鋁價格每上漲 1000 元/增厚歸母凈利潤（億元）14.8 8.82 7.63 電解鋁價格每上漲 1000 元/增厚 EPS（元）0.43 0.39 0.16 電解鋁價格每上漲 1000 元/PE 估值下降幅度 25%13%20%資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院 注：僅考慮上市公司的電解鋁業務，假設電解鋁成本不變 表表2121：電解鋁行業相關上市公司推薦標的電解鋁行業相關上市公司推薦標的 代碼代碼

102、 公司公司 市值（億元）市值（億元）PEPE（ttm)ttm)EPS(EPS(元）元）PEPE PBPB 2022022A2A 2 2023E023E 2022024 4E E 2022022A2A 2022023 3E E 2 2024E024E 000933 神火股份 385 6.7 3.36 2.74 3.30 4.5 6.2 5.2 2.3 002532 天山鋁業 312 18.7 0.57 0.57 0.86 13.6 11.8 7.8 1.4 000807 云鋁股份 519 15.2 1.32 1.18 1.65 8.4 12.7 9.1 2.0 資料來源：wind，中國銀河證券研

103、究院 五五、風險提示、風險提示 1）電解鋁下游需求不及預期的風險；2）電解鋁價格大幅下跌的風險；3）海外產能建設進度超預期的風險；4）氧化鋁、動力煤等成本價格大幅上漲的風險。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 圖圖表表目錄目錄 圖 1：國內電解鋁總產能及產能增速.4 圖 2：國內電解鋁運行產能及產能增速.4 圖 3：2010 年國內各省電解鋁產量占比（%）.6 圖 4：2016 年國內各省電解鋁產量占比（%）.6 圖 5：云南成為近幾

104、年國內最主要的電解鋁新增產能集中地.6 圖 6：云南省水電發電量及電解鋁產量（萬千瓦時/萬噸）.7 圖 7：云南省全省發電量、水電發電量及占比（億千瓦時）.7 圖 8：目前歐洲電力價格仍遠高于 2022 年前.10 圖 9：歐洲天然氣價格走勢.10 圖 10：海外電解鋁產量及產量增速.10 圖 11：國內電解鋁產能開工率.12 圖 12：國內電解鋁產量及產量增速.12 圖 13：國內電解鋁凈進口量（萬噸）.12 圖 14：國內電解鋁進口利潤.12 圖 15：國內電解鋁實際消費量及同比.13 圖 16：國內下游終端電解鋁消費（萬噸）及消費增速（%）.13 圖 17：2023 年 1-7 月國內鋁

105、終端消費占比.13 圖 18：我國房屋竣工累計面積（萬平方米）及同比增速（%）.14 圖 19：我國建筑地產單月用鋁（萬噸）及同比增速（%）.14 圖 20：鋁合金光伏支架示意圖.15 圖 21：鋁制光伏組件邊框示意圖.15 圖 22：國內新能源汽車銷量與銷量增速.16 圖 23：全球新能源汽車銷量與銷量增速.16 圖 24：國內經濟復蘇，下游鋁加工開工率逐步回升.19 圖 25：SHFE 鋁庫存（噸）.19 圖 26：LME 鋁庫存（噸）.19 圖 27：中國電解鋁社會庫存（萬噸）.20 圖 28：中國電解鋁廠內庫存（萬噸）.20 圖 29：國內電解鋁價格走勢.20 圖 30：動力煤產量（萬

106、噸）.21 圖 31：煤炭價格.21 圖 32：鋁錠價格與氧化鋁價格（右軸）（元/噸）.21 圖 33：氧化鋁成本占鋁錠成本比例變化趨勢.21 圖 34：氧化鋁開工率與電解鋁開工率.21 圖 35：氧化鋁有效產能與電解鋁有效所需氧化鋁產能（萬噸）.21 圖 36：預焙陽極價格（元/噸）.22 圖 37：出廠價:石油焦(1#B):青島石化（元/噸）.22 圖 38：國內電解鋁行業成本與利潤.22 圖 39：國內電解鋁價格引領 A 股鋁板塊行情.23 圖 40：A 股鋁板塊動態 PE-Bands.23 圖 41：A 股鋁板塊歷史 PE 分位.23 圖 42：國內電解鋁行業利潤走闊拉動 A 股鋁板塊

107、的估值彈性.24 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 表格目錄表格目錄 表 1：國內鋁行業供給側改革下的合規產能指標.4 表 2：2023 年國內電解鋁已復產、擬復產產能明顯.5 表 3：2023 年中國新增電解鋁產能投產情況.5 表 4：云南省“十四五”期間光伏、水電新增裝機量（萬千瓦）.7 表 5：云南省 2023-2025 年新增發電裝機量、發電量預測.7 表 6：云南省 2023-2025 年新增工業硅項目.8 表 7：云南省

108、電力供需預測（億千瓦時）.8 表 8：2021-2023 年海外電解鋁減產產能.9 表 9：2021-2023 年海外電解鋁復產產能.10 表 10：2023-2026 海外電解鋁新建產能（萬噸）.11 表 11：2023 年房地產竣工可帶來的建筑地產用鋁需求.14 表 12：全球及中國光伏用鋁量測算.15 表 13：全球及中國新能源汽車用鋁量測算.16 表 14：光伏、新能源車用鋁需求測算（萬噸）.17 表 15：地產與光伏、新能源車不同增速下用鋁需求差額（萬噸）.17 表 16：不同增速下光伏、新能源車用鋁量增量對地產用鋁減少的對沖情況（萬噸）.17 表 17：國內電解鋁需求測算（萬噸）.

109、18 表 18：國內電解鋁供需平衡表（萬噸）.18 表 19：電解鋁行業上市公司產能情況.24 表 20：鋁價對電解鋁行業上市公司的業績彈性測算.25 表 21：電解鋁行業相關上市公司推薦標的.25 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex證券研究報告證券研究報告-行業深度報告行業深度報告 分析師承諾及簡介 分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或

110、間接相關。華立,金融投資專業碩士研究生畢業，2014 年加入銀河證券研究院，從事有色金屬行業研究。閻予露,2021 年加入銀河證券研究院，從事有色金屬行業研究。評級標準 評級標準 Table_RatingStandard行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。公司評級體系公司評級體系 未來 6-12 個月，公司股價相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：

111、預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。免責聲明 免責聲明 Table_Avow 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈?/p>

112、自我獨立判斷。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易

113、，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系 聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ Table_Contacts中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈