《亞翔集成-公司研究報告-電子行業潔凈室龍頭重大項目訂單落地推動業績加速增長-230925（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《亞翔集成-公司研究報告-電子行業潔凈室龍頭重大項目訂單落地推動業績加速增長-230925（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告公司深度研究專業工程 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 亞翔集成（603929）電子行業潔凈室龍頭，重大項目訂單落地電子行業潔凈室龍頭，重大項目訂單落地推推動業績加速動業績加速增長增長 2023 年年 09 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 石峰源石峰源 執業證書：S0600521120001 研究助理研究助理 楊曉曦楊曉曦 執業證書：S06001220

2、80042 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)15.84 一年最低/最高價 9.96/20.37 市凈率(倍)2.83 流通 A 股市值(百萬元)3,379.62 總市值(百萬元)3,379.62 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.61 資產負債率(%,LF)59.85 總股本(百萬股)213.36 流通 A 股(百萬股)213.36 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,039 3,946 4,554 5,039 同比 37%30%15%11%歸屬母公司凈

3、利潤（百萬元）151 204 237 264 同比 504%36%16%12%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.71 0.96 1.11 1.24 P/E（現價&最新股本攤?。?2.45 16.54 14.28 12.81 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#比同類公司便宜比同類公司便宜 Table_Summary 投資要點投資要點 國內中高端潔凈室工程龍頭，專注于電子行業市場國內中高端潔凈室工程龍頭，專注于電子行業市場：亞翔集成是中國大陸最早投入大型芯片廠潔凈室工程的廠商之一，截至 2023 年中報第一大股東亞翔工程為臺資企業，擁有 30 余年潔凈室工程經驗，實控人姚祖驤、趙玉華夫婦合計

4、控制公司 54.74%股權。公司近兩年營收高速增長，利潤水平快速修復，2022 年公司實現營收 30.4 億元，同比+37.4%，實現歸母凈利潤 1.5億元，潔凈室系統集成施工在總營收中占比達到 91.9%。先進制造業國產替代驅動長周期需求成長，高端領域格局清晰：先進制造業國產替代驅動長周期需求成長，高端領域格局清晰：（1）潔凈室為產品生產提供潔凈空間，是先進制造業的基礎工程，制造強國戰略帶動國內半導體、新型顯示、生物醫藥等新興產業快速發展，行業持續擴容，2021 年國內潔凈室市場規模為 2146 億元；（2）下游行業投資規模大、工程實施周期短、容錯率低，業主偏好項目經驗豐富的企業，行業趨于集

5、中化、規?；?；國內主要電子潔凈室工程供應商包括深桑達 A（項目實施主體主要為子公司中電二、四）、亞翔集成、圣暉集成、柏誠股份、江西漢唐等；（3）IC 半導體為高端潔凈室最主要應用領域，近年來海外制裁限制我國半導體行業發展，自給率仍待提升；國內晶圓廠資本開支保持高強力度，支撐國內潔凈室行業市場需求。深耕高端潔凈室工程，深耕高端潔凈室工程，在手訂單保障充分在手訂單保障充分為公司業績增長提供支撐：為公司業績增長提供支撐：（1）公司主要承接的電子行業中 IC 半導體、光電等領域高科技廠房的潔凈室工程項目具有潔凈等級高、投資規模大、建筑面積大、系統集成復雜、工程品質要求高等特點；公司 2006 年成立研

6、發中心，并針對潔凈室工程項目建立了工程數據庫，2022 年研發費用為 3349 萬元，同比+22.7%；（2）公司工程實績豐富，在客戶處享有較高的聲譽，截至 2023 年 6 月積累了超過 481.2萬方潔凈室工程的承建經驗，成功為聯華電子、廈門聯芯、中芯國際（上海、天津、北京和深圳）、南京臺積電、武漢新芯、武漢長江存儲、福建晉華、合肥長鑫等行業內知名業主提供服務；（3）2023 年 3 月公司公告重大項目訂單，新加坡分公司承建聯電 12 英寸晶圓廠第三廠/第四廠擴建統包工程，統包金額高達 45.68 億元人民幣，截至 2023 年中報公司在手未完訂單余額為 70.1 億元，相當于 2022

7、年收入的 2.3 倍，在手訂單保障充分為公司中期業績較快增長提供支撐。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：國內政策高度支持半導體行業發展，晶圓廠商資本開支保持高強力度，亞翔集成是國內潔凈室行業龍頭，工程實績豐富，在客戶處享有較高的聲譽，新加坡聯電項目訂單將為未來 2 年收入和利潤釋放提供支持。我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.0/2.4/2.6 億元，9 月 22 日對應 P/E 分別為 16.5/14.3/12.8 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新加坡聯電項目等在手訂單轉化不及預期的風險；國內晶圓廠商資本開支不及預期的風險；市場競爭加劇的風險。

8、-9%1%11%21%31%41%51%61%71%81%2022/9/262023/1/242023/5/242023/9/21亞翔集成滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/23 內容目錄內容目錄 1.公司概況：國內中高端潔凈室工程龍頭，專注于電子行業市場公司概況：國內中高端潔凈室工程龍頭，專注于電子行業市場.4 1.1.公司簡介：國內潔凈室工程知名企業，背靠臺資股東.4 1.2.經營概況：營收高速增長，利潤水平優化，新加坡市場增收明顯.6 2.潔凈室工程：先進制造業國產替代驅動長周期需求成長，高端領域格

9、局清晰潔凈室工程：先進制造業國產替代驅動長周期需求成長，高端領域格局清晰.7 2.1.潔凈室為產品生產提供潔凈受控空間，是先進制造業的基礎工程.7 2.2.半導體潔凈室工程門檻較高，持續受益于產業鏈國產替代.9 2.3.潔凈室市場規?？焖僭鲩L，高端領域趨向價值競爭.13 3.深耕高端潔凈室工程，在手訂單保障充分為公司業績增長提供支撐深耕高端潔凈室工程，在手訂單保障充分為公司業績增長提供支撐.15 3.1.資質認證齊全，研發與專利為業務開展提供專業保障.15 3.2.與知名業主形成穩定合作關系，行業內聲譽良好.17 3.3.在手合同額高速增長，有望驅動中期業績快速增長.19 4.盈利預測與投資建

10、議盈利預測與投資建議.20 4.1.盈利預測.20 4.2.投資建議.21 5.風險提示風險提示.21 1VgVlVlYaXkWsOqMmRbRaO7NtRoOoMmPiNoOzQiNpNoQbRoPqRwMsQmQMYpNqP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：亞翔集成發展歷程.4 圖 2：亞翔集成股權結構（截至 2023 年中報）.5 圖 3：公司營業收入及同比增速.6 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖 5：公司毛利率及銷售凈利率情況.6 圖 6：公司期間費用率情況.6

11、圖 7：公司分業務類型營業收入占比情況.7 圖 8：公司分行業營業收入占比情況.7 圖 9：公司分地區營業收入占比情況.7 圖 10：公司分地區毛利率情況.7 圖 11：潔凈室系統示意圖.8 圖 12：工業潔凈室系統構成.8 圖 13：生物潔凈室系統構成.8 圖 14：潔凈室產業鏈上下游情況.9 圖 15：潔凈室下游行業占比（截至 2019 年）.9 圖 16：主要下游工業對潔凈室潔凈等級的要求.10 圖 17：集成電路產業鏈主要環節以及潔凈室在其中的應用.10 圖 18：集成電路制造領域資本開支結構.11 圖 19：全球半導體產業市場規模及同比增速情況.11 圖 20：我國集成電路進出口情況

12、.12 圖 21：我國集成電路自給率情況.12 圖 22：全球晶圓產能分布（折合 8 寸，截至 2020 年底）.12 圖 23：全球與大陸晶圓產能（折合 8 寸，萬片/月）.12 圖 24：我國潔凈室行業市場規模及同比增速.13 圖 25：我國潔凈室行業新建面積及同比增速.13 圖 26：公司有效專利個數.17 圖 27：公司工程技術人員和研發人員數量.17 圖 28：公司研發費用情況.17 圖 29：集團 2020-2022 年中國大陸潔凈室部分工程實績.18 圖 30：公司在手訂單金額及同比增速.20 圖 31：公司合同負債及同比增速.20 表 1：公司主要董事及管理人員簡介.5 表 2

13、：潔凈室行業主要行業壁壘.14 表 3：高端電子潔凈室行業主要參與者情況.15 表 4：公司研發中心簡介.16 表 5：集團位于中國大陸及海外的主要在建工程（截至 2022 年 11 月）.18 表 6：亞翔新加坡分公司與聯華電子新簽重大訂單情況.19 表 7：公司盈利預測簡表與假設.20 表 8：可比公司估值表（截至 2023 年 9 月 22 日）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/23 1.公司概況：公司概況：國內中高端潔凈室工程國內中高端潔凈室工程龍頭龍頭，專注于電子行業市場專注于電子行業市場 1.1

14、.公司簡介：公司簡介：國內潔凈室工程知名企業國內潔凈室工程知名企業，背靠臺資股東，背靠臺資股東 公司是國內潔凈室工程知名企業公司是國內潔凈室工程知名企業，主要專注于，主要專注于 IC 半導體、光電等高端半導體、光電等高端潔凈室市場潔凈室市場。亞翔集成的前身亞翔有限成立于 2002 年 2 月，發展歷程可劃分為初創期（2002-2004年）、成長期（2005-2007 年）、改制期（2008-2015 年）和茁壯期（2016 年至今）。公司是中國大陸最早投入大型芯片廠無塵室工程的廠商之一，2004 年 4 月獲得空氣凈化工程專業承包二級資質，2006 年設立研發部，2008、2011 年獲得高新

15、技術企業認定證書，2012 年 7 月承接集團潔凈室相關的全部研發職能，并于 2016 年 12 月在上交所主板掛牌上市。公司目前主要為 IC 半導體、光電等高科技電子產業及食品醫藥、云計算中心等相關領域的建廠工程提供潔凈室工程、機電工程及建筑工程等服務，包括潔凈廠房建造規劃、設計建議、設備配置、潔凈室環境系統集成工程及維護服務等。圖圖1：亞翔集成發展歷程亞翔集成發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 大大股東具備臺資背景股東具備臺資背景，股權結構相對集中。，股權結構相對集中。公司第一大股東亞翔工程為臺資企業，成立于 1978 年，成立初期主要從事機電與空調工程，1990 年進

16、入半導體電子工業潔凈室工程行業，并于 1996 年、2000 年獲得聯華電子訂單，承接了首個 8 寸、12 寸 IC 晶圓廠無塵室工程，打破了高端潔凈室均由外商承包的慣例。2002 年出于拓展市場的考慮成立了亞翔集成的前身亞翔有限，截至 2023 年中報，亞翔工程對公司持股比例達到53.99%，為公司第一大股東，最終實控人為姚祖驤、趙玉華夫婦，通過臺灣亞翔和蘇州亞力咨詢合計間接控制公司 54.74%的股權。公司背靠亞翔工程，一方面得到了母公司在技術層面的支持，另一方面臺資股東背景也有助于公司獲取訂單，且股權結構相對集中和穩定，也有助于公司長期發展戰略的一致性。截至 2023 年中報，公司共有

17、4 家全資子公司和 1 家控股孫公司，并在上海、深圳等地設立分公司，主要從事相關潔凈室工程配套業務以及相關設備銷售與進出口貿易。2002年2月，亞翔集成前身亞翔有限前身亞翔有限成立承攬蘇州和艦科技蘇州和艦科技一期無塵室工程一期無塵室工程，為國內最早投入大型芯片廠無塵室工程廠商之一2004年4月，亞翔有限獲得空氣凈化工空氣凈化工程專業承包二級程專業承包二級資資質質初創期初創期（2002-2004年）年）成長期成長期（2005-2007年）年）2006年10月正式成立研發研發部部完成整廠機電、制程、無塵室系統架構等各項相關工程的整合，建立國際特殊材料、設備采購的開發能力，和整廠完整的測試標準及驗收

18、規范，具有具有國際工程公司整廠總國際工程公司整廠總承包能力和承包能力和業績業績改制期改制期（2008-2015年）年）2008年亞翔有限整體變更設整體變更設立為外商投資立為外商投資股份有限公司股份有限公司2008年和2011年獲得高新技高新技術企業認定術企業認定證書證書期間承攬8寸、12寸IC晶圓制造廠及TFT-LCD生產工廠的規劃、設計、建造工程，完成重大關鍵技術突破；2012年7月母公司臺灣亞翔撤銷研究發展組，將集團潔凈室相集團潔凈室相關的全部研發職能轉由亞翔關的全部研發職能轉由亞翔集成研發中心集成研發中心承擔承擔茁壯期茁壯期（2016年至今）年至今）2016年12月正式在在上交所主板上交

19、所主板掛牌掛牌上市上市2019年獲得江蘇省科學技術廳、江蘇省地方財政廳、江蘇省國家稅務局、江蘇省地方稅務局聯合頒發的高新技術企業證書；2020年7月成功收購榮工建筑工榮工建筑工程（重慶）有限公司程（重慶）有限公司，進一步開拓建筑工程市場領域，提升一體化工程建設服務范疇2020年12月公司既有廠房改建既有廠房改建研發大樓研發大樓正式投入使用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/23 圖圖2：亞翔集成亞翔集成股權結構（截至股權結構（截至 2023 年中報）年中報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司董事長姚祖驤為臺灣

20、亞翔創始人和公司實控人，于 2002-2003 年、2008 年至今擔任公司董事長一職，其余多數高管也在公司擁有多年的技術、工程或管理經驗。表表1：公司公司主要董事及管理人員簡介主要董事及管理人員簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 姚祖驤 董事長 臺灣亞翔創始人，1978 年 12 月至今任臺灣亞翔董事長。2002 年 2 月至 2003 年 9 月擔任亞翔集成董事長、總經理；2003 年 9 月至 2008 年 2 月擔任亞翔集成董事；2008 年 3 月迄今擔任亞翔集成董事長。毛智輝 董事、總經理 1996 年 4 月至 2007 年 9 月擔任臺灣亞翔工程師、主任、經理、協理、副總；20

21、07 年 11 月至2016 年 7 月擔任深超光電（深圳）有限公司處長；2016 年 7 月至 2017 年 3 月擔任亞翔集成董事長特別助理；2017 年 3 月迄今擔任亞翔集成總經理，2018 年 3 月迄今擔任亞翔集成董事。李繁駿 董事、副總經理、董事會秘書 2003 年 8 月至 2005 年 3 月擔任臺灣亞翔董事長特助；2005 年 4 月至 2007 年 11 月擔任臺灣亞翔業務處副總經理；2007 年 12 月至 2008 年 12 月擔任臺灣亞翔市場及客戶關系處處長；2009年 1 月至 2009 年 6 月擔任臺灣亞翔董事長特助；2009 年 7 月迄今擔任亞翔集成董事、

22、資深副總經理、董事會秘書；裴力彪 副總經理、總經理特助 2002 年 2 月至 2005 年 9 月擔任臺灣亞翔工程師、主任、經理；2005 年 9 月至 2011 年 6 月擔任亞翔集成經理；2011 年 7 月至 2014 年 6 月擔任蘇州友昶機電安裝工程有限公司總經理；2014年 7 月至 2017 年 8 月擔任北京世源希達工程技術公司工程技術總監；2017 年 10 月至 2018 年 3月擔任盛劍環境總經理特助?，F職：2018 年 3 月迄今擔任亞翔集成總經理特助、副總經理。王明君 財務負責人 2006 年 5 月迄今于亞翔集成擔任會計部負責人，主管公司會計工作。2006 年 5

23、 月迄今擔任亞翔集成會計部資深經理。2022 年 3 月迄今擔任亞翔集成財務負責人。呂信宏 COO 運營長 2002 年 5 月至 2004 年 4 月擔任臺灣亞翔工程部副理；2004 年 4 月至 2017 年 4 月擔任亞翔集成經理、協理；2022 年 11 月迄今擔任亞翔集成協理；姚智懷 董事、CSO 永續長 2017 年 3 月迄今擔任亞翔集成董事；2022 年 12 月迄今擔任本公司永續長；金勇 CTO 技術長 2003 年 7 月至 2017 年 3 月亞翔集成工程師、經理、資深經理。2017 年 3 月迄今擔任亞翔集成協理；數據來源：公司公告，東吳證券研究所 亞翔工程（亞翔工程（

24、6139.TW）亞翔集成（亞翔集成（603929.SH）53.99%榮工建筑工程（重榮工建筑工程（重慶）有限公司慶）有限公司蘇州翔生貿易蘇州翔生貿易有限公司有限公司L&K EngineeringCo.,Ltd.蘇州翔信消防蘇州翔信消防工程有限公司工程有限公司L&K EngineeringVietnam Co.,Ltd.100%100%100%100%51%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/23 1.2.經營概況：經營概況：營收高速增長，利潤水平營收高速增長，利潤水平優化，優化，新加坡市場增收明顯新加坡市場增收明顯

25、受益于國內受益于國內芯片相關領域加速投資芯片相關領域加速投資和疫后修復，公司近兩年營收高速增長和疫后修復，公司近兩年營收高速增長，利潤水，利潤水平快速修復平快速修復。2022 年公司實現營收 30.4 億元，同比+37.4%，實現歸母凈利潤 1.5 億元，同比+503.7%，營收增長主要得益于公司新簽項目數量及規模保持提升且項目進展穩步推進，歸母凈利潤高增還得益于公司毛利率恢復至疫情前水平、期間費用控制良好、且多個老項目工程回款取得突破使得減值準備回款沖銷等因素共同作用。2023 上半年公司實現營業收入 9.3 億元，同比略下滑 3.8%，但毛利率較 2022 全年繼續提升 3.1pct 至1

26、3.9%，與此同時公司確認較多匯兌收益，老項目工程回款持續推進，使得公司 2023 上半年歸母凈利潤同比增長 236.7%至 7418 萬元。圖圖3：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖4：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖5：公司公司毛利率及銷售凈利率情況毛利率及銷售凈利率情況 圖圖6：公司公司期間費用率期間費用率情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司主要專注于電子行業中公司主要專注于電子行業中 IC 半導體、光電等中高端領域的潔凈室工程項

27、目。半導體、光電等中高端領域的潔凈室工程項目。分業務類型來看，公司 2022 年潔凈室系統集成施工/其他工程施工/設備銷售/其他業務分別實現營業收入 27.9 億元/1.4 億元/9159 萬元/1541 萬元，在總營收占比分別為 91.9%/4.5%/3.0%/0.5%；分行業來看，公司 2022 年在光電/半導體行業分別實現營業收入 28.1億元/7002 萬元，電子行業營收占比達到 94.8%。-9.8%-15.5%115.1%88.4%-14.6%26.7%-17.1%-50.3%138.0%37.4%-100%-50%0%50%100%150%051015202530352013 2

28、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）同比（%，右）22.0%-27.7%90.1%107.9%-22.3%25.5%-37.1%-132.5%-175.7%503.7%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-0.50.00.51.01.52.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）同比（%，右）21.9%19.1%16.8%13.8%13.8%11.6%11.3%8.3%7.9%10.8%9.5%8.1%7.

29、2%7.9%7.2%7.2%5.4%-3.7%1.2%5.0%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率銷售凈利率-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2013 20142015201620172018201920202021 2022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/23 圖圖7：公司公司分業務類型分業務類型營業收入營業

30、收入占比情況占比情況 圖圖8：公司分行業營業收入占比情況公司分行業營業收入占比情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司主要在中國大陸/越南/新加坡等地開展業務，2022 年分別實現營業收入 26.1/1.2/2.9 億元，在總營收中占比分別為 85.9%/4.1%/9.5%；公司新加坡項目整體毛利率水平高于國內及越南地區，但 2022 年出現下滑，主要是由于新承接項目體量較大。公司設有越南亞翔子公司和新加坡亞翔分公司，借助新加坡聯電系列項目順利推進，新加坡市場開拓卓有成效，2023 上半年實現營收 1.5 億元，在總營收中占比提升至 16.4%。圖圖9

31、：公司分公司分地區地區營業收入占比情況營業收入占比情況 圖圖10：公司公司分地區毛利率情況分地區毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.潔凈室工程：先進制造業國產替代驅動長周期需求成長，高端潔凈室工程：先進制造業國產替代驅動長周期需求成長，高端領域格局清晰領域格局清晰 2.1.潔凈室為產品生產提供潔凈受控空間，是先進制造業的基礎工程潔凈室為產品生產提供潔凈受控空間，是先進制造業的基礎工程 潔凈室的主要作用在于為產品生產提供滿足安全生產需求的潔凈受控空間潔凈室的主要作用在于為產品生產提供滿足安全生產需求的潔凈受控空間，是先進，是先進制造業的基礎工程

32、制造業的基礎工程。潔凈室是指將一定空間范圍內空氣中的微粒子、有害氣體、細菌等微污染物排除，并將潔凈度、溫度、濕度、壓力、氣流速度與流向、噪音、電磁干擾、微振動、照度、靜電等控制在某一范圍內的空間，使產品能在具有良好條件和高度穩定96.7%81.0%77.7%91.9%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2019202020212022潔凈室系統集成工程施工其他工程施工設備銷售其他業務86.4%78.6%80.6%94.8%12.9%19.1%19.1%4.7%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2019202020212022電子

33、行業其他行業96.8%96.0%86.0%84.4%85.9%2.7%1.6%11.1%15.3%4.1%0.1%1.7%0.7%0.0%9.5%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20182019202020212022國內越南新加坡0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022國內越南新加坡 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/23 性的環境空間中生產制造，從而提高產品性能，保障產品良品率。隨著下游制造業需求的提高和行業技術水平提升，潔凈室演變

34、成為更廣義的生產環境控制集成系統，除了傳統的空氣潔凈程度、氣壓氣流、溫濕度控制以外還包括了 EMI 電磁干擾控制、振動控制、AMC 空氣分子污染物控制、ESD 靜電控制和微生物控制等。圖圖11：潔凈室系統示意圖潔凈室系統示意圖 數據來源：圣暉集成招股說明書，東吳證券研究所 按照下游行業用途，潔凈室可分為工業潔凈室和生物潔凈室兩大類。按照下游行業用途，潔凈室可分為工業潔凈室和生物潔凈室兩大類。（1）工業潔凈室：以無生命微粒為主要控制對象，主要應用領域包含半導體及泛半導體、新型顯示、航空航天及其他高端制造業，對無生命微?？刂茦藴蕠栏駶崈舳鹊燃壐?；（2）生物潔凈室：以無生命懸浮微粒和微生物等生命微

35、粒為主要控制對象，主要應用領域涵蓋生命科學、食品藥品大健康、醫院手術室等領域，對于微生物等生命微?？刂茦藴矢訃栏?，可細分為一般生物潔凈室和生物安全潔凈室。圖圖12：工業潔凈室系統構成工業潔凈室系統構成 圖圖13：生物潔凈室系統構成生物潔凈室系統構成 數據來源：柏誠股份招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：柏誠股份招股說明書，東吳證券研究所 工業潔凈室工業潔凈室系統系統結構系統結構系統通風空調系統通風空調系統防微震系統防微震系統潔凈室工藝系統潔凈室工藝系統純水系統純水系統廢水系統廢水系統廢液處理系統廢液處理系統工藝排氣系統工藝排氣系統特殊氣體系統特殊氣體系統大宗氣體系統大宗氣體系統化學品系統化

36、學品系統工藝冷卻水系統工藝冷卻水系統工藝控制系統工藝控制系統工藝自動化系統工藝自動化系統工藝真空及清工藝真空及清掃真空系統掃真空系統電氣系統電氣系統消防系統消防系統潔凈室控制系統潔凈室控制系統二次配系統二次配系統工藝系統與設備連接工藝系統與設備連接生物生物潔凈室潔凈室系統系統結構系統結構系統通風空調系統通風空調系統潔凈室工藝系統潔凈室工藝系統純水系統純水系統工藝冷卻水系統工藝冷卻水系統電氣系統電氣系統消防系統消防系統潔凈室控制系統潔凈室控制系統二次配系統二次配系統工藝系統與設備連接工藝系統與設備連接注射水系統注射水系統純蒸汽系統純蒸汽系統春壓縮空氣系統春壓縮空氣系統特殊氣體系統特殊氣體系統生產

37、廢水系統生產廢水系統活度廢水系統活度廢水系統除塵系統除塵系統排氣系統排氣系統弱弱電電系系統統環環境境監監測測系系統統 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/23 2.2.半導體潔凈室工程門檻較高，持續受益于產業鏈國產替代半導體潔凈室工程門檻較高，持續受益于產業鏈國產替代 潔凈室下游行業包括集成電路、新型顯示、生命科學、食品藥品大健康等高科技行潔凈室下游行業包括集成電路、新型顯示、生命科學、食品藥品大健康等高科技行業，業，電子信息產業（電子信息產業（IC 半導體、光電面板等）占比超五成半導體、光電面板等）占比超五成。潔凈

38、室是保證高科技產品的良品率和安全性的基礎設施，根據圣暉集成招股說明書，電子信息/醫藥及食品/醫療產業在潔凈室行業下游需求中分別占比 54%/16%/8%，電子信息、醫藥生物等高端制造業為國家重點鼓勵發展的戰略性新興產業，下游產業的快速發展為我國潔凈室需求創造增長點。圖圖14：潔凈室產業鏈上下游情況潔凈室產業鏈上下游情況 圖圖15：潔凈室下游行業占比（截至潔凈室下游行業占比（截至 2019 年）年）數據來源：柏誠股份招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：圣暉集成招股說明書，東吳證券研究所 各行業對潔凈室的潔凈等級要求均有所不同各行業對潔凈室的潔凈等級要求均有所不同，IC 半導體對于潔凈度的要求較

39、高半導體對于潔凈度的要求較高。國際標準 ISO14644-1 以每立方米空氣中含 0.1m 的微粒數量來劃分工業潔凈室等級，根據生產產品和生產工藝不同采取不同的等級劃分標準，IC 半導體和光電面板對于空氣潔凈度要求較高，且 IC 半導體潔凈室生產環境要求的空氣潔凈等級進一步取決于集成度，集成度越高、IC 半導體線徑越小，對生產環境內的指標要求越嚴苛；相比之下，食品、藥品工業等對于空氣潔凈度要求較低。對于潔凈室公司來說，其承建的潔凈室等級越高，潔凈室內需控制的潔凈度、溫度、濕度、壓力、防微振等指標要求越嚴苛，業務的技術難度也越大，從而要求工程公司具備較強的專業能力和豐富的從業經驗。電氣材料電氣材

40、料管道材料管道材料通風空調材料通風空調材料建筑潔凈裝修材料建筑潔凈裝修材料潔凈室系統設備潔凈室系統設備其他輔助材料及設備其他輔助材料及設備潔凈室系統集成整體解決方案潔凈室系統集成整體解決方案半導體及泛半導體半導體及泛半導體新型顯示新型顯示生命科學生命科學食品藥品大健康食品藥品大健康航空航天航空航天其他高端智能制造其他高端智能制造電子,54%醫藥及食品,16%醫療,8%其他,22%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/23 圖圖16：主要下游工業主要下游工業對潔凈室潔凈等級的要求對潔凈室潔凈等級的要求 數據來源：圣暉集

41、成招股說明書，東吳證券研究所 IC 半導體為高端潔凈室最主要應用領域，集成電路制造資本開支中半導體為高端潔凈室最主要應用領域，集成電路制造資本開支中潔凈室工程潔凈室工程占占比比 5-10%。潔凈室工程是集成電路制造環節中重要的一環，半導體集成電路產業鏈中幾乎所有的主要環節，從單晶硅片制造到 IC 制造及封裝，幾乎所有重要的步驟都需要在潔凈室中完成，且隨著技術進步，集成電路對潔凈度的要求也越來越高，直接帶動了潔凈室工程的發展需求。根據屹唐股份招股說明書，潔凈室工程資本開支在集成電路制造領域資本開支中占比約為 10-20%，其中潔凈室系統、機電系統分別占比 5-10%。圖圖17：集成電路產業鏈主要

42、環節以及潔凈室在其中的應用集成電路產業鏈主要環節以及潔凈室在其中的應用 數據來源：美?？萍颊泄烧f明書，東吳證券研究所 大于或等于表中粒徑的最大濃度限值（大于或等于表中粒徑的最大濃度限值（pc/m）ISO 標準標準空氣潔凈度空氣潔凈度等級等級5m1m0.5m0.3m0.2m0.1m（N）-210ISOClass1-41024100ISOClass2-8351022371,000ISOClass3-833521,0202,37010,000ISOClass4298323,52010,20023,700100,000ISOClass52938,32035,200102,000237,0001,000

43、,000ISOClass62,93083,200352,000-ISOClass729,300832,0003,520,000-ISOClass8293,0008,320,00035,200,000-ISOClass9芯芯片片制制造造主要下游工業潔凈等級要求主要下游工業潔凈等級要求TFT-LCDHDD半半導導體體材材料料封封裝裝藥藥品品工工業業食食品品工工業業多晶硅多晶硅拉晶拉晶切割切割研磨研磨拋光拋光清洗清洗單晶硅片制作單晶硅片制作電路設計電路設計CAD工藝設計工藝設計IC設計設計單晶硅片單晶硅片刻蝕刻蝕清洗清洗氧化氧化化學沖洗化學沖洗濺刻濺刻保護層保護層光刻光刻蝕刻蝕刻離子注入離子注入光阻

44、去除光阻去除WAT測試測試IC制造制造光罩制作光罩制作光罩光罩晶圓點晶圓點測測切割切割打磨打磨封裝封裝IC封裝封裝IC測試測試老化檢驗老化檢驗客戶客戶IC測試測試潔凈室中完成的環節潔凈室中完成的環節 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/23 圖圖18：集成電路制造領域資本開支結構集成電路制造領域資本開支結構 數據來源：屹唐股份招股說明書，東吳證券研究所 全球半導體產業市場規模全球半導體產業市場規模保持保持增長，為潔凈室行業發展提供良好契機。增長，為潔凈室行業發展提供良好契機。半導體產業一直為全球主要經濟體激烈競爭的

45、目標，一方面是由于半導體國產化、自主可控對于維護國家信息安全、占據信息市場主導權等具有重要戰略意義，另一方面也是由于 5G、AI、云計算以及汽車電子等新興領域的崛起帶來對于先進工藝半導體產業的市場需求的日益增長；根據 WSTS，2022 年全球半導體產業市場規模達到 5735 億元，過去 10 年的復合增長率達到 6.98%。圖圖19：全球半導體產業市場規模及同比增速情況全球半導體產業市場規模及同比增速情況 數據來源：WSTS，東吳證券研究所 集成電路為我國最大貿易逆差商品，自給率仍待進一步提升。集成電路為我國最大貿易逆差商品，自給率仍待進一步提升。根據海關總署數據，近年來我國集成電路進口金額

46、快速增長，已超過原油，汽車整車、零部件等商品，成為我國進口金額最大的商品品類；隨著進口金額增長，集成電路貿易逆差也逐年擴大，2010-2022 年由 1277 億美元增至 2617 億美元；根據 IC insights，2021 年我國集成電路自給率為 16.7%，距離 2020 年“十四五”規劃提出的 2025 年國產芯片自給率達到 70%集成電路集成電路制造領域制造領域資本開支資本開支廠房建設廠房建設（20-30%）設備投資設備投資（70-80%）設計（設計（2-7%）土建設施（土建設施（30-40%）潔凈室分工（潔凈室分工（50-70%）硅片制造（硅片制造（1-3%）芯片制造（芯片制造（

47、78-80%）封裝測試（封裝測試（18-20%）機電系統機電系統50%潔凈室系統潔凈室系統50%3,0002,9203,0603,3603,3523,3894,1224,7794,1234,4045,5595,735-0.1%-2.7%4.8%9.8%-0.2%1.1%21.6%15.9%-13.7%6.8%26.2%3.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201120122013201420152016201720182019202020212022全球半導體產業市場規模（億美元）同比

48、（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/23 的目標仍有很大差距，進口替代空間充足。圖圖20：我國集成電路進出口情況我國集成電路進出口情況 圖圖21：我國集成電路自給率情況我國集成電路自給率情況 數據來源：IC insights，東吳證券研究所 數據來源：IC insights，東吳證券研究所 中國大陸晶圓產能占全球比例逐年提升，國內晶圓廠資本開支繼續保持高強力度。中國大陸晶圓產能占全球比例逐年提升，國內晶圓廠資本開支繼續保持高強力度。根據 SEMI 統計，2018-2021 年中國大陸折合 8 寸晶圓產能在

49、全球產能中占比由 12.5%提升至 16.2%，2017-2020 年間全球投產的 62 座半導體晶圓廠中 26 座設于中國，占全球總數的 42%，2018-2020 年中國大陸 12 寸、8 寸晶圓廠年均投資達 2362 億元，其中內資 1768 億元；根據 SEMI300mm Fab Outlook to 2024預測，到 2024 年中國大陸將增加 12 英寸晶圓廠 8 座，國家戰略、下游需求、產業遷移、半導體行業逆周期擴產等多重因素導致國內大力發展集成電路產業成為大勢所趨。圖圖22：全球晶圓產能分布（折合全球晶圓產能分布（折合 8 寸，截至寸，截至 2020 年底）年底）圖圖23：全球

50、與大陸晶圓產能（折合全球與大陸晶圓產能（折合 8 寸，萬片寸，萬片/月）月）數據來源：IC insights，東吳證券研究所 數據來源：SEMI，東吳證券研究所 海外制裁加劇限制我國半導體先進制程發展，國內多項政策出臺扶持產業發展。海外制裁加劇限制我國半導體先進制程發展，國內多項政策出臺扶持產業發展。近年來美國針對我國在半導體領域的限制全方位加劇，包括 2020 年 12 月將中芯國際列入“實體清單”，2022 年簽署芯片法案，規定獲得美國補貼的企業 10 年內不得在中國大陸擴產 28nm 以下的芯片制造、禁止先進 GAA 芯片的 EDA 設計工具出口中國、與日本、荷蘭達成協議全面限制中國進口

51、半導體制造設備材料等，導致國內半導體產業鏈全環節愈發受限，自主可控迫在眉睫；為鼓勵我國集成電路產業發展，推進國產化自主可32.2%7.7%0.7%3.6%9.1%2.6%3.2%16.4%17.7%-10.3%14.4%19.4%-6.1%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0002010201220142016201820202022集成電路出口金額（億美元）集成電路進口金額（億美元）貿易逆差（億美元）貿易逆差同比（%，右）10.2%12.7%14.0%14.9%14.5%15.9%13.6%16.4%15.9%14.7%16.6%16.

52、7%5%7%9%11%13%15%17%19%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我國集成電路自給率中國大陸,15.3%中國臺灣,21.4%歐洲,5.7%日本,15.8%韓國,20.4%新加坡,8.9%北美,12.6%1,8901,9512,0812,16023627131835012.5%13.9%15.3%16.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5002018201920202021全球產能（折合8寸）大陸產能（折合8寸）大陸產能占比 請務必閱讀正

53、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/23 控，國家先后出臺一系列支持集成電路發展的產業政策，包括稅收減免、政府補貼等，加大力度扶持集成電路產業發展，國內半導體產業發展有望進一步提速。2.3.潔凈室市場規?？焖僭鲩L，高端領域趨向價值競爭潔凈室市場規?？焖僭鲩L，高端領域趨向價值競爭 下游高端制造業蓬勃發展，帶動潔凈室工程行業快速擴容。下游高端制造業蓬勃發展，帶動潔凈室工程行業快速擴容。隨著制造強國戰略的持續推進，國內半導體及泛半導體、新型顯示、生物醫藥等國家戰略新興產業快速發展；潔凈室是高科技產業發展必要的前序投入，高科技產業投資

54、的快速增長驅動了潔凈室行業市場的快速擴容。根據圣暉集成招股說明書，2021 年我國潔凈室市場規模達到 2146億元，在 2015-2021 年均保持 10%以上的增速。圖圖24：我國潔凈室行業市場規模及同比增速我國潔凈室行業市場規模及同比增速 圖圖25：我國潔凈室行業新建面積及同比增速我國潔凈室行業新建面積及同比增速 數據來源：圣暉集成招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：圣暉集成招股說明書，東吳證券研究所 潔凈室工程下游行業投資規模大、工程實施周期短、容錯率低等特質使行業形成較潔凈室工程下游行業投資規模大、工程實施周期短、容錯率低等特質使行業形成較高的進入壁壘，中高端業主趨向選擇項目經驗豐富

55、的企業，使得行業發展趨于集中化和高的進入壁壘，中高端業主趨向選擇項目經驗豐富的企業，使得行業發展趨于集中化和規?；?。規?；?。首先，在廠房建設過程中，潔凈室內各類設備接入通常具有明確的時間安排，導致業主對于工期要求較高，且潔凈室下游業主通常投資規模較大，對于作為核心研發生產環境的潔凈室工程質量要求極高、容錯率極低，從而導致具備良好的專業服務能力、穩定的產品性能和品牌聲譽的企業更容易與客戶建立長期穩定的合作關系；其次，具備潔凈室行業及下游行業較強的專業知識和豐富的實踐經驗的復合型技術人才團隊是生產經營的重要保障，而穩定的人才團隊通常需要長期培養沉淀；此外，我國對潔凈室行業實行嚴格的資質管理，而申請

56、應標資質需要企業在過往業績、注冊資本、專業技術人員、技術實力和管理能力等方面滿足相應的要求。綜上，潔凈室行業經過多年發展，形成了項目經驗、客戶資源、項目管理能力、人才、資質、技術等多重壁壘，且中高端需求由于技術難度更高、對潔凈室工程質量標準要求更為嚴格，小型潔凈室工程企業在持續穩定的全方位服務方面越發難以滿足業主的要求，行業發展趨于集中化和規?；?。768 886 1,119 1,401 1,655 1,895 2,146 71.9%15.4%26.4%25.2%18.1%14.5%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,50020

57、15201620172018201920202021中國潔凈室行業市場規模（億元）同比（%，右）1,599 1,721 2,152 2,548 2,917 7.6%25.0%18.4%14.5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020152016201720182019中國潔凈室行業新建面積（萬平）同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/23 表表2：潔凈室行業主要行業壁壘潔凈室行業主要行業壁壘 行業壁壘行業壁壘 說明說明 項目經驗及客

58、項目經驗及客戶資源壁壘戶資源壁壘 潔凈室下游行業建廠投資巨大，而潔凈室作為其研發、生產環節的核心組成部分，一旦系統和環境穩定性出現問題，將對客戶產能、產品質量等產生重大影響，造成客戶巨大的損失；潔凈室系統不穩定可能會導致有害氣體或微生物的泄露，將會危害人體健康，甚至危及生命。因此，潔凈室服務無試錯機會。在合作過程中表現出良好的專業服務能力、穩定的產品性能和品牌聲譽優勢的企業更容易與客戶建立長期穩定的合作關系，同時客戶往往具有較強的粘性。豐富的項目經驗和穩定的客戶資源等都是企業生產經營的長期積淀，行業新進入者往往較難在短時間內形成較強的影響力及獲得客戶的認可。項目管理能力項目管理能力壁壘壁壘 半

59、導體及泛半導體、新型顯示、生命科學等領域投資巨大，且半導體及泛半導體、新型顯示等產品周期更新迭代快，需要快速投入生產，并形成收益。潔凈室作為上述產業研發、生產必不可少的組成部分，投資者對其建設工期要求較高，周期相對較短。由于潔凈室系統復雜，涵蓋的專業領域眾多，相關設備及材料的品牌、種類及質量等級差異大，各分包商人員眾多，需要精細化的管理能力，能夠對各環節進行有效的協調安排。潔凈室系統的復雜性導致其需要根據客戶需求和項目實際情況及時優化改進，只有具備豐富的經驗積累、能夠理解和實現客戶需求，以及對項目快速細節變更的準備和快速響應等綜合管理能力的企業，才能在較短周期內完成潔凈室建設并達到安全穩定可交

60、付狀態，有效助力客戶管控成本和工期。人才壁壘人才壁壘 技術人員不僅需要全面掌握本行業涉及的專業知識，還要深刻理解下游行業技術情況。下游客戶對潔凈室等級要求的不斷提升，對技術人才的要求也越來越高，具備本行業及下游行業較強的專業知識和豐富的實踐經驗的復合型技術人才團隊是生產經營的重要保障。企業需要在滿足客戶需求的基礎上，協調項目實施各環節有序進行，并實現全流程的高效組織。只有具備豐富項目經驗和綜合管理能力的人才團隊，才能在項目過程中綜合協調各要素、及時調整項目變更，保證在要求工期內完成項目交付。行業資質壁壘行業資質壁壘 我國對潔凈室行業實行嚴格的資質管理，頒布了一系列的法律法規，建立了嚴格的市場準

61、入機制。擁有的資質等級直接關系到企業在行業中的業務承接能力。通常潔凈室建設規模大、投資額高，下游行業往往通過招標的形式確定供應商，招標方要求投標企業具備應標資質，企業只有取得相應等級的資質證書后，才有資格入圍相應項目以及在其資質等級許可的范圍內從事相關活動。而申請應標資質需要企業在過往業績、注冊資本、專業技術人員、技術實力和管理能力等方面滿足相應的要求，方可取得相應等級的資質證書。技術壁壘技術壁壘 潔凈室是數十項系統的集成，是跨行業、跨專業、跨學科的技術密集型產業，具有專業程度高，系統性強的特征。隨著我國制造業的產業升級，智能制造的全面推進，為了滿足高科技產業研發、生產過程對潔凈環境的要求，潔

62、凈室已經發展成為一個高度系統化、智能化、現代化的集成系統。從而要求行業內企業具備強大的技術實力、豐富的技術儲備和持續的技術創新。數據來源：柏誠股份招股說明書，東吳證券研究所 我國我國潔凈室工程市場已基本形成了金字塔形的多層次供應商體系潔凈室工程市場已基本形成了金字塔形的多層次供應商體系，高端市場以價值，高端市場以價值競爭為主競爭為主。雖然我國潔凈室工程行業參與者眾多，但大部分集中于低端市場，建設單位對潔凈室的技術要求不高，行業內企業數量眾多、規模普遍較小、工程經驗少，主要靠低價和客戶關系競爭訂單，價格競爭激烈；中等規模的企業受到自身規模、發展階段、項目經驗和管理水平等能力限制，專注于某一地域或

63、下游市場；少數項目經驗豐富的企業能夠掌握潔凈室系統集成的關鍵技術，且能將項目經驗應用在多個領域，在市場中占據較為穩定的市場份額。國內潔凈室行業參與者較多，但有能力承接高級別潔凈室系統集成解決方案的企業國內潔凈室行業參與者較多，但有能力承接高級別潔凈室系統集成解決方案的企業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/23 較少，行業有望繼續向龍頭集聚。較少，行業有望繼續向龍頭集聚。在高端電子行業，國內主要的潔凈室工程服務企業包括深桑達 A、亞翔集成、圣暉集成、柏誠股份、江西漢唐等。行業集中度方面，2021 年深桑達 A 的

64、高科技工程服務業務收入約占中國潔凈室市場份額的 16.5%，但其中包含部分工業建筑服務，以及潔凈室廠房土建等業務；亞翔集成、柏誠股份、圣暉集成市占率相對較低，行業集中度整體仍有較大提升空間。表表3：高端電子潔凈室行業主要參與者情況高端電子潔凈室行業主要參與者情況 公司簡稱公司簡稱 服務及應用領域服務及應用領域 深桑達 A（000032.SZ）公司潔凈室工程系統業務主要由孫公司中電二公司和中電四公司運營，面向半導體、平板顯示、生物醫藥等領域提供工業建筑及潔凈室工程系統服務，并為高新技術產業鏈各環節提供潔凈、環保、智能化設施系統解決方案和全方位工程總承包、施工總承包和專業承包服務；2022 年公司

65、實現營業收入 510.5 億元，其中中電二、中電四公司分別實現營收 198.9、198.1 億元；截至 2022 年末，公司共有員工 24171 人；公司潔凈室業務歸類于高科技工程服務業務板塊，該板塊除潔凈室業務外還包含工業建筑服務；2021 年公司高科技工程服務業務收入約占中國潔凈室市場份額的 16.5%；亞翔集成（603929.SH）主營業務為 IC 半導體、光電等高科技電子產業及生物醫藥、云計算中心等相關領域的建廠工程提供潔凈室工程服務，包括潔凈廠房建造規劃、設計建議、設備配置、潔凈室環境系統集成工程及維護服務等。公司目前主要為客戶提供中高端的潔凈室系統集成工程的整體解決方案，2022

66、年公司實現營業收入 30.4 億元，分行業來看，電子行業實現營收 28.8 億元；截至 2022 年末，公司共有員工 706 人；2021 年該公司潔凈室工程施工業務收入約占中國潔凈室市場份額的 1.0%；圣暉集成（603163.SH）主要涵蓋半導體、精密制造、顯示面板以及光電等產業潔凈室廠房建造規劃、設計建議、設備配置、工程施工、工程管理及維護服務等相關服務；2022 年公司實現營業收入 16.3 億元，分產品來看，潔凈室系統工程實現營收 15.7 億元，分行業來看，IC 半導體行業實現營收 8.7 億元；截至 2022 年末，公司共有員工 560 人；2021 年該公司潔凈室工程及其他機電

67、安裝業務收入約占中國潔凈室市場份額的 0.8%；柏誠股份（601133.SH）主要專注于為高科技產業的建廠、技改等項目提供專業的潔凈室系統集成整體解決方案，覆蓋半導體及泛半導體、新型顯示、生命科學、食品藥品大健康等國家重點產業。2022 年公司實現營業收入 27.5 億元，分產品來看，潔凈室系統工程實現營收 22.3 億元，分行業來看，半導體及泛半導體行業實現營業收入 12.0 億元；截至 2022 年末，公司共有員工 919 人；2021 年發行人潔凈室工程業務收入約占中國潔凈室市場份額的 1.3%；江西漢唐 主要業務范圍包括針對高科技事業建廠所需之建筑工程系統、無塵室系統、機械系統、電氣系

68、統、配管系統、制程支持系統、儀表及控制系統、通訊系統、生命安全系統、門禁及安全管理系統、空間規劃管理、大宗及特殊氣體系統、超純水（UPW）及再生系統、超純水回收系統、廢水處理與制程化學品輸送，及末端管路工程等系統。數據來源：圣暉集成招股說明書，東吳證券研究所 3.深耕高端潔凈室工程深耕高端潔凈室工程，在手訂單保障充分在手訂單保障充分為公司業績增長提供為公司業績增長提供支撐支撐 3.1.資質認證齊全資質認證齊全，研發與專利為業務開展提供專業保障研發與專利為業務開展提供專業保障 公司成立公司成立以來一直重視研發投入，以來一直重視研發投入，技術水平較高。技術水平較高。公司成立以來承接國內多座電子 請

69、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/23 行業中 IC 半導體、光電等領域高科技廠房的潔凈室工程項目，此類潔凈室具有潔凈等級高、投資規模大、建筑面積大、系統集成復雜、工程品質要求高等特點，對企業的技術水平要求較高。公司長期以來注重研發投入，2006 年成立研發中心，并針對潔凈室工程項目建立了工程數據庫，將多年的工程經驗數據化和科學化，為公司承攬和實施工程項目提供數據支持。2012 年公司被蘇州市科技局確認為蘇州市無塵室潔凈工程技術研究中心，2022 年度再次被認定為高新技術企業。資質認證方面，資質認證方面，公司擁有機

70、電工程施工總承包一級資質，建筑機電安裝工程專業承包一級資質，消防設施工程專業承包一級資質，壓力管道的安裝 GC2 級資質，壓力容器的安裝一級資質，電子與智能化工程專業承包二級資質，建筑裝修裝飾工程專業承包二級資質，鋼結構工程專業承包三級資質，環保工程專業承包三級資質。全資子公司重慶榮工具有建筑工程施工總承包二級資質。專利方面，專利方面，截至 2022 年底公司擁有有效專利78 項（其中發明專利 17 項），共有研發人員 85 人、工程技術人員 606 人，技術人員結構覆蓋公司業務的各個領域，在實踐中積累了豐富的施工作業經驗。研發投入方面，研發投入方面，公司的研發費用投入也較為可觀，持續依據客戶

71、需求推陳出新，為客戶提高產品良率、防止交叉污染、提高生產環境穩定性和安全性，2022 年研發費用為 3349 萬元，同比+22.7%，研發費用率為 1.1%。為提升工程技術研發能力，公司 2019 年完成研發中心建設項目，在工程應用技術領域持續耕耘，為客戶創造更大的價值。表表4：公司研發中心簡介公司研發中心簡介 時間時間 事件事件 2006 年 研發中心成立 2012 年 應亞翔集成長遠發展規劃，基于技術獨立性及整個市場發展的需求，正式將母公司亞翔工程所有研發技術與主要人員轉移至亞翔集成研發中心 2014 年 亞翔集成自有化學分析實驗室投入運營。該實驗室已經成為整個亞翔集團的化學分析檢測中心，

72、承接海峽兩岸的各類客戶產品不良所需的環境檢測分析工作。2014 年 亞翔集成重新購置新儀器，沿襲 2000 年在中國臺灣所建立的振動頻譜量測技術，建立微振動量測及防振基座設計制作能力?，F計算流體力學分析(CFD)技術與空氣采樣技術已經成為亞翔集成研發主力的服務項目。2016 年 結合潔凈工程設計技術，半導體工藝知識，及多年服務于客戶產品良率問題的處理經驗及海量數據的統計分析，發展出以雷達圖作為解析表達手法，應用于產品不良與環境關聯性的解析分析中，并成功為客戶處理分析相關問題。2019 年 開展研發中心擴充,除了將 2014 年建置的實驗室環境及空間予以提升擴大外,并另辟約 1012m2 的研發

73、實驗場,作為模廠試驗及工程人員教育訓練于實際操練的場所。2021 年 無塵實驗室與研發實驗場擴建完成，實驗室除原有的離子色譜儀外，并增購氣相色譜質譜儀及掃描電鏡，已投入工程服務行列。2022 年 原有的 ppb 級別的離子色譜儀基礎上，還增購兩臺 ppt 級別的離子色譜儀以及有機酸離子色譜儀。數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/23 圖圖26：公司公司有效專利個數有效專利個數 圖圖27：公司公司工程技術人員和研發人員數量工程技術人員和研發人員數量 數據來源：公司公告，東吳證券研究

74、所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖28：公司研發費用公司研發費用情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.與知名業主形成穩定合作關系與知名業主形成穩定合作關系，行業內聲譽良好，行業內聲譽良好 公司為半導體、光電等公司為半導體、光電等電子電子行業知名企業提供潔凈室系統集成工程服務，在行業內行業知名企業提供潔凈室系統集成工程服務，在行業內聲譽聲譽較高。較高。中高端需求客戶的潔凈室廠房投資金額大，對潔凈室的穩定性要求高，業主通常會選擇經驗豐富、有歷史業績可考、行業領先的工程服務企業進行合作，若工程質量得到業主認可，業主一般將繼續維持與潔凈室工程企業的合作關系。公司在集團中的業務

75、定位為從事除中國臺灣地區之外的其余地區的潔凈室工程服務和機電安裝工程服務，以多年在半導體、光電、太陽能、生物制藥、食品、醫院、商用建筑等不同領域建造的成功經驗和雄厚實力，為客戶提供了專業化的工程技術服務，成功為聯華電子、廈門聯芯、中芯國際（上海、天津、北京和深圳）、南京臺積電、武漢新芯、武漢長江存儲、福建晉華、合肥長鑫、武漢弘芯、合肥晶合、廈門三安、友達光電（蘇州、廈門）、華星光電（深圳、武漢和惠州）、天馬微電子（上海、成都、武漢和廈門）等行業內知名業主提供了國際化的設計建造服務。5056638178010203040506070809020182019202020212022有效專利個數41

76、14053813816067183778485010020030040050060070020182019202020212022工程技術人員數量研發人員數量0.230.210.200.270.331.0%1.1%2.1%1.2%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020182019202020212022研發費用（億元）研發費用率（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/23 圖圖29：集團集團 2020-2022 年中

77、國大陸潔凈室部分工程實績年中國大陸潔凈室部分工程實績 數據來源：亞翔工程業績推介材料，東吳證券研究所 表表5：集團集團位于位于中國大陸及海外中國大陸及海外的的主要在建工程（截至主要在建工程（截至 2022 年年 11 月）月）客戶名稱客戶名稱 工程名稱工程名稱 一、芯片行業一、芯片行業 中芯京城集成電路制造（北京）有限公司 2021 BJ Fab3 P1 廠房建設項目制程冷卻水工藝真空和真空清掃系統工程 杭州富芯半導體有限公司 12 英寸模擬集成電路芯片生產線項目（期）潔凈工程 和艦芯片制造（蘇州）股份有限公司 87.7k 產能擴充廠務擴建工程與新建倉庫 WH3 機電安裝工程 長江存儲科技有限

78、責任公司 國家內存基地項目（期）FAB2 及配套設施建筑機電設計采購施工總承包工程通用配電包安裝工程 長江存儲科技有限責任公司 2 號廠房機臺工藝管線安裝 A 包安裝工程 福建省晉華集成電路有限公司 首臺套+20K 產能建置 hookup 采購專案電力空調給排水類二次配 中芯國際集成電路制造（深圳）有限公司 2021 SZ Fab6 香蜜湖項目廠務 EXH 系統擴充工程 聯芯集成電路制造（廈門）有限公司 32K 無塵室擴充工程與冷熱水系統擴充工程 長鑫新橋存儲技術有限公司 12 英寸內存晶圓制造基地二期項目無塵室包 B 武漢楚興技術有限公司 楚興電子產品生產項目期生產設施工程 F01 潔凈包項

79、目 中芯南方集成電路制造有限公司 2022 SH Fab8-P2 擴充項目（P1）廠務改擴建工程-潔凈室般機電系統工程、電力系統工程、PCW-PV-HV 系統工程 中芯國際集成電路制造（北京）有限公司 2021 BJ Fab2-P1 風險改善-干變負載過高改善工程、VCB 更換工程 二、面板行業二、面板行業 浙江泰嘉光電科技有限公司 湖州泰嘉中國制造 2025 產業園建設項目（二期工程）EPC 總承包項目 惠州華星光電顯示有限公司 模塊天池計劃項目二次配包 TCL 華星光電技術有限公司 t2 超大 50K PH1-M1B 潔凈包工程、PH2 PHL 改造項目潔凈包 三、其它行業三、其它行業 禮

80、鼎半導體科技（深圳）有限公司 禮鼎半導體新建項目 SL01期次側工程 中芯南方集成電路制造有限公司SH Fab8-P2擴充項目(P1)廠務改擴建工程-潔凈室一般機電系統工程&電力系統工程合肥晶合集成電路股份有限公司L40潔凈室工程武漢弘芯半導體制造有限公司一期潔凈室工程、一般機電工程長江存儲科技有限責任公司通用配電工程P1-2包綿陽惠科光電科技有限公司第8.6代薄膜晶體管液晶顯示器件項目潔凈包1工程深圳市華星光電半導體顯示技術有限公司t7第11代超高清新型顯示器件生產線項目ph2二次配包 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

81、所 19/23 廈門美日豐創光罩有限公司 車間 1（F1）P2-1 期擴充裝修工程設備安裝 慶鼎精密電子（淮安）有限公司 淮安慶鼎高端高密度印刷電路板（期）機電安裝工程 四、海外項目四、海外項目 United Microelectronics Corporation（Singapore Branch）UMC FAB 12i P3/P4 EPC Project 數據來源：亞翔工程業績推介材料，東吳證券研究所 公司工程實績豐富，在客戶處享有較高的聲譽公司工程實績豐富，在客戶處享有較高的聲譽。截至 2023 年 6 月，公司積累了超過 481.2 萬方潔凈室工程的承建經驗，工程經驗豐富，項目質量廣受

82、贊譽，近年來獲得長沙惠科光電優秀施工企業、杭州富芯項目優秀安全承包商和突出安全貢獻承包商等獎、天津中芯國際 2022 年度安全生產月進步標兵獎、蘇州和艦（聯華電子子公司）2022 年度“工程項目優秀承包商”獎、中芯京城項目優秀合作獎和安環管理最佳合作單位等獎。公司與客戶建立了良好穩定的合作關系，為業務的發展奠定了堅實基礎。3.3.在手合同額在手合同額高速增長，有望驅動中期業績快速增長高速增長，有望驅動中期業績快速增長 聯電聯電 45.7 億大訂單落地億大訂單落地，2023 年中報在手訂單年中報在手訂單大幅增長大幅增長。公司憑借 2019 年新加坡聯電項目和 2020 年越南環旭項目的實施經驗以

83、及母公司臺系客戶的資源，初步在新加坡和越南兩個國家獲得客戶訂單，以此作為國內業務增長的補充。2022 年 2 月，聯電發布公告將于新加坡興建 Fab 12i P3 廠房，將在新加坡 Fab 12i 廠區擴建一座新先進晶圓廠（Fab 12i P3），主要生產 22/28nm 特殊制程技術，如嵌入式高壓解決方案、嵌入式非揮發性存儲器、RFSOI 及混合信號 CMOS 等，對于智能手機、智慧家庭設備和電動車等實現廣泛應用起到至為關鍵的作用，新廠總投資金額為 50 億美元，第一期的月產能規劃為 3 萬片晶圓，預計于 2024 年底開始量產；2022 年 12 月聯電再次發布公告，將以租地委建方式進行

84、Fab 12i P3 廠房建設；2023 年 3 月，亞翔集成先后發布兩則公告，新加坡分公司承建聯電 12 英寸晶圓廠第三廠/第四廠擴建統包工程，涵蓋無塵室、制程管道、空調及水電工程，統包金額高達 45.68 億元人民幣（為公司 2022 全年收入的 1.5 倍），建設工期為不晚于 2024 年 12 月完工；屆時將為公司收入釋放提供支持。表表6：亞翔新加坡分公司與聯華電子新簽重大訂單情況亞翔新加坡分公司與聯華電子新簽重大訂單情況 項目名稱項目名稱 公告日期公告日期 中標金額中標金額 工期工期 聯華電子新加坡 12 寸晶圓廠第三廠/第四廠擴建統包工程之無塵室(20K)、制程管路(含共同管架)(

85、20K)、空調、消防/給排水/LPG、電力/弱電(含電梯)工程 2023 年 3 月 2 日 205,272,200 美元及182,870,533 新加坡元 2024 年 12 月 聯華電子新加坡 12 寸晶圓廠第三廠/第四廠擴建工程之無塵室(20K)、制程管路(含共同管架)(20K)、空調、消防/給排水/LPG、電力/弱電(含電梯)勞務安裝工程 2023 年 3 月 22 日 364,331,968 新加坡元 2024 年 12 月 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司在手訂單高速增長，公司在手訂單高速增長，業績兌現值得期待。業績兌現值得期待。得益于新加坡聯電訂單落地，截至二季度末，公司

86、在手未完成項目數量 51 個，在手訂單金額 70.07 億元，較 2022 年末在手訂單增長 105%，絕對額為公司 2022 年營業收入的 2.3 倍，為公司未來兩年業績增長提 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/23 供壓艙石作用。此外，公司上半年合同負債較 2022 年末增加 295%至 7.84 億元，反映訂單落地較為順利，后續訂單轉化有望驅動公司業績較快增長。圖圖30：公司在手訂單金額及同比增速公司在手訂單金額及同比增速 圖圖31：公司合同負債及同比增速公司合同負債及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券

87、研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 結合上文我們對于潔凈室工程行業以及公司的分析，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 39.4/45.5/50.4 億元（同比分別+29.8%/+15.4%/+10.6%），歸母凈利潤分別為 2.0/2.4/2.6 億元（同比分別+35.7%/+15.8%/+11.5%）。盈利預測主要假設如下：表表7：公司盈利預測簡表與假設公司盈利預測簡表與假設 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 339,157200,419132,560271,411341,476700,651383

88、63548535101020304050600100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000201820192020202120222023H在手訂單金額（萬元）在手訂單個數（個，右）131.5%300.1%64.5%66.7%67.2%125.2%38.3%78.6%428.8%165.8%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2

89、合同負債（億元）同比（%，右）單位單位2020202120222023E2024E2025E 備注與假設備注與假設工程施工業務工程施工業務收入萬元87,564213,723293,221381,187438,365482,201yoy-52.3%144.1%37.2%30.0%15.0%10.0%國內潔凈室工程需求持續提升，截至23H1公司在手訂單為70.1億元，為未來3年收入增長提供支撐毛利額萬元6,18816,37829,96441,93148,22053,042毛利率7.1%7.7%10.2%11.0%11.0%11.0%公司海外訂單增多，毛利率略有提升設備銷售業務設備銷售業務收入萬元3

90、,2486,6789,15911,90715,47920,123yoy74.7%105.6%37.1%30.0%30.0%30.0%公司設備銷售業務營收穩定增長毛利額萬元7549332,3952,3813,0964,025毛利率23.2%14.0%26.1%20.0%20.0%20.0%公司設備銷售業務毛利率水平保持穩定；利潤表摘要利潤表摘要營業收入萬元92,937221,211303,921394,635455,385503,865yoy-50.8%138.0%37.4%29.8%15.4%10.6%毛利額萬元7,69317,45032,79044,62051,62457,375毛利率萬元8

91、.3%7.9%10.8%11.3%11.3%11.4%銷售費用率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理費用率0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%歸母凈利潤萬元-3,2942,49415,05420,43123,66226,385yoy-131.1%-175.7%503.7%35.7%15.8%11.5%歸母凈利率-3.5%1.1%5.0%5.2%5.2%5.2%公司營收快速增長，期間費用率受分母增加影響略有下滑 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

92、正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/23 4.2.投資建議投資建議 我們選取半導體產業鏈上的至純科技（IC 設備）、盛劍環境（廢氣治理系統）、美?？萍迹崈羰疫^濾設備）、圣暉集成（潔凈室工程）作為可比公司，截至 9 月 22 日公司PE（TTM）低于可比公司平均水平。亞翔集成是中國大陸最早投入大型芯片廠潔凈室工程的廠商之一，國內政策高度支持半導體行業發展，晶圓廠商資本開支保持高強力度，且 IC 半導體對潔凈室質量標準要求更為嚴格，市場參與者有限，以價值競爭為主；公司工程實績豐富，在客戶處享有較高的聲譽，2023 年 3 月公司公告的新加坡聯電重大項目訂單將

93、為未來 2 年公司收入和利潤釋放提供支持。我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.0/2.4/2.6 億元，9 月 22 日對應 P/E 分別為 16.5/14.3/12.8 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表8：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 9 月月 22 日）日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）市盈率市盈率（TTM）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率市盈率 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603324.SH 盛劍環境盛劍環境 42.0 29.0

94、 1.3 2.1 2.9 3.9 32.3 19.6 14.3 10.9 603690.SH 至純科技至純科技 104.3 33.6 2.8 5.7 7.9 10.1 36.9 18.3 13.3 10.3 688376.SH 美?？萍济腊？萍?45.3 33.2 1.2 1.7 2.5 3.2 36.8 26.3 18.2 14.1 603163.SH 圣暉集成圣暉集成 33.1 24.2 1.2 1.6 2.2 2.9 26.9 20.6 15.3 11.5 平均值平均值 30.0 33.2 21.2 15.3 11.7 603929.SH 亞翔集成亞翔集成 33.8 16.7 1.5 2

95、.0 2.4 2.6 22.5 16.5 14.3 12.8 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 5.風險提示風險提示（1）新加坡聯電項目推進不及預期。）新加坡聯電項目推進不及預期。公司新加坡聯電項目總計合同額 45 億元，為公司營收增長提供支持；若新加坡聯電項目推進不及預期，將影響公司收入確認進度。（2）國內晶圓廠商資本開支不及預期的風險。）國內晶圓廠商資本開支不及預期的風險。公司核心業務為電子行業潔凈室工程，晶圓廠商資本開支力度將直接影響到潔凈室工程行業的景氣程度；若國內晶圓廠商資本開支不及預期，產能擴張受限，將會影響公司的訂單水平，進而影響公司經營業績。（3）市場競爭加劇的風險。）市

96、場競爭加劇的風險。潔凈室工程行業規?？焖贁U張，行業進入者日益增加，雖然高端潔凈室業務開展具備一定壁壘，但若公司不能在技術、人才、管理、品牌等方面保持競爭優勢，將會影響公司業務開展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/23 亞翔集成亞翔集成三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,307 2,990 3,597 4

97、,154 營業總收入營業總收入 3,039 3,946 4,554 5,039 貨幣資金及交易性金融資產 638 905 1,213 1,537 營業成本(含金融類)2,711 3,500 4,038 4,465 經營性應收款項 749 942 1,071 1,169 稅金及附加 4 6 6 7 存貨 53 69 79 88 銷售費用 6 7 8 9 合同資產 820 1,026 1,184 1,310 管理費用 74 96 111 123 其他流動資產 47 49 50 51 研發費用 33 47 55 60 非流動資產非流動資產 266 241 244 248 財務費用(6)(1)(1)(

98、1)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 1 0 0 0 固定資產及使用權資產 68 71 75 79 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 6 6 6 6 減值損失(42)(51)(59)(66)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 176 239 278 310 其他非流動資產 193 164 164 164 營業外凈收支 4 4 4 4 資產總計資產總計 2,573 3,231 3,842 4,403 利潤總額利潤總額 180 243 281 314 流動負債流動負

99、債 1,379 1,832 2,163 2,412 減:所得稅 28 36 42 47 短期借款及一年內到期的非流動負債 32 25 25 25 凈利潤凈利潤 152 206 239 267 經營性應付款項 1,080 1,465 1,746 1,955 減:少數股東損益 1 2 2 3 合同負債 199 258 298 329 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 151 204 237 264 其他流動負債 68 84 94 102 非流動負債 5 5 5 4 每股收益-最新股本攤薄(元)0.71 0.96 1.11 1.24 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 20

100、4 242 280 312 租賃負債 2 1 1 1 EBITDA 214 248 287 320 其他非流動負債 3 4 4 4 負債合計負債合計 1,384 1,837 2,167 2,417 毛利率(%)10.79 11.31 11.34 11.39 歸屬母公司股東權益 1,171 1,374 1,652 1,961 歸母凈利率(%)4.95 5.18 5.20 5.24 少數股東權益 18 20 22 25 所有者權益合計所有者權益合計 1,189 1,394 1,674 1,986 收入增長率(%)37.39 29.85 15.39 10.65 負債和股東權益負債和股東權益 2,57

101、3 3,231 3,842 4,403 歸母凈利潤增長率(%)503.67 35.72 15.81 11.50 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 266 286 316 333 每股凈資產(元)5.49 6.44 7.74 9.19 投資活動現金流(37)25(7)(8)最新發行在外股份（百萬股）213 213 213 213 籌資活動現金流 2(57)(1)0 ROIC(%)14.69 15.57 15.27 14.30 現金凈增加額 2

102、42 267 308 324 ROE-攤薄(%)12.85 14.87 14.32 13.45 折舊和攤銷 10 6 7 7 資產負債率(%)53.78 56.84 56.42 54.89 資本開支(17)(6)(7)(8)P/E（現價&最新股本攤?。?2.45 16.54 14.28 12.81 營運資本變動 62 27 14(4)P/B（現價）2.88 2.46 2.05 1.72 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券

103、投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保

104、證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深

105、 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527