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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 農林牧漁農林牧漁 豬周期的學習效應與演變趨勢豬周期的學習效應與演變趨勢 華泰研究華泰研究 農林牧漁農林牧漁 增持增持 (維持維持)研究員 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 研究員 馮源馮源 SAC No.S0570522070001 +(86)21 2897 2228 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代

2、碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 牧原股份 002714 CH 66.46 買入 溫氏股份 300498 CH 27.13 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 9 月 22 日中國內地 深度研究深度研究 復盤豬周期：周期波動明顯，階段性投資價值突出復盤豬周期：周期波動明顯，階段性投資價值突出 我們復盤了 2006 年以來的豬周期，總結出幾點規律：1、豬價相對于產能的彈性在 5-10 倍左右，即 1%的產能下降可能帶動 5%-10%的豬價預期上漲空間；2、指數上漲彈性與豬價彈性有一定關系，若豬價疊加了其他影響因素，則會加大周期振幅；3、周期磨底期普遍會經歷 2-3

3、次探底，2021 年以來的周期經歷了上漲和下跌階段，目前周期的主升浪還未到來，但豬價的三次探底均已經出現，處于低位震蕩階段；4、優秀企業成長性較強，2010 年以來，生豬養殖指數實現較好收益，部分成長性較強的龍頭企業如牧原股份，投資價值更加突出，上市以來年化收益率接近 40%。刨析豬周期本質：產業利潤率的周期波動，企業無法避免刨析豬周期本質：產業利潤率的周期波動，企業無法避免 生豬周期的本質是利潤率的周期，是在利潤率預期的驅動下，養殖主體&產業資本的進出。生豬的供給取決于供給主體的擴張和收縮，而他們進行擴張和收縮的決策又取決于當下的盈利水平和對未來的預判。如果對未來預期較好且可以承受當下的經營

4、風險，那么他們將會擴大生產，反之他們將會收縮產能規模。養殖主體的決策往往是順周期的，很難進行逆周期調節，這是因為產能的剛性和企業的決策成本導致周期高點無法進行收縮，現金流壓力和未來的不確定性導致企業無法在周期低點進行擴張，二者共同導致企業只能進行順周期決策。豬周期演變特點：指數中樞上移幅度更大，二級市場或有“學習效應”豬周期演變特點：指數中樞上移幅度更大，二級市場或有“學習效應”拉長時間來看，豬價中樞不斷上移，我們認為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出清的產能都有一個虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業所能接受的最低豬價也越來越高，從而抬升了豬價波動中樞。上市公司能夠同時享受行業規?；l展

5、中的阿爾法+貝塔雙重紅利，因此生豬養殖指數能夠取得高于豬價漲幅的市值漲幅，因此我們觀察到生豬養殖指數跟隨豬價波動，但其漲幅、波動中樞上移的幅度則明顯比生豬價格更高。此外，我們認為二級市場有一定“學習效應”，每輪周期生豬養殖指數的反轉時間點相比于豬價反轉的時間點的領先幅度均有所提前。豬周期未豬周期未來判斷：周期仍然存在，波動可能加大來判斷：周期仍然存在，波動可能加大 市場上有觀點認為，在生豬養殖行業完成規?；?，豬價會更加穩定，豬周期會變得平緩，波動幅度會被壓縮。我們認為恰恰相反，規?；髽I占比的提升反而會加劇豬價的波動。我們根據美國的產業經驗得出結論，規?；炊鴷觿∝i價的波動幅度。在規?；?/p>

6、的中后期，豬周期仍然存在，但波動會更大?，F在隨著規模企業的占比逐步提升，他們對于虧損的忍耐程度和能力都更高，同時又因為他們能夠獲得金融機構的支持從而財務杠桿可以達到很高，因此周期底部磨底的時間也可能有所延長。豬周期投資規律：豬周期投資規律：豬價有趨勢，關鍵豬價有趨勢，關鍵看能繁看能繁 生豬養殖指數會領先于生豬價格出現反轉，從歷史周期來看，領先的時間長度在 7-10 個月不等。生豬養殖指數的同比變化與豬價同比變化的趨勢是一致的，但波動幅度最高點不一定重合。我們認為市場博弈的重點仍然是能繁母豬數據的趨勢，總體來看，生豬養殖指數的變動趨勢與能繁母豬的同比變動趨勢是同步的。我們建議把握生豬養殖板塊投資

7、機會并優選如牧原股份和溫氏股份這樣的優秀企業。風險提示：豬價不及預期，生豬出欄量不及預期，原材料價格上漲超預期，消費恢復不及預期等。(12)(7)(1)510Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)農林牧漁滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 農林牧漁農林牧漁 正文目錄正文目錄 核心邏輯與區別于市場的觀點核心邏輯與區別于市場的觀點.5 核心邏輯.5 區別于市場的觀點.5 溫故知新：生豬養殖板塊歷史復盤溫故知新：生豬養殖板塊歷史復盤.6 按圖索驥：驅動 12 個階段的原因.9 第 1 階段：板塊下跌，跑輸市場.9 第 2 階段：豬價反彈，板塊回

8、升.9 第 3 階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌.10 第 4 階段：豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升.11 第 5 階段：受大盤帶動，板塊拉升.12 第 6 階段：受大盤帶動，板塊下跌.13 第 7 階段：周期向下，板塊震蕩下行.13 第 8 階段：非瘟造成行業產能去化，板塊拉升.15 第 9 階段：豬價高漲，板塊高位震蕩，個股走勢分化.16 第 10 階段：豬價下行，板塊下行.18 第 11 階段：豬價磨底回升，板塊上漲.19 第 12 階段：豬價頂部回落，板塊震蕩下降.21 如何深刻理解豬周期？如何深刻理解豬周期？.23 豬周期的本質：波動是如何產生的？.23 生豬周期的本質是利潤率

9、的周期.23 企業有無辦法避免周期波動？.24 豬周期的未來：周期是否會被平抑？.26 美國豬價波動幅度隨著規?；奶嵘哟?26 如何理解波動率的上升？.27 如何把握豬周期的投資？如何把握豬周期的投資？.30 豬價相對于產能的彈性大概在 5-10 倍之間.31 優秀公司實現了遠超生豬養殖指數的漲幅.31 指數的上升區間早于豬價上升區間出現.32 二級市場在每輪周期中是否有“學習效應”？.32 判斷投資機會的核心仍然是能繁母豬數據.33 風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：生豬價格有明顯的周期性.6 圖表 2：歷次豬周期梳理（價格單位元/公斤）.6 圖表 3：2010 年以來，生豬

10、養殖板塊走勢劃分.7 圖表 4：2010 年至今生豬養殖板塊經歷 12 個時期.8 UWhUvYoYdYiYsUmObR9RbRnPnNmOnOlOmMwPlOpNoQbRmMuNuOsOwOxNpPmO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 農林牧漁農林牧漁 圖表 5：第 1 階段：板塊下跌，跑輸市場.9 圖表 6：第 1 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.9 圖表 7：豬價觸底，板塊出現大幅下跌.9 圖表 8：2010Q2 板塊凈利潤出現同比下降.9 圖表 9：第 2 階段：豬價反彈，板塊回升.9 圖表 10：第 2 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.9 圖表

11、 11：豬價回升，板塊出現大幅上漲.10 圖表 12：2010Q4 板塊凈利潤同比增幅 140%.10 圖表 13：第 3 階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌.10 圖表 14：第 3 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.10 圖表 15：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌.10 圖表 16：2012Q4-2013Q2 板塊凈利潤同比均下降.10 圖表 17：第 4 階段：豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升.11 圖表 18：第 4 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.11 圖表 19：豬價磨底，板塊反彈.11 圖表 20：2013Q3 開始板塊凈利潤同比回升.11 圖表 21：第 4 階段能繁母

12、豬產能出現明顯去化.11 圖表 22：第 5 階段：豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升.12 圖表 23：第 5 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.12 圖表 24：豬價磨底，板塊反彈.12 圖表 25：2014Q1-2015Q1 板塊凈利潤同比增速提升.12 圖表 26：第 5 階段能繁母豬產能出現明顯去化.12 圖表 27：2015-2016 年全國環保要求提升，部分落后養殖產能遭到淘汰.13 圖表 28：第 6 階段：豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升.13 圖表 29：第 6 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.13 圖表 30：板塊受大盤拖累下跌.13 圖表 31：2015Q3 板塊凈

13、利潤同比增速 44%.13 圖表 32：第 7 階段：豬價下行，板塊震蕩下降.14 圖表 33：第 7 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.14 圖表 34：豬價下行，板塊下跌.14 圖表 35：2016Q1-2018Q2 板塊凈利潤同比增速下降.14 圖表 36：第 7 階段能繁母豬產能出現明顯去化.14 圖表 37：第 8 階段：非瘟造成行業產能去化，板塊拉升.15 圖表 38：第 8 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.15 圖表 39：產能去化，板塊上行.15 圖表 40：2018Q3-2019Q1 板塊凈利潤下降.15 圖表 41：第 8 階段受非瘟影響，能繁母豬產能出現明顯去化.1

14、6 圖表 42：第 9 階段：豬價漲幅較大，但板塊高位震蕩.16 圖表 43：第 9 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.16 圖表 44：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩.17 圖表 45：2019Q4-2021Q1 板塊凈利潤同比增速下降.17 圖表 46：第 9 階段，2019 年 9 月能繁母豬產能出現低點.17 圖表 47：發生非瘟以來，國家各個部委支持生豬養殖產能恢復的政策相繼頒布.18 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 農林牧漁農林牧漁 圖表 48：第 10 階段：豬價開始下行，帶動板塊回落.18 圖表 49：第 10 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.

15、18 圖表 50：豬價下跌，帶動板塊下跌.19 圖表 51：2021Q2-Q3 板塊出現嚴重虧損.19 圖表 52：第 10 階段能繁母豬產能繼續提升.19 圖表 53：第 11 階段：豬價回升，帶動板塊反彈.19 圖表 54：第 11 階段生豬養殖指數 SW 成分股表現.19 圖表 55：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩.20 圖表 56：2021Q3-2022Q2 板塊出現嚴重虧損.20 圖表 57：第 11 階段能繁母豬產能觸底回升.20 圖表 58：為減少生豬價格波動，國家各個部委相繼發布應對政策.21 圖表 59：第 12 階段：豬價頂部回落，板塊震蕩下降.21 圖表 60：第 12 階段

16、生豬養殖指數 SW 成分股表現.21 圖表 61：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩.22 圖表 62：2022Q3 板塊恢復盈利.22 圖表 63：第 12 階段能繁母豬產能回升后下降.22 圖表 64：利潤率的波動更能代表生豬養殖板塊.23 圖表 65：生豬養殖板塊整體 ROE 跟隨豬價波動.23 圖表 66：生豬養殖板塊整體凈利率呈現明顯周期波動.23 圖表 67：生豬養殖板塊整體 ROE 呈現明顯周期波動.23 圖表 68：每次周期虧損的時間和幅度不同.24 圖表 69：本輪周期虧損幅度與長度均超過以往周期.24 圖表 70：生豬養殖板塊整體凈利率呈現明顯周期波動.25 圖表 71：實踐中，企

17、業很難進行逆周期操作.25 圖表 72：牧原股份在豬價低點現金流虧損幅度很小.25 圖表 73：美國生豬產業規?；瘑雍?，豬價波動幅度明顯加劇.26 圖表 74：從標準差指標來看，美國生豬養殖產業波動幅度上升.27 圖表 75：散戶由于成本高、抗風險能力弱，更容易出清.27 圖表 76：只有資金優勢無法成為優秀的豬企.28 圖表 77：企業資金實力強，對虧損忍受力更強.28 圖表 78：上市公司擁有很強的融資能力.29 圖表 79：目前正在經歷第三次探底.30 圖表 80：2010 年以來的三輪豬周期，豬價彈性估算.31 圖表 81：2006 年以來，每一輪豬周期，生豬養殖指數均領先于豬價啟動

18、上漲.31 圖表 82：2006 年以來，每一輪豬周期，生豬養殖指數均領先于豬價啟動上漲.32 圖表 83：除了 2021 年，生豬養殖指數與能繁母豬變化趨勢基本同步.33 圖表 84：重點推薦公司一覽表.34 圖表 85：重點推薦公司最新觀點.34 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 農林牧漁農林牧漁 核心邏輯與區別于市場的觀點核心邏輯與區別于市場的觀點 核心邏輯核心邏輯 豬周期波動特點：豬周期波動特點：我們復盤了 2010 年以來生豬養殖指數（SW）、豬價、能繁母豬等的走勢和上市公司的業績，把板塊走勢分為 12 個階段，總結出幾點規律：1、豬價相對于產能的彈性在

19、 5-10 倍左右，即 1%的產能下降可能帶動 5%-10%的豬價預期上漲空間；2、指數上漲彈性與豬價彈性有一定關系，若豬價疊加了其他影響因素，則會加大周期振幅；3、周期磨底期普遍會經歷 2-3 次探底，2021 年以來的周期經歷了上漲和下跌階段，目前周期的主升浪還未到來，但豬價的三次探底均已經出現，處于低位震蕩階段；4、優秀企業成長性較強，2010 年以來，生豬養殖指數實現較好收益，部分成長性較強的龍頭企業如牧原股份，投資價值更加突出，上市以來年化收益率接近 40%。生豬周期的本質是利潤率的周期，是在利潤率生豬周期的本質是利潤率的周期，是在利潤率預期的預期的驅動下，養殖主體驅動下，養殖主體&

20、產業資本的進出。產業資本的進出。生豬的供給取決于供給主體的擴張和收縮，而他們進行擴張和收縮的決策又取決于當下的盈利水平和對未來的預判。如果對未來預期較好且可以承受當下的經營風險，那么他們將會擴大生產，反之他們將會收縮產能規模。養殖主體的決策往往是順周期的，很難進行逆周期調節。產能的剛性和企業的決策成本導致周期高點無法進行收縮，現金流壓力和未來的不確定性導致企業無法在周期低點進行擴張，二者共同導致企業只能進行順周期決策。上市公司具備超額收益，二級市場存在“學習效應”。上市公司具備超額收益，二級市場存在“學習效應”。拉長時間來看，豬價中樞不斷上移，我們認為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出清的

21、產能都有一個虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業所能接受的最低豬價也越來越高，從而抬升了豬價波動中樞。上市公司能夠同時享受行業規?；l展中的阿爾法+貝塔雙重紅利，因此生豬養殖指數能夠取得高于豬價漲幅的市值漲幅，因此我們觀察到生豬養殖指數跟隨豬價波動，但其漲幅、波動中樞上移的幅度則明顯比生豬價格更高。此外，我們認為二級市場有一定“學習效應”，每輪周期生豬養殖指數的反轉時間點相比于豬價反轉的時間點的領先幅度均有所提前。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場上有觀點認為，1、在生豬養殖行業完成規?；?，豬價會更加穩定，豬周期會變得平緩，波動幅度會被壓縮；2、農業部官方數據、第三方調研數據、生豬協會

22、數據有差異，無法找到一個權威的統計數據來代表真實的能繁母豬數據，因此很難采用能繁數據指導豬周期的投資。而我們的觀點則相反，總結如下：1、規?；髽I占比的提升反而會加劇豬價的波動。、規?；髽I占比的提升反而會加劇豬價的波動。我們根據美國的產業經驗得出結論，規?；炊鴷觿∝i價的波動幅度。在規?；闹泻笃?，豬周期仍然存在，但波動會更大?，F在隨著規模企業的占比逐步提升，他們對于虧損的忍耐程度和能力都更高，同時又因為他們能夠獲得金融機構的支持從而財務杠桿可以達到很高，因此周期底部磨底的時間也可能有所延長。2、豬價有趨勢，關鍵看能繁。、豬價有趨勢，關鍵看能繁。我們認為，實際上市場博弈的重點仍然在于能繁母

23、豬數據，根據農業部能繁母豬同比變化與 SW 生豬養殖指數同比變化的對比看，其呈現明顯的負相關，且沒有時間差。生豬養殖指數會領先于生豬價格出現反轉，從歷史周期來看，領先的時間長度在 7-10 個月不等。生豬養殖指數的同比變化與豬價同比變化的趨勢是一致的，但波動幅度最高點不一定重合。我們認為市場博弈的重點仍然是能繁母豬數據的趨勢，總體來看，生豬養殖指數的變動趨勢與能繁母豬的同比變動趨勢是同步的。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 農林牧漁農林牧漁 溫故知新：生豬養殖板塊歷史復盤溫故知新：生豬養殖板塊歷史復盤 生豬價格具有周期性：生豬價格具有周期性：2006 年以來，我國

24、共經歷 4 輪比較完整的豬周期，歷次周期持續時間一般為 3-4 年，上行期與下行期的長度不確定。2021 年以來的周期雖然沒有疊加明顯的影響因素，但震蕩幅度依然很高，我們認為是受到非瘟的長期影響，母豬質量出現下滑，從而使得實際產能出現了較大幅度的波動。拉長時間來看，豬價中樞不斷上移，我們認為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出清的產能都有一個虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業所能接受的最低豬價也越來越高，從而抬升了豬價波動中樞。圖表圖表1：生豬價格有明顯的周期性生豬價格有明顯的周期性 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表2：歷次豬周期梳理（價格單位元歷次豬周期梳理（價格單位元/公斤）公斤

25、）周期起止周期起止 上行期起止上行期起止 下行期起止下行期起止 完整跨度完整跨度 上行跨度上行跨度 下行跨度下行跨度 疊加因素疊加因素 生豬價格高點生豬價格高點 生豬價格低點生豬價格低點 振幅振幅 2006 年 5 月 2010 年 4 月 2006 年 5 月 2008 年 4 月 2008 年 4 月 2010 年 4 月 47 個月 23 個月 24 個月 藍耳病 17.44 5.96 193%2010 年 4 月 2014 年 4 月 2010 年 4 月 2011 年 9 月 2011 年 9 月 2014 年 4 月 48 個月 17 個月 31 個月 口蹄疫 19.92 9.48

26、 110%2014 年 4 月 2018 年 5 月 2014 年 4 月 2016 年 5 月 2016 年 5 月 2018 年 5 月 49 個月 25 個月 24 個月 環保 21.20 10.10 110%2018 年 5 月 2022 年 4 月 2018 年 5 月 2021 年 1 月 2021 年 1 月 2022 年 4 月 47 個月 32 個月 15 個月 非瘟 40.98 10.78 280%2022 年 4 月？2022 年 4 月？28.32？資料來源：中國畜牧業信息網，涌益咨詢，Wind，華泰研究 簡要回顧近 5 次豬周期：1）2006-2010 年周期：自然周

27、期演變到 2006 年，豬價已經在低位，而藍耳?。簇i繁殖與呼吸綜合征）在全國爆發，由于養殖戶抗風險能力較弱+缺少防控經驗，2006 年養殖產能特別是散戶產能，下降幅度較大。根據中國畜牧獸醫年鑒，2006-2007 年年出欄 500 頭以下的散戶出欄量占比下降了 7 個百分點。由此帶來了 2008 年生豬供給短缺，最高價上漲到 17.44 元/公斤，大幅超過以往周期。其振幅達到 193%，同樣大幅超過以往周期。2）2010-2014 年周期：本輪周期的特點是下行期很長而上行期較短，其 17 個月的上行期在歷次周期中倒數第二，31 個月的下行期在歷次中最長。我們認為有兩個原因，1，2010年產能

28、去化并不完全；2，由于規?；奶嵘?，行業養殖技術的提升，能繁母豬效率上升較快。因此帶來了 2012-2014 年生豬價格持續磨底，也正是因此 2014 年產能去化比較充分。3）2014-2018 年周期：本輪周期是在產能去化較為充分+環保政策加速散戶退出的背景下演繹的，周期高點再創新高，豬價達到 21.20 元/公斤，振幅達 110%。完整周期歷經 4 年左右，上行下行周期長度基本一致。05101520253035404520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023元元/公斤公斤豬價 免責聲明和披露以及

29、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 農林牧漁農林牧漁 4）2018-2022 年周期：本輪周期是在產能大幅去化+非瘟疫情去化全國產能的基礎上演繹的，由于 2019 年全國產能去化過于嚴重，最高時點達 40%以上，因此造成了 2019-2020年的超高豬價，最高達 40.98 元/公斤，遠遠超過以往周期，振幅達到 280%以上。在長度方面，下行拐點已經確認為今年 1 月份，因此上行期長達 32 個月。5）2022 年以來：本輪周期首先經歷 2022 年下半年豬價的大幅震蕩，我們認為是由幾個方面的原因導致 1、受到新冠疫情的影響，全國部分地區經濟活動受阻，造成需求的大幅震蕩，從而使得部分

30、地區供需出現暫時性錯配；2、養殖戶出現集體性壓欄、二次育肥群體大量收購肥豬，造成了短期的供給失衡；3、生豬疫情造成的產能去化效果逐步在 22 年下半年體現。2023 年 1 月到 7 月，豬價持續低迷，我們認為受到兩方面影響：1、宏觀環境影響下居民消費意愿偏弱；2、前期二次育肥養殖戶逐步釋放供給，疊加養殖戶正常出欄，供需關系回歸基本面。8 月份以來，豬價沖高回落，我們認為主要由于天氣轉冷，豬肉消費季節性恢復，但從供給面上看，目前生豬供給仍然處于偏多狀態，未來幾個月供給仍然有望持續增長，從而使得豬價繼續上漲的概率較小。生豬板塊走勢同樣具有周期性生豬板塊走勢同樣具有周期性，但中樞上移更明顯，但中樞

31、上移更明顯：我們以數據比較完善的 2010 年作為起始點，可以發現生豬養殖指數（申萬行業指數，下同）跟隨豬價的波動也呈現明顯的波動，但其漲幅、波動中樞上移的幅度則明顯比生豬價格更高。例如，2010-2014 年，生豬價格平均波動中樞在 13 元左右，生豬養殖指數在 3000 點左右，而 2022 年以來，生豬價格平均波動中樞在 20 元，而生豬養殖指數則達到了 7000 點，漲幅超過豬價。這也意味著，生豬養殖指數相對于豬價取得了明顯的超額收益。我們分析背后的原因大概有兩點：1）生豬養殖上市公司一般而言是業內養殖能力強、排名頭部的公司，其成本一般而言處于行業比較優秀的水平，因此可以獲得更好的盈利

32、水平，從而支撐他們能夠取得相對于行業的超額收益；2）上市公司處于規模擴張的階段，本身的阿爾法屬性比較突出，能夠同時享受行業規?；l展中的阿爾法+貝塔雙重紅利，因此生豬養殖指數能夠取得高于豬價漲幅的市值漲幅。圖表圖表3：2010 年以來，生豬養殖板塊走勢劃分年以來，生豬養殖板塊走勢劃分 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 -1000-500050010001500200025003000350002,0004,0006,0008,00010,00012,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023點生豬養殖(申萬)盈利

33、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 農林牧漁農林牧漁 我們根據生豬養殖指數漲跌幅把板塊的走勢劃分為 12 個時期，劃分依據為：上漲階段：板塊出現 30%以上漲幅；下跌階段：板塊出現 30%以上跌幅；高位震蕩：板塊在一個上漲階段后緊接著出現一段時間的波動，振幅不超過 30%；低位震蕩：板塊在一個下跌階段后緊接著出現一段時間的波動，振幅不超過 30%。圖表圖表4：2010 年至今生豬養殖板塊經歷年至今生豬養殖板塊經歷 12 個時期個時期 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度時間長度（月）（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 1 2010/

34、2/12 2010/7/2 5-35.78%下跌 2 2010/7/2 2010/12/17 6 100.05%上漲 3 2010/12/17 2013/7/19 32-51.85%下跌 4 2013/7/19 2014/6/20 11 24.58%低位震蕩 5 2014/6/20 2015/6/12 12 155.29%上漲 6 2015/6/12 2015/7/3 1-37.69%下跌 7 2015/7/3 2018/9/7 39-11.63%低位震蕩 8 2018/9/7 2019/4/4 7 130.85%上漲 9 2019/4/4 2021/2/19 23 16.74%高位震蕩 10

35、 2021/2/19 2021/7/30 5-48.01%下跌 11 2021/7/30 2022/7/8 11 58.99%上漲 12 2022/7/8 2023/6/2 11-33.91%下跌 13 2023/6/2-資料來源：Wind，華泰研究 目前板塊處于目前板塊處于低低位震蕩：位震蕩：通過分析周期規律，一般而言，一個完整的 4 年左右的豬周期會帶來板塊三個階段的變化，分別為上漲、下跌、震蕩。對于 2010-2014 年周期，板塊經歷上漲、下跌、低位震蕩三個階段，2014-2018 年周期經歷上漲、下跌、低位震蕩三個階段，2018-2021 年周期經歷上漲、高位震蕩、下跌三個階段，20

36、21 年以來的周期經歷了上漲和下跌階段，目前可能處于低位震蕩階段。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 農林牧漁農林牧漁 按圖索驥：驅動按圖索驥：驅動 12 個階段的原因個階段的原因 第第 1 階段：板塊下跌，跑輸市場階段：板塊下跌，跑輸市場 在 2010/2/12 到 2010/7/2 接近 5 個月的時間內，板塊下跌幅度達到 36%，跑輸萬得全 A 指數 17pct，我們認為主要由于豬價的下跌。同期雖然豬價呈現 V 字型走勢，使得豬價看起來下跌不多，但是 2010 年 4 月豬價跌破 10 元/公斤，大大加劇了行業對板塊的擔心。而板塊2010 年 Q2 的業績同樣

37、也反映了相同的問題，板塊 Q2 單季度歸母凈利潤 1.88 億，同比下跌 11%。個股方面，同期羅牛山下跌幅度較大，主要因為 Q2 業績下滑幅度較大，而正邦科技下跌幅度較小，同期凈利潤出現同比增長，個股走勢基本反映了基本面的變化。圖表圖表5：第第 1 階段：板塊下跌，跑輸市場階段：板塊下跌，跑輸市場 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 1 2010/2/12 2010/7/2 5-35.78%

38、下跌 1.21%-19.12%-17pct 否 注：標的公司均為生豬養殖（申萬）指數成分股，下同；是否明顯跑贏市場的判斷指標為跑贏或跑輸萬得全 A 指數 15pct 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6：第第 1 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份-24.40%-30.71%-1.20%-17.76%-46.98%-資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表7：豬價觸底，板塊出現大幅下跌豬價觸底，板塊出

39、現大幅下跌 圖表圖表8：2010Q2 板塊凈利潤出現同比下降板塊凈利潤出現同比下降 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 第第 2 階段：豬價反彈，板塊回升階段：豬價反彈，板塊回升 在 2010/7/2 到 2010/12/17 接近 6 個月的時間內，板塊上漲幅度達到 100%，跑贏萬得全 A指數 71pct，我們認為主要由于豬價的觸底反彈。隨著豬價正式進入上行周期，豬價在半年內上漲 27%，而板塊上漲幅度更大，我們認為主要由于市場預期發生了變化，對上市公司未來盈利預期轉好。而板塊 2010 年 Q4 的業績同樣較好，板塊 Q4 單季度歸母凈利潤 2.15億，同比增幅

40、140%。個股方面，新希望漲幅較大，主要因為收購六和飼料，其他個股也因為業績同比轉好，股價出現上漲。圖表圖表9：第第 2 階段：豬價反彈，板塊回升階段：豬價反彈，板塊回升 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 2 2010/7/2 2010/12/17 6 100.05%上漲 27.46%28.87%71pct 是 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表10：第第 2 階段階段生豬養殖指數生豬養

41、殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份 46.61%208.46%33.18%-53.69%-27.69%-資料來源：Wind，華泰研究 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0009.09.510.010.511.011.512.02010-022010-032010-042010-052010-06點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-20%0%20%40%60%80%

42、100%120%140%160%0501001502002502009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4百萬元凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表11：豬價豬價回升回升，板塊出現大幅，板塊出現大幅上漲上漲 圖表圖表12：2010Q4 板塊凈利潤同比增幅板塊凈利潤同比增幅 140%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 第第 3 階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌 在 2010/12/17 到 2013/7/19 共

43、 32 個月的時間內，板塊下跌超過 50%，跑輸萬得全 A 指數26pct，我們認為主要由于豬價進入下行期。在 2010 年 12 月到 2011 年 6 月的時間內，豬價快速上升，但板塊表現基本維持震蕩，說明股價提前于豬價反應，在第 2 階段已經基本走完本輪周期的上漲過程。隨著豬價正式進入下行周期，豬價從 2011 年 6 月的 20 元/公斤左右下降到 2013 年 4 月的 12 元/公斤，股價在同期一直維持震蕩下跌。板塊業績方面，2012Q1到2012Q4，板塊凈利潤同比增幅一直處于下降趨勢，2012年Q4達到最低的-88%。凈利潤同比下降的趨勢一直維持到 2013Q2。個股方面，除了

44、雛鷹農牧外，其余五只成分股均跌幅較多，最高的新希望接近 60%，最少的新五豐接近 40%，雛鷹農牧因其剛上市、市值小、出欄成長性較強等因素，股價逆市上漲。圖表圖表13：第第 3 階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 3 2010/12/17 2013/7/19 32-51.85%下跌 5.48%-25.78%-26pct

45、否 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表14：第第 3 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份 雛鷹農牧雛鷹農牧-38.92%-59.64%-49.79%-49.19%-40.45%-14.59%注：養殖指數 SW 成分股不包含雛鷹農牧，雛鷹農牧目前已經退市，列出僅作對比 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表15：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌 圖表圖表16：2012Q4-

46、2013Q2 板塊凈利潤同比均下降板塊凈利潤同比均下降 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00010.010.511.011.512.012.513.013.514.014.515.02010-072010-072010-072010-082010-082010-092010-092010-102010-102010-112010-112010-122010-12點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502009Q120

47、09Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4百萬元凈利潤yoy2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00011121314151617181920212010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-06點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008002012Q1 2012Q

48、2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3百萬元凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 農林牧漁農林牧漁 第第 4 階段：豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升階段：豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升 在 2013/7/19 到 2014/6/20 共 11 個月的時間內，板塊上漲超過 24%，跑贏萬得全 A 指數16pct，我們認為主要由于能繁母豬存欄量的去化，板塊已經有了明顯的新一輪周期開啟的預期。根據農業部數據，同期能繁母豬存欄量從 5008 萬頭下降到 4593 萬頭，跌幅超過 8%。在 2013 年 7 月到 2014 年

49、 6 月的時間內，豬價下跌 11%，但板塊震蕩上漲 25%，說明股價提前于豬價反應，隨著母豬產能的去化，市場已經越來越確定新一輪周期的開啟。板塊業績方面，2013Q3 開始，板塊凈利潤同比已經出現回升，而 2014Q1 豬價下降拖累業績，股價出現下降，說明板塊走勢收到當期業績和未來預期兩方面共同影響。個股方面，除了雛鷹農牧，其余五只成分股均有所上漲，最高的天邦食品超過 40%，最少的羅牛山不足 10%。圖表圖表17：第第 4 階段：階段：豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅

50、生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 4 2013/7/19 2014/6/20 11 24.58%低位震蕩-11.13%8.39%16pct 是 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表18：第第 4 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份 雛鷹農牧雛鷹農牧 16.54%24.60%30.06%-4

51、1.56%-8.86%-7.92%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表19：豬價豬價磨底磨底，板塊，板塊反彈反彈 圖表圖表20：2013Q3 開始板塊凈利潤同比回升開始板塊凈利潤同比回升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表21：第第 4 階段能繁母豬產能出現明顯去化階段能繁母豬產能出現明顯去化 資料來源：Wind，華泰研究 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4001011121314151617182013-072013-082013-082013-092013-102013-112013-112013-122014-

52、012014-012014-022014-032014-032014-042014-052014-052014-06點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-100%-50%0%50%100%150%01002003004005006007008002012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2百萬元凈利潤yoy-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2002013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/

53、42014/52014/6萬頭萬頭能繁母豬能繁同比能繁環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 農林牧漁農林牧漁 第第 5 階段：受大盤帶動，板塊拉升階段：受大盤帶動，板塊拉升 在 2014/6/20 到 2015/6/12 共 12 個月的時間內，板塊上漲超過 155%，跑輸萬得全 A 指數62pct，我們認為板塊上漲的主要原因是受大盤的影響，同時疊加產能繼續去化的效果。根據農業部數據，同期能繁母豬存欄量從 4593 萬頭下降到 3899 萬頭，跌幅超過 15%。12個月時間內，豬價上漲 15%，豬價處于周期性上漲的前期，但板塊上漲 155%，說明股價提前于豬價

54、反應。板塊業績方面，2014Q1-2015Q1 板塊凈利潤同比增速提升，2015Q1 受低基數影響，凈利潤同比增速達到 300%以上。個股方面，六只成分股均漲幅較多，最高的新五豐超過 300%，最少的羅牛山也達到 128%。圖表圖表22：第第 5 階段：階段：豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 5 2014/6/20 2015/

55、6/12 12 155.29%上漲 15.07%216.83%-62pct 否 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表23：第第 5 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份 雛鷹農牧雛鷹農牧 310.52%132.30%195.49%-257.58%-127.62%157.09%205.24%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表24：豬價豬價磨底磨底，板塊，板塊反彈反彈 圖表圖表25：2014Q1-201

56、5Q1 板塊凈利潤同比增速提升板塊凈利潤同比增速提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表26：第第 5 階段能繁母豬產能出現明顯去化階段能繁母豬產能出現明顯去化 資料來源：Wind，華泰研究 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001011121314151617182014-062014-072014-082014-082014-092014-102014-102014-112014-122014-122015-012015-022015-022015-032015-042015-052015-052015-06點元/公斤豬價生

57、豬養殖(申萬)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006007008009002013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2百萬元凈利潤yoy-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%3,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8002014/6 2014/7 2014/8 2014/9 2014/102014/112014/12 2015/1 2015/2 2015/3 2015/4 2015/5 20

58、15/6萬頭能繁母豬能繁同比能繁環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 農林牧漁農林牧漁 第 5 階段板塊漲幅較大的另一個原因是行業中落后產能遭受到了淘汰，根據中共中央國務院關于加大改革創新力度加快農業現代化建設的若干意見與全國生豬生產發展規劃（2016-2020 年），生豬養殖行業中落后的、不符合環保要求的產能逐步退出市場，相應的一直到 2015 年 6 月，產能淘汰幅度較大，行業對生豬板塊未來豬價預期進一步提升，相應使得板塊出現較大漲幅。圖表圖表27：2015-2016 年全國環保要求提升，部分落后養殖產能遭到淘汰年全國環保要求提升，部分落后養殖產能遭到淘汰

59、 政策名稱政策名稱 時間時間 出臺機構出臺機構 主要內容主要內容 中共中央國務院關于加大改革創新力度加快農業現代化建設的若干意見 2015/2 國務院 加大對生豬、奶牛、肉牛、肉羊標準化規模養殖場（小區）建設支持力度，實施畜禽良種工程，加快推進規?；?、集約化、標準化畜禽養殖，增強畜牧業競爭力 全國生豬生產發展規劃（2016-2020年）2016/4 農業農村部 農業部將全國生豬生產的區域布局劃分為重點發展區、約束發展區、潛力增長區和適度發展區 4 個區域，并提出了促進生豬生產發展的重點任務 資料來源：國務院，農業部，華泰研究 第第 6 階段：受大盤帶動，板塊下跌階段：受大盤帶動，板塊下跌 在

60、2015/6/12 到 2015/7/3 不到 1 個月的時間內，板塊下跌超過 37%，跑輸萬得全 A 指數2pct，主要原因是大盤的下跌。同期，豬價上漲 10%，豬價處于周期上行期。個股方面，六只成分股均下跌，牧原股份跌幅最小，僅有 15%，主要原因是牧原股份成長性較高，且業績較好，受板塊拖累較小。圖表圖表28：第第 6 階段：階段：豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升豬價磨底，產能去化，板塊震蕩回升 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑

61、贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 6 2015/6/12 2015/7/3 1-37.69%下跌 10.09%-35.84%-2pct 基本持平 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表29：第第 6 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份 雛鷹農牧雛鷹農牧-51.20%-40.99%-21.41%-47.76%-44.89%-15.10%-43.35%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表30：板

62、塊板塊受大盤拖累下跌受大盤拖累下跌 圖表圖表31：2015Q3 板塊凈利潤同比增速板塊凈利潤同比增速 44%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 第第 7 階段：周期向下，板塊震蕩下行階段：周期向下，板塊震蕩下行 在 2015/7/3 到 2018/8/31 共 39 個月的時間內，板塊下跌 14%，跑贏萬得全 A 指數 8pct，我們認為板塊下跌的主要原因是生豬周期處于下行期，其中 2015 年 6 月到 2016 年 5 月，豬價大幅上漲，但并未帶動板塊上漲，原因一方面因為大盤整體下跌，帶動生豬養殖板塊同步下跌，另一方面也因為豬價上漲的預期已經反映充分。2,0003,

63、0004,0005,0006,0007,0008,0001011121314151617182014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-06點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,2001,4002014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3百萬元凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是

64、報告的一部分，請務必一起閱讀。14 農林牧漁農林牧漁 產能方面，根據農業部數據，同期能繁母豬存欄量從 3876 萬頭下降到 3145 萬頭，下降接近 19%。但是，考慮到行業母豬性能的提升，我們認為 2015 年 7 月到 2016 年 7 月，行業能繁母豬能夠提供的斷奶仔豬數量很有可能是增加的，并未真正處于產能去化階段。而 2017年 4 月到 2018 年 8 月，行業能繁母豬快速下降，主要由于豬價下降，養殖出現虧損。板塊業績方面，2016Q1-2018Q2 板塊凈利潤同比增速下降，2018Q2 行業凈利潤出現虧損。個股方面，六只成分股走勢出現明顯的分化，新五豐、新希望、正邦科技、雛鷹農牧

65、股價下跌，而天邦食品、羅牛山、牧原股份股價上漲，牧原股份更是上漲接近 100%，主要原因是牧原股份上市以來成長性得以充分體現，出欄量從 2015 年的 192 萬頭上升到 2018 年的1101 萬頭。圖表圖表32：第第 7 階段：階段：豬價豬價下行下行，板塊震蕩，板塊震蕩下降下降 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 7 2015/7/3 2018/8/31 39-13.75%低位震蕩-18.

66、20%-21.78%8pct 基本持平 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表33：第第 7 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份 雛鷹農牧雛鷹農牧-30.97%-10.56%-28.18%-2.39%-49.40%98.14%-36.03%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表34：豬價豬價下行，板塊下跌下行，板塊下跌 圖表圖表35：2016Q1-2018Q2 板塊凈利潤同比增速下降板塊凈利潤同比增速下

67、降 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表36：第第 7 階段能繁母豬產能出現明顯去化階段能繁母豬產能出現明顯去化 資料來源：Wind，華泰研究 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009.011.013.015.017.019.021.02015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-2

68、00%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3百萬元凈利潤yoy-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0002015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/920

69、16/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/7萬頭能繁母豬能繁同比能繁環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 農林牧漁農林牧漁 第第 8 階段：非瘟造成行業產能去化，板塊拉升階段：非瘟造成行業產能去化，板塊拉升 在2018/8/31到2019/4/30共8個月的時間內，板塊上漲133%，跑贏萬得全A指數118pct，我們認為板塊上漲的主要原因是行業發生重大動物疫病，產能大幅去化，而上市公司受疫情影響較行業小一些，強烈的豬價上漲預期疊加上市公司擴張能力更強，板塊出現了較大幅度的上

70、升。8 個月時間內，豬價上漲幅度僅有 12%，但板塊上漲幅度較大，原因是股價提前反應。產能方面，根據農業部數據，同期能繁母豬存欄量從 3145 萬頭下降到 2608 萬頭，下降接近 17%。受非洲豬瘟的影響，2019 年開始，行業產能開始出現加速去化。板塊業績方面，2018Q3-2019Q1 板塊凈利潤持續下滑，主要由于豬價的下降和疫情影響，2019Q1 板塊凈利潤達到低點，單季度虧損超過 11 億。個股方面，除巨星農牧與雛鷹農牧外（巨星當時沒有生豬養殖業務，因此沒有參考性；雛鷹農牧財務出現問題，瀕臨退市，因此參考性不大），其他七只成分股中六只上漲幅度較高，正邦科技、天邦食品分別達到 494%

71、和 345%，主要原因在于其擴張較快。圖表圖表37：第第 8 階段：階段：非瘟造成行業產能去化，板塊拉升非瘟造成行業產能去化，板塊拉升 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 8 2018/8/31 2019/4/30 8 133.14%上漲 11.54%15.29%118pct 是 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表38：第第 8 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現

72、 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份 雛鷹農牧雛鷹農牧 235.93%185.64%493.88%-99.95%-344.81%-22.90%3.11%179.18%-26.14%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表39：產能去化，板塊上行產能去化，板塊上行 圖表圖表40：2018Q3-2019Q1 板塊凈利潤下降板塊凈利潤下降 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,

73、00010,000101112131415162018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-122018-122019-012019-012019-022019-022019-032019-032019-032019-042019-04點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2百

74、萬元凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表41：第第 8 階段受非瘟影響，能繁母豬產能出現明顯去化階段受非瘟影響，能繁母豬產能出現明顯去化 資料來源：Wind，華泰研究 第第 9 階段：豬價高漲，板塊高位震蕩，個股走勢分化階段：豬價高漲，板塊高位震蕩，個股走勢分化 在 2019/4/30 到 2021/2/19 共 22 個月的時間內，板塊上漲 18%，跑輸萬得全 A 指數 19pct，我們認為板塊微漲但跑輸萬得全 A 的原因是豬價上漲預期已在第 8 階段得以體現，板塊漲幅已在第 8 階段兌現。22 個月時間內，豬價上漲幅度

75、103%，但板塊上漲幅度較小，原因是股價已經提前反應。產能方面，根據涌益咨詢數據，同期能繁母豬存欄量從 2618 萬頭下降到 2019 年 9 月的最低點 1913 萬頭，再恢復至 2021 年 2 月的 3018 萬頭。在全行業大力擴產的背景下，2019 年 10 月-2021 年 2 月，能繁母豬持續回升，但因為行業中大多采用三元回交技術補欄，母豬群體生產性能出現下降。即便如此，行業對后續豬價（如 2021 年）仍然產生較為悲觀的預期。板塊業績方面，2019Q4-2021Q1 板塊凈利潤同比增速下降，但從絕對值上來講行業凈利潤增長持續到了 2020Q3，板塊股價高點也出現在 2020 年

76、8 月份，這說明板塊走勢受豬價預期的影響比較大，但短期股價同樣可以反映當期業績與基本面。個股方面，板塊走勢出現明顯分化，牧原股份顯著領先行業指數，上漲238%，跑贏行業 200%以上，主要原因在于其擴張迅猛，體現出了較強的阿爾法屬性。圖表圖表42：第第 9 階段：豬價漲幅較大，但板塊高位震蕩階段：豬價漲幅較大，但板塊高位震蕩 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 9 2019/4/30 2021

77、/2/19 22 18.43%高位震蕩 102.53%37.71%-19pct 否 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表43：第第 9 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份-39.65%49.31%-19.22%-41.02%-12.21%60.76%-17.32%238.35%資料來源：Wind，華泰研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%05001,0001,5002,0002,5003,0

78、003,5002018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/4萬頭能繁母豬能繁同比能繁環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表44：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩豬價高位震蕩，板塊高位震蕩 圖表圖表45：2019Q4-2021Q1 板塊凈利潤同比增速下降板塊凈利潤同比增速下降 注：圖線斷點的原因是 Wind 豬價數據披露時間與養殖指數不重合，如 2020 年 6月 26 日星期五，豬價有數據更新但當天為端午節，生豬指數無數據 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源

79、：Wind，華泰研究 圖表圖表46：第第 9 階段，階段，2019 年年 9 月能繁母豬產能出現低點月能繁母豬產能出現低點 注：自第 9 階段開始，因為農業部數據連貫性被打破，能繁母豬數據口徑變為涌益咨詢測算值 資料來源：涌益咨詢，農業部，華泰研究 行業高盈利行業高盈利+政策鼓勵，產能出現大幅度恢復。政策鼓勵，產能出現大幅度恢復。發生非瘟以來，國家各個部委支持生豬養殖產能恢復的政策相繼頒布也在很大程度上刺激了行業產能恢復的速度。在 2019 年 10 月到2021 年 2 月，產能增加 58%，月均增加 2.3%，產能增長速度在近 10 年的歷史上比較少見。7,0007,5008,0008,5

80、009,0009,50010,00010,50011,00011,50010152025303540452019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%05,00010,00015,00020,00025,0002019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1百萬元凈利潤yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%

81、30%40%50%60%1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1002019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/2萬頭能繁母豬能繁同比能繁環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表47：發生非瘟以來，國家各個部委支持生豬養殖產能恢復的政策相繼頒布發生非瘟以

82、來，國家各個部委支持生豬養殖產能恢復的政策相繼頒布 政策名稱政策名稱 時間時間 出臺機構出臺機構 主要內容主要內容 關于穩定生豬生產保障市場供給的意見 2019/3 農業農村部 通過加快落實穩定生培生產發展的政策措施，加強生產和市場監測預警，優化疫情處置和調運監管，深入推進標準化規模養殖，調整優化生豬產業布局，加強實用技術推廣應用，切實強化組織保障等七項措施生豬生產和供給。關于做好種豬場和規模豬場流動資金貸款貼息工作的通知 2019/6 農業農村部、財政部 積極為種豬場（含地方豬保種場）和年出欄 5000 頭以上的規模豬場提供信貸擔保服務，對具有種畜禽生產經營許可證的種豬場（含地方豬保種場)及

83、年出欄 5000 頭以上的規模豬場給予短期貸款貼息支持。關于加強非洲豬瘟疫防控工作的意見 2019/7 國務院辦公廳 加強養豬場（戶）防疫監管。深入推進生豬標準化規模養殖，提高養豬場（戶）生物安全防范水平，落實關鍵防控措施。關于保障生豬養殖用地有關問題的通知 2019/9 自然資源部辦公廳 明確生豬養殖用地作為設施農用地，按農用地管理，不需辦理建設用地審批手續；允許生豬養殖用地使用一般耕地，作為養殖用途不需耕地占補平衡：增加附屬設施用地規模，取消16 畝上限規定。關于支持做好穩定生豬生產保障市場供應有關工作的通知 2019/9 中國銀保監會、農業農村部 通知要求引導銀行業保險業支持做好穩定生豬

84、生產、保理市場供應工作，具體措施包括：加大信貸支持力度；創新產品服務模式；拓寬抵質押品范圍；完善生豬政策性保險政策。關于穩定生豬生產促進轉型升級的意見 2019/9 國務院辦公廳 推動生豬產業發展的質量效益和競爭力穩步提升，穩產保供的約束激勵機制和政策保障體系不斷完善，豬肉供應保障能力特續增強，自給率保特在 95左右。到 2022 年，養殖規?；蔬_到 58左右，規模養豬場(戶)糞污綜合利用率達到 78以上。到 2025 年，養殖規?；_到 65以上，規模養豬場(戶)糞污綜合利用率達到 85以上。關于支持做好穩定生豬生產保障市場供應有關工作的通知 2019/9 財政部、農業農村部 提出切實活實

85、好非州豬瘟強制撲殺補助改策；完善種豬場、規模豬場臨時貸款貼息政策；加大生豬調出大縣獎勵力度；提高生豬保驗保額；支持實施生豬良種補貼等政策；強化省級財政統籌力度等六項描施穩定生豬生產保障市場供應。關于進一步規范畜禽養殖禁養區規定和管理促進生豬生產發展的通知 2019/9 生態環境部、農業農村部 要求各地依法科學籌建禁養區，除人口集中區域及法律法規規定的其他禁養區外，不得劃定禁養區。加快生豬生產恢復發展三年行動方案 2019/12 農業農村部 確保 2020 年年底前生豬產能基本恢復到接近常年的水平，2021 年恢復正常。明確生豬產銷平衡總體要求，生豬及產品調出區要實現隱產增產，主銷區白給始率要達

86、到并保持在 71左右，產銷平衡區要確保做到基本自給。資料來源：環境部，農業部，國務院，財政部，銀保監會，自然資源部，華泰研究 第第 10 階段：豬價下行，板塊下行階段：豬價下行，板塊下行 在 2021/2/19 到 2021/7/30 共 5 個月的時間內，板塊下跌 48%，跑輸萬得全 A 指數 44pct，我們認為主要原因是周期下行。5 個月時間內，豬價跌幅 49%，板塊跌幅與豬價跌幅同步。產能方面，根據涌益咨詢數據，同期能繁母豬存欄量從 3018 萬頭繼續提升到 2021 年 5 月的高點 3124 萬頭，再微降至 2021 年 7 月的 3108 萬頭。在 2019-2020 年的高豬價

87、的刺激下，全行業大力擴產，在 2019 年 10 月到 2021 年 5 月出現 20 個月的環比回升。板塊業績方面，2021Q2-Q3 板塊出現嚴重虧損，主要原因是豬價下跌與養殖成本的提升。個股方面，板塊整體走勢均下跌。圖表圖表48：第第 10 階段：豬價開始下行階段：豬價開始下行，帶動帶動板塊板塊回落回落 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 10 2021/2/19 2021/7/30 5

88、-48.01%下跌-48.74%-3.75%-44pct 否 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表49：第第 10 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份-23.90%-55.55%-43.89%-32.16%-53.18%-19.88%-23.02%-52.62%資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表50：豬價下跌，帶動

89、板塊下跌豬價下跌，帶動板塊下跌 圖表圖表51：2021Q2-Q3 板塊出現嚴重虧損板塊出現嚴重虧損 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表52：第第 10 階段能繁母豬產能繼續提升階段能繁母豬產能繼續提升 資料來源：涌益咨詢，農業部，華泰研究 第第 11 階段：豬價磨底回升，板塊上漲階段：豬價磨底回升，板塊上漲 在 2021/7/30 到 2022/7/8 共 11 個月的時間內，板塊上漲 59%，跑贏萬得全 A 指數 63pct，我們認為主要原因是產能去化，市場對生豬養殖板塊未來預期向好。11 個月時間內，豬價漲幅 49%，但上漲主要從 2022 年 4 月開始

90、，而板塊上漲的時間點為 2021 年 8 月，股價提前于豬價發生上漲。產能方面，根據涌益咨詢數據，同期能繁母豬存欄量從 3108 萬頭下降到 2022 年 4 月的低點 2859 萬頭，再回升至 2022 年 7 月的 2943 萬頭，相比于下降幅度，產能恢復速度并不快。板塊業績方面，2021Q3-2022Q2 板塊出現嚴重虧損，主要原因是豬價處于磨底狀態，而養殖成本由于擴張較快、飼料成本上升等原因仍然較高。個股方面，板塊整體走勢上漲，領漲個股為巨星農牧，主要原因是擴張速度較快。圖表圖表53：第第 11 階段：豬價回升階段：豬價回升，帶動帶動板塊板塊反彈反彈 時間段時間段 開始時間開始時間 結

91、束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 11 2021/7/30 2022/7/8 11 58.99%上漲 48.69%-4.00%63pct 是 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表54：第第 11 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份

92、64.74%52.85%-20.48%-4.10%98.73%59.87%44.13%225.05%2.68%49.40%資料來源：Wind，華泰研究 5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0001015202530352021-022021-032021-042021-052021-062021-07點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,0002020Q2 2020Q3 20

93、20Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3百萬元凈利潤yoy-10%0%10%20%30%40%50%2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2002020/82020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/7萬頭能繁母豬能繁同比能繁環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表55：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩豬價高位震蕩，板塊高位震蕩 圖表圖表56：2021Q3-2022Q2 板塊出現

94、嚴重虧損板塊出現嚴重虧損 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表57：第第 11 階段能繁母豬產能觸底回升階段能繁母豬產能觸底回升 資料來源：涌益咨詢，農業部，華泰研究 2021 年以來，為減少生豬價格波動，國家各個部委相繼發布應對政策：年以來，為減少生豬價格波動，國家各個部委相繼發布應對政策：如 關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知、完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案、生豬產能調控實施方案（暫行）等措施，進行適時收儲放儲，以能繁母豬為核心調節指標，細化“三抓兩?！保ㄗギa銷大省、養殖大縣、養殖大場，保能繁母豬存欄量底線、保規模豬場數童

95、底線）任務，分級建立生豬產能調控基地，構建上下聯動、響應及時的生豬生產逆周期調控機制，促進生豬產業持續健康發展。5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,00010121416182022242021-072021-082021-092021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-07點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(25,000)(20,00

96、0)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,0002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百萬元凈利潤yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%2,7002,7502,8002,8502,9002,9503,0003,0503,1003,1502021/7 2021/8 2021/9 2021/102021/112021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7萬頭能繁母豬能繁同比能繁環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21

97、農林牧漁農林牧漁 圖表圖表58：為減少生豬價格波動，國家各個部委相繼發布應對政策為減少生豬價格波動，國家各個部委相繼發布應對政策 政策名稱政策名稱 時間時間 出臺機構出臺機構 主要內容主要內容 關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 2021/5 國家發改委 建立價格區間調控制度，健全以儲備調控、進出口調節為主的調控手段，加強生豬等重要民生商品逆周期調節。完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案 2021/6 發改革委、財政部、農業農村部、商務部、市場監管總局 為促進生豬產業穩定發展和市場平穩運行，提出：一、監測預警（完善生豬行業和豬肉市場監測預警機制，增強科學性和預見性

98、，為發揮政府豬肉儲備調節和市場引導作用提供基礎支撐）；二、儲備調節（保有一定數量政府豬肉常規儲備，保持必要調節能力。根據不同預警情形，分國家和地方層面及時啟動儲備投放和臨時儲備收儲等響應措施）；三、政策協同（堅持問題導向、目標導向，切實加強生豬和豬肉供給保障能力建設，強化政府豬肉儲備調節與其他政策措施協同聯動，推進生豬和豬肉市場保供穩價工作）。社會資本投資農業農村指引（2021 年）2021/5 農業農村部辦公廳、國家鄉村振興局綜合司 支持社會資本加快構建現代養殖體系，合理布局規?；B殖場，穩定生豬基礎產能，加大生豬深加工投資，加快形成養殖與屠宰加工相匹配的產業布局，健全生豬產業平穩有序發展長

99、效機制。生豬產能調控實施方案（暫行）2021/9 農業農村部 以能繁母豬存欄里變化率為核心調控指標，堅持預警為主、調控兜底、及時介入、精準施策，落實生豬穩產保供省負總責和菜籃子”市長負責制，逐級壓實責任，細化“三抓兩?！?抓產銷大省、養殖大縣、養殖大場，保能繁母豬存欄量底線、保規模豬場數童底線)任務，分級建立生豬產能調控基地，構建上下聯動、響應及時的生豬生產逆周期調控機制，促進生豬產業持續健康發展，不斷提升豬肉供應安全保障能力。資料來源：農業部，發改委，國家鄉村振興局，財政部，商務部，市場監管總局，華泰研究 第第 12 階段：豬價頂部回落，板塊震蕩下降階段：豬價頂部回落，板塊震蕩下降 在 20

100、22/7/8 到 2023/6/2 共 11 個月的時間內，板塊下跌 34%，跑輸萬得全 A 指數 27pct，我們認為主要原因是豬價持續磨底，行業對未來豬價預期轉弱，同時消費復蘇不及預期造成需求偏弱。11 個月時間內，豬價下跌 38%，但下跌主要從 2022 年 10 月開始，而板塊下跌的時間點為 2022 年 7 月，股價提前于豬價發生下跌。產能方面，根據涌益咨詢數據，同期能繁母豬存欄量從 22 年 7 月的 2943 萬頭上升到 2022 年 12 月的高點 3007 萬頭，再下降至 2023 年 5 月的 2915 萬頭，22 年 7 月到 2022 年 12 月產能提升僅僅 2.2%

101、，而 2023年 1 月至 2023 年 5 月產能下降幅度已經達到了 3%左右。板塊業績方面，2022Q3-Q4 板塊恢復盈利，主要原因是豬價提升，而隨著 23 年以來豬價的大幅下降，23Q1 以及 23Q2整個板塊虧損較為嚴重。個股方面，板塊整體走勢下跌，除了羅牛山外（取得供港生豬業務牌照，股價逆市上漲），養殖上市公司股價均出現下跌。圖表圖表59：第第 12 階段：階段：豬價頂部回落，板塊震蕩下降豬價頂部回落，板塊震蕩下降 時間段時間段 開始時間開始時間 結束時間結束時間 時間長度（月）時間長度（月）生豬指數漲跌幅生豬指數漲跌幅 走勢走勢 豬價漲跌幅豬價漲跌幅 萬得全萬得全 A 漲跌幅漲跌

102、幅 生豬指數跑贏全生豬指數跑贏全 A 是否明顯跑贏市場是否明顯跑贏市場 12 2022/7/8 2023/6/2 11-33.91%下跌-38.09%-6.95%-27pct 否 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表60：第第 12 階段階段生豬養殖指數生豬養殖指數 SW 成分股表現成分股表現 新五豐新五豐 新希望新希望 正邦科技正邦科技 神農集團神農集團 溫氏股份溫氏股份 東瑞股份東瑞股份 天邦食品天邦食品 巨星農牧巨星農牧 羅牛山羅牛山 牧原股份牧原股份 1.00%-33.77%-69.62%-16.13%-32.93%-48.15%-45.06%-11.23%0.28%-36.26%資

103、料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表61：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩豬價高位震蕩，板塊高位震蕩 圖表圖表62：2022Q3 板塊恢復盈利板塊恢復盈利 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表63：第第 12 階段能繁母豬產能回升后下降階段能繁母豬產能回升后下降 資料來源：涌益咨詢，農業部，華泰研究 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010121416182022242628302022-072022-0720

104、22-082022-092022-092022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-05點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,0002021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1百萬元元凈利潤yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%2,7502,8002,8502,9002,

105、9503,0003,0502022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5萬頭能繁母豬能繁同比能繁環比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 農林牧漁農林牧漁 如何深刻理解豬周期？如何深刻理解豬周期？利潤率利潤率更能代表生豬養殖行業的變化更能代表生豬養殖行業的變化。豬周期表面上看是生豬價格的波動周期，但實際上，生豬價格取決于生豬的供給和需求，在生豬需求相對比較平穩的情況下，生豬的供給是研究豬周期的核心。生豬

106、的供給取決于供給主體的擴張和收縮，而他們進行擴張和收縮的決策又取決于當下的盈利水平和對未來的預判，如果對未來預期較好且可以承受當下的經營風險，那么他們將會擴大生產，反之他們將會收縮產能規模。因此，豬周期的本質實際上是利潤率的周期。圖表圖表64：利潤率的波動更能代表生豬養殖板塊利潤率的波動更能代表生豬養殖板塊 圖表圖表65：生豬養殖板塊整體生豬養殖板塊整體 ROE 跟隨豬價波動跟隨豬價波動 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 豬周期的本質：波動是如何產生的？豬周期的本質：波動是如何產生的？生豬周期的本質是利潤率的周期生豬周期的本質是利潤率的周期 生豬周期的本質是利潤率的周

107、期，是在利潤率生豬周期的本質是利潤率的周期，是在利潤率預期的預期的驅動下，養殖主體驅動下，養殖主體&產業資本的進出。產業資本的進出。如果生豬養殖行業在一段時期內表現出了明顯的超額資本回報率，則不但會吸引大量行業外部資本進入行業，也會吸引行業中的主體加大產能建設與投入，新投入的產能會在 14 個月之后逐步釋放，從而造成 1-2 年之后的生豬供給開始增加，進而造成供大于求的情況，使得全行業產生虧損。從凈利率和 ROE 的視角看，生豬養殖板塊整體凈利率/ROE 呈現明顯周期波動，除了 2021-2022 年特殊情況，上市公司季度凈利率水平下降到-3%左右時一般為周期的低點；ROE 則一般不會低于-2

108、0%，而 2021 年上市公司年化 ROE 達到了-60%，大大超過了正常水平。圖表圖表66：生豬養殖板塊整體凈利率呈現明顯周期波動生豬養殖板塊整體凈利率呈現明顯周期波動 圖表圖表67：生豬養殖板塊整體生豬養殖板塊整體 ROE 呈現明顯周期波動呈現明顯周期波動 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0510152025303540-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022元/公斤利潤率豬價0510152025303540-30%-2

109、0%-10%0%10%20%30%40%50%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022元/公斤ROE豬價-30%-20%-10%0%10%20%30%2006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1凈利率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q1

110、2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1ROE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表68：每次周期虧損的時間和幅度不同每次周期虧損的時間和幅度不同 注：自繁自養數據自 2010 年開始 資料來源：涌益咨詢，農業部，華泰研究 圖表圖表69：本輪周期虧損幅度與長度均超過以往周期本輪周期虧損幅度與長度均超過以往周期 盈利長度盈利長度（周）（周）平均盈利平均盈利幅度（元幅度（元/頭頭）磨底時間磨底時間（周）（周）虧損長度虧損長度（周）（周）虧損

111、幅度虧損幅度（元（元/頭）頭）磨底期磨底期盈利盈利（元（元/頭）頭）全周期平均盈利全周期平均盈利（元（元/頭）頭）2010-2015 120 294 102 60-305-21 150 2015-2019 139 421 50 26-326-28 302 2019-2023 110 1670 110 81-771-67 790 注：2023 年截至 8 月底 資料來源：Wind，華泰研究 盈利幅度與高度可能影響磨底深度與長度。盈利幅度與高度可能影響磨底深度與長度。從凈利率看，2008-2009 年的磨底期明顯較短，而2013-2014、2018-2019、2021-2023的磨底期明顯更長，而

112、我們同樣可以發現，2013-2014、2018-2019、2021-2023 三個時期之前的盈利周期，其高度和長度相較 2006-2007 年有所上升。從行業盈利的絕對值上來看，2019-2023 周期的盈利長度、平均盈利幅度均大大超過以往周期，因此行業積累的現金流更大，行業對于虧損的容忍度也會更大，從而造成了2021 年以來的大幅度虧損和長時間的磨底。如果行業投入回報率不夠吸引人，那么可能僅有行業內養殖主體增加產能，因為他們經歷的周期更多，每個周期平均下來能夠獲得相對不錯的利潤，因此他們愿意在現金流轉好的情況下不斷擴大產能。因此，我們判斷，一個豐厚的盈利周期需要更長時間的豬價磨底，以此來進行

113、行業多余產能的淘汰和出清。企業有無辦法避免周期波動？企業有無辦法避免周期波動？養殖主體的決策往往是順周期的，很難進行逆周期調節。養殖主體的決策往往是順周期的，很難進行逆周期調節。理論上，企業可以選擇在生豬周期盈利高點開始減產能，而在生豬周期盈利低點增加產能，從而實現生豬出欄量的階段性高點在豬價高點，而生豬出欄量的階段性低點在豬價低點。這樣可以最大化企業的利潤。但是實際上這樣的經營行為是無法做到的。(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201020112012201320142015201620172018201920202021202220

114、23元元/頭頭自繁自養利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表70：生豬養殖板塊整體凈利率呈現明顯周期波動生豬養殖板塊整體凈利率呈現明顯周期波動 圖表圖表71：實踐中，企業很難進行逆周期操作實踐中，企業很難進行逆周期操作 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 企業的經營往往有慣性，從決策到執行需要時間，企業很難進行逆周期調節：企業的經營往往有慣性，從決策到執行需要時間，企業很難進行逆周期調節：1、在周期高點：、在周期高點：此時企業的養殖規模&出欄量規模是最大的，所需要的人員、物資、固定資產也是最多的。員工方面，養殖

115、企業的員工考核無法按照利潤考核，只能按照生產指標（也即成活率、生產效率、成本等），因為價格的變化會導致企業利潤大幅波動，無法準確反映員工的業績。固定資產方面，企業的廠房建設需要時間，且每個企業的廠房要求都有區別，不可能選擇在周期高點賣掉，而在周期低點再買回來。因此，固定資產、人員的剛性需求導致企業在周期高點往往無法進行縮減產能的決策。2、在周期低點：、在周期低點：企業的經營現金流往往是凈流出的，此時負債壓力大，而又無法準確判斷周期上行期的開始時間，如果把僅剩的庫存現金投入產能擴張中，資金鏈的風險就會增大，因此企業只能等到豬價上行、經營性凈現金流回正之后才能進行產能的建設和擴張。圖表圖表72：牧

116、原股份在豬價低點現金流虧損牧原股份在豬價低點現金流虧損幅度很小幅度很小 資料來源：Wind，華泰研究 (10,000)(5,000)05,00010,00015,00005101520253035402012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q320

117、20Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1百萬元元/公斤豬價牧原凈利潤牧原經營凈現金流 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 農林牧漁農林牧漁 產能的剛性和企業的決策成本導致周期高點無法進行收縮，現金流壓力和未來的不確定性產能的剛性和企業的決策成本導致周期高點無法進行收縮，現金流壓力和未來的不確定性導致企業無法在周期低點進行擴張，二者共同導致企業只能進行順周期決策。導致企業無法在周期低點進行擴張，二者共同導致企業只能進行順周期決策。對于養殖成本低的大型企業來講，他們能夠一直獲得較好的資產收益率

118、，因此在現金流允許的情況下，不斷擴大養殖規模才是正確的決策。我們也可以看到，如牧原股份這樣的優秀上市公司，自成立以來一直處于不斷擴張的態勢，他們在豬價低點的經營現金流的凈流出幅度很小，在周期低點時，放慢擴張節奏，而在周期高點時，加快擴張節奏，這樣看似在經濟學上不完美的決策實則對優秀的生豬養殖企業來講已經是最優的。豬周期的未來：周期是否會被平抑？豬周期的未來：周期是否會被平抑？市場上有觀點認為，在生豬養殖行業完成規?；?，豬價會更加穩定，豬周期會變得平緩，波動幅度會被壓縮。我們根據美國的產業經驗得出結論，規?；炊鴷觿∝i價的波動幅度。美國豬價波動幅度隨著規?；奶嵘哟竺绹i價波動幅度隨著

119、規?；奶嵘哟?美國豬價波動幅度明顯加大。美國豬價波動幅度明顯加大。根據 USDA 數據，美國生豬產業規?；瘑与A段是 1970-1980年，屠宰肉制品端率先開始規?；?，啟動規?；M程之后，美國生豬價格的波動幅度加大。1990 年之后美國生豬屠宰食品端進入規?；泻笃?，行業整體處于規?；铀匐A段，在1994-1998 四年間，生豬價格經歷了大幅度的漲跌，1994 年生豬價格最低點為 28 美分/磅，僅兩年之后的 1996 年，生豬價格就達到了 58.6 美分/磅，1998 年生豬價格又跌到了自 1964年到 1998 年近 34 年的最低點，此后一直到 2019 年生豬價格一直劇烈波動。圖

120、表圖表73：美國生豬產業規?；瘑雍?，豬價波動幅度明顯加劇美國生豬產業規?；瘑雍?，豬價波動幅度明顯加劇 資料來源：USDA，華泰研究 我們用美國生豬月度價格的標準差來衡量價格的波動率，為了體現波動率的動態變化，我們采用十年移動標準差。從 1970 年生豬產業啟動規?；_始，美國生豬價格的十年移動標準差從 4 左右迅速上升到 1977 年的 11 左右，1982-1997 年間回落到 6 左右，但 2000 年以后又逐漸回升，2018-2019 年達到了 11 左右。0102030405060708090100190919111913191519171919192119231924192619

121、2819301932193419361938194019421944194619471949195119531955195719591961196319651967196919701972197419761978198019821984198619881990199219931995199719992001200320052007200920112013201520162018美分/磅產業規?；瘑赢a業規?；铀?免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表74：標準差指標來看，美國生豬養殖產業波動幅度上升標準差指標來看，美國生豬養殖產業波動幅度

122、上升 資料來源：USDA，華泰研究 如何理解波動率的上升如何理解波動率的上升？在規?；潭炔粔蚋邥r，被淘汰的養殖主體主要為散戶。在規?；潭炔粔蚋邥r，被淘汰的養殖主體主要為散戶。養殖散戶的特點是：1、行動決策很快，一旦豬價上漲，他們可以在幾周內把母豬補齊，補欄速度比企業快得多，在淘汰產能時，決策也非常迅速，可以幾天內完全清欄，而規模企業有較大的決策慣性，需要更長的時間；2、成本較高：養殖戶缺少規模效應，一般的夫妻養豬場可以養 100-200 頭，而規模企業平均每人養豬數量在 300 頭以上，優秀者可以做到 1000 頭以上，較高的成本導致他們很容易在豬價磨底期被淘汰；3、抗風險能力較弱：散戶很

123、難獲得銀行貸款，也沒有資本市場的金融支持，因此在豬價磨底期能夠堅持的時間比企業更短。由于散戶的存在，以往的周期都是以散戶的大量淘汰為周期開始的標志，因此周期的磨底期較短，而散戶承受虧損虧損的能力不強，因此周期低點的虧損幅度也有限。圖表圖表75：散戶由于成本高、抗風險能力弱，更容易出清散戶由于成本高、抗風險能力弱，更容易出清 資料來源：華泰研究 在以往的周期，每次周期的出清階段都是以散戶的產能淘汰作為標志，但 2018-2022 年的周期則可能有所不同。2018-2022 年行業外部資本與行業內資本投入數額遠超以往周期，因此在 2021-2023 年，豬價呈現不斷的探底反彈，刺激產能淘汰。疊加受

124、新冠疫情影響，肉類需求不穩定，行業容易出現集體性的壓欄和二次育肥，從而產能短期內供需錯配的情況，因此豬價的波動要比以往大很多。0246810121419191921192319261928193019321934193619391941194319451947194919521954195619581960196219651967196919711973197519781980198219841986198819911993199519971999200120042006200820102012201420172019十年移動標準差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

125、28 農林牧漁農林牧漁 規?；嵘?，生豬養殖行業吸引了更多外部資本進入。規?；嵘?，生豬養殖行業吸引了更多外部資本進入。特別是 2019 年之前，生豬養殖行業進入門檻很低，例如 2018 年-2020 年間，大量房地產企業企圖進入養豬行業，據新京報統計，到 2020 年底有 1400 家房地產介入養豬行業。除了房地產企業，互聯網行業也有介入養豬行業的企業，而最為著名的則是網易。圖表圖表76：只有資金優勢無法成為優秀的豬企只有資金優勢無法成為優秀的豬企 資料來源：華泰研究 然而，生豬養殖行業在外部資本看來是一個技術密集度較低，只需要砸入資本就可以取得收益的行業，實則不然，外部資本進入生豬養殖

126、的初期，養殖成本會非常高。即使生豬養殖經驗非常豐富的企業，如果進行快速擴張，那么他們的養殖成本也很有可能在短期內迅速升高，從而使得這次擴張失敗，不然無法獲得超額利潤，還會拖累企業的發展，更嚴重的還會造成現金鏈斷裂，企業陷入流動性危機。外部資本的大幅度進出造成了產能及資本的劇烈波動，加重了周期波動的幅度。圖表圖表77：企業資金實力強，對虧損忍受力更強企業資金實力強，對虧損忍受力更強 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表78：上市公司擁有很強的融資能力上市公司擁有很強的融資能力 注：上市公司樣本為生豬養殖指數 SW 成分股

127、 資料來源：Wind，華泰研究 在規?；潭冗M入中后期，豬周期仍然存在，但波動會更大。在規?；潭冗M入中后期，豬周期仍然存在，但波動會更大。市場上有觀點認為，在生豬養殖行業完成規?；?，豬價會更加穩定，豬周期會變得平緩，波動幅度會被壓縮。我們認為恰恰相反，規?；髽I占比的提升反而會加劇豬價的波動?，F在規模企業的占比逐步提升，他們對于虧損的忍耐程度和能力都更高，同時又因為他們能夠獲得金融機構的支持從而財務杠桿可以達到很高，因此周期底部磨底的時間也可能有所延長。一旦有規模企業開始出清，實際上就代表了成本最高、融資能力已經耗盡的企業開始被淘汰出局，而企業被淘汰的幅度實際上大于散戶被淘汰的幅度，因此

128、產能出清幅度更大，也代表了未來供給下降的幅度更大，也意味著未來豬價的高度可能更高。因此，我們認為在生豬養殖行業規?；l展的中后期，豬周期的震蕩幅度將會加大，而又由于企業對虧損的忍耐程度更高，周期也會被逐步拉長。0510152025303540(200)(100)01002003004005006002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1

129、2022Q32023Q1元/公斤億元籌資凈現金流籌資流入豬價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 農林牧漁農林牧漁 如何把握豬周期的投資？如何把握豬周期的投資？通過復盤過去 12 年的 12 個階段，我們總結如下幾點用以指導未來豬周期的投資：1、生豬養殖板塊投資價值、生豬養殖板塊投資價值較好較好：2010 年以來，萬得全 A 指數從 2872 上漲到 5178，漲幅80.3%，生豬養殖指數從 3024 上漲到 7148，漲幅 136.4%。部分成長性較強的龍頭企業如牧原股份，漲幅更加突出，上市以來年化收益率接近 40%。2、指數上漲彈性與豬價彈性有一定關系指數上漲

130、彈性與豬價彈性有一定關系，而豬價，而豬價相對于產能下降的彈性系數在相對于產能下降的彈性系數在 5-10 倍倍：2006 年以來的歷次周期，若豬價疊加了其他影響因素，則會加大周期振幅。對于嚴重影響供給端的藍耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散戶的環保政策，對振幅的加大十分顯著。最高的非瘟周期振幅達到了 280%以上。相應的，更高的豬價振幅也會帶來更高的指數彈性。我們根據農業部數據測算了豬價相對于產能的彈性，實際豬價彈性在產能降幅的 5-10 倍左右，即 1%的產能下降可能帶動 5%-10%的豬價預期上漲空間。3、周期磨底期普遍會經歷周期磨底期普遍會經歷 2-3 次探底。次探底。我們回顧 2014 年見

131、底的那輪周期，豬價上漲的主升浪在 2015 年 Q2 之后，在此之前出現了三次豬價的 V 字型探底，第一次探底與第三次探底的間隔時間約為兩年。2018 年見底的上輪周期，豬價上漲的主升浪在 2019 年 Q2 之后，在此之前出現了兩次豬價的 V 字型探底，第一次探底與第二次探底的間隔時間接近一年。目前周期的主升浪還未到來，但豬價的三次探底均已經出現，第三次探底與第一次探底的時間間隔大約為一年半左右。對于企業盈利而言，企業的季度盈利也會出現 2 次左右探底，如 2012 年以來生豬養殖板塊上市公司總體凈利率在周期底部會經歷下降至負值，短暫回升，再次下降到負值，三個階段，總時間可能持續一年以上。圖

132、表圖表79：目前正在經歷第三次探底目前正在經歷第三次探底 資料來源：Wind，華泰研究 (1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,50005101520253035404520102011201220132014201520162017201820192020202120222023元/頭元/公斤自繁自養盈利生豬價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 農林牧漁農林牧漁 豬價相對于產能的彈性大概在豬價相對于產能的彈性大概在 5-10 倍之間倍之間 我們利用農業部的產能數據來計算豬價相對于產能的彈性，考慮到 2010 年以

133、來，全行業能繁母豬繁殖效率有較大的提升，而 2019 年的非瘟對母豬效率也有影響，我們估算 2010 年以來，三輪周期的實際產能下降幅度分別為 8.2%、10.2%、48.8%，而三輪周期的豬價上漲幅度分別為 110%、110%、280%，我們得到三輪周期豬價相對于產能的彈性分別為 13.5、10.8、5.7?？紤]近 10 年的情況，我們認為實際豬價彈性在產能降幅的 5-10 倍左右，即 1%的產能下降可能帶動 5%-10%的豬價預期上漲空間。圖表圖表80：2010 年以來的三輪豬周期，豬價彈性估算年以來的三輪豬周期，豬價彈性估算 周期開始周期開始 周期結束周期結束 產能去化幅度產能去化幅度

134、最高豬價最高豬價 最低豬價最低豬價 豬價振幅豬價振幅 豬價振幅豬價振幅/產能降幅產能降幅 估算實際降幅估算實際降幅 實際彈性實際彈性 2010 2014-8.2%19.92 9.48 110%-13.5-8.2%-13.5 2014 2018-23.0%21.2 10.1 110%-4.8-10.2%-10.8 2018 2022-44.0%40.98 10.78 280%-6.4-48.8%-5.7 資料來源：華泰研究預測 優秀公司優秀公司實現了遠超生豬養殖指數的漲幅實現了遠超生豬養殖指數的漲幅 我們按照等權重，給新五豐、新希望、正邦科技、神農集團、溫氏股份、東瑞股份、天邦食品、巨星農牧、羅

135、牛山、牧原股份十家公司編制生豬養殖指數（簡稱等權生豬指數），從2006 年以來，等權生豬指數上漲幅度為 10.09 倍，年化收益率達到 15%，剔除牧原股份的等權指數上漲 4.96 倍，年化收益率達到 11%。而牧原股份上市以來漲幅接近 20 倍，年化收益率接近 40%，遠超等權生豬指數的 15%，說明生豬養殖作為一個快速規?；男袠I，持有行業中較為優秀的產能，能夠實現較好的收益率，而牧原股份作為行業中最優秀的代表，給投資者帶來的回報率更為可觀。我們認為，生豬養殖行業作為一個規模集中過程中的行業，一方面具備一定的盈利能力（周期平均），另一方面優秀企業也可以通過降成本、擴規模等實現超出行業平均水

136、平的盈利能力，從而獲得較好的 ROE 水平。牧原股份自 2009 年有財務數據以來，2009-2022 年 14年的平均 ROE 超過 30%，足以說明深耕生豬養殖行業能夠獲得優秀的回報率。圖表圖表81：2006 年以來，每一輪豬周期，生豬養殖指數均領先于豬價啟動上漲年以來，每一輪豬周期，生豬養殖指數均領先于豬價啟動上漲 注：數據截至 23 年 8 月底 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202

137、3點點生豬養殖指數（等權/剔除牧原）生豬養殖指數（等權/不剔除牧原）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 農林牧漁農林牧漁 指數的上升區間早于豬價上升區間出現指數的上升區間早于豬價上升區間出現 在每輪周期，生豬養殖指數與豬價的走勢都高度相關，在 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年、2018-2022 年周期，SW 生豬養殖指數均在生豬價格上升之前就已經回升。且在 2006-2010 年、2010-2014 年和 2014-2018 年周期，指數高點均領先于豬價高點，2018-2022 年周期指數高點晚于豬價高點出現，我們認為是因為

138、部分龍頭企業如牧原股份表現出了較強的成長性。本輪周期 SW 生豬養殖指數同樣領先生豬價格出現反轉，SW 生豬養殖指數在 21 年 8 月觸底反升，而豬價真正觸底回升的時間點在 22 年 4 月，SW 生豬養殖指數領先 10 個月左右。生豬養殖指數的同比變化與豬價同比變化的趨勢是一致的，但波動幅度最高點不一定重合。圖表圖表82：2006 年以來，每一輪豬周期，生豬養殖指數均領先于豬價啟動上漲年以來，每一輪豬周期，生豬養殖指數均領先于豬價啟動上漲 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 二級市場在每輪周期中是否有“學習效應”？二級市場在每輪周期中是否有“學習效應”？二級市場有學習效應。二級市場有學

139、習效應。理論上，如果二級市場的投資者有“學習效應”，即投資者可以根據以往的周期規律來提前布局下一輪的豬周期投資，那么在每一輪豬周期，生豬養殖指數的上漲時間點應該比豬價反轉的時間點要逐步提前。實際上，我們總結每一輪指數的最低點和豬價的最低點來看，二級市場確實有一定的“學習效應”，每輪周期生豬養殖指數的反轉時間點領先豬價反轉的時間點的領先幅度均有所提前。2008-2012 周期，豬價的最低點出現在 2009 年 6 月，而生豬養殖指數的最低點出現在 2008年 11 月，提前 7 個月左右。2013-2018 周期，豬價的最低點出現在 2014 年 4 月，而生豬養殖指數的最低點出現在 2013

140、年 7 月，提前 9 個月左右。2017-2022 周期，豬價的最低點出現在 2018 年 5 月，而生豬養殖指數的最低點出現在 2017 年 7 月，提前 10 個月左右。02,0004,0006,0008,00010,00012,00005101520253035404520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022點元/公斤豬價生豬養殖(申萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 農林牧漁農林牧漁 然而，復盤歷史的周期并不意味著每輪周期一定會嚴格重復相同的特征。然而，復盤

141、歷史的周期并不意味著每輪周期一定會嚴格重復相同的特征。例如，從 2021年到現在，豬價最低點維持在 2021 年 10 月的 10 元/公斤左右，生豬養殖指數最低點在 2021年 7 月，領先幅度僅有 3 個月。即使假設未來豬價跌破 10 元/公斤，則生豬養殖指數的領先幅度又過大，與歷史規律不符合。因此，我們認為，二級市場可能確實有一定的學習效應，且生豬養殖指數的反轉時間點領先豬價反轉的時間點，但領先的幅度則不確定，需要根據每輪周期具體的不同進行研判。判斷投資機會的核心判斷投資機會的核心仍然是能繁母豬數據仍然是能繁母豬數據 市場上存在一些觀點認為農業部官方數據、第三方調研數據、生豬協會數據有差

142、異，無法找到一個權威的統計數據來代表真實的能繁母豬數據。但我們認為，實際上市場博弈的重點仍然在于能繁母豬數據，根據農業部能繁母豬同比變化與 SW 生豬養殖指數同比變化的對比看，其呈現明顯的負相關，且沒有時間差。對于判斷未來的變化趨勢來講，能繁母豬數據是較少的能夠同時滿足有效、大樣本、指導意義強、資本市場關注度高幾個特點的數據。因此，我們認為市場博弈的重點仍然是能繁母豬數據的趨勢，但 SW 生豬養殖指數同比增幅收窄并不意味著指數下跌，如自 19 年 10 月開始 SW 生豬養殖指數同比增幅快速下跌，但實際上指數見頂的時間為 21 年 2 月。但總體來看，生豬養殖指數的變動趨勢與能繁母豬的同比變動

143、趨勢是同步的。因此，我們認為投資豬周期的核心是把握能繁母豬同比變化的趨勢，即“趨勢投資”，輔以估值指標的判斷、企業成長性、安全性（流動性風險）、成本管理能力，即可篩選出優質的投資標的。圖表圖表83：除了除了 2021 年，生豬養殖指數與能繁母豬變化趨勢基本同步年，生豬養殖指數與能繁母豬變化趨勢基本同步 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,000-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202

144、22023點能繁同比指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 農林牧漁農林牧漁 圖表圖表8484：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 牧原股份 002714 CH 買入 39.81 66.46 217,576 2.43 1.44 4.09 4.91 16.38 27.65 9.73 8.1

145、1 溫氏股份 300498 CH 買入 17.43 27.13 115,836 0.80 0.67 1.32 2.32 21.79 26.01 13.20 7.51 注：數據截至 2023 年 09 月 22 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表85：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 牧原股份牧原股份(002714 CH)2023H1 歸母凈利潤虧損歸母凈利潤虧損 27.76 億元，同比減虧億元，同比減虧 8 月 17 日公司發布 2023 半年報：2023H1 公司實現歸母凈利潤虧損 27.76 億元，同比減虧（去年同期為虧損

146、66.84 億元）。單季度看，23Q2 公司實現歸母凈利潤虧損 15.81 億元。我們維持盈利預測，預計公司 23-25 年 EPS 分別為 1.44、4.09、4.91 元，BVPS 分別為 14.58、18.62、23.32 元，參考可比公司 2023 年 3.1x PB 均值（Wind 一致預期），考慮到 1）公司 2023 年以來成本下降明顯、領先同行；2）中報顯示公司財務狀況良好，具有在行業低谷期擴張的能力；3）公司出欄能力穩居行業首位，龍頭地位穩固；4）公司向下游屠宰產業鏈延伸已初步見到成效，因此我們認可給予公司 47%估值溢價，給予公司 23 年 4.56x PB，目標價 66.

147、46 元，維持“買入”評級。風險提示：生豬出欄量不達預期，豬價不達預期，非瘟疫情反復，爆發大規模動物疾病，擴欄節奏與市場需求不匹配。報告發布日期：2023 年 08 月 17 日 點擊下載全文：牧原股份點擊下載全文：牧原股份(002714 CH,買入買入):降本優勢突出，穩健擴張可期降本優勢突出，穩健擴張可期 溫氏股份溫氏股份(300498 CH)降本增效應對周期低谷，維持“買入”評級降本增效應對周期低谷，維持“買入”評級 豬雞價格雙雙低迷，23H1 公司實現營業收入 412.0 億元（yoy+30.6%）、歸母凈利潤-46.9 億元（同比增虧），其中 23Q2 實現營業收入 212.3 億元

148、（yoy+25.2%）、歸母凈利潤-19.4 億元（同比增虧、環比減虧）。業績表現符合預期。我們維持盈利預測，預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤為44.77/88.05/153.86 億元，BVPS 分別為 6.65、7.77、9.89 元，參考可比公司 2023 年 3.60 x PB 均值（Wind 一致預期），考慮到公司財務穩健、養殖成本持續改善、出欄量成長性得以持續體現，因此認可公司享受一定估值溢價，我們給予公司 2023 年 4.08 倍 PB，維持目標價 27.13 元，維持“買入”評級。風險提示：生豬出欄量不達預期，豬價不達預期，非瘟疫情反復，爆發大規模動物疾病，擴張節

149、奏與市場需求不匹配等。報告發布日期：2023 年 08 月 30 日 點擊下載全文：溫氏股份點擊下載全文：溫氏股份(300498 CH,買入買入):豬雞成本雙降，豬雞成本雙降，23Q2 環比減虧環比減虧 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 豬價不及預期。豬價不及預期。如果生豬價格出現大幅波動，則會影響養殖企業利潤/虧損水平，進而生豬養殖板塊出現較大幅度波動。此外，豬周期的演變也會對行業的拐點的預期產生影響。生豬出欄量不及預期生豬出欄量不及預期。生豬出欄量是上市公司成長性及因素的主要體現。如果上市公司 因疫情防控疏忽或其他因素導致生豬出欄量不達預期，則自身盈利水平將會受

150、到影響，行 業基本面兌現進程或將受阻。原材料價格上漲原材料價格上漲超預期超預期。玉米、豆粕等原材料是生豬養殖成本中的重要組成部分，原材料價格上漲超預期會進一步抬升上市公司養殖成本，擠壓上市公司盈利空間，從而對生豬養殖板塊業績產生影響。消費恢復不及預期消費恢復不及預期。新冠疫情走勢直接影響豬肉消費恢復。若疫情持續時間超預期、嚴重程度超預期，有可能進一步壓縮肉類蛋白需求，進而豬價的不確定性增加。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 農林牧漁農林牧漁 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，熊承慧、馮源，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的

151、個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致

152、的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對

153、客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報

154、告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖

155、發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為

156、本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 農林牧漁農林牧漁 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本

157、報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具

158、有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師熊承慧、馮源本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利

159、益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。

160、評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停

161、評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 農林牧漁農林牧漁 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開

162、展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方

163、路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司