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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 經典 IP 迭代更新，AI 驅動游戲差異化 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 公司公司 23 年上半年業績情況年上半年業績情況 公司于 23 年 8 月 30 日發布 23 年上半年業績情況，23H1 營業收入為44.6 億元（yoy+13.68%），主要系影視業務營業收入大幅度增長。其中，影視業務營收為 7.65 億元（yoy+537.97%），主要系多部影視劇陸續在當期營收確認；游戲業務營收為 36.44 億元（-2.46%），有一定程度下滑，主要系天龍八部 2收入遞延，老產品周期因素。23H1 歸母凈利潤為 3.8 億元，yo

2、y-66.6%，主要系幻塔生命周期影響及新游戲天龍八部 2上線推廣提高銷售費用但其收入有一定程度遞延，而公司去年同期出售歐美游戲工作室導致基數較高。多元多元 IP 產品儲備豐富，游戲出海初顯成果產品儲備豐富，游戲出海初顯成果 完美世界布局游戲業務十余載，在不斷創新與轉型下，游戲產品向多元化、精品化方向發展。23H1，游戲業務收入 36.4 億元，占收入比重81.7%，yoy-2.46%，毛利率 67.43%。公司游戲收入來源于手游、端游和主機游戲，其中，手游是收入的主要來源，23H1 手游業務營收為23.44 億元，端游業務營收為 11.41 億元。手游毛利率為 70.54%，端游毛利率為 6

3、7.91%。其中，手游業務營收主要來源于旗艦 IP 手游產品 誅仙手游、完美世界手游、夢幻新誅仙手游、完美世界：諸神之戰手游、和幻塔手游等精細化長線運營。端游業務營收主要系經典端游產品誅仙、完美世界國際版等持續貢獻穩定收入。1）公司積極推動產品多元創新。公司積極推動產品多元創新。公司在經典品類 MMO 的迭代升級的同時，在美術風格和玩法設計上加入二次元、開放世界等全新元素。公司具備五大 IP 儲備：經典核心 IP 為完美世界和誅仙；潮流新品 IP 中包括靈籠IP以及為2022年貢獻大量流水的具有二次元調性的開放世界手游幻塔；金庸武俠小說 IP 矩陣；魔幻矩陣。公司游戲儲備充足公司游戲儲備充足，

4、目前公司具有十余款儲備游戲，其中包括女神異聞錄：夜幕魅影(日本IP+JRPG 題材)、乖離性百萬亞瑟王：環（策略卡牌）、一拳超人：世界（RPG 冒險）、神魔大陸 2(西方魔幻題材)及端游產品Perfect New World(完美新世界)(MMO 端游)，端游大作誅仙世界預計將于 2023 年 12 月進行壓軸測試。在版號常態化發放背景下，女神異聞錄、神魔大陸 2、迷失蔚藍等游戲獲得版號。2）公司積極開拓游戲出海市場，覆蓋廣泛海外用戶群體。公司積極開拓游戲出海市場，覆蓋廣泛海外用戶群體。2022 年公司在海外發行夢幻新誅仙和幻塔，獲得不錯成績。其中，幻塔2022 年 8 月上線海外市場，上線當

5、天在 122 個國家和地區 iOS 游戲下載榜進入 Top 10；2023 年 8 月幻塔主機板上線國際市場，上線首日成功進入日、韓、美、德等多個國家新游暢銷榜前三，驗證了公司具備產出全球化產品的研發實力。3）電競入亞助力產業發展。電競入亞助力產業發展。杭州第 19 屆亞運會即將舉行，DOTA2已入選亞運會。公司組建相關賽事和數據團隊，助力亞運電競賽事順利執行。影視業務堅持精品化內容路線，電視劇項目排播順利影視業務堅持精品化內容路線，電視劇項目排播順利 23H1 影視業營收為 7.65 億元，占收入比重 17.15%，yoy+537.97%，毛利率 15.82%。公司出品的星落凝成糖、心想事成

6、、云襄傳等精品劇作兼具市場熱度與口碑，確認收入帶動營業收入增長。同時，公司儲備多部影視劇作，包括許你歲月靜好、特工任務和只此江湖夢等正在制作、發行、排播過程中，將對公司未來影視業務收入提供支撐。投資建議投資建議 公司具備優秀的研發團隊與強勁的研發能力；影視業務持續創新有望貢獻增長。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為85.07/98.0/110.41 億元，同比增速分別為 10.9%/15.2%/12.7%；歸母凈利潤分別為 11.58/15.60/18.24 億元，同比增速分別為-15.9%/34.7%/17.0%，對應 23-25 年 P/E 21.83/16.21/13.8

7、5 倍。公司為游戲行業龍頭公司，自研和發行實力強勁，現階段估值與成長性較為匹配，首次覆蓋給予“增持”評級。Table_StockNameRptType 完美世界（完美世界（002624）公司研究/公司深度 投資評級：增持（投資評級：增持（首次首次）報告日期：2023-09-25 收盤價（元）13.03 近 12 個月最高/最低（元）22.51/10.95 總股本（百萬股）1,940 流通股本（百萬股）1,827 流通股比例（%）94.20 總市值（億元）253 流通市值（億元）238 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執

8、業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 深度|愷英網絡:手握經典游戲IP并擴張品類，將持續受益于 AIGC 產業趨勢,230508 -21%7%36%64%92%9/2212/223/236/23完美世界滬深300Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/27 證券研究報告 風險提示風險提示 新游戲上線不及預期;行業政策變化風險;行業競爭加劇的風險 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 7670 8507

9、 9800 11041 收入同比（%）-10.0%10.9%15.2%12.7%歸屬母公司凈利潤 1377 1158 1560 1824 凈利潤同比（%）273.1%-15.9%34.7%17.0%毛利率（%）68.4%60.7%61.1%61.3%ROE（%）15.0%12.6%16.4%18.8%每股收益（元）0.71 0.60 0.80 0.94 P/E 17.92 21.83 16.21 13.85 P/B 2.65 2.74 2.66 2.60 EV/EBITDA 13.01 15.11 13.50 17.25 資料來源：wind，華安證券研究所 0UgVgYkZaXlXsOtPrM

10、7NcM8OtRrRmOoNfQmMxOfQoMqP8OoPtQuOsQqRxNpNpPTable_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/27 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司概況：影游雙翼共助娛樂產業巨頭公司概況：影游雙翼共助娛樂產業巨頭.5 1.1 發展歷程：國內影游綜合體龍頭，娛樂領域布局廣泛發展歷程：國內影游綜合體龍頭，娛樂領域布局廣泛.5 1.2 股權結構集中，管理層人員穩定股權結構集中，管理層人員穩定.5 1.3 業務模式：影游雙輪驅動，游戲業務主推營業收入增長業務模式：影游雙輪驅動，游戲業務主推營業收入增長.

11、7 2 游戲業務：積極應對市場變化，游戲出海初顯成果游戲業務：積極應對市場變化，游戲出海初顯成果.8 2.1 行業情況：游戲行業進入穩步增長階段，國內版號環境逐步寬松行業情況：游戲行業進入穩步增長階段，國內版號環境逐步寬松.8 2.2 手游業務：經典品類迭代升級，發力創新品類突破轉型手游業務：經典品類迭代升級，發力創新品類突破轉型.11 2.3 端游業務：端游持續發力，與手游形成多端齊頭并進趨勢端游業務：端游持續發力，與手游形成多端齊頭并進趨勢.14 2.4 電競業務：運營深度賦能，推動電競業務全面健康發展電競業務：運營深度賦能，推動電競業務全面健康發展.15 2.5 游戲出海：品類升級內生驅

12、動，游戲出海初顯成果游戲出海：品類升級內生驅動，游戲出海初顯成果.16 3.影視業務：精品多元化發展助力營收回轉，影視劇作儲備豐富影視業務：精品多元化發展助力營收回轉，影視劇作儲備豐富.18 4.競爭優勢：精品多元產品矩陣，競爭優勢：精品多元產品矩陣，AI 賦能降本增效賦能降本增效.20 4.1 IP 儲備豐富，精品矩陣助陣儲備豐富，精品矩陣助陣.20 4.2 布局前沿科技應用，助力產品升級煥新布局前沿科技應用，助力產品升級煥新.22 5.盈利預測盈利預測.23 5.1 關鍵假設關鍵假設.23 5.2 相對估值相對估值.24 風險提示：風險提示：.25 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.2

13、6 Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/27 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 完美世界發展歷程完美世界發展歷程.5 圖表圖表 2 完美世界股權結構（截止至完美世界股權結構（截止至 23 年年 Q2）.6 圖表圖表 3 公司主要高管履歷公司主要高管履歷.6 圖表圖表 4 2019-2022 年完美世界分部營收（億元）年完美世界分部營收（億元）.7 圖表圖表 5 2019-2022 年完美世界營收結構年完美世界營收結構.7 圖表圖表 6 2018-2022 年公司毛利率年公司毛利率.7 圖表圖表 7 201

14、8-2022 年游戲業務營業收入及同比增速年游戲業務營業收入及同比增速.8 圖表圖表 8 2018-2022 年游戲業務細分產品收入占比變化年游戲業務細分產品收入占比變化.8 圖表圖表 9 全球手機游戲收入全球手機游戲收入(GOOGLE ANDROID+IOS）(億億 CNY）.9 圖表圖表 10 中國移動游戲市場收入中國移動游戲市場收入.9 圖表圖表 11 2022 年年 4 月至月至 2023 年年 7 月國產版號數量月國產版號數量.10 圖表圖表 12 中國游戲廠商的競爭格局中國游戲廠商的競爭格局.10 圖表圖表 13 2018-2022 年完美世界手游收入年完美世界手游收入(億元億元)

15、及增速及增速.11 圖表圖表 14 2022 年各品類游戲占比年各品類游戲占比.11 圖表圖表 15 夢幻新誅仙與星落凝成糖夢幻新誅仙與星落凝成糖.12 圖表圖表 16 夢幻新誅仙場景設計夢幻新誅仙場景設計.12 圖表圖表 17 夢幻新誅仙上線至今夢幻新誅仙上線至今 IOS 暢銷榜排名情況暢銷榜排名情況.13 圖表圖表 18 幻塔人物形象幻塔人物形象.13 圖表圖表 19 幻塔游戲主城幻塔游戲主城“鏡都鏡都”大屏大屏.13 圖表圖表 20 幻塔捏臉界面幻塔捏臉界面.14 圖表圖表 21 幻塔炫酷特效界面幻塔炫酷特效界面.14 圖表圖表 22 2016-2022 年中國端游戲實際銷售收入及增長率

16、年中國端游戲實際銷售收入及增長率.14 圖表圖表 23 2018-2022 年完美世界端游收入（億元）及增速年完美世界端游收入（億元）及增速.14 圖表圖表 24 任賢齊再度回歸擔任誅仙任賢齊再度回歸擔任誅仙 3端游代言人端游代言人.15 圖表圖表 25 誅仙誅仙 3實時光影渲染實時光影渲染.15 圖表圖表 26 中國電競市場實際收入（億元）及增長率中國電競市場實際收入（億元）及增長率.16 圖表圖表 27 DOTA 2全球最高級別賽事全球最高級別賽事 TI9.16 圖表圖表 28 CS：GO 首款秦腔主題音樂盒首款秦腔主題音樂盒.16 圖表圖表 29 完美五姐妹完美五姐妹.16 圖表圖表 3

17、0 2014-2022 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）及增長率年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）及增長率.17 圖表圖表 31 蒸汽平臺界面蒸汽平臺界面.17 圖表圖表 32 2019-2022 年影視劇制作收入及增速年影視劇制作收入及增速.18 圖表圖表 33 2019-2022 年完美世界影視細分產品收入年完美世界影視細分產品收入.18 圖表圖表 34 2023 首都電視節目春推會中完美世界展示劇作首都電視節目春推會中完美世界展示劇作.19 圖表圖表 35 完美世界游戲完美世界游戲 IP 矩陣矩陣.20 圖表圖表 36 完美世界游戲產品儲備完美世界游戲產品儲

18、備(PIPELINE).21 圖表圖表 37 AI 賦能游戲多模塊工作賦能游戲多模塊工作.22 圖表圖表 38 2021-2025E 公司各業務收入拆分公司各業務收入拆分.23 圖表圖表 39 可比公司估值（截止至可比公司估值（截止至 2023 年年 9 月月 25 日）日）.25 Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/27 證券研究報告 1 公司概況：影游雙翼共助娛樂產業巨頭公司概況：影游雙翼共助娛樂產業巨頭 1.1 發展歷程：國內影游綜合發展歷程：國內影游綜合體體龍頭，娛樂領域布局廣泛龍頭，娛樂領域布局廣泛 完美世

19、界是我國領先的完美世界是我國領先的游戲和影視游戲和影視綜合綜合公司公司。公司聚焦網絡游戲的研發、發行及運營業務，同時布局電視劇、電影制作等影視業務。2004 年，完美世界游戲正式成立，創立初期致力于端游開發，先后推出了完美世界、誅仙等端游產品，奠定公司老牌端游廠商的領先地位。2013 年后，公司著手“端轉手”戰略，迅速開展移動網絡游戲的布局，先后推出了誅仙、夢幻新誅仙、幻塔等多款精品手游，使手游成為公司營業收入的主要驅動力。2021 年，公司正式發布蒸汽平臺，并舉行了 2021 完美世界戰略發布會，以“永不止步”的理念助力品牌升級。影視業務方面，2008 年完美影視成立，進入國內影視文化投資、

20、制作及發行機構的第一梯隊，相繼推出了 非常完美、婚姻保衛戰、星落凝成糖等一系列高熱度產品。2014年，完美影視借助金磊股份登錄 A 股市場，并于 2016 年將游戲業務注入 A 股市場，實現影游雙擎航母啟程。圖表圖表 1 完美世界發展歷程完美世界發展歷程 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 股權結構集中，管理層人員穩定股權結構集中，管理層人員穩定 公司股權結構集中，公司股權結構集中，池宇峰為公司實際控制人。池宇峰為公司實際控制人。截止至 23 年 Q2，池宇峰共持有公司 29.94的股份。Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明

21、及評級說明 6/27 證券研究報告 圖表圖表 2 完美世界股權結構（截止至完美世界股權結構（截止至 23 年年 Q2）資料來源：公司公告，華安證券研究所 管理層具備優秀的教育背景與豐富的行業經驗。管理層具備優秀的教育背景與豐富的行業經驗。公司創始人池宇峰在游戲、影視、教育、電競、院線等行業具備豐富的經驗，目前擔任完美世界控股的執行董事長，參與公司經營戰略和組織框架調整。公司現任 CEO 蕭泓于 2015 年加入完美世界，幫助公司成功返回 A 股上市，具備強大的運營能力和豐富的行業經驗。公司管理層穩定且行業經驗豐富，為公司發展奠定堅實的基礎。圖表圖表 3公司主要高管履歷公司主要高管履歷 姓名姓名

22、 職務職務 年齡年齡 主要履歷主要履歷 池宇峰 董事長 51 清華大學化學學士、中歐國際工商管理學院管理碩士、新加坡管理大學工商管理博士 曾任北京金洪恩電腦有限公司董事長、清華紫光股份有限公司副總裁兼首席技術官、北京洪恩教育科技股份有限公司董事長 現任 iHuman Inc.董事長、完美世界（北京）網絡技術有限公司董事長兼執行董事、石河子快樂永久股權投資有限公司執行董事及總經理、完美世界游戲有限責任公司董事長、完美世界控股集團有限公司執行董事及總經理 蕭泓 董事兼首席執行官 56 清華大學物理學學士、美國南加州大學工程學碩士及博士 曾任 Perfect World Co.,Ltd.高級副總裁、

23、首席運營官、聯席 CEO 及首席執行官 現任完美世界游戲有限責任公司董事、本公司董事兼首席執行官 魯曉寅 董事、聯席首席執行官兼總裁 44 中國長江商學院高級管理人員工商管理碩士 曾任北京歡樂億派科技公司藝術總監、完美世界（北京）網絡技術有限公司副總裁、Perfect World Co.,Ltd.高級副總裁及首席藝術官、完美世界游戲有限責任公司高級副總裁 現任完美世界游戲有限責任公司首席執行官、本公司總裁、董事兼聯席首席執行官 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/27 證券研究報告

24、 1.3 業務模式：影游雙輪驅動，游戲業務主推營業收入增長業務模式：影游雙輪驅動，游戲業務主推營業收入增長 影游雙輪驅動營業收入穩定，游戲業務是公司收入的主要來源。影游雙輪驅動營業收入穩定，游戲業務是公司收入的主要來源。公司自成立以來，營業收入穩定。2021 年營業收入下降主要系游戲及影視產品周期因素等。2022年營業收入下降主要系公司調整海外游戲業務布局，老產品流水有一定程度下滑。公司主營業務包括游戲和影視兩大板塊。公司主營業務包括游戲和影視兩大板塊。其中，影視業務占比近些年在逐步減少，由 2019 年的 14.7%下降到 2022 年的 4.2。游戲業務方面，2022 年游戲業務營收為 7

25、2.4 億元，占營業收入比例為 94.4%，游戲業務占比的持續增長主要系幻塔手游上線和誅仙 IP 精品游長線運營不斷驅動。圖表圖表 4 2019-2022 年完美世界分部營收（億元）年完美世界分部營收（億元）圖表圖表 5 2019-2022 年完美世界營收結構年完美世界營收結構 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 近些年，公司近些年，公司游戲游戲業務業務毛利率保持高位，影視毛利率保持高位，影視業務業務毛利率下滑后有所上升。毛利率下滑后有所上升。2018年以來，公司整體毛利率穩定增長，主要系游戲行業毛利率的驅動。2022 年公司毛利率達到 68.45%，實現歷

26、史新高，處于行業中較高水平。游戲業務方面游戲業務方面，2022 年毛利率達到 70.75。影視業務方面，影視業務方面，受行業環境及政策環境的影響，毛利率遠低于游戲行業，但影視毛利率自 2020 年跌至谷底之后，毛利率有所反彈，2022 年影視業務毛利率達到 18.25%。2022 年公司整體毛利率較高，主要系：1）游戲業務收入占營業收入的比重較上一年同期增加；2）夢幻新誅仙、幻塔等游戲業績表現良好，帶動游戲業務毛利率提高。圖表圖表 6 2018-2022 年公司毛利率年公司毛利率 資料來源：公司年報，華安證券研究所 68.6 92.6 74.2 72.4 11.8 9.6 9.5 3.2 02

27、04060801001202019202020212022游戲影視劇制作其他85.3%90.6%87.1%94.4%14.7%9.4%11.2%4.2%0.0%0.0%1.7%1.4%0%20%40%60%80%100%2019202020212022游戲影視劇制作其他55.81%60.92%60.32%61.46%68.45%66.51%68.17%65.24%66.62%70.75%35.18%18.73%12.97%19.93%18.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022綜合毛利率游戲毛利率(%)影視劇制作毛利率(%)Table

28、_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/27 證券研究報告 2 游戲業務：積極應對市場變化，游戲出海初顯游戲業務：積極應對市場變化，游戲出海初顯成果成果 23H1，游戲業務收入，游戲業務收入 36.4 億元，占收入比重億元，占收入比重 81.7%，同比下降，同比下降-2.46%；2022年公司游戲業務實現營業收入年公司游戲業務實現營業收入 72.42 億元，億元，占占收入收入比重比重 94.42%，同比下降同比下降 2.4。游戲業務營業收入的下降主要系公司調整海游戲業務布局，出售美國研發作室及相關歐美本地發行團隊?？鄢鲜鰵W美子公

29、司的影響后，報告期內游戲業務實現營業收入為 71.99 億元，較上年同期上升 6.09%。游戲業務整體的增長主要來自夢幻新誅仙、幻塔、完美世界：諸神之戰等產品貢獻的良好業績增量。特別是夢幻新誅仙以及幻塔兩款游戲，分別在 2021 年 6 月和 12 月上線后，全球的累計收入都已經超過了 30 億元。就游戲業務細分板塊來看，新品表現優異拉動移動游戲業務增長。就游戲業務細分板塊來看，新品表現優異拉動移動游戲業務增長。2022 年手機游戲收入 50.6 億元，同比增加了 10.97%，這主要系新品游戲幻塔和老牌游戲夢幻新誅仙 的收入貢獻。2022年端游營業收入19億元人民幣，同比下滑19.71%，系

30、產品周期有一定老化。圖表圖表 7 2018-2022 年游戲業務營業收入及同比增速年游戲業務營業收入及同比增速 圖表圖表 8 2018-2022 年游戲業務細分產品收入占比變化年游戲業務細分產品收入占比變化 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 2.1 行業情況：游戲行業行業情況：游戲行業進入穩步增長階段進入穩步增長階段，國內版號，國內版號環境逐環境逐步寬松步寬松 由于全球疫情和通脹因素，由于全球疫情和通脹因素，全球游戲行業在全球游戲行業在 2022 年進入高速增長后的年進入高速增長后的調整階調整階段，全年游戲大盤收入有一定程度下滑段，全年游戲大盤收入有一定程

31、度下滑。2022年Q4全球手機游戲收入183億美元，同比下降 18.7%。2022 年全球手游收入為 788 億美元，同比下降 12.1%。手機游戲收入下降主要系：1）放開的疫情防控政策導致封控帶來的居家紅利逐漸消散；2）美國帶來的通脹導致物價上漲，消費者在游戲業務支出意愿受限；3）智能手機滲透率達到峰值，游戲用戶增長受到瓶頸。4）游戲行業受制于自身創新周期。54.2168.6192.6274.2172.42-4.1%26.6%35.0%-19.9%-2.4%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01020304050607080901002018

32、2019202020212022游戲業務營業收入（億元）游戲業務同比增速50.01%56.57%65.80%61.46%69.88%40.51%35.26%28.49%31.94%26.28%8.54%6.66%4.68%4.47%0.35%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022移動網絡游戲PC端網絡游戲主機游戲Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/27 證券研究報告 圖表圖表 9 全球手機游戲收入全球手機游戲收入(google android+IOS）(億億 CNY）資料

33、來源：Sensor Tower，華安證券研究所 中國移動游戲收入出現首次下滑。中國移動游戲收入出現首次下滑。2022 年，中國移動游戲市場實際銷售收入為1930.6 億元，比 2021 年減少 324.8 億元，同比下降 14.40%。移動游戲收入的下降主要系：1）用戶規模下降，移動游戲用戶規模增長已經停滯；2）行業對市場預期不夠樂觀、頭部企業立項謹慎、中小企業難獲投資，導致游戲新品上線減少；3）受國內疫情影響，游戲企業面臨經營成本大幅提高、項目儲備不足、團隊工作效率大幅降低等挑戰。圖表圖表 10 中國移動游戲市場收入中國移動游戲市場收入 資料來源：伽馬數據，華安證券研究所 國內游戲版號國內游

34、戲版號停發階段結束，停發階段結束，申請機制逐漸完善，游戲版號迎來春天申請機制逐漸完善，游戲版號迎來春天。在經歷了 21 年版號短暫停發之后，2022 年初至 2023 年 7 月累計發放 610 款國產版號，從數量上來看，每月平均有 80 多款游戲版號發布，版號釋放頻率和數量逐漸趨于穩定，標志著版號發放有望進入常態化階段。版號發放質量有所提升，促進企業向精品化轉型和游戲行業的良性發展，推動整個游戲行業實現多元化和豐富化的發展。131 131 136 141 151 152 165 164 175 193 219 209 222 225 224 225 212 200 193183-18.7%-

35、30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 250全球手機游戲收入(億USD)YoY309.5 324.5 356.1 349.4 365.9 387.2 408.1 402.3 553.7 493.0 508.5 541.5 588.3 559.4 554.7 553.0 604.3 500.4 416.4 409.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700中國移動游戲市場收入（億元）YoYTable_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明

36、及評級說明 10/27 證券研究報告 圖表圖表 11 2022 年年 4 月至月至 2023 年年 7 月月國產版號數量國產版號數量 資料來源：國家新聞出版總署，華安證券研究所 游戲行業頭部企業游戲行業頭部企業規模效應規模效應突出，占據大半市場份額。突出，占據大半市場份額。按照國內上市游戲企業游戲業務營收情況來看，2022 年游戲營收額達到 100 億元以上的企業有騰訊控股、網易、三七互娛、世紀華通。業務營收額在 50-100 億元之間的有完美世界、吉比特、嗶哩嗶哩。其中，騰訊控股和網易占據我國絕大部分游戲市場，是國內游戲產業的龍頭公司。目前，騰訊、網易、三七互娛、完美世界等游戲大廠具備多款熱

37、門游戲IP 產品，如騰訊的 王者榮耀、網易的 大話西游 手游、三七互娛的 斗羅大陸、以及完美世界的誅仙。但隨著當前中國游戲產業市場成熟、用戶審美提升、用戶紅利消失，現有產品的運營創新、新游戲產品的推廣、熱門 IP 的產品孵化、游戲產品的出海都成為游戲企業提高業務收入與競爭優勢的關鍵。圖表圖表 12 中國游戲廠商的競爭格局中國游戲廠商的競爭格局 企業企業 競爭優勢競爭優勢 知名產品知名產品 騰訊控股 在國內有極強的社交渠道優勢，牢牢占據社交流量入口。游戲領域的發行、自研和投資實力均為全球領先。王者榮耀、和平精英、Supercell 產品矩陣、英雄聯盟手游、穿越火線、金鏟鏟之戰 網易 游戲長線運營

38、實力極強，夢幻西游和大話西游 IP(端游+手游)運營至今將近 20 年。公司美術風格差異化強，游戲產品較為精品。夢幻西游、陰陽師、大話西游、率土之濱、明日之后、光遇、第五人格 三七互娛 擁有國內最大的二次元 ACG 用戶社區，對于運營有 IP 的二次元游戲有經驗優勢。Puzzles&Survival、斗羅大陸:魂師對決、云上城之歌、叫我大掌柜、斗羅大陸:武魂覺醒 世紀華通 騰訊的重要合作伙伴。公司有運營傳奇類游戲的悠久歷史，傳奇游戲復購情況好，客單價高。盛趣旗下傳奇游戲、點點互動、龍之谷手游、龍之谷 45060676969070848887868686898801020304050607080

39、90100Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/27 證券研究報告 完美世界 是國內傳統的 MMORPG 領域大型廠商。聚焦“3O+X”與“卡牌+X”兩大核心賽道，推動經典品類 MMO 的迭代升級的同時，在美術風格和玩法設計上加入二次元、開放世界等全新元系。誅仙、完美世界、夢幻新誅仙、幻塔、完美世界:諸神之戰、天龍八部 2 吉比特 公司長線運營實力較強，存量產品流水較穩固，現金流狀況較好，一直穩定分紅。具備差異化產品與美術風格，重視對童年 IP 的挖掘。一念逍遙、問道、奧比島:夢想國度、摩爾莊園 嗶哩嗶哩 擁有國內最

40、大的二次元 ACG 用戶社區，對于運營有 IP 的二次元游戲有經驗優勢。二次元用戶群體是付費能力較強較為穩定的用戶群體。FGO、碧藍航線、公主連結等 來源：Wind，公司官網，Taptap，華安證券研究所 2.2 手游業務：經典品類迭代升級，發力創新品類突破轉型手游業務：經典品類迭代升級，發力創新品類突破轉型 完美世界具備完美世界具備 MMORPG 品類競爭優勢，布局賽道十余年，研運經驗豐富。品類競爭優勢，布局賽道十余年，研運經驗豐富。角色扮演是國內游戲用戶最偏好品類之一，2022 年，角色扮演品類游戲占比 17.6，是繼動作類游戲收入占比第二大品類。公司成立之初著力發展端游 RPG 產品，創

41、造出誅仙、完美世界國際版、笑傲江湖等多款經典端游，持續為公司創造收入。為順應“端轉手”的行業趨勢，公司采取將端游的成熟 IP 植入手游行業，研發出誅仙手游、夢幻新誅仙等產品。端轉手策略帶動公司營業收入增長，2022年手游收入為 50.61 億元，同比增長 10.97%。此外，公司注重產品創新與升級，在美術風格和玩法設計上加入二次元、開放世界等全新元素體系。圖表圖表 13 2018-2022 年完美世界手游收入年完美世界手游收入(億元億元)及增速及增速 圖表圖表 14 2022 年各品類游戲占比年各品類游戲占比 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：七麥數據，華安證券研究所 重點手游一：

42、夢幻新誅仙重點手游一：夢幻新誅仙 夢幻新誅仙是誅仙夢幻新誅仙是誅仙 IP 新一代旗艦之作，實現玩法、技術、營銷、文化傳播新一代旗艦之作，實現玩法、技術、營銷、文化傳播多維創新。多維創新。夢幻新誅仙于 2021 年 6 月在國內公測，研發之初即立足長遠，創新突破，并以長線思維切入品牌營銷，上線至今全球累計流水已超過 30 億元。在玩法上在玩法上，不僅延續了經典回合制的戰斗玩法，同時還融入了諸多創新策略元素。打造了自由真實的仙俠大世界，通過十五張大世界地圖、十八個場景、以及諸多的原著 IP 仙友、萌寵神獸，呈現了更好的視覺體驗。此外，27.1138.8160.9445.6150.61-11.94%

43、43.16%57.02%-25.16%10.96%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020182019202020212022移動網絡游戲yoy37.6%17.6%14.1%8.2%6.9%3.9%2.1%1.6%2.0%1.5%2.4%0.8%0.9%0.3%0.1%0.0%動作角色扮演策略卡牌冒險模擬休閑體育桌面益智解謎娛樂場音樂家庭聚會競速字謎問答Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/27 證券研究報告 游戲針對不同玩家提供豐富的玩法，為 PVP

44、玩家提供 PK 玩法，為 PVE玩家提供十大妖王、蠻荒迷宮、副本挑戰等諸多內容，為休閑玩家提供諸多休閑玩法，如捉妖玩法等。在技術上在技術上，夢幻新誅仙采用智能 NPC 與 IK 技術，使得 NPC 具有豐富的微表情，為玩家提供真實自然的交互體驗。整體光影和細節突破了傳統Unity 3D 的限制，在 3D 建模、真實光影細節、飛劍粒子特效和人物清晰度之上體現畫面表現力。在營銷上在營銷上，該游戲實現影游聯動，通過多元化、定制化的營銷方案與形式，滿足年輕一代對潮流的追求與個性化需求。夢幻新誅仙創新性地與熱門劇集破事精英進行深度影游聯動，根據游戲玩家真實故事在破事精英中定制專屬劇集，引起玩家共鳴，形成

45、破圈傳播；夢幻新誅仙還與公司出品的古裝神話劇集星落凝成糖進行深度內容聯動，通過專屬活動、聯動時裝、絕美場景等眾多精彩內容，為游戲內外的觀眾提供絕美體驗。在文化傳播上，在文化傳播上，夢幻新誅仙邀請江蘇省演藝集團京劇院作為藝術指導，國家一級作曲、音樂制作人崔安強老師譜曲，推出京歌念奴嬌，用年輕人的方式傳頌國粹，弘揚國粹魅力。圖表圖表 15 夢幻新誅仙與星落凝成糖夢幻新誅仙與星落凝成糖 圖表圖表 16 夢幻新誅仙場景設計夢幻新誅仙場景設計 資料來源：夢幻新誅仙官網，華安證券研究所 資料來源：夢幻新誅仙官網，華安證券研究所 夢幻新誅仙生命周期穩定，展現長線運營新方向。夢幻新誅仙生命周期穩定，展現長線運

46、營新方向。游戲上線至今在 IOS 暢銷榜總榜排名平均穩定在 70 名左右，持續為公司貢獻營業收入。深耕精細化用戶生態，夢幻新誅仙圍繞活躍、粘性強、善于社交、對游戲有深厚情感積淀的玩家，持續投入資源，搭建和完善精細化的用戶生態。持續更新聚焦玩家的影游聯動策略，進入“影游聯動 3.0”。通過玩家視角，講述玩家故事，引起他們的共鳴，借助玩家口碑的傳播，達到品牌提升和產品曝光的目標。隨著行業競爭的愈發激烈，一款志向未來的長線產品需要具備的不僅是堅實的產品力，同樣還有開拓性的運營思維。Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/27

47、 證券研究報告 圖表圖表 17 夢幻新誅仙上線至今夢幻新誅仙上線至今 IOS 暢銷榜排名情況暢銷榜排名情況 資料來源：七麥數據，華安證券研究所 重點手游二：幻塔重點手游二：幻塔 幻塔是二次元調性的幻塔是二次元調性的多人在線多人在線開放世界手游開放世界手游?；盟怯晒酒煜?Hotta Studio 研發的虛幻引擎 4 移動產品，是在創新品類上多元融合的代表作之一，榮獲TGA 2022 年“最佳移動游戲”提名和 UOD“年度游戲大獎”，于海內外市場收獲了良好的口碑與收益?；盟螒蛴?2021 年 12 月上線，首月新增用戶過千萬，首月流水近 5 億元?；盟?一方面為完美世界帶來了超千萬的新用戶，

48、貢獻了超高的收益；另一方面，刷新了玩家對完美世界只會做傳統 MMO 的認知，證明了老牌游戲廠商也有實力研發符合 Z 世代審美的新品類。此外，幻塔通過發起游戲主城“鏡都”的大屏企劃，激發玩家二次創作熱情，讓玩家能夠在游戲里的鏡都大屏、影院和電視頻道觀看原創作品，帶給玩家全新游戲體驗。圖表圖表 18 幻塔人物形象幻塔人物形象 圖表圖表 19 幻塔游戲主城幻塔游戲主城“鏡都鏡都”大屏大屏 資料來源：幻塔官網，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注重劇情向內容投放。注重劇情向內容投放。與其他 RPG 游戲相比，幻塔手游在投放內容上有一定的創新性。在帶入情境方面，通過素材把玩家迅速帶入到

49、“拓荒者”的特定角色當中，引導玩家體驗艾達星上的冒險旅程。此外，基于游戲自身“輕科幻廢土風”和“自由探索”的定位，投放素材全面展現 360 度的開放大世界。素材內容將重要地圖進行了場景化拆分，攀爬、游泳、飛躍和滑翔等均有所呈現，這類素材可以吸引玩家體驗高Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/27 證券研究報告 自由度的探索，解鎖更多的場景地圖。針對泛用戶和針對泛用戶和 ARPG 玩家的投放側重點有明顯區別。玩家的投放側重點有明顯區別。在針對泛用戶的投放素材中，“百變捏臉”、“絕美霓裳”等素材仍是投放主流?；盟尸F的素

50、材顆粒更細、參數更豐富，打造自身專屬形象。針對偏好動作游戲的 ARPG 玩家設計中，暢爽的動作戰斗系統是投放重點。素材中主要以展示各類炫酷的特技效果為主，突出武器獨特的技能以及百變的戰斗模式，滯空戰斗、子彈時間、元素反應等大招出現頻次較多。圖表圖表 20 幻塔捏臉界面幻塔捏臉界面 圖表圖表 21 幻塔炫酷特效界面幻塔炫酷特效界面 資料來源：嗶哩嗶哩，幻塔，華安證券研究所 資料來源：嗶哩嗶哩，幻塔，華安證券研究所 2.3 端游業務：端游持續發力，與手游形成多端齊頭并進趨勢端游業務：端游持續發力，與手游形成多端齊頭并進趨勢 堅持端游精品迭代，堅持端游精品迭代，IP 生命周期長。生命周期長。完美世界

51、是國內最早發行端游產品的廠商之一。以誅仙、完美世界國際版為代表的經典端游產品顯著呈現出生命周期較長、用戶粘性較高的特點，是公司收入的重要組成部分。2022 年公司端游業務營業收入為 19.03 億元，同比下降 19.71。國內端游業務表現良好，在國內頁游、手游、電競產業的相關數據都處于下滑態勢的情況下，2022 年客戶端游戲市場是唯一保持正向小幅增長的類別，銷售收入為 613.73 億元，同比增長 4.38%，連續兩年實現增長。國內市場客戶端游戲核心用戶玩家的游戲習慣、付費習慣和付費率相對穩定，端游市場較為穩定。公司堅持端游精品迭代發展可以較好的幫助公司進行端轉手的客群轉換，并且可以較好的積累

52、游戲研發技術。圖表圖表 22 2016-2022 年中國端游戲實際銷售收入及增長率年中國端游戲實際銷售收入及增長率 圖表圖表 23 2018-2022 年完美世界端游收入（億元）及增速年完美世界端游收入（億元）及增速 資料來源：中國音數協電競工委，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 582.49648.61619.64615.14559.20 588.00 613.7311.35%-4.47%-0.73%-9.09%5.15%4.38%-15%-10%-5%0%5%10%15%500520540560580600620640660201620172018201920202021

53、2022中國客戶端游戲實際銷售收入（億元）YOY21.9624.1926.3923.7019.03-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253020182019202020212022PC端網絡游戲yoyTable_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/27 證券研究報告 重點端游介紹：誅仙端游重點端游介紹：誅仙端游 畫面精美，劇情飽滿，畫面精美，劇情飽滿，PVE 和和 PVP 的玩法豐富多樣，適合各類玩家體驗。的玩法豐富多樣，適合各類玩家體驗。在畫面表現方面，使用了先進的光影渲染技術，使游戲

54、場景擁有細致的光影效果和真實感。人物造型優美逼真，各種神器、法術、技能等表現流暢。在劇情表現方面，以原著小說為基礎拓展了更為豐富的情節，充滿了仙俠、玄幻和修真元素，為玩家呈現了一條充滿傳奇色彩的仙俠之路。在玩法方面，采用了傳統的 MMORPG 玩法，玩家可以在游戲中切身體驗到游戲畫面精美、技能特效炫酷和打擊感十足的世界。玩家不僅可以通過游戲主線任務、支線任務、門派任務等方式進行 PVE 玩法，還可以進行切磋、尋寶誅魔、遺跡探秘等多種 PVE 類游戲玩法。游戲 PVP 玩法分為門派戰和競技場兩種，給玩家較多以精彩的戰斗對抗為核心的數值體驗。圖表圖表 24 任賢齊再度回歸擔任誅仙任賢齊再度回歸擔任

55、誅仙 3端游代言人端游代言人 圖表圖表 25 誅仙誅仙 3實時光影渲染實時光影渲染 資料來源：誅仙 3官網，華安證券研究所 資料來源：誅仙 3官網，華安證券研究所 2.4 電競業務：運營深度賦能，推動電競業務全面健康發展電競業務：運營深度賦能，推動電競業務全面健康發展 打造完整、立體的賽事體系和保障體系，助力電競業務穩健發展打造完整、立體的賽事體系和保障體系，助力電競業務穩健發展。公司具備從Valve 獲得的兩款頂級電競大作DOTA2、CS:GO（反恐精英：全球攻勢）。在政府政策扶持、核心用戶群體量基礎穩固、產業鏈的成熟與市場擴容的發展優勢下，電競產業市場螺旋上升、大有可為。最近 5 年內，公

56、司共舉辦了 17 次大型電競賽事，累計有 10 萬名觀眾現場參與。其中，2019 年首次舉辦了DOTA 2在全球最高級別的賽 Ti9，其線上線下總觀看人數破兩億。2023 年，公司逐步也將電競重心轉移到線下，開啟更多精彩賽事。Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/27 證券研究報告 圖表圖表 26 中國電競市場實際收入（億元）及增長率中國電競市場實際收入（億元）及增長率 圖表圖表 27 Dota 2全球最高級別賽事全球最高級別賽事 Ti9 資料來源：中國音數協電競工委，華安證券研究所 資料來源：Ti9，華安證券研究所

57、 電競產業新生態：虛實共電競產業新生態：虛實共“競競”、數體并、數體并“融融”。首先，電競接軌大體育?！半姼?傳統體育”布局加速形成，電競入亞為電競行業帶來機遇。2021 年 11 月，完美世界代理的 DOTA2 入選杭州亞運會，成為正式的競賽項目。借助亞運會，DOTA2 將會吸收更多傳統體育體系的成熟經驗。其次，電競融入數字化創新。從傳統文化中尋找新的結合點，2022 年 CS:GO 國服五周年之際，公司推出 CS:GO 首個中文音樂盒花臉，采用了秦腔元素，又創新性地融合了搖滾、游戲等內容，向 4000 萬全球用戶，特別是向 Z 世代傳遞了中國非遺文化瑰寶秦腔之美。從數字化創新中探索新的價值

58、點。公司創建的虛擬偶像公會 PW-Live，旗下有“TWINKLE.STAR（完美五姐妹）”等超過 30 位虛擬偶像。其中 CS:GO 虛擬主播古堡龍姬曾擔任“上海市反電信網絡詐騙中心宣傳員”，以更潮、更年輕化的方式來傳播公益，讓反電信網絡詐騙宣傳深入人心。圖表圖表 28 CS：GO 首款秦腔主題音樂盒首款秦腔主題音樂盒 圖表圖表 29 完美五姐妹完美五姐妹 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2.5 游戲出海：品類升級內生驅動，游戲出海初游戲出海：品類升級內生驅動，游戲出海初顯顯成果成果 積極開拓游戲出海市場，覆蓋廣泛海外用戶群體。積極開拓游戲出海市場，覆

59、蓋廣泛海外用戶群體。公司出海的游戲產品主要是夢幻新誅仙和幻塔。夢幻新誅仙手游于 2022 年 3 月在海外多地同步上線，繼承與革新一體，創新與傳統融合，借助升級的游戲品質、豐富的戰斗策略、多元的社交互動，賦予廣大海外玩家不一樣的仙俠世界體驗?；盟钟斡?2022年 8 月在歐美、日韓、東南亞、中國香港、中國澳門及中國臺灣等全球多地正式上730.51834.38947.271365.571401.811178.0214.22%13.53%44.16%2.65%-15.96%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160020172

60、0182019202020212022中國電子競技游戲市場實際銷售收入增長率Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/27 證券研究報告 線，上線當天即登頂 36 個國家和地區 iOS 下載榜，并在 122 個國家和地區 iOS 游戲下載榜進入 Top 10，驗證了公司具備產出全球化產品的研發實力。2023 年 8 月，幻塔主機版本在國際市場正式上線，取得了令人矚目的成績。上線當天，游戲迅速進入日本、韓國、美國、德國、法國等全球多個國家和地區的新游暢銷榜前三名，而第二天更加驚艷地登頂。在接下來的連續多天里，幻塔牢牢占據新

61、游暢銷榜前五名的穩定位置，在全球許多國家和地區的本地熱門榜單中名列前十名。公司目前研發的多款游戲具備全球發行的潛力。此外，中國自主研發游戲海外市場廣闊，游戲出海有望助力公司業績穩健增長。圖表圖表 30 2014-2022 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）及增長率年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）及增長率 資料來源：中國音數協電競工委，華安證券研究所 Steam 平臺平臺(蒸汽蒸汽平臺平臺)助力國內精品獨立游戲成功出海助力國內精品獨立游戲成功出海。Steam 平臺(蒸汽平臺)是全球最大的 PC 游戲發售平臺，中國版的 Steam 是公司與 Valve 公司達成授權協

62、議，進行授權的中國區的 Steam 游戲發售平臺。未來，蒸汽平臺會進一步加強與海內外廠商的合作，依靠與 Steam 的合作關系優勢協助國內獨立精品游戲成功出海，同時完成海外優秀 PC 作品在國內的商業化落地。圖表圖表 31 蒸汽平臺界面蒸汽平臺界面 資料來源：蒸汽平臺官網，華安證券研究所 30.7653.0872.2982.7695.86115.95154.50 180.13173.4669.02%72.56%36.19%14.48%15.83%20.96%33.25%16.59%-3.70%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200201420152

63、016201720182019202020212022中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入增長率Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/27 證券研究報告 3.影視業務：精品多元化發展助力營收回轉，影影視業務：精品多元化發展助力營收回轉，影視劇作儲備豐富視劇作儲備豐富 影視業務整體向好，精品化、多元化聚集有望推動營收回暖。影視業務整體向好，精品化、多元化聚集有望推動營收回暖。23H1 影視業營收影視業營收為為 7.65 億元，占收入比重億元，占收入比重 17.15%，yoy+537.97%，毛利率，毛利率 15.82%

64、。完美世界影視業務創立于 2008 年，至今參與創作、出品及發行的優秀影視作品已超過200部，收獲專業獎項 300 余個。在長視頻平臺全力推動降本增效的背景下，完美世界影視制作收入持續下滑，2022 年影視劇作收入有 3.21 億元，同比下降 66.28%。其中，電視劇為主要收入來源。在“精品”、“多元”的底層邏輯下，并堅持“內容為王”的理念，完美世界影視業務有望持續復蘇。23H1，公司出品的星落凝成糖 心想事成 云襄傳 溫暖的甜蜜的 護心 追光的日子等精品電視劇已經上線播出，熱度與口碑均較好。此外，公司儲備的影視作品，包括許你歲月靜好、特工任務、只此江湖夢、赤熱、九個彈孔、執行局、危險的她

65、2、珠玉在側、神隱、歡迎來到麥樂村、幸福草等，這些儲備影視作品正在制作、發行、排播過程中。圖表圖表 32 2019-2022 年影視劇制作收入及增速年影視劇制作收入及增速 圖表圖表 33 2019-2022 年完美世界影視細分產品收入年完美世界影視細分產品收入 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 影視劇作儲備豐富，不斷拓展創作的影視劇作儲備豐富，不斷拓展創作的“廣度廣度”、“深度深度”、“新鮮度新鮮度”?！皬V度”是指用題材多元、類型多樣的優質作品滿足觀眾日益提高的審美需求；“深度”是通過深刻討論故事情節，反思事件背后的社會問題，傳達積極向上的價值觀；“新鮮度

66、”是指通過對社會時代變化與發展趨勢的洞察，全新創作表達某一特定主題或情節，以滿足觀眾對于新鮮感的需求。完美世界影視在 2023 首都電視節目春推會上展示多款影視儲備產品，品類多樣。其中，絕多數作品擬在 2023 年播出，有望提升公司影視收入。未來，完美世界影視將不斷創新創作思路和主題，打造更多具有思想深度、社會和藝術價值并存的精品。11.789.639.523.21-54.90%-18.25%-1.14%-66.28%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%024681012142019202020212022影視劇制作收入（億元）yoy10.608.868.822.870

67、.940.370.360.320.200.120.350.010246810122019202020212022電視劇經紀及其他藝人經紀及綜藝節目Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/27 證券研究報告 圖表圖表 34 2023 首都電視節目春推會中完美世界展示劇作首都電視節目春推會中完美世界展示劇作 主題主題 劇作劇作 題材題材 主演主演 制作階段制作階段 擬播時間擬播時間 歌頌時代豐碑，譜寫高質量發展新篇章 特工任務 經典諜戰劇 韓庚、魏大勛、李一桐 完成制作 2030 年 臨淵 經典諜戰劇-籌備中 2023 年

68、 歡迎來到麥樂村 跨國界情感輕喜劇 靳東、張雨綺、祖峰 制作中 2024 年 許你歲月靜好 軍旅情感劇 金瀚、宣璐、徐洋 后期制作 2023 年 縱橫芯海 科創商戰劇 黃曉明、王鷗、張超 后期制作 2023 年 羅家女人 民國勵志情感劇-2023 年 九個彈孔 近代革命劇 張桐、何雨虹、衛侖 后期制作 2023 年 擁抱人間煙火，演繹真實溫情社會百態 來吧寶貝 當代都市劇 王麗坤、高偉光、李小冉-2023 年 老寶貝兒 當代都市劇 倪大紅、倪萍-2023 年 危險的她第二季 愛情懸疑劇 張馨予、章濤、尤靖茹 后期制作 2023 年 聚焦青春成長，探尋多彩故事多元表達 云襄傳 武俠古裝劇 陳曉、

69、毛曉彤、唐曉天 已上線愛奇藝 2023 年 只此江湖夢 古裝愛情輕喜劇 高偉光、宣璐、任豪 后期制作 2023 年 燦爛！燦爛！愛情劇 郭京飛/任敏/王源 完成制作 2023 年 失笑 當代都市-籌備中 2024 年 心理大師 當代題材-籌備中-陌路狂花-珠玉在側 古裝愛情劇 徐璐、畢雯珺、李思琪 后期制作 2023 年 來源：首都電視節目春推會，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/27 證券研究報告 4.競爭優勢：精品多元產品矩陣，競爭優勢：精品多元產品矩陣，AI 賦能降本賦能降本增效增效 4.1

70、 IP 儲備豐富，精品矩陣助陣儲備豐富，精品矩陣助陣 圍繞圍繞 IP 深耕，構建精品內容矩陣。開拓創新，打造全新潮流新品，擴寬賽道多深耕，構建精品內容矩陣。開拓創新，打造全新潮流新品，擴寬賽道多元布局。元布局。目前，公司已擁有“完美世界”IP 矩陣、“誅仙”IP 矩陣、武俠矩陣、魔幻矩陣以及以“幻塔”為代表的潮流新品矩陣。完美世界 IP 和誅仙 IP 是公司兩大經典 IP，滿足不同用戶群體需求。其中，完美世界系列主要針對男性群體，誅仙系列男女比例 1:1。武俠矩陣方面，完美世界是擁有金庸武俠小說 IP 最多的游戲公司，包括 笑傲江湖、射雕英雄傳、倚天屠龍記、神雕俠侶等 4 部作品在中國大陸地區

71、的移動終端游戲軟件獨家專有改編權。潮流新品 IP 方面，公司積極應對市場變化，借助幻塔等創新品類游戲，有效覆蓋至新一代用戶群體，形成新老用戶兼容并蓄的新格局。其中，在動漫 IP 方面，公司布局國漫與游戲的生態融合，主抓未來潛在用戶，與彩條屋合作獲得哪吒之魔童降世、姜子牙、西游記之大圣歸來三部動畫電影 IP 授權。此外，完美世界游戲與嗶哩嗶哩、藝畫開天簽訂合作，共同打造多端“靈籠”系列 IP 游戲，共創國產動漫 IP 新篇章。圖表圖表 35 完美世界游戲完美世界游戲 IP 矩陣矩陣 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）

72、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/27 證券研究報告 游戲產品儲備充足，種類齊全。游戲產品儲備充足，種類齊全。完美世界儲備了多款游戲以承接經典游戲增厚業績。其儲備產品中既有經典品類多端產品誅仙 2、代號：新世界、神魔大陸 2以及端游產品誅仙世界、Perfect New World等，又有創新品類的一拳超人：世界、乖離性百萬亞瑟王：環、女神異聞錄：夜幕魅影等。其中，誅仙世界、一拳超人：世界、女神異聞錄：夜幕魅影等已完成首測，玩家反饋良好。一拳超人：世界在好游快爆平臺 4.3 萬人預約，評分 8.7。此外，完美世界正在研發一款基于國產科幻動畫大作靈籠IP 的多人開放世界項目，以及原創IP 開放

73、項目和原創 IP 模擬經營項目。圖表圖表 36 完美世界游戲完美世界游戲產品儲備產品儲備(pipeline)游戲名稱游戲名稱 平臺平臺 品類品類 研發方研發方 版號版號 進度進度 誅仙 2 手游+多端 MMORPG 自研 暫無 研發中 神魔大陸 2 手游+多端 MMORPG 自研 已獲得 已測試 代號新世界 手游+多端 MMORPG 自研 暫無 研發中 Perfect New World 端游+主機 MMORPG 自研-已測試 誅仙世界 端游 MMORPG 自研 暫無 預計 2023 年 12 月測試 一拳超人：世界 手游+多端 二次元，ACT 自研 暫無 已測試 乖離性百萬亞瑟王：環 手游+

74、多端 二次元，CCG 自研 暫無 已測試 女神異聞錄：夜幕魅影 手游+多端 二次元 IP 改編 自研 已獲得 已測試 靈籠 IP 多人開放世界 手游 多人開放項目 自研 暫無 研發中 CODE NAME:X 手游 JRPG 自研 暫無 暫未測試 代號 Lucking 手游-自研-研發中 原創 IP 模擬經營項目 多端 模擬經營 自研 暫無 研發中 原創 IP 開放世界項目 多端 開放世界 自研 暫無 研發中 代號 J 多端 MMOPRG 自研 暫無 2023 年 9 月測試 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參

75、閱末頁重要聲明及評級說明 22/27 證券研究報告 4.2 布局前沿科技應用，助力產品升級煥新布局前沿科技應用，助力產品升級煥新 AI 應用賦能，推動新產品周期。應用賦能，推動新產品周期。公司已將 AI 相關技術應用于游戲開發中，包括智能 NPC、場景建模、AI 劇情、AI 繪圖等方面。從具體產品來看，夢幻新誅仙采用智能 NPC 與 IK 技術，使得 NPC 具有豐富的微表情；MMORPG 端游誅仙世界創新運用了全天候天氣智能 AI 演算技術，實現了對雨、雪、大霧等天氣的全局還原和細節處理。目前，公司內部已成立 AI 中心，由公司游戲業務 CEO 負責，中臺技術部門牽頭，各項目制作人深度參與，

76、大力研究及推行 AI 技術的學習與應用。隨著 ChatGPT、Midjourney、Stable Diffusion 等 AIGC 技術應用工具的日趨成熟，公司將 AI 技術應用于更多游戲研發、發行及運營中，進一步提升游戲研發效率、優化玩家體驗。此外，公司已經與微軟建立了緊密的合作關系，利用微軟的先進技術，能夠迅速的推崇新品和降低成本。未來，完美世界將以 AIGC 作為增長的加速器，加快在研產品又好又快推出，在新一輪產品周期中取得更多競爭優勢。圖表圖表 37 AI 賦能游戲多模塊工作賦能游戲多模塊工作 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 完美世界（完

77、美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/27 證券研究報告 5.盈利預測盈利預測 5.1 關鍵假設關鍵假設 圖表圖表 38 2021-2025E 公司各業務收入拆分公司各業務收入拆分 資料來源：公司年報，華安證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 85.07/98.0/110.41 億元，同比增速分別為 10.9%/15.2%/12.7%；歸母凈利潤分別為 11.58/15.60/18.24 億元，同比增速分別為-15.9%/34.7%/17.0%。營業收入：公司營業收入來源于游戲和影視兩大板塊，其中，游戲業務是公司未來收入增長的主要支撐力。1）游戲

78、：公司堅持“匠心精品、內容為王”的精品化戰略，游戲產品矩陣多元化，不斷提供優質的游戲產品。游戲業務主要包括手游、端游和主機游戲，手游存量產品誅仙手游、夢幻新誅仙手游等持續貢獻收入，增量產品幻單位：百萬元單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業總收入營業總收入8,518 7,670 8,507 9,800 11,041 yoy-16.7%-10.0%10.9%15.2%12.7%游戲7,421 7,242 7,390 8,669 9,864 yoy-19.8%-2.4%2.0%17.3%13.8%,收入占比87.1%94.4%86.9%88.5%89.3%影視952 321

79、 1,023 1,028 1,062 yoy1.8%-66.3%219.1%0.5%3.3%,收入占比11.2%4.2%12.0%10.5%9.6%其他144 107 93 102 115 yoy263.0%-25.7%-13.2%9.7%12.7%,收入占比1.7%1.4%1.1%1.0%1.0%營業成本營業成本3,283 2,420 3,345 3,809 4,277 yoy-19.1%-26.3%38.2%13.9%12.3%,收入占比38.5%31.6%39.3%38.9%38.7%游戲2,477 2,119 2,315 2,857 3,251 yoy-23.0%-14.5%9%23.

80、4%13.8%,占游戲收入33.4%29.3%31.3%33.0%33.0%影視763 262 911 838 898 yoy-6.5%-65.6%247.5%-8.0%7.2%,占影視收入80.1%81.7%89.0%81.5%84.6%其他43 39 119 114 128 毛利毛利5,235 5,250 5,162 5,990 6,764 yoy-15.1%0.3%-1.7%16.0%12.9%游戲4,944 5,124 5,076 5,812 6,613 yoy-18.0%3.6%-0.9%14.5%13.8%影視190 59 112 190 164 yoy58.8%-69.2%91.

81、8%69.5%-13.9%毛利率毛利率61.5%68.4%60.7%61.1%61.3%游戲66.6%70.7%68.7%67.0%67.0%影視19.9%18.3%11.0%18.5%15.4%Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/27 證券研究報告 塔、天龍八部 2等新品上線初期表現良好，并逐漸進入穩態生命周期，有望上線的儲備產品女神異聞錄、神魔大陸 2等有望開啟手游產品新周期；端游業務存量產品誅仙、完美世界國際版等貢獻穩定收入，新品誅仙世界、Perfect New World為公司未來收入增長提供支撐?？紤]到公

82、司游戲矩陣不斷豐富，游戲版號迎來春天，以及 AI 應用帶來游戲產品降本增效，公司游戲收入有望持續增長。我們預計游戲 23-25 年收入達到 73.90/86.69/98.64 億元，yoy 2.0%/17.3%/13.8%；2）影視：公司影視業務堅持精品化內容，影視儲備豐富且排期順利，影視業務收入保持穩定增長。我們預計影視業務23-25年收入達到10.23/10.28/10.62億元，yoy 219.1%/0.5%/3.3%；毛利率：公司毛利的主要貢獻來自于游戲業務，其次為影視業務。公司游戲業務 利 潤 狀 況 較 好，將 維 持 高 毛 利 水 平，預 計 23-25 年 游 戲 業 務 毛

83、 利 率68.7%/67.0%/67.0%；影視業務由于競爭者較多，預計 23-25 年影視業務毛利率11.0%/18.5%/15.4%。我們預計公司整體的毛利率在 23-25 年，將分別為60.7%/61.1%/61.3%。5.2 相對估值相對估值 游戲行業核心公司 23 年預測 P/E 中位數為 18.4 X?？紤]到國內游戲行業受益于：1）AI 技術進步驅動科技創新周期上行；2）游戲出海的大背景下，國產廠商在全球市占率仍有提升空間。在 AI 技術產業趨勢下和游戲文化產品出海發展的歷史背景下，游戲行業有很好的成長性?？紤]到游戲公司經營狀況穩健，受益于 AI 帶來的新一輪科技周期，游戲公司普遍

84、具備成長機遇，我們判斷游戲行業現階段估值有望回到歷史較高水平區間。我們預計，歸母凈利潤分別為 11.58/15.60/18.24 億元，同比增速分別為-15.9%/34.7%/17.0%，對應 23-25 年 P/E 21.83/16.21/13.85。公司游戲和影視產品儲備豐富，為未來營收增長提供強大支撐。此外，公司深入布局 AI 應用，推動新產品周期，有望借助 AI 實現降本增效?，F階段具備較強成長性，估值水平合理，首次覆蓋，給予“增持”評級。Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/27 證券研究報告 圖表圖表 3

85、9 可比公司估值（截止至可比公司估值（截止至 2023 年年 9 月月 25 日）日）資料來源：wind 一致預期，公司年報，華安證券研究所 風險提示：風險提示：新游戲上線不及預期;行業政策變化風險;行業競爭加劇的風險 證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值（億元）（億元）21A22A23E24E22A23E24ETTM23E24E002624.SZ完美世界252.83.713.811.615.6273%-16%35%17.921.816.2中位數中位數219.25.85.210.712.4-10%44%20%19.218.414.8002555.SZ三七互娛476.628.829.53

86、3.338.33%13%15%19.214.312.5002602.SZ世紀華通365.923.3-70.919.024.7-405%-127%30%-5.519.314.8603444.SH吉比特265.614.714.614.918.1-1%2%21%18.317.814.7002558.SZ巨人網絡249.69.98.513.115.7-14%54%20%24.619.015.9002517.SZ愷英網絡270.15.810.315.118.978%47%25%24.117.914.3300002.SZ神州泰岳188.93.85.47.79.241%42%19%26.124.620.66

87、00633.SH浙數文化171.55.24.98.38.9-5%69%8%19.320.819.3002605.SZ姚記科技108.15.73.57.38.8-39%111%20%19.114.712.3603258.SH電魂網絡69.33.42.03.54.1-41%72%19%48.720.016.9300031.SZ寶通科技72.44.0-4.04.15.6-198%-204%37%-22.317.612.82023年9月25日歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（%）歸母凈利潤同比（%）市盈率PE市盈率PETable_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（0

88、02624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/27 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產6378701374888601營業收入營業收入76708507980011041現金2987391132984374營業成本2420334538094277應收賬款979124612881583營業稅金及附加33273440其他應收款1337419091銷售費用11

89、09136617572047預付賬款337337337337管理費用734608802925存貨156291119921648財務費用32328285其他流動資產380535382568資產減值損失-53-23-122-81非流動資產非流動資產9258912488408549公允價值變動收益236203130250長期投資2614254124412359投資凈收益177-134182204固定資產340330299275營業利潤營業利潤1473112612731287無形資產153153153153營業外收入14132322其他非流動資產6151609959475761營業外支出29910資產

90、總計資產總計15636161371632917150利潤總額利潤總額1486113012871298流動負債流動負債4117456644635074所得稅861038882短期借款351414505626凈利潤凈利潤1400102712001216應付賬款353718440906少數股東損益22-131-360-608其他流動負債3414343435183542歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1377115815601824非流動負債非流動負債2043204320432043EBITDA1857158318231372長期借款-EPS（元）0.710.600.800.94其他非流動負債2043

91、204320432043負債合計負債合計6160660865067116主要財務比率主要財務比率少數股東權益317317317317會計年度會計年度20222023E2024E2025E股本2012201220122012成長能力成長能力資本公積1690155514791348營業收入-10.0%10.9%15.2%12.7%留存收益5403531954265443營業利潤885.9%-23.5%13.1%1.0%歸屬母公司股東權益9159921295069716歸屬于母公司凈利潤273.1%-15.9%34.7%17.0%負債和股東權益負債和股東權益15636161371632917150獲

92、利能力獲利能力毛利率（%）68.4%60.7%61.1%61.3%凈利率（%）18.2%12.1%12.2%11.0%現金流量表(百萬元)現金流量表(百萬元)ROE（%）15.0%12.6%16.4%18.8%會計年度會計年度20222023E2024E2025EROIC（%）17.8%14.5%16.5%12.1%經營活動現金流經營活動現金流115520496272614償債能力償債能力凈利潤1400102712001216資產負債率（%）39.4%41.0%39.8%41.5%折舊攤銷347352424467凈負債比率（%）65.0%69.3%66.2%70.9%財務費用48-流動比率1.

93、551.541.681.70投資損失-177-速動比率1.011.191.081.24營運資金變動-280806-9211060營運能力營運能力其他經營現金流-183-136-76-131總資產周轉率0.490.530.600.64投資活動現金流投資活動現金流1362-218-141-176應收賬款周轉率7.836.837.616.97資本支出277291241258應付賬款周轉率6.854.668.664.72長期投資1509739982每股指標（元）每股指標（元）其他投資現金流-424-582-481-516每股收益0.710.600.800.94籌資活動現金流籌資活動現金流-3022-9

94、07-1099-1362每股經營現金流（攤?。?.601.060.321.35借款8526391121每股凈資產4.724.754.905.01股權融資6-估值比率估值比率其他籌資現金流-3881-970-1190-1483P/E17.9221.8316.2113.85匯率變動影響117-P/B2.652.742.662.60現金凈增加額現金凈增加額-388924-6131076EV/EBITDA13.015.113.517.2Table_CompanyRptType1 完美世界（完美世界（002624）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/27 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究

95、助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何

96、變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者

97、分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授

98、權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。