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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 10 月 13 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）縣域金融領軍者，縣域金融領軍者，差異化發展差異化發展 總量研究/銀行 目標估值：4.25 元 當前股價：3.67 元 1、農行的縣域金融基因、農行的縣域金融基因 農行農行具有發展縣具有發展縣域金融域金融的的先天優勢。先天優勢。農行出身于農業合作銀行，具有推動中國農村經濟社會發展的歷史責任，造就其獨特的縣域金融優勢。農業銀行曾經是人民銀行下屬的負責推動農村金融工作的機構，后統一管理國家支援農業資金，再后來成立“三農”金融事業部。作為一家國有大行，董事長和行長的人選歷來受到關注，我們梳理了農行的歷任董事

2、長和行長情況，農行管理層多由中央從其他金融機構或政府部門調任，任職基礎扎實，大行經驗豐富，管理層執行力強。谷澍董事長谷澍董事長22 載工行生涯，曾經是載工行生涯，曾經是最年輕的國有大行行長。最年輕的國有大行行長。付萬軍行長是一名銀行業老將，曾在交行供職付萬軍行長是一名銀行業老將，曾在交行供職 25 年。年。2、縣域金融、縣域金融差異化發展差異化發展 縣域金融業務營收占比接近五成?？h域金融業務營收占比接近五成。1H23 縣域金融業務營收占比為 49%，我們預計該占比將繼續提升?？h域營業利潤增速較高，1H23 農行縣域營業利潤同比增速為 17.05%?？h域貸款縣域貸款占比占比近四成。近四成。截至

3、2023 年 6 月末，縣域貸款總額 8.35 萬億元，同比增長 20.4%，高于全行信貸增速 4.5 個百分點，占貸款總額比重為 38.3%，縣域存款 11.99 萬億，同比增長 11.1%，占比 42.5%。農行縣域貸款平均收益率較高。農行縣域貸款平均收益率較高。1H23 農行縣域貸款平均收益率達 3.99%，與六大行總體貸款平均收益率水平相比處于領先水平，高于農行全部貸款收益率 12bp。1H23 農行縣域存款付息率 1.65%，低于全行 12bp?？h域業務資產質量好于全行水平?？h域業務資產質量好于全行水平。截至 2023 年 6 月末，縣域業務不良貸款率為1.27%，低于全行不良率 8

4、bp；撥備覆蓋率 355.15%，高于全行撥備覆蓋水平 50.48個百分點。截至 2023 年 6 月末，農業銀行農戶貸款余額 10416.51 億元，不良率0.87%，略高于個人貸款不良率 0.66%，低于全行不良率 1.35%。3、農行基本面情況：負債端、農行基本面情況：負債端優勢減弱優勢減弱，風險偏好低，風險偏好低 1H23 農業銀行歸母凈利潤增速為農業銀行歸母凈利潤增速為 3.48%，位列四大行第一。，位列四大行第一。1H23 六大行加權平均歸母凈利潤增速為 2.6%，1H23 農業銀行歸母凈利潤增速為 3.5%。近十年農業銀行與建設銀行的歸母凈利潤增速極為接近，整體四大行的盈利增速差

5、別不大。2010-2014 年息差水平較高，近年來息差年息差水平較高，近年來息差面臨挑戰面臨挑戰。由于風險偏好較低，大行整體息差較低，但與六大行相比，過往農行息差在大行還是比較有優勢，10-14 年息差與郵儲銀行交替位于六大行首位。過往較高的息差主要得益于負債端，農行資產配置風格保守，生息資產收益率持續較低，但由于深耕縣域，存款占比較高，且存款中活期占比較高，負債成本較低；同時相對于本地農商行，農業銀行的品牌價值更高、品牌影響力更強，獲取的主賬戶較多，特別是個人活期/個人存款比例明顯具有優勢。負債成本優勢明顯減弱，息差下降至平均水平。負債成本優勢明顯減弱，息差下降至平均水平。但近年來農行息差下

6、行幅度較大，息差水平已經下降至大行平均水平，1H23 農業銀行凈息差 1.66%，同比下降36BP，較 22 年下降 24BP，息差水平僅高于交通銀行。隨著行業存款利率進一步下調，存款流失和存款競爭加劇，農行負債端優勢面臨挑戰。農行品牌價值較高，縣域根基深厚，隨著經濟緩慢修復，未來基本面有望進一步好轉，性價比凸顯。目前大行整體估值處于低位，匯金增持四大行有助于增強市場信心，疊加“穩增長”基調，以及年底估值切換，預計將對大行板塊形成一定催化，我們給予農業銀行 0.60 倍 23 年 PB 的目標估值，對應目標價 4.25 元，首 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）349983 已上市流通股（百萬

7、股）319244 總市值（十億元）1284.4 流通市值（十億元）1171.6 每股凈資產（MRQ）7.8 ROE（TTM）9.7 資產負債率 92.8%主要股東 中央匯金投資有限責任公司 主要股東持股比例 40.03%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 6 23 35 相對表現 8 33 37 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 邵春雨邵春雨 S1090522040001 -10010203040Oct/22Feb/23May/23Sep/23(%)農業銀行滬深300農業銀行農業銀行（601288.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 次覆蓋給予“強烈推薦”

8、評級。風險提示：風險提示：政策變動，金融讓利，經濟修復不及預期影響資產質量政策變動，金融讓利，經濟修復不及預期影響資產質量。正文正文目錄目錄 一、縣域金融基因的來源和歷任高管情況.5 1.1 縣域金融的先天優勢來源于歷史沿革.5 1.2 股權結構非常穩定，管理層水平高.6 二、縣域金融走出差異化道路.9 2.1 縣域金融占比提升，盈利能力強.9 2.2 縣域業務資產質量好于平均水平.10 2.3 落實國家政策，普惠金融業務領先.11 三、農行基本面情況：負債端優勢減弱，風險偏好低.13 3.1 盈利能力良好，非息收入占比偏低.13 3.2 過往息差較高，負債端優勢明顯減弱.16 3.3 風險偏

9、好低、持續讓利，貸款收益率低.17 3.4 貸款結構穩定，風險偏好較低.18 3.5 資產質量改善，資本充足率較好.21 四、盈利預測和投資建議.23 盈利預測和投資建議.24 五、風險提示.25 附：財務預測表.26 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2023 年 6 月末，六大行資產規模和增速情況.5 圖 2：農行的資產規模逐步趕上建設銀行，資產增速相對較高.5 圖 3:農業銀行歷史沿革梳理.6 圖 4：農行縣域金融業務占比及增速.9 圖 5：農行縣域營業利潤占比及增速.9 圖 6：農行縣域金融貸款占總貸款比重（%）.10 圖 7：農行農戶貸款（億元）及占比（%）.10 圖 8：農行縣域貸款平均收

10、益率情況（%）.10 3XiXgYiXaXjZqMtPtO9PcM8OsQrRoMtQeRrQpPeRpOtN8OnNuNuOmPpRNZoPpN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 9：1H23 農行縣域貸款平均收益率與同業貸款收益率對比（%）.10 圖 10：農行農戶貸款不良率.11 圖 11：農行縣域不良貸款率情況.11 圖 12：農行普惠小微貸款平均收益率（%）.11 圖 13：農行普惠金融有貸客戶數（萬戶）.11 圖 14：2023 年 6 月末農行普惠貸款年化利率與同業對比.12 圖 15：農行普惠小微企業金融與同業對比（億元）.12 圖 16:農行脫貧縣貸款余額及占比.

11、12 圖 17：農行 ROE 處于行業平均水平（%）.13 圖 18：1H23 農行 ROE 處于六大行中游水平（%）.13 圖 19：農業銀行營收增速與六大行平均水平對比.13 圖 20：2017-2022 年六大行營收復合增長率對比.13 圖 21：大行之間歸母凈利潤增速對比，以農行、工行、建行為例.14 圖 22：農行的利息凈收入及增速.14 圖 23：農行非息收入占比與同業對比（%）.15 圖 24：農行非息收入規模與同業對比（億元，1H23）.15 圖 25：農行手續費及傭金凈收入占營收比重情況.15 圖 26：農行息差在大行中較為突出，近年來優勢不再（%）.16 圖 27：農行計息

12、負債成本與六大行對比（%，1H23）.17 圖 28：農行計息負債成本與同業對比（%）.17 圖 29:農行活期存款占比相對較高，行業整體有下滑趨勢.17 圖 30：農行生息資產收益與六大行對比（%，1H23）.18 圖 31：農行生息資產收益與同業對比（%）.18 圖 32：與上市行相比，1H23 農行貸款收益率為行業最低位（%）.18 圖 33：農行對公及零售貸款占比（%）.19 圖 34：六大行零售貸款占比（%）.19 圖 35：農行對公貸款行業主要結構（占比，%）.19 圖 36：23Q2 六大行對公貸款主要結構（余額，%）.20 圖 37：2023 年 6 月末六大行零售貸款結構（占

13、比，%）.20 圖 38：2023 年 6 月末六大行零售貸款結構（%）.20 圖 39：1H23 六大行對公及貸款收益率情況對比（%）.21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 40：農行不良貸款率與同業對比.21 圖 41：六大行 23Q2 與 23Q1 不良貸款率.21 圖 42：農行關注貸款率及逾期貸款率下降.22 圖 43：農行資本充足率情況（%）.22 圖 44：六大行 1H23 資本充足率情況對比.22 圖 45:農行撥備覆蓋率、撥貸比與同業對比（%）.23 表 1：農業銀行十大股東明細（截至 23 年 6 月末）.6 表 2：農業銀行歷任董事長情況.7 表 3：農業銀

14、行歷任行長情況.8 表 4：農業銀行現任高管情況（截至 23 年 9 月）.8 表 6：1H23 農行中收及中收占比與同業對比.15 表 7：農業銀行個人活期/個人存款具有顯著優勢.16 表 8：可比 A 股上市銀行 PB 估值（2023 年 10 月 9 日收盤）.24 附：財務預測表.26 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 全球系統重要性銀行全球系統重要性銀行，服務鄉村振興的領軍銀行。，服務鄉村振興的領軍銀行。突出“服務鄉村振興的領軍銀行”和“服務實體經濟的主力銀行”兩大定位，農業銀行伴隨著中國經濟發展而穩步增長，在四大行中位居第三。農業銀行 2022 年在美國財富500 強榜單中

15、位列第 28 位。2014 年起，金融穩定理事會連續九年將農行納入全球系統重要性銀行名單。中國第三大行，中國第三大行，農行農行與建行與建行的的資產規模差距資產規模差距逐漸逐漸縮小?？s小。截至 23 年二季度末，農行總資產規模為 38.03 萬億元，同比增長 12.1%。近年來農行與建行的資產規模差距在逐步縮小，21Q1 兩者資產規模相差約為 1 萬億，而如今僅有 0.22 萬億的差距。主要由于近年來農行的資產規模增速相對較高。圖圖 1：2023 年年 6 月末，六大行資產規模和增速情況月末，六大行資產規模和增速情況 圖圖 2：農行的資產規模逐步趕上建設銀行，資產增速相對較農行的資產規模逐步趕上

16、建設銀行，資產增速相對較高高 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 一、縣域金融基因的來源和歷任高管情況一、縣域金融基因的來源和歷任高管情況 1.1 縣域金融的先天優勢縣域金融的先天優勢來源于歷史沿革來源于歷史沿革 中國農業銀行在正式穩定成形之前經歷三次成立和撤銷。中國農業銀行在正式穩定成形之前經歷三次成立和撤銷。1951 年 7 月 10 日，農行前身農業合作銀行建立，承擔金融服務新中國農村經濟社會發展的職責。1952 年 7 月，國家精簡機構，農行職能并入人民銀行。1955 年 3 月，國務院批立中國農業銀行為農業合作化提供信貸支持。1957 年 4 月，農業銀行

17、與中國人民銀行再次合并，并立即設立專管農村金融信貸業務的管理局機構。1963 年 11月，根據統一管理國家支援農業資金的要求，中國農業銀行再次建立。1965 年11 月，出于精簡、備戰的考慮，農業銀行與中國人民銀行第三次合并。1979 年2 月 23 日，中國農業銀行第四次恢復建立。第一階段，國家專業銀行時期第一階段，國家專業銀行時期（1984-1994）。在正式穩定的第一個十年間，農行較好的執行統一管理支農資金、集中辦理農村信貸、帶領農村信用合作社發展農村金融事業等任務。1993 年 12 月，國務院明確做出“中國農業銀行轉變為國有商業銀行”的決定，準備將農行的政策性、商業性、農村信用社三大

18、功能進行分離。第二階段，國有商業銀行時期第二階段，國有商業銀行時期（1995-2004）。1994 年 4 月，中國農業銀行向新組建的中國農業發展銀行劃轉了絕大部分政策性業務。1996 年 8 月，根據國10.25%10.56%12.11%7.59%13.93%6.33%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00工商銀行 建設銀行 農業銀行 中國銀行 郵儲銀行 交通銀行資產規模（萬億元）資產規模增速（右軸）（%）0%5%10%15%2

19、0%25%25.030.035.040.045.021Q1 21Q2 21Q3 2021 22Q1 22Q2 22Q3 2022 23Q1 23Q2建行增速-右農行增速-右農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 務院 關于農村金融體制改革的決定，中國農業銀行不再領導管理農村信用社，與農村信用社脫離行政隸屬關系。中國農業銀行正式向國有商業銀行轉軌。中國農業銀行在此期間向新組建的中國長城資產管理公司成功剝離不良資產。第三階段，股改上市轉型期第三階段，股改上市轉型期（2005-2014）。2004 年，農行第一次上報股改方案。2007 年 1 月，第三次全國金融工

20、作會議明確提出中國農業銀行“面向三農、整體改制、商業運作、擇機上市”的改革總原則，標志著中國農業銀行進入股份制改革新階段。2008 年，農行將“三農”金融事業部由試點推向全國，同年 10月國務院審議通過中國農業銀行股份制改革總體實施方案，中國農業銀行股份制改革進入實質性推進階段。至 2010 年 7 月，中國農業銀行在上海、香港掛牌上市，成為當時全球最大規模 IPO。圖圖 3:農業農業銀行歷史沿革梳理銀行歷史沿革梳理 資料來源：農業銀行官網，招商證券 農行具有發展縣域金融的先天優勢農行具有發展縣域金融的先天優勢。從農業銀行的歷史沿革可以看出，農行出身于農業合作銀行，具有推動中國農村經濟社會發展

21、的歷史責任，造就其獨特的縣域金融優勢。農業銀行曾經是人民銀行下屬的負責推動農村金融工作的機構，后統一管理國家支援農業資金，再后來成立“三農”金融事業部，可以說其具有發展縣域金融的先天優勢。1.2 股權結構非常穩定，股權結構非常穩定，管理層管理層水平高水平高 農業農業銀行股權結構集中且穩定，中央匯金為第一大股東。銀行股權結構集中且穩定，中央匯金為第一大股東。截至 23 年 6 月末，公司前十大股東合計持股 93.73%，第一大股東為中央匯金投資有限責任公司，持股比例為 40.03%，第二大股東為財政部，持股比例為 35.29%。中央匯金、財政部、香港中央結算（代理人）有限公司、全國社會保障基金理

22、事會均為農行上市之初時的股東。股權集中且穩定是股權集中且穩定是農業銀行農業銀行特點，特點，國有資本控股超 90%，國資股東市值體量龐大使得公司擁有充足資本來抵御潛在風險，財政部直接控股進一步加強農業銀行的股權穩定性。表表 1：農業農業銀行十大股東明細（截至銀行十大股東明細（截至 23 年年 6 月末月末）排名排名 股本性股本性 股東名稱股東名稱 期末參考市值（億元）期末參考市值（億元）持股持股比例比例 股東性質股東性質 1 A 股 中央匯金投資有限責任公司 4356.72 40.03%國家 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 排名排名 股本性股本性 股東名稱股東名稱 期末參考市值（億元）

23、期末參考市值（億元）持股持股比例比例 股東性質股東性質 2 A 股 中華人民共和國財政部 3841.32 35.29%國家 3 H 股流 香港中央結算(代理人)有限公司 949.45 8.72%境外法人 4 A 股 全國社會保障基金理事會 731.50 6.72%國家 5 A 股 香港中央結算有限公司（陸股通）85.19 0.78%境外法人 6 A 股 中國煙草總公司 78.34 0.72%國有法人 7 A 股 中國證券金融股份有限公司 57.31 0.53%國有法人 8 A 股 上海海煙投資管理有限公司 39.17 0.36%國有法人 9 A 股 中央匯金資產管理有限責任公司 39.04 0

24、.36%國有法人 10 A 股 中維資本控股股份有限公司 23.50 0.22%國有法人 合計 10201.55 93.73%資料來源：WIND，定期報告，招商證券 作為一家國有大行，董事長和行長的人選歷來受到關注，我們梳理了農行的歷任作為一家國有大行，董事長和行長的人選歷來受到關注，我們梳理了農行的歷任董事長和行長情況，董事長和行長情況，農行管理層多由中央從其他金融機構或政府部門調任農行管理層多由中央從其他金融機構或政府部門調任，任職，任職基礎扎實，大行經驗豐富，管理層執行力強基礎扎實，大行經驗豐富，管理層執行力強。谷澍谷澍董事長董事長22 載工行生涯載工行生涯，曾經是最年輕的國有大行行長。

25、，曾經是最年輕的國有大行行長?，F任董事長谷澍，現年 56 歲，博士畢業后從工行基層做起，曾任工商銀行高管，2016 年，49 歲的谷澍升任工行行長，成為當時最年輕的國有銀行行長。谷澍先生業務能力內部評價較高，在財會領域專業造詣較深，兼具基層管理和國際交流經驗。前董事長前董事長周慕冰周慕冰掌舵期間，掌舵期間，壓實資產質量壓實資產質量，不良率顯著下降，不良率顯著下降。周慕冰擔任四余年農行董事長（2016 年 7 月-2021 年 1 月），曾任重慶市副市長、中國銀監會副主席等職位，具有監管背景。周慕冰接任董事長之初，農行面臨著較大的資產質量壓力，截至 2016 年末，農行的不良貸款率達到 2.37

26、%，居國有大行之首。雖然在 2017 年、2018 年這一數據分別下降至 1.81%、1.59%，但仍是國有大行中最高者。周慕冰掌舵農行期間，農行實施治行興行“六維方略”，立足“三農”特色，壓實資產質量。截至 2019 年末，農行不良貸款率降至 1.4%，在四大國有行中僅高于中行，資產質量明顯改善。表表 2：農業農業銀行銀行歷任董事長情況歷任董事長情況 姓名姓名 任職日期任職日期 歷任董事長過往簡歷歷任董事長過往簡歷 項俊波 2009 年 1 月-2011年10月 2004 年任職中國人民銀行副行長、黨委委員、上?？偛恐魅?、上?？偛奎h委書記。2007年加入中國農業銀行任職行長、黨委書記、董事長

27、、執行董事等職。蔣超良 2012 年 1 月-2014 年 8 月 1981 年加入中國農業銀行，曾任農行計劃部主任、國際業務部總經理。后就任中國人民銀行行長助理，湖北省政府副省長，交通銀行董事長，國家開發銀行副董事長、行長等職。后調任吉林省委、湖北省委等處。劉士余 2014 年 12 月-2016 年 2 月 曾先后工作于上海市經濟體制改革辦公室、國家經濟體制改革委員會、中國建設銀行。1986年加入中國人民銀行。2014 年加入農行任黨委書記、執行董事候選人等職位。后于中國證券監管委員會任職。周慕冰 2016 年 7 月-2021 年 1 月 曾任中國工商銀行海南省分行行長助理，福建省分行行

28、長。2004 年 3 月任重慶市副市長。2010 年 12 月任中國銀行業監督管理委員會副主席。谷澍 2021 年 2 月 曾任中國工商銀行計劃財務部副總經理。2013 年 10 月任中國工商銀行副行長，2016 年10 月任中國工商銀行行長，2016 年 12 月任中國工商銀行副董事長，執行董事，行長。資料來源：WIND，農業銀行官網，招商證券 付萬軍付萬軍行長行長是一名銀行業老將是一名銀行業老將，曾在交行供職，曾在交行供職 25 年年?，F任行長付萬軍于 2023年 1 月就職，現年 55 歲，曾任交通銀行公司機構業務部總經理，交通銀行業務總監，后任中國光大集團股份公司執行董事兼中國光大銀行

29、執行董事、行長，大行管理經驗豐富。農行原行長張青松屬正常職位調動，農行原行長張青松屬正常職位調動，因工作需要辭去農行董事 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 及行長等職，被任命為央行副行長、中國人民銀行貨幣政策委員會委員。表表 3：農業農業銀行歷任行長情況銀行歷任行長情況 姓名姓名 任職日期任職日期 歷任行長過往簡歷歷任行長過往簡歷 張云 2009 年 1 月-2015 年 12 月 2001 年 3 月任中國農業銀行行長助理兼人事部總經理,2001 年 12 月任中國農業銀行副行長。2009 年任職中國農業銀行股份有限公司行長、薪酬委員會委員、副董事長等職。劉士余 2015 年 12

30、月-2016 年 3 月 2014 年 12 月劉士余任農業銀行黨委書記、董事長，曾任中國人民銀行黨委委員、副行長等職務。趙歡 2016 年 3 月-2018 年 9 月 由光大銀行行長調任農業銀行行長。2010 年 12 月起任建設銀行高級管理層成員，2011 年5 月起任中國建設銀行副行長。2014 年 1 月任光大集團執行董事。憑借在公司治理和風控管理上的經驗，大力處置農行不良貸款 3000 多億元，提振農行經濟增速，助力農行度過危機。周慕冰 2018 年 9 月-2019 年 11 月 由農行董事長兼任行長。曾在中國工商銀行履職，2004 年 3 月任重慶市副市長。2010 年12 月

31、任中國銀行業監督管理委員會副主席。張青松 2020 年 1 月-2022 年 9 月 由中國進出口銀行調任農行執行董事，后兼任農行行長。曾任中國銀行資產負債管理部副總經理，司庫副總經理；曾任中國銀行副行長、執行董事，中國進出口銀行副董事長，行長等職。付萬軍 2023 年 1 月 曾任交通銀行公司機構業務部總經理，交通銀行業務總監(公司與機構業務板塊)，光大集團副總經理，光大集團執行董事兼光大銀行行長。資料來源：WIND，公司官網，新浪新聞，招商證券 農行人事變動告一段落，“一正五副”格局正式形成，管理穩定持續。農行人事變動告一段落，“一正五副”格局正式形成，管理穩定持續。22 年末農行高層頻現

32、人事變動，目前人事調整告一段落，現任管理層正值當年。2022年 11 月，農行內部提拔了劉加旺副行長，現年僅 48 歲，為管理層注入新鮮血液，此前，劉加旺先生為農行四川省分行黨委書記、行長。農行高管的任職履歷大多較為豐富，銀行業任職基礎扎實，對業務全局把控能力較強，同時多位高管有監管和政府部門、政策性銀行任職經歷，兼具國際視野，便于其多角度思維進行經營管理，防控風險穩定經營。表表 4：農業農業銀行現任高管情況（截至銀行現任高管情況（截至 23 年年 9 月）月）姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 任職農行高管前后履歷簡介任職農行高管前后履歷簡介 谷澍 董事長 2021 年 2 月 自 202

33、1 年 2 月起任農行董事長。曾任工行計劃財務部副總經理。2013 年 10 月任工行副行長，2016 年 10 月任中國工商銀行行長，2016 年 12 月任中國工商銀行副董事長，行長。付萬軍 行長 2023 年 1 月 曾任交通銀行公司機構業務部總經理，交通銀行業務總監(公司與機構業務板塊)，光大集團副總經理，光大銀行行長。張旭光 副行長 2019 年 12 月 曾在中國航空技術進出口總公司工作，曾任國家開發銀行總行辦公廳副主任，國開金融有限責任公司總裁，國家開發銀行投資總監。2013 年 12 月任國家開發銀行副行長。林立 副行長 2021 年 6 月 先后在國家原材料投資公司、國家開發

34、銀行工作。曾任光大集團辦公廳副主任、董事會秘書，光大銀行副行長、常務副行長（期間兼任中國銀聯董事）。2014年 1 月任中國農業發展銀行副行長。徐瀚 副行長 2020 年 10 月 曾任交通銀行香港分行 IT 部副總經理，個人金融業務部（消費者權益保護部）總經理兼互聯網中心（線上中心）總裁，交通銀行業務總監（零售與私人業務板塊）兼個人金融業務部（消費者權益保護部）總經理。目前兼任農行首席信息官。劉加旺 副行長 2022 年 11 月 曾任中國農業銀行蘇州市分行行長、安徽省分行行長、四川省分行行長。劉洪 副行長 2023 年 8 月 2023 年 6 月起任農行三農業務總監。2018 年 9 月

35、起任中國農業銀行人力資源部/三農及普惠金融人力資源管理中心總經理。曾任中國農業銀行人力資源部副總經理，辦公室副主任。韓國強 董事會秘書 2020 年 11 月 曾任農業銀行甘肅省分行行長助理、副行長，2014 年 5 月任中國農業銀行甘肅省分行行長，2016 年 8 月任農業銀行重慶市分行行長。資料來源：WIND，公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 二、二、縣域金融縣域金融走出差異化道路走出差異化道路 2.1 縣域金融占比提升，縣域金融占比提升，盈利能力強盈利能力強 立足戰略定位，立足戰略定位，服務服務縣域金融業務縣域金融業務，營收占比接近五成，營收占比接近五成。1H

36、23 縣域金融業務營收占比為 49%，接近五成，在六大行中處于領先水平，我們預計該占比將繼續提升。1H23 農行縣域營業利潤占比 56.7%，相比 2022 年末上升 13.63 個百分點?？h域營業利潤縣域營業利潤增速較高增速較高，1H23 農行縣域營業利潤同比增速為 17.05%，延續 2022年度回升跡象，相比年末上漲 12.02 個百分點。圖圖 4：農行農行縣域金融業務占比及增速縣域金融業務占比及增速 圖圖 5：農行農行縣域營業利潤占比及增速縣域營業利潤占比及增速 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 縣域貸款縣域貸款占比占比近四成。近四成。農行著力完善“三農”

37、信貸政策體系，優化涉農行業信貸政策，實施區域差異化信貸政策，完善縣域信貸制度。截至 2023 年 6 月末，縣域貸款總額 8.35 萬億元，同比增長 20.4%，高于全行信貸增速 4.5 個百分點，占貸款總額比重為 38.3%，縣域存款 11.99 萬億，同比增長 11.1%，占比 42.5%?？h域金融分結構看，縣域公司類貸款占比相對較高?？h域金融分結構看，縣域公司類貸款占比相對較高。截至 2023 年 6 月末，農業銀行縣域公司類貸款余額達 47081 億元，較年初增加 7436 億元，同比增速為24.88%；農業銀行縣域個人貸款余額達 32659 億元，較年初增加 3074 億元，同比增速

38、 12.17%；農業銀行農戶貸款余額 10416.51 億元，占總貸款比例 4.79%，創歷史新高。0%10%20%30%40%50%60%010002000300040002017201820192020202120221H23縣域營業收入（億元）縣域營業收入占比-右縣域營收同比增長-右0.6%10.6%20.6%30.6%40.6%50.6%60.6%201820192020202120221H23縣域營業利潤占總利潤比縣域營業利潤同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 6：農行農行縣域金融貸款占縣域金融貸款占總貸款比重總貸款比重（%）圖圖 7：農行農行農戶貸款（億元）

39、及占比農戶貸款（億元）及占比（%）資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 農行縣域貸款平均收益率較高。農行縣域貸款平均收益率較高。1H23 農行縣域貸款平均收益率達 3.99%，與六大行總體貸款平均收益率水平相比處于領先水平，高于農行全部貸款收益率 12bp。1H23 農行縣域存款付息率 1.65%，低于全行 12bp；存貸利差 2.34%，高于全行存貸利差 24bp，同比降幅亦略好于全行?？h域金融作為農業銀行差異于其他國有行的優勢板塊，未來或持續提供更多增長動能。圖圖 8：農行農行縣域貸款平均收益率縣域貸款平均收益率情況情況（%）圖圖 9：1H23 農行農行縣域貸款平

40、均收益率縣域貸款平均收益率與同業貸款收益率與同業貸款收益率對比對比（%）資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 2.2 縣域業務資產質量好于平均水平縣域業務資產質量好于平均水平 縣域業務縣域業務資產質量好于全行水平資產質量好于全行水平。截至 2023 年 6 月末，縣域業務不良貸款率為1.27%，低于全行不良率 8bp；撥備覆蓋率 355.15%，高于全行撥備覆蓋水平50.48 個百分點。截至 2023 年 6 月末，農業銀行農戶貸款余額 10416.51 億元，不良率 0.87%，略高于個人貸款不良率 0.66%，低于全行不良率 1.35%。0.6%10.6%20.6

41、%30.6%40.6%201720182019202020211H2220221H23縣域公司類貸款占比縣域個人金融業務貸款占比合計占比0200040006000800010000120000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201720182019202020211H2220221H23農戶貸款余額（億元）占貸款比4.55%4.60%4.59%4.63%4.45%4.38%4.30%3.99%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%4.7%201720182019202020211H2220221H233.99%3.87%3.95%3.94%4.05

42、%4.07%4.24%3.60%3.70%3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 10：農行農戶貸款不良率農行農戶貸款不良率 圖圖 11：農行縣域不良貸款率情況農行縣域不良貸款率情況 資料來源：定期報告，招商證券 資料來源：定期報告，招商證券 2.3 落實國家政策，普惠金融業務領先落實國家政策，普惠金融業務領先 農業銀行普惠金融貸款利率穩中有降農業銀行普惠金融貸款利率穩中有降，普惠金融用戶位居大行首位，普惠金融用戶位居大行首位。農行立足服務實體經濟主力行的定位，著力服務小微企業市場，截至 2023 年 6 月末，農行上半年新

43、發放普惠小微企業貸款利率為3.73%，相比于年初下降0.17個百分點；普惠客戶數量達到 327.36 萬戶，普惠金融用戶基礎扎實 圖圖 12：農行農行普惠小微普惠小微貸款平均收益率貸款平均收益率（%）圖圖 13：農行農行普惠金融有貸客戶數普惠金融有貸客戶數（萬戶萬戶）資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 農業銀行普惠金融貸款農業銀行普惠金融貸款業務表現處于大行領先水平業務表現處于大行領先水平。截至 2023 年 6 月末，農行普惠小微企業貸款利率為 3.73%，僅次于建設銀行普惠貸款利率水平（3.81%），普惠小微企業貸款金額 2.3 萬億元，處于大行首位。2.932

44、.31.81.220.960.960.980.8700.511.522.533.5201720182019202020211H2220221H23農戶貸款不良率2.172.081.581.521.421.351.271.270.000.501.001.502.002.50201720182019202020211H2220221H23縣域不良貸款率（%）4.66%4.18%4.10%3.95%3.90%3.73%05000100001500020000250000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2019202020211H2220221H23普惠小微企業貸款（億元）普

45、惠小微貸款年化利率327.36126.92949032.14208.45050100150200250300350農業銀行 工商銀行 建設銀行 中國銀行 交通銀行 郵儲銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 14：2023 年年 6 月末月末農行農行普惠普惠貸款貸款年化利率與同業對比年化利率與同業對比 圖圖 15：農行農行普惠小微企業金融與同業對比普惠小微企業金融與同業對比（億元億元）資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 聚焦脫貧攻堅，農行脫貧縣貸款余額穩中有進。聚焦脫貧攻堅，農行脫貧縣貸款余額穩中有進。截至 2023 年 6 月末，農行向 832個脫

46、貧縣貸款余額達 1.92 萬億元，同比增長 19.58%，占總貸款比例達 8.83%，相比年初增加 0.26 個百分點。圖圖 16:農行農行脫貧縣貸款余額及占比脫貧縣貸款余額及占比 資料來源：iFinD，招商證券 3.5%3.6%3.6%3.7%3.7%3.8%3.8%3.9%農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行普惠貸款年化利率05,00010,00015,00020,00025,000農業銀行 工商銀行 中國銀行 交通銀行 郵儲銀行05000100001500020000250006.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%201720182019202020211H22

47、20221H23脫貧縣貸款余額（億元）占總貸款比例 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 三、三、農行基本面情況：農行基本面情況：負債端優勢減弱負債端優勢減弱，風險偏好低，風險偏好低 3.1 盈利能力良好，非息收入占比偏低盈利能力良好，非息收入占比偏低 ROE 水平處于行業中游，近年有所下降水平處于行業中游，近年有所下降。農業銀行 1H23 年化加權平均 ROE 為11.43%，同比降低 0.14 個百分點，ROE 水平在六大行中排名第三,僅次于郵儲和建行，盈利能力相對較好。22 年農業銀行 ROE 為 11.28%，略低于六大行平均水平（11.34%）。自 20 年以來，農業銀行 RO

48、E 水平較為平穩，基本處于六大行均值水平，與行業趨勢一致，農行從17年的14.57%下降至1H23的11.43%，銀行板塊整體 ROE 有所下降。圖圖 17：農行農行 ROE 處于行業平均水平（處于行業平均水平（%）圖圖 18：1H23 農行農行 ROE 處于處于六大行中游六大行中游水平（水平（%）資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 近近 5 5 年年營收復合增長率居四大行之首。營收復合增長率居四大行之首。2022 年農業銀行營收增速為 0.69%，營收增速處于歷史較低位置，1H23 營收增速略增至 0.83%，23 年銀行息差承壓，業績受到沖擊，大行營收增速相對較

49、低。但與其他幾家大行相比，農業銀行近 5 年營業收入 CAGR 達 6.18%，位于四大行首位?？h域業務營收優勢明顯，占總營收的49%。圖圖 19：農業銀行農業銀行營營收收增速增速與六大行平均水平對比與六大行平均水平對比 圖圖 20：2017-2022 年六大行營收復合增長率對比年六大行營收復合增長率對比 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 10%11%12%13%14%15%2017201820192020202120221Q231H23農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行六大行平均11.43%10.51%11.95%10.60%10.16%12.86

50、%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%農業銀行 工商銀行 建設銀行 中國銀行 交通銀行 郵儲銀行-6.0%-1.0%4.0%9.0%14.0%農業銀行六大行加權平均增速6.18%4.79%5.76%5.04%6.85%8.32%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%農業銀行 工商銀行 建設銀行 中國銀行 交通銀行 郵儲銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 1H231H23 農業農業銀行歸母凈利潤增速為銀行歸母凈利潤增速為 3.48%3.48%，位列，位列四四大行第大行第一

51、一。1H23 六大行加權平均歸母凈利潤增速為 2.6%，1H23 農業銀行歸母凈利潤增速為 3.5%，同期工商銀行歸母凈利潤增速為 1.21%，建設銀行母凈利潤增速為 3.36%。由于低基數，2021年農業銀行歸母凈利潤增速達到近八年來最高點，為 11.70%。近十年農業銀行與建設銀行的歸母凈利潤增速較為接近。圖圖 21：大行之間歸母凈利潤增速對比大行之間歸母凈利潤增速對比，以農行、工行、建行為例，以農行、工行、建行為例 資料來源：定期報告，iFinD，招商證券 22 年以來息差承壓，利息凈收入承壓，給營業收入年以來息差承壓，利息凈收入承壓，給營業收入增長增長帶來壓力。帶來壓力。農行的營業收入

52、結構以利息凈收入為主，1H23 利息凈收入占比為 79.4%。2017-2021 年間農業銀行利息凈收入增速基本維持在 5%以上；2022 年農行利息凈收入增速為2.07%，較 2021 年下滑 3.96 個百分點。1H23 和 1Q23 的利息凈收入同比下降，1H23 增速為-3.25%，23 年銀行業利息凈收入增長乏力。圖圖 22：農行：農行的的利息凈收入及增速利息凈收入及增速 資料來源：定期報告，iFinD，招商證券 非息收入占比非息收入占比僅為兩成僅為兩成，且占比近年有所下降。，且占比近年有所下降。1H23 農業銀行非利息收入753.37 億元，占營業收入比重為 20.60%，同比下降

53、 1.87 個百分點，較 1Q23下降 2.51 個百分點，低于六大行平均水平（25.77%），在六大行中排名最末。近八年數據來看，農業銀行非息收入占比均低于上市行均值，同時非息收入占比-1.0%4.0%9.0%14.0%19.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q23 1H23農業銀行工商銀行建設銀行六大行加權平均盈利增速-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

54、020 2021 2022 1Q23 1H23利息凈收入（億元）利息凈收入增速 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 也在降低，22 年較 18 年下降 9.29 個百分點。圖圖 23：農行農行非息收入占比與同業對比非息收入占比與同業對比（%）圖圖 24：農行農行非息收入規模與同業對比（億元，非息收入規模與同業對比（億元，1H23）資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 中收占比較低。中收占比較低。1H23 農業銀行實現手續費及傭金業務凈收入 507.31 億元，占總營收的 13.87%，占比處于六大行低位，六大行中收占營收比重均值為 15.1%。表表 5：1H2

55、3 農行中收及中收占比與同業對比農行中收及中收占比與同業對比 銀行銀行 中收（億元）中收（億元）中收占比中收占比 農業銀行 507.31 734.65 13.87%工商銀行 734.65 16.42%建設銀行 706.01 17.64%中國銀行 463.76 14.53%交通銀行 245.80 17.92%郵儲銀行 182.03 10.29%資料來源：公司官網，招商證券 圖圖 25：農行手續費及傭金凈收入占營收比重情況農行手續費及傭金凈收入占營收比重情況 資料來源：定期報告，iFinD，招商證券 9%14%19%24%29%34%39%44%2016 2017 2018 2019 2020 2

56、021 1H22 2022 1Q23 1H23農業銀行六大行平均建設銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行02004006008001,0001,2001,4001,60002004006008001,00010%12%14%16%18%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q23 1H23中收（億元）農業銀行中收占營收比六大行平均中收占營收比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 3.2 過往息差較高，負債端優勢過往息差較高，負債端優勢明顯減弱明顯減弱 2 2010010-20142014 年年息差水平較高，近年來息

57、差優勢不再息差水平較高，近年來息差優勢不再。由于風險偏好較低，大行整體息差較低，與六大行相比，過往農行息差在大行還是比較有優勢，10 年-14 年息差與郵儲銀行交替位于六大行首位，13-18 年息差水平持續高于六大行平均水平。過往較高的息差主要過往較高的息差主要得益于得益于負債端，農行資產配置風格保守，生息資產收益負債端，農行資產配置風格保守，生息資產收益率率持續較低，但由于持續較低，但由于深耕縣域，深耕縣域，存款占比較高，且存款中活期占比較高，負債成存款占比較高，且存款中活期占比較高，負債成本較低本較低。但近年來農行息差下行幅度較大，息差水平已經下降至大行平均水平，1H23 農業銀行凈息差

58、1.66%，同比下降 36BP，較 22 年下降 24BP，息差水平僅高于交通銀行。隨著行業存款利率進一步下調，存款流失和存款競爭加劇，農行負債端優勢面臨挑戰。圖圖 26：農行息差在大行中較為突出，近年來優勢不再：農行息差在大行中較為突出，近年來優勢不再（%）資料來源：定期報告，iFinD，招商證券 農行品牌價值體現，活期存款占比較高，農行品牌價值體現，活期存款占比較高，過往過往計息負債成本率計息負債成本率具備優勢具備優勢，近年優，近年優勢減弱勢減弱。1H23 農業銀行計息負債成本率為 1.94%，低于六大行平均水平 7BP，低于上市行平均水平 32BP。農業銀行深耕縣域，相對于本地農商行，農

59、業銀行的品牌價值更高、品牌影響力更強，獲取的主賬戶較多，因此存款中的活期存款占比較高，存款成本比其他銀行低，特別是個人活期/個人存款比例明顯具有優勢。表表 6：農業銀行個人活期：農業銀行個人活期/個人存款具有顯著優勢個人存款具有顯著優勢 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 農行農行 50%50%48%48%51%53%54%53%49%46%43%40%建行 41%46%39%41%43%45%42%47%46%43%41%38%工行 43%43%44%45%46%46%42%41%45%43%41%37%中行

60、 41%42%41%42%45%46%48%48%47%45%41%37%交行 37%36%40%41%48%42%39%39%37%35%30%27%郵儲 40%39%38%38%38%37%35%33%32%30%28%25%資料來源：WIND，招商證券 0.000.501.001.502.002.503.003.502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 2022 1H23上市行平均六大行平均農業銀行郵儲銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 27：農行農行計息負債成本與六大行對比計息負債成本與六大行對比（%，1

61、H23）圖圖 28：農行農行計息負債成本與同業對比計息負債成本與同業對比（%）資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 活期活期存款占比存款占比在上市行前列在上市行前列。23Q2 農業銀行活期存款占比為 44.8%，在六大行中具備優勢，在上市行中也位居前列，僅次于招行、杭州銀行、中信銀行、建設銀行和浙商銀行，上市行活期存款占比均值為 35.4%。從時間序列來看，銀行業存款整體定期化趨勢明顯，活期存款占比整體下滑，定期存款的吸引力在逐步增強，給銀行帶來較大負債壓力。圖圖 29:農行農行活期存款占比活期存款占比相對較高，行業整體有下滑趨勢相對較高，行業整體有下滑趨勢 資料來源

62、：iFinD，招商證券 3.3 風險偏好低、持續讓利，風險偏好低、持續讓利，貸款收益率貸款收益率低低 農業農業銀行生息資產收益率銀行生息資產收益率低于同業低于同業平均。平均。1H23 農業銀行生息資產收益率為 3.43%，排在六大行末位，同比下降 23BP。低于六大行平均水平 14BP。歷史數據層面來看，與其他幾家大行相比，12 年至今農業銀行生息資產收益率不具備太多優勢，整體處于中游水平。近期受大行支持實體經濟以及個人住房貸款利率下降等影響，生息資產收益率進一步下降。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2012201320142015201620172018

63、2019202020211H2220221H23工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%農業銀行上市行平均六大行平均25%35%45%55%65%2016201720182019202020211H2220221H23農行活期工行活期建行活期中行活期交行活期郵儲活期六大行平均水平 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 30：農行農行生息資產收益與六大行對比生息資產收益與六大行對比（%，1H23）圖圖 31：農行農行生息資產收益生息資產收益與同業對比與同業對比（%）資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFin

64、D，招商證券 農業銀行風險偏好較低，因此投資類資產的收益率相對較低，同時貸款端由于承農業銀行風險偏好較低，因此投資類資產的收益率相對較低，同時貸款端由于承擔擔鄉村振興鄉村振興、助力脫貧攻堅助力脫貧攻堅等國家任務，以及對民營小微、普惠深度支持，貸款等國家任務，以及對民營小微、普惠深度支持，貸款投放利率較低。投放利率較低。1H23 農業銀行貸款收益率 3.87%，低于六大行平均水平 13BP，為上市行末尾，較 22 年同比下降 36BP，貸款端收益率是行業最低水平。圖圖 32：與上市行相比，與上市行相比，1H23 農行貸款收益率為行業最低位農行貸款收益率為行業最低位（%）資料來源：定期報告，招商證

65、券 3.4 貸款貸款結構穩定結構穩定，風險偏好較低風險偏好較低 對公對公貸款占比約貸款占比約 6 成，成，貸款貸款結構較為穩定結構較為穩定。自 2017 年以來農業銀行零售貸款占比穩定在 40%左右，在五大行中處于偏上水平；對公貸款占比接近 60%，大行的貸款結構有所分化，工行、建行、農行的零售普遍占四成，對公占比約六成，中行和交行的零售占比相對較低，而郵儲零售稟賦出眾，零售占比較高。2.503.003.504.004.505.0020122013201420152016201720182019202020211H2220221H23工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行0.001.002.

66、003.004.005.006.00農業銀行上市行平均六大行平均01234567常熟銀行長沙銀行平安銀行江蘇銀行蘭州銀行貴陽銀行張家港行南京銀行寧波銀行浙商銀行瑞豐銀行青島銀行鄭州銀行光大銀行重慶銀行青農商行興業銀行西安銀行齊魯銀行華夏銀行成都銀行杭州銀行江陰銀行中信銀行紫金銀行無錫銀行渝農商行蘇農銀行民生銀行廈門銀行浦發銀行滬農商行蘇州銀行招商銀行上海銀行郵儲銀行北京銀行交通銀行中國銀行工商銀行建設銀行農業銀行上市行平均 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 33：農行農行對公及零售貸款占比對公及零售貸款占比（%）圖圖 34：六大行零售貸款占比：六大行零售貸款占比（%）資料來源：

67、定期報告，招商證券 資料來源：定期報告，招商證券 農業銀行的對公貸款結構中，交運倉儲郵政、制造業、租賃商務、電力燃氣占比農業銀行的對公貸款結構中，交運倉儲郵政、制造業、租賃商務、電力燃氣占比相對較高，相對較高，整體風險偏好較低整體風險偏好較低。交通運輸、倉儲、郵政業貸款為對公貸款第一大行業，占比比例穩定在 20%左右。截至 2023 年 6 月末，交通運輸、倉儲和郵政業及制造占公貸款結構比例分別為 20.2%和 18.2%。自 2018 年起，對公房地產貸款占比持續下降，從 2018 年的 9.4%，下降至 23Q2 的7.1%。圖圖 35：農行對公貸款行業主要結構農行對公貸款行業主要結構（占

68、比，占比，%）資料來源：定期報告，招商證券 各行業占對公貸款比例中，農行各行業占對公貸款比例中，農行電力、熱力、燃氣及水生產和供應業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業為六大行之為六大行之首，交通運輸、倉儲和郵政業占比處于同業領先地位。首，交通運輸、倉儲和郵政業占比處于同業領先地位。2023 年 6 月末，農行電力、熱力、燃氣及水生產和供應業對公貸款占比為 10.6%，為六大行該行業的首位，超越第二位工商銀行 1.1 個百分點；交通運輸、倉儲和郵政業占比為 20.2%，僅次于工商銀行（23.7%），公共基礎設施領域對公貸款較高占比反映農行在鄉村振興扶貧等三農戰略基礎設施建設層面持續發力，同時風險偏

69、好較低。57.454.753.253.753.554.654.457.737.339.140.44141.539.938.336.70%20%40%60%80%100%201720182019202020211H2220221H23公司類貸款占比個人貸款占比25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%201720182019202020211H2220221H23建設銀行交通銀行工商銀行中國銀行農業銀行郵儲銀行19.921.223.122.922.821.621.720.220.218.316.916.316.317.616.718.2020

70、406080100201720182019202020211H2220221H23房地產交通運輸、倉儲和郵政業制造業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業租賃和商務服務業水利、環境和公共設施管理業批發和零售業 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 36：23Q2 六大行對公貸款主要結構六大行對公貸款主要結構（余額，余額，%）資料來源：定期報告，招商證券 零售貸款結構中按揭占據近零售貸款結構中按揭占據近 7 成成，農戶貸款占比較高，農戶貸款占比較高。零售貸款結構中，大行零售結構以按揭為主，農行個人住房貸款占比從 2017 年末的 78.4%降至 2023 年6 月末的 66.6%，下降 1

71、1.8 個百分點，處于六大行第四位。23Q2 農行個人消費貸、信用卡貸款、個人經營貸合計占比約 20%，另外農行的農戶貸款占個人貸款比重為 13.1%；農行的農戶貸款較快增長，主要來源于惠農 e 貸。圖圖 37：2023 年年 6 月末六大行零售貸款結構月末六大行零售貸款結構（占比，占比，%）圖圖 38：2023 年年 6 月末六大行零售貸款結構月末六大行零售貸款結構（%）資料來源：定期報告，招商證券 資料來源：定期報告，招商證券 農行零售貸款業務收益能力處于六大行劣勢地位，公司類貸款業務收益能力處于農行零售貸款業務收益能力處于六大行劣勢地位，公司類貸款業務收益能力處于六大行平均水平。六大行平

72、均水平。農行個人貸款收益率為 4.41%，而大行第一位為郵儲銀行的4.95%。公司類貸款收益率為 3.67%，處于同業平均水平。農行具有三農戰略定位同時重視普惠金融業務，貸款收益率整體處于行業均值水平。20.20 23.70 16.41 18.09 17.08 27.19 18.20 16.50 16.49 21.08 18.58 16.13 10.60 9.50 9.53 8.69 7.32 8.71 16.40 15.30 18.47 24.1815.45 6.04 8.70 11.70 5.65 4.23 8.93 5.11 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060

73、.0070.0080.0090.00農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行交通運輸、倉儲和郵政業制造業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業租賃和商務服務業水利、環境和公共設施管理業78.478.477.275.273.671.570.966.63.43.43.12.92.52.52.63.30%20%40%60%80%100%201720182019202020211H2220221H23個人住房貸款個人消費貸款個人經營貸款個人卡透支農戶貸款66.60 75.22 75.99 74.46 61.96 53.93 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00農業

74、銀行工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行個人住房貸款個人消費貸款個人經營貸款個人卡透支及其他農戶貸款 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 39：1H23 六大行對公及貸款收益率情況對比六大行對公及貸款收益率情況對比（%）資料來源：定期報告，招商證券 3.5 資產質量改善，資本充足率較好資產質量改善，資本充足率較好 不良貸款率不良貸款率平穩下降，資產質量平穩下降，資產質量穩定穩定。13 年以來，隨著經濟下行壓力加大，農業銀行不良貸款率快速攀升，2015 達到峰值 2.39%。17 年以來，在經濟平穩之下，農業銀行不良貸款率穩定下降。20 年受疫情沖擊影響，不良率短暫上升，與同業

75、趨勢一致；21 年之后不良率維持下降趨勢，截至 23 年 6 月末，不良率為1.35%，較 1Q23 下降 3BP，資產質量改善。圖圖 40：農行不良貸款率與同業對比農行不良貸款率與同業對比 圖圖 41：六大行六大行 23Q2 與與 23Q1 不良貸款率不良貸款率 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 不良不良隱憂隱憂壓力下降，資產質量持續向好。壓力下降，資產質量持續向好。自 15 年以來，農業銀行關注類貸款率、逾期貸款率持續下降，近年降速有所放緩。關注貸款率由 15 年的 4.20%降至23Q1 的 1.44%，逾期貸款率則由 15 年的 3.14%降至 22 年的

76、 1.08%，資產質量持續向好。3.03.54.04.55.05.5農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行公司類貸款收益率個人類貸款收益率0.6%1.1%1.6%2.1%2.6%農業銀行六大行平均1.35%1.36%1.37%1.28%1.35%0.81%0.00%0.50%1.00%1.50%農業銀行 工商銀行 建設銀行 中國銀行 交通銀行 郵儲銀行1Q231H23 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 42：農行關注貸款率及逾期貸款率：農行關注貸款率及逾期貸款率下降下降 資料來源：定期報告，招商證券 資本壓力資本壓力相對相對小，小，資本充足率位于六大行資本充足率位于六

77、大行平均水平平均水平。農行資本充足率近期略有下降，23 年 6 月末，農行核心一級資本充足率/一級資本充足率/資本充足率分別為10.40%/12.42%/16.25%，較上年末分別下降 75BP/95BP/95BP，同比下降71BP/86BP/84BP。圖圖 43：農行資本充足率：農行資本充足率情況情況（%）圖圖 44：六大行：六大行 1H23 資本充足率資本充足率情況對比情況對比 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 撥備充足，撥備水平持續鞏撥備充足，撥備水平持續鞏固固。15 年以來，農行撥備覆蓋率始終位于六大行領先水平，僅次于郵儲銀行。撥貸比維持在 4%左右，撥備

78、較為充足，保持較強的風險抵御能力。23 年 6 月末撥備覆蓋率為 304.67%，同比下降 0.24%，較 22年末上升 2.07%；撥貸比為 4.13%，同比下降 0.17%，較 22 年末下降 3BP。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20152016201720182019202020211H2220221H23關注貸款率逾期貸款率0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 2022 1H23核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率0%5%10%15%20%農業銀行工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行六大行

79、平均核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 45:農行撥備覆蓋率、撥貸比與同業對比農行撥備覆蓋率、撥貸比與同業對比（%）資料來源：iFinD，招商證券 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 1、農行的縣域金融基因、農行的縣域金融基因 農行具有發展縣域金融的先天優勢。農行出身于農業合作銀行，具有推動中國農村經濟社會發展的歷史責任，造就其獨特的縣域金融優勢。農業銀行曾經是人民銀行下屬的負責推動農村金融工作的機構，后統一管理國家支援農業資金，再后來成立“三農”金融事業部。作為一家國有大行，董事長和行長的人選歷來受到關注，我們梳理了農行的歷

80、任董事長和行長情況，農行管理層多由中央從其他金融機構或政府部門調任，任職基礎扎實，大行經驗豐富，管理層執行力強。谷澍董事長22 載工行生涯，曾經是最年輕的國有大行行長。付萬軍行長是一名銀行業老將，曾在交行供職 25 年。2、縣域金融差異化發展、縣域金融差異化發展 縣域金融業務營收占比接近五成。1H23 縣域金融業務營收占比為 49%，我們預計該占比將繼續提升?？h域營業利潤增速較高，1H23 農行縣域營業利潤同比增速為 17.05%?？h域貸款占比近四成。截至 2023 年 6 月末，縣域貸款總額 8.35 萬億元，同比增長 20.4%，高于全行信貸增速 4.5 個百分點，占貸款總額比重為 38.

81、3%，縣域存款 11.99 萬億，同比增長 11.1%，占比 42.5%。農行縣域貸款平均收益率較高。1H23 農行縣域貸款平均收益率達 3.99%，與六大行總體貸款平均收益率水平相比處于領先水平，高于農行全部貸款收益率 12bp。1H23 農行縣域存款付息率 1.65%，低于全行 12bp?？h域業務資產質量好于全行水平。截至 2023 年 6 月末，縣域業務不良貸款率為1.27%，低于全行不良率 8bp；撥備覆蓋率 355.15%，高于全行撥備覆蓋水平50.48 個百分點。截至 2023 年 6 月末，農業銀行農戶貸款余額 10416.51 億元，不良率 0.87%，略高于個人貸款不良率 0

82、.66%，低于全行不良率 1.35%。3、農行基本面情況：負債端優勢減弱，風險偏好低、農行基本面情況：負債端優勢減弱，風險偏好低 189.43%173.40%208.37%252.18%288.75%260.64%299.73%304.91%302.60%304.67%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0%50%100%150%200%250%300%350%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 2022 1H23農行撥備覆蓋率六大行平均撥備覆蓋率農行撥貸比六大行平均撥貸比 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 1H23 農業銀行歸

83、母凈利潤增速為 3.48%，位列四大行第一。1H23 六大行加權平均歸母凈利潤增速為 2.6%，1H23 農業銀行歸母凈利潤增速為 3.5%。近十年農業銀行與建設銀行的歸母凈利潤增速極為接近，整體四大行的盈利增速差別不大。2010-2014 年息差水平較高，近年來息差面臨挑戰。由于風險偏好較低，大行整體息差較低，但與六大行相比，過往農行息差在大行還是比較有優勢，10-14 年息差與郵儲銀行交替位于六大行首位。過往較高的息差主要得益于負債端，農行資產配置風格保守，生息資產收益率持續較低，但由于深耕縣域，存款占比較高，且存款中活期占比較高，負債成本較低；同時相對于本地農商行，農業銀行的品牌價值更高

84、、品牌影響力更強，獲取的主賬戶較多，特別是個人活期/個人存款比例明顯具有優勢。負債成本優勢明顯減弱，息差下降至平均水平。但近年來農行息差下行幅度較大，息差水平已經下降至大行平均水平，1H23 農業銀行凈息差 1.66%，同比下降36BP，較 22 年下降 24BP，息差水平僅高于交通銀行。隨著行業存款利率進一步下調，存款流失和存款競爭加劇，農行負債端優勢面臨挑戰。盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 農業銀行23年業績增速保持平穩，1Q23、1H23營收增速分別為2.19%和0.83%，1Q23、1H23 歸母凈利潤增速為 1.8%和 3.5%，由于去年四季度基數較低，全年業績增速預計有所回升

85、。相較可比同業，23 年農行貸款增速較高，23Q1 和 23Q2貸款增速分別為 16.4%和 15.8%。假設 23/24 年末貸款增速為 15%/15%，預計23/24 年利息凈收入增速分別為 2.2%/5.0%，23/24 年營收增速為 2.3%/5.0%。綜上，我們預計 23/24 年盈利增速為 0.7%/1.9%。我們采用同業比較法對農業銀行進行估值，選取 5 家國有大行作為農業銀行的可比銀行，分別是工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行和郵儲銀行。5 家可比公司2023年WIND一致預測PB均值為0.52倍。我們認為農業銀行深耕縣域，負債成本端具有優勢，風險偏好較低，資產質量情況較好

86、。農行品牌價值較高，活期存款占比較高，縣域根基深厚，隨著經濟緩慢修復，未來基本面有望進一步好轉，性價比凸顯。目前大行整體估值處于低位，匯金增持四大行有助于增強市場信心，疊加“穩增長”基調，以及年底估值切換，預計將對大行板塊形成一定催化，我們給予農業銀行 0.60 倍 23 年 PB 的目標估值，對應目標價 4.25 元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表表 7：可比可比 A 股上市銀行股上市銀行 PB 估值（估值（2023 年年 10 月月 9 日日收盤收盤）BVPS（元）（元）PB（倍）（倍）公司公司 2023E 2021A 2022A 2023E 工商銀行 9.54 0.59 0.51 0.

87、49 建設銀行 11.67 0.60 0.53 0.54 中國銀行 7.54 0.48 0.46 0.50 交通銀行 12.23 0.44 0.43 0.47 郵儲銀行 7.86 0.76 0.63 0.63 平均 9.77 0.58 0.51 0.52 農業銀行 6.90 0.51 0.47 0.51 資料來源：WIND，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 五五、風險提示風險提示（1）國家政策變化；（2）金融讓利：政策指導讓利，影響大行利潤水平；（3）經濟修復不及預期影響資產質量：若經濟失速嚴重，居民可支配收入下降，商業銀行因宏觀經濟下滑出現大量壞賬造成資產質量進一步惡化。

88、敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 人民幣億元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 凈利息收入 5780 5900 6029 6330 6580 手續費及傭金 803 813 853 896 941 其他收入 616 536 536 563 591 營業收入 7199 7249 7418 7789 8112 營業稅及附加(66)(65)(74)(78)(81)業務管理費(2193)(2293)(2316)(2339)(2386)撥備前利潤 4940 4891 5028 5372 5645 計提撥備(1660)(1558

89、)(1466)(1674)(1850)稅前利潤 2959 2958 3113 3160 3150 所得稅(539)(475)(623)(632)(630)凈利潤 2412 2591 2610 2659 2665 資產負債表資產負債表 貸款總額 171751 197657 227306 261402 300612 同業資產 15031 23034 24186 26604 29265 證券投資 82300 95302 102926 111160 120053 生息資產 291558 341496 380164 425170 476193 非生息資產 6339 5608 (399)(8948)(19

90、075)總資產 290692 339275 371978 408587 449766 客戶存款 219071 251210 273819 298463 325325 其他計息負債 42044 56072 63149 72009 83168 非計息負債 5363 5248 5773 6350 6985 總負債 266478 312531 342741 376823 415478 股東權益 24214 26745 29237 31764 34288 利率指標利率指標 凈息差(NIM)2.12%1.90%1.80%1.75%1.70%凈利差(Spread)1.96%1.73%1.75%1.77%1.

91、79%貸款利率 4.23%4.09%4.14%4.19%4.24%存款利率 1.61%1.70%1.70%1.70%1.70%生息資產收益率 3.70%3.57%3.59%3.61%3.63%計息負債成本率 1.74%1.84%1.86%1.88%1.90%盈利能力盈利能力 ROAA 0.86%0.79%0.70%0.65%0.59%ROAE 12.24%12.10%11.09%10.21%9.33%撥備前利潤率 1.76%1.55%1.41%1.38%1.32%每股指標每股指標 每股凈利潤(元)0.69 0.74 0.75 0.76 0.76 每股撥備前利潤 元 1.41 1.40 1.44

92、 1.54 1.61 每股凈資產(元)5.87 6.37 7.08 7.80 8.52 每股總資產(元)83.06 96.94 106.28 116.74 128.51 P/E 5.3 5.0 4.9 4.8 4.8 P/PPOP 2.6 2.6 2.6 2.4 2.3 P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 P/A 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資料來源：公司數據、招商證券 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入增長收入增長 凈利潤增速 11.7%7.4%0.7%1.9%0.2%撥備前利潤增速 7.4%-1.0%2.8%6.8%5.1%稅前利潤增速

93、 11.6%0.0%5.2%1.5%-0.3%營業收入增速 9.4%0.7%2.3%5.0%4.1%凈利息收入增速 6.0%2.1%2.2%5.0%3.9%手續費及傭金增速 7.8%1.2%5.0%5.0%5.0%營業費用增速 14.0%4.5%1.0%1.0%2.0%規模增長規模增長 生息資產增速 7.4%17.1%11.3%11.8%12.0%貸款增速 13.2%15.1%15.0%15.0%15.0%同業資產增速-16.4%53.2%5.0%10.0%10.0%證券投資增速 5.2%15.8%8.0%8.0%8.0%其他資產增速-7.4%-11.5%-107.1%2142.7%113.2

94、%計息負債增速 7.1%17.7%9.7%9.9%10.3%存款增速 7.5%14.7%9.0%9.0%9.0%同業負債增速 2.9%45.5%2.0%2.0%2.0%股東權益增速 9.5%10.5%9.3%8.6%7.9%存款結構存款結構 活期 51.63%47.64%47.64%47.64%47.64%定期 44.10%47.94%47.94%47.94%47.94%其他 4.27%4.42%4.42%4.42%4.42%貸款結構貸款結構 企業貸款 53.38%54.34%54.34%54.34%54.34%個人貸款 41.44%38.17%38.17%38.17%38.17%資產質量資產

95、質量 不良貸款率 1.43%1.37%1.18%1.17%1.12%正常 96.87%96.95%97.41%97.48%97.57%關注 1.47%1.46%1.41%1.36%1.31%次級 0.28%0.62%可疑 0.99%0.66%損失 0.15%0.09%撥備覆蓋率 293.17%288.81%290.20%250.19%217.76%資本狀況資本狀況 資本充足率 17.13%17.20%17.47%17.67%17.80%核心一級資本充足率 11.44%11.15%11.76%12.28%12.72%資產負債率 91.67%92.12%92.14%92.23%92.38%其他數據

96、其他數據 總股本(億)3499.83 3499.83 3499.83 3499.83 3499.83 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500

97、指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何

98、保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。