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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 傳媒傳媒 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-09-25 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%-20%30%相對收益-5%-17%34%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）130 總市值（億）14,312 流通市值（億）12,679 市盈率（倍）26.2478 市凈率（倍）2.36 成分股總營收（億）5029.46 成分股總凈利潤（億）1

2、39.72 成分股資產負債率（%）39.35%相關報告 五部門發布元宇宙行動計劃，關注細分領域落地機會-20230911 AI 推動游戲產業創新，IP 及研發是核心壁壘-20230630 Table_Author 證券分析師：錢熠然證券分析師：錢熠然 執業證書編號：S0550522080001 021-20363237 研究助理：張昊晨研究助理：張昊晨 執業證書編號：S0550122060036 021-61001595 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 觀影需求觀影需求重新重新回歸回歸，供給改善供給改善驅動長期增長驅動長期增長 報告摘要：報告摘要：Table_Summary

3、 優質供給重燃觀影熱情，暑期檔票房人次創歷史新高。優質供給重燃觀影熱情，暑期檔票房人次創歷史新高。2023 年暑期檔受優質供給驅動，大盤達到 206 億元，同比增長 126%，創下歷史最好成績，其中觀影人次達到 5.05 億，也為歷史新高。在消費疲軟的大背景下，供給帶動了市場的超預期復蘇。從具體結構上看，一方面，票房構成上下沉趨勢進一步延續，低線城市觀眾成為票房重要決定因素；另一方面，伴隨供給改善的同時，影片的馬太效應也進一步增加，市場的下沉也反映在熱門影片類型的變化上，進口片整體表現不佳。短期展望短期展望：國慶檔供給豐富，：國慶檔供給豐富，2024 年大盤有年大盤有望沖擊望沖擊 700 億。

4、億。2023 年國慶檔目前已定檔 11 部影片，其中 6 部動畫，5 部重點真人電影，并且從類型上看，主要 5 部影片各不相同，從數量和類型上都較為豐富，能夠滿足大部分觀眾的觀影需求，疊加 9 天的長期，大盤表現值得期待。另一方面，2023 年上半年電影市場存在一定供給缺口，當前供給端儲備內容豐富，2024 年大盤依舊有望取得較為亮眼的增速，基于 2019 年的觀影人次，有望沖擊 700 億票房。中長期展望中長期展望：大盤穩定增長，關注上下游投資機會。：大盤穩定增長，關注上下游投資機會。1）我們認為，大盤增長的影響因素中城鎮人口將受城鎮化率的提升緩慢增加，而平均票價也將保持穩定的提升趨勢，人均

5、觀影次數受內容供給、票價、影院可及性、其他娛樂方式等因素影響，即使是中性情況下依舊保持 2 次的水平，未來五年電影市場仍然有望實現 9%左右的復合增速，并在 2028 年沖擊1000 億規模。2）對于上游內容方，一方面近幾年隨著觀眾對好萊塢內容的審美疲勞，進口片占比持續下滑，國產片市場擴容，上游內容公司有望獲取更多收益，另一方面，伴隨國內動畫電影的工業化能力持續提升，動畫電影占比有望進一步提升，相關公司掌握 IP 也將充分受益。3）下游院線方，一方面對比國內外主要影院公司收入結構，國內影院在非票業務上仍有較大提升空間，尤其是賣品業務的客單價挖掘上；另一方面對標北美市場，行業集中度仍有提升空間。

6、復盤幾家海外院線公司的股價表現，我們發現，即使大盤增長放緩，依然有通過較強的運營能力取得良好股價和業績表現的個股，對于國內同樣具備參考價值。投資投資建議：建議：2023 年暑期檔的超預期表現說明了國內電影供給端的持續改善，以及優質供給對于市場需求的拉動作用，我們持續看好電影板塊中長期的投資機會。內容端建議關注擁有優秀內容生產能力以及豐富 IP 儲備的光線傳媒、博納影業等；院線端建議關注長期保持市場龍頭地位的萬達電影；票務平臺方面，建議關注擁有領先市場地位和豐富的用戶數據，并在持續賦能上游業務的貓眼娛樂。風險提示：風險提示：其他其他娛樂方式分流娛樂方式分流、內容審核趨嚴內容審核趨嚴、影院并購受阻

7、。、影院并購受阻。Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 貓眼娛樂 11.42 0.67 0.82 0.91 15.93 13.02 11.73 買入 光線傳媒 8.67 0.24 0.35 0.42 36.13 24.77 20.64 買入 萬達電影 13.74 0.53 0.72 0.87 25.92 19.08 15.79 買入 博納影業 7.75 0.06 0.34 0.48 129.17 22.79 16.15 買入

8、-20%0%20%40%60%80%100%2022/9 2022/12 2023/32023/6傳媒滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.優質供給重燃觀影熱情，暑期檔票房人次創歷史新高優質供給重燃觀影熱情，暑期檔票房人次創歷史新高.4 1.1.大盤：票房人次創歷史新高，下沉趨勢明顯.4 1.2.渠道：影院擴張放緩，各公司推進輕資產模式.5 1.3.內容：優質供給推動人次新高，下沉市場重要性突顯.7 2.短期：國慶檔供給豐富，短期：國慶檔供給豐富，2024 年大盤有望沖擊年大盤有望沖擊 700 億億.9 2.

9、1.國慶檔延續觀影熱情，內容供給類型豐富.9 2.2.供給和人次驅動下，短期看 2024 年大盤有望沖擊 700 億.10 3.中長期：大盤穩定增長，關注上下游投資機會中長期：大盤穩定增長，關注上下游投資機會.12 3.1.人均觀影次數保持穩定，票價提升拉動大盤增長.12 3.2.上游：國產片占比提升，動畫電影日益成熟.19 3.2.1.國產片市場擴容，上游內容公司有望獲取更多收益.19 3.2.2.動畫電影日益成熟，后續儲備作品豐富.20 3.3.下游：非票業務具備潛力，行業集中度有望提升.22 3.3.1.收入結構有望優化，賣品等非票業務有較大提升空間.22 3.3.2.行業擴建速度放緩，

10、集中度提升有望到來.25 3.3.3.海外院線股價復盤：大盤增速放緩下，優質公司投資機會仍存.26 4.投資建議投資建議.28 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2017-2023 年暑期檔票房及增速年暑期檔票房及增速.4 圖圖 2：2017-2023 年暑期檔觀影人次及增速年暑期檔觀影人次及增速.4 圖圖 3：2017-2023 年暑期檔平均票價及增速年暑期檔平均票價及增速.4 圖圖 4：2017 年年-2023 年暑期檔分城市票房占比年暑期檔分城市票房占比.5 圖圖 5：2017 年年-2023 年暑期檔分城年暑期檔分城市觀影人次（億）市觀影人次（億）.5 圖圖 6：

11、2017 年年-2023 年暑期檔分城市平均票價（元）年暑期檔分城市平均票價（元）.5 圖圖 7：2018-2023 年暑期檔在映影院數及增速年暑期檔在映影院數及增速.6 圖圖 8：2018-2023 年暑期檔在映銀幕數及增速年暑期檔在映銀幕數及增速.6 圖圖 9：2018-2023 年單銀幕產出年單銀幕產出.6 圖圖 10：2016-2019 年及年及 2023 年暑期檔票房過億國產影片均分年暑期檔票房過億國產影片均分.8 圖圖 11：2018-2023 年暑期檔各票房體量影片票房分布年暑期檔各票房體量影片票房分布.8 圖圖 12：2018-2023 年暑期檔不同體量影片數量年暑期檔不同體量

12、影片數量.9 圖圖 13：暑期檔主要本土：暑期檔主要本土/進口影片票房城市結構進口影片票房城市結構.9 圖圖 14：2018-2023 年國慶檔票房年國慶檔票房.10 圖圖 15：2018-2023 年國慶檔上映影片數年國慶檔上映影片數.10 圖圖 16：2019 年和年和 2023 年年 1-6 月觀影人次（億）月觀影人次（億）.11 圖圖 17：2012-2022 年中國電影市場票房（億元）年中國電影市場票房（億元）.13 圖圖 18：2012-2022 年中國電影市場票價（億元）年中國電影市場票價（億元）.13 圖圖 19：2012-2022 年中國電影市場觀影人次（億）及城鎮人均觀影次

13、數年中國電影市場觀影人次（億）及城鎮人均觀影次數.13 圖圖 20：2012-2022 年及年及 2035 年城鎮人口年城鎮人口.14 圖圖 21：2004-2022 年美國、日本、韓國、中國平均票價（元）年美國、日本、韓國、中國平均票價（元）.14 圖圖 22：2004-2022 年美國、日本、韓國、中國平均票價占城鎮居民人均可支配收入比例年美國、日本、韓國、中國平均票價占城鎮居民人均可支配收入比例.15 圖圖 23：2004-2022 年美國城鎮人均觀影次數年美國城鎮人均觀影次數.15 圖圖 24：2004-2022 年韓國城鎮人均觀影次數年韓國城鎮人均觀影次數.16 圖圖 25：2004

14、-2022 年日本城鎮人均觀影次數年日本城鎮人均觀影次數.16 SUkZvYpZ9UiYsUtRbRbP7NoMoOpNpMeRqQvMfQmOrO7NoPnMxNrMqRNZpNxO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 26：2004-2022 年美國、日本、韓國、中國每萬人銀幕保有量（塊）年美國、日本、韓國、中國每萬人銀幕保有量（塊）.17 圖圖 27：2019Q1-2023Q1 劇本殺銷售額劇本殺銷售額.17 圖圖 28：2015-2023H1 線下演出票房收入線下演出票房收入.17 圖圖 29：2016-2023 年春節

15、檔上映影片均分年春節檔上映影片均分.18 圖圖 30：2004-2022 年日本、韓國、中國進口片票房占比年日本、韓國、中國進口片票房占比.18 圖圖 31：日本本土片占比和城鎮人均觀影次數：日本本土片占比和城鎮人均觀影次數.19 圖圖 32：2016-2023 年國產片和進口片票房占比年國產片和進口片票房占比.20 圖圖 33：2016-2023 年國產片和進口片票房（億元）年國產片和進口片票房（億元）.20 圖圖 34：中國和北美動畫片票房占比：中國和北美動畫片票房占比.20 圖圖 35：國內動畫電：國內動畫電影國產片和進口片占比影國產片和進口片占比.21 圖圖 36：2015-2023

16、年國產動畫出品公司累計票房年國產動畫出品公司累計票房 TOP10.21 圖圖 37：2016-2023H1 萬達電影影院收入結構萬達電影影院收入結構.22 圖圖 38：2016-2022 年金逸影視影院收入結構年金逸影視影院收入結構.23 圖圖 39：2017-2020 年橫店影視影院收入結構年橫店影視影院收入結構.23 圖圖 40：2016-2022 年年 AMC 收入結構收入結構.23 圖圖 41：2016-2022 年年 Cineplex 收入結構收入結構.23 圖圖 42：2016-2022 年年 CNK 收入結構收入結構.24 圖圖 43：2016-2022 年年 Major Cin

17、eplex 影院收入結構影院收入結構.24 圖圖 44：萬達電影、橫店影視、金逸影視賣品業務客單價（元）：萬達電影、橫店影視、金逸影視賣品業務客單價（元）.24 圖圖 45：2016-2022 年年 AMC、CNK、Cineplex、Major Cineplex 賣品業務客單價（美元）賣品業務客單價（美元）.25 圖圖 46：2015-2022 年國內影投公司年國內影投公司 CR3 和和 CR10.26 圖圖 47：2015-2022 年國內院線公司年國內院線公司 CR3 和和 CR10.26 圖圖 48：Cineplex 和和 S&T/TSX 綜合指數綜合指數 2004 年年-2023 年年

18、 6 月漲跌幅情況月漲跌幅情況.27 圖圖 49：CNK 和標普和標普 500 指數指數 2007 年年 7 月月-2023 年年 6 月漲跌幅情況月漲跌幅情況.27 圖圖 50：AMC 和標普和標普 500 指數指數 2004 年年-2023 年年 6 月漲跌幅情況月漲跌幅情況.27 圖圖 51：Major Cineplex 和泰國和泰國 SET 指數指數 2003 年年 7 月月-2023 年年 6 月漲跌幅情況月漲跌幅情況.27 圖圖 52：2004-2019 年年 Cineplex、AMC、CNK 凈利潤情況凈利潤情況.28 表表 1：主要上市公司：主要上市公司 2023H1 影院變動

19、情況影院變動情況.6 表表 2：2019/2022/2023 年暑期檔影投公司票房市占率前十年暑期檔影投公司票房市占率前十.7 表表 3：2019/2022/2023 年暑期檔院線公司票房市占率前十年暑期檔院線公司票房市占率前十.7 表表 4：國慶檔定檔重點影片：國慶檔定檔重點影片.10 表表 5：2023 年年 3-5 月有月有效影片供給數量（票房效影片供給數量（票房1000 萬定義為有效供給）萬定義為有效供給）.11 表表 6：2019 年年 3-5 月有效影片供給數量（票房月有效影片供給數量（票房1000 萬定義為有效供給）萬定義為有效供給）.11 表表 7：2024 年票房預測年票房預

20、測.12 表表 8：2024 年待映重點影片年待映重點影片.12 表表 9：2028 年電影市年電影市場票房預測（億元）場票房預測（億元）.19 表表 10：后續待映動畫：后續待映動畫.22 表表 11：2022 年北美（按銀幕數計）和中國（按票房計）影投公司市占率年北美（按銀幕數計）和中國（按票房計）影投公司市占率.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 1.優質供給重燃觀影熱情，暑期檔票房人次創歷史新高優質供給重燃觀影熱情，暑期檔票房人次創歷史新高 1.1.大盤：票房人次創歷史新高，下沉趨勢明顯 暑期檔電影市場火熱，票房人次創歷

21、史新高。暑期檔電影市場火熱，票房人次創歷史新高。2023 年暑期檔受優質供給驅動，大盤達到 206 億元，同比增長 126%，創下歷史最好成績。其中觀影人次達到 5.05 億，也為歷史新高，平均票價方面達到 40.85 元，2019 年-2023 年 CAGR 為 3.65%，保持穩定提升勢頭。一方面，觀影人次再創新高證明了疫情三年觀眾的觀影習慣并未消失，線上的短視頻線下的劇本殺等新興娛樂也并未造成潛在消費者的下降。另一方面，對比 2019 年的量價齊升表明票價的溫和上漲并不會對造成需求的下滑，中長期來看電影市場仍將保持票價的持續提升。圖圖 1：2017-2023 年暑期檔年暑期檔票房及增速票

22、房及增速 數據來源：燈塔專業版，東北證券 圖圖 2：2017-2023 年暑期檔觀影人次及增速年暑期檔觀影人次及增速 圖圖 3：2017-2023 年暑期檔平均票價及增速年暑期檔平均票價及增速 數據來源：燈塔專業版，東北證券 數據來源：燈塔專業版，東北證券 下沉趨勢進一步延續，低線城市觀眾成為票房重要決定因素下沉趨勢進一步延續，低線城市觀眾成為票房重要決定因素。2023 年暑期檔一至四線城市票房占比分別為 17.15%/39.92%/16.89%/26.07%，相比 2019 年暑期檔分別變化-2.42pcts/-0.87pcts/+0.52pcts/+2.77pcts，票房結構進一步下沉，從

23、人次上看也是一線城市下降最為明顯，票價方面對比 2019 年一至四線城市分別同比提升16%/14.1%/18.3%/19.4%，趨勢基本接近。我們認為，一線城市近幾年娛樂方式豐富度持續提升，因此人次受到較大程度分流，低線城市過去幾年隨著渠道端的下沉滲 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 透率提升，未來有望實現占比的進一步提升，下沉市場的用戶需求也將逐漸成為票房的重要決定因素。圖圖 4：2017 年年-2023 年年暑期檔暑期檔分城市票房占比分城市票房占比 數據來源：貓眼專業版，東北證券 圖圖 5：2017 年年-2023 年暑期檔分城

24、市觀影人次（億）年暑期檔分城市觀影人次（億）圖圖 6：2017 年年-2023 年暑期檔分城市平均票價（元）年暑期檔分城市平均票價（元）數據來源：貓眼專業版，東北證券 數據來源：貓眼專業版，東北證券 1.2.渠道：影院擴張放緩，各公司推進輕資產模式 影院影院&銀幕銀幕穩健穩健增長。增長。渠道端來看，2023 年暑期檔在映影院數位 11986 家，同比增長 3%，在映銀幕數為 73853 塊，同比增長 3%，增速持續放緩。另外，從單銀幕產出看，2023 年暑期檔與 2019 年同期基本持平。我們認為，疫情前我國的觀影人次就已持續放緩，而渠道端仍保持快速的擴張步伐，這也導致 2019 年單銀幕產出

25、同比有 10%左右的下滑，影院受此拖累盈利能力出現下滑。當前影院建設已逐步飽和，后續增速將持續放緩，單銀幕產出有望企穩。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 7：2018-2023 年暑期檔在映影院數及增速年暑期檔在映影院數及增速 圖圖 8：2018-2023 年暑期檔在映銀幕數及增速年暑期檔在映銀幕數及增速 數據來源：拓普數據，東北證券 數據來源：拓普數據，東北證券 圖圖 9：2018-2023 年年暑期檔暑期檔單銀幕產出單銀幕產出 數據來源：燈塔專業版，拓普數據，東北證券 頭部院線公司更多通過輕資產方式擴張。頭部院線公司更多通

26、過輕資產方式擴張。參考各公司中報，我們發現 2023H1 頭部影投公司中只有萬達和橫店保持直營的擴張勢頭，各公司更多通過院線或輕資產方式實現市占率的提升。表表 1：主要上市公司主要上市公司 2023H1 影院變動情況影院變動情況 公司公司 直營影院存量數直營影院存量數 凈增加影院凈增加影院 加盟加盟/輕資產影輕資產影院存量數院存量數 凈增加影院凈增加影院 萬達萬達 708 4 149 28 中影中影 131-5 16 幸福藍海幸福藍海 130 1 434 5 金逸金逸 177-9 245-12 橫店橫店 421 6 82 4 博納博納 102-4 26 4 上海電影上海電影 50 0 722

27、18 數據來源：各公司財報，東北證券 從票房市占率來看，從票房市占率來看，2023 年暑期影投公司中萬達市占率仍然保持領先，相比 2019年同期提升 2.91pcts，（由于當大盤表現好時存在溢出效應，萬達市占率會相對有所 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 下降，因此同比來看市占率有所下滑）。CR3、CR10 角度來看，除了萬達增幅帶來的貢獻外，其他公司總體相對較為穩定。其中大地、中影影投有所收縮造成市占率持續下滑，星軼、萬影等則呈現出較為顯著的擴張勢頭。院線市占率來看，整體格局相對成熟，CR3（中影合并考慮 3 條院線）2023

28、年暑期檔已達到 45%左右，與美國成熟市場格局接近。表表 2：2019/2022/2023 年暑期檔影投公司年暑期檔影投公司票房市占率票房市占率前十前十 2019 年年 2022 年年 2023 年年 影投公司影投公司 市占率市占率 影投公司影投公司 市占率市占率 影投公司影投公司 市占率市占率 1 萬達萬達 12.73%萬達萬達 17.09%萬達萬達 15.64%2 大地大地 3.41%橫店橫店 3.80%橫店橫店 3.68%3 橫店橫店 3.35%大地大地 2.88%CGV 2.63%4 CGV 2.75%CGV 2.69%大地大地 2.37%5 中影中影 2.56%金逸金逸 2.56%金

29、逸金逸 2.37%6 金逸金逸 2.48%星軼星軼 2.34%星軼星軼 2.29%7 博納博納 2.04%中影中影 2.16%博納博納 2.05%8 幸福藍海幸福藍海 1.60%幸福藍海幸福藍海 2.04%中影中影 1.97%9 百老匯百老匯 1.35%博納博納 2.01%幸福藍海幸福藍海 1.97%10 UME 1.27%百老匯百老匯 1.19%萬影萬影 1.22%CR3 19.50%23.76%21.94%CR10 33.56%38.76%36.19%數據來源：貓眼專業版，東北證券 表表 3：2019/2022/2023 年暑期檔年暑期檔院線院線公司公司票房市占率票房市占率前十前十 201

30、9 年年 2022 年年 2023 年年 院線院線公司公司 市占率市占率 院線院線公司公司 市占率市占率 院線院線公司公司 市占率市占率 1 萬達院線萬達院線 13.71%萬達院線萬達院線 18.07%萬達院線萬達院線 16.93%2 大地院線大地院線 9.70%中影數字中影數字 8.49%中影數字中影數字 8.48%3 上海聯合上海聯合 8.11%中影南方中影南方 7.56%上海聯合上海聯合 8.26%4 中影南方中影南方 7.18%大地院線大地院線 7.32%中影南方中影南方 7.90%5 中影數字中影數字 6.81%上海聯合上海聯合 6.96%大地院線大地院線 6.65%6 中影院線中影

31、院線 5.34%幸福藍海幸福藍海 4.54%幸福藍海幸福藍海 4.43%7 金逸院線金逸院線 4.94%金逸院線金逸院線 4.53%橫店影視橫店影視 4.22%8 橫店院線橫店院線 4.15%橫店院線橫店院線 4.43%金逸院線金逸院線 4.18%9 幸福藍海幸福藍海 3.95%中影院線中影院線 3.78%中影院線中影院線 3.50%10 華夏聯合華夏聯合 3.72%華夏聯合華夏聯合 3.03%浙江時代浙江時代 3.28%中影合計中影合計 19.33%19.83%19.88%CR3 31.53%34.13%33.67%CR10 67.62%68.73%67.83%數據來源：貓眼專業版，東北證券

32、 1.3.內容：優質供給推動人次新高，下沉市場重要性突顯 1）內容質量持續提升，供給改善驅動人次新高。）內容質量持續提升，供給改善驅動人次新高。不考慮疫情影響較為嚴重的 2020-2022 年暑期，對比 2016-2023 年暑期檔票房過億影片的貓眼和豆瓣均分，我們發現2023 年暑期檔貓眼均分創下歷史新高，而豆瓣均分則與 2019 年同期較為接近，這反映出供給端的持續改善，同時也是在優質的供給驅動下，觀影人次創下歷史新高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 10：2016-2019 年及年及 2023 年暑期檔票房過億國產影片

33、均分年暑期檔票房過億國產影片均分 數據來源：貓眼，豆瓣，東北證券（注：2020-2022 年暑期均受疫情較大干擾，故不可比）2）影片體量馬太效應進一步加重。影片體量馬太效應進一步加重。從數量上看，2023 年暑期檔共上映 142 部影片，甚至還低于 2021 年，也低于 2018/2019 年，假設 1000 萬票房以上才是電影市場的有效供給，從數量上看，2023 年暑期檔達到了 34 部，同樣低于 2018/2019/2021 年，但最終能夠實現歷史新高的大盤表現，我們認為反映出市場的馬太效應進一步加重。最終市場表現并不受供給數量的決定，而是更多受頭部影片質量驅動。具體來看，2023 年暑期

34、檔 10 億以上影片的票房占比為 2018 年以來最高，達到了 67%，共計 5部影片，但頭部之間分布相對均衡，2 部 35 億+、2 部 20 億+。圖圖 11：2018-2023 年暑期檔各票房體量影片票房分布年暑期檔各票房體量影片票房分布 數據來源：拓普數據，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 12：2018-2023 年暑期檔不同體量影片數量年暑期檔不同體量影片數量 數據來源：拓普數據，東北證券 3）下沉市場重要性突顯：進口片表現不佳，下沉宣發幫助本土影片取得良好表現。下沉市場重要性突顯：進口片表現不佳，下沉宣

35、發幫助本土影片取得良好表現。對暑期檔影片進行具體分析，我們發現，下沉市場已經開始對電影票房起到關鍵性的影響。一方面，由于對進口片的普遍接受度不高，在一線城市觀影人群流失的情況下，進口片普遍難以取得像過往一樣優秀的成績，如碟中諜 7、蜘蛛俠等在三四線城市的占比都顯著低于本土影片，只有巨齒鯊依靠中外合拍以及吳京的參演取得了相對不錯的成績，而該片的下沉市場占比相比其他進口片有顯著增加。我們認為，進口片的占比也將在下沉趨勢下長期保持低于過去的水平。另一方面，本土影片如孤注一擲、消失的她也通過在下沉市場的良好宣發，實現了票房上映后遠超市場預期的表現。圖圖 13：暑期檔主要本土：暑期檔主要本土/進口影片票

36、房城市結構進口影片票房城市結構 數據來源：貓眼專業版，東北證券 2.短期：短期：國慶檔國慶檔供給豐富，供給豐富，2024 年大盤有望沖擊年大盤有望沖擊 700 億億 2.1.國慶檔延續觀影熱情，內容供給類型豐富 觀影熱情延續，國慶檔票房有望突破觀影熱情延續，國慶檔票房有望突破 40 億。億。1）需求側來看，暑期檔創下歷史最好成績后，觀眾的觀影熱情已經充分回歸，國慶檔有望延續這一表現；2）供給側，2023年國慶檔目前已定檔 11 部影片，其中 6 部動畫，5 部重點真人電影，并且從類型上看，主要 5 部影片各不相同，從數量和類型上都較為豐富，能夠滿足大部分觀眾的 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

37、必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 觀影需求；3）今年國慶共計 9 天的假期相較以往更長，也有足夠的空間充分釋放影片潛力，參考 2019/2020/2021 年均取得了 40 億左右的票房表現，我們認為，2023年國慶檔同樣有望實現超 40 億的票房表現。圖圖 14：2018-2023 年國慶檔票房年國慶檔票房 圖圖 15：2018-2023 年國慶檔上映影片數年國慶檔上映影片數 數據來源：貓眼專業版，東北證券 數據來源：貓眼專業版，東北證券 表表 4：國慶檔定檔重點影片：國慶檔定檔重點影片 片名片名 類型類型 導演導演 主演主演 主要出品主要出品/發行方發行方

38、好像也沒那么熱血沸騰好像也沒那么熱血沸騰 劇情、喜劇、運動劇情、喜劇、運動 高虎高虎 魏翔、王智、岳亮魏翔、王智、岳亮 貓眼貓眼 堅如磐石堅如磐石 動作動作 張藝謀張藝謀 雷佳音、張國立、于和偉雷佳音、張國立、于和偉 光線光線 志愿軍：雄兵出擊志愿軍：雄兵出擊 劇情、歷史、戰爭劇情、歷史、戰爭 陳凱歌陳凱歌 辛柏青、朱一龍、張子楓辛柏青、朱一龍、張子楓 中影中影 前任前任 4 4：英年早婚：英年早婚 喜劇、愛情喜劇、愛情 田羽生田羽生 韓庚、鄭愷、于文文韓庚、鄭愷、于文文 華誼華誼 莫斯科行動莫斯科行動 劇情、犯罪、動作劇情、犯罪、動作 邱禮濤邱禮濤 張涵予、劉德華、王軒張涵予、劉德華、王軒

39、華人影業華人影業 數據來源：貓眼專業版，東北證券 2.2.供給和人次驅動下，短期看 2024 年大盤有望沖擊 700 億 2023 年上半年觀影人次仍未完全恢復。年上半年觀影人次仍未完全恢復。盡管 2023 年暑期檔票房超出預期，但是預計全年大盤表現仍然較難恢復到 2019 年水平，主要源于上半年的缺口。從觀影人次上看，2023 年暑期檔已經恢復甚至超過了 2019 年同期水平，但上半年仍有 2 億人次左右的缺失，尤其是 1 月初的元旦檔和春節過后的 3-4 月淡季空窗期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 16：2019 年

40、和年和 2023 年年 1-6 月觀影人次（億）月觀影人次（億）數據來源：貓眼專業版，東北證券 上半年的人次缺口核心是供給問題：上半年的人次缺口核心是供給問題：1）進口片重新回歸內地市場后，往年淡季的主要票房支柱是進口片，部分本土片選擇了避開這些影片，但是進口片的衰退超預期，并沒有起到支撐大盤的作用；2）今年影片審核方面也迎來了邊際的寬松環境，但是3-5 月仍處于轉向初期，從審核到定檔需要時間；3）國內剛進入疫后放開狀態，片方也會因為擔心需求不足而不敢將影片過早的定檔。表表 5：2023 年年 3-5 月有效影片供給數量（票房月有效影片供給數量（票房1000 萬定義為有效供給）萬定義為有效供給

41、）國產片 進口片 合計 3 月 7 4 11 4 月 12 4 16 5 月 3 4 7 合計 22 12 34 數據來源：貓眼專業版，東北證券 表表 6：2019 年年 3-5 月有效影片供給數量（票房月有效影片供給數量（票房1000 萬定義為有效供給）萬定義為有效供給）國產片 進口片 合計 3 月 5 11 16 4 月 7 6 13 5 月 8 7 15 合計 20 24 44 數據來源：貓眼專業版，東北證券 預計預計 2024 年大盤有望達到年大盤有望達到 638743 億元。億元。從 2024 年的供給端來看，目前有多部重點影片待映，大 IP 系列的續作包括傳說 紅海行動 2 哪吒

42、2 非誠勿擾 3封神 2 等。票房方面，今年預計平均票價最終將保持在 42 元左右，假設 2024 年票價不變的情況下，若人次能夠恢復至 2019 年水平，則大盤有望達到 726 億，若人次達到 2019 年的 95%，則在票價上漲 1 元的情況下，大盤仍有望達到 706 億元，我們預計票房區間將在 638743 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 表表 7：2024 年票房預測年票房預測 票房（億元）票房（億元）票價（元）票價（元）觀影人次觀影人次 40 41 42 43 44 14.69 588 602 617 632 6

43、46 15.55 622 638 653 669 684 16.42 657 673 689 706 722 17.28 691 708 726 743 760 18.14 726 744 762 780 798 數據來源：東北證券 表表 8：2024 年待映重點影片年待映重點影片 片名片名 主控方主控方 導演導演 主演主演 傳說 博納 唐季禮 成龍 爆裂點 博納 林超賢 張家輝、陳偉霆 紅海行動 2 博納 林超賢 第二十條 光線 張藝謀 雷佳音、馬麗、高葉、劉耀文、趙麗穎 哪吒 2 光線 小倩 光線 危機航線 貓眼 彭順 劉德華、張子楓、屈楚蕭 天才游戲 貓眼 程亮 彭昱暢、丁禹兮 熱辣滾燙

44、 阿里 賈玲 射雕英雄傳 中影 徐克 肖戰、莊達菲、梁家輝 志愿軍 2 中影 陳凱歌 朱一龍、張子楓、辛柏青 非誠勿擾 3 中影、華誼 馮小剛 封神 2 北文 烏爾善 數據來源：公司財報，貓眼專業版，東北證券 3.中長期：大盤穩定增長中長期：大盤穩定增長，關注上下游關注上下游投資機會投資機會 3.1.人均觀影次數保持穩定，票價提升拉動大盤增長 2019 年是截止目前的中國電影票房高峰，全年共實現超過 640 億票房，觀影人次超過 17 億，平均達到 37 元?？紤]到電影院分布集中于城鎮，在計算人均觀影次數時需要考慮到真正的潛在人群是可觸及影院的城鎮人口，因此我們將票房拆解為城鎮人口 x 城鎮人

45、均觀影次數 x 平均票價，發現 2018 年人均觀影次數達到峰值 1.99 次，2019 年為 1.95 次。中長期來看，我們認為，大盤增長的影響因素中城鎮人口將受中長期來看，我們認為，大盤增長的影響因素中城鎮人口將受城鎮化率的提升緩慢增加，而平均票價也將保持穩定的提升趨勢，人均觀影次數受城鎮化率的提升緩慢增加，而平均票價也將保持穩定的提升趨勢，人均觀影次數受到多種因素影響，我們認為即使是中性情況下依舊保持到多種因素影響，我們認為即使是中性情況下依舊保持 2 次的水平，未來五年電影次的水平，未來五年電影市場仍然有望實現市場仍然有望實現 9%左右左右的復合增速，并在的復合增速，并在 2028 年

46、沖擊年沖擊 1000 億規模。億規模。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 17：2012-2022 年中國電影市場票房（億元）年中國電影市場票房（億元）數據來源：燈塔專業版，藝恩咨詢，東北證券 圖圖 18：2012-2022 年中國電影市場票價（億元）年中國電影市場票價（億元）數據來源：燈塔專業版，藝恩咨詢，東北證券 圖圖 19：2012-2022 年中國電影市場觀影人次（億）及城鎮人均觀影次數年中國電影市場觀影人次（億）及城鎮人均觀影次數 數據來源：燈塔專業版，藝恩咨詢，東北證券 1）城鎮人口：城鎮人口：城鎮化率的城鎮化率的

47、緩慢提升每年仍將帶來緩慢提升每年仍將帶來一定增量一定增量。2022 年中國城鎮人口達到 9.2 億，占比 65.22%。根據中國農村發展報告（2021），預計 2035 年中國城鎮化率有望達到 72%，假設未來中國人口基本維持穩定，以 14 億人口為基礎，2035 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 年城鎮人口預計將達到 10.08 億，相比 2022 年增長 8729 萬人，年復合增速 0.7%，年均增長 671 萬人。圖圖 20：2012-2022 年年及及 2035 年年城鎮人口城鎮人口 數據來源：choice，中國農村發展報

48、告（2021），東北證券 2）票價：）票價：三年疫情期間國內公司為求生存提價較為明顯，2022 年全年平均票價達到 42 元，相較之下美國、日本、韓國分別為 73.7 元、70.10 元、57.14 元（匯率按1 元人民幣=1/7 美元=20 日元=180 韓元），但同時考察不同市場的消費能力，對比票價再人均可支配收入中的占比后可以發現，中國目前的0.061%高于美國的0.017%、日本的 0.05%以及韓國的 0.045%。因此在考慮整體經濟水平和消費能力的情況下，中國目前的電影票價已經達到了較高水平，2023 年 1-8 月的平均票價為 42.6 元，對比 2019 年同期的 37.6 元

49、，CAGR 為 3.2%，預計未來的提價路徑也將保持與物價和人均可支配收入的提升趨勢相一致。圖圖 21：2004-2022 年美國、日本、韓國、中國平均票年美國、日本、韓國、中國平均票價（元）價（元）數據來源：The Numbers，Kobiz，MPPAJ，燈塔專業版，藝恩咨詢，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 22：2004-2022 年美國、日本、韓國、中國平均票價占城鎮居民人均可支配收入年美國、日本、韓國、中國平均票價占城鎮居民人均可支配收入比例比例 數據來源：The Numbers，Kobiz，MPPAJ，

50、燈塔專業版，藝恩咨詢，Euromonitor，東北證券 3）人均觀影次數人均觀影次數：受受內容供給、票價、影院可及性、其他娛樂方式內容供給、票價、影院可及性、其他娛樂方式等等多因素影響，多因素影響，對比海外仍有提升空間。對比海外仍有提升空間。我們認為，人均觀影次數主要受到內容供給、票價、影院可及性、其他娛樂方式的豐富程度四個維度的綜合影響?？傮w上簡單對比海外來看，各國人均觀影次數也存在一定差異，以疫情前的 2019 年為例，美國/日本/韓國分別為 4.52/1.68/5.38 次,而我國 2019 年則為 2 次左右，相較美國和韓國仍有提升空間，但已高于日本，我們認為主要是由于日本市場供給相對

51、單一，在 2000 年初對好萊塢電影逐漸審美疲勞后，缺乏本土商業類型電影，更多是以動畫占據主要份額。圖圖 23：2004-2022 年年美國美國城鎮城鎮人均觀影次數人均觀影次數 數據來源：The Numbers，Euromonitor，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 24：2004-2022 年年韓國韓國城鎮城鎮人均觀影次數人均觀影次數 數據來源：Kobiz，Euromonitor，東北證券 圖圖 25：2004-2022 年年日本日本城鎮城鎮人均觀影次數人均觀影次數 數據來源：MPPAJ，Euromonitor

52、，東北證券 票價：票價：我們前文已分析過，中長期來看電影市場的票價提升將保持較為穩定的節奏，票價相對人均可支配收入將保持穩定，因此預計對人均觀影次數的影響較為有限。影院可及性影院可及性：我們用銀幕保有量作為替代指標，近幾年隨著我國影院的快速擴張，早在疫情前就開始進入上座率下行期，截至 2022 年中/美/日/韓城鎮人均銀幕保有量分別為 0.87 塊、1.61 塊、0.32 塊、0.8 塊，已經實現了影院可及性滿足大部分城鎮居民的需求，另一方面，參考 2023 年上半年主要上市影投公司的擴建情況，我們認為，未來影院進一步犧牲上座率和盈利能力進行擴張的空間有限，影院的存量替換會是市場主流趨勢，因此

53、影院可及性因素我們認為未來的變化也較為有限。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 26：2004-2022 年美國、日本、韓國、中國每萬人銀幕保有量（塊）年美國、日本、韓國、中國每萬人銀幕保有量（塊）數據來源：Euromonitor，燈塔專業版，東北證券 其他娛樂方式其他娛樂方式豐富度：豐富度：近幾年以劇本殺、脫口秀為代表的新興娛樂方式快速崛起，同時疫情之后也迎來了演唱會的演藝活動的快速復蘇，2023 年上半年，全國營業性演出（不含娛樂場所演出）場次 19.33 萬場，與去年同比增長 400.86%；演出票房收入 167.93

54、億元，與去年同比增長 673.49%；觀眾人數 6223.66 萬人次，與去年同比增長超 10 倍。這些娛樂方式的快速增長一定程度上對電影市場產生了分流作用，但由于目標群體在一二線城市數量更多，且消費能力強，因此一二線城市的人均觀影次數受到線下娛樂方式的分流更加顯著，下沉市場的影響則相對較小。并且從 2023年暑期檔數據也可以看出，整體上基本與 2019 年觀影人次持平，但各線城市中只有一線城市出現下滑，因此我們認為，新興娛樂業態的崛起中長期來看的影響更多集中于一二線城市。圖圖 27：2019Q1-2023Q1 劇本殺銷售額劇本殺銷售額 圖圖 28：2015-2023H1 線下演出票房收入線下

55、演出票房收入 數據來源：美團研究院，東北證券 數據來源：中國演出行業協會，東北證券 供給供給：當前供給側當前供給側的的兩個最大的特點：兩個最大的特點：一是一是國產片國產片質量持續提升質量持續提升，二是，二是好萊塢電好萊塢電影審美疲勞。影審美疲勞。并且這兩個特點分別對整個市場供給產生了正向和負向的影響。并且這兩個特點分別對整個市場供給產生了正向和負向的影響。國產片質量持續提升：國產片質量持續提升：一方面，當前市場環境下，觀眾對于低質量影片的容忍度極低，影院的排片調整也相對靈活，互聯網渠道的口碑發酵迅速，低質量影片的票房會在首映后快速下降，這類影片本身就不再具備像過去一樣的生存空間。另一方面 請務

56、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 從數據上看，根據我們對春節檔上映影片和暑期檔 TOP10 影片的平均貓眼、豆瓣評分統計，發現近幾年供給端改善的趨勢非常明顯，這其實也體現出在經歷了 2015 年前后對于 IP、流量的盲目追逐后，在 2018 年開始的行業監管下，市場逐漸回歸健康的狀態，制作方更加專注打造好的內容。此外，當前我國的經濟發展水平和電影制作工業化水平并不匹配，流浪地球 哪吒之魔童傳奇為代表反映出科幻、動畫等題材仍有巨大潛力，未來隨著制作能力提升國產影片內容質量有望持續進步。圖圖 29：2016-2023 年春節檔上映影片均分

57、年春節檔上映影片均分 數據來源：貓眼，豆瓣，東北證券（注：2020 年無春節檔）好萊塢電影審美疲勞好萊塢電影審美疲勞：近幾年伴隨著疫情的影響，好萊塢為代表的進口電影在國內市場的占比進一步降低，大約 20%左右，2023 年 1-8 月也基本保持在與疫情三年相同的水平，我們認為，國內觀眾對于進口片尤其是好萊塢的商業類型片已經審美疲勞，未來國產片的占比有望維持當前較高的水平。而考慮本土片以及進口片對于供給端的綜合影響，可以參考日本 2004-2010 年的情況，彼時日報市場同時處于本土動畫電影的崛起以及觀眾對歐美電影的審美疲勞過程中，本土電影占比的提升下城鎮人均觀影次數基本維持不變。我們認為，考慮

58、到日本本土電影崛起的主要是動畫類型，受眾相對有限，而國內的電影市場在科幻、動畫、現實題材等影片上都有較大的成長潛力，本土電影對供給的正向作用將超過進口片缺失的負面影響，帶來人均觀影次數的提升。圖圖 30：2004-2022 年日本、韓國、中國進口片票房占比年日本、韓國、中國進口片票房占比 數據來源：MPPAJ，Kobiz，燈塔專業版，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 31：日本本土片占比和城鎮人均觀影次數日本本土片占比和城鎮人均觀影次數 數據來源：MPPAJ，Euromonitor，東北證券 展望未展望未來來 5

59、年，我們認為大盤年，我們認為大盤增速仍然有望保持在增速仍然有望保持在 10%左右，并在左右，并在 2028 年沖擊年沖擊 1000億票房。億票房。1）城鎮人口：假設 CAGR 為 1%，則到 2028 年城鎮人口將達到 9.77 億；2）票價：參考美日韓 2012-2022 年的 CAGR 分別為 2.8%/1.1%/3.3%，中性情況下假設每年提升 1 元，則到 2028 年為 48 元，對應 CAGR 為 2.25%；3）人均觀影次數：票價的小幅提升影響有限；影院數量增加的空間較??；預計其他娛樂方式對一二線產生一定負向影響；供給側國產片的進步帶來的拉動作用稍強于進口片衰退的負面影響，并且這

60、一結果也在暑期檔得到了印證。綜合以上，假設中性情況下 2028 年人均觀影次數維持 2 次。表表 9：2028 年電影市場票房預測年電影市場票房預測（億元）（億元）城 鎮 人 口城 鎮 人 口（億）（億）城 鎮 人 均城 鎮 人 均觀影次數觀影次數 總 觀 影 人總 觀 影 人次次（億）（億）票價（元）票價（元）46 47 48 49 50 中性下CAGR（假設 23 年大盤 600 億）9.77 1.8 17.59 809 827 844 862 879 7.1%9.77 1.9 18.56 854 872 891 910 928 8.2%9.77 2 19.54 899 918 938 9

61、57 977 9.3%9.77 2.1 20.52 944 964 985 1005 1026 10.4%9.77 2.2 21.49 989 1010 1032 1053 1075 11.5%數據來源：東北證券 3.2.上游：國產片占比提升，動畫電影日益成熟 3.2.1.國產片市場擴容，上游內容公司有望獲取更多收益 國產片市場擴容，上游內容公司有望獲取更多收益。國產片市場擴容，上游內容公司有望獲取更多收益。疫情前國產片占比就呈現出提升趨勢，2019 年達到約 62%的水平，疫情期間進口片引進以及自身產量均有所下滑，國產片占比進一步提升約 20pcts，達到 80%左右。經歷三年時間，觀眾審美

62、逐步發生了改變，更加接受國產影片的內容并且對好萊塢原有的類型模式開始審美疲勞。從規模上看，以 600 億大盤為基礎，國產片的市場增量相比疫情前達到 120 億。與 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 以往相比有更多的利潤被留存在國內市場，國產片的市場擴容又將進一步反哺投資端，有更好的收益后能夠鼓勵更多的內容投入和項目開發。圖圖 32：2016-2023 年國產片和進口片年國產片和進口片票房票房占比占比 圖圖 33：2016-2023 年國產片和進口片票房年國產片和進口片票房（億元）（億元）數據來源：燈塔專業版，東北證券 數據來源：燈

63、塔專業版，東北證券 3.2.2.動畫電影日益成熟，后續儲備作品豐富 動畫電影潛力仍存，工業化能力持續提升。動畫電影潛力仍存，工業化能力持續提升。根據以往的數據，國產動畫電影在大盤的占比大約 10%-15%，北美在 15%-20%，對標成熟的北美市場仍然有進一步提升空間。另一方面，國內動畫電影票房結構上，進口片逐漸衰落，國產片占比提升，2019年起國產動畫電影的占比就達到了 65%左右，以迪士尼、皮克斯為代表的系列 IP 電影在國內的影響力逐漸下降，而哪吒、封神等本土 IP 則迅速受到觀眾的歡迎，包括熊出沒等子供向 IP 也取得了良好的票房表現。國內動畫制作水平持續提升，一方面逐步形成了多個工作

64、室輪動進行工作，保證作品的周期性推出，維持 IP 熱度，另一方面，以 2023 年春節上映的深海為代表，展現出本土動畫影片在技術上以及美學上不亞于北美公司的潛力。未來隨著多個動畫 IP 宇宙的逐步成熟，國內動畫電影的占比有望進一步提升。圖圖 34：中國和北美動畫片票房占比中國和北美動畫片票房占比 數據來源：拓普數據，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 35：國內動畫電影國產片和進口片占比國內動畫電影國產片和進口片占比 數據來源：拓普數據，貓眼專業版，東北證券 光線、追光保持全年齡向動畫龍頭，華強方特光線、追光保持全年

65、齡向動畫龍頭，華強方特 IP 經久不衰。經久不衰。目前國內動畫電影的主要參與者中光線傳媒和追光動畫是全年齡向動畫電影的兩大龍頭，光線傳媒 2015 年成立了彩條屋廠牌先后推出大魚海棠、大護法、哪吒之魔童降世 姜子牙等優秀作品，打造了封神宇宙 IP，同時公司去年又成立了新的廠牌光線動畫，旨在出品光線自有的動畫電影，前期主要任務是開發“中國神話宇宙”體系，第一部作品小倩預計于明年上映。追光動畫成立于 2013 年，2019 年以來也陸續推出了白蛇系列、新神榜系列，2023 年還推出長安三萬里，取得超 18 億票房。此外，在子供向動畫電影領域，華強方特則保持長期領先的地位，熊出沒大電影自除了2014

66、 年在春節前上映外，此后每年都在春節檔推出系列新作，成為擁有超過 10 年壽命的 IP，并且從票房上也持續取得突破，2023 年春節檔創紀錄取得 14.95 億元票房，讓市場重新認知到即使是面向兒童的動畫電影，同樣有取得接近 15 億元票房的潛力。此外，子供向領域奧飛娛樂也有多款 IP 經久不衰，如喜羊羊與灰太狼、貝肯熊、超級飛俠等，每年也能夠保持穩定的內容產出。圖圖 36：2015-2023 年國產動畫出品公司累計票房年國產動畫出品公司累計票房 TOP10 數據來源：拓普數據，東北證券 后續儲備豐富，入局者不斷增加。后續儲備豐富，入局者不斷增加。截至 2023 年七個半月（1 月-8 月上半

67、月）備案的動畫電影數量已達 86 部，接近 2022 年 53 部的兩倍。目前儲備的影片數量豐富，除了如光線、追光等龍頭公司繼續圍繞自身 IP 宇宙打造的新作，上海電影、百納千成、貓眼娛樂等公司也開始在發力動畫電影，雄獅少年 2 時間之子等作品的后續表現值得期待。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 表表 10：后續待映動畫后續待映動畫 片名片名 IP 出品方出品方 朔風朔風 光線傳媒光線傳媒 去你的島去你的島 光線傳媒光線傳媒 哪吒哪吒 2 哪吒哪吒 光線傳媒光線傳媒 小倩小倩 小倩小倩 光線傳媒光線傳媒 喜羊羊與灰太狼之守護喜羊羊

68、與灰太狼之守護 喜羊羊與灰太狼喜羊羊與灰太狼 奧飛娛樂奧飛娛樂 開心超人之時空營救開心超人之時空營救 開心超人開心超人 奧飛娛樂奧飛娛樂 羅小黑戰記羅小黑戰記 2 羅小黑戰記羅小黑戰記 中文在線中文在線 聊齋：蘭若寺聊齋：蘭若寺 聊齋聊齋 追光動畫追光動畫 白蛇：浮生白蛇：浮生 白蛇白蛇 追光動畫追光動畫 妖怪大聯盟妖怪大聯盟 上海電影上海電影 大耳朵圖圖之夢回赤壁大耳朵圖圖之夢回赤壁 大耳朵圖圖大耳朵圖圖 上海電影上海電影 雄獅少年雄獅少年 2 雄獅少年雄獅少年 百納千成百納千成 時間之子時間之子 貓眼娛樂貓眼娛樂 傘少女夢談傘少女夢談 貓眼娛樂貓眼娛樂 數據來源：公司財報，國家電影局，東北

69、證券 3.3.下游：非票業務具備潛力，行業集中度有望提升 3.3.1.收入結構有望優化，賣品等非票業務有較大提升空間 對比國內外主要影院公司收入結構對比國內外主要影院公司收入結構，國內國內影院影院在非票業務上仍有較大提升空間。在非票業務上仍有較大提升空間。國內僅院線龍頭萬達電影目前非票業務占比達到了 35%左右，其中賣品業務 2023 年上半年占比達到 15.6%，其他影城如金逸和橫店非票業務占比均在 20%25%左右。而對比北美頭部院線公司，2022 年 AMC、CNK、Cineplex 的非票業務占比分別達到 44%、49%、50%，其中賣品業務分別占比達到 34%、38%、37%，即使是

70、在消費能力較差的東南亞地區，泰國院線龍頭Major Cineplex非票業務占比也在45%以上，其中賣品收入占比超過 20%。因此我們認為，隨著未來票房大盤的增長逐漸趨緩，影院的核心看點將在于對影院場所價值的持續挖掘能力，通過運營能力的提升拓展非票業務。圖圖 37：2016-2023H1 萬達電影影院收入結構萬達電影影院收入結構 數據來源：公司財報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 38：2016-2022 年金逸影視影院收入結構年金逸影視影院收入結構 圖圖 39：2017-2020 年橫店影視影院收入結構年橫店影

71、視影院收入結構 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 40：2016-2022 年年 AMC 收入結構收入結構 圖圖 41：2016-2022 年年 Cineplex 收入結構收入結構 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 42：2016-2022 年年 CNK 收入結構收入結構 圖圖 43：2016-2022 年年 Major Cineplex 影院收入結構影院收入結構 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 賣品業務是

72、海外公司票房外的第二支柱業務，國內市場客單價有較大提升空間。賣品業務是海外公司票房外的第二支柱業務，國內市場客單價有較大提升空間。在非票業務中，海外公司的占比基本都能達到 25%以上，而國內公司中僅萬達表現稍好，達到了 15%。具體分析客單價情況，2023H1 萬達賣品業務客單價達到了 10.3元，這還是在考慮澳洲院線的高客單價拉動作用下，而國內的其他公司如橫店和金逸都在 45 元左右。對比之下，海外公司中，北美院線 AMC、CNK、Cineplex2022年的客單價分別達到了 6.54/5.42/9 美元，泰國院線龍頭 Major Cineplex 也達到了人民幣 16 元左右。我國影院過去

73、在快速擴張過程中對于商品的開發較為有限，僅有爆米花、可樂以及其他基礎飲料能夠提供，萬達作為龍頭公司，已經在積極打造自身的茶飲品牌以及衍生商品，未來國內其他影院公司也有望通過加強運營能力挖掘賣品業務的增長潛力，打開增長空間。圖圖 44：萬達電影、橫店影視、金逸影視賣品業務客單價（元）：萬達電影、橫店影視、金逸影視賣品業務客單價（元）數據來源：公司財報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 45：2016-2022 年年 AMC、CNK、Cineplex、Major Cineplex 賣品業務客單價（美賣品業務客單價（美元

74、）元）數據來源：公司財報，東北證券（匯率 1 泰銖=0.028 美元）3.3.2.行業擴建速度放緩，集中度提升有望到來 對標北美市場，行業集中度仍有提升空間。對標北美市場，行業集中度仍有提升空間。我們以兩種不同的方式分別計量了中國和北美市場 2022 年的影院集中度，以銀幕數計的北美市場 2022 年 CR3 達到 43%，CR10 則為 54%。中國市場中影投公司按票房計的 CR3 僅為 24%，CR10 為 38%，院線公司 CR3 為 34%，CR10 為 68%，由于院線本身的輕資產模式以及牌照性業務特點，影投公司的集中度更具有對比性，而相比北美市場，我國尤其在 CR3 中的第二第三名

75、公司市占率仍有較大的提升空間。表表 11：2022 年年北美北美（按銀幕數計）（按銀幕數計）和中國和中國（按票房計）影投公司（按票房計）影投公司市占率市占率 北美北美 中國中國 排名排名 公司公司 銀幕數銀幕數 市占率市占率 公司公司 票房（億元票房（億元）市占率市占率 1 AMC Entertainment 7,768 17.52%萬達影投萬達影投 49.93 16.68%2 Regal 6,853 15.46%橫店影投橫店影投 11.35 3.79%3 Cinemark USA 4,440 10.01%大地影投大地影投 9.99 3.34%4 Cineplex Inc.1,652 3.73

76、%CGV 影投影投 7.58 2.53%5 Marcus Theatres Corp.1,064 2.40%金逸影投金逸影投 7.38 2.47%6 B&B Theatres 513 1.16%星軼影投星軼影投 6.68 2.23%7 Harkins Theatres 494 1.11%博納影投博納影投 6.28 2.10%8 Malco Theatres Inc.351 0.79%中影影投中影影投 6.07 2.03%9 Emagine Entertainment 342 0.77%幸福藍海影投幸福藍海影投 5.72 1.91%10 CMX Cinemas 341 0.77%百老匯影投百老匯

77、影投 3.85 1.29%總數總數 44340 總數總數 299.37 CR3 42.99%CR3 23.81%CR10 53.72%CR10 38.36%數據來源：boxofficepro，貓眼專業版，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 46：2015-2022 年國內影投公司年國內影投公司 CR3 和和 CR10 圖圖 47：2015-2022 年國內院線公司年國內院線公司 CR3 和和 CR10 數據來源：貓眼專業版，東北證券 數據來源：貓眼專業版，東北證券 復盤復盤 2015 年至今國內市場的集中度變化，年至

78、今國內市場的集中度變化，過去多年中國電影市場的院線和影投市過去多年中國電影市場的院線和影投市場集中度場集中度并未發生太大變化，我們認為核心原因在于：并未發生太大變化，我們認為核心原因在于：1）早期影院溢價嚴重。早期影院溢價嚴重。2019年以前中國電影市場仍處于快速發展階段，由于影院有一定的建設期，盡管 2018 年開始大盤的增速就開始下滑，影院擴張的勢頭仍未被改變，基于對未來的樂觀判斷，影院資產整體溢價相對嚴重。而 2020 年起的疫情又使得行業內各公司很少有能拿出資金來進行進一步擴張收購。2）擴張期擴張期尾部公司出清慢。尾部公司出清慢。部分影投公司高價出售影院資產后，又會去開設新的影院，使得

79、頭部公司雖然通過并購擴張，但市占率提升速度有限。3）商場附屬的定位使得存在大量歸屬于商管公司的腰部影投公司。商場附屬的定位使得存在大量歸屬于商管公司的腰部影投公司。這部分影投公司本身就享有所屬商場的租金優惠，同時，其定位更多在于為商城引流，因此公司的擴張意愿不強，同時即使疫情期間處于虧損狀態，也未必會進行關閉，這大大降低了尾部的出清速度。展望未來，我們認為，當前國內影院數接近 11000 家左右的水平，預計未來將保持較為穩定的低速增長，各公司依靠自身的擴建和尾部出清對格局的影響依然緩慢，集中度的提升仍然較為依賴并購整合。而當前市場環境下，影院的價格整體已逐漸回落至正常狀態，頭部的影管公司在走出

80、疫情影響后預計將逐步重新開始對腰尾部進行并購整合，擁有較強資金實力的公司值得關注。3.3.3.海外院線股價復盤：大盤增速放緩下，優質公司投資機會仍存 復盤幾家海外院線公司的股價表現，我們發現，2000-2010 年美國市場票房復合增速僅為 3.4%，但院線公司股價仍然呈現出分化的情況，CNK 和 Cineplex 迎來了持續的上漲，而 AMC 則呈現出較大幅度的波動。因此我們認為，即使從中長期來看，國內市場票房增速放緩的趨勢不會改變，但仍然有院線個股能夠取得良好的股價表現。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 48：Cinepl

81、ex 和和 S&T/TSX 綜合指數綜合指數 2004 年年-2023年年 6 月漲跌幅情況月漲跌幅情況 圖圖 49：CNK 和標普和標普 500 指數指數 2007 年年 7 月月-2023 年年 6月漲跌幅情況月漲跌幅情況 數據來源：bloomberg，東北證券 數據來源：bloomberg，東北證券 圖圖 50：AMC 和標普和標普 500 指數指數 2004 年年-2023 年年 6 月月漲跌幅情況漲跌幅情況 圖圖 51：Major Cineplex 和和泰國泰國 SET 指數指數 2003 年年 7月月-2023 年年 6 月漲跌幅情況月漲跌幅情況 數據來源：bloomberg，東北

82、證券 數據來源：bloomberg，東北證券 具體對各家公司進行財務數據分析，我們發現，呈現出差異化的股價表現原因在于通過并購的模式進行擴張的過程中能否保證利潤的穩定性，包括對擴張可能帶來的折舊攤銷和財務費用的控制，以及相應的溢價收購可能面臨的資產減值，還有對并購后的管理體系整合帶來的摩擦成本的控制。AMC 就由于激進擴張帶來的資產減值以及運營費用率的增加而導致虧損，以 2017 年為例 AMC 的運營成本和費用加起來占收入的 97.99%，相比 2016 年提升了 4.6pcts，壓縮利潤的同時，疊加資產減值帶來的影響，公司整體陷入虧損狀態。而 CNK 和 Cineplex 為代表的公司擴張

83、步伐則相對平穩。這對國內公司的未來擴張也具有一定啟示作用，第二梯隊的公司通過長期的穩定經營，同樣能夠實現股價的持續上漲。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 52：2004-2019 年年 Cineplex、AMC、CNK 凈利潤情況凈利潤情況 數據來源：公司財報，東北證券 4.投資建議投資建議 我們認為，2023 年暑期檔的超預期表現說明了國內電影供給端的持續改善，以及優質供給對于市場需求的拉動作用。展望未來，短期看 2024 年，市場大盤有望沖擊700 億，中長期看 2028 年則有望沖擊 1000 億市場，復合增速將保持在

84、接近 10%的水平。在此基礎上，我們認為內容公司和院線公司都將有相應的投資機會值得關注。內容端，國產片的占比提升為 A 股相關上游公司帶來了更大的票房空間，從內容類型看，動畫片在市場的占比也有望進一步提升，考慮到動畫 IP 向不同內容形式較強的延展性和衍生品等周邊的商業化能力，伴隨國產動畫的工業化能力逐漸成熟相關公司有望持續受益。建議關注擁有優秀內容生產能力以及豐富 IP 儲備的光線傳媒、博納影業等光線傳媒、博納影業等；院線端，對標海外院線公司國內市場的影投公司集中度以及非票業務占比都有較大的提升空間，隨著影院快速擴張的時代落幕，影院逐漸走出疫情陰影，各公司將更加聚焦于提升運營能力，挖掘多元變

85、現能力，頭部公司也有望通過并購等方式進一步提升市占率水平，建議關注龍頭公司萬達電影。此外，在線票務平臺利用其市場地位和豐富的用戶數據，不斷賦能上游業務，提升全產業鏈市占率，也將持續取得優于大盤增速的業績表現，建議關注貓眼娛樂等。5.風險提示風險提示 1）電影工業化進程不及預期；2）其他線下娛樂方式分流；3）內容審核趨嚴；4）影院并購受阻，集中度提升進度不及預期；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 錢熠然：倫敦政治經濟學院發展研究碩士，浙江大學文學&管理學本科，現任東北

86、證券傳媒行業分析師。張昊晨：上海財經大學金融碩士，上海財經大學數學與應用數學本科?，F任東北證券傳媒行業研究助理，2022 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指

87、（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后

88、于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買

89、賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630