《非銀金融行業資管通鑒系列十八：新形勢下淺析國內保險資管行業格局與發展路徑-230925（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀金融行業資管通鑒系列十八：新形勢下淺析國內保險資管行業格局與發展路徑-230925（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 非銀金融非銀金融 推薦推薦 (維持維持 ）relatedReport 相關報告相關報告 資管通鑒系列十七：總結篇，歐洲資管市場的微觀實踐2023-06-03 資管通鑒系列十六：總結篇，歐洲資管市場的宏觀映射2023-04-22 資管通鑒系列十五：德國篇，保險資管第三方業務先行者安聯集團2023-04-22 emailAuthor 分析師：分析師：孫寅孫寅 S0190521060002 徐一洲徐一洲 S019052

2、1060001 周安桐周安桐 S0190523050006 assAuthor 投資要點投資要點 summary 我國保險資管發展主要經歷三個階段：我國保險資管發展主要經歷三個階段：1）2003-2011 年年：保險資管正式起步，逐步形成“9+1”格局，險資開始實行自主投資和委托投資相結合的資金運用模式，投資范圍從最基礎的國債、定存等資產逐步拓延；2）2012-2017 年年：保險資管進行市場化改革，規范化的保險資管產品開始迅猛發展，同時投資范圍向公募、私募基金等進一步拓寬，專業化投資機構不斷涌現，第三方業務開始發展；3）2018 年年至今：至今：資管新規后保險資管加速進行投資管理能力建設，全

3、球保險資管機構如安聯資管進入中國市場，投資范圍放寬至公募 Reits 等新型業務，目前保險資管形成以固收為核心，另類投資、多資產策略為輔的全品類產品策略。我國保險資管公司管理資產規模穩健增長，資金來源集中。我國保險資管公司管理資產規模穩健增長，資金來源集中。2022 年 32 家保險資管機構管理資產規模同比增長 12.9%至 22.47 萬億元，其資金來源高度集中，保險資金占比超八成，因此平均年化資管費率較低，同時保險資金要求安全性與絕對收益的屬性也使其偏重于固收類投資，投資收益率隨市場波動，2022 年保險公司財務投資收益率中位數位于 3.25%-3.5%區間。保險資管以專戶業務為基石，保險

4、資管以專戶業務為基石，以以保險資保險資管產品為增長點多元化開展業務。管產品為增長點多元化開展業務。專戶業務主要管理系統內險資，2021 年管理費收入貢獻占比達到 59.6%，是保險資管公司主要收入來源。保險資管產品中：1）組合類產品投資資產集中于標準化固收資產，表現相對優異，2021 年以 15.9%的管理規模占比貢獻 20.8%的收入，為保險資管機構收入重要增長點；2）債權投資計劃集聚眾多第三方險資，資金投向基本穩定于商業不動產、交通和市政，但目前面臨結構性“資產荒”挑戰；3）股權投資計劃由于優質資產稀缺，當前規模較小，資金投向聚焦國家戰略新興產業領域，中國人壽布局暫時領先；4）資產支持計劃

5、為企業提供新型融資渠道，或將深度參與公募 Reits 市場，迎來發展新機遇。大資管行業大資管行業格局初定，各主體業務格局初定，各主體業務布局布局各有特色，值得保險資管公司借鑒學習各有特色，值得保險資管公司借鑒學習。C端業務布局端業務布局：1）公募基金形成以基金公司網絡和柜臺直銷渠道為主，商業銀行、證券公司和獨立基金銷售機構等渠道為輔的多元化銷售體系；2）保險公司主要依賴代理人團隊和銀保渠道，渠道分潤顯著高于產品分潤，保險經紀公司傭金收入主要靠首年傭金驅動；3）信托公司以直銷和銀行代銷為主，渠道方具有極強話語權。B 端業務布局端業務布局：公募基金良好的業績表現與分紅稅收優惠使 B 端代銷需求攀升

6、，代銷機構通過優化交易系統解決流程難題，發展迅速。保險資管 B 端代銷尚處起步階段，現主要通過行業平臺“銀保通”開展，組合類產品代銷方興未艾。相較于其他資管機構，保險資管具備長期資金運用優勢、固收投資豐富經驗與穩健審慎合規風控等優勢，但同時也面臨產品策略和資金來源相對單一、渠道相對薄弱與權益投資經驗不足等劣勢，需揚長避短，進行特色化經營。未來未來，居民財富管理需求居民財富管理需求和和金融資產配置意愿金融資產配置意愿的的上升等上升等外部環境變化或外部環境變化或提振需求，提振需求，同時供給端政策同時供給端政策規范與利好并行，行業規范與利好并行，行業或或迎迎發展發展新機遇。新機遇。據此我們給出以下發

7、展方向判斷：1）重點優化權益類資產配置；2）拓展完善產品類型；3）大力發展第三方業務；4）持續進行數字化信息化建設。風險提示：風險提示：利率持續下行風險、行業格局競爭趨于激烈、險資投資端監管政策收緊。title 資管通鑒系列十八：資管通鑒系列十八：新形勢下，淺析新形勢下，淺析國內保險資管國內保險資管行業格局與發展路徑行業格局與發展路徑 createTime1 2023 年年 09 月月 25 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、我國保險資管發展歷程.-4-1.1 2003-2011 年：保險

8、資管行業專業化起步，險資運用逐步擴大.-4-1.2 2012-2017 年：市場化改革，保險資管機構與三方合作迅速發展.-5-1.3 2018 年至今：保險資管產品新規落地，向財富管理轉型提速.-8-2、我國保險資管現狀.-10-2.1 整體情況：規模持續擴張+模式多元化+資金來源集中.-10-2.2 專戶業務.-12-2.3 保險資管產品業務.-13-2.3.1 組合類產品：保險資管機構收入重要的增長點.-14-2.3.2 債權投資計劃：第三方險資重要供給者，面臨資產荒挑戰.-17-2.3.3 股權投資計劃：當前規模較小，存在巨大上升空間.-19-2.4 資產支持計劃：迎來發展新機遇，將深度

9、參與公募 REITs 市場.-21-3、大資管行業全景及保險資管剖析.-22-3.1 大資管參與者全景.-22-3.1.1 大資管 C 端業務布局.-24-3.1.2 大資管 B 端業務布局.-28-3.1.3 保險資管代銷業務.-30-3.2 保險資管機構優劣勢分析.-30-4、保險資管未來發展趨勢.-32-4.1 外部環境生變，保險資管行業迎來新機遇.-32-4.2 保險資管行業未來發展判斷.-33-風險提示.-35-圖目錄圖目錄 圖 1、2021 年保險資管公司具備的投資管理能力.-10-圖 2、2021 年保險資管公司具備的投資管理能力數量分布.-10-圖 3、2016-2022 年保

10、險資管公司資管規模（不含內購）、收入及增速情況.-11-圖 4、2016-2022 年保險資管費率維持低位.-11-圖 5、2021 年保險資管機構各類業務占比.-11-圖 6、2021 年保險資管公司資金來源結構.-12-圖 7、2021 年保險資管公司收益率區間分布情況.-12-圖 8、2020-2021 年保險資管公司專戶業務資金來源.-13-圖 9、2019-2021 年保險資管產品存續規模與收入情況.-14-圖 10、2019-2021 年保險資管產品管理費率持續下滑.-14-圖 11、2021 年保險資管產品存續規模結構（模糊口徑）.-14-圖 12、2021 年保險資管產品管理費

11、收入結構（模糊口徑）.-14-圖 13、2018-2021 年保險資管公司組合類產品存續余額、管理費收入及增速-15-圖 14、2018-2021 年第三方資金在組合類保險資管產品占比顯著提升.-15-圖 15、2020-2021 年組合類產品行業投資資產規模及占比情況.-16-圖 16、債權投資計劃當年累計登記（注冊）規模.-18-圖 17、債權投資計劃當年累計登記（注冊）數量.-18-圖 18、2019-2021 年債權投資計劃資金來源主要為系統內外部險資.-18-圖 19、2021 年債權投資計劃投向分布.-19-圖 20、股權投資計劃當年累計登記（注冊）規模.-20-圖 21、股權投資

12、計劃當年累計登記（注冊）數量.-20-OYhUpWoYaXiYvXmOaQaO9PpNqQsQoNeRoOwPkPoMtMaQpOnNNZtPpRNZsOmQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 22、2020-2021 年股權投資計劃資金主要來源于系統內險資.-20-圖 23、我國財富管理產業鏈一覽.-23-圖 24、2014-2022 年大資管市場規模結構.-23-圖 25、2014-2022 年大資管市場收入結構測算.-24-圖 26、2015-2022 年各渠道公募基金銷售保有規模占比.-25-圖 2

13、7、代理人渠道新單保費占比隨銀保渠道回歸而逐步回落（單位：%）.-26-圖 28、平安產險渠道分成比例高于產品方分成比例（單位：%）.-26-圖 29、眾安在線渠道費用遠高于公司自身創收水平（單位：%）.-26-圖 30、百融云-W 保險營銷收入主要由新單傭金貢獻.-27-圖 31、招行代理信托計劃費率遠高于信托行業平均年化報酬率(單位：%).-28-圖 32、B 端基金代銷模式示意圖.-29-圖 33、B 端基金代銷機構一站式基金投資解決方案.-29-圖 34、我國住戶存款穩步增長.-32-圖 35、銀行理財產品存續規模隨市場波動.-32-表目錄表目錄 表 1、2003-2006 年集中成立

14、了第一批保險資管公司.-4-表 2、2003-2010 年保險資管相關政策.-5-表 3、2012-2017 年保險資管相關政策.-6-表 4、我國共有 8 家專業型資管機構.-7-表 5、20 家保險資管機構子公司.-7-表 6、2018 年至今保險資管相關政策.-8-表 7、保險資管組合類產品示例.-16-表 8、近三年中長期純債型保險資管產品業績榜.-17-表 9、債權投資計劃示例.-19-表 10、2023 年至今股權投資計劃登記項目一覽.-21-表 11、股權投資計劃示例.-21-表 12、基礎設施資產支持計劃示例.-22-表 13、各類型公募基金費率和收益率情況.-25-表 14、

15、百融云-W 不同類型保險產品收取得傭金費用范圍.-27-表 15、不同類型信托產品 2015-2022 年平均預計收益率.-28-表 16、各類資管機構優劣勢.-31-表 17、高凈值客群財富管理需求空間廣闊（數據截至 2023Q1）.-32-表 18、組合類保險資管產品發行數量及收益率情況（按產品類型不完全統計）.-34-表 19、組合類保險資管產品發行數量（按保險資管公司不完全統計）.-34-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、我國保險資管發展歷程、我國保險資管發展歷程 1.1 2003

16、-2011 年：保險資管行業專業化起步，年：保險資管行業專業化起步，險資險資運用逐步擴大運用逐步擴大 2003 年前，由于年前，由于險資險資需遵循穩健、安全性原則，需遵循穩健、安全性原則，險資險資運用運用范圍僅限于銀行存款、范圍僅限于銀行存款、政府債券、金融債券和國務院規定的少數其他投資工具。政府債券、金融債券和國務院規定的少數其他投資工具。這一時期，險資幾乎全部源于保險自有資金，由于可選投資工具和管理能力有限，險資投資年收益率長期低于 5%，部分保險公司還面臨利差損。為提高險資運作效率，保險公司急需設立專業機構負責險資運用。2003 年，中國保監會審批設立保險資管公司，同年 7月，中國人保資

17、管有限公司成立，成為我國第一家保險資管公司。2004 年年保險資管公司保險資管公司管理暫行規定頒布，保險資管正式起步，逐步形成國內管理暫行規定頒布，保險資管正式起步，逐步形成國內保險資管的保險資管的“9+1”格局。格局。2004 年，保險資管公司管理暫行規定 險資運用風險控制指引(試行)出臺，明確險資集中管理、專業化運作原則，規定保險公司非專業資金運用部門及其分支機構不得從事資金運用業務，險資可委托保險資管公司投資管理。自此，我國保險資管正式起步，險資開始實行自主投資和委托投資相結合的資金運用模式。2005年底，原保監會批準第一批5家中資保險資管公司，2006 年又相繼批準 4 家專業國有保險

18、資管公司和 1 家外資保險資管公司，至此，國內保險資管“9+1”格局形成。表表 1、2003-2006 年集中成立了第一批年集中成立了第一批保險資管公司保險資管公司 公司公司 成立時間成立時間 主營業務主營業務 人保資產人保資產 2003 具備銀保監會核準的股票投資能力、無擔保債券投資能力、股權投資能力、基礎設施投資計劃產品創新能力、不動產投資計劃產品創新能力、衍生品運用能力和信托產品投資能力，具有國家外管局批準的經營外匯業務資格，獲選基本養老保險基金證券投資管理機構，獲準發行投資理財產品和受托管理合格投資者資金，獲批開展公募基金業務 國壽資產國壽資產 2003 受托管理中國人壽系統內資產，受

19、托管理中國人壽系統外資產，投資顧問業務（QFII 投資顧問等），中間業務（債券承銷、財務顧問）華泰資產華泰資產 2005 受托管理，資管產品業務，年金業務，項目投資，股權投資 中再資產中再資產 2005 具備銀保監會認可的股票投資能力、無擔保債券投資能力、股權投資能力、不動產投資能力、基礎設施投資計劃產品創新能力、不動產投資計劃產品創新能力和衍生品運用能力等全部保險機構投資管理能力。經營范圍包括管理運用自有資金及險資；受托資金管理業務；與資金管理業務相關的咨詢等業務。平安資產平安資產 2005 受托管理集團險資，同時提供全面的第三方資管服務，投資范圍涵蓋債券投資、股票投資、基金投資、直接投資等

20、眾多領域，具備跨市場資產配置和全品種投資能力。泰康資產泰康資產 2006 投資品種豐富，涵蓋固定收益投資、股票投資、混合策略投資、金融產品投資、另類發行、基金投資、海外投資、股權投資、量化投資等。公司服務客戶包括全國社保理事會、保險機構、銀行機構、企業年金客戶、職業年金客戶、企業客戶以及自然人合格投資者等。太保資產太保資產 2006 受托管理集團險資，同時提供全面的第三方資管服務，具備中國保監會要求的股票投資能力、無擔保債券投資能力、股權投資能力、不動產投資能力、基礎設施投資計劃產品創新能力、不動產投資計劃產品創新能力和衍生品運用等多項能力。新華資產新華資產 2006 管理運用自有資金及險資，

21、受托資金管理業務，資金管理業務相關的咨詢業務，國家法律法規 允許的其他的資管業務 太平資產太平資產 2006 集團險資管理，基礎設施及不動產債權投資計劃，股權投資/私募基金，資產證券化業務，保險資管產品，投資顧問，專戶投資綜合金融解決方案 資料來源：人保資產、國壽資產、華泰資產、中再資產、平安資產、泰康資產、太保資產、新華資產、太平資產官網，興業證券經濟與金融研究院整理 這一時期，險資運用方向拓寬，綱領性政策陸續出臺為保險資管公司發展奠定了這一時期，險資運用方向拓寬，綱領性政策陸續出臺為保險資管公司發展奠定了 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-

22、行業深度研究報告行業深度研究報告 基礎?；A。2004 年，保險機構投資者股票投資管理暫行辦法等文件相繼下發，險資獲準直接投資于股票、部分債券和符合規定的境外項目。此后，險資投資股權暫行辦法 險資投資不動產暫行辦法和險資運用管理暫行辦法相繼出臺，險資的投資范圍也從之前的債券、股票擴展到了次級債、境外資產、不動產等。隨著投資渠道的拓展，保險資管公司的管理能力與投資能力也在不斷提升，為后續發展奠定基礎。保險資管產品問世，市場化競爭優勢不足。保險資管產品問世，市場化競爭優勢不足。2006 年，首只保險資管產品華泰增值投資產品以試點形式發行。隨后，保險資管從資管產品創設入手試圖推進市場化改革。然而，與

23、基金公司、證券公司、信托公司等傳統資管機構相比，彼時保險資管在一些業務資格、開立賬戶等方面仍有諸多限制。業務資格上，險資股權投資范圍較小，無法參與衍生品交易；開立賬戶上，保險資管不可以通過設立集合資管或特定客戶資管計劃的方式開立證券賬戶?？偟膩碚f，該階段仍缺乏充足的政策鼓勵推動保險資管從投資人向管理人角色轉變。表表 2、2003-2010 年保險資管相關政策年保險資管相關政策 政策政策 時間時間 主要內容主要內容 保險資產管理公司管理暫行規定保險資產管理公司管理暫行規定 2004 1.規定了保險資管公司的投資人中境內保險公司股份不得低于 75%；2.界定了保險資管公司的業務定位主要為股東保險公

24、司的保險資金；3.規定了保險資管公司的利益分配方式為按規定收取資產管理費；4.明確了保險資管公司的監管主體為保監會。保險資金運用風險控制指引（試行）保險資金運用風險控制指引（試行）2004 1.規定按照獨立制衡、全面控制、適時適用、責任追究原則開展風險管理；2.規范了保險公司和保險資管公司的組織環境控制 保險外匯資金境外運用管理暫行辦法保險外匯資金境外運用管理暫行辦法 2004 首次允許保險外匯資金進行境外投資業務，并明確規定保險外匯資金境外投資的主要品種為債券。保險機構投資者股票投資管理暫行辦法保險機構投資者股票投資管理暫行辦法 2004 符合相關規定的保險資管公司可從事股票投資 保險機構投

25、資者債券投資管理暫行辦法保險機構投資者債券投資管理暫行辦法 2005 1.適當放寬保險公司投資企業債券的范圍，增加了企業短期融資券等新投資品種；2.提高保險資金投資企業債券的比例 保險資金境外投資管理暫行辦法保險資金境外投資管理暫行辦法 2007 1.將境外投資范圍從固定收益類拓展至權益類產品；2.將投資市場從香港拓寬至歐美成熟資本市場；3.拓寬境外投資參與主體，國內保險機構開始申請 QDII 額度，通過人民幣購匯等方式開展境外投資。保險資金運用管理暫行辦法保險資金運用管理暫行辦法 2010 1.拓寬保險資金投資渠道至無擔保債券等；2.改善比例監管方式為同類資產合并按照同一比例進行監管，統一規

26、定大類比例上限，具體品種由保險公司自主確定；3.明確保險資管公司可以設立資產管理產品開展資產管理業務，債權、股權投資計劃等金融產品逐漸成為保險資金拓寬投資品類、穩定收益的重要方式。保險資金投資不動產暫行辦法保險資金投資不動產暫行辦法 2010 規定保險資金可以投資基礎設施類不動產、非基礎設施類不動產及不動產相關金融產品。保險資金投資股權暫行辦法保險資金投資股權暫行辦法 2010 允許保險資金投資未上市企業股權，并明確保險資金只能投資處于成長期或成熟期的企業股權。資料來源：原銀保監會，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2 2012-2017 年：市場化改革，保險資管機構與三方合作迅速發展年：市場

27、化改革，保險資管機構與三方合作迅速發展 險資運用范圍進一步多元化。險資運用范圍進一步多元化。伴隨保險行業規?；觿?，險資規模也快速壯大。伴隨關于險資投資股權和不動產有關向題的通知、關于險資投資有關金融產品的通知 等規范性文件密集發布，至 2017 年，險資投資范圍已涵蓋公募、私募，傳統產品，另類工具，境內、外市場，實體、虛擬經濟等眾多領域。保險資管產品逐步規范化、市場化。保險資管產品逐步規范化、市場化。2013 年 2 月保監會發布關于保險資管公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 開展資管產品業務試點有關問題

28、的通知，允許保險資管公司發行“一對一”定向產品和“一對多”集合產品，標志了保險資管產品逐步規范化、市場化。同年，保監會開始推行保險資管產品注冊制，保險資產的配置空間得到提升，投資效益得到提高，保險資管產品發展更加迅猛，由 2013 年末的 0.37 萬億元增長至 2017 年末的 2.07 萬億元。表表 3、2012-2017 年保險資管相關政策年保險資管相關政策 政策文件政策文件 時間時間 主要內容主要內容 險資運用險資運用 保監會推出保監會推出 13 項保險投資新政征求意見項保險投資新政征求意見 2012 1.涉及保險資金管理范圍和保險投資渠道兩大方向；2.就拓寬保險資產管理范圍和險資委托

29、投資征求意見 保險資金投資債券暫行辦法保險資金投資債券暫行辦法 2012 1.增加債券投資品種如商業銀行和保險公司可轉債與混合資本債券；2.大幅放款債券投資比例；3.降低償付能力要求 關于保險資金投資股權和不動產有關問題的關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知通知 2012 保險資金投資股權范圍擴大，投資股權不動產比例限制放寬。保險資金委托投資管理暫行辦法保險資金委托投資管理暫行辦法 2012 正式允許保險資金委托證券公司和公募基金公司通過專戶形式進行投資管理，委托投資范圍包括股票、債券、基金等 關于保險資金投資有關金融產品的通知關于保險資金投資有關金融產品的通知 2012 可投資銀行理財

30、產品、信貸資產支持證券、信托公司集合資金信托計劃、保險資管基礎設施投資計劃等。保險資金參與金融衍生產品交易暫行辦法保險資金參與金融衍生產品交易暫行辦法 2012 保險機構可參與衍生品交易，僅限于對沖或規避風險，不得用于投機目的 保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則 2012 拓展保險資金境外投資范圍與品種，增加不動產、未上市股權等境外另類投資業務 保險資金投資創業板上市公司股票等有關問保險資金投資創業板上市公司股票等有關問題的通知題的通知 2014 允許保險資金投資創業板上市公司股票 關于加強和改進保險資金運用比例監管的通關于加強和改進保險資金運用比例監管的

31、通知知 2014 對風險較高的資產設定大類監管比例，取消大類資產內部具體投資品種比例限制；提高權益類投資、不動產投資比例上限 中國保險監督管理委員會關于修改保險資中國保險監督管理委員會關于修改保險資金運用管理暫行辦法的決定金運用管理暫行辦法的決定 2014 調整了保險資金運用比例 關于保險資金投資集合資金信托計劃有關事關于保險資金投資集合資金信托計劃有關事項的通知項的通知 2014 保險資金允許投資集合資金信托，基礎資產限于融資類資產和風險可控的非上市權益類資產；明確禁止保險資金投資單一信托；中國保監會關于保險資金投資創業投資基金中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知有關事項的通

32、知 2014 允許保險資金投資于私募創業投資基金 中國保監會關于調整保險資金境外投資有關中國保監會關于調整保險資金境外投資有關政策的通知政策的通知 2015 拓展保險業境外投資市場范圍 保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法 2016 拓寬投資空間，加強政府和社會資本合作 保險資金參與深港通業務試點監管口徑保險資金參與深港通業務試點監管口徑 2017 允許保險資金參與深港通業務試點 關于進一步加強保險資金股票投資監管有關關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知事項的通知 2017 1.對保險機構股票投資進行分層監管；2.提高股票投資的償付能力最低要求；

33、3.涉及舉牌的股票投資將分別需要報告、備案或核準；4.對上市公司收購嚴格約束；5.恢復保險資金股票投資比例約束 保險資管保險資管 保險資產配置管理暫行辦法保險資產配置管理暫行辦法 2012 實施普通賬戶與獨立賬戶分帳戶管理，其中開發壽險投資連結保險產品、變額年金產品、養老保障委托管提產品和非壽險非預定收益投資型保險產品等設立獨立賬戶。關于債權投資計劃注冊有關事項的通知關于債權投資計劃注冊有關事項的通知 2013 明確債券投資計劃注冊機制，中國保險保障基金有限公司擔任臨時注冊機構 關于保險資產管理公司開展資產管理產品業關于保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知務試點有關問題的通知

34、 2013 明確資管公司開展產品業務的資質條件、產品類型、產品投資人范圍、發行程序和募集資金的投資領域與方向，允許保險資產管理公司發行“一對多”定向產品和集合產品 關于加強和改進保險機構投資管理能力建設關于加強和改進保險機構投資管理能力建設有關事項的通知有關事項的通知 2013 將投資管理能力作為保險資管機構開展資管業務的基礎，分為基礎設施投資計劃產品創新能力、不動產投資計劃產品創新能力、股權投資能力等 7 類，實施投資能力牌照管理。關于保險資產管理產品參與融資融券債權收關于保險資產管理產品參與融資融券債權收益權業務有關問題的通知益權業務有關問題的通知 2015 保險資管公司通過發行保險資管產

35、品募集資金，與證券公司開展融資融券債權收益權轉讓及回購業務，不得單方強制要求證券公司提前還款 保險資金運用內部控制指引保險資金運用內部控制指引 2015 具體規定保險機構銀行存款、固定收益投資和股票及股票型基金的資金運用內部控制 中國保監會關于設立保險私募基金有關事項中國保監會關于設立保險私募基金有關事項的通知的通知 2015 允許保險資管機構設立私募基金管理人，并由該管理人發行管理保險私募基金 關于加強組合類保險資產管理產品業務監管關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知的通知 2016 規范組合類保險資產管理產品業務，明確說明保險資管公司和養老保險公司開展產品的業務資質、產品投資范圍、

36、登記發行以及禁止行為 資料來源：原銀保監會，興業證券經濟與金融研究院整理 保險保險資管資管行業實施投資能力牌照管理，專業投資機構不斷涌現。行業實施投資能力牌照管理，專業投資機構不斷涌現。在 2012 年生命人 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 壽得到批復后，“9+1”格局被打破，隨后中小險企資管公司、合資資管公司、境外資管公司陸續批復成立。自 2013 年起，保險資管行業實施投資能力牌照管理，將投資管理能力作為保險資管機構開展資管業務的前提和基礎，分為基礎設施投資計劃產品創新能力、不動產投資計劃產品創新能力、股

37、權投資能力等能力類型。保險資管機構取得相應的管理能力和資質，才能開展具體的資管業務。因此，專業機構不斷涌現，既有綜合性資管機構，也有專注于基礎設施、不動產或股權投資的專業資管機構，還有專門從事財富管理、私募股權和公募基金的創新型資管機構。截至 2017 年，我國已有 24 家綜合性保險資管公司，8 家專業型資管機構以及 20 家保險資管機構子公司。典型產品：專業型典型產品：專業型資管資管機構中保投資機構中保投資“一帶一路一帶一路”項目。項目。該項目為助力“一帶一路”沿線經濟帶港口布局和業務資產整合，設立總規模 400 億元的股權投資計劃，用于招商局輪船境外項目，包括斯里蘭卡科倫坡港、漢班托塔港

38、、土耳其昆波特碼頭、吉布提國際自由港、巴西 TCP 碼頭等港口建設項目。表表 4、我國共有我國共有 8 家專業型家專業型資管資管機構機構 公司公司 成立時間成立時間 主營業務主營業務 國壽投資國壽投資 1994 專注另類投資，投資領域涵蓋股權投資、不動產投資、基礎設施投資、特殊機會投資、普惠金融等。業務范圍包括受托管理資金開展另類投資業務、保險資管產品業務、資管相關咨詢業務及監管機構批準的其他業務等 平安不動產平安不動產 1995 中國平安旗下專業的不動產資管平臺，業務涵蓋商辦、租賃住房、康養、園區、金融產品等領域 平安養老保險平安養老保險 2004 平安養老險主要經營以年金為主的養老資管，以

39、企業員工福利保障和城鄉居民大病保障為主的保險業務，具備企業年金、職業年金、基本養老保險基金等投資管理資質。長江養老長江養老 2004 公司專注養老金管理主業，聚焦長期資金管理，全面服務養老保障三支柱，管理的資金包括基本養老保險基金、企業年金基金、職業年金基金、個人稅延養老保險和專屬商業養老險資以及其他養老相關資金。人保投資人保投資 2007 人保投控是中國人保集團旗下專業化的不動產和養老投資管理平臺，業務領域涵蓋不動產投資、項目建設管理、不動產經營、養老產業投資、物業管理和服務等多個領域。人保資本投資人保資本投資管理管理 2008 人保資本保險資管有限公司是人保集團旗下聚焦另類投資的保險資管公

40、司，承擔著人保系統內另類投資主渠道責任。成立十余年來，人保資本充分利用中國人保品牌、網絡、渠道優勢，構建了涵蓋債權、股權、不動產投資和保險私募股權基金投資的多元資產服務能力和發展模式。中保投資中保投資 2015 中保投資有限責任公司由保險資管公司等機構出資設立，擔任中國保險投資基金普通合伙人，負責基金設立、募集和管理?；鹜顿Y形式主要包括上市和非上市股權、優先股、債權、資產證券化產品，以及股權基金、并購基金、夾層基金等各類投資基金。太平投資太平投資 2017 作為集團專業的醫康養及不動產全價值鏈投資運營管理平臺，太平產業全面負責集團醫康養及不動產產業投資、建設、運營、管理 資料來源：國壽投資、

41、平安不動產、平安養老保險、長江養老、人保投資、人保資本投資管理、中保投資、太平投資官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、20 家家保險資管機構保險資管機構子公司子公司 公司名稱公司名稱 1.北京泰康投資管理（泰康資產 80%）11.陽光融匯資本投資管理 2.國壽不動產投資管理（國壽投資控股 100%）12.太平創新投資管理 3.國壽財富管理 13.遠見共創資本管理 4.國壽資本投資 14.太平保利投資管理 5.華泰寶利投資管理 15.人保資本股權投資 6.平安創贏資本管理 16.建信股權投資管理 7.人保遠望產業投資管理 17.國壽股權投資 8.中再資本管理 18.橫琴平安不動產股權投

42、資管理 9.合源資本管理 19.久盈資本投資管理 10.國壽金石資管 20.華安匯富資本投資管理 資料來源：泰康資產、國壽投資、華泰資產、平安資產、人保資產、中再資產、合源資本管理、陽光資產、太平資產、大家資產、建信資產、中國平安、華夏久盈資產、華安財保資產官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 保險資管資金來源主要以險資為主，第三方業務開始發展。保險資管資金來源主要以險資為主，第三方業務開始發展。隨著“新政 13 條”密集出臺，保險資管公司被賦予第三方資管人的權利，明文規定可以受

43、托管理保險業以外的資金，保險資管公司可以主動進行第三方資管，包括養老保險基金管理、共同基金、企業年金業務等。同時，關于保險資管公司資管計劃開戶與結算有關問題的通知發布，規定了可以以特定客戶資管計劃或集合資管計劃分別開立資管賬戶，打破了保險資管公司不能開立證券賬戶的制度性障礙，提升了保險資管在資管業務上的競爭力。然而，從整體情況看，保險資管資金來源仍以險資為主，2017 年 32 家保險資管機構的資管規模約 15.29 萬億元，共受托險資 11.8 萬億元，占其資管規模的 77%。監管收嚴監管收嚴，保險業務發展放緩保險業務發展放緩，保險資金運用，保險資金運用亟需新的業務空間。亟需新的業務空間。一

44、方面，險資在 2015-2016 年頻繁舉牌時期，受到監管部門的高度關注，出臺了一系列政策防范個別保險公司的激進投資行為和集中度風險，險資發展出現放緩跡象。另一方面，隨著我國社?；?、企業年金、銀行理財、社會個人財富的大幅增長，業外資金或將會成為保險資管機構重要的資金來源，面對潛在的大資管市場競爭，拓展第三方業務成為保險資管機構重點發展方向。1.3 2018 年至今：保險資管產品新規落地，向財富管理轉型提速年至今：保險資管產品新規落地，向財富管理轉型提速 2018 年資管新規發布，標志著大資管行業統一監管框架初步建立，符合要求的資管機構都可以在統一平臺進行資管業務，拉開了大資管時代的序幕。20

45、20 年原銀保監會“1+3”政策體系出臺，進一步完善了資管行業的配套政策。2022 年 保險資管公司管理規定，與原有規則相比，新規細化了保險資管經營范圍及自有資金運用范圍，明確保險資管公司分級分類監管，為提升保險資管公司的獨立性、市場化、專業化水平，搭建了一套體系更完備、內容更具前瞻性的框架。一些保險資管配套政策密集推出，引導了保險資管穩定且高速發展。經過這段時間的發展，險資運用也新增了投資信用風險緩釋工具和信托保護工具，商業銀行資本補充債、債轉股投資計劃、公募 REITS、證券出借等新型業務。表表 6、2018 年至今保險資管相關政策年至今保險資管相關政策 政策文件政策文件 時間時間 主要內

46、容主要內容 險資運用險資運用 保險資金運用管理辦法保險資金運用管理辦法 2018 可投資資產證券化產品、投資創業投資基金等私募基金 保險資金投資股權管理辦法（征求意見保險資金投資股權管理辦法（征求意見稿）稿）2018 取消險資股權投資的行業范圍限制 關于保險資金投資銀行資本補充債券有關關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知事項的通知 2019 可投資銀行發行的二級資本債券和無固定期限資本債券，2020 年發行人條件放寬，可投資范圍繼續拓寬 關于保險資金參與信用風險緩釋工具和信關于保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務的通知用保護工具業務的通知 2019 險資可以對沖風險目的參與

47、信用衍生品業務 組合類保險資產管理產品實施細則 債組合類保險資產管理產品實施細則 債權投資計劃實施細則 股權投資計劃實施權投資計劃實施細則 股權投資計劃實施細則細則 2020 組合類產品可投資銀行存款、債券、股票、公募基金、保險資管產品等，債權投資計劃；基礎設施債權投資計劃可使用不超過 40%募集資金用于補充融資主體營運資金；保險資金不得通過股權投資計劃對未上市企業實施控制 關于優化保險機構投資管理能力監管有關關于優化保險機構投資管理能力監管有關事項的通知事項的通知 2020 細化和明確保險機構開展債券、股票、股權、不動產、衍生品運用等各類投資業務以及發行債權投資計劃、股權投資計劃的能力標準和

48、監管要求 關于保險資金投資公開募集基礎設施證券關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知投資基金有關事項的通知 2021 可投資公開募集基礎設施證券投資基金（公募 REITs）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 關于保險資金參與證券出借業務有關事項關于保險資金參與證券出借業務有關事項的通知的通知 2021 允許保險資金通過以一定費率向證券借入人出借有價證券 關于保險資金投資有關金融產品的通知關于保險資金投資有關金融產品的通知 2022 1.拓寬可投資金融產品范圍。將理財公司理財產品、單一資產管理計

49、劃、債轉股投資計劃等納入可投資金融產品范圍；2.取消對保險資金投資信貸資產支持證券、資產支持專項計劃等產品外部信用評級要求；3.強化穿透監管要求。針對部分金融產品，要求保險機構依據產品基礎資產的性質穿透具備相應投資管理能力，并按基礎資產類別分別納入相應投資比例進行管理。關于印發保險資金委托投資管理辦法的通關于印發保險資金委托投資管理辦法的通知知 2022 1.明確不得轉委托或提供通道；2.壓實委受托雙方責任；3.明確不得要求或承諾最低保證收益；4.健全委受托管理體系和運行機制。關于優化保險公司償付能力監管標準的通關于優化保險公司償付能力監管標準的通知知 2023 1.實施差異化資本監管，對中小

50、險資最低資本進行打折；2.優化資本計量標準，引導保險公司回歸保障本源，提升償付能力指標；3.優化風險因子，對股票、公募 REITs 未穿透部分資產以及戰略新興產業未上市公司股權投資的風險因子進行下調，鼓勵險資入市。保險資管保險資管 關于保險資產管理公司設立專項產品有關關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知事項的通知 2018 1.設定產品管理人條件；2.明確專項產品的投資范圍，主要包括上市公司股票、上市公司及其股東公開發行的債券和非公開發行的可交換債券等；3.強調專項產品的退出安排；制定專項產品風險管控措施；4.明確該產品不納入保險公司權益類資產計算投資比例 關于資產支持計劃注冊有關事

51、項的通知關于資產支持計劃注冊有關事項的通知 2019 對保險資產管理機構首單資產支持計劃之后發行的資產支持計劃實行注冊制管理，由中保保險資產登記交易系統有限公司（以下簡稱“中保登”）具體辦理注冊事宜 保險資產管理產品管理暫行辦法保險資產管理產品管理暫行辦法 2020 明確保險資管產品定位為私募產品，著眼于原則定位、基礎制度和總體要求，對保險資管產品的共性做出原則性規范 保險資產管理公司管理規定保險資產管理公司管理規定 2022 1.提升保險資管公司經營運作獨立性；2.增強保險資管公司風險管理能力；3.優化股權結構設計要求，取消外資持股比例上限，統一所有類型股東的設定條件。4.細化保險資管公司業

52、務范圍，增加受托管理各類資金的基本原則，明確要求建立托管機制，嚴禁開展通道業務 資料來源：原銀保監會，現國家金管局，興業證券經濟與金融研究院整理 全球保險資管機構逐步進入中國市場，中國保險資管機構國際競爭力凸顯。全球保險資管機構逐步進入中國市場，中國保險資管機構國際競爭力凸顯。受益于保險資管公司管理暫行規定，安聯資管于 2021 年獲得原中國銀保監會的開業批復，成為中國首家獲批成立的外資獨資保險資管公司。截至 2023 年 8 月，我國已有保險資管公司 33 家。據歐洲知名投資雜志 IPE 發布的2022 全球資管機構 500 強榜單，我國共 7 家保險資管公司上榜，國壽資管、平安資管和泰康資

53、管三家公司進入全球前 100 名，排名分別為第 38 位、45 位和 75 位。保險資管公司加速投資管理能力建設，逐步構建全品類投資策略。保險資管公司加速投資管理能力建設，逐步構建全品類投資策略。根據關于優化保險機構投資管理能力監管有關事項的通知規定，保險資管公司適用五類 6項投資管理能力：1）信用風險管理能力；2）股票投資管理能力；3）衍生品運用管理能力-股指期貨；4）衍生品運用管理能力-國債期貨；5）債權投資計劃產品管理能力；6）股權投資計劃產品管理能力。截止 2021 年末，披露全部五類 6 項投資管理能力的公司有 7 家。受益于保險資管產品暫行辦法及三項實施細則、公募 REITs、險資

54、權益投資比例分類監管、財務性股權投資行業限制放開等監管政策的落地實施，保險資管公司在組合類產品創設發行、非標轉標、輸出多資產策略、負債驅動策略等方面迎來了一系列新的發展機遇，資金端、資產端雙向擴容。大型保險資管公司逐步轉型，成為母公司的利潤貢獻者，構建以固收產品為核心，另類投資、多資產策略為輔助的全品類產品策略。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1、2021 年年保險資管公司保險資管公司具備的投資管理能力具備的投資管理能力 圖圖 2、2021 年年保險資管公司保險資管公司具備的投資管理能力數具備的投資管

55、理能力數量分布量分布 資料來源：中國保險資管業發展報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國保險資管業發展報告，興業證券經濟與金融研究院整理 逐漸形成全品類產品策略，保險資管業務范圍進一步擴大。逐漸形成全品類產品策略，保險資管業務范圍進一步擴大。隨著保險資管公司投資能力的不斷建設，保險資管產品線不斷豐富，形成了固收+、權益、FOF、貨幣類四大類產品。這四類產品既能充分體現保險資管的主動管理能力，也可在穩健和收益之間實現較好平衡，實現可持續發展。在此期間，專項產品以及資產證券化（ABS）及不動產投資信托基金（REITs）業務也逐漸加入保險資管機構的業務范圍，其中值得注意的是資產證券化（A

56、BS）及不動產投資信托基金（REITs）有希望推進資產證券化及多層次 REITs 市場高質量發展，進而成為保險資管公司下一階段的發展重點。2、我國保險資管現狀、我國保險資管現狀 2.1 整體情況：規模持續擴張整體情況：規模持續擴張+模式多元化模式多元化+資金資金來來源源集中集中 保險資管公司管理資產規模穩健增長，平均年化資管費率處于較低水平。保險資管公司管理資產規模穩健增長，平均年化資管費率處于較低水平。2018 年資管新規正式實施，伴隨著陸續出臺的配套細則，險資運用制度改革進一步深化，保險資管作為市場重要資管子行業發展進入快車道。截至 2022 年末，32 家保險資管公司管理資產規模（不含內

57、購產品）整體達到 22.47 萬億元/同比+12.9%；機構收入（包含管理費收入及投顧、財顧等咨詢費）達到 274.2 億元/同比+1.6%，增速基本持平，2016-2022 年行業平均費率僅 0.13%，可見，保險資管費率在國內大資管行業中屬于偏低水平，顯著低于公募基金平均 0.5%-1.5%的管理費收取水平。這與保險資管機構的大部分資金均來自于體系內關聯方，投資決策和收費定價含有一定的非市場化因素有關。333026728190%20%40%60%80%100%120%05101520253035信用風險股票投資衍生品-股指期貨衍生品-國債期貨債券投資股票投資擁有能力的保險資管機構家數（家，

58、左軸）占比（%，右軸）1267107024681012具備1項投資管理能力具備2項投資管理能力具備3項投資管理能力具備4項投資管理能力具備5項投資管理能力具備6項投資管理能力保險資管家數（家）保險資管家數（家）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3、2016-2022 年保險資管公司資管規模年保險資管公司資管規模（不含內（不含內購）購）、收入及增速情況、收入及增速情況 圖圖 4、2016-2022 年保險資管費率維持低位年保險資管費率維持低位 資料來源：中國保險資管業協會，中國保險資管行業調研報告公開數據

59、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國保險資管業協會，中國保險資管行業調研報告公開數據，興業證券經濟與金融研究院整理 保險資管公司業務開展模式多元化。保險資管公司業務開展模式多元化。目前，專戶業務和保險資管產品業務兩類構成了保險資管業務的重要組成部分。專戶業務作為保險資管業務的基石，占比超75%。資管產品業務在近幾年快速增長，涵蓋了組合類產品、債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃、養老金產品、公募基金業務，以及通過下設機構開展私募股權基金業務。圖圖 5、2021 年保險資管機構各類業務占比年保險資管機構各類業務占比 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 保險資

60、管機構的資金來源高度集中且資金屬性高度統一。保險資管機構的資金來源高度集中且資金屬性高度統一。保險資管行業的資金來源分為險資與非險資。其中，險資是保險資管行業主要資金來源，包括了體系內險資與第三方業內險資；非險資包括了銀行資金、基本養老金、企業年金、職業年金以及其他資金，盡管現在占比不高，但預計未來將成為保險資管機構重點開拓的業務和管理費收入增長點。截至 2021 年，系統內外險資合計占比約 84%；非險資以資金屬性和資金管理目標相似性較高的各類銀行資金和養老金為主，占比約 16%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025302016201720182019

61、202020212022行業資產管理規模（萬億元，左軸）行業收入（十億元，左軸）行業資產管理規模同比增速（%，右軸）行業收入同比增速（%，右軸）0.10%0.11%0.12%0.13%0.14%0.15%0.16%2016201720182019202020212022保險資管行業平均費率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 6、2021 年保險資管公司資金來源年保險資管公司資金來源結構結構 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2021 年年保險資管公司保險資管公司投資收益率區

62、間投資收益率區間集中在集中在 5%-6%。由于行業內主要資金來源為險資，而險資主要由保險公司自有資金+保險責任準備金構成，因此對資金安全性尤為看重。故保險資管對于高風險波動的權益投資較為謹慎，偏好安全性與流動性較好的固收類投資。從數據上看，保險資管公司投資收益率一般集中在 6%以內。根據保險資管業發展報告（2022），反饋投資收益率區間的 20 家保險資管公司中，綜合投資收益率和會計投資收益率在5%-6%的機構各有9家，占比45%。圖圖 7、2021 年保險資管公司收益率區間分布情況年保險資管公司收益率區間分布情況 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2 專戶業務專

63、戶業務 保險資管專戶業務本質是委托法律關系。保險資管專戶業務本質是委托法律關系。委托人（保險集團公司和保險公司）委托投資管理人（保險資管公司、證券公司、證券資管公司、證券投資基金管理公司及其子公司等專業投資管理機構）通過定向資管、專項資管、特定客戶資管等方式，按照委托投資管理協議和委托投資指引對標的資產進行管理。1111254221122254310123456綜合收益率區間財務收益率區間 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 專戶業務是保險資管公司主要收入來源專戶業務是保險資管公司主要收入來源，以管理系統內險資

64、為主，以管理系統內險資為主。專戶業務是保險資管公司核心業務，委托人主要是保險機構，委托人通常負責投資指引的擬定，保險資管機構負責資產策略配置和實際組合管理。截至 2021 年末，32 家機構專戶業務管理規模 16.04 萬億元/同比-2.8%；專戶業務管理費收入 160.80 億元，貢獻 59.6%的收入。按此折算，保險資管專戶業務管理費率僅為 0.10%，在行業內處于偏低水平，低費率歸因于系統內險資在資金來源中的極高占比，2021 年系統內險資在專戶資金中占比達 92.18%，近年基本保持穩定。圖圖 8、2020-2021 年保險資管公司專戶業務資金來源年保險資管公司專戶業務資金來源 資料來

65、源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3 保險資管保險資管產品產品業務業務 保險資管產品包含：保險資管產品包含：1）組合類產品；）組合類產品；2）債權投資計劃；）債權投資計劃；3）股權投資計劃；）股權投資計劃；4）前前銀保監會銀保監會（現現國家金管局國家金管局）規定的其他產品。規定的其他產品。截至目前，基本所有保險資管機構以及經營保險資管業務的存量機構均有開展保險資管產品業務。截至 2021 年末，行業保險資管產品存續余額約 5.10 萬億元/同比+33.2%，增速略有放緩，行業管理費收入實現 95.07 億元/同比+25.7%。1根據 2019-2021 年數據折算得到，

66、保險資管產品平均管理費率約為 0.20%，近年伴隨監管趨嚴、合規成本上升、市場競爭日趨激烈，基礎資產收益降低，費率出現一定幅度的下滑。1 保險資管產品整體數據包含 32 家保險資管公司以及 5 家其他經營保險資管業務的機構，2.3.1 至 2.3.3 節所涉數據由于調研公司口徑不一，可能出現數據加總后與整體數據不符的情況，特此說明。91.31%92.18%80%100%20202021系統內保險資金第三方保險資金銀行資金養老金其他資金 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 9、2019-2021 年保險資管

67、產品存續規模與收入情年保險資管產品存續規模與收入情況況 圖圖 10、2019-2021 年保險資管產品管理費率持續下年保險資管產品管理費率持續下滑滑 資料來源：中國保險資管業協會，中國保險資管行業調研報告公開數據，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國保險資管業協會，中國保險資管行業調研報告公開數據，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 11、2021 年年保險資管產品存續規模結構保險資管產品存續規模結構（模糊（模糊口徑）口徑）2 圖圖 12、2021 年保險資管產品管理費收入年保險資管產品管理費收入結構（模結構（模糊口徑）糊口徑）資料來源：中國保險資管業協會，中國保險資管行業調研報告公開

68、數據，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國保險資管業協會，中國保險資管行業調研報告公開數據，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3.1 組合類產品：保險資管機構收入重要的增長點組合類產品：保險資管機構收入重要的增長點 組合類產品業務屬于組合類產品業務屬于資管資管產品業務，產品業務，資管資管產品的法律關系確為信托法律關系。產品的法律關系確為信托法律關系。產品業務指資管機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。資管新規及其細則發布后，監管機構明確了“商業銀行和銀行理財子公司發行的理財產品、各類私募資管產品均依據信托法律關系設立?！苯M合類產品收入保持較高增速，成為保險資管

69、機構收入的重要增長點。組合類產品收入保持較高增速，成為保險資管機構收入的重要增長點。2021 年，組合類產品業務管理規模 3.16 萬億元/同比+39.4%，業務發展連續兩年維持較快增長；組合類產品管理費收入達 56.04 億元/同比+26.9%。綜合折算，保險資管組合類產品管理費率約為 0.18%。此外，2021 年組合類產品業務在保險資管機構管理規模中占比約為 15.9%，卻貢獻了 20.8%的收入。因此，在大資管競爭合作的背景下，組合類資管產品是非常重要的資產類別，能夠體現資管機構對多類別資產 2 圖 9、圖 10 中組合類產品、債權投資計劃、股權投資計劃分別對應 26 家、33 家、3

70、3 家保險資管機構，上述比例僅為模糊口徑數據計算得到，僅供參考。0%10%20%30%40%50%0246810201920202021產品存續規模（萬億元，左軸）管理費收入（十億元，左軸）規模同比增速（%，右軸）收入同比（%，右軸）0.22%0.20%0.19%0.16%0.17%0.18%0.19%0.20%0.21%0.22%0.23%201920202021保險資管產品費率（%）74%22%4%組合類產品債權投資計劃股權投資計劃61%36%3%組合類產品債權投資計劃股權投資計劃 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深

71、度研究報告 的主動管理水平，進而提升保險資管機構收入水平。圖圖 13、2018-2021 年保險資管公司組合類產品存續余額、管理費收入及增速年保險資管公司組合類產品存續余額、管理費收入及增速 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 組合類保險資管產品中第三方資金占比持續提升。組合類保險資管產品中第三方資金占比持續提升。組合類保險資管產品中非系統內資金的第三方資金（即第三方險資+銀行資金+其他資金）占比持續提升，從 2018年的 58.6%提升至 2021 年末的 79.4%，提升約 21.2 pct。目前第三方資金規模逾2.46 萬億元，反映出組合類產品的市場化程度進一步提

72、升。圖圖 14、2018-2021 年年第三方資金在第三方資金在組合類組合類保險資管產品保險資管產品占比顯著提升占比顯著提升 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 從組合類產品投資資產來看，從組合類產品投資資產來看，存款、債券等偏基礎、標準化的固收資產存款、債券等偏基礎、標準化的固收資產占比超八占比超八成。成。2021 年末，投資資產規模前三位為存款（包含銀行存款、大額存單、同業存款）、債券等標準化債權類資產和上市或掛牌交易的股票，合計規模為 2.79 萬億元/同比+2%，合計占比 91%；其次為公募基金投資；資產支持計劃和保險私募基金的投資規模較 2020 年增長了 9

73、 倍。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050602018201920202021組合類產品業務存續余額（千億元，左軸）組合類產品管理費（億元，左軸）存續余額同比增速（%，右軸）管理費同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 15、2020-2021 年組合類產品行業投資資產規模及占比情況年組合類產品行業投資資產規模及占比情況 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 產品類型豐富。產品類型豐富。2022 年新登記組合類保險資管產品 698

74、 只/同比+2.1%。從各家保險資管機構及機構子公司發行資管產品情況來看，目前主要以契約型開放式集中投資產品為主，產品涉及投資范圍根據投資者風險偏好不同分為：1）固收類；2）現金類；3）權益類；4）指數類；5）FOF；6）混合類等。預期收益與風險比基本同其余類型資管產品相同，平均而言固收類最低，權益類最高。目前，組合類產品的認購門檻較高，平均認購起點在 100 萬元以上。而從管理費率來看，不同組合類產品管理費率不同，無法從單一維度判斷費率高低的原因。表表 7、保險資管保險資管組合類產品示例組合類產品示例 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 管理人管理人 投資范圍投資范圍 累計累計凈值凈值 成立

75、以來年成立以來年化收益率化收益率 認購認購起點起點 管理費率管理費率 人保資產安心收益人保資產安心收益投資產品投資產品 固收類 人保資產 保險投資法律法規規定的投資范圍內具有良好流動性的金融工具。2.08 109.59%100萬元 0.45%人保資產安心增值人保資產安心增值投資產品投資產品 固收類 人保資產 1.66 71.36%500萬元 0.55%人保資產安心收益人保資產安心收益2 號投資產品號投資產品 固收類 人保資產 境內流動性資產、境內固定收益類資產、境內權益類資產。1.31 30.20%/0.04%人保資產安心盛世人保資產安心盛世28 號資產管理產品號資產管理產品 固收類 人保資產

76、 境內流動性資產、境內固定收益類資產、銀行間資產支持證券、交易所資產支持證券、保險資產管理公司發行的項目資產支持計劃和國債期貨等監管機構允許投資的衍生金融工具。1.11 11.31%100萬元 0.20%人保資產安心人保資產安心FOF3 號穩固收益號穩固收益資產管理產品資產管理產品 固收類 人保資產 境內流動性資產、境內固定收益類資產、境內權益類資產、在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易的資產支持證券。1.09 5.37%100萬元 0.2%+業績報酬（基準 6%，超過部分按20%計提）人保資產安心穩盈人保資產安心穩盈9 號資管產品號資管產品 權益類 人保資產 保險資管

77、公司發行 的股權投資計劃。1.07 35.54%人保資產安心通港人保資產安心通港 11 號資管產品號資管產品 權益類 人保資產 港股通、短期流動 性工具。1.23 22.75%人保資產安心通港人保資產安心通港1 號資管產品號資管產品 混合類 人保資產 流動性資產、境內 固定收益類資產、權益類。1.63 62.99%明道明道增值增值投資產品投資產品 混合類 新華資產 權益類資產、固定 收益類資產、金融 產品、現金類資產。1.68 68.35%100萬元 1%資料來源：人保資產官網，新華資產官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：累計凈值與成立以來收益率的截止日期為 2023 年 8 月 6 日

78、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 固收類產品表現優異，收益率領先同類公募基金。固收類產品表現優異，收益率領先同類公募基金。根據 Wind 數據 2022 年組合類保險資管產品業績榜，2022 年保險資管產品業績普遍領先公募同類基金。其中，固收類中長期純債類及短期純債類保險資管產品當年收益率中位數分別為 3.15%、2.67%，同類公募基金收益中位數分別為 2.35%、2.14%?；旌项惣皺嘁骖惐ｋU資管產品收益中位數雖與公募基金均為負值，但普通股票型、指數增強型、靈活配置型等產品業績仍小幅跑贏公募基金。由此可見

79、，與公募基金比較，組合類保險資管的優勢產品主要為固收類產品，未來將會吸引更多風險偏好較低、資金期限較長的機構投資者與高凈值投資者。表表 8、近三年中長期純債型保險資管產品業績榜近三年中長期純債型保險資管產品業績榜 排名排名 產品名稱產品名稱 收益率收益率 管理公司管理公司 1 泰康資產-穩定收益 19.97%泰康資產 2 太平洋卓越天平 9 號 18.96%太保資產 3 大家資產-穩健精選 5 號（第三期）18.40%大家資產 4 太平洋卓越純債 4 號 17.93%太保資產 5 泰康資產-短融增益 52 15.70%泰康資產 6 泰康資產-穩健回報 8 號 15.65%泰康資產 7 光大永明

80、永聚固收城投債精選 15.42%光大永明資產 8 太平洋卓越天平 3 號 15.32%太保資產 9 泰康資產-穩健回報 2 號 15.03%泰康資產 10 陽光資產-安享定期 2 號 15.01%陽光資管 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計區間為 2020-1-1 至 2022-12-30 面向自然人合格投資者的組合類產品面世面向自然人合格投資者的組合類產品面世，To C 類產品開啟新市場類產品開啟新市場。此前，保險資管產品在我國僅面向機構投資者，直至保險資管“1+3”規則體系明確保險資管產品正式向個人合格投資者放開，2020 年 9 月 23 日，為便利自然人合格投資

81、者投資組合類保險資管產品，依機構申請并經審核，中保登正式授予陽光資產、太平資產、泰康資產、華泰資產、長江養老等五家保險資管機構首批自然人合格投資者賬戶代理開戶資質。自然人合格投資者完成開戶后，便可以直接投資保險資管產品，第三方個人資金或在未來成為保險資管公司規?；脑隽抠Y金來源。2.3.2 債權投資計劃：債權投資計劃：第三方第三方險資險資重要供給者重要供給者，面臨資產荒挑戰，面臨資產荒挑戰 債權投資計劃債權投資計劃發行面臨結構性發行面臨結構性“資產荒資產荒”。債權投資計劃主要投資于交通、能源、水利等實體項目，憑借單筆規模大、期限長、穩定性好等優勢，為險資連接實體經濟提供重要途徑，近年債權投資計

82、劃第三方業務發展迅速，為保險資管行業貢獻三分之一以上的第三方保險資金。2021 年末債權投資計劃存量管理規模 1.55 萬億元/同比+24.1%，實現管理費收入 33.23 億元/同比+19.4%。按照 2021 年數據匡算，債權投資計劃管理費率約 0.21%。然而，自 2021 年銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見文件下發，債權投資計劃走下發展快車道，在實體融資意愿不強、利率降低、企業分化加劇、市場競爭積累等多重因素影響下，目前債權投資計劃產品發行放緩，2023 年上半年，債權投資計劃新登記規模僅 2804.63 億元/同比-33.5%。請務必閱讀正文之后的信息

83、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 16、債權投資計劃、債權投資計劃當年累計當年累計登記（注冊）登記（注冊）規模規模 圖圖 17、債權投資計劃當年累計登記（注冊）數量債權投資計劃當年累計登記（注冊）數量 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 從債權投資計劃資金構成看，仍以從債權投資計劃資金構成看，仍以險資險資為主為主，養老金占比有所提升，養老金占比有所提升。截至 2021 年末，債權計劃登記規模為 9669.32 億元/同比+18%，存續余額 1.

84、77 萬億元/同比+23%。3債權投資計劃的資金來源中，系統內險資和第三方險資規模相近，分別為5918 億元和 5891 億元，兩者合計占比 72%。養老金對投資的長期穩健性要求較高，在近年政策支持下，養老金投資保險資管債權投資計劃的規模持續增長，直至 2021 年末已達 3217.41 億元/同比+53.8%，在產品資金來源中占比 19.7%；銀行資金對收益率有一定需求，受融資優質主體稀缺，市場競爭日趨激烈的影響，債權投資計劃收益率近年承壓，因此，銀行資金在近年出現回撤，截至 2021 年末規模為 307.49 億元/同比-39.8%，占比僅 1.9%。圖圖 18、2019-2021 年債權

85、投資計劃年債權投資計劃資金來源主要為系統內外部險資資金來源主要為系統內外部險資 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 債權投資計劃債權投資計劃是另類保險資管產品主力軍，資金是另類保險資管產品主力軍，資金投向基本保持穩定投向基本保持穩定，長期助力實，長期助力實體經濟發展體經濟發展。從投資行業來看，截至 2021 年末，債權投資計劃產品底層資產存量規模排名前三位的行業分別為商業不動產、交通和市政，規模占比分別約為 28%、3 登記規模及存續余額數據口徑包含 29 家保險資管機構。-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080001000020152

86、016201720182019202020212022債權投資計劃當年累計登記注冊規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-06債權投資計劃當年累計登記注冊數量（只數，左軸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 27%和 23%，整體比例較為平均，并未體現出顯著偏好。圖圖 19、2021 年債權

87、投資計劃投向年債權投資計劃投向分布分布 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 投向基建或不動產等傳統領域的保險債權投資計劃，收益率已經降低至投向基建或不動產等傳統領域的保險債權投資計劃，收益率已經降低至 4%一線。一線。泰康資產 2022 年 6 月認購的中意-西安保利廣場不動產債權投資計劃 4.6 億元，收益率僅 4.1%，與通常意義上 5%的長期投資收益率假設有一定差距。此外，債權計劃的供給仍不夠，保險資管業協會對數據有效的 157 家保險公司的調研顯示，2020 年 64%的保險公司對債權投資計劃存在配置缺口，債權計劃是保險行業配置缺口最大的資產。表表 9、債權投資

88、計劃示例、債權投資計劃示例 名稱名稱 主要信息主要信息 太平太平-越秀集團基礎設施債權越秀集團基礎設施債權投資計劃投資計劃 成立日期 2021.08.05 管理人 太平資產 投資規模 40 億 資金投向 越秀集團旗下廣州造紙集團有限公司環保遷建二期工程。該項目為助力企業開展廢紙回收再利用，推助實現碳達峰碳中和目標，服務粵港澳大灣區建設 投資結構 永續債權形式 太平太平-中國電子基礎設施債權中國電子基礎設施債權投資計劃投資計劃 成立日期 管理人 2019.5.17 太平資產 投資規模 12 億 期限 5 年 資金投向 該項目募集資金投資于南京中電熊貓平板顯示科技有限公司的第 8.5 代薄膜晶體管

89、液晶顯示器件（TFT-LCD）生產，投向符合國家對電子信息產業的支持以及相關地區的產業發展規劃 資料來源：太平資產官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3.3 股權投資計劃：當前規模較小，存在巨大上升空間股權投資計劃：當前規模較小，存在巨大上升空間 股權投資計劃股權投資計劃是是險資險資投資投資未上市企業未上市企業股權股權重要重要渠道之一渠道之一，股權投資計劃可投資資股權投資計劃可投資資產包含：產包含：1）未上市企業股權；2）私募股權投資基金、創業投資基金；3）上市公司定向增發、大宗交易、協議轉讓的股票以及可轉換為普通股的優先股、可轉換 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

90、的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 債券等。受多重因素影響，股權投資計劃當前規模較小，受多重因素影響，股權投資計劃當前規模較小，每年發行情況波動較大。每年發行情況波動較大。2022 年登記股權投資計劃 23 只，登記規模 577.15 億元/同比+8.8%。2021 年股權投資計劃管理費收入 2.23 億元/同比增+5.0%，根據 2021 年數據匡算，股權投資計劃管理費率約為 0.13%。目前股權投資計劃業務量相對較少，主要由于產品交易結構相對債權投資計劃等更為復雜，項目周期長，對投資和風險管理能力要求較高，且對風險資本的占用更高，股權投資計劃實施細則及登記規則逐

91、步落實后，產品登記程序簡化，產品設立條件門檻一定程度降低，股權投資計劃有望進一步豐富、擴容。圖圖 20、股股權投資計劃當年累計登記（注冊）規模權投資計劃當年累計登記（注冊）規模 圖圖 21、股權投資計劃當年累計登記（注冊）數量、股權投資計劃當年累計登記（注冊）數量 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 優質資產稀缺，資金對項目收益穩定要求較高，目前系統內優質資產稀缺，資金對項目收益穩定要求較高，目前系統內險資險資仍占主要地位。仍占主要地位。截至 2021 年末，股權投資計劃的主要資金來源仍為系統內險資，規模為 2

92、075.56億元/占比 64.6%，第三方險資位居第二，規模為 539.65 億元/占比 16.8%，系統內外部險資規模合計占比為 81.4%。圖圖 22、2020-2021 年股權投資計劃資金年股權投資計劃資金主要主要來源來源于系統內險資于系統內險資 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 -200%-100%0%100%200%300%400%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022股權投資計劃當年累計登記注冊規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200

93、%250%300%051015202520152016201720182019202020212022股權投資計劃當年累計登記注冊數量（只數，左軸）同比增速（%，右軸）0%20%40%60%80%100%20202021系統內保險資金第三方保險資金銀行資金養老金其他資金 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 保險資管股權投資計劃保險資管股權投資計劃資金投向聚焦國家戰略新興領域，中國人壽布局暫時領先。資金投向聚焦國家戰略新興領域，中國人壽布局暫時領先。2023 年上半年登記的 8 只股權投資計劃中，國壽投資占據一半

94、席位。另外，根據公開資料顯示，中國人壽旗下另一保險資管機構國壽資產 2022 年共計登記股權投資計劃 9 只，合計規模 368.4 億元，占當年登記規模的 63.8%，連續居于行業首位。由此可見目前中國人壽集團下屬保險資管機構在股權投資計劃業務上具備相當顯著的同業競爭優勢。從行業投向上來看，股權投資計劃聚焦投資新能源、大健康、物流及物流倉儲、金融科技和不動產等符合國家戰略導向的新興行業，發揮了險資長周期優勢，也與政策倡導的險資推動實體經濟高質量發展方向相契合。表表 10、2023 年至今股權投資計劃登記項目一覽年至今股權投資計劃登記項目一覽 機構名稱機構名稱 產品名稱產品名稱 登記日期登記日期

95、 國壽投資 國壽投資-新贛壹號股權投資計劃 2023 年 1 月 12 日 太保資產 太平洋-錦江酒店產業基金股權投資計劃 2023 年 3 月 13 日 國壽投資 國壽投資-菜鳥網絡吉倉股權投資計劃 2023 年 3 月 27 日 華泰資產 華泰-君聯醫療產業基金股權投資計劃 2023 年 3 月 29 日 國壽投資 國壽投資-京港地鐵股權投資計劃 2023 年 4 月 24 日 中保投資 中保投資-遠東宏信股權投資計劃 2023 年 5 月 31 日 久盈資本 久盈資本-安義久盈一期大健康股權投資合伙企業(有限合伙)2023 年 6 月 30 日 國壽投資 國壽投資-寶武綠碳基金股權投資計

96、劃 2023 年 7 月 26 日 資料來源：中國保險資管業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 11、股權投資計劃示例、股權投資計劃示例 名稱名稱 主要信息主要信息 中國人壽中國人壽-電投電投 1 號股權投資計劃號股權投資計劃 發行單位 國壽資產 募集金額 12.5 億元 資金投向 國家電投北京公司光伏、風電項目儲備開發和并購 人保資產人保資產-中國石化混合所有制改革股權中國石化混合所有制改革股權投資計劃投資計劃 發行單位 人保資產 募集金額 94.9 億元 資金投向 用于認購人保騰訊麥盛能源基金份額 資料來源：Wind，國壽資產官網，新浪財經，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4 資產

97、支持計劃：迎來發展新機遇，將深度參與公募資產支持計劃：迎來發展新機遇，將深度參與公募 REITs 市場市場 資產支持計劃管理規?？焖僭鲩L，資產支持計劃管理規?？焖僭鲩L，逐步走向逐步走向市場市場化化。資產支持計劃業務，即保險資管版的資產證券化業務（ABS），是指保險資管機構作為受托人設立資產支持計劃，以基礎資產產生的現金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發行受益憑證。截至 2023 年上半年，共有 12 家保險資管公司開展該項業務，登記產品合計管理規模 1543 億元，較 2022 年同期高位繼續實現快速增長，主要源于新展業機構的加入。資產支持計劃為相關企業提供傳統融資方式之外的融資渠道，同

98、時也為投資人帶資產支持計劃為相關企業提供傳統融資方式之外的融資渠道，同時也為投資人帶來直接投資優質資產的機會。來直接投資優質資產的機會。從其基礎資產類別來看，包括了保理債權、反向保理債權、不良資產重組、金融租賃、融資租賃、小貸、基金份額、基礎設施收費收益權、信托債權。資產支持計劃一方面可為相關企業提供傳統融資方式之外的融資渠道，達到依靠優質資產融資、擺脫企業自身信用限制、改善資產負債表等 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 目的；另一方面也為投資人帶來直接投資優質資產的機會，實現投資多樣化，分散投資風險，切實服

99、務實體經濟。表表 12、基礎設施資產支持計劃示例、基礎設施資產支持計劃示例 名稱名稱 主要信息主要信息 人保資產人保資產-鯤鵬鯤鵬 2022 第第 1 號資產支持計劃號資產支持計劃第第 1 期期 交易日期 2022-11-03 交易方式 資產支持計劃 設立機構 人保資產 資金規模 擬募集規模為不超過人民幣 30 億元，第 1 期擬募集規模 13.0806 億,投資期限為 1 年 托管費率 受托管理費率為 0.095%/年 太平太平一方供應鏈資產支持計劃一方供應鏈資產支持計劃 1 號號 交易日期 資金規模 2020-9-22 50 億元 設立機構 太平資產 資金投向 保險行業首單成功注冊的儲架式

100、供應鏈 ABS 長江養老長江養老-供應鏈供應鏈 1 號資產支持計劃號資產支持計劃 設立機構 發行方式 長江養老 分期發行 增值稅前收益率 4.25%增值稅后預期收益率 4.1032%資金投向 用于受讓特定供應商作為原始權益人基于基礎交易合同項下的應收賬款資產，并有增信方式，外部評級為AAA 資料來源：Wind，人保資產官網、太平資產官網，興業證券經濟與金融研究院整理 保險資管將以保險資管將以 ABS 管理人及投資者雙重身份參與公募管理人及投資者雙重身份參與公募 REITs。2023 年保險資管公司開展資產證券化業務指引正式發布，鼓勵保險資管以資產支持證券管理人身份參與公募 REITs 市場建設

101、，自此保險資管將以資產支持證券管理人及投資者的雙重身份參與公募 REITs 市場。一方面，ABS、REITs 兩大市場有了新的跨業態主體參與，盤活了存量資產和市場發展，實現存量資產和新增投資的良性循環。另一方面，隨著保險資管公司逐步積累了大量不動產投資、資管經驗，險資將會實現 REITs 市場“買方”和“賣方”兩種角色的共同發展，進而增加承銷費和管理費收入。3、大資管行業全景及保險資管剖析、大資管行業全景及保險資管剖析 3.1 大資管大資管參與者全景參與者全景 財富管理產業鏈可大致分為三類：產品提供方、渠道分發方和衍生服務方。財富管理產業鏈可大致分為三類：產品提供方、渠道分發方和衍生服務方。1

102、）產品提供方：）產品提供方：通常指銀行、信托、保險公司、公募基金、私募基金、券商資管等經營主體，提供理財、信托產品、公募基金等金融產品。2）渠道分發方渠道分發方：主要指自有渠道客戶數量少，產品分發靠第三方渠道的供應商，例如公募基金通過銀行、券商和第三方代銷渠道進行分銷，保險則依靠代理人團隊，而信托則依靠銀行和第三方代銷渠道。相比之下，銀行自有渠道數量較多且較強，因此理財產品的銷售通常依賴于自有渠道。3）衍生服務提供方：）衍生服務提供方：主要是指除了產品供應和銷售之外的參與者，例如銀行提供 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業

103、深度研究報告 托管服務，證券公司提供交易通道服務等。圖圖 23、我國財富管理產業鏈一覽、我國財富管理產業鏈一覽 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 24、2014-2022 年大資管市場年大資管市場規模規模結構結構 資料來源：Wind，證券業協會，基金業協會，信托業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 020406080100120140201420152016201720182019202020212022萬億元萬億元公募基金券商資管基金公司及子公司專戶養老金銀行理財私募基金資金信托計劃保險資金期貨資管企業資產支持證券 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

104、露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 25、2014-2022 年大資管市場年大資管市場收入收入結構結構測算測算 資料來源：Wind，證券業協會，基金業協會，信托業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.1 大資管大資管 C 端業務布局端業務布局 不同資管產品依賴于不同的渠道機構進行分發不同資管產品依賴于不同的渠道機構進行分發:銀行通過線下網點和移動終端實現產品的分銷，保險主要依賴于代理人團隊和銀保渠道，公募基金和信托公司則對渠道的依賴度相對較高。1）公募基金：銷售渠道公募基金：銷售渠道及產品類型及產品類型多元化，多元化，直銷占主要地位，獨立第三方渠道發直銷占主要地

105、位，獨立第三方渠道發展迅速展迅速。公募基金形成以基金公司網絡和柜臺直銷渠道為主，商業銀行、證券公司和獨立基金銷售機構等渠道為輔的多元化體系。據 2022 年底中基協披露的保有量排名前 100 名代銷數據，預估基金直銷、商業銀行、證券公司、獨立基金銷售機構及其他機構渠道占比分別約 48.5、25.1、9.3以及 17.2。其中，債券型和貨幣型基金客群結構以機構投資者為主，直銷渠道占比在近年有所提升，權益型和混合型基金認購者多為個人投資者，因此螞蟻基金、天天基金等獨立第三方互聯網銷售的渠道優勢可以更好發揮。費率方面，費率方面，由于公募基金產品矩陣已較為豐富，不同類型基金產品相應管理費率已較好地實現

106、差異化。2023 年 7 月，公募基金費率改革正式落地，要求主動權益類基金管理費率及托管費率分別降至 1.2%、0.2%以下。行業費率結構優化為大勢所趨，除固定費率改革外，浮動費率基金等創新業務形式也在積極探索階段，費率優化和創新有利于推動管理人與產品持有人利益共擔機制形成。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201420152016201720182019202020212022收入（億元）收入（億元）公募基金私募基金券商資管上市銀行理財信托保險資管 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業

107、深度研究報告 圖圖 26、2015-2022 年年各渠道公募基金銷售保有規模占比各渠道公募基金銷售保有規模占比 資料來源：基金業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2021 年之后不再披露全口徑數據，用保有量排名前 100 名的公司情況作為行業整體情況的近似代替。表表 13、各類型公募基金費率和收益率情況、各類型公募基金費率和收益率情況 基金類型基金類型 加權加權平均平均管理費率管理費率 加權加權平均平均托管費率托管費率 平均銷售平均銷售服務費率服務費率 平均最高平均最高申購費率申購費率 平均最高平均最高贖回費率贖回費率 2021 年收益年收益率中位數率中位數 2022 年收益年收益率中位

108、數率中位數 2023 年至今收年至今收益率中位數益率中位數 REITs 0.3%0.0%/16.4%-5.0%-13.1%被動指數型基金被動指數型基金 0.5%0.1%0.3%0.6%1.5%3.7%-18.9%9.2%被動指數型債券基金被動指數型債券基金 0.2%0.1%0.1%0.2%1.2%3.9%2.6%3.5%短期純債型基金短期純債型基金 0.3%0.1%0.2%0.2%1.0%3.3%2.1%3.5%股票多空股票多空 1.2%0.2%0.5%0.9%1.5%1.6%-4.0%0.1%股票型股票型 FOF 基金基金 1.0%0.2%0.4%0.5%1.3%1.6%-18.7%-6.4

109、%QDII 股票型基金股票型基金 0.8%0.2%0.3%0.8%1.5%9.6%-15.0%13.7%QDII 混合型基金混合型基金 1.7%0.3%0.5%1.1%1.4%-6.9%-19.3%-3.3%QDII 另類投資基金另類投資基金 1.2%0.3%0.3%1.0%1.5%29.9%-4.3%8.2%QDII 債券型基金債券型基金 0.7%0.2%0.4%0.5%1.4%-4.1%-2.1%0.8%混合型混合型 FOF 基金基金 0.7%0.2%0.4%0.8%0.4%5.0%-10.8%0.4%混合債券型二級基金混合債券型二級基金 0.6%0.2%0.3%0.4%1.3%6.0%-

110、3.8%4.4%混合債券型一級基金混合債券型一級基金 0.5%0.1%0.3%0.4%1.3%5.0%1.5%5.0%貨幣市場型基金貨幣市場型基金 0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%2.2%1.8%2.0%可轉換債券型基金可轉換債券型基金 0.9%0.2%0.4%0.4%1.5%22.3%-18.0%6.1%類類 REITs 0.7%0.1%/0.8%1.5%6.9%-0.2%4.2%靈活配置型基金靈活配置型基金 1.2%0.2%0.4%0.9%1.5%7.4%-15.9%0.8%偏股混合型基金偏股混合型基金 1.3%0.2%0.5%0.9%1.3%5.5%-22.0%-4.1%偏債混合

111、型基金偏債混合型基金 0.8%0.2%0.4%0.5%0.8%5.8%-3.3%3.5%平衡混合型基金平衡混合型基金 1.2%0.2%0.5%0.8%1.2%3.1%-9.6%-1.2%普通股票型基金普通股票型基金 1.3%0.2%0.5%0.9%1.5%8.6%-21.2%-2.1%商品型基金商品型基金 0.5%0.1%0.3%0.4%1.4%-5.1%8.6%16.3%增強指數型基金增強指數型基金 1.0%0.2%0.4%0.7%1.5%7.8%-18.6%7.1%增強指數型債券基金增強指數型債券基金 0.8%0.2%/1.5%1.5%8.7%3.6%6.1%中長期純債型基金中長期純債型基

112、金 0.3%0.1%0.2%0.5%1.4%4.0%2.4%4.0%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 年 8 月 9 日 2）保險公司保險公司及保險經紀公司及保險經紀公司：保險公司保險公司個人業務以代理人渠道為主，銀保渠道占個人業務以代理人渠道為主，銀保渠道占比回升，分潤高于險企本身。比回升，分潤高于險企本身。保險公司主要依靠代理人渠道、銀保渠道以及電銷、互聯網及其他渠道進行產品分銷。其中，保障型產品主要依靠代理人渠道，儲蓄型產品則平衡兼用代理人和銀保渠道。保險公司高質量轉型至今，各險企均進行了代理人清虛、提質改革，代理人渠道占比逐步回落，銀保渠道回歸，

113、此外，智能化移動設備的普及疊加投保人年齡結構年輕化也使互聯網渠道成為了重要渠道。0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022商業銀行證券公司基金公司直銷獨立基金銷售機構及其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 27、代理人渠道新單保費占比、代理人渠道新單保費占比隨銀保渠道回歸而逐步回落隨銀保渠道回歸而逐步回落（單位：（單位：%）資料來源：Wind，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 觀察壽險分成結構，以新業

114、務價值率除以繳費期限的比率來評估當期產品公司的觀察壽險分成結構，以新業務價值率除以繳費期限的比率來評估當期產品公司的利潤分成。利潤分成。不同產品渠道分成比例不同，一般情況下，儲蓄型產品首年手續費率（銷售手續費傭金/首年保費）在 8-10%之間。以中國平安為例，其長期儲蓄型產品的新業務價值率在 40%-50%之間，產品期限在 10-15 年之間，短期儲蓄型產品的新業務價值率約為 15-20%，產品期限約為 3-5 年。其當期分潤與當期手續費率基本相似。需要澄清的是，壽險代理人渠道目前還是私有的代理人，渠道由保險公司自持。產險方面，采用綜合傭金率來描述渠道分潤，而使用承保利潤率和投資收益與當產險方

115、面，采用綜合傭金率來描述渠道分潤，而使用承保利潤率和投資收益與當期已賺保費之和來描述產品分潤。期已賺保費之和來描述產品分潤。通過對平安財險（代表傳統財險公司）和眾安在線（代表互聯網財險公司）兩家公司的樣本特征進行觀察，可以發現，無論是對于渠道分潤還是產品分潤而言，前者顯著高于后者。圖圖 28、平安產險渠道分成比例高于產品方分成比例、平安產險渠道分成比例高于產品方分成比例（單位：（單位：%）圖圖 29、眾安在線渠道費用遠高于公司自身創收水平、眾安在線渠道費用遠高于公司自身創收水平（單位：（單位：%）資料來源：平安產險公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：眾安在線公告，興業證券經濟與金融研

116、究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20062007H20072008H20082009H20092010H20102011H2011A2012H2012A2013H2013A2014H2014A2015H2015A2016H2016A2017H2017A2018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A中國人壽中國平安平安（規模保費）中國太保新華保險0%5%10%15%20%25%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A綜合傭金率（%）承

117、保利潤率+當期調整投資收益率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 保險經紀公司傭金收入靠首年傭金驅動。保險經紀公司傭金收入靠首年傭金驅動。以百融云-W 為例，百融云代銷產品結構中以壽險產品為主，按招股書披露數據顯示，壽險首年傭金費率高達 120%，與費率較低的財險產品加權后整體首年傭金費率維持在 40%上下，續期傭金費率自第二年的 15%-25%后逐年遞減至某一恒定值。因此新單傭金貢獻占整體保險營銷收入比重達 83%左右，新單傭金成為保險經紀公司重要收入驅動。圖圖 30、百融云、百融云-W 保險營銷保險營銷

118、收入收入主要主要由新單由新單傭金貢獻傭金貢獻 資料來源：百融云-W 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 14、百融云、百融云-W 不同類型保險產品收取得傭金費用范圍不同類型保險產品收取得傭金費用范圍 收取傭金范圍收取傭金范圍 產品類型產品類型 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 第五年之后第五年之后 人壽及健康保險產品 多年期 15.7%-120.0%1.3%-39.0%1.3%-19.0%1.0%-13.0%1.5%-8.0%2%左右 一年期 3.0%-57.0%財險及意外險保險產品 一年期 4.0%-65.0%公司留存費率公司留存費率 全險種全險

119、種 約約 40%約約 15%-25%約約 9%約約 6%約約 3%約約 2%資料來源：百融云-W 招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2020 年招股說明書 3）信托公司：信托直銷和銀行代銷為主，）信托公司：信托直銷和銀行代銷為主，渠道方具備極強的話語權。渠道方具備極強的話語權。信托面向個人投資者渠道主要包括公司直銷、銀行代銷、券商代銷和第三方財富管理公司代銷。據信托業協會調研問卷，2018 年 51 家信托公司新增信托產品銷售渠道主要依賴于公司直銷和銀行代銷，二者合計超過 96%。因此，以銀行代銷信托平均費率來刻畫渠道分發方的分潤水平，根據招商銀行披露的代理信托計劃規模和

120、收入匡算代銷信托費率水平大致處于 1.5%-2.0%區間。同時，以信托行業的平均年化報酬率來刻畫產品分發方的分潤水平，一般落于 0.3%-0.5%區間。不難看出，渠道方提取的代銷費率遠遠高于信托產品本身回報水平，這也反映了在信托行業中渠道方具備極強的話語權。43.9%45.6%43.1%40.0%85.2%83.1%82.0%82.7%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2021H20212022H2022新單傭金費率（%）新單收入占比（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度

121、研究報告 圖圖 31、招行代理信托計劃費率遠高于信托行業平均年化報酬率、招行代理信托計劃費率遠高于信托行業平均年化報酬率(單位：單位：%)資料來源：Wind，信托業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2020 年后中國信托業協會停止披露平均年化報酬率。表表 15、不同類型信托產品、不同類型信托產品 2015-2022 年平均預計收益率年平均預計收益率 信托類型信托類型/平均預平均預計收益率計收益率 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 組合投資信托組合投資信托 7.84%6.06%7.17%7.26%6.65%7.29%7.49%7

122、.75%證券投資信托證券投資信托 6.75%4.98%5.39%5.91%5.99%5.05%4.75%5.40%債權投資信托債權投資信托 7.70%4.70%7.33%6.80%7.60%7.82%7.97%7.42%融資租賃信托融資租賃信托 6.77%-8.60%6.57%-權益投資信托權益投資信托 8.57%6.87%7.25%8.43%8.37%7.40%6.86%7.27%其他投資信托其他投資信托 7.68%6.72%7.07%7.43%7.99%7.43%6.33%6.82%股權投資信托股權投資信托 9.14%7.45%6.79%10.70%9.04%8.63%7.10%7.72%

123、房地產投資信托房地產投資信托 9.67%6.75%7.97%9.46%8.85%8.63%7.50%6.77%貸款投資信托貸款投資信托 8.19%7.65%7.23%7.71%8.02%7.42%7.31%7.35%合計合計 8.03%6.40%7.20%7.81%7.81%7.46%6.91%7.06%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.2 大資管大資管 B 端業務布局端業務布局 大資管市場中，以 B 端基金代銷業務發展最為迅速，當前，保險資管產品面向客群依舊以機構投資者為主，B 端基金代銷模式可成為保險資管行業重點學習對象。B 端基金代銷指代銷機構面向機構客戶提供基金

124、投資一站式解決方案，賺取基金端基金代銷指代銷機構面向機構客戶提供基金投資一站式解決方案，賺取基金公司管理費分傭為主要盈利模式。公司管理費分傭為主要盈利模式。C 端互聯網代銷平臺，例如天天基金網、螞蟻財富，已經被市場所認知，而 B 端基金代銷則是一種新興趨勢，代銷機構提供一站式交易系統為機構客戶解決基金開戶、交易、運營支持、投顧投研等綜合性問題。在盈利模式方面，B 端代銷機構主要以賺取基金公司管理費分傭為主。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A招行代理信托計劃費率（%）信托平均年化報酬率（%）

125、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 32、B 端端基金基金代銷模式示意圖代銷模式示意圖 圖圖 33、B 端端基金基金代銷機構一站式基金投資解決方案代銷機構一站式基金投資解決方案 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 資管新規催生資管新規催生 B 端代銷模式成為剛需。端代銷模式成為剛需。一方面，基金代銷領域的監管政策持續完善，其中最重要的是證監會于 2020 年發布的 公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法對 C 端和 B 端的尾隨傭金比例等核心問題進行了明確，這

126、標志著 B端代銷業務已經成為常態，并為 B 端代銷在 2021 年的爆發式增長奠定了良好的政策基礎。另一方面，從 2018 年資管新規推進凈值化轉型開始，非標資產的規模逐漸壓降。在非標資產短缺以及債券利率長期下行的背景下，資管機構需要以權益類資產來增強收益。大量機構資金開始需求公募基金等標準化資產，在代銷機構的幫助下進行資產配置。良好業績表現吸引了機構資金大量配置，良好業績表現吸引了機構資金大量配置，B 端代銷市場需求旺盛。端代銷市場需求旺盛。對于資管機構，股票投資需要多年建設能力，而目前投資公募基金是較好的資產替代方案之一。在市場表現良好、公募基金的投資業績表現突出的時候，銀行理財子公司等機

127、構資金會進行較多配置。公募基金分紅的稅收優惠是機構加大公募基金配置的主要驅動。公募基金分紅的稅收優惠是機構加大公募基金配置的主要驅動。2008 年財政部、國家稅務總局發布關于企業所得稅若干優惠政策的通知（財稅20081 號），明確規定對投資者從證券投資基金分配中取得的收入不征收企業所得稅，為銀行理財、保險資管等機構投資者加大配置公募基金提供了良好驅動。B 端代銷機構通過交易系統優化解決了機構配置眾多公募基金所帶來的開戶等流端代銷機構通過交易系統優化解決了機構配置眾多公募基金所帶來的開戶等流程性難題。程性難題。因為資管新規要求每個產品需要單獨建帳單獨管理，所以傳統的資金池模式無法適應新的資管規定

128、，資產端和負債端賬戶需一一對應，機構對于開立不同基金公司小賬戶的需求迅速增加，而傳統直銷模式下資管機構投資公募基金需要為每個產品在線下人工逐一開立基金公司直銷賬戶，繁瑣的線下流程極大降低效率。與此同時，B 端代銷機構支持電子化開立全市場基金賬戶，簡化了機構投資者開戶和內部審批流程。此外，購買貨幣基金時面臨的基金限額問題可以通過代銷機構的智能拆單功能得以解決。B 端三方代銷機構還可以提供提前贖回、代為墊資和跨 TA 轉換等服務，以滿足機構投資者的高流動性標準和優化基金轉換問題。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告

129、3.1.3 保險資管代銷業務保險資管代銷業務 2020 年年 3 月保險資管產品代銷渠道放開，可通過商業銀行、證券公司等渠道進行月保險資管產品代銷渠道放開，可通過商業銀行、證券公司等渠道進行產品代銷，同年產品代銷，同年 9 月相關細則頒布，目前組合類保險資管產品代銷業務已有月相關細則頒布，目前組合類保險資管產品代銷業務已有 3 年年穩步發展。穩步發展。當前，保險資管產品代銷機構已擴大至商業銀行、證券公司等，通過代銷也使得保險資管產品的機構投資者類型更加多元。通過行業平臺通過行業平臺“銀保通銀保通”進行代銷交易是目前行業共識。進行代銷交易是目前行業共識。根據中保登披露信息，包括國壽資產、太平資產

130、、陽光資產和民生通惠資產等公司已上線“銀保通”系統開展代銷業務?！般y保通”于 2020 年 12 月上線，代銷機構通過標準化接口接入系統，代銷產品種類以組合類保險資管產品為主，同時面向 B 端和符合監管投資條件的C 端客戶開放銷售，起步較早的如國壽資產在 2022 年 8 月宣布平臺代銷產品在一年內凈增規模突破 100 億元，代銷已初步實現規?；?。諸如“銀保通”的行業基礎設施提高了保險資管機構渠道對接效率，統一代銷系統的數據口徑，行業市場化和標準化進程大大推進，因此，使用行業平臺對接代銷機構是目前保險資管行業主流做法。3.2 保險資管機構優劣勢保險資管機構優劣勢分析分析 思考保險資管相對其他資

131、管機構的優劣勢，是找到保險資管機構發展定位的關鍵。思考保險資管相對其他資管機構的優劣勢，是找到保險資管機構發展定位的關鍵。優劣勢主要由其歷史發展路徑所決定，應當找出其中具備較高壁壘的優勢進行發揚，并在壁壘較低的劣勢方面進行彌補與完善。保險資管以管理長久期穩定性強的 B 端資金為主，因此在投資選擇方面更側重于中低風險資產，對高風險資產的投資能力有限，且在渠道端也相對薄弱。從優勢來看：從優勢來看：保險資管在長期資金運用上具有先發優勢。保險資管在長期資金運用上具有先發優勢。當前我國保險資管所管理資金仍以系統內關聯方的險資為主，具備資金體量大、久期長、來源相對穩定、風險偏好較低等特點。經歷多年的實踐，

132、保險資管公司對于險資負債屬性、風險偏好、收益要求、投資方向與行業監管政策等方面積累了豐富的經驗，尤其在長久期資產的配置方面形成了專業化的投資能力，形成了追求穩健絕對收益的投資風格。相比銀行、證券等機構，保險資管機構可以從久期、收益、成本、流動性、風險等多方面綜合考量為長期資金匹配更加合適的資產、大類資產配置能力相對較優。保險資管在固收投資中具有豐富投資經驗。保險資管在固收投資中具有豐富投資經驗。險資主要資產配置在固收領域，固收類資產是保險資管的基本盤，也是穩定收益的生命線。2021 年數據表明，混合型債券二級類保險資管產品平均收益 28.26%，收益中位數 28.66%，領先固收類其他類型產品

133、。中長期純債型保險資管產品二年平均收益 15.66%，同期公募中長期純債型基金回報 11.85%；短期純債型保險資管產品三年平均收益為 11.90%，同期公募短債基金平均回報為 9.89%?；旌闲蛡患夘惐ｋU資管產品三年平均收益為19.63%，與公募基金基本持平。以上數據凸顯了保險資管在固收領域較為突出的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 管理能力與優勢特色。在風險管控環節，保險資管機構擁有穩健經營與審慎監管下的合規風控優勢。在風險管控環節，保險資管機構擁有穩健經營與審慎監管下的合規風控優勢。由于風險管控是

134、保險業經營的核心，全面風險管理措施貫徹保險資管公司的全流程，所經營的保險資管產品規范性也整體較優。因此，保險資管機構普遍擁有較強合規及風控意識，注重受托財產的安全性和收益的可持續性。與此同時，由于保險業穩健經營關系國計民生，監管部門對保險業也實行較為嚴格的能力監管和牌照管理。在自律和監管的共同努力下，可以看到與其他金融產品相比較，保險資管產品較少出現過度多層嵌套、期限錯配等情況，由此體現出保險資管機構的合規經營優勢。從劣勢來看：從劣勢來看：產品和資金來源比較單一。產品和資金來源比較單一。我國保險資管機構主要資金來源于體系內的險資，占比約為 70%，對股東等關聯方的資金依賴度較高。同時，目前的保

135、險資管產品多面向機構投資者，個人財富管理仍處于初始發展階段。相較于銀行理財、公募基金等產品，保險資管私募產品的性質對個人投資者提出的投資門檻較高。渠道相對薄弱。渠道相對薄弱。第三方業務仍然處于起步階段，市場資金對于保險資管的了解并不深入，保險資管的銷售團隊經驗也相對較淺，B 端和 C 端均需要與外部進行更多合作來擴寬渠道，目前 B 端有“銀保通”的業務平臺作為嘗試，C 端業務尚處于摸索階段。權益投資經驗欠缺。權益投資經驗欠缺。保險資管在固定收益領域具有專業化的管理能力和豐富的管理經驗，但是在權益類投資經驗和投研能力方面相對欠缺。險資投資在股票上的倉位較小，截至 2023 年 7 月末，險資在股

136、票和基金上的可運用余額僅為 3.55 萬億元，而在債券上的可運用余額達到 11.55 萬億元。因此，保險資管在權益研究上存在挑戰，在權益投資上相較公募基金等其他同業存在競爭劣勢。各類資管機構的規模、產品類別結構、風險以及投資收益水平存在明顯差異，但各類資管機構的規模、產品類別結構、風險以及投資收益水平存在明顯差異，但所面臨的監管環境已基本趨于一致。所面臨的監管環境已基本趨于一致。面對新時代新格局，保險資管機構如何結合業務本源、揚長避短，走上差異化、特色化經營的道路，將會成為保險資管機構未來的核心議題。表表 16、各類資管機構優劣勢、各類資管機構優劣勢 機構類別機構類別 優勢優勢 劣勢劣勢 商業

137、銀行商業銀行理財子理財子 投資者范圍廣;銷售渠道廣;貨幣型產品、固收型產品的資產獲取能力和風險控制能力較強:可發行公募產品投資非標資產，投資收益率波動較小;流動性管理能力較強，資金實力雄厚。保本理財產品回表壓力大:投研能力不足:商業銀行投資非標資產、非上市股權的約束較為嚴格。保險資管機構保險資管機構 兼具固收和權益、標品和非標投資能力，對于長期資金的資產配置有豐富經驗。產品類型較為單一，投研能力不足、資金來源和渠道有待提升?；鸸净鸸?產品靈活多樣，從貨幣基金到混合基金再到股票基金，適配各類型風險偏好資金；擁有最完備的投研體系和市場化機制，各個領域投資能力市場領先。銷售渠道能力參差不齊，

138、資產配置能力有限。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 證券公司證券公司 可獲取豐富的標準化資產和股權類資產，開發出特色化產品；投研能力強；風險控制體系較完善；客戶普遍為投資認知較好，有一定體量的高凈值客戶。投資者范圍小;銷售渠道不足;大集合資管面臨公募化改造壓力,通道型單一資管產品面臨凈值化改造壓力。資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 4、保險資管未來發展趨勢保險資管未來發展趨勢 4.1 外部環境生變，保險資管行業迎來新機遇外部環境生變，保險資管行業迎來新機遇 當前保險資管面臨需求供給兩側的深刻變化，給保險

139、資管機構發展提供了更廣闊當前保險資管面臨需求供給兩側的深刻變化，給保險資管機構發展提供了更廣闊的舞臺。的舞臺。需求側需求側幾方面驅動因素幾方面驅動因素：1）居民財富管理居民財富管理需求旺盛需求旺盛。居民財富積累不斷豐厚，截至 2022 年末，我國住戶存款余額達 120.34 萬億元/同比+17.4%，銀行理財產品存續規模 27.65 萬億元/同比+-5.1%；2）地產金融屬性正在消退，金融資產的配置意愿上升；地產金融屬性正在消退，金融資產的配置意愿上升；3）高凈值人群財富管理高凈值人群財富管理空間廣闊空間廣闊，招商銀行 2023 年一季度數據顯示，0.07%的高凈值客群擁有資產占同期所有客戶資

140、產總額的近 1/3，因此對于長期穩健類資產偏好高的高凈值客群而言，財富管理需求空間廣闊；4）險資發展進入新紀元）險資發展進入新紀元，預計，預計未來浮動型收益產品會更多，未來浮動型收益產品會更多，一方面為保險資管公司的風險資產運作提供更多要求、積累更多經驗，另一方面在保險公司集中度上升背景下，保險資管亟需新的資金來源。圖圖 34、我國住戶存款穩步增長、我國住戶存款穩步增長 圖圖 35、銀行理財產品存續規模隨市場波動銀行理財產品存續規模隨市場波動 資料來源：央行，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：同花順 iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 17、高凈值客群財富管理需求空間廣闊（數

141、據截至、高凈值客群財富管理需求空間廣闊（數據截至 2023Q1）客戶類型客戶類型 客戶數量（萬戶）客戶數量（萬戶）客戶資產余額（萬億元）客戶資產余額（萬億元）人均資產（萬元人均資產（萬元/人）人）零售客戶零售客戶 18267 2.35 1.28 金葵花客戶金葵花客戶 419 6.30 150.39 私人銀行客戶私人銀行客戶 14 3.89 2804.29 資料來源：招商銀行財報，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

142、0212022住戶存款（萬億元，左軸）同比增速（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530352014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A銀行理財產品存續規模（萬億元，左軸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 供給側供給側政策規范與利好并行：政策規范與利好并行：1）資管新規后，資管市場規范性加強資管新規后，資管市場規范性加強，凈值化管理成為主流，高收益剛兌產品退出市場，給了穩健為主的保險資管產品更好的發展格局；

143、2）行業行業政策環境向好，保險資管相關監管制度與標準將逐步完善。政策環境向好，保險資管相關監管制度與標準將逐步完善。一方面，保險資管產品發行效率繼續提升，以債權投資計劃為例，截至 2022 年 9 月，產品整體平均登記時長由 15.22 個工作日縮短為 2.84 個工作日，效率提升 81%。另一方面，投資工具的選擇將更為豐富，資金運用渠道將繼續拓寬，中保資張倩近期發言中提到，2019 年-2021 年我國險資境外投資余額分別增長 24%、17%、7%，66%的保險公司和 64%的保險資管機構看好港股市場發展，認為互聯互通機制的深化以及中概股的回歸在未來會提供更多投資機會。4.2 保險資管行業未

144、來保險資管行業未來發展判斷發展判斷 大資管格局逐步清晰，綜合大資管格局逐步清晰，綜合保險資管面臨的需求供給環境和自身優劣勢，我們給保險資管面臨的需求供給環境和自身優劣勢，我們給出以下的發展判斷：出以下的發展判斷：繼續加大投資管理能力建設力度繼續加大投資管理能力建設力度，資產結構逐步多元化，重點優化資產結構逐步多元化，重點優化權益類資產權益類資產配配置置。投資能力建設方向基本由資金屬性決定，保險資管作為資本市場核心長期資金管理者，未來在維持長期投資回報穩健的同時還需控制短期回報波動。傳統固收類投資由于市場長期低利率，長期優質資產供給不足而面臨挑戰，非標類投資在地產、基建新增融資需求整體回落之際，

145、同樣面臨優質標的稀缺的問題。因而，保險資管機構必須要提升主動化項目投資管理能力、挖掘優質標的能力，彌補欠配缺口。具體而言：具體而言：1）固收類投資。固收類投資。利率、信用、轉債等傳統債券品種投資需考慮建設系統性、策略化、結構化的配置和管理模式，超越傳統的品類化投資模式，以更好貼合險資資金的風險收益特性。2）權益類投資。權益類投資。保險資管機構在權益類產品的投資能力和管理經驗，相比于券商、基金仍存在較大差距，對權益類投資的風險監控和體系建設有較大提升空間，可以通過提升人才激勵機制的市場化程度，提供具備競爭力的職業發展路徑，吸引人才，不斷增強內在競爭力，從而構建專業化團隊，加強權益投資能力建設。3

146、）另類投資。另類投資。險資天然與另類資產屬性相契合，同時肩負支持實體經濟的使命，另類投資能力建設主要是加強對金融與實體經濟內在關聯的把握，在投資范圍不斷放開的未來，險資應當積極探索并運用創新類投資工具，著眼符合中國政策的戰略性新興產業，分享企業長期增長紅利。產品類型創新化，產品類型不斷拓展、完善。產品類型創新化，產品類型不斷拓展、完善。保險資管產品種類較為集中，在 2018年-2023 年 8 月區間成立的 629 只產品中，約 57.9%為債券型或偏債券型產品，最近一年平均收益率大致落于-1.9%-3.5%之間，多數實現絕對收益為正，回撤控制較好。權益型或偏權益型產品占比約 23.4%，剩余

147、 18.8%包括了貨幣型、混合型產品以及其他類型產品。整體而言，保險資管產品在波動下行市場中體現出相對公 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 募基金等資管產品更好的回撤控制能力。然而，另一方面，保險資管創新產品發展相對緩慢，相對收益更具競爭力或市場供給相對稀缺的組合類產品和另類投資產品是未來關鍵突破口。未來保險資管機構應更多以客戶需求為導向有針對性地開發新產品，充實產品線，為客戶提供更為靈活的投資計劃和更加多元化的投資組合。比如在面向大資管的新興產品領域，保險資管機構可以推出和開發新策略，如成本估值、利率互換、

148、短債增強、REITs、ABS 等，向業內外持續輸出 FOF 投研能力。表表 18、組合類保險資管產品發行數量及收益率情況（按產品類型不完全統計）組合類保險資管產品發行數量及收益率情況（按產品類型不完全統計）組合類保險資管組合類保險資管產品類型產品類型 2018 2019 2020 2021 2022 2023 年年至今至今 總計總計 最近兩年平均收益率最近兩年平均收益率（%）最近一年平均收益率最近一年平均收益率（%）混合債券型二級混合債券型二級 8 13 117 33 13 1 185 3.9%1.7%中長期純債型中長期純債型 8 11 22 19 13 8 81 7.9%3.5%普通股票型普

149、通股票型 15 7 29 10 8 2 71-21.0%-9.1%偏股混合型偏股混合型 3 11 13 18 9 2 56-11.3%-7.1%貨幣型貨幣型 1 7 14 11 15 7 55 6.4%3.0%短期純債型短期純債型 4 5 6 11 8 4 38 9.3%3.0%混合債券型一級混合債券型一級 3 5 14 8 4 34 7.3%2.4%靈活配置型靈活配置型 1 4 5 9 3 1 23-17.9%-6.2%股票型股票型 FOF 1 3 2 10 3 1 20-21.8%-9.2%增強指數型增強指數型 8 3 4 15-15.7%-7.0%混合型混合型 FOF 1 4 1 6 2

150、 1 15-12.6%-5.5%債券型債券型 FOF 1 2 7 3 13 1.0%0.3%偏債混合型偏債混合型 3 5 1 9-3.0%-1.9%未標明未標明 3 1 4 5.3%-0.6%可轉換債券型可轉換債券型 1 3 4 10.1%2.8%被動指數型被動指數型 2 1 3-6.6%0.5%其他其他 1 2 3 8.8%3.8%總計總計 45 82 232 157 85 28 629-2.1%-1.2%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據區間為 2018 年 1 月 1 日-2023 年 8 月 13 日，表中數據不包含已注銷或到期保險資管產品，僅供參考。表表 19

151、、組合類保險資管產品發行數量（按保險資管公司不完全統計）、組合類保險資管產品發行數量（按保險資管公司不完全統計）保險資管公司保險資管公司 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年至今年至今 總計總計 太保資產太保資產 3 8 10 9 5 18 11 15 2 81 泰康資產泰康資產 11 12 10 6 9 22 8 1 79 大家資產大家資產 1 4 33 1 28 6 3 76 平安資管平安資管 2 6 6 2 5 13 17 15 7 73 太平資產太平資產 9 9 2 2 12 10

152、13 1 2 60 華安資產華安資產 1 1 3 1 6 35 3 2 2 54 民生通惠資管民生通惠資管 1 11 4 4 7 5 16 5 1 54 陽光資管陽光資管 2 12 3 4 3 17 10 51 中意資產中意資產 2 3 1 28 5 2 1 42 人保資產人保資產 12 2 3 5 5 8 2 37 光大永明資產光大永明資產 2 4 11 12 6 1 36 建信保險資管建信保險資管 5 11 14 3 33 中國人壽資管中國人壽資管 1 1 4 13 3 4 26 長江養老保險長江養老保險 1 4 5 6 6 22 中再資產中再資產 1 2 11 2 2 18 生命資產生命

153、資產 2 2 1 1 3 7 16 合眾資管合眾資管 6 3 2 11 新華資產新華資產 1 1 4 4 10 招商信諾資管招商信諾資管 8 2 10 華泰資產華泰資產 1 3 1 2 7 中信保誠資產中信保誠資產 6 1 7 國華興益資產國華興益資產 2 3 5 百年保險資管百年保險資管 2 1 1 4 中英益利資管中英益利資管 2 2 4 永誠資產永誠資產 2 1 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 安聯資管安聯資管 2 2 英大資產英大資產 1 1 2 平安養老平安養老 1 1 總計總計 35 80

154、80 45 82 232 157 85 28 824 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據區間為 2015 年 1 月 1 日-2023 年 8 月 13 日，表中數據不包含已注銷或到期保險資管產品，僅供參考。資金來源多元化，資金來源多元化，適當尋求銷售體系構建，大力發展第三方資管適當尋求銷售體系構建，大力發展第三方資管。目前保險資管機構管理的業外資金主要面向銀行理財公司、信托公司、券商等金融同業機構，受托管理同業險資、銀行資金及基本養老金、企業年金、職業年金等各類養老金。截至 2021 年末，業外資金 3.38 萬億元，占總管理資金比重約 15.0%。B 端業務方面，險

155、資迎來新一輪儲蓄業務繁榮，并呈現較強的向頭部集中的趨勢，其余險企對穩健資產配置需求提升，構建更為完善的 B 端銷售體系是觸達同業第三方資金的關鍵。C 端業務仍處探索階段，市場空間廣闊，保險資管機構可尋求與銀行私人銀行以及保險母公司等具備雄厚零售客戶基礎的機構共同合作開發個人財富管理業務。運營服務數字化，信息化建設與數據賦能持續建設。運營服務數字化，信息化建設與數據賦能持續建設。伴隨管理規模和產品數量的增長，構建數據資產統一標準，打造統一的運營管理平臺是未來資管行業的整體趨勢。首先，目前保險資管中后臺運營人力較少，人力工作強度較大，利用云計算、大數據、區塊鏈、人工智能等新技術可以提高保險資管風控

156、能力，有效加強市場研判、風險預警，完成降本增效。其次，在投資管理領域，有效利用 AI 等賦能行業，智能輔助投資決策、智能投研、智能投顧、量化投資，提升投資能力與投資效率，降低投資成本。最后，AI、大數據等新興技術也可用于加強服務端的質量，對于保險資管公司而言，可以加強養老金融投顧服務的智能化水平，豐富服務體系，推動形成新的業務及利潤增長點。風險提示風險提示 1）利率持續下行風險。利率持續下行風險。以受利率影響較大的固收類資產作為主要配置資產的保險資金在利率持續下行環境中將面臨更高的再投資風險，資產負債久期匹配難度加大。2）行業格局競爭趨于激烈。行業格局競爭趨于激烈。保險行業整體面臨資產端與負債

157、端兩端的匹配壓力，在大資管時代背景下，保險資管產品相比同類產品在創新和靈活性方面稍顯不足，渠道暫時相對薄弱，因此在產品收益率承壓情況下，不利于保險資管行業資金管理規模的提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 3）險資投資端監管政策收緊。險資投資端監管政策收緊。新會計準則以及償二代二期規則對險資投資權益類資產形成一定約束，權益市場波動加大的背景下，保險資管公司或面臨對自身投資業務策略和運營模式的再調整。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度

158、研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三

159、板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信

160、息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為

161、準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本

162、報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假

163、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資管部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。

164、本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：