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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|海正藥業海正藥業 資產重估、困境反轉，盈利能力穩步提升 海正藥業（600267.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 600267.SH 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 10.75 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李夢園李夢園 S0800523010001 15618259155 相關研究相關研究 海正藥業：多輪驅動、穩健發展的綜合性醫藥企業。海正藥業：多輪驅動、穩健發展的綜合性醫藥企業。海正藥業是一家老牌國有藥企，經歷 60 余年發展，如今已成為化藥、生物藥、動保業務

2、、醫藥商業多輪驅動的綜合性醫藥企業，研產銷全面布局，具備原料藥制劑一體化優勢。經過 5 年改革陣痛期，公司迎來困境反轉，聚焦核心業務，資產結構持續優化，目前各業務板塊發展良好，盈利能力穩步提升。核心資產瀚暉制藥為核心資產瀚暉制藥為國內國內領先的領先的 CSO 平臺，引進創新產品有望快速放量。平臺，引進創新產品有望快速放量。瀚暉制藥是國內領先的 CSO 平臺，承襲輝瑞成熟的合規體系，銷售推廣、準入能力業內領先，規模效應顯著。公司產品矩陣覆蓋抗感染、心血管、腫瘤等多個治療領域，一方面原研產品地產化助力盈利能力提升，同時引進的多款創新品種快速放量，共同驅動業績穩健增長。創新藥資產博銳生物在研管線仿創

3、結合，商業化成果顯著。創新藥資產博銳生物在研管線仿創結合，商業化成果顯著。博銳生物專注自免與腫瘤兩大領域的生物藥研發，目前已有 6 款產品成功上市，一方面借助生物類似藥快速打開市場，同時也有 1 類新藥上市放量。公司商業化成果顯著，營收三年復合增速超 50%，未來產品矩陣有望進一步豐富。多年專注動物保健品，國內寵物藥領先品牌。多年專注動物保健品，國內寵物藥領先品牌。海正動保深耕動物保健品行業近 30 年，布局豬業務、反芻業務、寵物業務、疫苗業務四大領域，近年來收入保持快速增長。公司重點布局寵物藥業務，核心產品海樂妙、莫愛佳上市后快速放量，在驅蟲領域已經成為國產寵物藥第一品牌。盈盈利預測與評級：

4、利預測與評級：預計 2023-2025 年公司實現營收 125.88/137.60/148.23億元，同比增長 4.6%/9.3%/7.7%，歸母凈利 7.03/8.89/10.87 億元，同比增長 43.7%/26.5%/22.2%，參考同行業可比公司，給予 2023 年 PE 25X，對應目標股價 14.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇導致銷售不及預期；產品國談集采降價影響銷售；研發不及預期等 核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）12,136 12,037 12,588 13,760 14,823

5、增長率 6.9%-0.8%4.6%9.3%7.7%歸母凈利潤(百萬元)487 489 703 889 1,087 增長率 16.7%0.4%43.7%26.5%22.2%每股收益（EPS）0.40 0.40 0.58 0.74 0.90 市盈率（P/E）26.7 26.6 18.5 14.6 11.9 市凈率（P/B）1.8 1.6 1.4 1.3 1.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -10%-4%2%8%14%20%26%2022-092023-012023-05海正藥業化學制劑滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 09 月 27 日 公司深度研究|海正藥業 西部證

6、券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 海正藥業核心指標概覽.6 一、公司基本情況.7 1.1 公司發展歷程.7 1.2 公司股權結構.7 1.3 業績表現.8 1.4 收入構成.9 1.5 產品管線.10 二、抗感染、心血管用藥：后集采時代市場結構調整.12 2.1 藥品市場規模大，存在未滿足臨床需求.12 2.2 抗感染：以抗菌藥為主，國家集采重點對象.12 2.3 心血管：發病率升高驅動用藥市場擴容.14 三、動物保健品：行業集中度低，

7、寵物藥市場空間大.17 四、公司業務情況.18 4.1 瀚暉制藥：規模效應顯著、穩健發展的 CSO 平臺.18 4.2 博銳生物：商業化穩步推進，管線價值快速兌現.27 4.3 海正動保：多品類布局，國內寵物藥領先品牌.29 五、盈利預測與投資建議.31 5.1 關鍵假設.31 5.2 相對估值.32 5.3 投資評級.33 六、風險提示.33 圖表目錄 圖 1：海正藥業核心指標概覽圖.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司股權結構（截至 2023 年中報）.8 圖 4：公司營收及同比增長情況.8 圖 5：歸母凈利潤及同比增長情況（單位：億元）.8 UWkZqVtVdYnVoYtR9PcM

8、9PoMmMoMtQkPpPuNkPtRuMaQrQsRuOmRnRvPqRqQ 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 6：公司毛利率與凈利率.9 圖 7：公司費用率情況.9 圖 8：公司經營性現金凈流量情況.9 圖 9：公司帶息債務規模與資產負債率情況.9 圖 10：2019-2022 公司各細分板塊收入情況（單位：百萬元）.10 圖 11：各治療領域產品收入情況（單位：百萬元）.10 圖 12：2015-2021 年中國全身抗細菌用藥市場銷售額及增速.13 圖 13：前八輪國家集采抗菌藥集采品種數量.13

9、 圖 14：2016-2030 年中國多重耐藥革蘭陽性菌抗菌藥市場規模.14 圖 15：2016-2030 年中國多重耐藥革蘭陰性菌抗菌藥市場規模.14 圖 16：20002019 年中國城鄉居民心血管病死亡率變化.15 圖 17：2019 年中國農村和城市居民主要疾病死因構成比.15 圖 18：2016-2022 年中國心腦血管疾病藥品市場規模統計.15 圖 19：2002 年與 2015 年中國18 歲成人血脂水平比較.16 圖 20：中國公立醫療機構終端血脂調節劑銷售情況.16 圖 21：2016-2022 年中國獸藥行業市場規模.17 圖 22：2020 年中國獸藥行業競爭格局.17

10、圖 23：2017-2023 年中國寵物用藥品市場規模.18 圖 24：2021 年中國寵物醫院各類別藥品銷售額占比.18 圖 25：國內 CSO 企業營業收入比較（億元）.19 圖 26：國內 CSO 企業歸母凈利潤比較（億元）.19 圖 27：國內 CSO 企業凈利率比較.20 圖 28：主要降脂藥使用策略.20 圖 29：中國公立醫療機構終端依折麥布銷售情況.21 圖 30：中國公立醫療機構終端海博麥布銷售情況.21 圖 31：鹽酸多柔比星脂質體院內銷售情況.22 圖 32：2021 年國內鹽酸多柔比星脂質體競爭格局.22 圖 33：2014-2021 年注射用替加環素院內銷售情況.24

11、 圖 34：按地區劃分的 COPD 患病人數（單位：百萬人）.25 圖 35：中美 COPD 診療現狀（2020）.25 圖 36：全球呼吸系統疾病吸入制劑市場按劑型拆分（2021）.25 圖 37：中國呼吸系統疾病吸入制劑市場按劑型拆分（2021）.25 圖 38：LANTERN：茚達特羅格隆溴銨對照沙美特羅氟替卡松 FEV1 谷值比較.26 圖 39：2019-2022 博銳生物營業收入.28 圖 40：2022 年 TNF-類產品市場份額.28 圖 41：海正動保：深耕動保行業 27 年，市場領先優勢顯著.30 圖 42：2018-2022 海正動保營業收入情況.30 公司深度研究|海正

12、藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 1：公司自有產品管線.11 表 2：瀚暉制藥 CSO 業務引進產品.11 表 3：中國主要治療領域市場規模、疾病負擔及臨床試驗數量.12 表 4：2022 年中國公立醫療機構終端全身用抗細菌藥 TOP10.13 表 5：2022 年中國公立醫療機構終端血脂調節劑產品 TOP15.16 表 6：瀚暉制藥產品管線.19 表 7：常用降脂藥對比.21 表 8：海博麥布峰值銷售預測.21 表 9：四環素類藥物對常見病原微生物的抗菌活性.23 表 10：奧馬環素治療 ABSSSI 與 CABP 臨床

13、療效.23 表 11：奧馬環素期臨床試驗不良反應情況.23 表 12：第三代四環類抗生素獲批情況.24 表 13：全球吸入制劑重磅產品.25 表 14：國內獲批 LABA+LAMA 雙支擴產品情況.27 表 15：博銳生物在研管線.27 表 16：公司已上市產品概況.28 表 17：公司在研產品介紹.29 表 18：海正動保主要寵物產品.31 表 19：2022 年貓驅蟲產品購買占比排名.31 表 20：公司盈利預測拆分.32 表 21：可比公司估值.33 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點

14、關鍵假設關鍵假設 基于主要業務板塊經營現狀及發展前景對公司營收進行預測：1、醫藥商業：預計 2023-2025 年瀚暉引進的創新品種里葆多、紐再樂、杰潤等產品有望逐步放量，實現收入 51.91/55.27/57.42 億元，同比增速 5.6%/6.5%/3.9%。2、醫藥生產：隨著海博麥布、玫滿等競爭格局優良品種市場份額逐步提升，成品藥收入有望加速增長；原料藥板塊受市場競爭加劇影響，預計將維持平穩增長；動保業務隨著產品矩陣持續豐富，未來動保收入有望穩步提升，預計 2023-2025 年醫藥生產收入分別為 69.56/77.52/85.52 億元，同比增長 3.5%/11.4%/10.3%。3、

15、其他業務：基于 CXO 市場需求恢復態勢，公司 CMO/CDMO/CRO 業務收入有望加速增長，2023-2025 年其他業務板塊收入預計為 4.41/4.81/5.28 億元，同比增長10.0%/9.2%/9.7%。區別于市區別于市場的觀點場的觀點 市場認為公司制劑管線以化學仿制藥為主，受集采影響大，未來增長空間有限，同時主要收入來源之一 CSO 業務利潤率較低，盈利能力相對弱。我們認為：第一，截至目前，公司集采降價的影響已基本出清，目前海博麥布、里葆多、紐再樂等創新產品正快速放量，未來業績有望加速增長。第二，瀚暉制藥規模效應顯著，盈利能力處于行業領先水平；其次，近年來公司有息負債規模持續下

16、降，財務費用得到有效控制，凈利率穩步提升。第三，新業務板塊發展潛力十足，一方面海正動保專注市場空間廣闊的動保業務，未來產品矩陣有望進一步豐富，另一方面參股子公司博銳生物專注自免、腫瘤領域生物藥品研發，多款產品商業化成果顯著，管線價值有望持續兌現。第四，公司具備原料藥研發、生產能力，集采背景下公司原料藥+制劑一體化能夠有效提升成本控制、產品供應能力，從而增強核心競爭力。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 公司盈利能力持續改善，核心產品快速放量，CSO 業務引進新產品，原料藥市場價格回暖，博銳生物在研管線順利推進或達成海外授權協議等。估值與目標價估值與目標價 預 計 2023-2025 年 公 司 實

17、現 營 收 125.88/137.60/148.23 億 元，同 比 增 長4.6%/9.3%/7.7%，歸母凈利 7.03/8.89/10.87 億元，同比增長 43.7%/26.5%/22.2%?；诠径噍嗱寗臃€健增長以及盈利能力穩步提升，給予 2023 年 PE 25X，對應每股目標價 14.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 海正藥業海正藥業核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：海正藥業核心指標概覽圖 資料來源：海正藥業官網，Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|海

18、正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司基本情況公司基本情況 1.1 公司發展歷程公司發展歷程 多輪驅動、全產業鏈布局的綜合性制藥企業多輪驅動、全產業鏈布局的綜合性制藥企業。海正藥業始創于 1956 年，前身為海門制藥廠，1998 年成立浙江海正藥業股份有限公司，2000 年于上交所成功上市。經過 60 余年的發展，公司逐漸成長為一家集研產銷全價值鏈、原料藥與制劑一體化、多地域發展的綜合性制藥企業，化學藥、生物藥、動物藥、中藥及醫藥商業等多業務共同驅動發展，同時加快布局大健康產業和健康美學等新興市場。聚焦聚焦

19、資源發展資源發展核心業務，核心業務，逐步迎來困境反轉。逐步迎來困境反轉。自成立以來，公司整體呈現穩健發展態勢，而自 2012 年以來，公司增長有所放緩，受進口產品供應不穩定、原料藥市場競爭加劇以及 FDA、歐盟原料藥出口禁令等因素影響，2016 年公司利潤端首次出現虧損，同時隨著公司投資規模不斷擴大，公司內部存在結構性產能過剩、資產負債率高導致利息負擔較重以及內部架構不合理導致的管理費用居高不下等問題。自 2018 年起，公司明確了改革方向，短期聚焦核心業務，優化產品管線布局，剝離非核心業務及資產，優化資產負債結構；中長期提升運營效率，加速仿制藥向創新藥轉型以及國際化發展。經過 5 年陣痛期，

20、公司 2020 年扣非歸母凈利潤近六年首次實現盈利，業務結構逐漸清晰，為公司未來長期健康發展打下良好基礎。圖 2：公司發展歷程 資料來源：海正藥業相關公告，Wind，西部證券研發中心 各大業務板塊發展良好各大業務板塊發展良好。制劑業務方面，瀚暉制藥在售品種 60 余個，廣泛覆蓋抗感染、心腦血管、腫瘤、呼吸、激素、免疫制劑、體外診斷等多個治療領域，規模優勢顯著。原料藥業務方面，產品出口 70 多個國家和地區，與 400 余家海外客戶（含全球 10 大藥企）達成合作。動保業務方面，海正動保建有 25 條多劑型生產線（含疫苗），布局豬業務、反芻業務、寵物業務、疫苗業務四大領域，現有產品 40 余款，

21、擁有 130 多個長期戰略合作伙伴。1.2 公司股權結構公司股權結構 國資持股，子公司分工明確國資持股，子公司分工明確。目前公司第一大股東為浙江海正集團有限公司，持股26.52%。臺州市椒江區國有資本運營集團有限公司持有海正集團有限公司股份 79.86%，同時直接持有公司股份 4.96%。公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司旗下子公司分工明確。其中，瀚暉制藥主要負責藥品生產、銷售并提供相關服務，是專業的 CSO 平臺；省醫藥公司專注醫藥商業；海正（杭州）與海正（南通）以原料藥業務為主；海正動保主要

22、從事動保業務，從事獸藥研發、生產及銷售，公司持股 66.34%。博銳生物是公司孵化的生物創新藥企，公司持股 40.32%。圖 3：公司股權結構（截至 2023 年中報）資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.3 業績表現業績表現 利潤利潤端顯著端顯著增長，整體經營向好發展增長，整體經營向好發展。公司 2020-2022 年分別實現營業收入113.54/121.36/120.37 億元，同比增速分別為 2.55%/6.89%/-0.82%，三年營業收入的年復 合 增 速2.82%；實 現 歸 母 凈 利 潤4.17/4.87/4.89億 元，同 比 增 速348.25%/16.71%/0.44

23、%，三年利潤端復合增速達 73.89%。2022 年收入略有下滑，主要是疫情影響產品銷售、原料藥市場競爭加劇以及進口產品供貨不足導致。2023 年，隨著疫情趨緩，醫藥生產、銷售業務逐漸恢復，公司業績有所回暖，2023H1 實現營業收入60.27 億元，同比增長 5.89%，歸母凈利潤 4.19 億元，同比增長 31.47%，利潤端的快速增長主要受益于制劑產品推廣有效增長、原料藥產品結構優化及降本增效成果顯著。圖 4：公司營收及同比增長情況 圖 5：歸母凈利潤及同比增長情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 凈利率凈利率穩步提升穩步提升，期間費用，期間費

24、用得到有效控制得到有效控制。2020-2022 年公司毛利率分別為43.3%/40.8%/41.9%，近兩年有所下滑主要因為原料藥成本上升、競爭加劇導致產品降價以及制劑集采降價。受益于有效的費用控制，公司凈利率穩步提升，2021-2022 年受毛利率下滑影響，凈利率有所波動，2023H1 顯著提升至 7.11%，較去年同期增長1.54pct。110.72113.54121.36120.3760.278.7%2.6%6.9%-0.8%5.9%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%02040608010012014020192020202120222023H1營業收入（億元）

25、同比增長0.934.174.874.894.19118.9%348.3%16.7%0.4%31.5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%012345620192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）同比增長 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 期間費用方面，銷售費用、財務費用顯著減少，主要受益于營銷效率提升以及產品集采中標后推廣費用減少，同時有息負債規模以及融資相關財務費用下降。研發費用率方面，2019 年由于部分終止的研發項目前期資本化開支轉費用，導致費用

26、率較高，2020 年即恢復正常水平。管理費用率整體保持相對穩定。圖 6：公司毛利率與凈利率 圖 7：公司費用率情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 經營狀況改善，負債規模持續減小經營狀況改善，負債規模持續減小。隨著公司經營狀況不斷向好發展，經營性現金凈流量逐年增長，2020-2022 年公司經營性現金凈流量分別為 15.90/17.37/20.66 億元，同比增長 127.79%/9.25%/18.94%。同時，隨著現金流狀況持續改善，公司償債能力也不斷增強，帶息債務規模以及資產負債率持續下降，財務費用隨之得到有效控制。圖 8：公司經營性現金凈流量情

27、況 圖 9：公司帶息債務規模與資產負債率情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.4 收入構成收入構成 醫藥商業、成品藥生產貢獻主要收入醫藥商業、成品藥生產貢獻主要收入。公司主營業務收入包括醫藥商業與醫藥制造，其中醫藥制造可分為成品藥和原料藥生產收入。從收入構成來看，目前公司成品藥生產貢獻主要收入，2022 年實現銷售收入 55.73 億元，占比 46.3%；其次是醫藥商業板塊，2022 年實現收入 49.15 億元，占比 40.8%。從增長情況來看，2022 年醫藥商業、成品藥生產收入與去年同期基本持平，原料藥受市場競爭影響收入有所波動。43.0%

28、43.3%40.8%41.9%41.6%2.9%6.4%4.2%4.1%7.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023H1毛利率凈利率26.1%22.2%20.6%20.0%20.4%8.5%8.0%8.2%8.7%7.3%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率6.98 15.90 17.37 20.66-51.73%127.79%9.25%18.94%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015

29、20252019202020212022經營性現金流量凈額（億元）同比增長106.72 107.2796.7581.7181.3167.3563.6%66.2%64.2%60.4%62.1%55.6%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%020406080100120201720182019202020212022帶息債務規模（億元）資產負債率 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：2019-2022 公司各細分板塊收入情況（單位：百萬元）資料來源：Wind，西部證券研

30、發中心 醫藥生產以抗感染、心血管類產品為主醫藥生產以抗感染、心血管類產品為主。按治療領域區分，目前醫藥生產業務中，抗感染領域產品貢獻主要收入，2022 年實現收入 21.92 億元，占比 18.2%；其次是心血管產品，同時也是銷售額增長最快的一類產品，2022 年實現收入 17.34 億元，同比增長26.8%。圖 11：各治療領域產品收入情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.5 產品管線產品管線 公司公司產品覆蓋抗感染、心血管等多個治療領域產品覆蓋抗感染、心血管等多個治療領域。公司自有產品管線聚焦抗感染、心血管、抗腫瘤、內分泌等多個治療領域，其中抗感染與心血管是公司優勢

31、領域以及主要收入來源。從競爭格局來看，抗感染領域競爭較為激烈，主要產品陸續納入國家集采；心血管主要關注血脂異常，其中創新產品海博麥布片為公司獨家，國內同類競品僅依折麥布片，競爭格局良好；此外公司動保板塊寵物驅蟲藥為優勢領域，核心產品海樂妙、莫愛佳上市后銷售額均實現快速增長。5,354 5,046 4,918 4,915 4,093 4,660 5,622 5,573 1,359 1,303 1,351 1,148 020004000600080001000012000140002019202020212022其他原料藥生產成品藥生產醫藥商業124612602048274721929609651

32、023136817348728258208419727106387328929163284374184323501181132892169455801000200030004000500060007000800020182019202020212022其他藥品內分泌藥抗寄生蟲藥抗腫瘤藥心血管藥抗感染藥 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：公司自有產品管線 治療領域治療領域 產品收入（億元）產品收入（億元）主要產品主要產品 商品名商品名 適應癥適應癥 獲批廠家數獲批廠家數 過評廠家數過評廠家數

33、 是否集采是否集采 2020 2021 2022 抗感染藥 20.48 27.47 21.92 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 特治星 細菌感染 36 12 第八批 鹽酸米諾環素膠囊 玫滿 細菌感染 13 2 否 注射用美羅培南 海正美特 細菌感染 15 10 第七批 心血管藥 10.23 13.68 17.34 氨氯地平阿托伐他汀鈣片 多達一 降血壓降血脂 9 9 第八批 海博麥布片 賽斯美 高膽固醇血癥 1 0 否 普伐他汀鈉片 富利他之 高膽固醇血癥 7 2 否 抗腫瘤藥 8.20 8.41 9.72 注射用鹽酸表柔比星 艾達生 惡性淋巴瘤、乳腺癌等多癌種化療 4 2 否 注射用鹽酸伊達比星

34、 艾諾寧 急性淋巴細胞白血病/非淋巴細胞白血病 5 2 否 內分泌藥 4.18 4.32 3.50 注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸 喜美欣 肝內膽汁淤積 7 3 否 其他藥品 9.21 6.94 5.58 硫酸氨基葡萄糖膠囊 伊索佳 原發性及繼發性骨關節炎 9 3 第三批 抗寄生蟲及獸藥 7.32 8.92 9.16 米爾貝肟吡喹酮片 海樂妙 預防治療貓咪體內、外寄生蟲感染 吡蟲啉莫昔克丁滴劑 莫愛佳 預防治療犬貓體內、外寄生蟲感染 資料來源：Wind，瀚暉制藥官網，醫藥魔方，藥融云，西部證券研發中心 CSO 業務：持續引進高潛力創新產品。業務：持續引進高潛力創新產品。除自產制劑外，近年來公司基于瀚

35、暉制藥 CSO平臺，不斷引進具有差異化優勢、競爭格局良好的制劑產品，一方面與自有產品管線的心血管、抗感染等優勢領域協同，最大化發揮公司品牌、銷售渠道優勢，驅動公司收入穩健增長，另一方面補充呼吸、免疫抑制等新治療領域，進一步豐富產品矩陣。表 2：瀚暉制藥 CSO 業務引進產品 治療領域治療領域 產品名稱產品名稱 商品名商品名 適應癥適應癥 生產廠家生產廠家 上市時間上市時間 獲批廠家數獲批廠家數 腫瘤 鹽酸多柔比星脂質體注射液 里葆多 腫瘤化療 上海復旦張江 2008.10 5 心腦血管及代謝 西格列他鈉片 雙洛平 非酒精性脂肪性肝??；2 型糖尿病 成都微芯藥業 2021.10 1 鹽酸米多君片

36、 米維 低血壓 國藥集團 2006.4 5 抗感染 甲苯磺酸奧馬環素片 紐再樂 細菌感染 再鼎醫藥 2021.12 1 注射用甲苯磺酸奧馬環素 紐再樂 細菌感染 再鼎醫藥 2021.12 1 呼吸 茚達特羅格隆溴銨吸入粉霧劑 杰潤 慢阻肺 Novartis 2017.12 1 馬來酸茚達特羅吸入粉霧劑 昂潤 慢阻肺 Novartis 2012.6 1 格隆溴銨吸入粉霧劑用膠囊 希潤 慢阻肺 Novartis 2018.4 1 激素 注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉 甲強龍 抗炎治療 Pfizer 2008.5 11 甲潑尼龍片 美卓樂 抗炎治療 Pfizer 1999.3 4 免疫抑制 西羅莫司片 雷帕

37、鳴 腎移植預防器官排斥 Pfizer 2007.4 1 資料來源：瀚暉制藥官網，醫藥魔方，西部證券研發中心 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、抗感染、心血管抗感染、心血管用藥用藥：后集采時代后集采時代市場結構調整市場結構調整 2.1 藥品藥品市場規模大，存在未滿足臨床需求市場規模大，存在未滿足臨床需求 藥物藥物市場規模大、疾病負擔重市場規模大、疾病負擔重。根據弗若斯特沙利文數據，按治療領域劃分的中國醫藥市場規模，2022 年心血管疾?。–VD）用藥市場規模約 1850 億元，位列第三；抗感

38、染用藥市場規模約 1810 億元，位列第四，過去五年市場規模略有下滑，復合增速為-3.0%，主要由于產品較多、市場競爭激烈以及國家帶量采購導致產品價格下降。臨床試驗少，創新療法不足，存在未滿足臨床需求臨床試驗少，創新療法不足，存在未滿足臨床需求。據弗若斯特沙利文數據，雖然抗感染、心血管領域疾病負擔較重，但過去幾年在相關領域開展的創新療法臨床研究相對較少，2014-2022 年 CVD 領域開展的臨床試驗數量僅為 199 個，抗感染領域開展臨床試驗數量為 275 個，導致這兩個治療領域創新療法有限，針對現有療法療效不足、抗生素耐藥等問題存在未滿足臨床需求。表 3：中國主要治療領域市場規模、疾病負

39、擔及臨床試驗數量 治療領域治療領域 2022 年市場規模（十億元）年市場規模（十億元）復合年增長率復合年增長率 2014-2022 年開展臨床試驗數量年開展臨床試驗數量 2017-2022 2022-2026 2026-2030 腫瘤 234 10.5%14.5%9.9%1076 新陳代謝 231 2.9%6.2%4.0%3406 CVD 185-0.6%5.1%3.5%199 抗感染抗感染 181-3.0%2.7%2.6%275 神經 165-1.8%6.1%3.6%360 血液及造血系統 141 3.2%6.3%4.5%201 呼吸系統 71-1.4%7.8%5.0%276 肌肉骨骼 63

40、 0.4%10.0%6.7%271 荷爾蒙（不包括性激素及胰島素）54 2.6%7.0%4.0%286 生殖器 42 2.6%4.5%3.9%292 其他治療領域 188 914 資料來源：億騰醫藥招股書，西部證券研發中心 2.2 抗感染：抗感染：以以抗菌藥為主，國家集采重點對象抗菌藥為主，國家集采重點對象 抗抗菌藥：菌藥：最主要的抗感染藥，最主要的抗感染藥，疫情、集采影響后市場規模趨穩疫情、集采影響后市場規模趨穩。目前，國內抗感染藥物主要有抗菌藥、抗病毒藥以及抗真菌藥，抗菌藥占抗感染藥物市場規模的 67.8%。2015-2019 年，我國全身抗細菌藥物用藥市場規模穩步提升，從 1517 億元

41、增至 1698 億元。2020 年，受疫情影響，隔離、口罩佩戴等防疫措施導致細菌傳染性疾病發病減少，以及部分抗菌藥集采后降價，抗菌藥整體銷售額出現明顯下滑，2021 年疫情趨穩，抗菌藥市場銷售額回升至 1302 億元，同比上升 3.33%。公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：2015-2021 年中國全身抗細菌用藥市場銷售額及增速 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 國家集采重點對象，大品種國家集采重點對象，大品種已已基本納入集采基本納入集采?？咕幨菄壹芍攸c對象，根據米內網統

42、計，前八輪國家集采中，共有超 50 個抗菌藥品種被納入，其中第八批集采共有 15 個品種納入，占總品種數的 38%。從市場銷售情況來看，2022 年中國公立醫療機構終端全身用抗細菌藥 TOP10 中，7 個品種均已納入國家集采，主要集中在第七批、第八批。圖 13：前八輪國家集采抗菌藥集采品種數量 資料來源：米內網，西部證券研發中心 表 4：2022 年中國公立醫療機構終端全身用抗細菌藥 TOP10 排名排名 產品名稱產品名稱 2022 銷售額（億銷售額（億元）元）2022 銷售額增長率銷售額增長率 集采情況集采情況 1 注射用美羅培南 68 9.52%第七批 2 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉（8

43、:1）63 3.86%第八批 3 注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉（2:1）50+20.56%第八批 4 注射用頭孢唑肟鈉 40+23.67%僅地方集采 5 注射用頭孢呋辛鈉 30+-27.72%第五批 6 注射用阿莫西林鈉克拉維酸鉀（5:1）30+11.50%第八批 7 注射用頭孢噻肟鈉 27 49.83%第八批 8 注射用亞胺培南西司他丁鈉 26+0.55%僅地方集采 15171600163716671698126013025.5%2.3%1.8%1.9%-25.8%3.3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001000120014001600180

44、02015201620172018201920202021銷售額（億元）同比增長17848121502468101214164+7及擴圍第二批第三批第四批第五批第七批第八批抗菌藥集采品種數量 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 排名排名 產品名稱產品名稱 2022 銷售額（億銷售額（億元）元）2022 銷售額增長率銷售額增長率 集采情況集采情況 9 注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉 25 8.26%第八批 10 注射用拉氧頭孢鈉 24+5.01%僅地方集采 資料來源：米內網，藥融云，西部證券研發中心 抗菌藥

45、發展趨勢：抗菌藥發展趨勢：針對針對細菌耐藥問題細菌耐藥問題滿足臨床需求滿足臨床需求。由于抗菌藥在醫療及養殖領域的大量使用，細菌耐藥性問題日益嚴重，由單一耐藥發展到多重耐藥。WHO 指出，預計到2050 年抗菌藥耐藥性將造成 1000 萬人死亡，超過 2050 年癌癥死亡人數。面對這一現實問題，國家也針對防止細菌耐藥、規范臨床合理用藥等方面制定了一系列政策，包括抗菌藥物臨床使用分級管理、遏制細菌耐藥國家行動計劃等，這也將有力推動耐藥菌抗菌藥物的發展。多重耐藥抗菌藥市場規模穩步增長。多重耐藥抗菌藥市場規模穩步增長。目前，國內多重耐藥抗菌藥市場主要包括多重耐藥革蘭陽性菌（MDR G+）抗菌市場以及多

46、重耐藥革蘭陰性菌（MDR G-）抗菌藥市場。多重耐藥革蘭陽性菌主要包括耐甲氧西林金黃色葡萄球菌 MRSA、抗萬古霉素腸球菌 VRE以及耐甲氧西林凝固酶陰性葡萄球菌 MRCNS，其中 MRSA 是引起醫院相關性和社區相關性感染的重要致病菌之一。而常見的多重耐藥革蘭陰性菌感染包括耐碳青霉烯腸桿菌（CRE）、耐碳青霉烯銅綠假單胞菌（CRPA）和耐碳青霉烯鮑曼不動桿菌（CRAB），容易引發泌尿系統、肺、腹腔及血流感染等廣泛感染。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年國內 MDR G+及 MDR G-抗菌藥市場規模分別為 41 億元、189 億元，受疫情影響有所下滑，未來隨著獲批產品增加、用藥時間進一步延

47、長，市場規模有望保持穩步增長。圖 14：2016-2030 年中國多重耐藥革蘭陽性菌抗菌藥市場規模 圖 15：2016-2030 年中國多重耐藥革蘭陰性菌抗菌藥市場規模 資料來源：盟科藥業招股書，西部證券研發中心 資料來源：盟科藥業招股書，西部證券研發中心 2.3 心血管：發病率升高驅動用藥市場擴容心血管：發病率升高驅動用藥市場擴容 心血管疾病發病率升高，造成巨大公共衛生負擔心血管疾病發病率升高，造成巨大公共衛生負擔。在人口老齡化和代謝危險因素流行的雙重壓力下，心血管疾?。–VD）發病率持續升高，根據中國心血管健康與疾病報告2021，中國 CVD 現患人數為 3.3 億，其中腦卒中 1300

48、萬，冠心病 1139 萬。截至2019 年，農村 CVD 死亡率為 323.29/10 萬，城市 CVD 死亡率為 277.92/10 萬，2019年農村、城市 CVD 分別占居民死因的 46.74%和 44.26%，造成巨大公共衛生負擔。在高發病率的驅動下，我國心腦血管疾病相關藥品市場規模由 2016 年的 1750 億元增長至2022 年的 2312 億元，預計未來仍將保持增長態勢。323639414149576574828893991041080%5%10%15%20%25%0204060801001202016201820202022E2024E2026E2028E2030E市場規模（

49、億元）同比增長140151176205189229264293316339360377392407422-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004502016201820202022E2024E2026E2028E2030E市場規模（億元）同比增長 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：20002019 年中國城鄉居民心血管病死亡率變化 圖 17：2019 年中國農村和城市居民主要疾病死因構成比 資料來源：中國全科醫學，西部證券研發中心

50、資料來源：中國全科醫學，西部證券研發中心 圖 18：2016-2022 年中國心腦血管疾病藥品市場規模統計 資料來源：共研產業咨詢，西部證券研發中心 血脂異常為血脂異常為 CVD 高危因素，高危因素，國內國內血脂管理亟待加強。血脂管理亟待加強。流行病學、遺傳學和臨床干預研究證據充分證實，低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）是 ASCVD 的致病性危險因素。19802000 年美國年齡標化冠心病死亡率下降 40%以上，其中控制危險因素貢獻率最大的為總膽固醇（TC）水平的降低，權重占 24%。但調查顯示，2015 年中國居民總膽固醇（TC）、低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）、非高密度脂蛋白膽固醇（非

51、HDL-C）、三酰甘油（TG）水平均較 2002 年顯著升高。中國18 歲人群血脂異?？傮w患病率由 2002 年的18.6%上升為 2012 年的 40.4%。與此同時，2012-2015 中國高血壓調查（CHS）結果顯示，中國35 歲成人對血脂異常的知曉率為 16.1%、治療率為 7.8%、控制率為 4.0%，我國人群的血脂管理工作亟待加強。05010015020025030035020002006200820102012201420162018死亡率（1/10萬）城市農村0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500100015002000250020162017201820192020

52、20212022市場規模（億元）同比增長 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：2002 年與 2015 年中國18 歲成人血脂水平比較 資料來源：中國全科醫學，西部證券研發中心 降脂藥：集采后市場有所恢復，經典品種保持領先，創新產品加速放量。降脂藥：集采后市場有所恢復，經典品種保持領先，創新產品加速放量。根據米內網數據，中國公立醫療機構終端血脂調節劑 2018 年達銷售峰值 266 億元，后受集采影響市場規模顯著下滑，2022 年銷售額達 167 億元，同比增長 12.53%，成功扭轉下滑

53、趨勢。從細分品種上看，一方面經典他汀類降脂藥保持領先優勢，阿托伐他汀鈣片、瑞舒伐他汀鈣片自 2013 年起連續十年蟬聯榜單第一、第二，2022 年阿托伐他汀鈣片實現超 55 億元銷售，同比增長 7.45%；另一方面，創新產品快速放量，國產降脂創新藥海博麥布片銷售額同比實現大幅增長。圖 20：中國公立醫療機構終端血脂調節劑銷售情況 資料來源：米內網，西部證券研發中心 表 5：2022 年中國公立醫療機構終端血脂調節劑產品 TOP15 排名排名 產品名稱產品名稱 2022 銷售額（億元）銷售額（億元）2022 銷售額增長率銷售額增長率 集采情況集采情況 1 阿托伐他汀鈣片 55+7.45%4+7

54、2 瑞舒伐他汀鈣片 20+12.56%4+7 3 依折麥布片 16+24.90%第七批 4 普伐他汀鈉片 12 4.08%僅地方集采 5 氨氯地平阿托伐他汀鈣片 9+1.15%第八批 6 非諾貝特膠囊 8.85%僅地方集采 3.932.122.631.31.124.632.873.371.261.470.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0TCLDL-C非HDL-CHDL-CTG20022015266261160148167-2.06%-38.61%-7.44%12.53%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05010015020025030020

55、182019202020212022銷售額（億元）同比增長 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 排名排名 產品名稱產品名稱 2022 銷售額（億元）銷售額（億元）2022 銷售額增長率銷售額增長率 集采情況集采情況 7 匹伐他汀鈣片 -3.21%第三批 8 阿昔莫司分散片 7.42%-9 依洛尤單抗注射液 263.91%-10 普羅布考片 4 28.54%-11 匹伐他汀鈣分散片 30.20%第三批 12 阿利西尤單抗注射液 2+779.34%-13 海博麥布片 2 357733.33%-14 氟伐

56、他汀鈉膠囊 0.07%僅地方集采 15 氟伐他汀鈉緩釋片 -37.16%-資料來源：米內網，藥融云，西部證券研發中心 三、三、動物保健品：行業集中度低，寵物藥市場空間大動物保健品：行業集中度低，寵物藥市場空間大 動物保健品：市場規模穩步提升，行業集中度較低。動物保健品：市場規模穩步提升，行業集中度較低。動物保健品也稱獸藥，是指專門用于防治動物疾病和保證動物健康的產品。從市場規模來看，近年來受下游養殖業產能逐步恢復、豬價維持高位等因素影響，市場規模穩步提升，2020 年獸藥行業銷售規模約為621 億元，同比增長 23.2%。目前國內市場整體較分散，行業集中度較低，2020 年我國獸藥行業 TOP

57、8 企業市占率僅為 20.69%，相較于全球動保行業 CR5 高達 43.7%的市占率，未來我國動保行業集中度仍有較大提升空間。圖 21：2016-2022 年中國獸藥行業市場規模 圖 22：2020 年中國獸藥行業競爭格局 資料來源：中商產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 寵物用藥寵物用藥市場：國內起步晚，發展空間巨大市場：國內起步晚，發展空間巨大。寵物用藥品是指用于預防、治療、診斷寵物疾病或者有目的調節寵物生理機能的物質。我國寵物藥品行業起步晚，大部分企業規模較小，寵物醫藥產值在整個獸藥產值中占比不足 20%，與國外相比有一定差距。2022年中國寵物用

58、藥市場規模約為 145 億元，未來隨著寵物數量持續增長以及相關政策逐漸放寬部分寵物藥注冊要求，國內寵物醫藥市場有巨大發展空間，預計 2023 年市場規模有望達 157 億元。472.29484.05458.97503.95620.95689.94770.932.5%-5.2%9.8%23.2%11.1%11.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900201620172018201920202021E2022E市場規模（億元）同比增長4%3%3%3%2%2%2%1%1%1%78%中牧股份瑞普生物易邦生物齊魯動保金宇生物魯抗醫藥金河生

59、物普萊柯海正藥業永順生物其他 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：2017-2023 年中國寵物用藥品市場規模 資料來源：中商情報網，西部證券研發中心 寵物用藥以驅蟲藥、疫苗為主，國產替代空間巨大。寵物用藥以驅蟲藥、疫苗為主，國產替代空間巨大。從細分產品結構來看，2021 中國寵物醫療白皮書數據顯示，在寵物醫院動保產品銷售情況中，驅蟲藥銷售額占比約25%，寵物疫苗占比 22%。從競爭格局來看，目前國內寵物藥市場基本被外資動保企業壟斷，包括碩騰、勃林格、默沙東等，尤其在寵物疫苗領域，國內 7

60、0-80%市場份額由外資品牌占據，未來國產替代空間巨大。圖 24：2021 年中國寵物醫院各類別藥品銷售額占比 資料來源：華經產業研究院，2021 中國寵物醫療白皮書，西部證券研發中心 四、四、公司業務情況公司業務情況 4.1 瀚暉制藥瀚暉制藥：規模效應顯著、穩健發展的規模效應顯著、穩健發展的CSO平臺平臺 國內領先的新型國內領先的新型 CSO 平臺，多治療領域布局潛力品種平臺，多治療領域布局潛力品種。瀚暉制藥有限公司（原海正輝瑞制藥有限公司）由海正藥業與全球醫藥巨頭輝瑞制藥于 2012 年合資成立。目前，瀚暉制藥已成為海正藥業全資子公司。瀚暉制藥致力于國內外創新藥及原研藥的專業化推廣，目前已

61、逐漸發展成為國內領先的新型 CSO 平臺，產品覆蓋腫瘤、心腦血管及代謝、抗感染、呼吸等眾多領域。除原有輝瑞注入的多達一、特治星等存量品種外，公司也在持續引進如里葆多、紐再樂、杰潤等潛力大、格局好的創新品種，充分發揮公司在抗感染、心血管等優勢領域的品牌、準入優勢，進一步豐富產品矩陣，打開業績增長空間。83901051221311451578.4%16.7%16.2%7.4%10.7%8.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001201401601802017201820192020202120222023E市場規模（億元）同比增長25%22%16%37%驅蟲

62、藥疫苗抗生素其他 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：瀚暉制藥產品管線 治療領域治療領域 主要產品主要產品 商品名商品名 適應癥適應癥 類型類型 獲批廠家數獲批廠家數 是否集采是否集采 抗感染藥 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 特治星 細菌感染 自產制劑 36 第八批（未中標）鹽酸米諾環素膠囊 玫滿 細菌感染 自產制劑 13 否 注射用美羅培南 海正美特 細菌感染 自產制劑 15 第七批（未中標）甲苯磺酸奧馬環素片 紐再樂 細菌感染 代理 1 否 注射用甲苯磺酸奧馬環素 紐再樂 細菌感染 代理

63、1 否 心腦血管及代謝 氨氯地平阿托伐他汀鈣片 多達一 降血脂 自產制劑 9 第八批（未中標）海博麥布片 賽斯美 高膽固醇血癥 自產制劑 1 否 普伐他汀鈉片 富利他之 高膽固醇血癥 自產制劑 7 否 注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸 喜美欣 肝內膽汁淤積 自產制劑 7 否 西格列他鈉片 雙洛平 非酒精性脂肪性肝??；2 型糖尿病 代理 1 否 鹽酸米多君片 米維 低血壓 代理 5 否 抗腫瘤藥 注射用鹽酸表柔比星 艾達生 惡性淋巴瘤、乳腺癌等多癌種化療 自產制劑 4 否 注射用鹽酸伊達比星 艾諾寧 急性淋巴細胞白血病/非淋巴細胞白血病 自產制劑 5 否 鹽酸多柔比星脂質體注射液 里葆多 腫瘤化療 代理

64、 5 否 呼吸 茚達特羅格隆溴銨吸入粉霧劑 杰潤 慢阻肺 代理 1 否 馬來酸茚達特羅吸入粉霧劑 昂潤 慢阻肺 代理 1 否 格隆溴銨吸入粉霧劑用膠囊 希潤 慢阻肺 代理 1 否 其他藥品 硫酸氨基葡萄糖膠囊 伊索佳 原發性及繼發性骨關節炎 自產制劑 9 第三批（中標）注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉 甲強龍 抗炎治療 代理 11 第七批（未中標）甲潑尼龍片 美卓樂 抗炎治療 代理 4 第七批（未中標）西羅莫司片 雷帕鳴 腎移植預防器官排斥 代理 1 否 資料來源：瀚暉制藥官網，醫藥魔方，藥融云，西部證券研發中心 利潤水平穩步提升，規模效應顯著。利潤水平穩步提升，規模效應顯著。相較于國內其他 CSO 企

65、業，公司收入利潤水平位居行業前列。顯著的規模效應帶來良好的盈利能力，公司凈利率多年保持業內領先，2022年實現凈利率 16.78%，較 2021 年增長 3.97pcts。同時，輝瑞注入瀚暉的進口產品玫滿、多達一、特治星均已完成地產化轉移，助力公司盈利能力進一步提升。圖 25：國內 CSO 企業營業收入比較（億元）圖 26：國內 CSO 企業歸母凈利潤比較（億元）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 010203040506070809010020182019202020212022康哲藥業百洋醫藥瀚暉制藥興科蓉醫藥億騰醫藥中國先鋒醫藥-505101520

66、25303520182019202020212022康哲藥業百洋醫藥瀚暉制藥興科蓉醫藥億騰醫藥中國先鋒醫藥 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：國內 CSO 企業凈利率比較 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.1.1 海博麥布片：海博麥布片：降血脂降血脂1類新藥，上市后快速放量類新藥，上市后快速放量 自主研發降脂自主研發降脂 1 類新藥，他汀基礎上可進一步降脂。類新藥，他汀基礎上可進一步降脂。海博麥布片是海正藥業自主研發的首個創新藥，2021 年 6 月獲批上市，是國內近年來心血管領

67、域批準的唯一 1 類新藥，國內首個、全球第二個口服腸道膽固醇吸收抑制劑，可單獨或與他汀類藥物聯合用于治療原發性（雜合子家族性或非家族性）高膽固醇血癥。他汀類藥物是血脂異常降脂藥物治療的基石，但在臨床實踐中，許多患者接受他汀治療后其膽固醇水平仍不能達到目標值，除“他汀類藥物療效 6%效應”外，還存在部分患者不耐受，以及肝功能異常、新發糖尿病等安全性問題。根據中國血脂管理指南（2023 年），若在應用中等強度他汀類藥物基礎上仍不達標，則考慮聯合膽固醇吸收抑制劑和/或PCSK9 抑制劑治療。研究表明海博麥布 20mg/d 劑量下聯合他汀類藥物可使 LDL-C 進一步下降約 16%，且安全性和耐受性良

68、好。圖 28：主要降脂藥使用策略 資料來源：中國血脂管理指南（2023 年），西部證券研發中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022康哲藥業百洋醫藥瀚暉制藥興科蓉醫藥億騰醫藥中國先鋒醫藥 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：常用降脂藥對比 藥物類型藥物類型 代表藥物代表藥物 療效（療效（LDL-C 降幅）降幅）安全性安全性 用藥方式用藥方式 月治療費用月治療費用 他汀類 阿托伐他汀、瑞舒伐他汀 中等強度 25%-50%他汀

69、類藥物療效 6%效應 副作用包括轉氨酶升高（0.5%-3%）、肌肉并發癥（1%-5%）、新發糖尿病 以阿托伐他汀為例，口服10mg，每日一次 約 102 元 膽固醇吸收抑制劑 依折麥布、海博麥布 單用 15%聯用他汀類藥物 50%-60%安全性良好，聯用不增加他汀不良反應，副作用輕微，多為一過性，主要是頭疼和消化道癥狀 以依折麥布為例，口服10mg，每日一次 約 180 元 PCSK9 抑制劑 依洛尤單抗、阿利西尤單抗 單用 50-70%聯用他汀類藥物 75%聯用他汀類+膽固醇吸收抑制劑 85%MACE 相對風險降低 15%安全性良好，常見副作用為注射部位發癢、流感樣癥狀 以依洛尤單抗為例，皮

70、下注射 140mg，兩周一次 約 568 元 資料來源：中國血脂管理指南（2023 年），藥智網，藥融云，西部證券研發中心 國內市場持續擴容，產品上市后快速放量。國內市場持續擴容，產品上市后快速放量。目前國內獲批上市的膽固醇吸收抑制劑僅有依折麥布及其復方制劑以及公司獨家的海博麥布片。根據米內網數據，依折麥布近年來銷售額高速增長，2022 年超 16 億元，同比增長 24.90%。相較于依折麥布，海博麥布具有安全性更高、臨床數據更符合中國人群特點等優勢，上市后快速放量，2022 年院內銷售額突破 2 億元，增長勢頭強勁。圖 29：中國公立醫療機構終端依折麥布銷售情況 圖 30：中國公立醫療機構終

71、端海博麥布銷售情況 資料來源：米內網，西部證券研發中心 資料來源：米內網，西部證券研發中心 治療滲透率有提升空間，預計峰值銷售治療滲透率有提升空間，預計峰值銷售近近 20 億元。億元。目前我國 18 歲以上成年人血脂異?；疾÷室殉?40%，目前國內血脂異常治療率約為 8%，假設其中約有 8%的患者使用膽固醇吸收抑制劑，以年治療費用 2000 元估算，并假設海博麥布峰值狀態下占膽固醇吸收抑制劑市場的 35%，則預計海博麥布峰值銷售約為 19.54 億元。表 8：海博麥布峰值銷售預測 指標指標 數值數值 20 以上人數（萬人）109039 高血脂患病率 40%高血脂患者（萬人）43616 治療率

72、8%膽固醇吸收抑制劑使用比例 8%50.76%67.03%61.24%24.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214161820182019202020212022銷售額（億元）同比增長0.0620005010015020025020212022銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 指標指標 數值數值 海博麥布滲透率峰值 35%年治療費用（元）2000 海博麥布峰值銷售（億元）19.54 資料來源：國家統計局，中華醫學期刊數據庫，

73、藥智網，西部證券研發中心 4.1.2 里葆多：差異化劑型里葆多：差異化劑型優勢顯著優勢顯著，市占率有提升空間市占率有提升空間 脂質體劑型脂質體劑型安全性優勢安全性優勢顯著。顯著。里葆多（鹽酸多柔比星脂質體）是上海復旦張江生物醫藥有限公司于 2009 年首仿上市的產品，屬廣譜抗腫瘤藥，可用作一線化療藥物，瀚暉制藥自 2018 年 11 月起負責產品獨家推廣。該產品是一種采用先進的隱形脂質體技術包封、具有被動靶向特性的多柔比星新劑型，能在多種腫瘤部位實現靶向富集，具有提高療效、降低心臟毒性、骨髓抑制以及減少脫發等優勢，是全球銷售額最高的脂質體產品。終端銷售穩步增長，市占率有提升空間。終端銷售穩步增

74、長，市占率有提升空間。近年來，國內鹽酸多柔比星脂質體終端銷售保持較快增長，根據藥融云數據庫，2021 年中國鹽酸多柔比星脂質體院內銷售達 52.46 億元，同比增長 20.6%。從產品競爭格局上看，國內生產鹽酸多柔比星脂質體的廠家主要是石藥集團歐意藥業（59.97%）、常州金遠藥業（27.20%）以及上海復旦張江（12.83%），同時南京綠葉制藥、齊魯制藥等多家公司也已遞交了上市申請?；阱珪熤扑帍姶蟮匿N售推廣體系與準入能力，里葆多市場份額仍有進一步提升空間。圖 31：鹽酸多柔比星脂質體院內銷售情況 圖 32：2021 年國內鹽酸多柔比星脂質體競爭格局 資料來源：藥融云，西部證券研發中心 資料

75、來源：藥融云，西部證券研發中心 4.1.3 紐紐再樂：對多重耐藥菌有效的第三代四環素，市場需求廣闊再樂：對多重耐藥菌有效的第三代四環素，市場需求廣闊 第三代四環素類抗生素，第三代四環素類抗生素，對多重耐藥菌有效對多重耐藥菌有效。紐再樂（甲苯磺酸奧馬環素）是再鼎醫藥引進的一款新型四環素類抗生素，在米諾環素基礎上修飾得到，一方面改進了藥代動力學參數，提高口服生物利用度，并降低惡心與嘔吐的副作用，另一方面 C7 位修飾克服四環素外排耐藥機制，C9 位修飾克服核糖體保護耐藥機制，因此屬于第三代四環素類抗生素。奧馬環素具有廣譜抗菌活性，可用于治療由革蘭陽性、革蘭陰性、非典型和許多其他病原體引起的細菌感染

76、。11.6316.3822.0126.9635.243.5152.4640.8%34.4%22.5%30.6%23.6%20.6%0%10%20%30%40%50%01020304050602015201620172018201920202021銷售額（億元）同比增長59.97%27.20%12.83%石藥歐意常州金遠藥業上海復旦張江 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：四環素類藥物對常見病原微生物的抗菌活性 藥物名稱藥物名稱 腸球菌腸球菌（耐藥）（耐藥）MSSA MRSA 鏈球菌屬鏈球菌屬

77、 軍團菌軍團菌 流感嗜血流感嗜血桿菌桿菌 腸桿菌腸桿菌 不動桿菌不動桿菌屬屬 嗜麥芽窄嗜麥芽窄食單胞菌食單胞菌 立克次體立克次體 衣原體衣原體 支原體支原體 螺旋體螺旋體 多西環素 +？+0 0+米諾環素 +？+0 +？替加環素 +？+？依拉環素 +？+？奧馬環素 +？+？資料來源：中華醫學雜志，西部證券研發中心 注：+為一線推薦治療藥物；+表示有活性、可替代的治療選擇，列為二線用藥；表示臨床療效不確定；0 表示不推薦，抗菌活性不佳；？表示數據不充分；MSSA 為甲氧西林敏感的金黃色葡萄球菌；MRSA 為耐甲氧西林金黃色葡萄球菌 療效不劣于標準療法，耐受性良好。療效不劣于標準療法，耐受性良好。

78、奧馬環素 2021 年 12 月獲 NMPA 批準用于治療社區獲得性細菌性肺炎（CABP）以及急性細菌性皮膚與皮膚結構性感染（ABSSSI）。CABP是院外獲得的、最常見的一種肺炎，而 ABSSSI 是皮膚與相關組織的細菌性感染，有多種疾病表現形式。數據顯示，2020 年中國 ABSSSI 和 CABP 預估發病數分別為 280 萬例和 1000 萬例。目前，利奈唑胺與莫西沙星分別是 ABSSSI 和 CABP 的標準療法。臨床研究表明，奧馬環素用于治療 ABSSSI 與 CABP 的療效均不劣于利奈唑胺、莫西沙星，總體安全且耐受性良好。表 10：奧馬環素治療 ABSSSI 與 CABP 臨床

79、療效 臨床反應率（臨床反應率（%）奧馬環素 利奈唑胺 莫西沙星 ABSSI期臨床（OASIS）ECR（MITT）84.8 85.8 PTE（MITT）86.1 83.6 PTE（CE）96.3 93.5 CABP 期臨床（OPTIC）ECR（ITT）81.1 82.7 PTE（ITT）87.6 85.1 PTE（CE）92.9 90.4 資料來源：CNKI，西部證券研發中心 注：ITT=意向治療人群；MITT=調整意向治療人群；CE=臨床可評估人群；ECR=早期臨床反應；PTE=治療后評價 表 11：奧馬環素期臨床試驗不良反應情況 適應癥適應癥 CABP ABSSSI 試驗名稱試驗名稱 OPT

80、IC OASIS 發生率發生率 奧馬環素 莫西沙星 奧馬環素 利奈唑胺 總不良反應總不良反應 41.1%48.5%48.3%45.7%惡心惡心 2.4%5.4%12.4%9.9%注射部位外滲注射部位外滲 1.0%2.3%8.7%5.9%嘔吐嘔吐 2.6%1.5%5.3%5.0%傷口感染傷口感染 0.3%4.6%4.7%ALT 升高升高 3.7%4.6%2.8%4.3%資料來源：CNKI，西部證券研發中心 同類產品銷售額快速增長，市場空間廣闊。同類產品銷售額快速增長，市場空間廣闊。目前國內共有三款第三代四環類抗生素獲批 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27

81、日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 上市，首款產品替加環素于 2010 年 11 月在國內獲批上市，上市后銷售額快速增長。根據藥融云數據，2021 年注射用替加環素院內銷售額超 19 億元，同比增長 6.9%，5 年復合增速達 27.9%，這表明對于能夠克服常見抗生素耐藥機制的新一代抗生素，存在巨大臨床需求，市場空間廣闊。奧馬環素目前是再鼎醫藥獨家產品，且是唯一一個具有口服劑型的三代四環類抗生素，能夠有效提升患者依從性。根據再鼎醫藥披露數據，奧馬環素上市后首年實現銷售收入 520 萬美元?；阱珪熤扑幵诳垢腥绢I域的多年推廣經驗，未來奧馬環素有望加速放量。圖 33：2014-

82、2021 年注射用替加環素院內銷售情況 資料來源：藥融云，西部證券研發中心 表 12：第三代四環類抗生素獲批情況 藥品名稱藥品名稱 首次獲批時間首次獲批時間 劑型劑型 獲批廠家數獲批廠家數 獲批適應癥獲批適應癥 集采情況集采情況 替加環素 2010.11 注射劑 12 胸腔內感染、皮膚感染、獲得性肺炎、軟組織感染等 第七批集采 奧馬環素 2021.12 注射劑、片劑 1 社區獲得性細菌性肺炎；急性細菌性皮膚與皮膚結構性感染 未集采 依拉環素 2023.3 注射劑 1 社區獲得性細菌性肺炎、腹腔感染 未集采 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 4.1.4 杰潤：杰潤：COPD市場廣闊，粉霧劑競

83、爭格局良好市場廣闊，粉霧劑競爭格局良好 COPD：患者群體大，診療率低，存在未滿足臨床需求。：患者群體大，診療率低，存在未滿足臨床需求。慢性阻塞性肺疾?。–OPD）是一種常見的、可以預防和治療的疾病，其特征是持續的呼吸道癥狀和氣流受限，包括慢性咳嗽、咳痰和進行性呼吸困難。根據弗若斯特沙利文，2020 年我國 COPD 患者數約 1.05 億，遠高于美國、歐盟等海外發達地區，但與此同時，我國 COPD 存在疾病診斷、控制率低的問題，臨床存在巨大未滿足需求。2.263.835.638.1113.918.318.0619.369.5%47.0%44.0%71.4%31.7%-1.3%6.9%-10%

84、0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202520142015201620172018201920202021銷售額（億元）同比增長 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 34：按地區劃分的 COPD 患病人數（單位：百萬人）圖 35：中美 COPD 診療現狀（2020）資料來源：堃博醫療招股書，西部證券研發中心 資料來源：堃博醫療招股書，西部證券研發中心 吸入吸入粉霧劑使用方便，粉霧劑使用方便，國內市場存在巨大發展空間。國內市場存在巨大發展空間。吸入制劑是通過吸入途徑將

85、藥物直接遞送至呼吸道和肺部，以發揮局部或全身作用的制劑。與口服制劑相比，吸入制劑的藥物可直接到達吸收或作用部位，具有吸收作用快、安全性好等優勢。其中，粉霧劑基于其使用方便、穩定性高等優勢，占全球呼吸疾病吸入制劑 39.6%市場份額。2021 年全球銷售額超 10 億美元的 5 個吸入制劑產品均為粉霧劑劑型。相比全球市場，我國吸入制劑市場中粉霧劑僅占 23%，未來有巨大發展空間。圖 36：全球呼吸系統疾病吸入制劑市場按劑型拆分（2021）圖 37：中國呼吸系統疾病吸入制劑市場按劑型拆分（2021）資料來源：長風藥業招股書，西部證券研發中心 資料來源：長風藥業招股書，西部證券研發中心 表 13：全

86、球吸入制劑重磅產品 序號序號 品牌名品牌名 通用名通用名 分類分類 劑型劑型 公司公司 2021 全球銷售全球銷售額（億美元）額（億美元）仿制藥仿制藥 治療領域治療領域 1 Symbicort 布地奈德/福莫特羅 ICS/LABA 粉吸入劑 AZ 27.3 有 COPD、哮喘 2 Seretide/Advair 沙美特羅/氟替卡松 ICS/LABA 氣霧劑/粉吸入劑 GSK 18.3 有 COPD、哮喘 3 Spiriva 噻托溴銨 LAMA 粉吸入劑 BI 17.7 有 COPD 4 Trelegy Ellipta 糠酸氟替卡松/烏美溴銨/維蘭特羅 ICS/LAMA/LABA 粉吸入劑 BI

87、/GSK 16.4 有 COPD 101.7 102.7 103.5 104.4 105.3 106.2 107.0 107.8 108.7 109.6 110.4 111.1 111.8 112.6 113.30501001502002503003502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E世界其他地區中國歐盟美國39.6%38.4%14.7%7.2%吸入粉霧劑吸入液體制劑吸入氣霧劑（包括吸入噴霧劑）鼻噴霧劑57.2%23.3%12.1%7.5%吸入液體制劑吸入粉霧劑吸入氣霧劑（包括

88、吸入噴霧劑）鼻噴霧劑 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 序號序號 品牌名品牌名 通用名通用名 分類分類 劑型劑型 公司公司 2021 全球銷售全球銷售額（億美元）額（億美元）仿制藥仿制藥 治療領域治療領域 5 Breo Ellipta 糠酸氟替卡松/維蘭特羅 ICS/LABA 粉吸入劑 GSK 15.1 有 COPD、哮喘 6 Ventolin 沙丁胺醇 SABA 氣霧劑 GSK 9.7 有 哮喘 7 Pulmicort 布地奈德 ICS 粉吸入劑/混懸液 AZ 9.6 有 COPD、哮喘 8 F

89、lixotide 丙酸氟替卡松 ICS 氣霧劑 GSK 6.0 有 哮喘 9 Anoro Ellipta 烏美溴銨/維蘭特羅 LAMA/LABA 粉吸入劑 GSK 5.6 無 COPD 資料來源：長風藥業招股書，西部證券研發中心 LAMA+LABA 顯著改善肺功能，國內競爭格局良好。顯著改善肺功能，國內競爭格局良好。杰潤（茚達特羅格隆溴銨吸入粉霧劑）是 Novartis 的原研產品，為長效 2受體激動劑（LABA）茚達特羅和長效抗膽堿能藥物（LAMA）格隆溴銨的聯合制劑，二者均為 COPD 一線治療藥物支氣管舒張劑。杰潤于 2017 年 12 月在國內獲批上市，是國內首個獲批的雙支擴藥物。研究

90、表明 LABA 和LAMA 聯合治療可更好地改善肺功能和癥狀，降低疾病進展風險。一方面，相較同類LAMA+LABA，杰潤具有起效快（5min）、作用時間長（24h）的特點；另一方面，相較其他聯合療法，在以亞洲患者為主（80%以上）的 3 期臨床 LANTERN 中，茚達特羅格隆溴銨展現出較沙美特羅氟替卡松更顯著的肺功能改善（FEV1 谷值更高）以及中重度COPD 急性加重率降低（年化發生率，0.30%vs 0.46%），惡化風險降低 35%。目前國內共有 4 款 LAMA+LABA 產品獲批，均為原研獨家產品，少數國產品牌位于臨床階段，整體競爭格局良好?；趦灝惖漠a品特性、良好的競爭格局以及持

91、續擴容的COPD 治療藥物市場，杰潤有望加速放量，市場份額不斷提升。圖 38：LANTERN：茚達特羅格隆溴銨對照沙美特羅氟替卡松 FEV1 谷值比較 資料來源：Dovepress，西部證券研發中心 注：QVA149，茚達特羅格隆溴銨；SFC，沙美特羅氟替卡松；FEV1,1 秒用力呼氣量；od，一天一次；bid，一天兩次 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 14：國內獲批 LABA+LAMA 雙支擴產品情況 藥物名稱藥物名稱 吸入劑類型吸入劑類型 起效時間（起效時間（min）維持時間（維持時間（

92、h）國內獲批廠家國內獲批廠家 是否獨家是否獨家 國內獲批時間國內獲批時間 是否納入醫保目錄是否納入醫保目錄 茚達特羅格隆溴銨 DPI 5 24 Novartis 是 2017 年 12 月 是 福莫特羅格隆溴銨 pMDI 5 12 Recipharm 是 2020 年 5 月 是 維蘭特羅烏美溴銨 DPI 5-15 24 GSK 是 2023 年 1 月 是 奧達特羅噻托溴銨 SMI 5 24 BI 是 2023 年 3 月 否 資料來源：中華結核和呼吸雜志，藥融云，西部證券研發中心 注：DPI，干粉吸入劑；pMDI，壓力定量氣霧劑；SMI，軟霧吸入劑 4.2 博銳生物博銳生物：商業化穩步推進

93、，管線價值快速兌現商業化穩步推進，管線價值快速兌現 專注自免、腫瘤領域，在研管線逐漸步入收獲期專注自免、腫瘤領域，在研管線逐漸步入收獲期。博銳生物是一家具備全方位研發、生產及商業化能力的創新型生物制藥企業，海正藥業持股 40.32%。公司聚焦免疫領域，自身免疫以協同科室全覆蓋為布局主線，腫瘤免疫以細胞類型覆蓋為靶點布局主線，擁有從候選藥物篩選到臨床開發的全周期研發能力及覆蓋全國的商業化平臺。目前，公司產品管線有 20 余個在研項目，覆蓋多種常見自身免疫性疾病、實體瘤及血液瘤，其中 10+已進入臨床和 6 個已商業化上市，管線逐漸步入收獲期。表 15：博銳生物在研管線 治療領域治療領域 產品編號

94、產品編號 類型類型 靶點靶點 早期發現早期發現 IND 期期 期期 關鍵關鍵/期期 BLA 上市上市 自免 安佰諾 融合蛋白 TNF 類風濕關節炎/銀屑病/強直性脊柱炎 安健寧 單抗 TNF 類風濕關節炎/銀屑病/強直性脊柱炎/多關節型幼年特發性關節炎/兒童克羅恩病/葡萄膜炎 安舒正 小分子 JAK 類風濕關節炎 安佰特 單抗 TNF 類風濕關節炎/銀屑病/強直性脊柱炎/克羅恩病/成人潰瘍性結腸炎 HS628 單抗 IL-6R 類風濕關節炎/全身型幼年特發性關節/細胞因子釋放綜合征 安瑞昔 單抗 CD20 特發性血小板減少性紫癜 BR201 單抗 IL-17A 自身免疫疾病 腫瘤 安瑞澤 單抗

95、 HER2 乳腺癌/轉移性胃癌 安瑞昔 單抗 CD20 非霍奇金淋巴瘤 HS627 單抗 HER2 乳腺癌 BR105 單抗 SIRP 實體瘤/血液瘤 BR110 三抗 CD3/CD19/CD20 血液瘤 BR101 單抗 CD73 實體瘤 BR108 單抗 CD70 實體瘤/血液瘤 BRY812 ADC LIV-1 實體瘤 BRY805 單抗 NKG2A 實體瘤 BR109 雙抗 靶點未披露 血液瘤 BR115 三抗 CD3/TAA/TAA 實體瘤 資料來源：博銳生物官網，西部證券研發中心 在研管線上市節奏快，在研管線上市節奏快，已上市產品市場空間廣闊。已上市產品市場空間廣闊。目前公司共有

96、6 款已上市產品，其中4 款生物類似藥，數量位居國內領先地位。從品種上看，既有大單品的生物類似藥，幫助公司快速打開自免、腫瘤的生物藥市場，同時也為自主研發的創新產品上市放量打下基礎。從市場空間及競爭格局來看，已上市產品中多數競爭格局相對較好，市場空間廣闊。公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 16：公司已上市產品概況 商品名商品名 類型類型 靶點靶點 仿制仿制/創新創新 上市時間上市時間 適應癥適應癥 對標產品對標產品/原研品種原研品種 名稱名稱 市場空間（億元，市場空間（億元，2022 年）年）

97、獲批廠家數獲批廠家數 安佰諾 融合蛋白 TNF-生物類似藥 2015 類風濕關節炎/銀屑病/強直性脊柱炎 依那西普 8 4 安健寧 單抗 TNF-生物類似藥 2019 類風濕關節炎/銀屑病/強直性脊柱炎/多關節型幼年特發性關節炎/兒童克羅恩病/葡萄膜炎 阿達木單抗 7 8 安舒正 小分子 JAK 仿制藥 2021 類風濕關節炎 托法替布 4 23 安佰特 單抗 TNF-生物類似藥 2021 類風濕關節炎/銀屑病/強直性脊柱炎/克羅恩病/成人潰瘍性結腸炎 英夫利昔單抗 8 5 安瑞澤 單抗 HER2 生物類似藥 2023 乳腺癌、胃癌 曲妥珠單抗 53 4 安瑞昔 單抗 CD20 創新藥 202

98、3 非霍奇金淋巴瘤 利妥昔單抗 29 4 資料來源：博銳生物官網，醫藥魔方，三生國健 2022 年報，米內網，西部證券研發中心 商業化成果顯著，商業化成果顯著，TNF-類產品市占率國內領先類產品市占率國內領先。公司商業化成果顯著，營業收入快速增長，2022 年實現營業收入 9.21 億元，同比增長 34%，三年收入復合增速 57%。從競爭格局來看，公司的安健寧為銷售額最高的國產阿達木單抗，僅次于原研產品，市占率超 30%。憑借安佰諾、安健寧及安佰特三款產品，公司在 TNF-類產品中市占率約為13%，位列國產第二，確立了公司在自免領域的市場地位。未來隨著已上市產品的持續放量、在研管線的順利推進，

99、公司產品矩陣有望進一步豐富，驅動業績穩步增長。圖 39：2019-2022 博銳生物營業收入 圖 40：2022 年 TNF-類產品市場份額 資料來源：海正藥業年報，西部證券研發中心 資料來源：三生國健 2022 年報，西部證券研發中心 在研管線有序推進，仿創結合策略，覆蓋多種藥物形式在研管線有序推進，仿創結合策略，覆蓋多種藥物形式。目前公司在研管線順利推進，基于仿創結合的研發策略，一方面多款生物類似藥位于臨床階段，托珠單抗生物類似藥HS628 上市申請已獲受理，帕妥珠單抗生物類似藥 HS627 位于 3 期臨床階段，司庫奇尤單抗生物類似藥 BR201 也于 2023 年 5 月獲批臨床；另一

100、方面，公司創新產品覆蓋多種藥物形式，首個國產 CD20 單抗一類新藥澤貝妥單抗（安瑞昔）自免首發適應癥特發性血小板減少性紫癜正在開展 2 期臨床，CD3/CD19/CD20 三抗 BR110 治療血液瘤的 1期臨床有序推進，同時首個 ADC 產品 BRY812 也于 2023 年 8 月獲批臨床，成為全球第二個進入臨床階段的靶向 LIV-1 的藥物，研發進度全球領先。237.90 422.48 686.56 921.12 78%63%34%0%20%40%60%80%100%020040060080010002019202020212022營業收入（百萬元）同比增長31%27%15%10%5%

101、3%3%2%1%1%1%0%0%0%0%0%類克益賽普修美樂安健寧格樂立安佰諾恩利強克漢達遠蘇立信欣普尼泰博維安佰特類停希敏佳君邁康 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 17：公司在研產品介紹 治療領域治療領域 產品編號產品編號 類型類型 靶點靶點 階段階段 適應癥適應癥 簡介簡介 自免 HS628 單抗 IL-6R 上市申請獲受理（2023.2）類風濕關節炎/全身型幼年特發性關節/細胞因子釋放綜合征 托珠單抗生物類似藥，2022 年國內終端銷售約 1.84 億元（IQVIA）安瑞昔 單抗 CD

102、20 2 期 特發性血小板減少性紫癜 首個國產 CD20 抗體一類創新藥。能特異性地與 B 細胞表面CD20 抗原結合，并通過 ADCC 和 CDC 作用清除 B細胞，較其他產品有更強的 ADCC 效應，同時具有更大的穩態分布容積，對B 細胞產生更持久的清除作用 BR201 單抗 IL-17A 獲批臨床（2023.5）銀屑病/強直性脊柱炎 司庫奇尤單抗生物類似藥，2022 年院內銷售 14 億元（藥融云）腫瘤 HS627 單抗 HER2 3 期 乳腺癌 帕妥珠單抗生物類似藥，2022 年院內銷售 29 億元（藥融云）BR105 單抗 SIRP 1 期（2022.7 首例患者給藥）實體瘤/血液瘤

103、 靶向 SIRP 的人源化單克隆抗體，能夠識別信號調節蛋白（SIRP）的常見基因型，并阻斷 SIRP 與其配體 CD47 的相互作用 BR110 三抗 CD3/CD19/CD20 1 期 血液瘤 同時靶向 T 細胞表面的 CD3 以及腫瘤細胞上的兩個不同的生物標記物 CD20 和 CD19，通過募集 T細胞殺死表達 CD19 和/或CD20 的腫瘤細胞。BR101 單抗 CD73 1 期 實體瘤 可識別 CD73 獨特表位，非競爭性阻斷細胞膜和可溶性 CD73 的酶活性，降低腫瘤內腺苷生成，從而解除腫瘤微環境的免疫抑制。同時，BR101 可顯著降低 CD73 在細胞膜表面的表達，即非酶活性介導

104、功能。BR108 單抗 CD70 1 期（2023.7 首例患者給藥）實體瘤/血液瘤 靶向 CD70 的創新型 ADCC 增強型單抗，可通過 ADCC、ADCP、CDC 作用殺傷多種 CD70 陽性腫瘤細胞。BRY805 單抗 NKG2A 獲批臨床（2023.3）實體瘤 特異性結合 NKG2A 阻斷 HLA-E 與 NKG2A/CD94 的結合，從而釋放 NK 細胞的殺傷活性，起到抗腫瘤作用。BRY812 ADC LIV-1 獲批臨床（2023.8）實體瘤 通過 CysLink不可逆化學偶聯平臺和高度穩定的連接子，將靶向 LIV-1 的抗體與小分子毒素偶聯。目前全球尚未同靶點藥物獲批上市，BR

105、Y812 是全球第二個進入臨床試驗階段的靶向 LIV-1的藥物 BR109 雙抗 靶點未披露 早期發現 血液瘤 BR115 三抗 CD3/TAA/TAA 早期發現 實體瘤 對實體腫瘤的 T 細胞介導三特異抗體 資料來源：博銳生物官網，藥融云，西部證券研發中心 加強產能建設，為商業化產品放量提供加強產能建設，為商業化產品放量提供有力有力支持。支持。公司目前已具備成熟的工藝開發和規?；纳a能力，目前累計生產近 300 批次，成品超過 500 萬支。目前公司商業化產能達到 20000L，同時新建抗體藥物生產線項目也于 2023 年 2 月正式開工奠基，旨在建設高標準 GMP 生產車間，新生產基地將

106、設置 4*5000L 哺乳動物細胞培養生產線，預計將于 2024 年實施完畢，2025 年有望投產，屆時公司總商業化產能將超 40000L，為商業化產品加速放量提供有力支持。4.3 海正動保：多品類布局，國內寵物藥領先品牌海正動保：多品類布局，國內寵物藥領先品牌 專注動保專注動保 27 年，四大業務協同發展。年，四大業務協同發展。海正動保是海正藥業控股子公司，海正藥業持股66.34%。海正動保專注動物保健品行業 27 年，建有 25 條多劑型生產線（含疫苗），目 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

107、前 13 條化藥生產線和 4 條活疫苗生產線已通過 GMP 驗收；擁有富陽化藥、昆明疫苗兩大生產基地，布局豬業務、反芻業務、寵物業務、疫苗業務四大領域，現有產品 40 余款，超 60 個獸藥批準文號，擁有 130 多個長期戰略合作伙伴，為國內 30 余家大型養殖集團和多個寵物連鎖醫院提供產品和服務。此外，海正藥業具有全球驅蟲藥原料藥非專利市場 40%的市場份額，依托母公司原料藥優勢，海正動保在寵物驅蟲藥上處市場領先地位。圖 41：海正動保：深耕動保行業 27 年，市場領先優勢顯著 資料來源：海正動保官網，西部證券研發中心 營收保持穩健增長，受行業周期性影響波動。營收保持穩健增長，受行業周期性影

108、響波動。自 2019 年以來，海正動保營業收入保持高速增長，2021 年實現營業收入 4.53 億元，同比增長 28.8%，三年收入復合增速為52.66%。2022 年受行業周期性影響，下游養殖行業持續低迷，養殖行業在獸藥使用方面傾向于減少用量和選擇低價產品，海正動保收入均略有下滑。圖 42：2018-2022 海正動保營業收入情況 資料來源：海正藥業年報，西部證券研發中心 國內寵物藥第一品牌，打造豐富產品矩陣。國內寵物藥第一品牌，打造豐富產品矩陣。寵物藥是海正動保的核心業務板塊，經過 5年深耕，海正動保已成為國內寵物藥品第一品牌。目前，公司寵物藥共有 10 款產品，主要集中在驅蟲藥、抗生素、

109、抗炎藥以及寵物保健領域。核心產品海樂妙在 2021 年銷售過億的基礎上，2022 繼續保持高速增長；新產品莫愛佳補充了滴劑劑型，上市后快速放量，成為公司歷史上銷售最快破千萬的單品。127.26 151.71 351.54 452.79 418.71 19.2%131.7%28.8%-7.5%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050020182019202020212022營業收入（百萬元）同比增長 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 18：海正動

110、保主要寵物產品 類型類型 商品名商品名 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 驅蟲 莫愛佳（貓用/犬用）吡蟲啉莫昔克丁滴劑 預防和治療貓/犬的體內、外寄生蟲感染 海樂妙 米爾貝肟吡喹酮片 驅除貓的蛔蟲，鉤蟲，絳蟲 海樂旺 米爾貝肟吡喹酮咀嚼片 驅除犬絳蟲和線蟲，預防犬心絲蟲 海樂寵 米爾貝肟片 預防心絲蟲，驅除體內蛔蟲、鉤蟲、鞭蟲和體外螨蟲 抗炎鎮痛 海美樂 美洛昔康片 緩解急性和慢性肌肉-骨骼疾病引發的炎癥和疼痛 抗感染 海樂平 恩諾沙星片 動物細菌性疾病和支原體感染 清潔護理 海耳凈 潔耳液 外耳炎用藥前的耳道清理及犬貓耳部的日常清潔護理 抗焦慮 舒欣寶（貓用/犬用）牛初乳抗焦慮肽產品 對抗焦慮

111、，減緩應激 資料來源：海正動保官網，西部證券研發中心 驅蟲藥驅蟲藥市場份額領先市場份額領先，體內外同驅國產替代空間廣闊。，體內外同驅國產替代空間廣闊。根據 2022 中國貓科診療白皮書，目前國內貓用體內外同驅產品占比最高，達 24.5%，其次是體內驅蟲藥，占比 7.7%，體外驅蟲占比 1.9%。但從品牌選擇上看，體內外驅蟲藥以外資品牌為主，前五名中僅海正動保的莫愛佳為國產驅蟲藥；體內驅蟲藥國產替代水平相對較高，海正的海樂妙位列第一，這也體現海正動保在國內寵物藥行業的領先地位。未來隨著產品管線不斷豐富，公司在寵物藥領域的市場份額有望不斷提升，國產替代空間廣闊。表 19：2022 年貓驅蟲產品購買

112、占比排名 排名排名 品種品種 體內外驅蟲 1 拜耳-愛沃克 2 碩騰-大寵愛 3 勃林格-博來恩 4 碩騰-妙寵愛 5 海正動保-莫愛佳 體內驅蟲 1 海正動保-海樂妙 2 拜耳-貓寵清 3 中農華正-正球清 4 佛丹-弓樂凈 5 保靈-蟲體清 資料來源：2022 中國貓科診療白皮書，西部證券研發中心 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 關鍵假設關鍵假設 根據各業務板塊經營情況對公司營收進行預測：1、醫藥商業：預計 2023-2025 年瀚暉引進的創新品種里葆多、紐再樂、杰潤等產品有望逐步放量，實現收入 51.91/55.27/57.42 億元，同比增速 5.6%/6.5%/

113、3.9%。2、醫藥生產：隨著海博麥布、玫滿等競爭格局優良品種市場份額逐步提升，成品藥收入有望加速增長；原料藥板塊受市場競爭加劇影響，預計將維持平穩增長；動保業務隨著 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產品矩陣持續豐富，未來動保收入有望穩步提升，預計 2023-2025 年醫藥生產收入分別為 69.56/77.52/85.52 億元，同比增長 3.5%/11.4%/10.3%。3、其他業務：基于 CXO 市場需求恢復態勢，公司 CMO/CDMO/CRO 業務收入有望加速增長，2023-2025 年其

114、他業務板塊收入預計為 4.41/4.81/5.28 億元，同比增長10.0%/9.2%/9.7%?；谝陨虾诵募僭O，我們預計 2023-2025 年公司實現營收 125.88/137.60/148.23 億元，同 比 增 長4.6%/9.3%/7.7%，歸 母 凈 利7.03/8.89/10.87億 元，同 比 增 長43.7%/26.5%/22.2%。表 20：公司盈利預測拆分 單位：單位：百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫藥商業醫藥商業 營業收入 5,354 5,046 4,918 4,915 5,191 5,527 5,742 y

115、oy -5.7%-2.5%-0.1%5.6%6.5%3.9%營業成本 4,034 3,881 4,047 4,215 4,293 4,505 4,691 毛利率 24.6%23.1%17.7%14.2%17.3%18.5%18.3%占總營收比 48.4%44.4%40.5%40.8%41.2%40.2%38.7%醫藥生產醫藥生產 營業收入 5,452 5,963 6,973 6,721 6,956 7,752 8,552 yoy 9.4%16.9%-3.6%3.5%11.4%10.3%營業成本 2,084 2,273 2,938 2,529 2,532 2,771 3,002 毛利率 61.8

116、%61.9%57.9%62.4%63.6%64.2%64.9%占總營收比 49.2%52.5%57.5%55.8%55.3%56.3%57.7%其他業務其他業務 營業收入 266 345 245 401 441 481 528 yoy 30.0%-28.9%63.2%10.0%9.2%9.7%營業成本 196 287 201 255 279 303 331 毛利率 26.1%16.9%17.9%36.4%36.8%37.0%37.3%占總營收比 2.4%3.0%2.0%3.3%3.5%3.5%3.6%總營收總營收 11,072 11,354 12,136 12,037 12,588 13,76

117、0 14,823 yoy 2.6%6.9%-0.8%4.6%9.3%7.7%營業成本營業成本 6,315 6,441 7,186 6,999 7,104 7,579 8,024 毛利率毛利率 43.0%43.3%40.8%41.9%43.6%44.9%45.9%資料來源：海正藥業公告，Wind，西部證券研發中心 5.2 相對估值相對估值 選取國內原料藥制劑一體化、研發生產銷售全面布局的相關標的天士力、哈藥股份、浙江醫藥作為可比公司，可比公司 2023 年 PE 平均值為 18.86X。公司作為國內領先的CSO 平臺，引進創新產品、自產制劑、動保業務多輪驅動疊加期間費用的有效控制，預計 2023

118、-2025 年公司歸母凈利同比增長 43.7%/26.5%/22.2%?？紤]到公司處于高成長階段，未來三年利潤端復合增速超 30%，因此給予公司 2023 年合理市盈率 25X，對應每 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股目標價 14.54 元。表 21：可比公司估值 公司簡稱公司簡稱 總市值（億總市值（億元）元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 浙江醫藥 106.82 5.94 8.60 11.52 17.98 12.42

119、9.27 百洋醫藥 126.76 6.42 8.22 10.57 19.73 15.43 12.00 國藥現代 136.13 7.21 8.24 9.37 18.87 16.52 14.53 平均值 18.86 14.79 11.93 海正藥業 129.85 7.03 8.89 10.87 18.48 14.60 11.95 資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.3 投資評級投資評級 預 計 2023-2025 年 公 司 實 現 營 收 125.88/137.60/148.23 億 元，同 比 增 長4.6%/9.3%/7.7%，歸母凈利 7.03/8.89/10.87 億元，同比增長

120、43.7%/26.5%/22.2%?；诠径噍嗱寗臃€健增長以及盈利能力穩步提升，給予 2023 年 PE 25X，對應每股目標價 14.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。六、六、風險提示風險提示 1、市場競爭加劇導致銷售不及預期市場競爭加劇導致銷售不及預期風險風險：公司主要布局的抗感染、心血管等治療領域國內競爭廠家眾多，若同類產品有新廠家獲批或有創新品種實現迭代升級，公司可能面臨更激烈的市場競爭，導致產品銷售不及預期。2、產品國談集采降價影響銷售風險產品國談集采降價影響銷售風險：醫保談判、集采是制劑產品進院的重要方式，公司產品管線中包括里葆多在內的部分產品獲批廠家較多、有集采降價風險，若國

121、談、集采后價格降幅超預期，可能對產品銷售產生較大負面影響。3、研發不及預期風險研發不及預期風險：海正藥業及參股子公司博銳生物均有多款在研仿制、創新產品，但藥品研發過程需面對較多不確定因素，存在研發進度或臨床試驗結果不及預期風險。公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現

122、金及現金等價物 1,296 1,399 5,017 6,913 8,928 營業收入營業收入 12,136 12,037 12,588 13,760 14,823 應收款項 2,733 2,960 2,676 2,854 2,928 營業成本 7,186 6,999 7,104 7,579 8,024 存貨凈額 2,023 1,914 2,257 2,205 2,359 營業稅金及附加 108 107 102 119 127 其他流動資產 313 137 297 249 228 銷售費用 2,498 2,406 2,550 2,982 3,292 流動資產合計流動資產合計 6,364 6,40

123、9 10,247 12,221 14,443 管理費用 1,369 1,481 1,347 1,493 1,630 固定資產及在建工程 9,707 9,058 8,202 7,099 6,116 財務費用 331 263 314 289 243 長期股權投資 1,348 1,462 1,316 1,375 1,384 其他費用/（-收入）(56)99(129)(150)(170)無形資產 1,593 1,521 1,755 1,814 1,840 營業利潤營業利潤 700 682 1,300 1,448 1,676 其他非流動資產 362 328 442 366 366 營業外凈收支(56)1

124、(4)(1)(1)非流動資產合計非流動資產合計 13,010 12,369 11,714 10,654 9,707 利潤總額利潤總額 644 683 1,297 1,448 1,675 資產總計資產總計 19,374 18,778 21,961 22,875 24,151 所得稅費用 134 192 298 346 419 短期借款 3,988 2,399 3,833 3,407 3,213 凈利潤凈利潤 511 491 999 1,101 1,256 應付款項 4,286 4,121 4,748 4,676 4,951 少數股東損益 24 2 296 212 170 其他流動負債 511 6

125、12 380 501 498 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 487 489 703 889 1,087 流動負債合計流動負債合計 8,785 7,133 8,962 8,585 8,662 長期借款及應付債券 2,758 3,057 2,534 2,861 2,817 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 486 257 576 440 424 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 3,244 3,315 3,110 3,301 3,242 ROE 7.0%6.4%8.1%9.1%10.1%負債合計負債合計 12,029 10,4

126、48 12,072 11,885 11,904 毛利率 40.8%41.9%43.6%44.9%45.9%股本 1,196 1,198 1,208 1,208 1,208 營業利潤率 5.8%5.7%10.3%10.5%11.3%股東權益 7,346 8,330 9,888 10,990 12,246 銷售凈利率 4.2%4.1%7.9%8.0%8.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 19,374 18,778 21,961 22,875 24,151 成長能力成長能力 營業收入增長率 6.9%-0.8%4.6%9.3%7.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022

127、2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率-9.9%-2.5%90.5%11.4%15.7%凈利潤 511 491 999 1,101 1,256 歸母凈利潤增長率 16.7%0.4%43.7%26.5%22.2%折舊攤銷 950 1,037 606 624 629 償債能力償債能力 利息費用 331 263 314 289 243 資產負債率 62.1%55.6%55.0%52.0%49.3%其他(55)274(232)(77)(221)流動比 0.72 0.90 1.14 1.42 1.67 經營活動現金流經營活動現金流 1,737 2,066 1,687 1,937 1,908

128、速動比 0.49 0.63 0.89 1.17 1.39 資本支出(622)(531)23 426 333 其他 129(48)241 195 242 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(493)(579)264 620 576 每股指標每股指標 債務融資(911)(1,757)1,108(661)(469)EPS 0.40 0.40 0.58 0.74 0.90 權益融資(397)239 559 0 0 BVPS 6.05 6.69 7.73 8.47 9.37 其它(767)12 0 0 0 估值估值 籌資活動

129、現金流籌資活動現金流(2,074)(1,505)1,667(661)(469)P/E 26.7 26.6 18.5 14.6 11.9 匯率變動 P/B 1.8 1.6 1.4 1.3 1.1 現金凈增加額現金凈增加額(831)(18)3,618 1,896 2,015 P/S 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|海正藥業 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 27 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數

130、 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日

131、后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太

132、平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用

133、，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發

134、表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等

135、方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工

136、作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。