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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。德業股份 605117.SH 公司研究|首次報告 始于家電，深厚積淀。始于家電，深厚積淀。隨著企業科技創新和技術升級，公司的主營業務經歷了三個階段的變化。2000 年至 2006 年，公司主營注塑件、模具、鈑金件、環境電器等產品，伴隨著業務發展，這一階段公司積累了注塑、熱處理、模具開發及產品結構設計等核心技術和工藝能力；2007 年至 2014 年，公司在原有業務的基礎上發展了熱交換器和電路控制系列兩大業務，掌握了熱交換器生產工藝與核心技術，其中熱交換器

2、開始供應美的家用空調。2015 年至 2021 年初，公司對主營業務進行調整，構建熱交換器、電路控制、環境電器三大核心產業鏈。以戶用逆變器為基點，逐步實現平臺型產業布局。以戶用逆變器為基點，逐步實現平臺型產業布局。逆變器是德業股份在電路控制系列中的主要產品。在光伏裝機快速增長及儲能市場高速發展的背景下，公司近年來持續加大對逆變器領域的投入，2022 年度逆變器占公司總營業收入比重已提升至 66.44%，成為公司第一大業務板塊。逆變器的核心作用是完成電流的交直流變換。根據能量能否存儲可分為并網、儲能逆變器。公司新能源業務起步階段專注于戶用解決方案，能夠提供與光伏系統適配的并網逆變器和戶用儲能逆變

3、器，后續隨著業務與產品的成熟迭代有望逐步走向工商業以及集中式應用場景。核心競爭力核心競爭力：1）渠道為王）渠道為王，“農村”也可“包圍城市”將海外定位為核心競爭場景，制定差異化的市場策略；2）性價比為王）性價比為王，成本費用控制經驗凸顯；3）技術為）技術為王，王，產品技術積淀領跑行業。在技術積累方面，公司自成立以來，一直專注于電子產品的研究與開發以及技術進步，已成功打造了兩大主要技術體系：熱交換器硬件技術平臺和變頻控制軟件技術平臺。截至 2022 年 12 月 31 日，累計獲批 322 項專利。與 2019 年末的 141 項相比，專利數量增加了 128%。這些關鍵技術被廣泛應用于多個產品線

4、，增強了產品的技術深度和經濟價值。我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 4.79、7.30、10.56 元，參照可比公司估值，給予公司 24 年 16 倍 PE，對應目標價 116.80 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 假設條件變化影響測算結果、海外光儲需求不及預期、毛利率波動風險、儲能電池業務開拓不及預期風險、德國繼電器事件后續影響緩解不及預期、匯率波動的風險、競爭激烈程度提升風險、國際局勢影響出口的風險、核心技術泄密和核心技術人員流失的風險。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4,168 5,956 9,369 13,446

5、19,161 同比增長(%)37.8%42.9%57.3%43.5%42.5%營業利潤(百萬元)657 1,756 2,434 3,705 5,365 同比增長(%)52.4%167.5%38.6%52.2%44.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)579 1,517 2,062 3,138 4,544 同比增長(%)51.3%162.3%35.9%52.2%44.8%每股收益（元）1.35 3.53 4.79 7.30 10.56 毛利率(%)22.9%38.0%38.5%38.5%37.7%凈利率(%)13.9%25.5%22.0%23.3%23.7%凈資產收益率(%)33.0%45.3%42.

6、7%46.6%47.5%市盈率 58.3 22.2 16.4 10.8 7.4 市凈率 12.8 8.3 6.0 4.3 3.0 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年09月27日）78.43 元 目標價格 116.80 元 52 周最高價/最低價 250.41/74.5 元 總股本/流通 A 股（萬股）43,008/14,623 A 股市值（百萬元）33,731 國家/地區 中國 行業 電力設備及新能源 報告發布日期 2023 年 09 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現

7、 2.94-11.42-46.13-68.17 相對表現 3.08-11.19-42.36-63.24 滬深 300-0.14-0.23-3.77-4.93 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 顧高臣 021-63325888*6119 執業證書編號：S0860520080004 嚴東 執業證書編號：S0860523050001 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 德業股份首次覆蓋報告 買入 （首次）德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

8、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、公司簡介：家電為始，成功邁入新能源賽道、公司簡介：家電為始，成功邁入新能源賽道.5 1.1 發展歷程：始于家電，發于逆變器，展于儲能.5 1.2 股權結構：相對集中，結構穩定.6 1.3 經營情況：趨勢逐步向好，業績整體持續增長.7 2、新能源業務：以戶用逆變器為基點，逐步實現平臺型產業布局、新能源業務：以戶用逆變器為基點，逐步實現平臺型產業布局.8 2.1 組串式逆變器：隨光伏裝機高速增長，深度受益新興市場.10 2.2 微型逆變器：分布式應用占比提高，安全性要求趨嚴，打開微逆成長空間.11 2.3 儲能變流器：全球戶儲景氣高漲，

9、差異化產品獲得追捧.14 核心競爭力 1：渠道為王，“農村”也可“包圍城市”.16 核心競爭力 2：性價比為王，成本費用控制經驗凸顯.18 核心競爭力 3：技術為王，產品技術積淀領跑行業.19 3、傳統業務：保持優勢，穩定過渡、傳統業務：保持優勢，穩定過渡.22 3.1 熱交換器：深度綁定客戶，共同成長.22 3.2 環境電器：提升生活品質，除濕機滲透率提升.22 盈利預測與投資建議.27 盈利預測.27 投資建議.28 風險提示.29 OYjWuZpZ9UmUuWpNaQaObRtRnNnPsRlOoPqQeRrRtM8OpOrQxNsOuMMYqRsP 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，

10、儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：德業股份產業布局.5 圖 2：德業股份發展歷程.6 圖 3：德業股份股權結構（截止 2022 年 12 月 31 日）.6 圖 4：公司營業收入及增速（億元）.7 圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元）.7 圖 6：公司營業收入構成.7 圖 7：2022 年公司毛利潤構成.7 圖 8：光伏產業鏈構成.8 圖 9：公司電路控制業務營業收入（億元）.9 圖 10：公司電路控制業務毛利率.9 圖 11：全球不同能源形式平均度電

11、成本.9 圖 12：全球各能源形式年度發電量統計（TWh）及太陽能占整體發電量比例（%）.10 圖 13：組串式、集中式和集散式逆變器的市場份額.10 圖 14：公司 2020-2022 組串逆變器收入與銷量.11 圖 15：公司 2020-2022 組串逆變器產能與產能利用率.11 圖 16：MLPE 組件級電力電子主要方案.11 圖 17：不同光伏逆變器應用場景與地區側重分類.12 圖 18：組串式逆變器直流高壓運行拓撲.12 圖 19：微型逆變器低壓安全性.12 圖 20：微型逆變器提升發電效率.13 圖 21：微型逆變器可靠性.13 圖 22：極端天氣下的光伏電站.13 圖 23：國內

12、微型逆變器產品防水等級.13 圖 24：公司 2020-2022 微型逆變器收入與銷量.14 圖 25：公司 2020-2022 微型逆變器產能與產能利用率.14 圖 26：2022 年全球用戶側應用儲能逆變器出貨分布情況.15 圖 27：公司 2020-2022 儲能逆變器收入與銷量.15 圖 28：公司 2020-2022 儲能逆變器產能與產能利用率.15 圖 29：公司官網儲能產品.16 圖 30：公司逆變器海外銷售金額（億元）.18 圖 31：組串逆變器單臺成本擬算（元/臺）.19 圖 32：同類公司逆變器業務毛利率情況（%）.19 圖 33：熱交換器產品圖.22 圖 34：德業股份熱

13、交換器業務收入（億元）.22 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：公司熱交換器業務毛利率.22 圖 36：公司除濕機歷年收入（億元）.24 圖 37：公司除濕機業務毛利率.24 表 1：德業股份逆變器產品.8 表 2：公司 2022 年境外銷售主要客戶情況.18 表 3：德業股份儲能產品.20 表 4：公司逆變器相關核心技術.20 表 5：德業股份除濕機產品.23 表 6：德業除濕機部分性能.24 表 7：“德業”品牌獲得認可

14、.25 表 8：可比公司估值比較（更新至 2023.09.27 日）.28 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1、公司簡介：家電為始，成功邁入新能源賽道、公司簡介：家電為始，成功邁入新能源賽道 公司成立于 2000 年 8 月，2021 年 4 月在上海證券交易所上市，作為一個集成了研發、設計、生產、銷售和服務的全方位制造業公司，其主要經營范圍涵蓋了逆變器為主導的電控系列、環保電器系列和熱交換器系列的三大關鍵領域。它傾力于提供智能化、

15、健康、節能和環保的商品及方案，以滿足全球用戶的需求，其在新能源逆變技術領域的競爭力位列行業前茅。經過超過 20年的發展，公司完成了業務拓展、產業鏈升級、企業科技化發展的歷史轉變。圖 1：德業股份產業布局 數據來源：公司官網、東方證券研究所 1.1 發展歷程：始于家電，發于逆變器，展于儲能 始于家電，深厚積淀。始于家電，深厚積淀。隨著企業科技創新和技術升級，公司的主營業務經歷了三個階段的變化。2000 年至 2006 年，公司主營注塑件、模具、鈑金件、環境電器等產品，伴隨著業務發展，這一階段公司積累了注塑、熱處理、模具開發及產品結構設計等核心技術和工藝能力；2007 年至2014 年，公司在原有

16、業務的基礎上發展了熱交換器和電路控制系列兩大業務，掌握了熱交換器生產工藝與核心技術，其中熱交換器開始供應美的家用空調。2015 年至 2021 年初，公司對主營業務進行調整，構建熱交換器、電路控制、環境電器三大核心產業鏈。（1）熱交換器系列產品：熱交換器系列產品：主要為冷凝器和蒸發器，是空調、除濕機和熱風機的主要部件，主要用于熱量傳遞過程。（2）環境電器系列產品：環境電器系列產品：主要為除濕機，用于調節空氣濕度、溫度和凈化空氣等。（3）電路控制系列產品：電路控制系列產品：主要為逆變器，是太陽能、風能等清潔能源發電系統的核心設備，用于將直流電轉換為交流電。該系列還包括變頻控制芯片產品，用于整機系

17、統的控制等業務領域。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 2：德業股份發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 進軍新能源領域，實現高速增長。進軍新能源領域，實現高速增長。公司于 2016 年開始進軍逆變器市場，帶來一系列逆變器產品，包括儲能逆變器、微型逆變器和組串逆變器。依靠自主研發的三電平 SVPWM 驅動技術、單相三相鎖相環技術以及太陽能控制系統的 MPPT 算法等創新技術，有效提升了太陽能和逆變器的電能轉換效率，同時保證了

18、逆變器的穩定性。得益于強大的技術支持，公司的逆變器產品在近年來快速突破海外市場，市場輻射范圍從最初的印度和美國擴展至 110 多個國家和地區，2022 年的年銷量超過 130 萬臺。根據弗若斯特沙利文的數據顯示，2022 年公司的全球用戶側應用儲能逆變器出貨量占據約 12.8%的市場份額，位列全球第二。1.2 股權結構：相對集中，結構穩定 股權結構相對穩定。股權結構相對穩定。張和君作為公司創始人，實際負責公司的經營與管理，長期擔任公司的董事長、執行董事，從業經驗豐富。實際控制人張和君直接持有公司 24%的股份，并通過艾思睿投資管理有限公司和亨麗投資管理合伙企業(有限合伙)分別間接持有公司 37

19、.97%和 2.53%的股份，且陸亞珠與張和君為夫妻關系，張和君合計持有公司 64.5%的股份。圖 3：德業股份股權結構（截止 2022 年 12 月 31 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 1.3 經營情況：趨勢逐步向好，業績整體持續增長 公司經營業績持續增長，2016 到 2022 年，公司營業收入復合增速 36%，歸母凈利潤復合增速60%。凈利潤增速整體快于收入增速，公司盈利能力有比較顯著

20、的提高。2023H1 公司營業收入48.9 億元，同比增長 106.2%，歸母凈利潤 12.6 億元，同比增長 180.5%。圖 4：公司營業收入及增速（億元）圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新能源業務占比持續提升，助力公司穩步轉型。新能源業務占比持續提升，助力公司穩步轉型。熱交換器業務、環境電器業務、電路控制系統業務（主要為組串逆變器、儲能逆變器、微型逆變器等新能源業務產品）是德業股份的三大主營業務。2020年前電路控制系統在營業收入中占比較小，但2020-2023年公司相關逆變器業務在營業收入中的占比迅速上漲，逐步

21、成為公司利潤貢獻主力業務板塊。圖 6：公司營業收入構成 圖 7：2022 年公司毛利潤構成 注：公司公告中對部分年限逆變器收入進行了詳細拆分披露 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 2、新能源業務：以戶用逆變器為基點，逐步實現平臺、新能源業務：以戶用逆變器為基點，逐步實現平臺型產業布局型產業布局 逆變器是德業股份在電路控制系列中的主要產品。在光伏裝機快速增長及儲能市

22、場高速發展的背景下，公司近年來持續加大對逆變器領域的投入，2022 年度逆變器占公司總營業收入比重已提升至 66.44%，成為公司第一大業務板塊。逆變器的核心作用是完成電流的交直流變換。根據能量能否存儲可分為并網、儲能逆變器。公司新能源業務起步階段專注于戶用解決方案，能夠提供與光伏系統適配的并網逆變器和戶用儲能逆變器，后續隨著業務與產品的成熟迭代有望逐步走向工商業以及集中式應用場景。圖 8：光伏產業鏈構成 數據來源：CPIA、東方證券研究所 表 1：德業股份逆變器產品 逆變器產品類別 主要特點 產品圖片 微型并網逆變器 支持無功補償、組件級監控、適配 500W光 伏 組 件、遠 程 快 速 關

23、 機、可 使 用PLC,Zigbee,WIFI 通信 組串式逆變器 功率覆1.5KW-110KW，多路MPPT解決適配問題，具有轉化效率高，安全性能好，工作溫度廣，適應多種地面場景。儲能逆變器 可并離網切換，電網削峰，安全穩定，節約用電成本，能提高電網利用率 數據來源：公司官網，東方證券研究所 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 逆變器業務高速增長，有效提升公司整體盈利能力逆變器業務高速增長，有效提升公司整體盈利能力。2022 年公司逆

24、變器業務高速增長，帶來營業收入合計 39.57 億元，同比增加 230.41%，其中儲能逆變器實現銷售收入 24.18 億元，并網組串逆變器收入7.04億元，微型逆變器收入8.07億元；毛利率為48.18%，相較去年同期上升約11pct。圖 9：公司電路控制業務營業收入（億元）圖 10：公司電路控制業務毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 光伏發電成本持續下行疊加全球綠色復蘇，光伏行業整體處于成長期。光伏發電成本持續下行疊加全球綠色復蘇，光伏行業整體處于成長期。全球變暖和資源枯竭問題已經成為全球共同面臨的威脅，全球多個國家提出了“碳中和”氣候目標。光伏

25、發電作為一種清潔發電資源大受推廣，從 2009 年到 2023 年，光伏發電度電成本降低 83%，已經成為一種有競爭力的電源形式。短期度電成本出現回升主要原因系產業鏈供給側原材料價格波動傳導所致，整體LCOE 下行趨勢不變。隨著光伏發電技術逐步成熟，光伏發電在全球中的滲透率逐步提升，展望未來光伏 LCOE 持續下降疊加全球碳中和背景驅動，光伏行業需求有望迎來堅定成長。圖 11：全球不同能源形式平均度電成本 數據來源：Larzards Version 16、東方證券研究所 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

26、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 12：全球各能源形式年度發電量統計（TWh）及太陽能占整體發電量比例（%）數據來源：BP、東方證券研究所 2.1 組串式逆變器：隨光伏裝機高速增長，深度受益新興市場 組串式逆變器已成為并將長期成為市場主流組串式逆變器已成為并將長期成為市場主流，逆變器替換逆變器替換周期帶來新成長周期帶來新成長。2022 年，光伏逆變器市場仍然以組串式逆變器和集中式逆變器為主，集散式逆變器占比較小。其中，組串式逆變器市場占比為 78.3%，集中式逆變器市場占比為 20%，集散式逆變器的市場占比約為 1.7%。隨著分布式光伏的進一步擴大和

27、分布式與集中式價差的進一步縮小，組串式逆變器有望繼續占據主要地位。公司組串逆變器 2022 年售出 24.69 萬臺，帶來收入 7.04 億。光伏電站的壽命一般是在 25年，而逆變器使用壽命一般在 10年左右，因此逆變器具有巨大的替換需求，為光伏逆變器市場貢獻增量。根據國際市場研究機構 IHSMarkit 數據，預計至 2025 年全球光伏逆變器新增及替換整體市場規模將有望達到 401GW。圖 13：組串式、集中式和集散式逆變器的市場份額 注：2023-2030 年為 CPIA 預測值。數據來源：CPIA，東方證券研究所 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見

28、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 14：公司 2020-2022 組串逆變器收入與銷量 圖 15：公司 2020-2022 組串逆變器產能與產能利用率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2.2 微型逆變器：分布式應用占比提高，安全性要求趨嚴，打開微逆成長空間 分布式分布式裝機快速成長裝機快速成長，MLPE滲透率提高滲透率提高。我們分析推測因21年組件價格處于高位，而導致價格敏感性相對較低的分布式裝機份額較高，但長維度結合分布式光伏能源精細度優勢，后續占比有望維持

29、高水準，相關分布式（工商業、戶用）逆變器環節有望受益，其中微型逆變器在分布式市場中依靠其安全性、發電效率、可靠性以及靈活性等方面的優點，再疊加全球光伏組件級電力電子安全要求持續深化，有望繼續擴大份額。圖 16：MLPE 組件級電力電子主要方案 數據來源：昱能科技演示材料、東方證券研究所 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 17：不同光伏逆變器應用場景與地區側重分類 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所繪制 性能優勢：性能優勢

30、：微型逆微型逆變器應用顆粒度相對較細，在相對小功率分布式應用變器應用顆粒度相對較細，在相對小功率分布式應用場景在安全性、發電效率、場景在安全性、發電效率、可靠性以及靈活性等方面存在優勢：可靠性以及靈活性等方面存在優勢：（1）安全性：安全性：相較采用集中式逆變器或者組串式逆變器的光伏發電系統整串線路中直流電壓累計一般可以達到 600V1500V 的高電壓等級，微型逆變器因與每一塊光伏組件連接逆變后并聯接入電網，故其系統運行時的直流電壓一般在 80V 以下，低電壓等級降低了運維觸電風險、火災風險和施救風險，提高了光伏發電系統的安全性。圖 18：組串式逆變器直流高壓運行拓撲 圖 19：微型逆變器低壓

31、安全性 數據來源：昱能科技演示材料、東方證券研究所 數據來源：昱能科技演示材料、東方證券研究所 （2）發電效率：）發電效率：分布式光伏發電系統，不可避免存在遮擋、陰影、灰塵、泥濘等因素，造成個別組件功率嚴重下降。在光伏組件串聯后接入逆變器的情形下，光伏發電系統中任意一塊光伏組件的失效或功率下降，將影響整串組件的功率輸出，造成“短板效應”。微型逆變器由于與每一塊光伏組件連接后并聯接入電網，故光伏組件之間不進行串聯，所以能夠對單塊光伏組件實現最大功率點跟蹤功能，實現每塊光伏組件以最大功率輸出。根據 NREL 發布的Photovoltaic Shading Testbed for Module-Le

32、vel Power Electronics研究發現，微型逆變器在不同的場景下，相比于其他逆變器能夠有效提升一定量的發電增益。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 20：微型逆變器提升發電效率 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 （3）可靠性：）可靠性：微型逆變器與每一塊光伏組件連接后并聯接入電網，獨立性更高，發生故障后互不干擾，即使部分組件出現故障，并不會影響系統其余部分運行。相較光伏發電系統可能因為集中式逆變器或組串式逆變

33、器的故障而導致整個光伏組串不發電的情況，微型逆變器為整個光伏發電系統的運行提供相對更高可靠性?；蛟诜植际焦夥鎸O端天氣情況時，微型逆變器通過較高的防塵防水等級，結合快速關斷功能與結合低壓拓撲，受到負面影響相對較小。圖 21：微型逆變器可靠性 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 圖 22：極端天氣下的光伏電站 圖 23：國內微型逆變器產品防水等級 數據來源：全球光伏、東方證券研究所 數據來源：各公司官網、東方證券研究所 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

34、報告最后一頁的免責申明。14（4）靈活性：）靈活性：微型逆變器在建設使用方面具有相對較高的靈活性。安裝靈活：安裝靈活：微型逆變器體積小巧，質量較輕，安裝使用方便，可以直接安裝在光伏組件或者支架上；運維靈活：運維靈活：由于微型逆變器搭配組件使用，采用并聯結構，在出現單個微型逆變器故障的情況下，無需整個系統停止運行進行更換，運維操作簡單方便，靈活性高；擴容簡便靈活：擴容簡便靈活：后期光伏發電系統因增加規模而需要新增設備投資時，無需更改之前配置，可以直接安裝新增設備，擴容簡便，同時微型逆變器單機功率較小，擴容功率靈活性高，使得整個光伏發電系統的投資建設具有更高的靈活性。微逆市場有望持續擴微逆市場有望

35、持續擴容，產品迭代磨礪前行。容，產品迭代磨礪前行。光伏組件中的直流串聯存在觸電風險、火災風險、施救風險等，而微型逆變器在光伏系統中采用的是并聯設計，自帶快速關斷功能，可從根本上消除高壓所帶來的安全隱患，對類似歐洲陽臺光伏等需求場景有較好適配性；且作為“組件級逆變器”，可對每塊光伏組件的輸出功率進行精細化調節及監控，還能跟蹤最大功率點，具備數據采集能力。在中小功率分布式場景下，微型逆變器更具安全性，功能性，便捷性。公司微型逆變器2022 年售出 80.24 萬臺，收入 8.07 億。2023 年 7 月，因銷往德國的微型并網逆變器缺少繼電器與德國 VDE4105 并網認證條件不符，公司立即與德國

36、相關部門、經銷商以及客戶進行了溝通。研發、測試等相關部門于 8 月初已完成外置繼電器方案的認證，后續的解決方案已獲得德國相關部門的認可。圖 24：公司 2020-2022 微型逆變器收入與銷量 圖 25：公司 2020-2022 微型逆變器產能與產能利用率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2.3 儲能變流器：全球戶儲景氣高漲，差異化產品獲得追捧 風電光伏裝機比重提升，帶動儲能需求釋放。風電光伏裝機比重提升，帶動儲能需求釋放。光伏和風能是特定的間歇性的再生能源形式，其發電效能容易受到氣象條件的影響。這樣的不穩定性給電力系統帶來挑戰，特別是需要應對電力消費的

37、高峰和低谷。通過儲能逆變器對電池的充放電管理，能夠確保在電量需求低時積蓄電能，并在需求高峰釋放，有助于均衡電力輸出、減輕電網負荷，并實現更為經濟的電力使用。當儲能系統由逆變器、電池、BMS 及 EMS 構成，可服務于電力供應、電網和用戶端的儲電需求，還廣泛用于家庭、電動車和電動船等離網應用場景。在光儲一體系統中，逆變器能夠增加控制模塊，從 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 而實現作為太陽能與儲能的混合逆變器，并同時兼具并網功能。隨著

38、儲能市場的快速發展，逆變器的市場需求預期將大大增加，并具有廣泛的發展前景。根據國際可再生能源機構（International Renewable Energy Agency，簡稱“IRENA”）的數據，2021 年新裝逆變器的全球總量已經達到12.4GW。儲能逆變器是公司當前逆變器產品中增速最快、毛利率最高的產品。2022 年儲能逆變器銷售 29.9 萬臺，收入 24.18 億元，占全部逆變器銷售金額的 61%。圖 26：2022 年全球用戶側應用儲能逆變器出貨分布情況 數據來源：公司公告、弗若斯特沙利文、東方證券研究所 圖 27：公司 2020-2022 儲能逆變器收入與銷量 圖 28：公司

39、 2020-2022 儲能逆變器產能與產能利用率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 儲能電池包帶來新增量，與逆變器深度整合帶來確定性。儲能電池包帶來新增量，與逆變器深度整合帶來確定性。2023H1 儲能電池產品實現營業收入43,786.57 萬元。公司儲能電池產品與儲能逆變器深度整合，依托儲能逆變器的銷售渠道迅速打開市場。研發部門推出包括低壓戶用儲能、高壓戶用儲能、高壓工商業儲能、光儲充等產品，其中 GB 系列儲能系統還支持集成電動汽車充電槍，能夠直接替代傳統的電動汽車充電樁。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最

40、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 29：公司官網儲能產品 數據來源：公司官網、東方證券研究所 核心競爭力 1：渠道為王，“農村”也可“包圍城市”將海外定位為核心競爭場景，制定差異化的市場策略。將海外定位為核心競爭場景，制定差異化的市場策略?？紤]到國內逆變器領域的激烈競爭，公司作為業界新星，起步捕捉國外的市場增長潛力，并利用其在技術、成本及供應鏈上的領先地位。在 2022 年，公司組串式逆變器的主要銷售地為巴西及中國，銷售份額為 61.87%與 11.37%。公司的逆變器系列通過代理商渠道銷售，由于某些國外市

41、場雖然存在一定的品牌壁壘，但地方代理商擁有市場通路的優勢，使得公司能夠有效成功融入市場，同時保持較高的定價。巴西市場：發展中市場搶得先機。巴西市場：發展中市場搶得先機。與歐洲各國相比，巴西在光伏行業的起始階段相對較晚。2018 年初，巴西的光伏裝機容量剛剛超過 1GW，而在同一時期，德國的光伏裝機容量已經高達 41.7GW，歐洲的總光伏裝機容量為 146.3GW。根據巴西咨詢公司 Greener 統計，2018 年，巴西的前五大逆變器品牌多數是以主打大功率及集中式逆變器為主的國際品牌，分別為 Fronius、陽光電源、ABB、WEG 及 PHB。在當公司 2018 年開始其逆變器業務時，巴西還

42、是一個新興市場，前五大逆變器品牌中僅有陽光電源一家為國內逆變器企業。伴隨著分布式光伏的普及和相關的政策扶持，公司及時抓住了在巴西市場的機遇，使得在 2020 年至 2022 年期間，巴西已成為公司的首要出口目的地。由于巴西處于熱帶氣候帶，并且陽光資源豐沛，其被認為是拉美地區光伏發展最具潛力的地方。得益于巴西政府的稅收優惠和電價政策，巴西的光伏及其逆變器市場迅速壯大。根據 Greener 發布的數據，2021 年，巴西引入了分布式和集中式光伏的逆變器達 8.99GW，同比增長 81.61%。到了 2022 年，中國逆變器制造商對巴西的出口額大約為 8 億美元，年增長 45.5%，市場份額為 8.

43、9%，使得巴西成為中國逆變器的次大出口國，僅次于荷蘭。在這之前，大部分的中國逆變器制造商主要關注的仍是歐洲等高端市場。但因為逆變器屬于電力行業，各國甚至不同地域都有其特定的安全和技術標準，需要根據當地電力系統進行優化和驗證，公司的早期進入使其在市場中獲取了領先地位。加上，巴西的電力網絡相對較弱，電力損耗較大，公司在儲能逆變器領域展現出其獨特優勢，能夠在電網不穩時迅速轉為離網運作，這與巴西的市場需求高度契合。南非市場：南非市場：差異化差異化市場市場卡位精準卡位精準。依據世界能源統計年鑒 2022所示，南非在 2019 年的光伏安裝總能力為 4.4GW，僅占同期德國的 41.7GW 和歐洲的 14

44、6.3GW 的 10.5%與 3%。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 并且，南非之前缺乏國內的頂尖逆變器制造企業，這使得其市場與歐洲等先進市場相比，競爭壓力相對較小。到 2022 年，南非的電力供應緊張狀況惡化，整年有 205 天出現不同程度的斷電。為緩解因老舊燃煤機組導致的能源短缺，南非政府為促進可再生能源領域，推出了稅收優惠和項目許可的豁免等措施。根據2019年的南非綜合資源計劃，該國設定目標，希望到 2030年可再生能源安裝總

45、量達到 27.6GW，其中光伏預期為 8.2GW。到了 2023 年 3 月，南非進一步宣布將增加對企業可再生能源的稅收激勵，預算高達 50 億蘭特（折合大約 18.6 億人民幣）。該激勵政策允許企業在前三年內，對 1MW 以上的光伏項目采用 50%/30%/20%的比例實行固定資產加速折舊，而 1MW 以下的項目則在首年實行 100%折舊，以實現加速折舊，從而達到稅費遞延，加速投資收回。由于光伏政策的推動以及早期光伏裝機基數相對較低，南非市場的光伏裝機量近年來迅速增長。據世界能源統計年鑒 2022數據，南非的光伏裝機總量從 2019 年的4.4GW 增長到了 2021 年的 5.7GW，年復

46、合增長率達到 13.82%，預期會提前完成既定目標。公司敏銳地把握了這一商機，在南非進行前瞻性布局，積極與地方經銷商合作。美國市場：美國市場：高壁壘市場打通合作渠道。高壁壘市場打通合作渠道。在 2020 年 7 月，美國公布了其氣候計劃，承諾未來四年內將撥款 2 萬億美元以強化其清潔能源設施，志在 2035 年之前實現碳中和電力產出。同期，美國光伏產業協會 SEIA 于 2021 年 9 月修訂了其光伏產業發展策略，將 2030 年光伏電力產量的目標份額從原先的 20%提升至 30%。各州也紛紛確立了儲能安裝目標并出臺了一系列新能源投資的激勵政策，如凈電量測量、稅務優惠等，這都進一步促進了美國

47、光伏安裝需求的爆發。根據美國光伏產業協會(SEIA)與市場調查機構 Wood Mackenzie 的統計，2021 年美國光伏市場的新增裝機量達到了 23.6GW，同比增長 19%。雖然美國光伏市場的規模和競賽激烈程度均超越了南非、巴西等新興市場，且美國本土擁有SolarEdge 和 Enphase 這兩大逆變器生產商，但 SolarEdge 主攻串行逆變器市場，而Enphase 則主打微型逆變器市場。這為公司的儲能逆變器在美國創造了競爭壓力較小的市場環境。自 2017 年起，公司專為北美推出了首個 Hybrid 儲能逆變器 SUN-8K-SG，在美國獲得了眾多訂單。在此市場，公司的出貨主體是

48、儲能逆變器，尤其是 10-20kW 大功率儲能逆變器，其占比達到 90%以上。概括來說，盡管美國市場相對南非、巴西更加成熟，但公司已通過美國代理商 PORTABLE SOLAR LLC，對儲能逆變器進行 OEM 獨家銷售。這使公司與美國本土的并網逆變器制造商SolarEdge、微逆變器制造商 Enphase 及國內并網逆變器廠商陽光電源在產品線上實現了差異化的市場競爭策略。歐洲市場：歐洲市場：高爆發市場蓄勢待發。高爆發市場蓄勢待發。在光伏領域，雖然歐洲市場已經相當成熟，但其擴展空間仍然巨大。歐盟委員會于五月通過的 REPowerEU 方案指出，到 2030 年，歐盟的可再生能源目標將從之前的4

49、0%上調至45%，并確定約600GW 的安裝目標，這幾乎是目前裝機量的兩倍。在歐洲，許多中國的逆變器公司如錦浪科技、固德威和首航新能都有所布局，但其市場重心各不相同，例如錦浪科技主要瞄準了英國，固德威偏愛德語地區，而首航新能更偏好意大利。相對而言，公司在歐洲選擇了如羅馬尼亞和奧地利這樣的北歐國家，其中競爭壓力相對較低，從而實現了差異化的市場策略。公司在歐洲的組串逆變器銷售額從 2020 年的1,608.18 萬元增長到 2022 年的 7,553.73 萬元，實現了高速增長。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

50、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 表 2：公司 2022 年境外銷售主要客戶情況 序號 客戶名稱 銷售區域 金額（萬元）主要產品種類 占主營業務收入比例 占境外銷售收入比例 1 Global Tech China Ltd.南非 65,100.33 逆變器 10.98%18.85%2 SERTRADING BR LTDA 巴西 38,958.04 逆變器 6.57%11.28%3 PORTABLE SOLAR LLC 美國 38,381.02 逆變器 6.47%11.11%4 ALDO COMPONENTES ELETRONICOS LTDA 巴西 1

51、7,887.91 逆變器 3.02%5.18%5 CHINA NATIONAL BUILDING MATERIAL GROUP FZE 阿拉伯聯合酋長國 9,428.22 逆變器 1.59%2.73%合計-169,755.53-28.62%49.15%數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 30：公司逆變器海外銷售金額（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 核心競爭力 2：性價比為王，成本費用控制經驗凸顯 傳統家電行業涅傳統家電行業涅槃槃，成本控制激發性價比。，成本控制激發性價比。公司 2000 年至 2006 年，公司主營注塑件、模具、鈑金件、環境電器等；2007 年至 2014 年，公

52、司在原有業務的基礎上發展了熱交換器和電路控制系列兩大業務，基于傳統行業的積淀，公司在新能源行業逆變器等制造業務存在一定的成本優勢。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 31：組串逆變器單臺成本擬算（元/臺）圖 32：同類公司逆變器業務毛利率情況（%）數據來源：各公司公告、東方證券研究所 數據來源：各公司公告、東方證券研究所 核心競爭力 3：技術為王，產品技術積淀領跑行業 在技術積累方面，在技術積累方面，公司自成立以來，一直專注于電子

53、產品的研究與開發以及技術進步，已成功打造了兩大主要技術體系：熱交換器硬件技術平臺和變頻控制軟件技術平臺。截至 2022年 12 月 31日，累計獲批 322項專利。與 2019年末的 141項相比，專利數量增加了 128%。這些關鍵技術被廣泛應用于多個產品線，增強了產品的技術深度和經濟價值。在逆變器方面，在逆變器方面，公司自行研制的三電平 SVPWM驅動技術采用了領先的三電平 SVPWM算法推動三相逆變橋。與傳統 SVPWM 技術相比，它更能提高逆變器的工作效率。另外，公司的單相三相鎖相環技術采用了鎖相環算法，能準確且迅速地捕捉到三相或單相電網的相位，與傳統的過零鎖相技術比較，大大增強了設備的

54、操作穩定性。而公司的太陽能管理系統則整合了帶有 MPPT 算法的關聯技術，這些技術有效地優化了太陽能的使用效率、逆變器的能源轉換率，同時確保了逆變器的穩定運行。在技術研發方面，在技術研發方面，公司還擁有包括省級高新技術企業研發中心、CNAS 中國合格評定國家認可委員會認可實驗室、SGS通標標準技術服務有限公司認可實驗室、TV 南德意志集團合作實驗室以及中國科學院城市環境研究所室內空氣凈化技術聯合研究中心在內的一系列的研發和檢測機構。這些技術儲備確保了公司項目的高效實施并為之提供了堅實的技術后盾。公司充分發揮在傳統業務中積累的優勢，切入儲能逆變器賽道勢如破竹。產品端：產品端：技術遷移創助力于更滿

55、足 C 端用戶的產品需求。公司在早期的其他項目中累積的技術經驗，為儲能逆變器領域的進一步擴展提供了重要支撐。一方面，公司在熱交換和變頻控制技術的深厚經驗與逆變器的散熱和控制功能相輔相成。另外，憑借在家電領域的長時間沉淀，公司能夠深度洞察 C 端客戶的核心期待，因此推出的逆變器不僅設計更為時尚、噪音更小、效率更優，并且更契合用戶的操作習慣，因而受到了高端用戶群體的青睞。公司的產品線豐富，現階段市場上受歡迎的主要是面向家庭用途的低壓逆變器，并且研發了更適合大型家庭和小規模工商業使用的高功率三相產品。針對高壓產品，公司已進行布局，推出了小型的 15kw高壓家用儲能逆變器以及 50kw的工商用儲能逆變

56、器。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 表 3：德業股份儲能產品 產品型號 應用場景（戶用/工商業）單相/三相 電 壓（高 壓/低壓）功率（kw）電流（A）SUN-3/3.6/5/6K-SG04LP1 戶用和輕型商用 單相 低壓 3-6kW 最大充放電電流140A SUN-3.6/5/6K-SG03LP1-EU 戶用和輕型商用 單相 低壓 3.6-6kW 最大充放電電流190A SUN-3.6/5/6/7.6/8K-SG05LP1-E

57、U 戶用和輕型商用 單相 低壓 3.6-8kW 最大充放電電流 190A SUN-5/6K-SG01LP1-US SUN-7.6/8K-SG01LP1-US/EU（沒寫）單相 低壓 5-8kW 最大充放電電流 190A SUN-5/6/8/10/12K-SG04LP3 工商業 三相 低壓 5-12kW 最大充放電電流 240A SUN-12/14/16K-SG01LP1 戶用和輕型商用 單相 低壓 12-16kW 最大充放電電流 290A SUN-5/6/8/10/12/15/20/25K-SG01HP3-EU-AM2 工商業 三相 高壓 5-20kW 最大充放電電流 37A SUN-29.9

58、/30/35/40/50K-SG01HP3-EU-BM2/3/4 工商業 三相 高壓 29.9-50kW 最大充放電電流 100A 數據來源：公司官網，東方證券研究所（1）技術端：技術端：技術的深厚積淀為公司在逆變器行業獲得關鍵性進展。2016 年，公司成功并購了寧波日新科技，并接手了其在逆變器方面的專利與商標。寧波日新電子科技有限公司，位于中國的浙江寧波市，是一個經國家認證的電氣企業，專門研發并銷售并網逆變器與太陽能逆變器。收購之前，寧波日新科技已經在這一領域有 7-8 年的專業經驗，并與美國合作伙伴在微型逆變器業務上緊密合作。經過收購，德業股份與該美國合作伙伴建立了更為深度的合作關系，充分

59、吸納其在研發環節的地域化需求反饋，進而推動產品迭代和優化。此外，憑借德業股份在電子控制技術、專業人才和產品創新的底蘊，公司成功研發了三電平 SVPWM 驅動技術、單相與三相鎖相環技術，以及搭載 MPPT 算法的太陽能控制系統等逆變器核心技術，這些技術大幅提升了太陽能利用效率、逆變器的電能轉化能力，同時確保了設備的運行穩定，當時成功申請到 4 項發明專利和 1 項實用新型專利。表 4：公司逆變器相關核心技術 核心技術 技術特點 取得時間 研發成果 生產階段 直流壓縮機變頻驅動技術 采用先進的空間矢量180正弦波脈寬調制變頻技術(SVPWM),與傳統的 SPWM 技術相比可以有效提高壓縮機對直流母

60、線電壓的利用率達 13%以上 2009 年 1 項發明、1 項實用新型、1 項軟件著作權 大批量生產 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 壓縮機低頻輔助優化算法 針對壓縮機低頻位置估算困難的問題，修改低頻下的位置算法，加入額外的濾波和角度補償，并采用多套閉環調節參數，以適應不同負載下的低頻控制，被控壓縮機可以穩定運行在0.1Hz 2009 年 1 項實用新型專利、1項軟件著作權 大批量生產 數字式高頻 PFC 算法 采用連續電流控制模

61、式CCM)，通過電流環和電壓環的雙閉環控制，使得母線電壓能夠穩定在需要的設定值。該方案取消了傳統硬件PFC所需的專用控制芯片，有效節省了整機的硬件成本 2009 年 1 項發明專利、2 項實用新型專利、1 項軟件著作權 大批量生產 直流變頻空調控制系統 通過該系統，可實現變頻空調室內機、室外機中各功能部件相互配合，實現制冷系統的高效運行。2009 年 1 項實用新型專利、1項軟件著作權 大批量生產 帶 MPPT算法的太陽能空調控制系統 將直流變頻空調技術與MPPT 技術結合,對光伏板進行最大功率跟蹤（MPPT)，能在快速變化的天氣條件下有效地跟蹤最大功率點，提高太陽能的利用率。2015 年 1

62、 項實用新型專利 大批量生產 三電平SVPWM驅動技術 采 用 先 進 的 三 電 平SVPWM 算法驅動三相逆 變 橋，與 普 通SVPWM 技術相比能有效提高逆變器的效率 2016 年 1 項發明專利 大批量生產 單相三相鎖相環技術 采用鎖相環算法，能精確快速的得出三相或者單相電網的相角，與普通過零鎖相相比能顯著提高產品運行的穩定性 2016 年 1 項發明專利 大批量生產 三電平共模電流抑制技術 采用改進式的 SVPWM算法，能有效減小共模電流的大小和電網側 X電容的大小,提高產品的穩定性 2016 年 1 項實用新型專利 大批量生產 數據來源：公司公告，東方證券研究所 德業股份首次報告

63、 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 3、傳統業務：保持優勢，穩定、傳統業務：保持優勢，穩定過渡過渡 3.1 熱交換器：深度綁定客戶，共同成長 熱交換器,又稱換熱器,包括蒸發器和冷凝器都被稱為熱交換器，公司熱交換器系列產品主要作為家用空調的配套產品，熱交換器系列產品的發展前景、發展規模、發展速度直接取決于空調行業的發展，空調市場的銷量變化、價格波動對公司熱交換器產品的銷量和營業利潤有直接影響。2021 年，公司熱交換器業務收入 23.28 億元，同比增

64、速 12%，公司熱交換器產品主要客戶為美的，銷售收入占該業務總收入的 70%左右。2023H1，熱交換器產品實現營業收入 9.05 億元，與上年同期基本保持持平,其中 Q1 大客戶需求減少導致銷售收入持續下滑，但 Q2 度需求上升，止住下滑的趨勢總體保持平穩。圖 33：熱交換器產品圖 數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 34：德業股份熱交換器業務收入（億元）圖 35：公司熱交換器業務毛利率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.2 環境電器：提升生活品質，除濕機滲透率提升 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最

65、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 環境電器主要是指具有健康、環保等功能的新型家用或商用電器，是對空調、除濕機、加濕器、空氣凈化器、凈水器、空氣源熱泵熱風機、太陽能空調等幾類產品的總稱。按照輸出功率大小，除濕機、空氣凈化器、凈水器一般屬于小家電產品，如用于工業用途，則和空調、空氣源熱泵熱風機、太陽能空調一樣屬于大家電產品。表 5：德業股份除濕機產品 產品類別 主要特點 產品圖片 家用除濕機 日除濕量小于 90L，款式新穎繁多，大多數產品具有微電腦精確控制除濕和自動化霜功能、水滿自動警報防漏功能以及空氣凈化功能，在

66、除濕性能、噪聲控制和防水等級等方面高于國家標準。工業除濕機 日除濕量 90L-480L，具有功耗低、效能高、除濕效果顯著等特點，運行平穩，安全可靠。非標準除濕機 根據客戶要求定制，產品可廣泛應用于企事業單位的工廠車間、大型倉庫、實驗定、地下室、展覽館、博物館、化工車間、檔案館以及政府單位的安防工程等，具有在低溫低濕條件下連續穩定運行、除濕量大的特點?？諝鈨艋?能夠有效吸附、分解或轉化各種空氣污染物，包括PM2.5、粉塵、花粉、異味、甲醛、苯、細菌過敏源等。烘被機（暖被機）具有烘被暖床、除潮烘干、除螨和定向暖風等功能，可用于家用衣服、鞋子和被褥等的烘干?？諝庠礋岜脽犸L機 融合了公司的變頻技術、

67、太陽能控制技術，與普通空凋相比，能在低溫-25度環境下穩定制熱，同時使房間溫度更均勻。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 太陽能空調 融合了公司的變頻技術、逆變器技術和太陽能控制技術，太陽能利用率高，不受電源的限制，更加節能環保。數據來源：公司公告，東方證券研究所 2023H1 除濕機產品實現營業收入 34,426.65 萬元，較上年同期增長 23.12%，主要系海外商超需求上升，公司除濕機產品由于口碑和品牌影響力疊加，繼續保持京東、

68、天貓等線上購物平臺單品銷售第一的成績。90 后作為消費群體的中堅力量，消費理念更傾向于具有精致、智能、健康特質的生活家電，公司的除濕機配備配合干衣、空氣凈化、3D 降噪等功能，貼合市場需求，具有市場競爭力。圖 36：公司除濕機歷年收入（億元）圖 37：公司除濕機業務毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 我們認為，德業股份在除濕機業務領域的優勢主要體現在：（1）產品端：產品端：通過將在熱交換器領域內的硬件專長和變頻控制方面的軟件專業知識交叉應用到除濕器產品線，德業股份成功地提升了這些產品的性能表現。在諸如除濕效能、聲音管理、水防護以及抗摔等特點上，公司制

69、定的企業規格已經超越了國家的法定標準。表 6：德業除濕機部分性能 性能指標性能指標 德業標準德業標準 國家標準國家標準 除濕性能指標 單位輸入功率除濕量 名義除濕量/0.16-0.5（kg/h）1.7 GB/T 19411:1.35 名義除濕量/0.5-1.0（kg/h）1.85 GB/T 19411:1.50 名義除濕量/1.0-2.0（kg/h）2.1 GB/T 19411:1.60 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 待機功率

70、無顯示不帶WIFI 功能關機功率 0.5W 無 有顯示不帶WIFI 功能待機功率 1.0W 無 無顯示不帶WIFI 功能關機功率 1.0W 無 有顯示帶WIFI 功能待機功率 1.5W 無 低噪聲指標 名義除濕量/0.16-0.5（kg/h）41dB（A）GB/T 19411:48dB（A）名義除濕量/0.5-1.0（kg/h）45dB（A）GB/T 19411:55dB（A）名義除濕量/1.0-2.0（kg/h）48dB（A）GB/T 19411:60dB（A）進風溫度防水等級指標 進風溫度 5-35 GB/T 19411:（5-32）防水等級 IPXI 級 無 跌落性能指標 跌落 ISTA

71、-3A GBT1019:（對于不能倒放的產品：只規定了底面跌落 3 次）數據來源：公司公告，東方證券研究所 （2）品牌端：品牌端：在環境電器行業中，德業股份通過“Deye德業”品牌的除濕器提升了其品牌的認知度，并連續多次獲得了如 2017 年的中國設計紅星獎、三年連續的金麥獎品質大獎（2017-2019）、浙江省優質產品獎、工匠品質獎、技術創新產品獎和工匠精神品牌獎等多個榮譽。這些榮譽不僅增強了品牌的知名度，還展現了公司長期以來對“品牌”建設的重視。秉持“德為先，不斷創新”的核心理念，公司致力于滿足消費者日益增長的需求，不斷提高他們的生活品質。在此過程中，通過利用電子商務平臺、名人代言、新媒體

72、推廣和戶外廣告等手段，公司積極宣傳其“Deye 德業”獨立品牌，推崇精美、富有創意、智慧及健康的生活方式，使得“Deye 德業”在除濕器以及其他環境電器市場中擁有了廣泛的知名度和影響力。表 7：“德業”品牌獲得認可 序號序號 榮獲稱號榮獲稱號 頒發機構頒發機構 年度年度 1 匠心品牌 匠心品牌評選工作委員會 2020 年 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 2 南山獎 年度空凈產品南山獎評價工作領導小組 2020 年 3 科技創新產品

73、獎（U20 除濕機）廣東省室內環境衛生行業協會 2020 年 4 2019 年金麥獎品質類大獎一等獎（除濕機 DYD-Z20B3）浙江日報報業集團、淘寶天下 2019 年 5 匠心品質獎 京東商城 2018 年 6 浙江名牌產品（除濕機）浙江名牌戰略推進委員會 2018 年 7 中國熱泵行業最具成長力品牌 中國節能協會熱泵專業委員會 2018 年 8 2017“和豐獎”工業設計大賽最佳設計產品獎-銅獎 寧波市人民政府 2018 年 9 2018 年金麥獎品質類大獎一等獎（除濕機 U20A3）浙江日報報業集團、淘寶天下 2018 年 10 2017 中國設計紅星獎 中國設計紅星獎委員會 2017

74、 年 11 2017 年金麥獎品質類大獎一等獎（靜音家用除濕機 DYD-S12A3）浙江日報報業集團、淘寶天下 2017 年 數據來源：公司公告，東方證券研究所 （3）渠道端：渠道端：公司在環境電器產品線上，采納了線上與線下并行的市場策略。在網絡市場方面，主要通過天貓、京東等主要電子商務平臺進行銷售，同時采納直接線上銷售和通過電商平臺倉庫銷售的策略。在2021年，線上銷售主要集中在天貓和京東兩大平臺，銷售額達到了 19,264.90 萬元，這占據了公司線上總銷售額的 96.14%。在國內的除濕器市場中，德業股份的品牌占有率穩居行業第一。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分

75、析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入的大幅增長主要來自于電路控制系列產品，其中儲能逆變器 23-25 年貢獻收入為46.70，71.33 和 102.98 億元，毛利率分別為 51.1%，50.1%和 48.6%；組串逆變器23-25年貢獻收入為8.67，8.79和9.56億元，毛利率分別為39.4%，37.9%和36.4%；微型逆變器 23-25 年貢獻收入為 3.90，4.92

76、和 6.20 億元，毛利率分別為 45.2%,43.7%和 42.2%。2)公司 23-25 年銷售費用率為 3.13%，2.38%和 2.12%，管理費用率為 2.48%，2.08%和1.93%。整體費用率的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對銷售費用、管理費用有一定的攤薄影響。3)公司 23-25 年的所得稅率維持 15%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電路控制系列電路控制系列 銷售收入（百萬元）1,197.5 3,956.8 5,958.1 8,536.1 11,924.0 增長率 212.2%230.4%50.6%43.3%39.7%毛利率

77、毛利率 37.2%48.2%48.9%48.4%47.3%熱交換器系列 銷售收入（百萬元）2,327.6 1,237.0 1,113.3 1,002.0 901.8 增長率 12.4%-46.9%-10.0%-10.0%-10.0%毛利率 13.2%9.3%9.3%9.3%9.3%環境電器系列環境電器系列 銷售收入（百萬元）562.3 579.3 608.2 638.6 670.6 增長率 3.1%3.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 32.3%32.5%30.9%29.4%27.9%其他主營業務其他主營業務 銷售收入（百萬元）53.3 158.4 150.0 157.5 165.4 增長率

78、 2941.9%197.2%-5.3%5.0%5.0%毛利率 35.7%33.5%33.5%33.5%33.5%儲能電池儲能電池 銷售收入（百萬元）1,519.2 3,091.2 5,477.3 增長率 103.5%77.2%毛利率 23.0%23.0%23.0%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）27.2 24.1 20.0 21.0 22.1 增長率 21.5%-11.5%-16.9%5.0%5.0%毛利率 10.1%6.6%10.0%10.0%10.0%合計合計 4,167.9 5,955.5 9,368.8 13,446.3 19,161.1 增長率 37.8%42.9%57.3%43

79、.5%42.5%綜合毛利率 22.9%38.0%38.5%38.5%37.7%德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司屬于制造業，我們選取相對估值法來分析公司未來估值狀況。公司專注新能源儲能和光伏賽道，主打逆變器產品，在海外市場有較高的市占率和品牌影響力，我們選取相應業務相關性較為相似公司 陽光電源：陽光電源：國內微型逆變器龍頭，深耕光儲業務。中國目前較大的光伏逆變器與儲能逆變器制造商

80、、國內領先的風能變流器企業，擁有完全自主知識產權。主要產品有光伏逆變器、風能變流器、儲能系統、電動車電機控制器，并致力于提供全球一流的光伏電站解決方案。禾邁股份：禾邁股份：主要從事光伏逆變器等電力變換設備和電氣成套設備及相關產品的研發、制造與銷售業務，其中光伏逆變器及相關產品主要包括微型逆變器及監控設備、模塊化逆變器及其他電力變換設備、分布式光伏發電系統，電氣成套設備及相關產品主要包括高壓開關柜、低壓開關柜、配電柜等。盛弘盛弘股份：股份：專注于電力電子技術在工業配套電源與新能源領域中的應用的國內企業。產品主要包括：電能質量產品、工業配套電源產品、新能源汽車充換電設備及服務、儲能微網系統核心設備

81、及解決方案電池化成與檢測設備等。上能電氣上能電氣：專注于電力電子變換技術，運用電力電子變換技術為光伏發電、電化學儲能接入電網以及電能質量治理提供解決方案的國內企業。目前公司主要產品包括光伏逆變器、儲能雙向變流器以及有源濾波器、低壓無功補償器、智能電能質量矯正裝置等產品，并提供光伏發電系統和儲能系統的集成業務。Enphase：美國 NASDAQ 上市公司，專注于為光伏產業設計、開發和銷售家庭能源解決方案，主要面向北美、歐洲和澳大利亞的住宅和商業市場，是全球最大的微型逆變器廠商。SolarEdge：美國NASDAQ上市公司，業務范圍涵蓋逆變器、優化器、電動汽車充電、家庭能源管理、虛擬發電廠、電池和

82、不間斷電源（UPS）解決方案等，是全球主要的組件級電力電子逆變系統供應商之一。表 8：可比公司估值比較（更新至 2023.09.27 日）總市值總市值（A 股股 億億元；美股元；美股 億美元）億美元）歸母凈利潤歸母凈利潤（A 股股 億元；美股億元；美股 億美元）億美元）PE 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 2023/9/27 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300274.SZ 陽光電源 1,299.51 35.93 81.51 106.04 133.34 36.16 15.94 12.25 9.75 688032.SH 禾邁股

83、份 229.05 5.33 9.47 15.64 23.05 43.01 24.17 14.64 9.94 300693.SZ 盛弘股份 90.65 2.24 3.74 5.33 7.24 40.55 24.25 17.01 12.51 300827.SZ 上能電氣 106.14 0.82 4.20 6.76 9.78 130.13 25.26 15.70 10.85 ENPH.O ENPHASE ENERGY 162.47 3.97 5.10 6.95 9.68 40.89 31.84 23.37 16.78 德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后

84、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 SEDG.O SOLAREDGE TECHNOLOGIES 71.98 0.94 4.14 5.26 6.88 76.76 17.37 13.67 10.47 最大值 130.13 31.84 23.37 16.78 最小值 36.16 15.94 12.25 9.75 均值 61.25 23.14 16.11 11.72 注：A 股相關數據以及美股市值均由 Wind 導出；美股相關歸母凈利潤數據均由 Bloomberg 導出。數據來源：Wind、Bloomberg、東方證券研究

85、所 參照可比公司估值，給予公司 24 年 16 倍 PE，對應目標價 116.80 元。風險提示風險提示 假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果。測算中對行業增速、行業滲透率、公司市占率等條件進行假設，若假設條件發生變化，對測算結果將產生影響。海外光儲海外光儲需求不及預期。需求不及預期。下游需求當前主要來自海外市場，假設出現能源改革緊迫性緩解等不利因素，將導致下游需求出現不利變化，從而對公司造成不利影響。毛利率波動風險。毛利率波動風險。公司業務毛利率受海外匯率、競爭格局、原材料價格、下游需求等眾多因素影響，假設出現因上述因素導致毛利率較大波動，可能對公司整體盈利水平造成影響。儲能電池

86、業務開拓不及預期風險。儲能電池業務開拓不及預期風險。公司儲能電池業務與儲能逆變器業務有高度相關性，如若儲能電池業務導入過程中出現客戶接受度不及預期、市場競爭過于激烈等原因，可能對公司儲能電池新業務放量造成影響。德國繼電器事件后續影響緩解不及預期。德國繼電器事件后續影響緩解不及預期。2023 年 7 月，因銷往德國的微型并網逆變器缺少繼電器與德國 VDE4105 并網認證條件不符，公司立即與德國相關部門、經銷商以及客戶進行了溝通。研發、測試等相關部門于 8 月初已完成外置繼電器方案的認證，后續的解決方案已獲得德國相關部門的認可。如果事件對品牌造成影響緩解不及預期，將導致下游需求出現不利變化，從而

87、對公司造成不利影響。匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司境外銷售收入占比較高，受到匯率波動影響，會產生一定的匯兌損益，因此匯率波動對公司業績有一定影響。競爭激烈程度提升風險。競爭激烈程度提升風險。逆變器賽道增速較快，盈利能力整體也處于較高水平，不排除后續其他逆變器企業或電力電子設備生產企業入駐逆變器賽道，對公司市占率與盈利能力的增長造成一定影響。國際局勢影響出口的風險國際局勢影響出口的風險。公司來自境外的主營業務收入占比較高，若國際局勢動蕩將影響貿易環境以及船運出口，可能影響公司業績。核心技核心技術泄密和核心技術人員流失的風險。術泄密和核心技術人員流失的風險。人才和技術是行業廠商賴以生存和發展

88、的關鍵性因素。若公司核心技術研發人才離職或無法根據生產經營需要在短期內招聘到經驗豐富的技術人才，可能影響到公司的技術升級和產品創新，對公司的持續競爭力產生不利影響。德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,658

89、 2,176 3,279 4,706 6,706 營業收入營業收入 4,168 5,956 9,369 13,446 19,161 應收票據、賬款及款項融資 296 650 846 1,214 1,731 營業成本 3,211 3,690 5,763 8,269 11,933 預付賬款 14 21 32 46 65 營業稅金及附加 12 23 36 52 75 存貨 456 865 1,085 1,557 2,246 銷售費用 91 157 294 320 407 其他 573 3,048 3,713 4,945 6,672 管理費用及研發費用 227 435 641 752 977 流動資產

90、合計流動資產合計 2,997 6,760 8,955 12,468 17,421 財務費用 9(153)(56)76 117 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 14 28 20 36 51 固定資產 284 1,031 2,342 3,279 4,102 公允價值變動收益 25(33)(215)(215)(215)在建工程 505 463 496 417 421 投資凈收益 16(11)(40)(40)(40)無形資產 81 147 141 135 129 其他 11 26 18 18 18 其他 56 106 46 35 23 營業利潤營業利潤 657 1,756 2,4

91、34 3,705 5,365 非流動資產合計非流動資產合計 926 1,747 3,026 3,866 4,675 營業外收入 1 0 3 3 3 資產總計資產總計 3,924 8,507 11,981 16,334 22,096 營業外支出 0 3 1 1 1 短期借款 0 1,259 2,754 3,573 4,194 利潤總額利潤總額 657 1,754 2,435 3,706 5,367 應付票據及應付賬款 1,051 2,091 2,575 3,695 5,332 所得稅 79 231 365 556 805 其他 191 503 501 601 738 凈利潤凈利潤 579 1,5

92、23 2,070 3,150 4,562 流動負債合計流動負債合計 1,242 3,852 5,830 7,869 10,264 少數股東損益 0 6 8 13 18 長期借款 0 530 530 530 530 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 579 1,517 2,062 3,138 4,544 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.35 3.53 4.79 7.30 10.56 其他 42 35 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 42 566 530 530 530 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 1,283 4,418 6,361 8,400 10,

93、794 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 27 36 48 66 成長能力成長能力 實收資本（或股本）171 239 430 430 430 營業收入 37.8%42.9%57.3%43.5%42.5%資本公積 1,371 1,412 1,221 1,221 1,221 營業利潤 52.4%167.5%38.6%52.2%44.8%留存收益 1,098 2,411 3,933 6,235 9,584 歸屬于母公司凈利潤 51.3%162.3%35.9%52.2%44.8%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,640

94、 4,090 5,620 7,934 11,302 毛利率 22.9%38.0%38.5%38.5%37.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,924 8,507 11,981 16,334 22,096 凈利率 13.9%25.5%22.0%23.3%23.7%ROE 33.0%45.3%42.7%46.6%47.5%現金流量表 ROIC 33.3%32.6%27.3%30.6%33.2%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 579 1,523 2,070 3,150 4,562 資產負債率 32.7%51.9%

95、53.1%51.4%48.9%折舊攤銷 51 63 196 332 458 凈負債率 0.0%0.0%0.5%0.0%0.0%財務費用 9(153)(56)76 117 流動比率 2.41 1.75 1.54 1.58 1.70 投資損失(16)11 40 40 40 速動比率 2.04 1.53 1.35 1.38 1.48 營運資金變動 229(1,242)(993)(903)(1,230)營運能力營運能力 其它(54)2,001 245 251 266 應收賬款周轉率 13.4 13.2 13.3 13.7 13.7 經營活動現金流經營活動現金流 797 2,204 1,502 2,94

96、6 4,213 存貨周轉率 8.8 5.5 5.8 6.2 6.2 資本支出(560)(863)(1,522)(1,172)(1,268)總資產周轉率 1.5 1.0 0.9 0.9 1.0 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(363)(2,355)115(255)(255)每股收益 1.35 3.53 4.79 7.30 10.56 投資活動現金流投資活動現金流(923)(3,218)(1,407)(1,427)(1,522)每股經營現金流 4.67 9.22 3.49 6.85 9.80 債權融資 3 549 0 0 0 每股凈資產 6.14 9.45 12.9

97、8 18.34 26.12 股權融資 1,331 110 0 0 0 估值比率估值比率 其他(153)934 1,008(92)(691)市盈率 58.3 22.2 16.4 10.8 7.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,181 1,593 1,008(92)(691)市凈率 12.8 8.3 6.0 4.3 3.0 匯率變動影響(21)90-0-0-0 EV/EBITDA 44.3 19.1 12.3 7.7 5.3 現金凈增加額現金凈增加額 1,033 669 1,103 1,427 2,000 EV/EBIT 47.7 19.8 13.4 8.4 5.8 資料來源：東方證券研究所

98、德業股份首次報告 逆變器打開新平臺，儲能展望新未來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或公司發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或公司的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個

99、月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在

100、潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當

101、時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，

102、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入

103、可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開

104、傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。