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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 農林牧漁 2023 年 09 月 28 日 普萊柯(603566)創新驅動研發實力強勁，多點突破產品未來可期報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：研發型動保企業普萊柯。公司主要從事獸用生物制品（動物疫苗）、獸用化學藥品的研發、生產及銷售，尤以研發實力見長。憑借堅持多年的技術創新、產品質量保證與養殖技術服務體系，公司為養殖客戶和寵物主提供各類優質的獸藥產品和服務，深受下游養殖客戶青睞。坐擁多個國家級創新平臺，公司始終堅持自主創新和集成創新：截止 2023H1，公司及子公司已累計獲得國家新獸藥注冊證書 63 項，累計提交發明專利申請 546 項，

2、獲得發明專利授權 312 項。動物保健“小而美”的養殖服務行業。動物保健品是指專門用于防治動物疾病，保障動物健康的產品，其行業需求受下游養殖規模與防疫程序影響，整體規模不大：2021 年中國獸藥市場規模達 686 億元：其中，獸用生物制品 170.18 億元。但由于行政許可限制等因素，行業門檻高，產品毛利可觀（137 家生藥企業毛利率 65.87%，獸藥產業發展報告 2021），行業“小而美”特征明顯。GMP 推動行業“供給側改革”，生產設施提檔升級；但行業生產能力過剩，產品同質化特征明顯，企業面臨激烈競爭：截止 2021 年，全國共有 1579 家企業通過新版獸藥 GMP 認證，合計持有的獸

3、藥產品批準文號超過 10 萬個。行業面臨產能過剩，產能利用低等問題。下游養殖規?；摹跋M升級”指出“破局”之道：頭部動保企業正通過多種途徑（產品迭代更新：毒株、疫苗技術路線升級等；客戶服務能力提升：提供養殖綜合服務等）旨在突破重圍，滿足規模養殖企業對于動保產品的“高端化”需求，實現自身可持續發展。非洲豬瘟疫苗推出或帶來百億市場空間擴容。非洲豬瘟已經成為行業亟待解決的重大問題，但疫苗的研發難度大，時間長。原因主要有：病原復雜；存在免疫逃逸特性；存在抗體抵抗。多家科研院所與高校、上市公司合作，為多種路線的非洲豬瘟疫苗申報應急評價。若非洲豬瘟疫苗上市，將顯著驅動行業擴容，潛在市場規模超過百億：按全

4、國生豬年出欄生豬 6.5 億頭，均衡能繁母豬存欄 4100 萬頭；免疫程序商品豬一年免疫 2 次（每次 1 頭份），能繁母豬一年免疫 3 次（每次 1 頭份）計算，我們預計在中性假設下非洲豬瘟疫苗的潛在市場規模超過百億，將成為行業的第一大疫苗品種。研發能力突出是公司的核心看點之一。我們認為，動物疫苗企業的核心競爭力主要在于：研發能力、產品實力及渠道拓展和服務能力，分別對應了產業鏈的上、中、下游。而研發能力可以說是公司最核心的能力，是持續成長的“上游源泉”。具體來看：公司具備成熟的研發體系，國家級創新平臺幫助公司通過多種方式轉化研發成果；注重外部人才的引進，研發人才配置高端。亞單位平臺行業領先，

5、主攻大腸桿菌蛋白表達系統，突破諸多技術限制；P3 試驗室落地有望進一步增強研發能力與創新成果轉化速度?！芭f株香依舊，新支待盛開”，自研/合作研發產品即將迎來收獲期。公司現有產品已具備較強競爭力：圓環亞單位疫苗在規模養殖場滲透率逐年提升，常規禽苗憑借安全性與長免疫保護期等優勢深受養殖場戶青睞。更重要的是，公司圍繞下游養殖亟需解決的痛點推出相應的產品，多個在研或待上市產品推進順利，即將迎來收獲。其中包括：圓支二聯滅活疫苗（亞單位）-已進入新獸藥注冊階段；偽狂犬流行株活疫苗-即將新獸藥注冊復核檢驗；高致病性禽流感（H5+H7）三價亞單位疫苗-已進入新獸藥注冊階段等。同時，公司積極布局寵物藥品與疫苗板

6、塊，成立寵物事業部，當前已經完成研、產、銷體系組建，重磅產品貓三聯疫苗獲得臨床批文，預計推進進展有望加快。與蘭研所合作研發非洲豬瘟疫苗，有望率先獲批：截止 2023 年年中，公司正按照應急評價的首次專家評審意見完善相關申報資料并已再次提交審核。預計或于 2024 年獲批上市，成為公司又一重磅產品。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們看好公司突出的研發技術優勢，新產品的陸續推進、上市與“大客戶”政策推進下規?？蛻翡N售滲透率提升有望驅動公司營收與利潤的持續增長。預計公司 2023-2025 年實現營業收入 14.95/17.75/21.00 億元，同比+21.7%/+18.8%/+18.3%，實現歸母

7、凈利潤 2.74/3.61/4.83 億元，同比+57.4%/+31.7%/+33.8%，當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 28X/21X/16X?？紤]到公司后續新產品有望持續落地，業績增速較快，我們認為采用 PEG 估值能更好的反映公司價值，公司 2023-2024 年PEG 分別為 0.86 和 0.66，低于可比公司均值，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：新產品研發不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；政策可能導致的經營風險等。市場數據：2023 年 09 月 27 日 收盤價（元）21.85 一年內最高/最低（元）32.89/20.62 市凈率 2.8 息率（分紅/

8、股價）1.60 流通 A 股市值（百萬元）7675 上證指數/深證成指 3107.32/10104.32 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）7.92 資產負債率%16.07 總股本/流通 A 股（百萬）353/351 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 朱珺逸 A0230521080004 趙金厚 A0230511040007 研究支持 朱珺逸 A0230521080004 聯系人 朱珺逸(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E

9、 營業總收入（百萬元）1,228 615 1,495 1,775 2,100 同比增長率（%）11.8 19.9 21.7 18.8 18.3 歸母凈利潤（百萬元）174 117 274 361 483 同比增長率（%）-28.746.4 57.4 31.7 33.8 每股收益（元/股）0.490.33 0.78 1.02 1.37 毛利率（%）62.861.8 62.5 63.0 63.4 ROE（%）6.24.2 8.9 10.5 12.3 市盈率 44 28 21 16 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文

10、之后的各項信息披露與聲明09-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-30%-20%-10%0%10%20%30%（收益率）普萊柯滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司研發能力突出，新產品的陸續推進、上市與“大客戶”政策推進下規模企業銷售的滲透率提升有望驅動公司營收與利潤的持續增長。預計公司 2023-2025 年實現營業收入14.95/17.75/21.00 億元，同比+21.7%/+18.8%/+18.3%，實現歸母

11、凈利潤 2.74/3.61/4.83 億元，同比+57.4%/+31.7%/+33.8%，當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 28X/21X/16X?？紤]到公司后續新產品有望持續落地，業績增速較快，我們認為采用 PEG 估值能更好的反映公司價值，公司 2023-2024 年 PEG 分別為 0.86 和 0.66，低于可比公司均值，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 豬用疫苗：大客戶開拓成效繼續凸顯，集團產品滲透率有望提升，豬用疫苗銷售收入有望繼續增長。我們預計公司豬用疫苗業務 2023-2025 年營業收入同比增速分別為 20%/20%/20%，毛利率假設為 82%/82

12、%/82%。禽用疫苗：預計公司禽用疫苗銷售繼續恢復，我們預計公司禽用疫苗業務 2023-2025 年營業收入同比增速分別為 10%/8%/8%，毛利率假設為 55%/55%/55%。獸藥：2023 年上半年行業養殖環境多變，消毒劑等獸用化藥需求顯著增長。我們預計 2023年公司獸用化藥收入顯著增長，預計公司獸用化藥業務 2023-2025 年營業收入同比增速分別為40%/20%/20%，毛利率假設為 45%/45%/45%。有別于大眾的認識 市場普遍認為動物保健行業已經進入存量博弈階段。誠然，動物疫苗需求受制于動物免疫程序等因素相對穩定；但我們認為規模養殖企業因其養殖密度大、單位價值高等因素，

13、疫病風險造成的損失更大，客觀上需要“質量可靠、穩定的國內高端疫苗”，養殖規?；潭鹊奶嵘龝^續帶來行業對于高質量疫苗的增量需求，加之非洲豬瘟疫苗等行業新品種存在上市預期，客觀上有望進一步助推行業擴容。市場認為行業競爭激烈，公司核心的競爭優勢不夠突出，我們認為則不然。實際上，擁有上游源泉-研發能力的企業產品迭代更新進化能力強。公司在豬用疫苗、禽用疫苗、寵物藥品與疫苗、獸用化藥以及新興業務均進行產品布局與技術工藝的迭代更新。與此同時，公司進一步深化營銷管理體系變革，加強技術服務力度，“大客戶”銷售占比的提升和“大單品”營銷策略的深入實施有望為公司帶來超過行業水平的收入增速。股價表現的催化劑 非洲豬

14、瘟亞單位疫苗進展超預期；公司新產品研發推進進展超預期；大客戶銷售占比超預期提升等。核心假設風險 新產品研發不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；政策可能導致的經營風險等。PZhUvYsUdYmUvXsQaQaOaQmOrRpNnOfQpOpPeRmMtM7NqRrQuOrNtNwMoPsM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 1.普萊柯：創新驅動，研發實力見長的動保企業.6 2.動物保?。盒《赖酿B殖服務行業，供給側改革推升行業集中度，下游規?；跋M升級”.9 2.1 動物保?。吼B殖服務行業，需求受下游養殖景氣波動影響.9 2.2 新版

15、GMP 驅動行業集中度提升，但產能依然過剩，同質化競爭嚴重10 2.3 下游養殖規?；瘞怼跋M升級”需求，指出行業“破局之道”.11 2.4 非洲豬瘟疫苗研發取得進展，動保行業有望顯著擴容.12 3.領先的研發技術與豐富的儲備單品共筑公司核心競爭優勢16 3.1 公司研發實力突出，創新機制成熟高效.16 3.2 獸藥與疫苗產品：多點開花舊株香依舊，新支待盛開.19 3.2.1 豬用疫苗：圓環迭代升級優勢突出，牌照補全切入口蹄疫市場.19 3.2.2 禽用疫苗：常規禽苗位居第一梯隊，進軍高致病性禽流感.25 3.2.3 寵物藥品與疫苗：蓄勢待發，值得期待.29 3.3 銷售體系升級，“大客戶”

16、開拓卓有成效.30 4.盈利預測與估值.32 5.風險提示.34 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程圖.6 圖 2：公司股權結構圖（截止 2023 年中報）.7 圖 3：公司主要控股與參股公司.8 圖 4：2017-2023H1 公司營業收入變動情況.8 圖 5：2017-2023H1 公司歸母凈利潤變動情況.8 圖 6：動物保健品的主要分類.9 圖 7：2000-2022E 國內獸用生物制品銷售規模一覽.10 圖 8：生豬養殖頭部企業規模占比迅速提升.11 圖 9：2022 年末 Top20 豬企能

17、繁母豬存欄(萬頭).11 圖 10：規模生豬養殖防疫費用投入遠高于散戶.12 圖 11：非洲豬瘟病毒結構龐大而復雜.13 圖 12：非洲豬瘟病毒編譯 MGF360-14L 多基因家族蛋白抑制 I 型干擾素產生.13 圖 13：公司研發機構設置.16 圖 14：公司技術創新與產品研發機制.17 圖 15：公司研發費用與研發費用率.18 圖 16：研發費用率位于行業較高水平.18 圖 17：豬圓環病毒 2 型滅活疫苗銷售額一覽.19 圖 18：養殖主要病種市場份額占比.22 圖 19：口蹄疫是動物疫病大品種.22 圖 20：豬偽狂犬疫苗主要毒株.23 圖 21：公司常規禽用疫苗發展歷程.26 圖

18、22：公司禽用疫苗及抗體收入、毛利情況.27 圖 23：禽流感傳播途徑一覽.27 圖 24：政府采購高致病性禽流感疫苗銷量與銷售額一覽.28 圖 25：寵物消費市場規模.29 圖 26：寵物消費結構中藥品與疫苗比例提升.29 圖 27：公司寵物用疫苗管線與階段一覽.30 圖 28：公司不同銷售模式收入情況.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司主要產品一覽.7 表 2：獸用疫苗產能過剩，產能利用率低.10 表 3：主要疫苗技術路徑與優缺點.14 表 4：非洲豬瘟疫苗理論免疫量測算.15 表 5：非洲豬瘟疫苗理論市場空間測算

19、.15 表 6：6 個國家級獸藥研發中心.16 表 7：公司核心研發專家.17 表 8：亞單位疫苗不同表達系統的優缺點比較.18 表 9：主要豬圓環疫苗品種一覽.20 表 10：公司豬圓環苗持續更新迭代.21 表 11：豬圓環病毒疫苗產品銷售量變化.21 表 12：公司偽狂犬病毒疫苗研發管線一覽.24 表 13：2020-2021 年公司在非洲豬瘟疫苗研發上投入一覽.25 表 14：普萊柯（南京）2021 年新取得或換發的產品批準文號一覽.28 表 15：公司業務拆分盈利預測與假設一覽.32 表 16：可比公司估值水平一覽.33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共

20、37頁 簡單金融 成就夢想 1.普萊柯：創新驅動，研發實力見長的動保企業 普萊柯生物股份有限公司（以下簡稱“普萊柯”或公司）成立于 2002 年，其前身為洛陽普萊柯生物工程有限公司，2015 年于上交所上市，主要從事獸用生物制品（動物疫苗）、獸用化學藥品的研發、生產及銷售。深耕動物保健行業二十余年，公司為養殖客戶和寵物主提供各類優質的獸藥產品和服務。堅持技術和產品創新，公司目前擁有國家獸用藥品工程技術研究中心、國家級企業技術中心、動物傳染病診斷試劑與疫苗開發國家地方聯合工程實驗室等多個國家級創新平臺。實際上，公司董事長張許科先生從事行業工作時間更長：其從事畜牧疫病控制研究、獸藥研制與產業化推廣

21、已達三十余年；并于 1995 年成立洛陽惠中，以中獸藥深加工起步，推出中藥提取劑雞病清、感康口服液等產品，宣告正式進入動物保健行業。2002 年，洛陽普萊柯生物工程有限公司成立，建成了國內先進的獸用滅活疫苗 GMP 生產基地及 GMP 凍干粉針車間，研發銷售多種獸用生物制品，其也是公司的前身。2009 年，國家獸用藥品工程技術中心落戶公司。2012 年，公司研發中心被國家發改委等五部委聯合評定為國家級企業技術中心。2016 年，公司進入動物診斷服務領域，并實現免疫佐劑國產化。2018 年，公司與中牧實業等共同出資成立中普生物制藥有限公司，間接獲得口蹄疫疫苗生產資質。2019 年，公司收購南京梅

22、里亞，其更名為“普萊柯（南京）生物技術有限公司”，獲得了高致病性禽流感（H5+H7）生產資質。2020 年，公司組建寵物產品事業部，注冊成立洛陽惠中動物保健有限公司，從事寵物疫苗、藥品的研發、生產和推廣，并新增寵物藥品 GMP 生產線，全面布局寵物動保業務。2022 年，公司獲批牽頭組建河南省動物疫苗與藥品產業研究院；2023 年公司獲批組建“農業農村部獸用藥品創制重點試驗室”。圖 1：公司發展歷程圖 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 成立洛陽惠中獸藥有限公司19952002成立洛陽普萊柯生物工程有限公司2005河南新正好成立，開展復合型消毒劑研究2009國家獸用藥品工程技術研究中心

23、落地2012研發中心被發改委等五部委聯合評定為國家級企業技術中心2015公司在上交所成功上市2016進入動物診斷服務領域，實現免疫佐劑國產化2018公司與中牧實業等共同設立中普生物(獲口蹄疫疫苗生產資質)2019收購南京梅里亞更名普萊柯“南京”(獲高致病性禽流感(H5+H7)生產資質)2020成立寵物產品事業部注冊成立洛陽惠中動保，添寵物藥品GMP生產線2022獲批牽頭組建河南省動物疫苗與藥品產業研究院獲批組建“農業呢農村部獸用藥品創制重點實驗室”2023 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 公司是國內獸藥行業中產品品類齊全，覆蓋主要畜禽

24、疾病的重點企業。目前公司擁有 6個生產基地、近 60 條生產線，具備生產 70 余種豬用、禽用、寵物用生物制品和 200 多種化學藥品的能力，產品涵蓋動物用疫苗、抗體、高新制劑、中獸藥、消毒劑等多系列產品。表 1：公司主要產品一覽 產品分類 主要產品 獸用疫苗 豬用疫苗 滅活疫苗：圓健(豬圓環病毒 2 型滅活疫苗(SH 株)）、圓柯欣（豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗(大腸桿菌源)）、普偽凈 等 活疫苗：穩柯健(豬瘟活疫苗(傳代細胞源)、普寧(偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株)等 禽用疫苗 滅活疫苗：重組禽流感(H5+H7)三價滅活疫苗、雞新流二聯滅活疫苗(La Sota 株+HL

25、 株)、雞新支流三聯滅活疫苗(La Sota 株+M41 株+HL 株)等 活疫苗：雞新城疫耐熱保護劑活疫苗(La Sota 株)等 獸用化藥 豬用、禽用、寵物用 易萊康(頭孢噻呋注射液)、奇諾(恩諾沙星溶液)、倍寵恩(復方非潑羅尼滴劑)、爾舒康（氟苯尼考甲硝唑滴耳液）等 消毒劑 柯凈(過硫酸氫鉀復合物粉)、醛凈(濃戊二醛溶液)等 資料來源：公司官網，公司官網，申萬宏源研究 創始人為畜牧獸醫行業專家張許科。公司董事長張許科先生持股比例達 30.97%，是公司第一大股東，亦是公司實控人。張許科先生是國務院特殊津貼專家，擔任國家獸用藥品工程技術研究中心主任，30 余年來在畜牧疫病控制、獸藥研制與產

26、業化推廣等方面成績顯著，系國內具代表性和影響力的畜牧獸醫行業專家；其同時兼任河南農業大學兼職教授，中國畜牧獸醫學會副理事長，中國獸藥協會副會長等職務。圖 2：公司股權結構圖（截止 2023 年中報）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司控股包括惠中生物、惠中獸藥、新正好、惠中動保、中科科技園、普萊柯（南京）、樂寵健康 7 家全資子公司，同時主要參股 2 家公司，分別從事豬用疫苗、禽用疫苗、獸用化藥、寵物疫苗的研發、生產及銷售業務。其中，普萊柯（南京）生物技術有限公司是公司收購南京梅里亞更名而來，標志著公司獲得高致病性禽流感生產資質；通過參股中普生物，公司也進入了口蹄疫這一獸用疫苗最大品種市場。

27、張許科孫進忠中信農業科技股份有限公司中國農墾產業發展基金其他普萊柯生物工程股份有限公司30.97%4.76%2.72%1.98%59.57%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司主要控股與參股公司 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 近些年公司營業收入整體呈現穩健增長：2017-2022 年公司營業收入從 5.30 億元增長到 12.28 億元，CAGR 達 18.3%。但公司利潤受行業景氣與政策影響較大，2017 年公司受到政府采購收入下滑影響，歸母凈利潤同比 2016 年下滑近 4 成。2019 年在下游養殖端受到非洲豬瘟疫情

28、的影響下，生豬存欄明顯下降顯著影響了豬用疫苗需求，公司豬用疫苗收入利潤有所下滑。2023 年上半年生豬養殖行業供給增加，行情持續低迷，養殖場戶陷入虧損致使公司面臨豬用疫苗銷售的較大壓力。但公司積極求變，采取多項增效降本的關鍵舉措，業績實現逆勢增長：2023H1公司營業收入同比增長 19.9%，歸母凈利潤同比增長 46.4%。圖 4：2017-2023H1 公司營業收入變動情況 圖 5：2017-2023H1 公司歸母凈利潤變動情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 529.9 608.1 663.2 928.5 1098.6 1228.0 614.6 19.8

29、7%-50%0%50%100%150%02004006008001000120014002017201820192020202120222023H1百萬元營業收入同比(右軸)114.2 135.6 109.2 227.7 244.1 174.1 117.5 46.4%-50%0%50%100%150%0501001502002503002017201820192020202120222023H1百萬元歸母凈利潤同比(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 2.動物保?。盒《赖酿B殖服務行業，供給側改革推升行業集中度，下游規?；跋M升級

30、”2.1 動物保?。吼B殖服務行業，需求受下游養殖景氣波動影響 動物保健品（獸藥）是指專門用于防治動物疾病，保障動物健康的產品，其主要分為獸用生物制品、獸用化學藥品及中獸藥。而從細分產品品類看，獸用生物制品主要分為動物疫苗、診斷制劑、治療制劑等；獸用化學藥品主要分為抗微生物藥、抗寄生蟲藥、消毒藥等其他藥物等；中獸藥亦可根據其用途分為抗菌類、驅蟲類以及促生長類中獸藥。圖 6：動物保健品的主要分類 資料來源：申萬宏源研究 中國獸用生物制品行業需求受下游養殖規模與防疫程序影響，整體規模不大：根據中國獸藥發展報告數據顯示，2021 年中國獸藥市場規模（銷售額）達 686 億元：其中，獸用生物制品銷售額

31、170.18 億元，原料藥銷售額 182.85 億元，化藥制劑銷售額 275.18 億元，中藥銷售額 57.97 億元。2015-2021 年，我國獸用生物制品行業市場規模由 107.08億元增長至 170.18 億元，近 10 年來，獸用生物制品銷售規模 CAGR 約 4.70%。但由于行政許可限制等因素，行業門檻高，產品毛利可觀（137 家生藥企業毛利率 65.87%，獸藥產業發展報告 2021），行業“小而美”特征明顯。整體來看，下游養殖規模變化對獸藥、疫苗等生物制品的使用影響較大：例如 2018年行業非洲豬瘟疫情的發生致使生豬養殖規模大幅下降，明顯影響了豬用生物制品的需求，致使動保產品

32、的銷量顯著下降。但從另一方面看，養殖過程中新疫病的發生催生新疫苗的需求，下游養殖規?；嵘?，高質高價獸用生物制品的需求增加，這些都是行業市場擴容的驅動力。動物保健品獸用生物制品獸用化學藥品中獸藥動物疫苗診斷制劑治療制劑抗微生物藥抗寄生蟲藥消毒藥抗菌類驅蟲類促生長類 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：2000-2022E 國內獸用生物制品銷售規模一覽 資料來源：中國獸藥協會，中國獸藥發展報告，申萬宏源研究 2.2 新版 GMP 驅動行業集中度提升，但產能依然過剩，同質化競爭嚴重 為了確保獸用生物制品“安全有效”，獸用生物制品從研

33、制、生產、流通、使用、質量等全過程均由國家監控，具有較強的行政許可限制，部分重大動物疾病疫苗采用“定點企業”生產。新版 GMP 過渡期進入尾聲，獸用生物制品企業數量有所減少。新版 GMP 實施驅動行業的“供給側改革”，行業準入門檻提高，生產設施提檔升級，集中度繼續提高：2020 年4 月農業農村部發布新版獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂），要求所有獸藥生產企業在 2022 年 6 月 1 日前達到新版獸藥 GMP 要求，進一步提高行業準入門檻，加快獸藥行業從數量優先到質量優先的轉型趨勢。但產品同質化特征依然明顯，企業仍面臨激烈競爭：截止 2021 年，我國共有 1579 家獸藥企業，同比

34、減少 86 家：其中，生物制品企業 137 家，化學藥品企業 1442 家；合計持有的獸藥產品批準文號超過 10 萬個，產品同質化的情況較為普遍。當前行業依然面臨產能過剩、產能利用率低等問題：根據獸藥產業發展報告數據顯示，2021 年全國活疫苗生產能力為 5275.13 億羽份/億頭份，年產量為 1393.35 億羽份/億頭份，產能利用率僅為 26.41%；滅活疫苗生產能力 811.59 億毫升，年產量為 230.35 億毫升，產能利用率僅為 28.38%。表 2：獸用疫苗產能過剩，產能利用率低 產品類型 細分產品類型 單位 年生產能力 年產量 產能利用率(%)活疫苗 億羽份/億頭份 5275

35、.13 1393.35 26.41%其中 組織毒活疫苗 4145.46 1279.49 30.86%細胞毒活疫苗 865.02 104.92 12.13%細菌活疫苗 264.65 8.96 3.39%滅活疫苗 億毫升 811.59 230.35 28.38%其中 組織毒滅活疫苗 448.56 165.01 36.79%細胞毒滅活疫苗 238.14 42.04 17.65%細菌滅活疫苗 124.89 23.30 18.66%9101112131620394452627389 100 104 107 131 134 150 118.36162.36170.18182.040204060801001

36、2014016018020020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E億元高致病性禽流感納入強制免疫高致病性豬藍耳病與豬瘟納入強制免疫定制化口蹄疫疫苗進入市場非洲豬瘟疫情導致全國生豬存欄下降，需求大幅減少大單品放量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 基因工程苗 億羽份/億頭份/億毫升 62.57 47.47 75.87%資料來源：獸藥產業發展報告，申萬宏源研究 2.3 下游養殖規?；瘞怼跋M

37、升級”需求，指出行業“破局之道”中國養殖畜種中最大為生豬和家禽，因此，豬用疫苗、禽用疫苗是動物疫苗行業主要品種。下游行業規?；?，集約化進行時：動物疫苗的使用群體主要是廣大生豬與肉雞養殖場戶，當前散養戶依然是中國主要的養殖主體，龐大的市場需求主要由中小養殖戶提供。但近年來規?；B殖在養殖門檻提高、非洲豬瘟疫情等諸多外界因素的影響下快速發展，占比快速增加：從出欄量的數據看，頭部生豬養殖企業的占比迅速提升，行業 CR10 從 2016年的 4.8%快速提升至 2022 年的 20.3%。從產能的數據看，截止 2022 年末，全國前二十大豬企能繁母豬存欄合計 897 萬頭，占比達 20%。圖 8：生豬

38、養殖頭部企業規模占比迅速提升 圖 9：2022 年末 Top20 豬企能繁母豬存欄(萬頭)資料來源：公司公告，新豬派公眾號，申萬宏源研究 資料來源：新豬派公眾號，申萬宏源研究 養殖規?；寗觿游锉＝‘a品需求“高端化”：伴隨著中國生豬養殖的規?；M程加速，養殖密度有所增加；各種重大疫情頻發的現實使得多數養殖場戶認識到疫情發生是養殖過程中難以回避的重要風險因素。特別是一些規?；N畜禽場，因其養殖密度大、單位價值高等因素，疫病風險造成的損失更大，客觀上需要“質量可靠、穩定的國內高端疫苗”。然而，政府招標、免費發放的強制免疫用疫苗在抗原濃度、儲藏、運輸等諸多方面均不能滿足規?；B殖企業的需求，一些大型

39、養殖場主動加大防疫費用投入，自購高價高端疫苗。因此規模養殖場戶在防疫上的支出更高：2021年規模生豬頭均醫療防疫費為29.20元/頭，遠高于散戶的支出（24.67 元/頭）。331145055594511664601162314192 4.8%6.5%8.1%9.4%12.3%17.3%20.3%0%5%10%15%20%25%0500010000150002016201720182019202020212022萬頭TOP10出欄量占比(右軸)牧原股份,270溫氏股份,140新希望,85正大集團,40德康集團,39正邦科技傲農生物雙胞胎揚翔天邦食品中糧家佳康大北農天康生物海大集團桂墾農業巨星農

40、牧 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：規模生豬養殖防疫費用投入遠高于散戶 資料來源：全國農產品成本收益匯編，申萬宏源研究 下游養殖規?；瘞硇袠I“消費升級”，大客戶比例提升致使動保企業自身話語權減弱。不可否認的是，當前行業已經陷入旨在競爭市場份額的“價格戰”。頭部動保企業正通過多種途徑旨在突破重圍，實現自身可持續發展：產品迭代更新：技術創新實力強的企業正通過更新毒株、更新免疫方式（多聯多價）、更新產品技術路徑（例如亞單位技術路線等）等方式實現新產品的銷售擴張?？蛻舴漳芰μ嵘簞颖Ｆ髽I正努力提升包括養殖環節指導、用藥跟蹤等養

41、殖場綜合服務能力，旨在更好地契合市場與客戶的需求，應對市場變化。2.4 非洲豬瘟疫苗研發取得進展，動保行業有望顯著擴容 非洲豬瘟（African Swine Fever，ASF）是由非洲豬瘟病毒（African Swine Fever Virus，ASFV）引起的以高熱、呼吸障礙和神經癥狀為主要特征的一種急性、烈性傳染病。自 1921年全球首例 ASF 病例被發現以來，其已經成為全球生豬養殖行業所面臨的最大的疫情風險之一。各國科學家均在努力探索非洲豬瘟疫苗的研制，但經歷了多年的研究攻關，至今尚未有有效、安全的非洲豬瘟疫苗研制成功，亦因此未有商業化的非洲豬瘟疫苗推出。非洲豬瘟疫苗研發難度大，時間

42、長，主要有如下原因：非洲豬瘟病毒病原復雜：雙鏈核質大 DNA 病毒，結構復雜且基因組龐大，為雙股線裝 DNA，不同分離株的基因組長度在 170-193kb 不等；病毒粒子直徑長約200nm；基因組 DNA 堿基數約為 17-19 萬個，編碼 151-167 個開放閱讀框（Opening Reading Frames,ORFs）。29.2024.6705101520253035200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021元/頭規模生豬散養生豬 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

43、第13頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：非洲豬瘟病毒結構龐大而復雜 資料來源：中國科學院，申萬宏源研究 存在免疫逃逸特性：非洲豬瘟病毒會編碼多種免疫逃逸蛋白，這些蛋白可以通過不同策略逃避宿主的先天性免疫應答，幫助非洲豬瘟病毒入侵機體。例如非洲豬瘟病毒多基因蛋白 MGF360-14L，可以通過與干擾素調節因子（IRF3）互作，通過泛素化途徑抑制 IRF3 表達，從而抑制 I 型干擾素的產生。圖 12：非洲豬瘟病毒編譯 MGF360-14L 多基因家族蛋白抑制 I 型干擾素產生 資料來源：細胞和感染微生物學前沿（Frontiers in Cellular and Infection Mi

44、crobiology），申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 存在抗體抵抗現象：非洲豬瘟病毒可以編碼抗體依賴增強（ADE）作用蛋白，其對疫苗產生的抗體存在一定的抵抗作用。非洲豬瘟疫苗研發主要有活疫苗和滅活疫苗兩條技術路線。而細分來看，主要有三種制備方式：一是直接對原始非洲豬瘟病毒進行滅活得到滅活疫苗；二是采用基因缺失手段，敲除毒力基因后獲得重組病毒（弱毒）疫苗；三是篩選出有效誘導免疫應答的病毒蛋白，制備亞單位或活載體疫苗。以上即為非洲豬瘟疫苗的可選技術路徑。表 3：主要疫苗技術路徑與優缺點 定義 優點 缺點 滅活疫苗 利用物

45、理或化學的方法處理微生物，使其喪失感染性或毒性而保持有良好的免疫原性而制成的疫苗 安全，不返祖不返強，對母源抗體的干擾作用不敏感 引起細胞介導免疫能力較弱，需免疫佐劑來增強免疫應答，產生保護力慢，保護效力可能偏弱 弱毒活疫苗 對微生物的自然強毒通過物理、化學方法處理和生物的連續繼代，使其對原宿主動物喪失致病力或只引起輕微的亞臨床反應，但仍保存良好的免疫原性的毒株或從自然界篩選的自然弱毒株制備的疫苗 免疫效果好，免疫力強，免疫期長，能提供完全同源保護 有殘留毒力，存在散毒的安全隱患，可能造成新疫源；懷孕動物不可用 基因工程疫苗 基因缺失疫苗(弱毒)應用基因操作，將病原細胞或病毒中與致病性有關物質

46、的基因序列除去或失活，使之成為無毒株或弱毒株，但仍保持免疫原性。用這種無毒株或弱毒株作成的疫苗 可區分免疫動物和感染動物 安全性不足，可能引起潛伏感染，可能發生基因重組、突變形成新的傳染源 亞單位疫苗 將微生物經物理化學方法處理，去除其無效物質，提取其有效抗原部分(如細菌莢膜、鞭毛，病毒衣殼蛋白等)在原核或真核系統中表達的疫苗 只保留有效的免疫原成分，免疫作用增強且穩定（集中特異的免疫原性），可靠性提高，不良反應小 生產成本高，需要佐劑，需要好的表達系統，免疫原性不及其他疫苗 活載體（重組載體）疫苗 應用動物病毒弱毒或無毒株如痘苗病毒、瘡疹病毒、腺病毒等作為載體，插入外源免疫抗原基因構建重組活

47、病毒載體，轉染病毒細胞而制備的疫苗 兼具細胞免疫和體液免疫 合成肽疫苗 根據有效免疫原的氨基酸序列，設計和合成的免疫原性多肽，以期用最小的免疫原性肽來激發有效的特異性免疫應答 不含核酸安全性理想，可記憶性、反應持續時間長 抗原表位構象復雜，免疫原性較低需要佐劑輔助 核酸疫苗 將一種或多種目的抗原的編碼基因克隆到真核質粒表達載體上；再將重組質粒直接注入到體內，在宿主細胞內表達目的蛋白，誘發特異性免疫應答 構建容易，生產方便，表達穩定，可誘發全面的免疫應答，可以克服潛伏感染 對強毒攻擊的保護力不理想 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 非洲豬瘟疫苗的研發獲得了國內科研院所、高校的大力支持：2019

48、 年以來，包括哈獸研、蘭獸研、軍事獸醫研究所等科研院所與多家高校合作，從多種不同研制技術路線出發，參與到非洲豬瘟疫苗的研發工作中。非洲豬瘟疫苗審批采用應急評價通道：根據中華人民共和國農業農村部第 392 號公告（獸醫注冊評審工作程序），中國獸藥評審工作方式主要可分為四種：一般評審、優 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 先評審、應急評價和備案審查。而應急評價作為重大動物疫病應急處置所需獸藥的工作方式，可明顯加快后期報藥速度（重點把握獸藥產品安全性、有效性、質量可控性，非關鍵材料可不提供）。經評價建議可應急使用的，農業農村部畜牧獸醫局根據

49、評審中心評價意見提出審核意見，報分管部領導批準后發布技術標準文件，有關獸藥生產企業可按獸藥產品批準文號管理辦法規定申請臨時獸藥產品批準文號。當前農業農村部已為多種路線的非洲豬瘟疫苗開通應急評價通道：主要包括普萊柯與蘭研所合作的亞單位疫苗，生物股份、中牧股份與中科院合作的亞單位疫苗，科前生物與華中農大合作的病毒活載體疫苗等。非洲豬瘟疫苗上市有望帶來行業擴容，潛在市場規模超過百億：根據我們對于國內生豬養殖量與免疫程序的假設，以 2022 年全國生豬出欄 6.99 億頭，年末能繁母豬存欄 4390萬頭為參考；假設穩態下全國生豬年出欄生豬 6.5 億頭，均衡能繁母豬存欄 4100 萬頭（國家生豬產能調

50、控方案設定目標），免疫程序為商品豬一年免疫 2 次（每次 1 頭份），能繁母豬一年免疫 3 次（每次 1 頭份）。我們預計在中性假設下，非洲豬瘟疫苗的潛在市場規模超過 100 億元（具體假設與推算過程見下表），將成為行業的第一大疫苗品種。表 4：非洲豬瘟疫苗理論免疫量測算 生豬年出欄(萬頭)商品豬免疫量(頭份/年)能繁母豬存欄（萬頭）能繁母豬免疫量(頭份/年)理論總免疫量(億頭份)2022 6.99 2 4390 3 15.30 假設穩態 6.5 2 4100 3 14.23 資料來源：國家統計局，農業農村部，申萬宏源研究 表 5：非洲豬瘟疫苗理論市場空間測算 滲透率/單價 5 10 15 2

51、0 25 30%21.3 42.7 64.0 85.4 106.7 40%28.5 56.9 85.4 113.8 142.3 50%35.6 71.2 106.7 142.3 177.9 60%42.7 85.4 128.1 170.8 213.5 70%49.8 99.6 149.4 199.2 249.0 資料來源：申萬宏源研究 注：疫苗價格單位為元/頭份，市場空間單位為億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 3.領先的研發技術與豐富的儲備單品共筑公司核心競爭優勢 3.1 公司研發實力突出，創新機制成熟高效 我們認為，動物疫苗企

52、業的核心競爭力主要在于：研發能力、產品實力及渠道拓展和服務能力，分別對應了產業鏈的上、中、下游。而研發能力可以說是公司最核心的能力，是持續成長的“上游源泉”。公司具備成熟的研發體系。自成立以來，公司便高度重視創新能力與創新平臺建設，堅持“創新成就未來”的發展理念。2011 年，公司經科技部批準組建國家獸用藥品工程技術研究中心，該中心下設動物疫苗、診斷試劑、生物工程、工藝技術、高新制劑、化藥合成、中獸藥 7 個研究所和動物實驗研究中心等配套支持系統、知識產權部等公共管理部門。其與國家級企業技術中心、動物傳染病診斷試劑、疫苗開發國家地方聯合工程實驗室、農業農村部獸用藥品創制重點實驗室等共同組成公司

53、的國家級創新平臺。圖 13：公司研發機構設置 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 表 6：6 個國家級獸藥研發中心 名稱 所屬單位 批準單位 國家獸用生物制品工程技術研究中心 江蘇農科院 科技部 國家獸用藥品工程技術研究中心 普萊柯 科技部 動物用生物制品國家工程研究中心 哈獸研 發改委 國家動物用保健品工程技術研究中心 青島蔚藍生物 科技部 獸用疫苗國家工程實驗室 生物股份 發改委 農業農村部獸用生物制品工藝技術重點實驗室 大華農 農業部 資料來源：農業農村部，發改委，科技部，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 技術

54、創新機制與成熟研發體系協同，穩定而高效。公司技術創新與產品研發機制主要包括研發導向與策略定位、研發路徑的選擇、研發平臺建設與資源的運用、研發投入的保障等方面。主要研發路徑有三：自主研發、合作研發、技術轉讓。針對行業重大動物疫病與影響產業未來發展的重大關鍵技術，公司開展持續不斷的自主創新；而對于目前尚不完全具備條件開展的重要項目，公司聯合國內外獸藥領域一流的研發機構進行合作開發。圖 14：公司技術創新與產品研發機制 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 在堅持自主培養的同時，公司注重以國際化視野進行高端人才的外部引進。例如公司聘請了擔任世界動物衛生組織（OIE）豬繁殖與呼吸綜合征參考實驗室首席

55、專家，中原學者科學家工作室首席科學家田克恭教授作為國家獸用藥品工程技術研究中心主任。此后，曾任中國動物疫病預防控制中心病理室主任的實驗動物病理檢測研究專家遇秀玲等多位專家相繼加盟。表 7：公司核心研發專家 職位 專家 介紹 董事長，國家中心名譽主任 張許科 國務院特殊津貼專家，河南農業大學兼職教授及碩士生導師、中國畜牧獸醫學會副理事長、中國獸藥協會副會長、河南省院士專家工作促進會常務理事 副總經理、國家中心主任 田克恭 國際上第一個分離到高致病性豬藍耳病病毒，并率先研制疫苗及診斷試劑；主持和參與“國家重點研發計劃”等科技項目 42 項，獲國家科技進步二等獎、中國專利金獎、中華農業科技獎一等獎、

56、河南省科技進步一等獎、談家楨生命科學獎產業化獎等科技獎勵 20 余項 國家中心主任助理 遇秀玲 曾任軍事醫學科學院實驗動物中心副研究員，中國動物疫病預防控制中心病理室主任，長期從事實驗動物病理檢測研究工作 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 作為生物醫藥領域的高新技術行業，疫苗研發對于創新型人才的需求較高，依賴較強。綜合來看，公司研發人才團隊龐大：2022 年公司技術研發團隊共有 270 人，專業結構涵蓋預防獸醫、臨床獸醫、生物工程、制藥工程、藥理藥化等學科專業，先后被認定為河南省優秀技術團隊、創新型科技團隊和專業技術人才先進集體。公司研發投入占比位居行業前列：2017-2020 年公司研發投入

57、顯著增加（四年增幅高達 87.61%），且研發費用占營業收入的比例趨勢性提升：2017-2020 年公司研發費用率分別為 11.55%、12.08%、13.69%、12.37%。2021-2023H1 公司研發費用率略有下降，主要系前期一系列重點研發項目已獲得階段性成果所致。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：公司研發費用與研發費用率 圖 16：研發費用率位于行業較高水平 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司在亞單位疫苗研發上有明顯平臺優勢。由于亞單位疫苗只含有病原體中具有抗原性的部分蛋白，

58、所以亞單位疫苗依靠安全性、純度更高與更好的免疫效果獲得了市場的一致青睞。生產亞單位疫苗的核心技術在于蛋白的表達。目前最常見的抗原蛋白表達系統主要有五類：大腸桿菌（細菌表達系統）、酵母、哺乳動物、桿狀病毒、植物。其中，大腸桿菌是研究最早且最為成熟的表達系統，且在成本上具有顯著優勢。主攻大腸桿菌蛋白表達系統，突破了亞單位平臺的諸多技術限制。公司不僅克服了蛋白可溶性表達、純化工藝等難題，還利用獨有的病毒樣顆粒組裝工藝解決了病毒樣顆粒的組裝難題，并在 2017 年發布了國內首個病毒樣顆粒豬圓環病毒亞單位疫苗，引領了行業疫苗品種由傳統的“一代”疫苗（滅活、弱毒活疫苗）向“二代”疫苗（基因工程亞單位）迭代

59、升級。表 8：亞單位疫苗不同表達系統的優缺點比較 表達系統 優點 缺點 細菌(大腸桿菌等)能簡便、大量的表達抗原；產量高、成本低 高水平表達的外源蛋白對宿主菌有損傷作用，會產生污染的內毒素，需要純化 酵母 具有能對蛋白進行翻譯后修飾的真核細胞器；能以分泌性的形式表達蛋白，有利于蛋白的純化 蛋白表達量低；部分產物容易被降解 哺乳動物 能對表達產物進行接近與天然構型的翻譯后修飾 培養成本高，培養時間長 桿狀病毒 蛋白表達水平高，且為可溶性；可同時表達多個基因 操作復雜，純化成本高，且基因組不穩定 植物 有完整的真核細胞表達系統，更安全，培養條件簡單 特性性多糖是否會影響疫苗的免疫原性尚不清楚；需要

60、經過蛋白純化，成本高 資料來源：重組亞單位的表達系統-王秀麗等，申萬宏源研究 生物安全三級（P3）實驗室落地有望進一步加快公司在重大動物疫病防控方面的研發效率和創新成果轉化能力。2022 年公司生物安全三級實驗室（BSL-3/ABSL-3）通過建設審查，有望在 2023 年底前申請 CNAS 驗收，我們預計公司 P3 試驗室有望在 2023 年末獲生產資格證書，將為公司取得一類動物病原微生物研發資質并開展相關試驗活動提供必要條件。0.61 0.73 0.91 1.15 0.86 0.90 0.39 0%5%10%15%0.00.20.40.60.81.01.21.420172018201920

61、20202120222023H1億元研發費用研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022 2023H1生物股份中牧股份瑞普生物科前生物普萊柯 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 3.2 獸藥與疫苗產品：多點開花舊株香依舊，新支待盛開 對于動物疫苗企業而言，研發能力真正的外在體現是產品。技術研發創新帶來的成果實際上是產品的迭代創新與品類拓展。我們認為，公司當前通過技術升級已經擁有了在業界中領先的豬用、禽用疫苗品種（包含基因工程疫苗、多聯多價疫苗等）。通過對外投資、兼并收購等方式，公

62、司進入了單一品類市場體量最大的口蹄疫和高致病性禽流感領域；同時，公司也在積極布局包括寵物疫苗、反芻疫苗、水禽疫苗等諸多產品板塊。獸藥、疫苗產品布局不斷拓寬，“多點開花”進行時。具體來看，公司在主要的疫苗與獸藥品類（豬用、禽用、寵物與其他等）上均有產品布局：3.2.1 豬用疫苗：圓環迭代升級優勢突出，牌照補全切入口蹄疫市場 圓環：豬圓環病毒（PCV）是一種危害性較強的重要豬病“病源”，主要以系統功能障礙、免疫力下降為特征。豬只在感染豬圓環病毒后，會引起譬如母豬早期流產等繁殖障礙，仔豬會出現呼吸急促困難，慢性消瘦；育肥豬則會出現頑固性腹瀉等癥狀。目前豬圓環病毒依然沒有特效的治療藥物，防控主要依賴生

63、物防控和疫苗接種。養殖規?；七M，圓環疫苗的使用對于養殖效率提升明顯，2019 年后豬圓環疫苗銷售額總體呈現增長態勢：根據中國獸藥產業發展報告數據顯示，2019-2021 年豬圓環病毒 2型滅活疫苗銷售額分別為 4.17、5.68、6.81 億元，其與行業產能恢復密切相關，亦顯示出行業對于圓環防疫需求的恢復。圖 17：豬圓環病毒 2 型滅活疫苗銷售額一覽 資料來源：獸藥產業發展報告，申萬宏源研究 圓環滅活疫苗競爭激烈，聯苗與制備方法升級帶來銷售突破。自 2009 年勃林格（德國企業）圓環疫苗被批準在國內上市以來，國內企業在市場防疫圓環認知不斷強化的過程中積極創新，推出諸多國產圓環產品，并實現迭

64、代升級。截止 2021年，國內豬圓環病毒疫苗品種主要有 15 個，其中有 2 種基因工程疫苗和 13 種滅活疫苗，共有 46 家生產企業獲得圓環產品的生產批文。6.828.056.034.175.686.810123456789201620172018201920202021億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 表 9：主要豬圓環疫苗品種一覽 疫苗種類 毒株 備注 基因工程苗 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗 青島易邦 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗（大腸桿菌源）普萊柯 豬圓環病毒 2 型桿狀病毒載體滅活疫苗（CP08株）

65、揚州優邦(生物股份)、國藥集團 豬圓環病毒 2 型桿狀病毒載體滅活疫苗 美國勃林格 進口 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗 DBN-SX07 株 山東綠都、山東華宏、山東濱州沃華、四川海林格(海大)、兆豐華生物、成都史記生物、北京信得威特、安徽東方帝維、重慶澳龍生物、湖南中岸生物、遼寧益康（生物股份）、湖南中岸（瑞普）、上海佳牧生物 LG 株 哈爾濱維科、江蘇華威特生物、哈藥集團、青島蔚藍生物、海利生物 SH 株 普萊柯、乾元浩（中牧股份）、吉林正業、北京華信農威、江西博美萊、青島中仁澳蘭、常州同泰生物 SH 株,II 洛陽惠中(普萊柯)、中牧實業、江蘇南農 WH 株 中牧實業、武漢科前（科前生物）

66、、廣東永順生物、兆豐華生物、武漢中博 YZ 株 浙江美保龍、廣西麗誠東、商丘美蘭、揚州優邦（生物股份）、溫氏大華農 ZJ/C 株 瑞普保定（瑞普生物）、杭州佑本（金河生物）、齊魯動保、華派生物、貴州福斯特、浙江詩華諾倍威 1010 株 浙江詩華諾倍威，杭州詩華動?？萍?1010 株(進口)法國勃林格 進口 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申萬宏源研究 公司是國內最早布局圓環疫苗的企業：早在 2004 年，公司就開始立項研發豬圓環疫苗，并在 2010 年 8 月推出國內第一個豬圓環滅活疫苗：圓健。此后產品不斷升級，形成了圓環單苗（滅活、亞單位疫苗）、聯苗的綜合矩陣。佐劑升級：2016 年公司推出水

67、佐劑全病毒圓環滅活苗，相較于存在免疫刺激作用的傳統油佐劑，水佐劑產生的免疫刺激作用小，誘導仔豬發生 PMWS（斷奶仔豬多系統衰竭綜合征）的風險顯著降低。制作工藝升級：目前圓環疫苗主要分為兩大類：全病毒疫苗和亞單位疫苗?；蚬こ虉A環疫苗正成為市場“新歡”，有替代全病毒疫苗的趨勢。亞單位疫苗與全病毒滅活疫苗相比，主要優勢在于以低成本提高抗原含量（濃縮與純化的過程中抗原損失較大，成本較高）、降低副反應率（目前全病毒圓環疫苗無法完全解決免疫副反應的問題）等。公司于 2017 年推出圓環亞單位疫苗，采用大腸桿菌表達，采用先進的基因工程疫苗生產工藝技術，包括細菌高密度發酵技術、蛋白純化技術和病毒樣顆粒組裝

68、技術，在提高產品有效抗原含量的同時，充分利用先進的蛋白層析純化技術，有效去除雜蛋白，持續提高免疫效果并降低副反應。表達結果為完整的病毒樣顆粒，可以刺激機體產生細胞免疫和體液免疫。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 免疫程序升級：2018、2019 年公司分別推出圓-支二聯，圓-副二聯滅活疫苗，分別填補了國內對應市場的空白。一針兩防顯著幫助養殖戶減少了對應病種的免疫工作量和成本，并減少動物防疫應激。表 10：公司豬圓環苗持續更新迭代 通用名稱 獲新獸藥證書 產品優勢 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗(SH 株)2010/8 國內首個豬圓環病毒滅

69、活疫苗，率先建豬圓環病毒 2 型滅活疫苗國家標準，成功打破進口豬圓環病毒疫苗壟斷國內市場的格局，極大降低國內豬圓環病毒病的市場防控成本；豬圓環病毒 2 型滅活疫苗(SH 株,II)2016/8 國內首個采用水佐劑的全病毒豬圓環病毒 2 型滅活疫苗；豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗(大腸桿菌源)2017/10 公司歷時七年研制成功真正意義上的純病毒樣顆粒豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗，突破“可溶性蛋白表達、高純度 Cap 蛋白獲取、病毒樣顆粒組裝”三大技術難題；豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗(SH 株+HN0613 株)2018/10 子公司惠中生物歷時 8 年研發，全球

70、首個水佐劑豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗。豬圓環病毒 2 型、副豬嗜血杄菌二聯滅活疫苗(SH 株+4 型 Js 株+5 型 ZJ 株)2019/8 公司歷時八年研發，國內首個豬圓環病毒（2 型）、副豬嗜血桿菌二聯滅活疫苗，一針兩防、安全高效；資料來源：中國動物檢疫，中國動物傳染病學報，畜牧與飼料科學，申萬宏源研究 憑借抗原含量高，副反應低、安全性較高等核心優勢，公司圓環基因工程苗獲得了下游養殖場（戶）的一致認可。特別是子公司惠中生物所生產圓-支二聯滅活疫苗，在臨床防疫效果上獲得了下游客戶的一致認可，銷量獲得迅速突破。預計公司圓環疫苗市占率有望進一步提升：產品質量和售后服務優勢將為

71、公司圓環疫苗市占率的提升以及銷售量的增長“保駕護航”。表 11：豬圓環病毒疫苗產品銷售量變化 年份 主要治療領域 產品名稱 所屬產品注冊分類 生產量 銷售量 單位 2016 豬圓環病毒免疫防控 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（SH 株）二類 2900.82 2706.45 萬毫升 2017 豬圓環病毒病的免疫防控 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗 二類 3201.39 3308.74 萬頭份 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（水佐劑）三類 557.39 358.72 萬頭份 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗 三類 108.57 55.7 萬頭份 2018 豬圓環病毒病的免疫防控 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗

72、 二類 2532.38 2107.8 萬頭份 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（水佐劑）三類 521.15 318.97 萬頭份 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗 三類 696.06 703.01 萬頭份 2019 豬用滅活疫苗 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗、豬偽狂犬 gE 基因缺失滅活疫苗（流行株）等/1530.7 1150.35 萬頭份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 2020 豬圓環病毒免疫防控 豬圓環系列疫苗產品/4000 萬頭份 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2021 年后公司不再單獨披露豬圓環病毒疫苗銷售量數據。產品

73、迭代進行時，圓環聯苗“亞單位”升級已在路上：當前公司亞單位圓環-支原體二聯疫苗已經按照有關評審意見對新獸藥注冊資料進行補充完善，已進入新獸藥注冊階段。我們預計亞單位圓支疫苗將引領行業圓環產品的新一輪產品升級，公司有望進一步擴大競爭優勢?？谔阋?口蹄疫是豬、牛、羊等主要家畜和其他家養、野生偶蹄動物共患的一種急性、熱性、高度接觸性傳染病，可造成巨額經濟損失和社會政治負面影響，國際動物衛生組織（OIE）將該病列在法定上報的動物傳染病之首，是國際活畜及畜產品通關貿易必檢的一類疫病，在我國也被列為一類動物傳染病的首位?？谔阋咴谥饕l病的病例中約占三成，是當之無愧的第一大疫苗品種。圖 18：養殖主要病種市

74、場份額占比 圖 19：口蹄疫是動物疫病大品種 資料來源：獸藥產業發展報告，申萬宏源研究 資料來源：獸藥產業發展報告，申萬宏源研究 “大市場，玩家少”：中國口蹄疫疫苗生產采用定點模式，僅部分定點企業擁有定點生產資格：包括中農威特、生物股份、中牧股份、申聯生物、必威安泰、海利生物、中普生物?？梢哉f，稀缺的牌照資源是相關公司的競爭力。公司“另辟蹊徑”獲得口蹄疫稀缺牌照資源，逐鹿動物疫苗市場最大單品：2018 年，公司與中牧實業、中信農業共同出資設立中普生物制藥有限公司，在不考慮產能擴張的情況下，原有中牧保山廠的全部口蹄疫產能由合資公司中普生物繼承，公司以持股方式獲得了口蹄疫生產牌照?？谔阋?3%禽流

75、感27%圓環15%偽狂犬10%腹瀉9%豬瘟6%禽流感,53.97%其他,46.03%豬用,47%禽用,33%牛羊用,18%其他,2%口蹄疫,69.81%其他,30.19%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 中普生物在 2019 年 1 月已經獲得豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗的新獸藥注冊證書，并于 2021 年 4 月上市。借助普萊柯國家獸用藥品工程技術中心在產品研發和工藝技術的優勢，中普生物在懸浮培養、抗原純化等技術上得到了顯著而切實的提升。產品升級進行中，口蹄疫亞單位疫苗正處于臨床前研究的收尾階段：公司與中國農業科學院蘭州獸醫

76、研究所所合作開發的豬口蹄疫（O 型+A 型）二價三組分亞單位疫苗目前已經處于臨床前研究的收尾階段。偽狂犬：流行株滅活苗拓展市場中，新品研發穩步推進 偽狂犬是由偽狂犬病毒（PRV）引起的以家畜和多種野生動物為主的急性傳染病。偽狂犬病在 2011 年發生變異，當前行業偽狂犬毒株中流行毒株占比較高，傳統的 Bartha-K61毒株已無法提供有效的保護。圖 20：豬偽狂犬疫苗主要毒株 資料來源：國家獸藥基礎信息查詢系統，普萊柯豬業，申萬宏源研究 公司在 2019 年 1 月即獲得與其他單位聯合申報的豬偽狂犬滅活疫苗新獸藥注冊證書，其毒株采用自主分離獲得的多種偽狂犬病流行株中優選的 HN1201 株：其

77、具有細胞適應性好、致病力強、免疫原性好等優點。公司利用基因重組技術，構建出 gE 基因缺失的滅活疫苗株 HN1201-gE 株。公司的豬偽狂犬病滅活疫苗（HN1201-gE 株）產品系國內首創，具有以下優勢：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 （1）該疫苗是國內第一個針對豬偽狂犬病流行株的滅活疫苗，可對豬偽狂犬病流行毒株和經典毒株均產生完全的保護力。（2）國內第一個采用基因工程手段缺失 gE 基因的滅活疫苗，有利于豬偽狂犬病的凈化和根除。（3）疫苗免疫后 2 周即可產生高水平的中和抗體，且抗體持續時間在 4 個月以上，可有效阻止野毒感染

78、及 gE 抗體轉陽。（4）采用進口雙相復乳佐劑，安全性高且無免疫副反應。當前公司已有傳統毒株（Bartha-K61 株）偽狂犬活疫苗（普寧）與流行毒株（HN1201-gE 株）偽狂犬滅活疫苗（普偽凈）兩款產品。而當前豬場的實際環境較為復雜，養殖場戶更愿意采用“活苗+滅活苗”的組合免疫方案。公司正在積極推進流行毒株活疫苗產品獲批：截止 2023 年中期，公司自主研發的豬偽狂犬病流行株活疫苗(HN1201-R1 株)即將進入新獸藥注冊復核檢驗階段，有望成為國內首個獲批的豬偽狂犬病流行株活疫苗。與此同時，公司諸多偽狂犬新品也在儲備之中，整體研發進程穩步推進。表 12：公司偽狂犬病毒疫苗研發管線一覽

79、產品 毒株 進展 豬偽狂犬病毒基因工程亞單位疫苗（桿狀病毒源）-臨床前研究階段 豬偽狂犬病活疫苗 NVC2013 株 臨床前研究階段 豬瘟、豬偽狂犬病 二聯耐熱活疫苗 C 株+HN1201 五基因 缺失株 臨床前研究階段 豬繁殖與呼吸綜合征、豬偽狂犬病二聯耐熱保護活疫苗 JXA1-R 株+HB-2000 株 臨床前研究階段 豬偽狂犬病流行株活疫苗 HN1201-R1 株 新獸藥注冊階段 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 非洲豬瘟疫苗：關注亞單位疫苗進展與突破 2018 年非洲豬瘟疫情在中國發生以來，公司便按照農業農村部辦公廳關于進一步加強非洲豬瘟綜合防控技術科研攻關的通知的要求，充分利用公司在

80、基因工程亞單位疫苗開發的技術優勢，與具有相關研發資質和研發條件的研究機構開展合作研發。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 公司前期用于非洲豬瘟疫苗研發的投入較高：2020 年公司在非洲豬瘟新型疫苗研發上投入 3320.43 萬元，占營業收入比例達 3.58%，同比大幅增長 212.32%；2021 年公司繼續在亞單位疫苗相關技術研究與產品探索開發項目上投入 521.29 萬元，占營業收入比例達0.47%。表 13：2020-2021 年公司在非洲豬瘟疫苗研發上投入一覽 年份 研發項目 研發投入金額 研發投入費用化金額 研發投入占營業收入

81、比例 同比 2020 非洲豬瘟新型疫苗 3320.43 3320.43 3.58%212.32%2021 非洲豬瘟亞單位疫苗相關技術研究與產品探索開發項目 521.29 521.29 0.47%-83.38%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：單位為萬元。與蘭獸研合作研發非洲豬瘟亞單位疫苗，當前進展符合預期。截止 2023 年中報，公司正按照應急評價的首次專家評審意見完善相關申報資料并已再次提交審核。預計有望在2024 年獲批上市，成為公司又一重磅產品。3.2.2 禽用疫苗：常規禽苗位居第一梯隊，進軍高致病性禽流感 公司在常規禽苗領域布局較早。綜合來看，禽流感、新城疫、傳染性支氣管炎和雞減蛋

82、綜合征是主要的、危害較重的禽類疫病。公司在這些疫病的疫苗研發中布局較早，且在第一代（滅活疫苗）、第二代（基因工程疫苗）產品中都有布局。2006 年公司率先研制出雞新支流（新城疫-傳染性支氣管炎-禽流感 H9）三聯滅活疫苗，開拓了在行業中的領先地位。新支流三聯滅活疫苗率先實現一針三防，減少防疫成本，降低免疫頻率。2007 年公司又針對行業防治減蛋綜合征的需求推出國際上第一支新支流減四聯滅活疫苗。2016 年伊始，公司依托技術平臺優勢完成產品迭代創新，作為行業開拓者研發出多聯基因工程苗，開啟常規禽苗“迭代升級”，禽苗進入“基因工程”時代：（1）2016H2，新-支-流基因工程三聯疫苗的成功上市，是

83、國內首次把基因工程技術應用在禽流感（H9 亞型）的防控上，屬于革命性的技術進步；（2）新-支-流-法基因工程四聯滅活疫苗于 2016 年 10 月下旬上市，是國內首次運用大腸桿菌表達系統表達雞傳染性法氏囊病病毒的 VP2 蛋白，然后利用高純度的 VP2 蛋白自組裝成病毒衣殼樣顆粒。2016 年公司禽苗業務的增長即依賴于基因工程疫苗的推出。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：公司常規禽用疫苗發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司禽用基因工程疫苗主要優勢在于三大方面：（1）基因工程毒株、抗原保護譜廣。將 H9N2 亞型禽

84、流感流行毒株的兩個表面基因（HA 和 NA）與 A/PR/8（H1N1)病毒的 6 個內部基因進行重組，構建疫苗株 Re-9。提高了免疫原性、擴展了抗原譜，大量交叉攻毒保護動物試驗證明 Re-9 株對流行毒株的攻毒保護率接近 100%。（2）抗體效價高、免疫保護期長?；蛑亟M構建的 Re-9 株具有良好的雞胚適應性，病毒滴度高。普萊柯歷時 10 年研制成功的國際領先的新型復合免疫佐劑可有效提高雞新支流（Re-9）三聯基因工程滅活疫苗的免疫抗體水平，較傳統疫苗相比，禽流感（H9）HI抗體水平提高 3-4 個滴度，雞新城疫 HI 抗體水平提高 2-3 個滴度，免疫保護期達 6 個月以上，有效提高家

85、禽健康水平，提高養殖效益。（3）工藝先進、安全性好?；蛑亟M構建的 Re-9 株對雞無致病力，生物安全性好。采用公司成熟的抗原濃縮純化技術、先進的免疫佐劑技術及無鋁乳化工藝，疫苗免疫副反應低，實現一針三防，減少注射應激反應。產品矩陣逐漸豐富驅動公司禽用疫苗收入與市場份額提升：公司當前在禽用疫苗產品中的主要產品包括新支流（Re-9 株）三聯滅活疫苗、新支流法（rVP2 蛋白）四聯滅活疫苗、新流法（rVP2 蛋白）三聯滅活疫苗等。隨著公司禽用疫苗產品持續豐富及與規模養殖場的合作有序推進，公司禽用疫苗收入延續增長態勢：2023H1 公司禽用疫苗及抗體收入1.94 億元，同比增長 10.28%。200

86、52010201520202006.9開發出國際第一個禽流感（H9）三聯滅活疫苗（新-支-流），填補行業空白2008.1研制出國際第一個禽流感（H9）四聯滅活疫苗（新-支-減-流）2007新-支二聯滅活疫苗、新-支-減三聯滅活疫苗或新獸藥證書2016H2禽流感（H9N2亞型，Re-9株）三聯（新-支-流）基因工程滅活疫苗上市2016.10新-支-流-法(VP2蛋白）四聯基因工程滅活疫苗上市，首次運用大腸桿菌表達系統表達法病VP2蛋白工藝升級 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：公司禽用疫苗及抗體收入、毛利情況 資料來源：公司公

87、告，申萬宏源研究 落地高致病性禽流感，布局重點品種：禽流感是由 A 型流感病毒引起的禽類呼吸道疾病，主要流行的亞型包括 H5、H6、H7、H9 等；其中，H5、H7 亞型為高致病性禽流感病毒，在造成禽類發病率和死亡率較高的同時，可以通過跨種間屏障傳播感染人類。圖 23：禽流感傳播途徑一覽 資料來源：北青網，申萬宏源研究 因此，高致病性禽流感是列入國家動物疫病強制免疫計劃的重要疫苗產品。根據國家動物疫病強制免疫計劃規定，中國所有雞、鴨等人工飼養的禽類需強制進行 H7 亞型高致病性禽流感免疫。根據獸藥發展報告數據，2018-2021 年我國禽用強制免疫疫苗銷售額分別為 13.57、18.55、24

88、.23、21.04 億元，銷售額依然維持較高水平。123 116 107 118 177 183 214 308 357 382 377 194 69 66 61 62 98 109 125 174 227 233 208 050100150200250300350400450201220132014201520162017201820192020202120222023H1百萬元營業收入毛利 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：政府采購高致病性禽流感疫苗銷量與銷售額一覽 資料來源：獸藥發展報告，申萬宏源研究 公司通過收購進入

89、高致病性禽流感疫苗領域。2019 年公司全資收購南京梅里亞動物保健有限公司，并更名為普萊柯（南京），取得了高致病性禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗的生產資質，并順利通過國家生物安全三級防護標準驗收，取得獸藥 GMP 證書和獸藥產品生產批準文號。2021 年普萊柯（南京）新取得或者換發的產品批準文號如下：表 14：普萊柯（南京）2021 年新取得或換發的產品批準文號一覽 序號 通用名 批準文號 有效期至 類別 1 重組禽流感病毒滅活疫苗（H5N1 亞型，Re-5 株）獸藥生字 100142153 2026.3.15 禽用滅活疫苗 2 重組禽流感病毒滅活疫苗（H5N1 亞型，Re-6 株）獸藥

90、生字 100142191 2026.11.2 禽用滅活疫苗 3 重組禽流感病毒 H5 亞型三價滅活疫苗（Re-6 株+Re-7 株+Re-8 株）獸藥生字 100142251 2026.6.8 禽用滅活疫苗 4 重組禽流感病毒 H5 亞型二價滅活疫苗（Re-6 株+Re-8 株）獸藥生字 100142250 2026.6.8 禽用滅活疫苗 資料來源：公司年報，公司公告，申萬宏源研究 普萊柯（南京）一方面通過優化工藝流程，確保滿負荷生產，穩定原有國內及國際業務；同時，由于當前普萊柯（南京）受制于現有場地及設備，目前僅有一條禽流感滅活疫苗專用生產線，產能較小，公司也開展了新生產基地的籌建工作。20

91、22 年 9 月公司完成2021 年度非公開發行 A 股股票，突破高致病性禽流感疫苗產能瓶頸。根據公司 2021 年度非公開發行 A 股股票預案（修訂稿），公司將推進獸用滅活疫苗生產項目，將建立三條具有較高自動化和智能化程度的高致病性禽流感疫苗生產線，大幅提升高致病性禽流感滅活疫苗產能，有利于降低產品生產和檢驗成本，提升生產效率，進一步增強產品的品質穩定性。繼續突破新型高致病性禽流感亞單位疫苗，研發與產品推進進展順利：當前，公司與中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所合作開發的高致病性禽流感（H5+H7）重組三價亞單位疫苗（桿狀病毒載體）已提交新獸藥注冊申請，有望驅動行業高致病性禽流感市場苗的更新換代

92、。80.0478.2988.5494.3887.2113.9913.5718.5524.2321.0405101520253002040608010020172018201920202021億元億毫升銷量銷售額(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 3.2.3 寵物藥品與疫苗：蓄勢待發，值得期待 近年來，伴隨著經濟發展和城市化進程的加快，人民物質生活不斷改善，寵物經濟隨之快速發展。根據2022 年中國寵物行業白皮書數據顯示，2022 年城鎮寵物（犬貓）消費市場規模達 2706 億元，同比增長 8.7%。而其中，寵物醫療消費增速較快，

93、寵物診療已成為寵物行業第二大細分市場。寵物藥品、寵物疫苗市場規模占比也達到了 9.4%、2.8%，市場規模占比明顯提升（同比分別提升 0.4%、0.2%）。圖 25：寵物消費市場規模 圖 26：寵物消費結構中藥品與疫苗比例提升 資料來源：中國寵物行業白皮書，申萬宏源研究 資料來源：中國寵物行業白皮書，申萬宏源研究 公司寵物藥品與疫苗的研發進程較早：2010 年即成立了寵物藥品研究所。并在 2021年成立全資子公司惠中動保，并成立寵物事業部，專門從事寵物藥品與疫苗的研發與銷售，迄今已經逐步完成了寵物板塊研、產、銷等業務體系的組建。針對犬、貓、兔等寵物用疫苗和化學藥品的研發，公司以瞄準進口替代、填

94、補國內空白、防治新發疫病為出發點，推進研發布局，構建寵物產品矩陣。重磅產品貓三聯即將通過應急評價，有望填補相關產品國產市場空白：公司貓三疫苗于 2022 年進入臨床試驗階段。截止 2023H1，公司貓三聯滅活疫苗即將通過應急評價，下一步將積極申報臨時產品批準文號，我們預計推進進展有望加快。公司在其他寵物藥品與疫苗研發方面也成果卓著，相關產品進展順利：犬瘟熱、犬細小病毒病二聯活疫苗通過新獸藥注冊技術初審，犬四聯活疫苗正在開展臨床試驗。截止2023 年中期，公司在寵物板塊累計獲得新獸藥注冊證書 7 項，獲得寵物疫苗、驅蟲藥、抗感染藥等產品批準文號近 30 個，產品 SKU 共計 60 余個。與此同

95、時，公司也在積極布局寵物板塊的渠道建設和品牌推廣：2023 年 6 月公司收購樂寵健康。其主營業務為寵物非藥字號保健品和處方糧的研發、生產和銷售。旨在整合寵物食品和非藥字號保健品相關產品資源，豐富公司寵物板塊產品線，有利于公司更好地集中現有資源協同發展寵物板塊業務，進一步增強公司盈利能力，促進寵物疫苗、藥品、保健品等業務之間的協同發展。124411811430147578088410601231-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002019202020212022億元犬貓犬yoy(右軸)貓yoy(右軸)39.4%35.9%35.8%35.30%9.0%9

96、.6%9.0%9.40%3.0%3.10%0%20%40%60%80%100%2019202020212022主糧零食營養品用品藥品診療疫苗體檢洗美訓練寄養保險 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：公司寵物用疫苗管線與階段一覽 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 銷售體系升級，“大客戶”開拓卓有成效 我們認為：渠道服務能力是動物疫苗企業三大重要競爭力之一，對應產業鏈下游。近年來，下游客戶結構的變化正在驅動動保企業升級銷售與服務能力。當前公司的銷售渠道主要分為經銷、直銷、政府采購，三種銷售模式并駕齊驅：公司采用經銷模式主要

97、針對中小養殖戶，旨在重點整合經銷商資源優勢進行產品銷售；對于養殖規?；潭容^高的大中型客戶，公司采用直銷的模式，通過產品營銷、技術營銷、服務營銷相結合的方式進行組合銷售；而對部分列入強制免疫計劃的產品，采用政府采購模式進行銷售，根據獸醫防疫機構發布的招標信息進行投標，并將中標產品銷往防疫部門指定地點。2022 年公司直銷、經銷、政府采購收入占營業收入的比例分別為 60.41%、36.11%、0.83%，直銷占比顯著提升。圖 28：公司不同銷售模式收入情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 臨床前研究階段臨床試驗階段新獸藥注冊階段寵物用疫苗犬二連活疫苗(通過新獸藥注冊技術初審)犬四聯活疫苗貓三聯

98、滅活疫苗犬三聯活疫苗貓三聯活疫苗已完成進行中狂犬病滅活疫苗44.27%49.50%54.12%60.41%51.51%48.94%43.88%36.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022直銷經銷政府采購技術許可 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 深化營銷管理體系變革與升級，加強技術服務力度，積極推進拓展“大客戶、大集團”直銷，向綜合動保解決方案供應商轉型。2021H2 開始，公司組建市場部和戰略客戶部，堅持“藥苗聯動”和“一戶一策”的銷售策略，強調面向 Top30 養殖

99、客戶提升綜合服務能力和開發疫病的系統解決方案，提升客戶粘性，通過與集團公司的積極對接實現需求量的提升。目前看，大型養殖集團對于公司豬圓-支二聯滅活疫苗等大單品較為認可。重點開發集團客戶，開拓卓有成效。2023H1 公司繼續加大市場開拓力度，豬、禽養殖 Top30 大型養殖集團客戶的銷售收入實現大幅增長：豬圓環病毒病系列疫苗和雞傳染性法氏囊病亞單位系列疫苗等核心大單品繼續保持較高增速和市場占有率，并引領整體銷售額的逆勢增長。我們預計伴隨著公司進一步加強市場營銷能力與市場開拓力度，大客戶集團滲透率有望得到進一步的提升，驅動公司收入的持續增長。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

100、32頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 我們對公司的盈利預測基于對公司各項業務的盈利預測匯總而得，具體預測與關鍵假設如下：豬用疫苗：實際上，豬用疫苗行業規模增速并不快（2011-2021CAGR4.93%），但考慮到非洲豬瘟疫苗上市有望為行業帶來百億大品種，我們預計豬用疫苗市場有望加速擴容。若假設2025 年增量市場規模達 100 億，行業滲透率達 50%，2021-2025 行業規模 CAGR 有望達到 16.2%！2023 年下游養殖戶防疫積極性恢復，公司持續加大大型養殖集團、規模養殖場的客戶開拓，市場占有率、集團產品滲透率有望提升；包括圓環亞單位聯苗、豬偽狂犬流行株活疫

101、苗等產品有望于 2024 年伊始陸續上市，豬用疫苗銷售收入有望維持較快增速（我們應快于行業平均增速水平）。我們預計公司豬用疫苗業務 2023-2025 年營業收入同比增速分別為 20%/20%/20%，毛利率假設為 82%/82%/82%。禽用疫苗及抗體 禽養殖行業景氣有所回暖，公司常規禽苗銷售有所恢復。2023H1 公司禽苗收入同比增長 10.28%，預計 2023H2 雞傳染性法氏囊病亞單位系列疫苗等核心大單品有望繼續保持較高增速和市場占有率，收入增速有望顯著快于行業平均水平（2011-2021 禽用疫苗行業規模 CAGR 為 5.12%）。未來隨著普萊柯南京技改、滅活疫苗項目落地等因素的

102、綜合影響，預計收入增速有望快于行業平均水平。我們預計 2023-2025 年營業收入同比增速分別為 10%/8%/8%，毛利率假設為 55%/55%/55%。獸用化藥 2023H1 養殖行業環境多變，消毒劑等獸用化藥需求顯著增長，公司 2023 年上半年化藥收入同比增長 34.7%；考慮到當前養殖環境復雜，預計 2023H2 行業化藥需求仍將保持同比較快增長；同時，伴隨著公司化藥產品逐步進入大客戶采購清單，我們預計公司獸用化藥收入增速有望加快，并顯著快于歷史水平。預計公司獸用化藥業務 2023-2025 年營業收入同比增速分別為 40%/20%/20%，毛利率假設為 45%/45%/45%。表

103、 15：公司業務拆分盈利預測與假設一覽 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、豬用疫苗 營業收入 263.46 387.90 461.60 553.92 664.70 797.64 yoy 162.57%47.23%19.00%20.00%20.00%20.00%毛利 206.38 319.44 376.18 454.21 545.05 654.06 yoy 163.67%54.78%17.76%20.74%20.00%20.00%毛利率 78.33%82.35%81.50%82.00%82.00%82.00%二、禽用疫苗及抗體 營業收入 356.91 382.

104、02 377.17 414.88 448.07 483.92 yoy 15.70%7.04%-1.27%10.00%8.00%8.00%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利 227.14 232.95 207.50 228.19 246.44 266.16 yoy 30.69%2.56%-10.93%9.97%8.00%8.00%毛利率 63.64%60.98%55.02%55.00%55.00%55.00%三、化藥 營業收入 286.39 304.36 343.92

105、 481.49 577.79 693.35 yoy 30.07%6.27%10.00%40.00%20.00%20.00%毛利 151.21 148.95 153.40 216.67 260.01 312.01 yoy 19.33%-1.49%2.99%41.25%20.00%20.00%毛利率 52.80%48.94%44.60%45.00%45.00%45.00%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司是國內領先的研發型動保企業，受益于下游養殖規?；瘞淼姆酪叻铡跋M升級”趨勢、養殖盈利恢復帶來的疫苗需求回暖，以及非洲豬瘟疫苗有望帶來的顯著行業增量，收入與業績有望迎來明顯增長?；谏鲜鲫P鍵

106、建設與盈利預測模型，我們預計公司2023-2025 年實現營業收入 14.95/17.75/21.00 億元，同比+21.7%/+18.8%/+18.3%，實現歸母凈利潤 2.74/3.61/4.83 億元，同比+57.4%/+31.7%/+33.8%，當前股價對應2023-2025 年 PE 分別為 28X/21X/16X。估值分析：考慮到公司后續新產品有望持續落地，業績增速較快，我們認為采用 PEG估值能更好的反映公司價值。公司主營業務為動物保健產品的銷售，我們選取同行業上市公司生物股份、中牧股份、瑞普生物、科前生物作為可比公司（比較收入與業務結構后，我們不考慮加入純口蹄疫銷售企業申聯生物

107、與含醫療器械銷售的海利生物）。我們預計公司 2023-2025 年盈利增速高于行業平均水平，主要系公司新產品的持續落地、“大客戶”銷售占比的提升和“大單品”營銷策略的深入實施。根據以上假設，計算得公司2023-2024年PEG分別為0.86和0.66，低于可比公司平均水平，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 16：可比公司估值水平一覽 公司簡稱 股票代碼 收盤價 市值 EPS PE 2023-2025E CAGR PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 生物股份 600201.SH 9.50 106.44 0.29 0.38 0.48

108、 33 25 20 29%1.14 0.87 中牧股份 600195.SH 11.37 116.10 0.6 0.75 0.87 19 15 13 20%0.93 0.74 瑞普生物 300119.SZ 18.56 86.54 1.03 1.29 1.51 18 14 12 21%0.85 0.68 科前生物 688526.SH 20.89 97.38 1.18 1.47 1.73 18 14 12 21%0.84 0.67 平均值 22 17 14 23%0.94 0.74 普萊柯 603566.SH 21.85 77.11 0.78 1.02 1.37 28 21 16 33%0.86 0

109、.66 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：收盤價為 9 月 27 日數據，單位為元/股；EPS 單位為元/股；市值單位為億元；可比公司數據采用 Wind 一致預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 值得注意的是，作為動物保健公司，普萊柯也存在以下風險，提醒各位投資者加以關注。主要風險有：新產品研發不及預期的風險。動物疫苗與藥品的研發涉及諸多環節，嚴格而復雜，且新獸藥的注冊申請步驟復雜，耗時長，產品的研發存在進展不及預期甚至失敗的風險。市場競爭加劇的風險。前文已述，獸藥與獸用生物制品行業生產能力過剩，產品同質化特征明顯

110、，企業面臨激烈競爭，且隨著下游養殖業規?；潭鹊奶嵘?，養殖企業的綜合服務需求陡增，勢必使得上游動保企業的競爭加劇。政策可能導致的經營風險。由于獸藥關乎人與動物的安全，政府管理部門與檢察機構制定相關政策與法律法規對獸藥的研發、生產、銷售進行規范。監管政策的調整與收緊或對動保企業的生產、研發、銷售等環節產生影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,099 1,228 1,495 1,775 2,

111、100 營業收入 1,099 1,228 1,495 1,775 2,100 豬用疫苗 388 462 554 665 798 禽用疫苗 382 377 415 448 484 化藥 304 344 481 578 693 技術許可或轉讓收入 13 32 32 32 32 其他 11 12 12 13 13 營業總成本 867 1,027 1,228 1,413 1,616 營業成本 380 457 560 657 769 豬用疫苗 68 85 100 120 144 禽用疫苗 149 170 187 202 218 化藥 155 191 265 318 381 技術許可或轉讓收入 0 0 0

112、 0 0 其他 7 9 9 10 10 稅金及附加 11 13 16 18 22 銷售費用 300 365 389 426 462 管理費用 92 105 127 142 166 研發費用 86 90 105 124 139 財務費用-2-4 15 25 32 資產減值損失 0 0 0 0 0 信用減值損失-8-20 0 0 0 其他收益 41 22 32 29 34 投資收益 0 6 6 6 6 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 20-26 0 0 0 資產處置收益-1 0 0 0 0 營業利潤 285 183 304 397 524 營業外收支 0 1 0 0 0 利潤

113、總額 284 184 304 397 524 所得稅 40 10 30 36 41 凈利潤 244 174 274 361 483 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 244 174 274 361 483 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 244 174 274 361 483 加：折舊攤銷減值 59 74 50 85 98 財務費用 0 0 15 25 32 非經營損失-16 11-5-5-5 營運資本變動-95-40 93-133-130 其它 20 14 0 0 0 經營活動現金流 213

114、 233 427 331 477 資本開支 316 356 200 275 227 其它投資現金流 186-600 190-19-24 投資活動現金流-131-956-11-295-252 吸收投資 0 888 0 0 0 負債凈變化 0 7 0 0 0 支付股利、利息 157 64 15 25 32 其它融資現金流 0-2 0 0 0 融資活動現金流-158 829-15-25-32 凈現金流-76 106 401 12 194 資料來源：wind，申萬宏源研究 豬用疫苗38%禽用疫苗31%化藥28%技術許可或轉讓收入2%其他1%豬用疫苗19%禽用疫苗37%化藥42%技術許可或轉讓收入0%其

115、他2%0100200300400500600202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 733 1,680 1,804 1,975 2,329 現金及等價物 244 972 1,190 1,227 1,451 應收款項 304 501 433 556 685 存貨凈額 171 190 165 175 176 合同資

116、產 0 0 0 0 0 其他流動資產 15 17 17 17 17 長期投資 392 357 357 357 357 固定資產 651 944 1,096 1,288 1,418 無形資產及其他資產 392 405 404 402 400 資產總計 2,168 3,387 3,661 4,022 4,504 流動負債 346 554 554 554 554 短期借款 0 7 7 7 7 應付款項 116 256 256 256 256 其它流動負債 230 291 291 291 291 非流動負債 22 34 34 34 34 負債合計 368 588 588 588 588 股本 321

117、353 353 353 353 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 340 1,195 1,195 1,195 1,195 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 159 172 192 218 253 未分配利潤 980 1,078 1,333 1,667 2,115 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 1,800 2,798 3,073 3,433 3,916 負債和股東權益合計 2,168 3,387 3,661 4,022 4,504 資料來源：wind，申萬宏源研究 010203040506070202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA M

118、arginEBIT Margin0510152025202120222023E2024E2025EROEROIC-40-20020406080202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長01020304050202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共37頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,

119、并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華

120、北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：

121、行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬?/p>

122、認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出

123、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所

124、表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。