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1、證券研究報告證券研究報告本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明電生理行業持續高景氣，政策電生理行業持續高景氣，政策+技術加速進口替代技術加速進口替代醫療器械/行業深度報告領先大市-A（維持）醫療器械/行業深度報告領先大市-A（維持）電生理行業深度報告電生理行業深度報告分析師：趙寧達 SAC 執業證書編號 S09105230600012023/09/30請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2核心觀點核心觀點u心律失?；颊呋鶖谍嫶?，電生理技術升級帶動配套器械快速發展。心律失?；颊呋鶖?/p>

2、龐大，電生理技術升級帶動配套器械快速發展。據中國心血管健康與疾病報告2019顯示，在年齡及性別標化后的全中國人口及性別的標化房顫患病率約為 0.77%，2020年中國房顫患者人數達到1159.6萬人，預計2024年將達到1260.2萬人。室上速的患病率約為0.23%，2020年中國室上速患者人數達到327.3萬人，預計2024年將達到348.3萬人。心律失常的治療方式包括藥物治療和非藥物治療，其中，電生理手術因有效性和安全性快速發展，目前中國電生理手術治療約為128.5臺/百萬人，與美國的1,302.3臺/百萬人仍有較大差距，滲透率提升空間較大，因三維電生理優于二維手術的臨床優勢，臨床治療技術

3、升級帶動配套器械的快速發展。u進口廠商占據主要份額，技術推動國產替代加速。進口廠商占據主要份額，技術推動國產替代加速。據弗若斯特沙利文研究報告，隨著心臟電生理手術量不斷增加，2021 年中國心臟電生理器械市場規模達到 65.80 億元，2025 年預計將增至 157.26 億元，2021-2025 年CAGR為 24.34%，呈快速增長態勢。因進口廠商先發優勢顯著，占據市場主要份額，強生、雅培、美敦力占比超85%，國產廠家潛在提升空間巨大。目前，三維電生理手術因建模準確、定位導航精準度高和可視化程度高等臨床優勢，有望替代二維成為主流手術方式，因三維電生理技術壁壘較高，國內三維電生理手術中仍以強

4、生和雅培等進口為主，手術占比超92%，近幾年隨著國產廠家持續發力三維產品布局，加大技術研發，陸續推出國產三維電生理產品，逐漸縮小與進口產品差距，產品性能有所提升。未來隨著國產廠商加速市場推廣，配套產品線全面下有望加快產品商業化，搶占市場份額。u投資建議：投資建議：電生理行業持續高景氣，保持高速發展態勢，三維治療技術升級帶動電生理手術量持續增加。隨著國產三維電生理產品陸續獲批上市，持續豐富配套產品矩陣，疊加國家集中帶量采購政策契機，有望進一步加快國產電生理產品入院節奏，加速產品商業化，國產電生理產品有望迎來快速放量期，推動業績快速增長。目前國產電生理行業競爭格局良好，相關企業有望借機加速三維系統

5、入院，構筑先發優勢，后續帶動配套導管持續放量。建議重點關注微電生理、惠泰醫療、錦江電子（未上市）等。u風險提示：風險提示：新產品商業化不及預期風險、集中帶量采購風險、技術產品升級風險。WYlYmWkZ8VmUsOnRqN9PcM7NpNmMtRtQiNpOpPiNrRoR6MoPrNuOrRmMMYtRrO請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3目錄目錄010203電生理手術快速發展，三維漸成主流電生理手術快速發展，三維漸成主流進口廠商占據主要份額，國產替代加速進口廠商占據主要份額，國產替代加速集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏04相關上市公司相關上市公司05

6、投資建議投資建議06風險提示風險提示請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4快速性心律失常疾病概覽快速性心律失常疾病概覽u心臟電生理技術是指以多種形式的能量刺激生物體，并測量、記錄和分析生物體發生的電現象和生物體的電特性的技術，被廣泛應用于臨床心律失常疾病診斷和治療。u心律失常是指心臟沖動的起源部位、心搏頻率和節律以及沖動傳導的任一環節發生的異常。心律失常的主要分類標準包括失常時心率(快速性、緩慢性)與起源位置(室上性、室性)，快速性、緩慢性分別指心率大于100次/分和小于60次/分的情況，根據失常時心率及起源位置的不同分為6大類常見快速性心律失常。分類分類適應癥適應癥特征特征快速性心律失常（

7、100次/分）竇性心動過速竇性心律快于每分鐘100次稱為竇性心動過速室上性心動過速 異位激動形成的部位或折返環路在希氏束(心臟傳導系統中的一員)分叉以上的快速性心律失常室性心動過速指發生在希氏束分叉以下的束支、心肌傳導纖維、心室肌的快速性心律失常早搏異位起搏點發出的過早沖動引起的心臟搏動心房顫動由心房主導折返環引起許多小折返環導致的房律紊亂心房撲動當心房異位起搏點頻率達到250-350次/分鐘且呈規則時引起的心房快而協調的收縮圖表：常見的快速性心律失常分類圖表：常見的快速性心律失常分類資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所圖表：快速性心律失常圖示圖表：快速性心律失常圖示請仔細閱讀在本報告

8、尾部的重要法律聲明 5中國心律失?；颊呋鶖谍嫶笾袊穆墒С；颊呋鶖谍嫶髐中國心血管健康與疾病報告2019相關數據顯示，中國心血管患病率處于持續上升階段，推算中國心血管病患者人數為3.3億。其中，心律失常是心血管疾病的常見病癥，根據弗若斯特沙利文分析，其患者人數約為3,000萬。u心房顫動(即“房顫”)是臨床中常見的快速性心律失常病癥之一，據中國心血管健康與疾病報告2019顯示，在年齡及性別標化后的全中國人口及性別的標化房顫患病率約為 0.77%。2020年，中國房顫患者人數達到1159.6萬人，預計2024年將達到1260.2萬人。u室上性心動過速(即“室上速”)亦是臨床中常見的快速性心律失常

9、病癥之一，在一般人群中，室上速的患病率約為0.23%。2020年，中國室上速患者人數達到327.3萬人。1058.51078.51098.41116.91135.21159.61184.61209.01234.21260.2299.7305.6311.4316.8322.0327.3332.7337.8343.0348.30.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.02015201620172018201920202021E2022E2023E2024E房顫室上速圖表：中國房顫及室上速患病人數圖表：中國房顫及室上速患病人數(萬人萬人)資料來源：微電生理招股說

10、明書、中國心血管健康與疾病報告 2019，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6快速性心律失常治療方式快速性心律失常治療方式u快速性心律失常的治療方式包括藥物治療和非藥物治療，藥物治療根據作用機制可分為鈉通道阻滯藥、受體拮抗藥、延長動作電位時程藥以及鈣通道阻滯藥，非藥物治療包括介入治療、電復律及電除顫、外科手術治療等。u1987年醫學界應用導管消融手術(即心臟電生理手術)治療快速性心律失常以來，因其創傷小、安全有效，迅速在全世界得以推廣應用?？焖傩孕穆墒СＶ委熕幬镏委煼撬幬镏委熃槿胫委熒漕l消融冷凍消融其他電復律及電除顫手術治療圖表：快速性心律失常治療方式圖表：快速性心律失常治療

11、方式資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所序貫或聯合使用抗心律失常藥物一般為首選治療方案；一定程度內控制心律且需要長期用藥并伴有副作用。導管消融治療方式具備創口小、手術并發癥少、安全性高、治療效果好、術后恢復期短的優勢請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7電生理手術臨床優勢顯著電生理手術臨床優勢顯著u根據臨床診療方案，藥物治療一般為臨床首選方案，但存在治療效果有限、患者依從性差、副作用較多等局限性。電復律及電除顫和外科手術也可用于心律失常治療，但電復律及電除顫復發率高、治療效果較差，外科手術則存在創傷大、手術時間長、患者疼痛感明顯、并發癥發生率高等特點。u導管消融術憑借創口小、有效性和

12、安全性高、并發癥少、手術時間短等優勢在臨床中迅速推廣。導管消融技術的出現彌補了藥物治療效果有限、外科治療手術風險高的不足，能夠安全有效地幫助患者進行心律控制、改善癥狀。資料來源：錦江電子招股說明書（申報稿）、弗若斯特沙利文研究報告，華金證券研究所圖表：快速性心律失常主要治療方式對比圖表：快速性心律失常主要治療方式對比治療方式治療方式藥物治療藥物治療導管消融治療導管消融治療電復律及電除顫電復律及電除顫外科手術治療外科手術治療適應癥室性心律失常、室上速、房撲、房顫等預激綜合征、房室結折返型心動過速、房撲、房速、早搏、室速、房顫多用于心室顫動、室性心動過速房撲、房顫創傷類型無創微創無創創傷大治療頻次

13、長期一次，可能多次一次，可能多次一次局限性無法治愈，會致心律失常作用，并出現藥物無效情況針對快速心律失常成功率高，可能出現復發即時成功率高，復發率高手術復雜，時間長，應用少請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8電生理介入技術快速發展電生理介入技術快速發展1960197019801990200020102020上世紀60年代，臨床心電生理學誕生：1967年，荷蘭學者Durrer和法國學者Coumel分別發明程控電刺激技術。1968年，美國科學家Scherlag建立了重復、穩定記錄希氏束電位的電極導管技術1971年，Wellens講程電控制技術和腔內電圖記錄技術相結合研究心律失常。美國的Jose

14、phson對持續性室性心動過速的研究時采用強刺激，在有自發室速史的患者中90%能夠進行誘發開始利用心電生理學方法和手段直接指導或輔助心律失常的治療，包括：通過電生理檢查評價和篩選抗心律失常藥物；通過電生理標測指導外科手術治療；通過導管消融治療心律失常上世紀90年代初期起導管消融治療心律失常在臨床廣泛開展。強生、圣猶達等公司的最早一代三維電生理標測設備開始推向市場，結合導管射頻消融術使得治療復雜心律失常成為可能1998年法國醫生Haisaguere等首次發現肺靜脈內異常電活動是心房顫動的主要發生機制，并率先運用導管消融技術治療心房顫動21世紀初，強生、圣猶達等公司紛紛推出最新一代三維標測系統，集

15、合了影像融合等先進技術和軟件模塊讓標測更加精準。美敦力公司開始推動冷凍球囊上市，讓房顫環隔離手術更加簡單2014年之后，壓力感應導管作為射頻消融最新技術，讓射頻消融術更加安全、高效，大大縮短術者學習曲線。高精密度標測導管和軟件開始廣泛運用，讓復雜心律失常診療變得簡單2020年電生理器械的發展方向是進一步提高手術安全性、消融效率、消融效果，使標測智能化，出現了電極精密測溫、順應性冷凍球囊、智能標測靶點等產品，新的消融能量如脈沖和超聲等也受到關注資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所圖表：電生理介入手術發展歷程圖表：電生理介入手術發展歷程資料來源：陳新.(1993).心電生理學發展簡史和展望

16、.中國循環雜志（9），560-561；黃從新.（2014）.心電生理學發展歷程與展望.中國醫科大學學報,43（3）,193-195.；蔣文平.（2015）.我國臨床心電生理學發展回顧.中華心血管病雜志,43（2）,109-111請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9電生理手術電生理手術治療成功率高治療成功率高，滲透率提升空間巨大，滲透率提升空間巨大u在房顫領域，從臨床應用效果來看，通?；颊咴诮邮艿谝淮涡呐K電生理手術3個月后，約有70%陣發性房顫和60%持續性房顫可痊愈;在接受第二次或第三次心臟電生理手術后的痊愈率可達80%-95%。對于有器質性心臟病，心臟電生理手術和藥物治療、外科手術相比，

17、可以明顯降低房顫的復發率。u我國心臟電生理手術的滲透率與發達國家尚有差距，仍然具有巨大的提升空間。中國目前心臟電生理手術治療量約為128.5臺/百萬人，而美國則達到了1,302.3臺/百萬人。隨著心律失?；颊邫z出率的提高和術式的逐步成熟，心臟電生理手術的滲透率有望進一步增加。治療方式治療方式治療成功率治療成功率陣發性房顫持續性房顫導管消融手術82.0%65.3%藥物治療22.4%19.3%圖表：不同治療方式下房顫的治療成功率圖表：不同治療方式下房顫的治療成功率圖表：圖表：20192019年中美心臟電生理手術量對比年中美心臟電生理手術量對比(臺臺/百萬人百萬人)128.51302.3020040

18、0600800100012001400中國美國資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所資料來源：CNKI，頭豹研究院2020 年中國電生理介入器械行業概覽資料來源：弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10全球心臟電生理手術量規模持續增長全球心臟電生理手術量規模持續增長u根據弗若斯特沙利文研究報告，隨著全球快速心律失?；颊邤盗康某掷m增長，2021 年全球心臟電生理手術量達到 105.41 萬例，2017 年到 2021 年的復合年增長率為 8.47%，并預計在 2025 年達到 212.92 萬例，2021 年到 2025 年的復合年增長率為 1

19、9.22%。全球心臟電生理手術量預計在 2032 年達到 546.29 萬例，2025 年到 2032 年的復合年增長率為 14.41%。76.1688.9492.4089.10105.41125.01148.73176.50212.92253.00295.37339.94387.88438.71491.78546.290100200300400500600700201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032ECAGR=8%CAGR=14%CAGR=19%圖表：全球心臟電生

20、理手術量（萬例）圖表：全球心臟電生理手術量（萬例）資料來源：錦江電子招股說明書（申報稿）、弗若斯特沙利文研究報告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11中國電生理手術中國電生理手術2021-2025年年CAGR達達28%u根據弗若斯特沙利文研究報告，2021 年中國心臟電生理手術量達到 21.40 萬例，2017 年到 2021 年的復合年增長率為 11.60%。隨著人口老齡化程度加劇、就醫條件逐漸便利、房顫及室上速等疾病患者數量不斷增加、患者知曉率不斷提升，中國心臟電生理手術量實現持續增長，2025 年中國心臟電生理手術量預計將達到 57.46 萬例，期間復合年增長率為 2

21、8.00%。4.355.727.196.8410.0813.5919.4428.5438.2548.7160.3172.9386.70101.53116.86132.336.897.738.517.548.639.7311.0312.5613.9915.316.4817.5318.4819.3120.0420.72.562.312.492.292.693.163.754.485.225.956.657.348.018.669.39.92020406080100120140160201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 202

22、8E 2029E 2030E 2031E 2032E其他快速心律失常室上速房顫圖表：中國心臟電生理手術量以及適應癥拆分（萬例）圖表：中國心臟電生理手術量以及適應癥拆分（萬例）資料來源：錦江電子招股說明書（申報稿）、弗若斯特沙利文研究報告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12電生理主要手術流程及其配套耗材電生理主要手術流程及其配套耗材u電生理手術又稱導管消融手術，不僅能控制心律失?；颊甙Y狀，而且能改善預后，降低卒中、心血管事件和死亡的發生。一般而言，電生理檢查和心臟電生理手術應在心內科導管室進行，主要分為電生理檢查、標測、消融治療、電生理復查等幾大環節。圖表：心臟電生理手術流

23、程及其配套耗材圖表：心臟電生理手術流程及其配套耗材資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所電生理檢查標測消融治療電生理復查對導管插入部位進行消毒，使用局麻藥物進行局部麻醉通過穿刺針穿刺靜脈/動脈血管，將電生理檢查導管通過血管插入心腔，利用電生理標測導管采集心電信號，描記心臟不同部位的電活動發放微弱的電刺激來刺激心臟，以誘發心律失常，明確心動過速診斷以導管定位找到心臟異常電活動確切部位，使用射頻或冷凍消融儀輸出能量通過消融導管將能量施加至病灶部位形成有效消融灶，使心律恢復正常再次進行電生理檢查，確認手術治療成功配配套套設設備備及及耗耗材材穿刺工具穿刺工具穿刺針/鞘標測導管標測導管標測相關設備

24、標測相關設備消融產品消融產品消融相關設備消融相關設備可調彎導引鞘組射頻消融儀器:提供射頻能量灌注泵三 維 電 生 理標測系統:為為標 測 和 消 融標 測 和 消 融提供定位提供定位環肺標測導管可調彎標測導管固定彎標測導管多道生理記錄儀：記錄心電記錄心電波形用于診斷波形用于診斷射頻消融導管冷鹽水灌注消融導管冷凍球囊灌注生理鹽水以降低接觸面溫度請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13標測：三維磁電定位臨床優勢較強標測：三維磁電定位臨床優勢較強u心電信號標測是心臟電生理手術的重要環節。根據標測技術的不同，可以分為二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術。u三維磁電定位技術具備建模準確、定位導航精準

25、度高和可視化程度高的優勢，且有效解決二維X光透視對患者和術者X射線輻射傷害較大的痛點。項目項目二維心臟電生理手術二維心臟電生理手術三維心臟電生理三維心臟電生理原理技術使用傳統的X射線輔助定位，通過電極導管與心內膜的逐點標測進行，對簡單的室上速消融便捷有效利用磁場和(或)電場定位，可應用于更復雜的快速性心律失常的消融，整體更直觀清晰標測耗時逐點標測的標測密度低，標測耗時長標測密度高，速度快，通過單次心搏便可完成較大面積的標測定位精準度胸透影像無法顯示大部分心臟結構，缺乏三維空間分辨率，導管定位困難可對心臟解剖結構進行三維重建，對導管進行精確定位圖形可視化僅通過X線指導的二維視圖不能準確確定心臟三

26、維解剖結構且心電信息與解剖結構分離同時顯示雙體位投照圖像，重建心臟三維解剖結構并與心電信息融合、標記重要解剖部位、實時定位及顯示導管、標記消融靶點手術安全性成像依賴X射線透視，輻射對患者和醫生都有所傷害成像不依賴X射線透視，對人體無害或損害較小，能夠提升手術安全性手術有效性對較簡單的室上速消融治療效果較好，但針對復雜病例的成功率較低能夠有效提高復雜病例(如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏)的成功率實時監測僅在使用X射線的情況下才能實時監測導管在心臟內的形狀和位置可實時監測導管在心臟內的形狀和位置回溯功能缺乏標測、消融點相關信息的記錄、分析、回放能力，不利于醫生分析、跟蹤心

27、動過速及追蹤消融效果可跟蹤、記錄并顯示消融點信息，輔助電生理醫師跟蹤手術進程，分析并調整消融策略示意圖圖表：二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術對比情況圖表：二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術對比情況資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14三維電生理手術帶動相關配套耗材需求三維電生理手術帶動相關配套耗材需求u隨著三維標測設備及耗材的技術進步和臨床應用推廣，三維心臟電生理手術量快速增加，從2015年的7.1萬例增至2020年的約16.4萬例。預計2024年將達到43.0萬例，復合年增長率為27.3%。u根據弗若斯特沙利文研究報告，2017 年中

28、國二維心臟電生理手術與三維電生理手術分別占所有心臟電生理手術的30.22%及69.78%，2021 年中國二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術分別占所有心臟電生理手術的 17.69%及82.31%，三維手術占比快速增長，已成為心臟電生理手術的主流術式。7.18.69.311.013.916.422.228.335.243.04.64.74.04.24.13.83.02.62.21.911.713.313.415.218.020.225.230.837.545.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201520162017201820192020

29、2021E2022E2023E2024E三維電生理手術二維電生理手術資料來源：微電生理招股說明書、錦江電子招股說明書（申報稿）、弗若斯特沙利文研究報告，華金證券研究所圖表：中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比圖表：中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比(不含冷凍消融不含冷凍消融)()(萬臺萬臺)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15高端三維手術仍以進口廠家為主高端三維手術仍以進口廠家為主u2020年中國三維電生理手術量高度集中。排名第一的廠商為強生，共計開展106,812臺，整體占比高達65.2%；排名第二的廠商為雅培，共計開展44,560臺，占比達27.2%

30、，二者合計市場份額超過92%。u2020年中國心臟電生理室上速手術量達9.91萬臺，其中國產占比約為32.2%?；萏┽t療共計開展11,664臺，占比達11.8%；微創電生理共計開展9,933臺，占比達10.0%。106812,65.2%44560,27.2%6806,4.2%4423,2.7%1222,0.7%強生雅培微創電生理波士頓科學其他40113,40.5%23178,23.4%11664,11.8%9933,10.0%9272,9.4%4913,5.0%強生雅培惠泰醫療微創電生理心諾普醫療其他圖表：圖表：20202020年中國三維電生理手術量分布年中國三維電生理手術量分布(臺臺)圖表：

31、圖表：20202020年中國室上速手術量分布年中國室上速手術量分布(臺臺)資料來源：微電生理招股說明書、弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16消融消融：脈沖消融有望引領技術進步：脈沖消融有望引領技術進步u消融是心臟電生理手術的另一個重要環節。在消融治療過程中，醫生將通過導管向心臟內部組織的較小區域內釋放不同的能量，破壞心律失常起源點或異常傳導，從而重新建立正常的心臟節律。u根據消融技術的不同，目前心臟電生理領域臨床中常用的消融技術有射頻消融及冷凍消融。脈沖消融為近期新興技術，由于其安全性較高，有望引領電生理手術技術變革。消融技消融

32、技術術簡介簡介適用領域適用領域特點特點圖片圖片射頻消融通過穿刺股靜脈、股動脈或鎖骨下靜脈等部位，將電極導管送入心腔特定位置，在該處局部釋放射頻電流，使組織產生熱效應并脫水，細胞蛋白質變性，發生凝固性壞死，產生消融性損傷，從而達到阻斷快速心律失常異常傳導束和起源點的介入性技術所有種類的快速心律失常疾病的治療無需球囊輔助，可適用于多種快速心律失常手術時間較長，對術者導管操作水平要求較高患者多有輕中度痛感，且術后易有肺靜脈狹窄冷凍消融通過穿刺將導管送入心臟特定部位后，并導管內注入液態制冷劑帶走組織熱量，使目標消融部位溫度降低，阻斷特定部位心電信號傳導的技術主要用于房顫治療實現了一次性對所有靶點的治療

33、手術簡單高效，一定程度上縮短手術時間適應癥有限，主要用于陣發性房顫的消融治療，與射頻消融互補引起膈神經損傷率稍高脈沖消融在短時間內將高電壓電脈沖作用于細胞膜的磷脂雙分子層，導致跨膜電位形成，產生不穩定的電勢。細胞膜由此形成不可逆的穿透性損傷，產生納米級孔隙，進而引起細胞膜滲透率變化，破壞細胞內環境穩態，最終導致細胞凋亡，達到非熱消融的目的。房顫、室上速、室速、房撲等幾乎所有種類的快速心律失常疾病的治療消融過程不會引起蛋白質變性，不會形成炎癥和疤痕，也不會導致肺靜脈狹窄的發生脈沖場消融為非熱消融，不產生熱量，血栓的風險低組織特異性，只破壞心肌細胞，對其他細胞沒有作用，例如膈神經、食道沒有影響，安

34、全性較高速度極快，高效快捷，通常以毫秒為單位甚至更小資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所圖表：消融技術分類對比情況圖表：消融技術分類對比情況請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17消融手術得到較快發展消融手術得到較快發展u根據中國心血管健康與疾病報告2019，房顫射頻消融手術比例逐年增加，2015年至2018年房顫射頻消融手術占總射頻消融手術的比例由21.0%提升至31.9%。u受三維標測技術的發展、房顫中心的推廣等一系列因素驅動，預計到2024年房顫導管消融手術量將達到25.2萬例。0.10.20.40.60.81.01.31.92.74.02.53.13.74.76.17.210

35、.013.116.721.32.63.34.15.36.98.211.315.019.425.20.05.010.015.020.025.030.02015201620172018201920202021E2022E2023E2024E冷凍消融射頻消融圖表：中國房顫導管消融手術量圖表：中國房顫導管消融手術量(萬臺萬臺)資料來源：微電生理招股說明書、弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18目錄目錄010203電生理手術快速發展，三維漸成主流電生理手術快速發展，三維漸成主流進口廠商占據主要份額，國產替代加速進口廠商占據主要份額，國產替代

36、加速集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏04相關上市公司相關上市公司05投資建議投資建議06風險提示風險提示請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19電生理設備和導管需搭配使用電生理設備和導管需搭配使用u電生理設備主要包括三維心臟電生理標測系統、射頻消融儀、冷凍消融系統、多道電生理記錄儀及灌注泵等產品，其中三維心臟電生理標測系統集中體現了電生理標測設備的核心技術水平。u電生理耗材主要包括標測導管、消融導管等產品。電生理產品電生理產品電生理設備種類電生理設備種類特點特點功能原理功能原理電生理設備三維電生理標測系統 快速性心律失常治療領域的革命性技術之一，代表了心臟

37、電生理醫療器械的最高技術水平 研發周期長，技術壁壘高基于介入導管的所獲取到的位置信息和心電信息重建三維心臟電解剖結構，為導管在心腔內的移動提供導航心臟射頻消融儀 心臟射頻消融手術過程中使用的專用設備 需掌握射頻能量精準發生技術、PID控制算法、信號檢測技術并兼顧安全性設計通過與專門的導管和中性電極板相連，形成回路傳輸射頻能量，引起心肌組織脫水、干燥、凝固，從而阻斷非期望的心電信號傳導路徑冷凍消融系統 環狀線形消融 安全性高，學習曲線短利用特殊冷凍球囊消融，使消融部位溫度降低，從而使局部組織壞死，隔離肺靜脈電生理耗材標測導管 評價標測導管產品特性包括產品功能模塊、產品結構工藝、臨床適用部位等由編

38、織的尼龍類或聚氨酯類主體管材組成，遠端裝有貴金屬端電極和環狀電極，管內的金屬導線連接電極與導管近端的插頭，通過連接尾線與配套設備聯合使用消融導管 評價消融導管產品特性包括產品功能模塊、產品結構工藝、臨床適用范圍等區分消融導管類型的特征包括頭端結構、定位方式、鹽水灌注類型、壓力監測等，不同類型消融導管可包含多種型號規格，適用于不同的疾病治療圖表：電生理領域主要產品簡介圖表：電生理領域主要產品簡介資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20全球電生理器械市場快速發展全球電生理器械市場快速發展u根據弗若斯特沙利文研究報告，在心臟電生理手術量不斷增加的背景下，

39、2021 年全球心臟電生理器械市場規模達到 70.13 億美元，2017 年到 2021 年全球心臟電生理器械市場規模的復合年增長率為 17.01%，并預計在 2025 年及 2032年將分別達到 144.91 億美元以及 324.50 億美元，2021 年到 2025 年的復合年增長率為 19.90%，2025 年到 2032 年的復合年增長率為 12.21%。3.744.935.885.777.018.4910.1912.1714.4916.9119.6022.2224.9327.2729.7632.45-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530352017

40、20182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E心臟電生理器械市場規模增速圖表：全球心臟電生理器械市場規模（十億美元）圖表：全球心臟電生理器械市場規模（十億美元）資料來源：錦江電子招股說明書（申報稿）、弗若斯特沙利文研究報告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21國內電生理器械發展提速，市場規模持續擴大國內電生理器械發展提速，市場規模持續擴大u根據弗若斯特沙利文研究報告，隨著心臟電生理手術量不斷增加，2021 年中國心臟電生理器械市場規模達到 65.80 億元，2

41、025 年預計將增至 157.26 億元，2021-2025 年CAGR為 24.34%。隨著快速心律失?；颊呷藬挡粩嘣黾右约?PFA 等新技術在臨床中的推廣應用，預計中國心臟電生理器械市場規模將在 2032 年達到 419.73 億元，2025-2032 年CAGR為15.06%。u脈沖電場消融術式是近年來快速發展的一類新興術式，其憑借組織選擇性等優勢有望在臨床中得到大范圍應用。根據弗若斯特沙利文行業報告，中國房顫脈沖電場消融醫療器械的市場規模 2025 年預計將達到 12.87 億元，2025-2032年CAGR為 43.73%，將進入高速發展階段。中國房顫脈沖電場消融器械市場規模占中國心

42、臟電生理器械整體市場規模的比重預計也將不斷上升，由 2025 年的占比 8.18%提升至 2032 年的 38.87%。圖表：中國心臟電生理器械市場規模圖表：中國心臟電生理器械市場規模(億元億元)24.2433.2846.6651.5265.8080.49100.39125.48157.26190.19225.45262.55301.55341.82381.58419.730%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E20

43、29E2030E2031E2032E心臟電生理器械市場規模增速圖表：中國房顫脈沖電場消融器械市場規模預測圖表：中國房顫脈沖電場消融器械市場規模預測(億元億元)2.055.7412.8724.3540.4360.6984.22109.90136.54163.150%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0501001502002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E脈沖消融器械市場規模增速資料來源：錦江電子招股說明書（申報稿）、弗若斯特沙利文研究報告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

44、22國內電生理市場國內電生理市場高度集中，進口份額超高度集中，進口份額超85%u國內電生理學市場份額高度集中，以銷售收入計算，2020年中國電生理器械市場的前三名均為進口廠商，其中強生占據主導地位，2020年心臟電生理銷售額達約30.30億元，市場占比為58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力，分別占比21.4%和6.7%，三者合計市場份額超過85%，國產廠商潛在提升空間巨大。30.30,58.8%11.03,21.4%3.46,6.7%1.59,3.1%1.41,2.7%1.10,2.1%2.63,5.1%強生雅培美敦力惠泰醫療微創電生理波士頓科學其他圖表：圖表：20202020年中國心臟電

45、生理器械市場競爭格局年中國心臟電生理器械市場競爭格局(億元億元)資料來源：微電生理招股說明書、弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23國內國內心臟電生理領域產品布局情況心臟電生理領域產品布局情況公司名稱公司名稱二維類產品系二維類產品系列列三維類產品系列三維類產品系列附件附件類產類產品品冷凍消融系列產品冷凍消融系列產品電生理設備電生理導管三維心臟電生理標測系統磁定位線型標測導管磁定位高密度標測導管磁定位環肺靜脈標測導管磁定位射頻消融導管磁定位鹽水灌注消融導管磁定位微孔鹽水灌注消融導管磁定位組織測溫消融導管壓力感知導管房間隔穿刺針鞘冷凍

46、消融設備冷凍消融球囊導管一次性使用心內標測電極導管可調控型導引鞘組強生雅培波士頓科學美敦力/惠泰醫療錦江電子/心諾普醫療微創電生理在研產品在研產品在研產品資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所注：產品布局以國內上市為統計維度，“/”代表國內暫無已上市產品圖表：國內電生理產品布局情況圖表：國內電生理產品布局情況請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24三維電生理磁電定位已成主流標測系統三維電生理磁電定位已成主流標測系統u國內企業方面，2013 年，錦江電子推出了電定位 3Ding心臟三維標測系統，系首款國產三維標測系統，并于 2022 年推出磁電定位 LEAD-Mapping心臟電生理三維

47、標測系統。微電生理于 2016 年推出第一代 Columbus三維標測系統，并分別于 2018 年和 2020 年推出迭代產品。上海宏桐（于 2022 年被惠泰醫療收購）于 2021 年推出三維標測系統產品。產品產品CARTO3EnSite PRECISIONRHYTHMIAKODEX-EPDHT Viewer3DingColumbus生產廠家強生雅培波士頓科學飛利浦惠泰醫療錦江電子微創電生理NMPA獲批時間2017年2019年6月2015年7月2020年6月2021年1月2013年10月2016年2月導航技術系統電阻抗定位+磁定位電阻抗定位+磁定位電阻抗定位+磁定位電阻抗定位+磁定位電阻抗定

48、位+磁定位 電阻抗定位電阻抗定位+磁定位平均定位精度誤差1mm1mm=1mm1mm1mm-1mm能否快速標測可以可以可以可以可以未明確可以開源與否基本閉源基本開源半開源基本開源基本閉源基本開源基本閉源獨特設計FAM模塊實現快速標測;CONFIDENSE模塊實現高密度標測;具備AI模塊，用于提示消融效果心腔內非接觸標測;支持各類導管的顯示、建模、標測;具備FTI模塊，能夠體 現壓力值與時間積分具有第一套用于自動標測分析的工具套件，可實現快速和高可信度的標測圖基于介電特性，通過導管和體表貼片以不同頻率和相位發送并接收低幅電信號；PANO模塊顯示所有相關結構，以增強對3D解剖結構的理解精準可視，便捷

49、高效，一體化平臺既可運行三維標測系統，也可獨立運行電生理記錄系統;無需專用導管，且兼容各主流品牌導管獨特的導管全彎段彎形顯示;RTM模塊實現快速標測;多道記錄模塊集成;一鍵CT/MRI圖像分割及大范圍智能配準結合CT和MRI圖像可以可以未明確未明確未明確未明確可以呼吸補償呼吸補償/門控呼吸補償呼吸補償未明確呼吸補償/門控呼吸補償呼吸補償/門控圖表：國內主要獲批上市三維電生理標測系統產品圖表：國內主要獲批上市三維電生理標測系統產品資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25標測導管的國產化率持續提升標測導管的國產化率持續提升序號序號產品類型產品類型公司名

50、稱公司名稱商品名商品名適用部位適用部位電極間距電極間距電極數電極數彎形彎形是否磁電定位是否磁電定位生產工藝生產工藝1磁定位型可調彎標測導管微創電生理EasyFinder 3DRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D是擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊強生DECANAVRV/RA/CS/His2-8-210D/F是擠出、涂膠、拉伸套環、電阻焊接/錫焊2一次性使用磁定位環形標測導管微創電生理EasyLoop 3DLA4/4.5/6/810P是擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊強生LASSO NAVLA4.5/6/810/20D是擠出、涂膠、

51、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊雅培AdvisorLA6.5/1-4-110/20D/DF是擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊3環肺靜脈標測導管微創電生理EasyLoopLA4/4.5/6/810P否擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊強生LASSOLA4/4.5/6/7/810/15/20D否擠出、膠粘、拉伸套環、電 阻焊接/激光焊接/錫焊雅培Inquiry AFocusLA3/2-7-2/3.5/5/1-2.5-1/810/20180否擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊惠泰醫療TriguyLA3/4/5/6/710D否擠出、熔融焊接、拉伸套

52、環、電阻焊接/激光焊接/錫焊4一次性使用心內標測電極導管微創電生理IceMagic EasyLoopLA4/68/否擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊美敦力AchieveLA4/68/否粘接、拉伸套環5一次性使用可調彎標測導管微創電生理EasyFinderRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D否擠出、熔融焊接、拉伸套環、電阻焊接/激光焊接/錫焊強生WebsterRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D/F否擠出、涂腳、拉伸套環雅培Inquiry/LivewireRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/2/5/104/

53、5/6/7/8/10/20M/L/V-L/C1/E/M/S-L/H/H-L否擠出、熔融焊接、壓握、電 阻焊接/激光焊接/錫焊波士頓科學Polaris XRV/RA/CS/His2.5/5/2.5-5-2.5/2-8-2/2-10-210270Standard否擠出、熔融焊接惠泰醫療TriguyRV/RA/CS/His5/2-5-2/24/10CS/D/DL/G/S L/S否擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊心諾普可控彎電生理消融導管RV/RA/CS/His2-8-210D否擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所圖表：主要標測導管產品概況圖表：主要標測

54、導管產品概況u目前國內電生理標測導管的市場份額仍由外資品牌占據主導，但隨著國產品牌技術實力的提升，電生理導管產品國產化率持續提升。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26u射頻消融儀作為發展時間較長的心臟電生理消融設備，仍是目前市場主流消融設備。消融儀屬于有源設備，因此生產廠商需要掌握射頻功放、阻抗檢測、溫度采集等關鍵技術，以保障能量裝置的傳輸穩定性、阻抗檢測、功率和溫度控制的準確性。產品產品OptimAblateOptimAblateVATION-100CVATION-100CHL-75F/100FHL-75F/100FRFG20ARFG20A生產廠商微創電生理錦江電子上海宏桐（惠泰醫療子

55、公司）獲批時間2019年6月2014年6月2016年9月2023年8月消融技術射頻消融射頻消融射頻消融射頻消融產品特點基于觸摸屏設計，提供精準參數監測可與Columbus實時共享消融參數最高輸出功率100w實時阻抗監控，可調整高低阻抗的保護范圍特有的中性電極連接提示，手術全程監控連接狀態支持單/雙背極板連接功率控制模式、溫度控制模式數據交換接口，經多道生理記錄儀遠程控制心臟射頻消融儀雙溫度顯示窗口，兼容各品牌消融導管實時監測手術全過程阻抗的變化具有開機自檢等多項可靠性設計，保障設備安全運行與深圳惠泰醫療器械股份有限公司的冷鹽水灌注射頻消融導管（型號902310）配合使用，用于心臟射頻消融治療快

56、速型心律失常時提供射頻能量。圖片暫無圖表：國產主要獲批上市心臟消融系統產品圖表：國產主要獲批上市心臟消融系統產品資料來源：微電生理招股說明書、錦江電子招股說明書（申報稿）、各公司官網、國家藥監局，華金證券研究所射頻射頻消融儀仍為市場主流消融設備消融儀仍為市場主流消融設備請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27國產冷鹽水灌注和壓力感知等高技術產品陸續上市國產冷鹽水灌注和壓力感知等高技術產品陸續上市序號序號產品名稱產品名稱公司名稱公司名稱商品名商品名彎形彎形是否鹽水灌注是否鹽水灌注是否磁電定位是否磁電定位生產工藝生產工藝1磁定位冷鹽水灌注射頻消融導管微創電生理FireMagic Cool 3DB

57、/D/F/J是是擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊強生NAVISTAR THERMOCOOLB/C/D/F/J是是擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊雅培FlexAbilityD/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ是是擠出、熔融焊接、拉伸、壓握/激光焊接波士頓科學IntellaNav MiFi Open-Irrigated標準彎、大彎、不對稱彎是是擠出、熔融焊接、拉伸、壓握/激光焊接/錫焊惠泰醫療磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導管A/B/C/D/DL/E/F是是擠出、熔融焊接、壓握、激光焊接/錫焊2磁定位型心臟射頻消融導管微創電生理FireMagic 3DA/B/C/D/E/

58、F/J/B+/D+/E+/F+/J+否是擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊強生NAVISTARB/C/D/E/F/J否是擠出、膠粘、拉伸、壓握激光焊接/錫焊波士頓科學IntellaNav ST標準彎、大彎、不對稱彎否是擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊3心臟射頻消融導管微創電生理FireMagicA/B/C/D/E/FB+/D+/E+/F+否否擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊強生CELSIUSA/B/C/D/E/F否否擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊雅培IBI TherapyS/M/L/Extended Reach否否擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊

59、接/激光焊接/錫焊波士頓科學Blazer標準彎/中彎/大彎/不對稱彎否否擠出、熔融焊接、拉伸、激光焊接/錫焊/壓握惠泰醫療TriguyA/B/D/F否否擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/激光焊接/錫焊心諾普Rithm RxA/B/D否否擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊4微孔冷鹽水灌注射頻消融導管微創電生理FireMagicB/D/F/J是是擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊強生THERMOCOOL SFB/D/F/J是是擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊雅培Cool FlexAbilityD-D/D-F/F-F/F-J/J-J/D/F/J是是擠出、熔融焊接心諾普AquaS

60、enseB/D/F是否擠出、熔融焊接、壓握、電阻焊接/錫焊資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所圖表：主要消融導管產品概況圖表：主要消融導管產品概況u在心臟電生理手術中，消融導管是直接作用于患者心腔內心電信號傳導異常部位的介入耗材產品。根據使用能量的不同，消融導管可分為射頻消融導管、冷凍消融導管和脈沖電場消融導管。u射頻消融導管領域主要參與者包括錦江電子、強生、雅培、波士頓科學、微電生理和惠泰醫療等。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28國內市場暫無國內市場暫無PFA心臟電生理產品獲批上市心臟電生理產品獲批上市圖表：國內主要圖表：國內主要PFAPFA心臟電生理產品概況心臟電生理產品概

61、況u截至 2023 年 4 月 30 日，全球范圍內僅有波士頓科學 Farapulse PFA脈沖電場消融產品及美敦力旗下公司Affera 的Sphere脈沖電場消融產品分別于 2021年和 2023 年獲得歐盟 CE 認證，國內市場暫無 PFA 心臟電生理產品獲批上市。公司公司產品名稱產品名稱 產品內容產品內容產品注冊進度產品注冊進度錦江電子LEAD-PFA心臟脈沖電場消融儀及 PulsedFA一次性使用心臟脈沖電場消融導管消融儀+導管2022 年 6 月進入 NMPA 創新醫療器械特別審查程序，截至2023 年 4 月 30 日產品注冊申請已獲得 NMPA 正式受理PulsedFA一次性使

62、用心臟壓力脈沖電場射頻消融導管導管臨床試驗中美敦力Pulse Select消融儀+導管2023 年 3 月宣布完成全球多中心臨床試驗，進入 NMPA 創新醫療器械特別審查程序AFFERA（美敦力子公司）Sphere 系列消融儀+導管2023 年 3 月獲批 CE 認證，進入NMPA 創新醫療器械特別審查程序波士頓科學FARAPULSE消融儀+導管獲得歐盟 CE 認證，進入 NMPA創新醫療器械特別審查程序，2023 年在海南博鰲啟動真實世界手術應用Biosense Webster（強生子公司）VARIPULSE 消融導管和TRUPULSE 發生器消融儀+導管美國和中國臨床試驗中德諾電生理Car

63、dioPulse脈沖消融系統消融儀+導管完成臨床試驗，注冊申請階段玄宇醫療多通道脈沖電場消融儀消融儀中國臨床試驗中洲瓴醫療LomaPulse脈沖電場消融產品未明確中國臨床試驗中 惠泰醫療高壓脈沖消融系統、環形脈沖消融導管消融儀+導管 中國臨床試驗中艾科脈醫療脈沖電場消融系統 消融儀+導管 中國臨床試驗中微電生理脈沖電場消融產品（未公開具體名稱）消融儀+導管臨床試驗階段捍宇醫療脈沖電場消融設備消融儀+導管 臨床前研究資料來源：錦江電子招股說明書（申報稿）、各公司官網、弗若斯特沙利文研究報告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29目錄目錄010203電生理手術快速發展，三維漸成主

64、流電生理手術快速發展，三維漸成主流進口廠商占據主要份額，國產替代加速進口廠商占據主要份額，國產替代加速集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏04相關上市公司相關上市公司05投資建議投資建議06風險提示風險提示請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30電生理集采平均降幅電生理集采平均降幅49.35%，降幅較為溫和，降幅較為溫和序號序號品類名稱品類名稱競價單元競價單元最高有效申報價最高有效申報價(元元)微創電生理中選產微創電生理中選產品品惠泰惠泰中選產品中選產品擬中選價格情況擬中選價格情況1房間隔穿刺針 3400除按排名中選外，如果降幅50%即獲得擬中選資格2電生理導

65、管鞘(房間隔穿刺鞘)固定彎1600可調彎95003線形診斷導管2極標測固定彎11004極標測(含5-9極)固定彎2400可調彎420010極標測(含10-19極)固定彎3500可調彎53004環形診斷導管(不符合參與組套采購模式的產品，可參與本組申報)電定位8300磁定位8300獨家報名5非壓力感應治療導管電定位非冷鹽水9000冷鹽水18000磁定位非冷鹽水15000冷鹽水200006磁定位異/星形診斷導管(不符合參與組套采購模式的產品，可參與本組申報)25000唯一中選圖表：單件采購模式圖表：單件采購模式資料來源：福建省醫保局官網，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31電生

66、理集采平均降幅電生理集采平均降幅49.35%，降幅較為溫和，降幅較為溫和圖表：配套采購模式圖表：配套采購模式序號序號品類名稱品類名稱最高有效申報價最高有效申報價(元元)微創電生理中選產品微創電生理中選產品擬中選價格情況擬中選價格情況1冷凍環形診斷導管(不符合參與組套采購模式的產品)23000組套中選企業，估計降幅25%即可獲擬中選資格未參與組套企業，估計降幅45%即可獲擬中選資格2冷凍導管鞘80003心內超聲導管190004體表定位參考電極80005灌注管路800估計降幅45%即可擬中選資格組別組別分組分組組件名稱組件名稱組件最高組件最高有效申報價有效申報價(元元)分組最高分組最高有效申報價有

67、效申報價(元元)微創電微創電生理中生理中選產品選產品惠泰惠泰中選產品中選產品擬中選價格情擬中選價格情況況分組1磁定位異/星形診斷導管+磁定位壓力感應治療導管磁定位異/星形診斷導管2500053000無無同分組中降幅30%的組套獲得擬中選資格磁定位壓力感應治療導管28000分組2磁定位環形診斷導管+磁定位壓力感應治療導管磁定位環形診斷導管1800046000磁定位壓力感應治療導管28000分組3電定位環形診斷導管+電定位壓力感應治療導管(允許同企業的磁定位產品參與本分組的申報)電定位環形診斷導管1100039000電定位壓力感應治療導管28000分組4冷凍環形診斷導管十冷凍治療導管冷凍環形診斷導

68、管2300051000冷凍治療導管28000圖表：組套采購模式圖表：組套采購模式資料來源：福建省醫保局官網，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32目錄目錄010203電生理手術快速發展，三維漸成主流電生理手術快速發展，三維漸成主流進口廠商占據主要份額，國產替代加速進口廠商占據主要份額，國產替代加速集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏04相關上市公司相關上市公司05投資建議投資建議06風險提示風險提示請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33微電生理：提供微電生理：提供電生理手術一站式解決方案電生理手術一站式解決方案u公司是首個能夠提供三維心臟電

69、生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商，攻克了該領域的諸多關鍵技術，打破國外廠商長期技術壟斷地位。自三維手術系列產品上市以來，在國內已經累計應用于超3萬例三維心臟電生理手術。圖表：公司主要產品的應用情況圖表：公司主要產品的應用情況資料來源：微電生理招股說明書，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34營收快速增長營收快速增長，進入收獲期，進入收獲期u公司營收快速增長，導管類產品貢獻主要營收。公司營收快速增長，導管類產品貢獻主要營收。2019-2022年公司營業收入分別為1.17、1.40、1.90、2.60億元，營收CAGR為30%，呈快速增長態勢。2023H1公司實現收入1.42

70、億元，同比增長17%，主要系公司產品競爭力增強下，滲透率持續提升，同時集采逐步落地帶動產品快速放量。導管類產品是公司收入的主要來源。u2022年公司扭虧為盈，進入收獲期。年公司扭虧為盈，進入收獲期。2019-2023年上半年公司凈利率分別為-12.88%、4.06%、-6.30%、1.14%以及1.52%，因公司產品上市時間較短，上市產品尚未大規模商業化，2022年是實現凈利潤扭虧為盈，未來集采逐步落地下帶動公司產品快速放量，營收規模擴大有望帶動公司盈利能力持續提升。117.19140.26190.02260.32142.1219.69%35.48%37.00%16.58%0%10%20%30

71、%40%05010015020025030020192020202120222023H1營業收入增速圖表：公司營收情況圖表：公司營收情況(百萬元百萬元)及增速及增速15.436.4411.441.6713.1616.0830.5549.4788.59117.74147.47166.110501001502002503002019202020212022設備類產品其他產品導管類產品圖表：公司分業務營收情況（百萬元）圖表：公司分業務營收情況（百萬元）資料來源：wind，華金證券研究所68.06%72.61%72.43%69.11%67.64%-12.88%4.06%-6.30%1.14%1.52%

72、-15%-10%-5%0%5%10%15%40%50%60%70%80%20192020202120222023H1圖表：公司毛利率和凈利率情況（圖表：公司毛利率和凈利率情況（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35逐年加大研發投入，研發團隊經驗豐富逐年加大研發投入，研發團隊經驗豐富40.6240.8563.0176.9340.60.57%54.25%22.09%22.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708020192020202120222023H1研發費用增速圖表：公司研發費用圖表：公司研發費用(百萬元百萬元)及增速及

73、增速34.59%28.91%33.16%29.55%28.57%20%25%30%35%40%20192020202120222023H1資料來源：微電生理招股說明書、公司公告，華金證券研究所圖表：公司研發費用率情況（圖表：公司研發費用率情況（%）184,38%143,29%129,27%22,5%7,1%生產人員技術人員營銷人員行政人員財務人員圖表：公司員工結構情況（截至圖表：公司員工結構情況（截至20222022年末）年末）u持續加大研發投入，增強公司核心競爭力。持續加大研發投入，增強公司核心競爭力。2019-2023年上半年公司的研發投入分別為40.62、40.85、63.01、76.9

74、3以及40.6百萬元。2023H1公司研發投入4060.11萬元，同比增長22%，持續推進研發創新，加快新產品獲批及推動壓力導管、高密度標測導管等針對臨床需求優化迭，不斷夯實公司核心競爭力。u截至2022年12月31日，公司技術人員達143人，占總員工的29%。公司研發人員具備電生理領域豐富經驗，保證公司產品研發的持續性和先進性。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36惠泰醫療：電生理和血管介入雙輪驅動惠泰醫療：電生理和血管介入雙輪驅動產品業務種類產品業務種類簡介簡介電生理產品分為電生理耗材及電生理設備，產品包括電生理電極導管、可控射頻消融電極導管、三維心臟電生理標測系統和多道電生理系統，應

75、用于導管消融手術，目的在于心律失常的診斷及治療冠脈通路產品主要包括冠脈支架產品和冠脈通路產品，公司已經構建了完整的冠脈通路產品線，主要用于PCI外周血管介入產品產品主要包括微導管、微導絲、導管鞘組、造影導管、造影導絲、導引導管、下肢工作導絲、圈套器、導引鞘等，用于周圍血管疾病的治療OEM業務提供批量代加工、產品定制、以及委托項目開發等服務，產品主要包括各類血管/非血管領域輸送系統、導管、導絲和鎳鈦類產品圖表：公司主要產品情況圖表：公司主要產品情況資料來源：惠泰醫療招股說明書、公司年報，華金證券研究所u公司專注于電生理和血管介入醫療器械的研發、生產和銷售，目前已經形成了以完整冠脈通路和電生理醫療

76、器械為主導，外周血管和神經介入醫療器械為重點發展方向的業務布局。u經過多年的發展，公司已在境內外建立了完善的銷售網絡，覆蓋全國31個省、自治區和直轄市的700余家三甲醫院及680余家縣市級二甲醫院，并出口至歐洲、美洲、東南亞的80多個國家和地區。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37銷售規模持續擴大，銷售規模持續擴大，盈利能力持續提升盈利能力持續提升u銷售規模持續擴大。銷售規模持續擴大。2017年-2023年上半年公司營業收入分別為153.17、241.77、403.96、479.44、828.69、1216.02以及787.99百萬元。2023年上半年收入達7.88億元，同比增長 41.

77、81%，主要系公司銷售規模持續擴大，血管介入類產品的覆蓋率及入院滲透率進一步提升，海外市場及 OEM業務持續良好增長。u盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。公司的毛利率和凈利率整體呈穩定上升趨勢，主要系在售產品結構優化、產品控制優秀等助力產品盈利能力提升。153.17241.77403.96479.44828.691216.02787.9957.84%67.08%18.68%72.85%46.74%41.81%0%20%40%60%80%02004006008001000120014002017201820192020202120222023H1營業收入增速圖表：惠泰醫療營收情況圖表：惠泰醫療

78、營收情況(百萬百萬)及增速及增速96.99119.24172.85158.87232.55292.8410.4276.01140.36194.04381.82569.220.0032.9065.89119.22182.5641.1043.5854.7759.1489.27159.840.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.00201720182019202020212022電生理 冠脈通路類外周介入類OEM其他業務圖表：分產品營收情況圖表：分產品營收情況(百萬百萬)資料來源：公司公告、惠泰醫療招股書，華金證券研究所17.68%6.90%19

79、.33%21.73%23.51%27.97%32.06%68.81%68.78%70.82%70.36%69.49%71.20%71.73%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2017201820192020202120222023H1銷售凈利率銷售毛利率圖表：毛利率與凈利率情況圖表：毛利率與凈利率情況請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38高度重視研發，研發投入持續高增高度重視研發，研發投入持續高增u2018年-2023年上半年公司的研發費用分別為53.38、70.42、71.90、134.88、174.88及108.9

80、3百萬元。公司研發投入持續高增，加快產品升級迭代，保持技術優勢。u截至 2023 年 6 月 30 日，公司有研發人員 414 人，占公司全體員工的 21%，形成了一支集合醫學、工程學、金屬處理、記憶合金應用、高分子材料加工和制造等多方面人才的研究開發力量。81011344533博士研究生碩士研究生本科?？聘咧屑耙韵聢D表：研發人員學歷構成情況圖表：研發人員學歷構成情況53.3870.4271.9134.88174.88108.9331.92%2.10%87.59%29.66%23.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140160

81、180200201820192020202120222023H1研發費用增速圖表：公司研發費用（百萬）及增速圖表：公司研發費用（百萬）及增速圖表：公司研發費用率情況圖表：公司研發費用率情況資料來源：惠泰醫療招股書、公司年報、wind，華金證券研究所32.63%22.08%17.43%15.00%16.28%14.38%13.82%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2017201820192020202120222023H1請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39錦江電子（未上市）：電生理設備起家錦江電子（未上市）：電生理設備起家圖表：公司主要產品圖示圖表：

82、公司主要產品圖示資料來源：錦江電子招股書（申報稿），華金證券研究所u公司深耕電生理領域20余年，專注心臟電生理領域診斷和消融高端創新醫療器械研發、生產和銷售。持續進行技術矩陣創新和產品線拓展，具備心臟電生理設備與耗材全品類產品的自主研發能力，并向疼痛管理領域拓展。u公司心臟電生理產品線齊全?？商峁└采w心臟電生理手術“標測、建模、消融、驗證”全流程所需的設備和耗材產品組合。公司核心產品包括磁電定位三維標測系統、心臟脈沖電場消融儀及配套導管。此外公司產品還覆蓋了多道生理記錄儀、射頻消融儀、射頻消融導管及通路耗材等心臟電生理產品，產品層次較為豐富，能夠為快速心律失?；颊咛峁┩暾鉀Q方案。同時，公司產

83、品線延伸至疼痛管理領域，能夠滿足更多樣化的臨床使用需求。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40公司業績持續增長，導管類產品帶來新的營收點公司業績持續增長，導管類產品帶來新的營收點u公司業績公司業績穩步穩步增長，增長，2020-2022年營收年營收CAGR為為20%。2020-2022年公司營業收入分別為 4,133.90 萬元、6,061.59 萬元及 5,915.90 萬元，銷售收入穩步增長。公司持續加強市場開拓，新產品標測導管和射頻消融導管上市有望帶來新的增長點。u設備類產品系主要收入來源，導管營收占比逐步設備類產品系主要收入來源，導管營收占比逐步提升。提升。2020-2022年設備類

84、產品營收占比分別為94.59%、89.96%、81.00%，貢獻主要收入來源。導管類產品營收占比分別為 0.76%、5.88%和 13.82%，呈顯著上升趨勢。41.3460.6259.1646.64%-2.41%-10%0%10%20%30%40%50%0.0020.0040.0060.0080.00202020212022營業收入增速圖表：公司營收情況圖表：公司營收情況(百萬百萬)及增速及增速37.1353.5247.150.364.008.303.843.093.710.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00202020212022設備耗材其他圖表：分

85、產品營收情況圖表：分產品營收情況(百萬百萬)59.81%-23.37%-1.76%80.98%78.51%72.72%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%202020212022銷售凈利率銷售毛利率圖表：毛利率與凈利率情況圖表：毛利率與凈利率情況資料來源：錦江電子招股書（申報稿），華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41研發投入保持較高水平研發投入保持較高水平u持續加強研發投入，保持較高水平。持續加強研發投入，保持較高水平。2020-2022年公司研發投入分別為 1905.54 萬元、3616.98 萬元和2930

86、.83 萬元，營收占比分別為46.10%、59.67%和49.54%，保持較高水平，主要系公司加大研發力度，圍繞心臟電生理和疼痛管理領域積極布局，10余款產品將于近年陸續獲批上市。持續加強研發投入有助于公司進行技術和產品的持續創新，進一步提升公司的市場競爭力。u不斷完善研發團隊建設，構建長效激勵機制。不斷完善研發團隊建設，構建長效激勵機制。截至2022年12月31日，公司研發人員數量67人，占員工總數比例為20.87%，公司通過股權激勵等形式為主要研發人員提供了長效激勵機制，充分調動研發人員的工作積極性，促進公司研發團隊的技術創新。1905.543616.982930.8389.81%-18.

87、97%-30%0%30%60%90%120%01000200030004000202020212022研發投入增速圖表：公司研發投入（萬元）及增速圖表：公司研發投入（萬元）及增速圖表：研發費用率情況圖表：研發費用率情況46.10%59.67%49.54%20%30%40%50%60%70%80%202020212022資料來源：錦江電子招股書（申報稿），華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 42目錄目錄010203電生理手術快速發展，三維漸成主流電生理手術快速發展，三維漸成主流進口廠商占據主要份額，國產替代加速進口廠商占據主要份額，國產替代加速集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏集

88、采降幅溫和，加速國產產品進院節奏04相關上市公司相關上市公司05投資建議投資建議06風險提示風險提示請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 43投資建議投資建議u投資建議：投資建議：電生理行業持續高景氣，保持高速發展態勢，三維治療技術升級帶動電生理手術量持續增加。隨著國產三維電生理產品陸續獲批上市，持續豐富配套產品矩陣，疊加國家集中帶量采購政策契機，有望進一步加快國產電生理產品入院節奏，加速產品商業化，國產電生理產品有望迎來快速放量期，推動業績快速增長。目前國產電生理行業競爭格局良好，相關企業有望借機加速三維系統入院，構筑先發優勢，后續帶動配套導管持續放量。建議重點關注微電生理、惠泰醫療、錦江電

89、子（未上市）等。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 44目錄目錄010203電生理手術快速發展，三維漸成主流電生理手術快速發展，三維漸成主流進口廠商占據主要份額，國產替代加速進口廠商占據主要份額，國產替代加速集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏集采降幅溫和，加速國產產品進院節奏04相關上市公司相關上市公司05投資建議投資建議06風險提示風險提示請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 45u新產品商業化不及預期風險。新產品商業化不及預期風險。國內多款產品將于近年陸續獲批上市，未來產品在市場推廣過程中需要面對現有和潛在競品的競爭壓力以及臨床效果的進一步檢驗。若新產品市場推廣和渠道覆蓋效果未達預期，或

90、未來相關公司不能準確把握行業發展趨勢并維持自身的技術優勢、不斷強化自身的產品競爭力，則公司產品可能面臨因現有存量競品數量較多，以及未來行業競爭進一步加劇帶來的商業化不達預期的風險。u集中帶量采購風險。集中帶量采購風險。2022年10月14日，由福建、河北、山西等27個?。▍^、市）組成采購聯盟，代表各地區公立醫療機構（含軍隊醫療機構）及自愿參加的醫保定點社會辦醫療機構等開展心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購。2022年12月23日，福建省醫療保障局公布了心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購的中選結果，相關公司產品終端中標價格較集采前有所降低，因此未來公司的產品的出廠價格和毛利率

91、將有所下滑。u技術產品升級風險。技術產品升級風險。醫療器械行業產品迭代速度快，公司需要持續進行技術及產品升級，只有持續準確把握行業發展的技術趨勢，并不斷開發出符合臨床應用需求的創新產品，才能保持長久的核心競爭優勢。如果公司未來技術水平未能及時跟上科技創新發展趨勢或未能精準覆蓋市場需求，將可能影響公司現有的研發及技術優勢，使得公司面臨技術及產品無法滿足市場需求的情形，從而對公司產品競爭力和業務發展構成不利影響。風險提示風險提示請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 46公司評級體系公司評級體系收益評級：買入 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上；增持 未來6個月的投資收益率領先滬深3

92、00指數5%至15%；中性 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%；減持 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%；賣出 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上。風險評級：A 正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。評級說明評級說明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 47評級說明評級說明行業評級體系行業評級體系收益評級：領先大市 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數10%以上；同步大市 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-10%至10

93、%；落后大市 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數10%以上；風險評級：A 正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 48分析師聲明分析師聲明趙寧達聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督

94、管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。法律聲明法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 49法律聲明法律聲明免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰

95、寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所

96、屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用

97、本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 50法律聲明法律聲明風險提示風險提示:報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路759號陸家嘴世紀金融廣場30層北京市朝陽區建國路108號橫琴人壽大廈17層深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈10樓05單元 電話：021-20655588