創元科技-公司研究報告-深耕潔凈環保&瓷絕緣子受益于下游新興行業擴產&電網建設放量-231008（27頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究環保設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 創元科技（000551）深耕潔凈環保深耕潔凈環保&瓷絕緣子，瓷絕緣子，受益于下游受益于下游新興新興行業行業擴產擴產&電網建設放量電網建設放量 2023 年年 10 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 陳孜文陳孜文 執業證書：S0600523070006 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.79 一年最低/最高價 8.32/11.29 市凈率

2、(倍)1.73 流通 A 股市值(百萬元)3,916.79 總市值(百萬元)3,955.01 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.66 資產負債率(%,LF)49.67 總股本(百萬股)403.98 流通 A 股(百萬股)400.08 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）4,180 4,564 5,033 5,579 同比 13%9%10%11%歸屬母公司凈利潤（百萬元）164 181 206 240 同比 50%11%14%16%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.41 0

3、.45 0.51 0.59 P/E（現價&最新股本攤?。?4.13 21.81 19.16 16.51 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕潔凈環保和瓷絕緣子，深耕潔凈環保和瓷絕緣子，業績穩健增長業績穩健增長&盈利提升盈利提升。公司深耕“潔凈環?！焙汀按山^緣子”雙主業，精密軸承、磨具磨料、精密儀器等多種經營產業共同發展。公司擁有國家創新型試點企業、國家重點高新技術企業江蘇蘇凈，高新技術企業蘇州軸承、蘇州電瓷、蘇州一光、遠東砂輪、高科電瓷、上海北分等全資、控股企業 8 家。2018-2022 年歸母

4、凈利潤復增速 22%，銷售凈利率從 2016 年 4.70%提升至 2022 年 6.52%。潔凈環?？臻g廣闊，新興行業潔凈環?？臻g廣闊，新興行業&自研產品貢獻增長動能。自研產品貢獻增長動能。公司潔凈環保業務由全資子公司江蘇蘇凈、控股子公司上海北分經營。1）半導體）半導體&新新能源能源&大健康產業擴張，潔凈室需求擴張：大健康產業擴張，潔凈室需求擴張：潔凈室下游應用領域主要包括電子半導體、食品醫藥等，2021 年電子半導體占比 54%為最大下游。新興行業擴產帶動潔凈環保需求釋放，我們測算 2022-2025 年全球/國內潔凈室工程市場空間復增 4.1%/7.4%，2025 年全球/國內市場空間分

5、別達 8167/2858 億元。江蘇蘇凈發力新能源、大健康和電子信息三大新興領域，2023H1 合同額占比超 2/3。2）政策驅動環境監測行業發展，公）政策驅動環境監測行業發展，公司搶占超低排放改造先機：司搶占超低排放改造先機：上海北分與德國 DURAG 合作 23 年，擁有其所有監測產品的銷售代理權，為 DURAG 中國地區核心合作伙伴。同時，公司逐步提高自研產品占比。公司粉塵儀產品在國內五大電力系統占有一定的市場份額，并積極開拓非電市場。瓷絕緣子隨電網建設放量，蘇州電瓷特高壓市占率第二。瓷絕緣子隨電網建設放量，蘇州電瓷特高壓市占率第二。電網建設帶動輸變電高壓絕緣子需求，國網“十四五”規劃特

6、高壓投資 3800 億元，較“十三五”期間增長 35.7%，特高壓建設經 2022 年放緩后有望提速。2020-2022 年特高壓瓷絕緣子滲透率 61.6%，技術壁壘高，格局相對穩定。2020-2023H1 國網招標的六交三直項目中，按中標金額來看，子公司蘇州電瓷在特高壓交流/直流瓷絕緣子的市占率為 27.6%/44.2%，均位列第二。宿遷項目達產后，年產能達 6 萬噸以上，保障后續訂單落地?？毓蓢鴥葷L針軸承龍頭，控股國內滾針軸承龍頭，下游應用廣泛國產替代提速下游應用廣泛國產替代提速。蘇州軸承是滾針軸承行業頭部企業，深耕行業近 60 年，產品廣泛應用于汽車的轉向系統、制動系統、扭矩管理系統、新

7、能源電驅系統、發動機、變速箱等重要總成，以及工業自動化、高端裝備、機器人、工程機械、家用電器、電動工具、航空航天及國防工業等領域，下游多元應用驅動公司未來增長。公司把握國產化機遇，與優質客戶建立了持續穩定的配套關系。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：新興行業擴產&電網建設推進，雙主業有望釋放增量。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 1.81/2.06/2.40 億元，同比+11%/14%/16%，對應當前 PE 為 22/19/17 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游擴產不及預期，行業競爭加劇，宏觀經濟波動風險等。-6%-3%0%3%6%9%12%15

8、%18%21%24%27%2022/10/102023/2/42023/6/12023/9/26創元科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/27 內容目錄內容目錄 1.聚焦潔凈環保聚焦潔凈環保&瓷絕緣子，業績穩健增長瓷絕緣子，業績穩健增長&盈利水平提升盈利水平提升.5 1.1.潔凈環保&瓷絕緣子雙輪驅動，多產業經營齊頭并進.5 1.2.國資控股結構穩定，股權激勵激發活力.6 1.3.業績穩健增長，盈利水平提升.7 2.潔凈環保市場空間廣闊，新興行業潔凈環保市場空間廣闊，新興行業&自研產品貢獻增長動能自研產

9、品貢獻增長動能.9 2.1.半導體&新能源&大健康產業擴張，潔凈設備及工程業務受益.10 2.1.1.半導體擴產&國產替代提速，潔凈室需求提升.10 2.1.2.新能源&大健康產業貢獻增量空間，潔凈室工程大有可為.13 2.1.3.江蘇蘇凈為潔凈環保設備及工程供應商，三大新興領域齊發力.15 2.2.政策驅動環境監測行業發展，上海北分搶占超低排放改造先機.16 3.瓷絕緣子受益電網建設，精密軸承國產替代可期瓷絕緣子受益電網建設，精密軸承國產替代可期.19 3.1.特高壓瓷絕緣子隨電網建設放量，蘇州電瓷市占率前列.19 3.2.控股國內滾針軸承龍頭，下游應用廣泛國產替代提速.22 4.盈利預測與

10、投資建議盈利預測與投資建議.23 5.風險提示風險提示.25 0UjWkUhUbWnVtPmQmRbRbPaQmOqQnPsRjMnMoOeRrQpPbRpPwPxNnOqRNZmRmO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：業務板塊及主要子公司（截至 2023H1）.5 圖 3：創元科技股權架構（截止至 2023 年 6 月 30 日）.6 圖 4：2016-2022 年營業收入復合增速約 10.61%.7 圖 5：2016-2022 年歸母凈利潤復合增速約

11、21.98%.7 圖 6：2016-2022 年銷售凈利率保持上行趨勢.8 圖 7：2016-2022 年公司期間費用率總體下降.8 圖 8：2016-2022 年公司加權平均 ROE 呈上升趨勢.8 圖 9：2022 年經營性現金流凈額同比增加 59.16%.8 圖 10：2016-2023H1 公司分產品收入占比情況.9 圖 11：公司營收以潔凈環保設備和絕緣子為主.9 圖 12：潔凈環保及絕緣子毛利率總體略有下降.9 圖 13：2021 年中國潔凈室工程市場規模構成（%）.10 圖 14：集成電路制作過程及潔凈室在其中的應用.10 圖 15：2021 年我國 IC 自給率上升至 16.7

12、%.11 圖 16：2018-2021 年，中國大陸晶圓產能占全球比提升.11 圖 17：全球晶圓廠資本開支強勁，2022-2025 年維持在 500 億美元以上.12 圖 18：大陸主要制造商 TFT-LCD 產能（百萬平方米）.12 圖 19：2011-2025 年全球光伏新增裝機量（GW）.13 圖 20：2018-2025 年全球主流電池廠產能規劃（GWh）.13 圖 21：2016-2025 年生物醫藥市場規模（億美元）.14 圖 22：國內潔凈室工程 2025 年市場空間達 2858 億元.15 圖 23：江蘇蘇凈營業收入及增速.15 圖 24：江蘇蘇凈凈利潤及增速.15 圖 25

13、：2006-2025 年中國特高壓投資規模（億元）.19 圖 26：2020-2022 年特高壓絕緣子招標材質金額占比.20 圖 27：2020-2022 年各類絕緣子招標金額（億元）.20 圖 28：2020 年-2023H1 特高壓交流瓷絕緣子市占率.20 圖 29：2020 年-2023H1 特高壓直流瓷絕緣子市占率.20 圖 30：2020 年-2023H1 特高壓瓷絕緣子中標金額（億元，按公司分）.21 圖 31：2020 年-2023H1 特高壓瓷絕緣子中標金額（億元，按線路分）.21 圖 32：公司輸變電高壓絕緣子收入及增速（合并口徑）.22 圖 33：輸變電高壓絕緣子毛利及毛利

14、率（合并口徑）.22 圖 34：2016-2021 年中國軸承行業主營業務收入及增速.23 圖 35：公司精密軸承業務收入及增速（合并口徑）.23 圖 36：公司精密軸承業務毛利及毛利率（合并口徑）.23 表 1：2021 年限制性股票激勵計劃激勵對象及授予情況.6 表 2：公司層面業績考核要求.7 表 3：環境監測行業相關政策.16 表 4：上海北分主要產品.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/27 表 5：公司業務拆分：億元.24 表 6：截至 2023/9/28 可比公司 PE 估值.25 請務必閱讀正文

15、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/27 1.聚焦聚焦潔凈環保潔凈環保&瓷絕緣子，業績瓷絕緣子，業績穩健穩健增長增長&盈利水平提升盈利水平提升 1.1.潔凈環保潔凈環保&瓷絕緣子雙輪驅動瓷絕緣子雙輪驅動，多多產業產業經營齊頭并進經營齊頭并進 聚焦“潔凈環?！焙汀按山^緣子”雙主業，精密軸承、磨具磨料、精密儀器等多種聚焦“潔凈環?！焙汀按山^緣子”雙主業，精密軸承、磨具磨料、精密儀器等多種經營并存。經營并存。創元科技股份有限公司成立于 1993 年，1994 年公司上市，主營業務以內外貿易、房地產開發、汽車租賃以及金融服務業為主。經過

16、1999 年底的重大資產重組以及 2000 年的深化重組，公司的主營業務變為以環保設備制造和工程、精密機械制造為主，工貿一體。目前公司核心業務以制造業為主，主要從事潔凈環保工程及設備、輸變電高壓瓷絕緣子、滾針軸承、各類光機電算一體化測繪儀器、各類磨料磨具等產品的生產經營，形成了以“潔凈環?！焙汀按山^緣子”為雙主業，精密軸承、磨具磨料、精密儀器等多種經營產業并存的格局。公司擁有國家創新型試點企業、國家重點高新技術企業江蘇蘇凈，高新技術企業蘇州軸承、蘇州電瓷、蘇州一光、遠東砂輪、高科電瓷、上海北分等全資、控股企業 8 家。其中蘇州軸承為北交所上市公司，蘇州電瓷為新三板創新層掛牌企業，上海北分為新三

17、板基礎層掛牌企業。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖2：業務板塊及主要子公司業務板塊及主要子公司（截至（截至 2023H1）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/27 1.2.國資控股結構穩定，股權激勵國資控股結構穩定，股權激勵激發活力激發活力 國資控股結構穩定，國資控股結構穩定，截至截至 2023H1 創元集團持股創元集團持股 35.57%。截至 2023 年中報，公司最大股東為蘇州創元投資發展(集團)有限公司，持股比例為 35.57%，長期

18、以來股權結構穩定。公司實際控制人創元集團自 2008 年以后完成了從行政管理局向國有資產經營管理公司的轉型，為國有獨資型企業為國有獨資型企業，連續 14 年榮登中國企業 500 強和中國制造業企業500 強排行榜，業務以高科技先進制造業為核心。圖圖3：創元科技股權架構（截止至創元科技股權架構（截止至 2023 年年 6 月月 30 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 實行限制性股票激勵，實行限制性股票激勵，激發員工激發員工活力活力。2022 年 2 月 14 日，公司以人民幣 5.29 元/股的授予價格向 57 名激勵對象授予 390.44 萬股限制性股票，占本激勵計劃草案公告時公司股

19、本總額的0.9759%。激勵對象為公司公告本激勵計劃時在公司任職的公司董事（不含獨立董事）、高級管理人員、骨干人員等。激勵計劃的發布有利于充分調動和激發核心員工積極性，穩定核心隊伍，發揮聚才引才效果，為公司加快轉型發展提供人才保障。表表1：2021 年限制性股票激勵計劃激勵對象年限制性股票激勵計劃激勵對象及授予情況及授予情況 姓名姓名 職務職務 授予限制性股票數量授予限制性股票數量上限（股）上限（股）占授予限制性股占授予限制性股票總量比例票總量比例 占激勵公告時占激勵公告時總股本比例總股本比例 周成明周成明 副董事長、總經理 97500 2.50%0.024%胡增胡增 董事、副總經理 9140

20、0 2.34%0.023%俞雪中俞雪中 董事、副總經理 91400 2.34%0.023%周微微周微微 董事會秘書 91400 2.34%0.023%魯斌魯斌 財務總監 91400 2.34%0.023%骨干人員（骨干人員（5252 人）人）3441300 88.14%0.860%合計（合計（5757 人）人）3904400 100.00%0.976%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/27 表表2：公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求 營業收入營業收入 扣非歸母凈利潤扣非歸母

21、凈利潤 現金分紅比例現金分紅比例 基數 2018 年-2020 年三年營業收入平均值：31.45 億元 2018 年-2020 年三年扣非歸母凈利潤平均值：0.88 億元/第一個解除限售期 2021 年營收基數 2022 年營收增速15%且不低于同行業平均水平 2021 年扣非基數 2022 年扣非增速15%且不低于同行業平均水平 不低于 2022 年合并報表中歸屬于上市公司普通股股東凈利潤的 15%第二個解除限售期 2022 年-2023 年兩年平均營收增速20%，且不低于同行業平均水平 2022 年-2023 年兩年平均扣非增速20%，且不低于同行業平均水平 不低于 2023 年合并報表中

22、歸屬于上市公司普通股股東凈利潤的 15%第三個解除限售期 2022 年-2024 年三年平均營收增速25%，且不低于同行業平均水平 2022 年-2024 年三年平均扣非增速25%，且不低于同行業平均水平 不低于 2024 年合并報表中歸屬于上市公司普通股股東凈利潤的 15%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.業績穩健增長，盈利業績穩健增長，盈利水平提升水平提升 業績保持增長業績保持增長態勢態勢，2016-2022 年歸母凈利潤復合增速年歸母凈利潤復合增速 22%。2022 年公司營業收入為 41.80 億元，同比增長 13.10%，2016-2022 年營業收入復合增速達 10.61

23、%；實現歸母凈利潤 1.64 億元，同比增長 50.03%，2016-2022 年歸母凈利潤復合增速達 21.98%。2023年上半年，在宏觀環境承壓的背景下，公司業務保持穩健，實現營業收入 21.75 億元，同比增長 10.49%，歸母凈利潤 0.90 億元，同比增長 2.72%，圖圖4：2016-2022 年營業收入復合增速約年營業收入復合增速約 10.61%圖圖5：2016-2022 年歸母凈利潤復合增速約年歸母凈利潤復合增速約 21.98%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 原料成本攀升原料成本攀升&競爭加劇致毛利率競爭加劇致毛利率承壓承壓，費用率管

24、控有效費用率管控有效銷售凈利率上升。銷售凈利率上升。公司主業市場呈現競爭加劇態勢，近兩年來能源以及上游主要原材料價格不斷攀升，下游市場6.14%13.51%15.18%8.50%-0.74%15.06%13.10%6.92%10.49%-5%0%5%10%15%20%01020304050營業收入（億元）營收增長率（%）106.42%33.47%29.62%31.12%3.34%-6.67%50.03%18.82%2.72%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）歸母凈利增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

25、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/27 競爭激烈，導致公司盈利空間不斷被壓縮，毛利率下行。公司推進降本工作和精細管理，期間費用率保持下降趨勢，從 2016 年的 18.54%降至 2022 年的 13.08%，銷售凈利率保持上行趨勢。圖圖6：2016-2022 年銷售凈利率保持上行趨勢年銷售凈利率保持上行趨勢 圖圖7：2016-2022 年公司期間費用率總體下降年公司期間費用率總體下降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：此處期間費用率=銷售+管理+財務+研發費用率 凈利率凈利率提升帶動提升帶動加權平均加權平均 ROE 上行上

26、行，資產資產負負債率保持穩定債率保持穩定。近幾年公司凈利率保持上升態勢，帶動加權平均 ROE 從 2016 年的 3.69%提升至 2022 年的 7.64%。公司資產負債率穩定在 50%左右。2016-2022 年公司凈現比維持 1 以上，經營性現金流凈額表現良好。圖圖8：2016-2022 年公司加權平均年公司加權平均 ROE 呈上升趨勢呈上升趨勢 圖圖9：2022 年經營性現金流凈額同比增加年經營性現金流凈額同比增加 59.16%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 潔凈環保設備及工程業務潔凈環保設備及工程業務貢貢獻獻營收主力，營收主力，且占比逐年提升且

27、占比逐年提升。從公司收入結構來看，潔凈環保設備及工程、輸變電高壓絕緣子、精密軸承貢獻主要收入。潔凈環保收入占比26.2%25.7%23.2%23.0%21.5%21.4%20.5%21.7%21.3%4.7%5.2%5.2%6.1%6.3%5.3%6.5%6.8%6.8%0%10%20%30%40%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/27 從 2016 年 42.33%逐步提升至 2023H1 的 59.10%，毛利率承壓。2016-2022 年輸變電高壓絕緣子業務收入在 67 億元左

28、右小幅上行，毛利率相對平穩。精密軸承收入占比穩定在 14%左右。圖圖10：2016-2023H1 公司公司分產品收入分產品收入占比情況占比情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖11：公司公司營收以潔凈環保設備和絕緣子為主營收以潔凈環保設備和絕緣子為主 圖圖12：潔凈環保及絕潔凈環保及絕緣子毛利率總體略有下降緣子毛利率總體略有下降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.潔凈環保市場空間廣闊，新興行業潔凈環保市場空間廣闊，新興行業&自研產品貢獻增長動能自研產品貢獻增長動能 公司潔凈環保業務由全資子公司江蘇蘇凈、控股子公司上海北分經營。江蘇蘇凈是國內領先

29、的空氣凈化、節能環保和氣體純化領域技術創新、裝備制造和工程整體解決方案的供應商。上海北分從事煙氣分析及環保氣體在線監測領域的技術開發、系統集成。42.33%44.73%47.38%48.51%50.57%50.69%54.56%59.10%26.30%22.93%20.58%20.83%20.95%18.75%17.13%14.04%11.62%13.23%13.81%13.35%13.53%14.38%13.46%13.96%6.71%6.75%6.21%6.17%5.29%5.70%5.06%4.73%7.19%7.03%6.94%6.35%6.97%6.13%5.15%4.12%5.85

30、%5.33%5.08%4.79%2.69%4.35%4.64%4.05%0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020202120222023H1潔凈環保設備及工程輸變電高壓絕緣子精密軸承磨具磨料光機電算一體化測繪儀器其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/27 2.1.半導體半導體&新能源新能源&大健康產業擴張，潔凈設備及工程業務受益大健康產業擴張，潔凈設備及工程業務受益 潔凈室作為保證高科技產品的良品率和安全性的重要基礎設施，廣泛潔凈室作為保證高科技產品的良品率和安全性的

31、重要基礎設施，廣泛應用于應用于半導體及泛半導體、半導體及泛半導體、新能源新能源、食品藥品大健康、食品藥品大健康等等產業。近年來，相關下游產業不產業。近年來，相關下游產業不斷發展，帶動我國潔凈室行業快速發展。斷發展，帶動我國潔凈室行業快速發展。據中國電子學會，2017 年我國潔凈室市場規模首次突破 1000 億元；2019 年，我國潔凈室市場規模達到 1655 億元。我們測算 2022-2025 年全球/國內潔凈室工程市場空間復增 4.1%/7.4%，2025 年全球/國內市場空間分別達 8167/2858 億元。2.1.1.半導體擴產半導體擴產&國產替代提速，國產替代提速，潔凈室需求提升潔凈室

32、需求提升 電子半導體為潔凈室最大下游。電子半導體為潔凈室最大下游。潔凈室下游應用領域主要包括電子半導體、食品醫藥等領域，2021 年電子半導體領域潔凈室工程占比 54%，為潔凈室的最大下游。對對于半導體行業來說，潔凈室是制造環節中重要的一環，直接影響產品良率。于半導體行業來說，潔凈室是制造環節中重要的一環，直接影響產品良率。集成電路產業鏈幾乎所有的主要環節，如單晶硅片制造和 IC 制造及封裝都需要在潔凈室中完成，且隨著技術的進步，集成電路對潔凈度的要求越來越高。一般而言，當微粒尺寸達到集成電路節點一半大小時就成為了破壞性微粒，對集成電路的制造產生影響。比如，14 納米工藝中 7 納米的微粒就會

33、影響制造過程。隨著集成電路的工藝越來越高，目前 3納米的工藝已經開始研發，對于潔凈室工程技術提出越來越高的要求。圖圖13：2021 年中國潔凈室工年中國潔凈室工程市場規模構成（程市場規模構成（%）圖圖14：集成電路制作過程及潔凈室在其中的應用集成電路制作過程及潔凈室在其中的應用 數據來源：共研網，東吳證券研究所 數據來源：美?？萍颊泄蓵?，東吳證券研究所 我國半導體我國半導體 IC 對外依存度高，自給率待提升。對外依存度高，自給率待提升。我國半導體 IC（Integrated Circuit）進出口長期存在貿易逆差，對外依存度高，尤其體現在高端芯片方面；2015-2021 年，我國 IC 自給率

34、總體呈現上升趨勢，到 2021 年達到 16.7%，但與國務院 2015 年印發的中國制造 2025中的：“到 2025 年，70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障”的目標仍有較大差距，自給率仍需提升。電子,54%醫藥及食品,15%醫療行業,9%其他行業,21%電子醫藥及食品醫療行業其他行業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/27 2018-2021 年大陸晶圓廠產能復增年大陸晶圓廠產能復增 12%，“芯片法案芯片法案”促使半導體產業回流美國促使半導體產業回流美國，國國產替代進程加速。產替代進程加速。勞

35、動力成本的上升使得偏向勞動密集型的代工和封測環節逐步轉向我國臺灣與大陸，產業向東遷移；而美國2022 芯片和科技法案將產業鏈召回，通過補貼加速芯片產業回流美國，意圖切斷向中國供應半導體芯片先進制程的技術和設備及材料，隔斷中國芯片產業與全球聯系，重塑全球芯片產業鏈供應鏈格局。2018-2021 年大陸晶圓廠產能復增 12%，2022 芯片和科技法案的簽訂無疑加速了中國半導體產業國產替代的進程。在半導體設備國產化提速的背景下，鼓勵半導體設備發展的政策頻發，國內半導體產業發展將進一步提速。圖圖15：2021 年我國年我國 IC 自給率上升至自給率上升至 16.7%圖圖16：2018-2021 年，中

36、國大陸晶圓產能占全球比提升年，中國大陸晶圓產能占全球比提升 數據來源：IC Insight、iResearch Inc.，東吳證券研究所 數據來源：IC Insight、電子信息產業網，東吳證券研究所 單萬片每月的晶圓單萬片每月的晶圓/面板產能所需過濾設備金額為面板產能所需過濾設備金額為 6351190 萬元萬元/63815301 萬元，萬元，項目擴建將快速釋放過濾設備市場空間。項目擴建將快速釋放過濾設備市場空間。晶圓廠對潔凈室的要求在 ISO3-4 級，面板廠的要求為 ISO4-7 級，不同的潔凈室等級對應的 FFU 鋪設面積占潔凈廠房總面積的比例不同。根據具體項目的產能及潔凈室信息，單萬片

37、/月產能的晶圓廠/面板廠所需潔凈室面積分別為 0.6/9.2 平方米，單萬片/月晶圓/面板產能所需過濾設備金額為 6351190 萬元/63815301 萬元。晶圓廠/面板廠項目擴建將快速釋放過濾設備市場空間。全球晶圓廠資本開支強勁，全球晶圓廠資本開支強勁，2022-2025 年維持在年維持在 500 億美元以上；大陸晶圓廠擴產億美元以上；大陸晶圓廠擴產加快，主要晶圓產線加快，主要晶圓產線 2021-2025 年四年產能復合增速年四年產能復合增速 16.6%。2018 年-2022 年全球晶圓廠資本開支力度逐年增加，2022 年達 613 億美元。國內各大晶圓廠仍處于擴產周期，在2025 年前

38、仍在進行產線擴建。根據我們的統計，至 2025 年底，頭部晶圓廠的產能距 2021年新增 296.9 萬片/月（折合 8 英寸）。2021-2025 年大陸晶圓產能復合增速 16.6%。公司將受益晶圓廠擴建周期，業務穩健發展。830 940 1180 1500 1310 1460 1870 132 128 193 239 193 242 312 15.9%13.6%16.4%15.9%14.7%16.6%16.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120014001600180020002015201620172018201920202021中

39、國IC市場規模（億美元）中國IC產值（億美元）中國半導體IC自給率194520812160243 318 350 12.5%15.3%16.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500201820202021全球產能（萬片/月,折合8英寸）中國大陸產能（萬片/月,折合8英寸）大陸產能占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/27 圖圖17：全球晶圓廠資本開支強勁，全球晶圓廠資本開支強勁，2022-2025 年維持在年維持在 500 億美元以上億美元以上 數據來源：G

40、artner，東吳證券研究所 大陸面板廠仍在擴建，主要面板產線大陸面板廠仍在擴建，主要面板產線 2021-2025 年四年產能復合增速年四年產能復合增速 8.0%。TFT-LCD 為我國主要電子顯示器件類別。2020 年前三季度中國大陸 TFT-LCD 出貨面積 9701萬平方米、全球占比 54.5%，產值 266.85 億美元，AMOLED 出貨面積 109 萬平方米、全球占比 0.6%，產值 27.09 億美元。根據 Odmia 的數據，大陸面板廠在 2025 年前仍在擴產。大陸面板制造商通過擴建自身產線或收購其他國家生產線并轉移到國內的方式繼續擴大大陸面板產能，產能將從 2021 年的

41、187.8 百萬平方米，增長至 2025 年的 255.4百萬平方米，2021-2025 年四年產能復合增速 8.0%。圖圖18：大陸主要制造商大陸主要制造商 TFT-LCD 產能（百萬平方米）產能（百萬平方米）數據來源：Omdia，東吳證券研究所 24234251061360854452038.1%41.0%49.2%20.3%-0.8%-10.5%-4.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002019202020212022E2023E2024E2025E全球晶圓代工廠資本支出（億美元）增長率制造商制造商20202021202

42、2E2023E2024E2025E京東方（BOE）76.386.692.599.8109.8109.8中電熊貓（已被京東方并購）3.43.43.43.43.43.4TCL42.546.954.963.168.368.3華銳光電（China top optical)0.00.21.01.01.01.0彩虹股份（CHOT）9.511.412.712.712.712.7凌巨科技0.50.50.50.20.20.2惠科（HKC）16.629.440.541.141.141.1?？低?.51.51.51.51.51.5萊寶高科0.00.00.01.04.35.3華佳彩1.01.01.11.11.11.

43、1泰嘉光電0.00.01.24.04.04.0天馬微電子4.24.24.23.93.93.9信利國際1.62.73.33.13.13.1大陸主要面板廠總產能大陸主要面板廠總產能157.1187.8216.8235.9254.4255.4 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/27 2.1.2.新能源新能源&大健康產業貢獻增量空間，潔凈室工程大有可為大健康產業貢獻增量空間，潔凈室工程大有可為 新能源帶動潔凈室需求擴張。鋰電、光伏等新能源需求持續景氣，制造環節新能源帶動潔凈室需求擴張。鋰電、光伏等新能源需求持續景氣，制造

44、環節對潔凈室的需求隨之提升。對潔凈室的需求隨之提升。太陽能電池產業鏈的生產制造過程對生產環境的潔凈度要求嚴格，如晶體硅制造、電池銀漿及電池組件等生產制造流程，均需在潔凈空間內進行，環境中污染物的濃度、震動等因素，直接關系到晶體管的合格率、電學性能以及太陽能電池轉換效率的高低。光伏產線擴建推動潔凈室需求增長。同樣，隨著鋰電池的良率、精度等指標要求不斷提升，鋰電產線改造需求也為潔凈室業務貢獻增量空間。圖圖19：2011-2025 年全球光伏新增裝機量（年全球光伏新增裝機量（GW）數據來源：BNEF，東吳證券研究所 圖圖20：2018-2025 年全球主流電池廠產能規劃（年全球主流電池廠產能規劃（G

45、Wh）數據來源：各公司官網及公告，東吳證券研究所 潔凈室是否達標決定醫藥企業能否生產，潔凈室是否達標決定醫藥企業能否生產，2021-2025 年國內醫藥行業空間復合增速年國內醫藥行業空間復合增速6.2%。我國在藥品生產質量管理規范（GMP）中明確了不同藥品生產制藥車間的潔凈指標，指標包括風速、單位面積懸浮粒子限值以及微生物濃度。根據國家要求，未通0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球光伏新增裝機量（GW）同比2022E

46、-2025E復增31%0%20%40%60%80%100%0100020003000400020182019202020212022E2023E2024E2025E全球主流電池廠產能規劃（GWh）同比2022E-2025E復增36%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/27 過藥品生產企業管理規范認證的企業（或生產車間）一律停止生產，由此帶來制藥企業對凈化車間及過濾系統、潔凈生產設備等方面的新建與更換需求。公司的過濾器等產品可以使藥品生產環境免受顆粒物及微生物的污染，并達到 藥品生產質量管理規范要求的空氣潔凈度；為制

47、藥行業在生產過程中維持空氣潔凈度、提高產品良率、實現無污染排放等均起到重要的保障作用。根據 Frost&Sullivian 的預測，全球醫藥行業市場空間廣闊，到 2025 年全球/中國可達 17114/3414 億美元，2021-2025 年全球/中國復增5.3%/6.2%，行業空間廣闊。圖圖21：2016-2025 年生物醫藥市場規模（億美元）年生物醫藥市場規模（億美元）數據來源：Frost&Sullivian，東吳證券研究所 2022-2025 年全球年全球/國內潔凈室國內潔凈室工程工程市場空間復增市場空間復增 4.1%/7.4%，2025 年全球年全球/國內市國內市場空間分別達場空間分別

48、達8167/2858億元。億元。根據圣暉集成招股書，全球潔凈室工程市場規模已從2015年的 500 億美元增長到 2019 年的 819 億美元，其中，2015 年中國潔凈室工程市場規模為 768 億元，預計 2021 年行業規模增長到 2146 億元；按照年平均匯率進行換算可知，中國潔凈室市場占全球的比重逐年增加，從 2015 年的 25%到 2019 年的 29%。經過測算，我們認為 2022-2025 年全球/國內潔凈室工程市場空間復增 4.1%/7.4%，2022 年中國潔凈室工程市場規模 2295 億元，其中電子半導體/醫藥醫療及食品/其他領域市場空間分別為 1251/559/485

49、 億元。關鍵關鍵假設假設：1）潔凈室設備占總工程的市場規模比重維持在 53%的水平；2）隨著電子信息產業的產業轉移，潔凈室需求由歐美發達國家轉向亞洲及新興國家；新興國家經濟水平不斷提高，對于醫療衛生、食品安全要求日益提升，中國潔凈室市場規模占全球的比重 2025 年提高至 35%。115301208412667132441298813934147691556116345171142002211623162363209926812777298331933414020004000600080001000012000140001600018000201620172018201920202021E20

50、22E2023E2024E2025E全球（億美元)中國（億美元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/27 圖圖22：國內國內潔凈室潔凈室工程工程 2025 年市場空間達年市場空間達 2858 億元億元 數據來源：Frost&Sullivian，中國電子學會，圣暉集成招股書，亞翔集成招股書，美?？萍脊竟?，國際貨幣基金組織，東吳證券研究所 2.1.3.江蘇蘇凈為江蘇蘇凈為潔凈環保設備及工程供應商，三大新興領域齊發力潔凈環保設備及工程供應商，三大新興領域齊發力 江蘇蘇凈發力江蘇蘇凈發力三大新興領域三大新興領域，2 2

51、023023H1H1 合同合同額額占比超占比超 2 2/3/3。江蘇蘇凈在新能源、大健康和電子信息三大領域共同發力，相應設立三大事業部，積極拓展新興行業市場，2023H1 江蘇蘇凈三大新興行業合同總額占比超 2/3，新興領域訂單增長有望為公司貢獻業績增量。公司主要產品包括空氣潔凈、生物安全、節能環保、氣體純化設備及系統，核心產品先后為西昌、酒泉衛星發射基地，嫦娥、神舟、天宮系列，國家重大疾病防控體系以及國防軍用工程等國家重點項目配套服務，并出口美國、俄羅斯、日本等三十多個國家和地區。圖圖23：江蘇蘇凈營業收入及增速江蘇蘇凈營業收入及增速 圖圖24：江蘇蘇凈凈利潤及增速江蘇蘇凈凈利潤及增速 數據

52、來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 公司注重技術研發，優質人才隊伍支撐自主創新。公司注重技術研發，優質人才隊伍支撐自主創新。江蘇蘇凈現有員工超 1000 名，20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球潔凈室工程市場規模（億元）全球潔凈室工程市場規模（億元）31163496403947835656631769237171737078138167yoy12.2%15.5%18.4%18.3%11.7%9.6%3.6%2.8%6.0%4.5%中國潔凈室工程市場規模（億元）中國潔凈室工程市場規模（億元）76888

53、6111914011655189521462295243226562858yoy15.4%26.4%25.2%18.1%14.5%13.2%6.9%6.0%9.2%7.6%其中：電子半導體其中：電子半導體414478604757894102711681251132714521565%54.0%54.0%54.0%54.0%54.0%54.2%54.4%54.5%54.6%54.7%54.7%其中：醫藥醫療其中：醫藥醫療&食品行業食品行業187215272341402462525559590643689%24.3%24.3%24.3%24.3%24.3%24.4%24.4%24.4%24.3%2

54、4.2%24.1%其中：其他其中：其他167192243304359406454485514562604%21.7%21.7%21.7%21.7%21.7%21.4%21.1%21.1%21.1%21.1%21.1%中國潔凈室設備市場規模（億元）中國潔凈室設備市場規模（億元）483529648892939100511301216128914081515yoy9.6%22.5%37.8%5.2%7.0%12.5%7.6%6.0%9.2%7.6%中國占全球比25%25%28%29%29%30%31%32%33%34%35%設備占總工程比重63%60%58%64%57%53%53%53%53%53%

55、53%-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025營業收入（億元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.2凈利潤（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/27 其中科技人員 500 余名，占員工總數 50%以上。公司設有“一院兩站三中心”（江蘇省環境微污染控制與潔凈技術研究院；院士工作站、博士后科研工作站；國家企業技術中心、江蘇省凈化工程技術研究中心、江蘇省大氣污染治理工程技術中心等），與北京大學、南京大學、同濟大學、中科

56、院生態環境研究中心等國內知名高校院所開展產學研合作。2.2.政策驅動環境監測行業政策驅動環境監測行業發展發展，上海北分上海北分搶占超低排放改造先機搶占超低排放改造先機 政策驅動環境監測行業政策驅動環境監測行業持續發展持續發展。目前，以污染源監測、環境空氣質量監測、水環境質量監測為主體的國家環境監測網絡，形成了我國環境監測的基本框架，監測因子覆蓋二氧化硫、氮氧化物、顆粒物、VOCs、二氧化碳、甲烷、化學需氧量、氨氮、總磷、總氮、重金屬等?！笆奈濉鄙鷳B環境監測規劃指出，推進碳監測評估試點，碳排放監測及溫室氣體監測將逐步開展并納入常規監測體系，細顆粒物（PM2.5）和臭氧（O3）協同控制將成為大氣

57、環境監測主線，繼續深化應用大氣走航及遙感監測，進一步開展水生態環境監測、評價及溯源監測及重點流域監測，逐步優化推進土壤環境監測、地下水環境監測及農村環境監測。在國家政策的持續驅動下在國家政策的持續驅動下，結合結合新一輪火電投資新一輪火電投資的的落地落地，“十十四五四五”期間環境監測行業仍將保持良好的發展前景期間環境監測行業仍將保持良好的發展前景。表表3：環境監測行業相關政策環境監測行業相關政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2022/11/2 科學技術部 “十四五”生態環境領域科技創新專項規劃 在重大國家戰略發展區域突破生態環境協同治理與綠色發展技術，

58、強化生態環境監測監管科技創新，重點開展細顆粒物（PM2.5）和臭氧協同防治、土壤-地下水生態環境風險協同防控、減污降碳協同等關鍵技術研發，加強多污染物協同控制和區域協同治理，守住自然生態安全邊界促進區域流域自然生態系統質量整體改善，形成多介質生態環境污染的綜合防治能力。2022/5/24 國務院辦公廳 新污染物治理行動方案 制定實施新污染物專項環境調查監測工作方案。依托現有生態環境監測網絡，在重點地區、重點行業、典型工業園區開展新污染物環境調查監測試點。2022/2/17 生態環境部、國家發改委等 重點海域綜合治理攻堅戰行動方案 加強近岸海域污染源解析與管控、流域入?？偟摵上鳒p、受損海洋生態

59、系統修復、海洋生態環境監測與管理信息化等關鍵技術研究，開展國控河流入海斷面的總氮通量監測試點，積極推動海洋生態環境綜合治理相關科技成果轉化和示范推廣。2022/1/22 生態環境部 “十四五”生態環境監測規劃 堅持精準、科學、依法治污方針，以監測先行、監測靈敏、監測準確為導向，以更高標準保證監測數據“真、準、全、快、新”為根基，以健全科學獨立權威高效的生態環境監測體系為主線，鞏固環境質量監測、強化污染源監測、拓展生態質量監測，全面推進生態環境監測從數量規模型向質量效能型跨越，提高生態環境監測現代化水平，為生態文明建設實現新進步莫定堅實基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

60、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/27 2022/1/21 國家發改委 關于推動建立太湖流域生態保護補償機制的指導意見 充分發揮太湖流域管理局及其水文水資源監測中心、太湖流域東海海域生態環境監督管理局及其生態環境監測與科學研究中心的作用，做好生態保護補償協議中相關指標的監測與評價，完善太浦河水資源保護協作機制和太湖流域水環境綜合治理信息共享平臺。2021/9/13 財政部 關于深化生態保護補償制度改革的意見 加快構建統一的自然資源調查監測體系，開展自然資源分等定級和全民所有自然資源資產清查。健全統一的生態環境監測網絡，優化全國重要水本、重點區域、重點生態功能區和生態

61、保護紅線等國家生態環境監測點位布局，提升自動監測預警能力，加快完善生態保護補償監測支撐體系，推動開展全國生態質量監測評估。2021/6/10 全國人民代表大會 中華人民共和國環境保護法 國務院環境保護主管部門制定監測規范，會同有關部門組織監測網絡，統一規劃國家環境質量監測站點的設置，建立監測數據共享機制，加強對環境監測的管理。2020/3/3 國務院 關于構建現代環境治理體系的指導意見 加快構建陸海統籌、天地一體、上下協同、信息共享的生態環境監測網絡，實現環境質量、污染源和生態狀況監測全覆蓋。數據來源：各發布單位官網、智研咨詢，東吳證券研究所 上海北分與德國上海北分與德國 DURAG 長期合作

62、長期合作，自研自研產品占比逐步提升。產品占比逐步提升。上海北分成立于 2000年，是創元科技控股的國有高新技術企業，為德國 DURAG 在中國市場的長期重要合作伙伴。主要業務包括煙氣在線監測系統的生產、銷售以及在線監測設備運維服務，產品覆蓋粉塵儀、CEMS（固定污染源氣態污染物在線監測系統）、VOCs 在線監測系統等，下游涉及及電力、石化、水泥、鋼鐵、垃圾焚燒、生物制藥、電子半導體等諸多領域。德國 DURAG 成立于 1948 年，目前已發展為覆蓋全球的測量和控制工藝設備供應商。上海北分與德國DURAG合作長達23年，擁有其所有監測產品的銷售代理權，為DURAG中國地區核心合作伙伴。與歐洲供應

63、商長期合作的同時，公司逐步提高自主研發產品的與歐洲供應商長期合作的同時，公司逐步提高自主研發產品的銷售收入和毛利在公司業績中的占比銷售收入和毛利在公司業績中的占比。公司 SBF900 型粉塵儀等多款型號產品被認定為“上海市高新成果轉化項目”和“軟件產品”，研發成果順利落地。截至 2023H1 末，上海北分共擁有授權發明專利 8 項，實用新型專利 47 項，軟件著作權 19 項和外觀專利 4 項；其中，發明專利“一種煙氣取樣裝置”獲得 2022 年度上海市浦東新區科技發展基金知識產權資助專項高價值專利產業化實施資助。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

64、東吳證券研究所 公司深度研究 18/27 表表4：上海北分主要產品上海北分主要產品 分類分類 具體產品具體產品 粉塵儀粉塵儀 煙塵監測儀 SBF600 超凈排放濕式煙塵儀SBF800 煙塵檢測儀 D-R800/808 光學濁度儀 D-R220 煙塵監測儀 D-R290 光學濁度儀 D-R216 多功能煙塵儀 D-RX250 超聲波流量計 D-FL220 煙氣流量計 D-FL100 電荷法煙塵儀 D-FW231 雙向后散射煙塵儀SBF320 CEMS 煙氣排放連續監測系統SBF1100 煙氣排放連續監測系統SBF1200 煙氣排放連續監測系統SBF1500 VOCs、溫室、溫室氣體等氣體等 VO

65、Cs 在線監測系統 SBF2100 溫室氣體連續監測系統SBF1600-A 總汞分析儀 HM-1400 TRX 2 數據來源：上海北分官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/27 搶占超低排放改造先機，客戶優質穩定搶占超低排放改造先機，客戶優質穩定。上海北分是國內環境監測設備市場的先入者之一，把握超低排放改造市場的先發機遇，在粉塵儀細分領域優勢顯著。經過二十余年的耕耘，公司與寶鋼、中石油、中石化、國家電投等寶鋼、中石油、中石化、國家電投等一大批國內大型知名企業建立了長期穩定的合作關系，在國內五大電

66、力系統占有一定的市場份額。3.瓷絕緣子瓷絕緣子受益電網建設，受益電網建設，精密軸承精密軸承國產替代可期國產替代可期 3.1.特高壓特高壓瓷絕緣子瓷絕緣子隨電網建設放量，蘇州電瓷市占率前列隨電網建設放量，蘇州電瓷市占率前列 電網建設帶動輸變電高壓瓷絕緣子需求。電網建設帶動輸變電高壓瓷絕緣子需求。據中國能源報，“十四五”期間，國網規劃建設特高壓線路“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億 kVA，總投資 3800 億元，較“十三五”期間增長 35.7%。特高壓建設經歷 2022 年的放緩后，有望迎來提速。特高壓瓷絕緣子價值量與線路鐵塔數量相關，受益于特高壓建設推進。

67、圖圖25：2006-2025 年中國特高壓投資規模（億元）年中國特高壓投資規模（億元）數據來源：北極星輸配電網，東吳證券研究所 特高壓用特高壓用瓷瓷絕緣子絕緣子市場份額高、市場份額高、技術壁壘高。技術壁壘高。2020-2022 年特高壓招標項目中，特高壓瓷絕緣子金額占比 61.6%，顯著高于玻璃絕緣子和復合絕緣子。2022 年，特高壓瓷絕緣子中標金額 2.94 億元，同期玻璃絕緣子/復合絕緣子中標金額分別為 1.38/1.37 億元，瓷絕緣子份額高于二者之和。特高壓用瓷絕緣子是最高等級的瓷絕緣子，特高壓用瓷絕緣子是最高等級的瓷絕緣子，安全穩定性要安全穩定性要求高。求高。在電力和軌道交通接觸網領

68、域，各部件質量可靠性是保證安全運行的前提，為避免事故，進入上述兩領域的關鍵組成部件均有嚴格的試驗、鑒定或評審等相應準入機制，基于應用領域的特殊性，企業無法通過降價等手段影響客戶的采購決策，產品可靠性是抓住市場機遇的唯一途徑。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/27 圖圖26：2020-2022 年特高壓絕緣子年特高壓絕緣子招標招標材質材質金額金額占比占比 圖圖27：2020-2022 年年各類絕緣子各類絕緣子招標招標金額金額（億元）（億元）數據來源：中標之家，東吳證券研究所 數據來源：中標之家，東吳證券研究所 特高

69、壓瓷絕緣子市場格局相對穩定，特高壓瓷絕緣子市場格局相對穩定，子公司子公司蘇州電瓷市占率第二。蘇州電瓷市占率第二。特高壓用瓷絕緣子技術壁壘高，導致行業集中度高，競爭格局相對穩定，行業內技術經驗積累豐富的企業占據優勢。瓷絕緣子市場在 2020-2023H1 國網招標的六交三直項目中，按中標金額口徑來看：1）特高壓交流瓷絕緣子方面，蘇州電瓷市占率 27.6%，位列第二，較第三/第四名分別高出 17.8/22.0pct；2）特高壓直流瓷絕緣子方面，蘇州電瓷市占率 44.2%，在特高壓直流細分領域與大連電瓷平分秋色。圖圖28：2020 年年-2023H1 特高壓交流瓷特高壓交流瓷絕緣子市占率絕緣子市占率

70、 圖圖29：2020 年年-2023H1 特高壓特高壓直直流瓷流瓷絕緣子市占率絕緣子市占率 數據來源：國網電子商務平臺，東吳證券研究所 數據來源：國網電子商務平臺，東吳證券研究所 特高壓直流線路的瓷絕緣子特高壓直流線路的瓷絕緣子價值量價值量高于交流高于交流線路。線路。相較于交流線路，特高壓直流輸電線路更長，對絕緣子的需求量更大。上述六交三直線路中，六條交流線路（南昌-長沙、荊門-武漢、南陽-荊門-長沙、駐馬店-武漢、福州-廈門、張北-勝利）瓷絕緣子合計中標61.6%19.0%19.4%瓷絕緣子玻璃絕緣子復合絕緣子0246810121416202020212022瓷絕緣子玻璃絕緣子復合絕緣子57

71、.1%27.6%9.8%5.6%大連電瓷蘇州電瓷山東高亞內蒙精誠47.7%44.2%3.0%5.2%大連電瓷蘇州電瓷山東高亞內蒙精誠 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/27 金額 7.5 億元，而三條直流線路（白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江、金上-湖北）合計中標金額達 13.3 億元。圖圖30：2020 年年-2023H1 特高壓瓷絕緣子中標金額（億特高壓瓷絕緣子中標金額（億元，按公司分）元，按公司分）圖圖31：2020 年年-2023H1 特高壓瓷絕緣子中標金額（億特高壓瓷絕緣子中標金額（億元，按線路分）元，按線路

72、分）數據來源：國網電子商務平臺、中標之家，東吳證券研究所 數據來源：國網電子商務平臺、中標之家，東吳證券研究所 公司技術經驗深厚，參與國標行標制定。公司技術經驗深厚，參與國標行標制定。公司瓷絕緣子業務包括 2 家控股子公司，分別是蘇州電瓷和高科電瓷。蘇州電瓷歷經 80 年發展，積累豐富技術經驗，是我國電瓷行業骨干企業。公司參與制定絕緣子國家和行業標準，設有升級研發中心、中試基地、大型試驗室等，成功自主研發超特高壓用交、直流盤形懸式瓷絕緣子，1000kV 及以下交流、800kV及以下直流棒形支柱瓷絕緣子，高速電氣化鐵路接觸網腕臂支撐用16kN、20kN、25kN 棒形瓷絕緣子，城市軌道交通（地鐵

73、）接觸網工程用耐污型高強度系列瓷絕緣子及 10145kV 線路柱式瓷絕緣子等國內外領先產品。輸變電高壓絕緣子毛利率穩中有升，輸變電高壓絕緣子毛利率穩中有升，宿遷項目產能釋放。宿遷項目產能釋放。2018-2022 年，創元科技合并報表口徑下，輸變電高壓絕緣子業務收入穩定在 6 億元左右，若后續特高壓建設節奏加快，考慮項目建設周期，2024-2025 年絕緣子銷售收入有望提升。2020-2022 年公司絕緣子毛利率相對穩定，2023H1 提升至 26.9%，同比+2.7pct。產能方面，蘇州電瓷擁有工業園區和蘇宿工業園區兩大制造瓷絕緣子的大型現代化廠區，宿遷項目達產后，年產能力達 6 萬噸以上，為

74、后續新簽訂單落地進一步提供保障。0246810121416交流合計直流合計大連電瓷蘇州電瓷山東高亞內蒙精誠0123456 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/27 圖圖32：公司輸變電高壓絕緣子收入及增速（合并口徑）公司輸變電高壓絕緣子收入及增速（合并口徑）圖圖33：輸變電高壓絕緣子毛利及毛利率（合并口徑）輸變電高壓絕緣子毛利及毛利率（合并口徑）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3.2.控股國內滾針軸承龍頭，下游應用廣泛國產替代提速控股國內滾針軸承龍頭，下游應用廣泛國產替代提速

75、 蘇州軸承是滾針軸承行業頭部企業蘇州軸承是滾針軸承行業頭部企業，深耕行業近，深耕行業近 60 年。年。公司控股子公司蘇州軸承擁有豐富的制造經驗和深厚的技術積累，公司在上世紀六十年代初，即生產出了我國第一支滾針，七十年代主持起草了我國第一部滾針軸承行業標準，八十年代注冊“中華”商標，九十年代被認定為江蘇省第一批高新技術企業，蘇州軸承于 2008 年被認定為國家高新技術企業并維持至今。滾針軸承滾針軸承下游應用多元下游應用多元，市場空間廣闊。市場空間廣闊。蘇州軸承的產品包括滾針軸承和滾動體兩大類，其中滾針軸承可細分為向心滾針軸承、推力滾針軸承、單向軸承、圓柱滾子軸承、滾輪滾針軸承等。產品廣泛應用于汽

76、車的轉向系統、制動系統、扭矩管理系統、新能源電驅系統、智能座椅系統、發動機、變速箱和空調壓縮機等重要總成，以及工業自動化、高端裝備、機器人、工程機械、減速機、液壓傳動系統、家用電器、電動工具、紡機、農林機械、航空航天及國防工業等領域。目前，汽車制造是滾針軸承行業最大應用領域，占比約 48%，蘇軸后續重點布局蘇軸后續重點布局新能源汽車、工業自動化、機器人、高端裝備、航空航新能源汽車、工業自動化、機器人、高端裝備、航空航天、國防天、國防等行業等行業，下游多元應用驅動公司未來增長。，下游多元應用驅動公司未來增長。-30%-20%-10%0%10%20%02468收入（億元）同比增速20%22%24%

77、26%28%0.00.51.01.52.0毛利（億元）毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/27 圖圖34：2016-2021 年中國軸承行業主營業務收入及增速年中國軸承行業主營業務收入及增速 數據來源：中國軸承工業協會，東吳證券研究所 蘇軸把握國產化機遇，與優質客戶合作穩定。蘇軸把握國產化機遇，與優質客戶合作穩定。蘇軸憑借逐步提升的管理水平、穩定且優質的產品質量，以及與客戶項目同步研發的專業能力，已與博世（BOSCH）、博格華納（BORGWARNER）、采埃孚（ZF）、中國航空工業集團、麥格納（MAGNA）

78、、上汽變速器、博世華域和納鐵福等一批國內外知名企業建立了持續穩定的配套關系，成為多家跨國公司的全球供應商，國際知名度和品牌競爭力不斷提升。2023H1，公司把握國產替代、自主可控的發展機遇，募投項目量產、北美在手項目快速爬坡，營收同增 11.75%，毛利同增 24.67%。圖圖35：公司精密軸承業務收入及增速（合并口徑）公司精密軸承業務收入及增速（合并口徑）圖圖36：公司精密軸承業務毛利及毛利率（合并口徑）公司精密軸承業務毛利及毛利率（合并口徑）數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議-5%0%5%10%15%20%25%

79、0123456收入（億元）同比增速0%10%20%30%40%0.00.40.81.21.62.0毛利（億元）毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/27 通過以上分析，我們認為：1）潔凈環潔凈環保設備及工程保設備及工程業務業務：潔凈環保設備及工程仍將是公司主要收入來源，半導體、新能源、大健康等行業產能擴張，潔凈設備及工程成長空間充足下游需求旺盛，我們預計 2023-2025 年潔凈環保設備及工程業務營收增速為 15%/15%/15%，毛利率維持在 18%左右水平。2）輸變電高壓絕緣子輸變電高壓絕緣子業務業務：

80、伴隨電網建設持續推進，輸變電高壓絕緣子銷售收入有望提升，我們預計 2023-2025 年輸變電高壓絕緣子營收增速為 0%/3%/3%，毛利率維持在 24%左右水平。3）精密軸承精密軸承業務業務：隨著公司在新能源汽車、工業自動化、機器人、高端裝備、航空航天等領域持續滲透，乘用車配套用高性能滾針軸承產能釋放，中高端產品占比提升，我們預計 2023-2025 年精密軸承業務營收增速為 7%/9%/11%，2023-2025 年毛利率為36%/37%/37%。表表5：公司業務拆分：億元公司業務拆分：億元 20202020 20212021 20222022 20232023E E 20242024E

81、E 2 2025025E E 潔凈環保設備及工程潔凈環保設備及工程 收入 16.25 18.74 22.81 26.23 30.17 34.69 yoy 4%15%22%15%15%15%毛利 2.94 3.54 3.90 4.72 5.43 6.24 毛利率 18.07%18.91%17.09%18.00%18.00%18.00%輸變電高壓絕緣子輸變電高壓絕緣子 收入 6.73 6.93 7.16 7.16 7.37 7.60 yoy 0%3%3%0%3%3%毛利 1.60 1.66 1.70 1.72 1.77 1.82 毛利率 23.48%23.68%23.67%24.00%24.00%

82、24.00%精密軸承精密軸承 收入 4.35 5.32 5.63 6.05 6.59 7.31 yoy 1%22%6%7%9%11%毛利 1.50 1.57 1.85 2.18 2.44 2.70 毛利率 34.44%29.51%32.92%36.00%37.00%37.00%其他業務其他業務 收入 4.80 5.99 6.20 6.20 6.20 6.20 yoy-14%25%4%0%0%0%毛利 0.86 1.14 1.12 1.12 1.12 1.12 毛利率 17.89%19.05%18.11%18.35%18.35%18.35%總體總體 20202020 20212021 20222

83、022 20232023E E 20242024E E 2 2025025E E 營業收入 32.13 32.13 36.97 36.97 41.80 41.80 45.64 45.64 50.33 50.33 55.79 55.79 Yoy-1%15%13%9%9%10%10%11%11%毛利 6.90 6.90 7.90 7.90 8.58 8.58 9.74 9.74 10.76 10.76 11.89 11.89 毛利率 21.48%21.48%21.38%21.38%20.52%20.52%21.34%21.34%21.38%21.38%21.32%21.32%數據來源：Wind，東

84、吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/27 美?？萍?、大連電瓷、五洲新春分別在潔凈設備、輸變電高壓絕緣子、精密軸承銷售業務方面與創元科技類似，我們選取以上三家公司作為同行業可比公司，經過 30 年的行業積累，創元科技形成了以“潔凈環?！焙汀按山^緣子”為雙主業，精密軸承、磨具磨料、精密儀器等多種經營產業并存的業務格局，經營穩中有進。我們預計 2023-2025年歸母凈利潤為 1.81、2.06、2.40 億元，同比+11%、+14%、+16%，對應當前 PE 為 22、19、17 倍，首次覆蓋，給予“增持

85、”評級。表表6：截至截至 2023/9/28 可比公司可比公司 PE 估值估值 可比公司可比公司 股價股價（元）（元）市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/EP/E 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 美?？萍济腊？萍迹?88376.SH688376.SH）34.54 46 1.72 2.49 3.21 26.7 18.5 14.3 大連電瓷大連電瓷（002606.SZ002606.SZ）7.89 35 1.52 2.90 3.81 23.0 12.1 9.2 五洲新春

86、五洲新春 （603667.SH603667.SH）19.30 71 1.95 2.75 3.71 36.5 25.8 19.1 行業平均行業平均 28.7 18.8 14.2 創元科技創元科技（000551.SZ000551.SZ）9.79 40 1.81 2.06 2.40 21.8 19.2 16.5 注：大連電瓷、五洲新春盈利數據來自 Wind 一致預期，美?？萍?、創元科技盈利預測來自東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 1）下游行業擴產不及預期下游行業擴產不及預期 公司產品下游應用廣泛，產品需求和下游擴產節奏相關，若下游行業擴產節奏不及預期，可能將導

87、致公司訂單量低于預期，對經營產生影響。2）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 目前潔凈室設備市場競爭格局較為分散，如未來競爭對手產出技術指標更好的產品或公司技術無法進一步突破，同業公司技術領先或產品價格變動將會影響行業格局。3）宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 公司產品應用廣泛，下游行業與宏觀經濟形勢關聯度較高。如果宏觀經濟出現較大波動，恐造成下游行業不景氣進而影響公司產品的市場需求，造成公司業績下滑。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/27 創元科技創元科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance

88、資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,184 4,562 5,210 5,960 營業總收入營業總收入 4,180 4,564 5,033 5,579 貨幣資金及交易性金融資產 1,293 1,444 1,789 2,180 營業成本(含金融類)3,322 3,590 3,957 4,390 經營性應收款項 1,312 1,413 1,544 1,700 稅金及附加 35 46 50 56 存貨 1,439 1,555 1,714 1,902

89、銷售費用 74 84 92 99 合同資產 77 84 93 103 管理費用 269 297 326 356 其他流動資產 62 66 70 75 研發費用 212 237 260 276 非流動資產非流動資產 2,121 2,150 2,162 2,171 財務費用(8)(5)(7)(6)長期股權投資 67 73 79 84 加:其他收益 27 24 26 29 固定資產及使用權資產 952 926 897 865 投資凈收益 30 27 30 33 在建工程 4 6 8 9 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 178 194 210 226 減值損失(42)(40)(40)(40)商

90、譽 71 95 120 144 資產處置收益(1)(1)(1)(1)長期待攤費用 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 290 326 371 430 其他非流動資產 844 851 846 840 營業外凈收支 0(1)(1)(1)資產總計資產總計 6,304 6,712 7,373 8,131 利潤總額利潤總額 290 325 370 429 流動負債流動負債 2,791 3,022 3,313 3,648 減:所得稅 18 23 26 30 短期借款及一年內到期的非流動負債 549 596 646 696 凈利潤凈利潤 273 302 344 399 經營性應付款項 1,368 1,478

91、1,629 1,807 減:少數股東損益 109 121 138 160 合同負債 661 722 796 882 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 164 181 206 240 其他流動負債 213 226 242 262 非流動負債 272 247 247 247 每股收益-最新股本攤薄(元)0.41 0.45 0.51 0.59 長期借款 120 120 120 120 應付債券 0 0 0 0 EBIT 263 320 363 423 租賃負債 7 7 7 7 EBITDA 381 441 487 551 其他非流動負債 146 120 120 120 負債合計負債合計 3,063

92、3,268 3,560 3,894 毛利率(%)20.52 21.34 21.38 21.32 歸屬母公司股東權益 2,297 2,379 2,610 2,875 歸母凈利率(%)3.92 3.97 4.10 4.29 少數股東權益 944 1,065 1,202 1,362 所有者權益合計所有者權益合計 3,241 3,444 3,813 4,237 收入增長率(%)13.10 9.18 10.27 10.86 負債和股東權益負債和股東權益 6,304 6,712 7,373 8,131 歸母凈利潤增長率(%)50.03 10.61 13.85 16.03 現金流量表（百萬元）現金流量表（百

93、萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 429 375 440 484 每股凈資產(元)5.69 5.89 6.46 7.12 投資活動現金流(118)(124)(109)(106)最新發行在外股份（百萬股）404 404 404 404 籌資活動現金流(35)(106)14 12 ROIC(%)6.73 7.35 7.70 8.16 現金凈增加額 299 152 345 390 ROE-攤薄(%)7.14 7.62 7.91 8.33 折舊和攤銷 118 121 125 128

94、 資產負債率(%)48.59 48.69 48.29 47.89 資本開支(60)(133)(133)(133)P/E（現價&最新股本攤?。?4.13 21.81 19.16 16.51 營運資本變動 33(59)(76)(90)P/B（現價）1.72 1.66 1.52 1.38 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收

95、到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告

96、的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協

97、議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527