《機械設備行業：減速器國產替代演繹存量市場機器人新興產業綁定增量空間-231010（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《機械設備行業：減速器國產替代演繹存量市場機器人新興產業綁定增量空間-231010（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明機械設備機械設備強于大市強于大市維持2023年10月10日（評級）分析師 朱曄SAC執業證書編號：S1110522080001減速器減速器國產替代演繹存量市場，機器人新興產業綁定國產替代演繹存量市場，機器人新興產業綁定增量空間增量空間行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明減速器是傳動核心裝置，在機器人中應用廣、占比重減速器是傳動核心裝置，在機器人中應用廣、占比重減速器是機械設備中動力源與執行機構之間的獨立傳動裝置，機器人用精密減速器主要為諧波、RV和精密行星減速器：1）諧波減速器主要結構為

2、柔輪、剛輪和波發生器，特點是減速比大，精度高，但負載較低，柔輪抗沖擊性較小，長期使用柔輪長時間變形導致精度下降，一般用于機器人末端、上肢等部分；2）RV減速器為擺線針輪+行星齒輪二級結構，負載高，精度高，抗沖擊性較大，但結構復雜成本較高，尺寸較大，常用于機器人大臂、基座；3）精密行星減速器主要結構是行星輪、太陽輪和內齒環，傳動效率高，但單級減速比較小，需要多級使用，尺寸較大，常用于輪部。三種減速器在協作機器人應用上仍存在技術路線之爭，減速器是機器人的三大核心零部件之一，每個活動關節都需要配置，其價值占機器人生產成本超過30%。機器人產業商業化進程加快，人形機器人打開減速器增量市場機器人產業商業

3、化進程加快，人形機器人打開減速器增量市場減速器下游細分市場中機器人占比在50%以上，包括工業機器人、人形機器人和多足機器人。全球工業機器人年安裝量預計在2025年達到69萬臺，其通常配置36個自由度，中國工業機器人年安裝量已經超過其他所有國家總和，已經成為全球工業機器人最大市場，諧波減速器與RV減速器的機器人行業需求基本持平。多足機器人自由度大幅增加，小米預計，23年內四足機器人會呈現To C的趨勢，隨著產業鏈的成熟，價格有望降至5000元以下；人形機器人仍在開發中，自由度可高達68，特斯拉、小米、宇樹等人形機器人自由度為1540，有望帶動減速器用量大幅提升，但在具體減速機類型上，行星和諧波兩

4、種方案都有應用。國產性能接近世界水平，國產替代在存量市場持續演繹國產性能接近世界水平，國產替代在存量市場持續演繹減速器下游主要應用于多關節機器人、協作機器人、高端數控機床等領域，2024年中國數控機床市場規模預計達到5728億元、機器人市場規模達到110億美元。諧波、RV減速器市場均基本由日系廠商壟斷，日系全球市場份額占比約80%，國內市場份額占比約4060%，占比靠前的國內企業有綠的諧波、來福諧波、雙環傳動、中大力德，目前已形成中日雙寡頭的局面；而行星減速器市場較為分散，國內市占率較高的企業為科峰智能、紐氏達特、精銳科技。從性能參數上來看，國產減速器性能接近世界先進水平，隨著國內企業市場產量

5、進一步提高、價格下降，減速器存量市場中國產替代空間較大。建議關注：建議關注：中大力德、昊志機電、綠的諧波、秦川機床、雙環傳動（中小市值和汽車團隊聯合覆蓋）、豐立智能、精鍛科技中大力德、昊志機電、綠的諧波、秦川機床、雙環傳動（中小市值和汽車團隊聯合覆蓋）、豐立智能、精鍛科技風險提示風險提示：下游市場擴張不及預期；政策推動效應不達預期；技術研發與技術升級替代風險；市場競爭加?。合掠问袌鰯U張不及預期；政策推動效應不達預期；技術研發與技術升級替代風險；市場競爭加劇1VlYhZiXaXkWmQqMrMaQ8Q9PmOqQnPnOeRrQoOlOoPqR6MqRmMMYsOvMxNmMqM減速器減速器機械

6、設備傳動之核機械設備傳動之核心，機器人活動之關節心，機器人活動之關節13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：動力源、減速器與執行設備連接示意圖圖：動力源、減速器與執行設備連接示意圖減速器是機械設備中動力源和執行機構之間的獨立傳動裝置，發展歷史悠久，型號、減速器是機械設備中動力源和執行機構之間的獨立傳動裝置，發展歷史悠久，型號、種類繁多。種類繁多。機械設備輸入動力源通常尺寸較小、轉速較大，而輸出執行機構通常負載較重、轉速較小，因此需要使用減速器以達到降低轉速、提高扭矩的目的。圓柱齒形和蝸輪蝸桿減速器為較為傳統的結構。外擺線行星齒輪于上世紀20年代在漸開線行星齒輪基礎上發展而來，后經過日企改

7、良大規模應用；80年代后，擺線與漸開線行星齒輪組合形成了RV、擺線針輪行星齒輪減速器。諧波減速器于上世紀50年代左右被提出并應用，其亦應用行星齒輪傳動原理。1.1 減速器是連接動力與執行機構的核心裝置，歷史悠久減速器是連接動力與執行機構的核心裝置，歷史悠久，種類繁多種類繁多4圖：圖：主流主流減速器類型發展歷程減速器類型發展歷程資料來源：資料來源：伍勒斯精密機械官網，林江海等工業機器人用精密減速器研究現狀，科峰智能招股書，黃興等工業機器人精密減速器綜述，馬可波羅網，綠的諧波招股書等，天風證券研究所減速器減速器一般齒輪傳動原理斜面正交傳動原理行星齒輪傳動原理圓柱齒形減速器蝸輪蝸桿減速器（漸開線）行

8、星齒輪減速器（2K-H）擺線針輪減速器（K-H-V）精密行星減速器（2K-H）諧波減速器RV減速器（2K-V）精密擺線針輪行星減速器（K-H-V）1.1 減速器是連接動力與執行機構的核心裝置，歷史悠久減速器是連接動力與執行機構的核心裝置，歷史悠久，種類繁多種類繁多5表：主流減速器技術指標與應用場景對比表：主流減速器技術指標與應用場景對比資料來源：資料來源：各公司官網，各公司公告，黃興等工業機器人精密減速器綜述、官浩空間諧波減速器性能退化與壽命分析研究等，天風證券研究所減速器應用場景十分廣泛，減速比、傳動精度、輸出扭矩、傳動效率和使用壽命是其較為核心的技術指標。減速器應用場景十分廣泛，減速比、傳

9、動精度、輸出扭矩、傳動效率和使用壽命是其較為核心的技術指標。負載較大、精度要求不高的工業場景主要采用圓柱齒形、蝸輪蝸桿和擺線針輪減速器，擺線針輪減速器在絕大多數場景下可以替代前兩種減速器。精度要求高的機器人、數控機床、航空航天等領域主要采用精密行星減速器、諧波減速器和RV減速器。諧波減速器諧波減速器RVRV減速器減速器精密行星減速器精密行星減速器行星齒輪減速器行星齒輪減速器擺線針輪減速器擺線針輪減速器蝸桿蝸輪減速器蝸桿蝸輪減速器圓柱齒輪減速器圓柱齒輪減速器傳動原理傳動原理行星齒輪傳動斜面正交傳動一般齒輪傳動結構特征結構特征柔性內輪、剛性外輪、波發生器行星輪前級、擺線針輪后級太陽輪、行星輪、內齒

10、圈擺線輪、針齒輪、偏心軸蝸輪、蝸桿傳動軸、多級直齒輪減速比減速比單級50-500單級11-87雙級121-7500單級2.8-12.5雙級14-160單級6-119雙級121-7569單級8-80單級1-5雙級3-30輸出扭矩輸出扭矩一般高一般高低低傳動效率傳動效率0.7-0.90.9-0.940.8-0.950.9-0.950.7-0.90.6-0.9剛度剛度一般一般一般一般一般一般傳動精度傳動精度高高高一般高一般低使用壽命使用壽命8000h6000h20000h，免保養-可靠性可靠性一般一般一般一般差一般振動噪音振動噪音60dB70dB65dB-重量體積重量體積小中中，徑向長度大中大很大制

11、造要求制造要求高較高高較高高一般成本成本(元元/臺臺)1000-5000元5000-8000元200-2000元-適用場景適用場景較低負載、高精度場景：較低負載、高精度場景：工業機器人、仿生機器人、智慧物流、數控機床、航空航天、醫療器械、半導體、新能源較高負載、低精度場景：較高負載、低精度場景：工程建設、市政環境、石油化工、能源、工程機械、地質鉆探、港口碼頭、船舶交運、林業設備、紡織印染、食品藥品機器人腕部、手部、小臂機器人基座、大臂、肩膀移動機器人；集成于步進、伺服電機主要廠商主要廠商哈默納科（日）、尼得科（日，原新寶）、綠的諧波、中技克美、大族傳動、來福諧波、中大力德、雙環傳動、昊志機電、

12、豐立智能等納博特斯克（日）、威騰斯坦（德）、南通振康、雙環傳動、秦川機床、南高齒（中國傳動）、中大力德、昊志機電等住友、SEW（德）、ABB、尼得科、紐氏達特、中大力德、科峰智能、昊志機電、豐立智能等住友、Dojen（美）、Spinea（斯洛伐克）、浙江恒豐泰、泰星減速器、國茂股份、秦川機床等61.2 精密減速器詳比：原理相同、實現方式各有千秋、不可相互替代精密減速器詳比：原理相同、實現方式各有千秋、不可相互替代資料來源：資料來源：中技克美官網，張宗鑫諧波減速器磨損性能及磨粒類型辨識研究，天風證券研究所諧波減速器體積小、傳動比大，適用于機器人小臂、手部、諧波減速器體積小、傳動比大，適用于機器人

13、小臂、手部、腕部等部分。腕部等部分。結構特點：結構特點：主要由柔輪、剛輪和波發生器組成；柔輪是一個薄壁圓柱外齒輪，剛輪是一個剛性環狀內齒輪；波發生器是安裝在橢圓凸輪上的薄壁滾子軸承，橢圓的長徑略大于柔輪內徑。諧波減速器結構較為簡單，因此質量體積較小質量體積較小。運動特點：運動特點：一般將波發生器作為主動軸，其旋轉帶動柔輪產生周期性橢圓形彈性形變，長軸與剛輪嚙合、短軸脫開。連續轉動時柔輪變形錯齒運動。輸入旋轉一圈，輸出端僅轉動柔輪和剛輪齒數差的角度，因此減速比范圍大減速比范圍大。使用特點：使用特點：由于嚙合的齒數比例為30%且為180嚙合，嚙合誤差平均效應使傳動精度較高傳動精度較高；嚙合齒面相對

14、滑動位移小，因此傳動效率較高、磨損較低傳動效率較高、磨損較低。但柔輪長時間擠壓變形容易出現疲勞斷裂的情況。圖：諧波減速器運行示意圖圖：諧波減速器運行示意圖圖：諧波減速器結構圖圖：諧波減速器結構圖0 09090180180360360圖：中技克美圖：中技克美XB諧波減速器產品圖諧波減速器產品圖71.2 精密減速器詳比：原理相同、實現方式各有千秋、不可相互替代精密減速器詳比：原理相同、實現方式各有千秋、不可相互替代資料來源：資料來源：Nabtesco官網，秦園RV減速器關鍵性能指標檢測方法研究，黃興等工業機器人精密減速器綜述，天風證券研究所RV減速器體積小、負載大、傳動比大，適用于機器人基座、大減

15、速器體積小、負載大、傳動比大，適用于機器人基座、大臂、肩膀等部分。臂、肩膀等部分。結構特點：結構特點：由漸開線行星齒輪前級加一個擺線針輪后級組成，結構緊湊，體積較小，但對零件、裝配要求高對零件、裝配要求高，因此價格較高。運動特點：運動特點：輸入軸的運動經由漸開線行星齒輪系的太陽輪傳遞給行星輪，完成一級減速運動；曲柄軸安裝在直齒輪上，轉速相同，擺線輪產生繞針齒殼的公轉運動和繞自身軸線的自轉運動，通過輸出盤輸出，達到二級減速。減速比為兩級乘積，其減速比較大減速比較大。使用使用特點特點：擺線針輪同時嚙合的齒數比行星齒輪多，承載能力強承載能力強；相較于諧波其回差精度穩定，疲勞強度大疲勞強度大。圖：圖：

16、RV減速器運行示意圖減速器運行示意圖圖：圖：Nabtesco RV減速器產品圖減速器產品圖一級：行星齒輪結構二級：擺線針輪結構曲柄軸 旋轉角度0旋轉角度360輸入軸輸出座支撐法蘭擺線輪針齒殼曲柄軸圖：圖：RV減速器結構圖減速器結構圖81.2 精密減速器詳比：原理相同、實現方式各有千秋、不可相互替代精密減速器詳比：原理相同、實現方式各有千秋、不可相互替代資料來源：資料來源：尼得科官網，Li 等 Dynamic Analysis of a Novel Geared Infinitely Variable Transmission，黃興等 工業機器人精密減速器綜述，黃祖順行星齒輪轉動在工程機械中的應

17、用及傳動比的計算，天風證券研究所精密行星減速器傳動效率高、免保養，常用于移動機器人輪部或集成于伺服電機、步進電機中。精密行星減速器傳動效率高、免保養，常用于移動機器人輪部或集成于伺服電機、步進電機中。結構特征結構特征：由太陽輪、行星輪、行星架、內外齒等機構組成，載荷均勻分布，減少了齒輪斷裂的可能、提升了傳動效率提升了傳動效率。運動特征：運動特征：太陽輪、行星齒輪和內齒輪繞中心軸旋轉，任選二者作為輸入軸和輸出軸，則另一構件強制制動使其運動受到約束，從而實現減速。改變行星齒輪的連接方式可以得到多種傳遞方案，能夠滿足機械變速、換向和切斷動力的要求。使用特征：使用特征：行星齒輪單級減速一般不超過10，

18、一般會多級使用以提高減速比。行星齒輪還有終身免維護終身免維護的特點。太陽輪內齒環行星輪行星輪內齒環輸入軸行星軸太陽輪外太陽輪內太陽輪圖：（雙級）行星齒輪減速器結構圖圖：（雙級）行星齒輪減速器結構圖圖：尼得科圖：尼得科AGV機器人輪部機電一體化設計機器人輪部機電一體化設計電機行星減速器車輪圖：尼得科伺服行星齒輪減速機圖：尼得科伺服行星齒輪減速機1.3 機器人產業：形態多變，技術升級，減速器需求想象空間大機器人產業：形態多變，技術升級，減速器需求想象空間大9資料來源：資料來源：Nabtesco官網，綠的諧波招股書，安陽基于多源數據的RV減速器載荷譜構建，李佳怡正弦齒輪少齒差行星減速器研究，天風證券

19、研究所減速器是工業機器人活動關節的重要組成部分。減速器是工業機器人活動關節的重要組成部分。工業機器人使用的精密減速器主要是諧波和RV減速器，前者因體積小、負載較低被用于腕部、手部和小臂等執行機構末端，后者體積質量較大、穩定性強、負載較大，通常用于基座、肩膀和大臂。一個六軸機器人的A1A3關節一般使用RV，末端執行關節A4和A5主要使用諧波減速器。移動機器人輪部可使用精密行星減速器。減速器占工業機器人生產成本比重較大，本土量產后價格降幅大。減速器占工業機器人生產成本比重較大，本土量產后價格降幅大。精密減速器成本占工業機器人總成本的36%。根據綠的諧波招股書，2017至2019年，其諧波減速器產量

20、提高了29%，均價由1923元降至1632元，降幅15%，后續成本有望隨著產量提升進一步降低而實現更廣泛的普及。圖：工業機器人組成部分成本占比圖：工業機器人組成部分成本占比圖：六軸機器人圖：六軸機器人活動關節與減速器配置活動關節與減速器配置36%24%22%12%6%精密減速器伺服系統本體控制系統其他諧波減速器RV減速器圖：圖：RV減速器工業機器人使用場景減速器工業機器人使用場景1.3 機器人產業：形態多變，技術升級，減速器需求想象空間大機器人產業：形態多變，技術升級，減速器需求想象空間大10資料來源：資料來源：各公司官網，Firgelli automotion，SAEEDVAND等A com

21、prehensive survey on humanoid robot development等，天風證券研究所人形機器人人形機器人運動復雜、關節多，對減速器的需求大幅增加。運動復雜、關節多，對減速器的需求大幅增加。協作機器人與人類的接觸壓力對其安全性、靈活性提出了較高要求。據我們統計，工業機器人大多有36自由度，而人形機器人可高達68，特斯拉、小米、宇樹等人形機器人自由度為1540。機器人關節性能決定整體性能的好壞，主要由電機與減速器組成，人形機器人關節數量的提升將會大幅提高對減速器的需求。但當前機器人關節設計存在路線之爭，諧波方案成熟但傳動效率低、耐沖擊差，RV方案體積較大。圖：圖：iCu

22、b人形機器人關節配置人形機器人關節配置名稱名稱頭頭臂臂手手臀臀腿腿全身全身兒童尺寸DARwln-OP26662020Surnena mini28762323NAO2102562525iCub61418965353成人尺寸Lola2606102424HUBO1142763030HRP-411124984444ASIMO314262125757REEM-C21438866868Tesla OptimusTesla Optimus不明不明11不明不明3939小米小米CyberOneCyberOne不明不明11不明不明2121宇樹科技宇樹科技H1H18選配6418+18+傅利葉智能傅利葉智能GR1GR

23、1不明不明不明不明不明4040人類（不含脊椎人類（不含脊椎12241224）312286247373表：人形表：人形機器人機器人活動自由度配置活動自由度配置圖：機器人圖：機器人剛性關節（左）與彈性關節的結構剛性關節（左）與彈性關節的結構1.3 機器人產業：形態多變，技術升級，減速器需求想象空間大機器人產業：形態多變，技術升級，減速器需求想象空間大11資料來源：資料來源：小米官網、宇樹科技官網、天貓，He 和 Gao Mechanism,Actuation,Perception,and Control of Highly Dynamic Multilegged Robots:A Review，天

24、風證券研究所多足機器人發展迅速，多款產品已經量產，商業化近在咫尺多足機器人發展迅速，多款產品已經量產，商業化近在咫尺。四足機器人的商業化進程較人形機器人更快。2021年小米推出四足機器人，限量700臺，售價9999元；2023年小米推出其二代機型，體積、重量有所下降，仿生程度更高，售價12999元。小米預計，23年內四足機器人會呈現To C的趨勢，隨著產業鏈的成熟，價格有望降至5000元以下。從多足機器人的關節設計來看，采用電機作為驅動方式的機器人中諧波減速器方案和行星齒輪減速器方案均有使用。目前國內小米、宇樹已實現量產的四足機器人配置的電機均為精密行星減速器。圖：圖：小米、宇樹四足機器人及電

25、機小米、宇樹四足機器人及電機名稱名稱足數足數單足單足全身全身Cheetah 3431212Scalf-II441616Lauron-IV642424Baby elephant462424BIT-NAZA663636Octopus663636小米小米Cyberdog2Cyberdog2/宇樹宇樹GoGo431212表：多足機器人活動自由度配置表：多足機器人活動自由度配置圖：四足機器人圖：四足機器人ScarIETH關關節設計節設計圖：四足機器人圖：四足機器人Cheetah關關節設計節設計機器人機器人小米Cyberdog 2 12,999元宇樹Go 2 Air 9,997起圖片圖片一體電機型號一體電

26、機型號Cyber gear 499元A1 2500元圖片圖片減速器類型減速器類型精密行星減速器精密行星減速器注：電商平臺2023年9月價格，數據僅供參考1.4 國產精密減速器逐步靠近國際前沿水平，仍有較大進步空間國產精密減速器逐步靠近國際前沿水平，仍有較大進步空間12資料來源：資料來源：各公司官網，黃興等工業機器人精密減速器綜述，天風證券研究所國產諧波減速器和國產諧波減速器和RV減速器部分參數已經達到國際頂尖水平。減速器部分參數已經達到國際頂尖水平。諧波減速器方面，以哈默納科為代表的日本產品扭矩更大、傳動精度更高，空程、背隙均較小，且壽命高達50,000小時，國產諧波減速器在減速比范圍、空程、

27、重量上相對占優，其中昊志機電產品傳動精度、壽命基本與哈默納科產品相當。RV減速器方面，中大力德推出的BX系列產品在大部分指標上與納博特斯克的RV-E系列產品相當，但精度表現上較小差距?？傮w來看，國產減速器與世界先進水平仍有一定差距，但部分參數已經相當。由于諧波減速器結構較為簡單，相較于RV減速器，國內生產企業更容易接近國際前沿水平。國內諧波減速器存在的主要問題有：精度和保持能力較差；承載能力較差；設計壽命較短。RV結構中的高精度擺線齒輪質量與齒輪修形質量、齒廓精度直接掛鉤，同時，多種零件考驗裝配精度，對于國內生產企業設計端、工藝端和裝配端三個環節提出了綜合性的挑戰。表：國內外工業機器人用精密減

28、速器典型產品對比表：國內外工業機器人用精密減速器典型產品對比類型類型生產廠商生產廠商型號型號減速比減速比額定扭矩額定扭矩/NmNm傳動效率傳動效率/%/%傳動精度傳動精度空程空程背隙背隙重量重量/kgkg設計壽命設計壽命/h h諧波減速器Harmonic DriveCSG系列5016071,23665850.521325950,000綠的諧波LCS等系列30160744640209,00015,000大族傳動HMCG系列50120738211.580115,500雙環傳動SHPR-E561924761351（20型）4.7昊志機電DCP（40型）311858592116,000注：扭矩、減速比

29、范圍、傳動效率越高表示技術水平更高；傳動精度、空程、背隙越小表示技術水平更高。標紅表示性能較優。1（弧分）=60(弧秒）.下游需求持續向好，國產替代持續演繹下游需求持續向好，國產替代持續演繹213請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14減速器下游工業機器人、高端數控機床等高精密傳動領域發展減速器下游工業機器人、高端數控機床等高精密傳動領域發展迅速。迅速。以精密諧波減速器產品為代表的高精密傳動零部件總體供給量存在較大缺口，對高精密傳動領域產品的需求與日俱增，下游裝備制造廠商需求尚未得到滿足。前瞻產業研究院預測，2024年中國數控機床市場規模達到5728億元，工業機器人銷售額有望持續擴大。圖：圖

30、：2019-2024年中國數控機床市場規模預測年中國數控機床市場規模預測圖：圖：2017-2022年中國工業機器人銷售額（億元）年中國工業機器人銷售額（億元）352.1389.6355.5422.5445.7498.410.7%-8.8%18.8%5.5%11.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201720182019202020212022E銷售額（億元）YoY（%）圖：圖：2017-2019年諧波減速器下游細分領域占比（以綠的諧波為例）年諧波減速器下游細分領域占比（以綠的諧波為例）36.22%32.41%7.50%4.72%3.

31、97%3.24%3.06%2.04%1.99%1.04%3.81%多關節機器人協作機器人高端數控機床SCARA醫療器械非標自動化AGV及巡檢機器人服務機器人半導體設備工業機械手其他資料來源：資料來源：綠的諧波公告，IFR，中商產業研究院，前瞻產業研究院，天風證券研究所37284128452849285328572810.7%9.7%8.8%8.1%7.5%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020192020202120222023E2024E市場規模（億元）YoY（%）2.1 下游工業機器人行業高速發展，減速器市場逐漸打開下游

32、工業機器人行業高速發展，減速器市場逐漸打開152.1 下游工業機器人行業高速發展，減速器市場逐漸打開下游工業機器人行業高速發展，減速器市場逐漸打開全球：工業機器人市場進入穩定增長期。全球：工業機器人市場進入穩定增長期。根據IFR的數據，2016-2021年全球工業機器人年安裝量呈增長趨勢，2014年以來全球工業機器人存量長期保持大于10%的高增長速度，2021年全球工業機器人存量已達3,477萬臺。精密減速器、機電一體化產品在內的精密傳動裝置下游產業需求持續擴張。精密減速器、機電一體化產品在內的精密傳動裝置下游產業需求持續擴張。全球機器人行業創新機構與企業圍繞技術研發和場景開發不斷探索，在汽車

33、制造、電子制造、倉儲運輸、醫療康復、應急救援等領域的應用不斷深入拓展，推動機器人產業持續蓬勃發展。根據IFR和中國電子學會的數據，2021年全球機器人市場規模超過420億美元，其中工業機器人市場規模達到175億美元，服務機器人達到172億美元，特種機器人達到82億美元。中國電子學會預計，到2024年，全球機器人市場規模將突破650億美元。30.440.042.339.139.451.757.061.465.369.031.6%5.7%-7.6%0.8%31.2%10.3%7.7%6.4%5.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070802016

34、201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E年安裝量（萬臺）YoY（%）圖：圖：2016-2025年全球工業機器人年安裝量年全球工業機器人年安裝量115312351332147216321838212524412740303534777.1%7.9%10.5%10.9%12.6%15.6%14.9%12.2%10.8%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

35、2021存量（萬臺）YoY（%）圖：圖：2011-2021年全球工業機器人存量年全球工業機器人存量資料來源：資料來源：IFR，上海情報服務平臺，中國電子學會，綠的諧波公告，天風證券研究所16中國：全球工業機器人增長“主引擎”。中國：全球工業機器人增長“主引擎”。中國工業機器人年安裝量已經超過其他所有國家總和，已經成為全球工業機器人最大市場。中國工業機器人年安裝量已經超過其他所有國家總和，已經成為全球工業機器人最大市場。根據IFR統計數據測算，近五年中國工業機器人市場規模始終保持增長態勢，從2017年的352億元增長至2021年的446億元。2022年中國工業機器人市場規模將繼續保持增長，預計達

36、到87億美元；到2024年，市場規模將進一步擴大，超過110億美元。國內諧波減速器與國內諧波減速器與RV減速器的機器人行業需求基本持平。減速器的機器人行業需求基本持平。根據前瞻產業研究院的統計，2020年中國機器人減速機細分市場中諧波減速器、RV減速器各占據51%、49%的份額。圖：圖：2021年全球年全球TOP10市場工業機器人年安裝量市場工業機器人年安裝量31.9%39.1%36.6%37.9%45.2%51.8%68.1%60.9%63.4%62.1%54.8%48.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021中國

37、其他市場圖：圖：2016-2021年中國工業機器人年裝機量在全球占比年中國工業機器人年裝機量在全球占比資料來源：資料來源：IFR，上海情報服務平臺，前瞻產業研究院，綠的諧波公告，天風證券研究所26.824.723.53.112.381.410.960.590.540.4951%22%14%2%6%65%31%11%61%54%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530年安裝量（萬臺）同比（%）51%51%49%諧波減速器RV減速器圖：圖：2020年中國機器人減速機細分市場結構年中國機器人減速機細分市場結構2.1 下游工業機器人行業高速發展，減速器市場逐漸打開下游工業

38、機器人行業高速發展，減速器市場逐漸打開17圖：圖：2020年全球諧波減速器市場市占率年全球諧波減速器市場市占率82%7%11%哈默納科綠的諧波其他全球諧波減速器市場：穩步增長，日本企業一派獨大。全球諧波減速器市場：穩步增長，日本企業一派獨大。全球諧波減速機市場規模穩步增長。全球諧波減速機市場規模穩步增長。根據華經產業研究院的數據，2021年全球機器人下游諧波減速器市場規模為23億元，預計2022年達到29億元，2025年接近49億元，2022-2025年市場空間CAGR為19.1%左右。全球諧波減速器市場較為集中。全球諧波減速器市場較為集中。主要參與者為日本的哈默納科、新寶，中國的綠的諧波、中

39、技克美等。2020年哈默納科全球市場占有率大于82%，綠的諧波占據7%的市場份額。根據前瞻網的數據，2022年全球精密減速機市場中，排名前二的日系品牌納博特斯克和哈默納科就壟斷了75%的市場份額。2.2 打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時資料來源：資料來源：綠的諧波公告，新思界產業研究中心，華經產業研究院公眾號，天風證券研究所2325.920.721232935.241.948.912.6%-20.1%1.4%9.5%26.1%21.4%19.0%16.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050602017201820

40、19202020212022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）YoY（%）圖：圖：2017-2025年全球機器人諧波減速器市場規模年全球機器人諧波減速器市場規模18資料來源：資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所圖：圖：2020-2021年諧波減速器國內市場主要廠商市占率變化年諧波減速器國內市場主要廠商市占率變化37.0%21.0%9.0%6.1%4.7%4.1%18.1%35.5%24.7%7.4%7.7%4.2%4.5%16.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%哈默納科 綠的諧波新寶來福福德大族其他20202021

41、2025機器人用諧波減速機市場規模預計達到機器人用諧波減速機市場規模預計達到30億元，行業發展空間較大。億元，行業發展空間較大。據華經產業研究院測算，2021年我國機器人下游諧波減速器市場規模為12.1億元，2022年為15.9億元左右，2025年超過30億元，2022-2025年市場空間CAGR為23.7%左右。國內諧波減速器市場：國產廠商打破日企壟斷，形成中日雙寡頭格局。國內諧波減速器市場：國產廠商打破日企壟斷，形成中日雙寡頭格局。根據華經產業研究院，2021年國內諧波減速器市場，日本哈默納科和中國綠的諧波以35.5%、24.7%的市占率大幅領先其他廠商。諧波減速器國產替代方興未艾，202

42、1年綠的諧波國內市占率達到24.7%，相較2020年提高3.7個百分點。2.2 打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時圖：圖：2017-2025年中國機器人諧波減速機市場規模年中國機器人諧波減速機市場規模4.04.66.110.311.410.912.6243012.8%-11.3%12.8%24.7%31.4%26.4%19.4%25.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國機器人諧波減速機市場規模（億元）Yo

43、Y(%)8.09.810.08.48.69.811.412.313.113.914.715.422.0%1.9%-15.3%1.7%14.5%15.9%8.0%6.8%6.1%5.4%4.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416182016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E銷售額（億美元）YoY（%）19資料來源：資料來源：QYResearch公眾號，天風證券研究所圖：圖：2016-2027年全球年全球RV減速機市場銷售額及增長率減速機市場銷售額及增長率

44、全球全球RV減速器市場：減速器市場：2025年規模有望突破年規模有望突破100億，市場集中度高。億，市場集中度高。據QYResearch數據，2020年，全球RV減速機市場規模達到8.6億美元，預計2027年將達到15.4億美元，對應2021-2027年復合增長率（CAGR）為7.74%。據QYResearch數據，2020年全球前十廠商份額占比超過83%。納博特斯克、住友和SPINEA占據了全球市場的前三份額。其中納博特斯克占據全球市場61.41%的市場份額，住友和SPINEA分別占據了17.49%和4.12%。2.2 打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時打破日系廠商壟斷局面，國產替代正

45、在進行時61.41%17.49%4.12%16.98%納博特斯克住友SPINEA其他圖：圖：2020年全球年全球RV減速器市場市占率減速器市場市占率20中國中國RV減速機市場規模有望進一步擴大。減速機市場規模有望進一步擴大。根據MIR的數據，2021年中國RV減速機市場規模為42.95億元，預計在2025年達到65.53億元，年復合增長率為11.1%。國內國內RV減速器市場高度集中。減速器市場高度集中。根據華經產業研究院的測算，2021年，行業龍頭納博特斯克占據51.8%的國內RV減速器市場，國內廠商雙環傳動以15.1%緊隨其后。近年來伴隨國產RV減速器發展，日企在中國的市場份額已經低于全球水

46、平并有降低趨勢，2021年納博特斯克市占率相比2020年降低3%、住友市占率下降2.3%，而國產廠商雙環傳動、中大力德的市占率均在增加，雙環傳動市占率增加5.8%、中大力德增加1%。圖：圖：2021-2025年中國年中國RV減速機市場規模（億元）減速機市場規模（億元）42.9565.5301020304050607020212025E市場規模（億元）（CAGR=11.1%）54.8%9.3%6.6%6.2%4.6%2.2%16.3%51.8%15.1%4.3%7.2%3.8%2.6%15.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%納博特斯克雙環傳動住友中大力德南通

47、鎮康秦川其他20202021圖：圖：2020-2021年年RV減速器國內市場主要廠商市占率變化減速器國內市場主要廠商市占率變化資料來源：資料來源：MIR，華經產業研究院，天風證券研究所2.2 打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時CAGR=11.1%21圖：圖：2022年全球行星減速器市場市占率年全球行星減速器市場市占率全球行星減速器市場：穩步增長，外資地位優勢明顯。全球行星減速器市場：穩步增長，外資地位優勢明顯。全球行星減速機市場規模預期穩步增長。全球行星減速機市場規模預期穩步增長。根據QYResearch的測算，全球行星減速器銷售規模2022年為9

48、.6億美元，2022至2029年，全球行星減速器市場規模CAGR預計為5.02%，2029年達到13.5億美元。全球行星減速器市場較為分散。全球行星減速器市場較為分散。目前全球市場行星減速機頭部廠商主要包括賽威傳動、紐卡特、威騰斯坦和精銳科技等，根據QYResearch的數據，前三大廠商賽威傳動、紐卡特、威騰斯坦占有全球35.52%的市場份額。2.2 打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時資料來源：資料來源：QYResearch公眾號，天風證券研究所12.18%11.73%11.61%10.23%6.99%47.26%賽威傳動紐卡特威騰斯坦精銳科技紐氏

49、達特其他圖：圖：2022-2029年全球行星減速器行業銷售規模年全球行星減速器行業銷售規模9.613.5024681012141620222029E市場規模：億美元YoYCAGR=5.02%22圖：圖：2022年中國精密行星減速器市占率年中國精密行星減速器市占率20.40%11.70%9.40%7.10%5.30%46.10%日本新寶科峰智能紐氏達特精銳科技利茗其他廠商圖：圖：2018-2023年中國行星減速器銷售額年中國行星減速器銷售額2.2 打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時打破日系廠商壟斷局面，國產替代正在進行時資料來源：資料來源：QYResearch公眾號，中商產業研究院，天風證

50、券研究所國內行星減速器市場：保持增長，科峰智能等國產廠商進入第一梯隊。國內行星減速器市場：保持增長，科峰智能等國產廠商進入第一梯隊。國內行星減速器市場規模有望進一步擴大。國內行星減速器市場規模有望進一步擴大。根據QYResearch的數據，2018到2022年中國行星減速器銷售額持續增長，CAGR為14%，預期2023年達到5.2億美元。中國精密行星減速器市場相對分散。中國精密行星減速器市場相對分散。根據QYResearch的數據，2022年日本新寶以20.4%的市占率位居龍頭，市占率在5%以上的還有科峰智能、紐氏達特、精銳科技、利茗。3.03.13.54.75.05.25.1%11.3%36

51、.1%6.2%4.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123456201820192020202120222023E銷售額（億美元）YoY（%）相關標的相關標的323請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明243.標的梳理標的梳理表：國內外主要減速器廠商對比（單位：億元，表：國內外主要減速器廠商對比（單位：億元，%）公司名稱公司名稱主要產品主要產品收入收入毛利率毛利率凈利潤凈利潤凈利率凈利率總市值總市值（2023/9/24）PE（TTM）減速器收入減速器收入減速器毛利率減速器毛利率 海外收入占比海外收入占比Harmonic Drive System Inc.（哈默納科）諧波減

52、速器、精密行星減速器、機電一體化產品36.21 36.05%3.8710.68%160.3842.1828.86-Nabtesco Corp.（納博特斯克）精密減速器（RV）、新能源設備、鐵路車輛設備、商用車用機器、船舶設備、液壓設備、航空設備、自動門、包裝設備158.40 24.84%6.724.24%165.6625.4646.02-Nidec（日本電產/尼得科）電機、風扇、電機控制器、行星減速器、諧波減速器、無人搬運車、光學設備、傳感器、其他設備1,135.54 18.42%34.373.03%2065.1459.60215.35（精密機電產品）-SUMITOMO Heavy Indus

53、tries（住友重工）通用減速器：蝸輪蝸桿減速器、斜齒輪傘齒輪減速器、擺線針輪減速器；精密減速器：行星齒輪減速器、精密擺線針輪減速器；其他：重型機械、造船、環境、生產、建筑機械539.37 22.45%26.164.85%233.7810.3391.98（機電產品）-秦川機床高端數控裝備；工業機器人減速器、精密（特種）齒輪箱等高端制造產品；零部件產品；智能制造41.0118.89%2.756.71%124.0162.06-精鍛科技變速器齒環、變速器倒檔齒輪、變速器結合齒輪、差速器錐齒輪18.0828.41%2.4713.68%67.7425.26-綠的諧波諧波減速器、機電一體化產品4.4648

54、.69%1.5534.84%189.59165.864.1648.80%14.16%雙環傳動電動工具、汽摩齒輪，精密減速器68.3821.08%5.828.51%275.4939.373.8234.50%13.81%中大力德精密行星減速器、傳動行星減速器、RV減速器、諧波減速器、電機、控制器、機器人關節8.9824.10%0.667.39%57.0483.222.0312.81%9.80%昊志機電高精密電主軸及其零配件、諧波減速器、RV減速器9.8736.85%0.222.26%50.41-199.11-29.40%豐立智能鋼齒輪、精密減速器及零部件、精密機械件、粉末冶金制品以及氣動工具等4.

55、2919.68%0.4510.47%53.95137.030.988.08%47.67%資料來源：資料來源：Bloomberg，Wind，各公司官網，天風證券研究所注：國外公司財務數據最近一期年報為準，國內公司財務數據截止日期為2022年12月31日；國內公司凈利潤口徑為歸母凈利潤。253.1 秦川機床：老牌國企重整旗鼓，減速器垂直整合推動內生增長秦川機床：老牌國企重整旗鼓，減速器垂直整合推動內生增長 中國機床工具行業老牌龍頭，產品涉及領域廣泛。中國機床工具行業老牌龍頭，產品涉及領域廣泛。秦川機床是國家級高新技術企業和創新型試點企業，產品主要分為機床、零部件、工具、儀器儀表四大板塊，核心產品有

56、高端數控裝備、機器人減速器、精密齒輪箱、精密儀器儀表、智能制造等。老牌機床國企重整旗鼓，逐漸走出低谷。老牌機床國企重整旗鼓，逐漸走出低谷。公司2012至2019年經營情況震蕩，2019年費用超支2.38億元、計提各類資產減值損失2.57億元，虧損擴大。2020年起公司確立“5221”戰略、聚焦精益管理、清理虧損企業、并購優質股權，組合出擊、成效顯著，實現扭虧為盈。圖：秦川機床營業收入、歸母凈利潤及增速圖：秦川機床營業收入、歸母凈利潤及增速圖：秦川機床產品收入結構占比圖：秦川機床產品收入結構占比圖：秦川機床毛利率與歸母凈利率圖：秦川機床毛利率與歸母凈利率資料來源：資料來源：Wind，秦川機床公告

57、，天風證券研究所48.1%45.2%41.6%48.1%52.8%47.4%20.8%22.0%32.1%32.7%31.6%36.5%11.3%10.4%8.9%8.0%8.8%7.8%12.0%10.7%6.1%5.4%1.7%2.2%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1機床類零部件類工具類其他業務儀器儀表類貿易類其他31.9 31.6 41.0 50.5 41.0 19.8-2.8-3.0 1.5 2.8 2.8 0.8 6.28%-0.73%29.39%23.38%-18.83%-7.67%-30%-20%-10%0%10%20%30

58、%40%-10.00.010.020.030.040.050.060.0201820192020202120222023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YoY15.73%15.04%20.20%18.52%18.89%18.34%-8.78%-9.40%3.73%5.56%6.71%4.08%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1銷售毛利率歸母凈利率263.1 秦川機床：老牌國企重整旗鼓，減速器垂直整合推動內生增長秦川機床：老牌國企重整旗鼓，減速器垂直整合推動內生增長 高端制造重點推進，減速器提供杠桿支點。高端制造重

59、點推進，減速器提供杠桿支點。2020年公司首臺機器人減速器下線，標志公司機器人減速器數字化項目正式投用。公司已成為機器人關節減速器研發制造基地機器人關節減速器研發制造基地，目標將減速器打造為高端精密制造重要發力點，截止2023H1已有 5 大系列、23 種規格、130 種速比RV減速器，種類多樣、型號覆蓋廣。掌握生產設備核心科技，協同助推內生增長。掌握生產設備核心科技，協同助推內生增長。根據豐立智能問詢回復，超精密車床、剛輪柔輪加工設備占減速器專用設備投資占比較大。秦川機床作為中國精密數控機床與復雜工具研發制造基中國精密數控機床與復雜工具研發制造基地地，掌握減速器核心加工裝備開發能力。圖：秦川

60、機床減速器能夠實現產業鏈上下游協同發展圖：秦川機床減速器能夠實現產業鏈上下游協同發展圖：秦川機床機器人關節減速器產品部分型號圖：秦川機床機器人關節減速器產品部分型號表表：豐立智能齒輪箱升級改造項目部分生產加工設備投資明細：豐立智能齒輪箱升級改造項目部分生產加工設備投資明細設備類型設備類型 設備名稱設備名稱數量數量單價單價（萬元）（萬元）總價總價（萬元）（萬元）設計產能分攤設計產能分攤（元（元/件）件）電動工具齒輪箱生產設備齒輪箱生產線245900.4倒梭機1550.0數控外圓磨床10272701.3數控內圓磨床232640.3合計合計4294292.12.1諧波減速器生產設備強力拋丸機1252

61、57.1超精密數控車床1270840240.0立式珩磨機1757521.4柔輪精密滾齒機3250750214.3剛輪內齒超精密線切割機181202,160617.1進口精密滾插機1600600171.4精密數控凸輪磨床120020057.1下線綜合檢測設備3257521.4合計合計4,7254,7251,350.01,350.0五軸車銑復合加工中心五軸車銑復合加工中心高精度數控車床高精度數控車床高端復雜刀具高端復雜刀具精密齒輪測量中心精密齒輪測量中心精密磨齒機精密磨齒機光學軸類測量中心光學軸類測量中心齒輪齒輪雙面雙面嚙合嚙合測量測量儀儀資料來源：資料來源：秦川機床公告，豐立智能公告，天風證券研

62、究所273.2 豐立智能：小模數齒輪蘊含大能量，橫向拓展諧波減速器豐立智能：小模數齒輪蘊含大能量，橫向拓展諧波減速器 高質驅動引領發展，客戶資源長期沉淀。高質驅動引領發展，客戶資源長期沉淀。豐立智能致力于成為全球領先的智能驅動研造及系統集成服務商，產品主要為小模數齒輪、精密減速器及零部件，新能源傳動以及氣動工具等產品，與博世等國際電動工具龍頭建立了長期穩定的合作關系。行業處于去庫存周期，發展韌性仍為充足。行業處于去庫存周期，發展韌性仍為充足。2018至2021年公司收入CAGR為25.8%，2021年下游客戶訂單激增導致庫存量較大，后續進入去庫存周期，2022年疊加疫情影響從而導致主營業務收入

63、增速放緩。公司立足主業，不斷拓展產品線，電動工具、機器人減速器市場成長空間逐漸打開，發展韌性充足。圖：豐立智能營業收入、歸母凈利潤及增速圖：豐立智能營業收入、歸母凈利潤及增速圖：豐立智能產品收入結構占比圖：豐立智能產品收入結構占比圖：豐立智能毛利率與歸母凈利率圖：豐立智能毛利率與歸母凈利率2.9 3.1 3.8 5.7 4.3 2.0 0.3 0.6 0.5 0.6 0.4 0.2 7.15%22.90%51.19%-24.55%-17.27%111.50%-23.09%26.60%-26.14%-21.48%-100%-50%0%50%100%150%01234562018201920202

64、02120222023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YoY歸母凈利潤YoY26.53%26.94%25.42%21.19%19.68%18.81%10.34%20.41%12.77%10.70%10.47%10.10%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023H1銷售毛利率歸母凈利率65.3%63.8%62.3%57.1%53.1%46.9%16.2%16.3%20.0%24.7%24.8%23.5%18.5%19.9%17.7%17.7%21.4%28.6%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220

65、23H1齒輪諧波減速器及零部件氣動工具及零部件新能源傳動其他未披露資料來源：資料來源：Wind，豐立智能公告，天風證券研究所注：2023年半年報未披露部分產品占比1.0%。項目項目豐立智能豐立智能鋼齒輪參數鋼齒輪參數國際品牌國際品牌參數要求參數要求國產品牌國產品牌參數要求參數要求精度等級精度等級GB6級德國DIN79、美國AGMA810、日本JIS46級（對應國標GB79級）GB89級噪音（噪音（dBdB）85909590100壽命（壽命（h h）350250300200應用級別應用級別專業級283.2 豐立智能：小模數齒輪蘊含大能量，橫向拓展諧波減速器豐立智能：小模數齒輪蘊含大能量，橫向拓展

66、諧波減速器 小模數齒輪蘊含大能量，性能強悍獲國際認可。小模數齒輪蘊含大能量，性能強悍獲國際認可。豐立智能小模數齒輪作為重要零部件廣泛運用于電動工具、智能家居、特高壓電網等領域，公司在其設備制造、產品設計、熱處理、銑齒、檢驗環節有多項自研核心技術，產品精度、剛度、噪聲、壽命等方面具有領先優勢，其生產的鋼齒輪高于國際電動工具龍頭企業要求。夯實主業小模數齒輪，挖掘減速器增量機會。夯實主業小模數齒輪，挖掘減速器增量機會。公司一方面將充分利用優質存量客戶資源，在保持小模數齒輪業務競爭優勢的同時積極挖掘小型精密減速器、諧波減速器、新能源汽車動力傳動齒輪、座艙智能驅動等產品的業務機會，延伸產業鏈。另一方面積

67、極擴充產品線，開拓增量客戶，憑借品牌與質量優勢將產品拓展至工業機器人、智能家居、醫療器械、新能源汽車等領域。近年來精密減速器產品營收占比不斷提高，2023年H1占比23.5%。表：豐立智能產品性能高于國際客戶要求表：豐立智能產品性能高于國際客戶要求圖：豐立智能大力布局精密減速器產品及零部件圖：豐立智能大力布局精密減速器產品及零部件減速器精密零件減速器精密零件諧波減速器諧波減速器精密減速器精密減速器資料來源：資料來源：豐立智能公告、官網，天風證券研究所293.3 中大力德：減速器中大力德：減速器+電機電機+本體，深度綁定機器人產業本體，深度綁定機器人產業 減速器減速器+電機電機+本體，深度綁定機

68、器人產業。本體，深度綁定機器人產業。中大力德是機械傳動與控制領域的高新技術企業，致力于提供安全、高效、精密的傳動與控制應用解決方案，集電機、精密減速器、機器人結構本體及一體化智能執行單元的產、銷、服于一體，產品型譜廣，全面覆蓋行星齒輪、擺線針輪、諧波和RV四種減速器。發展長期穩健，疫情沖擊有限。發展長期穩健，疫情沖擊有限。公司上市以來增長速度較快，2017至2022年營業收入CAGR為12.5%，2022年受到市場壓力和外部環境影響營收首次下降，但影響有限，2023H1營收、歸母凈利潤同比回升19.03%、6.98%，營收、歸母凈利潤逐漸修復。圖：中大力德營業收入、歸母凈利潤及增速圖：中大力德

69、營業收入、歸母凈利潤及增速圖：中大力德產品收入結構占比圖：中大力德產品收入結構占比圖：中大力德毛利率與歸母凈利率圖：中大力德毛利率與歸母凈利率15.4%34.2%44.7%72.6%69.9%73.3%56.2%41.6%31.0%25.1%28.0%24.5%26.7%22.6%22.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201820192020202120222023H1智能執行單元減速電機精密減速器配件其他業務資料來源：資料來源：Wind，中大力德公告，天風證券研究所30.06%28.69%26.88%26.24%24.10%21.17%12.17%7.77%9

70、.23%8.54%7.39%6.16%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023H1銷售毛利率歸母凈利率6.0 6.8 7.6 9.5 9.0 5.4 0.7 0.5 0.7 0.8 0.7 0.3 20.26%12.88%12.48%25.30%-5.81%19.03%21.78%-27.95%33.76%15.85%-18.43%6.98%-60%-40%-20%0%20%40%0.02.04.06.08.010.012.0201820192020202120222023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YoY歸母凈利潤YoY303

71、.3 中大力德：減速器中大力德：減速器+電機電機+本體，深度綁定機器人產業本體，深度綁定機器人產業 國產替代把握存量市場，機器人布局增量市場。國產替代把握存量市場，機器人布局增量市場。中大力德產品型譜齊全，部分產品技術指標與國際減速器巨頭相當，而價格低至數百元，國產替代進程將全面開啟。工業機器人、人形機器人等下游應用市場熱度持續提升，行星、諧波與RV減速器均有使用，中大力德能夠依托多種類產品提供一站式解決方案，提升客戶選型效率。國產替代+機器人邏輯堅實，看好其長期持續快速增長。產線長期滿負荷運轉，再融資項目新增產能。產線長期滿負荷運轉，再融資項目新增產能。2018年至2021年上半年，除傳動行

72、星減速器外，其余產品產能利用率長期大于100%，公司產品長期處于供不應求的狀態。2021年，公司發行可轉債募集2.7億元，投資建設智能執行單元生產基地，可形成30萬臺精密減速器、18萬臺伺服電機以及30萬臺驅動器產能，公司預計2023年建成達產80%，2024年達產100%；同時升級研發中心，計劃進行行星齒輪減速器、RV減速器、驅動器等產品的開發升級工作，進一步提升產品技術力。圖：中大力德機器人產業鏈產品圖冊圖：中大力德機器人產業鏈產品圖冊表：中大力德表：中大力德2018-2021年上半年產能利用率年上半年產能利用率資料來源：資料來源：中大力德公告、官網，天風證券研究所產品產品20212021

73、年年1 1-6 6月月202020202019201920182018減速器109.0%109.0%108.0%108.0%122.4%122.4%109.3%109.3%其中：精密減速器117.2%117.2%118.7%118.7%125.9%125.9%115.0%115.0%傳動行星減速器40.5%40.5%45.4%45.4%107.8%107.8%90.2%減速電機110.1%110.1%106.6%106.6%105.7%114.9%114.9%其中：微型交流減速電機110.2%110.2%107.4%107.4%105.4%112.5%112.5%小型交流減速電機105.8%1

74、00.1%100.6%103.4%微型直流減速電機111.9%111.9%107.5%107.5%109.0%109.0%127.4%127.4%智能物流動力單元永磁直流電機行星減速器擺線針輪減速器機器人本體驅動器諧波減速器交流減速電機31 收入利潤有所恢復，凈利率基本持平。收入利潤有所恢復，凈利率基本持平。2019至2020年公司營收和歸母凈利潤出現下滑，自2021年開始有所恢復。2023年上半年，公司營業總收入9.5億元，歸母凈利潤1.3億元，分別同比增長24.32%和19.37%；歸母凈利率為13.52%，同比持平。公司主要產品是錐齒輪類、結合齒類、差速器總成類和其他乘公司主要產品是錐齒

75、輪類、結合齒類、差速器總成類和其他乘用車齒輪。用車齒輪。公司錐齒輪類和結合齒類產品占營收比重逐年下降，合計從2019年的76.6%降至57.1%，差速器總成類、其他乘用車齒輪類產品占比不斷上升。3.4 精鍛科技：乘用車精鍛齒輪龍頭，減速器產品正在推進精鍛科技：乘用車精鍛齒輪龍頭，減速器產品正在推進圖：精鍛科技營業收入、歸母凈利潤及增速圖：精鍛科技營業收入、歸母凈利潤及增速圖：精鍛科技產品收入結構占比圖：精鍛科技產品收入結構占比圖：精鍛科技毛利率與歸母凈利率圖：精鍛科技毛利率與歸母凈利率41.09%38.17%35.32%31.48%29.26%28.41%26.36%22.18%20.44%1

76、4.14%12.95%12.07%13.68%13.52%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023H1銷售毛利率歸母凈利率資料來源：資料來源：Wind，精鍛科技公告，天風證券研究所12.6512.2912.0314.2318.089.482.591.741.561.722.471.2812.10%-2.86%-2.12%18.30%27.04%24.32%3.34%-32.79%-10.38%10.26%43.98%19.37%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015

77、.0020.00201820192020202120222023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YoY歸母凈利潤YoY58.5%57.0%52.4%46.5%18.1%16.8%12.1%10.6%4.1%4.7%11.2%16.3%16.3%18.3%20.8%23.9%3.0%3.2%3.4%2.7%0%20%40%60%80%100%2019202020212022錐齒輪類結合齒類差速器總成類新能源汽車機電其他乘用車齒輪等其他業務32資料來源：資料來源：精鍛科技公告，天風證券研究所公司是目前國內乘用車精鍛齒輪細分行業的龍頭企業。公司是目前國內乘用車精鍛齒輪細分行業的龍頭企業。主

78、營業務為汽車差速器錐齒輪、汽車變速器結合齒齒輪、汽車變速器軸類件、EDL（電子差速鎖齒輪）、同步器齒圈、離合器驅動盤轂類零件、駐車齒輪、新能源汽車用電機軸和差速器總成、高端農業機械用齒輪等。公司產品主要為大眾、通用、福特、奔馳、奧迪、寶馬、北美大客戶等公司眾多車型配套，轎車精鍛齒輪、結合齒齒輪、EDL齒輪、差速器總成等產銷量位居行業前列。公司將繼續拓展新能源車差速器總成及零件的配套業務、拓展新能源車電機軸等關鍵零部件的業務、拓展自動變速器核心零部件的業務等，積極拓展汽車輕量化鋁合金零件精鍛成形技術及其業務。根據精鍛科技投資者調研記錄，公司正在研究機器人行星減速器，目前已經成立相關項目團隊，已進

79、入樣品開發和內部試驗的階段。圖：精鍛科技汽車差速器總成示意圖圖：精鍛科技汽車差速器總成示意圖圖：精鍛科技工廠建設運營情況圖：精鍛科技工廠建設運營情況精鍛科技工廠項目精鍛科技工廠項目項目進展（截至項目進展（截至20222022年末）年末）天津一期：傳動齒輪項目天津工廠一期正常運營，客戶開拓和新產品項目開發等各項工作順利推進，產出能力持續有序提升。天津二期：年產2萬套模具及150萬套差速器總成項目公司以募集資金對天津工廠進行增資，天津傳動注冊資本增至56,000萬元，為該項目各項建設如期推進提供了保障。報告期內，項目廠房主體建設基本完成，土建部分已竣工驗收，剩余少量公用機電設備安裝和廠區道路工廠仍

80、在施工中。截至2022年末，項目已累計完成投資30,228.31萬元，已投入了部分差速器總成殼體加工、總成裝配、清洗、測量和部分模具加工設備，正在按照客戶需求進度進行產能提升。寧波工廠建設和運營情況寧波工廠在北侖小港裝備園區的新工廠建設工程已完成工程預驗收，公用工程和設備安裝基本完成，正在辦理竣工驗收手續。重慶工廠建設和運營情況在中德智能產業園新租賃廠房3500平方米廠房，完成地面、配電、水、氣公用工程以及空調的基礎設施改造工程，生產設備已基本完成安裝調試逐步形成產能。重慶新工廠項目完成了施工圖紙審查等前期準備手續，正在施工總承包招投標，下一步將完成施工手續并正式開工建設。3.4 精鍛科技：乘

81、用車精鍛齒輪龍頭，減速器產品正在推進精鍛科技：乘用車精鍛齒輪龍頭，減速器產品正在推進333.5 綠的諧波：專注諧波減速器領域，持續搶占外資份額綠的諧波：專注諧波減速器領域，持續搶占外資份額 專注諧波減速器產品，逐漸擴展產品類別。專注諧波減速器產品，逐漸擴展產品類別。諧波減速器持續成為公司營收占比最大的產品，占比從2018年的99%逐步降至2023上半年的90%左右，公司也逐步從減速器擴展至機電一體化產品和智能自動化設備，2023年上半年二者分別占營收8.9%和1.1%。2022年公司營業總收入4.5億元，歸母凈利潤1.6億元，分別同比+0.54%和-17.91%；銷售毛利率、歸母凈利率下降至4

82、8.69%和34.84%，分別同比下降3.83和7.83個百分點。圖：綠的諧波的毛利率與歸母凈利率圖：綠的諧波的毛利率與歸母凈利率47.08%48.83%49.37%47.18%52.52%48.69%42.31%27.65%29.64%31.46%37.90%42.67%34.84%29.52%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023H1銷售毛利率歸母凈利率圖：綠的諧波的營業收入、歸母凈利潤及增速圖：綠的諧波的營業收入、歸母凈利潤及增速圖：綠的諧波產品收入結構占比圖：綠的諧波產品收入結構占比資料來源：資料來源：Wind，綠的諧波公告，天

83、風證券研究所2.201.862.174.434.461.720.650.580.821.891.550.5124.95%-15.32%16.47%104.77%0.54%-29.52%33.92%-10.13%40.31%130.56%-17.91%-44.74%-100%-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.00201820192020202120222023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YoY歸母凈利潤YoY98.7%97.5%94.1%93.9%93.4%89.2%3.8%5.1%5.8%8.9%0.5%1.5%1.1%0.8%1.0%

84、2.2%1.0%0.8%0.8%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%201820192020202120222023H1諧波減速器及金屬部件機電一體化產品智能自動化設備其他34資料來源：資料來源：綠的諧波公告，Wind，天風證券研究所圖：綠的諧波圖：綠的諧波2022年分產品產量（萬件）年分產品產量（萬件）產品型號產品型號技術特點及用途技術特點及用途LCS（G）-柔輪為杯形標準筒結構，輸入軸直接與波發生器內孔配合，通過平鍵連接。一般采用剛輪端固定，柔輪端輸出的連接方式使用。LCS（G）-柔輪為杯形標準筒結構，輸入軸通過十字滑塊聯軸器與波發生器內孔連接。一般采用剛輪

85、端固定，柔輪端輸出的連接方式使用LHD-I柔輪為超薄中空翻邊結構，設計扁平，非常適合于對減速器有苛刻厚度要求的場合使用。LHS（G）-I柔輪為中空翻邊形標準筒結構，整機結構緊湊，輸入軸直接與波發生器內孔配合，通過平鍵連接?？刹捎脛傒喍斯潭?、柔輪端輸出或柔輪端固定、剛輪端輸出的連接方式使用。LHS（G）-II柔輪為中空翻邊形標準筒結構，整機結構緊湊，輸入軸通過十字滑塊聯軸器與波發生器內孔連接?？刹捎脛傒喍斯潭?、柔輪端輸出或柔輪端固定、剛輪端輸出的連接方式使用。LHS（G）-（CL）-III柔輪為中空翻邊形標準筒結構，波發生器凸輪中部有大口徑中空軸孔，減速器內部設計有支撐軸承，全密封結構，安裝簡便

86、，非常適合于需從減速器中心穿線的場合使用。LHS（G）-IV柔輪為中空翻邊形標準筒結構，波發生器凸輪自帶輸入軸，減速器內部設計有支撐軸承，全密封結構，安裝簡便，非常適合于需要在輸入端安裝傘齒輪或同步帶傳動的場合使用。LCD柔輪為超薄杯狀結構，整機設計采用超扁平結構，體積小、重量輕，非常適合于作為機器人末端關節及客戶端減速器使用。N系列采用特殊的柔輪和軸承工藝，進行了齒形的優化設計，提高了產品的扭轉剛度、單向傳動精度和使用壽命，特別適用于工作節拍快、可靠性要求高、維護保養困難、要求長壽命周期的工作場景使用。Y系列采用全新的結構和齒形設計，采用三次諧波技術取代了二次諧波技術，Y系列諧波減速器非常適

87、合用于對傳動精度要求極高、承載能力強、系統剛性好、輸出振動小的應用場景使用。圖：綠的諧波減速器產品介紹圖：綠的諧波減速器產品介紹下游工業機器人等行業需求承壓，但工業機器人行業的周期性波動并不改變工業自動化的長期趨勢。公司將會持續深耕精密諧波減速器，加碼精密諧波減速器產能。同時隨著以人形機器人為代表的移動機器人行業快速發展，繼續聚焦傳動產業鏈，公司全新的機電一體化產品和微型電液伺服產品逐步登錄市場。募投項目仍在有序推進當中。公司規劃并啟動了北美、歐洲兩大海外研發、生產基地，公司國際化和海外的布局將會加速落地。3.5 綠的諧波：專注諧波減速器領域，持續搶占外資份額綠的諧波：專注諧波減速器領域，持續

88、搶占外資份額9.5129.911.270.826.787.527.767.5020406080100120140諧波減速器金屬部件2018201920202021202235 聚焦齒輪主業，減速器占比持續增加。聚焦齒輪主業，減速器占比持續增加。公司營收中齒輪產品占比70-80%，近年來減速器相關業務占比持續增加，2023H1占比上升至7.4%。收入利潤表現超預期，毛利凈利恢復。收入利潤表現超預期，毛利凈利恢復。公司2018至2020年歸母凈利潤持續下滑，2021年以來持續正增長，2023H1營收、歸母凈利潤同比分別增長46.89%和18.99%。2020年后公司毛利率和凈利率有所恢復，目前已經

89、高于2018年水平，2023H1毛利率和歸母凈利率分別為21.2%和10.0%。3.6 雙環傳動：雙環傳動：RV減速器龍頭，服務重點下游機器人減速器龍頭，服務重點下游機器人72.9%74.8%80.6%80.4%78.4%78.3%2.0%2.7%4.5%3.4%5.6%7.4%25.1%22.5%14.8%16.2%16.1%14.2%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1齒輪減速器及其他其他業務圖：雙環傳動的營業收入、歸母凈利潤及增速圖：雙環傳動的營業收入、歸母凈利潤及增速圖：雙環傳動產品收入結構占比圖：雙環傳動產品收入結構占比圖：雙環傳動

90、的毛利率與歸母凈利率圖：雙環傳動的毛利率與歸母凈利率20.31%17.96%17.37%19.53%21.08%21.17%6.20%2.42%1.40%6.05%8.51%10.00%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1銷售毛利率歸母凈利率資料來源：資料來源：Wind，雙環傳動公告，天風證券研究所31.5 32.4 36.6 53.9 68.4 36.9 2.0 0.8 0.5 3.3 5.8 3.7 19.39%2.70%13.24%47.13%26.84%18.99%-19.54%-59.88%-34.59%536.98%78.37%46.

91、89%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050607080201820192020202120222023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YoY歸母凈利潤YoY36資料來源：資料來源：雙環傳動公告，天風證券研究所圖：雙環傳動主要在研項目及進展（截至圖：雙環傳動主要在研項目及進展（截至2022年）年）主要研發項目名稱主要研發項目名稱項目進展項目進展預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響新能源電驅動減速箱齒輪研發項目OTS樣件對客戶的賦能從產品工藝設計到小總成研發設計上的延伸，進一步鞏固公司在高精密齒輪領域里的龍頭

92、地位。新能源同軸減速箱齒輪研發項目批量生產提供高要求、高難度的電驅動齒輪多樣化的解決方案，增強公司競爭力。兩檔電驅動減速箱齒輪研發項目深度參與部分客戶該技術的前期研發、已有客戶處于小批量狀態兩檔電驅動減速箱技術有望在未來提升公司的單機價值量并幫助公司保持技術領先，增強公司品牌力，提高綜合競爭力。美資品牌混合動力驅動系統齒輪項目已進入量產階段提供高要求、高難度的新能源驅動系統齒輪多樣化的解決方案，增強公司競爭力。新能源電驅動差速器研發項目小批量供應狀態進一步提升公司在差速器領域的研發能力，提高單機價值量。圖：雙環傳動主要產品介紹圖：雙環傳動主要產品介紹根據華經產業研究院的統計，根據華經產業研究院

93、的統計，2021年雙環傳動在國內年雙環傳動在國內RV減速器市場占有減速器市場占有15%的份額，為國產廠商龍頭。的份額，為國產廠商龍頭。公司主要齒輪產品覆蓋汽車行業、工程機械行業、工業機器人行業等下游行業。公司主要齒輪產品覆蓋汽車行業、工程機械行業、工業機器人行業等下游行業。2022年，在新能源汽車傳動齒軸產品方面，公司已經建成 400 萬臺套電驅動減速器齒輪產能，產量1530.3萬件，銷量1348.4萬件，實現銷售收入19.14億元?？毓勺庸经h動科技在機器人精密減速機業務持續發力，緊密協同機器人核心戰略客戶，不斷補齊重載工業機器人所需RV減速機產品。隨著光伏、鋰電及新能源汽車等產業需求增加，

94、拉動國產機器人主機廠商持續增量，環動科技機器人RV減速機業務產銷量同比、環比均有顯著增長，市場占有率進一步提升。3.6 雙環傳動：雙環傳動：RV減速器龍頭，服務重點下游機器人減速器龍頭，服務重點下游機器人373.7 昊志機電：再融資推動技術產品升級，國產機電挑戰世界前沿昊志機電：再融資推動技術產品升級，國產機電挑戰世界前沿 主軸行業龍頭企業，高端裝備重點突破。主軸行業龍頭企業，高端裝備重點突破。昊志機電以主軸行業為立足點，不斷向數控機床、機器人、新能源汽車等高端裝備的核心功能部件領域橫向擴張。公司在電主軸領域全球市場占有率第一，諧波減速器沖擊世界級精度和壽命。行業承壓疊加投融步伐，收入凈利波動

95、較大。行業承壓疊加投融步伐，收入凈利波動較大。公司營收、凈利潤波動較大，原因較為復雜：宏觀經濟波動，機床行業下行，“口罩經濟”曇花一現；20年瑞士Infranor并表，營收占比30%；并購項目帶來較大期間費用和減值壓力；再融資建設項目2022年底轉固帶來一定折舊壓力。圖：昊志機電營業收入、歸母凈利潤及增速圖：昊志機電營業收入、歸母凈利潤及增速圖：昊志機電產品收入結構占比圖：昊志機電產品收入結構占比圖：昊志機電毛利率與歸母凈利率圖：昊志機電毛利率與歸母凈利率資料來源：資料來源：昊志機電公告、官網，天風證券研究所29.6%29.1%33.6%46.3%71.4%74.4%41.1%54.8%43.

96、2%34.0%5.4%1.7%19.3%4.4%11.4%11.1%23.2%23.9%9.8%10.9%10.8%8.6%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1運動控制產品主軸整機轉臺零配件及維修其他業務4.623.528.7411.409.874.680.51-1.550.751.400.22-0.153.57%-23.84%148.75%30.41%-13.46%-6.65%-32.60%-405.71%148.13%87.01%-84.04%-145.30%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-4-20

97、2468101214201820192020202120222023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YoY歸母凈利潤YoY50.22%38.64%44.95%44.76%36.85%34.86%10.99%-44.12%8.54%12.24%2.26%-3.17%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%201820192020202120222023H1銷售毛利率歸母凈利率38 跨國并購跨國并購+再融資步調頻繁，集中突破機器人產業鏈。再融資步調頻繁，集中突破機器人產業鏈。2017、2020年公司兩次募集資金用于建設“禾豐智能制造基地”項

98、目，累計投入3.17億元，已于2022年底投入使用。該項目將進一步提高轉臺、減速器產能。2020年，公司收購瑞士Infranor集團，標的公司主要從事伺服驅動、伺服電機和數控系統等工業運動控制領域核心部件的設計制造，公司機器人產品線進一步擴展，深度覆蓋機器人“三大件”。目前公司轉臺、運動控制產品營收產比已超過50%。產品性能指標強，國產機電產品挑戰世界前沿。產品性能指標強，國產機電產品挑戰世界前沿。昊志機電以成為世界頂級裝備核心功能部件設計、制造公司為愿景，致力于助力全球先進裝備制造、提升人類良好體驗而奮斗不止。其所生產的諧波減速器傳動精度最高可達25角秒，使用壽命最高可達50,000小時以上

99、；DCP系列RV減速器傳動精度小于1角分，使用壽命達6,000小時，均達到世界先進水準。圖：昊志機電諧波減速器系列產品圖：昊志機電諧波減速器系列產品圖：昊志機電運動控制、減速器、機器人執行機構部分產品圖：昊志機電運動控制、減速器、機器人執行機構部分產品資料來源：資料來源：昊志機電公告、官網，天風證券研究所3.7 昊志機電：再融資推動技術產品升級，國產機電挑戰世界前沿昊志機電：再融資推動技術產品升級，國產機電挑戰世界前沿394.風險提示風險提示下游市場推進不及預期風險下游市場推進不及預期風險一般工業減速器屬于通用機械設備，但精密減速器主要用于工業機器人，專用性較高。雖然近年來國內機器人行業發展速

100、度較快，但受到宏觀經濟的影響，下游消費電子、汽車等市場疲軟，工業機器人的產銷量均有一定程度的下滑。政策推動效應不達預期政策推動效應不達預期國家發布較多政策推動智能工業機器人、人形機器人、高端數控機床等領域發展，雖然近期上述相關領域發展較為迅速，但由于實際推動效果較低、技術瓶頸較難突破、資金短缺、產業基礎水平薄弱等因素，政策到最終產品落地的不確定性較大。技術研發與技術研發與技術升級替代風險技術升級替代風險目前主流精密減速器為精密行星、諧波和RV減速器，三者均有比較明確的優缺點，因此存在不同技術路線的討論，但若其中某一技術路線實現較大技術突破則可能導致其他路線產品市場份額下滑。同時，若市場研制出新

101、型減速器或無需使用減速器的傳動系統，則可能導致傳統精密減速器被替代。同時，人形機器人、高端數控機床等領域技術難度較高、國內產業鏈不夠完善，其研發進展可能不及預期，導致減速器需求增長緩慢。市場競爭加劇市場競爭加劇目前國內已有數十家企業研制、生產不同類型減速器，自減速器國產化量產以來產品平均售價不斷下降，雖然生產制造精密減速器的技術門檻較高，但市場競爭壓力持續增加。同時，處于壟斷地位的國際減速器行業巨頭可能會采取一定針對性措施進一步激化市場競爭，從而使得相關企業利潤下降。40請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后

102、的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接

103、聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息

104、、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。