《雙節白酒行業反饋：環比改善分化延續-231008（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《雙節白酒行業反饋：環比改善分化延續-231008（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1010 月月 0 08 8 日日 白酒白酒 行業專題行業專題 雙節白酒反饋：環比改善，分化延續雙節白酒反饋：環比改善，分化延續 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -0.5 6.8-0.4 絕對收益絕對收益 -2.2 2.9-4.1 趙國防趙國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S145052

2、1120008 胡家東胡家東 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523070001 相關報告相關報告 全國化次高端招商鋪貨處于哪個階段？2022-07-05 何為次高端？成長賽道空間廣闊，龍頭混戰各有看點 2022-06-01 弱復蘇延續，宴席優于商務，區域優高端穩次高端弱弱復蘇延續，宴席優于商務，區域優高端穩次高端弱 從全年任務完成情況來看，各酒企回款任務普遍達成，強勢品牌渠道備貨表現積極?；乜顏砜?，中秋為傳統回款節點，多數品牌渠道備貨積極，回款任務完成壓力不大，高端穩、區域優、次高端略慢。價盤及庫存來看，渠道和終端積極打款備貨庫存處于波動狀態，但整體良性。預計中秋打款結束后庫存

3、短暫處于高點，隨后到春節前持續消化。節后批價整體較為堅挺。動銷來看，區域和品類之間仍存在分化，中檔價格帶優而次高端弱。多數品牌普遍加大 C 端投入加快動銷，其中蘇皖地區強勢地產品牌動銷表現較好；部分次高端品牌如水井坊、酒鬼省外市場動銷略慢?？傮w來看，23 年酒企節奏普遍加快，行業分化加劇，同時酒企更加注重 C 端投入亦搶占市場份額，雙節旺季亦積極推出紅包掃碼活動搶占消費者，具備活動持續時間長、參與產品范圍擴大、獎勵豐富的特點。酒企費用投放模式酒企費用投放模式轉變，區域酒具備穿越周期能力轉變，區域酒具備穿越周期能力 行業競爭加劇下，酒企渠道端費用投入有所縮減，加大 C 端消費者投入，前期酒企渠道

4、費用較高以提升配合度，當下更重視消費者培育。區域名酒因宴席市場恢復、基地市場扎實，貨折比例降低毛利率改善明顯。雙節消費情況來看，假期出行熱度高，據交通運輸部預計，假期全國跨區域人員流動量將達 20.5 億人次，日均 2.57 億人次，比2019 年同期日均增長 11.5%，比 2022 年同期日均增長 58.8%，且各消費場景表現良好，消費活力較足。雙節宴席市場依舊延續高增勢頭，而企業資金壓力較大等因素復蘇偏緩，商務宴請需求偏弱，區域酒人區域酒人員充足、產品線豐富，在基地市場競爭狀態優，結構性弱復蘇背景下員充足、產品線豐富，在基地市場競爭狀態優，結構性弱復蘇背景下具備穿越周期能力。具備穿越周期

5、能力。中報表現：中報表現：區域名酒表現亮眼，費用投入加大區域名酒表現亮眼，費用投入加大 2023H1 整體收入增速區域名酒高端次高端，2023Q2 整體收入增速區域名酒次高端高端。高端白酒業績確定性強，在需求結構性復蘇、消費力較弱時仍能保持穩中略升的態勢；次高端 23H1 因商務需求恢復較弱承壓明顯，Q2 以來有所改善；區域名酒以穩固的消費者和經銷商基本盤表現亮眼，盈利能力亦有明顯提升。投投資策略；資策略；仍然仍然看好看好區域名酒，重點觀察經濟復蘇預期變化區域名酒，重點觀察經濟復蘇預期變化 宴席場景復蘇仍為復蘇主力，靜待商務恢復。宴席場景復蘇仍為復蘇主力，靜待商務恢復。當前需求結構性復蘇特點延

6、續，行業擠壓式競爭下更加考驗酒企渠道運作、價盤管控能力，區域酒受益于宴席回補和省內市場基本盤，表現優于其他板塊。當下當下仍然仍然看好看好區域名酒區域名酒，主要因：宴席市場仍為當下復蘇主力，費用投放模式變化或將延續，區酒市場運作扎實人員充足，在政策落地及渠道運作方面具備明顯優勢。未來隨經濟進一步復蘇及未來預期改善，商-21%-11%-1%9%19%29%39%2022-102023-022023-062023-09白酒白酒滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業專題行業專題/白酒白酒 務需求預計逐漸活躍，對應高端酒、次高端用酒需求將提升，價盤亦有

7、望逐步修復，首推區域白酒如今世緣、古井今世緣、古井貢酒、洋河股份、迎駕貢酒、洋河股份、迎駕貢酒、老白干酒貢酒、老白干酒等，其次推薦高端酒，如貴州茅臺、五糧液、瀘州老貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖窖，跟蹤商務活動恢復情況、關注次高端，如山西汾酒、舍得酒業山西汾酒、舍得酒業等。風險提示：需求風險提示：需求恢復不及預期，經濟下行風險，競爭格局惡化恢復不及預期，經濟下行風險，競爭格局惡化風險風險 1VhUhZkZ9UnVmQnRtO9P8Q6MnPmMnPoNiNrQnNjMqRoPaQqRrRxNrRoOwMsQpP行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

8、3 內容目錄內容目錄 1.弱復蘇延續，宴席優于商務，區域優高端穩次高端弱.4 1.1.最新跟蹤：區域領先、高端穩定、次高端偏慢.4 1.2.前后對比：分化加劇、價盤承壓，重視 C 端培育，費用投放從渠道轉向終端.5 2.酒企費用投放模式轉變，區域酒具備穿越周期能力.7 2.1.費用投放模式轉變，區域白酒貨折比例降低盈利能力有所改善.7 2.2.結構性復蘇延續，需求較弱背景下區域酒具備穿越周期能力.8 2.2.1.弱復蘇延續，不同區域場景修復存在結構性差異.8 2.2.2.區域酒競爭狀態優，具備穿越周期能力.9 3.中報表現：區域名酒表現亮眼，費用投入加大.11 3.1.高端酒韌性凸顯，區域名酒

9、表現亮眼.11 3.2.盈利能力：綜合費用同比下行，盈利能力穩中略升.12 3.3.經營質量：銷售回款進度正常，現金流逐步改善.12 4.投資策略；仍然看好區域名酒，重點觀察經濟復蘇預期變化.14 5.風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1.飛天茅臺批價走勢（元）.4 圖 2.普五、國窖 1573 批價走勢（元）.4 圖 3.各板塊凈利潤增速與收入增速差（%）.7 圖 4.C 端費用投入占比加大.8 圖 5.各板塊毛利率同比變動（pct）.8 圖 6.全國餐飲收入變動趨勢.8 圖 7.2019-2023 年民航運輸量月趨勢（萬人次）.8 圖 8.中國婚慶餐飲市場規模及增速.9 圖 9.白酒板

10、塊歷史 PE 走勢.10 圖 10.白酒企業歷史 PE 走勢.10 表 1：白酒企業雙節情況跟蹤.5 表 2：酒企積極備戰搶占消費者：中秋紅包力度大、獎勵設置更為豐富.6 表 3：22、23 年中秋節前渠道情況對比.6 表 4：雙節期間消費活力較足.8 表 5：區域名酒價位帶部布局全面.10 表 6：白酒子板塊收入增速情況(%).11 表 7：白酒子板塊凈利潤增速情況(%).12 表 8：白酒上市公司 2023H1 及 2023Q2 毛利率和凈利率概覽.12 表 9：白酒上市公司 2023H1 銷售費用率和管理費用率概覽.12 表 10：白酒上市公司 2023H1 現金回款情況概覽.13 表

11、11：白酒上市公司 2023 年 H1 合同負債及其他流動負債概覽.13 表 12：重點公司估值表（股價更新至 2023/10/08）.14 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 1.1.弱復蘇延續，宴席優于商務，區域優高端穩次高端弱弱復蘇延續，宴席優于商務，區域優高端穩次高端弱 1.1.1.1.最新跟蹤：最新跟蹤：區域領先、高端穩定、次高端偏慢區域領先、高端穩定、次高端偏慢 名酒企業目標普遍達成，業績確定性強。名酒企業目標普遍達成，業績確定性強。從節后全年任務完成情況來看，各酒企回款任務普遍達成，強勢品牌渠道備貨表現積極，價盤整體穩健，同

12、時區域和品類之間分化明顯。中秋環比端午有所改善，渠道信心修復，主流品牌渠道較為積極。雙節旺季宴席市場延續高增趨勢，節日返鄉、探親等利好大眾消費及禮贈需求。具體各個環節：1）回款：回款：中秋為傳統回款節點，多數品牌渠道備貨積極，回款任務完成壓力不大。部分次高端如酒鬼存在調整任務的壓力?；乜钇毡檫_成目標，高端穩、區域優、次高端略慢。2）批價及庫存：批價及庫存：渠道和終端積極打款備貨庫存處于波動狀態，但整體良性。預計中秋打款結束后庫存短暫處于高點，隨后到春節前持續消化。批價當前較為堅挺，部分品牌如茅臺、汾酒批價上行。3）動銷：動銷：區域和品類之間仍存在分化，中檔價格帶優而次高端弱。多數品牌普遍加大

13、C 端投入刺激動銷，其中蘇皖地區強勢地產品牌動銷表現較好；部分次高端品牌如水井坊、酒鬼省外市場動銷略慢。圖圖1.1.飛天茅臺批價走勢（元）飛天茅臺批價走勢（元）圖圖2.2.普五、國窖普五、國窖 1573 批價走勢（元）批價走勢（元）資料來源：今日酒價，安信證券研究中心 資料來源：今日酒價，安信證券研究中心 具體來看：具體來看：1 1）回款普遍達成目標，高端穩、區域優、次高端差?；乜钇毡檫_成目標，高端穩、區域優、次高端差。四川區域茅臺 10 月款已打，五糧液、瀘州老窖全年回款任務完成。洋河、今世緣江蘇回款進度 80-90%，古井貢酒安徽回款進度 90%，迎駕貢酒部分區域已完成全年任務。酒鬼酒河南

14、及湖南區域回款 60%，舍得酒業四川區域回款 70%左右，整體回款進度略慢。2 2）庫存及價格表現：庫存處于波動狀態，庫存及價格表現：庫存處于波動狀態，節后批價整體堅挺節后批價整體堅挺。茅臺四川、浙江、河南庫存分別為 15 天、20-30 天、10 天；五糧液四川、浙江、河南庫存分別為 1 個月、40-50 天、30-40 天；老窖四川、河南庫存分別為 1-2 個月、40-45 天。江蘇區域洋河夢 6+經銷商庫存 1 個月/終端 1.5 個月，水晶夢經銷商庫存 1 個月/終端 1 個月，海、天經銷商庫存 1個半月/終端 1 個半月；今世緣四開經銷商庫存 1 個月/終端 1.5 個月，對開庫存

15、2.5-3個月。安徽區域古井貢酒庫存 25%左右；口子窖老品終端庫存較高，新品預計百維公司庫存較高。迎駕貢酒庫存 1.5 個月左右。節后整體批價較為堅挺，茅五瀘四川地區批價分別為 2750、940-950、900 元，河南地區 2780、945、880-885 元。江蘇區域今世緣四開420 元、對開 270 元，洋河夢 6+蘇南地 600 元/南京 570 元、水晶夢蘇南地區 410 元/南京 390 元。河南地區玻汾批價 510 元，青 20 批價 365 元，復興版批價 800 元。3 3）動銷情況：區域和品類之間仍存在分化，中檔價格帶優而次高端弱。動銷情況：區域和品類之間仍存在分化，中檔

16、價格帶優而次高端弱。高端酒需求韌性強，中檔價格帶因家宴、大眾聚餐消費需求旺盛，表現較優。次高端因商務宴請需求尚未完全恢復，動銷增速緩慢。2000200022002200240024002600260028002800300030003200320034003400飛天（整箱）飛天（整箱）82082084084086086088088090090092092094094096096098098010001000普五普五國窖國窖15731573行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 4 4）企業層面看問題：品系全、管理優、操盤靈活、宴席場景用酒多

17、的區域酒整體領先。企業層面看問題：品系全、管理優、操盤靈活、宴席場景用酒多的區域酒整體領先。區域酒在各個價格帶布局全、基地市場基本盤牢固且渠道掌控力強，宴席回補下市場搶占效果突出，整體表現領先。表表1 1：白酒企業白酒企業雙節雙節情況跟蹤情況跟蹤 酒企酒企 區域區域 批價（元）批價（元）終端成交價（元）終端成交價（元）庫存庫存 打款進度打款進度 近期更新近期更新 貴州茅臺 四川 2750 2830-2850 15 天 10 月已打款 雙節期間茅臺河南區域同比增長 10%。浙江 2740-2750 20-30 天 10 月的配額 10 號左右到 河南 2780 普飛 10 天，非標庫存很低 10

18、 月已打款 五糧液 四川 940-950 1080-1100 1 個月 全年回款完成 雙節期間五糧液河南區域同比增長 5%。浙江 935-940 40-50 天 85%+河南 945 30-40 天 90%左右 瀘州老窖 四川 900 950 1-2 個月 全年回款完成 浙江區域瀘州老窖 60 版特曲增速較快。浙江 890-900 3-4 個月，低度區域 2 個月 80%+河南 880-885 40-45 天 85%山西汾酒 河南 玻汾：510 青 20：365 復興版：880 復興版：1000 青 20:450 30 天 80%汾酒價格表現較好主要因廠價上調、動銷較好、庫存壓力不大。酒鬼酒

19、湖南 紅壇：315 內參：800 紅壇：350 元 黃壇：260 元 省內庫存低于 25%60%左右 核心終端 2.5 萬家，過去核心終端偏重量，現在減少渠道費用后單個終端體量減少，更加偏重“點”。公司會協助代理商拓展核心終端。河南 紅壇:290 傳承：210 透明裝：210 內參：760 庫存預計40%左右，主要是紅壇和黃壇。舍得酒業 四川 品味舍得：345-360 智慧舍得：460 品味舍得：450 3 個月 70%舍之道表現較好，公司不斷推進老酒館和旗艦店建設。洋河股份 江蘇 夢 6+：南京/蘇南570元/600 元 水晶夢：南京/蘇南390 元/400-410 元 天之藍：280 元

20、海之藍：115-120 元 夢 6+終端成交價620 元，水晶夢420 元，天之藍310 元，海之藍150 元。夢 6+：經銷商1 個月，終端1 個半月；水晶夢：經銷商1個月，終端1 個半月；海、天：經銷商1個半月，終端 1 個半月 85-90%雙節期間會加大費用投入，尤其是針對宴席渠道。中秋宴席預訂同比夢6+同比增長 25%。今世緣 江蘇 四開：420 對開：270 V3：批價550-560 元 淡雅 120-130 四開：440 對開：280 V3：南京580/其它區域 630-650 3 個月 90%+全年目標完成難度不大，蘇州同比去年增長35-40%。古井貢酒 安徽 古 16 批價：3

21、40-360 古 20 批價：540 25%90%古井節前終端預收款表現較好 口子窖 安徽 口子六年：110-120 口子五年：90-100 口子 10 年：210-220 口子 20 年：310-320 新品：5 年：100-105 6 年：130 兼 10：略低于398 兼 20：598 3 個月左右 70%新品兼系列動銷較慢。迎駕貢酒 安徽 洞 6：110 洞 9：185 洞 16：285 洞 6：120 洞 9：220 洞 16：315 洞 20：540 1.5 個月左右 部分區域已完成全年任務 上半年洞9 增速40%左右，中秋預計45%；上半年洞6增速 38%，預計中秋可達35%；上

22、半年洞16 增速45%、洞 20 增速40%，下半年增速有望達 50%、45%。資料來源：渠道調研，安信證券研究中心，注：草根調研數據不代表官方口徑及盈利預測 1.2.1.2.前后對比：分化加劇、價盤承壓，重視前后對比：分化加劇、價盤承壓，重視 C C 端培育，費用投放從渠道轉向終端端培育，費用投放從渠道轉向終端 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 2 23 3 年節奏有所加快，重視年節奏有所加快，重視 C C 端培育搶占市場。端培育搶占市場。23 年場景結構性復蘇更為突出，行業競爭加劇、消費力較弱，多數品牌普遍加快任務節奏搶占經銷商庫存

23、，部分產品因庫存壓力價盤下滑，但強勢品牌表現依舊穩健。同時在消費需求較弱時，搶占經銷商庫存、促進動銷成為主要工作，酒企均加大終端費用投放力度，具體來看：1 1）分化加?。悍只觿。?323 年節奏普遍加快，行業分化加劇。年節奏普遍加快，行業分化加劇。區域酒普遍加快節奏，回款進度表現優；高端酒表現穩健，部分次高端品牌略有承壓。如中秋節前江蘇區域洋河、今世緣 23 年回款 80-90%（22 年同期 60-70%），安徽區域迎駕積極性高 23 年中秋前完成 70-75%+（22 年中秋前完成 70%+）；次高端中河南區域汾酒 23 年回款 75%（22 年同期 65%+），酒鬼、水井因改革調整、市

24、場基礎相對薄弱略有壓力。2 2）批價：部分品牌因庫存高、動銷壓力大批價疲軟。批價：部分品牌因庫存高、動銷壓力大批價疲軟。節前茅臺、汾酒整體價盤穩??；江蘇區域五糧液、老窖 23 年批價 940/880-890 元（22 年同期 970/920 元），批價略有下滑；強勢地產品牌因提價、產品迭代等價盤表現較好；部分次高端產品價盤略有承壓，如酒鬼內參因改革調整、動銷略慢價盤有所下滑。3 3）費用投放：費用投向轉變，重視終端建設。費用投放：費用投向轉變，重視終端建設。過往酒企主要通過返利、品鑒回廠游等形式將多數費用直接投放至渠道，今年以來，各大酒企將過去做消費者促銷活動的費用直接通過開瓶掃碼獲得紅包或者

25、瓶蓋兌獎方式補貼給消費者開瓶掃碼獲得紅包或者瓶蓋兌獎方式補貼給消費者，以讓利的形式降低消費者的購買決策門檻，以搶占市場份額。表表2 2：酒企積極備戰搶占消費者：中秋紅包力度大、獎勵設置更為豐富酒企積極備戰搶占消費者：中秋紅包力度大、獎勵設置更為豐富 產品產品/品牌品牌 中秋政策中秋政策 活動時間活動時間 變化變化 國窖 1573 掃碼可得不同金額紅包獎勵，金額從 15.73-15739 元不等。2023.03.01-2023.10.31 活動持續時間長 瀘州老窖黑蓋 開瓶掃碼活動 1.88-888 元紅包，此外每個獎項再獲得88 積分+88 成長值 2023.06.01-2023.10.31

26、活動持續時間長 五糧液 1618 掃碼可得不同金額紅包獎勵，金額從 20-2000 元不等。2023.03.01-2023.11.25 活動持續時間長 39 度五糧液 掃碼可得不同金額紅包獎勵，金額從 20-2000 元不等 2023.03.01-2023.11.25 活動持續時間長 海之藍（22 版）、天之藍（21 版）、洋河夢之藍水晶版、洋河夢之藍M6+開瓶掃描瓶蓋里的二維碼參與活動，活動獎品 包含從HUAWEI P60 Pro、52 度玉兔呈祥生肖酒、洋河飲joy 限定禮盒到微信現金紅包 2023.09.01-2023.10.31 中秋活動獎勵設置更為豐富，除紅包外還有其余獎品，參與產品

27、種類增加。幸福版、古7、古8、古16、古 20、古26 掃碼可得不同金額紅包獎勵，金額從 5-1999 元不等（不同產品略有差異）。2023.05.15-2025.03.31 活動持續時間長、參與產品種類增加。品味舍得、智慧舍得、水晶舍得、舍得中國紅限定老酒 一重好禮：9.9、19.9、99.9 微信紅包、5g 生肖金條、20g生肖金條 二重好禮：文創禮盒等 2023.09.25-2023.10.25（文創禮盒活動時間2023.09.25-2023.10.08）中秋國慶開瓶可贏雙重好禮 酒鬼酒系列產品 掃描瓶蓋內二維碼，即有機會贏取各種好禮：大壇生肖酒、現金紅包雨、“再來一瓶”等。2023.9

28、.11-2023.11.30 參與產品范圍擴大，二等獎中獎率由5%提升至10%資料來源：酒說，公司公眾號，安信證券研究中心 表表3 3：2 22 2、2 23 3 年中秋年中秋節節前渠道情況對比前渠道情況對比 酒企酒企 區域區域 2222 回款進度回款進度 2323 回款進度回款進度 2222 年批價年批價 2323 年批價年批價 2222 年庫存年庫存 2323 年庫存年庫存 貴州茅臺 江蘇 江蘇 Q3 款已打完 中秋貨已發 2780 2780 庫存低 1010-3030 天天 五糧液 江蘇 江蘇 70%四川全年回款完成 970 940 1M 以內 1M 左右 瀘州老窖 江蘇 江蘇打款打到

29、9月 四川全年回款完成 920 890-900 1M 左右 40 天左右 古井貢酒 安徽 80%70%+古 8：230-240 古 16：320-330 古 20：560-580 古 16：340-360 古 20：540 25%中秋前預計50%，其中 30%會很快發給終端。迎駕貢酒 安徽 70%+70-75%+洞 6：110 洞 9：200-210 洞 16：300-310 洞 20：430-450 洞 6：110 洞 9：185 洞 16：285 終端庫存1M 經銷商 1.5M 打款前庫存約 1個月，主要為洞6。洋河股份 江蘇 75%+80-90%天之藍：285 M3 水晶版：400+M6

30、+：570-580 夢 6+：南京/蘇南570/600 水晶夢：南京/蘇1.5M 夢 6+：經銷商1個月，終端1 個半月；水晶夢：經銷商1行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 南 390/400-410 天之藍：280 個月，終端1 個半月；海、天：經銷商1個半月，終端 1個半月 今世緣 江蘇 60%+80-90%對開：275-280 四開：405-410 對開：270 四開：420 經銷商 2M+終端 1M V3、四開經銷商1個月，終端1 個半月；對開整體庫存2.5-3 個月?？谧咏?安徽 40%60%+，環比端午改善?？?5：78 口

31、6：105 口 10：220 口 20：330 口 5：90-100 口 6：110-120 口 10：210-220 口 20：310-320 目前相對較高 老品終端庫存較高，新品預計百維公司庫存較高。舍得酒業 四川 70%+55%品味舍得：360-370 品味舍得：350-360 舍得 10%左右 沱牌 20%+2M 山西汾酒 河南 60%+75%青花：360 復興版：810 青 20：355 復興版：795 10%左右 30 天 酒鬼酒 河南 70%45%+紅壇：285 左右 內參：820 紅壇：315 內參：800（河南760）1-2M 低于 25%資料來源：渠道調研，安信證券研究中心

32、，注：草根調研數據不代表官方口徑及盈利預測，22 年及23 年對比情況存在一定時間差 2.2.酒企費用投放模式轉變，區域酒具備穿越周期能力酒企費用投放模式轉變，區域酒具備穿越周期能力 2.1.2.1.費用投放模式轉變，區域白酒貨折比例降低盈利能力有所改善費用投放模式轉變，區域白酒貨折比例降低盈利能力有所改善 經營質量層面來看，經營質量層面來看，1）業績增速：區域基地市場牢固人員充足、高端酒品牌拉力強、需求穩定整體增速穩健高增，次高端因商務需求較弱、基地型市場薄弱波動大增速慢；2）盈利狀況：區域性白酒凈利潤率仍然在提升，而次高端大部分利潤增速慢于收入，其中舍得較為明顯，（次高端整體凈利潤增速超過

33、收入增速主要因汾酒費用投放節奏利潤增速遠高于收入增速）。圖圖3.3.各板塊凈利潤增速與收入增速差（各板塊凈利潤增速與收入增速差（%）資料來源：wind，安信證券研究中心 費用投向轉變費用投向轉變 C C 端：端：前期酒企渠道費用較高，往往投入高貨折比例提升渠道配合度；當下酒企更加重視消費者培育和搶占 C 端份額，如開展演唱會、投入掃碼紅包政策等，以提高費用使用率。-40-40-30-30-20-20-10-100 01010202030302022/032022/032022/062022/062022/092022/092022/122022/122023/032023/032023/062

34、023/06高端高端次高端次高端區域名酒區域名酒山西汾酒山西汾酒水井坊水井坊舍得酒業舍得酒業酒鬼酒酒鬼酒行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 貨折比例降低，盈利能力改善。貨折比例降低，盈利能力改善。高端酒毛利穩??；區域名酒因宴席市場恢復，貨折比例降低毛利率提升尤為明顯。如今世緣 23H1 以來淡雅放量拖累結構，但毛利率逆勢上升 2.0pct，主要因公司貨折比例降低反向提升毛利率。圖圖4.4.C 端費用投入占比加大端費用投入占比加大 圖圖5.5.各板塊毛利率同比變動（各板塊毛利率同比變動（pct）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源

35、：wind，安信證券研究中心 2.2.2.2.結構性復蘇延續，需求較弱背景下區域酒具備穿越周期能力結構性復蘇延續，需求較弱背景下區域酒具備穿越周期能力 2.2.1.2.2.1.弱復蘇延續，不同區域場景修復存在結構性差異弱復蘇延續，不同區域場景修復存在結構性差異 雙節雙節假期假期出行熱度出行熱度高高，消費，消費活力較足活力較足。交通運輸部預計，假期全國跨區域人員流動量將達 20.5億人次，日均 2.57 億人次，比 2019 年同期日均增長 11.5%，比 2022 年同期日均增長 58.8%。文化和旅游部數據中心預測，今年中秋國慶假期全國國內旅游出游預計將達到8.96 億人次，同比增長 86%

36、，將實現國內旅游收入 7825 億元，同比增長 138%。旅游平臺預訂量暴增，多地餐飲、日常消費數據亦增長明顯。圖圖6.6.全國餐飲收入全國餐飲收入變動變動趨勢趨勢 圖圖7.7.2019-2023 年民航運輸量月趨勢（萬人次）年民航運輸量月趨勢（萬人次）資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：中國民用航空局，安信證券研究中心 表表4 4：雙節期間消費活力較足雙節期間消費活力較足 場景場景 預訂預訂/消費情況消費情況 電影票房 截至 10 月 5 日19 時 51 分，中秋國慶檔（9 月 29 日至10 月 6 日）總票房（含預售）突破25 億元，2023 年中秋國慶平均票價為 42.0

37、 元，高于2019 年國慶檔平均票價37.6 元。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%2019201920202020202120212022202223H123H1洋河洋河-廣告促銷費占比廣告促銷費占比古井古井-綜合促銷費占比綜合促銷費占比今世緣今世緣-促銷兌獎費占比促銷兌獎費占比-3-3-2-2-1-10 01 12 23 34 45 52019/032019/032019/062019/062019/092019/092019/122019/122020/032020/032020/062020/062020/092020/092020/122020/122021/0

38、32021/032021/062021/062021/092021/092021/122021/122022/032022/032022/062022/062022/092022/092022/122022/122023/032023/032023/062023/06高端高端次高端次高端區域名酒區域名酒今世緣今世緣-100-100-50-500 05050100100社會消費品零售總額社會消費品零售總額:餐飲收入餐飲收入:當月同比（當月同比（%）社會消費品零售總額社會消費品零售總額:餐飲收入餐飲收入:累計同比（累計同比（%）0 010001000200020003000300040004000

39、5000500060006000700070001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 餐飲 美團數據顯示，截至 29 日12 點，餐飲堂食訂單量同比 2022 年增長110%，其中，中秋“團圓”主題團購套餐訂單量增長超90%。此外，今年全國餐廳堂食線上訂座量較 2019 年同期增長 112%。9 月 29-10 月4

40、日，全國餐飲堂食消費規模較 2019 年增長254%。商超百貨 假期前三日市商務局重點監測的百貨、超市、專業專賣店、餐飲和電商等業態百家企業累計實現銷售額38.3 億元，同比增長18.1%，較2019 年增長 11.3%。旅游出行 根據攜程數據，“十一”假期首日，各地游客量暴增，旅游訂單同比去年“十一”首日增長2.8 倍，相較今年“五一”首日增長 20%。出境游加速復蘇，“十一”假期首日出境訂單較今年“五一”增長54%，較去年“十一”首日增長 11 倍。資料來源：北京日報，北京市商務局，澎湃新聞，北京商報，安信證券研究中心 消費場景略有差異，消費場景略有差異，宴席依舊表現亮眼。宴席依舊表現亮眼

41、。疫情期間白酒消費場景受損，年初以來需求逐步釋放。據2023 中國餐飲產業生態白皮書數據，2023 年餐飲行業收入有望達 4.8 萬億，2023年婚慶餐飲市場規模有望達 6420 億元。疊加前期低基數，婚喜宴等剛性需求場景滯后，白酒復蘇彈性更高。場景釋放后宴席市場需求較為火爆，在節假日期間尤為明顯，據渠道調研反饋，江蘇地區中秋前宴席預訂來看，茅臺非標、飛天同比增長 10%，五糧液增長 20%，夢 6+增長 25%，預計中秋期間宴席超預期。圖圖8.8.中國婚慶餐飲市場規模及增速中國婚慶餐飲市場規模及增速 資料來源：2023 中國餐飲產業生態白皮書，安信證券研究中心 2.2.2.2.2.2.區域酒

42、區域酒競爭狀態優，競爭狀態優，具備穿越周期能力具備穿越周期能力 從中秋國慶雙節表現來看，宴席市場依舊延續高增勢頭，而企業資金壓力較大等因素復蘇偏緩，商務宴請需求偏弱，結構性弱復蘇背景下區域酒具備穿越周期能力，主要因：1 1）區域名酒人員充足、產品線豐富。區域名酒人員充足、產品線豐富。區域名酒基地市場人員充足，可充分做深做細渠道，行業擠壓式競爭下，酒企政策投放力度相應加大，需要市場人員深入市場對價格、庫存等進行精細化管控,區域名酒亦可采用人海戰術保證渠道政策有效落地。區域名酒布局高中低不同價格帶，能偶做戰術性犧牲，來掩護整體品牌形象，在反向紅包競爭加劇背景下有望通過產品迭代重塑價值鏈有望率先勝出

43、。另外，區域酒基地市場基本盤穩固、渠道掌控力強，后續費用收縮對價盤恢復見效更快。2 2）區域名酒基地市場競爭狀態優，品牌拉力強。區域名酒基地市場競爭狀態優，品牌拉力強。區域白酒在基地市場主力價格帶搶先布局，擁有獨立的品牌、產品形象及核心大單品，如洋河夢系列、今世緣國緣品牌、古井年份原漿系列、迎駕洞藏系列。各品牌經過多年團隊運作及市場培育，已經形成較為穩定的消費需求和品牌勢能。而宴席市場延續高增區域酒貨折比例逐漸降低，盈利能力亦逐漸改善。-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 010001

44、000200020003000300040004000500050006000600070007000800080002017201720182018201920192020202020212021202220222023E2023E市場規模（億元）市場規模（億元）增速增速行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表5 5：區域名酒價位帶部布局全面區域名酒價位帶部布局全面 價位帶價位帶 洋河股份洋河股份 今世緣今世緣 古井貢酒古井貢酒 千元價格帶 800-1500 元 夢之藍 M9 國緣 V9、V6 古 26 超次高端 600-800 元

45、夢 6+、貴15 國緣 V3、今世緣D30 古 20 次高端 300-600 元 夢 6、夢 3 水晶版、夢 1、天之藍 四開、K5、K3、今世緣典藏20 古 16 中檔酒 100-300 元 海之藍、貴5 對開、單開、淡雅、柔雅 古 5、古 7、古8 低檔酒 100 元以下 洋河大曲、珍寶坊 今世緣典藏5 喜慶家 A3 窖齡、年份原漿獻禮版 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 歷史歷史 PEPE 走勢：低于走勢：低于 1 16 6 年以來歷史均值，部分公司處于歷史低位。年以來歷史均值，部分公司處于歷史低位。截至 9 月 28 日，白酒板塊 PE（TTM）為 29 倍，從歷史走勢來看，白酒

46、板塊 00-05 年/05-10 年/10-15 年/16 年至今的 PE 中樞分別為 29.05/45.89/18.84/32.72 倍，經歷了上行下移上行的過程，當前估值低于 16 年以來平均水平。具體公司來看，貴州茅臺為 32.79 倍，五糧液為 21.16 倍（今年以來最低 21.14 倍，22 年最低 19.90 倍）、瀘州老窖為 26.74 倍、山西汾酒為 29.66 倍、洋河股份為 18.85 倍（今年最低 18.85 倍，22 年最低 21.02 倍），當前估值分別處于 2010 年以來 59.7%、39.2%、40.2%、18.6%、28.7%歷史分位，部分公司當前估值接近年

47、內低位。圖圖9.9.白酒板塊歷史白酒板塊歷史 PE 走勢走勢 圖圖10.10.白酒企業歷史白酒企業歷史 PE 走勢走勢 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 0 020204040606080801001001201202001/032001/032002/092002/092004/032004/032005/092005/092007/032007/032008/092008/092010/032010/032011/092011/092013/032013/032014/092014/092016/032016/032017/092017/09201

48、9/032019/032020/092020/092022/032022/032023/092023/09申萬行業指數申萬行業指數:二級行業二級行業:市盈率市盈率:白酒白酒0 050501001001501502002002010/092010/092011/092011/092012/092012/092013/092013/092014/092014/092015/092015/092016/092016/092017/092017/092018/092018/092019/092019/092020/092020/092021/092021/092022/092022/092023/09

49、2023/09貴州茅臺貴州茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖山西汾酒山西汾酒洋河股份洋河股份行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 3.3.中報表現：區域名酒表現亮眼，費用投入加大中報表現：區域名酒表現亮眼，費用投入加大 2023 年上半年以來，消費需求表現先高后低當下緩慢改善的節奏，場景修復帶動宴席市場火爆成為恢復的主要驅動力，而經濟活躍度低導致商務活動較低迷，需求呈結構性弱復蘇。但白酒企業業績表現出較強韌性，主流酒企業績仍然實現穩定增長，2023H1 整體收入增速區域名酒高端次高端，2023Q2 整體收入增速區域名酒次高端高端。2023H

50、1 收入增速來看，全板塊/高端/次高端/區域名酒分別為 16.11%/16.70%/11.49%/20.55%；2023H1 全年利潤增速來看，全板塊/高端/次高端/區域名酒分別為 19.36%/19.20%/19.84%/22.72%。23Q2 收入增速來看，全板塊/高端/次高端/區域名酒分別為 17.13%/16.95%/21.93%/22.29%；23Q2 利潤增速來看，全板塊/高端/次高端/區域名酒分別為 19.59%/18.36%/35.99%/24.98%?？偨Y而言：高端白酒業績確定性強，在需求結構性復蘇、消費力較弱時仍能保持穩中略升的態勢；次高端 23H1 因商務需求恢復較弱承壓

51、明顯，Q2 以來有所改善；區域名酒以穩固的消費者和經銷商基本盤表現亮眼，盈利能力亦有明顯提升。3.1.3.1.高端酒韌性凸顯，區域高端酒韌性凸顯，區域名酒表現亮眼名酒表現亮眼 2023 年年初消費場景恢復明顯，行業景氣度觸底回升。需求結構性復蘇下行業競爭加劇，酒企普遍針對消費者端加大投入，搶奪終端市場，在此背景下白酒消費韌性凸顯，行業仍取得可觀增長。據中國酒業協會統計，白酒產業 2022 年規上白酒企業 963 家，產量 671.2 萬千升，同比下降 5.6%；完成銷售收入 6626.5 億元，增長 9.6%；實現利潤 2201.7 億元，增長29.4%。白酒行業量穩價升增長邏輯仍在延續，行業

52、集中度進一步提升，名酒優勢愈發凸顯。具體來看：1)高端白酒：高端白酒：品牌力具備絕對優勢，需求韌性強，業績確定性高。茅臺需求確定性強，同時公司進一步優化渠道結構，截至 23H1 直銷占比持續提升至 45.3%，i 茅臺 23H1 貢獻業績增量超過 93 億元，收入和利潤均實現穩步增長。五糧液堅定高質量發展戰略，宏觀需求偏弱背景下主動調整節奏、優化渠道，上半年仍實現雙位數增長。瀘州老窖 23Q1積極梳理渠道，控貨挺價，4 月份積極執行“春雷行動”，并通過五碼關聯重新梳理渠道價值鏈，上半年收入增速超 25%。2)次高端白酒：次高端白酒：增長更依賴渠道擴張和商務宴請復蘇，經濟弱復蘇背景下略承壓。全國

53、化次高端酒企 23H1 業績增速有所放緩，主要因經濟活躍度較低商務需求較弱，且全國化渠道擴張放緩，但隨經濟信心企穩商務需求環比改善，同時各酒企表現分化顯著。山西汾酒在去年高基數基礎上依然實現快速增長，上半年以來公司長江以南市場持續擴張，并不斷優化經銷商質量，產品結構提升、渠道優化下業績韌性延續。舍得酒業 23Q2 中低檔產品舍之道、T68 貢獻業績增長較多，疊加夜郎古并表等因素利潤增速略有放緩，公司積極規劃潛力市場招商，逐步推進老酒館及旗艦店建設，布局醬酒以擴大想象空間。酒鬼酒以穩量挺價為主，延續調整改革階段，渠道庫存、價盤環比逐漸改善。水井坊 23Q2業績回歸正增長，主動調整節奏修復渠道，隨

54、經濟信心改善渠道庫存去化環比改善可期。3)區域名酒：區域名酒：受益于宴席市場需求的剛性，同時自身具備強基地市場和相對更全的價格帶，業績表現亮眼。區域名酒今年以來持續呈現較強業績彈性，受益于返鄉潮帶來濃厚消費氛圍，宴席市場爆發帶來次高端及中低端價格帶需求火爆，以及渠道扎實夯實基地市場基本盤。如江蘇地區受益于省內強大消費力及消費韌性、安徽地區受益于濃厚宴席氛圍及強大經濟活力，蘇皖上市名酒業績表現整體較為突出。表表6 6：白酒子板塊收入增速情況白酒子板塊收入增速情況(%)(%)20222022Q Q2 2 20202222H H1 1 20202323Q Q2 2 2 2023023H H1 1 高

55、端合計高端合計 14.94 16.06 16.95 16.70 次高端合計次高端合計 (1.34)27.18 21.93 11.49 區域名酒合計區域名酒合計 18.74 23.16 22.29 20.55 其他合計其他合計 (12.68)(11.71)1.97 7.71 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 全部合計全部合計 10.67 15.86 17.13 16.11 資料來源：wind，安信證券研究中心；注：標紅數據表示增速為負 表表7 7：白酒子板塊凈利潤增速情況白酒子板塊凈利潤增速情況(%)(%)20222022Q Q2 2

56、20202222H H1 1 20202323Q Q2 2 2 2023023H H1 1 高端合計高端合計 17.10 19.83 18.36 19.20 次高端合計次高端合計 (9.21)34.24 35.99 19.84 區域名酒合計區域名酒合計 14.70 25.01 24.98 22.72 其他合計其他合計 (42.54)(10.19)(60.88)(3.54)全部合計全部合計 12.96 21.10 19.59 19.36 資料來源：wind，安信證券研究中心；注：標紅數據表示增速為負 3.2.3.2.盈利能力：綜合費用同比下行，盈利能力穩中略升盈利能力：綜合費用同比下行，盈利能力

57、穩中略升 盈利能力凸顯，盈利能力凸顯，C C 端投入加大。端投入加大。2023 年上半年上市酒企盈利能力韌性凸顯，高端和區域名酒需求韌性相對較強，毛利率仍略有上升，次高端因需求較弱中低檔產品放量較多，對毛利率略有拖累。從費用端來看，多數酒企今年以來加大費用投放，針對消費者端加大促銷、培育力度。其中區域名酒費用提升尤為明顯，主要系行業競爭加劇，宴席結構性復蘇后酒企加大宴席政策支持力度，同時投入 C 端掃碼獎勵搶占市場、加快動銷及開瓶。表表8 8：白酒上市公司白酒上市公司 2022023 3H H1 1 及及 2023Q2023Q2 2 毛利率和凈利率概覽毛利率和凈利率概覽 子板子板塊塊 2023

58、2023Q Q1 1 20232023Q Q2 2 20232023H H1 1 毛利率毛利率 （%）同比變動同比變動 （pctpct）凈利率凈利率 （%）同比變動同比變動 (pctpct)毛利率毛利率 （%）同比變動同比變動 （pctpct）凈利率凈利率 （%）同比變動同比變動 (pctpct)毛利率毛利率 （%）同比變動同比變動 （pctpct）凈利率凈利率 （%）同比變動同比變動 (pctpct)高端合計高端合計 86.56 0.38 47.42 1.272 85.89 (0.48)43.54 0.52 86.29 0.27 45.85 0.96 次高端合次高端合計計 76.65 (0.

59、32）35.40 2.38 77.89 (3.29)27.11 2.80 76.80 (0.55）32.46 2.26 區域名酒區域名酒合計合計 76.79 0.15 33.97 0.57 75.24 2.38 29.87 0.64 76.24 1.98 32.52 0.58 其他合其他合計計 51.40 2.04 10.21 0.04 47.99 4.24 1.99(3.20）50.00 1.95 9.26 (1.08)資料來源：wind，安信證券研究中心；注：標紅數據表示增速為負 表表9 9：白酒上市公司白酒上市公司 2022023 3H H1 1 銷售費用率和管理費用率概覽銷售費用率和管

60、理費用率概覽 子板子板塊塊 2023Q1 2023Q2 2023H1 銷售費用率銷售費用率 （%）同比變動同比變動 （pctpct）管理費管理費用率用率 （%）同比變動同比變動 （pctpct）銷售費用率銷售費用率 （%）同比變動同比變動 （pctpct）管理費管理費用率用率 （%）同比變動同比變動 （pctpct）銷售費用銷售費用率率 （%）同比變動同比變動 （pctpct）管理費管理費用率用率 （%）同比變動同比變動 （pctpct）高端合計高端合計 4.56 (0.27)4.30 (0.76)7.57(0.59)5.23(0.11)5.77(0.40)4.67（0.50）次高端合次高端合

61、計計 11.63 3.20 3.33 (0.46)15.16(4.39)6.64(0.05)12.88(3.48)4.50（0.23）區域名酒區域名酒合計合計 13.68 0.72 3.85 (0.33)18.24 2.59 5.38(1.42)15.29 1.40 4.39(0.70)其他合計其他合計 12.50(1.47)6.27(0.19)17.79 3.90 7.80 1.05 14.68 0.74 6.90(0.31)資料來源：wind，安信證券研究中心；注：標紅數據表示增速為負 3.3.3.3.經營質量：銷售回款進度正常，現金流逐步改善經營質量：銷售回款進度正常，現金流逐步改善 從

62、經營性現金流和銷售回款情況來看，上半年疫情放開后消費信心改善，渠道庫存高企渠道略有承壓，但酒企多加大政策投入、加快回款進度，整體現金流逐步改善。同時隨消費需求改善，經濟活動逐步恢復，渠道信心有望進一步提升，具體來看：1 1）高端白酒：高端白酒：2023H1 銷售回款均表現穩定增速，經營凈現金流層面：茅臺因 22Q2 財務公司現金流流出較多，23Q2 經營凈現金流同比增長明顯，但不體現在經營層面；五糧液由于行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 票據回款原因及經銷商資金壓力略大，銷售回款及現金流略降；瀘州老窖因春雷行動回款進度加快，回款及現金

63、流表現良好。2 2）次高端白酒：次高端白酒：經營凈現金流壓力仍大，銷售回款有所好轉，山西汾酒表現較為穩健，舍得、水井 Q2 經營性現金流同比正增長。次高端酒企仍需較確定的復蘇跡象，從而帶動渠道和終端的消費信心，后續彈性較大。3 3）區域名酒：區域名酒：經營凈現金流逐步改善明顯，另外由于五一宴席場景回補頻次較高，終端需求表現旺盛，經銷商打款積極性隨著消費信心向上而進一步提升，23Q2 銷售回款均實現增長。表表1010：白酒上市公司白酒上市公司 2022023 3H H1 1 現金回款情況概覽現金回款情況概覽 子板塊子板塊 20232023Q Q1 1 20232023Q Q2 2 2023202

64、3H H1 1 銷售回款銷售回款 YoYYoY（%）經營凈現金流經營凈現金流YoYYoY（%）銷售回款銷售回款 YoYYoY（%）經營凈現金流經營凈現金流YoYYoY（%）銷售回款銷售回款 YoYYoY（%）經營凈現金流經營凈現金流YoYYoY（%）高端合計 37.41 278.11 4.20 105.82 20.46 695.66 次高端合計(54.52)(13.28)24.86 113.02 13.15 10.16 區域名酒合計 32.04 583.62 20.88 356.29 25.05 685.87 其他合計(39.67)(5373.95)(9.80)42.55 (6.84)(100

65、.38)資料來源：wind、安信證券研究中心；注:標紅數據表示增速為負 表表1111：白酒上市公司白酒上市公司 2022023 3 年年 H H1 1 合同負債及其他流動負債概覽合同負債及其他流動負債概覽 子板子板塊塊 2 2023023H H1 1 2 2023023Q Q1 1 合同負債合同負債 （億元）（億元）YoYYoY （%）其他流動其他流動負債負債 （億元）（億元）YoYYoY (%)(%)合計合計 （億元）（億元）YoYYoY （%）合同負債合同負債 （億元）（億元）YoYYoY（%）其他流動其他流動負債負債 （億元）（億元）YoYYoY (%)(%)合計合計 （億元）（億元）Y

66、oYYoY （%）高端合高端合計計 129.17(6.90)14.30(16.37)143.47(7.94)155.92 13.88 18.24 9.96 174.16 13.45 次高端次高端合計合計 77.96 16.54 5.85 23.06 83.81 16.97 63.34 9.46 4.81(29.82)68.15 5.30 區域名區域名酒合計酒合計 99.82(16.80)(21.60)7.19 121.66(17.63)133.64(16.80)24.07(3.65)157.71(15.03)其他合其他合計計 51.29 17.70 14.19 7.22 56.72 13.48

67、 51.63 17.70 5.89 21.65 57.73 18.09 資料來源：wind、安信證券研究中心；注:標紅數據表示增速為負 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 4.4.投資策略；仍然投資策略；仍然看好看好區域名酒，重點觀察經濟復蘇預期變化區域名酒，重點觀察經濟復蘇預期變化 宴席場景復蘇仍為復蘇主力，靜待商務恢復。宴席場景復蘇仍為復蘇主力，靜待商務恢復。當前需求結構性復蘇特點延續，行業擠壓式競爭下更加考驗酒企渠道運作、價盤管控能力，區域酒受益于宴席回補和省內市場基本盤，表現優于其他板塊。當下仍然堅守區域名酒，主要因：宴席市場仍

68、為當下復蘇主力，費用投放模式變化或將延續，區酒市場運作扎實人員充足，在政策落地及渠道運作方面具備明顯優勢。未來隨經濟進一步復蘇及未來預期改善，商務需求預計逐漸活躍，對應高端酒、次高端用酒需求將提升，價盤亦有望逐步修復，首推區域白酒如今世緣、古井貢酒、洋河股份、迎駕貢今世緣、古井貢酒、洋河股份、迎駕貢酒、老白干酒酒、老白干酒等，其次推薦高端酒，如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，跟蹤商務活動恢復情況、關注次高端，如山西汾酒、舍得酒業山西汾酒、舍得酒業等。表表1212：重點公司估值表（股價更新至重點公司估值表（股價更新至 2022023 3/1010/0 08 8）代碼代碼 簡

69、稱簡稱 股價股價（元）（元）股本股本（億）（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）EPSEPS（元（元/股）股）歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率（%）P PE E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 20232023 20242024E E 20222022 20222022E E 20242024E E 20222022 20232023E E 20242024E E 600519600519 貴州茅臺貴州茅臺 1798.6 12.6 627.2 738.5 867.5 49.9 58.8 69.1 19.6 17.8 17.5 36.0 30.6

70、26.0 000858000858 五糧液五糧液 156.1 38.8 266.9 311.6 362.1 6.9 8.0 9.3 14.2 16.8 16.2 22.7 19.4 16.7 000568000568 瀘州老窖瀘州老窖 216.7 14.7 103.7 132.5 162.6 7.1 9.0 11.0 30.3 27.8 22.7 30.8 24.1 19.6 002304002304 洋河股份洋河股份 129.4 15.1 93.8 110.5 133.5 6.2 7.3 8.9 24.9 17.8 20.8 20.8 17.6 14.6 000596000596 古井貢酒古

71、井貢酒 271.8 5.3 31.4 40.5 50.8 6.0 7.7 9.6 36.8 28.9 25.5 45.7 35.5 28.3 600809600809 山西汾酒山西汾酒 239.5 12.2 81.0 101.1 127.9 6.6 8.3 10.5 52.4 24.9 26.5 36.1 28.9 22.9 600779 水井坊*60.3 4.9 12.2 12.8 15.5 2.5 2.6 3.2 1.4 5.2 21.3 24.2 23.0 19.0 603589 口子窖*51.8 6.0 15.5 18.6 22.0 2.6 3.1 3.7-10.2 19.9 18.3

72、 20.0 16.7 14.1 600559600559 老白干酒老白干酒 23.2 9.1 7.1 7.6 10.6 0.8 0.8 1.2 81.8 7.5 39.4 30.0 27.9 20.0 6 60019700197 伊力特伊力特 23.1 4.7 1.7 4.6 5.9 0.3 1.0 1.3-47.1 177.9 29.3 65.8 23.7 18.3 600702600702 舍得酒業舍得酒業 125.0 3.3 16.9 20.6 26.6 5.1 6.2 8.0 35.3 21.9 29.2 24.7 20.3 15.7 603369603369 今世緣今世緣 58.7

73、12.5 25.0 31.3 38.5 2.0 2.5 3.1 23.3 25.0 23.2 29.4 23.5 19.1 資料來源：wind，安信證券研究中心預測（注：帶*為wind 一致預期）5.5.風險提示風險提示 需求恢復不及預期、經濟下行風險、競爭格局惡化風險 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益

74、率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業

75、務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司

76、于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或

77、期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在

78、允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034