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1、 敷爾佳(301371)/化妝品/公司深度研究報告/2023.10.10 請閱讀最后一頁的重要聲明！專業皮膚護理領軍企業，品類渠道拓展全力共振 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-10-09 收盤價(元)46.62 流通股本(億股)0.38 每股凈資產(元)8.70 總股本(億股)4.00 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 1.線上直銷收入增長，品類渠道拓展塑造品牌力 2023-08-31 貼片類

2、皮膚護理市場增長迅猛，深耕貼片類皮膚護理市場增長迅猛，深耕皮膚護理皮膚護理領域領域占據市場份額首位占據市場份額首位。據弗若斯特沙利文，國內貼片類專業皮膚護理產品的市場規模由 2017 年的23.9 億元增長至 2021 年的 98.2 億元，CAGR（17-21）為 42.5%。預計到 2026年，貼片類專業皮膚護理產品的市場規模將達到 271.8 億元。專業皮膚護理產品中，貼片類年復合增長率達 36.1%，快于同期的整體皮膚護理產品行業。公司大單品醫用透明質酸鈉修復貼是國內第一批獲準上市的透明質酸鈉成分的II 類醫用敷料貼類產品，多年來探索產品類型轉化，在醫用敷料的基礎上擴充了功能性護膚品，

3、擁有先發優勢。據弗若斯特沙利文，2021 年，公司貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比 15.9%。醫療器械醫療器械+功能性化妝品構建立體化產品矩陣功能性化妝品構建立體化產品矩陣。公司以醫用敷料經典單品為基礎帶動功能性護膚品全面布局，覆蓋水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等多劑型，涵蓋了保濕、祛痘、美白、舒緩、修護等多種功效，醫用敷料和功能性護膚品 SKU 超 50 個，7 個單品年銷售額過億元。2022 年醫用黑膜+白膜收入8.45 億元，18-22 年兩款明星產品合計收入占公司總收入近 50%。2022Q4 公司推出了一款醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼的敷料類新產品，預計

4、該產品有望受益于膠原蛋白市場的蓬勃發展。公司始終堅持以技術創新為引領，全系產品均實現向上游原材料自制延伸，在保證一定毛利的情況下，不斷精進良率，降本增效，搶占市場份額，逐步走向各細分領域龍頭地位。多渠道銷售多渠道銷售+多層級多層級營銷助推塑造品牌力營銷助推塑造品牌力。公司在渠道方面采取了多種策略，建立線上線下深度協同的銷售渠道，線下挖掘、線上放量，線上線下深度協同，直銷、經銷、代銷全渠道覆蓋，打造多元化終端消費場景，以確保產品的廣泛覆蓋和銷售渠道的多元化。在營銷方面，充分利用新媒體營銷渠道，積極開展 KOL、直播、達人推薦、垂直社交平臺、明星代言、影視劇等多元形式進行推廣。2021 年 8-1

5、2 月，公司微信公眾號月均新增粉絲 1.5 萬人，整體留存率 80%以上，復購率達到 20%，月均 GMV 超 30 萬元，實現了線上營銷的高效成果轉化。投資建議：投資建議：公司具備產品、渠道、營銷多維度優勢，我們認為敷爾佳有望基于行業龍頭地位實現快速發展，預計公司 2023-2025 年實現營業總收入19.62/21.65/23.58 億元，歸母凈利潤 8.48/8.94/9.62 億元。對應 PE 分別為24/23/21 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：行業景氣度下行風險；市場競爭加劇風險；國貨美妝品牌公眾形象風險；化妝品政策變動風險。-34%-27%-20%-13%-6%1%敷

6、爾佳滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1650 1769 1962 2165 2358 收入增長率(%)4.08 7.25 10.92 10.32 8.92 歸母凈利潤(百萬元)806 847 848 886 962 凈利潤增長率(%)24.38 5.15 0.12 4.43 8.56 EPS(元/股)2.55 2.35 1.93 2.01 2.19 PE N/A N/A 24.18 23.

7、16 21.33 ROE(%)41.69 30.48 14.73 13.53 12.98 PB N/A N/A 3.56 3.13 2.77 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 2WgVgYjWbWiYmQsOmRaQdNaQpNnNsQpMeRnMrRkPrQnP7NmMuNuOnMrOxNpNsM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 敷爾佳：國內醫用敷料先行者，專業皮膚護理龍頭敷爾佳：國內醫用敷料先行者，專業皮膚護理龍頭.6 1.1 公司歷史：藥品起家，成功轉型皮膚護理公司歷史：藥品起家，成功轉型皮膚護理.6 1.2 營收利潤穩定

8、增長，醫療器械營收利潤穩定增長，醫療器械&化妝品雙驅動化妝品雙驅動.7 1.3 股權集中，實控人持股股權集中，實控人持股 84%.10 2 行業：專業皮膚護理市場快速增長，公司占據領先地位行業：專業皮膚護理市場快速增長，公司占據領先地位.12 2.1 中國專業皮膚護理市場超中國專業皮膚護理市場超 300 億元，需求驅動高速增長億元，需求驅動高速增長.12 2.2 貼片產品市場爆發增量，敷爾佳穩居龍頭貼片產品市場爆發增量，敷爾佳穩居龍頭.15 3 競爭優勢：產品矩陣為基，營銷競爭優勢：產品矩陣為基，營銷&渠道助推品牌力塑造渠道助推品牌力塑造.18 3.1 產品端：醫療器械類產品端：醫療器械類&化

9、妝品類同步增長，打造多元產品矩陣化妝品類同步增長，打造多元產品矩陣.18 3.1.1 醫療器械類：白膜醫療器械類：白膜+黑膜兩大明星產品奠定品牌影響力黑膜兩大明星產品奠定品牌影響力.20 3.1.2 化妝品類：成分創新驅動產品多元化化妝品類：成分創新驅動產品多元化.21 3.2 渠道端：精細化渠道端：精細化&專業化專業化&立體化全面布局，夯實銷售競爭力立體化全面布局，夯實銷售競爭力.22 3.3 營銷端：打造多層次推廣矩陣營銷端：打造多層次推廣矩陣.25 4 費用控制優于同業，盈利能力出色費用控制優于同業，盈利能力出色.27 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 5.1 盈利預測盈利

10、預測.30 5.2 投資建議投資建議.31 6 風險提示風險提示.31 圖圖 1.敷爾佳歷史進程敷爾佳歷史進程.6 圖圖 2.敷爾佳產品矩陣敷爾佳產品矩陣.7 圖圖 3.2018-2023H1 公司營收和歸母凈利潤情況公司營收和歸母凈利潤情況.8 圖圖 4.2018-2023H1 公司利潤率情況公司利潤率情況.8 圖圖 5.公司化妝品類產品及醫療器械類產品并重公司化妝品類產品及醫療器械類產品并重.9 圖圖 6.化妝品類產品及醫療器械類產品毛利率同步上升化妝品類產品及醫療器械類產品毛利率同步上升.9 圖圖 7.線下經銷為公司主要渠道（線下經銷為公司主要渠道（億元）億元）.9 圖圖 8.華東片區在

11、線下收入（百萬元）中占比最高華東片區在線下收入（百萬元）中占比最高.10 圖圖 9.線上直銷中天貓平臺集中度下降線上直銷中天貓平臺集中度下降.10 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 10.敷爾佳股權結構圖（敷爾佳股權結構圖（截止截止 2023 年年 8 月月 1 日）日）.10 圖圖 11.護膚品分類及其護膚品分類及其 2021 年市場規模年市場規模.12 圖圖 12.2017-2026E 中國皮膚護理產品行業市場規模中國皮膚護理產品行業市場規模.13 圖圖 13.2017-2026E 中國專業皮膚護理產品市場規模中

12、國專業皮膚護理產品市場規模.13 圖圖 14.2017-2026E 中國專業皮膚護理細分市場規模中國專業皮膚護理細分市場規模.13 圖圖 15.2021 年中國功效型護膚品消費者護膚觀念變化趨勢圖年中國功效型護膚品消費者護膚觀念變化趨勢圖.14 圖圖 16.各年齡層抖音美妝成分用戶規模增速（各年齡層抖音美妝成分用戶規模增速（22 年年 3 月月 vs21 年年 3 月）月）.14 圖圖 17.超過超過 70%人群存在皮膚問題人群存在皮膚問題.14 圖圖 18.2017-2026 中國專業皮膚護理產品行業市場規模（分非貼片類中國專業皮膚護理產品行業市場規模（分非貼片類/貼片類）貼片類）.16 圖

13、圖 19.2017-2026 中國貼片類專業皮膚護理產品市場規模中國貼片類專業皮膚護理產品市場規模.16 圖圖 20.按銷售額計按銷售額計 2019 年敷爾佳在我國年敷爾佳在我國醫用皮膚修復敷料市場占醫用皮膚修復敷料市場占 37%份額份額.16 圖圖 21.按銷量計按銷量計 2019 年敷爾佳在我國醫用皮膚修復敷料市場占年敷爾佳在我國醫用皮膚修復敷料市場占 28%份額份額.16 圖圖 22.2021 年敷爾佳市占率位居前列年敷爾佳市占率位居前列.17 圖圖 23.主要品牌天貓平臺醫療器械主要品牌天貓平臺醫療器械-敷料品類排名敷料品類排名.17 圖圖 24.醫療器械和化妝品營收（百萬元）穩健增長

14、醫療器械和化妝品營收（百萬元）穩健增長.18 圖圖 25.醫療器械和化妝品毛利率快速增長醫療器械和化妝品毛利率快速增長.18 圖圖 26.敷爾佳各劑型產品數量（截至敷爾佳各劑型產品數量（截至 2022 年底）年底）.19 圖圖 27.敷爾佳爆款產品的銷售額（億元）敷爾佳爆款產品的銷售額（億元）.19 圖圖 28.敷爾佳白膜產品圖敷爾佳白膜產品圖.20 圖圖 29.敷爾佳黑膜產品圖敷爾佳黑膜產品圖.20 圖圖 30.2018-2022 公司醫療器械各項產品收入（百萬元）及增速公司醫療器械各項產品收入（百萬元）及增速.21 圖圖 31.公司醫用敷料可比產品的對比公司醫用敷料可比產品的對比.21 圖

15、圖 32.公司化妝品類產品公司化妝品類產品 2019-2022 年營收及增速年營收及增速.22 圖圖 33.線下渠道為主，線上占比逐年提升（億元）線下渠道為主，線上占比逐年提升（億元）.22 圖圖 34.線上代銷線上代銷/直銷毛利率較高直銷毛利率較高.22 圖圖 35.敷爾佳通過明星代言、熱門綜藝贊助等方式打開知名度敷爾佳通過明星代言、熱門綜藝贊助等方式打開知名度.25 圖圖 36.通過與知識合作伙伴開展合作等方式提高品牌格調通過與知識合作伙伴開展合作等方式提高品牌格調.26 圖圖 37.敷爾佳收入體量較小、穩健增長（億元）敷爾佳收入體量較小、穩健增長（億元）.27 圖圖 38.敷爾佳歸母凈利

16、潤處于較高水平（億元）敷爾佳歸母凈利潤處于較高水平（億元）.27 圖圖 39.敷爾佳銷售費用率低于同行敷爾佳銷售費用率低于同行.27 圖圖 40.敷爾佳管理費用率低于同行敷爾佳管理費用率低于同行.27 圖圖 41.敷爾佳研發費用率逐年上升敷爾佳研發費用率逐年上升.28 圖圖 42.敷爾佳毛利率敷爾佳毛利率 2022 年年達同業最高達同業最高.28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 43.敷爾佳凈利率遠超同行敷爾佳凈利率遠超同行.28 圖圖 44.敷爾佳應收賬款周轉天數遠低于同行（天）敷爾佳應收賬款周轉天數遠低于同行（天）.29 圖圖 4

17、5.敷爾佳存貨周轉天數低于同行（天）敷爾佳存貨周轉天數低于同行（天）.29 表表 1.敷爾佳高管履歷敷爾佳高管履歷.11 表表 2.國內各大化妝品公司布局功能性護膚賽道國內各大化妝品公司布局功能性護膚賽道.15 表表 3.19-22 年天貓渠道保持穩健增長年天貓渠道保持穩健增長.24 表表 4.19-22 年京東、抖音、小紅書渠道增長情況年京東、抖音、小紅書渠道增長情況.24 表表 5.20-22 年天貓渠道推廣費用年天貓渠道推廣費用.26 表表 6.可比公司盈利預測及估值（截至可比公司盈利預測及估值（截至 2023 年年 9 月月 28 日）日）.29 表表 7.募集資金募集資金用途用途.2

18、9 表表 8.收入拆分（收入拆分（百萬元）百萬元）.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 敷爾佳：國內敷爾佳：國內醫用敷料先行者，醫用敷料先行者，專業皮膚護理龍頭專業皮膚護理龍頭 1.1 公司歷史：公司歷史：藥品起家，成功轉型藥品起家，成功轉型皮膚護理皮膚護理 敷爾佳從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售，具有廣泛市場認知度和品牌敷爾佳從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售，具有廣泛市場認知度和品牌影響力。影響力。公司以“專業修復、貼心呵護”為經營理念，緊跟消費者需求變化，采用精準營銷的策略，借助國貨崛起的消費新動力及廣泛布局的專業渠道

19、，逐步沉淀品牌和產品力。據弗若斯特沙利文，2021 年，公司貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比 15.9%。藥品銷售為發源，藥品銷售為發源，2012 年戰略轉型皮膚護理。年戰略轉型皮膚護理。敷爾佳前身為黑龍江省華信藥業，成立于 1996 年，以粉針注射劑的處方藥品批發經營為主。2012 年公司調整業務方向，戰略轉型皮膚護理，與生產廠家開展合作。2014 年合作完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，提交“敷爾佳”商標注冊，并于 2015 年取得商標注冊證。合作醫療器械廠家哈三聯，獨家銷售敷料產品。合作醫療器械廠家哈三聯，獨家銷售敷料產品。哈三聯擁有醫療器械研發、生產和銷售的經驗

20、。2016 年 9 月起，敷爾佳前身華信藥業與哈三聯合作,由哈三聯負責產品獨家生產，華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。2017 年,敷爾佳承繼華信藥業皮膚護理產品業務。投資合并，實現產銷產業鏈整合。投資合并，實現產銷產業鏈整合。2021 年 1 月，敷爾佳合并敷特佳；2021 年 2 月，換股收購哈三聯子公司北星藥業 100%股權（北星藥業為敷爾佳獨家化妝品和醫療器械生產商），實現整合完整的產銷生產鏈條。2023 年 6 月，敷爾佳獲證監會批復同意 IPO，8 月 1 日 IPO 上市。圖1.敷爾佳歷史進程 數據來源：敷爾佳招股說明書，公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要

21、聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 醫療器械為主、功能性化妝品為輔，構建立體化產品矩陣。醫療器械為主、功能性化妝品為輔，構建立體化產品矩陣。適應“醫美術后護理+敏感肌護理”的需求，敷爾佳深耕透明質酸鈉的研究應用，拓展膠原蛋白、積雪草、蝦青素等成分，打造以醫療器械為主、功能性產品為輔的立體化產品矩陣。公司的主營業務產品均由醫療器械類敷料產品（醫療器械類）和功能性護膚品（化公司的主營業務產品均由醫療器械類敷料產品（醫療器械類）和功能性護膚品（化妝品類）兩種類別組成。妝品類）兩種類別組成。醫療器械類產品包括醫用透明質酸鈉修復貼、醫用透明質酸鈉修復液、修復型噴霧等；化

22、妝品類產品包括貼膜、水乳精華、凍干粉、凝膠、噴霧等劑型，覆蓋修護、舒緩、保濕等多種功效。迄今，在售產品包含 5 款醫療器械產品，46 種化妝品類產品。1.2 營收利潤穩定增長，醫療器械營收利潤穩定增長，醫療器械&化妝品雙驅動化妝品雙驅動 2022 年年公司公司收入收入/歸母歸母凈利潤凈利潤 17.7/8.5 億元。億元。隨著行業需求擴大，公司擴容并在2019 年實現業績增長達 259%。2020 年公司營收 15.85 億元，同比+18.07%;凈利潤達 6.48 億元，同比-2%；2020 年，通過線上放量實現在疫情下收入穩健增長。2021 年公司營收 16.5 億元，同比+4.08%，疫情

23、持續影響下，公司部分區域終端渠圖2.敷爾佳產品矩陣 數據來源：敷爾佳招股說明書，公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 道無法正常營業，銷售增速同比下降；實現凈利潤 8.06 億元，同比+24.4%，收購北星藥業補足化妝品和醫療器械生產業務，完整化研產銷鏈條使得盈利能力提升。2022 年公司實現收入 17.7 億元，同比增長 7.25%，實現歸母凈利潤 8.5 億元，同比增長 5.15%。2023H1實現營收8.69億元，同比+6.33%；實現歸母凈利潤3.53億元，同比-1.09%；實現扣非歸母凈利潤 3.42億元，同比

24、-2.69%。23H1 毛利率為 82.81%，同比-0.55pct；凈利率 40.69%，同比-6.99pct，主要系線上銷售費用、新基地及研發投入影響凈利下滑。圖3.2018-2023H1 公司營收和歸母凈利潤情況 圖4.2018-2023H1 公司利潤率情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 醫用器械類敷料與功能性化妝品并重，械字號產品毛利率達醫用器械類敷料與功能性化妝品并重，械字號產品毛利率達 86.6%。械字號單品白膜（醫用透明質酸鈉修復貼）為敷爾佳的口碑產品，占有較高的貼片式敷料市場。受市場需求拓展醫用化妝品產品線，積雪草、蝦青素、傳明酸面膜等

25、功能性護膚單品具有不錯的銷售表現，化妝品收入占比穩定提升。2022 年醫療器械類產品營收 8.66 億元，同比下降 6.7%；化妝品類產品營收 9.03億元，同比增長 25.14%，醫用敷料終端銷售價格較高，毛利率高達 86.6%，化妝品類毛利率達 80.2%，均顯著呈現上升趨勢。2023H1 醫療器械類/化妝品類分別實現營收 4.00/4.68 億元，平均單價 45.15（22H1 48.34）/43.14（22H1 44.63）元，略有下調。-100%0%100%200%300%01020201820192020202120222023H1收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YOY（右軸）歸

26、母凈利潤YOY（右軸）77.88%76.97%76.47%81.95%83.07%82.81%53.44%49.24%40.87%48.85%47.89%40.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023H1毛利率凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.公司化妝品類產品及醫療器械類產品并重 圖6.化妝品類產品及醫療器械類產品毛利率同步上升 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 線下渠道銷售為主，線上營收占比穩定上漲。線

27、下渠道銷售為主，線上營收占比穩定上漲。公司早期主要通過線下經銷渠道銷售，通過經銷商布局營銷網絡及經銷渠道，同時入駐大型商超、日化專營店、專柜、醫療醫美機構等。2022 年線上/線下收入同比增速分別為 20.22%/-0.14%，其中線下經銷渠道營收達 10.5 億元，占比 59%，疫情影響部分終端渠道銷售。23H1線上/線下分別實現營收 3.92 億元/4.76 億元，同比+24.19%/-4.94%。以線下渠道積累的口碑為基礎，公司布局傳統電商、影視綜藝、社交平臺推廣，開展積極且全面的線上銷售渠道拓展，2022 年線上直銷/線上代銷/線上經銷分別實現收入5.9/0.5/0.8 億元。圖7.線

28、下經銷為公司主要渠道（億元）數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 線下經銷中華東占比較高，線上天貓占比下降。線下經銷中華東占比較高，線上天貓占比下降。在線下銷售渠道中，消費基礎較好的華東地區收入占比較高，2022 年收入為 3.3 億元，占線下經銷比例為 31.6%；線上銷售以天貓為主導，2020-2021 年營收占比超 90%，天貓平臺賦能了線上直營-500%0%500%1000%1500%0102020192020202120222023H1化妝品類營收（億元）醫療器械類營收（億元）醫療器械類yoy（右軸）化妝品類yoy（右軸）40%50%60%70%80%90%100%202020

29、212022醫療器械類毛利率化妝品類毛利率-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152020182019202020212022線下經銷線上直銷線上代銷線上經銷線上yoy線下yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 收入的快速增長，隨京東、抖音、快手等渠道的拓展，公司線上直銷中天貓平臺集中度下降，2022 年占比降至 68.9%。圖8.華東片區在線下收入（百萬元）中占比最高 圖9.線上直銷中天貓平臺集中度下降 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 1.

30、3 股權集中，實控人持股股權集中，實控人持股 84%敷爾佳股權結構高度集中。敷爾佳股權結構高度集中。公司實控人為張立國，截止 2023 年 8 月 1 日，張立國持股達 84.41%；哈三聯于 2021 年 2 月以北星藥業 100%股權換購持股 5%，目前持股 4.50%；孫娜、郝慶祝等高管持有股份，系公司于 2020 年 12 月以增資方式為 12 名員工提供股權激勵。高管藥企背景豐富，技術與專業知識儲備豐厚。高管藥企背景豐富，技術與專業知識儲備豐厚。董事長兼實際控制人張國立系執業藥師，高級工程師，曾就任于哈藥集團、黑龍江省中醫藥開發有限公司，于 2017年至今任敷爾佳董事。目前，任銷售總

31、監的副總經理郝慶祝，曾任黑龍江省華信藥業銷售；子公司北星藥業總經理系原哈爾濱廣慈藥業研究所研發項目負責人。020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019202020212022華東片區華中片區華南片區東北片區0%20%40%60%80%100%120%202020212022線上直銷天貓占比圖10.敷爾佳股權結構圖（截止 2023 年 8 月 1 日）數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.敷爾佳高管履歷 姓名姓名 出生年份出生年份 職務職務、職責職責 背景背景 執

32、行董事 張立國 1964 董事長、總經理 本科學歷，執業藥師，高級工程師。1986 年 9 月至 1989 年 5 月，任黑龍江省干部療養院藥劑師；1989 年 5 月至 1992 年 12 月，歷任哈藥集團制藥五廠生產調度、車間技術主任；1992 年 12 月至 1996 年 5 月，任黑龍江省中醫藥開發有限公司部門經理；1996 年 5 月至今，任黑龍江省文策科技有限公司執行董事；2017 年 11 月至今，任敷爾佳董事長、總經理；2019 年 4 月至今，任敷特佳執行董事兼總經理；2021 年 2 月至今，任北星藥業執行董事。董事 趙慶福 1963 董事 大專學歷，具備深圳證券交易所董事

33、會秘書資格和獨立董事資格。1987 年 10 月至 1993 年 3 月，曾任齊齊哈爾第三印刷廠財務副廠長；1993 年 3 月至 1999 年 10 月，曾任齊齊哈爾美術印刷廠常務副廠長；1999 年 10 月至 2022 年 11 月，曾任哈爾濱三聯藥業股份有限公司董事、副總經理兼董事會秘書，2018 年 1 月至 2022 年12 月，曾任哈爾濱三聯藥業股份有限公司全資子公司哈爾濱裕實投資有限公司執行董事；2021 年 3 月至今，任公司董事。孫娜 1979 董事、總經理 本科學歷。2001 年 7 月至 2014 年 7 月，歷任黑龍江日報報業集團生活報社記者、編輯、主任、主編；201

34、4 年 8 月至 2016 年 2 月，曾任哈爾濱松松文化發展有限公司總經理；2016 年 2 月至 2016 年 8 月，曾任哈爾濱招商嘉天房地產開發有限責任公司總經理助理；2016 年 9 月至 2017 年 10 月，曾任黑龍江省娜妃文化傳媒有限公司監事；2017 年 11 月至 2018 年 12 月，曾任哈爾濱招商嘉天房地產開發有限責任公司副總經理；2019 年 3 月至 2020 年 10 月，曾任黑龍江碧海置業有限公司副總經理；2020 年 10 月至今，任公司副總經理；2021 年 3 月至今，任公司董事。獨立董事 王孝先 1963 獨立董事 碩士學歷，注冊會計師，高級會計師（

35、審計），具備深圳證券交易所上市公司獨立董事資格。1982 年 10 月至 1991 年 3 月，曾任黑龍江省新建監獄會計；1991 年 3 月至 1999 年 10 月，曾任黑龍江省科學技術協會審計室主任；1995 年 11 月至 2009 年 10 月，曾任黑龍江龍科會計師事務所有限公司所長；2009 年 11月至今，出資設立黑龍江亞太會計師事務所有限公司；2021 年 3 月至今，任公司獨立董事。宋恩喆 1989 獨立董事 本科學歷，律師，具備深圳證券交易所上市公司獨立董事資格。2011 年 10 月至 2014 年 10 月，曾任哈爾濱市動力公證處公證員助理；2015 年 11 月至 2

36、017 年 4 月，曾任黑龍江省浙江商會外聯部主管；2017 年 4 月至 2017 年 11 月，曾任黑龍江省高級人民法院審監庭書記員；2017 年 11 月至 2019 年 2 月，自由職業；2019 年 3 月至 2021 年 3 月，曾任黑龍江達升律師事務所律師；2021 年 4 月至今，任黑龍江孟繁旭律師事務所律師；2021 年 3 月至今，任公司獨立董事。數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2 行業：專業皮膚護理市場快速增長，公司占據領先行業：專業皮膚護理市場快速增長，公司占據領先地位地

37、位 2.1 中國專業皮膚護理市場超中國專業皮膚護理市場超 300 億億元元，需求驅動高速增長，需求驅動高速增長 皮膚護理產品依照不同定位，可分為專業皮膚護理產品和基礎護膚品。皮膚護理產品依照不同定位，可分為專業皮膚護理產品和基礎護膚品?；A護膚品屬于化妝品，即用于臉部或者身體，用以護理皮膚，保持皮膚的機理和光澤的化妝品；專業皮膚護理產品主要指針對皮膚狀態不穩定，如皮膚屏障受損、持續發痘、脫皮、過敏、泛紅、激光光子治療后、水光針后等情況的肌膚使用的產品；根據注冊類別和監管分類。專業皮膚護理產品可以分成醫療器械類敷料產品和化妝品類功能性護膚品專業皮膚護理產品可以分成醫療器械類敷料產品和化妝品類功能

38、性護膚品：其中，醫療器械類敷料產品系可直接使用于創口的創面敷料，功能性護膚品僅可在健康完整的皮膚表面上使用。根據根據產品形式分為貼片類和非貼片類兩大類產品形式分為貼片類和非貼片類兩大類：貼片類專業皮膚護理產品主要是通過片狀膜布等材料將精華液/成分液敷貼于皮膚上的產品；非貼片類專業皮膚護理產品由精華、次拋原液、水、噴霧、乳液等將精華液/成分液直接涂抹在皮膚上的產品組成。圖11.護膚品分類及其 2021 年市場規模 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 敷爾佳定位專業皮膚護理市場。敷爾佳定位專業皮膚護理市場。據弗若斯特沙利文，中國皮膚護理產品行業市場規模由 2017 年的 1805 億元增長

39、至 2021 年的 3171 億元，CAGR（17-21）=15.1%；預計 2026 年增長至 5185 億元，CAGR（21-26E）=10.3%。其中，專業皮膚護理產品的市場規模由 2017 年的 108 億元增長至 2021 年的 378 億元，CAGR（17-21）=36.7%；預計 2026 年增長至 877 億元，CAGR（21-26E）=18.3%。醫療器械類產品因其安全性和有效性，近年來受到特定需求的消費者追捧，據弗若斯特沙利文，預計 2023 年市場規模達到 126.4 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.2

40、017-2026E 中國皮膚護理產品行業市場規模 圖13.2017-2026E 中國專業皮膚護理產品市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 圖14.2017-2026E 中國專業皮膚護理細分市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 化妝品行業蓬勃發展，消費者對高質量、安全和創新的化妝品的需求不斷增長?；瘖y品行業蓬勃發展，消費者對高質量、安全和創新的化妝品的需求不斷增長。消費者護膚觀念轉變，更關注成分與功效、安全性和品牌知名度。消費者護膚觀念轉變，更關注成分與功效、安全性和品牌知

41、名度。近年來，消費者的護膚觀念發生了顯著變化，越來越多的人關注產品的成分和功效，追求更加個性化、針對性的護膚方案。消費者成為了“成分黨”，對于化妝品成分和原料的要求越來越高，對于某些熱門成分甚至有明確的需求。這使得化妝品企業在產品研發和宣傳中都需要更加注重成分的透明度和科學性，以滿足消費者對高品質產品的追求。0%5%10%15%20%25%010020030040050060020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國皮膚護理產品行業市場規模（十億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%02040608010020172

42、018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E專業皮膚護理產品市場規模（十億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009001,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E專業皮膚護理-功能性護膚品市場規模（億元）專業皮膚護理-醫療器械類產品市場規模（億元）醫療器械類產品yoy（右軸）功能性護膚品yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.2021 年中國功

43、效型護膚品消費者護膚觀念變化趨勢圖 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 功能性護膚理念持續加熱：功能性護膚理念持續加熱：外部環境、情緒壓力等多種因素引起皮膚問題多發，根據中國醫師協會皮膚科分會，超過 70%人群存在皮膚問題，其中 42.3%的人群會選擇使用藥品或護膚品治療，敏感肌、痤瘡肌等消費人群帶動舒緩修復需求上升，同時強購買力的成分黨逐漸崛起，帶動功能性護膚市場快速發展。國內多家化妝品龍頭企業如貝泰妮、華熙生物、珀萊雅等均基于成分研發布局功能性護膚品賽道，并孵化品牌矩陣。圖16.各年齡層抖音美妝成分用戶規模增速（22 年 3 月vs21 年 3 月）圖17.超過 70%人群存在皮膚問題 數

44、據來源：巨量算數，財通證券研究所 注：美妝成分用戶為對美妝成分內容（包含美妝成分關鍵詞的內容）點贊 2 次及以上的用戶 數據來源：中國醫師協會皮膚科分會，頭豹研究院，財通證券研究所 81.90%76%48.30%46.20%36.60%74.90%70.80%55.70%42.50%37.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%成分與功效安全性品牌知名度性價比護膚品原產地女性男性0%20%40%60%80%100%120%140%160%18-2324-3031-4041-5050+13.70%14.20%72.10%健康肌膚亞健康肌膚存在皮膚問題 謹請參閱尾頁重要聲明

45、及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.國內各大化妝品公司布局功能性護膚賽道 公司公司 品牌品牌 主打成分主打成分 主打功效主打功效 貝泰妮貝泰妮 薇諾娜薇諾娜 青刺果油、馬齒莧提取物 專注敏感肌膚 璦科縵璦科縵 美雅安緹 MLYAAT-1002 多維抗老精萃 專注抗老修復 華熙生物華熙生物 潤百顏潤百顏 透明質酸鈉、肌酸、尿囊素 深層肌底補水 BMBM 肌活肌活 大米發酵濾液、蝦青素 深層滋養修護 上海家化上海家化 玉澤玉澤 積雪草、麥冬果聚糖 皮膚屏障修護 佰草集佰草集 人參、靈芝、當歸等本草成分 中草藥科研護膚 珀萊雅珀萊雅 珀萊雅珀萊雅 維 A 醇、麥

46、角硫因、勝肽 專研科學配方 科瑞膚科瑞膚 微囊包裹維 A 醛 專研問題肌膚 悅芙媞悅芙媞 植物精粹 專研年輕油皮 丸美股份丸美股份 丸美丸美 全人源雙膠原蛋白、3D 勝肽 專注眼部護理及抗衰老研究 春紀春紀 超分子琉晶萃 科研功效護膚 敷爾佳敷爾佳 敷爾佳敷爾佳 膠原蛋白、蝦青素、積雪草等 保濕、舒緩、修復 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 2.2 貼片產品市場爆發增量，敷爾佳穩居龍頭貼片產品市場爆發增量，敷爾佳穩居龍頭 專業皮膚護理產品中，貼片類年復合增長率達專業皮膚護理產品中，貼片類年復合增長率達 36.1%，快于同期的整體皮膚護理，快于同期的整體皮膚護理產品行業。產品行業。貼片類主要

47、是通過片狀膜布等材料將精華液/成分液敷貼于皮膚上的產品，在醫療器械類敷料中稱作“敷料貼類”及非敷料貼類；在功能性護膚品中稱作“貼、膜類”及其他類別。據弗若斯特沙利文，貼片類和非貼片類專業皮膚護理產品的市場規模由 2017 年的 23.9/84.4 億元增長至 2021 年的 98.2/279.5 億元，CAGR（17-21）為 42.5%/34.9%。預計到 2026 年，貼片類和非貼片類專業皮膚護理產品的市場規模將達到 271.8/605.0 億元。敷料貼類產品在中國起步較晚，2017年市場規模僅 4.8 億元，其后以 81.9%的年均增長率在 2021 年增加至 52.1 億元；貼、膜類功

48、能性護膚品由 2017 年的 19.0 億元增長至 2021 年的 46.2 億元，CAGR（17-21）為 24.8%。據弗若斯特沙利文，預計 2026 年敷料貼類和貼、膜類（功能性護膚品）市場規模將達到 172.6 億元和 99.2 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.2017-2026 中國專業皮膚護理產品行業市場規模（分非貼片類/貼片類）圖19.2017-2026中國貼片類專業皮膚護理產品市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 敷爾

49、佳在市場中占據領先地位。敷爾佳在市場中占據領先地位。公司大單品醫用透明質酸鈉修復貼是國內第一批獲準上市的透明質酸鈉成分的 II 類醫用敷料貼類產品，2019 年按銷售額計算，敷爾佳在我國醫用皮膚修復敷料市場市場份額為 37%，按銷量計算市場份額為 28%，位居第一。多年來公司探索產品類型轉化，在醫用敷料的基礎上擴充了功能性護膚品，擁有先發優勢。據弗若斯特沙利文，2021 年，公司貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比 15.9%；其中醫療器械類敷料貼類產品占比 17.5%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類產品占比 13.5%，市場排名第二。根據公司招股書顯示，2022 年天貓平

50、臺醫療器械-敷料類目中，可復美、敷爾佳、芙清旗艦店排名前三。圖20.按銷售額計 2019 年敷爾佳在我國醫用皮膚修復敷料市場占 37%份額 圖21.按銷量計 2019 年敷爾佳在我國醫用皮膚修復敷料市場占 28%份額 數據來源：觀研報告網，財通證券研究所 數據來源：觀研報告網，財通證券研究所 0%20%40%60%05001,000非貼片類產品市場規模（億元）貼片類產品市場規模（億元）貼片類產品yoy（%，右軸）非貼片類產品yoy（%，右軸）0%50%100%150%0100200300貼、膜類產品市場規模（億元）敷料貼類產品市場規模（億元）敷料貼類產品yoy（%，右軸）貼、膜類產品yoy（%

51、，右軸）37%8%8%5%4%4%2%32%敷爾佳創?？悼蓮兔罉s晟芙清/芙芙綻妍可孚其他28%7%5%4%4%3%3%45%敷爾佳創?？悼蓮兔罉s晟芙清/芙芙綻妍可孚其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.2021 年敷爾佳市占率位居前列 圖23.主要品牌天貓平臺醫療器械-敷料品類排名 數據來源：弗若斯特沙利文，敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 數據來源：生意參謀，敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 0%5%10%15%20%貼片類醫療器械類敷料功能性護膚品貼膜 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/

52、證券研究報告 3 競爭優勢：產品矩陣為基，營銷競爭優勢：產品矩陣為基，營銷&渠道助推品牌力渠道助推品牌力塑造塑造 3.1 產品端：醫療器械類產品端：醫療器械類&化妝品類同步增長，打造多元產品矩陣化妝品類同步增長，打造多元產品矩陣 公司的戰略定位是以經典單品為基礎，不斷擴展產品線，涵蓋多種劑型和功效，公司的戰略定位是以經典單品為基礎，不斷擴展產品線，涵蓋多種劑型和功效，構建一個豐富多樣的產品矩陣。為構建一個豐富多樣的產品矩陣。為了初步建立品牌的知名度并持續增加留存客戶和復購率，公司首先著眼于經典單品的打造，通過其口碑和影響力來樹立品牌聲量。同時，持續不斷地進行創新和迭代，以滿足市場需求。按醫療器

53、械和化妝品類來看，公司的業務模式主要由醫療器械和化妝品雙輪按醫療器械和化妝品類來看，公司的業務模式主要由醫療器械和化妝品雙輪驅動，業績均表現穩健，整體保持增長態勢，兩個業務板塊共同推動了公司驅動，業績均表現穩健，整體保持增長態勢，兩個業務板塊共同推動了公司的發展。的發展。公司的醫療器械類產品共有 5 種，化妝品類產品共有 46 種。2022 年醫療器械營收 8.66億元，占比48.95%，化妝品類營收9.03億元，占比51.05%。在成本端，公司成功掌握了研發和生產方面的話語權，同時也擁有規?；浽诔杀径?，公司成功掌握了研發和生產方面的話語權，同時也擁有規?；洜I的優勢，使得公司主營業務的毛利

54、水平保持了穩定的增長趨勢。營的優勢，使得公司主營業務的毛利水平保持了穩定的增長趨勢。2022 年醫療器械毛利率由 2018 年的 78.55%增長至 86.06%，化妝品毛利率由 71.89%增長至 80.22%，實現了毛利率的快速增長。通過醫療器械和化妝品的雙重業務驅動，公司得以實現多元化的收入來源，降低通過醫療器械和化妝品的雙重業務驅動，公司得以實現多元化的收入來源，降低了經營風險，并在市場中保持了良好的競爭地位。了經營風險，并在市場中保持了良好的競爭地位。公司在研發和生產方面的領先優勢，使其能夠持續不斷地推出新的產品和創新，滿足消費者的需求，進一步促進了業務的發展。隨著公司規模的不斷擴大

55、和運營效率的提升，預計公司未來將繼續保持穩健增長的態勢，并持續提升毛利率水平，有望帶來穩定且可觀的業績。圖24.醫療器械和化妝品營收（百萬元）穩健增長 圖25.醫療器械和化妝品毛利率快速增長 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 -500%0%500%1000%1500%02004006008001,000化妝品醫療器械化妝品YOY（右軸）醫療器械YOY（右軸）70%75%80%85%90%20182019202020212022化妝品毛利率醫療器械毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 按各劑型產品數量

56、來看按各劑型產品數量來看，截至 2022 年，公司醫用敷料貼及貼、膜類共有 25種產品，占總產品數量的 49%；水乳精華/噴霧/凝膠/潔面/凍干粉分別有14/6/2/2/1 種產品。圖26.敷爾佳各劑型產品數量（截至 2022 年底）數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 按各個單品的銷售額情況來看按各個單品的銷售額情況來看，公司運用經典單品的良好口碑，推出了一系公司運用經典單品的良好口碑，推出了一系列新產品，這些產品采用了新的成分組合，以期產生連帶效應，從而進一步列新產品，這些產品采用了新的成分組合，以期產生連帶效應，從而進一步拓展品牌的影響力和市場份額。拓展品牌的影響力和市場份額。20

57、22 年公司共有 7 款年銷售額過億的單品，這些系列產品涵蓋了多種功效，包括保濕、祛痘、美白、舒緩和修護等，而且提供了多種劑型選擇，如貼、膜、精華液、凝膠和水乳等，以滿足不同消費者的需求。除了豐富多樣的劑型和功效外，公司也不斷引入新的概念、成分和功效，致力于建立全方位的護膚方案，讓消費者能夠從整體上獲得更加全面和個性化的護膚體驗。通過這種綜合性的產品策略，公司力求在市場上立足并保持競爭優勢，成為受到廣泛認可和信賴的護膚品牌。圖27.敷爾佳爆款產品的銷售額（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 醫用敷料貼及貼、膜（含涂抹式面膜）類,25噴霧,6水、精華及乳液,14凍干粉,1凝膠,3其他（潔面

58、產品）,20.001.002.003.004.005.006.007.00Y19Y20Y21Y222022化妝品全新爆款 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 3.1.1 醫療器械類：白膜醫療器械類：白膜+黑膜兩大明星產品奠定品牌影響力黑膜兩大明星產品奠定品牌影響力 產品擁有先發優勢，處于市場領先地位。產品擁有先發優勢，處于市場領先地位。敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼是國內第一批獲準上市的透明質酸鈉成分的 II 類醫用敷料貼類產品，兩款產品上市銷售時間較早，市場認可度較高，在多年的市場銷售中樹立了良好的品牌形象與市場口碑。醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜

59、）和醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）均適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復，及輔助治療痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療后早期色素沉著和減輕瘢痕癥狀。圖28.敷爾佳白膜產品圖 圖29.敷爾佳黑膜產品圖 數據來源：敷爾佳天貓旗艦店，財通證券研究所 數據來源：敷爾佳天貓旗艦店，財通證券研究所 應用范圍廣泛，銷量逐步上升。應用范圍廣泛，銷量逐步上升。醫用透明質酸鈉修復貼適用于修復輕中度痤瘡、促進創面愈合，及輔助治療痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療后早期色素沉著和減輕瘢痕癥狀，基于其產品的安全性和有效性，契合消費需求，積累了良好的市場口碑。在快速發展的醫用敷料市場環境下，2022 年醫用黑膜+白膜收入

60、8.45億元，白膜/黑膜分別占總收入的 35.3%/12.5%，18-22 年兩款明星產品合計收入占公司總收入近 50%。2022Q4 公司推出了一款醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼的敷料類新產品，預計該產品有望受益于膠原蛋白市場的蓬勃發展。對比可復美/創?？?，敷爾佳旗下敷料有白膜/黑膜兩款，且價格屬于中低水平，差異化提高消費者品牌認知力，公司 2021 年在醫療敷料類產品中市場份額占比 17.5%，市場排名第一。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.2018-2022 公司醫療器械各項產品收入（百萬元）及增速 數據來源：Wind，

61、財通證券研究所 圖31.公司醫用敷料可比產品的對比 數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，財通證券研究所 3.1.2 化妝品類：成分創新驅動產品多元化化妝品類：成分創新驅動產品多元化 挖掘潛在需求，打造多元化妝品矩陣。挖掘潛在需求，打造多元化妝品矩陣。公司在醫用敷料產品領域樹立起良好的品牌形象，在此基礎上相繼推出多種功能性護膚品，滿足消費者保濕、舒緩、修護等多種功效需求。不斷夯實產品用料配方及配比技術，探索成分配方、功效原料等方面的創新，打造差異化的新產品。公司精選煙酰胺、金盞花提取物、依克多因成分打造了“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”作為功效補充，同時積極探索乳酸菌、益生菌、奇亞籽等多種不

62、同成分的新功效，并基于成分創新打造滿足市場需求的新產品。-100%0%100%200%300%400%0.00200.00400.00600.00800.0020182019202020212022醫用透明質酸鈉修復貼(白膜)醫用透明質酸鈉修復貼(黑膜)醫用透明質酸鈉修復液醫用重組型人源化膠原蛋白貼醫用白膜YOY醫用黑膜YOY醫用透明質酸鈉修復液YOY公司公司品牌品牌價格價格醫療器械醫療器械主要成分主要成分敷爾佳敷爾佳敷爾佳敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼20-35元/片類透明質酸鈉巨子生物巨子生物 可復美可復美類人膠原蛋白敷料37.6元/片類類人膠原蛋白原液膠原蛋白貼醫用敷料40元/片類膠原蛋白原

63、液膠原貼敷料32元/片類膠原蛋白原液創爾生物創爾生物 創?？祫摳？诞a品產品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 渠道端：精細化渠道端：精細化&專業化專業化&立體化全面布局，夯實銷售競爭力立體化全面布局，夯實銷售競爭力 公司在渠道方面采取了多種策略，建立線上線下深度協同的銷售渠道公司在渠道方面采取了多種策略，建立線上線下深度協同的銷售渠道，以確保產以確保產品的廣泛覆蓋和銷售渠道的多元化品的廣泛覆蓋和銷售渠道的多元化，旨在實現線上線下渠道的并重發展，以滿足旨在實現線上線下渠道的并重發展，以滿足不同消費者群體的需求。不同消費者群體的需求。隨

64、著業務不斷發展，公司利用經銷、直銷、代銷多種方式觸達終端消費場景，實現銷售渠道的全面化，并在各個細分渠道不斷創新，形成精細化、專業化、立體化的銷售布局。2022 年公司線下/線上渠道分別貢獻收入10.50/7.18 億元，從增速來看，線上/線下增速分別為 20.22%/-0.14%，其中盈利水平較高的線上渠道保持高速增長。圖33.線下渠道為主，線上占比逐年提升（億元）圖34.線上代銷/直銷毛利率較高 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所-200%0%200%400%600%800%02468101220182019202020212022線上線

65、下線上yoy線下yoy70%75%80%85%90%95%20182019202020212022線上直銷線上代銷線上經銷線下經銷圖32.公司化妝品類產品 2019-2022 年營收及增速 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 20192019收入（百萬元）收入（百萬元）收入（百萬元）收入（百萬元）yoyyoy收入（百萬元）收入（百萬元）yoyyoy收入（百萬元）收入（百萬元）yoyyoy積雪草舒緩修護貼5.18143.012660.8%204.1142.7%180.12-11.8%膠原蛋白水光修護貼178.47212.4819.1%156.15-26.5%118.13-24.3%煙酰胺

66、美白淡斑修護面膜-113.29-蝦青素傳明酸修護貼88.34161.9983.4%160.45-1.0%109.69-31.6%清痘凈膚修護貼-100.70-透明質酸鈉修護膜2.4214.54500.8%35.30142.8%44.1024.9%透明質酸鈉修護貼(白膜)52.9634.09-35.6%27.19-20.2%28.675.4%潤澤水感綠泥膜-1.66-24.451372.9%透明質酸鈉修護膜(黑膜)0.845.90602.4%14.16140.0%15.308.1%膠原蛋白多效修護貼18.789.45-49.7%11.0316.7%11.544.6%植萃醒膚修護貼-1.86-7.

67、26290.3%8.0711.2%凈爽控油黑泥膜-0.98-3.91299.0%透明質酸鈉修護貼(黑膜)16.879.73-42.3%6.06-37.7%3.60-40.6%潤顏滋養面膜-3.08-2.62-14.9%卉呼吸松茸舒潤面膜-0.32-1.22281.3%積雪草舒緩修護潔顏泡泡-5.09-11.70129.9%積雪草舒緩修護水-7.25-9.3028.3%積雪草舒緩修護乳液-8.74-9.235.6%蝦青素傳明酸精華液15.4118.5020.1%8.63-53.4%4.66-46.0%蝦青素神經酰胺修護乳3.9318.85379.6%2.06-89.1%2.5825.2%積雪草舒

68、緩修護霜-0.36-2.09480.6%透明質酸鈉水光精華液3.617.2199.7%5.62-22.1%1.56-72.2%海綿骨針祛痘凝露-8.69-7.86-9.6%7.06-10.2%水楊酸果酸煥膚面膜-16.77-19.7317.7%5.74-70.9%B5急護噴霧-1.40-1.9942.1%18.63836.2%膠原蛋白水光修護噴霧4.366.0739.2%4.57-24.7%1.92-58.0%透明質酸鈉修護噴霧-0.68-1.2076.5%1.3411.7%膠原蛋白多效修護噴霧-1.02-2.89183.3%0.01-99.7%次拋次拋敷爾佳透明質酸鈉次拋修護液-1.04-2

69、8.992687.5%產品產品類別類別面膜面膜水乳精華水乳精華凝膠凝膠噴霧噴霧化妝品類化妝品類202020202021202120222022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 線下經銷線下經銷模式模式擁有先發優勢。擁有先發優勢。公司利用經銷商的資源和終端渠道優勢，將醫用敷料產品從公立醫院銷售推廣到院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道，并逐步拓展到實體銷售渠道并不斷沉淀私域客戶，從而實現了銷售終端的縱向延伸。線下私域：線下私域：公司建立了分銷聯盟系統平臺，在平臺上實現經銷商的注冊認證、產品發布、庫存管理、訂單管理、返利管理，打造聯

70、盟經銷模式，有效補充了經銷商分級管理體系，有助于拓展公司的銷售渠道，有利于終端銷售市場的進一步下沉。實體銷售門店：與經銷能力強、資金實力強、資質完善并具有豐富實體渠道資源的專業經銷商進行合作，建立渠道經銷模式快速拓展 CS 和 KA 渠道，如屈臣氏、KK 館等。線上穩定天貓優勢，拓展新平臺實現突破。線上穩定天貓優勢，拓展新平臺實現突破。公司線上銷售以天貓平臺為主，銷售占比 80%以上，且持續穩定增長。19-22 年，公司產品的成交轉化率及店鋪瀏覽量、訪客數、店鋪銷售人數總體處于穩步提升的狀態?？傮w來看，19-22 年天貓店鋪銷售人次從 294.6 萬人次增長至 456 萬人次，成交轉化率由 9

71、.74%上升至 10.27%。從日均訂單來看，天貓日均訂單數增速較快，19-22 年從 8430 單上升至 16480單，日均交易金額也有較大幅度提高。從復購率來看，天貓平臺復購率不斷提升，從新客銷售情況來看，新客戶購買頻次、新客戶平均交易金額等關鍵指標均穩步提升，19-21 年，天貓平臺每年新增客戶約 200 萬人，對應平均交易金額及購買頻次均有所上升，體現了新客戶對產品的口碑效應。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.19-22 年天貓渠道保持穩健增長 項目項目 20192019 20202020 20212021 20222022

72、總體總體 情況情況 店鋪銷售人數（人次）2945730 4363585 5050736 45590694559069 成交轉化率 9.74%4.59%10.95%10.27%10.27%日均訂單情況日均訂單情況 日均訂單數量（單）8430 13246 15876 1648016480 日均訂單金額（元）670285.56 1196998.32 1500811.37 1304427.741304427.74 復購率復購率 客戶總數量（萬人）182.76 277.59 285.28 280.76280.76 復購客戶數量（萬人）58.8 93.9 104.53 103.35103.35 復購率 3

73、2.17%33.83%36.64%36.81%36.81%新客銷售情況新客銷售情況 新客戶數（萬人）181.77 236.99 217.38-新客戶購買頻次（次/年）1.68 1.63 1.82-新客戶平均交易金額（元）130.98 148.05 173.47-數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 積極拓展積極拓展新興渠道新興渠道增長增長點。點。公司陸續在小紅書、考拉海購、京東、抖音、快手、拼多多等電商平臺設立直營店鋪，目前京東、抖音、小紅書平臺直銷態勢良好，未來有望成為公司線上銷售的突破點。我們認為，公司未來有望繼續以天貓平臺為基礎，在京東平臺尋求快速放量增長，同時積極開拓抖音、快手等

74、新興短視頻平臺，多方面營銷擴大品牌吸引力。表4.19-22 年京東、抖音、小紅書渠道增長情況 項目項目 京東京東 抖音抖音 小紅書小紅書 首家店鋪設立時間 2020/05 2020/08 2018/08 2021 年直銷金額（萬元）2121.53 920.74 425.49 復購率 24.80%20.14%21.78%復購客戶數量（萬人）5.68 0.49 0.22 客戶總數量（萬人）22.9 2.41 0.99 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 注：復購率、復購客戶數量、客戶總數量為 2021 年 1-8 月數據。通過線上線下并重的渠道布局，公司實現了銷售渠道的下沉，專項拓展向實體

75、渠通過線上線下并重的渠道布局，公司實現了銷售渠道的下沉，專項拓展向實體渠道的覆蓋。這種多元化的渠道策略有助于提高公司產品的曝光度，擴大市場份額，道的覆蓋。這種多元化的渠道策略有助于提高公司產品的曝光度，擴大市場份額，進一步鞏固和增強公司在行業中的競爭優勢。進一步鞏固和增強公司在行業中的競爭優勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 營銷端：打造多層次推廣矩陣營銷端：打造多層次推廣矩陣 抓住當前市場上的營銷紅利期，利用市場形勢的有利因素，加大推廣和宣傳力度，抓住當前市場上的營銷紅利期，利用市場形勢的有利因素，加大推廣和宣傳力度，以提升產品

76、的知名度和影響力。在商業廣告方面，以提升產品的知名度和影響力。在商業廣告方面，公司在微博、抖音、小紅書、微信等互聯網社交平臺進行商業廣告的投放。通過在這些熱門平臺上展示產品的優勢和特點，吸引更多的目標受眾，增加潛在客戶的認知和興趣。在在 KOL 種草方種草方面，面，公司與社交網絡平臺上的達人（包括博主、網紅等）合作，定期開展視頻直播和發布產品推薦視頻等活動。借助達人的影響力和號召力，有效地種草產品，增強口碑傳播和用戶轉化效果。在線下推廣方面，在線下推廣方面，公司積極參展美博會等行業展會，拓展與經銷商的合作關系，深度觸達潛在用戶，了解用戶需求和反饋。通過與經銷商的合作，使產品更廣泛地覆蓋線下實體

77、渠道，進一步提高產品的滲透率。通過這些多樣化的營銷推廣策略，公司有效利用了營銷紅利期的有利時機，提升通過這些多樣化的營銷推廣策略，公司有效利用了營銷紅利期的有利時機，提升了產品在市場中的曝光度和認知度。同時，通過與社交網絡平臺上的了產品在市場中的曝光度和認知度。同時，通過與社交網絡平臺上的 KOL 合作合作和線下推廣，公司增強了口碑傳播和用戶洞察能力，從而更好地滿足用戶需求，和線下推廣，公司增強了口碑傳播和用戶洞察能力，從而更好地滿足用戶需求，推動產品的銷售和發展。推動產品的銷售和發展。利用新興的業態和新媒體，為品牌推廣提供強有力的賦能，同時通過打造多層次利用新興的業態和新媒體，為品牌推廣提供

78、強有力的賦能，同時通過打造多層次的達人矩陣，進一步鞏固品牌影響力。的達人矩陣，進一步鞏固品牌影響力。公司憑借專業皮膚護理產品的口碑效應及高滲透的分銷網絡，形成傳統媒體/新媒體等多層次觸達矩陣，實現從廣度到精度的品牌推廣。選擇符合品牌定位的明星藝人進行產品代言，贊助廣受 Z 世代追捧的綜藝節目，在傳統電視媒體與抖音、微博、小紅書等新媒體線上平臺進行交互宣傳推廣，通過消費者使用體驗的廣泛傳播實現口碑營銷。圖35.敷爾佳通過明星代言、熱門綜藝贊助等方式打開知名度 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 抓住私域流量，提升客戶粘性。抓住私域流量，提升客戶粘性。私域流量具有可隨時觸達、自由控制、反復

79、使用且免費的優勢，在移動互聯網的流量紅利期已現拐點，獲客成本不斷攀升的背景下，公司針對私域流量開展精細化運營，打造“加粉-留存-轉化”的私域閉環。品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 牌于 2015 年建立微信公眾號，2017 年建立微博品牌號，2021 年 8-12 月，公司企業微信月均新增粉絲 1.5 萬人，整體留存率 80%以上，復購率達到 20%，月均 GMV超 30 萬元。我們認為，公司借助私域流量運營搭建品牌與用戶即時互動的場景，有助于近距離了解品牌用戶的特點、訴求，進一步提升精準營銷水平，并助推新產品的研發升級、助力品牌持久發

80、展。表5.20-22 年天貓渠道推廣費用 推廣類型 推廣方式 2022 年度 2021 年度 2020 年度 金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）金額（萬元）占比（%）平臺推廣服務 費 平臺服務費 及傭金 11,579.62 32.75 9,172.96 38.9 5,739.14 34.53 平臺推廣費 12,668.56 35.82 7,287.30 30.9 2,786.93 16.77 小計 24,248.18 68.57 16,460.26 69.8 8,526.07 51.29 形象宣傳推廣費 2,770.54 7.83 5,533.30 23.46 6,907.83 41

81、.56 新媒體營銷 8,196.97 23.18 1,299.12 5.51 1,121.22 6.75 展會費 146.74 0.41 288.63 1.22 66.6 0.4 合計 35,362.44 100 23,581.31 100 16,621.72 100 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 與知識合作伙伴開展合作，通過各種特色活動提高品牌格調，形成與眾不同的品與知識合作伙伴開展合作，通過各種特色活動提高品牌格調，形成與眾不同的品牌形象牌形象，在同行業中快速脫穎而出在同行業中快速脫穎而出。公司贊助羅振宇的“時間的朋友”跨年演講和樊登的“知識進化論”423 世界讀書日主題演講

82、等活動，借助這些知名主播的影響力和號召力，提升品牌知名度和美譽度，助力品牌在同行業中快速脫穎而出。此外，公司與知名熊貓 IP 進行聯名合作，推出熊貓產品禮盒。通過與國貨國寶聯名，突顯產品的獨特性和文化內涵，充分發揮科普、呼吁以及社會責任的作用，增加品牌的吸引力和用戶認知度。圖36.通過與知識合作伙伴開展合作等方式提高品牌格調 數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 4 費用控制優于同業，盈利能力出色費用控制優于同業，盈利能力出色 從體量來看，從體量來看，公司 2021 年收入為 16.5 億元，相比華熙

83、生物/珀萊雅/貝泰妮收入49.5/46.3/16.5 億元，處于較低水平。受益于公司出色的盈利能力，公司 2021 年實現歸母凈利潤 8.1 億元，僅次于貝泰妮的 8.6 億元，高于華熙生物、珀萊雅。從增從增速來看，速來看，2021/2022 年收入利潤增速均處于行業平均水平。圖37.敷爾佳收入體量較小、穩健增長（億元）圖38.敷爾佳歸母凈利潤處于較高水平（億元）數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 從費用來看，從費用來看，公司的銷售費用率顯著低于同行業可比公司，主要因公司以經銷為主（70%以上)，而同行業可比公司的經銷占比僅占 30%-50%。公司研發費

84、用率較低，主要系公司研發活動多為非特殊化妝品研發、已有產品升級及性能檢測等日常研發活動，研發支出較小。圖39.敷爾佳銷售費用率低于同行 圖40.敷爾佳管理費用率低于同行 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 -100%0%100%200%300%02040608020182019202020212022敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅敷爾佳YOY貝泰妮YOY創爾生物YOY華熙生物YOY珀萊雅YOY-200%0%200%400%05101520182019202020212022敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅敷爾佳YOY貝泰妮YOY創爾生物YOY華熙生

85、物YOY珀萊雅YOY0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅0%5%10%15%20%20182019202020212022敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.敷爾佳研發費用率逐年上升 數據來源：iFind，財通證券研究所 從盈利能力來看，從盈利能力來看，公司毛利率自 2020 年穩步提升，22H1 達到 83.27%，高于行業平均水平。2018-2022H1 凈利率穩定在 40%以上，遠高于 20%以下的行業平均水平，主要

86、系公司銷售渠道以線下經銷為主，銷售費用率較同業較低。圖42.敷爾佳毛利率 2022 年達同業最高 圖43.敷爾佳凈利率遠超同行 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 從營運能力來看，從營運能力來看，公司應收賬款/存貨周轉效率較高。公司 2018 年末無應收賬款，2019-2021 年公司應收賬款周轉天數為 0.005/0.09/1.37，遠低于行業平均水平，主要系公司線下銷售均采用先款后貨的結算方式，線上銷售結算周期較短，期末應收余額較小所致。2021年2月末公司換股收購北星藥業，完成產業鏈的垂直整合，存貨相應增加，2021 年存貨周轉天數上升至 104

87、天，2022 年上升至 134 天。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20182019202020212022敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%20182019202020212022敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019202020212022敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.敷爾佳應收賬款周轉天數遠低于同行（天）圖45

88、.敷爾佳存貨周轉天數低于同行（天）數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 表6.可比公司盈利預測及估值（截至 2023 年 9 月 28 日）公司 總市值（億元）收盤價（元/股）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 貝泰妮 395.26 93.31 10.51 12.72 16.56 20.84 60.18 30.35 23.30 18.52 巨子生物 343.27 34.50 10.02 13.42 17.09 18.15 24.01 30.99 19.90 22.92 華熙

89、生物 417.81 86.74 9.71 9.32 12.03 15.71 66.97 48.30 37.41 28.65 珀萊雅 403.17 101.60 8.17 11.02 13.80 16.95 57.75 35.75 28.56 23.24 行業均值 36.35 27.29 23.33 敷爾佳 192.36 48.08 8.47 8.48 8.94 9.62 0.00 24.18 23.16 21.33 數據來源：Wind，財通證券研究所預測 公司公司通過通過募資將加強生產能力、研發能力和品牌力建設：生產基地建設項目：募資將加強生產能力、研發能力和品牌力建設：生產基地建設項目：前期

90、積累生產技術和生產經驗的基礎上，提升產品技術含量和生產制造水平，解決產能瓶頸。研發及質量檢測中心建設項目：研發及質量檢測中心建設項目：全面升級研發體系，推進功能性護膚品和醫用膠原蛋白敷料的研發，加強對產品質量檢測，豐富公司產品結構，優化產業布局。品牌營銷推廣項目：品牌營銷推廣項目：采用數字化、多元化營銷方式，增加與消費者的互動性，調動消費者深層次的感知與體驗，增強公司品牌影響力，突顯產品優勢。該項目中主要支出為推廣費。另外，補充流動資金 3 億元。表7.募集資金用途 類型類型 項目投資額（萬元項目投資額（萬元）本次募集資金投入（萬元）本次募集資金投入（萬元）備案文號備案文號 生產基地建設項目

91、65,550.89 65,450.00 2105-230109-04-01-869709 研發及質量檢測中心建設項目 5,698.53 5,691.00 2105-230109-04-01-432330 品牌營銷推廣項目 88,552.61 88,520.00 2105-230109-04-01-264137 補充流動資金 30,000.00 30,000.00-合計 189,802.03 189,661.00-數據來源：敷爾佳招股說明書，財通證券研究所 010203040506020182019202020212022敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅05010015020025030035

92、020182019202020212022敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 核心假設核心假設：化妝品類化妝品類：公司以面膜為核心，持續橫向拓展其他品類，同時積極探索多種不同成分的新功效，并基于成分創新打造滿足市場需求的新產品，未來有望帶來增量，預計該板塊2023-2025年實現營收10.18/11.37/12.69億元，同比增長13%/12%/12%，毛利率保持穩定，預計為 79%。醫療器械類醫療器械類：大單品醫用透明質酸鈉修復貼是國內第

93、一批獲準上市的透明質酸鈉成分的 II 類醫用敷料貼類產品，擁有先發優勢，該品類消費者價格敏感度相對較低，公司占據該賽道主導地位。2022Q4 公司推出了一款醫用重組 III 型人源化膠原蛋白貼的敷料類新產品，預計該產品有望受益于膠原蛋白市場的蓬勃發展。預計該板塊 2023-2025 年實現營收 9.44/10.27/10.86 億元，同比增長 9%/9%/6%，毛利率預計穩定在 86%左右。收入預測收入預測：預計公司 2023-2025 年營收 19.62/21.65/23.58 億元，增速為 11%/10%/9%，預計毛利率維持穩定在 82%。表8.收入拆分（百萬元）2022A 2023E

94、2024E 2025E 化妝品類化妝品類 收入 903 1,018 1,137 1,269 yoy 25%13%12%12%毛利率 80%79%79%79%面膜（含涂抹式）收入 781 883 989 1108 yoy 24%13%12%12%水、精華及乳液 收入 45 49 53 57 yoy 18%10%8%8%凍干粉 收入 11 11 12 13 yoy-27%5%5%5%凝膠 收入 13 13 14 15 yoy-54%5%5%5%噴霧 收入 22 25 28 32 yoy 106%15%12%12%次拋 收入 29 33 37 42 yoy 2690%15%12%12%其他產品 收入

95、 3 3 3 3 yoy 22%10%8%5%醫療器械類醫療器械類 收入 866 944 1,027 1,086 yoy-7%9%9%6%毛利率 86%86%86%86%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）收入 624 674 728 764 yoy-4%8%8%5%醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）收入 220 238 257 270 yoy-16%8%8%5%醫用透明質酸鈉修復液 收入 11 11 11 12 yoy-23%0%3%3%醫用重組型人源化膠原蛋白貼 收入 10 20 31 40 yoy-100%50%3

96、0%其他業務其他業務 收入 0 0 1 3 yoy 228%200%200%200%毛利率 5%5%5%5%合計合計 收入 1769 1962 2164 2355 yoy 7%11%10%9%毛利率 83%82%82%82%數據來源：Wind，財通證券研究所 5.2 投資建議投資建議 以醫用敷料為主的貼片式專業皮膚護理市場受需求端驅動，呈現高景氣度。公司具備產品、渠道、營銷多維度優勢，基于以白膜/黑膜為核心的多元產品矩陣，采用口碑化營銷策略建立市場認知度，借助廣泛布局的專業渠道，逐步成為皮膚護理產品行業的領軍者，我們認為敷爾佳有望基于行業龍頭地位實現快速發展。我們預計公司 2023-2025

97、年實現營業總收入 19.62/21.65/23.58 億元，歸母凈利潤8.48/8.94/9.62 億元。對應 PE 分別為 24/23/21 倍，維持“增持”評級。6 風險提示風險提示 行業景氣度下行風險：行業景氣度下行風險：疫后復蘇不及預期，美妝護膚品屬于可選消費品類，受消費降級影響需求可能不振；市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：近年來多家新晉國貨美妝品牌興起，產品定位和營銷策略同質化，市場競爭加劇。傳統國際品牌受消費降級影響可能將產品線下探，與國貨新品牌競爭份額；國貨美妝品牌公眾形象風險：國貨美妝品牌公眾形象風險：近期行業負面事件引爆大眾對國貨美妝品牌定價策略和產品質量的討論，國貨美妝

98、品牌的公眾形象受到一定負面影響；化妝品政策變動風險：化妝品政策變動風險：化妝品行業受到監管的密切關注，醫用敷料可能受到更強的監管，宣傳營銷受影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1649.69 1769.22 1962.35 2164.95 2358.11 成長性成長性

99、減:營業成本 297.82 299.46 346.30 383.53 421.57 營業收入增長率 4.1%7.2%10.9%10.3%8.9%營業稅費 19.63 17.30 20.96 22.91 24.72 營業利潤增長率 17.3%5.6%1.3%4.0%8.6%銷售費用 264.19 390.20 441.53 530.41 577.74 凈利潤增長率 24.4%5.1%0.1%4.4%8.6%管理費用 41.76 47.55 56.73 64.95 70.74 EBITDA 增長率 18.0%4.4%2.4%10.3%11.7%研發費用 5.24 15.43 29.44 43.30

100、 47.16 EBIT 增長率 17.6%4.3%-2.8%4.9%8.6%財務費用-12.21-27.01 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率 23.4%4.6%-3.7%5.3%8.5%資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 248.1%43.4%107.1%13.6%13.2%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 2.08 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 246.9%43.8%107.2%13.6%13.2%投資和匯兌收益 5.03 6.47 7.42 7.83 8.67 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 10

101、71.68 1131.62 1146.35 1192.62 1295.60 毛利率 81.9%83.1%82.4%82.3%82.1%加:營業外凈收支 10.26 3.49 0.35 0.00-0.20 營業利潤率 65.0%64.0%58.4%55.1%54.9%利潤總額利潤總額 1081.94 1135.11 1146.70 1192.62 1295.40 凈利潤率 48.8%47.9%43.2%40.9%40.8%減:所得稅 276.14 287.82 298.36 306.69 333.65 EBITDA/營業收入 64.5%62.8%58.0%58.0%59.5%凈利潤凈利潤 805

102、.80 847.29 848.34 885.94 961.75 EBIT/營業收入 63.8%62.1%54.4%51.7%51.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 578.12 1483.28 4089.28 4504.63 5070.33 固定資產周轉天數 7 7 109 185 226 交易性金融資產 160.08 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 124-5-10-7-9 應收帳款 11.70 7.46 8.94 10.53 10.98 流動資產周

103、轉天數 288 351 804 802 827 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 3 2 2 2 2 預付帳款 33.06 18.27 25.96 29.27 30.91 存貨周轉天數 121 153 128 135 136 存貨 98.56 125.52 121.69 142.13 156.94 總資產周轉天數 463 624 1125 1153 1198 其他流動資產 417.81 17.07 17.07 17.07 17.07 投資資本周轉天數 429 574 1072 1104 1147 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資

104、 ROE 41.7%30.5%14.7%13.5%13.0%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 38.5%28.0%14.0%13.0%12.4%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 40.4%29.5%13.7%12.7%12.2%固定資產 32.24 34.02 584.89 1098.78 1460.74 費用率 在建工程 120.08 553.15 400.00 240.00 192.00 銷售費用率 16.0%22.1%22.5%24.5%24.5%無形資產 28.18 28.53 38.04 47.50 56.

105、95 管理費用率 2.5%2.7%2.9%3.0%3.0%其他非流動資產 23.25 16.03 16.03 16.03 16.03 財務費用率-0.7%-1.5%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 2093.67 3025.85 6046.80 6840.96 7741.06 三費/營業收入 17.8%23.2%25.4%27.5%27.5%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 39.91 120.56 87.44 108.46 123.38 資產負債率 7.7%8.1%4.7%4.3%4.3%應付票據 0.00 0.00 0.00 0

106、.00 0.00 負債權益比 8.3%8.8%5.0%4.5%4.5%其他流動負債 0.03 0.21 0.21 0.21 0.21 流動比率 8.15 6.96 15.13 16.19 16.08 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 7.33 6.17 14.44 15.44 15.37 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 3263.56 6201.45 負債總額負債總額 160.71 245.59 286.55 294.77 333.12 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00

107、0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.25 0.25 0.25 股本 360.00 360.00 400.08 400.08 400.08 分紅比率 留存收益 824.80 1672.08 2420.43 3206.36 4068.11 股息收益率 0.5%0.5%0.5%股東權益股東權益 1932.97 2780.25 5760.25 6546.19 7407.94 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.55 2

108、.35 1.93 2.01 2.19 凈利潤 805.80 847.29 848.34 885.94 961.75 BVPS(元)5.37 6.95 13.09 14.87 16.83 加:折舊和攤銷 12.12 13.03 70.89 135.80 185.91 PE(X)N/A N/A 24.2 23.2 21.3 資產減值準備-2.17 0.00 0.00 0.00 0.00 PB(X)N/A N/A 3.6 3.1 2.8 公允價值變動損失-2.08 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.32 0.18 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 0.0

109、9.5 8.6 7.9 投資收益-5.03-6.47-7.42-7.83-8.67 EV/EBITDA-0.5-1.3 14.4 12.8 11.0 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-3.23 49.41 27.51-13.58 20.01 PEG 194.2 5.2 2.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 802.30 898.67 938.97 1000.32 1159.19 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-215.59 15.99-464.62-484.98-493.49 REP 融資活動

110、產生現金流量融資活動產生現金流量-395.05-9.46 2131.65-100.00-100.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質

111、聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為

112、基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載

113、的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況

114、下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露