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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 銅陵有色銅陵有色(000630)(000630)米拉多銅礦注入開啟發展新篇章米拉多銅礦注入開啟發展新篇章 投資要點：投資要點：公司是國內第二大銅冶煉企業，布局銅全產業鏈。米拉多銅礦注入，提升原料自給率，公司盈利能力也有望進一步增強。子公司銅冠銅箔系列產品市占率高，技術水平領先。近年來發力高端銅箔市場，打造核心競爭力。米拉多銅礦注入米拉多銅礦注入鞏固公司行業地位鞏固公司行業地位 2022 年，公司以 66.7 億元收購集團持有的中鐵建銅冠 70%股權，其核心資產為米拉多銅礦，截至 2022 年底合計保有銅金屬量 677

2、萬噸。米拉多銅礦一期工程于 2021 年達產，礦石處理量 2000 萬噸/年，年產約 9 萬噸銅金屬量對應的銅精礦。二期工程預計 2025 年 6 月投產，2027 年達產。屆時一期和二期對銅礦石處理量將合計達到 4620 萬噸/年，預計年產約 20 萬噸銅金屬量對應的銅精礦。平均成本有望進一步降低，公司礦產銅產量有望增加至近 20 萬噸/年，原料自給率有望從當前的 3%左右提升至 10%以上。發力高端銅箔市場發力高端銅箔市場打開成打開成長空間長空間 控股子公司銅冠銅箔主要產品 PCB 銅箔與鋰電池銅箔，應用于通信、計算機、消費電子以及新能源汽車等行業?，F有產能 5.5 萬噸/年，計劃進一步增

3、加至 8 萬噸/年。深耕電子銅箔行業 10 余年，積累了包括比亞迪、寧德時代等在內的一大批下游行業龍頭企業客戶。2021 年，公司在國內 PCB 銅箔與鋰電池銅箔市場占有率分別為第 3 位與第 6 位。受行業競爭加劇等不利因素影響，短期盈利能力下降。為應對市場變化，公司主要發力高端銅箔市場，以技術含量較高的 PCB 銅箔中的 RTF 箔及 VLP 箔以及厚度 6m 及以下鋰電池銅箔等為主，走差異化與高端化路線。供需緊平衡格局推動銅價重心上移供需緊平衡格局推動銅價重心上移 供應端看，全球新發現銅資源減少、礦山品位下降、長期資本開支不足等因素制約供給。需求端看，能源結構轉向大勢所趨。根據 SMM

4、測算，2026年新能源領域耗銅占比有望超過 20%。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2023-25 年營業收入分別為 1350.1/1381.2/1636.4 億元，對應增速分別為 10.8%/2.3%/18.5%，3 年 CAGR 為 10.3%；歸母凈利潤分別為36.4/38.2/46.8 億元，對應增速分別為 33.4%/4.9%/22.6%，3 年 CAGR 為19.7%；EPS 分別為 0.29/0.30/0.37 元/股?？杀裙?2023 年平均 PE 為 13倍。鑒于米拉多銅礦一期已經達產，二期項目預計將于 2025 年 6 月建成投產，有望進一步增強公

5、司盈利能力。我們給予公司 2023 年 14 倍 PE，目標價 4.06 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品價格波動風險、米拉多二期工程項目開發進度不及預期的風險、礦產資源狀況不確定性的風險、海外政治與安全風險等。財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）131034 121845 135007 138120 163643 增長率（%）31.77%-7.01%10.80%2.31%18.48%EBITDA（百萬元）7100 5866 7890 8736 10252

6、歸母凈利潤（百萬元）3101 2730 3641 3819 4680 增長率（%）258.29%-11.96%33.36%4.88%22.56%EPS（元/股）0.24 0.22 0.29 0.30 0.37 市盈率（P/E）12.8 14.6 10.9 10.4 8.5 市凈率（P/B）1.8 1.6 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 6.9 8.6 6.8 6.1 5.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 11 日收盤價 證券研究報告 2023 年 10 月 12 日 行行 業：業：有色金屬有色金屬/工業金屬工業金屬 投資評級：投

7、資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：3.14 元 目標價格：目標價格：4.06 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)12,667.01/10,526.38 流通 A 股市值(百萬元)33,052.84 每股凈資產(元)2.50 資產負債率(%)51.33 一年內最高/最低(元)3.63/2.50 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：駱可桂 執業證書編號：S0590522110001 郵箱： 分析師：丁士濤 執業證書編號：S0590523090001 郵箱： 聯系人：胡章勝 郵箱： 相關報告相關報告 -10%7%23%40%2022/102023/22023/

8、62023/10銅陵有色滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司是國內第二大銅冶煉企業，布局銅全產業鏈。米拉多銅礦注入，增厚公司資源儲備，提升原料自給率，增強公司盈利能力。子公司銅冠銅箔深耕行業十余年，技術水平領先，產品市占率高。近年來發力高端銅箔市場，走差異化與高端化路線，打造核心競爭力。展望未來，我們認為，銅供應端約束或逐步強化，需求端受能源結構轉型推動，預計未來銅供應存在缺口，銅價重心有望不斷上移。銅下游深加工領域，公司具備技術研發與產能規模等優勢，發展前景值得期待。不同于市場的觀點不同于

9、市場的觀點 市場普遍認為公司主營業務為銅冶煉，主要利潤來源為加工費，盈利能力弱。我們認為，隨著米拉多銅礦注入，特別是在二期工程建成投產后，礦產銅產量顯著增加，原料自給率提升，盈利能力增強，公司具備一定成長屬性。核心假設核心假設 產量方面：產量方面：根據公司產量指引以及資源基礎狀況，我們假設 2023-25 年各類產品產量如下：銅產品：銅產品：米拉多銅礦二期工程計劃于 2025 年 6 月投產，2023-25 年銅精礦含銅分別為 9.22/9.22/12.96 萬噸，對應公司權益量分別為 6.45/6.45/9.07 萬噸。假設公司境內銅精礦含銅產量維持在 5 萬噸/年水平，則 2023-25

10、年公司自產銅精礦含銅產量分別為 11.45/11.45/14.07 萬噸；公司新增 50 萬噸/年冶煉產能將于 2024 年底投產，預計 2023-25 年陰極銅產量分別為 170/170/200 萬噸；綠色智能銅基新材料產業園一體化項目計劃于 2025 年投產，預計 2023-25 年銅加工材產量分別為40/40/55 萬噸。黃金等副產品：黃金等副產品：隨著冶煉規模上升，黃金等副產品產量同步增加。假設公司 2023-25 年黃金產量分別為 16/18/20 噸，白銀產品產量分別為 500/560/700 噸?；ぜ捌渌a品：化工及其他產品：公司主要化工產品為硫酸，同為銅冶煉副產品。假設公司

11、2023-25 年硫酸產量分別為 496/505/600 萬噸。價格方面：價格方面：供給端來看，礦產資源品位普遍下降及新開發礦山數量減少，銅供給可能受到制約。需求端來看，經濟復蘇預期、能源結構轉型戰略特別是新能源行業發展前景拉動需求，供需緊平衡格局驅動銅價中樞有望逐步上移。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 基于上述核心假設，我們預計公司2023-25年營收分別為1350.1/1381.2/1636.4億元，對應增速分別為 10.8%/2.3%/18.5%，3 年 CAGR 為 10.3%；歸母凈利潤分別為36.4/38.2/46.8 億元，對應增速分別為 33.4%/4.9%/22.6

12、%，3 年 CAGR 為 19.7%；EPS分別為 0.29/0.30/0.37 元/股?？杀裙?2023 年平均 PE 為 13 倍。鑒于米拉多銅礦一期已經達產，二期項目預計將于 2025 年 6 月建成投產，有望進一步增強公司盈利能力。我們給予公司 2023 年 14 倍 PE，目標價 4.06 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看投資看點點 短期來看，米拉多銅礦陸續投產、銅加工費處于高位增強公司盈利能力。中長期來看，公司以米拉多銅礦為樣板，未來或具備獲取更多海外優質銅資源的潛力。以及公司不斷做強做大銅全產業鏈，提升硬實力、構筑護城河。0UlYhZiXbWkWnRsOsP9P8Q6Mn

13、PmMnPsReRrQmMeRpOsQ9PnNxOwMpNnRMYnNrR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.中國銅工業開創者布局全產業鏈中國銅工業開創者布局全產業鏈 .5 5 1.1 創新驅動公司邁入發展新階段.5 1.2 銅冶煉巨頭上中下游協同發展.6 1.3 業務結構與盈利能力優化提升.8 2.米拉多銅礦注入開啟發展新篇章米拉多銅礦注入開啟發展新篇章 .1010 2.1 資源儲量豐富的在產礦山.10 2.2 增產與降本助力加速成長.11 3.發力高端銅箔市場打開成長空間發力高端銅箔市場打開成長空間 .1313 3

14、.1 高性能電子銅箔領軍企業.13 3.2 短期承壓不改中長期向好.14 4.供需緊平衡推供需緊平衡推動銅價重心上移動銅價重心上移 .1717 4.1 國內外宏觀政策共振.17 4.2 能源轉型催生銅需求.18 4.3 銅供給約束逐步顯現.19 4.4 低庫存賦予向上彈性.21 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2121 5.1 盈利預測.21 5.2 估值與投資建議.23 6.風險提示風險提示 .2323 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20232023 年年 8 8 月月 1515 日）日）.5 5 圖表圖表 2：公司發展歷程公司

15、發展歷程 .6 6 圖表圖表 3：集團礦山資源儲量情況（截至集團礦山資源儲量情況（截至 20222022 年底）年底）.6 6 圖表圖表 4：20182018 年來銅精礦含銅年產量在年來銅精礦含銅年產量在 5 5 萬噸以上萬噸以上 .7 7 圖表圖表 5：陰極銅產量再上臺階陰極銅產量再上臺階 .7 7 圖表圖表 6：硫酸產量穩步增加硫酸產量穩步增加 .7 7 圖表圖表 7：銅加工材產量逐年攀升銅加工材產量逐年攀升 .7 7 圖表圖表 8：20212021 年公司營收首次突破千億年公司營收首次突破千億 .8 8 圖表圖表 9：20212021 年來公司盈利能力大幅提升年來公司盈利能力大幅提升 .

16、8 8 圖表圖表 10：銅產品貢獻超過銅產品貢獻超過 80%80%營收營收.8 8 圖表圖表 11：銅產品貢獻主要毛利，黃金等副產品占比上升銅產品貢獻主要毛利，黃金等副產品占比上升 .8 8 圖表圖表 12：黃金等副產品量價齊升黃金等副產品量價齊升 .9 9 圖表圖表 13：硫酸產量上升伴隨著價格大幅波動硫酸產量上升伴隨著價格大幅波動 .9 9 圖表圖表 14：銅產品毛利率較為穩定銅產品毛利率較為穩定 .9 9 圖表圖表 15：公司銷售毛利率與凈利率上升公司銷售毛利率與凈利率上升 .9 9 圖表圖表 16：公司各項費用率下降公司各項費用率下降 .1010 圖表圖表 17：資產負債率穩步回落資產

17、負債率穩步回落 .1010 圖表圖表 18：中鐵建銅冠股權結構中鐵建銅冠股權結構 .1111 圖圖表表 19：米拉多銅礦位置米拉多銅礦位置 .1111 圖表圖表 20：米拉多礦床與北礦床評估基準日保有資源量（米拉多礦床與北礦床評估基準日保有資源量（20222022 年年 1212 月月 3131 日）日）.1111 圖表圖表 21：米拉多一期歷時兩年實現達產米拉多一期歷時兩年實現達產 .1212 圖表圖表 22：米拉多一期銅精礦含銅產量快速上升米拉多一期銅精礦含銅產量快速上升 .1212 圖表圖表 23：米拉多一期成本費用米拉多一期成本費用 .1212 圖表圖表 24：米拉多二期設計成本米拉多

18、二期設計成本 .1212 圖表圖表 25：米拉多項目（含一期、二期）產能及產量預測米拉多項目（含一期、二期）產能及產量預測 .1212 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 26：20262026 年公司原料自給率預計將超過年公司原料自給率預計將超過 10%10%.1212 圖表圖表 27：募集配套資金安排募集配套資金安排 .1313 圖表圖表 28：集團業績承諾集團業績承諾 .1313 圖表圖表 29：銅冠銅箔股權結構（截至銅冠銅箔股權結構（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.1414 圖表圖表 30：

19、銅冠銅箔主要產品及應用領域銅冠銅箔主要產品及應用領域 .1414 圖表圖表 31：PCBPCB 銅箔國內市占率排名第三（銅箔國內市占率排名第三（20212021 年）年）.1414 圖表圖表 32：鋰電池銅箔國內市占率排名第六（鋰電池銅箔國內市占率排名第六（20212021 年）年）.1414 圖表圖表 33：銅冠銅箔產能分布銅冠銅箔產能分布 .1414 圖表圖表 34：20182018 年來銅冠銅箔產品產銷情況年來銅冠銅箔產品產銷情況 .1414 圖表圖表 35：20212021 年來銅冠銅箔營收上升年來銅冠銅箔營收上升 .1515 圖表圖表 36：20212021 年來銅冠銅箔歸母凈利潤下

20、滑年來銅冠銅箔歸母凈利潤下滑 .1515 圖表圖表 37：PCBPCB 銅箔與鋰電池銅箔營收占比銅箔與鋰電池銅箔營收占比 .1515 圖表圖表 38：PCBPCB 銅箔與鋰電池銅箔毛利率銅箔與鋰電池銅箔毛利率 .1515 圖表圖表 39：20122012 年來我國電子銅箔產能年來我國電子銅箔產能 CAGRCAGR 為為 15.5%15.5%.1616 圖表圖表 40：20122012 年來我國電子銅箔產量年來我國電子銅箔產量 CAGCAGR R 為為 15.8%15.8%.1616 圖表圖表 41：PCBPCB 銅箔加工費率銅箔加工費率 .1616 圖表圖表 42：鋰電池銅箔加工費率鋰電池銅箔

21、加工費率 .1616 圖表圖表 43：PCBPCB 銅箔系列產品加工費率（銅箔系列產品加工費率（20202020 年）年）.1717 圖表圖表 44：鋰電池銅箔系列產品加工費率（鋰電池銅箔系列產品加工費率（20202020 年）年）.1717 圖表圖表 45：20232023 年年 LMELME 銅價走勢銅價走勢 .1717 圖表圖表 46：20232023 年年 SHFESHFE 銅價走勢銅價走勢 .1717 圖表圖表 47：美國通脹壓力明顯緩解美國通脹壓力明顯緩解 .1818 圖表圖表 48：國內政策刺激力度明顯加大國內政策刺激力度明顯加大 .1818 圖表圖表 49：銅消費結構銅消費結構

22、 .1919 圖表圖表 50：電網與房地產對銅消費拉動作用減弱電網與房地產對銅消費拉動作用減弱 .1919 圖表圖表 51：新能源汽車前景廣闊新能源汽車前景廣闊 .1919 圖表圖表 52：新能源領域耗銅占比持續上升新能源領域耗銅占比持續上升 .1919 圖表圖表 53：20232023 年全球銅供應或迎高峰年全球銅供應或迎高峰 .2020 圖表圖表 54：全球代表性銅企資本支出下降全球代表性銅企資本支出下降 .2020 圖表圖表 55：銅粗煉費（銅粗煉費（TCTC）走勢）走勢 .2020 圖表圖表 56：銅精煉費（銅精煉費（RCRC）走勢）走勢 .2020 圖表圖表 57：全球陰極銅供需平衡

23、表全球陰極銅供需平衡表 .2121 圖表圖表 58：LMELME 銅庫存銅庫存 .2121 圖表圖表 59：SHFESHFE 銅庫存銅庫存 .2121 圖表圖表 60：公公司營收匯總測算（億元）司營收匯總測算（億元）.2222 圖表圖表 61：可比公司估值對比可比公司估值對比 .2323 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.中國銅工業開創者中國銅工業開創者布局布局全產業鏈全產業鏈 銅陵有色金屬集團股份有限公司（原名安徽銅都銅業股份有限公司，以下簡稱“銅陵有色”或“公司”）于 1992 年 6 月經安徽省體改委批準，采用定向募集的方式發起

24、設立。1996 年 11 月 20 日在深交所主板掛牌上市，成為中國銅工業板塊第一只上市的股票?，F已發展成為集銅采選、冶煉、加工、貿易為一體的大型全產業鏈銅生產企業，主要產品涵蓋陰極銅、硫酸、黃金、白銀、銅箔及銅板帶等，公司在銅礦采選、銅冶煉及銅箔加工等領域有著深厚的技術積累、領先的行業地位和顯著的競爭優勢。1.1 創新創新驅動公司驅動公司邁入邁入發展新階段發展新階段 控股股東與實控人分別為有色集團與安徽省國資委?？毓晒蓶|與實控人分別為有色集團與安徽省國資委。公司控股股東銅陵有色金屬集團控股有限公司（以下簡稱“有色集團”或“集團”）前身是 1952 年 9 月成立的銅官山礦務局，隸屬中央重工業

25、部有色金屬工業管理局領導；1958 年 6 月，安徽省委決定撤銷銅官山礦務局；1959 年 4 月，成立銅官山有色金屬公司，隸屬安徽省冶金廳領導（1962 年 4 月 1 日起，改由冶金部直接領導）；1965 年 1 月，冶金部批復更名為銅陵有色金屬公司；1985 年 1 月，劃歸中國有色金屬工業總公司；1995 年 9 月19 日，中國有色金屬工業總公司批準改組為銅陵有色金屬（集團）公司；2000 年 7月，正式移交安徽省管理；2006 年 5 月，實施公司制改革，名稱變更為銅陵有色金屬集團控股有限公司。截至 2023 年 8 月 15 日，集團持有公司 47.26%的股份，為公司控股股東。

26、安徽省國資委直接持有集團 61%的股份，其全資子公司安徽省投資集團持有集團 39%的股份。安徽省國資委“直接+間接”共持有有色集團 100%的股份，為公司實際控制人。圖表圖表1：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 2023023 年年 8 8 月月 1515 日）日）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 公司設立至今主要經歷四大發展階段。公司設立至今主要經歷四大發展階段。創業上市階段（1992-1996 年）、完善產業鏈階段（1998-2004 年，形成礦山采選、冶煉、加工完整產業鏈）、跨越發展階段（2007-2010 年，銅主業資產整體上市，銅冶煉產能持續擴大）與創新發展階段（

27、2012年至今，產業結構持續優化）。特別是 2022 年 1 月，公司控股子公司安徽銅冠銅箔集團股份有限公司（以下簡稱“銅冠銅箔”）在創業板成功上市，現已發展成為國內高性能電子銅箔產品的領軍生產企業之一。2022 年 12 月 12 日，公司發布公告，擬向集團發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買其持有的中鐵建銅冠 70%股權。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 集團資源儲量豐富。集團資源儲量豐富。根據聯合資信評估股份有限公司公布的 銅陵有色金屬集團控股有限

28、公司 2023 年跟蹤評級報告顯示，截至 2022 年底，集團礦產資源保有金屬儲量分別為銅 1344.74 萬噸、金 202.78 噸、銀 2290.99 噸及鐵 1342.70 萬噸。圖表圖表3：集團礦山資源儲量情況（截至集團礦山資源儲量情況（截至 2 2022022 年底）年底）礦山礦山 資源儲量情況資源儲量情況 銅（萬噸）銅（萬噸）硫（萬噸）硫（萬噸）鐵（萬噸）鐵（萬噸）鉛（萬噸）鉛（萬噸）鋅（萬噸）鋅（萬噸）金（噸）金（噸）銀（噸）銀（噸）冬瓜山銅礦 82.25 1094.6 3.26-28.36 431.06 安慶銅礦 23.97 101.1 788.7-3.52 141.42 銅山

29、銅礦 13.96 349.1 188.6-4.37 93.4 天馬山硫金礦 0.58 146.1-8.65 52.63 黃山嶺鉛鋅礦-0.28 0.3-安慶月山銅礦 0.26-沙溪銅礦 56.56 151.4-50.23 371.64 姚家嶺鋅金多金屬礦 7.04 468.78-11.34 50.11 7.56 359.83 秘魯白河 250.78-AKIE-鋅-鉛-銀項目-12.41 65.42-111.01 米拉多項目 816.4-100.1 730 合作礦權權益折銅量 92.94-362.14-合計合計 1344.741344.74 2311.082311.08 1342.71342.7

30、0 0 24.0324.03 115.83115.83 202.78202.78 2290.992290.99 資料來源：聯合資信銅陵有色金屬集團控股有限公司 2023 年跟蹤評級報告，國聯證券研究所 1.2 銅銅冶煉冶煉巨頭巨頭上中下游協同發展上中下游協同發展 銅精礦銅精礦含銅含銅產量產量整體整體較為穩定，較為穩定，陰極銅產量逐年攀升。陰極銅產量逐年攀升。目前自有礦山主要為冬目前自有礦山主要為冬瓜山銅礦、沙溪銅礦、安慶銅礦等。瓜山銅礦、沙溪銅礦、安慶銅礦等。2018 年以來，公司銅精礦含銅年產量保持在 5 萬噸以上。公司旗下現有四個銅冶煉企業、一個鉛鋅冶煉企業。以銅陵為中心，構建省公司旗下現

31、有四個銅冶煉企業、一個鉛鋅冶煉企業。以銅陵為中心，構建省內外多點分布的產業輻射圈，范圍涵蓋皖江基地、長三角基地（江蘇張家港）、北方內外多點分布的產業輻射圈，范圍涵蓋皖江基地、長三角基地（江蘇張家港）、北方基地（內蒙古赤峰）?；兀▋让晒懦喾澹?。采用長期合同、現貨零售銷售模式。采用長期合同、現貨零售銷售模式。陰極銅產量自 2016 年的129.79 萬噸增加至 2022 年的 162.87 萬噸，CAGR 為 3.9%。根據中國有色金屬工業協會統計數據，2022 年國內陰極銅產量為 1106.3 萬噸，公司占比 14.7%。陰極銅產量請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融

32、-公司深度研究公司深度研究 僅次于江西銅業（2022 年為 183.94 萬噸），排名全國第二。冶煉副產品硫酸產量也自 2018 年的 422.28 萬噸上升至 2022 年的 495.38 萬噸，CAGR 為 2.5%。圖表圖表4：2 2018018 年來年來銅精礦銅精礦含銅含銅年產量在年產量在 5 5 萬噸以上萬噸以上 圖表圖表5：陰極銅產量陰極銅產量再上臺階再上臺階 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，中國有色金屬工業協會，國聯證券研究所 銅加工板塊銅加工板塊正正持續發力持續發力。公司旗下主要銅加工企業有金威銅業、銅冠電工、黃銅公司旗下主要銅加工企業有金威銅業、銅冠電

33、工、黃銅棒材、銅冠銅箔等棒材、銅冠銅箔等，采取長期合同、以單定產銷售模式，采取長期合同、以單定產銷售模式。自 2016 年銅加工板塊整體實現盈利后，近年來銅加工板塊持續發力。銅加工材產量從 2016 年的 31.50 萬噸增加至 2022 年的 39.09 萬噸，CAGR 為 3.7%。公司不斷調整銅加工發展結構，轉變發展方式，提高產品效益，由過去傳統低效的銅絲、銅線、銅球、銅棒、銅板向高導銅材、高端合金、高精度電子銅箔和鋰電銅箔等方向發展?？毓勺庸俱~冠銅箔在深交所創業板成功上市，不僅是銅冠銅箔公司發展史上一座新的里程碑，也是公司銅加工板塊發展上的一次重大突破。投資建設綠色智能銅基新材料產業

34、園一體化項目。投資建設綠色智能銅基新材料產業園一體化項目。2022 年 9 月，公司與銅陵市政府、銅陵市經開區管委會簽署項目投資協議，新建銅精礦熔煉、電解精煉、高端銅線材、煙氣制酸等生產配套設施。項目建設規模高端銅線材產能 50 萬噸/年，副產品硫酸 170 萬噸/年。項目總投資 103 億元人民幣，建設工期 30 個月。圖表圖表6：硫酸產量穩步增加硫酸產量穩步增加 圖表圖表7：銅加工材銅加工材產量逐年攀升產量逐年攀升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.784.675.375.525.645.265.16-10-50510152001234562016

35、201720182019202020212022銅精礦含銅（萬噸）同比（%，右軸）129.79 127.85 132.86 140.06 142.20 159.69 162.87 131415160501001502002016201720182019202020212022陰極銅（萬噸）公司產量占比（%，右軸）426.20 378.34 422.28 427.25 440.44 486.81 495.38-15-10-505101501002003004005006002016201720182019202020212022硫酸（萬噸）同比（%，右軸）31.50 33.45 35.05 36

36、.56 37.50 39.19 39.09-202468010203040502016201720182019202020212022銅加工材（萬噸）同比（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.3 業務結構與盈利能力優化提升業務結構與盈利能力優化提升 營收穩步上漲，盈利能力顯著改善。營收穩步上漲，盈利能力顯著改善。2021 年，受益于陰極銅價格大幅上漲，公司營收首次突破千億大關，達 1310.34 億元。2022 年，陰極銅價格同比回落，營收有所下滑，同比轉負。2023 年 H1，實現營收 687.97 億元，同比增長 11.1

37、0%。盈利方面，2021 年實現歸母凈利潤 31.01 億元，2022 年下滑至 27.30 億元。2023 年 H1實現歸母凈利潤 14.29 億元，同比增長 2.57%。陰極銅生產銷售是公司主導業務。陰極銅生產銷售是公司主導業務。分產品看，分產品看，銅產品貢獻主要營收，2016 年來占比維持在 80%以上。2023 年 H1 銅產品營收 595.30 億元，占比 86.53%；其次是黃金等副產品，占比 10.56%；最后是化工及其它產品，占比 2.31%。毛利方面，毛利方面，2016 年來銅產品占比逐漸下滑，從 2016 年的 80.41%下滑至 2023 年 H1 的 63.53%；黃金

38、等副產品占比上升，毛利占比從 2016 年的 16.44%上升至 2023 年 H1 的 30.49%。主要是由于隨著冶煉規模上升，金銀等副產品產量增加。最后是化工及其它產品，主要是硫酸，產量穩步上升。但由于價格波動較大，其毛利占比也呈現高波動特征。毛利率毛利率方面，方面，銅產品毛利率較為穩定，2016 年來約為 4%。2023 年 H1 為 3.7%，主要是由于公司原料自給率較低，毛利率主要跟隨加工費波動；黃金等副產品毛利率走高，2023年 H1 為 14.54%；化工及其他產品毛利率波動較大，主要取決于硫酸價格表現。圖表圖表8：2 2021021 年年公司營收公司營收首次首次突破突破千億千

39、億 圖表圖表9：2 2021021 年來公司盈利能力大幅提升年來公司盈利能力大幅提升 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表10：銅產品貢獻超過銅產品貢獻超過 8 80%0%營收營收 圖表圖表11：銅產品貢獻主要毛利，黃金等副產品占比上升銅產品貢獻主要毛利，黃金等副產品占比上升 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 867 824 846 929 994 1310 1218 688-100102030400200400600800100012001400營業收入（億元）同比（%，右軸）1.8 5.5 7.1 8.3 8

40、.7 31.0 27.3 14.3-5005010015020025030005101520253035歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022 2023H1銅產品黃金等副產品化工及其他產品其他業務-20%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022 2023H1銅產品黃金等副產品化工及其他產品其他業務請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表12：黃金等副產品量價齊升黃金等副產品量價齊升 圖表圖表13：硫

41、酸產量上升伴隨著價格大幅波動硫酸產量上升伴隨著價格大幅波動 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司公司各項費用支出下降，資產負債率回落。各項費用支出下降，資產負債率回落。由于公司銅產品采取長期合同、現貨零售銷售模式，以華東地區為主，銷售費用率持續處于較低水平。管理費用率與財務費用率也不斷走低，公司期間費用率自 2018 年高點以來持續下降，2023 年 H1 期間費用率為 1.34%（不包括研發費用率）。資產負債率方面，近幾年來，隨著公司營收增加，盈利能力不斷加強，資產負債率也呈現穩步下行態勢，2023 年 H1 資產負債率為 51.33%。未來隨著公司主

42、營業務不斷做大做強，資產負債率有望進一步降低。圖表圖表14：銅產品毛利率較為穩定銅產品毛利率較為穩定 圖表圖表15：公司銷售毛利率與凈利率上升公司銷售毛利率與凈利率上升 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 8.60 9.61 9.55 11.70 13.31 15.96 18.84 010020030040050005101520黃金（噸）均價（元/克，右軸）426 378 422 427 440 487 495 01002003004005006007000100200300400500600硫酸（萬噸）均價（元/噸，右軸）-100102030405060

43、20162017201820192020202120222023H1銅產品（%）黃金等副產品（%）化工及其他產品（%）其他業務（%）0123456720162017201820192020202120222023H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表16：公司各項費用率下降公司各項費用率下降 圖表圖表17：資產負債率資產負債率穩步穩步回落回落 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.米拉多銅礦注入開啟發展新篇章米拉多銅礦注入開啟發展新篇章 為進一步增強對優質銅礦

44、資源的儲備，提升持續經營能力與資產規模，鞏固公司行業地位，強化盈利能力與核心競爭力，2022 年 12 月，公司與集團簽署銅陵有色金屬集團股份有限公司與銅陵有色金屬集團控股有限公司之發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產框架協議（以下簡稱“框架協議”），收購集團持有的中鐵建銅冠 70%的股權。交易雙方經協商同意，本次標的資產的交易價格以經有色集團備案的評估值為基礎，由交易各方協商確定為 667325.09 萬元。上市公司擬以發行股份、可轉債及支付現金的方式向交易對方支付標的資產交易對價，其中：以發行股份以發行股份方式方式支付的交易對價為 567226.32 萬元，占交易價格的 85%；以發

45、行可轉換公司債券以發行可轉換公司債券方式方式支付的交易對價為 33366.26 萬元，占交易價格的 5%；以現金方式以現金方式支付交易對價為 66732.51 萬元，占交易價格的 10%。2.1 資源儲量豐富的在產礦山資源儲量豐富的在產礦山 收購對價優勢突出。收購對價優勢突出。根據坤元資產評估有限公司 2023 年 6 月公布的銅陵有色金屬集團股份有限公司擬發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產涉及的中鐵建銅冠投資有限公司股東全部權益價值資產評估報告顯示，截至 2022 年 6 月 30日，中鐵建銅冠的股東全部權益價值的評估值為 953321.55 萬元，2022 年凈利潤為181057.

46、06 萬元，盈利能力較強。中鐵建銅冠中鐵建銅冠核心資產為米拉多銅礦核心資產為米拉多銅礦。2010 年 5 月，中鐵建銅冠所屬子公司中鐵建銅冠投資（加拿大）有限公司通過全面要約收購方式，收購了上市公司科里安特資源公司（CRI）96.70%的股權，同年 8 月份完成了對剩余股份的強制收購。中鐵建銅冠持有 CRI100%股權，2012 年經商務部核準后，CRI 吸收合并了中鐵建銅冠投資（加拿大）有限公司。CRI 主要經營實體為厄瓜多爾科里安特公司（ECSA），ECSA 的主營業務為銅精礦的開采、生產和運營，目前主要運營米拉多銅礦項目，擁有該銅礦對應的礦權。米拉多銅礦采用露天開采的方式采礦，礦石經選礦

47、工藝處理后產出銅精礦后通過陸路運輸裝運到港口，再經海運送至銅陵有色進行冶煉加工。012320162017201820192020202120222023H1期間費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）455055606520162017201820192020202120222023H1資產負債率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表18：中鐵建銅冠中鐵建銅冠股權股權結構結構 圖表圖表19：米拉多銅礦位置米拉多銅礦位置 資料來源：銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配

48、套資金暨關聯交易報告書，國聯證券研究所（備注：Mirador 1（Acumulada）銅礦包括 Mirador 礦區和 Mirador Norte 礦區，即米拉多礦區和米拉多北礦區）資料來源：銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國聯證券研究所 米拉多銅礦資源儲量豐富。米拉多銅礦資源儲量豐富。根據浙江之源資產評估有限公司 2023 年 6 月公布的厄瓜多爾科里安特公司 Mirador 1（Acumulada）銅礦采礦特許權評估報告，截至2022 年 12 月 31 日，米拉多礦床“探明+控制”銅金屬量 318 萬噸，推斷銅金屬量

49、70萬噸，總計 388 萬噸。米拉多北礦床“探明+控制”銅金屬量 254 萬噸，推斷銅金屬量 35 萬噸，總計 289 萬噸。米拉多礦床與米拉多北礦床合計保有銅金屬量 677 萬噸。圖表圖表20：米拉多礦床與北礦床評估基準日保有資源量（米拉多礦床與北礦床評估基準日保有資源量（2 2022022 年年 1 12 2 月月 3 31 1 日日）資料來源：厄瓜多爾科里安特公司 Mirador 1（Acumulada）銅礦采礦特許權評估報告，國聯證券研究所 2.2 增產與降本助力加速成長增產與降本助力加速成長 二期建成后銅精礦產量二期建成后銅精礦產量大增大增，規?；伙@，規?；伙@。米拉多礦床

50、處于開采階段，一期工程已于 2019 年下半年建成并投入試生產，2021 年達產。目前實際采選能力 2000萬噸/年，預計每年產出約 9 萬噸銅金屬量對應的銅精礦。二期設計擴大到 2640 萬噸/年，米拉多北礦床二期設計采選能力 1980 萬噸/年。二期工程預計 2025 年 6 月建成投產，屆時一期和二期對銅礦石處理量將合計達到 4620 萬噸/年，預計每年產出約 20 萬噸銅金屬量對應的銅精礦。根據銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，米拉多一期平均成本為 28.51 美元/噸，二期設計成本進一步降至 19.55 美元/噸，單

51、位成本下降幅度超過 30%，對應穩產期噸銅平均成本約為 4525 美元/盎司。礦石量礦石量平均品位平均品位金屬量金屬量礦石量礦石量平均品位平均品位金屬量金屬量礦石量礦石量平均品位平均品位金屬量金屬量礦石量礦石量平均品位平均品位金屬量金屬量礦石量礦石量平均品位平均品位金屬量金屬量銅0.59%1.03Mt0.49%2.15Mt0.52%3.18Mt0.47%0.70Mt0.51%3.88Mt金0.20g/t34.28t0.16g/t68.23t0.17g/t 102.25t0.12g/t17.57t0.16g/t 120.27t銀1.60g/t 279.84t1.20g/t 524.43t1.31

52、g/t 803.94t1.22g/t 181.66t1.30g/t 985.74t銅-0.42%2.54Mt0.42%2.54Mt0.38%0.35Mt0.42%2.89Mt金-0.08g/t45.76t0.08g/t45.76t0.07g/t6.08t0.075g/t51.84t599.30Mt米拉多北礦床-599.30Mt92.80Mt總計總計692.1Mt“探明+控制”儲量“探明+控制”儲量612.29Mt761.19Mt礦體礦體品種品種探明儲量探明儲量控制儲量控制儲量推斷資源量推斷資源量米拉多礦床174.90Mt437.39Mt148.90Mt請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報

53、告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表21：米拉多一期米拉多一期歷時兩年實現達產歷時兩年實現達產 圖表圖表22：米拉多一期銅精礦含銅產量快速上升米拉多一期銅精礦含銅產量快速上升 資料來源：銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國聯證券研究所 資料來源：關于深圳證券交易所關于銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券購買資產并募集配套資金申請的審核問詢函之回復，國聯證券研究所 圖表圖表23：米拉多一期成本費用米拉多一期成本費用 圖表圖表24：米拉多二期設計成本米拉多二期設計成本 資料來源：銅陵有色金屬集

54、團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國聯證券研究所（備注：統計 2021 年至 2022 年 1-6 月數據）資料來源：銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國聯證券研究所 原料自給率顯著提高，夯實公司盈利能力。原料自給率顯著提高，夯實公司盈利能力。2022 年，公司自產銅精礦含銅 5.16萬噸，陰極銅 162.87 萬噸。根據規劃，米拉多項目（含一期和二期）預計 2025 年 6月建成投產，2027 年達產。公司銅精礦含銅產量將由目前的約 5 萬噸/年增加至 18.5萬噸/年，

55、原料自給率也將上升至 10%以上。圖表圖表25：米拉多項目（含一期、二期）產能及產量預測米拉多項目（含一期、二期）產能及產量預測 圖表圖表26：2 2026026 年年公司原料自給率預計將超過公司原料自給率預計將超過 1 10%0%資料來源：銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國聯證券研究所（備注：2044 年為 1-10 月）資料來源：銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，公司公告，國聯證券研究所 307.25576.571361.212113.570500100

56、0150020002500050010001500200025002019202020212022礦石處理量（萬噸）設計產能（萬噸）3.69 8.76 12.12 02468101214202020212022銅精礦含銅（萬噸）序號序號項目項目平均單價（美元/噸）平均單價（美元/噸）1生產成本19.681.1 采礦成本7.441.2 選礦成本12.242銷售成本3.523冶煉收益1.064管理費用1.735銷售費用0.046財務費用2.477 7總成本費用總成本費用28.5128.51序號序號項目項目單位成本（美元/噸）單位成本（美元/噸）1露天采礦成本5.411.1 露天采礦作業成本4.24

57、1.2 運輸成本0.271.3 露天采礦車間制造費用0.92選尾成本8.23管理費用3.464財務費用0.265銷售費用2.226 6總成本費用總成本費用19.5519.5505101520250100020003000400050002023202420252026202720282029203020312032203320342035203620372038203920402041204220432044礦石處理量（萬噸）銅精礦含銅（萬噸，右軸）02468101205101520銅精礦含銅（萬噸）原料自給率（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深

58、度研究公司深度研究 發行可轉換公司債券募集配套資金。發行可轉換公司債券募集配套資金。公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買集團持有的中鐵建銅冠 70%的股權交易中，擬向不超過 35 名特定投資者發行可轉換公司債券募集配套資金，募集資金總額不超過 214600 萬元，用于支付標的資產現金對價、標的公司償還借款及支付交易的稅費及中介費用。收購集團持有的中鐵建銅冠 70%的股權 集團業績承諾彰顯發展信心。集團業績承諾彰顯發展信心。集團承諾，中鐵建銅冠在利潤補償期間（2023-2027年）累計實現的扣除非經常性損益后的凈利潤不低于人民幣合計 377640 萬元，礦業權資產在利潤補償期間累計實現的凈

59、利潤不低于人民幣合計 663563 萬元。否則，集團將對公司進行業績補償。圖表圖表27：募集配套資金安排募集配套資金安排 圖表圖表28：集團業績承諾集團業績承諾 資料來源：銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國聯證券研究所（單位：萬元）資料來源：銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，國聯證券研究所（單位：萬元）3.發力高端銅箔發力高端銅箔市場打開市場打開成長空間成長空間 銅冠銅箔是銅陵有色與國軒高科共同發起設立的電子材料高新技術企業，下轄兩個全資子公司合肥銅冠電子銅

60、箔有限公司和銅陵銅冠電子銅箔有限公司，主要從事各類高精度電子銅箔的研發、制造和銷售等，主要產品電子銅箔按應用領域分為印制電路板（PCB）銅箔和鋰電池銅箔，產品應用廣泛。3.1 高性能電子銅箔領軍企業高性能電子銅箔領軍企業 根據中國電子材料行業協會電子銅箔材料分會統計數據顯示，2021 年，PCB 銅箔產能 42.5 萬噸、產量 40.2 萬噸；鋰電池銅箔產能 29.3 萬噸、產量 23.8 萬噸。截至2022 年底，銅冠銅箔現有電子銅箔產品產能為 5.5 萬噸/年：PCB 銅箔產能 3.5 萬噸/年，鋰電池銅箔產能 2 萬噸/年。在建鋰電池銅箔產能為 2.5 萬噸/年（池州銅箔 1.5萬噸/年

61、、銅陵銅箔 1 萬噸/年），項目建成后公司項目建成后公司電子銅箔電子銅箔產能將達到產能將達到 8 8 萬噸萬噸/年。年。產品應用廣泛。產品應用廣泛。PCB 銅箔是制造覆銅板、印制電路板的主要原材料，覆銅板、印制電路板是電子信息產業的基礎材料，終端應用于通信、計算機、消費電子和汽車電子等領域。生產的 PCB 銅箔產品主要有：高溫高延伸銅箔（HTE 箔）、高 TG 無鹵板材銅箔（HTE-W 箔）、反轉處理銅箔（RTF 箔）和極低輪廓銅箔（HVLP 箔）等。鋰電池銅箔是鋰電池制造中的重要基礎材料之一，生產的鋰電池銅箔產品主要為動力電池用鋰電池銅箔、數碼電子產品用鋰電池銅箔、儲能用鋰電池銅箔，主要應用

62、于新能源汽車、電動自行車、3C 數碼產品、儲能系統等領域。公司擁有穩定的優質客戶公司擁有穩定的優質客戶。銅箔生產對工藝技術要求極高，高端銅箔產能是行業內企業的重要競爭壁壘。公司在銅箔行業深耕 10 余年，積累了一大批下游行業龍頭企業客戶。在 PCB 銅箔領域的客戶包括生益科技、臺燿科技、臺光電子、南亞新材等，在鋰電池銅箔領域客戶包括比亞迪、寧德時代、國軒高科等。序號序號項目名稱項目名稱擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額占配套融資總額的比例占配套融資總額的比例1支付標的資產現金對價66732.5131.10%2標的公司償還借款144175.1767.18%3支付交易的稅費及中介費用3692.3

63、21.72%214600.00214600.00100.00%100.00%總計總計年度年度2023202320242024202520252026202620272027合計合計中鐵建銅冠預測凈利潤數39321.0940401.4968909.84107659.98121346.81377639.21礦業權資產預測凈利潤數94685.1094782.62123247.81168042.72182804.37663562.62請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表29：銅冠銅箔股權結構（截至銅冠銅箔股權結構（截至 2 2023023

64、 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）圖表圖表30：銅冠銅箔主要產品及應用領域銅冠銅箔主要產品及應用領域 資料來源：銅冠銅箔公司公告，國聯證券研究所 資料來源：銅冠銅箔公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表31：PCBPCB 銅箔銅箔國內國內市占率排名第三（市占率排名第三（2 2021021 年）年）圖表圖表32：鋰電池銅箔鋰電池銅箔國內國內市占率排名第六（市占率排名第六（2 2021021 年）年）資料來源：中國電子材料行業協會，國聯證券研究所 資料來源：中國電子材料行業協會，國聯證券研究所 圖表圖表33：銅冠銅箔產能銅冠銅箔產能分布分布 圖表圖表34：2 2018018 年來銅冠銅箔產品

65、產銷情況年來銅冠銅箔產品產銷情況 資料來源：銅冠銅箔公司公告，國聯證券研究所 資料來源：銅冠銅箔公司公告，銅冠銅箔招股書，國聯證券研究所 3.2 短期承壓不改中長期向好短期承壓不改中長期向好 營收與凈利潤同比雙雙下滑。營收與凈利潤同比雙雙下滑。受全球經濟不穩定以及消費電子市場低迷、下游產產品產品產品類型/規格產品類型/規格產品描述產品描述主要用途主要用途高溫高延伸銅箔（HTE箔）具有良好的高溫抗拉、延伸性能、優良的耐熱性和可蝕刻性、防氧化性用于多種類覆銅板及線路板高TG無鹵板材銅箔（HTE-W箔）具有更強的剝離強度和耐熱性，良好的高溫抗拉、延伸性能，優良的可蝕刻性和防氧化性用于高玻璃化溫度板材

66、反轉處理銅箔（RTF箔）采用光面粗化處理技術，具有極低的表面粗糙度，銅芽短，易于蝕刻，阻抗控制性強等特點用于低損耗等級高頻高速電路用覆銅板及對應的多層板極低輪廓銅箔（HVLP箔）具有極低的表面粗糙度，比常規銅箔更低的表面輪廓結構，能夠減少信號在高速傳輸中的損失、衰減，并具有優異的電路蝕刻性用于極低損耗、超低損耗等級高頻高速電路用覆銅板及對應的多層板4.5m雙面光極薄電子銅箔，具有良好的抗拉強度和延伸率等物性指標，極低的表面粗糙度6m雙面光極薄電子銅箔，具有良好的抗拉強度和延伸率等物性指標，極低的表面粗糙度7-8m雙面光超薄電子銅箔，具有良好的抗拉強度和延伸率，極低的表面粗糙度，具有優秀的表面外

67、觀質量和良好的物性指標8m以上雙面光超薄電子銅箔，具有高延伸性和良好的抗拉強度，極低的表面粗糙度動力電池、數碼產品PCB銅箔鋰電池銅箔新能源汽車、高品質3C數碼產品、儲能系統建滔銅箔,21%南亞銅箔,15%銅冠銅箔,7%龍電華鑫,6%長春化工,5%超華科技,5%江銅銅箔,4%德?？萍?4%蘇州福田,4%金寶股份,4%江蘇銘豐,3%贛州逸豪,3%湖南龍智,3%云南惠銅,3%其它,13%龍電華鑫,23%諾德股份,13%嘉元科技,11%德?？萍?9%長春化工,7%銅冠銅箔,6%中一科技,6%華創新材,4%華威銅箔,4%江西銅博,4%圣達電氣,2%其它,11%2.252.252.52.53.53.51

68、.751.752224.5444.54.55.58024681020182019202020212022在建項目建成后PCB銅箔（萬噸）鋰電池銅箔（萬噸）總產能（萬噸）969798991001010100002000030000400005000020182019202020212022銷售量（噸）生產量（噸）產銷率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 業鏈降本去庫存調整、行業競爭等多重因素的影響，銅箔產品加工費下降明顯，給公司整體經濟運營情況帶來不利影響。2023 年 H1，銅冠銅箔實現營收 17.53 億元，同比下滑 11.45%

69、；歸母凈利潤 0.28 億元，同比銳減 85.35%。PCBPCB 銅箔貢獻主要營收，銅箔貢獻主要營收，主要產品主要產品毛利率毛利率下降下降。2017 年以來，PCB 銅箔營收占比持續超過 50%，2023 年 H1 為 58.73%，但呈現出逐步下滑的態勢。同期，鋰電池銅箔營收占比為 30.29%。PCB 銅箔與鋰電池銅箔毛利率分別自 2017 年的 21.62%、26.33%下滑至 2023 年 H1 的 3.25%、6.25%。圖表圖表35：2 2021021 年來年來銅冠銅箔營收銅冠銅箔營收上升上升 圖表圖表36：2 2021021 年來年來銅冠銅箔歸母凈利潤銅冠銅箔歸母凈利潤下滑下滑

70、 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表37：PCBPCB 銅箔與鋰電池銅箔營收占比銅箔與鋰電池銅箔營收占比 圖表圖表38：PCBPCB 銅箔與鋰電池銅箔毛利率銅箔與鋰電池銅箔毛利率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 我國電子銅箔行業正處在快速發展期。我國電子銅箔行業正處在快速發展期。近年來我國電子信息技術高速發展，PCB產量不斷增長。同時，在“雙碳”目標戰略驅動下，包括新能源汽車、可再生能源發電及儲能在內的新能源產業受到國家大力支持。新能源汽車、風力發電、光伏、儲能等領域隨之迅速發展，鋰離子電池需求量快速增長，并

71、由此帶動了動力電池及其負極集流材料銅箔的需求量快速增長，成為推動我國銅箔行業的發展強勁動力。根據中國電子材料行業協會統計數據顯示，2022 年電子銅箔行業產能約 111.66 萬噸，2012 年至今 CAGR 為 15.5%；產量完成 80 萬噸，2012 年至今 CAGR 為 15.8%。22.7624.11 24.0024.6040.8238.7517.53-5005010015020001020304050201720182019202020212022 2023H1營業收入（億元）同比（%，右軸）3.172.200.970.723.682.650.28-200-100010020030

72、040050001234201720182019202020212022 2023H1歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）0204060802017201820192020202120222023H1PCB銅箔（%）鋰電池銅箔（%）0510152025302017201820192020202120222023H1PCB銅箔（%）鋰電池銅箔（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表39：2 2012012 年來我國電子銅箔產能年來我國電子銅箔產能 CAGRCAGR 為為 1 15.5%5.5%圖表圖表40：2 2012012 年來我

73、國電子銅箔產量年來我國電子銅箔產量 CAGRCAGR 為為 1 15.5.8 8%資料來源：中國電子材料行業協會，國聯證券研究所 資料來源：中國電子材料行業協會，國聯證券研究所 產能快速擴張產能快速擴張短期短期壓制盈利能力壓制盈利能力。電子銅箔行業在我國已發展了數十年，雖然行業的資金壁壘和技術壁壘較高，但目前市場競爭也較為激烈，市場化程度較高。特別是近年來，鋰電池電池市場快速發展，原有的鋰電池銅箔企業不斷擴大產能，部分 PCB銅箔企業相繼進入鋰電池銅箔領域，通過對原有 PCB 用標準銅箔產線進行升級改造或者新建產線來提升產能，從而加劇了鋰電池銅箔市場的競爭。同時，部分其他產業的資金相繼涌入鋰電

74、池銅箔領域，進一步加劇了市場競爭。導致產品價格的波動，并進而影響公司的盈利水平。走走高端化路線贏得市場競爭。高端化路線贏得市場競爭。公司根據不同客戶對產品工藝的要求、復雜程度等進行市場化定價，按照“銅價+加工費”的原則確定產品售價。從產品端看，PCB 銅箔系列產品中，高性能品種 RTF 箔及 VLP 箔技術含量較高，單位加工收入及產品加工費率高于 HTE 箔及 HTE-W 箔。鋰電池銅箔系列產品中，目前鋰電池銅箔行業正處于由 6m 以上產品向 6m 及以下產品的過渡階段，6m 及以下產品市場景氣度較好。因此，6m 及以下產品的加工費率較高。公司高頻高速用 PCB 銅箔在內資企業中具有顯著優勢，

75、RTF 銅箔、HVLP1 銅箔已實現下游客戶批量供貨，HVLP2 銅箔已小批量供貨、HVLP3 銅箔已通過下游客戶全流程測試。2023 年上半年，6m 及以下鋰電池銅箔產量快速增長，占鋰電池銅箔產量 92.16%。圖表圖表41：PCBPCB 銅箔加工費率銅箔加工費率 圖表圖表42：鋰電池銅箔加工費率鋰電池銅箔加工費率 資料來源：銅冠銅箔招股書，國聯證券研究所 資料來源：銅冠銅箔招股書，國聯證券研究所 26.4 27.328.6 28.532.937.746.452.460.571.8111.660204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

76、2019 2020 2021 2022電子銅箔產能（萬噸）18.419.521.623.929.233.739.543.148.964800204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電子銅箔產量（萬噸）2.321.931.792.6226283032343600.511.522.532018201920202021H1單位加工收入（萬元/噸）加工費率（%，右軸）3.383.142.722.9101020304050012342018201920202021H1單位加工收入（萬元/噸）加工費率（%，右軸）請務

77、必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表43：PCBPCB 銅箔系列產品加工費率（銅箔系列產品加工費率（2 2020020 年）年）圖表圖表44：鋰電池銅箔系列產品加工費率（鋰電池銅箔系列產品加工費率（2 2020020 年）年）資料來源：銅冠銅箔招股書，國聯證券研究所 資料來源：銅冠銅箔招股書，國聯證券研究所 4.供需緊平衡推動銅價重心供需緊平衡推動銅價重心上移上移 2023 年來，受美聯儲持續加息以及全球經濟活動疲弱雙重影響，國際銅價震蕩回落。國內方面，受人民幣貶值因素提振，整體呈現寬幅震蕩走勢。中長期看，發達國家通脹壓力緩解以及經濟

78、下行風險不斷累積，主要海外央行緊縮貨幣政策預計已漸近尾聲，流動性環境趨于改善。國內隨著疫情影響消退，一攬子穩增長政策舉措正陸續推出，將有效擴大國內需求，刺激投資。幫助中國經濟企穩回升，從而拉動大宗商品需求。從產業角度看，銅庫存處于歷史低位，使得價格具備較強向上彈性。過去十年全球新發現銅資源日益減少，資源品位下降，長期資本開支不足，資源供應剛性制約中長期供應釋放空間。銅供需整體處于緊平衡的格局，價格重心有望上移。圖表圖表45：2 2023023 年年 LMLME E 銅價走勢銅價走勢 圖表圖表46：2 2023023 年年 S SHFEHFE 銅價走勢銅價走勢 資料來源：Wind，國聯證券研究所

79、 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.1 國內外國內外宏觀宏觀政策共振政策共振 美聯儲進一步加息空間有限。美聯儲進一步加息空間有限。2022 年來，為應對持續攀升的通脹壓力，美聯儲將基準利率上調 525 個基點。截至 2023 年 8 月，美國 CPI 同比增長 3.7%、核心 CPI同比增長 4.3%，較 2022 年高點顯著回落。美聯儲 9 月議息會議利率點陣圖顯示，有12 位官員認為四季度還需再加息一次，其余 7 位傾向不再加息。2023 年，聯邦基金28.2630.5632.7135.22010203040HTE箔HTE-W箔RTF箔VLP箔加工費率（%）46.6235.3234.

80、93010203040506m及以下7-8m8m以上加工費率（%）700075008000850090009500100002023-012023-042023-072023-10LME銅（美元/噸）58000600006200064000660006800070000720002023-012023-042023-072023-10SHFE銅（元/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 利率預期中值 5.6%，2024 年中值 5.1%。這意味著 2024 年有兩次潛在降息，對銅價約束逐步弱化。國內一攬子刺激政策穩定經濟增長。國內一攬子

81、刺激政策穩定經濟增長。為刺激經濟復蘇，貨幣與財政政策協同發力。2023 年，已累計下調 2 次存款準備金率，幅度 50 個 BP。1 年期 MLF 利率自 2.75%下調至 2.5%、1 年期 LPR 利率自 3.65%下調至 3.45%等。此外，與銅消費高度相關的行業，如房地產、汽車、家電等，利好政策不斷，有助于進一步穩定市場預期。圖表圖表47：美國通脹壓力明顯緩解美國通脹壓力明顯緩解 圖表圖表48：國內政策刺激力度明顯加大國內政策刺激力度明顯加大 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.2 能源轉型催生銅需求能源轉型催生銅需求 能源轉型將重塑銅能源轉型將

82、重塑銅需求需求結構。結構。從需求端看，電力占銅消費 51%，家電與建筑合計占比超過 20%。近年來，電網建設以及房地產相關行業對銅需求拉動減弱，以新能源汽車、風電和光伏為代表的新能源領域對銅的需求保持良好韌性。在新能源汽車領域在新能源汽車領域，銅和銅合金主要用于散熱器、電機、連接器、充電樁、充電線等部位。根據國務院印發的新能源汽車產業發展規劃（20212035 年），目標是到 2035 年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化。財政部延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策，將今年底到期的新能源汽車車輛購置稅減免政策延續至 2027 年 12 月 31 日。其中，2024-20

83、25 年全額免征，2026-2027年減半征收。在風電領域，在風電領域，銅具體應用組件為塔筒電纜、機組內部升壓器、機組外部升壓器、風電場內部電纜、電機、開關設備、控制電線和電纜、接地電線等。在光伏在光伏領域領域，銅主要應用于導線、連接器、變壓器等部位。能源結構轉型大勢所趨，將貢獻銅需求增量。根據 SMM 預測，到 2026 年，新能源領域（新能源汽車+風電+光伏）耗銅占比有望從 2022 年的 9%上升至 21%。02468102021-012022-012023-01CPI（%）核心CPI（%）10.010.511.011.52.02.53.03.54.02023-012023-042023

84、-072023-101年期MLF利率（%）1年期LPR利率（%）存款準備金率（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表49：銅消費結構銅消費結構 圖表圖表50：電網與房地產對銅消費拉動作用減弱電網與房地產對銅消費拉動作用減弱 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表51：新能源汽車前景廣闊新能源汽車前景廣闊 圖表圖表52：新能源領域耗銅占比持續上升新能源領域耗銅占比持續上升 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：SMM，國聯證券研究所 4.3 銅供給銅供給約束逐步顯現約束逐步顯

85、現 短期供應偏寬松，長期增量有限。短期供應偏寬松，長期增量有限。2023 年，隨著疫情影響逐漸消退，銅供應或轉向寬松。根據 SMM 預測，全球銅精礦供需平衡將于 2023 年達到峰值，過剩 21.6 萬金屬噸。其中：2023 年供應端主要以大型礦山新增產量為主，2024 年后銅增量將以原有礦山產量和擴建產量為主。具體來看，預計 2023-2025 年全球銅精礦產量分別為1961/2038/2112 萬金屬噸，對應增速分別為 5.0%/4.0%/3.6%。據全球地質礦產信息網統計，全球最大的 35 個礦山從發現到投產的平均所需時間為 16.9 年。由于上一輪全球礦產資本開支高峰期出現在 2012

86、 年前后，預計中期銅供應增量較為有限。根據金誠信年報，目前全球銅礦山由于長時間開采，品位正逐年下降。根據全球權威機構（ICSG、CRU、Woodmac）數據統計，全球銅礦山露天礦平均品位已下滑至 0.6%左右、地下礦平均品位也已下滑至 1.12%，新增銅供應面臨硬約束。電力,51%家電,13%建筑,9%交通,8%電子,8%其它,11%-60-40-20020406080電網投資累計同比（%）房屋竣工面積累計同比（%）0102030400204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新能源汽車銷量（萬輛）滲透率（%，右軸）05101

87、520250100200300400500600202120222023E2024E2025E2026E新能源領域銅消費量（萬噸）耗銅占比（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表53：2 2023023 年全球銅供應或迎高峰年全球銅供應或迎高峰 圖表圖表54：全球代表性銅企資本支出下降全球代表性銅企資本支出下降 資料來源：SMM，國聯證券研究所 資料來源：紫金礦業年報，國聯證券研究所 銅加工費銅加工費持續持續處于高位。處于高位。由于全球銅供應偏寬松，銅加工費水漲船高。2023 年7 月，智利礦商安托法加斯塔（Antofag

88、asta）和中國冶煉廠已經達成協議，將在 2024年以 88 美元/噸和 8.8 美分/磅的粗煉/精煉費（TC/RC）向中國供應銅精礦，2023 年同期分別為 75 美元/噸和 7.5 美分/磅?；诋斍叭蜚~精礦供應偏寬松，我們預計銅加工費持續處于階段性高位，并有可能進一步走高，冶煉板塊有望繼續受益。圖表圖表55：銅粗煉費（銅粗煉費（TCTC）走勢）走勢 圖表圖表56：銅精煉費（銅精煉費（RCRC）走勢）走勢 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 根據 SMM 預測，2023 年，全球陰極銅供應過剩量達到峰值，約為 30 萬噸，隨后持續下降。至 2026 年

89、，全球陰極銅大約面臨 40 萬噸的缺口，供給趨緊有望推動銅價重心上移。-2.6-1.421.610.7-15-20-1001020301600170018001900200021002200202120222023E2024E2025E全球銅精礦產量（萬金屬噸）供需平衡（萬金屬噸，右軸）020040060080010001200全球代表性銅企總資本支出（億美元）020406080100銅粗煉費（美元/噸）0246810銅精煉費（美分/磅）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表57：全球陰極銅供需平衡表全球陰極銅供需平衡表 單位：萬噸

90、單位：萬噸 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球陰極銅產量 2345 2352 2356 2413 2465 2552 2618 2690 2738 中國 873 894 930 998 1042 1122 1157 1205 1255 中國以外 1472 1458 1426 1415 1423 1430 1461 1485 1483 全球陰極銅消費量 2353 2358 2320 2415 2452 2522 2603 2685 2778 中國 1

91、199 1205 1291 1361 1390 1418 1441 1461 1506 中國以外 1154 1153 1029 1054 1063 1104 1162 1224 1272 供需平衡-8 -6 36 -2 13 30 15 5 -40 其中精銅替代廢銅 28 12 25 10 25 0 0 0 0 中國國儲收銅 0 55 -11 4 調整后供需平衡-36 -18 11 -12 -12 30 15 5 -40 資料來源：SMM，國聯證券研究所 4.4 低庫存低庫存賦予向上賦予向上彈性彈性 近幾年來，國近幾年來，國內內外交易所銅庫存持續下滑。外交易所銅庫存持續下滑。一方面是受需求特別

92、是在新能源領域需求大力推動。另一方面，全球最大銅產國智利生產受阻。全球最大的銅生產商智利國家銅業公司（Codelco）在 2023 年上半年的銅產量為 63.3 萬噸，為近 25 年來的最低水平。在過去五年中，其產量下降了 17%，預計將持續下降到 2025 年。低庫存現狀使得銅價具備向上彈性，呈現易漲難跌。圖表圖表58：LMELME 銅庫存銅庫存 圖表圖表59：S SHFEHFE 銅庫存銅庫存 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 根據公司 2023 年度生產經營計劃安排：自產銅

93、精礦含銅 5 萬噸，陰極銅 170 萬噸，銅加工材 43.2 萬噸，硫酸 496 萬噸。假設均按計劃完成。010203040506070LME銅庫存（萬噸）010203040SHFE銅庫存（萬噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 核心假設：核心假設：1 1.銅產品：銅產品：根據銅陵有色金屬集團股份有限公司發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，米拉多銅礦二期工程計劃于2025 年 6 月投產，2023-25 年銅精礦含銅分別為 9.22/9.22/12.96 萬噸，對應公司權益量分別為 6.45/6.4

94、5/9.07 萬噸。假設公司境內銅精礦含銅產量維持在 5 萬噸/年，則 2023-25 年公司自產銅精礦含銅產量分別為 11.45/11.45/14.07 萬噸。新增50 萬噸/年冶煉產能將于 2024 年底投產，預計 2023-25 年陰極銅產量分別為170/170/200 萬噸。綠色智能銅基新材料產業園一體化項目計劃于 2025 年投產，預計 2023-25 年 銅 加 工 材 產 量 分 別 為 40/40/55 萬 噸。銅 產 品 營 收 分 別 為1198.03/1206.90/1440.80 億元，對應增速分別為 14.01%/0.74%/19.38%，對應毛利率分別為 6.90%

95、/7.24%/7.68%。2 2.黃金等副產品：黃金等副產品：由于黃金等副產品為銅冶煉副產品，隨著冶煉規模上升，黃金等副產品產量同步增加。假設公司 2023-25 年黃金產量分別為 16/18/20 噸，白銀產品產量分別為 500/560/700 噸。黃金等副產品營收分別為 134.54/155.20/171.96 億元，對應增速分別為-0.66%/15.36%/10.8%，對應毛利率分別為 10.0%/11.0%/8.2%。3 3.化工及化工及其他其他產產品品：公司主要化工產品為硫酸，同為銅冶煉副產品。假設公司2023-25 年硫酸產量分別為 496/505/600 萬噸，化工等副產品營收分

96、別為10.89/12.10/16.17 億元，對應增速分別為-58.44%/11.07%/33.66%，對應毛利率分別為 10.4%/12.6%/13.4%。4 4.其他業務：其他業務：假設 2023-25 年其他業務營收分別為 6.6/7.0/7.5 億元，對應增速分別為 10.10%/6.06%/7.14%，對應毛利率分別為 20.0%/15.0%/15.0%。圖表圖表60：公司營收匯總測算（億元）公司營收匯總測算（億元）20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入合計營業收入合計 1310.341

97、310.34 1218.451218.45 1350.071350.07 1381.201381.20 1636.431636.43 YOYYOY 3 31.771.77%-7.017.01%10.8010.80%2.312.31%18.4818.48%毛利率毛利率 5.805.80%5.865.86%7.7.3030%7.7.7575%7.7.8282%銅產品銅產品 收入 1143.06 1050.81 1198.03 1206.90 1440.80 YOY 33.59%-8.07%14.01%0.74%19.38%毛利率 4.34%4.22%6.90%7.24%7.68%黃金等副產品黃金等

98、副產品 收入 120.43 135.43 134.54 155.20 171.96 YOY 16.63%12.46%-0.66%15.36%10.80%毛利率 7.06%9.31%10.0%11.0%8.2%化工及其他化工及其他產品產品 收入 37.90 26.21 10.89 12.10 16.17 YOY 58.13%-30.85%-58.44%11.07%33.66%毛利率 39.72%48.22%10.40%12.60%13.40%其他業務其他業務 收入 8.95 6.00 6.60 7.00 7.50 YOY-22.44%-32.98%10.10%6.06%7.14%毛利率 31.7

99、6%30.92%20.0%15.0%15.0%資料來源：iFinD，國聯證券研究所預測 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 基于以上假設，我們預計，2023-25 年公司營收分別為 1350.07/1381.20/1636.43億元，同比增速分別為 10.80%/2.31%/18.48%，3 年 CAGR 為 10.3%；歸母凈利潤分別為 36.41/38.19/46.80 億元，同比增速分別為 33.36%/4.88%/22.56%，3 年 CAGR 為19.7%；EPS 分別為 0.29/0.30/0.37 元。5.2 估值與投資建議

100、估值與投資建議 采用相對采用相對估值法：估值法：選取與銅陵有色主營業務類似的中金嶺南、云南銅業、江西銅業、紫金礦業，采用 PE 估值法，2023 年可比公司均值為 13 倍?？紤]到米拉多銅礦注入，公司自產銅精礦含銅產量大幅增加，盈利能力有望顯著改善。我們給予公司2023 年 14 倍 PE，對應目標價為 4.06 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表61：可比公司估值對比可比公司估值對比 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價（元）（元）P PE（X X）2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 000060 中金嶺南

101、 186.9 5.00 16.80 13.92 11.65 000878 云南銅業 230.6 11.51 10.06 8.39 7.20 600362 江西銅業 385.2 18.56 10.14 9.22 8.24 601899 紫金礦業 2489.7 12.13 14.91 13.03 11.28 平均值平均值 1 13 30 0 11.111.1 9.69.6 000630 銅陵有色 330.5 3.14 12.0 10.3 8.6 資料來源：iFinD，國聯證券研究所（股價為 2023 年 10 月 11 日收盤價，可比公司 PE 為 iFinD 一致預期）6.風險提示風險提示 1

102、1）產品價格波動風險：產品價格波動風險：公司主要產品陰極銅、黃金、白銀、硫酸等價格受宏觀經濟形勢影響較大，價格可能出現大幅波動，導致經營業績存在不確定性。2 2）米拉多二期工程項目開發進度不及預期米拉多二期工程項目開發進度不及預期的風險的風險：目前正在開展米拉多銅礦二期采選工程設計、審批和建設工作，能否按計劃時間投產存在不確定性。若投產時間推后，將會對公司的生產經營和財務狀況造成不利影響。3）礦產資源狀況不確定性的礦產資源狀況不確定性的風險風險：本次礦業權評估涉及的資源儲量、礦石品位數據為 2010-2011 年的資料，在后續礦區建設及實際開采過程中，實際礦石資源儲量及礦石品位可能存在低于預期

103、的風險。4）海外政治與安全風險：海外政治與安全風險：近年來國際形勢復雜多變，標的公司的加拿大平臺公司可能面臨地緣政治風險，包括但不限于可能觸發加拿大政府的國家安全審查程序等。厄瓜多爾政府機構不斷調整、人事頻繁變動，影響其政策連續性和行政效率。部分礦業項目面臨來自反礦組織的較大阻力，也可能影響公司正常經營活動。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:

104、百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 5660 10273 40502 41436 49093 營業收入營業收入 131034131034 121845121845 135007135007 138120138120 163643163643 應收賬款+票據 2299 2544 2643 2704 3203 營業成本 123435 114705 125149 127418 150839 預付賬款 6745 5684 5903 6039 7155 營業稅金及附加 435 363 430 440 522 存貨

105、13511 17168 17526 17843 21123 營業費用 103 96 124 127 151 其他 995 3144 2706 2741 3025 管理費用 1337 1807 1646 1684 1996 流動資產合計流動資產合計 2920929209 3881338813 6927969279 7076370763 8359983599 財務費用 657 271 1238 1731 1846 長期股權投資 1922 818 945 1072 1199 資產減值損失-1179-1125-1334-1365-1617 固定資產 15791 17129 16993 17390 17

106、909 公允價值變動收益 7 21 0 0 0 在建工程 1080 1795 3086 4727 4168 投資凈收益 421 222 246 246 246 無形資產 2173 2195 1985 1782 1578 其他 214 284 202 200 190 其他非流動資產 665 712 765 845 911 營業利潤營業利潤 45304530 40064006 55325532 58025802 71107110 非流動資產合計非流動資產合計 2163121631 2265022650 2377423774 2581625816 2576425764 營業外凈收益-22-3-2-2

107、-2 資產總計資產總計 5084050840 6146261462 9305493054 9657996579 109363109363 利潤總額利潤總額 45084508 40034003 55305530 58005800 71087108 短期借款 7144 11173 37400 38547 45975 所得稅 1038 823 1412 1481 1815 應付賬款+票據 9166 8975 10778 10974 12991 凈利潤凈利潤 34703470 31803180 41184118 43194319 52935293 其他 6662 4035 5775 5880 6929

108、 少數股東損益 369 450 476 500 612 流動負債合計流動負債合計 2297222972 2418224182 5395353953 5540155401 6589665896 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 31013101 27302730 36413641 38193819 46804680 長期帶息負債 3519 6165 5104 4160 2745 長期應付款 353 369 369 369 369 財務比率財務比率 其他 596 737 737 737 737 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

109、 非流動負債合計非流動負債合計 44694469 72717271 62116211 52665266 38523852 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2744127441 3145331453 6016460164 6066760667 6974769747 營業收入 31.77%-7.01%10.80%2.31%18.48%少數股東權益 1692 4622 5099 5598 6211 EBIT 177.92%-17.26%58.36%11.27%18.90%股本 10527 10527 12793 12793 12793 EBITDA 116.12%-17.38%34.50%10.

110、72%17.36%資本公積 2737 4719 2453 2453 2453 歸屬于母公司凈利潤 258.29%-11.96%33.36%4.88%22.56%留存收益 8444 10141 12546 15068 18159 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2339923399 3000930009 3289032890 3591235912 3961639616 毛利率 5.80%5.86%7.30%7.75%7.82%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5084050840 6146261462 9305493054 9657996579 109363109363 凈利率

111、2.65%2.61%3.05%3.13%3.23%ROE 14.29%10.76%13.10%12.60%14.01%現金流量表現金流量表 ROIC 11.20%9.92%11.65%13.40%15.05%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 3470 3180 4118 4319 5293 資產負債率 53.98%51.18%64.65%62.82%63.78%折舊攤銷 1935 1592 1122 1205 1298 流動比率 1.3 1.6 1.3 1.3 1.3 財務費用

112、 657 271 1238 1731 1846 速動比率 0.4 0.6 0.8 0.8 0.8 存貨減少（增加為“-”）1794-3657-358-318-3280 營運能力營運能力 營運資金變動-2857 1014 3306-248-2113 應收賬款周轉率 63.3 51.9 57.2 57.2 57.2 其它-1592 3937 221 180 3143 存貨周轉率 9.1 6.7 7.1 7.1 7.1 經營活動現金流經營活動現金流 34063406 63386338 96469646 68696869 61876187 總資產周轉率 2.6 2.0 1.5 1.4 1.5 資本支出

113、-2465-1216-2120-3120-1120 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-528-1265 0 0 0 每股收益 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 其他 1035 582 10 10 10 每股經營現金流 0.3 0.5 0.8 0.5 0.5 投資活動現金流投資活動現金流 -19581958 -18991899 -21102110 -31103110 -11101110 每股凈資產 1.7 2.0 2.2 2.4 2.6 債權融資-4149 6674 25167 202 6014 估值比率估值比率 股權融資 0 0 2266 0 0 市盈率 12.8 14.6 10.9

114、 10.4 8.5 其他 2565-6765-4741-3027-3435 市凈率 1.8 1.6 1.4 1.3 1.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 -15841584 -9090 2269222692 -28252825 25792579 EV/EBITDA 6.9 8.6 6.8 6.1 5.3 現金凈增加額現金凈增加額 -215215 43714371 3022930229 934934 76577657 EV/EBIT 9.4 11.8 7.9 7.1 6.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 11 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重

115、要聲明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市

116、場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%1

117、0%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅

118、供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一

119、致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583