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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 0Table_Info1 賽特新材賽特新材(688398)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-10-10 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2023/10/09 6 個月目標價（元）-收盤價（元）31.43 12 個月股價區間（元）26.1548.65 總市值（百萬元）3,645.88 總股本（百萬股）116 A 股（百萬股）116 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、 3M 12M 絕對收益-9%-13%76%相對收益-7%-9%79%相關報告 賽特新材（688398）：盈利能力顯著改善，真空玻璃取得突破-20230812 賽特新材（688398）：真空絕熱板銷售拐點初現，真空玻璃有望放量-20230417 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 真空絕熱板領先企業，真空絕熱板領先企業，發力發力真空玻璃真空玻璃新賽道新賽道-賽特新材深度報告賽特新材深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 公司集研發、生

3、產和銷售為一體，專注于真空絕熱板（公司集研發、生產和銷售為一體，專注于真空絕熱板（VIP）領域）領域，已成已成為全球冰箱冷柜等家電用真空絕熱材料領域的知名供應商。為全球冰箱冷柜等家電用真空絕熱材料領域的知名供應商。2023H1 原材料及能源價格下跌助力成本修復，實現營收 3.54 億元，同比增長15.86%，歸母凈利潤 4153 萬元，同比增長 86.79%。真空絕熱板是目前性能優異的新型絕熱材料。真空絕熱板是目前性能優異的新型絕熱材料。真空絕熱板采用真空絕熱原理，抽除板內氣體使其保持一定真空度，有效地消除了對流傳熱和氣體傳熱，是目前絕熱性能較好的絕熱材料。VIP 由芯材、阻隔膜和吸氣劑三部分

4、組成，目前纖維型芯材的制備主要依賴干法成型。VIP 板作為一種新型節能絕熱材料，在冰箱冰柜、冷鏈物流尤其在高端節能冰箱冰柜領域已廣泛應用。目前國內冰箱家電市場真空絕熱板潛在市場空間就達到約 5,512.5 萬平方米。真空絕熱板導熱系數低，具有良好的保溫節能效果，是目前效果較好的冷鏈保溫材料，冷庫及冷藏集裝箱中 VIP 板的滲透率仍有提升空間。公司公司是真空絕熱板領先企業是真空絕熱板領先企業。2016 到 2022 年真空絕熱板收入從 1.09 億元上升至 2022 年的 6.21 億元，年復合增長率 34%，2022 年受下游景氣度影響，營收略有下滑。公司的客戶資源豐富，公司主要下游客戶為國內

5、外知名家電制造商。2021 年全球前 10 大冰箱廠商中有 8 家均為公司的客戶，其中有 6 家冰箱廠商（市場占有率 55.5%）已將公司作為其在真空絕熱板領域的主要供應商，因此公司的真空絕熱板在冰箱家電領域具有行業領先地位。公司對四邊封 VIP 底殼預制成型工藝和封口加熱方式進行了試驗并完成部分樣品的制作，對新領域的拓展打下了基礎。2023年 9 月公司發行可轉債，擬募集資金總額不超過 4.42 億元，扣除發行費用后的募集資金凈額用于賽特真空產業制造基地（一期）。該項目建成并達產后真空絕熱板年產能為 500 萬平方米，進一步提升產能規模和生產效率。真空玻璃有望取得突破。真空玻璃有望取得突破。

6、近年來公司在真空玻璃研發等方面進行了大量的科研探索和儲備，為進一步豐富真空絕熱材料產品線奠定了良好基礎。公司于上半年完成真空玻璃生產試驗線的全線聯動，目前就設備運行中暴露的問題進行優化，同時配合國外部分客戶的需要進行打樣和送樣。維持公司“增持”評級。維持公司“增持”評級。預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別達到 1.14、1.67、2.42 億元，同比增長 79%、46%、45%，對應估值 32、22、15 倍。風險提示：風險提示：項目投產不達預期，估值及盈利預測不達預期。項目投產不達預期，估值及盈利預測不達預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021

7、A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 711 638 761 1,114 1,531(+/-)%37.79%-10.35%19.36%46.36%37.42%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 114 64 114 167 242(+/-)%21.66%-43.77%79.26%45.85%44.79%每股收益（元）每股收益（元）1.42 0.80 0.99 1.44 2.08 市盈率市盈率 35.77 43.33 31.85 21.84 15.08 市凈率市凈率 4.47 2.95 3.58 3.22 2.80 凈資產收益率凈資產收益率(%)13.13%6.93

8、%11.25%14.75%18.54%股息收益率股息收益率(%)1.43%0.80%0.95%1.43%1.91%總股本總股本(百萬股百萬股)80 80 116 116 116-20%0%20%40%60%80%100%120%賽特新材滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司簡介公司簡介.4 2.真空絕熱板：國內領先企業真空絕熱板：國內領先企業.7 2.1.VIP 板：性能優異的新型絕熱材料.7 2.2.應用領域廣泛.12 2.2.1.冰箱冰柜.13 2.2.2.冷鏈應用.16 2.2.3.建筑行業

9、.18 2.3.公司真空絕熱板：行業領先企業，持續擴大優勢.19 2.3.1.客戶資源豐富.19 2.3.2.研發持續投入，四邊封技術推動 VIP 板發展.21 2.3.3.發行可轉債鞏固優勢，成本下行盈利空間打開.22 3.真空玻璃：打造第二曲線真空玻璃：打造第二曲線.25 3.1.真空玻璃：性能優越，前景廣闊.25 3.2.公司中試線調試中.27 4.盈利預測盈利預測.28 5.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：福建賽特新材連城基地：福建賽特新材連城基地.4 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 3：公司官網部分產品展示：公司官網部分產品展示.5 圖圖 4：公司

10、股權架構：公司股權架構.6 圖圖 5：公司營收及同比：公司營收及同比.6 圖圖 6：公司歸母凈利潤及同比：公司歸母凈利潤及同比.6 圖圖 7：公司毛利率及凈利率變化：公司毛利率及凈利率變化.7 圖圖 8：公司費用率變化：公司費用率變化.7 圖圖 9：公司真空絕熱板業務占比公司真空絕熱板業務占比.7 圖圖 10：公司海內外業務占比：公司海內外業務占比.7 圖圖 11：絕熱材料主要分類：絕熱材料主要分類.8 圖圖 11：絕熱材料產量：絕熱材料產量.8 圖圖 13：真空絕熱板結構示意圖：真空絕熱板結構示意圖.10 圖圖 14：阻隔膜分類：阻隔膜分類.11 圖圖 15：真空絕熱板的制備：真空絕熱板的制

11、備.12 圖圖 16：不同類型：不同類型 VIP 板板.12 圖圖 17：日本東芝：日本東芝 GR-RF559WI-PG1B1 冰箱中冰箱中 VIP 板的應用板的應用.15 圖圖 18：我國冰箱產量：我國冰箱產量.16 圖圖 19：我國冰箱國內銷量：我國冰箱國內銷量.16 圖圖 20：我國：我國 500L 以上容量冰箱占比以上容量冰箱占比.16 圖圖 21：我國冰箱出口量：我國冰箱出口量.16 圖圖 22：我國醫療冷鏈物流行業銷售額：我國醫療冷鏈物流行業銷售額.17 圖圖 23：我國冷庫容量：我國冷庫容量.18 圖圖 24：我國冷藏車數量：我國冷藏車數量.18 圖圖 25：使用真空絕熱板的建筑

12、：使用真空絕熱板的建筑.18 圖圖 26：公司真空絕熱板營收：公司真空絕熱板營收.19 圖圖 27：公司產品成本及售價變化公司產品成本及售價變化.24 圖圖 28：公司成本拆分：公司成本拆分.24 3XkZnXiXaXkWrNnRsP9P9RbRmOrRsQoNlOrQpPjMpOoM7NpPwPxNmNxPuOqMtN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 29：LNG 價格變化（截止價格變化（截止 23/9/20）.25 圖圖 30：玻纖價格變化（截止：玻纖價格變化（截止 23/9/22）.25 圖圖 31：真空玻璃示

13、意圖：真空玻璃示意圖.25 圖圖 32：真空玻璃應用領域：真空玻璃應用領域.26 圖圖 33：真空玻璃在玻璃幕墻中的應用：真空玻璃在玻璃幕墻中的應用.27 圖圖 34：公司真空玻璃產品結構圖：公司真空玻璃產品結構圖.28 圖圖 35：公司真空玻璃產品較其他廠家優勢：公司真空玻璃產品較其他廠家優勢.28 表表 1：公司全資子公司：公司全資子公司.6 表表 2：常見絕熱材料：常見絕熱材料.9 表表 3：新型復合型絕熱材料相關產品：新型復合型絕熱材料相關產品.9 表表 4：不同芯材優缺點及相應真空絕熱板導熱系數：不同芯材優缺點及相應真空絕熱板導熱系數.10 表表 5：真空絕熱板與聚氨酯保溫材料對比：

14、真空絕熱板與聚氨酯保溫材料對比.13 表表 6：各國能耗措施：各國能耗措施.13 表表 7：中國家用電冰箱產業技術路線圖中有關真空絕熱板的表述：中國家用電冰箱產業技術路線圖中有關真空絕熱板的表述.15 表表 8：除公司外其他真空絕熱板生產企業除公司外其他真空絕熱板生產企業.19 表表 9：公司前五大客戶銷售額及占比：公司前五大客戶銷售額及占比.20 表表 10：冰箱前十大企業與公司業務關系：冰箱前十大企業與公司業務關系.21 表表 11：公司主要核心技術：公司主要核心技術.21 表表 12：公司產能及產能利用率：公司產能及產能利用率.23 表表 13：同行業公司產能擴張情況：同行業公司產能擴張

15、情況.23 表表 14：公司原材料分布（采購額單位：萬元）：公司原材料分布（采購額單位：萬元）.24 表表 15：真空玻璃與中空玻璃對比：真空玻璃與中空玻璃對比.26 表表 16：公司盈利預測拆分：公司盈利預測拆分.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 1.公司簡介公司簡介 賽特新材賽特新材作為一家高新技術企業，集研發、生產和銷售為一體，專注于真空絕熱板作為一家高新技術企業，集研發、生產和銷售為一體，專注于真空絕熱板（VIP）領域。）領域。公司的主要產品真空絕熱板形成良好的品牌知名度，公司已成為全球冰箱冷柜等家電用真空絕熱

16、材料領域的知名供應商，所生產的真空絕熱材料在相關領域的市場占有率處于行業領先地位。圖圖 1：福建賽特新材連城基地：福建賽特新材連城基地 數據來源：賽特新材官網，東北證券 公司深耕公司深耕真空絕熱板真空絕熱板行業多年。行業多年。2004 年，汪坤明先生在廈門成立 VIP 事業部，啟動VIP 板研發工作；福建賽特新材股份有限公司正式成立于 2007 年。2009 年公司第一代濕法芯材投入生產；2010 年被認定為國新技術企業；2015 年第一條干法芯材生產線投入運行。2020 年，賽特新材于上交所科創板登陸。圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：賽特新材官網，東北證券 公司積極推進真空絕熱

17、板國家標準和行業標準的制定，并成為相關國家標準或行業公司積極推進真空絕熱板國家標準和行業標準的制定，并成為相關國家標準或行業標準的起草單位標準的起草單位。公司為真空絕熱板（GB/T 37608-2019）國家標準、真空絕熱板有效導熱系數的測定（GB/T39704-2020）國家標準的主要起草單位之一。公司真 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 空絕熱板產品先后三次獲得中國家電博覽會“艾普蘭核芯獎”，是真空絕熱板行業內唯一一家獲此榮譽的企業，該獎項為國內最具影響力的家電產品獎項評選之一。圖圖 3：公司：公司官網官網部分部分產品產

18、品展示展示 數據來源：公司官網，東北證券 公司通過十余年的專注和自主創新掌握了真空絕熱板的芯材、阻隔膜、吸附劑的研發、檢測及生產工藝方面的核心技術，推動了國內真空絕熱板產業的發展，研發技術水平處于行業內領先地位。截至 2023 年 6 月 30 日，公司擁有由 130 名研發人員組成的研發團隊，積累了豐富的研發經驗，具備較強的持續自主創新和研發能力；已獲得 118 項專利授權（其中發明專利 26 項），公司形成了較為完整的自主知識產權體系。2023H1 公司核心技術產品收入及其占營業收入的比例達公司核心技術產品收入及其占營業收入的比例達 99.49%。公司股權結構明晰。公司股權結構明晰。截至

19、2023 年 6 月 30 日，公司實控人、創始人兼董事長汪坤明持有公司 4,599 萬股，占公司總股本的 39.65%。一致行動人汪美蘭、汪洋為公司第二、三大股東，與汪坤明分別為兄妹、父子關系。公司架構明確，總公司與各分公司各司其職，其中總公司主要負責真空絕熱板的研發、生產及銷售。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 4：公司股權架構公司股權架構 數據來源：公司2023 年半年度報告，東北證券 表表 1：公司全資子公司公司全資子公司 子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 主營業務主營業務 賽特冷鏈賽特冷鏈 2010 從

20、事冷鏈物流領域相關產品（主要系保溫箱）的研發、生產和銷售 菲爾姆科技菲爾姆科技 2018 高性能阻隔膜的研發、生產與銷售 賽特建材（原玖賽特建材（原玖壹真空）壹真空）2020 計劃從事建筑節能材料的研發、生產與銷售。目前尚未開展具體業務 維愛吉維愛吉 2020 真空玻璃的研發、生產和銷售 安徽賽特安徽賽特 2021 真空絕熱板的研發、生產與銷售，目前尚未開展具體業務 數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 公司收入與盈利逐步走高。公司收入與盈利逐步走高。2016 年至 2022 公司從 1.1 億元增長至 6.4 億元，年復合增長率達33.6%；歸母凈利潤從689.0

21、萬元增加至6386.1萬元，年復合增長率44.9%。2022 年公司營業收入和歸母凈利潤出現下降，原因在于下游市場景氣度下行，公司為了應對市場競爭和維護客戶資源，采取了競爭性價格策略，降低了產品價格。同時，能源成本的上升也導致了生產成本的增加，進而對凈利潤產生了壓力。2023H1原材料及能源價格下跌助力盈利修復，實現營收 3.54 億元，同比增長 15.86%，歸母凈利潤 4153 萬元，同比增長 86.79%。圖圖 5：公司營收及同比公司營收及同比 圖圖 6：公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 數據來源：公司年報及半年報，東北證券 數據來源：公司年報及半年報，東北證券 請務必閱讀正文后

22、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 公司整體盈利能力公司整體盈利能力呈現波動狀態呈現波動狀態。20172019 年逐年上升，20192022 年則呈逐步下降態勢。整體來看，2016-2022 年，公司凈利率從 6.1%上升 3.9pct 至 10.0%，而公司毛利率從 37.3%下降 10.7pct 至 26.6%。受原材料及能源價格回落影響，2023H1公司毛利率恢復至 32.1%；凈利率達 11.7%。2016-2022 年，公司銷售/管理費用率分別從 11.9%/12.8%下降至 5.5%/5.6%，降低 6.4pct/7.2pct；公

23、司財務費用率持續低位。2022 年受營收增速放緩影響，銷售/管理/研發費用率均有略微上升。圖圖 7：公司毛公司毛利率及凈利率變化利率及凈利率變化 圖圖 8：公司費用率變化公司費用率變化 數據來源：公司年報及半年報，東北證券 數據來源：公司年報及半年報，東北證券 公司深耕真空絕熱板業務，海外業務銷售穩定。公司深耕真空絕熱板業務，海外業務銷售穩定。公司收入主要來自真空絕熱板業務，上市以來均保持在 95%以上營收占比。2021 年由于疫苗運輸需求公司保溫箱業務得到較快發展，真空絕熱板營收占比降低至 95.8%。2016-2022 年，公司海外銷售占比約 6 成，主要銷往日本、韓國、歐盟、美國等需求旺

24、盛且能耗標準較高的發達國家和地區。圖圖 9：公司公司真空絕熱板真空絕熱板業務占比業務占比 圖圖 10：公司海內外公司海內外業務業務占比占比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 2.真空絕熱板真空絕熱板：國內領先企業：國內領先企業 2.1.VIP 板：性能優異的新型絕熱材料 絕熱材料是指用于熱工設備或者建筑圍護，阻抗熱流傳遞的材料或者材料復合體。絕熱材料是指用于熱工設備或者建筑圍護，阻抗熱流傳遞的材料或者材料復合體。絕熱材料一方面要滿足建筑空間或熱工設備對熱環境的要求，另一方面也節約了能源。絕熱材料廣泛應用于建筑、家電、機械、軍工、交通運輸、倉儲等各行各業，請務必閱讀正文

25、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 用于各種建筑物、電器、冷庫、車船等的保溫保冷。絕熱材料按絕熱性能可分為常規絕熱材料和新型絕熱材料兩大類。圖圖 11：絕熱材料主要分類絕熱材料主要分類 數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 我國絕熱材料產業已初具規模，絕熱材料產量不斷提升。我國絕熱材料產業已初具規模，絕熱材料產量不斷提升。2015 至 2021 年，我國絕熱節能材料產量由 564 萬噸增長至 850 萬噸，年均復合增長率為 7.08%。2020、2021年受疫情影響導致下游需求減少，絕熱節能材料產量有所降低。圖圖

26、 11：絕熱材料：絕熱材料產量產量 數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，中國絕熱節能材料協會，東北證券 常規絕熱材料可分為無機絕熱材料、有機絕熱材料和金屬絕熱材料三大類。常規絕熱材料可分為無機絕熱材料、有機絕熱材料和金屬絕熱材料三大類。無機材料主要包括巖棉、礦棉及其制品、玻璃棉及制品、硅酸鋁纖維及制品等，有機絕熱材料主要包括聚氨酯（PU）、擠塑聚苯乙烯（XPS）、可發性聚苯乙烯（EPS）、酚醛樹脂泡沫等泡沫塑料；金屬絕熱材料主要有鋁箔和錫箔。這些產品廣泛應用于各個領域，但這些傳統絕熱材料均在不同程度上存在一定的不足。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

27、9/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 表表 2：常見絕熱材料常見絕熱材料 類別類別 產品產品 優點優點 缺點缺點 有機類有機類 各種泡沫塑料 價格低，保溫性好，吸水率低，質量輕，施工方便 熱沖擊敏感，不能用于溫度急劇變化的環境；防火性差，易燃、收縮、產生毒氣，用于高層建筑存在安全隱患 無機類無機類 玻璃纖維 保溫性能好,防火等級高 易吸收水分，不適于 540C 以上的高溫 礦物棉 價格相對較低，保溫性能好，防火等級高 易吸水，只用于不存在水分的環境下 硅酸鈣 防火性能好、耐潮，使用壽命長 在含濕氣狀態下，易存在腐蝕性的氧化鈣，并長時間內保有水分，不易在低溫環境下使用 金屬類金屬類 鋁箔

28、、錫箔 防火，柔軟，不吸水 易于氧化、成本較高 數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 為了克服上述絕熱材料的不足，新型復合型絕熱材料應運而生。為了克服上述絕熱材料的不足，新型復合型絕熱材料應運而生。傳統絕熱材料大多為多孔和纖維類材料，以微孔絕熱的方式實現絕熱，導熱系數一般在 20mW/（m K）以上；新型復合型絕熱材料則往往結合多種絕熱方法，導熱系數要遠低于傳統絕熱材料。其中真空絕熱板采用真空絕熱原理，抽除板內氣體使其保持一定真空度，有效地消除了對流傳熱和氣體傳熱，是目前絕熱性能較好的絕熱材料。表表 3：新型復合型絕熱材料新型復合型絕熱材料相關產品相關產品 類別類別

29、 絕熱性能絕熱性能 優勢優勢 劣勢劣勢 主要應用領域主要應用領域 真空絕熱板真空絕熱板 低于 3.5 mW/(m K)絕熱性能好，成本相對較低 不可分割，不耐穿刺、不耐高溫 高端冰箱冷柜等制冷器具、冷鏈物流及節能建筑等領域 納米孔絕熱納米孔絕熱材料材料（氣凝膠氣凝膠氈）氈）次優，室溫約 20 mW/(mK)耐高溫、耐穿刺、可切割，柔性易于施工,不存在邊緣效應，絕熱性能穩定性好 投入高、成本高，工藝復雜、生產存在環保問題、產品使用存在掉粉現象 航空航天、軍事裝備、高溫管道、窯爐、城市熱力管網等領域 輻射絕熱材料輻射絕熱材料(低低輻射絕熱輻射絕熱玻璃玻璃)優于普通中空玻璃 質量輕、施工方便、成本低

30、、防潮、防水汽 只能高效減慢但不能阻擋熱傳遞 節能建筑、汽車、船舶等交通工具 數據來源：賽特新材科創板首次公開發行股票招股說明書，東北證券 VIP 由芯材、阻隔膜和吸氣劑由芯材、阻隔膜和吸氣劑三三部分組成。部分組成。芯材是 VIP 的主要填料，構成了 VIP 的骨架，維持著 VIP 的真空；阻隔膜作為 VIP 的屏障，保障 VIP 形成真空環境，起著保護VIP的作用；吸氣劑可吸附穿透阻隔膜的水分和氣體，維持VIP板內的真空度。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 13：真空絕熱板真空絕熱板結構結構示意圖示意圖 數據來源：

31、真空絕熱板芯材整體傳熱性能及新型應用研究，東北證券 芯材是組成芯材是組成 VIP 的骨架和維持的骨架和維持 VIP 真空的必備條件真空的必備條件。芯材是 VIP 最為核心的組成部分，芯材不僅作為 VIP 內部的骨架支撐結構，而且內部處于接近真空狀態，該特性是 VIP 具有優異絕熱性能的主要原因。芯材材料必須具備十分優異的抗壓以及抗變形性，總體而言，對于芯材的要求主要有兩方面：性能上需要具備較低的熱導率以及良好的抗壓強度與抗變形性，結構上需要有微孔的存在，以保持內部的真空狀態。不同的芯材有著不同的性能，各有優劣勢。不同的芯材有著不同的性能，各有優劣勢。常見的芯材主要有顆粒型芯材、泡沫型芯材、纖維

32、型芯材和復合芯材。粉狀二氧化硅做芯材制造的絕熱板隔熱性能好、壽命長，綜合性能較佳，技術成熟，至今仍在生產和使用，但由于芯材成本過高，從而限制了其廣泛使用。復合芯材是由兩種或兩種以上的材質復合而成，目前常用的復合芯材是以纖維材料作為骨架,將不同尺寸的顆粒填充至孔隙內,形成具有致密結構的復合芯材。表表 4：不同芯材優缺點不同芯材優缺點及相應真空絕熱板導熱系數及相應真空絕熱板導熱系數 類別類別 代表種類代表種類 優點優點 缺點缺點 應用范圍應用范圍 導 熱 系 數導 熱 系 數(mW/(mK)顆 粒顆 粒芯材芯材 氣相二氧化硅等 1、真空環境下對氣體壓力不敏感，導熱系數較低 2、比表面積大，耐高溫，

33、強度高，可維持真空絕熱板形狀 1、生產工藝復雜，抽真空時顆粒易飛出阻塞設備；干燥不足時會降低絕熱性能；2、生產能耗高，成本昂貴；3、顆粒材料生產時粉塵量大，對人體有害 1、氣相二氧化硅多應用于歐美建筑和冰箱市場；2、顆粒芯材的市場推廣受到限制；3、氣相二氧化硅在航空航天領域有得天獨厚的優勢，但成本昂貴推廣面臨挑戰 45 泡 沫泡 沫芯材芯材 聚氨酯泡沫 孔徑小，密度低 1、阻燃性差，安全隱患大，釋放有毒氣體；2、要求更高的真空度 1、使用壽命短，不適合于建筑領域；2、有機保溫材料作為芯材的可用性較差，應用領域受到限制 79 纖 維纖 維芯材芯材 玻 璃 纖維，巖棉，陶 瓷 纖維，石棉 1、密度

34、低，直徑小，導熱系數低；2、抽真空時，層與纖維間距減少，孔徑變小，孔隙率變大，具有高效的絕熱能力 1、火焰玻璃纖維 制作 工藝能耗高，耗時長，需要人工拉絲等；2、對于抽真空環節的壓力限制較高，增加 VIP 制作成本 使用壽命 15 年左右，相對建筑壽命較短，多應用于冰箱，船舶集裝箱等 1.53 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 復 合復 合芯材芯材 纖維基復合芯材 減小玻璃纖維芯材中的內部孔徑，弱化氣體熱傳導，有效地提高玻璃纖維芯材 VIP 的臨界真空度，從而提升 VIP絕熱能力 目前處于研發探索階段，性能不穩定 隔熱纖維

35、與隔熱顆?；祀s復合芯材成為未來建筑用真空絕熱板芯材的發展方向 不同復合材料芯材導熱系數不同 數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 阻隔膜作為封裝材料阻隔膜作為封裝材料，是板內形成真空環境的屏障是板內形成真空環境的屏障，起著包覆隔絕、防止滲透、隔起著包覆隔絕、防止滲透、隔熱、防水、隔氣體的作用。熱、防水、隔氣體的作用。阻隔膜通常分為外保護層、阻隔層和內密封層，內密封層一般由低密度或高密度的聚乙烯(PE)膜組成，將芯材密封在阻隔膜中；阻隔層可以是鋁膜(AL)或多層金屬涂層，目的是防止氣體和水分透過阻隔膜；外保護層選擇有足夠強度的材料，保證在運輸和安裝過程中不會被撕裂。鋁

36、箔復合膜鋁箔復合膜(AF)和金屬化復合膜和金屬化復合膜(MF)是兩種常見的阻隔膜。是兩種常見的阻隔膜。AF 中外保護層為 PET膜，密封層為 PE 膜，中間夾鋁膜作為阻隔層，具有較高的氣體阻擋性能，同時會產生較高的熱橋而顯著降低 VIP 的導熱系數。MF 膜與 AF 膜的區別是組成中間阻隔層的材料不同，MF 膜阻隔層是由多個金屬涂層的 PET 膜組成，可有效降低熱橋效應。然而金屬層存在針孔多的缺陷，使得 MF 膜對氣體的阻擋性能不及 AF 膜，通過多個金屬層的疊加，增加滲透氣體的路徑長度來消除這種效應。圖圖 14：阻隔膜分類阻隔膜分類 數據來源：真空絕熱板技術的研究現狀及發展趨勢，東北證券 吸

37、氣劑起著維持吸氣劑起著維持 VIP 板內高真空度的作用。板內高真空度的作用。VIP 在使用過程中，氣體和水分會通過阻隔膜向板內真空緩慢滲透，造成板內壓力逐漸增加，影響 VIP 使用壽命，因此有必要在 VIP 內部添加吸氣劑，吸附氣體和水分，延緩 VIP 的老化進程。VIP 的制備主要分為原材料的制備、干燥、裝袋、抽真空、熱封五個步驟的制備主要分為原材料的制備、干燥、裝袋、抽真空、熱封五個步驟。將芯材固化、干燥、平整成平板，再多層疊加與裁切并裝入隔氣隔熱阻燃袋；隨后將其平放于真空封裝機中，在袋子上壓板避免封裝不均勻，捋平熱封口上下兩層膜，然后放下真空室蓋，抽真空將蓋子壓實；然后加熱熱封金屬條，并

38、將熱傳導到封口鋁塑膜內層 PE 層，保持一定時間，PE 層熔融復合，斷電降溫，真空室緩慢放氣，即可制得真空絕熱板產品。纖維型芯材的制備方法包括干法和濕法成型兩種。纖維型芯材的制備方法包括干法和濕法成型兩種。由于濕法制備工藝過程中易產生大量污水，因而目前纖維型芯材的制備主要依賴干法成型。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 15：真空絕熱板的制備：真空絕熱板的制備 數據來源：建筑用真空絕熱板的研究進展，東北證券 常見的 VIP 多為矩形平板 VIP，但也有少量異形板，如弧形 VIP、帶凹槽 VIP、表面凹坑 VIP 和帶鉚

39、釘孔 VIP 等。圖圖 16：不同類型不同類型 VIP 板板 數據來源：賽特新材科創板首次公開發行股票招股說明書，東北證券 2.2.應用領域廣泛 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 VIP 現已在冰箱、冷庫、冷藏集裝箱、醫用保溫箱等商業領域廣泛應用，在航空航現已在冰箱、冷庫、冷藏集裝箱、醫用保溫箱等商業領域廣泛應用，在航空航天、交通運輸等工業領域也有涉及。天、交通運輸等工業領域也有涉及。VIP 具有極好的絕熱保溫性能，在相同熱阻條件下，所需要 VIP 的厚度是傳統的絕熱保溫材料的 1/7，因此 VIP 材料可以適用于對材料厚

40、度要求較高的領域。2.2.1.冰箱冰柜 VIP 板作為一種新型節能絕熱材料，以其絕熱性能方面的先天優勢，在冰箱冰柜、板作為一種新型節能絕熱材料，以其絕熱性能方面的先天優勢，在冰箱冰柜、冷鏈物流等保冷領域率先得以推廣應用，尤其在高端節能冰箱冰柜領域已廣泛應用。冷鏈物流等保冷領域率先得以推廣應用，尤其在高端節能冰箱冰柜領域已廣泛應用。相對于傳統聚氨酯，真空絕熱板絕熱性能是其 6 倍甚至更高，且真空絕熱板制造不需使用消耗臭氧層的物質或者產生溫室氣體物質，還可以回收利用，具備綠色環保屬性。VIP 使用于冰箱上可節能 10%30%，且能增加 20%30%的冰箱的有效容積。表表 5：真空絕熱板與聚氨酯保溫

41、材料對比真空絕熱板與聚氨酯保溫材料對比 項目項目 優點優點 缺點缺點 真空絕熱板真空絕熱板 1、絕熱性能更好，導熱系數一般低于 3.5mW/(mK)，遠低于聚氨泡速 20-30mW/(mK)水平，更加節能；2、環保，制造過程不會產生 ODS類破壞臭氧類氣體或超級溫室氣體，對環境無害 1、成本相對較高，應用領域還在拓展；2、產品不可分割，規格較多，需定制化生產 傳統聚氨酯傳統聚氨酯保溫材料保溫材料 1、制造簡單，使用方便；2、成本相對較低 1、絕熱性能較差，導熱系數在 20-30mW/(mK)之間；2、發泡過程中使用的發泡劑會產生 ODS 類酸壞臭氧類氣體或超級溫室氣體破壞環境 數據來源：公司向

42、不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 冰箱冰柜是冰箱冰柜是 VIP 板應用的重要領域，也是板應用的重要領域，也是 VIP 板市場最先發展的領域。板市場最先發展的領域。近年來，全球冰箱能效標準呈現出范圍廣、更新快、標準嚴的特點，極大地提高了冰箱銷售市場的準入門檻。歐盟、美國、日本、韓國等發達國家和地區紛紛發布了適合本國或本地區技術要求的能效標準，且標準均呈趨嚴態勢。表表 6：各國能耗措施各國能耗措施 能效標準或措施能效標準或措施 頒布時間頒布時間 實施時間實施時間 能效要求能效要求 歐盟歐盟 2009/125/EC：歐洲議會和理事會指令及家用制冷設備生態設計要求法規（草案）及補充歐洲

43、議會和理事會關于制冷電器 能 源 標 簽 的 法 規（EU）2017/1369 2018 2020.4 正式對家用冰箱冷柜實施新的能效標識方案，規定新能效標簽等級只有 A 到 G，原有最高等級產品（A+）只能達到新能效等級 D，或者有極少的產品能夠達到能效等級 C，同時 G等級和 F 等級的冰箱冷柜將先后于 2021 年 4月 1 日和 2024 年年 4 月月 1 日起退出市場日起退出市場。中國中國 GB12021.2-2015家用電冰箱耗電量限定值及能效等級 2015 2016 將能效等級按照“1、2、3、4、5”由高到低劃分，1 級產品最節能。與舊標準相比，能效 1級產品的耗電量約比原能

44、效 1 級產品耗電量下降 40%；新標準擴大了適用范圍，涵蓋了冷藏箱、冷藏冷凍箱、冷凍箱等傳統產品以及酒柜、臥式冷藏冷凍柜等創新產品。新標準耗電量測試方法逐漸跟歐盟標準接軌。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 關于開展 2021 年強制性國家標準復審工作的通知 2021 2021 擬對實施滿 5 年的 家用電冰箱耗電量限定值及能效等級等行業標準從標準的適用性、規范性、時效性以及協調性等方面開展復審工作，2016 年發布的 家用電冰箱耗電量限定值及能源效率等級，對 1 級能效冰箱產品耗電量有下降約 40%的強制要求。美國美國

45、商用冰箱及冷柜能源之 星標準 2021.8 2021.8 冰箱和冷柜：測得的能源使用量比最低聯邦能效標準少 10%；內置緊湊型冷卻器：測得的能耗比最低聯邦能效標準少 30%；獨立式緊湊型冷卻器：測得的能耗比最低聯邦能效標準少20%；獨立式冷卻器：測得的能耗比最低聯邦能效標準少 10%。韓國韓國 能效管理器材運用規定 2017.10 2018.4 能效等級標準分 5 等，通過提高能效標準，未達第 5 等級的產品不得生產與銷售。能效管理設備條例 2020.12 2021.10 該修正案新增了冰箱、空調的中長期目標能效標準，并對計劃的執行實行監管。具體來說，修訂規定了 1 級標準（最高效率）和 5

46、級標準（最低效率）每年的變動幅度。一級標準每年上調約1%，而5級標準每三年上調3%至30%，與目前的 4 級標準持平，將逐步禁止銷售 5 級產品。日本日本 合理使用能源 法案 2016.3 2016.3 目標為 2021 年與 2014 年度實際值相比，冰箱需削減 22%的能耗，冷凍庫需削減 12.7%的能耗（通過年消費電力量進行評價），市場上產品節能標識為一星到五星，五星為最高等級。領跑者計劃 2020.2 2020.2 截至 2020 年 2 月，該計劃已涵蓋 32 個產品類別，占住宅領域電器總能耗的 70%。該計劃根據市場上最節能的技術設定強制性能源效率目標，家電制造商和進口商需要在三到

47、十年內達到這些目標，具體取決于產品的性質。2021年相較于 2014 年，冰箱能效提升 22%，冷凍庫能效提升 12.7%，并且此后幾年均需要按照該速率提升。數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 真空絕熱板成為提升冰箱能效的最優解。真空絕熱板成為提升冰箱能效的最優解。提升冰箱能效的關鍵技術包括絕熱技術、制冷技術和控制技術。壓縮機是冰箱制冷系統的關鍵，在冷柜箱體漏熱量最大的位置增加真空絕熱板，相比單純提升壓縮機 COP 值（壓縮機的制冷量與輸出功率的比值），可節約較多的材料成本費用，而且壓縮機 COP 值已難以大幅提高。在此背景下，真空絕熱板在冰箱、冷柜行業的應用得到

48、越來越多的冰箱、冷柜家電生產廠商的認可。VIP 板在日本市場用量較大，家用冰箱中約板在日本市場用量較大，家用冰箱中約 70%使用了使用了 VIP 板，歐洲次之。板，歐洲次之。真空絕熱板在日本、韓國冰箱家電行業已得到成熟使用，滲透率較高，三星、松下電器、日立、LG 等日韓家電巨頭，在全球能效要求較高、容積率較高的高端冰箱市場占據重要的市場地位，其冰箱產品中使用真空絕熱板的比例較高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 17：日本東芝：日本東芝 GR-RF559WI-PG1B1 冰箱冰箱中中 VIP 板的應用板的應用 數據來

49、源：公開資料整理，東北證券 國內市場方面，國內市場方面，冰箱隔熱冰箱隔熱技術發展方向技術發展方向逐步向真空絕熱板傾斜。逐步向真空絕熱板傾斜。國內近些年對于冰箱能效標準要求不斷提升，家電行業的發展越來越呈現綠色環保、節能的趨勢。中國家用電器協會發布的中國家用電冰箱產業技術路線圖（2019 年版）從六個方面提出了冰箱、冷柜產業未來的發展目標。此外，該文還指出了影響我國冰箱產業目標實現需要優先解決并突破的關鍵技術問題及其研發方向。其中真空絕熱板產品性能提升方面，2025 年的目標導熱系數為 1.5mW/（mK），2030 年的目標導熱系數為 1.2mW/（mK）。制冷劑、發泡劑 HCFC 替代和 H

50、FC 削減將促進真空絕熱板在國內冰箱家電行業的滲透率提升。表表 7：中國家用電冰箱產業技術路線圖中有關真空絕熱板的表述中國家用電冰箱產業技術路線圖中有關真空絕熱板的表述 關鍵技術問題關鍵技術問題 具體研發方向（涉及真空絕熱板）具體研發方向（涉及真空絕熱板）大容量多門冰大容量多門冰箱的能耗箱的能耗 1、真空絕熱板需要繼續提高性能、降低成本，開發環保健康的新芯材；2、增加真空絕熱板在冰箱上的使用量，從根本上降低真空絕熱板原材料價格，實現大幅降低成本的目的；3、應在真空絕熱板制作新工藝方面進行研究，提升保溫性能；4、進一步研究真空絕熱板在冰箱內放置工藝；5、通過對吸氣材料的合理使用，延長真空絕熱板使

51、用壽命；6、通過低導熱系數的高阻隔薄膜使用，減少真空絕熱板在冰箱保溫層內的邊緣效應，實現性能最大化。新型保溫材料新型保溫材料的研究與應用的研究與應用 數據來源：中國家用電冰箱產業技術路線圖，東北證券 消費者對冰箱消費的升級有望帶動真空絕熱板滲透率進一步提升。消費者對冰箱消費的升級有望帶動真空絕熱板滲透率進一步提升。目前在國內市場，真空絕熱板主要應用在能效要求較高、容積率較高及價格相對較高的高端冰箱中。消費結構升級使細分領域冰箱的需求不斷增加，冰箱產品在外觀結構和功能上也呈現了多開門、大容量、智能化等新趨勢，以高能效、容積率高（超薄冰箱）等為代表的高端冰箱成為拉動行業發展的主要推動力。請務必閱讀

52、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 我國的冰箱產量占世界冰箱產量的我國的冰箱產量占世界冰箱產量的 60%以上，近年來產量保持相對穩定。以上，近年來產量保持相對穩定。2014-2022年我國家用電冰箱產量在 7,904 萬臺至 9,015 萬臺間波動，20202022 年維持高位穩定狀態，整體產量較大。銷量方面，2020 至 2022 年中國冰箱零售市場規模分別為3256 萬臺、3188 萬臺和 3006 萬臺，但零售額分別為 900 億元、971 億元和 930 億元，逐年升高。綜合參照目前日本等成熟市場真空絕熱板產品在冰箱產品應用滲

53、誘率達到 70%的情況，按奧維云網 2020 年至 2022 年國內冰銷銷量均值 3,150 萬臺，每臺冰箱平均使用 2.5 平方米真空絕熱板，并假設國內冰箱使用真空絕熱板滲透率情況與日本相同進行推算，僅國內冰箱家電市場真空絕熱板潛在市場空間就達到約僅國內冰箱家電市場真空絕熱板潛在市場空間就達到約5,512.5 萬平方米。萬平方米。圖圖 18：我國冰箱產量我國冰箱產量 圖圖 19：我國我國冰箱國內銷量冰箱國內銷量 數據來源：嘉世咨詢，東北證券 數據來源：奧維云網，東北證券 家電冰箱行業真空絕熱板空間巨大。家電冰箱行業真空絕熱板空間巨大。隨著我國能效標準提高和終端消費結構升級，未來真空絕熱板滲誘

54、率預期還有提升空間，根據公司估算，目前國內滲透率僅為 3%到 5%。家庭消費升級和居民對長期食品儲存需求快速提升，將進一步增加大容量冰箱、高端冰箱的銷售份額，在 2021 年 500L 以上容量冰箱銷售占比已達到 57%，使用 VIP 板的需求有望逐步提升。出口方面，22 年受經濟環境影響冰箱出口出現下滑，后期預計維持穩定狀態。但受國外冰箱環保等級提升影響，VIP 板的使用量有望逐步增加。圖圖 20：我國：我國 500L 以上以上容量容量冰箱占比冰箱占比 圖圖 21：我國冰箱：我國冰箱出口量出口量 數據來源：Gfk 中怡康，東北證券 數據來源：中國海關，東北證券 2.2.2.冷鏈應用 請務必閱

55、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 冷鏈物流是指物品在生產、倉儲或運輸和銷售過程，一直到消費前的各個環節始終冷鏈物流是指物品在生產、倉儲或運輸和銷售過程，一直到消費前的各個環節始終處于產品規定的低溫環境下的物流運輸模式。處于產品規定的低溫環境下的物流運輸模式。冷鏈運作的每個環節始終和能耗密切相關，因此，控制能耗，降低冷鏈運營成本對于促進冷鏈的發展至關重要。其中，儲存用的冷庫、蓄冷箱，以及運輸用的冷藏集裝箱和冷藏車，既是冷鏈環節中的主要保冷設施，也是主要的能耗來源。醫藥冷鏈行業發展歷史較短，目前處于發展初期。醫藥冷鏈行業發展歷史較短，

56、目前處于發展初期。近幾年，由于疫苗及生物制劑的需求提升、人民對于健康安全意識的加深以及政策方面的加持，醫藥冷鏈物流行業發展迅速。根據中物聯醫藥物流分會數據顯示，我國醫藥冷鏈物流市場銷售額從2018 年的 2,827 億元增長至 2022 年的 5,459 億元，年復合增速為 17.9%。圖圖 22：我國我國醫療冷鏈物流行業銷售額醫療冷鏈物流行業銷售額 數據來源：中物聯醫藥物流分會，東北證券 真空絕熱板導熱系數低，具有良好的保溫節能效果，是目前效果較好的冷鏈保溫材真空絕熱板導熱系數低，具有良好的保溫節能效果，是目前效果較好的冷鏈保溫材料。料。冷藏保溫箱使用真空絕熱板后可使自身外體積變小、冷卻劑減

57、少且保溫期延長，相比于傳統醫用保溫箱保溫材料，真空絕熱板的保溫時效比其高兩倍以上，從而可使醫用品在運輸、臨時存儲更安全。隨著醫藥冷鏈市場的不斷發展，以 VIP 板為主要絕熱材料的醫用保溫箱有著較大的市場發展空間。冷庫及冷藏集裝箱中冷庫及冷藏集裝箱中 VIP 板的滲透率仍板的滲透率仍有有提升提升空間空間。目前，冷庫用隔熱材料主要是硬質聚氨酯泡沫材料，VIP 板的應用尚處于推廣期。而 VIP 板在冷藏集裝箱上的應用主要集中在高端節能產品上。降低冷藏集裝箱能耗的重要方法主要是對制冷系統以及箱體的隔熱效果進行節能設計，使用 VIP 板可使冷藏集裝箱節能 26.8%以上，節能效果顯著。近年來我國冷庫容量

58、及冷藏車保有數量不斷提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 23：我國冷庫容量我國冷庫容量 圖圖 24：我國冷藏車數量我國冷藏車數量 數據來源：中物聯冷鏈委，東北證券 數據來源：中物聯冷鏈委，東北證券 此外，國家不斷出臺政策，冷鏈物流行業有望迎來量和質的雙提升。此外，國家不斷出臺政策，冷鏈物流行業有望迎來量和質的雙提升。2022 年 5 月，國務院辦公廳關于印發“十四五”現代物流發展規劃，要求完善冷鏈物流設施網絡，加強產銷冷鏈集配中心建設，完善銷地城市冷鏈物流系統。2022 年 12 月，中共中央印發擴大內需戰略規劃

59、綱要（20222035 年），提出重點推動冷鏈物流發展，完善物流基礎設施網絡。2.2.3.建筑行業 建筑行業建筑行業 VIP 板板目前在國外使用較多目前在國外使用較多。與常用建筑保溫材料相比，真空絕熱板有著極其優異的保溫性能，達到同等保溫效果只需很小的材料厚度，具有較高的保溫性能和節能效率。由于成本原因，其在國內房屋建筑保溫領域仍未大面積推廣普及。但在歐美地區，VIP 已被廣泛運用于建筑外墻保溫、房車保溫等領域，外墻貼裝 VIP后，能耗大大降低，保溫效果顯著。圖圖 25：使用使用真空絕熱板真空絕熱板的的建筑建筑 數據來源：公開資料整理，東北證券 近年來，我國陸續出臺了一系列與綠色節能建筑相關的

60、政策，為近年來，我國陸續出臺了一系列與綠色節能建筑相關的政策，為真空絕熱板真空絕熱板在綠色在綠色節能建筑行業的應用帶來了新的市場和機遇。節能建筑行業的應用帶來了新的市場和機遇。工信部組織編制的建材工業鼓勵推 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 廣應用的技術和產品目錄（2018-2019 年本）中，真空絕熱板成為主要在列的建筑保溫材料。2.3.公司真空絕熱板：行業領先企業，持續擴大優勢 2.3.1.客戶資源豐富 公司真空絕熱板營收逐步增長。公司真空絕熱板營收逐步增長。2016 到 2022 年真空絕熱板收入從 1.09 億元上

61、升至2022 年的 6.21 億元，年復合增長率 34%，2022 年受下游景氣度影響，營收略有下滑。圖圖 26：公司真空絕熱板營收公司真空絕熱板營收 數據來源：公司年報，東北證券 全球具有一定規模的真空絕熱板生產企業主要分為三類。全球具有一定規模的真空絕熱板生產企業主要分為三類。真空絕熱板生產企業主要集中在中國、日本、德國、美國等地，第一類是專業生產真空絕熱板的企業，包括賽特新材、邁科隆、德國 va-Q-tec 等行業優勢企業；第二類包括日立、三菱等大型知名家電品牌企業，其集團內部生產的真空絕熱板主要滿足自用，同時也向市場其他企業采購部分真空絕熱板；第三類主要以松下電器為主，其生產的真空絕熱

62、板在滿足自用的同時，同時也有少量對外銷售。表表 8：除公司外其他真空絕熱板生產企業除公司外其他真空絕熱板生產企業 公司公司 簡介簡介 德國德國 va-Q-tec 歐洲最大的真空絕熱板專業生產廠商，成立于 2000 年，總部位于德國維爾茨堡，該公司主要生產以聚氨酯、氣相二氧化硅等為芯材的真空絕熱板，應用于建筑、物流和家用電器等領域。松下真空節能松下真空節能 2015 年 8 月，松下電器（中國）有限公司和再升科技合資設立松下真空節能，利用松下電器真空絕熱板開發和制造技術以及再升科技供應的芯材，制造真空絕熱板。美國美國 Nanopore 成立于 1993 年，是一家專業生產納米材料的企業。2006

63、 年，公司在英國設立專業生產真空絕熱板的 NanoPore 絕熱材料有限公司，產品主要面向歐洲市場；同年，與 SealedAir 共同設立 NanoPoreInsulationLLC 合資公司，產品主要面向美國市場。該公司生產真空絕熱板使用的芯材主要有碳硅復合納米孔材料、氣凝膠。德國德國 Porextherm 成立于 1989 年，總部位于德國瓦爾滕霍芬，主要生產微孔高溫絕熱材料和真空絕熱板，產品主要應用于航空航天、汽車、家電、建筑、工業管道、罐式集裝箱物流、燃料電池等領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 邁科隆邁科隆

64、成立于 2017 年，主要生產真空絕熱板、建筑用 BDF 板、保溫冷藏類以及異形產品，真空絕熱板應用于建筑（內外墻保溫）、航天、航海、汽車、家電（冰箱絕熱保溫），物流冷鏈、冷庫凍庫等行業。滁州銀興滁州銀興 成立于 2011 年，主要從事真空絕熱板的研發、生產和銷售；塑料制品零部件的生產、銷售及委托加工。山由帝奧山由帝奧 成立于 2003 年，新三板掛牌公司，主營業務為隔熱制品研發、生產與銷售，主要產品包括耐高溫烤爐爐門襯墊、橡膠密封、汽車線束隔熱、真空絕熱板、聚氨酯真空板及保溫箱，產品主要應用于烤箱、冰箱等家用電器領域，產品主要出口歐洲、美國、日本及韓國等地。數據來源：公司向不特定對象發行可轉

65、換公司債券募集說明書，東北證券 公司的客戶資源豐富。公司的客戶資源豐富。公司主要下游客戶為國內外知名家電制造商，此外，公司還有部分產品銷售給醫用研究或運輸保溫設備生產企業。這些知名企業對重要材料供應商有著嚴格的認證，需要進行較長時間的技術論證、供應商考評和應用測試。公司產品已通過主要冰箱制造企業客戶的合格供應商認證，并作為其主要供應商或者重要供應商進行批量供貨。公司前五大客戶 2023H1 占年度銷售總額 64.11%，核心客戶資源相對穩定。表表 9：公司前五大客戶銷售額及占比公司前五大客戶銷售額及占比 2022 2023H1 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占營收比例占營收比例 銷售金額銷售

66、金額（萬元）（萬元）占營收比例占營收比例 客戶客戶 1 16,093.6 25.24%9,099.7 25.24%客戶客戶 2 9,533.2 14.95%4,687.7 14.95%客戶客戶 3 6,390.8 10.02%3,502.1 10.02%客戶客戶 4 5,530.5 8.67%2,699.0 8.67%客戶客戶 5 4,738.1 7.43%2,696.6 7.43%合計合計 42,286.2 66.31%22,685.2 64.11%數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 公司市場占有率較高。公司市場占有率較高。冰箱行業具有集中度高的特點，根據公司向

67、不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，參照歐睿國際的統計數據，2021 年全球前 10 大冰箱家電廠商市場占有率達到 70.9%，而前 10 大冰箱廠商中有 8 家均為公司的客戶，該 8 家冰箱制造企業的銷售額市場占有率達 62.8%，公司與其建立了長期穩定的合作關系；其中有 6 家冰箱廠商（市場占有率 55.5%）已將公司作為其在真空絕熱板領域的主要供應商。因此，公司的真空絕熱板在冰箱家電領域具有行業領先地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 表表 10：冰箱前十大企業與公司業務關系冰箱前十大企業與公司業務關系 序號

68、名稱 市場占有率（%）是否為發行人客戶 發行人是否為其主要供應商 1 海爾 22.10%2 惠而浦 9.90%3 三星 6.70%4 LG 6.10%5 伊萊克斯 5.90%-6 美的 5.60%7 海信 5.10%8 博西家電 4.00%-9 阿奇立克 3.30%-10 松下電器 2.20%-合計 70.90%8 家 6 家 數據來源：公司 向不特定對象發行可轉換公司債券申請文件的審核問詢函的回復，東北證券 2.3.2.研發持續投入，四邊封技術推動 VIP 板發展 公司研發力量雄厚。公司研發力量雄厚。實際控制人汪坤明先生是公司重要的核心技術人員，也是公司業務與技術的奠基人，在公司創始人汪坤明

69、先生帶領下，形成了覆蓋全研發生產流程的完備的研發人才體系。公司研發費用率在同行業中一直處于較高水平，近幾年研發投入穩定增長，最近三年一期累計研發投入占累計營業收入的比例為 4.97%。公司通過十余年的專注研發和自主創新，掌握了真空絕熱板芯材、阻隔膜、吸附劑的生產和性能檢測技術等方面的核心技術，推動了國內真空絕熱材料產業的發展。表表 11：公司主要核心技術公司主要核心技術 核心技術核心技術 技術先進性及特征技術先進性及特征 高性能低成本芯高性能低成本芯材配方及成型技材配方及成型技術術 公司經過多年持續研發和生產實踐，掌握了多個高性能、低成本的芯材配方和制備工藝并實現量產，使芯材在成本降低情況使芯

70、材在成本降低情況下，實現低熱導、低密度、高強度以及物理性質穩定的優點，下，實現低熱導、低密度、高強度以及物理性質穩定的優點，制成的真空絕熱板產品絕熱性能和性價比優勢較大。制成的真空絕熱板產品絕熱性能和性價比優勢較大。公司掌握了多樣化 VIP 芯材生產工藝及配方，可滿足不同客戶的訂制滿足不同客戶的訂制需需求且為真空絕熱板生產提供多種類芯材供應保障。阻隔膜精確檢測、阻隔膜精確檢測、遴選及高性能阻遴選及高性能阻隔膜制備技術隔膜制備技術 公司自主研發的高性能阻隔膜，具有優異的阻隔性能和耐候性，降低了邊緣熱橋效應，如果量產后可降低對國外特定膜材如果量產后可降低對國外特定膜材料的依賴程度料的依賴程度。吸附

71、劑制備及配吸附劑制備及配方優化技術方優化技術 公司已掌握了真空絕熱板內部殘余氣體及外部滲入氣體檢測、分析技術，以此為手段，能夠精準分析殘余氣體成分，設計出合理的吸附材料配比組成，達到長時間高效吸氣的效果，實現，實現了量產和進口替代，降低了公司真空絕熱板生產成本，提高了了量產和進口替代，降低了公司真空絕熱板生產成本，提高了真空絕熱板產品性價比和競爭力真空絕熱板產品性價比和競爭力。真空絕熱板導熱真空絕熱板導熱系數檢測技術系數檢測技術 公司通過自主研發，開發出的導熱系數快速檢測技術和儀器，可保障生產線在線測試的效率和精度，實現真空絕熱板出廠全檢，并為公司不斷優化和改進產品性能提供技術和設備保障。真空

72、絕熱板整體真空絕熱板整體制造工藝技術制造工藝技術 公司圍繞真空絕熱板制造各工序進行工藝優化研究，已先后開發出多代次和不同結構適應不同使用需求的真空絕熱板，掌握了制造流程關鍵技術。數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 目前行業內企業使用的玻璃芯材仍以離心棉為主，部分開始使用玻璃纖維短切絲。目前行業內企業使用的玻璃芯材仍以離心棉為主，部分開始使用玻璃纖維短切絲。公司發揮自身掌握多種芯材制造技術的優勢，經過多年的研發積累，公司已掌握了以玻璃纖維短切絲、超細玻璃纖維或以

73、上述芯材為主的混合芯材為原材料，能夠在滿足客戶各種需求和符合出口國安全環保等條件要求，且保障原材料供應的穩定性。吸附劑的吸附性能是決定真空絕熱板壽命的關鍵。吸附劑的吸附性能是決定真空絕熱板壽命的關鍵。在此背景下，公司經過多年的自主研發，通過對多種原料的物理性質、化學性質進行了深入研究，對真空絕熱板內部氣體，以及滲入氣體成份及量的匹配分析，精確設計吸附材料成分，并合理設計結構，使自主生產的吸附劑達到最優吸氣能力，并且降低了生產成本，實現了進口替代。2023H1 公司超薄吸附劑已完成樣品結構設計與 VIP 老化測試。傳統傳統 VIP 板的結構普遍采用袋式封裝，生產過程可大致分為復合、制袋、制板、折

74、板的結構普遍采用袋式封裝，生產過程可大致分為復合、制袋、制板、折邊、包裝等工序。邊、包裝等工序。由于 VIP 板的高阻隔膜在使用過程中容易發生折疊、扭曲，甚至褶皺，從而產生應力，會引起高阻隔涂敷層斷裂、開膠而產生額外的針孔缺陷。這些缺陷直接關系到 VIP 板的壽命。公司突破產品的原有形態，打破傳統的工藝流程，創新性研發出一種全新的公司突破產品的原有形態，打破傳統的工藝流程，創新性研發出一種全新的 VIP 板板結構結構殼式四邊封殼式四邊封 VIP。殼式四邊封 VIP 由硬質底殼和高阻隔薄膜構成，硬質底殼通過熱沖壓成型，尺寸根據 VIP 芯材量身定制，不存在虛邊的問題。堅硬的底殼為 VIP 板提供

75、優異的抗變形、耐穿刺性能，極大地提高了 VIP 板在惡劣環境下服役的穩定性，從根本上解決了折邊銳角銳邊導致 VIP 板漏氣的問題，不僅大幅提高了生產效率，產品的良品率和穩定性也明顯提升。殼式四邊封殼式四邊封 VIP 有以下的特性及優勢：有以下的特性及優勢：1）不受形態約束，整體效能更優。不受形態約束，整體效能更優。殼式四邊封 VIP 采用預成型的阻隔膜底殼，角部預先成型，整個工藝過程可控，保證了產品性能與使用壽命。平面形狀可以根據實際需求定制，外形規整有利于減小產品的拼裝熱橋。2）無折邊，低透過率，產品更保真。無折邊，低透過率，產品更保真。殼式四邊封 VIP 不需要折邊工序，不會出現阻隔性下降

76、的問題，有效避免工序對產品造成的硬性損傷。3）耐老化、抗穿刺、壽命更長。耐老化、抗穿刺、壽命更長。賽特新材引進 APET 材料，改善了材料的抗沖擊性、抗撕裂性和耐熱性，使得四邊封 VIP 在各項性能測試中均有優異的表現，使用壽命更長。4）殼式四邊封 VIP 包裝也允許在 VIP 生產和使用過程中有更大的自由度，而不出現漏氣現象。2023H1 公司對四邊封公司對四邊封 VIP 底殼預制成型工藝和封口加熱方式進行了試驗并完成部底殼預制成型工藝和封口加熱方式進行了試驗并完成部分樣品的制作。分樣品的制作。VIP 板型態的創新，不僅能讓冰箱和保溫箱的品質更為穩定，而且對新領域的拓展打下了基礎。此外，公司

77、還在金屬 VIP、墻體 VIP、新結構 VIP 板及全自動封裝設備研發等項目進行技術儲備，目前仍在研發階段，有望拓寬 VIP 產品應用領域、提升生產效率等。2.3.3.發行可轉債鞏固優勢，成本下行盈利空間打開 公司產能持續提升，產能利用率接近瓶頸。公司產能持續提升，產能利用率接近瓶頸。20202023H1，公司產能從 556.75 萬平方米提升至 794.17 萬平方米(年化數據)。2022 年受疫情影響產能利用率有所降低，2020、2021 產能利用率均超 95%，2023H1 產能利用率達 98%，產能陷入瓶頸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 賽特新材

78、賽特新材/公司深度公司深度 表表 12：公司產能及產能利用率公司產能及產能利用率 2020 2021 2022 2023H1 產能（萬平方米）產能（萬平方米）556.8 736.9 794.2 397.1 產量（萬平方米）產量（萬平方米）531.7 720.8 642.9 389.4 產能利用率產能利用率 95.5%97.8%81.0%98.1%銷量（萬平方米）銷量（萬平方米）517.1 676.2 652.8 369.4 產銷量產銷量 97.3%93.8%101.5%94.9%數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，東北證券 此外，受下游景氣度提升的影響，較多同行業企業選擇積

79、極擴張產能的策略。此外，受下游景氣度提升的影響，較多同行業企業選擇積極擴張產能的策略。松下真空節能、邁科隆、山由帝奧通過新建制造基地或現有生產基地技改升級完成擴產，積極提升真空絕熱板的產能。表表 13：同行業公司產能擴張情況同行業公司產能擴張情況 公告時間公告時間 項目建設情況項目建設情況 松下真空節能松下真空節能 2022.2 擬打造松下真空節能新材料研發制造基地，用地面積 50 畝，建筑面積約 2.4 萬平方米，主要用于研發生產真空絕熱板應用產品以及關聯零部件等產品。邁科隆邁科隆 2021.4 2021 年 3 月，四川邁科隆真空新材料有限公司真空絕熱板生產線技改擴能項目(三期)動工建設，

80、該項目租賃廠房 16,896 平方米項目投產后預計可實現銷售收入 2 億元。山由帝奧山由帝奧 2020.12 項目擬投資總額 9,099.73 萬元，擬利用現有廠房引進4條具有先進水平的生產線及其他一系列配套設施，建成后將形成建筑用不燃型節能裝飾一體化真空絕熱板年產能 86.4 萬平方米，主要應用于建筑領域。數據來源：公司 向不特定對象發行可轉換公司債券申請文件的審核問詢函的回復，東北證券 2023 年年 9 月公司發行可轉債，擬募集資金總額不超過月公司發行可轉債，擬募集資金總額不超過 4.42 億元，扣除發行費用后億元，扣除發行費用后的募集資金凈額用于賽特真空產業制造基地（一期）。的募集資金

81、凈額用于賽特真空產業制造基地（一期）。該項目建成并達產后真空絕熱板年產能為 500 萬平方米，進一步提升產能規模和生產效率，提升產品品質和性能，為公司業務擴張提供充分的產品保障。項目選址位于合肥，能夠輻射華東區域和北方區域市場，縮短公司對該區域家電行項目選址位于合肥，能夠輻射華東區域和北方區域市場，縮短公司對該區域家電行業及冷鏈行業客戶的服務半徑。業及冷鏈行業客戶的服務半徑。合肥區域已成為中國重要的家電產業基地，三星、LG、惠而浦、海爾、美的、美菱、博西家電等知名家電企業紛紛在合肥及周邊省市布局生產制造基地。且本項目距離上海較近，便于從上海港口將產品運往日韓及其他海外區域客戶。毛利率方面，毛利

82、率方面，20 年到年到 22 年毛利率逐步降低。年毛利率逐步降低。2022 年市場需求出現不足，導致真空絕熱板市場競爭激烈，22 年產品售價出現降低。成本方面，直接材料占成本比例通常在 50%左右，2020 至 2022 年成本不斷提升。2021 年玻纖采購價格上升明顯，而2022 年主要能源天然氣價格在國際地緣政治等因素影響下，相比上年同期漲幅明顯，使得公司產品成本逐年升高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 27：公司產品成本及售價變化公司產品成本及售價變化 圖圖 28：公司成本拆分公司成本拆分 數據來源：公司年報

83、及半年報，東北證券 數據來源：公司年報及半年報，東北證券 后期公司毛利率有望維持穩定。后期公司毛利率有望維持穩定。1）產品價格方面，歐洲能效要求分別在 2021 及 2024年生效，疊加國內冰箱消費升級，真空絕熱板需求有望提升。公司產品性能占據優勢，且擁有穩定的頭部客戶資源，銷售量有及產品價格有望保持穩定；2）成本方面，23 年來天然氣及主要原材料玻纖價格同比處于低位。此外，公司優化生產流程，已掌握了以玻璃纖維短切絲、超細玻璃纖維或以上述芯材為主的混合芯材為原材料的芯材成型工藝，提升了真空絕熱板產品的絕熱性能，由采購原紗改為直接采購無堿短切纖維，具有性能優、成本低、安全環保的特點，保障原材料來

84、源的廣泛性。因此公司成本有望保持下行通道。表表 14：公司原材料分布公司原材料分布（采購額單位：萬元）（采購額單位：萬元）2020 2021 2022 2023H1 原材料原材料 采購額采購額 同比同比 采購額采購額 同比同比 采購額采購額 同比同比 采購額采購額 同比同比 無堿短切無堿短切纖維纖維 1858.3 13%2067.3 7%2657.8 12%5406.4 45%原紗原紗 1991.1 13%10205.3 36%4771.9 21%10.6 0%高堿棉高堿棉 516.7 3%1012.8 4%1107.7 5%483.9 4%ECOH 膜膜 2613.3 18%2928.1 1

85、0%3000.3 13%1228.9 10%尼龍膜尼龍膜 863.7 6%1352.7 5%1087.7 5%654.8 5%聚乙烯膜聚乙烯膜 1100.2 7%1430.7 5%1242.3 5%726.0 6%聚酯鍍鋁聚酯鍍鋁膜膜 1367.2 9%1006.2 4%0.0 0%0.0 0%鋁箔鋁箔 616.0 4%768.9 3%755.8 3%442.8 4%復合膠水復合膠水 1561.0 11%3187.3 11%1748.9 8%622.5 5%其它材料其它材料 2280.7 15%4018.9 14%6668.0 29%2444.6 20%數據來源：公司向不特定對象發行可轉換公司

86、債券募集說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 29：LNG 價格變化價格變化（截止（截止 23/9/20）圖圖 30：玻纖價格變化玻纖價格變化（截止（截止 23/9/22）數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：卓創資訊，東北證券 3.真空玻璃：真空玻璃：打造第二曲線打造第二曲線 公司設立至今一直持續致力于真空絕熱技術研發與產業化應用探索，并積極將積累的各項關鍵技術拓展應用至其他科技領域。近年來公司在真空玻璃研發等方面進行了大量的科研探索和儲備，為進一步豐富真空絕熱材料產品線奠定了良好基礎。3.1.真

87、空玻璃：性能優越，前景廣闊 真空玻璃的制備門檻較高。真空玻璃的制備門檻較高。真空玻璃由兩塊平板玻璃構成，玻璃板之間呈真空狀態，兩塊玻璃板間由高度為 0.10.2 mm 的若干支撐物呈方陣排列隔開，通過封邊焊料將兩片玻璃板的四周進行封接從而形成一個整體，或者在其中一片玻璃板上預留抽氣孔，真空排氣后用封口片和玻璃粉將抽氣口封住形成真空腔。圖圖 31：真空玻璃示意圖真空玻璃示意圖 數據來源：真空隔熱玻璃研究現狀及產業化進展，東北證券 真真空玻璃作為一種新興的保溫隔熱材料，以其優良的保溫隔熱性能和高透光性在建空玻璃作為一種新興的保溫隔熱材料，以其優良的保溫隔熱性能和高透光性在建筑、設施農業、太陽能光伏

88、等領域脫穎而出。筑、設施農業、太陽能光伏等領域脫穎而出。真空玻璃通過真空隔熱技術，利用真空絕熱原理，有效消除對流，實現隔絕聲音和熱量，達到保溫、隔熱、隔音的效果。真空玻璃的傳熱系數已經低至 0.60 W/m2K，較中空玻璃 1.8 W/m2K 有較大幅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 度的提升；隔聲量可達 52dB，比中空玻璃提升 42。真空玻璃可以顯著減少室內外熱量交換，具有較好的保溫、隔音效果。表表 15：真空玻璃與中空玻璃對比真空玻璃與中空玻璃對比 傳熱系數傳熱系數（W/m2K）太 陽 輻太 陽 輻射 總 透射 總

89、 透射比射比 1 平米夏冬季平米夏冬季總能耗總能耗(kWh)商業建筑商業建筑電價電價（元（元/kWh）電費電費（元）（元）1 萬立方米萬立方米冬夏季耗能冬夏季耗能(kWh)電費電費（萬（萬元）元）總總 能 耗能 耗煤量（煤量（t）維愛吉真維愛吉真空玻璃空玻璃 0.6 0.39 68.7 1 68.7 687000 68.7 2.23 中空玻璃中空玻璃 1.8 0.39 157.4 1 157.4 1574000 157.4 5.11 數據來源：維愛吉官網，東北證券 真空玻璃具有保溫隔音、防霧防露、抗風抗壓以及超長耐久性等優勢，可以廣泛應用于建筑、交通、家電、農業領域。圖圖 32：真空玻璃應用真

90、空玻璃應用領域領域 數據來源：維愛吉官網，東北證券 真空玻璃可極大降低建筑能耗。真空玻璃可極大降低建筑能耗。門窗耗能約占建筑維護部件總耗能的 40%50%，是建筑圍護結構中能量散失的主要途徑，真空隔熱玻璃具有非常好的隔熱、隔音性能。此外，真空玻璃的抗結露性能使得在內外溫差大的情況下玻璃上也不會出現結霧或結霜現象，保證了房屋內的采光效果。在“雙碳”政策背景下，綠色低碳實施的必要性和快速性更加強烈，各個地區如北京、上海等地相繼提出超低能耗建筑建設標準，未來真空玻璃前景廣闊；另外將真空玻璃節能與太陽能電池產能相結合，可提前實現建筑物的零能耗至負能耗。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

91、及說明 27/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 33：真空玻璃在玻璃幕墻中的應用真空玻璃在玻璃幕墻中的應用 數據來源：真空隔熱玻璃研究現狀及產業化進展，東北證券 真空玻璃在交通真空玻璃在交通運輸運輸領域存在較大的使用空間。領域存在較大的使用空間。車窗玻璃占汽車車身表面積 1/3 以上,從車窗玻璃漏出的熱量占汽車總漏熱量 70%90%。目前，汽車、火車側窗均為普通中空玻璃，由于真空玻璃的絕熱性能特別是隔音性能異常優越，如用真空玻璃替代中空玻璃將會大大增加車輛的舒適性，解決車輛行駛過程中外界噪聲過大影響乘客，以及擋風玻璃結霧影響視線等問題。真空隔熱玻璃可以有效減少進入車內的太陽輻射，

92、降低汽車能耗的同時提高乘客的乘坐舒適度。真空玻璃比普通中空玻璃節能 60%以上，對汽車、火車的產品升級改造起著重要作用。冰柜使用真空玻璃即可保持美觀又可以節省費用。冰柜使用真空玻璃即可保持美觀又可以節省費用。市場上現有的冰柜大多應用中空玻璃或普通玻璃，存在很大的耗能和結霜問題。因為中空玻璃的隔熱性能較差，因此需要冰柜不停地工作，從而獲取儲存物品所需的低溫。將真空隔熱玻璃應用于制冷業，一方面可以有效阻止冰柜內熱量的傳遞，使其溫度長時間保持在所需范圍，同時使機器有休息的時間；另一方面，冰柜內溫度過低而外界溫度過高時，玻璃上會結露影響其美觀和通透程度，而真空隔熱玻璃由于保溫隔熱性能強、冰柜內的冷氣不

93、會散失出來，因此不會在冰柜門外側形成結霜。3.2.公司中試線調試中 公司真空玻璃研發多年。公司真空玻璃研發多年。2018 年，賽特新材就開始對真空玻璃進行自主開發。2020年 6 月，賽特新材單獨成立了全資子公司維愛吉，主要負責真空玻璃的研發、生產和銷售。2022年上半年，維愛吉在廈門市集美區購得面積超5萬平方米的工業用地，備為未來真空玻璃產業化項目的推廣及實施用地。公司真空玻璃產品采用自研技術，產品品質較好。公司真空玻璃產品采用自研技術，產品品質較好。公司真空玻璃封接采用自主知識產權的雙道密封技術，內層采用自主低溫無鉛釬焊料封接，外層采用高分子材料加強結構和對內層保護。結合多種前沿加熱工藝技

94、術，實現高真空環境下連續化封接，采用無抽氣口設計，保持玻璃原始外觀表面，并完整保持鋼化玻璃的強度屬性，達到環保、性能、效率、安全等產品指標的綜合性保障，產品適應多樣性的運用場景。2021 年 3 月，憑借良好的隔熱隔音性能和獨特的焊封工藝，公司真空玻璃獲得業內認可，被授予“AWE 艾普蘭核芯獎”及“2021 年度中國家電產業鏈金釘獎”。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 圖圖 34：公司真空玻璃產品結構圖：公司真空玻璃產品結構圖 數據來源：維愛吉官網，東北證券 圖圖 35：公司真空玻璃產品較其他廠家：公司真空玻璃產品較其他廠

95、家優勢優勢 數據來源：維愛吉官網，東北證券 公司真空玻璃產線設備調整中，并已開始進行相應的打樣及送樣。公司真空玻璃產線設備調整中，并已開始進行相應的打樣及送樣。根據公司2023年 8 月份投資者關系活動記錄表，公司于上半年完成真空玻璃生產試驗線的全線聯動，但尚未實現批量化生產和銷售。目前公司就設備運行中暴露的問題進行優化，同時配合國外部分客戶的需要進行打樣和送樣。4.盈利預測盈利預測 1）真空絕熱板隨著新建產能不斷投產，銷量逐漸增多。單價方面，受各大企業產能提升影響，市場競爭激烈，價格預計逐漸下行。然而隨著新工藝逐步落地施行公司成本優勢得以體現，疊加原材料及能源價格低位，后續成本有望下降。預計

96、23 年 25 年 真 空 絕 熱 板 收 入 分 別 為 7.44/9.66/10.92 億 元，同 比 增19.7%/29.8%/13%，毛利率分別為 32.3%/32.6%/33.0%。2）保溫箱業務由于 21 年疫苗冷鏈需求減弱，預計此部分業務保持平穩發展，23 年25 年保溫箱收入分別為 0.12/0.13/0.13 億元，同比增 5%/5%/5%，毛利率分別為 33%/33%/33%。3）真空玻璃預計 24 年產生批量收入，24 年25 年真空玻璃收入分別為 1.3/4.2 億元，毛利率分別為 38.5%/41.7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/

97、32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 表表 16：公司盈利預測公司盈利預測拆分拆分 2022 2023E 2024E 2025E 真空絕真空絕熱板熱板 產能（萬平方米）800 800 1050 1300 銷量（萬平方米）653 800 1,050 1,200 單價（元/平方米）95.2 93.0 92.0 91.0 成本（元/平方米）69.3 63.0 62.0 61.0 收入（億元）6.21 7.44 9.66 10.92 YOY-8.7%19.7%29.8%13.0%毛利率 27.2%32.3%32.6%33.0%保溫箱保溫箱 收入（億元）0.11 0.12 0.13 0.13 YOY

98、-40.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 29.0%33.0%33.0%33.0%真空玻真空玻璃璃 銷量（萬平方米）20 70 單價（元/平方米）650 600 成本（元/平方米）400 350 收入（億元）1.3 4.2 YOY 223.1%毛利率 38.5%41.7%總計總計 收入（億元）6.38 7.61 11.14 15.31 YOY-10.3%19.4%46.4%37.4%毛利率 26.6%32.1%33.2%34.4%數據來源：東北證券 維持公司“增持”評級。維持公司“增持”評級。預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別達到 1.14、1.67、2.42 億元，同比增長 79

99、%、46%、45%，對應估值 32、22、15 倍。5.風險提示風險提示 項目投產不達預期，估值及盈利預測不達預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 192 231 293 374 凈利潤凈利潤 64 114 167 242 交易性金融資產 20 20 2

100、0 20 資產減值準備 8 5 5 5 應收款項 254 234 273 352 折舊及攤銷 42 41 47 53 存貨 100 91 120 161 公允價值變動損失 1 0 0 0 其他流動資產 33 33 33 33 財務費用-5 1 1 1 流動資產合計流動資產合計 625 640 783 1,001 投資損失 1 2 3 4 可供出售金融資產 運營資本變動-41 42-5-49 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-1-2-2-1 固定資產 379 447 507 560 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 69 203 216 254 無形資產 69 69 69 69 投資活動投

101、資活動凈凈現金流現金流量量-42-124-102-103 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-28-35-53-70 非非流動資產合計流動資產合計 540 623 676 723 企業自由現金流企業自由現金流 16 96 118 159 資產總計資產總計 1,165 1,263 1,459 1,724 短期借款 0 0 0 0 應付款項 122 145 209 282 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 10 8 8 8 每股收益（元）0.80 0.99 1.4

102、4 2.08 流動負債合計流動負債合計 188 208 289 382 每股凈資產（元）11.74 8.77 9.76 11.24 長期借款 10 10 10 10 每股經營性現金流量（元）0.86 1.75 1.86 2.19 其他長期負債 28 27 27 27 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 38 37 37 37 營業收入增長率-10.3%19.4%46.4%37.4%負債合計負債合計 226 246 327 420 凈利潤增長率-43.8%79.3%45.9%44.8%歸屬于母公司股東權益合計 939 1,017 1,132 1,304 盈利能力指標盈利能力指標 少數

103、股東權益 0 0 0 0 毛利率 26.6%32.1%33.2%34.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,165 1,263 1,459 1,724 凈利潤率 10.0%15.0%15.0%15.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 97.68 89.96 60.77 51.89 營業收入營業收入 638 761 1,114 1,531 存貨周轉天數 88.86 66.61 51.11 50.44 營業成本 468 517 745 1,005 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 6 7 1

104、0 15 資產負債率 19.4%19.4%22.4%24.3%資產減值損失-3-2-2-2 流動比率 3.32 3.07 2.70 2.62 銷售費用 35 47 69 94 速動比率 2.58 2.44 2.14 2.07 管理費用 36 46 67 93 費用率指標費用率指標 財務費用-13-6 3 8 銷售費用率 5.5%6.2%6.2%6.2%公允價值變動凈收益-1 0 0 0 管理費用率 5.6%6.0%6.0%6.0%投資凈收益-1-2-3-4 財務費用率-2.0%-0.8%0.3%0.5%營業利潤營業利潤 71 127 186 269 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1 0 0

105、 0 股息收益率 0.8%1.0%1.4%1.9%利潤總額利潤總額 70 127 186 269 估值指標估值指標 所得稅 7 13 19 27 P/E（倍）43.33 31.85 21.84 15.08 凈利潤 64 114 167 242 P/B（倍）2.95 3.58 3.22 2.80 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 64 114 167 242 P/S（倍）4.35 4.79 3.27 2.38 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 6.9%11.3%14.8%18.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 賽特新材賽特

106、新材/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。曾獲2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年 7 月加入東北證券，現任東北證券建材組首席分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據

107、、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來

108、6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 賽特新材賽特新材/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券

109、投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投

110、資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630