《中自科技-公司投資價值分析報告：商用車、乘用車等市場均獲突破尾氣催化劑國產商拐點將至-231012（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中自科技-公司投資價值分析報告：商用車、乘用車等市場均獲突破尾氣催化劑國產商拐點將至-231012（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 10 月 12 日 公司研究公司研究 商用車、乘用車等市場均獲突破，尾氣催化劑國產商拐點將至商用車、乘用車等市場均獲突破，尾氣催化劑國產商拐點將至 中自科技（688737.SH）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）尾氣處理催尾氣處理催化劑國產商，主業筑底回升?；瘎﹪a商，主業筑底回升。公司歷經近 18 年積累，實現了國六汽車尾氣處理劑國產化。公司是國家專精特新“小巨人”、全國內燃機標準化技術委員會內燃機排放后處理催化劑工作組的組長單位，當前承擔國家高技術研究發展計劃等重大科研項目 12 項，主持或參與制修訂相關行業標準 14 項

2、。公司近年市場開拓連獲突破，23H1 業績、23 年 7-8 月公司初步測算營收均顯著向好。尾氣催化劑：研發壁壘高，國產化替代正當時。尾氣催化劑：研發壁壘高，國產化替代正當時。尾氣處理催化劑的研發難點是催化材料的性能和配比。產業中下游合作粘性較強，開發階段，中游尾氣催化劑廠商需與下游發動機、整車廠合作；采購階段，政策要求各車型需采購環保證公告中指定供應商的配套產品。外資莊信萬豐、巴斯夫和優美科占據我國環保催化劑市場約 70%份額，但公司、威孚高科、貴研鉑業等國產商已實現國產化突破。新國標全面運行，尾氣催化劑市場空間廣闊。新國標全面運行，尾氣催化劑市場空間廣闊。國標切換推動尾氣處理催化劑量價齊升

3、，國產替代迎機遇。乘用車領域，我國乘用車銷量穩定增長，燃油車占比仍超六成；混動車型亦占據一席之地，且自主品牌比亞迪、理想、長安等銷量領先。商用車領域，23 年前 8 月，我國商用車銷量同比增長 17%，天然氣重卡銷量同比增長 202.92%；船舶國二/非道路國四排放標準分別于 22 年 7 月/12 月實施。我們測算，23 年我國機動車國六尾氣催化劑 OEM 市場空間約 807 億元。公司：客戶突破公司：客戶突破+產能建設，主業筑底回升；布局鈉電、產能建設，主業筑底回升；布局鈉電、儲能、儲能、氫能，助力中長氫能，助力中長期增長。期增長。天然氣重卡領域，22Q4 公司取得濰柴、中國重汽相關機型公

4、告，實現了天然氣重卡客戶 CR5 全覆蓋；柴油車領域，截至 23H1，公司取得 15 款柴油道路國六、17 款柴油非道路國四機型公告；乘用車領域，公司經過多年積累，實現大客戶長安的突破。IPO 募投擴產項目方面，成都項目截至 23 年 9 月正進行竣工驗收，長春項目有望于 23 年 11 月完工，預計兩項目將分別形成汽油車/天然氣車/柴油車催化劑產能 100/10/55 萬套/年。公司還布局工業催化劑、鈉電、儲能、氫能等領域。工業催化劑將建成工業 VOCs 催化劑/BDO 系列催化劑產能200/600 噸/年;鈉電方面，第一代鈉離子電池已完成原型樣件開發，電芯中試線建設完畢;儲能方面，合作青島

5、能蜂，開展儲能電池 PACK 產業化業務；氫能方面，氫燃料電池用鉑碳催化劑公斤級制備線已具備量產能力。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.50/2.83/3.95億元，對應EPS 為 0.42/2.35/3.29 元。中自科技擁有國六汽車尾氣處理催化劑核心技術及產品，多產品線市場開拓連獲突破，鈉電、氫能、儲能等新領域布局助力中長期增長。我們認為公司估值具備提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，商用車市場波動風險，客戶車/機型公告取得的不確定風險，募投項目延期風險，純燃油/氣車市場受新能源汽車擠占

6、的風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）962 447 1,810 3,711 4,881 營業收入增長率-62.66%-53.50%304.57%104.97%31.54%凈利潤（百萬元）10-87 50 283 395 凈利潤增長率-95.23%-938.42%/463.97%39.92%EPS（元）0.12-1.01 0.42 2.35 3.29 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.53%-4.68%2.65%12.99%15.38%P/E 268/

7、78 14 10 P/B 1.4 1.5 2.1 1.8 1.5 注：21、22 年股本均為 0.86 億股，23-25 年股本預測均為 1.20 億股。資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-10-10 當前價：當前價：32.4132.41 元元 作者作者 分析師：賀根分析師：賀根 執業證書編號：S0930518040002 021-52523863 聯系人：汲萌聯系人：汲萌 021-52523859 市場數據市場數據 總股本(億股)1.20 總市值(億元)：38.97 一年最低/最高(元)：20.96/36.95 近 3 月換手率：36.00%股價相對走勢股價相對走勢

8、 -19%-4%11%25%40%09/2212/2203/2306/23中自科技滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 20.44-19.60 10.99 絕對 17.51 5.57 52.73 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 公司營收占比較高的業務有：天然氣車催化劑、柴油車催化劑、汽油車催化劑、摩托車催化劑。1 1、天然氣車催化劑：、天然氣車催化劑：2023 年前 8 月，我國天然氣重卡終端銷量 8.27 萬輛，較2022 年同期增長 202

9、.92%。公司層面，匹配濰柴動力發動機 WP13NG 機型、中國重汽發動機 MT13 機型的催化劑產品均在 22Q4 獲得環保公告，23H2 對應整車公告有望逐步落地。截至 23H1，公司已取得 19 款天然氣重卡國六機型公告。假設 23-25 年該項業務收入同比增長 280%、50%、30%。毛利率方面，收入規模提升將有效分攤固定費用，且國六天然氣催化劑產品價值量顯著高于國五，假設 2023-2025 年該項業務毛利率分別提升至 16%、17%、18%。2 2、柴油車催化劑：、柴油車催化劑：重型車國六b已全面實施，國產化廠商迎來機遇；此外，22年柴油非道路國四標準實施，帶來增量市場。截至 2

10、3H1，公司已取得 15 款柴油道路國六機型公告、17 款柴油非道路國四機型公告。假設 23-25 年該項業務收入同比增長 360%、150%、20%。國六產品占比提升有望提升該項業務毛利率，假設 23-25 年該項業務毛利率分別為 20%、21%、21.5%。3 3、汽油車催化劑：、汽油車催化劑：公司自 2018 年獲得長安汽車合格供應商資質后，22 年獲長安汽車多個車型定點開發通知函，目前匹配車型包括深藍 SL03 增程版、P201攬拓者皮卡、MDS201 輕貨車等。公司也正與其他整車廠進行送樣合作。IPO募投建設的 100 萬套汽油車催化劑產能截至 23 年 9 月正進行竣工驗收。假設2

11、3-25 年該項業務收入同比增長 450%、110%、45%。伴隨產品放量，毛利率有望顯著改善，假設 23-25 年該項業務毛利率分別為 4.5%、7.5%、8%。4 4、摩托車催化劑：、摩托車催化劑：該項業務為公司創立之初即從事的傳統業務，客戶較為穩定，謹慎假設該項業務 23-25 年收入同比增速為 5%，毛利率維持 11.6%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 過去兩年公司業務受天然氣重卡市場波動影響明顯，市場認為其業務周期性強，缺乏成長空間。我們認為公司當前在天然氣重卡、柴油道路/非道路、汽油車等多個產品線上取得了客戶、配套機型開拓方面的重要突破，已逐步擺脫對天然氣單一產品線的依

12、賴，伴隨相關訂單落地，業績有望迎來拐點；同時，公司布局的鈉離子電池、儲能、氫能等領域也有望為公司中長期成長帶來新的動力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、公司新配套客戶的車/機型公告訂單逐步落地，或客戶開拓取得新進展。2、公司建設新產能正式建成投產。3、新布局鈉電、儲能、氫能等新業務領域研發、產線調試等取得積極進展。估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.50、2.83、3.95 億元，對應 EPS為 0.42、2.35、3.29 元。中自科技擁有國六汽車尾氣處理催化劑核心技術及產品，受益于天然氣重卡市場回暖，同時，多產品線市場開拓連獲突破；

13、此外，鈉電、氫能、儲能等新領域布局，有望助力中長期持續增長。我們認為公司具備較高的成長性，估值具備提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。2WhUmWlY8VmUmQsOtObRcM8OtRoOsQnOkPrQpPjMrQpM7NqQxOvPsOmMuOsOqP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）目目 錄錄 1、尾氣處理催化劑國產商，業績顯著改善尾氣處理催化劑國產商，業績顯著改善 .6 6 1.1、尾氣處理催化劑國產化領先企業.6 1.2、多產品線發力，23H1 業績改善明顯.8 2、新國標全面運行，尾氣催化劑主業筑底回升新國標全

14、面運行，尾氣催化劑主業筑底回升 .1010 2.1、尾氣催化劑：環保催化劑核心，難點在于催化材料.10 2.2、產業鏈：尾氣催化劑國產化正當時.12 2.3、新國標全面運行，尾氣催化劑市場空間廣闊.14 2.3.1、尾氣排放提標，催化劑量價提升，國產化迎來機遇.14 2.3.2、乘用車：自主品牌崛起，混動車滲透率穩步提升.17 2.3.3、商用車：23 年市場顯著回暖，天然氣重卡需求提升.19 2.3.4、非道路機械：國四標準全面實施，帶來增量需求.22 2.3.5、測算：23 年機動車國六尾氣催化劑 OEM 市場空間約 807 億元.24 2.4、公司：市場開拓連獲突破，催化劑主業迎來拐點.

15、25 2.4.1、研發實力雄厚，擁有國六尾氣催化劑核心技術.25 2.4.2、多產品線市場拓展獲突破，擴產助力打開產能限制.26 3、戰略布局鈉電、儲能、氫能等領域，助力新增長戰略布局鈉電、儲能、氫能等領域，助力新增長 .2929 3.1、合作電子科大，進軍鈉離子固態電池領域.29 3.1.1、性能對比：可滿足部分磷酸鐵鋰電池應用場景工況.29 3.1.2、產業化進程：降本進行時，產線持續擴張.33 3.1.3、公司：第一代鈉電原型已完成開發，電芯中試線建設完畢.34 3.2、簽約青島能蜂，開展儲能電池 PACK 業務.35 3.3、基于催化劑同源技術，布局氫能多個領域.35 4、盈利預測與投

16、資評級盈利預測與投資評級 .3838 4.1、關鍵假設與盈利預測.38 4.2、估值分析與投資評級.40 5、風險分析風險分析 .4343 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司客戶群.7 圖 3：公司股權結構（截至 2023H1）.8 圖 4：2018 年-2023H1 公司營業收入及同比增速.8 圖 5：2018-2023H1 公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖 6：2018-2023Q1 年公司各產品收入占比.9 圖 7：2018 年-2023H1 公司銷售毛利率、凈利率.9

17、 圖 8：2018-2023H1 公司各項期間費用率.9 圖 9：環保催化劑成分構成.10 圖 10：尾氣處理催化劑的演變過程.11 圖 11：尾氣后處理系統結構.11 圖 12：尾氣處理系統產業鏈.12 圖 13：2021 年全球鉑族金屬下游應用領域市場規模結構.12 圖 14：20 年 1 月 2 日-23 年 10 月 10 日鉑價（單位：元/克）.12 圖 15：2020 年自主品牌乘用車催化劑廠商市場占有率.14 圖 16：2020 年商用柴油車催化劑廠商市場占有率.14 圖 17：2018 年-2023H1 我國乘用車銷量及同比增速.17 圖 18：2016 年-2023H1 國內

18、制造乘用車銷量結構.17 圖 19：2022 年我國乘用車企銷量前 10 名.18 圖 20：2021 年 7 月-2023 年 7 月新能源汽車批發滲透率.18 圖 21：2022 年 8 月-2023 年 7 月我國混動車型月度銷量及在乘用車中滲透率.19 圖 22：2023 年 4 月國內 PHEV&REEV 車企銷量排名.19 圖 23：2015-2023 年前 8 月我國商用車市場銷量（單位：萬輛）.20 圖 24：2015 年-2023 年前 8 月我國重卡銷量及同比增速.20 圖 25：2015-2023 年前 8 月我國重卡銷量結構.20 圖 26：2019 年-2023 年

19、9 月 20 日我國柴油（0#）、液化天然氣價格及價差.21 圖 27：2017-2023 年前 8 月我國天然氣重卡終端銷量及同比增速.21 圖 28：2021-2023 年前 8 月我國天然氣重卡月度終端銷量.21 圖 29：2023 年前 8 月天然氣重卡終端累計銷量市場份額.22 圖 30：2023 年前 8 月天然氣重卡終端累計銷量前五.22 圖 31：非道路移動機械用柴油機 HC+NOx 排放限值加嚴歷程圖（單位：g/kWh）.23 圖 32：2016-2023H1 我國工程機械內燃機銷量及同比增速.23 圖 33：2016-2023H1 我國農用機械內燃機銷量及同比增速.23 圖

20、 34：2016-2023H1 我國船運機械內燃機銷量及同比增速.24 圖 35：2018-2023H1 公司研發支出及營收占比.26 圖 36：2020 年我國天然氣重卡發動機銷量格局.27 圖 37：22 年、23Q1 公司主要業務收入及毛利率.27 圖 38：第一代鈉離子電池與磷酸鐵鋰電池性能對比.29 圖 39：全國純電新能源乘用車日均里程（單位：公里）.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）圖 40：全國純電新能源乘用車周均充電次數（單位：次）.30 圖 41：鈉電 BOM 成本/磷酸鐵鋰電池 BOM 成本預測.3

21、4 圖 42：公司鈉離子電池兩輪車點火儀式.35 表目錄表目錄 表 1：公司主要產品簡介.7 表 2：催化劑廠商與下游客戶合作開發過程經歷較長周期.13 表 3：尾氣催化劑行業主要公司情況.14 表 4：各類車型國六標準實施時間及區域.15 表 5：國六與國五排放物限值對比.15 表 6：排放提標對應催化劑方案單價變化顯著（單位：元/套）.16 表 7：各類車型污染物及處理方案.16 表 8：我國輕型車排放標準與歐洲標準實施日期對比.17 表 9：混合動力汽車特點，優缺點及代表車型.18 表 10：2023 年我國國六尾氣催化劑 OEM 市場空間測算.24 表 11：公司核心技術.25 表 1

22、2：公司獲得的國六各機型平臺定點數量情況（單位：款）.26 表 13：公司各新車產品線在手訂單情況（單位：萬元）.26 表 14：公司產能及建設情況.28 表 15：鈉離子電池與磷酸鐵鋰電池性能對比.29 表 16：新增 A00 級車型主要參數表.30 表 17：常見兩輪電動車電池型號及性能指標.31 表 18：各電動兩輪用鋰離子電池標準.31 表 19：電化學儲能系統參數.33 表 20：4 種電化學儲能形式的全生命周期度電成本.33 表 21：公司氫能領域布局方向.35 表 22：公司鈉電、氫能等新業務領域在研項目情況（截至 23 年中報，單位：萬元）.36 表 23：中自科技分項業務預測

23、（單位：億元）.38 表 24：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 10 月 10 日收盤價）.41 表 25：中自科技絕對估值關鍵假設.41 表 26：中自科技 FCFF 估值結果.42 表 27：敏感性分析表（元）.42 表 28：估值結果匯總（元）.42 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）1 1、尾氣處理催化劑國產商，業績顯著改善尾氣處理催化劑國產商，業績顯著改善 1.11.1、尾氣處理催化劑國產化領先企業尾氣處理催化劑國產化領先企業 公司是移動污染源尾氣處理催化劑國產領公司是移動污染源尾氣處理催化劑國產領域的領先企業。域

24、的領先企業。中自科技前身中自凈化成立于 2005 年 7 月，2015 年整體變更為股份有限公司，2021 年 10 月公司于科創板上市。公司是我國移動污染源（機動車、非道路機械、船舶等）尾氣處理催化劑領域的少數國產廠商之一，并積極向工業催化劑、氫燃料電池電催化劑和儲能與動力電池市場拓展。公司是國家專精特新“小巨人”企業、國家技術創新示范企業、全國內燃機標準化技術委員會內燃機排放后處理催化劑工作組（WG15）組長單位，截至 23H1，公司承擔尾氣處理催化劑和氫燃料電池電催化劑相關的國家高技術研究發展計劃（“863 計劃”）等重大科研項目共 12 項，其中“十三五”和“十四五”各 3 項；主持或

25、參與制修訂相關行業標準 14 項，是我國環保催化劑領域的領先企業。公司發展歷程可分為三個階段：1、創始積累期（創始積累期（20052005-20162016 年）：年）：公司 2005 年創立之初即專注尾氣處理催化劑領域，起初從事摩托車催化劑產品，供貨鈴木、雅馬哈和大長江等知名摩托車生產廠；之后業務拓展進入車用催化劑領域；2015 年公司完成股改。2、快速發展期（快速發展期（20172017-20202020 年）：年）：2018 年通過對光明田中的收購實現了乘用車領域大客戶突破，獲得長安汽車合格供應商資質。2019-2020 年，受益于重型天然氣車國五切換國六，同時，公司天然氣車客戶持續突破

26、，開拓重汽、上柴、一汽解放等客戶，天然氣車產品收入高速增長，公司業績大幅提升。3、IPOIPO 后業務多元突破（后業務多元突破（20212021 年至今）：年至今）：2021 年公司于科創板成功上市，并率先成為柴油車國六后處理催化劑主力國產商；2022 年公司天然氣重卡催化劑產品切入濰柴動力，乘用車領域突破大客戶長安汽車；此外，公司在鈉離子電池、儲能、氫能等新領域產品的布局亦不斷取得突破。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）公司實現了國六汽車處理劑

27、技術與產品的國產化。公司實現了國六汽車處理劑技術與產品的國產化。公司通過近 18 年的長期研發，突破外資環保催化劑巨頭的技術壟斷，掌握了高性能稀土儲氧材料技術、耐高溫高比表面材料技術、貴金屬高分散高穩定技術、先進涂覆技術等環保催化材料從配方到工藝的全套核心技術。當前公司對于汽油車、柴油機、天然氣車、摩托車等均可提供符合國六排放標準（包括柴油機非道路國四排放標準）的產品組合方案。表表 1 1：公司主要產品簡介：公司主要產品簡介 產品分類產品分類 產品及應用簡介產品及應用簡介 機動車尾氣處理催化劑機動車尾氣處理催化劑 汽油車尾氣處理催化劑 公司的汽油車尾氣處理催化單元主要為三元催化劑（TWC）和催

28、化型汽油顆粒捕集器（cGPF）。在國五排放標準階段，汽油車一般采用 TWC 方案，在國六排放標準階段，汽油車一般需要采用TWC 或 TWC+cGPF 組合方案。柴油機尾氣處理催化劑（含非道路移動機械尾氣處理催化劑）公司的柴油機尾氣處理催化單元主要為柴油氧化型催化劑（DOC）、催化型柴油顆粒物捕集器（cDPF）、選擇性催化還原催化劑（SCR）和氨逃逸催化劑（ASC）。在國五排放標準階段，柴油車一般采用 SCR、DOC+SCR、DOC+cDPF 方案，在國六排放標準階段，柴油車一般需采用 DOC+cDPF+SCR+ASC 組合方案；對于非道路國四排放標準階段，主流的后處理技術路線是 DOC+DPF

29、+SCR+尿素供給單元組合方案。天然氣車尾氣處理催化劑 根據天然氣發動機的燃燒方式，公司提供不同的尾氣處理解決方案，能夠進行多種催化單元的生產。對于稀薄燃燒的天然氣車，尾氣處理催化劑主要為天然氣氧化型催化劑（GOC）；對于當量比燃燒的天然氣車，尾氣處理催化劑主要為三元催化劑（TWC）和氨逃逸催化劑（ASC）。在國五排放標準階段，天然氣車一般采用 GOC 方案，在國六排放標準階段，天然氣車主要采用TWC 或 TWC+ASC 組合方案。摩托車尾氣處理催化劑 公司摩托車尾氣處理催化劑產品系將催化劑涂層涂覆在金屬載體上制成，金屬催化單元無需封裝加工，可直接以摩托車尾氣催化轉化器的形式進行銷售配套。其他

30、產品其他產品 公司產品還包括船舶尾氣處理催化劑、工業 VOCs 凈化催化劑、氫燃料電池電催化劑和儲能與動力電池。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司重點客戶不斷取得突破。公司重點客戶不斷取得突破。截至 23H1，公司已取得 19 款天然氣重卡國六機型公告、15 款柴油道路國六機型公告、17 款柴油非道路國四機型公告并逐步實現量產；22 年汽油車獲得乘用車大客戶突破，取得長安汽車多個車型定點開發通知函，23H1 隨著已獲取公告的批量交付，汽油車產品線相關業務正逐步成為公司業務新的增長極。公司尾氣處理催化劑業務收入實現大幅增長，行業地位得到進一步提升。圖圖 2 2：公司客戶群：公司客戶群

31、資料來源：公司官網 股權結構穩定，團隊具備豐富的技術與產業經驗。股權結構穩定，團隊具備豐富的技術與產業經驗。公司實控人為董事長陳啟章，截至 23H1，其與一致行動人合計持有公司股權的 40.75%。公司團隊具備深厚的技術與產業背景。董事長、核心技術人員陳啟章曾于成飛集團任職；董事、首席科學家陳耀強自 1993 年 12 月至今任四川大學教授、催化材料研究所所長、博士生導師；董事、總經理、核心技術人員李云曾任職于川化集團；技術中心副 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）主任、總工藝師劉志敏曾就職于中煤科工集團重慶研究院有限公司催化

32、材料技術研究所，歷任研發工程師、所長助理、副所長。圖圖 3 3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023H12023H1）注：截至 23H1，陳啟章任公司董事長、核心技術人員，陳耀強任公司董事，陳翠容任公司董事、副總經理 資料來源：公司 2023 年中報、22 年年報 1.21.2、多產品線發力，多產品線發力，23H123H1 業績改善明顯業績改善明顯 公司近年業績下滑主要受下游天然氣車市場波動影響；公司近年業績下滑主要受下游天然氣車市場波動影響；23H123H1 受益于重卡市場回受益于重卡市場回暖，公司業績改善明顯。暖，公司業績改善明顯。公司近五年業績表現以 2020 年為分界線。20

33、19-2020年，公司業績高速增長，主要原因是公司抓住了天然氣重卡國六標準切換的機遇，天然氣車催化劑的業務量大增，驅動了公司業績成長。2021-2022 年，受 LNG價格上升、天然氣重卡市場波動等因素影響，天然氣車催化劑業務縮量明顯，公司業績下滑，2022 年出現虧損。2023H1，受商用車市場特別是重卡市場的復蘇、乘用車大客戶的批量供貨、柴油非道路國四和輕型車國六的實施和儲能產品批量交付等因素綜合影響，公司實現營收 6.85 億，同比增長 251.68%；實現歸母凈利潤 0.21 億元，較 22 年同期扭虧為盈。此外，據公司財務初步測算，2023 年7-8 月公司實現營業收入 2.3-2.

34、6 億元，同比增長約 238.24%-282.35%。圖圖 4 4：20182018 年年-2023H12023H1 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 5 5：20182018-2023H12023H1 公司歸母公司歸母凈利潤及同比增速凈利潤及同比增速 -100-50050100150200250300051015202530201820192020202120222023H1營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：wind 資料來源：wind 近年收入端受天然氣產品線影響較大，但公司業務已逐漸近年收入端受天然氣產品線影響較大，但公司業務已逐漸擺脫對天然氣單一擺脫

35、對天然氣單一產品線的依賴產品線的依賴。重型天然氣車國六標準于 2019 年 7 月 1 日起開始執行。公司基于對天然氣重型貨車發展空間的前瞻性判斷，重點布局天然氣商用車產品。2018-2020 年，天然氣車催化劑收入分別為 1.34、7.61、21.99 億元，驅動了公司營收高速增長。2021 年，受天然氣價格大幅上漲、柴油車國五 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）產品沖量搶裝等因素影響，公司天然氣車產品線實現收入 4.15 億元，同比大幅下降 80.93%。因此，盡管 2021 年柴油車產品收入同比增長 44.60%，汽油車

36、產品、摩托車產品收入分別同比增長 15.98%、26.71%，公司營收仍整體下滑 62.66%。2022 年，我國重卡銷量 67.19 萬輛，同比下滑 52%，受此影響，公司各產品線收入均同比下滑。但經過公司不斷拓展產品線及市場，公司業務當前已逐步擺脫對天然氣單一產品線的依賴，22/23Q1，柴油車及汽油車催化劑的營收占比均已超過天然氣催化劑的營收占比。圖圖 6 6：20182018-2023Q12023Q1 年公司各產品收入占比年公司各產品收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202223Q1汽油車催化劑天然氣車催化劑摩托

37、車催化劑柴油車催化劑在用車催化劑儲能與動力電池其他業務 資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所 近年盈利能力下滑近年盈利能力下滑主要主要受受業務業務規模收縮、鉑族金屬價格波動影響，規模收縮、鉑族金屬價格波動影響，23H123H1 盈利能盈利能力顯著好轉力顯著好轉。2020-2022 年，公司的毛利率連續下滑，主要是受產銷規模下降導致單位固定成本上升，以及貴金屬價格波動較大的影響所致。一方面，公司產銷規模大幅下降，但計入生產成本的直接人工、制造費用中的固定費用總體保持穩定，因此單位固定成本上升。另一方面，作為催化劑主要原材料的鉑族貴金屬具有價格波動大的特征。2023H1，伴隨公司營收同比提

38、升 251.68%，公司盈利能力顯著提升，銷售毛利率由 22H1 的 9.35%提升至 11.76%，銷售凈利率由 22H1的-17.12%提升至 2.95%。圖圖 7 7：20182018 年年-2023H12023H1 公司銷售毛利率、凈利率公司銷售毛利率、凈利率 圖圖 8 8：20182018-2023H12023H1 公司各項期間費用率公司各項期間費用率 -25-20-15-10-50510152025201820192020202120222023H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-5 0 5 10 15 20 25 201820192020202120222023H1銷售費用率(

39、%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)資料來源：wind 資料來源：wind 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）2 2、新國標全面運行，尾氣催化劑主業筑底新國標全面運行，尾氣催化劑主業筑底回升回升 2.12.1、尾氣催化劑尾氣催化劑：環保催化劑核心，難點在于催化材料：環保催化劑核心，難點在于催化材料 催化劑催化劑是指能夠在不改變化學平衡的情況下改變化學反應的速率，且其本身的質量、組成和化學性質在參與化學反應前后保持不變的物質。狹義上的環保催化劑一般指的是直接或者間接處理有毒、有害物質，使之無害化或減量化的催化劑

40、，如應用于尾氣處理和工業廢氣處理等污染排放控制的催化劑。環保催化劑主要由以金屬為主的活性組分以及提升催化性能的各類催化材環保催化劑主要由以金屬為主的活性組分以及提升催化性能的各類催化材料料與助劑組成。與助劑組成。在已知催化反應中，70%以上的催化劑涉及到某種形式的金屬成分，而稀土、氧化鋁等其他催化材料則對金屬活性組分性能的改進以及催化劑整體性能的提升起到重要作用，是環保催化劑的關鍵組成部分。圖圖 9 9：環保催化劑成分構成：環保催化劑成分構成 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 尾氣處理尾氣處理、氫燃料電池催化等領域的環保催化劑活性組分主要為鉑族貴金屬和、氫燃料電池催化等領域的環保催化劑活

41、性組分主要為鉑族貴金屬和銅、鐵等金屬。銅、鐵等金屬?；钚越M分承擔化學反應中主要的催化功能，應用于尾氣處理和氫燃料電池電催化等領域的環保催化劑活性組分主要為鉑、鈀、銠等鉑族貴金屬和銅、鐵等金屬，其分散性、穩定性越高，催化效果越強。金屬元素特別是鉑族貴金屬具有較高的催化活性，但在較高溫度下易燒結團聚、在硫化物和磷酸鹽等催化中間產物的影響下易造成催化劑中毒，使得催化活性急劇降低。由于鉑族貴金屬的主要應用領域為催化劑，隨著環保催化劑市場需求不斷上升，近年鉑族貴金屬價格持續上漲，導致貴金屬催化材料的成本不斷提高。稀土催化材料在性能改進稀土催化材料在性能改進、降低貴金屬用量等方面應用受到廣泛關注降低貴金屬

42、用量等方面應用受到廣泛關注。為克服貴金屬催化材料的缺點，在先進環保催化材料的研發和應用中，稀土元素由于其獨特的電子結構，能夠在化學反應過程中表現出良好的催化性能與功效，受到了越發廣泛的關注和重視。在環保催化劑中，通過將多種稀土催化材料、稀土改性氧化鋁材料等與貴金屬催化材料的摻雜復合使用，可以改善貴金屬催化材料的性能并減少環保催化劑中貴金屬的用量，從而降低環保催化劑的成本。目前，鈰鋯稀土儲氧材料、復合稀土氧化物、分子篩和鈣鈦礦等稀土材料已廣泛應用于機動車尾氣凈化、工業有機廢氣凈化等方面。尾氣處理催化劑尾氣處理催化劑，指的是處理各類內燃機尾氣中所含有的污染物的催化劑，指的是處理各類內燃機尾氣中所含

43、有的污染物的催化劑，其其催催化材料的性能和配比是研發化材料的性能和配比是研發難點難點。針對不同燃料類型、不同內燃機型號的尾氣處理催化劑中的催化材料具體構成均有不同，總體而言，尾氣處理催化劑的催化材 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）料由含鉑族貴金屬或鎳、銅、鈷等過渡金屬作為主要成分的配方，逐漸演變為由鉑族貴金屬等活性組分與稀土材料、氧化鋁材料、分子篩等材料的摻雜復合，催化材料的配方和工藝愈加復雜化和精細化，并已形成了針對不同污染物的多種催化劑。當前，各類尾氣處理催化劑中活性組分的種類構成已基本形成較為明確的方案，而稀土、氧化

44、鋁、堿土等催化材料和助劑是提升尾氣處理催化劑性能和降低其成本的關鍵部分，各類催化材料的性能和相互的配比決定了尾氣處理催化劑產品的市場競爭力，是尾氣處理催化劑廠商的技術研發重點和核心技術機密。圖圖 1010：尾氣處理催化劑的演變過程：尾氣處理催化劑的演變過程 資料來源：公司招股說明書 尾氣處理催化劑尾氣處理催化劑應用于應用于尾氣后處尾氣后處理系統的核心部件催化單元理系統的核心部件催化單元，涂覆在載體上涂覆在載體上。尾氣后處理系統通過處理尾氣中有害物質使其含量降低至排放標準。尾氣后處理系統的主要原理是：通過氧化催化、還原催化等過程，將尾氣中的一氧化碳（CO）、碳氫化合物（HC）、氮氧化物（NOx）

45、、顆粒物（PM）等有害物質轉化為二氧化碳（CO2）、水（H2O）、氮氣（N2）等無害物質。尾氣后處理系統主要包括殼體和催化單元，以及與 SCR 配套使用的尿素噴射單元和噴射控制系統、與cDPF 配套使用燃油噴射單元及各類傳感器等。其中，催化單元是尾氣后處理系統的核心部件，由載體和催化劑涂層組成；殼體為催化單元及其他部件的保護外殼，起到隔熱、穩定內部結構的作用。圖圖 1111：尾氣后處理系統結構尾氣后處理系統結構 資料來源：公司招股說明書 尾氣催化劑尾氣催化劑當前已形成多種主流產品當前已形成多種主流產品，國五切換國六推動產品方案切換國五切換國六推動產品方案切換。經過多年的發展，尾氣處理催化劑已形

46、成了 TWC、DOC、SCR、ASC、cDPF、cGPF、GOC 等多種主流產品。在國五排放標準階段，汽油車尾氣處理采用 TWC 的方案，敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）柴油車主要采用 DOC+cDPF、SCR、DOC+SCR 組合等方案，天然氣車主要采用GOC 方案；而由于國六排放標準中對尾氣中的各類污染物提出了更嚴格的排放限制，汽油車一般須采用 TWC 或 TWC+cGPF 組合方案，柴油車一般需要采用DOC+cDPF+SCR+ASC 組合方案，天然氣車一般需要采用 TWC 或 TWC+ASC 組合方案。2.22.2、

47、產業鏈：尾氣催化劑國產化正當時產業鏈：尾氣催化劑國產化正當時 尾氣催化劑行業上游為載體尾氣催化劑行業上游為載體、催化劑原材料廠商催化劑原材料廠商，直接，直接下游為封裝下游為封裝廠商，終端為廠商，終端為主機和整體廠商。主機和整體廠商。尾氣后處理系統的生產主要分為載體生產、催化劑涂覆和催化單元封裝 3 個環節。載體制造廠商生產出載體后，由催化劑廠商進行催化劑涂層的制造和涂覆，隨后催化單元交由封裝廠商進行封裝，封裝完成后最終交付給發動機廠、整車廠使用。圖圖 1212：尾氣處理系統產業鏈：尾氣處理系統產業鏈 上上游游:原材料原材料下下游：應用游：應用中中游：催化劑涂覆封裝游：催化劑涂覆封裝載體材料貴金

48、屬前驅體材料內燃機主機廠整車廠商船機廠商助劑等其他材料催化劑涂覆催化劑封裝 資料來源：凱大催化招股說明書，光大證券研究所繪制 產業上游，貴金屬催化材料的活性組分主要為鉑族金屬，貴金屬催化材料亦是鉑產業上游，貴金屬催化材料的活性組分主要為鉑族金屬，貴金屬催化材料亦是鉑族金屬最主要的應用領域。族金屬最主要的應用領域。根據莊信萬豐數據，按照市場規模計算，2021 年全球鉑族金屬下游應用領域中，汽車尾氣催化用鉑族金屬市場規模占比約為77.26%，系鉑族金屬的主要應用領域。由于鉑族貴金屬的主要應用領域為催化劑，隨著環保催化劑市場需求不斷上升，重要原材料貴金屬鉑價格處于近年相對高位。圖圖 1313：2 2

49、021021 年全球鉑族金屬下游應用領域市場規模結構年全球鉑族金屬下游應用領域市場規模結構 圖圖 1414：2020 年年 1 1 月月 2 2 日日-2323 年年 1010 月月 1010 日鉑價（單位：元日鉑價（單位：元/克）克）汽車尾氣催化劑,77.26%化工,6.48%電子,4.62%首飾,3.15%醫療和生物醫學,1.41%玻璃,2.31%投資,0.03%石油煉化,0.44%其他,4.30%1401601802002202402602803002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 資料來源：莊信萬豐、凱大催化招股說明書，光大證券研究所 資

50、料來源：wind，光大證券研究所 產業中下游企業綁定較深。開發階段，中游尾氣催化劑廠商與下游發動機、整車產業中下游企業綁定較深。開發階段，中游尾氣催化劑廠商與下游發動機、整車廠需緊密合作；采購階段，政策要求各車型需采購環保證公告中指定供應商的配廠需緊密合作；采購階段，政策要求各車型需采購環保證公告中指定供應商的配 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）套產品。套產品。由于不同發動機的燃料類型、設計結構、功率大小等存在差異，其排放污染物的具體組成成分各有不同，因此尾氣處理催化劑需根據發動機的具體情況進行定制化配套開發。在開發階段，

51、催化劑廠商與發動機、整機廠商需保持緊密的協同合作，通過多次送樣試驗確定最終的催化劑配方，之后發動機/整車需經過國家檢測中心測試，在環保信息系統進行環保信息公開后，催化劑廠商的相應產品方可開始配套銷售。根據生態環境部規定，尾氣后處理系統作為機動車重要環保部件之一，各個型號車型所采用的催化劑涂層、催化劑載體和封裝等的供應商信息均需進行環保信息公開（環保公告）。因此，產業鏈上公司保持較穩定的合作關系，發動機/整車廠商嚴格按照公告信息中指定的催化劑廠商進行配套產品采購。表表 2 2：催化劑廠商與下游客戶合作開發過程經歷較長周期催化劑廠商與下游客戶合作開發過程經歷較長周期 序號序號 階段階段 周期周期

52、主要工作主要工作 對取得型式檢驗公對取得型式檢驗公告的作用告的作用 1 前期洽談 1-3 月 與客戶進行溝通，了解其項目開發計劃。通過多輪商務溝通和技術交流，獲得項目開發機會 獲取項目開發機會 2 項目立項 1-3 月 1、項目信息收集和分析，包括市場信息收集、客戶需求分析、經濟/技術可行性分析、競爭對手產品競爭力分析等 2、經內部決策評審并制定項目開發計劃 制定項目開發計劃 3 初次送樣 2-4 月 1、根據初期資料進行測試需求分析和產品設計，完成總體技術方案 2、產品技術方案經公司與客戶雙方溝通確認后，由公司制備成樣件發往客戶處進行首次測試 完成總體技術方案并進行首次測試 4 配套測試（催

53、化劑廠商）整車標定（發動機/整車廠商）4-6 月 催化劑廠商根據前期測試的結果，通過對催化材料及催化劑工藝的調整，不斷優化方案，經過數次測試后，最終確定匹配客戶機型的最佳方案，發動機/整車廠商根據前期測試結果，對發動機和后處理系統的控制策略進行調整和優化，經過數次測試后，確定發動機與催化劑的最佳應用匹配狀態 確定催化劑最佳方案 5 公告摸底測試 1-3 月 被國家排放標準的測試方法，在發動機/整車廠商及具有排放認證資質的第三方機構處進行公告摸底測試。達到排放要求后，對發動機及催化劑參數與狀態進行定型 達到國家排放標準要求狀態 6 公告測試 1-3 月 1、發動機/整車廠商將發動機及尾氣處理催化

54、劑信息按公告信息申報平臺相關要求進行填報 2、在具有排放認證資質的第三方檢測機構處按照國家排放標準進行排放測驗 通過權威檢測機構的公告排放測試 7 獲取公告 1-3 月 第三方機構將排放認證的相關數據上傳至生態環境部，生態環境部將對數據的有效性和合規性進行復核，確定無誤后發布環保信息型式檢驗公告 正式獲得型式檢驗公告以及產品供貨資格 資料來源：中自科技招股說明書 我國環保催化劑市場由海外廠商壟斷，國產商已在細分領域實現國產替代。我國環保催化劑市場由海外廠商壟斷，國產商已在細分領域實現國產替代。根據立木信息咨詢發布的中國汽車尾氣催化劑市場調研與投資戰略報告（2022版），我國機動車尾氣催化劑市場

55、份額的 70%以上，由莊信萬豐、巴斯夫和優美科三家國際化工巨頭所占據。國產催化劑廠商在細分領域正實現國產替代。根據中國內燃機工業協會數據，盡管乘用車的合資品牌汽油車催化劑仍以莊信萬豐、優美科、巴斯夫等外資廠家為主，但國產催化劑廠商威孚高科、貴研鉑業等已在乘用車自主品牌市場、商用車柴油車等細分領域占據較大份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）圖圖 1515：20202020 年自主品牌乘用車催化劑廠商市場占有率年自主品牌乘用車催化劑廠商市場占有率 圖圖 1616：20202020 年商用柴油車催化劑廠商市場占有率年商用柴油車

56、催化劑廠商市場占有率 威孚高科,64.35%優美科,15.48%貴研鉑業,9.68%莊信萬豐,8.95%申達,1.00%巴斯夫,0.29%朝日環保,0.25%威孚高科,44.91%莊信萬豐,17.54%巴斯夫,12.76%貴研鉑業,6.60%其他,18.19%資料來源：中國內燃機工業年鑒（2021），凱大催化公告，光大證券研究所 資料來源：中國內燃機工業年鑒（2021），凱大催化公告，光大證券研究所 表表 3 3：尾氣催化劑行業主要公司情況：尾氣催化劑行業主要公司情況 公司公司 公司介紹公司介紹 中自科技中自科技 中自科技前身中自凈化成立于 2005 年 7 月，2015 年整體變更為股份有限

57、公司，2021 年 10 月公司于科創板上市。公司是我國移動污染源（機動車、非道路機械、船舶等）尾氣處理催化劑領域的少數國產廠商之一。巴斯夫巴斯夫 巴斯夫成立于 1865 年，總部位于德國。巴斯夫是全球化工行業巨頭，其產品包括化學品（石油化學品和中間體）、材料（特性材料金和單體）、工業解決方案（分散體和顏料、特性化學品）、表面處理技術（催化劑和涂料）、營養與護理（護理化學品、營養與健康）以及農業解決方案等多種化工產品。巴斯夫于上世紀 70 年代開發出第一批汽車尾氣處理催化劑，目前在機動車排放催化劑產品領域居于全球領先地位。優美科優美科 優美科成立于 1837 年，總部位于比利時。優美科是全球領

58、先的材料科技集團，其主要業務包括催化劑（機動車催化劑和貴金屬化學）、能源與表面處理產品（鈷及特種材料、可充電電池材料、電鍍技術、光電材料）和回收循環（貴金屬精煉、貴金屬管理、首飾與工業金屬）。莊信萬豐莊信萬豐 莊信萬豐成立于 1817 年，總部位于英國。莊信萬豐是一家全球性專用化學品公司，其主要業務包括空氣凈化、高效自然資源、健康以及新興行業四大板塊，其中空氣凈化板塊包括機動車以及固定設施的排放控制服務。莊信萬豐于 1974 年制造了第一批商業排放控制催化劑，在全球催化劑領域處于領先地位，同時也是世界最大的鉑系金屬提純及分銷商。貴研鉑業貴研鉑業 貴研鉑業是一家從事貴金屬及貴金屬材料研究、開發和

59、生產經營的企業。貴研鉑業下分三個業務板塊，包括貴金屬新材料制造、貴金屬資源循環利用及貴金屬供給服務，業務領域涵蓋了貴金屬合金材料、化學品、電子漿料、汽車催化劑、工業催化劑、金銀及鉑族金屬二次資源循環利用、貴金屬商務貿易和分析檢測等。貴研鉑業的尾氣處理催化劑業務主要由其子公司貴研催化進行。22 年，國六催化劑突破混動汽車市場，比亞迪市場標桿效益凸顯，國內乘用車混動市場占有率穩居第一；貴研催化子公司貴研東營公司成為濰柴集團戰略供應商。威孚高科威孚高科 威孚高科是國內汽車零部件的重要生產廠商之一，主要從事柴油噴射系統產品、尾氣后處理系統產品和進氣系統產品研發、生產與銷售，其子公司威孚力達主要生產尾氣

60、后處理系統產品，包括凈化器、消聲器等多個系列。尾氣處理催化劑業務主要由威孚力達參股公司威孚環保進行，其產品覆蓋各類車型、各個階段的排放標準，并與國內主要汽車、摩托車、通機廠家進行配套。威孚高科的尾氣處理產品業務主要由其下屬公司威孚力達和威孚環保進行。艾可藍艾可藍 艾可藍公司主營業務為發動機尾氣后處理產品及與大氣相關產品的研發、生產和銷售，其主要產品包括柴油機選擇性催化還原器型產品（SCR）、柴油機顆粒捕集器型產品（DPF）、汽油機三元催化劑/器（TWC）、柴油機氧化催化劑（DOC）等產品，同時形成小規模的 VOCs廢氣治理設備收入。截至 2022 年底，公司主要產品在輕型柴油貨車的市場占有率為

61、 17%。凱龍高科凱龍高科 凱龍高科是一家專注于內燃機尾氣污染治理、減少有害氣體排放的環保裝備供應商，主要從事內燃機尾氣污染治理裝備的研發、生產和銷售。凱龍高科主要產品柴油機選擇性催化還原系統（SCR 系統）、柴油機顆粒捕集系統（DOC+DPF、DPF）、氣體機尾氣后處理系統等。凱龍高科的尾氣處理催化劑業務主要由其子公司凱龍藍烽進行。其主導產品最終主要運用于我國商用車的尾氣污染治理。資料來源：各公司年報，光大證券研究所整理 2.32.3、新國標全面運行，尾新國標全面運行，尾氣催化劑市場空間廣闊氣催化劑市場空間廣闊 2.3.12.3.1、尾氣排放提標，催化劑量價提升，國產化迎來機遇尾氣排放提標，

62、催化劑量價提升，國產化迎來機遇 各機動車船及非道路移動機械已陸續完成了新排放國標的切換。各機動車船及非道路移動機械已陸續完成了新排放國標的切換。生態環境部負責制定我國機動車船和非道路移動機械污染的排放標準并監督其實施情況。2021年 7 月 1 日，國六 a 標準在全國范圍內全面實施。各車型陸續向國六 b 標準切換。其中，天然氣重型車的國六 b 排放標準已于 2021 年 1 月 1 日全面實施，所有重型車、輕型汽車的國六 b 排放標準亦于 2023 年 7 月 1 日全面實施。此外，非道路移動機械也已于 2022 年 12 月 1 日開始全面推行國四排放標準。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-

63、證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 4 4：各類車型國六標準實施時間及區域各類車型國六標準實施時間及區域 車型車型 標準號標準號 法規法規 實施時間實施時間 區域區域 標準名稱標準名稱 輕型汽車 GB18352.6-2016 國六 a 2020/7/1 全國 輕型汽車污染物排放限值及測量方法 國六 b 2023/7/1 全國 天然氣重型車 GB17691-2018 國六 a 2019/7/1 全國 重型柴油車污染物排放限值及測量方法 天然氣重型車 國六 b 2021/1/1 全國 城市重型車 國六 a 2020/7/1 城市 所有重型車 國六 a 20

64、21/7/1 全國 所有重型車 國六 b 2023/7/1 全國 非道路 GB20891-2014 國四 2022/12/1 全國 非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法 2021/12/1 北京 摩托車 GB14622-2016 國四 2019/7/1 全國 摩托車污染物排放限值及測量方法 GB18176-2016 輕便摩托車污染物排放限值及測量方法 船用 GBT15097-2016 國一 2018/7/1 全國 船用柴油機排氣排放污染物測量方法 國二 2022/7/1 全國 在用非道路 GB36886-2018 在用車 2018/12/1 全國 非道路移動柴油機械排氣煙度限值及

65、測量方法 在用柴油 GB3847-2018 在用車 2019/5/1 全國 柴油車污染物排放限值及測量方法（自由加速法及加載減速法）在用汽油 GB18285-2018 在用車 2019/5/1 全國 汽油車污染物排放限值及測量方法（雙怠速法及簡易工況法）資料來源：生態環境部，中自科技招股說明書，光大證券研究所整理 國六國六 b b 標準切換帶來的排放物限值變化，較國五切換國六標準切換帶來的排放物限值變化，較國五切換國六 a a 時顯著提升。時顯著提升。國六排放標準新增了汽油車顆粒物數量（PN）和氧化亞氮（N2O）排放、柴油車及天然氣車顆粒物數量（PN）和氨氣（NH3）排放的限值要求。國六排放標

66、準實施分為國六 a、國六 b 兩個階段，國六 a 相當于國五與國六的過渡階段，而國六b 則提出了更嚴格的要求，基本所有排放物限值均較國六 a 標準有較大變化。以汽油車排放物為例，相較國六 a 排放標準，國六 b 排放標準中顆粒物質量（PM）、非甲烷碳氫化合物（NMHC）、碳氫化合物總量（THC）、氮氧化物（NOx）、一氧化碳（CO）等排放物的限值均大幅下降，降幅在 28.57%-50%之間。表表 5 5：國六與國五排放物限值對比：國六與國五排放物限值對比 汽油車國六與國五排放物限值對比汽油車國六與國五排放物限值對比 排放物 單位 國五 國六 a 國六 b 國六 a 較國五變化比例 國六 b 較

67、國六 a 變化比例 PM mg/km 4.5 4.5 3 0.00%-33.33%NMHC mg/km 68 68 35 0.00%-48.53%THC mg/km 100 100 50 0.00%-50.00%NOX mg/km 60 60 35 0.00%-41.67%CO mg/km 1000 700 500-30.00%-28.57%柴油車國六與國五排放物限值對比柴油車國六與國五排放物限值對比 排放物 單位 國五 國六 a 國六 b 國六 a 較國五變化比例 國六 b 較國六 a 變化比例 PM mg/km 4.5 4.5 3 0.00%-33.33%NOX mg/km 180 60

68、35-66.67%-41.67%CO mg/km 500 700 500 40.00%-28.57%資料來源：凱大催化招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）國五排放標準向國六的切換，推動尾氣處理催化劑量價齊升國五排放標準向國六的切換，推動尾氣處理催化劑量價齊升。同一應用車型的不同排放標準下，國六產品的價格明顯高于國五產品。國六排放標準新增了限制污染物類別，對各類污染物的排放要求顯著提升，使得尾氣處理催化劑的技術難度、以貴金屬為主的催化劑含量均大幅提升，且單車催化劑用量亦有所提升，例如國六天然氣車催化劑

69、新增了 ASC 處理氨氣，國六汽油車催化劑新增了 cGPF 捕捉、燃燒顆粒物。表表 6 6：排放提標對應催化劑方案單價變化顯著（單位：元排放提標對應催化劑方案單價變化顯著（單位：元/套）套）產品類型產品類型 排放標準排放標準 技術路線技術路線 平均單價平均單價 20202020 年度年度 20192019 年度年度 20182018 年度年度 天然氣車催化劑 國六 TWC+ASC 31,918.15 26,493.49-國五 GOC+GOC 6,498.62 5,942.52 5,822.23 汽油車催化劑 國六 TWC+cGPF 3,606.29 3,686.12-國五 TWC 1,658.

70、58 955.64 625.86 資料來源：中自科技招股說明書 表表 7 7：各類車型污染物及處理方案：各類車型污染物及處理方案 機動車類型機動車類型 主要污染物主要污染物 尾氣處理方案尾氣處理方案 國五階段國五階段 國六階段國六階段 汽油車 一氧化碳（CO）、總碳氫化合物（THC）、非甲烷碳氫化合物（NMHC）、氮氧化物（NOx）、氧化亞氮（N2O）和顆粒物（PM）等 TWC TWC+cGPF TWC 柴油車 一氧化碳（CO）、碳氫化合物（HC）、氮氧化物（NOX）和顆粒物（PM）SCR DOC+cDPF+SCR+ASC DOC+SCR DOC+cDPF 天然氣車 一氧化碳（CO）、甲烷（C

71、H4）、非甲烷碳氫化合物（NMHC）和氮氧化物（NOx）GOC TWC TWC+ASC 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 我國尾氣排放標準的趕我國尾氣排放標準的趕超，使得國際巨頭先發優勢減弱，國產化率有望提升。超，使得國際巨頭先發優勢減弱，國產化率有望提升。催化材料技術門檻高，并且歷史上我國的尾氣排放標準落后于美國、日本、歐盟等，使得國際化工巨頭的技術和產品儲備往往領先國內排放標準一代或以上，并且實行嚴格的技術封鎖。因此，在我國歷次排放標準升級時，外資巨頭可依靠其已有的技術和產品迅速與下游客戶配套以占領市場，而我國催化材料廠商由于技術和產品長期落后于國際化工巨頭，議價能力弱，難以獲

72、取頭部客戶，更難以獲取頭部客戶的較多采購份額，只能作為跟隨者并面臨激烈的市場競爭。近年我國排放法規經過快速升級后，已由跟隨國外先進標準發展，變為同步甚至領先于國外先進標準。在主要污染物排放限值方面，國六標準與歐洲國家現行的歐六標準基本在主要污染物排放限值方面，國六標準與歐洲國家現行的歐六標準基本一致，甚至部分污染物排放限值較歐六標準更嚴，已成為全球最嚴的現行汽車排一致，甚至部分污染物排放限值較歐六標準更嚴，已成為全球最嚴的現行汽車排放法規之一。放法規之一。在此情況下，經過長期的技術積累和產品追趕，國內催化材料廠商的技術、產品與外資巨頭的差距逐漸縮小，部分國內廠商的部分產品的性能已能比肩甚至超過

73、外資巨頭同類產品，并在我國領先的發動機廠商的產品中得到更加廣泛的應用。我國尾氣排放標準的趕超，使得國際化工巨頭相對國內廠商的先發優勢減弱，國內催化材料產業鏈廠商的市場競爭力逐漸提升，催化材料市場國產化率有望不斷提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 8 8：我國輕型車排放標準與歐洲標準實施日期對比：我國輕型車排放標準與歐洲標準實施日期對比 標準標準 中國實施年份（標準實施間隔中國實施年份（標準實施間隔/年）年）歐洲實施年份（標準實施間隔歐洲實施年份（標準實施間隔/年）年）中歐實施年份間隔中歐實施年份間隔/年年 國（歐）

74、2000 1992 8 國（歐）2005（5）1996（4）9 國（歐）2007（2）2000（4）7 國（歐）2011（4）2005（5）6 國（歐）2018（7）2008（3）10 國（歐）2020（2）2013（5）7 資料來源：凱大催化招股說明書，光大證券研究所整理 2.3.22.3.2、乘用車：自主品牌崛起，混動車滲透率穩步提升乘用車：自主品牌崛起，混動車滲透率穩步提升 汽油乘用車中需配備尾氣處理催化劑系統的主要為燃油車、混動車（包括插混與汽油乘用車中需配備尾氣處理催化劑系統的主要為燃油車、混動車（包括插混與增程等）。增程等）。隨著新能源汽車技術的不斷發展，傳統內燃機驅動的汽車因尾氣

75、排放污染將受到越來越嚴格的限制。但短期內新能源汽車仍無法完全取代內燃機汽車，隨著尾氣后處理技術的發展，排放標準將進一步提高并最終實現“零排放”目標，傳統內燃機汽車將與新能源汽車發揮各自優勢并駕齊驅，疊加國產替代的加速推進，國產環保催化劑廠商的市場空間亦將進一步打開。我國乘用車銷量整體穩定增長，新能源車銷量滲透率提升至約我國乘用車銷量整體穩定增長，新能源車銷量滲透率提升至約 3 3 成。成。2022 年 6月起，乘用車購置稅減半政策開始執行，促進了乘用車銷量提升。據中汽協，2022年全年我國乘用車銷量 2356 萬輛，同比增長 10%。2023 年以來，受益于車企促銷活動以及購置稅減免期延長等政

76、策利好，我國乘用車銷量穩步提升，2023H1，我國乘用車銷量為 1127 萬輛，同比增長 9%。從銷量結構來看，燃油車仍構成乘用車銷量的最大基本盤，新能源車銷量占比自 2021 年起迅速攀升，至 2023H1 已達 32%。圖圖 1717：20182018 年年-2023H12023H1 我國乘用車銷量及同比增速我國乘用車銷量及同比增速 圖圖 1818：20162016 年年-2023H12023H1 國內制造乘用車銷量結構國內制造乘用車銷量結構 -15%-10%-5%0%5%10%15%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20182019202020212022202

77、3H1乘用車銷量（萬輛，左軸）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%燃油車新能源車其他 資料來源：wind，中汽協，光大證券研究所 注：燃油車包括柴油車、汽油車，新能源車包括插混車、純電車。資料來源：wind，中汽協，光大證券研究所 自主品牌崛起，在新能源車銷售占比上具備相對優勢。自主品牌崛起，在新能源車銷售占比上具備相對優勢。2022 年，國內自主/主流合資/豪華品牌乘用車的銷量市占率分別為 47.3%/39.5%/13.2%，自主品牌車企的銷量市占率首次超過主流合資品牌乘用車。此外，國內乘用車銷量前十名發生較大變化，自主品牌比亞迪、長安汽車、吉利

78、汽車躋身前 5，22 年銷量分別為180 萬輛、127 萬輛、123 萬輛，市場份額分別為 8.8%、6.2%、6%。從新能源汽車批發銷量滲透率來看，自主品牌的新能源汽車批發滲透率明顯高于新能源汽車整體的批發滲透率，體現著自主品牌在新能源汽車銷售上具備著相對優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）圖圖 1919：20222022 年我國乘用車企銷量前年我國乘用車企銷量前 1010 名名 圖圖 2020：20212021 年年 7 7 月月-20232023 年年 7 7 月新能源汽車批發滲透率月新能源汽車批發滲透率 0 50

79、 100 150 200 上汽通用五菱一汽豐田東風日產廣汽豐田上汽通用吉利汽車上汽大眾長安汽車一汽大眾比亞迪汽車21年銷量（萬輛）22年銷量（萬輛）10 20 30 40 50 60 新能源汽車自主品牌批發滲透率（%）新能源汽車批發滲透率（%）資料來源：乘聯會，光大證券研究所 資料來源：iFinD，乘聯會，光大證券研究所 政策要求混動汽車也需符合國六政策要求混動汽車也需符合國六 b b 排放標準。排放標準。新能源車主要分為混合動力汽車、純電動汽車和燃料電池汽車。純電動車型沒有發動機，由電驅動系統驅動車型行駛?；旌蟿恿ζ?，一般是指油電混合汽車，主要包括 PHEV（插電式混合動力汽車）和 REE

80、V（增程式混合動力汽車）、HEV（非插電式混合動力汽車）?；靹悠囈残璺蠂?b 排放標準，因此仍需加裝尾氣處理系統。當前，比亞迪、長安、吉利、長城、理想等廠商都已發布或銷售混動車型產品。表表 9 9：混合動力汽車特點，優缺點及代表車型：混合動力汽車特點，優缺點及代表車型 類別類別 特點特點 優缺點優缺點 代表車型代表車型 PHEV PHEV 車型同樣會有傳統燃油發動機和電動機的存在，但相比 HEV，PHEV 電池容量更大，擁有更大的純電續航里程，約 50-100 公里，因此比 HEV 多了充電接口。優點：出行里程長、不受充電限制、純電動續航里程符合要求的車型不需要繳納購置稅、可以享受新能源

81、牌照；缺點：需要有固定的充電設施、電池電量耗盡后油耗高。目前國內從豪華品牌到大眾品牌旗下普遍存在 PHEV 車型。如寶馬5 系 PHEV、廣汽 GS4 PHEV、吉利 VF11、吉利 SX11、比亞迪漢、海馬 SC01 REEV 增程式混合動力汽車，增程式混動車的電能來自車輛中的發動機，而發動機僅為車輛提供電能，不直接驅動車輛，因此車輛實際還是依靠電動機驅動。增程式混動車的電池容量與純電動車型相差無幾，只不過是電池的充電方式從外接改為自帶，在實際使用中，不使用充電樁充電，僅加注汽油即可行駛。優點：出行里程長、不受充電限制、純電動續航里程符合要求的車型不需要繳納購置稅、可以享受新能源牌照；缺點：

82、車自身重量較大，需要持續補充燃油以供發電，油耗較高。理想 ONE HEV HEV 汽車采用傳統的燃油發動機和電動機作為動力源，簡單的理解就是在原本汽油車的基礎上加入了一套電動驅動設備。HEV 車型不支持外接充電，電能來源于發動機充電以及動能回收系統。優點：油耗低、排放污染小、無里程焦慮癥；缺點：無法長時間純電行駛、在國內無法享受新能源政策。豐田雙擎、本田 sport hybrid 資料來源：恒勃股份公告 混動車乘用車滲透率穩步提升，混動車乘用車滲透率穩步提升，2323 年年 7 7 月，月，PHEVPHEV、REEVREEV 銷售滲透率合計約為銷售滲透率合計約為10.10.1%1%。從銷量來看

83、，當前我國混動車中銷量主流為 PHEV（插電式混合動力汽車）和 REEV（增程式混合動力汽車）。其中，插混車型在乘用車銷量中的滲透率相對較高，但二者整體均呈現穩定上升態勢。2023 年 7 月份，據蓋世汽車數據，我國插電式混動、增程式混動車月度銷量分別達到 13.47 萬輛、5.20 萬輛，結合乘聯會公布的乘用車零售銷量數據計算，插電式混動、增程式混動車在乘用車中的銷量滲透率分別為 7.6%、2.9%。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）圖圖 2121：20222022 年年 8 8 月月-20232023 年年 7 7 月我

84、國混動車型月度銷量及在乘用車中滲透率月我國混動車型月度銷量及在乘用車中滲透率 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 增程式混動（萬輛，左軸）插電式混動（萬輛，左軸）增程式混動滲透率（右軸）插電式混動滲透率（右軸）資料來源：蓋世汽車，乘聯會，wind，光大證券研究所 混動車市場銷售格局呈現“一超多強”，比亞迪、理想、長安等銷量較領先?；靹榆囀袌鲣N售格局呈現“一超多強”，比亞迪、理想、長安等銷量較領先。當前，比亞迪、長安、吉利、長城、理想等眾多廠商都已發布或銷售混動車型產品。銷售格局方面，以蓋世汽車統計的

85、2023 年 4 月國內混動車（插混及增程）銷量排名為例，比亞迪仍占據絕對優勢地位，單月混動車型銷量在 10.5 萬輛，此外，理想汽車單月混動車型銷量超 2 萬輛，長安、長城單月銷量超過 5000 輛。圖圖 2222：20232023 年年 4 4 月國內月國內 PHEV&REEVPHEV&REEV 車企銷量排名車企銷量排名 024681012神龍東風小康上汽大眾賽力斯吉利沃爾沃合眾上汽乘用車一汽大眾東風乘用車吉利零跑長城長安理想比亞迪銷量（單位：萬輛）資料來源：中汽協，蓋世汽車研究院，光大證券研究所 2.3.32.3.3、商用車：商用車：2323 年市場顯著回暖，天然氣重卡需求提升年市場顯著

86、回暖，天然氣重卡需求提升 20232023 年前年前 8 8 月，我國商用車市場回暖，銷量同比上漲月，我國商用車市場回暖，銷量同比上漲 17%17%。受疫情等因素影響，近兩年我國商用車市場持續收縮。2022 年我國商用車銷量 330 萬輛，同比下滑31%，較 2020 年的總銷量 513 萬輛下滑明顯。22 年銷量結構中，柴油車銷量為 193 萬輛、汽油車銷量為 102 萬輛，其他燃料汽車銷量為 35 萬輛。2023 年前 8 月，我國商用車市場顯著回暖，整體銷量 257 萬輛，同比增長 17%。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.

87、SH）圖圖 2323：20152015-20232023 年前年前 8 8 月我國商用車市場銷量（單位：萬輛）月我國商用車市場銷量（單位：萬輛）0100200300400500600柴油汽油其他 資料來源：中汽協，光大證券研究所 20232023 年前年前 8 8 月，我國重卡銷量扭轉此前下行趨勢，天然氣重卡銷量份額提升至月，我國重卡銷量扭轉此前下行趨勢，天然氣重卡銷量份額提升至12%12%。重卡是半掛牽引車、重型貨車非完整車輛、重型貨車的總稱。2023 年前8 月，我國重卡市場扭轉此前兩年銷量同比下跌的局面，我國重卡銷量 62.08 萬輛，同比增長 32%，而 2022 年我國重卡僅銷售 6

88、7.16 萬輛，同比下滑 52%。按照燃料類型，重卡可分為柴油重卡、天然氣重卡、其他重卡，2015-2022 年，據中汽協數據計算，我國柴油重卡銷量穩定占據 90%以上份額；2023 年前 8 月，我國柴油重卡銷量份額為 85%，天然氣重卡占比提升至 12%。圖圖 2424：20152015 年年-20232023 年前年前 8 8 月我國重卡銷量及同比增速月我國重卡銷量及同比增速 圖圖 2525：20152015-20232023 年前年前 8 8 月我國重卡銷量結構月我國重卡銷量結構 -60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160180重卡銷量（萬

89、輛，左軸）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天然氣重卡柴油重卡其他重卡 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：中汽協，wind，光大證券研究所 油氣價差持續擴大，天然氣重卡經濟性凸顯。油氣價差持續擴大，天然氣重卡經濟性凸顯。油氣價差是天然氣重卡銷量的重要影響因素，LNG 相對柴油的價格優勢越明顯，則天然氣重卡相較柴油重卡的經濟性越強。2023 年以來，伴隨我國 LNG 價格的持續走低，其相對柴油的經濟性日益凸顯。2023 年 1 月 10 日-9 月 20 日，我國 LNG 價格由 6.84 元/千克下降至 4.28 元/千克，0 號柴油價格

90、與 LNG 價格的價差由 0.77 元/千克提升至 4.15元/千克。2023 年 8 月份，油氣價差已創 19 年以來的新高，截至 9 月 20 日仍維持高位。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）圖圖 2626：20192019 年年-20232023 年年 9 9 月月 2020 日我國柴油（日我國柴油（0#0#）、液化天然氣價格及價差）、液化天然氣價格及價差 -2 0 2 4 6 8 10 2019/1/102020/1/102021/1/102022/1/102023/1/10價差：柴油(0#)-LNG（元/千克）柴油

91、(0#):全國VI（元/千克）液化天然氣LNG:全國（元/千克）資料來源：wind，國家統計局，光大證券研究所 2323 年前年前 8 8 月，我國天然氣重卡銷量復蘇顯著，帶動對應國六催化劑需求提升。月，我國天然氣重卡銷量復蘇顯著，帶動對應國六催化劑需求提升。我國天然氣重卡近年銷量波動較大，其銷量主要影響因素包括油氣價差、國標切換、公路物流景氣度等。2019、2020 年，我國天然氣重卡銷量高速增長，一方面是由于整體油氣價差較高，2019 年 4 月-2020 年 9 月油氣價差均在 2 元/千克以上，天然氣重卡經濟性較好；另一方面是由于天然氣重型車國六 a、國六 b 分別于 2019 年 7

92、 月 1 日、2021 年 1 月 1 日在全國范圍內推行，國標切換帶來的“搶裝”是銷量大增的重要原因。2021 年，LNG 價格上升，油氣價差迅速縮小，同時，柴油車國六 a 排放標準于 2021 年 7 月 1 日執行，帶來國五柴油重卡沖量、去庫存；加之公路運價低迷，以牽引車為主力車型的煤炭、鋼鐵等資源型物流運輸市場低迷，因此當年天然氣重卡終端銷量同比大幅下降 58%。2022 年，天然氣重卡銷量仍同比下滑。2023 年，伴隨 LNG 價格下跌、油氣價差持續擴大，天然氣重卡經濟性凸顯，2023 年前 8 月，我國天然氣重卡終端銷量 8.27 萬輛，較2022 年同期增長 202.92%，較

93、2021 年同期增長 60.77%。由于在國六標準下，天然氣重卡配套尾氣處理催化劑較國五標準下量價齊升，因此，天然氣重卡市場的回暖，預計將顯著帶動上游催化劑需求。圖圖 2727：20172017-20232023 年前年前 8 8 月我國天然氣重卡終端銷量及同比增速月我國天然氣重卡終端銷量及同比增速 圖圖 2828：2 2021021-2 202023 3 年前年前 8 8 月我國天然氣重卡月度終端銷量月我國天然氣重卡月度終端銷量 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810121416銷量（萬輛，左軸）同比增速（右軸）0200040006000800010000

94、12000140001600018000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021（輛）2022（輛）2023（輛）資料來源：第一商用車網，中國卡車網，光大證券研究所 資料來源：第一商用車網，中國卡車網，光大證券研究所 我國我國天然氣重卡市場天然氣重卡市場銷量集中度高，銷量集中度高，2323 年前年前 8 8 月主要廠商均實現銷量大幅增長。月主要廠商均實現銷量大幅增長。我國天然氣重卡銷量市場集中度較高。23 年前 8 月銷量前十名中，前四名一汽解放、陜汽集團、東風汽車、中國重汽的銷量市場份額分別為 35.07%、17.92%、16.52%、1

95、4.76%，合計份額高達 84.27%。從銷量來看，2023 年前 8 月，銷量前十的天然氣重卡廠商，其終端銷量均實現同比大增，如一汽解放、陜汽集團、敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）東風汽車、中國重汽、福田汽車的銷量同比增速分別高達 203%、218%、273%、154%、197%。圖圖 2929：20202323 年前年前 8 8 月月天然氣重卡終端天然氣重卡終端累計累計銷量銷量市場份額市場份額 圖圖 3030：20202323 年前年前 8 8 月月天然氣重卡終端天然氣重卡終端累計累計銷量前銷量前五五 一汽解放35.0

96、7%陜汽集團17.92%東風公司16.52%中國重汽14.76%福田汽車7.19%其他8.54%05000100001500020000250003000035000一汽解放陜汽集團東風公司中國重汽福田汽車2022年前8月（輛）2023年前8月銷量（輛）資料來源：第一商用車網，光大證券研究所 資料來源：第一商用車網，光大證券研究所 2.3.42.3.4、非道路機械：國四標準全面實施，帶來增量需求非道路機械：國四標準全面實施，帶來增量需求 船舶國二船舶國二/非道路國四排放標準非道路國四排放標準分別于分別于 20222022 年年 7 7 月月/12/12 月實施月實施，為尾氣后處理市，為尾氣后處

97、理市場帶來了增量空間。場帶來了增量空間。根據船舶發動機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第一、二階段）（從 2018 年 7 月 1 日起實施），船舶國二標準于 2022 年 7 月1 日實施；根據非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第三、四階段）和非道路柴油移動機械污染物排放控制技術要求，非道路國四標準于 2022 年 12 月 1 日全面實施。船舶國二及非道路國四排放標準的執行，進一步拓寬了尾氣后處理產品的應用領域，為尾氣后處理市場的快速發展提供更廣闊的市場空間。非道路移動機械是裝配有發動機的移動機械和可運輸工業設備。非道路移動機械是裝配有發動機的移動機械和可運輸工業設

98、備。中華人民共和國大氣污染防治法 中將非道路移動機械定義為裝配有發動機的移動機械和可運輸工業設備。非道路移動機械用柴油機排氣污染排放限值及測量方法(中國第三、四階段)(GB20891-2014)規定，非道路移動機械包括但不限于工程鉆探設備、工程機械（包括裝載機、推土機、壓路機、瀝青攤鋪機、非公路用卡車、挖掘機、叉車等）、農業機械（包括大型拖拉機、聯合收割機等）、林業機械、材料裝卸機械、雪犁裝備、機場地勤設備、空氣壓縮機、發電機組、漁業機械（增氧機、池塘挖掘機等）、水泵。工程機械、農業機械、船舶是非道路機械中主要的污染物排放來源。工程機械、農業機械、船舶是非道路機械中主要的污染物排放來源。據生態

99、環境部發布中國移動源環境管理年報（2022 年）：2021 年，非道路移動源排放二氧化硫（SO2）、HC、NOx、PM 分別為 16.8 萬噸、42.9 萬噸、478.9 萬噸、23.4 萬噸。其中，工程機械、農業機械、船舶、鐵路內燃機車、飛機排放的 HC分別占非道路移動源排放總量的 26.5%、47.8%、22.6%、1.9%、1.2%；排放的 NOx 分別占非道路移動源排放總量的 30.0%、34.9%、30.9%、2.8%、1.4%；排放的 PM 分別占非道路移動源排放總量的 32.1%、39.3%、25.6%、2.1%、0.9%。對于非道路移動機械，從國三到國四對應排放控制的升級成本，

100、約占總成本對于非道路移動機械，從國三到國四對應排放控制的升級成本，約占總成本1010-15%15%。此次實施的非道路移動機械國四排放標準與柴油車國五排放標準的要求基本相當，采用選擇性催化還原裝置（SCR）和顆粒捕集器（DPF）是主流技術路線，部分廠商還會采用柴油氧化催化器（DOC）和廢氣再循環（EGR）等輔助技術。這些技術在國五柴油車上已實現成熟應用，歐美非道路相應產品已在多年前供應市場。從國三到國四，不同功率段非道路移動機械采用不同的排放控制 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）技術，增加成本有所不同。據大氣環境管理司發文解

101、讀，37kWP75kW 功率段主要采用的技術路線是加裝顆粒捕集器（DPF），75 kWP130 kW 功率段主要技術路線是加裝氧化型催化轉化器（DOC）+顆粒捕集器（DPF），130 kWP560 kW 功率段主要技術路線是加裝氧化型催化轉化器（DOC）+顆粒捕集器（DPF）+選擇性催化還原裝置（SCR），升級成本約占總成本的 10%-15%。圖圖 3131：非道路移動機械用柴油機：非道路移動機械用柴油機 HC+NOxHC+NOx 排放限值加嚴歷程圖排放限值加嚴歷程圖（單位：（單位：g g/kWh/kWh）02468101214161820國一國二國三國四 資料來源：微信公眾號【鶴崗環?！?，一

102、圖讀懂“非道路移動機械國四標準”，2023 年 6 月，光大證券研究所 我國工程機械、農業機械具備較為廣闊的需求基本盤。我國工程機械、農業機械具備較為廣闊的需求基本盤。工程機械方面，隨著基礎設施建設規模的持續擴大，近年來我國工程機械用內燃機銷量整體增速較快。根據中國內燃機工業協會統計，2021 年我國工程機械內燃機銷量 113.58 萬臺，2016-2021 年銷量復合增長率達 19.21%。2022 年受宏觀環境及疫情影響，全年工程機械內燃機銷量 89.73 萬臺，同比下滑 21%；2023H1，銷量為 50.78 萬臺，同比增速修復至 5.16%。農用機械方面，農業機械行業一直是國家政策重

103、點扶持行業，近年來國家出臺了一系列政策文件規范和支持農業機械行業的發展，促進農業機械化和農機裝備產業的轉型升級。2021 年我國農業機械內燃機銷量 536.92 萬臺，2016-2021 年銷量復合增長率為 9.15%。2022 年受疫情及多種因素影響，我國農業機械內燃機銷量 414.13 萬臺，同比降低 22.87%；2023H1，我國農業機械內燃機銷量 207.36 萬臺，同比降低 14.13%。圖圖 3232：2 2016016-2023H12023H1 我國工程機械內燃機銷量及同比增速我國工程機械內燃機銷量及同比增速 圖圖 3333：2 2016016-202023H123H1 我國農

104、用機械內燃機銷量及同比增速我國農用機械內燃機銷量及同比增速 -30-20-10 0 10 20 30 40 50 60 70 0 20 40 60 80 100 120 工程機械內燃機銷量（萬臺，左軸）同比增速（%，右軸）-40-30-20-10 0 10 20 30 40 0 100 200 300 400 500 600 農用機械內燃機銷量（萬臺，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：IFinD，中國內燃機工業協會，光大證券研究所 資料來源：iFinD，中國內燃機工業協會，光大證券研究所 2023H12023H1，我國船運機械市場景氣度較高。，我國船運機械市場景氣度較高。近年我國船運機械市場

105、增長穩定，船用內燃機銷量自 2016 年的 2.45 萬臺增長到 2022 年的 3.97 萬臺，年復合增速8.38%。2023H1，船運機械市場景氣度高漲，船運機械內燃機銷量 3.35 萬臺，同比增長 62.62%。船舶國二排放標準的執行，為尾氣處理市場帶來了增量需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）圖圖 3434：20162016-2023H12023H1 我國船運機械內燃機銷量及同比增速我國船運機械內燃機銷量及同比增速 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.

106、5 3.0 3.5 4.0 4.5 20162017201820192020202120222023H1船用內燃機銷量（萬臺，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：iFinD，中國內燃機工業協會，光大證券研究所 2.3.52.3.5、測算：測算：2323 年機動車國六尾氣催化劑年機動車國六尾氣催化劑 OEMOEM 市場空間約市場空間約 807807億元億元 基于以下假設，我們進行測算得到，23 年我國機動車國六尾氣催化劑 OEM 市場空間約 807 億元。1、產量假設：23 年各類車型產量假設為 23H1 產量的 2 倍，其中混動車暫只考慮乘用車插電式混合動力車型。2、催化劑單價假設：汽油車、天

107、然氣重卡配套催化劑單車價值量參考中自科技公告中披露的 20 年產品單價進行假設，混動車配套催化劑單車價值量參考中自科技 21 年 12 月披露數據進行假設，柴油車配套催化劑單車價值量根據凱龍高科招股書中國五產品單價及預計國六產品單價漲幅進行假設。表表 1010：20232023 年我國國六尾氣催化劑年我國國六尾氣催化劑 OEMOEM 市場空間測算市場空間測算 車型車型 2323 年產量假設（萬輛）年產量假設（萬輛）催化劑單價（元催化劑單價（元/套）套）市場空間（億元）市場空間（億元）汽油車 1,581 3600 569 混動車-乘用車 207 1500 31 柴油車-輕型 146 5833 8

108、5 柴油車-重型 85 10559 90 天然氣重卡 10 31900 32 合計/807 資料來源：中汽協，中自科技公告，凱龍高科公告，光大證券研究所測算 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）2.42.4、公司公司：市場開拓連獲突破，催化劑主業迎來拐點：市場開拓連獲突破，催化劑主業迎來拐點 2.4.12.4.1、研發實力雄厚，擁有國六尾氣催化劑核心技術研發實力雄厚，擁有國六尾氣催化劑核心技術 公司擁有國六汽車尾氣處理催化劑核心技術及產品。公司擁有國六汽車尾氣處理催化劑核心技術及產品。環保催化劑廠商對催化材料的研究深度以及對催

109、化劑涂覆等主要生產工藝的掌握程度是其技術水平的直接體現，決定產品的性能和成本。公司通過近 18 年的長期研發，突破外資環保催化劑巨頭的技術壟斷，掌握了高性能稀土儲氧材料技術、耐高溫高比表面材料技術、貴金屬高分散高穩定技術、先進涂覆技術等環保催化材料從配方到工藝的全套核心技術，是擁有國六汽車尾氣處理催化劑技術和產品的少數國產廠商之一。表表 1111：公司核心技術：公司核心技術 技術技術 技術含義技術含義 公司儲備情況公司儲備情況 高性能稀土儲氧材料技術 稀土儲氧材料具有儲氧、釋氧功能，起到平抑尾氣的空燃比波動、實現多種污染物同時催化轉化、提高轉化效率的關鍵作用。在高溫環境下，稀土儲氧材料容易發生

110、物相分離，導致其結構和織構性能下降，從而大幅影響催化劑的性能。因此，提高稀土儲氧材料的熱穩定性是環保催化劑的關鍵技術。公司通過以不同納米晶混合、表面活性物質造孔擴孔等為核心的高性能稀土儲氧材料技術，實現了稀土儲氧材料性能的顯著提升。公司通過精細控制制備條件，制備出不同組成的納米晶材料前驅體，通過不同納米晶混合以提高材料的熱穩定性，抑制物相分離，解決了材料的高溫結構穩定性難題；發展了表面活性物質造孔擴孔技術，解決了稀土儲氧材料高溫結構穩定性問題。公司制備的儲氧材料經 1,000/10h 的高溫老化后，未出現物相分離，比表面積高、孔容大，材料的性能優勢顯著。耐高溫高比表面材料技術 氧化鋁材料是環保

111、催化劑的重要催化材料，氧化鋁材料在高溫老化后，需要依然具有高比表面積和較大的孔容，以利于貴金屬的負載、分散和保持高溫穩定。公司通過以稀土和堿土共改性、不同納米晶混合以及表面活性物質造孔擴孔等為核心的耐高溫高比表面材料技術，提高了氧化鋁材料的比表面積和穩定性。公司利用稀土金屬（主要為鑭）、堿土金屬（主要為鋇）對氧化鋁共改性，并利用不同納米晶的混合，有效促進氧化鋁穩定在 和 物相，解決了氧化鋁材料物相不穩定的難題；通過表面活性物質造孔擴孔技術，解決了氧化鋁材料織構穩定性的難題。制備的氧化鋁材料經 1,100/10h 的高溫老化后，比表面積高、孔容大，材料的性能優勢顯著。貴金屬高分散高穩定技術 貴金

112、屬是催化劑中的活性組分，承擔了重要的催化作用。由于貴金屬價格高昂，且在高溫高空速的非穩態極端環境中貴金屬易燒結團聚導致活性下降，因此，提高貴金屬分散度和穩定性以降低催化劑成本、提升催化劑性能是環保催化劑的核心技術之一。公司通過以表面活性物質絡合、等電點匹配和微化學環境調控等為核心的貴金屬高分散高穩定技術，實現了貴金屬催化材料的性能提升和用量減少。公司利用檸檬酸等表面活性物質的絡合作用錨定貴金屬前驅體，從而抑制焙燒過程中貴金屬的團聚，提高貴金屬分散度；通過深入研究稀土等催化材料，匹配其等電點與貴金屬前驅體溶液的 pH 值，發揮兩者之間的協同作用，以實現貴金屬有效分散；利用稀土金屬（主要為鈰、鑭等

113、）、堿土金屬（主要為鍶、鋇等）等電子助劑對貴金屬進行改性，調變其電子云密度及微化學環境，從而增強各催化材料間的相互作用，抑制貴金屬團聚燒結，實現貴金屬的高穩定分散。先進涂覆技術 環保催化劑的涂覆工藝是影響其性能和耐久性的關鍵因素之一，與催化材料的研制技術類似，國外領先環保催化劑廠商對其催化劑涂覆工藝亦實行了嚴格的技術封鎖。因此，關鍵催化劑涂覆工藝的研發是環保催化劑生產的重要保障。公司研發出雙氣流旋轉噴霧造粒工藝，通過改良噴霧干燥設備，實現催化材料的粒度精確控制；通過利用真空抽吸技術和定量涂覆技術精準控制催化劑上載量，并采用旋轉氣流吹掃和動密封技術確保涂覆的均勻性，公司開發的全自動涂覆工藝裝備實

114、現了上載量精確控制。公司機動車尾氣處理催化劑產品能夠滿足或優于工信部原材料工業司發布的重點新材料首批次應用示范指導目錄中的各項性能要求，是公司技術先進性的具體體現。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司重視研發投入，研發布局為公司帶來長期增長動力。公司重視研發投入，研發布局為公司帶來長期增長動力。公司十分重視研發，2021、2022 兩年研發支出均在 0.9 億元以上。當前在研項目的研發方向除對應最新排放國標的尾氣催化劑領域，還包含固態電池、儲能電池、氫載燃料電池等新業務領域。歐七標準將于 2026 年開始執行，公司已開始參考歐七排放法規的要求針對國七排放法規提前開展預研工作。敬請參閱最

115、后一頁特別聲明-26-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）圖圖 3535：20182018-2023H12023H1 公司研發支出及營收占比公司研發支出及營收占比 0%5%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00201820192020202120222023H1研發支出（億元，左軸）研發支出營收占比（%，右軸）資料來源：wind 2.4.22.4.2、多產品線市多產品線市場拓展獲突破，擴產助力打開產能限制場拓展獲突破，擴產助力打開產能限制 2222 年各產品線市場開拓取得突破性進展，訂

116、單逐步落地，年各產品線市場開拓取得突破性進展，訂單逐步落地，2323 年有望迎來業績拐年有望迎來業績拐點。點。公司 22 年機動車各產品線業務的市場開拓均取得較大突破。2022 年，公司的天然氣重卡、柴油車道路國六及非道路國四公告數量居于國內領先地位；汽油車獲得乘用車大客戶突破，取得乘用車大客戶多個車型定點開發通知函，部分車型已取得公告并逐步批量交付。伴隨后續各機型平臺定點的公告取得和產品交付，公司業績有望持續增長。2022 年底/2023Q1，公司各新車產品線在手訂單分別約為 2.33 億元/3.12 億元。表表 1212：公司獲得的國六各機型平臺定點數量情況（單位：款）：公司獲得的國六各機

117、型平臺定點數量情況（單位：款）車車/機型分類機型分類 國六國六 (2023.06.30(2023.06.30）國六（國六（2022.12.312022.12.31）變動情況變動情況 天然氣-發動機型 19 17+2 柴油道路-發動機型 15 13+2 柴油非道路-發動機型（國四）17 15+2 乘用車-機型平臺 5 4+1 資料來源：公司公告 表表 1313：公司各新車產品線在手訂單情況（單位：萬元）：公司各新車產品線在手訂單情況（單位：萬元）產品線產品線 20232023 年年 3 3 月月 3131 日日 2022022 2 年年 1212 月月 3131 日日 天然氣車 165.12 9

118、21.27 柴油車 11,211.22 8,356.22 汽油車 17,213.92 12,305.87 摩托車 2,608.72 1,684.29 合計 31,198.98 23,267.64 資料來源：公司公告 天然氣重卡領域，天然氣重卡領域，22Q422Q4 公司取得濰柴、中國重汽公司取得濰柴、中國重汽相關機型公告相關機型公告，實現天然氣重實現天然氣重卡卡客戶客戶 CR5CR5 全覆蓋。全覆蓋。天然氣重卡方面，公司所采用的技術路線是高鉑、低鈀銠方案，公司天然氣重卡超低貴金屬方案的貴金屬用量低于 30g/ft3。截至 22 年/23H1，公司取得 17 款/19 款天然氣重卡國六機型公告。

119、公司匹配濰柴動力的天然氣重卡發動機 WP13NG 機型的催化劑產品在 22Q4 獲得了環保公告，成為該機型及其擴展機型的配套產品。同時，公司匹配中國重汽天然氣重卡發動機MT13 機型的催化劑產品也在 22Q4 獲得了環保公告。濰柴 WP13NG 與重汽MT13 為天然氣重卡市場主力機型，2020 年至 2021 年 6 月二者市場占有率合計約 80%。公司已實現天然氣重卡客戶 CR5 的全覆蓋。結合上述機型的市占率及 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）正在匹配驗證的其他公告進展情況，2023 年公司在天然氣重卡市場的行業地位

120、有望得到進一步提升。圖圖 3636：20202020 年我國天然氣重卡發動機銷量格局年我國天然氣重卡發動機銷量格局 濰柴動力49.93%中國重汽29.58%玉柴機器11.69%一汽解放5.77%上柴動力2.68%其他0.35%注：2021 年 6 月后未單獨公布相關數據。資料來源：公司招股說明書 柴油道路、非道路領域，國標切換帶來國產化機遇，公司業務規模有望擴大。柴油道路、非道路領域，國標切換帶來國產化機遇，公司業務規模有望擴大。公司積極拓展同為商用車重卡的柴油道路國六以及去年 12 月新實施的柴油非道路國四的機型公告，擺脫公司對天然氣車催化劑單一產品線的依賴。自柴油道路國六排放標準實施以來，

121、公司在云內、玉柴的市場份額較國五期間實現穩步提升。截至 2023 H1，公司已取得 15 款柴油道路國六機型公告、17 款柴油非道路國四機型公告，并逐步實現量產。2023 年，隨著柴油道路國六已取得公告的陸續量產，以及柴油非道路國四的實施帶來的增量需求訂單落地，公司柴油機產品線營業收入有望實現穩步增長。汽油車領域，公司積極開拓乘用車特別是混動車市場，已實現大客戶長安的突破。汽油車領域，公司積極開拓乘用車特別是混動車市場，已實現大客戶長安的突破。2018 年，公司完成對光明田中 80%的股權收購，獲得了長安汽車的合格供應商資質。2022 年，公司乘用車取得長安汽車多個車型定點開發通知函，實現乘用

122、車大客戶突破。公司已于 22 年 6 月底獲得深藍 SL03 增程版車型環保公告并已實現量產；于 8 月獲得 P201 攬拓者皮卡環保公告和 MDS201 輕貨車型環保公告。2023 年公司汽油車產品線有望實現較大增長。除長安汽車外，公司亦與其他整車廠進行送樣合作，積極拓展乘用車特別是混動車催化劑市場，為公司業務開辟新的增長點。圖圖 3737：2222 年、年、23Q123Q1 公司主要業務收入及毛利率公司主要業務收入及毛利率 -505101520250.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 2223Q1收入-天然氣車收入-柴油車收入-汽油車收入-摩托車毛

123、利率-天然氣車毛利率-柴油車毛利率-汽油車毛利率-摩托車 注：單位為：1）收入：億元，左軸；2）毛利率：%，右軸。資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）IPOIPO 項目建設推進，產能將顯著提升。項目建設推進，產能將顯著提升。根據公司 IPO 募投項目規劃，在建的新型催化劑智能制造園區（成都）和汽車后處理裝置智能制造產業園（長春）項目達產后，公司總產能可達汽油車催化單元 100 萬套/年、柴油車催化單元 55 萬套/年、天然氣車催化單元 10 萬套/年、摩托車催化器 50 萬套/年。合計年產能

124、為 215 萬套/年。成都項目截至 2023 年 9 月 5 日正進行竣工驗收相關工作，長春項目預計于 2023 年 11 月完工。表表 1414：公司產能及建設情況：公司產能及建設情況 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 項目達到預定可使用狀態項目達到預定可使用狀態日期（截至日期（截至 2323 年年 6 6 月）月）進展（截至進展（截至2323年年9 9月）月）成都古楠街生產基地 汽油車催化劑/器 6 萬套/年，天然氣催化劑/器 12 萬套/年，柴油車催化劑/器 43 萬套/年/現有產能 新型催化劑智能制造園 汽油車催化劑/器 100 萬套/年，天然氣催化劑/器 10 萬套/年

125、，柴油車催化劑/器 20 萬套/年，催化劑產品封裝 30 萬套/年 2023 年 8 月 竣工驗收 汽車后處理裝置智能制造產業園 柴油車催化劑/器 35 萬套/年 2023 年 11 月 在建 資料來源：公司公告 投建中自碳谷產業基地，將建設投建中自碳谷產業基地，將建設催化材料系列催化材料系列 200200 噸噸/年、貴金屬粉料年、貴金屬粉料 600600 噸噸/年年，有望提高材料自給率；同時將建成工業，有望提高材料自給率；同時將建成工業 VOCsVOCs 催化劑催化劑 200200 噸噸/年、年、BDOBDO 系列系列催化劑催化劑 600600 噸噸/年的生產能力。年的生產能力。2022 年

126、 7 月，公司公告與眉山市彭山區政府簽署投資合同，投資建設中自碳谷產業基地，總投資 6 億元。項目建設投產期限為 18 個月。預計達產規模為：催化材料系列 200 噸/年、貴金屬粉料 600 噸/年、工業 VOCs 催化劑 200 噸/年和BDO 系列催化劑 600 噸/年。公司此前 IPO 擬投建的各類產線投產后催化劑合計年產能為 215 萬套，對應的催化材料（儲氧材料和氧化鋁材料兩大系列）需求為 830.58 噸/年，但公司此前自制催化材料的產能僅約 18 噸，自制比例僅約 10%，大部分催化材料需要向外資企業長周期采購或進口；上述產能對應的貴金屬粉料需求為 647.17 噸/年，雖然公司

127、長期以來保持貴金屬粉料 100%的自制比例，但產能不能滿足 IPO 募投項目產能擴充后的材料需求。中自碳谷產業基地項目達產后，對應公司 IPO 募投項目產能，公司催化材料自制比例將提高至 24.07%，貴金屬粉料仍保持 100%自制并覆蓋募投項目產能。項目建設有望有效填補催化劑產能缺口。工業催化劑方面，公司實現戰略價值客戶的試用合作；同時，以進口替代為目標，重點開發國內等大型化工企業廢氣治理市場，積極開拓海外市場。公司投資的“碳谷產業基地”項目是針對公司現有環保催化劑的產能擴充和延伸，一方面，擴充了催化材料和貴金屬粉料的自制產能，另一方面向工業 VOCs 催化劑和 BDO 系列催化劑進行橫向拓

128、展。該項目已于 2023 年 3 月取得土地使用權證，截至 2023年 6 月，廠房已進入設計階段，公司已完成設備選型并開始部分設備的采購。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）3 3、戰略布局鈉電、儲能、氫能等領域，助戰略布局鈉電、儲能、氫能等領域，助力新增長力新增長 3.13.1、合作電子科大，進軍鈉離子固態電池領域合作電子科大，進軍鈉離子固態電池領域 3.1.13.1.1、性能對比：可滿足部分磷酸鐵鋰電池應用場景工況性能對比：可滿足部分磷酸鐵鋰電池應用場景工況 評判電池的性能指標，一般從能量密度、安全性能、快充性能、系統集

129、成效率、低溫性能、是否擁有長壽命等維度進行評判。寧德時代于 2021 年 7 月的鈉離子電池發布會上發布的第一代鈉離子電池除了能量密度遜色于目前的磷酸鐵鋰電池以外，其余指標都持平或超越磷酸鐵鋰電池。其電芯單體能量密度高達160Wh/kg（寧德時代正在研發能量密度達到 200wh/kg 的鈉離子電池）；常溫下充電 15 分鐘，電量可達 80%以上；在-20C 低溫環境中，也擁有 90%以上的放電保持率；系統集成效率可達 80%以上；熱穩定性遠超國家強標的安全要求。圖圖 3838：第一代鈉離子電池與磷酸鐵鋰電池性能對比：第一代鈉離子電池與磷酸鐵鋰電池性能對比 資料來源：寧德時代官網，光大證券研究所

130、 鈉離子電池具有資源豐富、成本低廉、能量轉換效率高、循環壽命長、維護費用低、安全性高等諸多優勢，能夠滿足電池領域高性價比和高安全性等的應用要求。表表 1515：鈉離子電池與磷酸鐵鋰電池性能對比：鈉離子電池與磷酸鐵鋰電池性能對比 鈉離子電池鈉離子電池 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 原子質量 Na：22.98 Li：6.94 離子半徑（埃）Na：1.02 Li：0.75 電極電勢（V）Na：-2.71 Li：-3.03 能量密度 100-160wh/kg 120200wh/kg 循環壽命 3000 次以上 5000 次以上 平均電壓 3.7v 3.2v 安全性 常溫、高低溫均優 常溫優、低溫差 環保性

131、 優 優 低溫性能-20容量保持率85%-20容量保持率70%成本 規?；?0.3-0.7 元/Wh 0.7-0.9 元/Wh 資料來源：唐有根鈉離子電池材料與全電池研發進展、趙建慶儲能型鈉離子電池技術及其關鍵正極材料，光大證券研究所 鈉離子電池目前主要面向的市場為 A00 級新能源電動車、兩輪電動車以及儲能電池三個方向。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）1 1）A00A00/A/A0 0 級級新能源電動車新能源電動車 2022 年 11 月 29 日，寧德時代研究院副院長黃起森表示，鈉離子電池普遍可以滿足續航400公里以

132、下的車型需求。寧德時代通過首創的AB電池系統集成技術，實現鈉鋰混搭，優勢互補，提高電池系統的能量密度，使鈉離子電池應用有望擴展到 500 公里續航車型，覆蓋 65%的新能源車市場。2023 年 6 月，工信部公布第 372 批道路機動車輛生產企業及產品公告，其中包括兩款搭載鈉離子電池的車型，分別為江鈴汽車與孚能科技共同合作的車型羿馳牌玉兔；另一款是奇瑞汽車與寧德時代合作的車型奇瑞牌 QQ 冰淇淋。根據 2022 年工信部 新能源汽車推廣應用推薦車型目錄，目前市場上主要 A00級電動車的磷酸鐵鋰電池能量密度在 110130Wh/kg 之間，鈉離子電池的能量密度在 120160Wh/kg 之間，理

133、論上在 A00 級電動車領域，鈉離子電池可以實現對鋰離子電池的替代。表表 1616：新增：新增 A A0000 級車型主要參數表級車型主要參數表 A A0000 級電動車級電動車 續駛里程續駛里程 電池系統能量密度電池系統能量密度 儲能裝置種類儲能裝置種類 上汽五菱 LZW7004EVA5EBKU 300km 130.0Wh/kg 磷酸鐵鋰電池 東風牌 DXK7001RDBEV 180km 118.2Wh/kg 磷酸鐵鋰電池 奇瑞牌 NEQ7000BEVJH11C 170km 114.0Wh/kg 磷酸鐵鋰電池 國新翼刻牌 GXE7002BEV1A 170km 111.0Wh/kg 磷酸鐵鋰電

134、池 領途御捷馬 YGM7008BEVA3 175km 110.83Wh/kg 磷酸鐵鋰電池 吉麥凌寶 HXK7000BEVA11 130km 120.0Wh/kg 磷酸鐵鋰電池 資料來源：工信部新能源汽車推廣應用推薦車型目錄 當前鈉電池的續航里程當前鈉電池的續航里程、循環壽命循環壽命，基本可滿足非營運純電基本可滿足非營運純電新能源新能源乘用車的需求。乘用車的需求。根據汽車之家研究院推出的中國純電新能源汽車，22 年春-23 年春，我國非營運純電新能源乘用車月均行駛里程在 672-880km；此外，我們根據其公布的月均行駛里程、出行天數，計算得知 22 年春-23 年春非營運純電新能源乘用車日均

135、行駛里程在 34.7-39.95km 之間。從車輛周均充電次數分布來看，22年春-23 年春，非營運純電新能源乘用車的周均充電次數最高不超過 2.5 次，若按照一周充電 3 次計算，一年充電次數為 156 次，10 年充電次數為 1560 次，目前鈉電池循環壽命性能已滿足此應用場景。圖圖 3939：全國純電新能源乘用車日均里程（單位：公里）：全國純電新能源乘用車日均里程（單位：公里）圖圖 4040：全國純電新能源乘用車周均充電次數（單位：次）：全國純電新能源乘用車周均充電次數（單位：次）0 50 100 150 200 250 22年-春22年-夏22年-秋22年-冬23-春營運非營運 024

136、68101222年-春22年-夏22年-秋22年-冬23-春營運非營運 資料來源：汽車之家研究院，中國純電新能源汽車，光大證券研究所計算 資料來源：汽車之家研究院，中國純電新能源汽車，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）2 2）兩輪電動車）兩輪電動車 目前兩輪電動車所用電池型號、電壓、電量與質量均有不同，如下所示。此處將較常見的電池型號以及性能指標進行整理歸納，其中能量密度的計算方法為標稱電壓*額定容量/參考重量。表表 1717：常見兩輪電動車電池型號及性能指標：常見兩輪電動車電池型號及性能指標 規格型號規格型

137、號 標稱電壓（標稱電壓（V V）額定容量（額定容量（AhAh）參考重量（參考重量（KgKg）能量密度（能量密度（wwh/kgh/kg）6DZM10 12 10 4.2 28.57 6DZM12 12 12 4.3 33.49 6DZM12L 12 12 4.4 32.73 6DZM12G 12 12 4.6 31.30 6DZM20 12 20 7 34.29 6DZM20L 12 20 7.1 33.80 6DZM20G 12 20 7.3 32.88 6DZM21 12 21 7.3 34.52 6DZM28 12 28 9.4 35.74 6DZM28H 12 28 9.7 34.64

138、8DZM10 16 10 4.9 32.65 8DZM14 16 14 6.8 32.94 8DZM20 16 20 9.7 32.99 9DZM21 18 21 10.9 34.68 6EVF32A 12 32 10.1 38.02 6EVF38 12 38 11.8 38.64 6EVF40 12 40 12.5 38.40 6EVF45 12 45 13.5 40.00 6EVF50 12 50 15.1 39.74 6EVF60T 12 60 20 36.00 資料來源：車主指南網站，光大證券研究所 除了能量密度之外，兩輪電動車也對鋰電池的其余電化學性能有著具體的要求，諸如高低溫充放電

139、性能、容量保持率、循環壽命與安全性能方面都有相應的標準，目前國內有關電動兩輪用鋰離子電池標準主要為 QB/T2947.3-2008、GB/T36972-2018 以及 GB/T36672-2018，國際上主要是 ISO18243-2017 的標準。表表 1818：各電動兩輪用鋰離子電池標準：各電動兩輪用鋰離子電池標準 要求項目要求項目 QBQB/T2947.3/T2947.3-20082008 GB/T36972GB/T36972-20182018 GB/T36672GB/T36672-20182018 ISO18243ISO18243-20172017 室溫放電容量 1535，0.1C，額定

140、容量不低于100%；1535，0.5C，額定容量不低于90%232，0.5C，三次測試結果平均值為室溫放電初始容量；232，1C，不低于初始容量的95%252，1C，最后 3 次試驗結果平均值放電容量不低于額定容量 252，放電倍率為 C/3,1C，2C，容量由制造商規定 低溫放電容量-10，0.1C，放電不低于額定值的75%-20，1C，放電容量不低于初始容量的 70%-20，1C，放電容量不低于初始容量的 70%0或者-10，C/3 或 1C 或2C 高溫放電容量 40，0.1C，放電不低于額定值的95%55，1C，放電容量不低于初始容量的 90%55，1C，放電容量不低于初始容量的 90

141、%40，C/3 或 1C 或 2C 荷電容量保持與恢復能力 30 天 0.1c 放電后，保持 80%的容量 205儲存 28 天容量不低于80%，荷電恢復能力不低于初始容量的 90%；50%SOC 儲存 90 天，荷電恢復能力不低于 85%/室溫滿電儲存 37 天，僅對試驗結果有記錄要求 循環壽命 500 次循環后，放電容量不低于額定容量 60%；100 次循環，放電容量不低于 85%232，循環 600 次后容量不低于初始容量 60%252，300 次循環放電容量不低于 90%；600 次后放電容量不低于 80%/溫度沖擊-4085，每個溫度保持 1h，循-2072試驗從高溫開始，每個-40

142、85，每個溫度保持 8h，-4085，每個溫度保持 8h，敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）環 32 次 溫度點保持 4h 共 5 次循環 共 5 次循環，初始 SOC 為 80%擠壓 對單體電池進行橫向和縱向擠壓，擠壓成都為單體電池變形1mm3mm 電池組受到 30kN 或者形變量達到/外部火燒/無爆炸現象，若有火苗應在火源移動后 2min 內熄滅 無爆炸現象 資料來源：龔明光電動兩輪車用鋰離子電池組標準對比分析，光大證券研究所 從上述表格中可以看出，目前兩輪車用鋰離子電池對能量密度要求不高，普遍集中在 2040wh/kg

143、 的范圍內，不會超過 100wh/kg，低于鈉離子電池的設計能量密度。在其他電化學性質方面，兩輪車用鋰離子電池的工作溫度最大范圍要求為-4085，循環壽命的最高要求為 600 次不低于 80%，安全性方面要通過針刺、擠壓以及外部火燒的測試。鈉離子電池均可以滿足這些需求，因此兩輪車現兩輪車現在已經成為了鈉離子電池重要的下游應用場景之一在已經成為了鈉離子電池重要的下游應用場景之一。兩輪電動車所使用的電池目前仍以鉛酸電池為主。兩輪電動車所使用的電池目前仍以鉛酸電池為主。根據華經產業研究院的數據，2021 年兩輪電動車的電池類型分布中，鉛酸電池占比達到 76.6%，鋰電池占比僅 23.4%。目前兩輪電

144、動車用鈉離子電池的產業化進程也正在快速推進，各大企業均有相關布局動作。據財聯社在 2023 年 7 月 14 日第二屆鈉離子電池產業鏈與標準發展論壇上的有關訪談，新日股份總監周文安預測，2024 年按 10%滲透率，鈉電池在兩輪車上的市場規模將達到 4GWh，2025 年將達到 8GWh。3 3）儲能領域）儲能領域 儲能同樣是鈉離子電池的重要應用方向。2022 年 6 月 1 日，發改委等九部門印發“十四五”可再生能源發展規劃，目標到 2025 年，可再生能源年發電量達 3.3 萬億千瓦時左右。規劃提出，要加強可再生能源前沿技術和核心技術裝備攻關。除超大型海上風電機組、高海拔大功率風電機組、新

145、一代高效低成本光伏電池、綠氫制備等技術之外，多項高能量密度儲能技術也被囊括其中，包括鈉離子電池。對于電化學儲能電站工程，其全生命周期過程包括建設階段、運行階段和投資回報階段。張平的鈉離子電池儲能技術及經濟性分析一文中，將鈉離子電池儲能電站的全壽命周期成本分為投資成本、財務成本、運維成本和電力損耗成本 4個部分。對于各種儲能技術，以儲能系統的放電電量為準，采用平準化電力成本(LCOS)方法來比較不同儲能技術的成本?？紤]到鈉離子電池應用于儲能電站的成本，主要來源于電池系統的前期初始投資成本、運行維護成本以及電力損耗，故主要分析儲能電站電池系統的度電成本；并充分考慮電池的運行特性和壽命特征，參考張平

146、 鈉離子電池儲能技術及經濟性分析 一文提出儲能電站電池系統的度電成本計算公式為：LCOS（平準化電力成本）=（初始投資成本+運行維護成本+電力損耗成本）/系統全生命周期上網電量，其中初始投資成本即儲能系統建設時投入的成本，通常包括設計、硬件、軟件、工程、采購、施工等產生的總費用；運行維護成本，即儲能系統在每年運行和維護過程中產生的費用，包含容量維護成本、功率維護成本和人工運營成本；電力損耗成本即儲能系統在全生命周期內從電網或其他能源電源處充放電花費的所有費用；系統全生命周期上網電量指儲能系統每年向電網輸出的電量，與儲能系統的放電效率、儲能容量、年循環次數和放電深度等有關。敬請參閱最后一頁特別聲

147、明-33-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 1919：電化學儲能系統參數：電化學儲能系統參數 參數參數 鉛蓄電池鉛蓄電池 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 三元鋰電池三元鋰電池 鈉離子電池鈉離子電池 標稱儲能容量/kWh 1000 10000 10000 10000 初始容量投資成本/（元/kWh）500800 10001300 12001600 700900 初始功率投資成本/（元/kW）300500 320420 400500 400500 單位容量維護成本/%4.6 3.7 5.0 3.7 循環次數/次 37004200 40006000 25003000 4

148、0005000 折現率/%8 8 8 8 儲能循環效率/%7580 8690 8890 8490 放電深度/%70 90 100 100 年循環平均衰退率/（%/a）3.6 1.5 3.6 1.5 年運行次數/次 365 365 365 365 充電電價/（元/kWh）0.261 0.261 0.261 0.261 資料來源：胡勇勝等鈉離子電池儲能技術及經濟性分析 在儲能系統投資成本中，初始容量投資成本一般占據初始投資的 60%以上，該成本主要用于電芯購置。鈉離子電池，尤其銅基鈉離子電池，其正極材料主要元素 Na、Cu、Fe 和 Mn 都是價格低廉、來源廣泛的大宗元素，相比鋰離子電池Li、Ni

149、、Co 等元素成本優勢明顯；另外，負極采用的無煙煤前驅體，其材料來源和成本亦有優勢，且碳化溫度(約 1200)遠低于生產石墨負極時的石墨化溫度(約 2800)，鈉離子電池負極材料在原材料和生產制造方面成本優勢明顯；綜合正極材料、負極材料和集流體等方面，鈉離子電池材料成本約370元/(kWh)，而且隨著產業鏈成熟，材料成本有望進一步下探，結合結構件和電氣件成本，初始容量投資有望控制在 500700 元/(kWh)，其余投資部分根據表 20 中的參數進行計算，計算結果如下：表表 2020：4 4 種電化學儲能形式的全生命周期度電成本種電化學儲能形式的全生命周期度電成本 項目項目 鉛蓄電池鉛蓄電池

150、磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 三元鋰電池三元鋰電池 鈉離子電池鈉離子電池 計及電力損耗時的度電成本/元 0.9501.234 0.7390.873 1.0701.290 0.5120.590 不計及電力損耗時的度電成本（棄風棄光消納）/元 0.8501.130 0.7000.834 1.4041.260 0.4650.543 不計及電力損耗且折現率為0時的度電成本/元 0.6290.806 0.4690.542 0.8200.980 0.3200.366 資料來源：胡勇勝等鈉離子電池儲能技術及經濟性分析 3.1.23.1.2、產業化進程：降本進行時，產線產業化進程：降本進行時，產線持續擴張持續擴張 行業標

151、準加速推進。行業標準加速推進。2023 年 7 月 14 日，由無錫市錫山區政府、中關村儲能產業技術聯盟、中國電子技術標準化研究院聯合主辦的第二屆鈉離子電池產業鏈與標準發展論壇順利召開，會議發布了 2023 年鈉離子電池產業研究報告 及“全國首批鈉離子電池測評名單”。該測評由中國電子技術標準化研究院賽西實驗室依據中關村儲能產業技術聯盟團體標準 T/CNESA10062021鈉離子蓄電池通用規范 部分安全和性能項目開展的檢測。國內首批鈉離子電池的產品測評活動可進一步推動鈉離子電池產業化和標準體系建設，包括中科海鈉、湖南立方新能源、華鈉芯能、弗迪電池等共 17 家企業通過測評。降本進行時，降本進行

152、時，20252025 年鈉電有望相對鋰電年鈉電有望相對鋰電 BOMBOM 成本具備明顯優勢。成本具備明顯優勢。據財聯社在2023 年 7 月 14 日第二屆鈉離子電池產業鏈與標準發展論壇上的有關訪談，上游正極材料企業美達瑞公司董事長韓珽表示，目前鈉正極材料層狀氧化物市場售價在 5 萬-8 萬元/噸，鈉電負極材料硬碳在 3 萬-8 萬元/噸，鈉電解液在 3 萬-8萬元/噸，綜合鈉離子電池電芯材料成本在 0.5 元-0.8 元/Wh；而在與鋰電成本對比方面，比亞迪儲能及新型電池事業部總經理尹小強表示，鈉電池 BOM 成本與鋰電池相比，在 2023 年，層狀氧化物與聚陰離子路線的鈉電池是磷酸鐵鋰電

153、敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）池的 221%、214%；到 2024 年預計降至 97%、89%；2025 年預計降至 83%、69%。圖圖 4141：鈉電：鈉電 BOMBOM 成本成本/磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 BOMBOM 成本預測成本預測 0%50%100%150%200%250%202320242025層狀氧化物聚陰離子 資料來源：財聯社，第二屆鈉離子電池產業鏈與標準發展論壇，光大證券研究所 下游應用正從“星星之火”邁向“百花齊放”。下游應用正從“星星之火”邁向“百花齊放”。兩輪車和乘用車穩步推進，儲能端存在較大

154、預期差。兩輪車端雅迪、臺鈴、星恒今年先后發布鈉電產品；乘用車端 6 月中旬奇瑞和江鈴兩款鈉電車型進入工信部目錄；儲能端新技術路線聚陰離子和普魯士藍值得期待。代表企業：眾鈉能源 2023 年 5 月安徽廣德簽約落戶，將建設 20GWh 儲能電池及 10GWh 儲能系統量產基地；7 月 1 日湖南立方新能源、美聯新材等 5 家公司聯合成功打造全球首個普魯士藍鈉離子電池儲能示范項目。行業趨勢向好，鈉電池產線持續擴張。行業趨勢向好，鈉電池產線持續擴張。根據 EVTank 的中國鈉離子電池行業發展白皮書（2023 年）顯示，截止到 2023 年 6 月底，全國已經投產的鈉離子電池專用產能達到 10GWh

155、，相比 2022 年年底增長了 8GWh，主要增量產能來自于傳藝科技、多氟多、維科技術等。EVTank 在白皮書中預計到 2023 年年底全國或將形成 39.7GWh 的鈉離子電池專用量產線，主要增加產能來自于寧德時代、湖南立方、海四達、興儲世紀等已經進入實質性建設并進行設備招標的企業?，F有鈉離子電池企業的合計規劃產能已經達到 275.8GWh，按照各企業的規劃進度，全行業實現這一產能的時間節點將是在 2025 年年底。3.1.33.1.3、公司：第一代鈉電原型已完成開發，電芯中試線建設完畢公司：第一代鈉電原型已完成開發，電芯中試線建設完畢 合作電子科大，研發鈉離子電池、固態電池。合作電子科大

156、，研發鈉離子電池、固態電池。公司于 2022 年 5 月通過專利受讓的方式購買了電子科大固態電池相關的 10 項核心專利開展對固態電池及其核心材料的開發，于 6 月設立浙江中自新能源研究院有限公司負責科研成果的工程化和產業化。在儲能與動力電池業務方面，公司將基于與電子科大團隊的技術優勢和公司多年以來將科研成果工程化、產業化的體系優勢，積極推進電芯中試線的產線建設和產品驗證、優化工作，加速固態電池、鈉離子電池的研發和產業化進程。第一代鈉離子電池已完成原型樣件開發，并完成電芯中試線建設。第一代鈉離子電池已完成原型樣件開發，并完成電芯中試線建設。當前公司第一代鈉離子電池原型樣件已經完成開發，電池工藝

157、路線正極為層狀氧化物、負極為硬碳，能量密度 120Wh/kg，第二代鈉離子電池產品正在開發。截至 2023 年半年報，公司已如期完成電芯中試線的建設，目前正按照產品開發計劃進行開發驗證和試生產。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）圖圖 4242：公司鈉離子電池兩輪車點火儀式：公司鈉離子電池兩輪車點火儀式 資料來源：官方微信公眾號【中自科技】3.23.2、簽約青島能蜂，開展儲能電池簽約青島能蜂，開展儲能電池 PACKPACK 業務業務 合作青島能蜂，開展儲能電池合作青島能蜂，開展儲能電池 PACKPACK 產業化業務。產業化業務

158、。2023 年 3 月，公司公告與青島能蜂簽訂戰略合作協議，雙方將聯合研發全球領先的儲能專用高端鋰電池，聯手共同打造智慧儲能全產業鏈生態。公司擬投資 1000 萬元設立全資子公司中自新能源，在能蜂電氣雙碳產業園內落地高端儲能鋰電池生產線，為能蜂電氣提供產業配套，通過與戰略客戶、當地政府緊密合作以及相關企業合作的方式，開展儲能電池 PACK 產業化業務。截至 2023 年 6 月，公司已完成第一條產線的建設并批量交付 PACK 模組產品，第二條產線已完成設備采選。3.33.3、基于催化劑同源技術，布局氫能多個領域基于催化劑同源技術，布局氫能多個領域 公司在機動車尾氣催化劑領域積累了貴金屬高分散高

159、穩定技術等核心技術，基于這些技術優勢，公司拓展氫能 PEMFC、SOFC、PEM 電解槽等領域，主要布局如下表所示。表表 2121：公司氫能領域布局方向：公司氫能領域布局方向 氫氫能領域能領域 公司布局方向公司布局方向 PEMFCPEMFC 氫燃料電池用電催化劑（鉑碳催化劑、鉑合金催化劑）SOFCSOFC 陽極支撐電池、金屬支撐電池等 PEMPEM 電解槽電解槽 陽極銥黑和氧化銥黑催化劑 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1 1）質子交換膜燃料電池（）質子交換膜燃料電池（PEMFCPEMFC 方向）方向）氫燃料電池中電催化劑價值量占比高，國產替代空間廣闊。氫燃料電池中電催化劑價值量占比高，國

160、產替代空間廣闊。氫燃料電池電堆是氫燃料電池汽車發動機的核心部件，氫燃料電池電催化劑則是電堆的核心部件，主要由碳載體和鉑或鉑合金組成，起到催化電池內化學反應的作用。根據美國能源部測算，當氫燃料電池電堆年出貨量 50 萬臺時，電催化劑成本將占電堆生產成本的 41%，顯著高于電堆的其他部件。目前我國氫燃料電池電催化劑主要依賴進口，莊信萬豐、日本田中貴金屬等外國環保催化劑廠商的技術和產品優勢顯著，國產替代空間廣闊。氫燃料電池催化劑的關鍵瓶頸技術為低鉑催化劑技術。氫燃料電池催化劑的關鍵瓶頸技術為低鉑催化劑技術。與尾氣處理催化劑類似，燃料電池電催化劑的主要技術目標亦是提升貴金屬的分散度和穩定性，在提高催化

161、效率的同時減少貴金屬用量以降低催化劑成本。近年來，我國燃料電池汽車銷量增長迅速，根據中國汽車工程學會牽頭組織編制的 節能與新能源汽車技術路 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）線圖 2.0，我國氫燃料電池汽車的發展目標為 2025 年保有量達 10 萬輛左右、2030 至 2035 年達到 100 萬輛。在此背景下，高性能、低貴金屬用量的燃料電池電催化劑的需求不斷上升，低鉑催化劑技術已成為我國氫能燃料電池汽車需重點攻克的關鍵瓶頸技術。公司的氫燃料電池用鉑碳催化劑的公斤級制備線已具備量產能力，正參與廈門大公司的氫燃料電池用鉑碳催

162、化劑的公斤級制備線已具備量產能力，正參與廈門大學牽頭的鉑合金催化劑相關項目研發。學牽頭的鉑合金催化劑相關項目研發。在氫燃料電池電催化劑方面，根據測試和送樣反饋，目前公司研發的 Pt/C 催化劑整體性能與國內頭部企業同系列產品性能相當。截至 2023 年 2 月，公司氫燃料電池用鉑碳催化劑公斤級制備線已經建成并具備批量化生產能力。公司的鉑碳電催化劑已配合客戶完成上千小時的短堆驗證，鉑合金催化劑獲得客戶的驗證認可；公司參與了“十三五”國家重點研發計劃“高性能/抗中毒車用燃料電池催化劑的合成技術與批量制備”，該項目由廈門大學牽頭，參與方包括中科院化學所、中科院山西煤化所、復旦大學、上海大學、香港科技

163、大學霍英東研究院、鴻基創能科技（廣州）有限公司、寧德時代新能源科技股份有限公司、中自環?？萍脊煞萦邢薰?。預計項目將于 2023 年10 月結題，公司預計屆時將形成 2kg/批次的鉑合金催化劑的制備能力。2 2）固態氧化物燃料電池（）固態氧化物燃料電池（SOFCSOFC）方向）方向 公司的 SOFC（固態氧化物燃料電池）以自主研發為主，具有完整獨立的自主 IP的技術體系。據 23 年中報披露，陽極支撐電池開發出可重復的批量制備工藝技術，陽極支撐 10*10 cm 單電實現小批量制備；開發出了千瓦級的陽極支撐電堆的裝堆技術并實現近百小時的短堆運行；金屬支撐電池技術正在按計劃開發中。3 3）PEM

164、PEM 電解槽催化劑電解槽催化劑 公司公司 PEMPEM 電解槽陽極開發的銥黑和氧化銥黑催化劑計劃于電解槽陽極開發的銥黑和氧化銥黑催化劑計劃于 2323 年底中試生產。年底中試生產。截至 23 年 3 月，公司針對 PEM 電解槽陽極開發的銥黑和氧化銥黑催化劑進入小試階段，計劃于 2023 年底實現中試生產，和送樣驗證。表表 2222：公司鈉電、氫能等新業務領域在研項目情況（公司鈉電、氫能等新業務領域在研項目情況（截至截至 2323 年中報，年中報，單位：萬元）單位：萬元）項目名稱項目名稱 預計總投資規模預計總投資規模 本期投入金額本期投入金額 累計投入金額累計投入金額 進展或階段性成果進展或

165、階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 新型材料及固態電池工程化技術開發 1666 147.32 325.8 1、完成固態電池開發團隊組建、完成實驗平臺建設的規劃；2、開展多條固態電池技術路線的論證，并確定先以聚合物為主氧化物為輔的固態電池路線；3、公司已突破氧化物固態電解質粉體制備技術，實現固態鋰電池關鍵材料自主可控，正在開展無機氧化物/高分子聚合物復合固態電池研發，并布局全陶瓷固態電池技術方向。設計高能量密度鋰離子固態電池體系，研制安時級以上單體電芯，單體電池容量5Ah，能量密度350Wh/Kg，最大放電倍率不小于 1C（85%）,深度充放電下循環壽命

166、達500 次以上（容量保持率不低于80%），可實現高溫 60下放電，低溫-20下放電；達到國內先進水平 動力電池 催化劑工業化量產 3,704 868.58 1,843.71 1、完成合金催化劑耐久性驗證；2、合金催化劑公斤級批量化制備設備已基本完成驗收；3、完成合金催化劑公斤級生產工藝中部分工序的優化驗證。1、開發出車用燃料電池催化劑規?；苽涔に?；2、建成車用燃料電池催化劑規?；苽涞纳a線；3、生產出的車用燃料電池催化劑性能、成本滿足既定指標。達到國內先進水平 氫載燃料電池 高效率電催化劑及低鉑膜電極組件開發 1,689.37 0.78 1,670.69 已通過驗收，項目結項 1、實現公

167、斤級/批次鉑碳催化劑的制備技術；2、電催化劑開發出鉑碳系列產品，滿足車用燃料電池對電催化劑的使用要求；3、催化膜電極及 MEA 組件開發出 ink 配方和制備；工藝，滿足車用燃料電池對 MEA 的使用要求。達到國內先進水平 氫載燃料電池 SOFC 電堆技6,600.3 258.56 1,759.38 1、陽極支撐 10*10 cm 單電1、電極支撐 SOFC 設備、材料、技術達到國內先 SOFC 發電領 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）術開發 實現小批量制備，并應用到內部電堆開發中；2、千瓦級電堆組裝技術開發成功，實現千瓦

168、級電堆的試運行。導入；2、先進 MS-SOFC 關鍵制造設備導入與制造技術開發；3、先進材料與組裝技術開發；4、小批量化生產技術開發。進水平 域 SOC 系統技術開發 1641.6 93.92 112.04 1、建立起 BOP 組件相關的基本評測能力，完成第一輪BOP 組件試驗；2、系統原理機開發中。1、建立起 BOP 組件的研發能力，開發出為 SOFC 系統配套的（甲烷重整器、催化燃燒器）關鍵零部件；2、建立起 SOFC 系統的研發能力，開發出千瓦級的熱電聯供系統。達到國內先進水平 SOFC 發電領域 質子交換膜水電解槽用關鍵材料開發 959.75 8.86 8.86 已完成項目立項，實驗室

169、階段所開發的析氧催化劑新鮮性能滿足項目指標要求 1、新鮮性能指標：1.7V1A/cm2，1.9V2A/cm2；2、耐久性能指標：電壓增幅20V/h200mA/cm2；3、實現催化劑產品在1-2家客戶PEM電解槽中的示范應用；實現催化劑公斤級/批次的產能目標。達到國內先進水平 PEM 水電解制氫領域 資料來源：公司 23 年中報，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）4 4、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.14.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 當前在公司營收中占比較高的業務主要有：天然氣車催

170、化劑、柴油車催化劑、汽油車催化劑、摩托車催化劑，其他業務中包含在用車催化劑/器、儲能與動力電池，收入占比相對較低。表表 2323：中自科技分項業務預測（：中自科技分項業務預測（單位：億元）單位：億元）業務業務 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 天然氣車催化劑天然氣車催化劑 收入 4.15 1.07 4.05 6.08 7.90 增速(%)-81.13-74.31 280.00 50.00 30.00 成本 3.74 1.10 3.40 5.05 6.48 毛利 0.41-0.03 0.65 1.03 1.42 毛利率(%)9.

171、85-3.07 16.00 17.00 18.00 柴油車催化劑柴油車催化劑 收入 2.19 1.30 5.99 14.97 17.97 增速(%)44.60-40.68 360.00 150.00 20.00 成本 1.83 1.11 4.79 11.83 14.10 毛利 0.37 0.20 1.20 3.14 3.86 毛利率(%)16.77 15.03 20.00 21.00 21.50 汽油車催化劑汽油車催化劑 收入 1.52 1.31 7.20 15.12 21.92 增速(%)40.14-13.80 450.00 110.00 45.00 成本 1.41 1.33 6.88 13

172、.98 20.17 毛利 0.11-0.02 0.32 1.13 1.75 毛利率(%)7.16-1.89 4.50 7.50 8.00 摩托車催化劑摩托車催化劑 收入 1.04 0.63 0.66 0.69 0.73 增速(%)26.71-39.77 5.00 5.00 5.00 成本 0.88 0.55 0.58 0.61 0.64 毛利 0.16 0.07 0.08 0.08 0.08 毛利率(%)15.63 11.59 11.60 11.60 11.60 其他業務其他業務 收入 0.72 0.17 0.21 0.25 0.30 增速(%)99.91-76.21 20.00 20.00

173、20.00 成本 0.31 0.13 0.16 0.19 0.23 毛利 0.41 0.04 0.05 0.05 0.07 毛利率(%)56.91 22.79 22.00 22.00 22.00 總收入總收入 收入 9.62 4.47 18.10 37.11 48.81 增速(%)-62.66-53.50 304.57 104.97 31.54 成本 8.17 4.23 15.81 31.66 41.62 毛利 1.46 0.25 2.29 5.45 7.19 毛利率(%)15.14 5.58 12.66 14.68 14.73 資料來源：wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明

174、-39-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）我們對各項業務的假設為：1 1、天然氣車催化劑：、天然氣車催化劑：公司天然氣車催化劑產品技術實力較強，天然氣重卡超低貴金屬方案的貴金屬用量低于 30g/ft3。該項業務收入在公司歷史營收中占較高比重，近年其收縮造成了公司收入規模的下滑，這主要是行業周期下行、LNG價格上升、國五柴油車沖量等因素造成。2021 年，受疫情及宏觀經濟影響，我國商用車/重型貨車/天然氣重卡銷量分別為 479.3/139.5/5.93 萬輛，同比下滑6.60%/13.8%/58%，其中，天然氣重卡銷量降幅最大，原因是天然氣價格大幅上漲、天然

175、氣重卡經濟性降低，以及國五柴油重卡沖量、去庫存；2022 年，受油氣價格高企等諸多不利因素沖擊，以及前期環保和超載治理政策下的需求透支影響，我國商用車/重卡銷量分別為 330/67.19 萬輛，同比下滑 31.2%/51.84%。受此影響，2021、2022 兩年，公司該項業務收入也出現了較大下滑，并且由于規模不經濟，該項業務毛利率亦下滑顯著。2023 年，行業層面，疫情因素基本消除，LNG 價格下行，天然氣重卡經濟性提升，2023 年前 8 月，我國天然氣重卡終端銷量 8.27 萬輛，較 2022 年同期增長202.92%，較 2021 年同期增長 60.77%；此外，從月度終端銷量的環比增

176、速來看，23 年 2-8 月間除 7 月份外，月度終端銷量環比增速均為正，其中 2 月、3月、8 月的環比增速分別高達 98%、48%、78%，增長勢頭強勁。公司層面，22 年底公司匹配濰柴動力的天然氣重卡發動機 WP13NG 機型、中國重汽天然氣重卡發動機 MT13 機型的催化劑產品均在 22Q4 獲得環保公告，預計 23H2 對應整車公告有望落地。濰柴 WP13NG 與重汽 MT13 為天然氣重卡市場主力機型，2020 年至 2021 年 6 月二者市場占有率合計約 80%，公司市場份額有望進一步提升。截至 23H1，公司已取得 19 款天然氣重卡國六機型公告。該項業務 22 年營收為 1

177、.07 億元，23Q1 營收為 4713 萬元，23Q1 單季度營收已達到 22 年全年營收的 44%?？紤]到天然氣重卡市場于 23 年顯著回暖，且月度終端銷量整體呈現出環比上升的趨勢，以及公司新匹配客戶產品逐步放量，有望帶來其市場份額提升，我們假設 23 年該項業務收入同比增長 280%。2024、2025 年，公司新配套客戶產品有望全面放量，且新建 10 萬套/年的天然氣催化劑產能亦有望全面釋放，假設該項業務收入分別同比增長 50%、30%。毛利率方面，收入規模提升將有效分攤固定費用，且國六天然氣催化劑產品價值量顯著高于國五，考慮到 23Q1 毛利率已修復至 14.43%，假設 2023-

178、2025 年該項業務毛利率分別為16%、17%、18%。2 2、柴油車催化劑：、柴油車催化劑：該項業務 2020 年及以前維持 1-2 億的收入規模，2021 年 7月 1 日重型車國六 a 全面實施，柴油車國五沖量帶來了公司銷售收入提升。行業層面，2023 年 7 月 1 日起，柴油重卡已全面切換為價值量更高的國六 b 催化劑產品，國內廠商迎來國產化機遇；此外，2022 年 12 月柴油非道路國四標準實施，帶來了增量市場。公司積極拓展柴油道路國六以及柴油非道路國四的機型公告，擺脫對天然氣單一產品線的依賴。2023Q1，柴油車產品線收入 1.25 億元，接近 22 年全年的 1.30 億元，毛

179、利率為 23.62%，且毛利貢獻已超越天然氣車產品線。自柴油道路國六排放標準實施以來，對于云內、玉柴等客戶，公司所取得機型公告數量、公告排量和銷量份額相較國五期間均實現穩步提升。截至 23H1，公司已取得 15 款柴油道路國六機型公告、17 款柴油非道路國四機型公告。隨著柴油道路國六已取得公告的陸續量產，以及柴油非道路國四實施帶來的增量業務，我們認為 2023 年該項業務收入有望實現 360%的同比增長。2024、2025年，公司 IPO 募投建設的 55 萬套/年柴油車催化劑產能有望逐步釋放，假設該項業務收入分別同比提升 150%、20%。匹配國六的產品占比提升有望提升該項業務毛利率，我們假

180、設 2023-2025 年該項業務毛利率分別為 20%、21%、21.5%。3 3、汽油車催化劑：、汽油車催化劑：公司自 2018 年獲得長安汽車合格供應商資質后，經過四、五年的開發，2022 年，乘用車取得長安汽車多個車型定點開發通知函，實現乘 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）用車大客戶突破，目前匹配的整車車型包括深藍 SL03 增程版、P201 攬拓者皮卡、MDS201 輕貨車等。除長安汽車外，公司也正與其他整車廠進行送樣合作。2023Q1，公司汽油車產品線收入 6952.26 萬元，毛利率 0.31%。2023 年公

181、司汽油車產品線有望實現較大增長，我們假設 2023 年該項業務收入有望同比增長450%。截至 23 年 9 月，IPO 募投建設的 100 萬套/年的汽油車催化劑產能正進行竣工驗收。2024 年、2025 年，伴隨公司新客戶的持續突破，及產能瓶頸的打開，我們假設該項業務收入分別同比增長 110%、45%。伴隨產品放量，該項業務毛利率有望顯著改善，參考同業貴研鉑業，2022 年其機動車催化凈化器業務毛利率為 7.85%，假設 2023-2025 年該項業務毛利率分別提升至 4.5%、7.5%、8%。4 4、摩托車催化劑：、摩托車催化劑：該項業務為公司創立之初即從事的傳統業務，客戶較為穩定，我們謹

182、慎假設該項業務 2023-2025 年收入同比增速為 5%，毛利率維持 11.6%。5 5、其他業務：、其他業務：其他業務包含在用車催化劑/器、儲能與動力電池、工業催化劑等。由于儲能與動力電池、工業催化劑等業務暫時體量較小，尚處于研發、產能建設調試等階段，因此暫不考慮其對業績的影響。假設 2023-2025 年其他業務收入維持年 20%的穩定增長，毛利率維持 22%。費用假設：費用假設：受行業下行影響，公司近兩年營收規模降幅較大，但費用支出具有剛性，尤其是公司重視研發，近兩年研發支出均維持較高水平，因此期間費用率上升明顯，2022 年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別 7.81%、8

183、.46%、19.77%；2023H1，伴隨公司營收規模提升，公司的銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別降至 2.42%、2.43%、5.11%。當前公司各催化劑產品線的市場開拓均已獲突破性進展，后續業務規模提升的驅動因素主要為這些客戶及匹配機型的訂單逐步落地。因此，我們認為，2023-2025年，公司銷管費用將呈現小幅上升趨勢，而研發費用受新布局儲能、氫能、鈉電等新領域影響，仍將維持較高水平。同時，公司業務規模的提升有望有效分攤期間費用，帶動期間費用率的下降。2023-2025 年，假設銷售費用率分別為 2.5%、1.6%、1.4%，管理費用率分別為 2.3%、1.5%、1.3%，研發費用率

184、分別為 5%、2.5%、2%。綜上，我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別達到18.10、37.11、48.81 億元，增速分別為 304.57%、104.97%、31.54%。公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為0.50、2.83、3.95 億元，對應EPS 為 0.42、2.35、3.29 元。4.24.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 相對估值：相對估值：選取貴研鉑業、奧福環保、萬潤股份作為可比公司。貴研鉑業從事業務中包含機動車催化凈化器業務，其國六催化劑突破混動汽車市場，在國內乘用車混動市場占有率穩居第一。奧福環保、萬潤股份則位于機動車尾氣處理催化劑產業鏈的上

185、游。奧福環保深耕柴油車用蜂窩陶瓷載體的研發和生產；萬潤股份則擁有車用尾氣凈化催化的沸石系列環保材料產品，其是莊信萬豐歐六及同級別標準沸石系列環保材料的主要供應商之一。我們可以看到 2024 年 3 家可比公司的估值位于 14-16x 之間，平均值 PE 為 15x，而中自科技為 14x?？紤]到公司當前汽車尾氣催化劑主業在天然氣車、柴油車、汽油車三大產品線方面均具有較大邊際變化，且鈉電、儲能、氫能等領域業務有望推動公司中長期增長，基于公司較高的成長性，我們認為公司估值具備提升空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 242

186、4：可比公司盈利預測與估值（收盤價可比公司盈利預測與估值（收盤價為為 1010 月月 1010 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600459.SH 貴研鉑業 14.85 113.01 0.53 0.68 0.91 1.09 28 22 16 14 688021.SH 奧福環保 24.24 18.73-0.10 1

187、.00 1.76 2.35/24 14 10 002643.SZ 萬潤股份 17.05 158.59 0.78 0.88 1.10 1.33 22 19 15 13 平均值 /22 15 12 688737.SH 中自科技 32.41 38.97-1.01 0.42 2.35 3.29/78 14 10 資料來源：wind；2023-2025 年，三家可比公司的 EPS 為 Wind 一致預期，中自科技的 EPS 為光大證券研究所預測 絕對估值：絕對估值：1、長期增長率：我們認為，公司當前汽車尾氣催化劑主業在天然氣車、柴油車、汽油車三大產品線上客戶開拓順利，且 IPO 募投產能的釋放將為公司業

188、務規模的成長破除產能限制，長期有望在尾氣催化劑行業占據穩定份額，且公司在新能源領域布局有望為公司中長期成長提供動力，假設長期增長率為 2%。2、值選?。翰捎?Wind 申銀萬國行業類（2021）三級行業分類“其他汽車零部件”（即公司所在子行業）的行業作為公司的近似。3、稅率：假設公司未來稅收政策較穩定，預測公司未來稅率為 20%。表表 2525：中自科技絕對估值關鍵假設：中自科技絕對估值關鍵假設 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.20 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8.37%稅率 20.00%

189、Kd 3.57%Ve（百萬元）3,321.2 Vd（百萬元）111.6 目標資本結構 3.25%WACC 8.22%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）表表 2626：中自科技：中自科技 FCFFFCFF 估值結果估值結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段-285.53-6.52%第二階段 1,698.83 38.78%第三階段（終值）2,967.09 67.74%企業價值 AEV 4,380.40 100.00%加：非經營性凈

190、資產價值 300.80 6.87%減：少數股東權益（市值）11.20-0.26%減：債務價值 111.64-2.55%總股本價值 4,558.36 104.06%股本（百萬股）120.24-每股價值（元）37.91-24 年 PE（隱含）16.13-24 年 PE（動態）13.79-資料來源：光大證券研究所預測 表表 2727：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%7.72%39.80 40.95 42.21 43.58 45.08 7.97%37.80

191、38.84 39.97 41.19 42.53 8.22%35.96 36.90 37.91 39.01 40.20 8.47%34.26 35.10 36.02 37.00 38.07 8.72%32.67 33.44 34.27 35.16 36.12 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2828：估值結果匯總（元）：估值結果匯總（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 37.91 32.67-45.08 元 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值結果，中自科技的合理股價區間為 32.67-45

192、.08 元。投資評級：投資評級：我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.50、2.83、3.95 億元，對應 EPS 為 0.42、2.35、3.29 元。中自科技擁有國六汽車尾氣處理催化劑核心技術及產品，受益于天然氣重卡市場回暖，同時，多產品線市場開拓連獲突破；此外，鈉電、氫能、儲能等新領域布局，有望助力中長期持續增長。我們認為公司具備較高的成長性，估值具備提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）5 5、風險分析風險分析 1 1、原材料價格波動風險。、原材料價格波動風險。鉑、

193、鈀、銠等鉑族貴金屬成本占公司主營業務成本的比例較高，且隨著排放法規升級背景下限制的污染物類別不斷增加、排放限值不斷降低，以及貴金屬的用量逐步增加、采購價格逐步增長而持續提升，此外公司技術和產品的研發亦需使用鉑族貴金屬。鉑族金屬在全球屬于稀缺資源，而我國鉑族貴金屬資源匱乏且嚴重依賴進口。若鉑族貴金屬價格出現大幅上漲，公司的經營業績將可能受到不利影響，若鉑族貴金屬價格大幅下跌，公司貴金屬相關存貨則存在減值風險。2 2、商用車商用車市場市場波動風險波動風險。公司產品目前主要與重型天然氣商用車配套。下游商用車市場銷量隨行業周期波動較大。若公司產品配套的發動機型、機動車型生產銷售情況出現波動或發生不利變

194、化，下游客戶將可能減少對公司催化劑產品的采購量，進而對公司生產經營產生不利影響。3 3、客戶車客戶車/機型公告取得的不確定風險機型公告取得的不確定風險。公司正參與多家整車廠/主機廠客戶車/機型的配套開發。公司尚處于配套開發階段的產品最終能否取得型式檢驗車型/機型公告存在不確定性，若未能取得相應公告，公司將無法對下游客戶的相關機型進行配套銷售。4 4、募投項目延期風險。、募投項目延期風險。受公共衛生事件、極端天氣和重污染天氣等因素影響，公司募投項目“汽車后處理裝置智能制造產業園項目”和“國六 b 及以上排放標準催化劑研發能力建設項目”存在延期的風險，將對公司新建產能的如期釋放和未來盈利能力產生不

195、利影響。5 5、純燃油、純燃油/氣車市場受新能源汽車擠占的風險氣車市場受新能源汽車擠占的風險。受益于國家政策的支持和行業技術的發展，以純電動汽車、混合動力汽車、燃料電池汽車等為代表的新能源汽車產業快速發展。如公司針對新能源汽車市場開發的混合動力汽車催化劑、氫燃料電池電催化劑以及動力電池等新能源汽車產品的進度不及預期或其市場份額增幅不足以彌補純燃油/氣車市場份額的下降幅度，則新能源汽車的快速增長將對公司純燃油/氣車市場造成不利影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 中自科技（中自科技（688737.SH688737.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 202220

196、22 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 962962 447447 1,8101,810 3,7113,711 4,8814,881 營業成本 817 423 1,581 3,166 4,162 折舊和攤銷 21 25 25 32 39 稅金及附加 2 2 6 13 17 銷售費用 39 35 45 59 68 管理費用 30 38 42 56 63 研發費用 81 88 91 93 98 財務費用 14-10 10 3 12 投資收益 0 14 3 5 5 營業利潤營業利潤 -8 8 -121121 5454 344344 485485 利潤

197、總額利潤總額 0 0 -113113 6363 353353 494494 所得稅-10-25 13 71 99 凈利潤凈利潤 1010 -8888 5050 283283 395395 少數股東損益 0-1 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1010 -8787 5050 283283 395395 EPS(EPS(元元)0.120.12 -1.011.01 0.420.42 2.352.35 3.293.29 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流

198、 207207 -5454 8787 354354 312312 凈利潤 10-87 50 283 395 折舊攤銷 21 25 25 32 39 凈營運資金增加-521-275 264 339 363 其他 696 284-252-300-485 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -479479 -192192 -7 7 -155155 -155155 凈資本支出-99-151-160-160-160 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化-380-41 153 5 5 融資活動現金流融資活動現金流 1,0511,051 -130130 -2424 -3 3 7373 股本變化

199、22 0 34 0 0 債務凈變化-307-100 7 0 84 無息負債變化-323 61 354 551 345 凈現金流凈現金流 779779 -375375 5555 195195 230230 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 2,2872,287 2,1352,135 2,5252,525 3,33,35959 4,1834,183 貨幣資金 848 495 551 746 976 交易性金融資產 380 436 286 286 286 應收賬款 489 266

200、 492 725 957 應收票據 48 37 72 186 244 其他應收款（合計）3 7 9 11 15 存貨 150 249 284 348 467 其他流動資產 26 48 116 211 269 流動資產合計流動資產合計 1,9521,952 1,5611,561 1,8131,813 2,5192,519 3,2233,223 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 155 155 230 298 357 在建工程 74 239 232 227 222 無形資產 37 84 142 199 254 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 4

201、3 44 44 44 44 非流動資產合計非流動資產合計 335335 573573 712712 840840 961961 總負債總負債 303303 264264 625625 1,1761,176 1,6061,606 短期借款 95 0 0 0 84 應付賬款 75 92 237 475 624 應付票據 0 53 158 317 416 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 21 35 103 198 256 流動負債合計流動負債合計 234234 212212 574574 1,1251,125 1,5551,555 長期借款 20 20 20 20 20 應付債券 0 0

202、 0 0 0 其他非流動負債 48 31 31 31 31 非流動負債合計非流動負債合計 6969 5252 5151 5151 5151 股東權益股東權益 1,9851,985 1,8711,871 1,9001,900 2,1822,182 2,5782,578 股本 86 86 120 120 120 公積金 1,709 1,709 1,680 1,708 1,713 未分配利潤 182 69 114 369 759 歸屬母公司權益 1,978 1,865 1,894 2,176 2,572 少數股東權益 7 6 6 6 6 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2

203、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 15.1%5.6%12.7%14.7%14.7%EBITDA 率 4.2%-13.6%5.0%10.1%10.9%EBIT 率 2.0%-19.3%3.6%9.3%10.1%稅前凈利潤率 0.0%-25.3%3.5%9.5%10.1%歸母凈利潤率 1.1%-19.5%2.8%7.6%8.1%ROA 0.5%-4.1%2.0%8.4%9.5%ROE（攤?。?.5%-4.7%2.6%13.0%15.4%經營性 ROIC 40.2%-6.4%3.6%14.3%16.5%償債能力償債能力 20212021 20222022 202

204、3E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 13%12%25%35%38%流動比率 8.33 7.35 3.16 2.24 2.07 速動比率 7.70 6.18 2.66 1.93 1.77 歸母權益/有息債務 16.46 92.35 70.14 80.60 23.13 有形資產/有息債務 18.54 99.06 86.29 115.08 34.87 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 4.10%7.81%2.50%1.60%1.40

205、%管理費用率 3.15%8.46%2.30%1.50%1.30%財務費用率 1.43%-2.32%0.54%0.08%0.24%研發費用率 8.43%19.77%5.00%2.50%2.00%所得稅率-2170%22%20%20%20%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.30 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 2.41-0.63 0.72 2.94 2.60 每股凈資產 22.99 21.67 15.75 18.10 21.39 每股銷售收入 11.18 5.20 15.06

206、 30.86 40.59 估值指標估值指標 20212021 20222022 2 2023E023E 2024E2024E 2025E2025E PE 268/78 14 10 PB 1.4 1.5 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 47.2/38.5 9.7 7.0 股息率 0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數

207、5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析

208、結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會

209、與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別特別聲明聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也

210、是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確

211、性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信

212、息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投

213、資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司光大證券股份有限公司關聯機構關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP