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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持增持（首次）（首次）市場價格：市場價格：13.13.0505 分析師：耿鵬智分析師：耿鵬智 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080006 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,002 流通股本(百萬股)905 市價(元)13.05 市值(百萬元)13,073 流通市值(百萬元)11,815 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）13,050

2、13,433 19,319 23,777 27,400 增長率 yoy%1.6%2.9%43.8%23.1%15.2%凈利潤（百萬元）624 636 845 1,031 1,218 增長率 yoy%-17.0%2.0%32.9%22.0%18.1%每股收益（元）0.62 0.63 0.84 1.03 1.22 每股現金流量 1.49 0.74 1.33 2.17 3.00 凈資產收益率 9.1%7.5%8.9%9.9%10.6%P/E 21.0 20.6 15.5 12.7 10.7 P/B 2.1 1.7 1.5 1.4 1.3 備注：每股指標按照最新股本數全面攤??；股價取自 2023 年

3、10 月 11 日收盤價 報告摘要報告摘要 國際工程業務開拓者，多領域持續發力國際工程業務開拓者，多領域持續發力。公司實控人為國務院國資委，控股股東為中國北方工業有限公司（以下簡稱“北方工業”），于 1988 年上市，是實施國家“一帶一路”戰略的重要團隊。業務結構：業務結構：公司以國際工程承包為主導，國內建筑工程、金屬包裝容器生產和銷售業務作為補充。2022 年，國際工程承包業務、國內建筑工程業務、貨物貿易業務、貨運代理業務、金屬包裝容器銷售業務、發電業務營收占比分別為18.93%/5.71%/52.34%/6.89%/8.28%/6.88%。財務指標財務指標向好向好：2017-2022 年，

4、公司營收由 97.30 億元增至 134.33 億元，CAGR+6.66%；歸母凈利潤由 4.99 億元增至 6.36億元，CAGR+4.97%。23H1，公司實現營收 104.0 億元，同比增加 92.9%；實現歸母凈利潤 5.02 億元，同比增加 29.1%。電力投資運營業務：電力投資運營業務：公司電力投資運營業務一體化優勢顯著，公司電力投資運營業務一體化優勢顯著，兼具兼具風電、水電、火電風電、水電、火電資產資產。受“一帶一路”戰略驅動，電力投資運營業務迎來快速發展。電力資本支出加大，風電、水電及火電業務有望受益各類資產兼具?？肆_地亞風電項目：克羅地亞風電項目：2021 年，克羅地亞風電項

5、目實現并網發電，總裝機容量 156MW。保守、中性、樂觀情形下，我們預測 2023 年克羅地亞風電項目年營業收入分別為 2.74、3.24、3.77 億元，年歸母凈利潤分別為 1.15、1.45、1.79 億元。老撾南湃水電站項目：老撾南湃水電站項目：保守、中性、樂觀情形下，我們預測 2023 年克羅地亞風電項目年營業收入分別為 1.86、2.06、2.27 億元，年歸母凈利潤分別為 0.02、0.26、0.37 億元。孟加拉火電站項目：孟加拉火電站項目：截至 23H1，已完成進度 75%，預計 2024 年投運，總裝機容量 1320MW，我們預測滿發狀態下年營業收入43 億元，凈利潤 6.3

6、0 億元，凈利率 15%，歸母凈利潤 3.15 億元。蒙古蒙古礦山礦山一體化項目：一體化項目：供需雙輪驅動、業績彈性足供需雙輪驅動、業績彈性足。行業：行業：國內焦煤需求向上，蒙古國穩居焦煤進口主渠道。2018-2022 年，國內焦煤價格由 1350 元/噸快增至 2462 元/噸，CAGR 高達 16.21%；煉焦煤作為焦煤生產原料，23H1，累計進口 4521 萬噸，同比高增 73.6%；2018-2022 年，我國由蒙古進口煉焦煤量平均占比 37.75%。公司：公司：布局蒙古焦煤開采、運輸、銷售一體化產業鏈。業務布局：業務布局：以 4 大子公司為抓手。北山有限公司與 TT 礦簽訂承包協議，

7、負責提供采礦服務與購買焦煤；TTC&T LLC 利用自身公路建設資質，作為總承包方負責建設從 TT 礦到杭吉堆場 TK 重載公路項目；內蒙古滿都拉港務商貿有限公司負責通關倉儲服務；內蒙古元北國際貿易有限責任公司作為貿易公司，實現焦煤貿易銷售；項目收益：項目收益：主要來自采礦服務和焦煤銷售環節。我們根據滿都拉口岸發展情況和公司焦煤業務歷史數據測算得到，保守、中性、樂觀情形下，2023 年公司焦煤貿易業務歸母凈利潤分別 1.30、2.41、3.98 億元?！耙粠б宦贰敝髁姟耙粠б宦贰敝髁?、國際工程業務又逢春、國際工程業務又逢春。收入收入看看：23H1，公司國際工程承包營收32.30 億元、同比

8、大增 313.45%，境外營收 53.65 億元、同比大增 95.91%；項目項目看看：截至2022年末，公司累計已簽約未完工境外國際工程項目73 個，金額合計 186.96 億美元，主要分布于東南亞、南亞、非洲、中東及東歐地區，前 10 大在手工程主要位于孟加拉國、巴基斯坦、蒙古、剛果（金）等地；模式模式看看：面對傳統 EPC 工程總承包模式盈利空間收窄、市場開拓難度加大挑戰，公司積極培育全產業鏈體系化競爭優勢，國際工程板塊逐步形成投建營一體化、產業鏈一體化運作、EPC 工程三種業務模式并行經營格局?！耙粠б宦贰敝髁?，轉型能源投建營、開花結碩果“一帶一路”主力軍，轉型能源投建營、開花結碩果

9、 北方國際北方國際（000065000065.S.SZ Z）深度報告深度報告 北方國際（北方國際（000065.SZ000065.SZ）/建筑裝飾建筑裝飾 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 10 月 12 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-10北方國際滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

10、文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年營收分別 193.19、237.77、274.00 億元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。實現歸母凈利潤分別 8.45、10.31、12.18 億元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%，對應 EPS 為 0.84、1.03、1.22 元?，F價對應PE 為 15.5、12.7、10.7 倍，PB 為 1.62 倍。公司當前價值較可比公司價值低估，公司當前價值較可比公司價值低估，首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。風險事件提示：風險事件提示：項

11、目執行成本波動風險；項目執行進度不及預期風險；匯率波動風險；全球市場債務風險；行業規模測算偏差風險；研報使用信息數據更新不及時風險。0UlYkUlY9UkWtPmQqN8OdNbRnPmMnPpMeRpOqQjMrQoQ8OqQuNxNmPoRMYpPpO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、國際工程業務開拓者，多領域持續發力、國際工程業務開拓者，多領域持續發力.-6-1.1 綜合型工程承包服務商，實控人為國務院國資委.-6-1.2 深耕貿易、能源、發電產業：EPC 盈利優勢收縮，企業布局轉型.-10-1.3

12、業績顯著回暖，財務指標改善.-12-2、電力投資、電力投資運營業務：深耕運營業務：深耕“一帶一路一帶一路”，風、水、火電資產兼具，風、水、火電資產兼具.-14-2.1 克羅地亞風電項目：市場化定價，有望受益歐洲電價高彈性.-15-2.2 老撾南湃水電站項目.-16-2.3 孟加拉燃煤電站項目：工程穩步推進，投運后或顯著增厚業績.-18-3、蒙古礦山一體化項目：供需雙輪驅動、業績彈性足、蒙古礦山一體化項目：供需雙輪驅動、業績彈性足.-20-3.1 行業：國內焦煤需求向上，蒙古國穩居焦煤進口主渠道.-20-3.2 公司：布局蒙古焦煤開采、運輸、銷售一體化產業鏈.-22-3.3 催化：口岸倉儲能力提

13、升疊加重載公路建設，焦煤運量提升可期.-25-3.4 測算：中性情形下，2023 年焦煤貿易歸母凈利潤有望達 2.41 億元.-26-4、“一帶一路一帶一路”主力軍，國際工程業務又逢春主力軍，國際工程業務又逢春.-28-5、盈利預測與估值、盈利預測與估值.-30-5.1 盈利預測.-30-5.2 估值分析.-32-5.3 投資建議.-33-6、風險提示、風險提示.-34-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-6-圖表圖表 2：公司實控人為國務院國資委，子公司業務涵蓋多個領域：公司實控人為國務院國資委，子公司業務涵蓋多個領域.-7-圖表圖表 3：公司以國際工程承包、貨物貿

14、易業務為主導，電站運營、金屬包裝容器生產銷售等業務作：公司以國際工程承包、貨物貿易業務為主導，電站運營、金屬包裝容器生產銷售等業務作為補充為補充.-7-圖表圖表 4：2022年，貨物貿易營收占比達年，貨物貿易營收占比達52.34%.-8-圖表圖表 5：2018-2022年，年，貨物貿易毛利占比呈上升趨勢貨物貿易毛利占比呈上升趨勢.-8-圖表圖表 6：23H1，公司實現營收，公司實現營收104.0億元，同比高增億元，同比高增92.9%.-8-圖表圖表 7：23H1，公司實現歸母凈利潤，公司實現歸母凈利潤5.02億元，同比高增億元，同比高增29.1%.-8-圖表圖表 8：2018-23H1公司主營

15、業務一覽公司主營業務一覽.-9-圖表圖表 9：國際工程承包業務發揮集團內產業協同優勢：國際工程承包業務發揮集團內產業協同優勢.-10-圖表圖表10：23H1，公司國際承包營收同比大增，公司國際承包營收同比大增313.5%.-10-圖表圖表 11：公司開展重型裝備出口、大宗商品貿易等貨物貿易業務：公司開展重型裝備出口、大宗商品貿易等貨物貿易業務.-10-圖表圖表 12：23H1，公司貨物貿易營收同比高增，公司貨物貿易營收同比高增98.2%.-10-圖表圖表 13：公司生產銷售食品罐、氣霧罐、化工罐、雜品罐等金屬包裝容器和罐用配件：公司生產銷售食品罐、氣霧罐、化工罐、雜品罐等金屬包裝容器和罐用配件

16、.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 14：23H1，金屬包裝容器銷售業務營收同比下降，金屬包裝容器銷售業務營收同比下降9.6%.-11-圖表圖表 15：公司電力投資項目運營模式多樣：公司電力投資項目運營模式多樣.-11-圖表圖表 16：2022年，公司實現發電收入年，公司實現發電收入9.24億元，同比大增億元，同比大增303.5%.-11-圖表圖表 17：23H1，公司貨物貿易毛利率公司貨物貿易毛利率3.76%，yoy-4.97pct.-12-圖表圖表18：23H1，公司綜合毛利率公司綜合毛利率9.29%，yoy

17、-4.45 pct.-12-圖表圖表 19：2018-2022年，年，期間費用率呈波動下降趨勢期間費用率呈波動下降趨勢.-12-圖表圖表 20：2018-2022年，公司銷售凈利率保持年，公司銷售凈利率保持6%左右左右.-12-圖表圖表 21：2018-2022年，公司應收賬款周轉天數呈波動下降趨勢年，公司應收賬款周轉天數呈波動下降趨勢.-13-圖表圖表 22：2018-2022年，公司經營性現金流波動較大年，公司經營性現金流波動較大.-13-圖表圖表 23：公司電力投資運營業務三大要素：聚焦區域、驅動要素、轉型模式：公司電力投資運營業務三大要素：聚焦區域、驅動要素、轉型模式-14-圖表圖表

18、24：公司自：公司自2013年以來大力發展電力投資運營業務年以來大力發展電力投資運營業務.-14-圖表圖表 25：克羅地亞塞尼：克羅地亞塞尼156MW風電項目風電項目.-15-圖表圖表 26：2022年，克羅地亞電價高企年，克羅地亞電價高企.-15-圖表圖表 27：中性情形下，：中性情形下，2023年，克羅地亞風電項目可貢獻歸母凈利潤年，克羅地亞風電項目可貢獻歸母凈利潤1.45億元億元-16-圖表圖表 28：2017年，老撾南湃水電站項目建成年，老撾南湃水電站項目建成.-17-圖表圖表 29：中性情形下，：中性情形下，2023年，老撾南湃水電站項目可貢獻年，老撾南湃水電站項目可貢獻0.26億元

19、歸母凈利潤億元歸母凈利潤.-18-圖表圖表 30：孟加拉燃煤電站項目建設期：孟加拉燃煤電站項目建設期48個月，預計個月，預計2024年完工年完工.-18-圖表圖表 31：PPA協議收費機制協議收費機制.-18-圖表圖表 32：2021年可比項目凈利率年可比項目凈利率15%.-19-圖表圖表 33：孟加拉火電站項目運營業務測算：孟加拉火電站項目運營業務測算.-19-圖表圖表 34：2017-2022年，鋼材產量年，鋼材產量CAGR+5.04%.-20-圖表圖表35：2022年，國內焦炭消耗量恢復性增長年，國內焦炭消耗量恢復性增長.-20-圖表圖表 36：2018-2022年，國內焦煤價格年，國內

20、焦煤價格CAGR高達高達16.21%.-20-圖表圖表 37：2022年，煉焦煤累計進口數量同比增長年，煉焦煤累計進口數量同比增長16.90%.-20-圖表圖表 38：2018-2022年，我國由蒙古進口煉焦煤量平均占比年，我國由蒙古進口煉焦煤量平均占比37.26%.-21-圖表圖表 39：23M1-8，蒙古煤炭出口量同比大增，蒙古煤炭出口量同比大增268.9%.-21-圖表圖表 40：蒙古煤炭主要進口路徑：蒙古煤炭主要進口路徑.-22-圖表圖表 41：公司蒙古礦山一體化項目涉及：公司蒙古礦山一體化項目涉及4家子公司家子公司.-23-圖表圖表 42：公司蒙古礦山一體化項目流程拆解圖示：公司蒙古

21、礦山一體化項目流程拆解圖示.-24-圖表圖表 43：23H1，滿都拉港務公司營業收入同比大增，滿都拉港務公司營業收入同比大增234.40%.-25-圖表圖表44：23H1，元北國際公司營業收入高達，元北國際公司營業收入高達31.32億元億元.-25-圖表圖表 45：升級草原公路，鐵路聯運提升運力升級草原公路，鐵路聯運提升運力.-26-圖表圖表46：滿都拉口岸未來發展規劃滿都拉口岸未來發展規劃.-26-圖表圖表 47：Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路改造前后效果對比公路改造前后效果對比.-26-圖表圖表 48：Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路全長公路全

22、長477km.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 49：23Q3，蒙西焦煤價格指數呈回升趨勢，蒙西焦煤價格指數呈回升趨勢.-27-圖表圖表 50：北方國際焦煤貿易業務測算：北方國際焦煤貿易業務測算.-27-圖表圖表 51：23H1，公司國際工程承包營收同比大增，公司國際工程承包營收同比大增313.45%.-28-圖表圖表 52：2018-23H1，公司境外營收占比均超，公司境外營收占比均超50%.-28-圖表圖表 53：截至：截至2022年末，公司前十大在手工程項目一覽年末，公司前十大在手工程項目一覽.-29-圖表

23、圖表 54：公司累計未完工項目合同金額（單位：億美元）公司累計未完工項目合同金額（單位：億美元）.-30-圖表圖表 55：公司新簽訂單預測表（單位：億美元）公司新簽訂單預測表（單位：億美元）.-30-圖表圖表 56：分產品營收預測表（單位：億元）：分產品營收預測表（單位：億元）.-31-圖表圖表 57：公司期間費用預測表（單位：億元）：公司期間費用預測表（單位：億元）.-32-圖表圖表 58：簡易盈利預測表（單位：億元）：簡易盈利預測表（單位：億元）.-32-圖表圖表59：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.10.11）.-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

24、明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 1、國際工程業務國際工程業務開拓者，多領域持續發力開拓者，多領域持續發力 1.1 綜合型工程承包服務商綜合型工程承包服務商，實控人為國務院國資委，實控人為國務院國資委 服務“一帶一路”建設骨干先鋒企業，集團服務“一帶一路”建設骨干先鋒企業，集團民品國際化經營主力軍民品國際化經營主力軍。北方國際合作股份有限公司成立于 1986 年，1998 年在深圳證券交易所上市，總部位于北京。公司為中國北方工業有限公司（以下簡稱“北方工業”）的民用國際工程上市公司平臺，通過對外開展工程承包和勞務合作，已經發展成為具有從項目融資、設計、采購、施工、運營到系統集成能力的綜合

25、型國際工程總承包商。2022 年，公司 ENR 排名再創新高，位列第 72 位，較去年上升 9 位，在中國企業中位列第 16 位。圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 實控人為國務院國資委，控股股東為北方工業。實控人為國務院國資委，控股股東為北方工業。公司下設中國北方車輛有限公司、深圳華特容器股份有限公司、廣州北方機電發展有限公司、北方萬邦物流有限公司、廣州北方新能源技術有限公司、內蒙古滿都拉港務商貿有限公司、內蒙古元北國際貿易有限責任公司等境內子公司，業務涵蓋國際工程承包、國內建筑工程、重型裝備出口貿易、物流服務、物流自動化設備系統集成服務、太陽能

26、產品貿易及新能源項目開發、大宗商品貿易和金屬包裝容器的生產和銷售等多個領域。1986公司公司成立。成立。2001中國萬寶以其民用工程項目及資產參與中國萬寶以其民用工程項目及資產參與公司配股公司配股，公司主營業務變更為國際工公司主營業務變更為國際工程承包程承包、鋁型材及建筑幕墻鋁型材及建筑幕墻。北方車輛北方車輛100%股權股權、北方物流北方物流51%股權股權、北方機電北方機電51%股權股權、北方新能源北方新能源51%股股權權、深圳華特深圳華特99%股權股權。重組完成后重組完成后，其主營業務延展至國際工程承包其主營業務延展至國際工程承包、國內建筑國內建筑工程工程、房地產房地產、重型裝備出口貿易重型

27、裝備出口貿易、物流服務物流服務、物流自動化設備系統集成服務物流自動化設備系統集成服務、太太陽能產品貿易及新能源項目開發陽能產品貿易及新能源項目開發、金屬包裝容器的生產和銷售金屬包裝容器的生產和銷售1988公司前身深圳西林在深圳上市公司前身深圳西林在深圳上市。主營業務為主營業務為鋁型材鋁型材、鋁門窗鋁門窗、展覽器材的生產和銷售；展覽器材的生產和銷售；建筑幕墻建筑幕墻、室內外裝飾工程的設計室內外裝飾工程的設計、制造和制造和施工施工2006將建筑裝飾分公司業務及資產與中國萬寶持有的萬將建筑裝飾分公司業務及資產與中國萬寶持有的萬坤置業坤置業80%80%股權進行置換，主營業務變更為國際工股權進行置換，主

28、營業務變更為國際工程承包、房地產、鋁型材及國內工程。程承包、房地產、鋁型材及國內工程。2018出售北方國際地產出售北方國際地產80%股股權權，剝離房地產業務剝離房地產業務。2020投資設立內蒙古元北國際貿易有限責任公投資設立內蒙古元北國際貿易有限責任公司司，負責管理焦煤進口及國內銷售環節負責管理焦煤進口及國內銷售環節，開展大宗商品貿易業務開展大宗商品貿易業務。20162009公司轉讓其子公司深圳市北方西公司轉讓其子公司深圳市北方西林實業有限公司林實業有限公司100%100%股權，剝離股權，剝離鋁型材業務鋁型材業務20212017克羅地亞風電項目投運克羅地亞風電項目投運。收購克羅地亞能源工程股份

29、公司收購克羅地亞能源工程股份公司（ENERGIJA PROJEKT d.d.）76%股 權股 權，獲 取 克 羅 地 亞 塞 尼獲 取 克 羅 地 亞 塞 尼156MW 風電項目的建設風電項目的建設、運營權運營權。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2：公司實控人為國務院國資委，子公司業務涵蓋多個領域：公司實控人為國務院國資委，子公司業務涵蓋多個領域 來源：公司官網、天眼查、中泰證券研究所 注：數據取自 2023 年 6 月 30 日 國際工程承包為主導，電站運營、金屬包裝容器生產銷售等業務作為補國際工程承包為主導，電站運

30、營、金屬包裝容器生產銷售等業務作為補充。充。北方國際提供項目融資、設計、采購、施工（EPC 總承包服務）及投資、建設、運營一體化運作，同時發揮兵器集團、北方公司的產業優勢，打造全產業鏈業務形態。23H1，公司實現營收 104.02 億元，同比增加 92.88%。其中貨物貿易業務實現營收 57.82 億元（yoy+98.20%），國際工程承包業務實現營收 32.30 億元（yoy+313.45%），金屬包裝容器業務、貨運代理、發電業務營收分別為 5.34 億元（yoy-9.61%）、3.99億元（yoy-29.98%）、2.75 億元（yoy-28.51%）。圖表圖表 3：公司以國際工程承包、貨

31、物貿易業務為主導，電站運營、：公司以國際工程承包、貨物貿易業務為主導，電站運營、金屬包裝容器生產銷售金屬包裝容器生產銷售等業務作為補充等業務作為補充 來源：公司官網、公司年報、中泰證券研究所 國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會中國兵器工業集團有限公司中國兵器工業集團有限公司中國兵器裝備集團有限公司中國兵器裝備集團有限公司中國國新控股有限責任公司中國國新控股有限責任公司100%100%100%37.54%56.70%5.76%中國北方工業有限公司中國北方工業有限公司北方國際合作股份有限公司北方國際合作股份有限公司北方工業科技有限公司北方工業科技有限公司43.11%12.51

32、%99.12%100%80%60%深圳華特容器深圳華特容器股份有限公司股份有限公司北方車輛有限北方車輛有限公司公司內蒙古滿都拉內蒙古滿都拉港務商貿有限港務商貿有限公司公司內蒙古元北國內蒙古元北國際貿易有限責際貿易有限責任公司任公司重型裝備出口重型裝備出口金屬制品金屬制品倉儲物流倉儲物流煤炭貿易煤炭貿易多式聯運和運輸代理業多式聯運和運輸代理業北方萬邦物流北方萬邦物流有限公司有限公司第一大股東第一大股東其他重要子公司其他重要子公司風電項目運營風電項目運營51%76%實控人實控人ENERGIJA ENERGIJA PROJEKT PROJEKT d.d.d.d.100%其他其他44.38%請務必閱讀

33、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 貨物貿易貨物貿易和國際工程承包業務貢獻主要毛利，和國際工程承包業務貢獻主要毛利，2022 年毛利合計占比年毛利合計占比42.80%。2022 年，公司實現毛利潤 18.46 億元，毛利率為 13.74%，其中貨物貿易毛利潤為 6.20 億元（同比+75.07%），占比 33.57%；國際工程承包毛利潤為 1.70 億元（同比-71.03%），占比 9.23%；金屬包裝容器生產銷售毛利潤 1.20 億元（同比-24.26%），占比 6.51%。發電業務毛利潤 7.47 億元（同比+334.9%），占比 40.

34、44%。圖表圖表 4：2022年，貨物貿易營收占比達年，貨物貿易營收占比達52.34%圖表圖表 5：2018-2022年年，貨物貿易貨物貿易毛利占比毛利占比呈上升趨呈上升趨勢勢 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 營收營收穩步成長，穩步成長，業績呈回升趨勢業績呈回升趨勢。營收營收端端，2018-2022 年，公司營收由99.8 億元增至 134.3 億元，CAGR+7.71%。23H1，實現營收 104.0 億元，同比高增 92.9%。利潤端利潤端，2018-2022 年，公司歸母凈利潤由 5.89億元增至 6.36 億元，CAGR+1.94%。23H1，實現歸母凈

35、利潤 5.02 億元，同比增加 29.1%。圖表圖表 6：23H1，公司實現營收，公司實現營收104.0億元，同比高增億元，同比高增92.9%圖表圖表 7：23H1，公司實現歸母凈利潤，公司實現歸母凈利潤5.02億元，同億元，同比高增比高增29.1%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 32.4441.1730.9757.1053.6952.3449.1942.6250.7428.6726.4518.938.108.869.178.118.918.2897.3099.81110.60128.51130.50134.330501001502017201820192020

36、202120220%50%100%其他其他(%)(%)-右軸右軸國內建筑工程國內建筑工程(%)(%)-右軸右軸發電收入發電收入(%)(%)-右軸右軸貨運代理貨運代理(%)(%)-右軸右軸金屬包裝容器銷售金屬包裝容器銷售(%)(%)-右軸右軸國際工程承包國際工程承包(%)(%)-右軸右軸貨物貿易貨物貿易(%)(%)-右軸右軸主營業務收入（億元）主營業務收入（億元）24.0318.8919.3622.1325.3733.5745.7048.4155.9351.4942.149.2311.3610.8410.9011.9211.376.5113.4214.7816.0612.8813.9518.46

37、010200%50%100%201720182019202020212022其他其他(%)(%)-左軸左軸國內建筑工程國內建筑工程(%)(%)-左軸左軸發電收入發電收入(%)(%)-左軸左軸貨運代理貨運代理(%)(%)-左軸左軸金屬包裝容器銷售金屬包裝容器銷售(%)(%)-左軸左軸國際工程承包國際工程承包(%)(%)-左軸左軸貨物貿易貨物貿易(%)(%)-左軸左軸毛利（億元）毛利（億元）99.8110.6128.5130.5134.3104.02.6%10.8%16.2%1.5%2.9%92.9%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160201820

38、1920202021202223H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy（%）（右軸）（右軸）5.897.067.516.246.365.0218.0%19.9%6.4%-16.9%1.9%29.1%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456782018201920202021202223H1歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)yoy（%）（右軸）（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 8：2018-23H1公司公司主營主營業務一覽業務一覽 單位：億元單位：億元 2018 2019 2020 2021 2

39、022 23H1 總營業收入 99.81 110.60 128.51 130.50 134.33 104.02 YOY 2.58%10.81%16.19%1.55%2.94%92.88%綜合毛利率 14.81%14.52%10.02%10.69%13.74%9.29%按產品分類 貨物貿易 41.09 34.25 73.38 70.07 70.31 57.82 營收占比 41.17%30.97%57.10%53.69%52.34%55.58%YOY 30.18%-16.64%114.23%-4.51%0.33%-17.76%毛利率 6.98%9.07%3.58%5.05%8.82%3.76%國際

40、工程承包 42.54 56.12 36.85 34.51 25.42 32.30 營收占比 42.62%50.74%28.67%26.45%18.93%31.05%YOY-11.12%31.92%-34.35%-6.34%-26.33%27.04%毛利率 17.27%16%18.40%17.40%6.70%10.16%金屬包裝容器銷售 8.84 10.15 10.43 11.62 11.12 5.34 營收占比 8.86%9.17%8.11%8.91%8.28%5.14%YOY 12.17%14.78%2.76%11.47%-4.36%-51.93%毛利率 18.61%17.25%15.04%

41、13,65%10.81%16.02%貨運代理 2.97 3.16 4.90 7.93 9.25 3.99 營收占比 2.98%2.86%3.81%6.08%6.89%3.84%YOY 19.32%6.49%54.90%61.74%16.73%-56.85%毛利率 14.68%9.83%11.53%6.87%9.15%26.48%發電收入 1.75 2.00 1.61 2.29 9.24 2.75 營收占比 1.76%1.81%1.25%1.75%6.88%2.64%YOY 57.12%14.22%-19.69%42.34%303.88%-70.25%毛利率 67.30%70.42%64.07%

42、75.01%80.78%73.47%國內建筑工程 0.15 4.27 0.75 3.00 7.68 0.66 營收占比 0.15%3.86%0.59%2.30%5.71%0.64%YOY-69.75%2692.75%-82.37%298.67%155.55%-91.39%毛利率 5.88%3.98%-3.14%3.98%3.51%4.76%房地產銷售收入 2.01 營收占比 2.01%YOY-60.99%毛利率 54.34%其他業務 0.46 0.64 0.59 1.07 1.31 1.16 營收占比 0.46%0.58%0.46%0.82%0.98%1.12%YOY-7.88%40.29%-

43、7.75%81.58%22.34%-11.47%毛利率 44.60%47.35%52.29%54.31%51.10%20.93%來源：Wind、中泰證券研究所 注：其他分類口徑包含運營維護，銷售材料等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 1.2 深耕貿易、能源、發電產業：深耕貿易、能源、發電產業：EPC 盈利優勢收縮，企業布局轉型盈利優勢收縮，企業布局轉型 國際工程承包業務為公司核心業務國際工程承包業務為公司核心業務，比重逐步降低，比重逐步降低。公司國際工程承包業務與世界多個國家和地區建立廣泛的經濟技術合作和貿易往來關系，先后在亞

44、洲、非洲、東歐等地區建設并投資一批具有重要政治經濟意義和國際影響力的大中型工程項目。2014 年，該業務占營業總收入比重為87.53%，至 2020 年比重降至 28.67%。主要原因是行業風險及競爭壓力進一步加大，部分國家陸續出現主權債務違約事件，傳統 EPC+F 融資模式難以為繼。23H1，公司國際工程承包業務實現營收 32.3 億元，同比大增 313.5%。圖表圖表 9：國際工程承包業務發揮集團內產業協同優勢：國際工程承包業務發揮集團內產業協同優勢 圖表圖表10：23H1，公司國際承包，公司國際承包營收同比大增營收同比大增313.5%來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證

45、券研究所 貨物貿易業務貨物貿易業務規模規模較大，發力擴張海外市場較大，發力擴張海外市場。公司貨物貿易包括重型裝備出口貿易、物流自動化設備系統集成服務、太陽能產品貿易及新能源項目開發和大宗商品交易等。2018-2022 年，貨物貿易營收 CAGR+14.4%，其中2020-2022年營收占比均超過50%，2020年yoy+114.2%。主要系公司以高質量共建“一帶一路”、“雙碳”戰略和清潔能源國際合作等重大戰略為契機，大規模擴張海外市場。23H1，公司貨物貿易業務實現營收 57.8 億元，同比高增 98.2%。圖表圖表 11：公司：公司開展重型裝備出口、大宗商品貿易等開展重型裝備出口、大宗商品貿

46、易等貨物貿易業務貨物貿易業務 圖表圖表 12：23H1，公司貨物貿易營收同比高增，公司貨物貿易營收同比高增98.2%來源：公司招股說明書、公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 軌道軌道交通交通電力建設電力建設石油石油礦產礦產工業、農業、市政工程工業、農業、市政工程42.556.136.934.525.432.3-11.1%31.9%-34.3%-6.4%-26.3%313.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050602018201920202021202223H1國際工程承包營收（億元）國際工程承包營收（億元）y

47、oy（%）-右軸右軸全資子公司北方車輛：全資子公司北方車輛：專注于重型裝備出口業務重型裝備出口業務，主要出口產品包括商用車及零配件、石油裝備、工程機械等。內蒙古元北國際貿易有限公司內蒙古元北國際貿易有限公司（公司（公司85%控股）控股）:開展焦焦煤、原煤煤、原煤的大宗商品貿易業務。41.1 34.3 73.4 70.1 70.3 57.8 30.2%-16.6%114.2%-4.5%0.3%98.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070802018201920202021202223H1貨物貿易營收（億元）貨物貿易營收（億元）yoy

48、（%）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 金屬包裝容器金屬包裝容器產量過億，產量過億，產品遠銷海外產品遠銷海外。子公司深圳華特是集馬口鐵印刷、制罐及生產各類罐用配件為一體的專業化、綜合性馬口鐵容器制造企業，年印鐵能力 10 萬噸以上；年產高速氣霧罐超 10 億只、奶粉罐超1.2 億只、化工桶和方圓罐超 2 億只；禮品糖果罐超 3000 萬只，市場覆蓋全國并遠銷 5 大洲 30 多個國家和地區。2018-2022 年，公司金屬包裝容器業務營收由 8.84 億元增長至 11.12 億元，CAGR+5.9%。23H1，該板塊

49、實現營收 5.34 億元，同比下降 9.6%。圖表圖表 13：公司：公司生產生產銷售銷售食品罐、氣霧罐、化工罐、食品罐、氣霧罐、化工罐、雜品罐等金屬包裝容器和罐用配件雜品罐等金屬包裝容器和罐用配件 圖表圖表 14：23H1，金屬包裝容器銷售業務營收同比下，金屬包裝容器銷售業務營收同比下降降9.6%來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 布局布局電站電站運營業務，運營業務，貢獻成長新動能貢獻成長新動能。隨著市場競爭加劇，傳統的 EPC工程總承包模式盈利空間日益收窄、市場開拓難度加大。公司在海外新增投資的老撾南湃水電站、克羅地亞塞尼風電等重大項目按計劃逐步落地，有望成為公司

50、成長新動能。2018-2022 年，公司發電業務營收分別為 1.75/2.00/1.61/2.29/9.24 億元，CAGR+51.53%。2022 年，受克羅地亞風電項目并網發電積極影響，該業務營收 yoy+303.5%。23H1，公司實現發電收入 2.75 億元，高位同比下降 28.5%。圖表圖表 15：公司電力投資項目運營模式多樣：公司電力投資項目運營模式多樣 圖表圖表 16：2022年，公司實現發電收入年，公司實現發電收入9.24億元，同億元，同比大增比大增303.5%來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 氣霧罐氣霧罐食品食品罐罐化工罐化工罐雜品罐雜

51、品罐8.84 10.15 10.43 11.62 11.12 5.34 12.2%14.8%2.8%11.5%-4.4%-9.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012142018201920202021202223H1金屬包裝容器銷售營收（億元）金屬包裝容器銷售營收（億元）金屬包裝容器銷售毛利率金屬包裝容器銷售毛利率-右軸右軸老撾南湃水電站2017年完成BOT模式項目克羅地亞塞尼風電2021年完成EPC模式項目孟加拉超臨界火電站2022年完成EPC模式項目1.75 2.00 1.61 2.29 9.24 2.75 56.3%14.3%-19.5%42.2%303.

52、5%-28.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02018201920202021202223H1發電收入（億元）發電收入（億元）yoy（%）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 1.3 業績顯著回暖業績顯著回暖，財務指標改善，財務指標改善 毛利率毛利率波動波動，凈利率，凈利率保持保持穩定穩定。2020-2022 年，毛利率呈持續回升趨勢，2022 年，綜合毛利率為 13.74%，同比上升 3.05pct；23H1，綜合

53、毛利率為 9.29%，yoy-4.45 pct。主要系貨物貿易毛利率下降所致（23H1 貨物貿易毛利率為 3.76%，yoy-4.97pct）。圖表圖表 17：23H1，公司貨物貿易毛利率公司貨物貿易毛利率3.76%，yoy-4.97pct 圖表圖表18：23H1，公司綜合毛利率公司綜合毛利率9.29%，yoy-4.45 pct 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 費用管控得當，資產負債率保持穩定。費用管控得當，資產負債率保持穩定。23H1，公司期間費用率（不含研發）為 1.94%，yoy-0.66pct。銷 售/管 理/財 務 費 用 率 分 別 為2.34%/1

54、.49%/-1.89%，yoy-1.22/-1.23/+1.79pct。2022 年，公司資產負債率為 61.24%，yoy-3.39pct。圖表圖表 19：2018-2022年年，期間費用率期間費用率呈波動下降趨勢呈波動下降趨勢 圖表圖表 20：2018-2022年，公司銷售凈利率保持年，公司銷售凈利率保持6%左右左右 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 周轉能力平穩，周轉能力平穩，現金流改善現金流改善。1）2022 年，公司應收賬款/存貨周轉天數為 99.6/30.0 天，同比增加 3.7/4.4 天；2）經營性現金流凈額波動較大，主要系公司不同項目收款、付款情

55、況變化所致。23H1，公司經營性現金流凈流出 4.49 億元，同比少流出 1.63 億元。7.0%3.8%17.3%10.2%18.6%16.0%14.7%26.5%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202223H1貨物貿易毛利率貨物貿易毛利率國際工程承包毛利率國際工程承包毛利率金屬包裝容器銷售毛利率金屬包裝容器銷售毛利率貨運代理毛利率貨運代理毛利率14.81%14.52%10.02%10.69%13.74%9.29%5.90%6.38%5.84%4.78%4.73%4.83%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021202

56、223H1毛利率（毛利率（%）歸母凈利率（歸母凈利率（%）14.81%14.52%10.02%10.69%13.74%9.29%4.56%5.74%3.96%5.79%2.26%1.94%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021202223H1銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用率（管理費用率（%）財務費用率（財務費用率（%）毛利率（毛利率（%）期間費用率（期間費用率（%）59.74%61.24%0.87 0.65 15.05%9.11%6.19%5.98%0%4%8%12%16%20%0%20%40%60%80%100%201820192020

57、20212022資產負債率（資產負債率（%）總資產周轉率總資產周轉率ROE-平均（平均（%）-右軸右軸銷售凈利率（銷售凈利率（%）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 21：2018-2022年年，公司應收賬款周轉天數，公司應收賬款周轉天數呈呈波動下降趨勢波動下降趨勢 圖表圖表 22：2018-2022年年，公司公司經營性現金流經營性現金流波動較大波動較大 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 21.618.819.125.630.020.181.6109.0104.795.999.6

58、72.00204060801001202018201920202021202223H1存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）-4.49-2.326.195.02012345678-30-20-10010203040502018201920202021202223H1經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）投資性現金流（億元）投資性現金流（億元）籌資性現金流（億元）籌資性現金流（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 2、電力投資運營業務：深耕“一帶一路

59、”，風、水、火電資產兼電力投資運營業務：深耕“一帶一路”，風、水、火電資產兼具具“一帶一路”建設先鋒，一體化轉型升級?！耙粠б宦贰苯ㄔO先鋒，一體化轉型升級。2022 年，明確作為服務“一帶一路”建設骨干先鋒企業發展定位，貫徹國際工程市場多元化戰略，創新市場開發模式，加強屬地化經營；1）模式方面：）模式方面：2016 年提出投資驅動戰略，加強資本運作，重點推進電力特許經營權業務，以投資方式積極開拓東南亞、中亞及中東歐市場的新能源業務，爭取形成市場影響力；2）轉型錨定“一體化”：）轉型錨定“一體化”：2017 年提出要緊密圍繞工程總承包核心業務，積極擴展上下游產業鏈，逐步實現從單一“工程承包商”向

60、集咨詢、投融資、工程承包、運營為一體的“國際綜合服務商”轉變。圖表圖表 23：公司電力投資運營業務三大要素：聚焦區域、驅動要素、轉型模式：公司電力投資運營業務三大要素：聚焦區域、驅動要素、轉型模式 來源：公司公告、中泰證券研究所 電力投資運營業務迅猛發展，風、水、火電資產全面布局。電力投資運營業務迅猛發展，風、水、火電資產全面布局。2013 年以來，公司大力發展電力投資運營業務，2014 年簽署老撾南湃 86MW 水電站 BOT 項目（2017 年建成投產），2018 年簽署克羅地亞塞尼 156MW風電項目（2021 年并網發電），2019 年簽署孟加拉博杜阿卡利 1320MW燃煤電站項目（截

61、至 23H1 末，總體進度累計已完成 75%）。圖表圖表 24：公司自：公司自2013年以來年以來大力發展電力投資運營業務大力發展電力投資運營業務 來源：公司公告、中泰證券研究所 電力投資運營業務電力投資運營業務發展規劃發展規劃“一帶一路”積極踐行積極踐行積極響應國家“一帶一路”倡議，進一步開拓新市場，重點市場持續追蹤，助力高質量共建“一帶一路”投資驅動貫徹落實貫徹落實持續加強資本運作，實現凈資產規模擴張，實施投資驅動戰略，通過投資積極開拓市場新能源業務轉型升級持續推動持續推動推動投建營一體化、全產業鏈一體化轉型升級，向產業鏈上下游拓展公司業務，進軍高端價值鏈董事會審議通過董事會審議通過投投資

62、建設老撾南湃水電資建設老撾南湃水電站站BOTBOT項目項目議案議案20132013老撾南湃老撾南湃BOTBOT水電站完成水電站完成建設建設，開始商業運營開始商業運營簽署簽署老撾南湃水電站老撾南湃水電站BOTBOT項目特許經營協議項目特許經營協議董事會審議通過董事會審議通過公司擬投資公司擬投資克羅地亞塞尼克羅地亞塞尼156156MWMW風電項目風電項目公司擬對參股公司孟加拉鄉公司擬對參股公司孟加拉鄉村電力村電力-北方國際電力有限公北方國際電力有限公司進行增資司進行增資議案議案，克羅地亞克羅地亞項目完成股份交割工作項目完成股份交割工作公開發行可轉債公開發行可轉債，為克羅地亞能為克羅地亞能源項目募集

63、資金；簽訂源項目募集資金；簽訂孟加拉孟加拉博杜阿卡利博杜阿卡利2 2X X660660MWMW 燃煤電站燃煤電站項項目代理合同目代理合同孟加拉博杜阿卡孟加拉博杜阿卡利利13201320MWMW燃煤電站項目建設燃煤電站項目建設合同合同克羅地亞塞尼克羅地亞塞尼156156MWMW風電風電項目完成并網發電項目完成并網發電2014201420172017201820182019201920212021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 2.1 克羅地亞風電項目：市場化定價，有望受益歐洲電價高彈性克羅地亞風電項目：市場化定價，有望受益歐洲

64、電價高彈性 新型投建營一體化業務模式，新型投建營一體化業務模式，2021 年實現并網發電。年實現并網發電。1）項目概況：）項目概況：項目位于克羅地亞中部亞得里亞海沿海，風場面積 42.8 平方公里，項目周期25年，其中建設期2年，運營期23年；2）發電量：）發電量：總裝機容量156MW，主要設備 39 臺 4MW 風機，預測年平均發電 3400 小時，年發電量 5.3億度；3）運營模式：）運營模式：創新 BOO 業務模式，投資額預計為 1.79 億歐元，收費機制為通過克羅地亞電力交易所市場化售電，盈利能力受電價波動影響顯著。圖表圖表 25：克羅地亞塞尼：克羅地亞塞尼156MW風電項目風電項目

65、圖表圖表 26：2022年，克羅地亞電價高企年，克羅地亞電價高企 來源：國務院國資委官網、中泰證券研究所 來源：CROPEX 官網、中泰證券研究所 項目進入運營階段，項目進入運營階段，2022 年年受益電價高彈性受益電價高彈性。2021 年 11 月實現并網發電，2021 年和 22H1 營業收入為 440 萬歐元和 3400 萬歐元。項目凈利潤主要由電力價格決定，受歐洲能源危機和季節性用電高峰影響，2022年克羅地亞電價高企，平均電價達 272 歐元/MWh。2023 年克羅地亞電價有所回落，仍保持高位，23M7，克羅地亞電價為 93.69 歐元/MWh，23M1-7 平均電價達 110 歐

66、元/MWh。根據公司公告：根據公司公告：（1）該項目總裝機容量 156MW，預計年均發電 3400 小時，年發電量約 5.3 億度，公司權益占比為 76%；（2）克羅地亞境內售電增值稅率為 13%；（3）根據克羅地亞稅收政策，公司所得稅的納稅人為克羅地亞境內的公司，含外國企業在該國分支和其他常駐機構，稅率為 18%。我們假設：我們假設：（1）2022 年，發電量 3.9 億度；23H1，發電量 2.18 億度，yoy+21%；我們假設保守、中性、樂觀情形下，2023 年該項目發電量同比增速分別為 10%、20%、30%。93.690100200300400500600日前交易市場電價（歐元日前

67、交易市場電價（歐元/MWh）日內交易市場電價（歐元日內交易市場電價（歐元/MWh）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 （2）2023 年 7 月克羅地亞稅后電價為 93.69 歐元/MWh，2023 年 7 個月平均電價為 110 歐元/MWh。我們假設保守、中性、樂觀情形下，2023年全年克羅地亞平均稅后電價為 95、103、110 歐元/MWh。（3）據公司轉債募投報告預測，該項目 2023-2042 年年均主營業務成本為 1186 萬歐元，不考慮上漲因素。根據測算，得到保守、中性、樂觀情況下，根據測算，得到保守、中性、樂觀情

68、況下，2023 年克羅地亞風電項目年克羅地亞風電項目營業收入分別為營業收入分別為 2.74、3.24、3.77 億元，歸母凈利潤分別億元，歸母凈利潤分別 1.15、1.45、1.79億元，占公司億元，占公司 2022年歸母凈利潤比重分別年歸母凈利潤比重分別 18.1%、22.9%、28.1%。圖表圖表 27：中性情形下，：中性情形下，2023年，年，克羅地亞風電項目可貢獻克羅地亞風電項目可貢獻歸母凈利潤歸母凈利潤1.45億元億元 克羅地亞風電項目運營測算克羅地亞風電項目運營測算 2023 年年 滿發后滿發后 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 裝機量（MW）154 15

69、4 154 154 154 154 年工作小時數（小時）2786 3039 3292 3400 3400 3400 發電量（GWh）429 468 507 524 524 524 發電量同比增速 10%20%30%-稅前電價（歐元/MWh）95 103 110 95 103 110 稅后電價（歐元/MWh）84 91 98 84 91 98 發電收入（萬歐元）3607 4253 4953 4402 4759 5115 發電收入（億元）2.74 3.24 3.77 3.35 3.62 3.89 主營業務成本合計（萬歐元）1186 1186 1186 1186 1186 1186 凈利潤（所得稅

70、18%，萬歐元）1985 2515 3089 2637 2929 3222 公司權益 76%76%76%76%76%76%歸母凈利潤（萬歐元）1509 1911 2348 2004 2226 2449 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.15 1.45 1.79 1.53 1.69 1.86 占占 2022 年公司歸母凈利潤比重年公司歸母凈利潤比重 18.1%22.9%28.1%24.0%26.6%29.3%來源：公司公告、中泰證券研究所 注：歐元兌人民幣匯率取 23M1-8 均數 7.61 2.2 老撾南湃水電站老撾南湃水電站項目項目 開拓電力投資運營業務市場，兼具多方面綜合效益。開拓電

71、力投資運營業務市場，兼具多方面綜合效益。1）項目概況：）項目概況：項目位于老撾萬象省北部滿普恩區，將建成“大庫容、小流量、高水頭、長引水”引水式水電樞紐工程，以發電為主，兼有旅游、漁業等綜合效益，項目建設期 42 個月，特許經營期 25 年；2）投資規模：）投資規模：預計建成后總裝機容量 86MW，主要設備 2 臺 43MW 沖擊式水輪機，年均發電4878 小時，理論年發電量 420GWh；3）運營模式：）運營模式：實行 BOT（Build-Operate-Transfer，建設-經營-移交）業務模式，投資額預計為2.12 億美元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

72、分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 28：2017年年，老撾南湃水電站項目建成老撾南湃水電站項目建成 來源：公司官網、中泰證券研究所 根據公司公告：根據公司公告：（1）項目總裝機容量 86MW，預計年均發電 4878 小時，年發電量為4.2 億度，公司權益占比為 85%；（2）南湃電力有限公司 2020-2022 年營收分別為 1.61、1.90、1.87 億元，凈利潤分別為 0.04、0.21、0.10 億元。我們根據當年發電量測算得2020-2022 年電價分別為 691、594、448 元/MWh。我們假設：我們假設：（1）23H1，該項目發電量 225MWh，完成全年目標

73、55%，測算得 2023年全年發電目標為 409MWh，我們假設中性情形下，2023 年該項目發電量為 409MWh，保守/樂觀情形下分別-5%/+5%；（2）23H1，南湃電力有限公司實現營收 1.13 億元，測算得 23H1 平均電價為 503 元/MWh。我們假設中性情形下，2023 年該項目售電平均電價為 503 元/MWh，保守/樂觀情形下分別-5%/+5%；（3）我們假設中性情形下，2023 年該項目成本+相關稅費與 2022 年相等，均為 1.75 億元，保守/樂觀情形下分別+5%/-5%；根據測算，得到保守、中性、樂觀情況下，根據測算，得到保守、中性、樂觀情況下，2023 年年

74、老撾南湃水電站老撾南湃水電站項項目營業收入分別為目營業收入分別為 1.86、2.06、2.27 億元，歸母凈利潤分別億元，歸母凈利潤分別 0.02、0.26、0.37億元，占公司億元，占公司 2022年歸母凈利潤比重分別年歸母凈利潤比重分別 0.27%、4.12%、5.77%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 29：中性情形下，中性情形下，2023年年，老撾南湃水電站，老撾南湃水電站項目可貢獻項目可貢獻0.26億元歸母凈利潤億元歸母凈利潤 老撾南湃水電站項目運營測算老撾南湃水電站項目運營測算 2020 2021 202

75、2 2023E 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 裝機（MW）86 86 86 86 86 86 年利用小時數（h）2709 3721 4849 4519 4757 4995 發電量（GWh）233 320 417 389 409 430 電價（元/MWh）691 594 448 478 503 528 營收（億元）1.61 1.90 1.87 1.86 2.06 2.27 成本（億元）1.56 1.65 1.75 1.84 1.75 1.84 凈利潤（億元）0.05 0.25 0.12 0.02 0.31 0.43 凈利率 3%13%7%1%15%19%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）0.0

76、4 0.21 0.10 0.02 0.26 0.37 占占 2022 年公司歸母凈利潤比重年公司歸母凈利潤比重-0.27%4.12%5.77%來源：公司公告、中泰證券研究所 注：2020-2022 年電價為南湃電力有限公司營收/水電站發電量測算得出 2.3 孟加拉燃煤電站項目：工程穩步推進，投運后或顯著增厚業績孟加拉燃煤電站項目：工程穩步推進，投運后或顯著增厚業績 孟加拉燃煤電站前期建設持續推進，有望孟加拉燃煤電站前期建設持續推進，有望 2024 年投入運營。年投入運營。項目基本項目基本背景方面：背景方面：1）項目概況：）項目概況：項目位于孟加拉南部博里薩爾區的博杜阿卡利縣，總占地 916 英

77、畝，建設期 48 個月，特許經營期 25 年；預計于2024 年建成，截至 23H1 末，累計進度完成 75%；2）投資規模：）投資規模：總裝機容量 1320MW，主要設備 2 臺 660MW 超超臨界燃煤發電機組，預測年均發電 6500 小時，測算得年發電量 8580GWh；3）運營模式：）運營模式：采用BOO（Build-Own-Operate，建設-擁有-運營）業務模式，投資額預計為25 億美元，收費機制為 PPA。圖表圖表 30：孟加拉燃煤電站項目建設期：孟加拉燃煤電站項目建設期48個月，預個月，預計計2024年完工年完工 圖表圖表 31：PPA協議收費機制協議收費機制 來源：公司官網

78、、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 電廠電廠電力市場電力市場發電買入發電買入市場市場電力市場電力市場用戶從市用戶從市場購電場購電電網電網PPA形成容量價格形成容量價格電力上網電力上網傳輸電力，收取傳輸電力，收取配電費配電費 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 工程工程端：端：該項目 EPC 項目金額為 15.99 億美元，截至 23H1 末，已完成進度75%，測算得該合同未確認收入約4億美元（約合人民幣29億元）。運營端：運營端：根據公司公告，項目經營期平均不含稅上網電價為 501.26 元/MWh，項目投入運營后滿

79、發狀態下年營業收入為 43 億元；可比項目：可比項目：2021 年，華能國際巴基斯坦薩希瓦爾燃煤電站實現營收 52 億元，凈利潤 7.62 億元，測算得凈利率為 15%。我們假設公司孟加拉燃煤電站凈利率與該項目相同，得到：滿發后，孟加拉燃煤電站項目凈利潤得到：滿發后，孟加拉燃煤電站項目凈利潤 6.30億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 3.15 億元。億元。圖表圖表 32：2021年可比項目凈利率年可比項目凈利率15%證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 項目名稱項目名稱 營業收入（億元）營業收入（億元）營業成本（億元）營業成本（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利率凈利率 600011.SH

80、華能國際 巴基斯坦薩希瓦爾燃煤電站 52 44.38 7.62 15%來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 33：孟加拉火電站項目孟加拉火電站項目運營業務運營業務測算測算 裝機裝機（MW）年利用小時數年利用小時數（h）電量（億電量（億度）度）不含稅電價（元不含稅電價（元/MWh）營業收入（億營業收入（億元）元）成本（億成本（億元）元）凈利潤（億凈利潤（億元）元）凈利凈利率率 歸母凈利潤（億歸母凈利潤（億元）元）1320 6500 85.8 501.26 43.01 36.71 6.30 15%3.15 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

81、聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 3、蒙古蒙古礦山礦山一體化項目：供需一體化項目：供需雙輪驅動雙輪驅動、業績彈性足業績彈性足 3.1 行業：行業：國內焦煤需求向上，國內焦煤需求向上，蒙古國穩居焦煤進口主渠道蒙古國穩居焦煤進口主渠道 鋼鐵產量鋼鐵產量穩增穩增，帶動帶動焦煤需求焦煤需求回彈回彈。鋼鐵需求方面：。鋼鐵需求方面：2022 年，全國粗鋼產量 10.13 億噸，生鐵產量 8.64 億噸，鋼材產量 13.40 億噸，2017-2022年，全國鋼鐵產量 CAGR+5.04%。焦炭需求方面：焦炭需求方面：國內鋼鐵需求顯著增加，各行業對煉鋼原材料焦炭消耗量的需求也隨之增加。2022 年，

82、我國焦炭消耗量呈現恢復性增長。2022 年，我國焦炭消耗量 4.65 億噸，較 2021 年增加 0.06 億噸，同比增長 1.31%。圖表圖表 34：2017-2022年，鋼材產量年，鋼材產量CAGR+5.04%圖表圖表35：2022年，國內焦炭消耗量恢復性增長年，國內焦炭消耗量恢復性增長 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：國家統計局、中泰證券研究所 國內焦煤價格國內焦煤價格顯著提升顯著提升，煉焦煤進口量，煉焦煤進口量高增高增。2018-2022 年，國內焦煤價格由 1350 元/噸快增至 2462 元/噸，CAGR 高達 16.21%。煉焦煤作為焦煤生產原料，2022 年，累計進口

83、6387 萬噸，同比增長 16.90%，23H1，累計進口 4521 萬噸，同比大增 73.6%。圖表圖表 36：2018-2022年，年，國內焦煤價格國內焦煤價格CAGR高達高達16.21%圖表圖表 37：2022年，年，煉焦煤累計進口數量同比增長煉焦煤累計進口數量同比增長16.90%11.06 12.05 13.25 13.37 13.40 5.53%8.95%9.96%0.91%0.22%-2%0%2%4%6%8%10%12%024681012141620182019202020212022鋼材產量鋼材產量(億噸）億噸）yoy-右軸右軸4.37 4.37 4.64 4.64 4.83 4

84、.83 4.59 4.59 4.654.65-0.06%0.06%6.20%6.20%4.06%4.06%-4.99%4.99%1.31%1.31%-6%-6%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%4.14.14.24.24.34.34.44.44.54.54.64.64.74.74.84.84.94.92018201820192019202020202021202120222022國內焦炭消耗量（億噸）國內焦炭消耗量（億噸）yoyyoy-右軸右軸72%72%-8%8%-23%23%22%22%36%36%20%20%67%67%37%37%58%58%42%42%-

85、26%26%-14%14%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0200200400400600600800800100010001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20212021年煉焦煤進口數量（萬噸）年煉焦煤進口數量（萬噸）20222022年煉焦煤進口數量（萬噸）年煉焦煤進口數量（萬噸）yoyyoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：同花順、中泰證券研究所 來源：海

86、關總署、中泰證券研究所 蒙古蒙古穩居我國穩居我國焦煤進口主力。從進口國別看：焦煤進口主力。從進口國別看：2018-2022 年，蒙古均為我國煉焦煤進口主要渠道之一，我國由蒙古進口煉焦煤量平均占比37.75%。澳洲煤礦進口受限后，蒙煤進口比例不斷提升，2022 年，我國由蒙古進口煉焦煤數量達到 2561 萬噸，占進口煉焦煤總量 40.12%；蒙古方面：蒙古方面：23M1-8，蒙古煤炭出口量達 1.77 億噸，同比大增 268.9%。圖表圖表 38：2018-2022年，年，我國由蒙古進口煉焦煤量我國由蒙古進口煉焦煤量平均占比平均占比37.26%圖表圖表 39：23M1-8，蒙古煤炭出口量，蒙古煤

87、炭出口量同比大增同比大增268.9%來源：海關總署、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 蒙古煉焦煤蒙古煉焦煤進口三大主要通道為進口三大主要通道為甘其毛都、策克、滿都拉。甘其毛都、策克、滿都拉。中盤運輸：中盤運輸：指煤礦坑口到蒙古國口岸的運輸過程，在蒙古國境內。費用較為穩定，長期維持在 80-100 元/噸。其中，策克口岸由于有公路直接連通煤礦，因此只發生中盤運輸費用，一般為 260 元/噸；短盤運輸：短盤運輸：指蒙古國口岸到中國口岸的運輸過程，屬于跨境運輸。費用隨國內外煤炭供求關系變化而變動，2023 年 9 月 26日，蒙古國煤炭短盤運輸費用指數為 260 元/噸。1350135

88、0113011301377.51377.5227522752462246217.39%17.39%-16.30%16.30%21.90%21.90%65.15%65.15%8.22%8.22%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 050050010001000150015002000200025002500300030002018201820192019202020202021202120222022國內焦煤價格（元國內焦煤價格（元/噸）噸）yoyyoy-右軸右軸42.34%45.34%3

89、2.88%25.63%40.12%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022印度尼西亞印度尼西亞蒙古蒙古哈薩克斯坦哈薩克斯坦莫桑比克莫桑比克俄羅斯聯邦俄羅斯聯邦哥倫比亞哥倫比亞加拿大加拿大美國美國阿聯酋阿聯酋澳大利亞澳大利亞新西蘭新西蘭伊朗伊朗不詳不詳2.282.371.531.191.491.771.5%4.0%-35.4%-22.2%25.0%268.9%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02018201920202021202223M1-8蒙古煤炭出口數量（億噸）蒙古煤炭出口數量（億噸）同比增速同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明

90、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 40：蒙古煤炭主要：蒙古煤炭主要進口進口路徑路徑 來源：公司年報、mysteel、中泰證券研究所 3.2 公司：公司：布局蒙古布局蒙古焦煤開采焦煤開采、運輸、銷售一體化產業鏈、運輸、銷售一體化產業鏈 總承包一體化布局運營，提升供應鏈盈利能力?？偝邪惑w化布局運營，提升供應鏈盈利能力。模式方面：模式方面：蒙古礦山工程一體化項目是公司推動產業鏈一體化發展重要布局。項目開展“礦山開采、焦煤運輸、公路建設、通關倉儲、煤炭貿易”一體化綜合運作；業務業務布局布局以以 4 大子公司為抓手：大子公司為抓手：北山北山有限有限公司公

91、司（以下簡稱“北山公司”）與TT 礦簽訂承包協議，負責提供采礦服務與購買焦煤；TTC&T LLC（以下簡稱“TTC&T”）提供焦煤運輸服務，并利用自身公路建設資質，作為總承包方負責建設從 TT 礦到杭吉堆場 TK 重載公路項目；內蒙古滿都內蒙古滿都拉港務商貿有限公司拉港務商貿有限公司（以下簡稱“滿都拉港務公司”）負責通關倉儲服務；內蒙古元北國際貿易有限責任公司內蒙古元北國際貿易有限責任公司（以下簡稱“元北國際公司”）作為貿短盤運輸短盤運輸方式方式短盤運輸短盤運輸距離（千距離（千米）米）中盤運輸中盤運輸費用費用中盤運輸中盤運輸距離（千米）距離（千米）口岸名稱口岸名稱公路運輸2580-100元/噸

92、225甘其毛都口岸/260元/噸60策克口岸公路運輸1680-100元/噸699滿都拉口岸公路運輸1580-100元/噸620二連浩特口岸中國中國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 易公司，實現焦煤貿易銷售。項目收益主要來自采礦服務和焦煤銷售環節。圖表圖表 41：公司公司蒙古礦山一體化項目蒙古礦山一體化項目涉及涉及4家子公司家子公司 子公司子公司 與北方國際關系與北方國際關系 負責環節負責環節 具體內容具體內容 蒙古北山采礦公司 2019 年成立，公司二級全資子公司新加坡星幟國際有限公司持有其 100%的股權 采礦服務 2020

93、 年 4 月，北山公司與 TT 礦東區采礦服務承包商 TTJV 簽署采礦服務協議。按照作業量（立方米）收取采礦作業費和運輸作業費。2021 年 11 月，北山公司與 TTJV、中鐵十九局有限公司組成聯營體，與 ETT（蒙古國有企業）續簽采礦服務合同。蒙古物流公司 2020 年，發行人以增資方式取得蒙古物流公司 80%股權 提供焦煤運輸服務【鐵路+公路運輸路線】塔本陶勒蓋煤礦鐵路運輸至宗巴彥，再公路運輸至杭吉堆場滿都拉口岸【公路運輸路線】塔本陶勒蓋煤礦杭吉堆場滿都拉口岸 公路建設 為保證焦煤運輸穩定，蒙古物流與 Takhilt Khairkhan Trans LLC（以下簡稱“TKT”）簽訂總承

94、包合同，承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重載公路，合同總金額為 3.66 億美元。內蒙古滿都拉港務公司 2019 年，公司以自有資金收購內蒙古滿都拉 60%股權 通關倉儲 參與滿都拉海關監管區的倉儲運營 2022 年創新開展滿都拉口岸零公里集裝箱換裝進口通關模式，并完成擴建第二期零公里換裝場地 內蒙古元北公司 2020 年，北方國際與蒙古合作方共同投資設立，持有 80%股權 焦煤貿易 2022 年貿易收入 24.24 億元，yoy-16.10%。23H1，元北國際焦煤貿易收入 31.3 億元，凈利潤-0.62 億元。來源：公司年報、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的

95、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 42：公司公司蒙古礦山一體化項目流程拆解蒙古礦山一體化項目流程拆解圖示圖示 來源：百度地圖、mysteel、中泰證券研究所 滿都拉滿都拉港務公司港務公司：長期深耕口岸建設。長期深耕口岸建設。股權方面：股權方面：2019 年，北方國際以自有資金收購內蒙古滿都拉港務公司 60%股權；資產方面：資產方面：滿都拉港務公司長期駐守滿都拉口岸，建筑資產主要分布在其物流園區內，建筑面積共計 7.36 萬平方米，其中共包括 1 個儲煤庫和 2 個煤棚，儲煤能力達10 萬噸。同時，公司擁有滿都拉口岸西南 6 公里處一宗工業

96、用途國有土地使用權，面積共計 60.7 萬平方米；營收方面：營收方面：23H1，滿都拉港務公司營收達 5437.04 萬元，同比大增 234.40%。查干哈達堆場-甘其毛都口岸鐵路運輸鐵路運輸鐵路運輸北山公司與北山公司與TTTT礦簽訂承礦簽訂承包協議，負責提供采礦包協議，負責提供采礦服務與購買焦煤服務與購買焦煤TTC&TTTC&T公司作為總承包方公司作為總承包方負責建設從負責建設從TTTT礦到杭吉礦到杭吉堆場的堆場的TKTK重載公路項目重載公路項目滿都拉港務公司負責通滿都拉港務公司負責通關倉儲服務關倉儲服務元北國際公司負責實現焦元北國際公司負責實現焦煤最終貿易銷售環節煤最終貿易銷售環節查干哈達

97、堆場查干哈達堆場-甘其毛都口岸甘其毛都口岸扎門烏德口岸扎門烏德口岸-二連浩特口岸二連浩特口岸宗巴彥宗巴彥（鐵路中轉場）（鐵路中轉場）杭吉堆場杭吉堆場-滿都拉口岸滿都拉口岸包頭包頭塔本陶勒蓋煤礦塔本陶勒蓋煤礦（TTTT礦）礦）蒙古蒙古中國中國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 元北元北國際國際公司公司：從事：從事焦煤貿易銷售焦煤貿易銷售，業績彈性大，業績彈性大。由于疫情期間滿都拉口岸處于不定期關閉狀態，其通關車數明顯收縮，短盤運費不斷波動。防疫政策調整后，2022 年，滿都拉口岸通關車數累計達到 41046 輛次，較去年同期增加

98、27293 輛次，同比大增 198.45%。2022 年，元北國際營業收入 24.24 億元，yoy-16.1%，23H1，營業收入 31.32 億元、遠超去年同期 0.37 億元，凈利潤-0.62 億元，低于去年同期 60.38 萬元。圖表圖表 43：23H1，滿都拉滿都拉港務公司營業收入同比港務公司營業收入同比大增大增234.40%圖表圖表44：23H1，元北國際公司營業收入高達，元北國際公司營業收入高達31.32億元億元 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 3.3 催化催化：口岸倉儲口岸倉儲能力能力提升疊加提升疊加重載公路建設，焦煤運量重載公路建設，焦煤運量提

99、升可期提升可期 滿都拉口岸焦煤倉儲過貨能力滿都拉口岸焦煤倉儲過貨能力有望提升有望提升。除甘其毛都口岸外，滿都拉口岸為距離 TT 礦最近口岸?？诎哆B接線路方面口岸連接線路方面：蒙古國境內，由北方國際控股子公司 TTC&T正在建設的“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重載公路預計于 2023 年通車運行；中國境內，包滿鐵路于 2022 年 4 月正式通車。公路和鐵路連接使焦煤運輸能力大幅提升；口岸發展及未來規劃口岸發展及未來規劃方面方面：北方國際控股子公司滿都拉港務公司累計投資 3065 萬元，包頭市在“十四五”規劃中支持滿都拉口岸發展，推動口岸建設升級；口岸過貨量方面口岸過貨量

100、方面：截至 6 月 1 日，滿都拉口岸 2023 年累計過貨量達 200.73 萬噸，同比大增 372.5%，2022 年，過貨量達 300 萬噸，過貨量持續上升，通關情況好轉。公司每年運貨量約占滿都拉年運貨量 40%。1315.42 3437.18 7001.18 5437.04 161.30%103.69%234.40%0%50%100%150%200%250%01000200030004000500060007000800020202021202223H1滿都拉港務公司營業收入（萬元）滿都拉港務公司營業收入（萬元）yoy-右軸右軸26.68 28.89 24.24 31.32 8.28%

101、-16.10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0510152025303520202021202223H1元北國際公司營業收入（億元）元北國際公司營業收入（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 45：升級草原公路，鐵路聯運提升運力升級草原公路，鐵路聯運提升運力 圖表圖表46：滿都拉口岸未來發展規劃滿都拉口岸未來發展規劃 規劃角度規劃角度 內容內容 推動滿都拉口岸規劃編制 聘請中科院地理科學與資源研究所負責具體編制滿都拉口岸發展戰略規劃暨國土空間總體規劃。加強政策支持 將支持滿都拉口岸建設

102、發展列入呼包鄂一體化發展戰略，協同推進更高水平開放。加強財稅金 融支持 爭取亞行內蒙古區域合作項目資金貸款資金 3.3 億元，爭取自治區口岸疫情防控及基礎設施建設項目專項資金 9400 萬元，爭取專項債券資金共計 2.4 億元。來源：Google 地圖、中泰證券研究所 來源：包頭市人民政府、中泰證券研究所 中蒙兩國進一步擴大煤炭貿易，重載公路有望中蒙兩國進一步擴大煤炭貿易，重載公路有望 2023 年通車年通車。2022 年 11月，中蒙兩國發表聯合聲明，指出：兩國將進一步擴大煤炭貿易，支持兩國企業簽訂中長期煤炭貿易協議，爭取早日將兩國貿易總額提升至200 億美元。北方國際為提升運輸效率，解決公

103、路運輸單一問題，承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重載公路。該條公路由北方國際控股子公司TTC&T 承建，采用 DBOT 運營模式，計劃于 2022 年 7 月完工，受疫情影響工期推遲，有望于 2023 年下半年建成通車；從通行能力看從通行能力看，該公路全長 477km，可承載 100 噸位的貨車，每年運煤量可達 2200-2500萬噸。建成后，公司有望升級現有運載車輛，提高單車運煤量。圖表圖表 47：Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路公路改造改造前后前后效果效果對比對比 圖表圖表 48：Tavantolgoi-Manlai-Khangi公路公路全長

104、全長477km 來源：Takhilt Khairkhan Trans LLC 公司官網、中泰證券研究所 來源：公司公告、Goolge 地圖、中泰證券研究所 3.4 測算測算：中性情形下，中性情形下，2023 年年焦煤貿易焦煤貿易歸母凈利潤有望達歸母凈利潤有望達 2.41 億元億元（1）2021 年，元北國際實現營收 28.89 億元，凈利潤 0.56 億元，貢獻歸母凈利潤 0.45 億元。測算得到 2021 年元北國際焦煤貿易單噸凈利潤為 102.92 元。我們假設我們假設保守、中性、樂觀情形下，保守、中性、樂觀情形下，2023 年公司焦煤貿年公司焦煤貿中國蒙古國礦場礦場滿都拉口岸滿都拉口岸現

105、有：草原現有：草原路路升級后：重載升級后：重載公路公路 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 易單噸凈利潤為易單噸凈利潤為 75、100、125 元。元。（2）2022 年，滿都拉口岸過貨量達 301.29 萬噸。23M1-5，滿都拉口岸過貨量達 200.73 萬噸，同比大增 372.5%。根據 2022 年 8 月公告，公司在滿都拉通關總量中占比達 40%以上。我們假設我們假設保守、中性、樂觀保守、中性、樂觀情形下，全年，滿都拉口岸全年過貨量同比增長情形下，全年，滿都拉口岸全年過貨量同比增長 80%、100%、120%，其中公司焦

106、煤業務過貨量占比其中公司焦煤業務過貨量占比 40%、50%、60%?；诨谏鲜黾僭O上述假設，我們測算我們測算得到，得到，保守、中性、樂觀情形下保守、中性、樂觀情形下，2023 年年公公司焦煤貿易司焦煤貿易業務歸母凈利潤分別業務歸母凈利潤分別 1.30、2.41、3.98 億元億元。圖表圖表 49：23Q3，蒙西焦煤價格指數呈回升趨勢，蒙西焦煤價格指數呈回升趨勢 圖表圖表 50：北方國際焦煤貿易業務測算北方國際焦煤貿易業務測算 焦煤貿易業務焦煤貿易業務 2023E 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 口岸年過貨總量（萬噸）542 603 663 yoy 80%100%120%公司過貨量占比 40%5

107、0%60%公司焦煤業務過貨總量（萬噸）217 301 398 單噸焦煤凈利潤（元/噸）75 100 125 公司焦煤貿易凈利潤（億元）1.63 3.01 4.97 公司權益占比 80%80%80%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.30 2.41 3.98 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 167750010001500200025003000蒙西焦煤價格指數蒙西焦煤價格指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 4、“一帶一路”主力軍，國際工程業務又逢春“一帶一路”主力軍，國際工程業務又逢春 推進

108、推進境外市場境外市場開發開發，上半年營收增速亮眼上半年營收增速亮眼。公司境外市場開發體系化深入推進，深耕南蘇丹、孟加拉、剛果（金）等傳統優勢市場，穩步開拓新興市場，突破中亞、中東歐、印尼等市場，加緊布局、跟蹤開拓玻利維亞、馬來西亞、柬埔寨和越南等地。收入端：收入端：23H1，公司國際工程承包營收 32.30 億元、同比大增 313.45%，境外營收 53.65 億元、同比大增 95.91%，2018-23H1，公司境外營收占比穩超 50%；訂單端：訂單端：23H1，公司烏茲別克斯坦鋼軌供貨項目、南蘇丹 5A 區塊原油輸送管道總承包項目、孟加拉酒店項目分別成交 1.75/11.97/2.9 億美

109、元，孟加拉燃煤電站送出線路項目、剛果（金）卡莫亞新增萃取電積項目分別成交并生效 6548/5000 萬美元。圖表圖表 51：23H1，公司國際工程承包營收同比大增公司國際工程承包營收同比大增313.45%圖表圖表 52：2018-23H1，公司境外營收占比公司境外營收占比均超均超50%來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 國際工程承包業務聚焦亞非國家，持續轉型國際工程承包業務聚焦亞非國家，持續轉型投建營一體化投建營一體化、產業鏈一體產業鏈一體化化。公司國際工程承包業務主要專注軌道交通、電力、市政及房建、石油與礦產等領域。區域分布：區域分布：2022 年，公司國際工程承

110、包新簽合同額42.5456.1236.8534.5125.4232.3017.27%16.00%18.40%17.04%6.70%10.16%-11.12%31.92%-34.35%-6.34%-26.33%313.45%-100%0%100%200%300%400%01020304050602018201920202021202223H1國際工程承包營收（億元）國際工程承包營收（億元）毛利率毛利率(%)-右軸右軸營收營收yoy-右軸右軸81.23 84.70 84.19 72.15 76.03 53.65 81.39%76.58%65.52%55.29%56.60%51.57%24.23%4

111、.27%-0.60%-14.30%5.38%95.91%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080902018201920202021202223H1境外營收（億元）境外營收（億元）境外營收占比境外營收占比-右軸右軸境外營收境外營收yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 20.53 億美元，同比大增 193.99%。截至 2022 年末，公司累計已簽約未完工境外國際工程項目 73 個，金額合計 186.96 億美元，主要分布于東南亞、南亞、非洲、中東及東歐地區，前 10 大

112、在手工程項目分部于孟加拉國、巴基斯坦、蒙古、剛果（金）等地；業務模式：；業務模式：面對傳統EPC 工程總承包模式盈利空間收窄、市場開拓難度加大挑戰，公司積極培育全產業鏈體系化競爭優勢，國際工程板塊逐步形成投建營一體化、產業鏈一體化運作、EPC 工程三種業務模式并行經營格局。圖表圖表 53：截至截至2022年年末末，公司前十大在手工程項目公司前十大在手工程項目一覽一覽 項目名稱項目名稱 項目項目 類型類型 業務模式業務模式 工程建工程建 設地點設地點 開工日期開工日期 建設期建設期/運營期運營期 合同合同 總造價總造價 工程進度工程進度（%）2022 年年 確認收入確認收入（億元）（億元）累計確

113、累計確 認收入認收入（億元）（億元）已回款已回款（億（億元）元）孟加拉博杜阿 卡利 1320MW 燃煤電站項目 電力 EPC 孟加拉國 2019.8 46 個月 15.99 億美元 67 4.96 60.61 41.82 巴基斯坦拉合 爾軌道交通橙 線項目 軌道交通 EPC 巴斯基坦 2016.6 27 個月 16.26 億美元 100 0.49 40.51 40.18 蒙古 530km 原 油管線項目 管線建設 EPC 蒙古 2022.7 32 個月 3.88 億美元 7.95 0.7 0.7 0.67 蒙古 TKT 重載 公路項目 公路建設 EPC 蒙古 2021.4 28 個月，預計20

114、23年底 3.66 億美元 61.1 3.63 6.32-埃塞俄比亞 Addis Ababa-Djibouti 鐵路 車輛采購項目 代理合同 軌道交通 EP 埃塞俄比亞 2014.12 18 個月 2.67 億美元 99-17.05 14.82 巴基斯坦拉合 爾軌道交通橙 線運維項目 軌道交通 運營維護 巴斯基坦 2020.11 8 年 2.6 億美元 30 0.72 1.75 1.77 剛果（金）龐 比銅礦項目 礦建 EPC 剛果（金）2019.3 12 個月 2.295 億美元 100 2.26 18.13 17.6 剛果（金）卡 莫亞銅鈷礦項 目二期 礦建 EPC 剛果（金）2019.4

115、 10 個月 1.65 億美元 100 1.89 11.92 10.92 尼日利亞金礦 采礦項目 采礦 EPC 尼日利亞 2021.8 56 個月 1.51 億美元 37.5 0 3.55 0.37 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 連云港瀛洲幸 福里和安康里 項目 房建 EPC 連云港 2019.1 幸福里 960天,安康里640 天 9.03 億人民幣 80 3.19 5.46 4.59 合計合計-17.85 165.99 132.73 來源：公司公告、中泰證券研究所 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預

116、測 訂單端訂單端：22 年新簽高增，充裕在手訂單保障營收預期。年新簽高增，充裕在手訂單保障營收預期。受疫情影響，公司工程業務 20-21 年新簽合同額同比下降，22 年疫情影響趨緩，疊加軍貿溢出效應帶來的“一帶一路”沿線市場拓展，公司工程業務新簽合同額達 20.62 億美元，同比大增 189.95%。2022 年，公司累計未完工項目合同額 186.96 億美元，其中已簽約尚未生效、已生效正在執行合同額分別為 116.72、70.24 億美元，在手訂單充裕。2023 年，“一帶一路”十周年之際，公司有望實現國際工程新簽高增。圖表圖表 54：公司累計未完工項目合同金額公司累計未完工項目合同金額（單

117、位：億（單位：億美美元）元）2018 2019 2020 2021 2022 已簽約未完工項目合同金額已簽約未完工項目合同金額(億美元億美元)153.32 182.72 195.14 192.51 186.96 已簽約尚未生效項目合同金額(億美元)88.53 100.45 106.14 105.17 116.72 已生效正在執行項目合同金額(億美元)64.79 82.27 89.00 87.33 70.24 來源：公司公告、中泰證券研究所 基于上述基于上述市場環境市場環境和公司和公司項目布局，我們假設：項目布局，我們假設：23-25 年，公司工程業務新簽增速分別 50%/15%/15%。從而得

118、到，從而得到，23-25 年：公司年：公司工程業務工程業務合同額分別合同額分別 30.93/35.57/40.90 億億美元。美元。圖表圖表 55：公司新簽訂單預測表（單位：億公司新簽訂單預測表（單位：億美美元）元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 當年國際工程新簽(億美元)17.95 7.11 20.62 30.93 35.57 40.90 YoY-40.60%-60.38%189.95%50.00%15.00%15.00%來源：公司公告、中泰證券研究所 營收端：營收端：基于工程業務訂單預測值和 23H1 情況，我們假設 2023-2025年：請務必閱讀正文之

119、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 （1）貨物貿易業務營收分別 98.43、118.11、135.83 億元，yoy+40%、+20%、+15%，毛利率分別 4.0%、4.1%、4.2%；（2）國際工程承包項目營收分別 65.34、67.32、69.25 億元，yoy+157.00%、3.03%、2.87%；毛利率分別 11.87%、10.87%、9.87%；（3）金屬包裝容器銷售業務營收分別 11.67、12.26、12.87 億元，同比增速均為 5%，毛利率分別 16%、14%、12%；（4）貨運代理業務營收分別 6.48、6.80、7.14

120、 億元，yoy-30%、+5%、+5%，毛利率均為 9.15%；（5）參考公司克羅地亞風電項目、老撾水電項目往期發電情況，以及孟加拉火電站建設投產進度，我們假設，2023-2025 年，公司發電業務營收分別 5.29、27.00、42.31 億元，yoy-42.72%、+410.08%、+56.69%，毛利率分別為 73.71%、42.41%、39.62%。（6）國內建筑工程業務營收分別 5.37、5.64、5.92 億元，yoy-30%、+5%、+5%，毛利率均為 3.51%；（7）其他業務營收分別 0.61、0.64、0.67 億元，同比增速均為 5%，毛利率均為 50%；對應得到對應得到

121、 2023-2025 年公司總營收分別年公司總營收分別 193.19、237.77、274.00 元，元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%，綜合綜合毛利率分別毛利率分別 9.60%、11.13%、11.70%。圖表圖表 56：分產品營收：分產品營收預測表（單位：億元）預測表（單位：億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 128.51 130.50 134.33 193.19 237.77 274.00 YoY 16.19%1.55%2.94%43.81%23.08%15.24%毛利率 10.25%10.96%13.99%9.

122、60%11.13%11.70%分產品營收分產品營收 貨物貿易 73.38 70.07 70.31 98.43 118.11 135.83 YoY 114.23%-4.51%0.33%40.00%20.00%15.00%毛利率 3.97%5.05%8.82%4.00%4.10%4.20%國際工程承包 36.85 34.51 25.42 65.34 67.32 69.25 YoY-34.35%-6.34%-26.33%157.00%3.03%2.87%毛利率 18.40%17.04%6.70%11.87%10.87%9.87%金屬包裝容器銷售 10.43 11.62 11.12 11.67 12.

123、26 12.87 YoY 2.76%11.47%-4.36%5.00%5.00%5.00%毛利率 15.04%13.65%10.81%16.00%14.00%12.00%貨運代理 4.90 7.93 9.25 6.48 6.80 7.14 YoY 54.90%61.74%16.73%-30.00%5.00%5.00%毛利率 11.53%6.87%9.15%9.15%9.15%9.15%發電收入 1.61 2.29 9.24 5.29 27.00 42.31 YoY-19.69%42.33%303.88%-42.72%410.08%56.69%毛利率 64.07%75.01%80.78%73.7

124、1%42.41%39.62%國內建筑工程承包 0.75 3.00 7.68 5.37 5.64 5.92 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 YoY-82.37%298.67%155.56%-30.00%5.00%5.00%毛利率-3.14%3.98%3.51%3.51%3.51%3.51%其他業務 0.59 0.34 0.58 0.61 0.64 0.67 YoY-7.75%-42.30%69.15%5.00%5.00%5.00%毛利率 56.35%54.31%65.29%50.00%50.00%50.00%來源：公司公告、中泰

125、證券研究所 費用端：費用端：1）銷售費用率：）銷售費用率：基于各業務條線經營人員穩定發展和公司業務經營拓展保持穩增需求，公司銷售費用保持穩定增長趨勢，結合 23H1情況，我們假設公司 2023-2025 年銷售費用率均為 2.03%；2）管理費）管理費用率：用率：隨業務發展及“一帶一路”沿線市場拓展，公司提高管理水平、有望實現降本增效，基于 23H1 情況，我們假設公司 2023-2025 年管理費用率均為 1.58%；3）研發費用率：研發費用率：基于公司圍繞轉型升級戰略開展科技攻關、保持研發投入，考慮到營收預測情況，我們假設公司2023-2025 年研發費用率分別 0.18%、0.21%、0

126、.24%。圖表圖表 57：公司期間費用預測表（單位：億元）：公司期間費用預測表（單位：億元）2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）134.33 193.19 237.77 274.00 銷售費用 3.67 3.93 4.84 5.57 銷售費用率 2.73%2.03%2.03%2.03%管理費用 2.93 3.06 3.77 4.34 管理費用率 2.18%1.58%1.58%1.58%研發費用 0.20 0.35 0.50 0.66 研發費用率 0.15%0.18%0.21%0.24%來源：公司公告、中泰證券研究所 利潤端利潤端：根據假設，我們測算得出公司 2023-

127、2025 年營收分別 193.19、237.77、274.00 億元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。2023-2025年歸母凈利潤分別 8.45、10.31、12.18 億元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%。圖表圖表 58：簡易盈利預測表（單位：億元）簡易盈利預測表（單位：億元）2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 134.33 193.19 237.77 274.00 YOY 2.94%43.81%23.08%15.24%營業成本 115.87 174.64 211.31 241.95 YOY-0.58%50.72%20.99%14.5

128、0%毛利率 13.74%9.60%11.13%11.70%歸母凈利潤歸母凈利潤 6.36 8.45 10.31 12.18 YOY 1.97%32.88%22.03%18.15%來源：公司公告、中泰證券研究所 5.2 估值分析估值分析 北方國際是北方國際是具有項目融資、設計、采購、施工、投資運營等全方位系統具有項目融資、設計、采購、施工、投資運營等全方位系統集成能力的綜合性國際工程企業集成能力的綜合性國際工程企業，我們選取，我們選?。?）綜合性國際工程服務商：中工國際；2）供應鏈貿易、跨境物流服務商：嘉友國際；3）新能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-

129、公司深度報告公司深度報告 源電力運營商：江蘇新能作為可比公司，得到得到可比公司可比公司 2023-2025 年年PE 加權加權均值分別均值分別 19.2、14.5、11.0 倍倍，PB（LF）均值均值 1.90 倍。倍。2023年年 10 月月 10 日日，北方國際北方國際收盤價收盤價對應對應 2023-2025 年年 PE 為為 15.5、12.7、10.7 倍倍，PB 為為 1.62 倍，公司當前價值較倍，公司當前價值較可可比公司價值比公司價值低估。低估。圖表圖表59：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.10.11）來源：Wind、中泰證券研究所 注：可比公司數據采用 wind 一致

130、預期。5.3 投資建議投資建議 投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年營收分別 193.19、237.77、274.00億元，yoy+43.81%、23.08%、15.24%。實現歸母凈利潤分別 8.45、10.31、12.18 億元，yoy+32.88%、22.03%、18.15%，對應 EPS 為 0.84、1.03、1.22 元?，F價對應 PE 為 15.5、12.7、10.7 倍，PB 為 1.62 倍。公司當前價值較可比公司價值低估，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司當前價值較可比公司價值低估，首次覆蓋，給予“增持”評級。市值市值PEPBROE億元億元2022ATTM20

131、23E2024E2025ELF2022A002051.SZ中工國際11434.232.025.520.016.01.023.05%603871.SH嘉友國際12117.813.613.410.78.72.7716.37%603693.SH江蘇新能11323.738.818.812.98.51.867.84%-25.127.819.214.511.01.90-000065.SZ北方國際北方國際13120.617.415.512.710.71.628.20%證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱加權平均加權平均 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深

132、度報告 6、風險提示風險提示 1、項目執行成本波動風險項目執行成本波動風險 原材料價格、物流運費、人員動遷費等項目執行成本具有一定的波動性，公司業務盈利能力可能不及預期。2、項目執行進度不及預期風險項目執行進度不及預期風險 孟加拉火電站尚處于建設階段，項目建設和運營的不確定性可能影響未來公司業績。3、匯率波動風險匯率波動風險 公司國外業務占比較大，大部分項目以美元或歐元結算，匯率大幅波動會對項目收益和成本產生影響。4、全球市場債務全球市場債務風險風險 部分發展中國家債務問題嚴重，陸續出現主權債務違約事件，部分國家大量縮減基建財政投入，或影響項目收款和新項目開拓。5、行業規模測算偏差風險行業規模

133、測算偏差風險 報告中的行業規模測算基于一定的假設條件，存在不及預期的風險。6、研報使用信息數據更新不及時風險研報使用信息數據更新不及時風險 若研報中使用的信息數據發生變動，或導致相關測算結果發生改變。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金

134、4,981 5,231 5,669 8,124 營業收入營業收入 13,433 19,319 23,777 27,400 應收票據 59 84 104 120 營業成本 11,587 17,464 21,131 24,195 應收賬款 3,631 5,222 6,427 7,407 稅金及附加 17 25 31 36 預付賬款 1,984 2,990 3,618 4,143 銷售費用 367 393 484 557 存貨 938 1,413 1,710 1,958 管理費用 293 306 377 434 合同資產 460 662 814 938 研發費用 20 35 50 66 其他流動資產

135、 2,193 2,998 3,690 4,252 財務費用-357-90 261 395 流動資產合計 13,785 17,940 21,218 26,003 信用減值損失-359-116-134-161 其他長期投資 1,796 2,576 3,167 3,647 資產減值損失-19-19-22-27 長期股權投資 1,316 1,316 1,316 1,316 公允價值變動收益-87 0 0 0 固定資產 2,775 3,611 3,890 3,701 投資收益-91 18 18 18 在建工程 35 35 35 35 其他收益 9 7 7 7 無形資產 1,607 1,556 1,515

136、 1,499 營業利潤營業利潤 958 1,075 1,314 1,554 其他非流動資產 767 770 771 771 營業外收入 15 15 15 16 非流動資產合計 8,295 9,863 10,693 10,969 營業外支出 4 4 4 4 資產合計資產合計 22,08022,080 27,80327,803 31,91131,911 36,97236,972 利潤總額利潤總額 969 1,086 1,325 1,566 短期借款 754 834 0 0 所得稅 162 165 202 239 應付票據 1,368 2,062 2,495 2,857 凈利潤凈利潤 807 921

137、 1,123 1,327 應付賬款 4,506 7,316 9,486 11,587 少數股東損益 167 76 92 109 預收款項 0 386 951 1,644 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 640 845 1,031 1,218 合同負債 1,124 1,617 1,990 2,293 NOPLAT 510 845 1,344 1,662 其他應付款 129 142 142 142 EPS（攤?。?.63 0.84 1.03 1.22 一年內非流動負債 276 276 276 276 其他流動負債 365 267 295 318 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 8,523

138、 12,901 15,635 19,117 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 長期借款 4,358 4,810 5,261 5,713 成長能力成長能力 應付債券 476 476 476 476 營業收入增長率 2.9%43.8%23.1%15.2%其他非流動負債 165 165 165 165 EBIT 增長率-36.7%62.7%59.2%23.7%非流動負債合計 4,999 5,451 5,902 6,353 歸母凈利潤增長率 2.0%32.9%22.0%18.1%負債合計負債合計 13,52213,522 18,351

139、18,351 21,53721,537 25,47025,470 獲利能力獲利能力 歸母所有者權益 7,755 8,572 9,403 10,421 毛利率 13.7%9.6%11.1%11.7%少數股東權益 804 879 971 1,080 凈利率 6.0%4.8%4.7%4.8%所有者權益合計所有者權益合計 8,558 9,452 10,375 11,502 ROE 7.5%8.9%9.9%10.6%負債和股東權益負債和股東權益 22,08022,080 27,80327,803 31,91131,911 36,97236,972 ROIC 5.3%7.9%12.5%14.0%償債能力償

140、債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 61.2%63.7%61.2%66.0%會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 債務權益比 70.5%69.4%59.5%57.6%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 經營活動現金流經營活動現金流 738 1,331 2,177 3,001 流動比率 1.6 1.4 1.4 1.4 現金收益 691 1,099 1,705 2,061 速動比率 1.5 1.3 1.2 1.3 存貨影響 54-476-297-248

141、 營運能力營運能力 經營性應收影響-577-2,604-1,830-1,493 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 經營性應付影響-270 3,904 3,167 3,156 應收賬款周轉天數 100 82 88 91 其他影響 840-592-569-475 應付賬款周轉天數 156 122 143 157 投資活動現金流投資活動現金流 -588-1,502-896-402 存貨周轉天數 30 24 27 27 資本支出-594-1,052-560-133 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-213 0 0 0 每股收益 0.63 0.84 1.03 1.22 其他長期資產變化

142、219-450-336-269 每股經營現金流 0.74 1.33 2.17 3.00 融資活動現金流融資活動現金流 1,295 421-844-144 每股凈資產 7.74 8.56 9.39 10.40 借款增加 621 531-383 451 估值比率估值比率 股利及利息支付-236-518-577-636 P/E 21 15 13 11 股東融資 1,168 584 584 584 P/B 2 2 1 1 其他影響-258-176-468-543 EV/EBITDA 472 319 211 175 來源：Wind，中泰證券研究所 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級

143、股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現

144、。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了

145、作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。