《美團~W-港股公司研究報告-本地生活領導者“零售+科技”拓展無限邊界；首予買入-231013（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美團~W-港股公司研究報告-本地生活領導者“零售+科技”拓展無限邊界；首予買入-231013（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。本地生活領導者，本地生活領導者，“零售“零售+科技”科技”拓展拓展無限邊界；無限邊界；首予買入首予買入 本地生活本地生活市場空間巨大，抖音、快手、市場空間巨大，抖音、快手、微信、微信、小紅書等陸續發力本地生活業務，小紅書等陸續發力本地生活業務，美團美團加碼加碼到店及到家到店及到家直播直播業態業態，競爭推動，競爭推動線上滲透率提升線上滲透率提升加速加速。我們看好美團我們看好美團高效的即時配送能力、高效的即時配送能力、商戶長效經營主陣地、及業務商戶長效經營主

2、陣地、及業務的的無限邊界。無限邊界。首次覆蓋，首次覆蓋，給給予予“買入買入”評級，評級，SOTP 目標價目標價 202 港元港元，較現價有，較現價有 76%潛在上行空間潛在上行空間。報告摘要報告摘要 本地生活市場本地生活市場規模大規模大，線上滲透率提升潛力，線上滲透率提升潛力顯著顯著。我們估算 2023 年本地生活市場規模 16 萬億元（人民幣，下同），其中線下餐飲/旅游/綜合服務 4.9/4.0/7.2萬億元。本地生活平臺通過到店、到家模式，賦能商戶線上及線下長效經營，滿足消費者吃喝玩樂需求。預計 2023 年餐飲外賣/到店餐飲/到店綜合/酒旅線上滲透率為 23.5%/8.9%/3.2%/4

3、8.0%，生活服務市場的線上增速有望維持高于線下大盤增速，受益于消費者用戶心智強化、購買頻次提升、及各平臺業務持續發力。美團是本地生活美團是本地生活平臺平臺的先行者和領導者的先行者和領導者。美團目前鏈接超 1,000 萬年活躍商家、近 7 億年活躍用戶和超 700 萬年活躍騎手，外賣全場景月活用戶超 2 億。交易額口徑下，估算 2023 年外賣市占率超 70%，閃購約 30%。外賣、到店酒旅貢獻主要收入及利潤，新業務優選、買菜等拓展用戶高頻消費場景及商家多元服務，“零售+科技”戰略下拓展業務的無限邊界。即時即時配送單量配送單量穩健增長，單均盈利（穩健增長，單均盈利（UE）有望有望持續改善持續改

4、善。2 季度即時配送交易日均單量 5,900 萬，其中外賣/閃購為 5,300 萬/670 萬單，占比 89%/11%。我們保守估計 2025 年外賣/閃購日單量達 7,700/1,000 萬單，對應 2022-25 年 CAGR 為21%/29%。預計 2023 年外賣 UE 為 1.2 元，隨著訂單密度增加及調度效率提升，盈利有望持續改善。閃購業務復用外賣配送網絡，長期 UE 潛力與外賣業務一致。到店酒旅到店酒旅短期利潤率承壓短期利潤率承壓，但中長期仍為商戶經營主陣地但中長期仍為商戶經營主陣地。我們預計 2023 年美團到店酒旅 GTV 約 6,600 億元，美團：抖音競爭比值（核銷前）約

5、為 3:1，預計美團/抖音本地生活 GTV 2022-25 年 CAGR 為 42%/59%，抖音增速更快，美團份額及增量絕對值仍領先。2 季度到店酒旅經營利潤率 36%，對比 2022 年為 44%，短期因加大商戶支持及用戶補貼而利潤率承壓，但競爭加劇背景下市占率為戰略優先級。目前短視頻平臺增量主要來自商戶拓展，美團來自精細化經營及商戶內生增長，我們認為競爭本質將回歸商戶長效經營需求。美團生態的強交易心智，團購核銷率更高，中長期仍為商戶經營主陣地。投資建議：投資建議：我們預計 2023 年收入同比增 26%至 2,782 億元，2022-2025 年收入CAGR 23%，預計 2023 年調

6、整后凈利潤 233 億元，凈利潤率 8.4%，2025 年提升至 11.2%。我們看好美團外賣效率提升、到店業務中長期市占率、新業務虧損收窄、及閃購業態長期增長空間，給予外賣/到店酒旅 30 倍/25 倍 2023 年市盈率，閃購/新業務 1 倍/0.5 倍 2023 年市銷率，SOTP 目標價 202 港元，較現價有 76%上行空間，現價對應核心本地商業 19 倍市盈率，估值吸引，首予買入買入評級。風險風險：消費力疲弱；到店業務競爭加劇拖累利潤率；新業務虧損收窄弱于預期。財務數據財務數據 數據來源：公司資料，安信國際預測 財年截止12月31日202120222023E2024E2025E收入

7、（百萬元）179,128219,955278,194338,400411,433同比增長（%）56%23%26%22%22%調整后凈利潤（百萬元）-15,5722,82723,27132,98246,282調整后凈利潤率（%）-8.7%1.3%8.4%9.7%11.2%每股盈利（元）-1.90.53.85.37.5市盈率（倍）NANA27.219.213.7市銷率（倍）3.52.92.31.91.5凈資產收益率(%)NA2.2%17.5%20.0%25.3%Table_Title 2023 年年 10 月月 13 日日 美團美團-W（3690.HK）Table_BaseInfo 公司公司首次覆

8、蓋首次覆蓋 證券研究報告 xxxx 本地生活服務 投資評級：投資評級：xx 買入買入xx 目標價格：目標價格：202 港港元元 現價(2023-10-13)：114.6 港元 總市值(百萬港元)715,578 流通市值(百萬港元)715,578 總股本(百萬股)6,244 流通股本(百萬股)5,640 12 個月低/高(港元)105.5/195.6 平均成交(百萬港元)2,920 股東結構股東結構 王興 8.33%穆榮均 2.14%騰訊 1.56%其他 87.97%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益-6.99 -5.27 -30.46 絕對收益絕對

9、收益-8.17 -13.51 -23.80 數據來源：公司資料，彭博，萬得 王婷王婷 TMT 行業分析師行業分析師(0755)8168 2753 02,0004,0006,0008,00010,00012,0000.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.04/19/235/3/235/17/235/31/236/14/236/28/237/12/237/26/238/9/238/23/239/6/239/20/2310/4/23成交額（百萬港元）3690.HK恒指相對走勢成交額(百萬港元)股價及恒指相對走勢 2 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版

10、權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄目錄 1、美團是本地生活行業先行者和領導者、美團是本地生活行業先行者和領導者.3 2、本地生活：以到店、本地生活：以到店+到家模式覆蓋到家模式覆蓋“吃喝玩樂吃喝玩樂”全場景全場景.5 3、到家業務：外賣市占率領導者，單量及盈利仍有提升潛力、到家業務：外賣市占率領導者，單量及盈利仍有提升潛力.10 3.1 國內外賣市場：萬億規模市場，滲透率仍有提升空間.10 3.2 美團外賣：單量穩健增長，單位經濟模型持續好轉.14 3.3 美團閃購：觸達即時零售萬億規模市場，市場份額

11、領先.19 4、到店業務：美團中長期仍為商家經營主陣地；廣告變現潛力逐步釋放、到店業務：美團中長期仍為商家經營主陣地；廣告變現潛力逐步釋放.21 4.1 到店業務：市場規?？臻g大，新玩家主要爭奪陣地.21 4.2 美團和抖音對比分析.22 4.3 美團、抖音競爭比值測算.23 4.5 美團到店酒旅業務財務表現.25 5、新業務：用戶多元場景觸達，具備強生態價值、新業務：用戶多元場景觸達，具備強生態價值.26 5.1 美團優選：觸達下沉市場高復購場景，提升商品力及配送時效.27 5.2 美團買菜：高線城市自營“30 分鐘快送超市”，盈利預期明朗.28 5.3 快驢進貨：B2B 餐飲供應鏈平臺.2

12、8 5.4 出行業務.28 6、美團財務預測、美團財務預測.29 7、估值、估值.31 8、投資風險提示、投資風險提示.32 3UyWxUaZeXmUrNtP9PaOaQnPqQoMtQiNrQnNkPmNoRbRqRpQwMpOvNNZmOnQ 3 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1、美團是本地生活行業先行者和領導者美團是本地生活行業先行者和領導者 美團是國內本地生活服務領導者。美團是國內本地生活服務領導者。美團成立于 2010 年，并在 2015 年合

13、并大眾點評，成為國內最大的綜合性本地生活服務平臺，提供一站式“吃喝玩樂”服務。通過美團、美團外賣、大眾點評等產品矩陣，美團服務超 1,000 萬年活躍商家、近 7 億年活躍用戶和超 700 萬年活躍騎手，商家覆蓋廣度和深度、用戶數據資產沉淀、和高效的配送網絡構建起美團業務的穩固護城河。圖表圖表 1:2022 年美團年活躍交易用戶年美團年活躍交易用戶 6.78 億人億人 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 2:2022 年美團活躍商家數年美團活躍商家數 930 萬家萬家 資料來源:公司資料，安信國際 核心本地商業貢獻核心本地商業貢獻總收入總收入的的 70%+，其中外賣，其中外賣/到店酒旅貢獻

14、總收入到店酒旅貢獻總收入約約 50%+/15%。按業務劃分，美團業務分為 1）核心本地商業：包含餐飲外賣、美團閃購、到店服務、酒店及民宿、景點票務及交通票務；2）新業務：圍繞本地生活服務的面向商戶(2B)及面向消費者(2C)業務，包含美團優選、美團買菜、快驢進貨（餐飲供應鏈）、網約車、共享單車、充電寶、餐飲管理系統等。2022 年，美團收入為 2,200 億元，同比增 23%，其中核心本地商業收入為 1,608億元，同比增 18%，貢獻總收入的 73%。據收入披露口徑調整（自 2022 年 2 季度起），我們測算 2022 年外賣/到店酒旅收入 1,170 億元/312 億元，同比增 22%/

15、降 4%，對總收入貢獻約為 53%/14%。圖表圖表 3:2022 年美團總收入年美團總收入 2,200 億元億元 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 4:外賣收入占比超外賣收入占比超 50%資料來源:公司資料，安信國際*2Q22起美團合并披露核心本地商業收入，外賣及到店酒旅的收入占比2021年為披露值，2022年為安信國際估算值 核心本地商業核心本地商業貢獻主要貢獻主要經營利潤經營利潤。2022 年，核心本地商業經營利潤 295 億元，同比增 57%，經營利潤率 18.4%。我們估算外賣貢獻經營利潤 16.8 億元，同比大幅改善，并首次超過到店酒旅貢獻，成為最大利潤來源，受益于單量強勁增

16、長及單位經濟模型改善，反映美團在外賣業務競爭壁壘進一步強化。新業務經營虧損收窄至 284 億元，并呈持續收窄趨勢。400 451 511 691 678 29%13%13%35%-2%-10%0%10%20%30%40%020040060080020182019202020212022交易用戶數（百萬）同比5.8 6.2 6.8 8.8 9.3 32%7%10%29%6%0%5%10%15%20%25%30%35%024681020182019202020212022活躍商家數（百萬）同比65.2 97.5 114.8 179.1 220.0 92%50%18%56%23%0%20%40%60

17、%80%100%0.050.0100.0150.0200.0250.020182019202020212022*總收入同比（十億元）54%53%18%14%4%5%24%27%0%20%40%60%80%100%20212022*外賣到店酒旅閃購新業務 4 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 5:2022 年年美團美團核心本地商業經營利潤核心本地商業經營利潤295 億元億元 資料來源:公司資料，安信國際*基于調整后經營利潤 圖表圖表 6:2022 年

18、外賣超過到店酒旅成為主要經年外賣超過到店酒旅成為主要經營利潤來源營利潤來源 資料來源:公司資料，安信國際估算*基于調整后經營利潤，2022年數據為安信國際估算 我們將在下文分析本地生活各細分市場規模及競爭格局、美團各業務增長驅動力、美團財務預測及估值區間。我們關注的核心問題有：1）本地生活市場容量，線上市場規模及滲透率，增長動力來源是什么？2）餐飲外賣中期單量、UE 水平，及閃購業務增量前景？3）短視頻/社區平臺/電商紛紛布局本地生活業務，對美團到店業務短期及長期有什么影響？4）新業務價值體現？5）美團的估值上調空間有多大？我們的主要結論是：我們的主要結論是：1)本地生活本地生活市場空間市場空

19、間大大，足夠容納多個市場玩家。，足夠容納多個市場玩家。我們估算 2023 年本地生活服務市場規模是16萬億元，按品類看線上滲透率，我們預計2023年餐飲外賣線上滲透率為23.5%，到店餐飲 8.9%，到店綜合 3.2%，酒旅 48%，生活服務市場各品類的線上滲透率均有不同幅度的提升空間。從平臺競爭看，當前及中期的競爭仍為增量市場競爭，增量來自更廣泛用戶觸達、商戶覆蓋、及用戶消費頻次及復購率提升。2)到家業務競爭格局穩定到家業務競爭格局穩定。到家業務考驗平臺履約能力，新玩家難以在目前競爭格局中通過自建配送網絡實現突破，而借助第三方即時配送平臺存在距離錯配帶來的成本控制問題。美團擁有世界范圍內最高

20、效率的即時配送網絡，其在國內的外賣市占率中長期有望提升至 75%，高效的配送網絡構建穩固護城河。我們估算 2023 年美團外賣單均盈利（UE，外賣經調整經營利潤/外賣單量）有望提升至 1.2 元，單量密度提升、調度算法優化、用戶/騎手激勵效率提升、配送網絡效率優化為改善動力。閃購業務覆蓋日用百貨、3C 數碼等非餐品類，體現“零售+科技”戰略，拓展萬物到家。3)到店業務到店業務競爭加速線上滲透率提升，中長期競爭回歸用戶服務及商戶長效經營競爭加速線上滲透率提升，中長期競爭回歸用戶服務及商戶長效經營。當前到餐、到店業務的線上化滲透率僅為個位數（圖表 52），競爭加速線上化滲透提升。我們認為，到店業務

21、的下沉滲透提升將比到家業務更快實現。我們測算美團：抖音本地生活GTV（核銷前）中期競爭比值 3:1（圖表 60），看好美團強交易心智下核銷轉化高，中長期競爭回歸商戶長效經營，美團仍為商戶經營主陣地。4)新業務價值新業務價值體現在下沉市場獲客、用戶全場景流量入口、及商戶經營閉環服務。體現在下沉市場獲客、用戶全場景流量入口、及商戶經營閉環服務。優選業務覆蓋 3,000+市縣，2 季度累計交易用戶達 4.7 億人，以高性價比商品力拓展下沉市場流量。此外，買菜業務覆蓋 9 個高線城市用戶的 30 分鐘生鮮配送需求，快驢業務覆蓋百萬中小餐飲商戶食材采購需求，單車/打車拓展用戶出行場景，體現業務的無限邊界

22、。5)美團估值上調空間：美團估值上調空間：我們在圖表 79 測算美團估值，給予外賣業務/到店酒旅業務 30 倍/25 倍 2023 年市盈率、閃購/新業務 1 倍/0.5 倍 2023 年市銷率，SOTP 目標價 202 港元，較現價有 76%潛在上行空間。我們認為美團具備“好資產+好價格”特質，現價僅對應核心本地商業 19 倍 2023 年市盈率，估值吸引。-23.1 18.8-35.9-5.8 29.5-28.4-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0美團經營利潤核心本地商業新業務20212022（十億元）1.4 8.4 2.8 8.2 6.2 14.

23、1 16.8 14.2 0.05.010.015.020.0外賣到店酒旅2019202020212022*（十億元）5 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2、本地生活本地生活：以以到店到店+到家到家模式模式覆蓋覆蓋“吃喝玩樂”“吃喝玩樂”全場景全場景 預計預計 2023 年年生活服務市場規模生活服務市場規模約約 16 萬億萬億元元。今年 8 月，國家統計局首次增加發布服務零售額數據，涵蓋交通、住宿、餐飲、教育、衛生、體育、娛樂等領域服務活動的零售額。1-8

24、月份，服務零售額同比增 19.4%，增速快于社零（+7.0%），呈現強勁增長態勢，受益于旅游出行、線下休閑娛樂等復蘇。以 2022 年數據為基準，按照居民人均消費 2.45 萬元、總人口 14.12 億、服務性消費占比 43.2%，可計算生活服務市場規模超 15.0 萬億元。進一步拆分，生活服務市場包含餐飲消費 4.4 萬億元，旅游消費 2.0 萬億元，其他綜合服務消費 8.5萬億元。我們根據國家統計局上半年披露數據，按照以上測算邏輯，預計 2023 年服務消費市場規模同比增 7.1%至 16.0 萬億元，其中餐飲 4.9 萬億元（+10.7%），旅游 4.0 萬億元（+95%），綜合服務 7

25、.2 萬億元，本地生活平臺可滲透市場空間容量巨大。圖圖表表 7:預計預計 2023 年年生活服務生活服務可滲透市場可滲透市場規模規模(TAM)約約 16 萬億元萬億元 35資料來源:國家統計局，文旅部，安信國際預測*綜合服務市場規模為扣除餐飲、旅游后的其他各類生活服務消費 生活服務市場具備長期增長潛力。生活服務市場具備長期增長潛力。隨著居民可支配收入增長、消費習慣演變，將會有更多生活服務從家庭職能轉變為市場化服務供給，如保潔、洗衣、家政/維修等，同時年輕消費者將推動新的服務品類增量，如寵物養護、健身、運動、瑜伽等，服務性消費支出占比長期有望提升至 50%以上，生活服務大盤具備長期增長潛力。圖表

26、圖表 8:2022 年居民人均服務性消費支出年居民人均服務性消費支出 1.01萬元萬元 資料來源:國家統計局，安信國際 圖表圖表 9:服務性消費支出占居民消費支出的比服務性消費支出占居民消費支出的比例呈現持續提升態勢例呈現持續提升態勢 資料來源:國家統計局，安信國際 本地生活服務本地生活服務市場市場具備強位置屬性。具備強位置屬性。本地生活市場服務品類包括餐飲、休閑娛樂、麗人美發、家政服務、景點門票、旅游住宿等生活消費服務，服務輻射半徑一般為消費者當前所在區域的 3-5 公里內，具備強位置屬性。按照商品和服務在線上及線下的流轉方向，可分為到家業務及到店業務。25,478 元14.11億人35.9

27、萬億元44.5%16.0萬億元4.9萬億元4.0萬億元7.2萬億元居民人均消費支出總人口居民消費支出服務消費占比服務消費市場規模餐飲市場規模旅游市場規模綜合服務市場規模6,460 7,157 7,803 8,781 9,886 9,037 10,645 10,590 10.6%10.8%9.0%12.5%12.6%-8.6%17.8%-0.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020152016201720182019202020212022全國居民人均服務性消費支出（元）同比41.1%41.8%42.6%44.2%4

28、5.9%42.6%44.2%43.2%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020212022居民消費支出中服務性消費占比 6 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。到家業務：到家業務：覆蓋覆蓋消費者剛需、高頻、消費者剛需、高頻、即時即時需求。需求。消費者在線上訂購商品，平臺/商家負責將商品從附近前置倉/門店配送到家。按照商品類型，可分為餐飲外賣、即時配送（非餐飲外賣）。到家業務具備剛需、高頻次、高復購、低客單價等特點，

29、履約時效在 30-60 分鐘。隨著消費者需求演變、平臺履約能力迭代、零售商家數字化經營趨勢，到家業務逐漸從外賣餐飲延伸至“萬物到家”的即時零售新業務。1）餐飲外賣：餐飲外賣：國內餐飲外賣發展數十年，規模已突破 1 萬億元，品類逐漸從正餐向茶飲、點心、宵夜等滲透，消費場景覆蓋居民社區、寫字樓、商圈等，覆蓋區域逐步從高線城市向低線城市延伸。目前競爭格局為美團、餓了么雙寡頭，交易份額比約為 70%：25%。2）即時即時零售：零售：也可理解為非餐飲外賣，主要商品品類包括日用百貨、生鮮、鮮花、藥品等，也向 3C 數碼、寵物等多元平臺滲透。對比餐飲外賣，即時零售商品的標品占比更高，單店 SKU 量級數萬個

30、，除配送環節之外，還涉及倉儲及揀貨環節。即時零售模式分為平臺模式和商家自營，平臺模式主要玩家包括美團閃購、餓了么、京東到家、餓了么、淘鮮達等，自營模式主要玩家包括美團買菜、叮咚買菜、盒馬鮮生、樸樸超市等。平臺模式及自營模式交易額比值約為 70%：30%。到店業務：到店業務：覆蓋消費者覆蓋消費者線下消費及線下消費及休閑娛樂休閑娛樂需求。需求。消費者線上購買各類服務的團購券/代金券，到線下門店核銷。平臺為商家提供線上門店搭建、營銷獲客、長效經營工具，幫助商家吸引線上流量到店消費。按消費品類劃分，到店業務分為到店餐飲及到店綜合。1）到店餐飲：到店餐飲：2022 年線下餐飲規模 3.2 萬億元，可滲透

31、市場空間大，目前到店餐飲滲透率約低個位數，提升空間大。2）到店綜合：到店綜合：包括各類休閑娛樂服務，如麗人美發、玩樂密室、親子樂園、酒吧、KTV、洗浴按摩等。2022 年線下綜合服務可滲透規模達 8.5 萬億元，目前線上滲透率也為低個位數，線上化率提升空間大。除到家及到店業務外，本地生活服務還包括酒店、民宿、旅游、景點門票、交通票務等遠場休閑娛樂消費，本質仍為消費者未來時段所處位置的周邊消費。美團美團是本地生活服務平臺模式是本地生活服務平臺模式先行者先行者，為消費者提供，為消費者提供一站式“吃喝玩樂”服務。一站式“吃喝玩樂”服務。美團自 2010年以 O2O 業務起家，提供電影票線上預訂、酒店

32、預訂、外賣服務，在移動互聯網初期的“千團大戰”中存活，2015 年合并大眾點評后，成為國內最大本地生活服務平臺，業務已全面覆蓋“吃喝玩樂”各細分領域，鏈接超 1,000 萬年活躍商家及近 7 億年活躍用戶，建立起深厚的業務壁壘。圖圖表表 10:美團提供一站式美團提供一站式“吃喝玩樂吃喝玩樂”本地生活服務本地生活服務 35%資料來源:美團APP，安信國際 送貨到家送貨到家吃喝玩樂吃喝玩樂交通旅游交通旅游便民生活便民生活金融支付金融支付 7 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請

33、參見報告尾頁。圖表圖表 11:美團用戶端：月活用戶數超美團用戶端：月活用戶數超 5 億億 資料來源:QuestMobile，安信國際*數據為2023年4月 圖表圖表 12:美團商戶端：月活商家超美團商戶端：月活商家超 1300 萬萬 資料來源:QuestMobile，安信國際*數據為2023年4月 本地生活服務業務模式偏重，本地生活服務業務模式偏重，到家服務需要配送網絡及效率、到店服務需要強而廣的地推團隊，均需要長期持續高投入，先行玩家通過長期投入和業務邊界拓展，在商戶側完善服務并沉淀經營數據，在用戶側強化用戶心智，新玩家短期難以通過同樣的模式打破壁壘，因而在2015-2020 年之間，美團保

34、持領先優勢，本地生活領域的新布局主要來自資金雄厚、用戶基礎廣的互聯網巨頭，比如阿里整合本地生活，京東從即時零售切入本地生活等，均為在現有能力的基礎上拓展邊界。短視頻及直播帶來新的業務衍生機遇。短視頻及直播帶來新的業務衍生機遇。隨著短視頻及直播快速滲透互聯網用戶，流量平臺逐步探索廣告之外的變現模式，已被驗證取得成功的模式有直播電商。直觀、強互動的直播講解較傳統貨架電商的圖文/視頻模式更為直觀，縮短用戶下單決策鏈條，從而實現搶奪用戶消費份額。2022 年，全網直播電商 GMV 超 3.5 萬億元，占實物電商零售額的 29%，其中抖音直播電商 GMV 突破 1.6 萬億元（晚點 LatePost），

35、快手超 9,000 億元，直播電商已進入成熟穩定期。各流量平臺相繼探索其他可與直播、短視頻結合的業務，本地生活領域成為新的發力方向。各平臺加碼本地生活，抖音布局尤為市場關注。各平臺加碼本地生活，抖音布局尤為市場關注。2021 年至今，抖音、快手等短視頻平臺，京東、阿里、拼多多等電商平臺，微信、小紅書、豆瓣等社區平臺相繼從不同角度布局/加碼本地生活業務，今年以來各平臺的業務推進加速，其中，抖音的本地生活布局力度和聲量大于其他平臺，尤為讓市場關注。我們梳理了各平臺布局進展發現，每家均注重與自身用戶生態、業務優勢的契合，切入角度各有不同，并在前期的區域覆蓋、商戶類型選擇有所考量。除京東即時零售、阿里

36、本地生活的重模式布局外，其他平臺主要發力到店業務，并均有通過服務商輕資產模式，快手、微信視頻號、拼多多、小紅書均處于模式驗證階段，投入相對可控。1)抖音：抖音：抖音自 2018 年上線 POI(Point of Interest,興趣點)，即將地址信息顯示在發布的視頻內容下方，是之后商戶線上引流的基礎。2021 年初成立本地生活一級部門，抖音流量分發向本地生活傾斜，在 2022 年 6 月開始向商家收取 2%-8%的傭金?？偨Y看抖音主要布局：1）差異化模式：以短視頻、直播方式，疊加平臺中心化流量分配機制，與美團形成模式差異，幫助商家打造爆款引流到店消費。2）商戶覆蓋：核心城市（北京、上海、成都

37、）直營，下沉市場引入服務商快速拓展商戶，將在下半年推行“區域服務商”。3）合作伙伴補齊能力：與餓了么的戰略合作，團購套餐并未自建配送網絡，與順豐同城、達達、閃送等即時配送平臺戰略合作。533 206 178 121 4.5 5.3 0.2 0100200300400500600MAU（百萬）13.1 6.5 5.6 4.2 3.6 1.2 0.9 0.7 0.6 0.5 0.3 0.1 02468101214MAU（百萬）8 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁

38、。圖圖表表 13:抖音本地生活布局主要為到店業務、外賣團購配送，今年下半年升級區域代理商模式抖音本地生活布局主要為到店業務、外賣團購配送，今年下半年升級區域代理商模式%資料來源:抖音本地生活，36氪，安信國際 2)快手：快手：2020 年與抖音同期開始探索，但投入和進度弱于抖音。2021 年 12 月與美團戰略合作，快手開放平臺上線美團小程序，打通內容場景、交易及履約。2022 年 9 月成立一級本地生活事業群，與主站、商業化、電商、國際化平行。今年上半年，快手在上海（一線城市）、哈爾濱（網紅城市）、青島（快手生態中間端城市）推進業務模型驗證。今年 4 月，上線本地生活小程序，餐飲連鎖品牌商家

39、入駐。7 月，上線本地生活服務品牌“信任購”、“敢比價”，已覆蓋 45 個城市，通過補貼以低價搶奪用戶心智。億邦動力報道，今年 6 月，快手本地生活消費用戶規模較 1 月增約 5 倍，GMV 增超 8 倍。9 月，快手本地生活與同程旅行達成合作，補齊景區門票供給。3)微信視頻號：微信視頻號：今年 5 月上線本地生活組件，商家可在視頻號直播間售賣團購兌換券，目前發力方向為頭部連鎖品牌商家。8 月上線微信本地，以門店為核心的投放鏈路為商家引流到店。目前，視頻號尚未開放短視頻 POI。4)阿里：阿里：今年 3 月，阿里進行 1+6+N 組織架構拆分，本地生活作為六大業務集團之一獨立運營，口碑、餓了么

40、到店業務并入高德地圖，餓了么專注到家業務。高德地圖成為本地生活入口，借助地圖搜索的本地屬性。目前上線團購套餐的商家主為連鎖品牌，中小商家入駐，但未上線團購套餐。5)京東京東：本地生生活主要通過京東到家、小時購布局即時零售和到家業務。京東到家平臺入駐門店超 40 萬家，涵蓋生鮮、3C 數碼、快消等全品類，商戶類型包含商超商超、便利店、藥店等，同時覆蓋品牌、專營、小店等多業態，滿足用戶即時、日常、晚間、節假日等全時段全場景消費需求。2021 年 10 月，發布即時零售品牌“小時購”，中長期目標是滲透 50%京東用戶。截止今年 6 月的 12 個月內，京東到家平臺 GMV 同比增 30%至 708

41、億元。6)拼多多：拼多多：2020 年，拼多多曾試水機票、旅游出行等服務，并未有顯著成果。今年年初，拼多多社區團購小程序“快團團”內測本地生活產品，3 月，快團團開始招募服務商，6 月在上海、北京、深圳陸續上線本地生活商品，延續團長私域模式，用戶需通過團長分享的商品頁面，跳轉至小程序查看并購買團購商品，品類主要為到店餐飲、麗人美發等。7 月，拼多多主站首頁“充值中心”上線本地生活入口，主要包括為特惠餐飲券、代下單到店自取等功能。拼多多目前的業務重點優先級在主站及海外業務，本地生活試水相對克制。7)小紅書：小紅書：小紅書逐漸從“種草”平臺演變為年輕人喜愛的生活方式搜索引擎，平臺 UGC內容風格與

42、其他平臺形成差異化。2021 年，在露營、周邊游、飛盤等熱門休閑風向里，小紅書嘗試推出酒旅套餐切入本地生活市場。今年 4 月，開始招募到店餐飲商家及服務商，7 月，上線探店合作中心，首批內測開放的城市為北京、上海、廣州、深圳，拓展到店餐飲交易閉環。2018.9第一個POI(Point of interest)誕生2020.1第一批OTA酒旅商家入駐2021.1抖音生活服務正式啟動2022.1212月，上線外賣團購配送，順豐同城、閃送、達達提供配送運力2022年本地生活GMV增7倍，團購達人數量增163%2022.8抖音、餓了么達成戰略合作，餓了么以抖音小程序為載體，提供從內容種草、在線點單到即

43、時配送的本地生活服務2019.1第一批餐飲商家入駐2020.3第一批休閑娛樂商家入駐2021.6抖音生活服務“團購達人中心”入駐規模破萬2022.10抖音生活服務學習中心平臺、抖音林客上線；抖音生活機構平臺上線2022.11上線“探店達人團”2021.5第一家合作服務商簽約2022.4上線商家經營工具抖音來客2021.3抖音上線團購功能2022.7覆蓋城市377個，合作門店超100萬家，7月整體GMV較1月增30倍，與服務商合作商家占比25%2022.6抖音開始對本地生活商家收取傭金，傭金率按品類在2%-8%2023.9抖音生活服務合作門店增至近200萬家新增在深圳、福州等24個城市引入團購配

44、送區域代理模式2023.4抖音生活服務商大會披露，服務商數量月環比增速超20%，服務商承接交易規模月環比增速超30%2023.6抖音生活服務在北京、上海、成都等6個城市引入團購配送區域代理模式，已在7月初、9月初分兩批覆蓋30個城市36氪報道抖音本地生活2季度GTV 660-670億元 9 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。平臺間平臺間存在存在競合關系。競合關系。2021 年底，美團、快手宣布戰略合作，美團在快手開放平臺上線美團小程序，為美團商家提供團購套餐

45、、代金券、預訂等服務，快手用戶通過美團小程序直達。2022 年 8 月，抖音、餓了么宣布戰略合作，餓了么以抖音開放平臺小程序為載體，為用戶提供從內容種草、在線點單到即時配送服務。此外，平臺間的戰略合作，反映資源互補下探索業務邊界。應對競爭，美團今年以來應對競爭，美團今年以來在在到店及到家業務大力加碼直播。到店及到家業務大力加碼直播。應對消費力需求變化，美團發力應對消費力需求變化，美團發力特價團購、拼好飯，滿足消費者多元需求。特價團購、拼好飯，滿足消費者多元需求。1）加碼直播：加碼直播：美團早在 2020 年試水酒旅直播、大眾點評開設直播入口，2022 年美團外賣上線直播助手工具，鼓勵商家和達人

46、自播。今年 3 月，美團在深圳上線“神搶手”營銷活動，通過直播、短視頻信息流、限時秒殺等形式售賣特惠外賣套餐兌換券，定位美食“奧特萊斯”，套餐價格多數在 40 元以內?！吧駱屖帧睅恿髁考坝唵瘟繌妱旁鲩L，4 月 18 日的“神券節”外賣日活躍用戶同比增 75%，外賣訂單同比增近 50%。截止 9 月，“神搶手”直播活動已上線北京、上海、成都等 7 個城市。8 月，美團外賣 APP、美團 APP 首頁上線“神搶手”直播入口，加大對“神搶手”的營銷及流量投入，并相應整合會員營銷體系為“神會員”，強化用戶心智。到店業務中目前已開通玩樂、酒店、旅行、親子、醫美、美團買菜等品類的美團官方直播間。圖圖表表

47、 14:今年今年 3 月以來，美團加大“神券節”、“月以來，美團加大“神券節”、“神搶手神搶手”等營銷活動與直播、短視頻的結合”等營銷活動與直播、短視頻的結合%資料來源:美團，36氪，晚點LatePost，安信國際 2）發力外賣團餐“拼好飯”。發力外賣團餐“拼好飯”。2021 年 4 月上線“拼好飯”，今年以來持續發力該業務，2季度“拼好飯”單量占外賣單量的高個位數，日訂單峰值超 500 萬單，客單價約 15 元。商戶上線超值團購外賣套餐，吸引多位用戶下單，商戶可集中制作，平臺調度集中配送，提高訂單量的同時，節省運力。3）重啟達人分銷渠道重啟達人分銷渠道“美團圈圈”微信小程序?！懊缊F圈圈”微信

48、小程序。2020 年底推出的達人分享渠道，上線初期的月活用戶數 215 萬，但用戶活躍度很快下降。今年 4 月重啟美團圈圈小程序，定位美團特惠版，以達人分享實現用戶裂變，達人通過分銷賺取傭金，重啟當月月活達到 364 萬。我們認為，本地生活直播的核心競爭仍回歸運我們認為，本地生活直播的核心競爭仍回歸運營能力本質營能力本質，主要考驗 1）本地精準流量推送：與直播電商相不同的是，本地生活流量為分布式流量，而非中心化流量，精準匹配本地消費者及商戶資源是提高核銷轉化率的關鍵。2）商戶覆蓋廣度及合作深度：商家覆蓋廣度、團購套餐豐富度，決定了直播產品豐富度，美團覆蓋全國超 1,000 萬的商戶，直播間可滲

49、透的商戶潛力巨大，豐富的供給滿足消費者一站式吃喝玩樂需求。2022.4上線“美團直播助手”，為商家及達人提供免費直播工具2022.8美團內測短視頻功能，主打看視頻賺錢2023.88月22日，美團推出七夕直播專場，美團餐飲堂食系列直播活動交易額“破億”；聯動全國58個城市休閑玩樂商戶打造12小時不間斷直播，休閑玩樂直播間交易額破億元，“當日核銷率”超過20%2022.11美團外賣頁面上端推出“上二樓”功能，用戶下滑后可進入短視頻界面瀏覽并觀看團購商品信息2023.7美團首頁正式推出直播2023.44月17日，在全20多個城市上線團購配送業務，包括北京、上海、等一二線城市2023.3在深圳向商家推

50、出了全新“神搶手”營銷活動，商家可以通過直播、短視頻等形式售賣特惠套餐2020.5美團以“旅行直播”和“袋鼠直播”切入美食旅游和講師授課，招募旅行達人；大眾點評上線直播間入口2020.7“一千零一夜”酒旅直播專場活2020.11上線商家自播小程序美團Mlive2023.44月18日，正式開啟外賣直播，商家可通過限時秒殺、直播、短視頻等模式提供深折優惠。當日直播間部分單品的核銷率達75%；此后將每月18日固定為平臺直播“神券節”2023.88月31日，美團推出首屆“線上美博會”直播間，單場直播間交易額突破1.2億元2023.88月1日，美團上線“神會員”，合并“會員”、“神券”兩大營銷體系 10

51、 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3、到家到家業務：業務：外賣外賣市占率領導者，單量及盈利仍有市占率領導者，單量及盈利仍有提升提升潛力潛力 3.1 國內國內外賣外賣市場市場：萬億規模市場，滲透率仍有提升空間萬億規模市場，滲透率仍有提升空間 中國餐飲外賣市場經歷高速發展，市場規模已突破萬億。中國餐飲外賣市場經歷高速發展，市場規模已突破萬億。國內外賣市場從 2012 年開始興起，并在2015年-2019年經歷年復合增長率47%的高速增長，主要受益于移動互聯網的

52、快速普、行業補貼迅速擴大用戶覆蓋及培養用戶消費習慣。2019 年之后，行業競爭格局趨于穩定，2019-2022 年復合增速 28%，呈穩健增長態勢。疫情加速餐飲商家線上化進度，外賣市場在2021 年同比增 51%，規模突破 1 萬億元。2022 年，餐飲大盤同比降 6.3%，外賣維持 20%的穩健增長，受益于外賣市場供給端和需求端的雙提振，疫情期間消費外賣心智強化，外賣平臺產品供給豐富度提升，履約服務持續改善，滿足用戶即時消費需求。圖表圖表 15:2022 年中國餐飲市場大盤同比降年中國餐飲市場大盤同比降6.3%至至 4.4 萬億元萬億元 資料來源:國家統計局，安信國際 圖表圖表 16:202

53、2 年中國外賣市場年中國外賣市場同比增同比增 2.9%至至1.2 萬億元，線上化進度提升萬億元，線上化進度提升 資料來源:國家統計局，中國飯店協會，艾媒咨詢，安信國際 餐飲外賣線上滲透率對比電商滲透率仍有提升空間。餐飲外賣線上滲透率對比電商滲透率仍有提升空間。外賣對餐飲市場的滲透率從 2015 年的3.9%提升至 2022 年的 23.5%，對比電商滲透率（27.2%）仍有提升空間。我們認為，外賣市場增長的長期動力主要有：1）城鎮化水平持續提升，居民可支配收入增加；2）細分品類拓展，從正餐向飲品、下午茶、夜宵等品類拓展；3）用戶消費頻次及復購率提升。目前在消費疲弱的宏觀背景下，客單價短期增長承

54、壓，品類拓展及單量增長是主要驅動力。外賣年度用戶超外賣年度用戶超 5 億人億人，月活躍用戶，月活躍用戶超超 3 億人億人。據 CNNIC 數據，2021 年中國外賣用戶同比增30%，突破5.4億人，2022年小幅回落至5.2億人，對網民的滲透率約50%。據QuestMobile數據，2023 年 6 月，美團、美團外賣、餓了么全場景月活躍流量為 5.4 億、2.3 億、3.2 億。餐飲外賣高頻次消費場景，用戶活躍度與外賣平臺的單量、交易額呈明顯正相關關系。圖表圖表 17:外賣外賣線上線上滲透率滲透率仍有提升空間仍有提升空間 資料來源:國家統計局，中國飯店協會，艾媒咨詢，安信國際*外賣滲透率為外

55、賣規模占餐飲大盤比例，電商滲透率為實物商品網上零售占社零比例 圖表圖表 18:外賣用戶數突破外賣用戶數突破 5 億人億人 資料來源:中國飯店協會，艾媒咨詢，CNNIC，安信國際 3,231 3,580 3,964 4,272 4,672 3,953 4,689 4,394 11.7%10.8%10.7%9.5%9.4%-16.6%18.6%-6.3%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,00020152016201720182019202020212022國內餐飲收入（十億元）同比（%）125 166 274 425 578 665 1,004 1

56、,033 45%33%65%55%36%15%51%2.9%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,20020152016201720182019202020212022中國外賣市場規模（十億元）同比增速3.9%4.6%6.9%10.0%12.4%16.8%21.4%23.5%10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022外賣滲透率電商滲透率114 209 343 406 398 419 544 521 17%29

57、%45%49%44%42%53%49%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020152016201720182019202020212022外賣用戶規模（百萬人）對網民的滲透率 11 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。外賣用戶外賣用戶結構呈現高線城市及結構呈現高線城市及年輕年輕群體特征群體特征，下沉潛力仍有待挖掘。，下沉潛力仍有待挖掘。據 QuestMoible 數據，外賣用戶結構中，一二線城市合計占比 59%，35

58、歲以下用戶占比 72%，整體用戶結構呈現高線城市及年輕化特征。下沉市場潛力仍有待挖掘，隨著即時配送網絡的搭建，商戶線上化拓展用戶，下沉潛力仍有待釋放。我們認為，高線城市外賣增長動力為消費頻次增長，下沉市場外賣增長動力為用戶覆蓋拓展。圖表圖表 19:外賣用戶外賣用戶 35 歲及以下占比歲及以下占比 72%資料來源:QuestMobile，安信國際*數據為2023年4月 圖表圖表 20:外賣用戶中一二線城市合計占比外賣用戶中一二線城市合計占比 59%資料來源:QuestMobile，安信國際*數據為2023年4月 外賣商戶數超外賣商戶數超 1,000 萬。萬。疫情期間，堂食受到沖擊，推動商家加速線

59、上外賣布局，外賣商戶數突破 1000 萬，其中約 70%為中小商戶，30%為連鎖商戶。個體餐飲商戶在原材料采購、商品銷售等環節，自身能力較連鎖餐飲門店有較大差距，而這正是平臺價值體現，外賣平臺幫助商戶觸達用戶，并持續在供應鏈、線上管理等方面賦能商家。從品類結構看，西式快餐、中式正餐、茶飲商戶采用“堂食+外賣”模式經營的商家占比超 90%，而燒烤等具備強線下消費屬性的品類主要采用僅堂食模式。圖表圖表 21:堂食堂食+外賣為餐飲商家主要經營模式外賣為餐飲商家主要經營模式 資料來源:中國連鎖經營協會，客如云，安信國際*數據為2021年 圖表圖表 22:外賣商戶中外賣商戶中 70%為個體商戶為個體商戶

60、 資料來源:極光數據，安信國際*數據為2021年 美團外賣及餓了么重合商戶數提升。美團外賣及餓了么重合商戶數提升。根據 QuestMobile 數據，2023 年 6 月，美團外賣商戶數同比增 26%至 1,390 萬，對比餓了么商戶數同比增 23%至 600 萬，美團商戶體量約為餓了么的 2 倍。同時入駐兩平臺的商家數同比增 34%至 560 萬，占美團外賣/餓了么商戶數的41%/94%。我們認為，連鎖餐飲門店憑借資源優勢，將拓展多平臺經營，而個體商戶在宏觀疲弱的背景下，為觸達用戶覆蓋，也傾向于多平臺經營。平臺間的商戶競爭取決于平臺流量質量（粘性、復購、訂單密度等），及平臺對商戶的服務能力，

61、商戶最終會選擇 ROI最高的平臺作為經營主陣地。4.7%6.1%4.2%13.2%19.6%21.6%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%51歲及以上46-50歲41-45歲36-40歲31-35歲25-30歲24歲及以下7.5%12.7%21.2%21.2%22.9%14.7%0%5%10%15%20%25%五線城市及以下四線城市三線城市二線城市新一線城市一線城市95%95%90%88%70%11%5%3%10%11%30%78%2%3%11%0%20%40%60%80%100%西式快餐 中式正餐茶飲小吃火鍋燒烤堂食+外賣門店純堂食門店純外賣門店個體商戶,70%連鎖商戶,3

62、0%12 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 23:美團外賣和餓了么商家數同比增速均美團外賣和餓了么商家數同比增速均超超 20%，重合商家數同比增，重合商家數同比增 34%資料來源:QuestMobile，安信國際 圖表圖表 24:重合商戶占美團外賣及餓了么商戶比重合商戶占美團外賣及餓了么商戶比例均有提升，重合用戶在美團外賣占比例均有提升，重合用戶在美團外賣占比 41%資料來源:QuestMobile，安信國際*數據為2023年4月 外賣模式外賣模式

63、在人力及租金成本優化，提升門店經營利潤率在人力及租金成本優化，提升門店經營利潤率。據中國連鎖經營協會數據，拆分餐飲門店成本，三大主要成為為食材（30-40%）、人力成本（15-20%）、租金成本（10-15%）。連鎖品牌依靠供應鏈優勢能進一步降低食材成本，中小商戶溢價能力更弱。門店上線外賣，除增加營業收入之外，能在人力、租金成本各節省約 5-10%，在新增平臺傭金（約 14%）之后，經營利潤率仍能實現約 5 個百分點的提升。圖表圖表 25:堂食堂食模式：模式：人力及租金人力及租金成本占比成本占比25%-35%資料來源:中國連鎖經營協會，艾瑞，安信國際估算 圖表圖表 26:外賣外賣模式：模式：經

64、營利潤率經營利潤率較堂食較堂食提升提升 5個百分點個百分點 資料來源:中國連鎖經營協會，艾瑞，安信國際估算*傭金包含配送費用、在線廣告投流費用、平臺技術服務費 國內外賣市場競爭格局演變國內外賣市場競爭格局演變：2012 年起，餓了么、美團外賣 APP 陸續上線，隨后百度、淘寶推出相應產品。隨著資本加注，2014 年，行業補貼戰開始，快速擴大外賣用戶覆蓋。2015年-2018 年間，美團外賣、餓了么、百度外賣在用戶側、騎手側展開激烈競爭，并通過融資鏈接戰略資源。2017-2018 年，進入行業整合階段，美團外賣獲騰訊持續投資，進一步獲取微信生態資源；阿里增持并最終收購餓了么，合并口碑為本地生活服

65、務。2019 年-2020 年，外賣競爭進入穩態期，美團外賣 2Q19 首次實現經營層面盈利。2021 年以來，隨著短視頻平臺業務延伸，抖音持續試水外賣業務，并于 2023 年 3 月正式推出團購套餐，定位客單價 60元以上的團購套餐，通過接入即時配送平臺的配送能力履約。11.0 4.9 4.2 13.9 6.0 5.6 26%23%34%0%10%20%30%40%0246810121416美團外賣商家版餓了么商家版重合用戶2022年6月2023年6月同比增速（百萬）38%86%41%94%0%20%40%60%80%100%美團外賣商家版餓了么商家版2022年6月2023年6月30-40%

66、15-20%10-15%4%2%20-30%0%20%40%60%80%100%堂食模式堂食模式30-40%5-10%5-10%3%14%25-35%0%20%40%60%80%100%外賣模式外賣模式 13 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 27:中國外賣中國外賣發展進程：發展進程：2019 年進入競爭穩定期，美團年進入競爭穩定期，美團/餓了么市場份額穩定為餓了么市場份額穩定為65%/25%,2021 年后新玩家陸續布局，但形成錯位競爭年后新玩家

67、陸續布局，但形成錯位競爭 資料來源:公開資料，安信國際 美團市場份額領先優勢持續。美團市場份額領先優勢持續。據 Trustdata 數據，美團外賣的市占率從 2018 年初的 54%穩步提升至 2020 年的 68%，并保持穩定。在過去 5 個季度，我們估算美團外賣的收入增速均高于阿里本地生活收入增速，反映美團外賣提升的競爭比值。我們預計，在目前的競爭仍是增量競爭，美團外賣的份額領先優勢仍將持續，核心動力為用戶心智強化、非餐場景滲透。圖表圖表 28:中國外賣市場雙寡頭局面中國外賣市場雙寡頭局面，美團外，美團外賣：餓了么約賣：餓了么約 70%：25%資料來源:Trustdata，安信國際 *20

68、18年10月，百度外賣更名為餓了么星選，餓了么星選于2023年2月停止運營 圖表圖表 29:最近最近 5 個季度，美團外賣收入增速高個季度，美團外賣收入增速高于阿里本地生活，市場份額或有提升于阿里本地生活，市場份額或有提升 資料來源:美團，阿里巴巴，安信國際*美團外賣收入為安信國際估算數 發展時期發展時期具體事件具體事件2012-2014年2012-2014年2012年3月，餓了么APP上線外賣平臺發展初期外賣平臺發展初期2013年1月，餓了么B輪融資2013年，餓了么全國化布局，11月C輪融資，估值1億美元2013年11月，美團外賣App正式上線2013年12月，淘寶推出移動餐飲服務平臺淘點

69、點2014年5月，餓了么獲大眾點評戰略投資2014年5月，百度外賣上線2014年5月，美團C輪融資，估值40億美元2015-2018年2015-2018年2014年9月，行業補貼戰開始激烈競爭，補貼戰，搶奪用戶激烈競爭，補貼戰，搶奪用戶 2015年1月，餓了么E輪融資，估值10億美元2015年1月，美團D輪融資，估值70億美元2015年6月，阿里和螞蟻金服宣布出資60億元，成立本地生活服務平臺公司“口碑”2015年7月，百度外賣A輪融資，估值8億美元2015年8月，餓了么F輪融資，估值30億美元2015年10月，美團與大眾點評合并2015年10月，美團與大眾點評合并2015年12月，餓了么覆蓋

70、超300個城市，日交易額突破1億元，日訂單量超過330萬單2016年1月，美團點評A輪融資，估值超180億美元2016年春節，美團外賣加大補貼，招聘騎手2016年4月，阿里入股餓了2016年7月，百度外賣B輪融資，估值24億美元2016年12月，美團外賣獲微信入口2017年3月20日，美團外賣宣布日訂單量突破1000萬2017-2018年2017-2018年2017年4月，阿里巴巴、螞蟻金服對餓了么增資4億美元，阿里系持股達33%，為第一大股東并購/整合期并購/整合期2017年8月，餓了么正式收購百度外賣，對價約5億美元2017年8月，餓了么正式收購百度外賣，對價約5億美元2017年10月，美

71、團獲由騰訊領投的40億美元F輪融資，估值達到300億美元2017年10月，美團獲由騰訊領投的40億美元F輪融資，估值達到300億美元2018年4月，阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元全資收購餓了么2018年4月，阿里巴巴聯合螞蟻金服以95億美元全資收購餓了么2018年4月，滴滴外賣在無錫上線，當天達成33.4萬單2018年5月21日，美團外賣宣布單日訂單量突破2000萬2018年7月，滴滴宣布將關停國內外賣業務，未來進軍墨西哥外賣市場2018年9月，美團港股上市2018年10月，百度外賣更名為餓了么星選2018年10月，餓了么與口碑合并，成立本地生活服務公司2018年10月，餓了么與口碑合并，成

72、立本地生活服務公司2019-2020年2019-2020年2019年7月29日，美團外賣宣布單日訂單量突破3000萬競爭穩態期競爭穩態期2019年2季度，美團外賣實現經營層面扭虧為盈。全年外賣UE為0.2元2021年至今2021年至今2021年7月，抖音內測“心動外賣”，幾個月后下架短視頻/電商等新玩家布局短視頻/電商等新玩家布局2021年8月，抖音、餓了么達成合作，用戶可在餓了么抖音小程序上點單2021年8月，抖音、餓了么達成合作，用戶可在餓了么抖音小程序上點單2021年11月，滴滴在天津測試外賣服務“嗷嗷吃飯”2021年12月，美團達與快手成互聯互通戰略合作2021年12月，美團達與快手成

73、互聯互通戰略合作2021年4季度，美團外賣宣布單日訂單量突破5000萬2022年6月，京東宣布正在探索進軍外賣行業的可能性2022年12月，抖音外賣與順豐同城、達達等合作團購配送，并延伸至外賣到家2023年2月，微信在部分地區測試“門店快送”，提供外賣到家服務2023年3月，抖音外賣在18個城市試點團購配送業務，定位客單價60元以上團購2023年下半年，抖音推行團購配送區域代理模式54%59%60%61%63%65%66%67%67%68%35%36%29%29%28%27%27%27%27%25%11%5%11%10%9%8%7%7%6%6%0%20%40%60%80%100%1Q182Q1

74、83Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20美團外賣餓了么餓了么星選及其他17%27%23%22%31%5%21%6%17%30%0%10%20%30%40%2Q223Q224Q221Q232Q23美團外賣收入同比增速（測算值）阿里本地生活收入同比增速（披露值）14 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.2 美團外賣：單量穩健增長，單位經濟模型持續好轉美團外賣：單量穩健增長，單位經濟模型持續好轉 美團美團外賣全場景流量超外賣全場景流量超

75、 2 億。億。6 月，美團、美團外賣全場景流量分別為 5.4 億、2.3 億，對比餓了么為 3.2 億。從流量入口看，美團 APP 流量占比為 75%，/美團外賣月活流量中 75%/29%來自 APP，美團外賣的主要流量入口為微信小程序，占比 78%。圖表圖表 30:美團外賣全景流量美團外賣全景流量 2.3 億人億人 資料來源:QuestMobile，安信國際*占比為各渠道MAU/去重MAU，數據為2023年6月 圖表圖表 31:2 季度美團外賣日單量超季度美團外賣日單量超 5,000 萬單萬單 資料來源:公司資料，安信國際*3Q22-2Q23為安信國際估算值 美團外賣單量穩健增長。美團外賣單

76、量穩健增長。2022 年，美團外賣實現單量 159 億單，日均單量 4,350 萬，日均峰值單量在 3Q22 突破 6,000 萬單，延續逐年穩健增長態勢。今年 2 季度，外賣單量同比增29%，預計 3、4 季度仍有良好增速表現，受益于“神搶手”直播間發力、用戶下單頻次提升。美團 CEO 王興在 2020 年提出美團外賣的中期目標是，到 2025 年外賣日峰值訂單 1 億單，每單經營利潤 1 元。我們保守預計 2023 年日單量為 5,300 萬，2022-2025 年 CAGR 為21%，到 2025 年提升至 7,700 萬單，峰值有望突破 1 億單。我們認為，美團外賣的單量增長動力主要來

77、自：1）高線城市用戶下單頻次提升，驅動來自用戶粘性、團購券推廣、非正餐頻次提升；2）低線城市商戶覆蓋擴大，滲透率提升。2017 年，北上廣深外賣交易單量/GTV 占比 18%/23%，目前北上廣深外單量占比降至約 15%，反映下沉市場覆蓋及滲透提升。圖表圖表 32:我們預計我們預計 2023 年美團外賣日均訂單量年美團外賣日均訂單量 5,300 萬單萬單 資料來源:公司資料，QuestMobile，安信國際預測*藍色標記為假設數據 用用 1P 模式單量模式單量占比有望提升。占比有望提升。美團外賣按照訂單配送類型可分為 1）平臺配送（1P）：平臺承擔配送成本，并向商家收取配送費用，支付給騎手的費

78、用為營業成本；2）商家自配送（3P）。公司披露，2021 年，1P 模式訂單量占比為 67%。我們預計目前占比穩定，目前仍維持在 65%-70%。我們預計，自營 1P 訂單的占比短期穩定，中長期呈提升趨勢，低線城市單量增長到一定階段后，模式將向 1P 模式傾斜和轉變，強化交易閉環，從而持續增強競爭壁壘?？蛦蝺r短期有壓力客單價短期有壓力，美團外賣順應美團外賣順應消費力變化消費力變化發力發力低價低價團餐“拼好飯”團餐“拼好飯”。美團外賣 2018 年客單價為 44 元，疫情期間，以家庭為單位的住宅場景單量占比提升，推動客單價提升至超50 元的水平。今年以來，用戶消費力疲弱影響更為顯著，美團順應需求

79、變化，加碼高性價比團餐業務“拼好飯”，商戶上線超值團購外賣套餐，吸引多位用戶下單，商戶可集中制作，75%29%29%45%78%71%14%543 227 321 0%40%80%120%160%0100200300400500600美團美團外賣餓了么支付寶小程序微信小程序APP全場景MAU（百萬）14171920182327271524353632394443374150464253-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050601Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23外賣日均單量（百萬）同比百萬百萬201

80、820192020202120222023E2024E2025E年交易用戶數400451511691678746813878同比29%13%13%35%-2%10%9%8%餐飲外賣MTU 113142149201213247271292滲透率28%32%29%29%31%33%33%33%外賣年度單量6,393 8,722 10,147 14,368 15,901 19,51423,609 28,111 同比56%36%16%42%11%23%21%19%季均訂單量1,598 2,181 2,537 3,592 3,975 4,8785,902 7,028 月均訂單量5337278461,19

81、71,3251,6261,9672,343日均訂單量1824283944536577月均交易頻次4.75.15.76.06.26.67.38.0 15 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。平臺調度集中配送，提高訂單量的同時節省運力。拼好飯今年 2 季度單量占外賣單量比達高個位數，日訂單峰值超 500 萬單。圖表圖表 33:1P 模式訂單量占比穩定在約模式訂單量占比穩定在約 65-70%資料來源:公司資料，安信國際*數據為2021年美團披露 圖表圖表 34:美團

82、外賣平均客單價約美團外賣平均客單價約 50 元元 資料來源:公司資料，安信國際*2022年為安信國際估算值 履約能力履約能力為美團外賣的核心競爭壁壘為美團外賣的核心競爭壁壘，體現在騎手規模、算法能力、配送效率，體現在騎手規模、算法能力、配送效率。專送、快送模式：專送、快送模式：在騎手端，2022 年，美團外賣騎手 624 萬，日均活躍騎手超過 100 萬，2023 年已突破 700 萬，對比餓了么 2022 年騎手為 114 萬。按類型劃分，美團外賣騎手分為1）專送騎手：占比約 40%，高線城市專送占比更高。大部分為服務商管理，小部分為自營騎手（美團正式員工）；2）快送騎手，即眾包模式，騎手自

83、主接單，管理較為靈活。此外，美團在專送及快送模式基礎上，已推出混合送、全城達、美團跑腿等模式，覆蓋更遠距離、高客單價、特殊時效要求品類，如燒烤、蛋糕等。圖表圖表 35:美團外賣配送費用結構美團外賣配送費用結構 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 36:美團騎手專送及快送區別美團騎手專送及快送區別 資料來源:公司資料，安信國際 持續強化持續強化配送配送能力能力。1）配送時效：7 月，美團外賣內測“15 分鐘極速達”，覆蓋部分商圈快餐品牌商家，服務在固定時段提供。2）運力：8 月，美團與順豐同城、閃送、UU 跑腿等達成合作，自配送商家可直接通過美團外賣向配送服務商發單，此外與美團買菜等業務形成

84、協同，拓展即時配送能力圈。3）美團“超腦”調度系統全自動分單，根據實時路況、天氣、商家距離、出餐時間等因素，規劃騎手路線，高峰期每小時路徑規劃 29 億次，單次路線規劃平均耗時 0.55 毫秒。4）自動配送&無人配送：截至 2023 年 8 月底，自主飛行無人機累計完成訂單超 18.4 萬單，17 條航線實現常態化運營；截至 2022 年底，美團自動配送車室外全場景訂單超 277 萬，自動駕駛里程占比超 98%。美團外賣變現分析：美團外賣變現分析：外賣的主要變現模式為 1）配送收入（1P）：平臺提供運力服務，2）傭金：平臺技術服務費，3）在線營銷：為商家提供各類營銷解決方案，如 CPC 競價廣

85、告，投入。過去 5 年，美團外賣年復合增速 32%，2022 年同比增 32%至 1,170 億元。拆分收入，2021 年，美團外賣配送收入 542 億元，占外賣收入的 56%，我們測算 2022 年收入占比約55%。從變現率角度看，2022 年，外賣總體變現率 14.2%，其中配送服務 7.8%、傭金 4.2%、1P訂單量,67%3P訂單量,33%44 45 48 49 52 020406020182019202020212022*外賣平均客單價（元）配送費用配送費用技術服務費技術服務費履約服務費履約服務費傭金率為5.8%，每單保底1.04元=距離收費距離收費+價格收費價格收費+時段收費時段

86、收費1)距離收費：距離收費：0.0-3.0公里，收起步價3.15元3.0公里以上，每0.1公里加收0.2元2)價格收費價格收費收費基數=商品小計-商家活動支出收費基數介于0-20元，收0元20元以上，每上漲1元加收0.13元3)時段收費：時段收費：00:00-03:00:每單加收1元03:00-06:00:每單加收1.5元21:00-24:00:每單加收0.5元2021年/2022年美團配送成本720億元/801億元，餐飲外賣平均每單7.17.1元/6.9元專送專送快送快送合同形式專職騎手（分自營、代理商）兼職騎手（眾包模式）訂單占比40%（高線城市更高）60%配送范圍3公里以內5公里以內接單

87、率接單率100%平臺只承諾完成率97%派單模式配送站派發訂單騎手搶單騎手管理管理程度高（騎手統一服裝）騎手自主性強，管理靈活商家商場店、正餐店以外賣為主要營收模式的大眾餐飲商家收入結算按月結算按單結算，每日可提取補貼月度沖單獎為主周度沖單獎為主特點平臺流量扶持（首頁、篩選界面、商家列表“美團專送”標簽）；騎手管理更加規范騎手靈活，作為補充收入；高峰期/極端天氣接單率無法保障 16 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。在線營銷 1.6%、其他 0.5%。我們預計

88、 2023 年變現率 14.0%，略微下降 18 個基點，主要用戶、騎手補貼加大，1P 模式下的用戶激勵及 3P 模式下騎手激勵，部分抵減收入。圖表圖表 37:美團外賣收入增速美團外賣收入增速穩健穩健 資料來源:公司資料，安信國際*2022年為安信國際估算值 圖表圖表 38:配送收入占比達配送收入占比達 55%-59%資料來源:公司資料，安信國際*2022年為安信國際估算值 圖表圖表 39:預計預計 2023 年變現率降年變現率降 14.0%資料來源:公司資料，安信國際預測*2022年為安信國際估算值，變現率=各類型收入/外賣GTV 圖表圖表 40:預計預計 3 季度外賣收入同比增季度外賣收入

89、同比增 19%資料來源:公司資料，安信國際*2022年為安信國際估算值 美團外賣成本分析：美團外賣成本分析：外賣成本主要包括騎手成本、支付處理費用、騎手/用戶補貼、員工薪酬等。1）騎手成本：1P 模式下計入營業成本，3P 模式計入收入抵減。2022 年，美團配送成本為 801 億元，估算其中 92%為外賣配送成本，單均外賣配送成本為 6.9 元，預計 2023 年進一步降至 6.4 元，反映單量增長帶來的規模效應。2）用戶補貼：用戶補貼在 1P 模式下會計處理為收入抵減，3P 模式下計入營銷費用。1P 訂單量占比 65-70%，收入抵減的用戶補貼占比為 75-80%，用戶補貼 GTV 占比 2

90、022 年約為 2%，中長期呈下降趨勢，短期或隨著競爭環境下投入加大而波動。圖表圖表 41:預計預計 2023 年美團外賣單均配送成本年美團外賣單均配送成本降至降至 6.4 元元 資料來源:公司資料，安信國際預測*2022年為安信國際估算值，單均配送成本=配送成本/1P外賣訂單量 圖表圖表 42:預計預計 2023 年單均外賣補貼為年單均外賣補貼為約約 1.1元，元，補貼補貼占占 GTV 的的 2.1%資料來源:公司資料，安信國際預測 38 55 66 96 117 81%44%21%45%22%0%20%40%60%80%100%0306090120150201820192020202120

91、22*外賣收入同比（十億元）2018-202年CAGR 32%59%56%55%28%30%29%11%12%12%2%2%4%0%20%40%60%80%100%202020212022*配送收入傭金收入在線營銷其他8.0%7.7%7.8%7.3%3.8%4.1%4.2%4.4%1.5%1.6%1.6%1.8%0.2%0.3%0.5%0.5%13.6%13.7%14.2%14.0%0%4%8%12%16%202020212022*2023E配送傭金在線營銷其他29.6 35.5 39.9 39.6 22%31%19%23%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040501Q

92、232Q233Q23E4Q23E外賣收入（十億元）同比49 68 74 86 7.3 7.1 6.9 6.4 024680306090120202020212022*2023E外賣配送成本（左，十億元）單均配送成本（右，元）1.40 1.44 1.45 1.01 1.11 3.1%3.1%3.0%2.0%2.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.40.81.21.620192020202120222023E單均用戶補貼（元）用戶補貼占外賣GTV（元）17 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香

93、港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。外賣盈利能力分析：外賣盈利能力分析：2022 年，美團外賣經營利潤顯著提升至 168 億元，經營利潤率 14.3%，超越到店酒旅業務，成為美團最主要經營利潤貢獻分部，主要受益于單量增長帶動單均配送成本優化及效率優化，單均經營利潤（UE，外賣調整后經營利潤/外賣單量）提升至 1.06 元。圖表圖表 43:2022 年美團外賣經營利潤顯著提年美團外賣經營利潤顯著提升，經營利潤率升，經營利潤率 14.3%資料來源:公司資料，安信國際*2022年為安信國際估算值 圖表圖表 44:美團外賣在美團外賣在 2022 年單均年單均 UE

94、提升至提升至1.06 元水平，預計將元水平，預計將維持健康增長維持健康增長 資料來源:公司資料，安信國際*2022年為安信國際估算值 近期美團外賣的業務動態主要體現在發力直播、低客單價探索、中國香港業務探索。近期美團外賣的業務動態主要體現在發力直播、低客單價探索、中國香港業務探索。美團外賣上線“神搶手”直播間。美團外賣上線“神搶手”直播間。今年 3 月，美團在深圳上線“神搶手”營銷活動，通過直播、短視頻信息流、限時秒殺等形式售賣特惠外賣套餐兌換券，定位美食“奧特萊斯”，套餐價格多數在 40 元以內。截至 9 月，“神搶手”直播活動已上線北京、上海、成都等 7 個城市。8 月，美團外賣 APP、

95、美團 APP 首頁上線“神搶手”直播入口，加大對“神搶手”的營銷及流量投入，并相應整合會員營銷體系為“神會員”，強化用戶心智。圖圖表表 45:今年今年 3 月以來，美團加大“神券節”、“月以來，美團加大“神券節”、“神搶手神搶手”等營銷活動與直播、短視頻的結合”等營銷活動與直播、短視頻的結合%資料來源:美團，36氪，晚點LatePost，安信國際 抖音團購配送錯位競爭抖音團購配送錯位競爭，履約能力決定業務模式，履約能力決定業務模式。2022 年 12 月 5 日，抖音生活服務官方宣布面向商家推出“團購配送”服務，助力商家為用戶提供餐飲外賣配送服務。首批上線城市為北京、上海、成都，定位弱時效、高

96、客單價團購套餐，客單價在 60 元-130 元之間，履約依靠第三方即時配送（順豐同城、達達、閃送等）完成，配送距離多數在 10 公里以上。根據晚點 LatePost 報道，今年 1 季度，抖音外賣 GTV 約為 2.5 億元，日均單量 1-2 萬單。消費者對外賣配送時間預期在 30 分鐘內，抖音通過“先預約后配送”功能，部分緩解履約時效限制，該類型配送訂單 GTV 占比約 25%。除第三方即時配送平臺合作外，抖音在武漢、鄭州等二線城市啟動邀請連鎖品牌商家自配送，探索更多配送方式。整體看，抖音團購外賣業務目前仍在探索階段，我們認為，履約能力是限制業務模式的最大因素。1.4 2.8 6.2 16.

97、8 18.6 2.6%4.3%6.4%14.3%12.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202019202020212022*2023E外賣經營利潤（十億元）0.16 0.28 0.43 1.06 1.22 0.00.20.40.60.81.01.21.42019202020212022*2023E單均經營利潤(UE)（元）2022.4上線“美團直播助手”，為商家及達人提供免費直播工具2022.8美團內測短視頻功能，主打看視頻賺錢2023.88月22日，美團推出七夕直播專場，美團餐飲堂食系列直播活動交易額“破億”；聯動全國58個城市休閑玩樂商戶打造12小時不間斷直播，

98、休閑玩樂直播間交易額破億元，“當日核銷率”超過20%2022.11美團外賣頁面上端推出“上二樓”功能，用戶下滑后可進入短視頻界面瀏覽并觀看團購商品信息2023.7美團首頁正式推出直播2023.44月17日，在全20多個城市上線團購配送業務，包括北京、上海、等一二線城市2023.3在深圳向商家推出了全新“神搶手”營銷活動，商家可以通過直播、短視頻等形式售賣特惠套餐2020.5美團以“旅行直播”和“袋鼠直播”切入美食旅游和講師授課，招募旅行達人；大眾點評上線直播間入口2020.7“一千零一夜”酒旅直播專場活2020.11上線商家自播小程序美團Mlive2023.44月18日，正式開啟外賣直播，商家

99、可通過限時秒殺、直播、短視頻等模式提供深折優惠。當日直播間部分單品的核銷率達75%；此后將每月18日固定為平臺直播“神券節”2023.88月31日，美團推出首屆“線上美博會”直播間，單場直播間交易額突破1.2億元2023.88月1日，美團上線“神會員”，合并“會員”、“神券”兩大營銷體系 18 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。美團外賣“神搶手”直播間美團外賣“神搶手”直播間：聚合流量、差異化套餐、強交易轉化。聚合流量、差異化套餐、強交易轉化。目前美團外賣直

100、播間類型主要分為美團外賣城市“神搶手”直播間、品牌官方直播間，消費者購買外賣兌換券后，可立即使用或先囤后用。對比抖音團購套餐，美團外賣側重，1）官方直播間聚合品牌商家，提供一站式多品類貨架外賣兌換券；2）套餐同時涵蓋一人食、多人套餐等寬價格帶產品，覆蓋更多消費場景；3）更短的交易鏈路帶來更高的核銷率。1)美團城市“神搶手”直播間：美團城市“神搶手”直播間：美團聚合多個餐飲連鎖品牌，包括正餐、快餐、茶飲等，每個品牌 1-2 款套餐/單品參與直播活動，直播間合計商品數量在 200-400 個之間。在套餐設置上，除多人套餐券覆蓋家庭、聚會等場景外，中低客單價的單人套餐覆蓋更多場景用戶。目前直播間在每

101、日固定時間段提供限時特價，通過集中流量，打造外賣爆款單品。2)品牌官方直播間：品牌官方直播間：為商家自播，直播時段仍為固定時間，上架貨品數量約為 10-30 款。目前開通直播運營的多為連鎖品牌。直播對美團外賣的生態作用體現在直播對美團外賣的生態作用體現在：1）完善平臺內容生態，提升用戶活躍度及粘性。5、6月“神券節”當天，日活躍用戶均突破兩千萬（QuestMobile）。2）加速餐飲外賣從“一日三餐”向“一日多餐”的演進，美團數據顯示今年上半年，超 3.5 億人在在非正餐時段下單。3）帶動商家的交叉銷售機會。消費者直播間購買外賣兌換券后，下單核銷時增加其他菜品，帶動交叉銷售。整體來看，推動美團

102、外賣從貨架模式“貨架+直播”，打造爆品。圖圖表表 46:神搶手直播入口位于美團外賣神搶手直播入口位于美團外賣/美團美團 APP 首頁，官方城市直播間首頁，官方城市直播間+品牌品牌/商家自播兩種模式商家自播兩種模式%資料來源:美團外賣APP，美團APP，安信國際 中國香港外賣中國香港外賣業務仍在探索階段業務仍在探索階段，區域覆蓋已觸達，區域覆蓋已觸達 50%人口人口。今年 5 月 22 日，美團外賣以KeeTa 品牌在中國香港上線，首批運營區域為旺角和大角咀，6 月底覆蓋范圍拓展至九龍區域，9 月 19 日，進一步拓展至港島中西區、灣仔區、東區，已經覆蓋一半人口密度區域，預計年底實現中國香港地區

103、全覆蓋。前期商戶主要為星巴克、Shake Shack 等品牌商家，目前已有更多中小本地特色餐廳入駐。在用戶側，Keeta 持續推進大額滿減券、免運費券等補貼。中國香港地區業務探索，作為海外探索的第一站，具備小范圍高效試水的意義，積累可復制的運營經驗。神搶手入口：美團外賣首頁神搶手入口：美團外賣首頁美團官方城市神搶手直播間美團官方城市神搶手直播間神搶手限時秒殺外賣兌換券神搶手限時秒殺外賣兌換券神搶手入口：美團首頁神搶手入口：美團首頁品牌品牌/商家自播直播間商家自播直播間 19 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公

104、司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.3 美團美團閃購：觸達閃購：觸達即時即時零售萬億規模市場，市場份額領先零售萬億規模市場，市場份額領先 即時零售是萬億規模市場即時零售是萬億規模市場。據中國經營協會數據，2022 年中國即時零售市場規模突破 5000億元，2017-2022 年復合增長率為 69%，行業規模呈現高速增長態勢，主要受益于國內配送網絡的完善、平臺品類持續豐富、及消費者心智強化。據美團披露，即時零售商品品類以酒類、包裝食品、乳制品等快消品占比較高。預計即時配送市場規模將在 2024 年突破 1 萬億元，并在 2026 年突破 2 萬億元，2022-2026 年復合

105、增長率 49%，受益于 1）品牌商零售布局加速，如超 50%品牌在 2022 年成立/升級即時零售部門（美團閃購數據），2）高線城市向低線城鎮持續滲透。圖圖表表 47:即時即時零售市場維持高速增長，預計將在零售市場維持高速增長，預計將在 2024 年突破年突破 1 萬億元萬億元 35資料來源:中國連鎖經營協會，安信國際 美團美團閃購閃購拓展拓展“萬物到家萬物到家”邊界邊界。美團于 2018 年推出閃購業務，將即時配送服務從餐飲外賣拓展至非餐品類，并在 2020 年推出閃電倉模式，提供 24 小時全時段配送服務。目前覆蓋全國近 3000 個縣市區，每日在售 SKU 超 10 億，品類覆蓋包含酒水

106、零食、美妝/個護、寵物、母嬰、百貨、生鮮、鮮花、數碼、圖書等全品類。截至今年 8 月，美團閃購合作大型連鎖零售商超 4600 家，合作品牌數量超 350 家（其中 70%+品牌在過去一年實現 GMV 增長超 2倍），合作本地小商家超 37 萬家。美團閃購單量呈高速增長態勢。美團閃購單量呈高速增長態勢。今年 1/2 季度閃購單量同比增 35%/55%，單日訂單峰值在七夕突破 1300 萬單。據美團閃購即時零售產業大會披露，過去 4 個季度，美團閃購 GTV 達1,750 億元，預計在 2026 年突破 4,000 億元。美團閃購在商戶側推出牽?；?、品牌通商戶經營工具，發布流量扶持、經營模型等 7

107、 大舉措，助力零售商經營。公司指引 2025 年，閃購日均單量目標為 1,000 萬，我們估算單量目標有較高概率實現，年輕用戶消費力提升，及消費習慣向即時配送需求轉型。美團閃電倉美團閃電倉：倉店一體純線上經營。：倉店一體純線上經營。商家以加盟方式設立“前置倉”小店，進行倉店一體的純線上經營，美團提供綜合經營工具。目前閃電倉數量已超 1,000 個，日均訂單突破 150 萬，約占閃購日均訂單的 20%+。典型閃電倉畫像典型閃電倉畫像：1）前置倉：120 平方米，容納 SKU 約 4,000個，對應 100 個細分品類，主要為快消品及日用百貨,模式較生鮮電商前置倉輕；2）經營服務：24 小時營業，

108、30 分鐘達，較線下商超經營時間長、履約服務好、用戶體驗更佳。美團閃購負責人預計 3 年后將有超 1,000 個年營業收入千萬級商家、200 個年營收破億的商家，及至少 10 個年營收達 10 億元的商家。美團閃購與美團閃購與餐飲餐飲外賣的外賣的協同效應明顯。協同效應明顯。主要體現在：1）強化用戶萬物到家心智，截至 2 季度，閃購用戶已滲透 60%的外賣用戶。2）復用外賣配送網絡，并與餐飲外賣配送高峰相錯開，提高騎手每日配送單量。2 季度閃購單均虧損小于 0.1 元，盡管季度間隨補貼、營銷投入力度或有波動，預計隨著單量密度提升，閃購 UE 潛力與餐飲外賣相似（1 元）。37 69 118 21

109、5 325 504 758 1,150 1,705 2,508 88%72%83%51%55%50%52%48%47%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E及時零售市場規模（十億元）同比2017-2022年CAGR：69%2022-2026年CAGR：49%（十億元）20 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 48:2Q23 閃購季度單

110、量同比增閃購季度單量同比增 55%資料來源:公司資料，安信國際*4Q22-2Q23為估算值 圖表圖表 49:閃購收入處于高速增長階段閃購收入處于高速增長階段 資料來源:公司資料，安信國際估算 圖表圖表 50:估算去年美團閃購估算去年美團閃購 GTV 1,410 億元億元 資料來源:公司資料，晚點LatePost，安信國際估算 圖表圖表 51:2022 年美團閃購市場份額維持領先年美團閃購市場份額維持領先 資料來源:公司資料，晚點LatePost，安信國際估算 207 273 311 343 351 391 451 599 474 607 69%43%45%75%35%55%7%7%7%8%9%

111、10%9%12%11%11%0%20%40%60%80%02004006008001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23閃購訂單數閃購訂單同比增速閃購在及時配送訂單占比（百萬）1.5 1.8 1.9 2.1 2.2 2.7 2.9 4.4 3.7 4.6 42%53%55%113%69%70%0%20%40%60%80%100%120%0123451Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23閃購收入同比增速（十億元）43 25 86 43 34 141 63 45 04080120160美團閃購京東到家盒馬20202

112、0212022（十億元）20%12%27%13%10%28%13%9%0%5%10%15%20%25%30%美團閃購京東到家盒馬202020212022 21 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4、到店業務、到店業務：美團中長期：美團中長期仍仍為商家經營主陣地；廣告變現為商家經營主陣地；廣告變現潛潛力逐步釋放力逐步釋放 4.1 到店到店業務：業務：市場規?？臻g大，市場規?？臻g大，新玩家主要爭奪陣地新玩家主要爭奪陣地 到店業務線上滲透率仍有大幅提升空間到店業務

113、線上滲透率仍有大幅提升空間，競爭帶動線上增量，競爭帶動線上增量市場市場。到店酒旅業務為各類服務型線下商家提供線上售賣團購券/代金券服務、座位預訂及其他服務。拆分品類看，可分為 1）到店餐飲：對應線下堂食餐飲市場，2）到店綜合：除餐飲外的其他綜合服務，美團到店綜合包含 14 個一級類目，171 個二級類目，規模較大的有休閑玩樂（桌游、密室逃脫、KTV、酒吧等）、麗人（美容、美發、美甲等）、親子（教育培訓、母嬰服務等）；3）酒店&旅游，對應旅游市場。目前僅酒旅業務線上滲透率相對較高（40%+），我們估算 2022 年到餐業務對線下餐飲的滲透約為 5.6%，隨著今年美團及抖音加大布局，預計 2023

114、 年線上滲透率提升至 8.9%。到店綜合線上滲透率低個位數，品類分散，市場空間大，預計短中期競爭為線上增量競爭。圖表圖表 52:到店酒旅市場規模測算到店酒旅市場規模測算：到店餐飲、到店綜合線上滲透率有大幅提升空間：到店餐飲、到店綜合線上滲透率有大幅提升空間 資料來源:國家統計局，文旅部，艾瑞，安信國際預測 美團到店美團到店業務在商戶側和用戶側有深厚壁壘。業務在商戶側和用戶側有深厚壁壘。在商戶側，美團基本實現全國城市全覆蓋（687個城市），擁有 930 萬活躍商家（截至 4Q22），大眾點評收錄商家數超 2,000 萬家。對比抖音生活服務，截至 2023 年 9 月，覆蓋城市約 370 個，門店

115、數量約 200 萬家，分別為美團城市/商戶數量的 54%/22%。在用戶側，美團年活躍買家 6.78 億（截至 4Q22）。美團美團主要使用模式為主要使用模式為搜索搜索，用戶，用戶交易心智交易心智強強，到店到店核銷率高。核銷率高。美團 LBS 屬性強，以搜索為主，信息流為輔，兼顧用戶“人找店”需求及“店找人”興趣推送。用戶通過美團 APP/大眾點評 APP 搜索功能，以列表清單形式快速發現附近商戶，并通過距離、平均消費金額、團購券、用戶評價等信息篩選門店。用戶具備強交易心智，決策路徑短，同時平臺沉淀的海量用戶評價為用戶決策提供決策依據，因而平臺團購券核銷率更高。抖音本地生活主要模式為“店找人”

116、興趣推送，通過達人、服務商快速拓展門店。抖音本地生活主要模式為“店找人”興趣推送，通過達人、服務商快速拓展門店。抖音本地生活數據顯示，2022 年，共有 1235 萬名探店達人發布超 11 億條種草視頻，達人對商家的滲透率為 72%。美團美團中長期仍為商家經營主陣地，商戶通及推廣通助力商家長效經營。中長期仍為商家經營主陣地，商戶通及推廣通助力商家長效經營。美團主要商家經營工具包括商戶通、推廣通。1）商戶通：商戶經營工具，功能包括線上門店裝修（門店主圖、招牌菜、商家二樓短視頻、品牌故事、主廚故事等）、上線團購套餐、在線預訂、星級評分等功能，促進用戶轉化。商戶通收費模式為“年費+抽傭”，年費根據地

117、區和品類有所不同，區間大多為 1800 元-6800 元，傭金率 4%-10%，醫美及婚慶年費在 10-15 萬元。2）推廣通：商戶營銷工具，廣告位覆蓋關鍵詞搜索、類目篩選、頻道展示等，商戶可通過推廣通投入提升門店在相關類目及關鍵詞搜索界面的排名，實現精準獲客和到店消費。商戶通收費模式主要為 CPC 廣告，展示免費，按 CPC 點擊收費，CPC 價格區間為 1-8 元，根據商戶城市、位人民幣，十億元201820192020202120222023E2024E2025E線下餐飲市場3,8474,0943,2883,6863,3613,7224,0944,483到店餐飲78726515018733

118、1373448同比-7%-9%130%24%77%13%20%滲透率2.0%1.8%2.0%4.1%5.6%8.9%9.1%10.0%綜合服務市場2,9413,5436,5807,4298,5127,1617,6638,161到店綜合28414397105232248304同比44%6%124%8%120%7%22%滲透率1.0%1.2%0.7%1.3%1.2%3.2%3.2%3.7%酒旅市場5,1285,7252,2292,9192,0443,9874,7445,456在線酒旅9751,0879871,2079001,9142,4673,055同比11%-9%22%-25%113%29%24

119、%滲透率19%19%44%41%44%48%52%56%22 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。置、品類而變化。美團推廣通的競價排名機制綜合考量商戶經營情況，更為美團推廣通的競價排名機制綜合考量商戶經營情況，更為客觀客觀。推廣通競價排名機制為，根據商戶綜合分排序（綜合分=商戶出價商戶質量度），分數越高，商戶在廣告位的排名更靠前。綜合分不僅考量商戶出價，納入商戶經營質量分，讓排名更為可觀。質量分的影響因素包括：1）用戶行為：搜索、點擊、瀏覽、購買、評價等；2）

120、商戶質量：商戶星級、瀏覽量、銷量、核銷率等。商戶實際扣費=下一位商戶的出價（下一位商戶質量分/本商戶質量分）+0.01 元，如圖 56 所示，A 商戶出價 7 元，實際扣費 6.68 元，引入質量度后，商戶實際扣費商戶出價。商戶長效經營沉淀的質量分，將提升商戶自然排名，商戶可根據淡季旺季、所處地段等實際需求自主投放并靈活調整出價。收費方面，推廣通首次充值門檻根據地區和品類差異，約為 5000-10000 元，續費 2000 元起步。圖表圖表 53:美團推廣通廣告位美團推廣通廣告位兼顧搜索、篩選、兼顧搜索、篩選、推薦信息流推薦信息流 資料來源:美團推廣通，安信國際 圖表圖表 54:美團美團推廣推

121、廣通競價排名機制通競價排名機制示例示例：商戶商戶實際扣費商戶出價實際扣費商戶出價 資料來源:美團推廣通，安信國際 4.2 美團和抖音對比分析美團和抖音對比分析 對比美團、抖音本地生活發展，我們認為，美團為商戶長效經營主陣地，抖音為增量渠道，為商家提供用戶拉新及增量銷售額。美團的核心競爭力體現在：商戶規模及運營深度、用戶強交易心智、高轉化率，及同核心本地商業的協同和交叉銷售，獲客成本更低。1）業務拓展方式：業務拓展方式：美團重自營，抖音借力服務商。美團重自營，抖音借力服務商。美團自有地推團隊，并持續加大對低線城市直營滲透。抖音在核心城市（北京、上海、成都）、及 KA、SKA 品牌商采用直營方式，

122、其他城市及中長尾商戶通過服務商拓展業務，服務商模式推動抖音本地生活覆蓋城市快速拓展，截至 2023 年 9 月，抖音本地商家數量超 200 萬，對比 2022 年 3 月為 70 萬。抖音今年下半年將推行“區域服務商”模式，整合服務商。2）商戶經營：商戶經營：美團為商家長效經營主陣地，抖音為增量渠道。美團為商家長效經營主陣地，抖音為增量渠道。美團有成熟的商戶經營方法論，商戶通及推廣通覆蓋商戶入駐及經營全過程。抖音陸續補齊商家經營工具，但團購套餐數量、用戶評價等經營數據沉淀短期內仍難以補齊，美團核心優勢抖音中短期難以撼動。3）直播對比：美團直播高轉化率，抖音高曝光。）直播對比：美團直播高轉化率，

123、抖音高曝光。3 月以來，美團在到店及到家業務全面發力直播，美團數據顯示，平均 1 張直播商品券核銷可帶動商品券價值 1.5 倍的訂單交易額，反映消費者到店核銷的交叉銷售潛力。據澎湃援引第三方數據，美團商家直播平均訂單轉化率達 30-40%，核銷率超 90%，優于美團整體核銷率。抖音日活超 7 億，流量逐步向本地生活傾斜，商家經營邏輯為通過廣告投流獲得更高曝光量，彌補低轉化率。4）變現方式：變現方式：美團美團側重側重交易導向的廣告及傭金變現，抖音側重流量廣告變現。交易導向的廣告及傭金變現，抖音側重流量廣告變現。美團到店酒旅變現模式為傭金及在線營銷，預計未來在線營銷貢獻占比將提升。抖音 2022

124、年 6 月開始征收本地生活傭金，并在今年 4 月、9 月分別上調部分品類傭金率，傭金率 2%-10%，收入占比來看，目前變現仍以廣告變現為主（80%），廣告變現邏輯為其生態內成熟的信息流廣告變現。我們將在下文（圖表 62）測算抖音本地生活 GMV 及收入規模。搜索展位篩選展位推薦展位APP首頁推薦展位商戶詳情頁下方團單詳情頁下方支付完成頁下方列表第1+4N（N=0,1,2,3）列表第5+4N（N=0,1,2,3）23 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表

125、表 55:抖音到店業務各品類傭金率（抖音到店業務各品類傭金率（2023 年年 9 月起）月起）3 資料來源:抖音，安信國際*含0.6%支付手續費 4.3 美團、抖音競爭比值美團、抖音競爭比值測算測算 美團加大商戶美團加大商戶及及用戶投入，用戶投入，戰略優先級為戰略優先級為市占率市占率。今年 3 月以來，本地生活競爭加劇，美團的戰略防御舉措主要包括：1）推出“特價團購”，滿足商戶爆品推廣需求，及價格敏感消費者特價需求，強占抖音“爆款+低價”用戶心智。2）加碼直播：如同外賣直播，美團到店業務也加大直播投入，已開通玩樂、酒店、旅行、親子、醫美、美團買菜等品類的美團官方直播間。3）加大商戶支持力度：2

126、 季度，美團加大對商戶和用戶補貼力度，在下沉市場的部分品類降低商戶通年費，并加大商戶返傭比例，鼓勵商家入駐及商家豐富團購套餐。4）優化用戶補貼：在用戶側加大補貼，并通過優化算法，提升用戶補貼精準度。當前各互聯網平臺加碼本地生活業務，競爭加劇，美團當前戰略重點為 GTV 規模及市占率，雖短期利潤率承壓，但利好平臺用戶黏性提升，強化一站式平臺用戶心智，商戶沉淀及用戶心智將在中長期帶動 GTV 增長及市占率提升。估算估算 2 季度美團到店酒旅季度美團到店酒旅：抖音本地生活規模比值：抖音本地生活規模比值（核銷后）約為（核銷后）約為 4：1。2 季度，美團到店酒旅 GTV 同比增 120%，估算 GTV

127、 規模約為 1,570 億元。據專家數據（走馬財經），2 季度抖音本地生活 GMV 為 600 億元，核銷后約為 360 億元，核銷率為 60%。從競爭比值看，2 季度抖音本地生活核銷前規模約為美團本地生活規模的 38%，核銷后約為 27%，美團強交易心智核銷率（85%）高于抖音興趣推送屯券心智下的核銷率?？?3 季度，美團暑期加大投入力度，預計美團：抖音競爭比值或將拉大，來自抖音的競爭壓力呈邊際緩和趨勢。圖表圖表 56:2 季度美團到店酒旅季度美團到店酒旅 GTV 同比增同比增120%，估算，估算 GTV 規模約規模約 1,570 億元億元 資料來源:公司資料，安信國際預測*為安信國際估算

128、圖表圖表 57:2 季度抖音本地生生活季度抖音本地生生活 GMV 約約 600億元億元 資料來源:走馬財經，安信國際估算 到店餐飲貢獻主要交易額，也是到店餐飲貢獻主要交易額，也是當前當前競爭主要領域競爭主要領域。拆分美團到店酒旅 GTV，我們估算，2022 年到餐占比 43%、到綜 23%、酒旅 34%。抖音本地生活餐飲貢獻主要 GMV，上半年占比為 43%，到綜、酒旅分別貢獻 32%、25%。到店餐飲為兩平臺的主要銷售額來源，也是目前兩者到店業務商家重合度最高及競爭主要陣地。今年上半年，抖音到餐 GMV 占比降至43%，對比去年同期為 50%，與此同時，到綜占比從 25%增至 32%，反映抖

129、音到餐增速慢2.5%3.0%-9.0%3.0%-6.0%3.0%-6.0%5.0%5.0%3.0%5.0%10.0%3.0%-10.0%3.0%-5.0%5.0%3.0%-5.0%4.0%-10.0%5.0%4.0%-5.0%5.0%0%2%4%6%8%10%2023年9月起傭金范圍2022年6月傭金率7571116921141572205%-32%12%-11%52%120%90%-40%0%40%80%120%0501001502002501Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E到店酒旅GTV（十億元）同比12 14 16 19 21 20 23 7 8 9 10 14

130、12 13 61%58%58%54%68%58%56%0%20%40%60%80%0510152025GMV核銷規模核銷率（十億元）24 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。于到綜。我們認為，對于餐飲商家經營注重復購率，單店的爆款產品作用體現在拉動到店交叉銷售。當前抖音到餐增長動力主要為商戶數增長，對比美團到餐增長主要驅動為商戶經營內生增長，抖音爆款流量打法考驗商家后續經營服務能力。對于到綜業務，服務品類繁多，考驗平臺商戶及消費者匹配能力。圖表圖表 58:美團

131、到店酒旅美團到店酒旅 GTV 拆分，估算拆分，估算 2023年到餐及到綜貢獻年到餐及到綜貢獻 60%以上以上 GTV 資料來源:公司資料，安信國際估算 圖表圖表 59:上半年抖音本地生活品類結構上半年抖音本地生活品類結構：餐飲：餐飲占比降至占比降至 43%資料來源:久謙中臺專家紀要，走馬財經，安信國際估算 看中期競爭，我們預計美團：抖音維持看中期競爭，我們預計美團：抖音維持 3:1 市場份額（核銷前）。市場份額（核銷前）。我們預計，2023 年美團到店酒旅 GTV 6,610 億元，抖音本地生活 GMV 220 億元，預計美團/抖音 2022-25 年 CAGR為 42%/59%，抖音復合增速

132、更快，美團 GTV 絕對值增量大于抖音，競爭比值維持美團：抖音 3:1。競爭加劇客觀上推動到店&酒旅業務線上滲透率提升加速，美團的增長動力來自：用戶粘性提升及消費頻次增長、商戶經營業績內生增長、及直播/短視頻等多元營銷活動的推動。圖表圖表 60:美團、抖音競爭比值測算美團、抖音競爭比值測算 資料來源:虎嗅商業，晚點LatePost，走馬財經，安信國際預測 抖音本地生活市場規模測算：抖音本地生活市場規模測算：預計預計 2025 年本地生活年本地生活 GMV 近近 3000 億元。億元。抖音 2022 年 6 月起到店業務開始征收傭金，2023 年 2 月及 9 月調整傭金率，主要為細化二級、三級

133、分類，及上調部分品類傭金。2022 年抖音本地生活 GMV 約為 770 億元，本地生活收入約為 100億元，約占字節跳動國內業務收入的 2.1%，我們估算本地生活廣告/傭金收入 82 億元/18 億元，廣告收入占字節整體廣告收入的 1.7%。我們從日活用戶、本地生活流量占比、日均視頻觀看次數、訂單轉化率角度估算抖音本地生活 GMV 規模，我們認為，1）抖音生態內電商戰略仍高于本地生活，其流量分配比例維持略低于電商流量的水平（10%），預計 2023 年為8.5%，2025 年增至 9.5%；2）從信息流到用戶下單的轉化率逐步提升；3）客單價將隨著商品 SKU 逐步豐富略微下移，因商戶拓展，更

134、多商戶上線爆款 SKU 吸引用戶到店；4）廣告仍為抖音本地生活主要變現方式，整體變現率為 12-15%。綜合來看，影響抖音本地生活的增長因素包括抖音生態內各業務線流量分配、商家在抖音經營能力沉淀、用戶服務能力提升程度、轉化率及核銷率提升程度。44%32%33%38%43%36%16%18%22%24%23%25%14%16%14%12%10%7%26%34%30%26%24%33%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023E到餐到綜旅游酒店43%50%32%25%25%25%0%20%40%60%80%100%1H231H22餐飲綜合酒旅人民幣，十億元

135、201820192020202120222023E2024E2025E到店&酒旅到店&酒旅1,0811,1991,0961,4541,1922,4773,807美團1772221973823546618251,013抖音1177220259307抖音/美團3%22%33%31%30%到店餐飲到店餐飲787265150187331373448美團787265144151237268329抖音323698095抖音/美團2%15%29%30%29%到店綜合到店綜合28414397105232248304美團2841439381162167207抖音323698095抖音/美團4%28%42%48%

136、46%酒旅酒旅美團7110988145122260390476抖音219587595抖音/美團2%16%22%19%20%25 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 61:預計預計 2025 年抖音本地生活年抖音本地生活 GMV 約約 3,000 億元億元 資料來源:QuestMobile，虎嗅商業，晚點LatePost，走馬財經，安信國際預測*藍色標記數字為假設值 4.5 美團到店酒旅業務美團到店酒旅業務財務表現財務表現 預計預計 2023 年美團到

137、店酒旅收入同比增年美團到店酒旅收入同比增 36%至至 4,300 億元。億元。從品類看，到綜貢獻主要收入，主要因到綜品類的傭金率更高，商品/服務客單價較餐飲高，商戶營銷投入意愿強。從變現類型看，廣告為到店酒旅業務主要收入貢獻。2020 年，美團到店酒旅廣告收入超過傭金收入，成為主要收入來源，主要因線上經營對商戶重要性提升，及 ROI 改善帶動商戶投入意愿增強。2023 年 1 季度/2 季度到店酒旅 GTV 同比增 52%/120%，強勁增長受益于商戶線下經營恢復，我們估算收入同比增 17%/61%，收入增速慢于 GTV 增速主要因商戶扶持加大，在低線城市降低商戶通門檻，提升商戶返傭力度，預計

138、 3、4 季度復蘇態勢持續，2023 年全年到店酒旅收入同比增 36%，對比 GTV 同比增 87%。圖表圖表 62:預計預計 2023 年到店酒旅收入同比增年到店酒旅收入同比增36%至至 4,300 億元億元 資料來源:公司資料，安信國際估算 圖表圖表 63:美團到店酒旅收入結構拆分：估算到美團到店酒旅收入結構拆分：估算到餐及到綜收入貢獻超餐及到綜收入貢獻超 80%資料來源:公司資料，安信國際預估算 指標指標指標說明指標說明202120222023E2024E2025EDAU（百萬）500640700750804DAU日均使用時長（分鐘）102110114118120單個視頻/直播時長（秒）

139、直播、短視頻平均時長2020202020單DAU日均VV（次）=使用時長/單信息流時長305330342354360抖音日均VV（十億次）=單DAU日均VVDAU152211239266289本地生活VV占比0.7%3.5%8.5%9.0%9.5%vs.電商VV占比12.0%12.5%10.0%本地生活日均VV（十億次）1.17.420.323.927.5轉化率從信息流到下單的轉化率0.020%0.025%0.030%0.033%0.034%訂單量（十億）0.10.72.22.93.4AOV（元）141114999090抖音到店酒旅抖音到店酒旅GMV（十億元）（十億元）=訂單量客單價11772

140、20259307同比600%186%18%19%核銷率50%50%58%58%58%抖音本地生活抖音本地生活GTV（十億元）（十億元）639127149177抖音本地生活收入（十億元）抖音本地生活收入（十億元）=廣告收入+傭金0.210.026.734.943.5同比4178%167%30%25%廣告收入（十億元）廣告收入（十億元）=本地生活日均VV本地生活廣告加載率eCPM價格0.28.221.227.133.7本地生活廣告加載率3.0%10.8%11.0%11.5%12.0%eCPM（元）2025262728傭金收入傭金收入=GMV傭金率-1.85.57.89.8傭金率0.0%2.3%2.

141、5%3.0%3.2%抖音本地生活變現率抖音本地生活變現率2.1%13.0%12.2%13.5%14.2%廣告變現率2.1%10.6%9.7%10.5%11.0%傭金變現率0.0%2.3%2.5%3.0%3.2%16 22 21 33 32 43 46%41%-5%53%-2%36%-20%0%20%40%60%0102030405020182019202020212022*2023E到店酒旅收入同比（十億元）26%26%26%31%32%41%48%45%48%45%44%43%5%5%4%4%3%3%21%25%22%20%20%21%0%20%40%60%80%100%2018201920

142、20202120222023E到餐到綜旅游酒店 26 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。今年的戰略重點今年的戰略重點為為提升提升市占率，投入加大，經營利潤率下降。市占率，投入加大，經營利潤率下降。2 季度美團到店酒旅經營利潤率下降至 36%，對比去年同期為 43%，主要因：1）主動戰略調整，商戶支持極大，滿足價格敏感型消費者對深折扣單品的需求。2）酒旅業務恢復更快，占比提升，酒旅經營利潤率更低，拖累整體經營利潤率。我們預計隨著持續的商戶投入力度，3 季度到店

143、酒旅經營利潤率環比或下降 1-3 個百分點，全年經營利潤率約為 37%。圖表圖表 64:預計預計 2023 年到店酒旅變現率降至年到店酒旅變現率降至6.5%資料來源:公司資料，安信國際估算 圖表圖表 65:預計預計 2023 年到店酒旅經營利潤年到店酒旅經營利潤 162億元，經營利潤率億元，經營利潤率 37%資料來源:公司資料，安信國際估算 5、新業務新業務：用戶多元場景觸達用戶多元場景觸達，具備，具備強生態價值強生態價值 新業務中新業務中 2C 業務拓展業務拓展新新用戶，用戶，2B 業務業務賦能賦能商戶商戶。美團新業務按服務對象可分為 1）面向消費者的服務（2C 業務），包括美團優選、美團買

144、菜、美團單車&電單車、美團打車等，2）面向商戶服務（2B 業務），包括快驢進貨、餐飲管理系統、美團小貸等。2C 業務從生鮮零售、出行服務、貸款服務等生活場景切入，其中生鮮零售為萬億規模市場，成長空間大，單車/打車為高頻服務場景，能帶動用戶使用美團 APP 頻次。2B 業務從原材料采購、經營管理中臺、經營資金周轉等角度切入，賦能商戶經營，利好提升商戶在美團平臺的粘性。圖圖表表 66:美團新業務矩陣涵蓋生鮮電商、出行服務、小貸美團新業務矩陣涵蓋生鮮電商、出行服務、小貸服務服務 3 資料來源:公司資料，尚普咨詢，晚點LatePost，艾瑞咨詢，安信國際 新業務新業務收入穩健增長，經營收入穩健增長，經

145、營虧塤虧塤持續持續收窄。收窄。2022 年，美團新業務收入 592 億元，同比增 39%，收入體量較大有美團買菜、美團優選、快驢、及美團打車，今年 1 季度/2 季度，新業務收入同比增 30%/18%。新業務投入注重投資回報率，虧損呈持續收窄趨勢，2022 年新業務經營層面虧損 280 億元，虧損率 47%，今年 1 季度/2 季度經營虧損為 50 億元/52 億元，虧損率32%/31%，虧損主要來自美團優選，因物流倉配基礎設施持續投入。5.1%5.3%5.2%4.1%4.2%3.0%3.8%4.7%5.6%4.4%4.8%3.5%9.0%10.0%10.8%8.5%9.0%6.5%0%2%4

146、%6%8%10%12%20182019202020212022*2023E傭金在線營銷其他5.5 8.4 8.2 14.1 14.1 16.2 35%38%38%43%44%37%0%10%20%30%40%50%0510152020182019202020212022*2023E到店酒旅經營利潤到店酒旅經營利潤率（十億元）面向消費者面向消費者(2C)面向商戶面向商戶(2B)餐飲管理系統餐飲管理系統美團單車美團單車明日達超市，覆蓋3000+市縣，累計交易用戶數4.7億人（截至2Q23）美團新業務美團新業務30分鐘快送超市（自營），業務聚焦一線城市，運營城市9個2Q23單車實現UE轉正，2022

147、年美團單車市場份額領先（41%，尚普咨詢）直營+代理模式，直營/代理占比30%/70%,2022年GMV超20億元（艾瑞）B2B餐飲采購平臺（自營+平臺模式），市場份額領先為線下商戶提供團購、數據統計、會員等通用解決方案為入駐美團的小微商戶提供小額貸款服務，貸款額度5萬-50萬元自營+聚合模式，日單量約100萬單，其中自營占比40%（晚點LatePost）個人借錢業務,年化利率7.2%（官網）27 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 67:2 季度美

148、團新業務收入同比增季度美團新業務收入同比增 18%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 68:2 季度季度新業務新業務虧損虧損 52 億元億元 資料來源:公司資料，安信國際 5.1 美團優選美團優選：觸達下沉市場高復購場景：觸達下沉市場高復購場景，提升商品力及配送時效，提升商品力及配送時效 社區團購業務進入平穩發展期，美團優選及多多買菜為主要玩家。社區團購業務進入平穩發展期，美團優選及多多買菜為主要玩家。2018 年，社區團購興起，美團、京東、滴滴等互聯網平臺陸續發力，經過各方資本投入及激烈競爭，2021 年行業區域理性發展，目前社區團購玩家僅剩多多買菜、美團優選、淘寶買菜。美團于 2020

149、 年 7 月成立“優選事業部”，開始布局社區生鮮零售業務，截至今年 6 月底，美團優選覆蓋 3,000 余個市縣，交易用戶數達 4.7 億人，環比增長 2000 萬人。據凱度數據，2 季度社區團購 GMV維持雙位數增長，行業進入平穩增長階段。美團優選組織架構、戰略定位持續迭代。美團優選組織架構、戰略定位持續迭代。2022 年 10 月，美團優選將品牌從“社區團購”升級為“明日達超市”，據美團數據，截至 2022 年底，優選低線市場自提門店數超 110 萬個，“今日下單、次日自提”模式已覆蓋全國超 2,000 各市縣，其中有超 50%的自提點位于鄉鎮。今年 5 月，美團優選撤銷大區制，將全國劃為

150、 17 個區域，給予省區負責人更大的運營決策權，商品選品的靈活性有利于更即時滿足消費者需求。目前美團優選市占率略低于多多買菜。目前美團優選市占率略低于多多買菜。據晚點數據，美團優先在 4Q20 至 1Q22 維持市占率第一，受益于地推網絡及補貼效率，2022 年 2 季度，多多買菜單量反超美團優選，2022年全年，多多買菜在 GMV/單量上較美團優選高 44%/9%，目前維持領先。前期美團在組織架構、區域經營權限的靈活性較競對弱，隨著組織架構調整、商品力加碼、配送時效改善，單量及市場份額有望提升。毛利轉正及市占率提升為當前戰略重點毛利轉正及市占率提升為當前戰略重點，美團持續提升商品力及配送時效

151、，美團持續提升商品力及配送時效。今年 6 月，美團優選宣布重啟增長戰略，在商品力、配送時效、品類豐富度上發力。履約方面，8 月 30 日，優選宣布將履約服務升級為“次日上午達”，消費者自提時間從下午 4 點提前上午 11 點。我們認為，社區團購的參與方涉及到用戶、供應商、團長和物流等多方，業務鏈條長，考驗組織迭代、運營調整、配送能力等核心能力。從經營虧損角度看，2 季度，美團優選加大對冷鏈物流的投入以提升商品競爭力，虧損環比略有擴大，但我們認為優選長期減虧趨勢將持續，動力來自用戶數及購買頻次提升帶動規模效益。圖表圖表 69:2022 年多多買菜年多多買菜表現表現優于美團優選優于美團優選 資料來

152、源:公司資料，晚點LatePost，安信國際 圖表圖表 70:美團優選經營虧損持續收窄美團優選經營虧損持續收窄 資料來源:公司資料，晚點LatePost，安信國際估算 8.3 10.1 11.7 12.5 12.1 14.2 16.3 16.7 15.7 16.8 46%41%40%33%30%18%0%10%20%30%40%50%051015201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23新業務收入（十億元）同比-7.7-8.8-10.0-9.4-8.5-6.8-6.8-6.4-5.0-5.2-94%-87%-86%-75%-70%-48%-42%-38

153、%-32%-31%-100%-80%-60%-40%-20%0%-12-10-8-6-4-201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23新業務經營虧損（十億元）虧損率125 32 11-12%180 35 14-7%GMV（十億）日均單量（百萬）客單價（元）經營虧損率（%）美團優選多多買菜2022年-7.1-6.6-6.0-5.4-5.7-5.2-5.1-5.2-8-7-6-5-4-3-2-103Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23美團優選經營虧損（十億元）28 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本

154、報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.2 美團買菜美團買菜：高線城市自營高線城市自營“30 分鐘快送超市分鐘快送超市”，盈利預期明朗，盈利預期明朗 高線城市高線城市自營自營“30 分鐘快送超市”分鐘快送超市”。美團于 2019 年初推出美團買菜，采用前置倉自營模式，核心品類為蔬菜、生鮮，并拓展至速食、肉奶、百貨等，品牌在 2022 年升級為“30 分鐘快送超市”，覆蓋社區周邊 3 公里范圍用戶。目前美團買菜在 9 個城市開展運營，包括北京、廊坊、上海、蘇州、深圳、廣州、佛山、武漢，及 10 月即將入駐的杭州，均為高線城市，與

155、優選業務覆蓋下沉市場形成差異化。據 2023 年 3 月美團買菜供應鏈峰會披露數據,美團買菜過去 4 年間銷售額實現 50 倍增長。拓展拓展大倉模式大倉模式?，F有前置倉模式生鮮平臺玩家主要包括叮咚買菜、樸樸超市、及美團買菜（按市場份額排列）。2022 年，美團買菜交易規模增超 30%，新開倉約 100 個，實現北京、上海城區全覆蓋。目前的前置倉數量超 500 個，日均單量穩定在 110 萬單。2022 年，美團買菜拓展大倉，新開約 100 個倉多為面積在 800 平米以上的大倉，面積增長近 1 倍，北京、上海的部分大倉單倉日單量 5000 6000 單，接近樸樸超市在優勢地區的單量水平。商品力

156、商品力持續提升。持續提升。目前平臺商品 SKU 達上萬個，美團買菜在生鮮品類擁有超過 450 家直采供應商，在標品上合作品牌超 1000 個。據美團數據，對比線下超市，美團買菜選品效率/周轉速度提升近 2 倍/3 倍。從品類結構看，美團買菜生鮮品類占比約 30%，對比樸樸超市接近，對比叮咚買為 50-60%?；緦崿F毛利轉正基本實現毛利轉正。據晚點報道，美團買菜在 2022 年實現多個月份的正毛利。橫向對比生鮮電商平臺，前置倉模式的叮咚買菜在 4Q22 實現凈利潤轉正，盒馬主力業態盒馬鮮生宣布在 2022 年實現盈利。我們認為，商品力提升帶動的復購率提升，是實現規模增長及盈利轉正的關鍵。5.3

157、 快驢快驢進貨：進貨：B2B 餐飲餐飲供應鏈供應鏈平臺平臺 平臺平臺+自營模式的餐飲供應鏈服務平臺。自營模式的餐飲供應鏈服務平臺。美團于 2016 年上線快驢，定位為 B2B 生鮮配送平臺，為美團外賣商家提供食材、酒水飲料等的倉儲、采購、配送服務，及基本的線上商品管理、財務核算功能，主要客戶為中小型餐飲商家。2018 年 10 月，美團成立快驢事業部，2020年，美團大力投入社區團購時期，縮減快驢投入，2021 年 1 季度，快驢重啟增長計劃，上線平臺模式，由批發商/供應商負責原材料采購及加工，區域覆蓋拓展至三四線城市?？蓾B透行業規模為萬億元量級，市場空間大?？蓾B透行業規模為萬億元量級，市場空

158、間大。據中國餐飲產業發展報告，食材占餐飲市場規模的約 30%，2022 年餐飲大盤為 4.4 萬億元，可計算餐飲食材整體規模約 1.3 萬億元，目前線上餐飲市場供應鏈的滲透率僅為低個位數，可提升空間大?？祗H、美菜是 B2B 餐飲供應鏈市場的主要玩家，快驢于 2022 年實現盈利，市場份額今年 2 季度持續提升。5.4 出行業務出行業務 美團出行業務包括美團打車、單車、電單車、充電寶業務。1）單車業務市占率領先，2022年為 41%，并隨著單量增長逐漸顯現盈利潛力，2Q23 調整后經營利潤轉正。2）共享電單車面向 3-10 公里的出行場景，高線城市發展受城市交通管理規劃限制，主要拓展三四線城市。

159、3）美團充電寶 2022 年 GMV 超 20 億元（艾瑞），對比市占率第一的怪獸充電為 30 億元以上。我們認為，出行服務是具備高確定性、高頻次、高復購的使用場景，在出行業務的探索，具備生態價值。29 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 71:2022 年，美團單車市場份額領先年，美團單車市場份額領先 資料來源:尚普咨詢，安信國際 圖表圖表 72:國內共享充電寶份額（按訂單量）國內共享充電寶份額（按訂單量）資料來源:Fastdata，安信國際*數據

160、為2023年4月 6、美團財務預測美團財務預測 預計預計 2022-25E 年美團年美團總總收入復合增長收入復合增長 23%。2022 年，美團收入同比增 23%至 2,200 億元，其中核心本地商業/新業務同比增18%/39%。我們預計美團2022-25E收入復合增長率為23%，預計到 2025 年總收入達 4,114 億元，其中外賣 2,111 億元，到店酒旅 660 億元，閃購 267億元，新業務 1,077 億元。外賣單量增長穩健，我們保守估計 2025 年日單量 7,700 萬單，同時閃購、買菜業務的快速增長擴充即時配送的品類需求。到店酒旅業務 GTV 絕對值增量仍高于新進入玩家，商

161、戶內生增長、用戶交易頻次提升為增長動力，我們預計到店及到家的直播業態將在 2024 年逐步釋放可觀交易額、用戶增長貢獻。新業務中優選、買菜、快驢、單車均進入穩態期，市場份額有望持續提升。圖表圖表 73:預計美團預計美團 2025 年收入年收入 4,114 億元億元，2022-2025 年年 CAGR 為為 23%資料來源:公司資料，安信國際估算及預測*核心本地商業及新業務中細分業務收入及經營指標為安信國際估算 預計預計經營效率持續改善，利潤率經營效率持續改善，利潤率雖有波動，但長期提升趨勢不變雖有波動，但長期提升趨勢不變。2022 年，美團毛利率為28.1%，GAAP 經營虧損率 2.6%，我

162、們估算，到 2025 年美團毛利率/經營利潤率將提升至38.5%/8.1%，受益于收入的穩健增長及費用端持續提升效率。2023 年，美團加大直播業態、商戶及用戶投入，預計到店酒旅調整后經營利潤率下降至 37.4%，外賣經營利潤率提升至16.5%，受 UE 持續改善推動。凈利潤層面，預計 2023 年調整后凈利潤 233 億元，凈利潤美團單車,41%哈啰單車,31%青桔單車,19%其他,9%35.5%24.3%18.6%13.8%7.7%0%10%20%30%40%怪獸充電竹芒科技(搜電+街電)小電美團充電寶其他百萬元百萬元202120222023E2024E2025E2022-25ECAGR3

163、Q222Q233Q23E總收入總收入179,128219,955278,194338,400411,43323%62,61967,96576,102同比56%23%26%22%22%28%33%22%核心本地商業核心本地商業136,645160,759205,959248,248303,73524%46,32851,20056,764同比52%18%28%21%22%25%39%23%1）外賣1）外賣日單量（百萬）394453657721%505360GTV702,058826,4791,033,8121,264,5851,520,30823%240,631254,478287,603變現率1

164、3.7%14.2%14.0%13.9%13.9%14.0%13.9%13.9%外賣收入96,312117,080144,546175,576211,07822%33,66735,48939,907同比45%22%23%21%20%27%31%19%2）到店酒旅2）到店酒旅到店酒旅GTV382,427354,044661,030825,4091,013,18242%115,789157,200220,000變現率8.5%9.0%6.5%6.2%6.5%8.2%7.2%5.7%到店酒旅收入32,53031,76643,18751,43065,96828%9,47911,34212,573同比53%

165、-2%36%19%28%10%61%33%3）閃購3）閃購日單量（百萬）3.14.96.98.710.529%4.96.76.9GTV86,395140,664196,339241,949303,84329%32,45849,12847,334變現率8.4%8.7%9.1%8.8%8.8%9.1%9.4%9.1%閃購收入7,25212,20417,79221,24226,68930%2,9384,6174,284同比218%68%46%19%26%55%70%46%新業務新業務42,48359,19672,23490,151107,69822%16,29116,76519,338同比76%39

166、%22%25%19%40%18%19%美團優選6,32616,46218,54025,29232,34025%4,5334,4145,019美團買菜5,80314,28617,37821,95326,86123%3,0914,0044,489快驢11,9147,93512,58116,84720,24137%2,1602,9933,383美團單車11,34312,65714,85616,39718,16413%3,6013,6043,962其他31,14046,53957,37973,75489,53424%12,69013,16115,377 30 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本

167、報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。率 8.4%，預計 2025 凈利潤率提升至 11.2%，受益于核心本地業務競爭格局進入新的穩態期、新業務虧損收窄。圖表圖表 74:預計銷售費用率仍有優化空間預計銷售費用率仍有優化空間 資料來源:公司資料，安信國際預測 圖表圖表 75:預計預計毛利率及經營利潤率持續改善毛利率及經營利潤率持續改善 資料來源:公司資料，安信國際預測 圖表圖表 76:預計核心預計核心本地本地商業商業 2025 年經調整經年經調整經營利潤率為營利潤率為 18.4%資料來源:公司資料，安信國

168、際預測*基于調整后經營利潤 圖表圖表 77:預計預計 2023 年調整后凈利潤年調整后凈利潤 233 億億元，元，2025 年調整后凈利潤率增至年調整后凈利潤率增至 11.3%資料來源:公司資料，安信國際預測 *基于調整后凈利潤 圖表圖表 78:美團利潤表預測美團利潤表預測 資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 22.7%18.1%18.6%15.3%14.9%9.3%9.4%8.0%7.7%8.1%4.8%4.4%3.9%4.2%3.8%0%5%10%15%20%25%202120222023E2024E2025E銷售費用研發費用行政費用23.7%28.1%35.2%36.8%38.5%-

169、12.9%-2.6%5.1%6.6%8.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%202120222023E2024E2025E毛利率經營利潤率13.8%18.4%18.9%17.8%18.4%6.4%14.3%16.5%17.4%17.2%43.3%44.3%37.4%35.8%37.6%0%10%20%30%40%50%202120222023E2024E2025E核心本地商業外賣到店酒旅-15,572 2,827 23,271 32,982 46,282-8.7%1.3%8.4%9.7%11.2%-10%-5%0%5%10%15%-20,000020,00040,00060,

170、000202120222023E2024E2025E調整后凈利潤調整后凈利潤率（百萬元）人民幣，百萬元3Q222Q233Q23E202120222023E2024E2025E總收入總收入62,61967,96576,102179,128219,955278,194338,400411,433同比28%33%22%56%23%26%22%22%核心本地商業46,32851,20056,764136,645160,759205,959248,248303,735同比25%39%23%52%18%28%21%22%外賣33,66735,48939,90796,312117,080144,546175

171、,576211,078到店酒旅9,47911,34212,57332,53031,76643,18751,43065,968閃購2,9384,6174,2847,25212,20417,79221,24226,689新業務16,29116,76519,33842,48359,19672,23490,151107,698同比40%18%19%76%39%22%25%19%售貨成本-44,114-42,567-49,941-136,654-158,202-180,407-214,035-252,947毛利毛利18,50525,39826,16142,47461,75397,787124,36515

172、8,486毛利率29.6%37.4%34.4%24%28%35%37%39%銷售費用-10,886-14,553-14,426-40,683-39,745-51,836-51,720-61,457研發費用-5,414-5,407-5,883-16,676-20,740-22,336-26,125-33,311行政費用-2,505-2,139-3,019-8,613-9,772-10,818-14,105-15,751GAAP經營利潤經營利潤9884,7132,641-23,127-5,82014,06922,18333,284經營利潤率1.6%6.9%3.5%-12.9%-2.6%5.1%6.

173、6%8.1%GAAP凈利潤凈利潤1,2174,6892,779-23,536-6,68513,84522,05733,164GAAP凈利潤率1.9%6.9%3.7%-13.1%-3.0%5.0%6.5%8.1%Non-GAAP凈利潤凈利潤3,5277,6604,940-15,5722,82723,27132,98246,282調整后凈利潤率5.6%11.3%6.5%-8.7%1.3%8.4%9.7%11.2%31 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。7、估值估

174、值 首予買入首予買入評級評級，SOTP 目標價目標價 202 港元。港元?？紤]到美團業務分部多元，且盈利情況不同，我們采用分部加總法（SOTP）對其估值，給予外賣業務/到店酒旅業務 30 倍/25 倍 2023 年市盈率、閃購/新業務 1 倍/0.5 倍 2023 年市銷率，SOTP 目標價 202 港元，較現價有 76%提升空間，首次覆蓋，給予買入買入評級。外賣業務外賣業務：市占率領先，中長期有望持續提升至 75%，單量穩健增長的能見度高，增長動力來自高線城市訂單密度提升，低線城市商戶及用戶覆蓋拓展，及下午茶/宵夜等消費場景持續滲透等。外賣盈利能力仍在提升通道，預計 2023 年經調整凈利潤

175、 239 億元，UE 提升至 1.22元。美團經營著世界范圍內規模最大的外賣平臺，擁有配送效率最高的外賣配送網絡，我們給予外賣業務 30 倍 2023 年市盈率，估值 7,166 萬元，對應目標價貢獻為 123 港元。到店酒旅業務到店酒旅業務：我們測算生活服務市場整體規模 16 萬億元，多方玩家入局，加速用戶消費習慣養成及強化，推動線上滲透率提升，能容納多個市場參與者。目前與抖音的競爭呈現邊際緩和，我們估算美團：抖音核銷前 GTV 中長期競爭比值 3:1，美團中長期仍為商戶經營主陣地，經營利潤率有望隨著競爭邊際緩和而好轉。我們預計 2023 年到店酒旅經調整凈利潤162 億元，給予 20 倍

176、2023 年市盈率，估值 4,043 萬元，對應目標價貢獻 69 港元。閃購：閃購：閃購業務拓展餐飲外賣之外的日用百貨、3C 數碼等品類的即時配送需求，單量處于高速增長階段，廣告變現率潛力大，長期 UE 水平與餐飲外賣一致，我們預計 2023 年閃購收入同比增 46%至 178 億元，給予 1 倍 2023 年市銷率，對應目標價貢獻 3 港元。新業務：新業務：買菜及優選以不同模式覆蓋不同地域用戶的多元生鮮需求，快驢業務賦能餐飲商戶采購經營，單車/電單車/打車業務拓展出行場景，目前買菜業務已基本實現毛利盈虧平衡，單車、快驢已實現經調整經營層面利潤轉正，新業務的中長期減虧趨勢確定。我們預計 202

177、3 年新業務收入 722 億元，給予 0.5 倍 2023 年市銷率估值，對應目標價貢獻 6 港元。我們認為當前美團具備“好資產+好價格”特質，我們看好美團核心本地商業的收入及盈利提升及新業務的虧損收窄，現價僅對應核心本地商業 19 倍 2023 年市盈率，估值吸引，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 79:美團估值：美團估值：SOTP 目標價目標價 202 港元，較現價有港元，較現價有 76%上行空間上行空間 資料來源:公司資料，彭博，安信國際預測*股數為彭博數據，截止2023年10月13日 業務分部業務分部估值貢獻估值貢獻（百萬元）（百萬元）目標價貢獻目標價貢獻（港元）（港元）2023E

178、2024E2023E2024E 2023E P/E 2023E P/S外賣144,546175,57623,88730,52330.0716,616123到店酒旅43,18751,43016,17118,40125.0404,26769閃購17,79221,242NANA1.017,7923核心本地商業估值核心本地商業估值1,138,676196新業務72,23490,151NANA0.536,1176總估值（百萬元）1,174,793202匯率（港元/人民幣）0.9328總估值（百萬港元）總估值（百萬港元）1,259,427股數（百萬）6,244目標價（港元）目標價（港元）202收入收入（百

179、萬元）（百萬元）經調整經營利潤經調整經營利潤（百萬元）（百萬元）估值倍數估值倍數（倍）（倍）32 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 80:2023 年，美團股價部分受到店業務競爭格局疑慮影響，競爭呈邊際緩和趨勢，靜待估值修復年，美團股價部分受到店業務競爭格局疑慮影響，競爭呈邊際緩和趨勢，靜待估值修復 3 資料來源:彭博，安信國際*數據截止2023年10月13日收盤 圖表圖表 81:可比公司估值表可比公司估值表 資料來源:彭博，安信國際*數據截止20

180、23年10月13日收盤 8、投資投資風險風險提示提示 1）宏觀及消費力疲弱，影響消費者外賣、到店消費能力。線下消費及旅游復蘇部分分流餐飲外賣需求，線上線下消費再平衡仍需時間。2）到店業務競爭升級，如陷入價格戰，將拖累到店及整體業務利潤率水平。3）新業務中優選仍在商品力及配送時效上加大投入，或拖累新業務整體減虧進度。0501001502002503003504004505002018/9/202019/9/202020/9/202021/9/202022/9/202023/9/20（港元）公司公司股票代碼股票代碼交易交易收盤價收盤價最新市值最新市值貨幣貨幣(交易貨幣)(十億港元)FY23EFY2

181、4EFY23EFY24E互聯網平臺互聯網平臺騰訊700 HKHKD3062,91718.515.84.43.9阿里巴巴BABA USUSD851,6819.38.41.61.5拼多多PDD USUSD1071,05723.118.74.93.8平均平均17.014.33.63.1國內OTA國內OTA攜程TCOM USUSD3417117.415.33.63.1同程旅行780 HKHKD163618.715.02.92.4平均平均18.015.23.32.7海外外賣平臺海外外賣平臺DoorDashDASH USUSD80246NANM3.73.2GrabGRAB USUSD3106NANA5.8

182、4.8Delivery HeroDHER GREUR2862NANA0.70.6TokopediaGOTO IJIDR6741NANA5.23.7Just Eat TakeawayTKWY NAEUR1222NANA0.50.5平均平均NANA3.63.1海外OTA海外OTABOOKINGBKNG USUSD3,04985121.017.85.14.6AirbnbABNB USUSD12663831.226.98.37.3ExpediaEXPE USUSD10311510.98.71.11.1TripadvisorTRIP USUSD161716.611.51.21.1平均平均19.916.2

183、3.22.6P/EP/S 33 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附表：財務報表預測附表：財務報表預測 數據來源：公司公告、安信國際預測*P/E計算基于調整后凈利潤 利潤表利潤表資產負債表資產負債表（百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E（百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入179,128219,955278,194338,400411,433存貨6821,1639411,4641,378營業

184、成本-136,654-158,202-180,407-214,035-252,947貿易應收款1,7932,0532,3232,8573,251毛利潤42,47461,75397,787124,365158,486預付款項、按金及其他資產15,28213,29213,91016,92012,343銷售費用-40,683-39,745-51,836-51,720-61,457短期理財投資84,28291,87382,68680,20572,185研發費用-16,676-20,740-22,336-26,125-33,311受限制現金13,27714,60613,14511,83110,647管理

185、費用-8,613-9,772-10,818-14,105-15,751現金及現金等價物32,51320,15939,89980,316115,230金融資產減值虧損-260-469-683-607-593流動資產合計流動資產合計147,829143,145152,904193,592215,033其他收益6303,152748-9,625-14,089物業、廠房及設備22,81422,20121,97723,35028,389營業利潤營業利潤-23,127-5,82014,06922,18333,284無形資產31,04930,64330,24230,02929,816財務成本凈額-585-9

186、71-323-236-209按公允價值計量且其變動計入當期損益的其他金融投資14,30015,07315,82716,61817,449投資收益14636129157160采用權益法列賬的投資13,86916,58217,41218,28219,196稅前利潤稅前利潤-23,566-6,75613,87522,10433,234其他非流動資產10,79316,83618,57420,95723,709所得稅3070-31-47-71非流動資產合計非流動資產合計92,825101,336104,032109,236118,559稅后利潤稅后利潤-23,536-6,68513,84522,0573

187、3,164總資產合計總資產合計240,653244,481256,936302,827333,593少數股東權益21345貿易應付款項15,16617,37919,72424,28427,710歸母凈利潤歸母凈利潤-23,538-6,68613,84222,05333,159應付商家款項10,95112,43214,24317,41620,012Non-GAAP凈利潤Non-GAAP凈利潤-15,5722,82723,27132,98246,282其他應付款項及應計費用18,40116,65518,93223,28925,915借款11,56517,56218,44018,62518,811其

188、他流動負債12,51012,40114,23815,21717,421流動負債合計流動負債合計68,59376,43085,57698,830109,869應付票據30,38333,60734,44835,30936,191其他非流動負債16,1205,7384,1304,1884,249非流動負債合計非流動負債合計46,50439,34538,57839,49740,440負債合計負債合計115,097115,775124,154138,327150,309股本311,221316,743306,889316,520302,108儲備及其他資本項目-185,664-188,038-174,1

189、07-152,020-118,825所有者權益合計所有者權益合計125,557128,706132,782164,500183,283負債及權益合計負債及權益合計240,653244,481256,936302,827333,593主要財務比率主要財務比率現金流量簡表現金流量簡表2021A2022A2023E2024E2025E（百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025EP/E(x)*-26.9NA27.219.213.7稅前利潤-23,566-6,75613,87522,10433,234P/B(x)5.04.94.83.83.5財務費用-620-1,162-1,107-

190、1,043-1,041Dividend yield(%)NANANANANA折舊及攤銷8,9289,7308,5719,10911,077Gross margin(%)24%28%35%37%39%所得稅-255-247-2,775-4,421-6,647Net margin(%)-13%-3%5%7%8%營運資金變動7,209-8135,32511,7292,300SG&A/sales(%)37%32%31%27%27%經營活動現金流經營活動現金流-4,01111,41134,78449,65953,337Effective tax rate(%)14%22%22%15%15%投資活動現金流

191、投資活動現金流-58,492-14,714-10,150-4,975-14,114ROE(%)-19%-5%10%13%18%融資活動現金流融資活動現金流78,598-9,990-2,894-2,268-2,308ROA(%)-10%-3%5%7%10%期初現金17,09432,51320,15939,89980,316Asset to equity ratio192%190%194%184%182%期末現金32,51320,15939,89980,316115,230 34 公司首次覆蓋/美團-W(3690.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限

192、公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最

193、初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則

194、或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此

195、報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此

196、報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010