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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 10 月 18 日 安杰思安杰思（688581.SH）產品線全面的產品線全面的內鏡器械優秀企業，內鏡器械優秀企業，海內外雙擎驅動發展海內外雙擎驅動發展 安杰思是高增長的內鏡診療耗材優勢企業，海內外雙擎驅動發展。安杰思是高增長的內鏡診療耗材優勢企業，海內外雙擎驅動發展。專注于消化內鏡耗材，產品線覆蓋止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 類與診療儀器類。2013-2022 年營收 CAGR 高達 48%，發展勢頭正勁。從海外起步向國內進軍，現階段境內外齊頭并進。在境內在境內，營銷網絡基本覆蓋全

2、國重點城市，2017-2022 年收入 CAGR 高達 52%，增速喜人；在境外在境外，產品已獲 FDA、CE 認證，銷往 40 余個國家地區。內鏡診療需求恢復疊加市場持續擴容與國產替代加速推進，預計公司業績有望延續高增長態勢。消化道癌癥“三早”驅動內鏡診療器械行業擴容，安杰思全球市占率消化道癌癥“三早”驅動內鏡診療器械行業擴容，安杰思全球市占率有有望持續提升望持續提升。1）內鏡是消化道癌癥早篩早診金標準，內鏡耗材是實現“三早”的必備器械。2）人口老齡化疊加“三早”普及驅動市場持續擴容。2023 年全球內鏡診療器械市場規模達 60 億美元，2024-2026 年CAGR 為 7%；中國市場增速

3、快于全球，2019-2025 年 CAGR 為 11%，預計2025年市場規模接近70億元。3）海外三巨頭壟斷內鏡耗材市場，國產企業憑借技術差距縮小+高性價比加速破局之路。在中國，2022 年公司止血夾、圈套器市場份額分別為 15.74%、5.43%；在全球，2018/2022 年公司全球市占率分別為 0.3%/0.9%，安杰思于全球內外均已實現一定突破。創新轉化技術優良創新轉化技術優良+產品矩陣產品矩陣豐富鑄就核心競爭力。豐富鑄就核心競爭力。1）技術領先）技術領先+轉轉化高效持續增厚公司業績化高效持續增厚公司業績。公司秉持“三棵樹”研發體系，持續推進科技成果產業化，將可拆卸技術、嚙合活檢技術

4、、可旋轉操控技術和碟形球囊成型等核心技術運用到止血夾、活檢鉗、高頻切開刀和球囊取石導管等核心產品中，精準解決臨床痛點，核心技術收入占比高達 95%。2）產品矩陣全覆蓋）產品矩陣全覆蓋，核心產品市占率持續提升，核心產品市占率持續提升。產品涉及 5 大品類、24 個系列、300 余種規格型號，已基本實現對內鏡微創診療產品的全覆蓋。在研項目充盈在研項目充盈+募投項目賦能驅動長遠發展。募投項目賦能驅動長遠發展。1）金字塔式產品梯隊已）金字塔式產品梯隊已成成：核心產品止血夾 5 代更迭鑄就穩健基本盤；全球首創雙極技術，“安全+經濟”有望拉動遠期增長；科技前沿“單光纖成像系統+內鏡輔助機器人系統”蓄勢待發

5、謀增長。2）募投項目強化“生產+營銷+研發”綜合實力，長期看成長動力充足。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 5.04、6.86、9.35 億元，分別同比增長 35.77%、36.08%、36.41%；歸母凈利潤分別為 1.93、2.51、3.24 億元，分別同比增長 33.5%、29.9%、28.8%。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業政策變動；貿易摩擦及匯率波動；研發進度不及預期。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）305 371 504 686 935 增長率

6、yoy（%）77.6 21.5 35.8 36.1 36.4 歸 母 凈 利 潤（百 萬元）105 145 193 251 324 增長率 yoy（%）131.7 38.3 33.5 29.9 28.8 EPS 最 新 攤?。ㄔ?股）1.81 2.50 3.34 4.34 5.59 凈資產收益率（%）38.6 38.0 35.7 32.1 29.6 P/E（倍）61.2 44.2 33.1 25.5 19.8 P/B（倍）23.6 16.8 11.8 8.2 5.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 10 月 17 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行

7、業 醫療器械 10 月 17 日收盤價(元)110.80 總市值(百萬元)6,412.10 總股本(百萬股)57.87 其中自由流通股(%)22.33 30 日日均成交量(百萬股)0.45 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊芳楊芳 執業證書編號：S0680522030002 郵箱： -27%-21%-14%-7%0%7%14%2023-052023-09安杰思滬深300 2023 年 10 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率

8、 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 263 332 503 720 1018 營業收入營業收入 305 371 504 686 935 現金 205 213 348 545 785 營業成本 108 118 160 216 292 應收票據及應收賬款 12 18 23 32 43 營業稅金及附加 3 4 5 7 10 其他應收款 2 2 4 4 6 營業費用 24 34 47 67 93 預付賬款 2

9、3 4 6 8 管理費用 29 32 45 64 91 存貨 40 39 67 76 118 研發費用 24 31 43 62 92 其他流動資產 2 57 57 57 57 財務費用 2-13-17-17-12 非流動資產非流動資產 79 141 170 207 259 資產減值損失-1-1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 9 0 0 0 固定資產 42 43 79 117 163 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 無形資產 20 20 22 26 30 投資凈收益 1-7-2-2-3 其他非流動資產 18 79 68 63 66 資產處置收益 0 0 0 0 0

10、 資產資產總計總計 342 473 673 926 1277 營業利潤營業利潤 120 164 220 285 369 流動負債流動負債 69 91 116 129 169 營業外收入 0 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 38 40 65 77 116 利潤總額利潤總額 120 166 221 286 370 其他流動負債 31 51 51 52 53 所得稅 15 21 27 35 46 非流動非流動負債負債 2 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 105 145 193 251 324 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益

11、0 0 0 0 0 其他非流動負債 2 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 105 145 193 251 324 負債合計負債合計 71 92 117 129 170 EBITDA 120 165 219 283 362 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）1.81 2.50 3.34 4.34 5.59 股本 43 43 58 58 58 資本公積 77 77 77 77 77 主要主要財務比率財務比率 留存收益 152 262 444 677 972 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 271 38

12、2 557 797 1107 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 342 473 673 926 1277 營業收入（%）77.6 21.5 35.8 36.1 36.4 營業利潤（%）147.3 36.5 34.1 29.6 29.4 歸屬母公司凈利潤（%）131.7 38.3 33.5 29.9 28.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%）64.7 68.1 68.3 68.6 68.8 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）34.3 39.1 38.4 36.6 34.6 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）38.6 38

13、.0 35.7 32.1 29.6 經營活動現金流經營活動現金流 118 156 174 239 309 ROIC（%）36.3 36.4 34.3 30.6 28.0 凈利潤 105 145 193 251 324 償債償債能力能力 折舊攤銷 6 6 7 10 12 資產負債率（%）20.6 19.4 17.3 14.0 13.3 財務費用 2-13-17-17-12 凈負債比率（%）-74.5-55.5-64.1-69.5-71.8 投資損失-1 7 2 2 3 流動比率 3.8 3.6 4.3 5.6 6.0 營運資金變動 3 6-11-7-17 速動比率 3.2 3.2 3.7 4.9

14、 5.3 其他經營現金流 3 5 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-15-121-37-48-67 總資產周轉率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 資本支出 16 60 29 37 52 應收賬款周轉率 27.6 24.8 24.8 24.8 24.8 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.5 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投資現金流 0-61-8-12-15 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-50-39-3 6-1 每股收益（最新攤?。?.81 2.50 3.34 4.34 5.59 短期借款 0 0 0 0 0 每股

15、經營現金流（最新攤?。?.04 2.70 3.01 4.13 5.33 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.69 6.59 9.37 13.52 18.87 普通股增加 0 0 14 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 61.2 44.2 33.1 25.5 19.8 其他籌資現金流-50-39-17 6-1 P/B 23.6 16.8 11.8 8.2 5.9 現金凈增加額現金凈增加額 48 9 135 196 240 EV/EBITDA 51.8 37.2 27.4 20.6 15.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 20

16、23 年 10 月 17 日收盤價 2WlYmWhUaXjZrNnRrM8O8Q6MnPnNnPtQkPpOpPfQqRyR8OrQoOwMpPpNwMnRsN 2023 年 10 月 18 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.安杰思：海內外齊發展的內鏡耗材翹楚，業績高速增長.5 1.1 深耕內鏡診療耗材十余載，品類全面且持續升級迭代.5 1.2 股權結構穩定且激勵充分，高管團隊產研經驗豐富.7 1.3 海內外雙輪驅動，業績增長穩健.9 2.內鏡診療器械：消化道疾病“三早”持續推進，內鏡診療器械發展空間廣闊.11 2.1 內鏡是消化道癌癥早篩早診

17、的“金標準”，內鏡耗材的作用至關重要.11 2.2 全球 60 億美元規模，海外三巨頭壟斷內鏡耗材市場.12 2.3 政策從四維度引領內鏡行業發展，人口老齡化+“三早”普及驅動內鏡耗材市場擴容.13 3.創新轉化技術優良+產品矩陣豐富鑄就核心競爭力.17 3.1 創新為骨、轉化為翼，核心技術持續轉化增厚公司業績.17 3.2 基本實現內鏡診療器械全覆蓋，核心產品優勢顯著，鑄就穩健基本盤.18 3.2.1 止血閉合類：技術持續更迭，持續驅動業績增長.20 3.3.2 EMR/ESD 類：雙極技術為全球首創，或將成為下一個業績增長點.22 3.2.3 ERCP 類：潛力產品，碟形球囊成型技術公司獨

18、創.24 4.在研項目儲備豐富+募投項目賦能，安杰思行穩致遠.26 4.1 立足核心技術和自主研發能力，在研創新醫療器械儲備充盈.26 4.2 募投項目助力產能擴建+營銷賦能+研發創新，未來可期.27 5.盈利預測與估值.28 5.1 收入拆分及關鍵假設.28 5.2 可比公司估值分析.30 風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：安杰思發展大事記.5 圖表 2：安杰思經營模式.6 圖表 3：安杰思產品管線概覽.6 圖表 4：安杰思股權結構圖.7 圖表 5：員工持股平臺寧波鼎杰持股情況.7 圖表 6：安杰思高管團隊與核心技術人員.8 圖表 7：安杰思股權激勵業績考核目標及攤銷費用.9 圖表

19、 8：2012-2023H1 安杰思營業收入、歸母凈利潤及同比增速.9 圖表 9：2017-2022 安杰思分版塊毛利率.10 圖表 10：2017-2023H1 安杰思毛利率/凈利率/期間費用率.10 圖表 11：2017-2022 安杰思收入構成（百萬元）.10 圖表 12：2017-2022 安杰思境內外營業收入及毛利率.10 圖表 13：消化內鏡主要診療手段及對應內鏡診療產品.11 圖表 14：2023E-2026E 年全球內鏡微創診療器械市場規模（億美元）.12 圖表 15：2019-2025E 中國消化內鏡診療器械市場規模（億元）.12 圖表 16：全球內鏡診療器械市場格局（201

20、8 年）.12 圖表 17：安杰思、南微醫學內鏡耗材全球市占率（2018 年/2022 年）.12 圖表 18：政策法規從四個維度引領國產消化內鏡領域持續發展.13 圖表 19：安杰思主要產品納入集采情況.14 圖表 20：安杰思主要產品納入各地基本醫療保險報銷范圍的情況.14 2023 年 10 月 18 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：2003-2021 中國人口結構.14 圖表 22：2020 年中國前十大死亡率最高的癌癥.15 圖表 23：2012-2021 消化道系統疾病及消化道系統腫瘤出院情況.15 圖表 24：中國與其他國家內鏡篩查手段開

21、展率對比.15 圖表 25：中國各層級醫院對醫用內窺鏡的潛力.16 圖表 26：內窺鏡各級醫院采購額占比圖（2023H1）.16 圖表 27：2017-2023H1 安杰思研發費用及營收占比.17 圖表 28：安杰思核心技術產業化情況.18 圖表 29：安杰思主要產品一覽.19 圖表 30：2020-2022 安杰思核心產品市占率情況（境內）.19 圖表 31：2022 安杰思診療儀器保有率情況（境內）.19 圖表 32：2020-2022 安杰思與南微核心產品市占率情況（全球）.20 圖表 33：2017-2022 安杰思止血閉合類產品收入和毛利率變動趨勢.21 圖表 34：2013-202

22、2 南微醫學止血閉合類產品收入和毛利率變動趨勢.21 圖表 35：安杰思止血夾迭代情況.21 圖表 36：安杰思止血夾與主要競品對比.22 圖表 37：2017-2022 安杰思 EMR/ESD 類產品營業收入和毛利率變動趨勢.23 圖表 38：雙級回路技術示意圖.23 圖表 39：安杰思雙極黏膜切開刀與主要競品對比.24 圖表 40：2017-2022 安杰思 ERCP 類產品營業收入和毛利率變動趨勢.24 圖表 41：碟形球囊成型技術示意圖.25 圖表 42：安杰思球囊取石導管與主要競品對比.25 圖表 43：安杰思在研項目一覽.26 圖表 44：安杰思募投項目一覽.27 圖表 45：20

23、20-2025E 安杰思收入拆分及預測.29 圖表 46：2020-2025E 公司期間費用率及預測.30 圖表 47：安杰思可比公司估值分析表.30 2023 年 10 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.安杰思：安杰思：海內外齊發展的內鏡耗材海內外齊發展的內鏡耗材翹楚翹楚，業績高速增長業績高速增長 1.1 深耕內鏡診療耗材十余載，深耕內鏡診療耗材十余載，品類品類全面且全面且持續持續升級迭代升級迭代 產品線布局齊全的內鏡耗材優秀企業，海內外并重謀發展產品線布局齊全的內鏡耗材優秀企業，海內外并重謀發展。安杰思成立于 2010 年，于2023 年 5 月登

24、陸科創板上市，多年耕耘已基本實現對內鏡微創診療產品的全覆蓋，主要產品應用于消化內鏡診療領域，按治療用途分為止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 類和診療儀器類。公司自海外起步而后進軍國內市場，現已實現海內外雙擎驅動：在境內，營銷網絡基本覆蓋全國重點城市，主導產品在全國千余家醫院得到應用，2017-2022年境內營收CAGR高達52%；在境外，產品已獲FDA、CE認證，銷往美國、德國、意大利、英國、韓國、澳大利亞、日本等四十多個國家和地區，2021 年境外營收增速超 90%，2022 年亦超 30%。2022 年止血夾、圈套器、活檢鉗境內市占率分別達到 15.74%、5.43%、3.

25、12%，基于公司核心技術所研發的產品市場競爭力顯著，未來可期。圖表 1：安杰思發展大事記 資料來源：安杰思招股書，二輪問詢函發行人及保薦機構回復意見，國盛證券研究所 2023 年 10 月 18 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：安杰思經營模式 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 產品類型豐富，覆蓋范圍全面，產品類型豐富，覆蓋范圍全面，可可滿足臨床滿足臨床多樣多樣需求。需求。公司產品主要應用于消化內鏡診療領域，按治療用途可分為止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 類和診療儀器類。公司生產的內鏡診療耗材與內鏡診療儀器相輔相成，共同應用于消化道

26、疾病的臨床診斷和治療。圖表 3：安杰思產品管線概覽 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 以產品創新和工藝優化為路徑以產品創新和工藝優化為路徑產品：產品：緊跟學術技術前沿，基于臨床文獻研究+市場調研，在內部快速形成創新的結構及功能方案，并組織專家團隊進行前瞻性評估。經過初步評估后，通過臨床合作對小批量樣品進行安全性和有效性檢驗，并不斷改進結構和功能的設計。工藝：工藝：考察學習+展會交流不斷探索新的工藝流程、先進設備和作業方式，持續優化產品線，保持生產制造優勢。以行業信息為支持以行業信息為支持研發規劃階段研發規劃階段，根據國際峰會資訊研判行業趨勢，確定技術發展方向研發設計階段研發設計階段，廣泛

27、收集終端醫院的臨床操作需求，轉化為結構和功能改進方案研發攻關階段研發攻關階段，密切關注學術前沿動態及相近產業的技術突破，充分借鑒境內外成功經驗樣品試驗階段樣品試驗階段，深入分析試驗數據和臨床操作反饋，及時調整設計參數技術應用階段技術應用階段，根據競爭情況預測市場需求，制定合理的上市推廣計劃，實現技術成果效益最大化以臨床需求為導向以臨床需求為導向產品始終圍繞消化道疾病消化道疾病的臨床診斷和治療，將臨床手術操作的技術難點轉化為產品需求根據客戶訂單的要求實施生產有利于庫存控制，提高庫存周轉率適用于型號規格多、訂購數量少的小型客戶根據銷售部滾動銷售預測備貨生產有利于優化生產成本、提高生產運營效率適用于

28、境內客戶及海外大型客戶采購采購生產生產銷售銷售經營資質供樣質量供貨周期供貨價格供應商篩選供應商篩選備庫生產接單生產采購原材料大部分采購原材料大部分為非標定制產品為非標定制產品滅菌、管材標記、沖壓等工序滅菌、管材標記、沖壓等工序委托外協廠商加工委托外協廠商加工境外經銷：在一個國家或地區同一家或多家經銷商開展合作，經銷商將產品銷售給終端客戶境外貼牌：全部為ODM形式買斷式經銷為主經銷商：普通經銷商+配送商劃分銷售大區，每個大區設有大區經理+配備銷售人員境內銷售境外銷售研發模式研發模式“三棵樹”“三棵樹”2023 年 10 月 18 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.

29、2 股權結構穩定股權結構穩定且激勵充分且激勵充分，高管團隊，高管團隊產研經驗豐富產研經驗豐富 公司股權結構集中且相對穩定。公司股權結構集中且相對穩定。安杰思實際控制人是董事長張承先生，其直接控股7.14%，通過寧波鼎杰、杭州一嘉、寧波嘉一等平臺間接持股 32.65%，合計持股39.79%。此外，張承的兩位女兒亦通過寧波嘉一間接持股 3.31%，父女三人合計持股43.10%。寧波寧波鼎杰為員工持股平臺，持股比例為鼎杰為員工持股平臺，持股比例為 5.74%。該平臺股東包括公司核心技術管理人員張承、韓春琦、盛躍淵、時百明、柏建春、張勤華等十人，核心員工通過公司員工持股平臺持股，員工利益與公司長遠發展

30、綁定，有利于公司穩健發展。圖表 4：安杰思股權結構圖 資料來源：安杰思招股書，安杰思 2023 年中報，企查查，Wind，國盛證券研究所；注：截至 2023 年中報 圖表 5：員工持股平臺寧波鼎杰持股情況 資料來源：安杰思招股書，企查查，國盛證券研究所 股東股東職務職務持股比例持股比例(%)豐國平國內市場部副總監18.71杜溦已離職16.25張勤華董事會秘書13.85韓春琦副總經理12.29時百明新項目部總監10.89柏建春商務部總監9.54盛躍淵工程部總監9.17王士飛質量法規部總監8.08程永華研發一部總監1.21張承董事長、總經理0.01 2023 年 10 月 18 日 P.8 請仔細

31、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：安杰思高管團隊與核心技術人員 資料來源：安杰思招股書，安杰思 2023 年中報，企查查，Wind，國盛證券研究所；注：截至 2023 年中報 股權激勵計劃將股權激勵計劃將核心人員核心人員利益利益與公司與公司長遠發展綁定，調動員工積極性長遠發展綁定，調動員工積極性。2023 年 8 月，公司發布限制性股票激勵計劃草案，擬以 70 元/股（計劃發布時股價為 104 元/股）向69 名公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術骨干，占公司全部員工人數12.3%，授予 47.65 萬股限制性股票，占計劃發布時公司總股本 0.823%。業績考核年

32、度為 2023-2025 年，1）目標值（歸屬系數 100%）：營收需達到 5 億、6.75 億、9.11億，同比增長34.8%、35.0%、35.0%；或者歸母凈利潤需達到1.95億、2.49億、3.09億，同比增長34.5%、27.7%、24.1%；2）觸發值（歸屬系數80%）：營收需達到4.75億、6.41億、8.65億，同比增長28.0%、34.9%、34.9%；或者歸母凈利潤需達到1.79億、2.29億、2.84億，同比增長23.4%、27.9%、24.0%。首次授予股票需攤銷總費用1213 萬元，其中 2023-2026 年分別預計攤銷 217 萬、581 萬、296 萬、119

33、萬。2023 年 10 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：安杰思股權激勵業績考核目標及攤銷費用 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所；注：收入與歸母凈利潤目標達成其一即可解鎖 1.3 海內外海內外雙輪驅動雙輪驅動，業績增長穩健，業績增長穩健 業績持續高速增長，業績持續高速增長，隨隨院內診療需求恢復，業績有望恢復院內診療需求恢復，業績有望恢復常態高常態高增長。增長。毛利率持續優毛利率持續優化，期間費用化，期間費用率趨穩率趨穩，盈利能力有望持續改善。，盈利能力有望持續改善。收入端收入端：內鏡市場擴容內鏡市場擴容+積極拓展營銷渠道積極拓展營銷渠

34、道+良好的產品研發能力良好的產品研發能力驅動驅動業績持續高速增業績持續高速增長長。2012-2022 年營業收入從 0.10 億元增長至 3.71 億元，CAGR 高達 43.39%，增速喜人。2020 年境內外消化內鏡手術量下降影響公司產品需求；2021 年由于“積壓的手術需求釋放+境外新客戶開發+深化大客戶合作”，業績高增速恢復。短期看，消化內鏡手術恢復有望拉動公司業績恢復性增長。長期看，老齡化疊加“三早”普及，消化內鏡市場持續擴容；公司在境內持續完善銷售服務體系，提高市場滲透率，在境外憑借 ODM 銷售模式持續加大與原有客戶合作深度，并拓展新客戶，此外公司也在持續提升境外自有品牌銷量。圖

35、表 8：2012-2023H1 安杰思營業收入、歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：2015 年歸母凈利潤同比增速為 74142.62%利潤端：利潤端：“產品結構變化“產品結構變化+成本優化”成本優化”推動推動毛利率節節攀升，毛利率節節攀升，期間費用率期間費用率趨穩趨穩。2021 年毛利率大幅提升（同比提升了 3.9pct）主要與止血閉合類產品占比提升且毛利率較高相關。2022 年公司進一步優化產品結構設計、工藝生產流程和供應鏈管理，毛利率進一步上漲 3.4pct。2017 年股份支付費用較多，使得該年管理費用較高。受益于規模效應與成本優化戰略，公司盈利能力將持續向好

36、。20222023E2024E2025E2026E觸發值3.714.756.418.65YoY28.0%34.9%34.9%目標值3.715.006.759.11YoY34.8%35.0%35.0%觸發值1.451.792.292.84YoY23.4%27.9%24.0%目標值1.451.952.493.09YoY34.5%27.7%24.1%預計攤銷費用（萬元）217.25580.59296.35118.96歸母凈利潤（億元）收入（億元）10.110.8 24.1 51.1 81.2 90.3 122.1 182.8 172.0 305.5 371.1 205.6(2.2)(2.9)0.01

37、 9.2 22.9(19.6)37.3 54.7 45.2 104.8 145.0 78.8-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-5005010015020025030035040020122013201420152016201720182019202020212022 2023H1營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）收入同比增速（%）利潤同比增速（%）2023 年 10 月 18 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：2017-2022 安杰思分版塊毛利率 圖表 10：2017-2023H1 安杰思毛利率/凈利率/期間費用率

38、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分產品看：分產品看：止血閉合類產品為止血閉合類產品為公司核心業務公司核心業務，是公司收入，是公司收入增長增長最主要的驅動力最主要的驅動力。公司收入由止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 類和診療儀器類五部分構成。止血閉合類是公司最核心的業務，營收占比為 55%，隨著公司止血夾的持續迭代優化，其銷售規模仍將持續增長。由于腸鏡檢查普及和息肉摘除術在境內外的快速發展，圈套器需求增長，由此帶動 EMR/ESD 類產品收入快速增長。隨著 ERCP 手術在臨床上的應用普及，ERCP 類產品亦將實現快速放量。分區域看分區域

39、看：從海外起步向國內拓展，現階段海內外：從海外起步向國內拓展，現階段海內外齊頭并進齊頭并進，雙擎驅動，雙擎驅動。在創業初期因為獲證時間以及生產環境等因素，公司率先進軍海外市場。在海外積累大量經驗后，2016 年末，公司正式布局國內市場，搭建銷售渠道。安杰思境內外銷售模式均以經銷為主，其中境外多為 ODM 模式，但產品的核心技術為公司自有。在境內市場在境內市場，公司持續加大推廣力度，加強銷售團隊建設和管理，完善銷售和服務體系，2022 年境內收入 1.9 億，2017-2022 年 CAGR 為 52.2%；在境外市場在境外市場，公司致力于鞏固與原有客戶的合作并持續開發新客戶，2017-2022

40、 年，境外銷售收入 CAGR 為 21.8%。除 ODM 外，公司境外自有品牌銷量持續提升，2023H1 境外自有品牌銷售額同比增長 91.87%，占境外銷售額比例為 20%。圖表 11：2017-2022 安杰思收入構成（百萬元）圖表 12：2017-2022 安杰思境內外營業收入及毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 67.33%67.62%73.05%72.60%75.43%78.40%53.37%40.67%55.11%61.50%58.11%62.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019

41、202020212022止血及閉合類EMR/ESD類活檢類ERCP類診療儀器類其他業務61.7%58.7%62.1%60.8%64.7%68.1%68.8%-21.7%30.6%29.9%26.3%34.3%39.1%38.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率毛利率凈利率65.9 79.0 101.6 88.0 172.3 202.7 5.1 11.2 30.6 26.3 57.0 69.4 6.4 11.1 22.8 26.3 36.2 47.7 050100

42、150200250300350400201720182019202020212022其他業務診療儀器類ERCP類活檢類EMR/ESD類止血及閉合類23.3 47.8 106.3 99.8 167.7 190.1 66.7 74.1 76.0 71.7 137.4 178.9 50%52%64%65%67%70%66%63%59%54%62%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180200201720182019202020212022境內營收（百萬元）境外營收（百萬元）境內毛利率（%）境外毛利率（%）2023 年 10 月 18

43、日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.內鏡內鏡診療器械：診療器械：消化道疾病“消化道疾病“三早”三早”持續推進持續推進，內鏡診療內鏡診療器械器械發展空間廣闊發展空間廣闊 2.1 內鏡是消化道內鏡是消化道癌癥癌癥早篩早診的“金標準”，早篩早診的“金標準”，內鏡內鏡耗材耗材的作用的作用至關重要至關重要 內鏡的使用是醫學技術發展革命性的進步，內鏡耗材在內鏡診療中必不可缺。內鏡的使用是醫學技術發展革命性的進步，內鏡耗材在內鏡診療中必不可缺。內鏡是一種通過插入人體腔道而達到診斷和治療目的的醫療儀器，在臨床工作中具有十分重要的作用。運用內鏡診療技術，醫生可完成組織活檢、息肉切

44、除、狹窄擴張、止血、靜脈曲張套扎、膽汁引流、膽道取石等檢查和治療。相較于傳統醫學，微創/無創醫學提高了診治效率，減輕了患者痛苦，是 21 世紀外科的主力方向。而在內鏡診療中，內窺鏡設備需搭配內鏡診療手術耗材使用以完成精準診斷和手術治療，因此內鏡診療手段的發展將不斷推動內鏡耗材臨床應用場景的增加。內鏡是消化道癌內鏡是消化道癌癥篩查與早期診斷的癥篩查與早期診斷的“金標準”，“金標準”，在消化道系統疾病診療中至關重要在消化道系統疾病診療中至關重要。內鏡是消化道癌癥篩查中風險較低、效果最好、受眾最廣的醫學手段內鏡是消化道癌癥篩查中風險較低、效果最好、受眾最廣的醫學手段。胃癌診療規范（2018 年版）提

45、到，內鏡及內鏡下活檢是目前診斷胃癌的“金標準”。在政策的支持下，未來內鏡檢查將成為消化道癌癥由中晚期治療向早期篩查轉變的戰略工具，推動落實使全體人民享有所需要的、有質量的、可負擔的預防、治療、康復、健康促進等健康服務。內鏡對于消化道癌癥治療也具有重要意義內鏡對于消化道癌癥治療也具有重要意義。以食管癌為例，通過大量樣本研究ESD 治療食管早期鱗癌可達到近乎 100%的整塊切除率和 80%以上的根治率。圖表 13：消化內鏡主要診療手段及對應內鏡診療產品 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 2023 年 10 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 全球

46、全球 60 億美元規模，億美元規模，海外三巨頭壟斷海外三巨頭壟斷內鏡耗材市場內鏡耗材市場 全球內鏡耗材市場穩健增長，規模已達全球內鏡耗材市場穩健增長，規模已達 60 億美元億美元，中國市場增速較快，中國市場增速較快，2025 年將達年將達70億元規模億元規模。據波士頓科學預測，2023年全球內鏡診療器械市場規模為60億美元（波士頓科學內鏡診療器械包括 ERCP 類、擴張類、EUS 類、止血閉合類、活檢類、EMR/ESD類等），2024 年-2026年 CAGR為 7%。據安杰思招股書數據，2025年中國消化內鏡診療器械（細分包括胃腸鏡診斷、內鏡下切除診療、ERCP 診療）市場規?？山咏?70

47、億元，預計 2019 年-2025 年 CAGR 高達 11%。圖表 14：2023E-2026E 年全球內鏡微創診療器械市場規模（億美元）圖表 15：2019-2025E 中國消化內鏡診療器械市場規模（億元）資料來源：波士頓科學投資者日報告，國盛證券研究所 資料來源：安杰思招股書，軟鏡：百億規模再加速，進口替代正當時，國盛證券研究所；時間段（2019-2025E）海外海外三巨頭壟斷，國產企業積極突破三巨頭壟斷，國產企業積極突破。全球市場由波士頓科學、奧林巴斯、庫克醫療等海外三巨頭占據了 80%以上的市場份額。國產企業大多限于中低端市場，競爭激烈但附加值低。南微醫學作為國產內鏡耗材龍頭企業，2

48、018 年市占率僅為 2.4%。近年來，中國企業奮起直追，逐步縮小與外國品牌的技術差距。據波科數據，2022 年全球內鏡耗材市場規模約 60 億美元，由此估測 2022 年南微醫學、安杰思的全球市占率分別為4.0%、0.9%，均實現一定突破，未來可期。圖表 16：全球內鏡診療器械市場格局（2018 年）圖表 17：安杰思、南微醫學內鏡耗材全球市占率（2018 年/2022 年）資料來源：南微醫學招股書，Wind，Frost&Sullivan，國盛證券研究所 資料來源：南微醫學招股書，Wind，南微醫學 2022 年報，波士頓科學公司公告，Frost&Sullivan，國盛證券研究所 20.0

49、21.6 23.3 25.2 10.0 11.0 12.1 13.3 30.0 31.5 33.1 34.7 010203040506070802023E2024E2025E2026E內鏡檢查內鏡手術膽胰疾病37.335.441.847.654.461.469.70102030405060708020192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國消化內鏡診療器械市場規模（億元）36%34%13%2%15%波士頓科學奧林巴斯庫克南微其他0.3%2.4%0.9%4.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%安杰思南微醫學20182022 2023 年 10 月 18 日 P

50、.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 政策政策從從四維度引領內鏡行業發展四維度引領內鏡行業發展，人口老齡化人口老齡化+“三早”“三早”普及驅動普及驅動內鏡內鏡耗材耗材市場擴容市場擴容 政策政策從四個維度從四個維度引領國內引領國內創新型內鏡廠商可創新型內鏡廠商可持續發展。持續發展。我國政策法規鼓勵醫療器械國產化，鼓勵醫療器械創新，促進優秀的科技型國產企業加速成長。與此同時，國家明確對癌癥早篩、早治及內鏡的使用予以支持和鼓勵。當前的政策環境有助于國內創新型內鏡廠商實現可持續發展。此外，帶量采購政策實施后，產品中標價格較實施前普遍大幅下降。在利潤空間被大幅壓縮的情況下，具

51、有技術實力和成本優勢的企業市場份額將會提升，行業落后零散產能將被淘汰，有利于優勢企業的發展。圖表 18：政策法規從四個維度引領國產消化內鏡領域持續發展 資料來源：國家藥監局，國家發改委，中央人民政府，醫政司，體制改革司，安杰思招股書，國盛證券研究所 內鏡耗材內鏡耗材集采集采尚未大規模開展尚未大規模開展，圈套器、膽道引流管等產品已被納入個別省份集采，圈套器、膽道引流管等產品已被納入個別省份集采。集采是大勢所趨，安杰思收入占比最高的止血閉合類產品暫未集采。2022 年止血閉合類產品占主營業務收入比重為 55%，境內市場份額為 15.74%，若被納入集采范圍有望獲得更大市場份額，以價換量?，F階段已有

52、個別省份將圈套器、膽道引流管、高頻切開刀等納入集采范圍。其中，圈套器已被納入浙江省、福建省集采范圍，但降價溫和且覆蓋范圍?。?022 年圈套器境內收入端占比 4%左右），對業績影響較小。為應對集采所帶來的挑戰，安杰思將 1）加快新產品注冊申報工作，豐富產品種類；2）積極推進境內市場銷售推廣工作，完善營銷網絡布局，提高品牌知名度；3）密切關注各地集中帶量采購政策動向，提前規劃銷售策略，擴大市場份額；4）進一步加強海外戰略布局。四個維度四個維度發布時間發布時間文件名稱文件名稱發布單位發布單位主要內容與意義主要內容與意義推動醫療器械國產化2021年政府采購進口產品審核指導標準（2021年版）國家財政

53、部、工信部 明確規定了政府機構（事業單位）采購國產醫療器械及儀器的比例要求。進口醫療器械采購量減少及國產醫療設備采購的利好政策，有助于提高國內醫療器械企業創新能力，增加國有醫療器械市場占有率。鼓勵醫療器械創新2018年創新醫療器械特別審查程序國家藥監局 綠色通道的設立將使更多新產品快速上市，“產品創新、模式創新、監管創新”成為新時期行業發展的新特點2021年“十四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案國家發改委 鼓勵公立醫院建設，保障醫療資源供給，明確各級醫療機構加強設備配置，醫療器械市場需求有望進一步釋放2022年“十四五”國民健康規劃國務院辦公廳 多渠道擴大癌癥早診早治覆蓋范圍，指導各地

54、結合實際普遍開展重點癌癥機會性篩查2023年關于推動臨床?？颇芰ㄔO的指導意見國家衛健委 以?？瓢l展帶動診療能力和水平提升，醫院高質量發展轉型持續推進，重大利好醫療器械領域 強化影像、檢驗、病理影像、檢驗、病理等平臺學科的專業技術水平，加快推進內鏡內鏡等微創醫療技術的綜合應用，推進醫工交叉，促進科技自立2018年關于鞏固破除以藥補醫成果持續深化公立醫院綜合改革的通知國家衛計委、財政部、國家發改委等 要持續深化藥品耗材領域改革，實行高值醫用耗材分類集集中采購中采購，逐步推行高值醫用耗材購銷“兩票制兩票制”。2019年治理高值醫用耗材改革方案國務院辦公廳 明確“按照帶量采購、量價掛鉤、促進市場競爭

55、等原則探索高值醫用耗材分類集中采購”，要求國家醫保局“鼓勵醫療機構聯合開展帶量談判采購，積極探索跨省聯盟采購”加強醫院建設，推動癌癥早篩早治醫?？刭M 2023 年 10 月 18 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：安杰思主要產品納入集采情況 圖表 20：安杰思主要產品納入各地基本醫療保險報銷范圍的情況 資料來源：安杰思招股書，安杰思 2023 年半年度報告，國盛證券研究所 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 我國消化內鏡診療市場的我國消化內鏡診療市場的主要驅動力之一是主要驅動力之一是 40 歲以上人口數量的增加歲以上人口數量的增加。國家統計局數據顯

56、示，我國 40 歲以上人口占比不斷提升。2003 年，全國 40 歲以上人口占比 38%，2021 年已達 50%。人口數量奠定了龐大的市場基礎。圖表 21：2003-2021 中國人口結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我國消化道系統疾病患者基數龐大，我國消化道系統疾病患者基數龐大，內鏡診療是實現“三早”的最佳醫學手段，內鏡診療是實現“三早”的最佳醫學手段，內鏡內鏡耗材是耗材是實現“三早”實現“三早”的必備器械的必備器械。消化道癌癥在我國發病率較高。據 IARC 數據，2020年中國癌癥死亡人數前十的癌癥中有五類是消化道類癌癥（結直腸癌、胃癌、肝癌、食道癌、胰腺癌），占比高達 49%。

57、從趨勢上看，2012-2021 年全國因消化系統疾病和消化系統惡性腫瘤而住院的病例數逐年增加（用出院人數代表）。內鏡微創介入手術是消化道癌癥及其他消化道疾病篩查和治療中風險較低、效果最好、受眾最廣的醫學手段，在早期消化道癌癥檢測中顯示出更優的成本效益和更高的敏感度與特異度。近年來，消化道癌前疾病和腫瘤的“三早”“早發現，早診斷，早治療”逐漸成為共識，國家衛健委健康中國行動癌癥防治實施方案（20192022 年）以及國務院辦公廳“十四五”國民健康規劃等文件均明確支持和鼓勵對于腸癌、胃癌和食管癌等重點癌癥的早診早治。我國我國基于消化內鏡檢查的早篩早治比例偏低，基于消化內鏡檢查的早篩早治比例偏低，隨

58、著“三早”的普及，隨著“三早”的普及，內鏡篩查內鏡篩查滲透率滲透率集采時間集采時間地區地區安杰思納入品類安杰思納入品類2021年9月浙江省圈套器2022年5月福建省圈套器2022年6月河北省膽道引流管2023年8月豫南片區未開標產品名稱產品名稱納入醫保的省級行政區（個）納入醫保的省級行政區（個）止血夾22圈套器22活檢鉗21取石網籃16球囊取石導管21導絲20膽道引流管20高頻切開刀1562%61%59%57%56%55%54%56%55%55%54%53%53%52%51%51%50%26%27%28%29%30%31%32%30%30%31%31%31%31%31%31%31%31%12%

59、13%13%13%14%14%14%14%14%15%16%16%17%17%18%18%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202160歲及以上40-59歲0-39歲 2023 年 10 月 18 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 提升空間大提升空間大。國內消化內鏡檢查的早篩早治比例偏低。根據 2012 年消化內鏡技術發展報告數據，中國2012年的腸鏡開展率顯著低于美國

60、2009年的水平，略低于西班牙2007 年的水平。ERCP 以及胃鏡開展率也與早期的美國有較大差距。以 2012 年的數據計算，我國 40 歲以上人群胃癌篩查率不超過 4%，遠低于韓國的 43.9%。在癌癥防治體系不斷完善的大背景下，這一比例有望向發達國家看齊。圖表 22：2020 年中國前十大死亡率最高的癌癥 圖表 23：2012-2021 消化道系統疾病及消化道系統腫瘤出院情況 資料來源：醫觀公眾號，國盛證券研究所；注：以上十大癌癥死亡人數占癌癥死亡人數的 83%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 24：中國與其他國家內鏡篩查手段開展率對比 資料來源：安杰思招股書，中華消化內鏡雜志，

61、國盛證券研究所 23.8%13.0%12.4%10.0%9.5%4.1%3.9%2.2%2.1%2.0%肺癌肝癌胃癌食管癌結直腸癌胰腺癌乳腺癌神經系統癌白血病3.61 3.64 4.71 6.45 7.66 8.08 9.02 10.28 9.40 8.71 0.37 0.39 0.50 0.62 0.72 0.74 0.79 0.87 0.77 0.68-40%-20%0%20%40%60%0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021消化系統疾病出院人數（百萬人）消化系統惡性腫瘤出院人數（百萬人）消化系統疾病出院人數增長

62、率消化系統惡性腫瘤出院人數增長率22351664732372543653575153501000200030004000每十萬人開展數ERCP開展率腸鏡開展率胃鏡開展率 2023 年 10 月 18 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 消化內鏡下沉消化內鏡下沉市場空間廣闊，消化內鏡下沉是未來發展趨勢市場空間廣闊，消化內鏡下沉是未來發展趨勢。據奧林巴斯估算，國內一級醫院對先進內窺鏡手術的需求遠超二級醫院和三級醫院之和。然而，消化內鏡?？瓢l展水平在我國不同地區及城鄉之間分布不均衡，現階段，三甲和二甲醫院仍然是采購電子內窺鏡的主力，二級及以下的基層醫院需求未得到充分滿足。

63、圖表 25：中國各層級醫院對醫用內窺鏡的潛力 圖表 26：內窺鏡各級醫院采購額占比圖（2023H1）資料來源：奧林巴斯 2022 年報，國盛證券研究所 資料來源：售械者微信公眾號，國盛證券研究所 32.21%17.29%3.65%1.72%1.51%0.44%43.18%三級甲等二級甲等三級乙等未定級二級乙等一級甲等其他 2023 年 10 月 18 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.創新轉化技術優良創新轉化技術優良+產產品品矩陣豐富鑄就核心競爭力矩陣豐富鑄就核心競爭力 3.1 創新為創新為骨骨、轉化為翼、轉化為翼，核心技術持續核心技術持續轉化轉化增厚公司業績

64、增厚公司業績 安杰思擁有領先的自主創新能力。安杰思擁有領先的自主創新能力。公司高度重視核心技術研發與產品能效改進，研發投入逐年攀升，近三年研發費用率維持在 8%-11%。擁有雙極回路技術、夾子輔助組織牽引技術、可換裝技術等等先進的核心技術；逐步形成“以臨床需求為導向、以產品創新及工藝優化為路徑、以行業信息為支持”的“三棵樹”研發體系；基本形成“產品與需求相適應、技術與產品相結合、需求與技術齊進步”的“研-產-銷”良性循環。圖表 27：2017-2023H1 安杰思研發費用及營收占比 資料來源：安杰思招股書，Wind，國盛證券研究所 安杰思擁有極強的的技術轉化能力。安杰思擁有極強的的技術轉化能力

65、。安杰思持續推進科技成果產業化，將嚙合活檢技術、可旋轉操控技術和碟形球囊成型技術等核心技術運用到活檢鉗、高頻切開刀和球囊取石導管等核心產品中，精準解決臨床痛點，進一步提高操作安全性、縮短手術時間、降低診療成本、擴大適用人群。近年來，公司核心技術收入占比均在 95%左右，科技成果轉化效率極高。6.7 11.9 14.9 18.5 24.2 31.5 18.0 7.5%9.8%8.2%10.8%7.9%8.5%8.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352017201820192020202120222023H1單位：百萬元研發費用占營業收入比例 2023

66、 年 10 月 18 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：安杰思核心技術產業化情況 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 3.2 基本基本實現內鏡診療器械全覆蓋實現內鏡診療器械全覆蓋，核心產品優勢顯著，鑄就穩健基本盤核心產品優勢顯著，鑄就穩健基本盤 安杰思已基本實現內鏡診療耗材的全面覆蓋。安杰思已基本實現內鏡診療耗材的全面覆蓋。公司產品涉及 24 個系列、300 余種規格型號，可滿足結直腸癌、胃癌、食管癌等消化道癌癥的早篩和治療。按治療用途劃分，公司內鏡診療耗材產品包括止血閉合類、EMR/ESD類、活檢類與 ERCP 類。此外，安杰思還擁有三款內鏡診療

67、儀器在售，包括內鏡用二氧化碳送氣裝置、內鏡用送水裝置與高頻電發生器（雙極）。據安杰思招股書，2022 年公司止血夾境內市占率為 15.74%，圈套器為 5.43%，二氧化碳送氣/送水裝置保有率均超 20%。收入收入/萬元萬元 主營占比主營占比預夾及可拆卸技術20236.454.85%可換裝技術9.10.02%活檢類嚙合活檢技術活檢鉗1、產品采用大口杯設計，杯口鋒利，活檢效率高；2、鉗頭具有左右側轉功能，能夠輕松對食管、腸壁等平行難取部位進行活檢操作。4548.212.33%可控成型技術導絲1、產品能有效減少臨床手術中的穿孔風險；2、產品擁有較強的通過皺襞的能力。786.82.13%可旋轉操控技

68、術高頻切開刀1、防纏繞的手柄外接電源設計可避免旋轉時導線纏繞和重復拔插；2、產品切絲近端部分增加絕緣保護層，減少切絲與內鏡、切絲與目標以外組織之間的直接接觸，增強安全性。1057.12.87%碟形球囊成型技術球囊取石導管產品碟形結構的球囊設計使膽管壁接觸面小、摩擦力低，配合超滑圓錐形尖端成型設計，易于在彎曲的腔道內通過，結石的一次取凈率高745.32.02%安全防嵌頓技術取石網籃臨床手術中發生嵌頓時，其中一根網籃絲可自動松脫，從而將嵌頓的結石釋放，有效降低手術風險。274.90.75%黏膜切開刀1、產品電流流經人體面積??；2、產品無需使用外接負極板，有效避免對其他電子診療裝置干擾。雙極圈套器產

69、品能夠通過高頻電流實現的高效率組織切開。高頻電發生器產品智能電切模式能夠有效與雙極高頻止血鉗、雙極黏膜切開刀、雙極電圈套器等配合使用。圈套成型技術圈套器產品實現圈套伸出時的開幅更大、離視野更近，提高手術操作的效率和成功率。5604.115.19%內鏡用二氧化碳送氣裝置產品能有效避免因氣體溫度過低、輸氣速度過快或壓力過高而增加手術風險。1045.82.83%內鏡用送水裝置醫生可通過手動/腳踏開關對內鏡注水的壓力和流量進行控制721.91.96%59.10.16%診療儀器類溫控和量控技術產品類別產品類別核心技術核心技術應用產品應用產品ERCP類EMR/ESD類雙極回路技術產品優勢產品優勢2022年

70、銷售情況年銷售情況止血閉合類止血夾1、產品可重復開閉，也可拆卸；2、產品支持360 雙向同步旋轉操控；3、針對不同大小的創面，產品可以調節合適的跨距；4、在特定情況下，還可將已釋放的夾子主動移除。2023 年 10 月 18 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：安杰思主要產品一覽 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 圖表 30：2020-2022 安杰思核心產品市占率情況（境內）圖表 31：2022 安杰思診療儀器保有率情況（境內）資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所；計算方式：2018-2022 年安杰思相

71、應銷量/2022 年末市場存量 9%3%2%15%4%3%16%5%3%0%5%10%15%20%止血夾圈套器活檢鉗20202021202223%28%0%5%10%15%20%25%30%內鏡用二氧化碳送氣裝置內鏡用送水裝置 2023 年 10 月 18 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2020-2022 安杰思與南微核心產品市占率情況（全球）資料來源：安杰思招股書，Wind，國盛證券研究所 3.2.1 止血閉合類：技術止血閉合類：技術持續更迭持續更迭，持續驅動業績增長持續驅動業績增長 止血閉合類產品止血閉合類產品是公司業績是公司業績增長增長的的核

72、心引擎核心引擎。公司止血夾于 2013 年獲 CE 認證開拓海外市場，并于 2016 年獲 NMPA 批準，為國內最早獲得三類注冊證的兩家國內企業之一，2022 年止血閉合類產品占主營業務收入比重為 55%。公司成立伊始便致力于止血閉合類產品的研發，產品性能持續迭代，實現了無限次重復預夾、可拆卸、可換裝等功能，持續提高臨床操作安全性，降低治療成本，市場份額持續提升。從2017年到2022年，止血閉合類產品銷售收入從 0.66 億元增長至 2.03 億元，CAGR 為 25.2%。由于規模效應以及引入自動化生產，近年來止血閉合類產品毛利率穩中有增。1.89%3.81%3.99%12.53%19.

73、75%14.27%0%5%10%15%20%25%202020212022止血閉合類止血閉合類安杰思南微醫學0.25%0.63%0.72%1.48%2.88%2.64%0%1%2%3%4%202020212022EMR/ESD類類0.17%0.21%0.25%0.90%1.24%0.93%0%0%0%1%1%1%1%1%202020212022ERCP類類 2023 年 10 月 18 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：2017-2022 安杰思止血閉合類產品收入和毛利率變動趨勢 圖表 34：2013-2022 南微醫學止血閉合類產品收入和毛利率變動趨

74、勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 歷經歷經五五代發展，代發展，公司止血夾產品功能與時俱進，競爭力不斷增強公司止血夾產品功能與時俱進，競爭力不斷增強。公司止血夾產品陸續實現了預夾、可拆卸、可換裝等功能，一方面持續降低手術難度，縮短手術時間，增強手術安全有效性，另一方面持續降低治療成本，增加患者可及性。一代旋轉預夾技術一代旋轉預夾技術：止血夾基礎功能，公司在內外連接結構上獨辟蹊徑規避海外專利壁壘，為產品在歐美市場的銷售保駕護航。不同于海外品牌 5 次以內的預夾限制，公司產品可實現無限次重復預夾，具國際先進水平。二代可拆卸技術二代可拆卸技術：為全球首創，臨床

75、上止血夾加持不當發生比例在 10%-20%，可拆卸功能的實現不僅降低了誤夾導致的風險，還可降低術后夾子過長滯留的風險，獲臨床醫生高度認可。該技術是核心差異化競爭力之一。三代輔助牽引技術三代輔助牽引技術：主要用于 EMR/ESD 術中充分暴露組織，降低手術難度和穿孔風險。產品尚在注冊中。四代可換裝技術四代可換裝技術：該技術由奧林巴斯率先提出，但目前僅公司產品可兼具換裝+預夾功能，達行業先進水平?？蓳Q裝產品節約了手術成本，高度契合醫?？刭M需要。產品已獲 FDA、CE、國內注冊證，并于歐洲批量銷售。五代連發技術：五代連發技術：可換裝技術的另一種實現方式，提高止血效率，為大面積出血的患者節約止血時間，

76、增強了手術的安全性和有效性。目前公司產品還在研發中。圖表 35：安杰思止血夾迭代情況 資料來源：二輪問詢函發行人及保薦機構回復意見，安杰思招股書，安杰思 2023 年中報，國盛證券研究所；注：專利情況截至 2023 年中報 66 79 102 88 172 203 20%29%-13%96%18%67%68%73%73%75%78%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250201720182019202020212022單位：百萬元收入收入增速毛利率1 8 25 92 212 386 582 583 892 725 701%231%264%131%82%

77、51%0%53%-19%61%58%54%72%73%75%76%76%74%76%-150%-50%50%150%250%350%450%550%650%750%020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022單位：百萬元收入收入增速毛利率 2023 年 10 月 18 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 安杰思止血夾產品核心技術優勢明顯，安杰思止血夾產品核心技術優勢明顯，產品產品競爭力強勁。競爭力強勁。止血夾產品功能的豐富程度對解決臨床手術操作問題至關重要。早期止血夾僅注重夾閉功

78、能，給醫生的操作帶來了極大挑戰，因此旋轉、預夾功能應運而生。然而手術中的誤夾仍然具有安全性問題，無損拆卸功能很好的解決了這一臨床痛點?？蓳Q裝、無磁夾片、低殘留等特點有助于提升止血產品競爭力。公司止血夾可實現功能較競品更多，競爭優勢顯著。圖表 36：安杰思止血夾與主要競品對比 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 3.3.2 EMR/ESD 類類：雙極技術：雙極技術為為全球首創全球首創，或將成為下一個，或將成為下一個業績業績增長點增長點 由于早癌篩查普及與微創治療的發展，由于早癌篩查普及與微創治療的發展，EMR/ESD 手術快速普及手術快速普及，該類該類產品產品是是矩陣中矩陣中最有活力的構成最

79、有活力的構成。EMR/ESD 類主要包括圈套器、噴灑管等產品，2022 年占主營業務收入比重為 19%，位列第二。從 2017 年到 2022 年，EMR/ESD 類產品的營業收入從 513萬元增長至 0.69 億元，CAGR 高達 68.4%。目前全球 EMR/ESD 的早癌治療手術普遍采用單極高頻電原理，單極高頻電流對組織的損傷深度較大、傷口愈合較慢，甚至會發生穿孔風險。公司獨有的雙極回路技術安全、適用范圍廣，基于該技術開發的雙極產品已于 2022 年實現 59 萬元收入，未來有望成為下一業績增長點。產品參數產品參數安杰思安杰思南微醫學南微醫學波士頓科學波士頓科學庫克醫療庫克醫療奧林巴斯奧

80、林巴斯安瑞醫療安瑞醫療產品名稱產品名稱止血夾軟組織夾止血夾-核心功能核心功能重復開閉可旋轉可拆卸重復開閉可旋轉重復開閉-技術應用技術應用預夾技術可拆卸技術精確旋轉控制技術不限次重復開閉技術凸輪滑槽閉合技術-主要型號（最主要型號（最大插入直徑大插入直徑mm工作長工作長度度mm）2.6（1650/1950/2300/2350/2700）2.6（1550/1650/1800/1950/2300/2350/2700）2.6（1550/2350）2.423002.6（1650/1950/2300/2700）2.6（1650/1950/2300）主體結構主體結構彈性懸臂梁結構（已取得授權專利）（已取得授權

81、專利）凸輪結構彈性懸臂梁結構連桿結構彈性懸臂梁結構彈性懸臂梁結構產品材質產品材質07Cr17Ni7Al（17-7不銹鋼、不銹鋼631）、Y12Cr18Ni9（不銹鋼303）、06Cr19Ni10（不銹鋼304）、丙烯腈-丁二烯 苯乙烯共聚物（ABS）、苯乙烯（PE）07Cr17Ni7Al（不銹鋼631）或07Cr17Ni7Al（不銹鋼631）+TiN、06Cr17Ni12Mo2（不銹鋼316）、Y12Cr18Ni9（不銹鋼303）、06Cr19Ni10（不銹鋼304）、（TPE）、ABS、HDPEF75鈷鉻、304不銹鋼、苯乙烯、ABS、17-7不銹鋼不銹鋼、鎳鈦諾、聚醚嵌段聚酰胺共聚物聚乙烯

82、和不銹鋼06Cr19Ni10不銹鋼；Y12Cr19Ni9不銹鋼；聚乙烯（PE）；硅膠；丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）開閉次數開閉次數無限次重復開閉（已取得授權專利）（已取得授權專利）無限次重復開閉5次重復開閉無限次重復開閉不可重復開閉可多次重復開閉旋轉性能旋轉性能可在內鏡彎曲180度狀態下實現正負360度精確旋轉可在彎曲狀態下實現360度精確旋轉360度旋轉360度旋轉可在彎曲狀態下實現360度精確旋轉360度旋轉殘留情況殘留情況殘留體內長度：跨距9、11mm、13mm規格殘留12mm跨距16mm規格殘留為14mm（已取得授權專利）殘留體內長度10mm殘留體內長度16mm殘留體內長度1

83、5mm殘留體內長度10mm未知拆卸功能拆卸功能可拆卸（已取得授權專利）（已取得授權專利）無此功能無此功能無此功能無此功能無此功能 2023 年 10 月 18 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：2017-2022 安杰思 EMR/ESD 類產品營業收入和毛利率變動趨勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 電圈套是公司電圈套是公司 EMR/ESD 類主要產品類主要產品，2022 年年占主營業務收入比重為占主營業務收入比重為 13.42%。公司電圈套器可快速多級變徑，滿足對不同大小息肉的切除要求，達行業先進水平。2021 年 9 月、2022 年 5 月，

84、浙江省、福建省先后將公司電圈套器納入集采范圍，但由于 1）價格降幅較為溫和，2022 年銷售均價較同期非集采低 37.9%；2）集采覆蓋范圍較小，2022 年度公司電圈套器通過集采實現的銷售收入占境內電圈套器總收入的比例為 4.08%；3）公司持續推進成本優化戰略，現階段毛利率未受到明顯影響。全球首創雙極回路技術，領銜全球首創雙極回路技術，領銜 EMR/ESD 手術發展手術發展。雙極回路技術安全、便利、經濟，并可擴大適用人群。雙極回路技術安全、便利、經濟，并可擴大適用人群?，F階段 EMR/ESD 手術器械普遍采用單級高頻電原理切割/剝離組織，以人體作為回路的一部分產生瞬時電弧。工作電流縱向貫穿

85、病灶易造成組織損傷，甚至穿孔，極其考驗醫生技術。雙極回路技術將負極板內置，將縱向電流改為橫向，大幅降低手術風險，并減少了負極板費用。此外，該技術使患者不必大面積帶電，減少了對患者體內其他電子裝置的干擾（監護儀等）。圖表 38：雙級回路技術示意圖 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 5 11 31 26 57 69 118%174%-14%117%22%53.4%40.7%55.1%61.5%58.1%62.2%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080201720182019202020212022單位：百萬元EMR/ESD類營業收入收入增速EMR/ESD

86、類毛利率 2023 年 10 月 18 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 雙極產品有望逐步替代現有單級產品雙極產品有望逐步替代現有單級產品，掀起新一輪器械變革掀起新一輪器械變革。經過多年的試驗與改進，公司已開發出雙極黏膜切開刀、雙極高頻止血鉗、雙極電圈套器和高頻電發生器，相關產品已取得 NMPA、CE、FDA注冊認證，并于境內實現銷售?，F階段，雙極回路產品收入貢獻較低（2022年主營收占比0.16%），隨著推廣深入有望實現放量。圖表 39：安杰思雙極黏膜切開刀與主要競品對比 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 3.2.3 ERCP 類：潛力產品，碟形球囊成型技

87、術公司獨創類：潛力產品，碟形球囊成型技術公司獨創 ERCP 類產品是公司業績增長的潛力點。類產品是公司業績增長的潛力點。公司 ERCP 類產品系用于內鏡逆行胰膽造影術使用的高頻切開刀、取石網籃、導絲、膽道引流管等產品，2022 年占主營業務收入比重為 8%，位列第四。從 2017年到 2022年，該產品線收入從約 567萬元增長至約 0.29億元，CAGR 為 38.91%。ERCP 手術是消化道膽胰疾病治療的“金標準”，相對發達國家，中國 ERCP 開展率較低，隨著內鏡技術的發展與 ERCP 手術的不斷進步和完善，ERCP 類產品未來發展空間較大。圖表 40：2017-2022 安杰思 ER

88、CP 類產品營業收入和毛利率變動趨勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司獨創碟形球囊成型技術，確立公司獨創碟形球囊成型技術，確立 ERCP 類產品競爭優勢。類產品競爭優勢。球囊取石導管等是 ERCP 手術的必備器械。早期 ERCP 手術中廣泛使用的取石球囊為長柱狀，其長度大于直徑，與膽管的接觸面積大、張力不足，致使取石過程中產生的阻力偏大，對泥沙狀結石的取凈率較低，多次頻繁進出膽管容易對膽道和乳頭口造成損傷，引起并發癥。碟形球囊成型技術應用于球囊取石導管的球囊管綁縛環節，創新性地將球囊的長寬比進行了調整，明顯改善了球囊在彎曲腔道內的通過性，增大球囊內的充氣壓力，致使球囊與膽道壁更易貼合，

89、提高了膽管取石的一次取凈率，有效減少二次損傷，確立了競爭優勢。產品參數產品參數安杰思安杰思南微醫學南微醫學奧林巴斯奧林巴斯愛爾博愛爾博賓得賓得安瑞醫療安瑞醫療型號（直型號（直徑徑mm長長度度mm）2.7（1650/1950/2350）2.7（1650/1950/2350）2.7（1650/1950/2350）2.3 1900（2.5/2.6/2.7）（1800/2200）2.4（1800/2300）高頻電原高頻電原理理雙極原理（已取得（已取得授權專利）授權專利）單極原理單極原理單極原理單極原理單極原理性能性能電極細且有抗黏連處理，切割和電凝效果匹配合理，切割同時止血；防導線纏繞手柄電極細且具有

90、低阻抗涂層，切割性能好、鞘管纖細順應性高；防導線纏繞手柄具有電切和注液沖洗功能；球頭結構可勾拉組織，提高切割的靈活性電刀、水刀一體式設計，不需進行器械交換單側切割電極，具有切割方向性，可旋轉I形和O形一體，不帶注水功能6 10 15 18 22 29 80%52%19%19%33%55.1%47.2%56.0%57.4%63.3%66.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035201720182019202020212022ERCP類營業收入收入增速ERCP類毛利率單位：百萬元 2023 年 10 月 18 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明

91、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：碟形球囊成型技術示意圖 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 圖表 42：安杰思球囊取石導管與主要競品對比 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 產品參數產品參數安杰思安杰思波士頓科學波士頓科學庫克醫療庫克醫療奧林巴斯奧林巴斯南微醫學南微醫學安瑞醫療安瑞醫療產品名稱產品名稱球囊取石導管取石球囊導管取石球囊導管主要型號主要型號（球囊充盈（球囊充盈后的外徑后的外徑mm）單級：15，18三級：10-12-15，12-15-18單級：15，18三級：10-12-15，12-15-18單級：15，18三級：10-12-15，12-15-18單級：15，18三級：

92、10-12-15，12-15-18單級：16雙級：9/12，12/15，15/18三級：9-12-15，12-15-18，15-18-21三級：12/15/18腔數腔數三腔三腔三腔三腔三腔三腔球囊形狀球囊形狀碟形（已取得授（已取得授權專利）權專利）柱狀柱狀柱狀柱狀柱狀市場定位市場定位全球市場全球市場核心功能核心功能碟形取石柱形取石柱形取石技術應用技術應用碟形球囊成型技術定價策略定價策略中高產品材料產品材料天然乳膠天然乳膠 2023 年 10 月 18 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.在研在研項目項目儲備豐富儲備豐富+募投項目賦能，安杰思行穩致遠募投項目賦能，

93、安杰思行穩致遠 4.1 立足核心技術和自主研發能力，在研創新醫療器械立足核心技術和自主研發能力，在研創新醫療器械儲備充盈儲備充盈 公司在研項目儲備充盈，公司在研項目儲備充盈，重點研發項目優勢明顯，有望重點研發項目優勢明顯，有望在遠期在遠期釋放盈利潛能。釋放盈利潛能。高頻手術設備（單雙極電刀）高頻手術設備（單雙極電刀）：開創性采用單雙極智能電切、單雙極自動電切和單雙極電凝模式。該產品預計于 2024 年在境內獲證，進一步擴大適用人群范圍。單光纖單光纖成像成像系統系統：1）器件界面更小，手術空間更大。該技術基于單光纖軌跡掃描方式，可在直徑 1mm 截面下實現大幅面高分辨率成像，解決成像時手術空間被

94、擠占的臨床痛點。2）該系統由公司與浙江大學共同開發，計劃用于公司自研內窺鏡設備。光纖成像內窺鏡可與現有自然光內鏡互補，預計于 2026 年在境內獲證，搶占內窺鏡市場份額。內鏡輔助機器人系統內鏡輔助機器人系統：手術機器人可助力提高手術精度、穩度，降低患者創傷。雖然消化內鏡領域的手術機器人預計未來 5年內難以商業化普及，但公司緊跟技術前沿，已獲得相關專利授權。軟性內窺鏡軟性內窺鏡：醫用軟性電子內窺鏡是集精密加工制造、圖像處理算法、軟件開發應用、光學系統設計等技術為一體的綜合醫療診斷設備，軟性內窺鏡常經由人體自然腔道深入體內，鏡體較長且需具備一定柔性，光電信號傳輸距離較遠，鏡體插入部直徑較小且功能集

95、成豐富，對設計工藝及制造技術的要求更高，具有較高的技術壁壘。公司目前已經解決了鏡體的操作問題、并掌握了光源選擇和圖像處理核心算法，接下來即將進入原理樣機階段。圖表 43：安杰思在研項目一覽 資料來源：安杰思 2023 中報，國盛證券研究所 項目名稱項目名稱預計總投資規預計總投資規模（百萬元）模（百萬元）進展進展擬達到目標擬達到目標技術水平技術水平具體應用前景具體應用前景單光纖成像/軟性內窺鏡20.99已經布局申請5項專利單光纖成像:實現直徑1mm截面下的高分辨率成像軟性內窺鏡：目前已經解決了鏡體的操作問題、并掌握了光源選擇和圖像處理核心算法，接下來即將進入原理樣機階段獲得更全面的生物組織生理、

96、病理特性，從而對生物組織結構、功能、分子特性進行表征，實現早期病變的診斷國際領先廣泛應用與消化、呼吸、泌尿科的檢查和手術操作平臺輔助治療機器人10.00已經申請1項專利公司已經解決力矩輸送和傳感的技術瓶頸幫助內鏡醫生降低手術疲勞度，提升手術效率，改變傳統的內鏡手術操作模式國內領先應用于軟性內鏡的手術場景，輔助醫生控制手術操作，提高手術效率診療儀器類5.35已經授權5專利，申請中4專利單雙混合電刀研發中三代送水在注冊中雙極系統的技術升級國內領先為消化內鏡ESD/EMR手術下提供更安全有效的全套手術解決方案EMR/ESD類20.16已經授權13專利，申請中14專利單級黏膜切開刀注冊中二代雙級黏膜電

97、刀注冊中牽引夾進入注冊階段推動ESD/EMR手術的安全性和有效性，提供更安全有效的全套手術解決方案國際首創為消化內鏡ESD/EMR手術下，提供更安全有效的全套手術解決方案ERCP類15.45已授權9專利，申請中2項專利C型切開刀、擴張球囊導管獲得FDA注冊證，CE在注冊階段新型導絲進入銷售階段豐富ERCP手術產品線，提升主要產品的手術操作性能，降低手術費用國內領先消化內鏡ERCP手術止血閉合類10.88已授權31項專利，申請中23項專利換裝夾獲得FDA，CE和國內注冊證且形成銷售縫合夾、連發夾和短尾夾在研發中豐富止血閉合類產品線，持續優化夾子系列產品，形成系列族，滿足臨床需求國際領先消化內鏡下

98、止血閉合類需求，降低手術風險難度縮短手術時間活檢類9.25已授權2專利，申請中3項專利熱活檢鉗進入注冊階段新增旋轉型和多取樣型在研發中豐富活檢類產品線，滿足臨床各類需求國內領先廣泛應用于呼吸、消化內鏡檢查 2023 年 10 月 18 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 募投項目募投項目助力產能擴建助力產能擴建+營銷賦能營銷賦能+研發創新，未來可期研發創新，未來可期 其一，投入年產 1000 萬件醫用內窺鏡設備及器械項目，充分利用現有生產技術和研發能力打造內鏡微創診療器械產品生產線，加快產品迭代升級的同時提升智能制造水平；其二，投入營銷服務網絡升級建設項目，

99、在境內新增營銷網點、優化營銷渠道，將有利于區域市場服務能力的提高和良好品牌形象的樹立，從而提升市場占有率和整體實力；其三，投入微創醫療器械研發中心項目，搭建多功能的試驗研發平臺，將有助于改善研發工作環境、引進高端研發人才、配置先進研發設備，從而進一步提升公司自主研發能力和技術創新能力。圖表 44：安杰思募投項目一覽 資料來源：安杰思招股書，國盛證券研究所 項目名稱項目名稱項目建設內容項目建設內容項目建設必要性項目建設必要性項目建設可行性項目建設可行性擬投入資金擬投入資金（百萬元）（百萬元）總募資總募資占比占比年產年產1000萬件萬件醫用內窺鏡設醫用內窺鏡設備及器械項目備及器械項目項目引進境內外

100、先進生產和研究設備，將建成內鏡微創診療器械產品生產線。（1）擴大產能規模，提高生產效率。）擴大產能規模，提高生產效率。通過募投項目的實施，公司將新建高等級凈化車間，同時引進先進的生產及檢測設備，提升產品性能、降低單位成本，以滿足市場擴張的需求，增強公司市場競爭力。（2）優化產品結構，提升盈利能力）優化產品結構，提升盈利能力。在保持現有核心產品市場地位的同時，加強創新產品的研發、注冊和市場推廣，以增強盈利能力并實現可持續發展。（1）公司擁有充足的技術儲備）公司擁有充足的技術儲備。截至報告期末，公司已獲得 43 項發明專利、28 項實用新型專利。（2）公司具備豐富的客戶資源）公司具備豐富的客戶資源

101、。境內市場方面，公司的營銷網絡已基本覆蓋全國的重點城市千余家醫院；境外市場方面，公司相關產品已獲得多國認證證書，銷往美國、德國、澳大利亞、日本等四十多個國家和地區。（3）公司具有豐富的生產管理經驗。）公司具有豐富的生產管理經驗。公司擁有一支經驗豐富的生產管理團隊，并建立了規范化的生產管理、質量管理和環境管理流程。292.6137.97%營銷服務網絡營銷服務網絡升級建設項目升級建設項目擬建立營銷服務網絡架構，針對公司現有營銷服務網點的布局情況，境內新增 12 個銷售大區中心城市辦事處。此外，在歐洲和美洲新建營銷網點，購置相關設備、招聘人員團隊，提升公司的營銷及服務能力。（1）擴大營銷服務網絡，提

102、高市場敏銳度，滿足市場）擴大營銷服務網絡，提高市場敏銳度，滿足市場需求。需求。通過對現有營銷網絡進行梳理，新增 12 個銷售大區中心城市辦事處，建設營銷服務網絡架構，提高洞察市場的敏銳度，提高區域市場開拓和營銷服務能力。（2）建設全面營銷體系，完善營銷推廣手段，提高營）建設全面營銷體系，完善營銷推廣手段，提高營銷能力。銷能力。通過在 12 個大城市建立區域性的銷售和營銷網點服務中心，共同形成一個覆蓋全國的銷售和技術服務體系。（3）實現服務網絡本地化，縮短服務需求響應時間，）實現服務網絡本地化，縮短服務需求響應時間，提升客戶體驗。提升客戶體驗。在現有客戶線和產品線的營銷系統基礎上建立銷售與技術服

103、務區域中心，以提升售前、售中、售后客戶技術服務水平和內部管理能力。（1）高價值的產品是本項目實施的前提。）高價值的產品是本項目實施的前提。在市場需求與政策支持的雙重利好背景下，公司的高價值產品將為營銷網絡的建設奠定堅實的基礎，是項目成功實施的重要前提。（2）豐富的客戶資源積累是本項目開展的保障）豐富的客戶資源積累是本項目開展的保障。在境內市場，公司與多家境內大型經銷商建立了穩定的合作關系，產品銷售至全國上千家醫院，包括五百余家三甲醫院。境外市場方面，公司產品已銷售至四十多個國家和地區。（3）優質的產品品牌是本項目實施的有力保證）優質的產品品牌是本項目實施的有力保證。根據經銷商的反饋，主要客戶對

104、公司的營銷網絡建設升級項目均持肯定態度。112.1114.55%微創醫療器械微創醫療器械研發中心項目研發中心項目擬新建研發中心，研發中心功能主要包括：機械設計、軟件設計、樣品試制、電子工程、設計驗證與測試、工業設計及UI 設計、ERP 維護及文檔管理、專利預研等。（1）公司目前研發條件已無法滿足公司技術革新的需）公司目前研發條件已無法滿足公司技術革新的需要。要。隨著境內外專利保護越來越嚴密，新產品研發難度日益加大，對技術的要求也越來越高。（2）吸引人才保持公司的持續創新能力。）吸引人才保持公司的持續創新能力。創新型技術人才是提升公司核心競爭力的關鍵。研發中心的建設有利于吸引更多的高層次工程技術

105、人員和技術集成人才加入公司，形成強大的自主創新力量。（1）雄厚的研發實力為項目實施打下堅實基礎）雄厚的研發實力為項目實施打下堅實基礎。公司重視研發工作的開展及進行，單獨成立研發中心來負責公司新產品的研發、設計、技術改造等工作。公司研發中心實行項目負責制，并對每個研發項目設置主要負責人，全權負責項目的實施工作。（2）人才優勢和管理團隊是項目順利實施的保）人才優勢和管理團隊是項目順利實施的保障。障。董事長、副總經理等中高層以上的人員，均有10 年以上的從業經歷，能在業務開拓、市場營銷、內部風險控制等公司的運營環節層層把關并取得較好的管理效果。165.9821.54%補充流動資金補充流動資金-200

106、.0025.95%2023 年 10 月 18 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利盈利預測預測與估值與估值 5.1 收入拆分及收入拆分及關鍵假設關鍵假設 2023 年內鏡診療需求持續修復，年內鏡診療需求持續修復，同時，同時，隨著隨著老齡化人口增加、早診早篩的老齡化人口增加、早診早篩的推廣、國產替代推廣、國產替代的推進以及海外市場的拓展，我們預計公司各業務將實現較快恢復性增長。具體各板塊來的推進以及海外市場的拓展，我們預計公司各業務將實現較快恢復性增長。具體各板塊來看：看：（1）止血閉合類：）止血閉合類：公司止血閉合類產品既是公司的起家產品，同時也是公司營業

107、收入的主要來源，成功實現了旋轉預夾、可拆卸、可換裝功能，深刻解決了臨床痛點。其在 2022 年已占據 15.74%的國內市場份額。未來，隨著改進型產品（輔助牽引、連發型、歐美型止血夾）不斷迭代以及市場拓展持續深入，公司該板塊收入預計將持續增長，預計2023-2025年該板塊收入增速分別為 37.0%、37.1%、37.4%。公司持續推進成本優化戰略，提升自動化生產制造水平，考慮到行業競爭及政策變化風險，我們預計 2023-2025 年該板塊毛利率分別為 78.4%、78.5%、78.5%。（2）EMR/ESD 類類：該板塊的收入主要來自電圈套器，該產品已被納入浙江省、福建省集采范圍，但降價溫和

108、且覆蓋范圍?。?022 年圈套器境內收入端占比 4%左右）。未來，全球首創雙極產品有望引領新一輪內鏡耗材的迭代升級，為公司的業績增長創造更多機會。預計 2023-2025 年該板塊收入增速分別為 40.0、40.5%、40.6%?？紤]到公司成本優化的持續推進，兼顧行業競爭及政策變化風險，我們預計 2023-2025 年該板塊毛利率分別為62.25%、62.27%、62.30%。（3）活檢類：）活檢類：公司的活檢鉗采用大杯口設計，具備左右側轉功能，為臨床應用提供了更為便捷的解決方案。預計 2023-2025 年，該板塊收入增速分別為 30%、30%、30%。我們預計 2023-2025 年該板塊

109、的毛利率分別為 33.5%、33.6%、33.6%。（4）ERCP 類類：由于 ERCP 手術是消化道膽胰疾病治療的“金標準”，國內開展率較低，隨著技術不斷進步，ERCP 行業發展前景較好。公司獨創的碟形球囊成型技術在提高膽結石一次取凈率方面具有競爭優勢，滲透率有望進一步增加。預計 2023-2025 年，該板塊收入增速分別為 36.8%、37.0%、37.0%。隨著規模擴大和成本優化的推進，我們預計 2023-2025年該板塊的毛利率分別為 66.5%、66.5%、66.6%。（5）診療儀器類）診療儀器類：公司該板塊主要涉及內鏡用送氣裝置與內鏡用送水裝置，與公司的內鏡耗材相輔相成，預計將實現

110、穩健的銷售增長，預計 2023-2025 年，該板塊的收入增速分別為 23%、23%、23%。毛利率維持穩定，分別為 68.9%、68.9%、68.9%。2023 年 10 月 18 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：2020-2025E 安杰思收入拆分及預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入收入171.95305.47371.11503.85685.64935.29YoY77.64%21.49%35.77%36.08%36.41%成本67.47107.88118.32159.7421

111、5.57292.11YoY59.89%9.68%35.00%34.95%35.51%毛利額104.48197.59252.79344.11470.08643.18毛利率毛利率60.76%64.68%68.12%68.30%68.56%68.77%1.止血閉合業務止血閉合業務收入88.00172.26202.69277.68380.71523.09 YoY95.74%17.67%37.00%37.10%37.40%51.18%56.39%54.62%55.11%55.53%55.93%成本24.1142.3243.7859.9881.85112.46毛利額63.89129.94158.91217

112、.70298.85410.63毛利率72.60%75.43%78.40%78.40%78.50%78.50%2.EMR/ESD業務業務收入26.2857.0069.3897.13136.47191.88 YoY116.90%21.73%40.00%40.50%40.60%15.28%18.66%18.70%19.28%19.90%20.52%成本10.1223.8826.2036.6751.4972.34毛利額16.1633.1243.1860.4784.98119.54毛利率61.50%58.11%62.24%62.25%62.27%62.30%3.活檢業務活檢業務收入26.2736.224

113、7.7062.0180.61104.80 YoY37.87%31.71%30.00%30.00%30.00%15.28%11.86%12.85%12.31%11.76%11.20%成本20.9627.8331.6341.2453.5369.59毛利額5.318.3816.0720.7727.0935.21毛利率20.23%23.15%33.70%33.50%33.60%33.60%4.ERCP業務業務收入 YoY18.4121.9829.3340.1354.9875.3219.38%33.48%36.80%37.00%37.00%10.71%7.19%7.90%7.96%8.02%8.05%成

114、本7.858.079.8313.4418.4225.16毛利額10.5613.9119.5026.6936.5650.16毛利率57.38%63.28%66.48%66.50%66.50%66.60%5.診療儀器業務診療儀器業務收入 YoY12.5917.6519.8124.3729.9736.8740.14%12.25%23.00%23.00%23.00%7.32%5.78%5.34%4.84%4.37%3.94%成本4.365.746.157.579.3111.45毛利額8.2411.9113.6616.8020.6625.42毛利率65.41%67.47%68.94%68.94%68.9

115、4%68.94%6.其它業務其它業務收入0.400.372.202.532.903.34 YoY-8.25%500.14%15.00%15.00%15.00%0.23%0.12%0.59%0.50%0.42%0.36%毛利率79.32%90.75%66.57%66.57%66.57%66.57%占總收入比例占總收入比例（除特殊說明外均為人民幣百萬元）HistoricalProjected占總收入比例占總收入比例占總收入比例占總收入比例 2023 年 10 月 18 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售費用率：銷售費用率：公司未來將持續鞏固和提升市場份額、開拓業務

116、渠道，我們預計 2023-2025E銷售費用率分別為 9.30%、9.75%、9.90%。管理費用率：管理費用率：管理費用隨人員薪酬變化將有一定波動，此外，由于公司于 2023 年 8 月推行股權激勵計劃，需考慮股權激勵攤銷費用。我們預計 2023-2025E 管理費用率分別為 8.90%、9.40%、9.70%。研發費用率：研發費用率：公司高度重視研發投入，為推進內鏡輔助機器人等新產品的孵化落地，研發費用率將會有一定的增長。我們預計 2023-2025E 研發費用率分別為 8.50%、9.00%、9.80%。圖表 46：2020-2025E 公司期間費用率及預測 資料來源：Wind，國盛證券

117、研究所 5.2 可比公司估值分析可比公司估值分析 根據盈利預測模型，我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 5.04、6.86、9.35 億元，分別同比增長 35.77%、36.08%、36.41%；歸母凈利潤分別為 1.93、2.51、3.24 億元，分別同比增長 33.5%、29.9%、28.8%。安杰思主營業務以內鏡耗材及內鏡設備為主，而臨床中內鏡耗材主要用于與內鏡搭配實現診療目的，因此我們選擇以內鏡及內鏡耗材為主營業務的醫療器械公司作為可比公司進行分析，主要包括南微醫學、澳華內鏡和開立醫療。2023-2025 年可比公司平均 PE 為 56X、38X、27X，而我們模型拆分計算

118、得到安杰思對應 PE 分別為 33X、26X、20X，低于可比公司平均水平。我們認為 1）內鏡診療耗材國產替代空間廣闊，公司作為行業優勢企業市占率有望持續突破；2）產品持續迭代升級+創新在研產品遠期放量+海內外雙擎驅動將帶動業績持續增長；3）成本優化+規模效應顯現+募投項目賦能將帶動盈利水平持續增長。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 47：安杰思可比公司估值分析表 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：可比公司均為 Wind 一致預期，總市值為 2023 年 10 月 17 日收盤市值 項目項目2020A2021A2022A2023E2024E2025E銷售費用率10.00%7.84%

119、9.24%9.30%9.75%9.90%管理費用率11.75%9.51%8.70%8.90%9.40%9.70%研發費用率10.75%7.92%8.48%8.50%9.00%9.80%2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E南微醫學143.685.006.468.4529221730%澳華內鏡85.260.881.402.0997614155%開立醫療204.995.046.528.4241312429%可比公司算術平均144.653.644.796.3256382738%安杰思64.121.932.513.2433262029%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元

120、）PE公司公司總市值總市值（億元）（億元）2023E-2025E歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR 2023 年 10 月 18 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 行業政策變動風險：行業政策變動風險：在國內，在國內，近年來醫保資金壓力持續增大，醫?？刭M是大勢所趨，帶量采購、“兩票制”等改革措施相繼落地。公司電圈套器分別于 2021 年、2022 年中選浙江省和福建省集采。2022 年度公司電圈套器通過集采實現的銷售收入占境內電圈套器總收入的比例為4.08%，銷售均價較非集采低 37.89%。若集采持續推進，公司其他產品亦可能被納入集采，銷售價格將會下降

121、，從而對利潤率造成不利影響?！皟善敝啤变N售通過配送商完成，銷售推廣則主要由第三方完成，從而導致銷售費用的增加、應收賬款周期的延長。2022 年“兩票制”收入占公司內銷主營業務收入比例為 4.68%。隨著“兩票制”在全國范圍內的推廣，公司若不能及時調整與經銷商的合作方式，生產經營可能受到不利影響。在海外在海外，歐盟自 2021 年起正式實施醫療器械新規則 MDR，而 MDR 對醫療器械品質要求顯著提高，強化了制造商的責任。若公司無法滿足新規下作為制造商的責任和義務或未能在相關期限前完成證書延展，將嚴重影響公司在歐盟地區的出口業務。貿易摩擦及匯率波動風險：貿易摩擦及匯率波動風險：公司成立初期以外銷

122、市場為主，近年來外銷占比有所縮窄，但仍占有較大比重，2022年營收占比達 48.48%。目前歐盟地區和北美為公司主要外銷市場，若國際貿易摩擦愈演愈烈將對公司出口業務造成不利影響。此外，公司外銷業務主要采用美元作為結算貨幣，人民幣匯率將直接影響產品價格和匯兌損益，若未來人民幣匯率出現大幅不利波動，則可能對公司業績造成不利影響。研發進度不及預期：研發進度不及預期：技術創新是公司擺脫低端惡性競爭、實現可持續發展的關鍵。如果公司未來不能緊跟行業技術發展方向設計出滿足臨床需求的產品，或由于人才儲備不足、研發環境未達要求而無法實現相關技術功能的開發，將面臨技術開發風險，降低公司產品的市場競爭力，并對經營業

123、績產生不利影響。2023 年 10 月 18 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測

124、不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行

125、的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告

126、中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在

127、 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：