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1、 2023 年10月4日 04 避開經濟衰退，但預計2024-25年經濟增長將低于趨勢水平 11 資本市場：宏觀與微觀經濟形勢之間的激烈角力 安聯研究 2023-2025年全球經濟展望 2 綜述 經濟衰退（基本）得以避免。經濟衰退（基本）得以避免。預計全球經濟活動將于今年年底明年年初陷入低谷，隨后在2024-25年出現低于趨勢水平的增長。由于負面財富效應和預防性儲蓄增加，消費需求將保持疲軟。制造業去庫存進程持續，全球貿易額跌至近兩年來的最低水平，我們預計全球經濟將勉強走出衰退，經濟增速從2023年的-0.6%升至2024年的+3.3%?？傮w而言，美國2024年的GDP增速將僅為+1.1%，為2

2、009年以來的最低水平，2025年將為+1.7%；德國和法國2024年的GDP增速僅為+0.7%，2025年為+1.6%；預計2025年中國經濟增速將放緩至+4.7%和+4.2%；新興市場的經濟增速將分別放緩至+4%和+3.9%，低于新冠疫情前的水平。通脹（基本）受到遏制，利率政策謹慎轉向。通脹（基本）受到遏制，利率政策謹慎轉向。我們預計2024年全球通脹率將降至4.3%，較2023年水平下降2個百分點，但2025年將保持在3%以上。短期內，大宗商品價格，尤其是能源價格，將帶來波動。此外，工資快速增長將削弱企業盈利能力，尤其是在德國和英國，但鑒于經濟增長乏力，不太可能出現螺旋式上升。最后，在未

3、來六個月內，美元應會保持強勢，從而給貨幣帶來下行壓力。在此背景下，繼2023年11月最后一次加息5.75%之后，美聯儲將在2024年夏季率先降息（全年總計下調100個基點），但關鍵利率的調整可能仍將是漸進和謹慎的。歐洲央行和英國央行將于2024年9月開始降息，全年總計下調50個基點。政治大年，政策組合風險高。政治大年，政策組合風險高。貨幣政策立場將使實際利率維持在2006年以來的最高水平。在此背景下，財政重整將會啟動，但與以往緊縮時期相比仍將是溫和的，因為未來一年將是政治大年：占全球GDP 75%的國家將進行投票選舉（美國、歐盟、中國臺灣、英國、墨西哥、南非、土耳其等）。當前，面臨需求減少、成

4、本上升、定價能力下降多重挑戰，企業盈利能力承壓。雖然企業能夠通過投資短期資產來抵消部分利息負擔，但其現金正在迅速耗盡。特別是在歐洲，很多企業因受疫情影響產生的巨額債務將于2024-25年底到期，這將使企業面臨經營困境。預計2023年全球企業破產數量將增加11%，2024年至少增加7%，其中西歐增幅最大。資本市場：在微觀韌性和宏觀困境形勢下陷入進退兩難的困境。資本市場：在微觀韌性和宏觀困境形勢下陷入進退兩難的困境。資本市場繼續在宏觀經濟與微觀經濟形勢之間的拉鋸戰中掙扎。鑒于經濟著陸方式、政策決策（不確定性更高，持續時間更長）和整體經濟前景的不確定性，投資者仍保持警惕。盡管宏觀經濟不確定性上升，但

5、目前投資者繼續看好企業資產負債表的韌性，因為他們堅信，在宏觀經濟形勢反彈之前，企業基本面將持續向好。在收益率曲線的長端，隨著政策利率見頂，上行空間似乎已所剩無幾，但由于2024年供需形勢看起來不太有利，我們預計不會出現大幅下行趨勢。因此，我們預計到今年年底前將維持橫盤交易態勢，2024年和2025年將出現小幅下跌趨勢（到2025年，十年期美債收益率將達到3.6%）。至于股市，我們認為基本面反彈的說法會在某種程度上帶來回報：我們預計未來三年的總回報率為正值，年回報率約為7%至10%。企業信貸的情況亦類似：我們預計，盡管短期內會出現一些波動，但信貸風險仍將處于較高水平，因為企業資產負債表的韌性和融

6、資成本上升的有限傳導效應均未削弱投資者的投資興趣。對于新興市場資產，我們認為套息交易將保持強勁和吸引力，但國家別選擇性仍將是影響業績表現的一個關鍵因素。3 2023年10月4日 避開經濟衰退，但預計2024-25年 經濟增長將低于趨勢水平 全球經濟將繼續面臨重重挑戰，在全球經濟將繼續面臨重重挑戰，在2024年年底之前，年年底之前，由于貨幣政策收緊的累積影響，全球經濟增長乏力。由于貨幣政策收緊的累積影響，全球經濟增長乏力。美國2024年的GDP增速將僅為+1.1%，為2009年以來的最低水平，2025年將為+1.7%；德國和法國2024年的GDP增速僅為+0.7%，2025年為+1.6%?？傮w而

7、言，發達經濟體主要市場的經濟增長速度將比2022年慢兩倍，并且由于利率居高不下，將繼續出現局部衰退。市場對中國政府提振經濟能力的擔憂正在加劇，我們預計中國經濟將實現軟著陸，2024年經濟增速為+4.7%，2025年為+4.2%。這將對新興市場造成影響，2024年和2025年，新興市場的經濟增長將分別放緩至+4%和+3.9%，仍低于疫情前的水平?？傮w而言，預計2023年全球GDP增長將放緩至+2.7%，2024年將放緩至+2.4%，均低于2019年的水平。表 1：全球 GDP 增長預測 數據來源：安聯研究增長率（年均增長率（年均%）2021 2022 2023f 2024f 2025f 全球全球

8、 6.1 3.0 2.7 2.4 2.7 美國美國 6.0 2.1 2.2 1.1 1.7 拉丁美洲拉丁美洲 6.8 3.6 2.1 1.7 2.1 巴西 5.3 3.0 3.1 1.3 0.7 英國英國 7.6 4.1 0.3 0.6 1.5 歐元區歐元區 5.4 3.4 0.6 0.9 1.7 德國 3.1 1.9-0.3 0.7 1.6 法國 6.4 2.5 0.9 0.7 1.6 意大利 7.0 3.8 0.7 0.5 1.5 西班牙 5.5 5.5 2.2 1.6 1.8 俄羅斯 5.6 -2.1 2.1 1.9 1.5 土耳其 11.4 5.5 4.0 2.9 3.9 中東歐中東歐

9、 5.9 0.8 0.7 2.8 3.2 波蘭 6.9 5.1-0.2 2.8 3.5 亞太亞太 6.4 3.2 4.4 4.1 3.9 中國 8.5 3.0 5.3 4.7 4.2 日本 2.3 1.0 2.3 1.3 1.2 印度 8.9 6.7 6.5 6.1 6.2 中東中東 4.2 6.7 2.3 2.5 2.6 沙特阿拉伯 3.9 8.7 1.5 1.8 3.0 非洲非洲 5.7 3.7 3.2 3.6 4.1 南非 4.7 1.9 0.7 1.4 1.6 2023年10月4日 5 制造業去庫存周制造業去庫存周期行將結束，將于今年年底明年年初期行將結束，將于今年年底明年年初觸底，但

10、由于需求疲軟，全球貿易增長將保持在較低觸底，但由于需求疲軟，全球貿易增長將保持在較低水平。水平。供應鏈已恢復正常，同時由于自2022年第四季度以來供應過剩，海運價格已恢復到疫情前的水平，供應短缺現象迅速減少（即半導體）。旅游流量強勁反彈，持續的選擇性供應鏈多樣化促進了商業服務，從而為全球服務業提供了支撐。然而，全球貿易前景依然疲弱。全球高利率和脆弱的投資者情緒將對國際貿易流動產生下行壓力。我們預計，全球貿易增速將從2023年的-0.6%降至2024年的+3.3%，全球經濟勉強走出衰退。企業面臨著需求下降，成本上升，而企業面臨著需求下降，成本上升，而定價權不斷削定價權不斷削弱的多重挑戰。弱的多重

11、挑戰。強勁的勞動力市場、家庭和企業資產負債表為發達經濟體的軟著陸提供了支撐。但隨著勞動力市場的再平衡加速，我們已經越過了峰值（預計失業率將小幅上升）。這應該會支持工資增速放緩 圖1:實際工資增長率，年率，%這一趨勢在2024年應該會更加明顯。2024-25年累計實際工資增長將不足以抵消2022年的損失，這應該會使對工資-價格螺旋上升的擔憂得到控制。盈利能力正在受到擠壓，而企業的現金儲備正在迅速減少。最脆弱的企業將面臨利率上升和融資難度加大的雙重壓力；越來越多的企業，尤其是歐洲的企業，將需要為償還于2024-25年底到期的因受新冠疫情影響產生的債務做好準備。信貸風險將會如預期的那樣成為普遍現象，

12、而且應該會持續存在，因為要使大西洋兩岸破產企業數量趨于穩定，增長數據幾乎需要翻倍。企業破產數量的上升在各個行業和國家都很普遍，新興市場鮮有例外（如俄羅斯、中國）。相反，大多數發達經濟體已經恢復至疫情前水平。西歐仍然是全球企業破產數量反彈的主要貢獻者，其次是北美、中歐和東歐、拉丁美洲和亞洲。根據我們的全球破產指數，2023年，破產企業數量將增加11%，2024年將至少增加7%。圖2：企業支出動量，季率 計算機與電信 能源化工 金屬紡織 軟件和 IT 服務 制藥 汽車供應商 電子 汽車制造 農產品 零售酒店 機械設備 建筑 家用設備 旅游 運輸設備 交通運輸 大宗商品-30%-20%-10%0%1

13、0%20%30%Q1 2023 Q2 2023 數據來源：國家數據來源、安聯研究 數據來源：Refinitiv、安聯研究 03/22 06/22 09/22 12/22 03/23 06/23 09/23 12/23 03/24 06/24 09/24 12/24 03/25 06/25 09/25 12/25 美國 法國 英國 意大利 歐元區 德國 西班牙 6 圖3：企業破產數量預測 強勁上強勁上（+30%及以上）韓國 愛沙尼亞 意大利 日本 荷蘭 美國 愛爾蘭 波蘭 智利 巴西 澳大利亞 加拿大 顯著上升顯著上升 立陶宛 芬蘭 法國 匈牙利 英國 （+15%至+30%）德國 盧森堡 202

14、3和和2024年累計年累計變化變化 新西蘭 挪威 葡萄牙 瑞典 印度 哥倫比亞 奧地利 丹麥 上升上升 拉脫維亞 捷克 比利時 摩洛哥（0%至+15%）斯洛伐克 保加利亞 西班牙 羅馬尼亞 下降下降 中國 俄羅斯 新加坡 南非 瑞士 中國臺灣 中國香港 非常低非常低（超過-20）低低 高高(-20%至-5%)(-5%至20%)與與 2019年相比的年相比的2024年預期水平年預期水平 非常高非常高（+20%及以上）數據來源：安聯研究 我們預計新興市場將出現溫和增長，幾個大型經濟體我們預計新興市場將出現溫和增長，幾個大型經濟體將重回低迷。將重回低迷。國際需求下降對受中國和歐盟影響最大的國家造成的

15、沖擊最大，2024年中國和歐盟對GDP增長的貢獻可能為負。相比之下，盡管信貸沖動將不再那么持久，但消費仍將保持下去。尤其引人注目的是對地理位置風險的敏感性，與中國和歐盟接壤的地區出口放緩幅度更大，由于一些海灣和中亞國家的政治動蕩和財政問題，對撒哈拉以南非洲的投資放緩。相反，美國的近岸外包戰略可能會為一些拉美國家的增長前景提供支撐。圖4：對新興市場實際GDP增長的貢獻，百分點，2024 越南 印度菲律賓 肯尼亞 印度尼西亞 馬來西亞 埃及 羅馬尼亞 泰國 尼日利亞 土耳其 摩洛哥 波蘭 匈牙利 阿聯酋 秘魯 韓國 斯洛伐克 捷克 哥倫比亞 新加坡 俄羅斯 沙特阿拉伯 墨西哥 智利 南非 巴西 -

16、2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 數據來源：國際貨幣基金組織、國家數據來源、安聯研究 國內需求 凈出口 2023年10月4日 7 通脹（通縮）前景撲朔迷離，利率政策謹慎轉向 隨著各國央行看到越來越多的證據表明，融資環隨著各國央行看到越來越多的證據表明，融資環境收緊已開始產生不利影響，在本輪周期中，發境收緊已開始產生不利影響，在本輪周期中，發達經濟體的政策利率要么已經達到峰值，要么即達經濟體的政策利率要么已經達到峰值，要么即將達到峰值。將達到峰值。在美國，我們預計美聯儲將在11月的議息會議上推進最后一次加息25個基點，因為GDP增長勢頭在夏季的幾個月里得到了鞏固，核心服務業（不包括住房

17、）的通脹弱于預期。然而，有證據表明，從2023年底開始，經濟活動將急劇放緩。學生貸款還款將在10月份恢復，這可能會使2023年第四季度的季度年化增長率下降約0.5個百分點。另一個影響家庭消費的不利因素將是儲蓄利率的正?；?，因為隨著勞動力市場放松，家庭消費變得更加謹慎。同時，企業利潤正面臨越來越大的壓力，以美元計算的企業利潤已連續三個季度下降。這是自2007-08年以來利潤率降幅最大的一次。在歐洲，盡管近期油價有所上漲，我們預計歐洲央行不會進一步加息。有明確證據表明，貨幣政策正在限制經濟活動，最明顯的體現是信貸需求不斷下降。鑒于貨幣政策對實體經濟的滯后效應、持續的抗通脹努力和黯淡的經濟前景，我們

18、認為歐洲央行已經達到了政策加息的周期性峰值。表 2：通脹預測，%通脹率（年度通脹率（年度%）2021 2022 2023f 2024f 2025f 全球全球 4.3 8.4 6.3 4.3 3.4 美國美國 4.7 8.0 4.2 2.3 2.2 拉丁美洲拉丁美洲 13.9 14.9 22.0 11.8 7.5 巴西 8.3 9.3 5.1 4.2 3.5 英國英國 2.6 9.1 7.0 3.5 2.0 歐元區歐元區 2.6 8.4 5.6 3.0 2.2 德國 3.1 6.9 6.0 2.8 2.4 法國 1.6 5.2 5.3 2.6 2.0 意大利 1.9 8.2 6.2 2.5 2.

19、2 西班牙 3.1 8.4 3.7 3.7 2.2 俄羅斯 6.7 13.8 5.5 5.6 4.0 土耳其 19.6 72.3 54.0 38.5 17.4 中東歐中東歐 8.1 9.1 12.0 6.2 3.9 波蘭 5.1 14.4 12.3 6.2 4.0 亞太亞太 1.7 3.7 2.6 2.6 2.4 中國 0.9 2.0 0.4 1.7 1.9 日本-0.2 2.5 3.1 1.8 1.0 印度 5.1 6.7 6.4 5.3 4.5 中東中東 15.8 10.3 7.7 5.6 5.1 沙特阿拉伯 3.1 2.5 2.8 2.8 2.0 非洲非洲 12.4 16.1 19.7

20、14.6 9.7 南非 4.6 6.9 5.2 4.2 4.5 數據來源：國際貨幣基金組織、國家數據來源、安聯研究 8 我們預計，在經濟增長乏力，通脹逐漸恢復至正常水我們預計，在經濟增長乏力，通脹逐漸恢復至正常水平的背景下，各國央行將從平的背景下，各國央行將從2024年年7月開始調整利月開始調整利率率政策，其中美聯儲將最先實施降息。政策，其中美聯儲將最先實施降息。但降息幅度將是但降息幅度將是有限的，實際利率將保持在有限的，實際利率將保持在2006年以來的最高水平。年以來的最高水平。在美國，隨著勞動力市場降溫、企業利潤率下降以及生產率增長提速，潛在的通脹壓力正在消退。2024年的極低增速將進一步

21、加劇價格壓力。我們預計到2024年夏季，總體CPI通脹率將達到美聯儲設定的2%的目標。在歐洲，由于能源價格上漲、勞動力市場依然緊俏以及生產率增長乏力，核心價格壓力緩解的速度較慢。由于歐洲央行的緊縮立場使歐元區經濟增長疲軟的時間更長，我們預計通脹將在2024年繼續回落。盡管如此，由于工資增長勢頭依然強勁，通脹率仍將高于疫情前的水平。在這種環境下，我們預計各國央行將會認為開啟降息周期是合適的，但會緩慢實施降息。吸取上世紀七十年代的教訓（當時各國央行過早宣布抗擊通脹取得勝利），我們預計，盡管經濟增長長期疲軟，通脹處于或接近目標水平，美聯儲和歐洲央行將等到2024年下半年才開始降息。由于政策利率仍將高

22、于當前和預期的通脹水平，各國央行仍將維持高度緊縮的貨幣政策。在美國，我們預計美聯儲將在在美國，我們預計美聯儲將在7月份開始降息，到月份開始降息，到2024年年12月將利率降至月將利率降至4.75%。美國勞動力市場正在降溫，辭職率和失業空缺率接近或已經回到2019年的水平。這表明，隨著經濟增長勢頭減弱，工資增長的下行壓力將繼續加大。在此背景下，我們預計，由于經濟增長極度疲弱，工資增長和通脹恢復正常水平，以及錨定的通脹預期等一系列因素將促使聯邦公開市場委員（FOMC）成員略微緩解壓力，美聯儲將會在7月的議息會議上開始調整貨幣政策。然而，由于通脹和通脹預期非常接近2%的目標水平，美聯儲的實際政策利率

23、在很大程度上仍將保持在限制性區間內。緊縮的貨幣政策應足以給聯邦公開市場委員會進一步施壓，促使其堅定踐行其承諾，即以短期疲弱的經濟增長為代價在中期內將通脹控制在較低且穩定的水平。由于持續的抗通脹措施，經濟增長在很長一段時間內由于持續的抗通脹措施，經濟增長在很長一段時間內仍接近于零，歐洲央行可能會在仍接近于零，歐洲央行可能會在2024年下半年將政策年下半年將政策利率下調利率下調50個基點至個基點至3.5%，從而導致負產出缺口。，從而導致負產出缺口。此外，由于通脹率預計將在2024年下半年降至3%以下，盡管預期（名義）利率降低，但實際政策利率將繼續上升，從目前的-1.2%升至2024年中期的1%左右

24、。這一利率水平將高于目前根據勞巴赫-威廉姆斯方法對歐元區實際中性政策利率的估計值。更重要的是，未來兩年，歐洲央行貨幣政策限制性（定義為實際政策利率與中性實際收益率之間的息差）將比歷史平均水平高出約2個百分點。這表明，盡管我們預計最初會降息，但未來的相對貨幣政策限制性仍將較高?？偠灾?，歐洲央行將不得不在2024年下半年慢慢放松貨幣政策，以避免經濟硬著陸。當考慮到貨幣政策的滯后效應時，這一觀點變得更加不言而喻。根據歐洲央行的估計，貨幣政策現在需要一年多的時間才能完全落實。我們的展望也與根據簡單的慣性泰勒規則作出的估計相符，該規則將負產出缺口和持續抗通脹考慮在內。圖5：關鍵利率預測，%數據來源：L

25、SEG Datastream、彭博、安聯研究。注：數字指2023年底、2024年和2025年的預測值。2023 年10月4日 9 財政懸崖將在2024年到來，拖累各發達經濟體的產業政策 財政政策須謹慎調整，以免抵消當前貨幣政策措施財政政策須謹慎調整，以免抵消當前貨幣政策措施所取得的成效，并使公共財政重回健康和可持續的所取得的成效，并使公共財政重回健康和可持續的發展軌道。發展軌道。如果公共債務比率（尤其是在歐洲）因分母升高和政府收入增加而從高通脹環境中受益，那么自疫情期間的大規模擴張以來，財政平衡狀況并未明顯改善，并且在整個能源危機期間亦是如此。在美國，財政失衡正在迅速加劇。寬松的財政政策和高利

26、率的結合正在將聯邦財政赤字推向非常高的水平。我們預計，在2022年達到3.4%之后，廣義政府(聯邦和地方政府)的凈利息支付占GDP的比重在2023年和2024年將分別達到3.8%和4.2%。然而，在總統大選和經濟大幅放緩的背景下，我們預計拜登政府明年不會大幅收緊財政政策。我們預計，在經濟疲軟以及美聯儲持續提高借貸成本導致利息支出不斷上升的情況下，廣義政府公共赤字占GDP的比重將在2023年和2024年分別擴大至-7.9%和-8.4%。對于歐元區而言，對于歐元區而言，2024年將是充滿挑戰的一年，因為年將是充滿挑戰的一年，因為在歐洲各國政府勒緊褲腰帶的同時，歐洲央行將實行在歐洲各國政府勒緊褲腰帶

27、的同時，歐洲央行將實行更具限制性的實際政策利率。更具限制性的實際政策利率。雖然我們預計歐洲央行將于2024年中期開始降息，但在持續的抗通脹努力下，實際政策利率（近似等于政策利率減去通脹率）將上升。事實上，實際政策利率將接近中性勞巴赫-威廉姆斯自然利率的估計值，這在歐元區歷史上是從未出現過的。其次，貨幣政策對實體經濟的影響具有滯后性。由于終端名義利率可能剛剛才達到，而實際終端利率將在2024年達到，因此在可預見的未來，貨幣政策將產生高度限制性的影響。與此同時，由于在2019新冠疫情和烏克蘭戰爭期間實施了大規模刺激計劃，歐元區國家現在實行更嚴格的預算管控措施，以進行財政重整。預計2024年歐元區的

28、財政刺激將下降0.8%，略高于2023年0.5%的降幅。此外，歐元區各國政府和機構一直在努力制定基本規則，以更明智地應用歐盟財政政策框架（預計將于2024年實施）。談判仍在進行中，但顯然需要某種形式的規訓，這也是為了不侵蝕迄今為止在貨幣政策方面作出的所有努力。談判的重點是制定更靈活、更有針對性的規則，以避免損害各國經濟增長和順周期規則，并刺激綠色投資和綠色轉型。盡管亟需達成政治協議，但我們預計這將非常具有挑戰性。但我們相信，在未來幾個月內，各國將盡其最大努力，這是確保其債務削減方案在中期內具有可持續和可信性的必要條件。近年來，由于地緣政治局勢緊張，對全球近年來，由于地緣政治局勢緊張，對全球經濟

29、和金融經濟和金融碎片化的擔憂日益加劇。碎片化的擔憂日益加劇。價值鏈貿易和跨境投資尤其容易受到中美關系緊張或俄羅斯入侵烏克蘭等緊張局勢的影響。因此，很多國家政府將補貼作為一項新的產業政策來創造投資激勵。但補貼正日益破壞基于規則的貿易體系，而長期以來，正是這一體系促進了貿易自由化和全球經濟增長。在新冠疫情、俄羅斯入侵烏克蘭和供應鏈中斷等經濟沖擊時期，補貼可能會起到暫時緩解作用，但是也會減少公共支出，扭曲投資和消費激勵，從而產生巨大的不利影響。一度過時的產業政策再次流行起來。一度過時的產業政策再次流行起來。當前，各國政府爭相采取行動，影響企業的生產和選址決策，產業政策卷土重來，重塑全球經濟。其努力已

30、見成效：聯合國2022年外國直接投資(FDI)數據顯示1.2萬億美元的綠地FDI中約有1,800億美元在地緣政治集團之間轉移，反映了各國對俄羅斯入侵烏克蘭的立場。10 更多重塑效應即將顯現。更多重塑效應即將顯現。拜登政府實施的通脹削減法案和芯片與科學法案因提供的補貼數額過大而引發了歐洲和亞洲盟友的不滿。雖然美國將這些補貼視為解決經濟落后地區去工業化問題的手段，但其盟友卻將之視為一種變相的保護主義。其盟友的反應已經從憤怒轉變為尋求迎頭趕上的方法。歐盟、日本和韓國均對本國科技和清潔能源行業提供了補貼，以吸引新的投資或阻止更多公司轉移到美國。但中國（美國產業政策的主要目標）和印度也制定了自身的戰略來

31、提振制造業。通脹削減法案可能會使其他地區的投資外流加通脹削減法案可能會使其他地區的投資外流加速。速。甚至在通脹削減法案生效之前，德國就因能源成本高企和熟練勞動力短缺而難以控制投資。2022年，德國企業對外投資與流入該國的商業投資之間的差額創歷史新高：逾1350億歐元的外國直接投資流出德國，而流入德國的外國直接投資僅為105億歐元。通脹削減法案可能會加速這一趨勢，而且不僅僅是在歐洲。過于復雜而且為時已晚？過于復雜而且為時已晚？歐盟正在著手制定自己的綠色制造計劃，以避免落后，其中包括大量補貼和放寬國家援助規則。預計綠色補貼的規模與通脹削減法案類似。但其補貼政策因過于復雜和注重細節而受到詬病，而美國

32、針對制造企業提供的無上限稅收優惠因其簡單性而受到稱贊。這表明，在監管框架不完善、資金獲取流程復雜的情況下，歐盟在制定令人信服的綠色產業政策過程中面臨重重挑戰。補貼通常帶有附加條件。補貼通常帶有附加條件。政府正在利用補貼來實現特定目標，但補貼也伴隨著風險和相互沖突的目標?，F任美國政府希望在減少排放的同時創造高薪制造業就業機會，但重振制造業的可行性尚不確定。中國優先發展國有企業與日本的低增長泥潭均可引以為戒。當前的產業政策競賽可能會導致繁榮與蕭條周期輪回、產能過剩和破產。中國經濟增長放緩和保護主義風險可能會轉移爭論的焦點。然而，產業政策方面的大量支出雖然會塑造商業格局，為創新產業創造機會，但也會給

33、企業應對不同國家的不同政策帶來挑戰。2023 年10月4日 11 政治選舉活動密集舉行，政策失誤風險增加 美國總統選舉將出現嚴重的兩極分化。美國總統選舉將出現嚴重的兩極分化。在經濟方面，共和黨獲勝將意味著降低稅收，但不一定意味著降低支出?，F任總統拜登可能會與目前在共和黨民意調查中領先的前總統特朗普展開角逐。唐納德特朗普的競選承諾尚未明確，但可能包括削減企業和個人所得稅。如果共和黨入主白宮，拜登的一些王牌產業政策（如通脹削減法案）可能會被部分廢除，但更有可能被淡化或修改。事實上，通脹削減法案 和 芯片與科學法案提供的大部分資金補助的受益者大多是親共和黨的選區，而且具有保護主義傾向，這也是特朗普所

34、青睞的立場。同時，如果以特朗普的第一個任期為標準的話，特朗普在其第二任期中不太可能減少構成聯邦支出大部分的社會支出（醫療保險、醫療補助和社會保障）。然而，我們預計放松監管將成為關注焦點。雖然在特朗普的第一個任期內，聯邦法規的總體規模幾乎沒有變化，但新法規數量明顯減少，反映政府繁文縟節問題的公司比例穩步下降。在歐洲大部分地區，由于近幾年通脹飆升、戰爭和在歐洲大部分地區，由于近幾年通脹飆升、戰爭和移民激增，民粹主義再次抬頭。移民激增，民粹主義再次抬頭。歐洲即將于2024年舉行全國大選，右翼傾向的趨勢令人擔憂。過去三十年來，歐洲民粹主義政黨的選票份額增加了一倍多。這反映了歐洲各國選舉中一種更廣泛的趨

35、勢，即選民支持那些提倡對尋求庇護者采取強硬限制措施、將產業發展置于應對氣候變化之上的政黨。政治光譜更加分散，中右翼政黨可能不得不采納一些論據來對抗向民粹主義和極右翼政黨的轉變，然而，這是否會奏效存在高度的不確定性。接納右翼團體可能會將右翼政策納入主流，并使歐盟立法機構走向民粹主義方向。歐盟需要竭力避免華而不實的解決方案。歐盟需要竭力避免華而不實的解決方案。問題在于主流政黨在烏克蘭戰爭、氣候變化、綠色轉型、移民和財政規則等若干重要議題上持何種立場。歐洲非法移民不斷增加，過去兩年通脹高企，經濟動蕩，氣候政策成本不斷上升，即能源價格飆升，形成了一個強有力的新焦點，這些都為民粹主義政黨創造了有利的環境

36、。民粹主義政黨已經贏得了大量選票，正在扭曲辯論，使各國政府更難針對緊迫問題采取明智的政治行動。令人擔憂的一點是，歐洲議會的下一個多數派可能是反環保、反移民和反對恢復財政紀律的政黨，即疑歐派。為了防止歐洲在經濟和政治上落后，下一屆議會將必須就機構改革、能源安全、氣候行動和向烏克蘭提供支持等事項做出關鍵決定。如果歐洲議會的大部分成員未能認真對待這些問題，那么找到有效解決方案的可能性將很小。12 圖 6：2023-24年即將舉行的主要選舉 數據來源：各種來源、安聯研究 歐洲的信譽和團結受到考驗 中美戰略競爭將持續 印度-太平洋/中國臺灣緊張局勢加劇 全球南方更加引人注目和有影響力 俄烏戰爭可能演變成

37、一場冷戰 4 October 2023 13 資本市場：宏觀與微觀經濟形勢之間的激烈角力 市場情緒的主要關注點仍然在于全球經濟市場情緒的主要關注點仍然在于全球經濟是否確實是否確實會避免衰退及其對財政和貨幣政策的影響。會避免衰退及其對財政和貨幣政策的影響。在此背景下，雖然認識到央行可能需要在更長時間內維持高利率，投資者似乎更加重視優于預期的資產負債表彈性。盡管存在這種隱性的鷹派傾向，但市場參與者仍相信，持續的高利率不會影響總體需求和市場勢頭。但這種相當樂觀的市場走勢判斷是在宏觀經濟不確定性加劇的背景下做出的；忽視這一點可能會在中短期內帶來風險。不幸的是，隨著估值、基本面、經濟狀況和整體市場定位之

38、間的差異正在產生相互矛盾的信號，破解當前市場困境的難度只會越來越大。盡管有一些積極消息，但經濟增長、盈利和違約的中后期風險仍然存在。以美債為例，如果歷史關系仍然成立，美國收益率曲線長端的當前走勢將表明美國采購經理人指數(PMI)應在 55 左右，這與美國4-5%的經濟增速更為一致，即使考慮到美國經濟預測的上限，也與共識相去甚遠。這種分歧表明，要么美國經濟必然會重新加速增長以符合市場定位，要么總需求應該會隨著市場預期的下調而減速增長。另一個例子是信貸市場，信貸風險似乎已與宏觀經濟狀況脫鉤，近期美國違約率的加速上升幾乎沒有改變高收益企業信貸風險的定價，盡管破產數據與非投資級信貸風險的大幅擴張和大量

39、墮落天使債券的出現相一致。圖 7：依據美國破產保護法第 11 章提出的破產申請與高收益債券利差 100 1 500 1 000 50 500 0 0 -50-500 -1 000 -100-1 500 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025 數據來源：LSEG Datastream、安聯研究。注：貸款緊縮：工商業貸款調查銀行收緊信貸 ICE BofA 指數代表的企業市場總量的百分比14 鑒于持續存在的市場困境，我們圍繞五個關鍵主題進鑒于持續存在的市場困境，我們圍繞五個關鍵主題進行了策略研究。行了策略研究。關注點不再是“加息幅度”，而是“加息持續時間”關注點不再是“

40、加息幅度”，而是“加息持續時間”：由于事實證明通脹比此前預期的更為頑固，人們的關注點已經從加息幅度轉移至加息的持續時間。持續的通脹跡象和強勁（盡管有所減弱）的勞動力指標表明央行利率將長期處于高位。盡管美聯儲和歐洲央行的政策利率似乎都已接近頂點，但核心問題是，2024年下半年的降息預期是否會實現。盡管我們認識到收益率曲線短端存在一些潛在的上行風險，但我們認為長端進一步上漲的空間有限，特別是考慮到通脹下降期間過度緊縮的風險（這對風險資產具有顯著影響），更加證實了我們的觀點。在宏觀經濟形勢回升向在宏觀經濟形勢回升向好之前，微觀經濟動態能否持好之前，微觀經濟動態能否持續？續？核心問題是，在經濟總體呈現

41、良好增長勢頭之前，個別公司的業績能否保持強勁增長。美國和歐洲的企業盈利持續超出預期，超越了廣泛的周期性經濟趨勢。雖然我們觀察到在微觀層面存在顯著韌性，但我們預計，緊縮的貨幣和財政政策、中國需求下降以及宏觀經濟總體下行將會給企業帶來重重挑戰，所有這些都可能影響企業的總體增長前景。盡管如此，我們預計這些挑戰不會嚴峻到導致違約率大幅上升或信用評級下調的程度。根據我們基于公司層面動態所作的評估，市場將在今年年底前保持平穩，風險資產定價將保持在適當的水平，隨著經濟周期性驅動因素在2024年下半年直至2025年加速，這將在一定程度上帶動公司業績提升。這一評估結論適用于更廣泛的市場，而財務實力較弱的公司，特

42、別是那些更容易受到融資利率波動影響的公司，則可能會繼續面臨不利因素。市場領導者能保持領先地位多久？市場領導者能保持領先地位多久？2023年風險資產價格上漲在很大程度上可歸因于少數幾個行業，其中美國股市的良好表現尤其集中在幾家科技巨頭公司身上。在歐洲，占據主導地位的企業分布在三到四個行業中。這種微弱的市場領先優勢可能會讓許多投資者感到不安，因為僅僅一兩個季度業績表現不佳就可能對指數產生重大影響。推動風險資產上漲的行業與收益率曲線波動密切相關，而收益率曲線波動在短期內必然會加劇，這一事實加劇了這種擔憂。盡管這些關鍵行業和公司可能仍有增長潛力，但這種風險集中的固有危險（無論是在收益還是估值方面）不容

43、忽視。企業信用風險依然較高，但不會出現意外。企業信用風險依然較高，但不會出現意外。盡管由于融資成本迅速上升，企業信貸依然面臨巨大阻力，但我們預計不會出現任何迫在眉睫的金融災難。盡管迄今為止融資成本上升的影響不大，但企業需要進行經常性的債務管理和債務再融資，這可能會逐漸削弱其償債能力。與此同時，由于需求疲軟和整體增長乏力，盈利增長放緩，這構成了進一步的障礙。在美國，大企業主要通過投資于美國收益率曲線的短端，得以游刃有余地應對融資成本的上升。這種做法是利用強勁的利息收入來抵消利息支出。此外，尋求再融資的實體傾向于期限較短的債券，預計中期融資成本會降低，并希望從倒掛的企業收益率曲線的較低點中受益。然

44、而，在高收益債券和非評級債券領域，我們看到違約率飆升，原因在于企業正在努力應對融資成本上升和需求低迷的雙重挑戰。歐洲的情況則有所不同。鑒于企業主要依賴銀行融資，加息和盈利下降的影響更為直接和明顯?？傮w而言，盡管我們預計企業償債能力將普遍下降，但我們認為并不會出現廣泛的企業風險重估。相反，我們預計今年余年，信貸市場將出現區間交易，隨后在2024年和2025年，隨著經濟增長勢頭加快，交易區間將略有收窄。4 October 2023 15 基于這一前景，我們繼續傾向于優質信用債券，而非高收益債券，盡管短期內評級范圍的兩端仍存在利差小幅擴大的可能性。市場能否忽視中國對全球需求的影響？市場能否忽視中國對

45、全球需求的影響？很多新興市場首當其沖地受到中國經濟放緩的潛在影響。但我們不應低估中國在塑造全球總需求方面的關鍵作用及其在全球舞臺上地位的復雜性，特別是當涉及發達經濟體金融市場和跨國公司時。事實上，很多跨國公司已經將中國深度融入其生產供應鏈中，同時將中國視為其商品和服務的關鍵市場，這使得其增長勢頭與中國經濟健康狀況緊密相連?？傮w而言，盡管出現了回流和友岸外包的最新趨勢，但資本支出回流至發達經濟體將對中長期估值產生影響，而中國全球需求的下降將對企業資產負債表產生直接影響，從而對發達市場估值產生影響。表3：資本市場2023-2025年預測（年末數據）年末數據 Last 單位單位 EMU 2022 2

46、023f 2024f 2025f 政府債政府債 歐洲央行存款利率 4.00%2.0 4.00 3.50 2.75 十年期國債收益率（德國國債）2.83%2.6 2.6 2.5 2.4 十年期歐元掉期利率 3.34%3.1 3.0 2.9 2.8 意大利 十年期主權債利差 195 bps 214 170 150 140 法國十年期主權債利差 57 bps 54 60 40 40 西班牙十年期主權債利差 110 bps 109 110 80 70 企業債企業債 投資級信用利差 150 bps 166 160 140 130 高收益信用利差 433 bps 494 475 425 375 股票股票

47、歐洲斯托克指數（年化總回報率）9.6 ytd%-12 9 7 8 美國美國 2022 2023f 2024f 2025f 政府債政府債 聯邦基金利率（高）5.50%4.5 5.75 4.75 3.75 十年期收益率（國債）4.61%3.8 4.2 3.9 3.6 企業債企業債 投資級信用利差 121 bps 138 130 120 110 高收益信用利差 403 bps 479 400 375 350 股票股票 標普500（年華總回報率）12.7 ytd%-18 13 9 11 英國英國 2022 2023f 2024f 2025f 政府債政府債 英國央行利率 5.25%3.5 5.75 4.

48、75 4.25 十年期主權債券（金邊債券）4.36%3.7 4.4 4.2 4.0 企業債企業債 投資級信用利差 158 bps 192 170 150 140 高收益信用利差 578 bps 663 600 550 500 股票股票 富時 100 指數（年化總回報率）5.2 ytd%4.7 3 7 7 新興市場新興市場 2022 2023f 2024f 2025f 政府政府債債 硬通貨利差（相對于美元）243 bps 273 275 270 260 本幣收益率 6.6%7 6.6 6.0 5.5 股票股票 MSCI 新興市場（以美元計的年化總回報率）1.7 ytd%-20 2 5 12 數據

49、來源：LSEG Datastream、安聯研究16 進入資產類別，首先來看收益率曲線的長端：隨著政策利率周期接近頂峰，長期利率幾乎沒有上漲隨著政策利率周期接近頂峰，長期利率幾乎沒有上漲空間?？臻g。但鑒于 2024 年供需形勢看起來不太樂觀，我們 預計也不會出現大幅下降。盡管政策利率已接近峰值，但市場對央行長期維持高利率的潛在預期表明，過早轉向拉長久期策略可能為時過早。然而，根據我們的模型預測，從中長期來看，我們仍然認為大多數發達市場的收益率曲線較長端略為便宜，并且我們預計長期收益率將呈下降趨勢。這與歷史走勢和我們的政策轉向預測情景相一致，即在央行暫停加息后，收益率往往會下降，無論與此同時是伴隨

50、著實際降息還是對寬松政策的預期。此外，隨著抗通脹措施持續，通脹預期也將持續，這對長期利率有著重大影響。預計中期內國外投資者對政府債券的需求將保持穩定，但高昂的對沖成本將進一步抑制對美國國債的需求。在利率上升的情況下，預計全球投資者將對發達市場債券表現出強勁需求。然而，在美國，這僅在未進行對沖操作的情況下成立，因為通過對沖抵御美元匯率風險的成本目前非常高，這實際上抵消了高收益率帶來的好處。同時，西方各國央行將繼續實施量化緊縮政策，為更同時，西方各國央行將繼續實施量化緊縮政策，為更大幅度的利率下調提供緩沖。大幅度的利率下調提供緩沖。美聯儲目前每月減持約800億美元的國債，預計將持續到2024年下半

51、年。由于TLTRO到期，以及自2023年6月起實施的（月度資產購買量約250億歐元）資產購買計劃(APP)的被動縮減速度加快，歐洲央行的資產負債表正在加速縮減。歐洲央行明確表示，在可預見的未來，利率將是其調整貨幣政策的主要工具。因此，即使歐洲央行在2024年下調政策利率，我們預計，量化緊縮仍將繼續，APP持有量將持續被動縮減，并且從2025年開始，其緊急抗疫購債計劃(PEPP)持有量也將持續被動縮減。在大西洋兩岸，政府債券的“凈-凈供應”將相當可觀，因為即使在財政重整之后，政府赤字仍然很大。在美國，美國國債的未償付金額每年將增加近2萬億美元。但與往年相比，美聯儲不會吸收這一增量的任何部分。如果

52、我們在等式中加入量化緊縮而非量化寬松，那么所謂的“凈-凈供應”將大大高于往年，國內私人投資者將需要介入。事實上，到2025年底，國內私人投資者持有的未償國債比例將從目前的54%上升至63%。歐洲也會出現類似的情況，德國國債供應量仍將很大。歐洲央行的量化緊縮將對德國國債產生特別重大的影響，原因有二：首先，為保持歐洲利差穩定而對PEPP贖回資金進行的靈活再投資可能會以犧牲德國國債為代價。其次，與意大利等國相比，歐洲央行持有的德國國債的相對份額更大，因為德國的資本要求更高，而未償債務總額更低。圖8：美國和德國10年期政府債券收益率 圖9：美聯儲量化緊縮 美國債務美國債務 數據來源：安聯研究 數據來源

53、：Refinitiv Datastream、彭博社、安聯研究 美聯儲資產負債表 海外國債持有量 美國債務 美聯儲國債份額（右軸）美聯儲和海外國債份額（右軸）美國10年期政府債券收益率 德國10年期政府債券收益率 點點代表安代表安聯聯研究預測研究預測 方框中的數值方框中的數值代表代表當前當前價值價值 2023 年10月4日 17 總而言之，盡管政策轉向和通脹預期下降，但不利的供需平衡將限制利率大幅下降。在外匯方面，盡管美元被嚴重高估，但美元在過在外匯方面，盡管美元被嚴重高估，但美元在過去一年中表現出了韌性。去一年中表現出了韌性。有幾個因素會在短期內影響貨幣。在過去兩年中，利差一直是影響美元走勢的

54、主要因素。圖 10：根據安聯研究模型測算的外匯高估/低估情況*25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%數據來源：Refinitv Datastream、安聯研究*購買力平價(PPP)、行為均衡匯率(BEER)和基本均衡匯率(FEER)模型（基于交易加權）。對于每種貨幣，誤差較大的模型都會受到正則化處理。圖 11：美元指數(DXY)與主要2年期利率差 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0 數據來源：彭博、安聯研究 注：DXY以

55、主要貨幣（歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）的加權平均值來衡量。二年期利率差對應于美國二年期利率 主要二年期利率的加權平均值。CZK PHP SGD USD NZD THB HUF MXN PLN PEN CHF EUR CLP HKD KRW INR AUD ILS GBP BRL TWD IDR CAD CNY COP SEK JPY ZAR MYR RUB NOK TRY 01/95 02/96 03/97 04/98 05/99 06/00 07/01 08/02 09/03 10/04 11/05 12/06 01/08 02/09 03/10 04/11 05/12

56、06/13 07/14 08/15 09/16 10/17 11/18 12/19 01/21 02/22 03/23 04/24 18 2023年，美元繼去年見頂后上漲勢頭已喪失動力，拉丁美洲貨幣兌美元匯率表現最佳。然而，自今年夏季以來，對中國和全球經濟前景的擔憂日益加劇、歐元區經濟活動低迷以及美國經濟的韌性等因素對美元形成了支撐。我們預計這些動態，特別是與經濟增長相關的動態，將在短期內繼續支撐美元。然而，我們預計不會出現任何大幅上漲，因為這些影響因素中的大部分已經被市場消化。我們的展望報告顯示，在今后六個月中，歐元兌美元匯率將在1.06-1.10區間內波動。根據我們對歐元區經濟復蘇的預測，

57、歐元兌美元匯率將上升，特別是從2024年下半年開始，到2024年底達到 1.14；預期降息（尤其是美聯儲的降息）以及美國經濟軟著陸；導致制造業發展放緩的一些因素（去庫存和來自中國的需求）明年將變得更加有利，2025年全球增長趨勢不會受到重大影響。然而，歐元可能面臨持續的能源危機帶來的阻力。鑒于這種預測情景，我們預計非周期性貨幣和高收益率貨幣將表現良好。其中巴西雷亞爾（BRL）和哥倫比亞比索（COP）的表現將尤為突出，在我們的模型中似乎被低估了。同時，墨西哥比索（MXN）也應該會受益于利率上升，即使目前相對昂貴。我們預計墨西哥央行在明年之前不會啟動降息。盡管如此，我們需要密切關注墨西哥比索的潛在

58、波動，這一點很重要，尤其是在墨西哥總統選舉即將于 2024年中期舉行的情況下。圖 12：大西洋兩岸利差vs.歐元兌美元 企業已經能夠承受融資成本的上升，但違約率正在企業已經能夠承受融資成本的上升，但違約率正在加速上升。加速上升。企業信貸市場在2023年全年都保持樂觀情緒，而無視融資環境收緊和周期性需求指標整體下降帶來的不斷增加的壓力。然而，隨著市場進入利率長期走高的局面，借款人將繼續面臨需求放緩和融資成本居高不下的挑戰。我們預計這對優質企業的影響有限，因為盈利增長雖然較低，但仍為正值，可能超過利息支出的增加，從而對利息保障倍數等償債比率產生積極影響。然而，對于評級較低的公司來說，情況可能并非如

59、此，尤其是在高收益領域。在融資成本高達8-9%的情況下，為彌補這一成本增長所需的盈利增長可能過高而無法實現，從而逐漸削弱償債能力。此外，很多此類公司決定采取被動方式參與市場，債券發行量極低。如果經濟和盈利持續下滑，這種被動做法可能是不可持續的，而利率長期走高的情景很可能意味著再融資期間利息支出大幅增加。在這種背景下，延長再融資策略可能會使其面臨不利的結果。事實上，我們已經開始看到此類事件出現在浮動借貸領域，如抵押貸款憑證（CLO）。分地區來看，歐洲似乎更容易受到當前市場環境的影響，因為企業的融資組合嚴重依賴銀行，而銀行機構似乎不太愿意取代市場融資。這是因為，盡管對銀行系統的擔憂有所減輕，但資本

60、成本、盈利能力和存款外流等挑戰仍在拖累銀行放貸意愿。6 4 2 0 2 4 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 因此，銀行放貸將繼續放緩，加大評級較低的企業的再融資難度。盡管如此，私人信貸可能會成為潛在救星，尤其是對于資產負債表薄弱同時面臨再融資需求的經營穩健的企業而言。針對這一市場難題，我們的估值模型顯示，短期內利差應會擴大，同時中期應會有所收窄。因此，投資級信貸仍然是我們的首選，預計在2024年和2025年利差將收窄，超額回報將為正。更重要的是，盡管預計到今年年底利差會有所擴大，但投資級信用債的風

61、險回報主張似乎比高收益信用債更具吸引力。數據來源：Refinitv Datastream、安聯研究 4 October 2023 19 從數字來看，我們對2023年底的前景展望仍然是利差將溫和擴大，而且歐元區擴大幅度（160個基點）比美國（130個基點）更大。此后，盡管預計2024年和2025年違約率將擴大，但我們仍認為會出現一定程度的結構性收窄（利差收窄20-30個基點），理由是信貸需求依然強勁，企業基本面仍具韌性。在高收益債券方面，我們預計2023年利差將小幅擴大，美國和歐元區分別達到400個基點和475個基點，其中后者的短期波動性較高。此后，我們預計，在融資利率下降和經濟表現好轉的背景下

62、，利差將會結構性收窄，收窄幅度為25-50個基點。股市對資產負債表韌性的說法買賬，同時淡化仍然較股市對資產負債表韌性的說法買賬，同時淡化仍然較高高的宏觀經濟不確定性。的宏觀經濟不確定性。2023年盡管經濟和地緣政治的不確定性加劇，但美國和歐洲股市均錄得兩位數漲幅。但這種大幅上漲的特點是，整個股市存在顯著差異。先來看美國股市，在過去一年中，成長型股票飆升了30%-40%左右，而該指數的其他成分股則相對“持平”。普遍的看法是，美國股市的強勁表現主要是由微觀層面的看漲情緒推動的（圍繞人工智能、企業回流以及利息收入對大企業利率周期的緩沖效應等主題），而不是對美國總體經濟形勢的樂觀情緒。圖 13：美國和

63、歐元區利息保障倍數（ICR）100 10 80 8 60 40 6 20 0 4-20 -40 美國-EBIT（同比%）美國-利息支出（同比%）美國-利息保障倍數（右軸）2-60 歐元區-ICR（右軸）0 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025 數據來源：LSEG Datastream、安聯研究。注：虛線代表模擬。圖 14：美國每股盈利（EPS）增長和盈利廣度 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 標普 500 科技股 EPS 同比%標普500 EPS 同比%標普 500 科技股-盈利廣度 標普S&P 500 盈利廣度 2009 2011 2013

64、 2015 2017 2019 2021 2023 2025 數據來源：LSEG Datastream、安聯研究。注：點表示分析師預期；盈利廣度=(盈利向上修正的次數-盈利向下修正的次數)/盈利修正的總次數。20 上述走勢線顯示，微觀層面的盈利情況主要是積極的，第二季度的業績表現普遍好于預期。根據這一趨勢，分析師上調了其前瞻性盈利預期，這反映出越來越多的人認為企業增長機制可能比之前的預測更為穩健。然而，我們需要更精細的視角，特別是在研究美國市場指數時。有利的投資環境的一個突出貢獻因素是科技股表現出的強勁盈利勢頭，尤其是以人工智能為重點的科技股。在這方面，自今年年初以來，對這些實體的盈利預測一直

65、在上調。這不僅導致了個股重估，還促成了對美國科技行業估值進行更廣泛的重新評估。另一個關鍵驅動因素是財政刺激資金的流入，加上回流浪潮，這導致了對工業部門中長期估值的重新評估，并且可為中長期內潛在市場下跌提供緩沖。我們對當前形勢的評估表明，在當前的利率周期中，美國股市將表現出色。圖 15：標準普爾500宏觀和微觀模型 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 數據來源：LSEG Datastream、安聯研究。注：基于宏觀的模型取決于M2、實際十年期收益率、通脹和美元 NEER；基于宏觀的模型每股收益

66、取決于ISM PMI、消費者信心、新房開工量和投資級利差；基于GDP的模型取決于實際GDP，基于每股收益預期的預期取決于每股收益增長共識。值得強調的是，目前美國企業盈利增速超過了全球多數市場。此外，美國整體經濟可能相對穩健。鑒于上述因素，我們預計，即使從跨資產角度來看美股相對昂貴，在不久的將來美股將仍具吸引力，從而限制了結構性表現不佳的可能性。通過將上述見解量化，并將其置于我們的估值框架中，根據我們以宏觀為中心的分析模型進行測算，結果一致表明，股市可能回調5%左右。這主要是由于經濟基本面信號與股市持續飆升之間的不一致造成的。相比之下，我們的EPS驅動模型測算結果表明，美國股市的價格今年可能上漲

67、10%左右，2024年和2025年在一定程度上保持穩定。對于2023年，我們更傾向于自下而上的模型。然而，對于2024年和2025年，鑒于我們預計屆時宏觀經濟波動性將會減弱，我們認為市場表現將逐步轉向我們的宏觀模型?？傮w而言，我們預計2023年美國股市的總回報約為13%，2024年和2025年約為+10%。至于歐洲股市，簡而言之，在經濟出現停滯跡象之際，尤其是德國進入衰退且周期性活動指數仍為負值，歐洲企業面臨諸多挑戰。此外，歐洲企業還面臨著一些迫在眉睫的威脅，如去工業化、高能源成本和高債務水平等結構性問題。盡管存在這些經濟障礙，歐洲股指保持正值并進入兩位數區域。與美國一樣，這種韌性歸因于好于預

68、期的企業盈利。然而，由于歐洲對當前商業周期的高度依賴，我們預計糟糕的經濟數據對歐洲股市整體估值的影響將大于對美國股市的影響。對單個國家的研究更加強化了這一觀點，因為德國股市通常在穩健的經濟環境中表現強勁。但由于PMI 低于50，且德國屬于能源密集型國家，不斷上漲的油價可能會繼續產生不利影響，市場持續復蘇的空間將取決于各方面的改善情況，如能源成本下降、中國經濟形勢好轉以及全球制造業和貿易復蘇。盡管存在上述諸多不利因素，歐洲股市仍呈現出誘人的前景，其交易價格低于歷史平均水平。與美國股市相比，即使經過行業調整，歐洲股票折價幅度也相當大。4 October 2023 21 我們對歐洲股市的預測顯示，今

69、年的年回報率為+9%，雖然不高但穩定，2024年和2025年，由于宏觀經濟的負面影響將繼續在一定程度上削弱回報潛力，總回報率均為+10%。隨著發達經濟體繼續收緊貨幣政策，中國經濟增長隨著發達經濟體繼續收緊貨幣政策，中國經濟增長結構性放緩加劇了新興市場結構性放緩加劇了新興市場(EM)資產面臨的壓力。資產面臨的壓力。中國仍是新興市場的一個關鍵影響因素，疲弱的經濟勢頭（重新開放未能如預期推動經濟增長）和中期預期的結構性變革（再加上地緣政治緊張局勢加?。┒紝⑼侠坌屡d市場的表現。受中國影響最大的國家的增長預測正在被下調。新興市場硬通貨債券面臨適度回調。2022年底，中國重新開放燃起希望，新興市場債券開始

70、復蘇，此后，選擇性一直是債券投資的重點。事實上，投資者對高評級和低評級國家的情緒存在顯著差異，盡管這將繼續成為關注焦點，但我們認為，對高評級國家的情緒可能有些過頭了。我們承認，迄今為止，面對全球緊縮的影響，經濟表現出韌性，但我們認為，宏觀經濟形勢表明，實際風險高于市場預期水平，即使對主要國家來說也是如此。另一方面，通縮壓力和預期的美聯儲降息可能回提供值得關注的資本增值機會，但長期看漲期權的買入時機受到通脹反彈的影響，盡管我們認為不會出現這種情況。此外，總體加息步伐放緩也將有助于減少新興市場對債務可持續性的擔憂。我們預計基準指數的利差在今年年底前將擴大至275個基點，到2025年將緩慢逐步改善至

71、260個基點的水平。預計新興市場本幣收益率在今年年底之前會出現一些波動，然后繼續下行。為使通脹恢復至正常水平，一些國家央行在本輪周期早期即介入（巴西、智利和波蘭），隨著這些國家央行開始下調政策利率，我們預計，由于通脹走勢的不確定性，抗通脹初始階段將崎嶇多變。這可能意味著需要取消一些降息措施（更有可能發生在東歐）或暫停降息。無論發生何種情況，這都將給本地債券市場帶來波動，因此我們預計收益率的下降趨勢將在未來幾個月停止。事實上，我們預計到今年年底前收益率將略有上升，一旦通縮趨勢得到確認，明年收益率將逐步下降。對于我們的新興市場本地債券基準指數，這意味著收益率為6.6%，到2025年將降至5.5%。

72、就中國而言，由于受到經濟數據不及預期、低通脹和房地產行業不斷暴雷等因素的共同影響，本地債券收益率受到抑制，我們預計中國十年期國債收益率區間為2.5-2.75%，但不會低于2.5%。2024年和2025年，收益率將小幅上升。繼 2023 年再次落后于美國之后，新興市場股市在2024 年仍將表現平平。中國股市對新興市場基準指數的拖累掩蓋了其他地區的一些好消息。盡管新興市場整體表現遜于美國和歐洲，但與美國和/或科技行業密切相關的市場在2023年有所回升。然而，新興市場與美國市場面臨著同樣的不利因素，據此我們預計與美國一樣，新興市場也將在今年年底之前出現回調，此外，美元可能會在今年年底之前小幅走強，這

73、也會給新興市場帶來挑戰。中國的情況雖然至關重要，但更加難以預測。一些基于基本面的評估似乎認為中國股票價格較低，即使中國經濟增速在結構性放緩，但政治分歧越來越難以調和，形勢不容樂觀，尤其是對外國投資者而言。就前者而言，這可能成為本國投資者的入市時點。就后者而言，如果中國資產繼續外流，中國在主要基準指數的權重可能會發生調整（截至8月底，中國股票在MSCI新興市場中的權重仍為30%），以更好地反映其正在經歷的問題。盡管如此，我們預計，今年年底中國股市將會出現回調，2023年最終回報率接近0%，隨后2024和2025年，得益于美元小幅回落和除中國以外其他國家持續向好的經濟形勢，總回報率分別為5%和12

74、%，對于中國股市而言，這是一個非常低的起點。22 Director of Publications Ludovic Subran,Chief Economist Allianz Research Phone+49 89 3800 7859 Allianz Group Economic Research https:/ http:/www.allianz- Kniginstrae 28|80802 Munich|Germany Allianz Trade Economic Research http:/www.allianz- 1 Place des Saisons|92048 Paris-La

75、-Dfense Cedex|France researchallianz- About Allianz Research Allianz Research encompasses Allianz Group Economic Research and the Economic Research department of Allianz Trade.Forward looking statements The statements contained herein may include prospects,statements of future expectations and other

76、 forward-looking statements that are based on managements current views and assumptions and involve known and unknown risks and uncertainties.Actual results,performance or events may differ materially from those expressed or implied in such forward-looking statements.Such deviations may arise due to

77、,without limitation,(i)changes of the general economic conditions and competitive situation,particularly in the Allianz Groups core business and core markets,(ii)performance of financial markets(particularly market volatility,liquidity and credit events),(iii)frequency and severity of insured loss e

78、vents,including from natural catastrophes,and the development of loss expenses,(iv)mortality and morbidity levels and trends,(v)per-sistency levels,(vi)particularly in the banking business,the extent of credit defaults,(vii)interest rate levels,(viii)currency exchange rates including the EUR/USD exc

79、hange rate,(ix)changes in laws and regulations,including tax regulations,(x)the impact of acquisitions,including related integration issues,and reorganization measures,and(xi)general compet-itive factors,in each case on a local,regional,national and/or global basis.Many of these factors No duty to u

80、pdate The company assumes no obligation to update any information or forward-looking statement contained herein,save for any information required to be disclosed by law.may be more likely to occur,or more pronounced,as a result of terrorist activities and their consequences.Allianz Trade is the trad

81、emark used to designate a range of services provided by Euler Hermes.Allianz X invests in digital frontrunners in ecosystems relevant to insurance and asset management.In just a few years,it has grown to a portfolio of almost 30 companies and AuM of approximately 2 billion euros.Allianz X has counte

82、d 11 unicorns among its portfolio so far.The heart and brains behind it all is a talented team of around 40 people.As one of the pillars of the Allianz Groups digital transformation strategy,Allianz X provides an interface between Allianz Operating Entities and the broader digital ecosystem,enabling collaborative partnerships in insurtech,fintech,and beyond.As an investor,Allianz X supports mature digital growth companies to take the next bold leap and realize their full potential.Keep up with the latest at Allianz X on Medium,LinkedIn,and X(formerly Twitter).