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1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 高偉電子高偉電子（01415）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 10 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 工業/工業工程 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 16.44 港元 目標目標價格價格 29.81 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)849.53 港股總市值(百萬港元)13,966.29 每股凈資產(港元)3.40 資產負債率(%)46.51 一年內最高/最低(港元)21.05/9.17 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S11

2、10517070005 俞文靜俞文靜 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 高偉電子-公司點評:收入不及預期，但毛利率和良率上提，i8 大年可期 2017-08-12 2 高偉電子-公司深度研究:i8 大年良率收入雙反轉，首予“買入”，TP4.2 港元 2017-06-28 股價股價走勢走勢 與大客戶業務綁定緊密，創新推動攝像頭新增長與大客戶業務綁定緊密，創新推動攝像頭新增長 老牌光學模組供應商，立景入主推動業務整合拓展老牌光學模組供應商，立景入主推動業務整合拓展。公司是電子移動設備的精密光學模組供應商。自 2009 年起，蘋果購

3、買公司生產的相機模組，成為公司最大的客戶。2020 年立景創新(王來喜先生、景汕及光寶分別擁有約53.41%、43.66%及 2.93%股權)入主高偉電子，董事會成員、結構全面重組。與大客戶業務綁定緊密，公司營收及凈利逐年提高。近年毛利率保持平穩，凈利率呈上行趨勢。2022 年公司資本支出同比增長 252%，持續加碼業務研發與創新。與大客戶業務綁定緊密，創新推動攝像頭新增長。與大客戶業務綁定緊密，創新推動攝像頭新增長。2023 年在預期全球經濟緩步回穩下，手機相機模組出貨量將年增 3.6%，達 46.2 億顆。攝像頭模組市場規模預計將從 2023 年的 494.6 億美元增長到 2028 年的

4、 761.0 億美元，復合年增長率為 9%，全球攝像頭模組市場 CR5 為 59%，高偉份額僅占 2%(20 年)。蘋果 FC 攝像頭封裝技術入場壁壘高，高偉技術優勢筑護城河。歐菲光退出蘋果供應鏈，公司市場份額有望提升，受益于 CCM 和VCM 的垂直整合或成為此次升級的贏家之一。此外，蘋果后攝模組市場空間可觀（單機價值量近 100 美元，測算合計市場空間達到 221 億美元），高偉有望入選蘋果后攝模組供應商。蘋果蘋果 MR 新產品或將帶動公司營收提升。新產品或將帶動公司營收提升。Apple Vision Pro 的攝像頭模組數量高達 12 顆，或為高偉電子獨供。我們認為，高偉電子與立訊精密的

5、之間的間接關系或將為高偉在蘋果 MR 新產品市場中爭取更多的話語權。持續看好 Vision Pro 開啟空間計算時代，產業空間有望對標 PC 和智能手機，隨著未來蘋果 MR 出貨放量，公司營收將會出現新的增長點。攜手速騰開辟激光雷達賽道，助力攜手速騰開辟激光雷達賽道，助力公司公司二次增長。二次增長。車載激光雷達被認為是L3 級以上自動駕駛必備傳感器，截止 2023 年第三季度，已有 36 家中國車企宣布使用激光雷達，預計國內將有高達 106 款搭載激光雷達的車型上市，占全球同期預計發布搭載激光雷達新車型總數量近 90%。車載激光雷達市場受乘用車及 Robotaxi 需求推動持續增長，預計 20

6、23 年中國將有 3%的乘用車達到 L3 輔助駕駛級別。立訊積極探索汽車產業鏈重構和新興業務放量趨勢（立景創新與速騰聚創成立合資公司立騰創新），立訊集團體系中的高偉電子也隨之受益，斬獲速騰聚創雷達的模組代工訂單。投資建議投資建議：預計公司有望導入 iPhone 后攝模組業務，并受益于蘋果 Vision Pro 后續成長性，此外預期激光雷達產品起量，或打開公司第二增長曲線。我們預計公司 2023/24/25 年營業收入分別為 79.64/165.93/241.01 億元，凈利潤分別為 5.99/11.78/17.52 億元。測算給予 24 年 20 倍 PE 估值，對應目標價 29.81 港元。

7、風險風險提示提示：大客戶手機及 MR 產品出貨不及預期；激光雷達行業競爭加??；消費電子行業景氣度不及預期；安卓系某新款手機競爭壓力加??；公司研發不及預期 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.老牌光學模組供應商，立景入主推動業務整合拓展老牌光學模組供應商，立景入主推動業務整合拓展.4 1.1.早年成立于韓國，廠房遷入中國，完成港股上市.4 1.2.立景入主，高偉高管層完成新一輪大換血.4 1.3.公司營收穩步增長，資本開支走高加速新品研發創新.6 2.與大客戶業務綁定緊密，創新推動攝像頭新增長與大客戶業務綁定緊密，

8、創新推動攝像頭新增長.7 2.1.拍照需求推動攝像頭模組技術迭代和升級.7 2.2.全球手機相機模組出貨量有望于 2023 迎來新增長.8 2.3.2020 年全球攝像頭模組市場 CR5 為 59%，高偉僅占 2%市場份額.9 2.4.蘋果攝像頭封裝技術壁壘較高，公司或將受益于 CCM/VCM 垂直整合.10 2.5.蘋果后攝模組市場空間可觀，高偉有望入選蘋果后攝供應商.11 3.蘋果蘋果 MR 新產品或將帶動公司營收提升新產品或將帶動公司營收提升.13 4.速騰攜手高偉開辟激光雷達賽道，助力高偉二次增長速騰攜手高偉開辟激光雷達賽道，助力高偉二次增長.14 5.投資建議投資建議.16 6.風險

9、提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：高偉電子股權結構圖.5 圖 2：主營業務營收占比拆分.6 圖 3：分客戶營收占比拆分.6 圖 4：公司營業收入及凈溢利情況.6 圖 5：公司營業收入及凈溢利增速.6 圖 6：公司銷售毛利率與凈利率情況.7 圖 7：公司資本開支情況.7 圖 8：iPhone 13 和 iPhone 14 Pro/14 Pro Max 前置攝像頭模組對比.7 圖 10：按后置攝像頭數量劃分的全球智能手機銷量.8 圖 11：華為 Mate 60 后攝攝像頭.8 圖 11：全球光學鏡頭市場規模及預測（億元）.8 圖 12：手機攝像模組各部件價值量結構.9 圖 13：全球攝

10、像頭模組市場規模及增速.9 圖 14：2020 年全球攝像模組市場競爭格局.9 圖 15：iPhone 15 Pro Max 潛望式鏡頭圖示.11 圖 16：2020 年 VR 設備應用場景.13 圖 17：Vision Pro 可用于學習新事物.13 圖 18：采用激光雷達的車企、智能駕駛解決方案供應商及無人駕駛車輛運營商.14 圖 23：2022 年各廠商方案采納(Design wins)份額.15 圖 24：2022 年全球各國家方案采納(Design wins)份額.15 ZYwUNAbYfWnVrNnR9PdN8OmOmMoMsReRoPpPiNoPwP7NpOtMNZpNuNvPp

11、PnP 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：公司發展歷程.4 表 2：高偉電子董事會及高管成員.5 表 3：FC 是 iPhone 攝像頭封裝技術.10 表 4：攝像模組工藝對比.11 表 5：蘋果手機攝像頭部分主要供應商.11 表 6：iPhone 13 iPhone 15 系列手機攝像頭參數迭代對比.12 表 7：2024 年 iPhone 后攝市場規模份額預測.12 表 8：速騰聚創產品矩陣.14 表 9：高偉電子營收拆分.16 表 10：同業公司估值對比（數據截至 2023 年 10 月 18 日收盤）.16 港股港股

12、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.老牌光學模組供應商，立景入主推動業務整合拓展老牌光學模組供應商，立景入主推動業務整合拓展 高偉電子控股有限公司是電子移動設備的精密光學模組供應商高偉電子控股有限公司是電子移動設備的精密光學模組供應商。公司從事設計、開發、制造及銷售各類模組及系統集成產品，應用于國際知名品牌客戶的智能手機、多媒體平板電腦、智能駕駛及其他移動設備。自 2009 年起，蘋果購買公司生產的相機模組，成為公司最大的客戶。相機模組客戶還包括全球其他領先的移動設計制造商（如 LG 電子），2013 年10 月公司產品進入了三星電子供應

13、鏈。此外，公司設計、開發、制造及銷售的消費電子產品的光學部件客戶，涵蓋了 Optis（三星電子及東芝的電子部件供應商）以及全球領先電子公司（如三星電子、LG 電子及日立）的附屬公司或聯屬公司。1.1.早年成立于韓國，廠房遷早年成立于韓國，廠房遷入中國，完成港股上市入中國，完成港股上市 公司于公司于 1997 年成立于韓國，早期從事光學部件的制造及銷售。年成立于韓國，早期從事光學部件的制造及銷售。2002 年高偉中國與高偉香港成立，公司業務成功拓展涵蓋相機模組的制造。2003 年公司將生產設備遷移至中國東莞廠房，同年與三星電子開始業務關系。2009 年公司相機模組產品完成認證，正式導入蘋果供應鏈

14、。2015 年，公司于港交所上市，股票代碼為 1415.HK。2020 年 12 月，立景創新科技通過 21.96 億港元收購高偉電子 3.74 億股股份入主，共計持股公司 44.87%股權。截至 2022年年底，王來春女士和 Wang Laisheng 合計間接持有公司 73.56%股份。表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間 重要事件 1997 高偉韓國成立 2001 Kwak 先生投資高偉韓國，持股 22.47%2002 高偉香港和高偉中國成立；同年公司與 LG 公司建立業務往來聯系，公司業務拓展至相機模組制造 2003 Kwak 先生成為公司第一大股東，共持股約 77.53%公司生產

15、設備從韓國廠房遷至中國東莞廠房 公司光學和光學電子產品制造的質量管理通過認證，正式與三星電子建立業務關系 2006 公司成為高偉中國、高偉香港和高偉韓國的控股公司 2008 公司于 2008 年 1 月在科斯達克上市 2009 公司成為蘋果公司認可的相機模組供應商 2011 公司于 11 月退市 2015 公司于港交所上市，股票代碼為 1415.HK 2020 立景創新科技通過 21.96 億港元收購高偉電子 3.74 億股股份，共計持股公司44.87%股權 2022 截至 2022 年底，王來春女士和 Wang Laisheng 合計間接持有公司 73.56%股份 資料來源：高偉電子招股書、

16、公司公告、天風證券研究所 1.2.立景入主，高偉高管層完成新一輪大換血立景入主，高偉高管層完成新一輪大換血 立景創新與立訊精密（立景創新與立訊精密（002475.SZ）無股權關系，僅為關聯企業。）無股權關系，僅為關聯企業。立景創新集團成立于 2018年 7 月，是立訊精密重要的策略聯盟伙伴。立景創新科技扎根于各種影像科技產品近 20年，擁有強大的研發團隊，成功量產手機鏡頭模組、平板鏡頭模組、筆記本電腦鏡頭模組、量產業界第一個三攝模組于手機產品中。王來春女士、王來騰先生、王來嬌女士、王來喜先生、景汕、立景創新及廣州立景各自均王來春女士、王來騰先生、王來嬌女士、王來喜先生、景汕、立景創新及廣州立景

17、各自均被視為或被當作擁有立景持有被視為或被當作擁有立景持有的的股份權益。股份權益。立景創新科技有限公司（立景）為于香港注冊成立的有限公司，是廣州立景創新科技有限公司（廣州立景，于中國成立注冊的有限公司）的全資子公司。廣州立景由立景創新擁有約 57.77%股份。立景創新為于香港注冊成立的有 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 限公司，由王來喜先生、景汕及光寶科技新加坡私人有限公司分別擁有約 53.41%、43.66%及 2.93%（截至 2023 年 9 月 30 日）。景汕為于香港注冊成立的有限公司，分別由王來春女士（王來喜先生的胞姊

18、）、王來騰先生（王來喜先生的胞兄）及王來嬌女士（王來喜先生的胞姊）擁有 34%、33%及 33%。光寶為于新加坡注冊成立的有限公司，是光寶科技股份有限公司（臺灣股份代碼：2301）的全資附屬公司。2020 年立景創新入主高偉電子年立景創新入主高偉電子，實現安卓、蘋果業務實現安卓、蘋果業務覆蓋覆蓋。光寶相機模組事業部成立近15 年，隨著事業部不斷壯大，光寶也一直在產品研發的路上不曾停歇。產品線基本覆蓋各類高端攝像模組，客戶體系中涵蓋了各大一線終端廠商。多年的積淀，讓光寶成功在 CCM市場稱王。受中國智能手機市場和供應鏈廠商規模壯大等因素影響，自 2017 年，光寶 CCM營業額呈現雙位數衰退，加

19、上庫存提列導致虧損侵蝕全年營收利潤。2018 年，立景創新收購光寶科技可攜式影像事業群（PID SBG）業務。由于安卓與蘋果陣營的手機鏡頭模塊封裝技術各有不同，2020 年立景創新完成對高偉電子 44.87%股權的收購，取得 FC 鏡頭模塊封裝技術，加速公司打入 iPhone 后鏡頭模塊供應鏈。成立合資子公司立騰創新布局汽車電子領域。成立合資子公司立騰創新布局汽車電子領域。2022 年，立景創新與激光雷達龍頭產商速騰聚創達成戰略合作并成立合資公司立騰創新，從激光雷達內部模組制造延伸到整機代工，充分發揮立景創新強大的自動化規?；苤圃炷芰σ约俺杀?、良率管控能力，首批產線 22年 7 月份已經投

20、產，22 年底或具備年產 100 萬顆產能。圖圖 1：高偉電子股權結構圖高偉電子股權結構圖 資料來源：企查查、天風證券研究所（截至 2023 年 9 月 30 日）立景入主后，董事會成員、結構全面重組。立景入主后，董事會成員、結構全面重組。原高偉電子董事會成員均卸任公司董事。2021年年初起，孟巖先生出任公司執行董事兼董事會主席。孟巖先生曾于國際商業機器公司、索尼愛立信、Knowles Corporation 等電子行業領先公司工作。2016 年加入立訊精密任副總裁，在企業經營、投資、管理等方面有豐富的經驗。表表 2：高偉電子董事會及高管成員高偉電子董事會及高管成員 姓名 職位 個人履歷 孟巖

21、 執行董事兼董事會主席 1998 年畢業于電子科技大學機械及電氣工程學士學位，后先后就職于國際商業機器公司、索尼愛立信行動通訊及 Knowles Corporation 2016 年加入立訊精密任公司副總裁 2021 年出任高偉電子執行董事、董事會主席 吳英政 執行董事、行政總裁、財務總監 1993 年畢業于國立中興大學機械工程學系材料科學碩士學位 1995 年起從事半導體組裝技術及相機模組開發工業方面的工作 2015 年出任光寶科技新加坡私人有限公司的可攜影像設備業務單位總經理 2018 年出任立景創新科技有限公司總經理 2021 年出任高偉電子執行董事、行政總裁、財務總監 港股港股公司報告

22、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 陳漢洋 非執行董事 1998 畢業于臺灣淡江大學銀行及財務碩士學位 曾于財富 500 強企業擔任投資、收購并購及企業管理等工作，在消費電子行業富有經驗 2016 年出任立訊精密投資主管 2021 年出任高偉電子非執行董事 楊立 非執行董事 2007 年起加入立訊精密，在消費電子行業的供應鏈管理及營運管理有十余年經驗 2021 年出任高偉電子非執行董事 Hwang Young-Hwan 高偉中國生產制造部門最高主管 2002 年畢業于韓國仁荷大學工程學學士學位 2002 年-2008 年出任 LG Electroni

23、cs Inc.品質經理 2009 年-2017 年出任 LG Innotek Company Limited 高級品質經理 2017 年加入高偉中國；在消費電子行業從業 20 余年，經驗豐富 Ryu Jin-Kyu 中國國際業務部門主管 1994 年畢業于漢陽大學冶金工程學士學位 1994 年-1997 年出任海力士半導體公司質量部門 1997 年-2015 年出任 Dongbu Hitek Company Limited 質量部門高級經理 2015 年加入高偉中國 資料來源：公司年報，天風證券研究所 1.3.公司營收穩步增長，資本開支走高加速新品研發創新公司營收穩步增長，資本開支走高加速新品

24、研發創新 相機模組為公司主營業務，深度綁定相機模組為公司主營業務，深度綁定大客戶。大客戶。2017 年，相機模組業務占公司總營收的 99.31%，光學部件僅占總營收的 0.69%。光學部件業務占比連年下滑，2021 年起，公司年報停止披露主營業務拆分情況。從客戶結構來看，2017 年公司與 A 客戶產生營收已占總營收的 85%，近兩年保持 99%份額，故 A 客戶始終為公司主要客戶。圖圖 2：主營業務營收占比拆分主營業務營收占比拆分 圖圖 3：分客戶營收占比拆分分客戶營收占比拆分 資料來源：公司年報、天風證券研究所 資料來源：公司年報、天風證券研究所 公司營收及凈利逐年提高，近年毛利率保持平穩

25、，凈利率呈上行趨勢。公司營收及凈利逐年提高，近年毛利率保持平穩，凈利率呈上行趨勢。2022年公司營收11.16億美元，同比增長 39.67%，凈溢利 0.838 億美元，同比增長 68.27%。23H1 受客戶訂單減少所致，公司營收為 3.667 億美元，與同期 22H1 的 4.05 億美元相比下降了 9.4%。2022 年公司銷售凈利率創下近五年新高，在銷售毛利率保持平穩的環境下，逆勢增長至 7.51%。公司資本開支逐年增加，公司資本開支逐年增加，22 年同比增長年同比增長 252%。自 18 年起，公司每年的資本開支主要投資于購買額外的機器及設備以生產更精密的倒裝芯片相機模組。2018

26、年公司資本開支僅為16.5 億美元，2020 年立景入主后，公司資本開支增長至 26.3 億美元，同比提高 33%。2022年公司資本支出迎來翻倍增長，彰顯公司對業務研發與創新的態度。圖圖 4：公司營業收入及凈溢利情況公司營業收入及凈溢利情況 圖圖 5：公司營業收入及凈溢利增速公司營業收入及凈溢利增速 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Choice，天風證券研究所 資料來源：Choice，天風證券研究所 圖圖 6：公司銷售毛利率與凈利率情況公司銷售毛利率與凈利率情況 圖圖 7：公司資本開支情況公司資本開支情況 資料來源：C

27、hoice，天風證券研究所 資料來源：公司財報，天風證券研究所 2.與大客戶業務綁定緊密，創新推動攝像頭新增長與大客戶業務綁定緊密，創新推動攝像頭新增長 2.1.拍照需求推動攝像頭模組技術迭代和升級拍照需求推動攝像頭模組技術迭代和升級 手機攝像頭模組主要由鏡頭（手機攝像頭模組主要由鏡頭（lens），傳感器（），傳感器（sensor），圖像處理芯片（），圖像處理芯片（Backend IC），軟），軟電路板（電路板（FPC）四個部分組成。）四個部分組成。其工作原理為：通過鏡頭拍攝景物，光學圖像生成后投射到傳感器上，再把光學圖像被轉換成電信號，模擬電信號經過模數轉換變為數字信號，經過DSP 加工處理

28、，送到手機處理器中進行處理后轉換成手機屏幕上能夠看到的圖像。圖圖 8：iPhone 13 和和 iPhone 14 Pro/14 Pro Max 前置攝像頭模組對比前置攝像頭模組對比 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：電子工程專輯公眾號、天風證券研究所 從產品結構看，目前主流的攝像頭模組部件為從產品結構看，目前主流的攝像頭模組部件為鏡頭、傳感器、軟板、圖像處理芯片等鏡頭、傳感器、軟板、圖像處理芯片等。據Counterpoint 統計，2015 年平均每部智能手機攝像頭數量為 2 顆，2020 年為 3.7 顆，預計2024

29、 年智能手機平均搭載 4.1 顆。從單攝到雙攝再到多攝，目前單部手機攝像頭配置數量可達 6 個以上。以華為以華為 Mate60 為例，攝像頭配置如下：為例，攝像頭配置如下：后置攝像頭：5000 萬像素超光變攝像頭（F1.4-F4.0 光圈，OIS 光學防抖）；1200 萬像素超廣角攝像頭（F2.2 光圈），1200 萬像素潛望式長焦攝像頭（F3.4 光圈，OIS 光學防抖），支持 5 倍光學變焦（5 倍變焦為近似值，鏡頭焦段分別為 24 mm，13 mm，125 mm）、50 倍數字變焦。前置攝像頭：1300 萬像素超廣角攝像頭（F2.4 光圈），3D 深感攝像頭 圖圖 9：按后置攝像頭數量劃

30、分的全球智能手機銷量按后置攝像頭數量劃分的全球智能手機銷量 圖圖 10：華為華為 Mate 60 后攝攝像頭后攝攝像頭 資料來源：Counterpoint、天風證券研究所 資料來源：華為官網、天風證券研究所 2.2.全球手機相機模組出貨量全球手機相機模組出貨量有望有望于于 2023 迎來新增長迎來新增長 隨著隨著 5G、AI、云計算、物聯網等行業數字技術深度融合，構建完整產業驅動鏈，光學鏡頭、云計算、物聯網等行業數字技術深度融合，構建完整產業驅動鏈，光學鏡頭市場增長空間較大。市場增長空間較大。根據華經產業研究院的數據，全球光學鏡頭市場規模將由 2015 年的 181.60 億元增長至 2022

31、 年的 615.80 億元，2023 年將達到 682.80 億元，年復合增長率約為 18.00%。圖圖 11：全球光學鏡頭市場規模及預測（億元）全球光學鏡頭市場規模及預測（億元）資料來源：弘景光電招股書、華經產業研究院、天風證券研究所 2023 年手機相機模組出貨量預計迎來增長。年手機相機模組出貨量預計迎來增長。受高通脹以及疫情影響，2022 年全球智能手機市場生產量表現不如預期，連帶降低手機相機模組出貨量，僅達 44.6 億顆。2023 年在預期 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 全球經濟緩步回穩下，智能手機生產量有望年增 0.

32、9%，而受惠于低階手機鏡頭數量提高，因此，TrendForce 集邦咨詢預估今年手機相機模組出貨量將年增 3.6%，達 46.2 億顆。提升相機性能是各品牌廠主要布局方向。提升相機性能是各品牌廠主要布局方向。近年消費者較過去更加重視智能手機的拍照與攝影性能，加上智能手機產品已趨于成熟，品牌廠難以推出大幅創新的產品，為了創造消費者換機誘因，品牌廠將產品亮點聚焦在相機性能的提升上，包括三星、小米、vivo、Oppo 等品牌皆在智能手機上導入更先進的潛望式鏡頭模組，以呈現光學成像的質量，除此之外，手機品牌廠也與知名的相機大廠跨界合作，如小米與徠卡、vivo 與蔡司，雙方共同調校成像的質量與細節。在鏡

33、頭配置上，品牌廠仍維持以一顆高像素的主鏡頭搭配兩顆低像素的功能鏡頭在鏡頭配置上，品牌廠仍維持以一顆高像素的主鏡頭搭配兩顆低像素的功能鏡頭。例如 vivo在 2023 年三月初發行的 v27 新機，其主要系用一顆 50MP 的廣角主鏡頭搭配一顆 8MP 的超廣角鏡頭及一顆 2MP 的微距鏡頭；亦或是小米在 2023 年一月初發行的 Xiaomi Redmi K60 Pro，其是以一顆54MP的廣角主鏡頭搭配一顆8MP的超廣角鏡頭及一顆2MP的微距鏡頭。透過這樣一高+二低的配置方式，品牌廠能讓智能手機維持在三鏡頭的規格設計并同時兼顧硬件成本，因為三鏡頭的設計較能讓消費者感受到相機的性能，且搭配像素

34、不高的功能鏡頭不會大幅提高硬件的成本。圖圖 12：手機攝像模組各部件價值量結構手機攝像模組各部件價值量結構 圖圖 13：全球攝像頭模組市場規模及增速全球攝像頭模組市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院、天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院、Mordor Intelligence、天風證券研究所 預計預計 2028 年全球攝像頭模組市場規模將達到年全球攝像頭模組市場規模將達到 761 億美元。億美元。CMOS 圖像傳感器(CIS)占據總價值量的 52%，模組封裝和鏡頭分別占比 20%、19%。據華經產業研究院，2015 至 2020年，全球攝像頭模組市場規模由 205 億美元提升至 315

35、 億美元。據 Mordor Intelligence，攝像頭模組市場規模預計將從 2023 年的 494.6 億美元增長到 2028 年的 761.0 億美元，在預測期間（2023-2028 年）的復合年增長率為 9%。2.3.2020 年年全球攝像頭模組市場全球攝像頭模組市場 CR5 為為 59%，高偉僅占，高偉僅占 2%市場份額市場份額 2020 年，高偉電子僅占全球攝像頭模組市場份額的年，高偉電子僅占全球攝像頭模組市場份額的 2%。從全球范圍看，攝像頭模組廠商主要集中在日韓、中國大陸等地區，2020 年全球前五大攝像模組廠商市場份額合計占比約為59%，LG 伊諾特和舜宇光學近年來市場份額

36、不斷擴大，位列全球一二位，2020 年的市場占有率分別為 17%、13%。圖圖 14：2020 年全球攝像模組市場競爭格局年全球攝像模組市場競爭格局 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Yole Development、華經產業研究院、天風證券研究所 2.4.蘋果攝像頭封裝技術壁壘較高，公司或將受益于蘋果攝像頭封裝技術壁壘較高，公司或將受益于 CCM/VCM 垂直整合垂直整合 蘋果蘋果 FC 攝像頭封裝技術入場壁壘高，高偉技術優勢筑護城河。攝像頭封裝技術入場壁壘高，高偉技術優勢筑護城河。攝像頭模組的封裝主要分為CSP、CO

37、B、MOB/MOC、FC 四種工藝。當前主流的工藝是 COB，但只有蘋果使用 FC 工藝，而 CSP 工藝則主要應用于低端產品。采用 CSP 封裝的模組是購買封裝好的鏡頭和其他上游材料，由模組廣進行封裝，COB 則是將未保護的精密器件封裝到模組中，需要在無塵室中進行；FC 則采用倒裝芯片的方式進行封裝，將傳統工藝的電氣面朝下，省去了金線，同時降低了厚度。表表 3：FC 是是 iPhone 攝像頭封裝技術攝像頭封裝技術 型號 攝像頭封裝技術 攝像頭供應商 iPhone 4 COB 富士康、高偉 iPhone 4s COB 富士康、高偉 iPhone 5 FC 高偉、索尼、LG、夏普 iPhone

38、 5s FC 高偉、索尼、LG、夏普 iPhone 6 FC 高偉、索尼、LG、夏普 iPhone 6 Plus FC 高偉、索尼、LG、夏普 iPhone 6s FC 高偉、索尼、LG、夏普 iPhone 6s Plus FC 高偉、索尼、LG、夏普 iPhone 7 FC 高偉、索尼、LG、夏普 iPhone 7 Plus FC 高偉、索尼、LG、夏普 iPhone 8 FC 高偉、歐菲光、LG、夏普 iPhone 8 Plus FC 高偉、歐菲光、LG、夏普 iPhone X FC 高偉、歐菲光、LG、夏普 資料來源：旭日大數據、長江元資管公眾號、天風證券研究所 目前，在攝像頭小型化方面

39、，目前，在攝像頭小型化方面，FC 封裝技術是可以達到全球最小、最薄的封裝。封裝技術是可以達到全球最小、最薄的封裝。追求攝像頭小型化一直是整個攝像頭模組行業共同追求的目標，并且在全面屏熱潮到來之際，由于前攝被高屏占比的擠壓，小型化技術就顯得更為急需。FC 封裝技術無疑是目前高屏占比手機理應首選的攝像頭封裝技術。倒裝芯片（FC）與 COB 相比，該封裝形式的芯片結構和 I/O 端（錫球）方向朝下，由于 I/O 引出端分布于整個芯片表面，故在封裝密度和處理速度上 FC 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 已達到頂峰，特別是它可以采用類似

40、SMT 技術的手段來加工，因此是芯片封裝技術及高密度安裝的最終方向。表表 4：攝像模組工藝對比攝像模組工藝對比 CoB CSP FC AA 原理 板上封裝/覆晶薄膜 芯片尺寸封裝 倒裝芯片/覆晶 主動對準 工藝難度 較高 低 較高，僅蘋果采用 高 適用產品 5M 像素或以上 2M 低像素 5M 像素或以上 16M 以上、雙多攝、車載 機械工差 大 較大 較大 小 良率 85%以上 約 95%約 95%95%以上 潔凈度要求 高 低 低 較高 制程設備成本 較高 低 較 COB 高約 40%高(單價約 200-300 萬)工藝流程 較復雜 簡單 較復雜 復雜 資料來源：華經產業研究院、天風證券研

41、究所 歐菲光退出蘋果供應鏈，公司市場份額有望提升。歐菲光退出蘋果供應鏈，公司市場份額有望提升。2021 年，歐菲光宣布退出蘋果供應鏈，蘋果攝像頭模組供應商主要為 LG、富士康、夏普、高偉電子四家。高偉電子主要為蘋果供應前置攝像頭模組，歐菲光的退出或為高偉騰出更多訂單份額。表表 5：蘋果手機攝像頭部分主要供應商蘋果手機攝像頭部分主要供應商 攝像頭零部件 主要供應商 攝像頭模組 LG 電子、高偉電子、富士康科技、SHARP 夏普 攝像頭鏡頭 大立光電、玉晶光電、舜宇光學 攝像頭芯片 索尼 攝像頭馬達 阿爾卑斯阿爾派、三美、大立光電、立訊精密 資料來源：ittbank 公眾號、天風證券研究所 注：統

42、計截至 2023 年 7 月 2.5.蘋果后攝模組市場空間可觀，高偉有望入選蘋果后攝供應商蘋果后攝模組市場空間可觀，高偉有望入選蘋果后攝供應商 與大客戶業務綁定緊密，與大客戶業務綁定緊密，我們認為高偉電子或有望在我們認為高偉電子或有望在 24-25 年度切入蘋果相機后攝鏡頭模年度切入蘋果相機后攝鏡頭模組市場。組市場。iPhone 15 Pro Max 配備了全新的 120mm 焦距的潛望式長焦鏡頭，采用四重反射棱鏡設計，可實現 5 倍光學變焦以及 25 倍數字變焦，比 iPhone 15 Pro 以及 iPhone 14 Pro/Max 機型中的 3 倍光學變焦以及 15 倍數碼變焦有所改進。

43、預計 2024 年的兩款 iPhone 16 Pro 機型都將使用與 iPhone 15 Pro Max 相同或相似的潛望式鏡頭。LG 和家化電子或為蘋果后攝潛望式鏡頭供應商，因此高偉電子若能切入 iPhone 后攝業務，將打開更大的市場空間。圖圖 15：iPhone 15 Pro Max 潛望式鏡頭圖示潛望式鏡頭圖示 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：IT 商業新聞網、天風證券研究所 表表 6：iPhone 13 iPhone 15 系列手機攝像頭參數迭代對比系列手機攝像頭參數迭代對比 年份 型號 前攝參數 后攝參數

44、2021 iPhone 13 1200 萬像素攝像頭 1200 萬像素雙攝系統：主攝及超廣角 iPhone 13 Pro 1200 萬像素攝像頭 Pro 級 1200 萬像素攝像頭系統(長焦、廣角及超廣角)iPhone 13 Pro Max 1200 萬像素攝像頭 Pro 級 1200 萬像素攝像頭系統(長焦、廣角及超廣角)2022 iPhone 14 1200 萬像素攝像頭 1200 萬像素主攝 1200 萬像素超廣角 iPhone 14 Pro 1200 萬像素攝像頭 4800 萬像素主攝 1200 萬像素超廣角 1200 萬像素 2 倍長焦 1200 萬像素 3 倍長焦 iPhone 1

45、4 Pro Max 1200 萬像素攝像頭 4800 萬像素主攝 1200 萬像素超廣角 1200 萬像素 2 倍長焦 1200 萬像素 3 倍長焦 2023 iPhone 15 1200 萬像素攝像頭 4800 萬像素主攝 1200 萬像素超廣角 1200 萬像素 2 倍長焦 iPhone 15 Pro 1200 萬像素攝像頭 4800 萬像素主攝 1200 萬像素超廣角 1200 萬像素 2 倍長焦 1200 萬像素 3 倍長焦 iPhone 15 Pro Max 1200 萬像素攝像頭 4800 萬像素主攝 1200 萬像素超廣角 1200 萬像素 2 倍長焦 1200 萬像素 5 倍長

46、焦 資料來源：蘋果官網、天風證券研究所 蘋果后攝蘋果后攝引入潛望式鏡頭引入潛望式鏡頭，我們測算，我們測算其市場規模將達到其市場規模將達到 22080 百萬美元。百萬美元。iPhone Pro 系列今年后置三個攝像頭價格預計為 77 美金、潛望式鏡頭 15 美金，攝像頭今年成為出貨的主要瓶頸之一。根據我們產業鏈分析預測，預計明年后攝供應商增加高偉電子，是今年供貨的前置攝像頭價值量 10 倍，可重點關注。表表 7：2024 年年 iPhone 后攝市場規模份額預測后攝市場規模份額預測 公司份額公司份額 5%10%15%20%25%潛望式 asp（美元）15 15 15 15 15 港股港股公司報告

47、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 后攝（三頭）asp（美元）77 77 77 77 77 iPhone 出貨量（百萬臺）240 240 240 240 240 后攝市場規模（百萬美元）22080 22080 22080 22080 22080 高偉電子后攝模組市場空間（百萬美元）1104 2208 3312 4416 5520 資料來源：國際電子商情公眾號、中關村在線官網、Thelec 官網、天風證券研究所整理 3.蘋果蘋果 MR 新產品或將帶動公司營收提升新產品或將帶動公司營收提升 相比于當前主流頭顯設備，相比于當前主流頭顯設備，Apple V

48、ision Pro 的攝像頭模組數量從個位數提升至的攝像頭模組數量從個位數提升至 12 顆顆。在蘋果頭顯的物料中，除立訊精密獨家負責組裝外，高偉電子或獨供 12 顆相機模組。我們認為，高偉電子與立訊精密的之間的間接關系或將賦能高偉在蘋果 MR 新產品市場中爭取更多的話語權。隨著未來蘋果 MR 出貨放量，公司營收有望出現新的增長點?？春锰摂M現實產品中長期成長?？春锰摂M現實產品中長期成長。蘋果開發者生態跟隨蘋果硬件&操作系統（macOS、iOS、iPadOS、watchOS、tvOS、visionOS）迭代創新持續擴大豐富，覆蓋多元硬件平臺&應用場景。得益于其他產品線積累的規模巨大的開發者社區&應

49、用程序，Vision Pro 上市可提供的APP 豐富程度有望大幅領先同行。蘋果承諾，在 Vision Pro 上市的第一天就提供數十萬款應用程序。對標目前主要 VR 設備 Meta Quest 系列來看，Meta Quest Pro 于 2022 年 10 月 12日發布，售價 1500 美元，擁有完整的 Meta Quest Store 支持。截至 2023 年 5 月，Meta Quest Store 擁有 493 款應用。而 Meta 另一應用商店 Quest App Lab，截至 2023 年 5 月擁有 1827 款應用程序；第三方平臺 SideQuest 擁有 4791 款應用，

50、預計 Vision Pro 整體生態更為豐富全面。Vision Pro 的產品原理可以理解為空間計算時代的的產品原理可以理解為空間計算時代的 PC，是繼智能手機、平板電腦之后出現，是繼智能手機、平板電腦之后出現的唯一可以承載龐大應用生態的消費電子終端設備。的唯一可以承載龐大應用生態的消費電子終端設備。VR 看劇、觀影、直播、演唱會、運動賽事市場空間廣闊，產品力升級有望激發更多優質內容生產。按照應用場景劃分，2020 年VR 設備應用場景直播+視頻占比 37%。此外，眼動/手動交互方式改變虛擬信息呈現、感知方式，有望顛覆學習、工作、生活體驗。我們認為，眼動追蹤實現了信息的顯示和控制近乎同步。相比

51、于原先的操作手柄交互，手動交互縮短了和虛擬物體之間的距離，有望改變虛擬信息呈現、觀點表達和用戶感受虛擬信息的體驗，有望顛覆學習、工作、生活體驗。圖圖 16：2020 年年 VR 設備應用場景設備應用場景 圖圖 17：Vision Pro 可用于學習新事物可用于學習新事物 資料來源：IDC、Mordorintelligence、Global Market Insigts、中移智庫VR/AR 產品發展現狀及趨勢研究報告、天風證券研究所 資料來源：CNBC 官網、APPLE、天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 4.速騰攜手

52、高偉開辟激光雷達賽道，助力高偉二次增長速騰攜手高偉開辟激光雷達賽道，助力高偉二次增長 車載激光雷達被認為是車載激光雷達被認為是 L3 級以上自動駕駛必備傳感器。級以上自動駕駛必備傳感器。隨汽車自動化水平的提升，單車激光雷達搭載數量將不斷增加，L3、L4 和 L5 級別自動駕駛或分別需要平均搭載 1 顆、2-3 顆和 4-6 顆激光雷達。據 YOLE Group 統計，截止 2023 年第三季度，已有 36 家中國車企宣布使用激光雷達，預計國內將有高達 106 款搭載激光雷達的車型上市，占全球同期預計發布搭載激光雷達新車型總數量近 90%。圖圖 18：采用激光雷達的車企、智能駕駛解決方案供應商及

53、無人駕駛車輛運營商采用激光雷達的車企、智能駕駛解決方案供應商及無人駕駛車輛運營商 資料來源：中國信息通信研究院、天風證券研究所 立訊積極探索汽車產業鏈重構和新興業務放量趨勢，立訊集團體系中的高偉電子也隨之受立訊積極探索汽車產業鏈重構和新興業務放量趨勢，立訊集團體系中的高偉電子也隨之受益，斬獲速騰聚創雷達的模組代工訂單。益，斬獲速騰聚創雷達的模組代工訂單。2021 年，立訊精密與速騰聚創宣布達成戰略合作，雙方將在汽車產業領域圍繞激光雷達實現深度協同。速騰聚創作為國內最領先的激光雷達整機方案供應商，有望成為立訊切入核心汽車電子產品代工的突破口。在速騰聚創全面深厚的激光雷達技術積累和立訊專業多元化智

54、能制造能力加持下，雙方將整合上下游優勢資源，從技術研發到精密智造，全方位打通業務壁壘。2022 年，立景創新與激光雷達龍頭產商速騰聚創達成戰略合作并成立合資公司立騰創新，從激光雷達內部模組制造延伸到整機代工，充分發揮立景創新強大的自動化規?；苤圃炷芰σ约俺杀?、良率管控能力，首批產線 22 年 7 月份已經投產，22 年底或具備年產 100萬顆產能。表表 8：速騰聚創產品矩陣速騰聚創產品矩陣 產品 產品圖 產品介紹 M 平臺激光雷達 引領第二代智能固態激光雷達車規量產 E 平臺激光雷達 自研芯片，首款高性能全固態補盲激光雷達 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

55、之后的信息披露和免責申明 15 R 平臺激光雷達 新一代 128 線激光雷達，為 L4 商業化運營而生 新一代定制化激光雷達平臺，覆蓋 32 線、16 線等系列產品 半球形超廣角視角，近距離補盲激光雷達 資料來源：速騰聚創官網、天風證券研究所 未來幾年，未來幾年，中國的激光雷達廠商將占據主導地位。中國的激光雷達廠商將占據主導地位。從 ADAS 前裝量產定點數量來看，自 2018年以來，在全球范圍內官宣的 ADAS 前裝定點數量大約有 55 個，其中中國激光雷達供應商占其中的 50%。禾賽科技斬獲了截至 22 年統計時全球 27%的前裝定點數量，排名全球第一。速騰聚創以 16%的數量排名中國第二

56、、全球第三。以禾賽科技為首的中國供應商的強勁突圍極大地改變了全球激光雷達行業的發展局面。未來高偉電子或將收獲更多訂單份額，速騰聚創有望賦能高偉在智能汽車行業的發展空間。未來高偉電子或將收獲更多訂單份額，速騰聚創有望賦能高偉在智能汽車行業的發展空間。目前速騰聚創主推的激光雷達是采用半固態 MEMS 方案，其 M1 產品在 2021-2022 年間陸續用于小鵬 G9、威馬 M7、上汽智己 L7、廣汽 Aion LX Plus 等車型上，平均單價約 1900 美元。每款車型的激光雷達用量基本都在 2-3 個，單車價值量能夠達到 3800 美元以上。如果速騰聚創的出貨量能夠按預期增長，那么負責多個環節

57、組裝代工的高偉電子業績受益程度也頗為可觀。圖圖 19：2022 年各廠商方案采納年各廠商方案采納(Design wins)份額份額 圖圖 20：2022 年全球各國家方案采納年全球各國家方案采納(Design wins)份額份額 資料來源：Yole Intelligence、車家號官網、天風證券研究所 資料來源：Yole Intelligence、車家號官網、天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 5.投資建議投資建議 考慮到公司考慮到公司 2024 年有望導入蘋果后攝供應鏈以及未來蘋果年有望導入蘋果后攝供應鏈以及未來蘋

58、果 MR 設備出貨穩定增長，設備出貨穩定增長，我們我們預計公司預計公司 2023-2025 年營收分別為年營收分別為 79.64/165.93/241.01 億元，對應同比增速億元，對應同比增速-1%/108%/45%。1）蘋果后攝單機價值量較高，我們預計 2024-2025 年將為公司分別帶來 1020/1852.5 百萬美元營收，分別占公司營收總量的 20%和 25%。2）我們預計 2024-2025 年蘋果 MR 設備為公司貢獻營業收入 88.2/176.4 百萬美元。3）隨著激光雷達業務量產擴大，我們預計 2023-2025 年車載激光雷達將貢獻 51.03/168/312 百萬美元營

59、業收入，對應同比增速 232%/229%/86%。表表 9：高偉電子營收拆分高偉電子營收拆分 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入拆分（百萬美元）蘋果相機模組 860.8 990.1 931.7 2066.3 2917.5 蘋果 MR-88.2 176.4 光 學 部 件 及COB 模組 15.2 15.2 12-車載激光雷達-15.39 51.03 168 312 匯率（RMB:USD）6.6 6.87 6.9 6.8 6.9 合計營收（億元）57.81 80.12 79.64 165.93 241.01 YoY 9%39%-1%108%45%凈利潤（億元）3

60、.18 5.87 5.99 11.78 17.52 YoY 15%85%2%97%49%資料來源：Wind、天風證券研究所整理 投資建議：投資建議：我們認為，公司與蘋果業務深度綁定，未來如果公司成功接入 iPhone 后攝業務，其市場份額有望提升，將帶動公司營收增長；激光雷達產品起量，或打開公司第二增長曲線。我們預計公司 2023/24/25 年營業收入分別為 79.64/165.93/241.01 億元，凈利潤分別為5.99/11.78/17.52 億元。測算給予 24 年 20 倍 PE 估值，對應目標價 29.81 港元。表表 10：同業公司估值對比同業公司估值對比（數據截至（數據截至

61、2023 年年 10 月月 18 日收盤）日收盤）標的 總市值（億元）凈利潤（億元）PE（x）23 年 24 年 25 年 23 年 24 年 25 年 立訊精密 2266 114.35 145.64 182.28 19.82 15.56 12.43 信維通信 194 8.33 11.08 13.88 23.29 17.51 13.98 科瑞技術 69.4 3.81 4.94 6.01 18.22 14.05 11.55 水晶光電 167 6.05 7.61 9.43 27.60 21.94 17.71 平均 674.1 33.14 42.32 52.9 22.23 17.27 13.92 資

62、料來源：Wind、天風證券研究所 6.風險提示風險提示 1）大客戶手機及 MR 產品出貨不及預期：全球智能手機需求已經趨于飽和，增長空間不大，導致相機模組需求增速放緩甚至下滑，影響公司營收。2）激光雷達行業競爭加?。杭す饫走_市場核心技術，如：智能輔助駕駛等，研發不及預期，車載激光雷達需求或將減少，廠商間競爭導致單價下滑，影響公司營收及毛利率。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3）消費電子行業景氣度不及預期：我們認為消費電子行業整體還在去庫存階段，目前并未看到明確的增長態勢，市場對消費電子的預期仍以等待需求回暖為主。4）來自安卓系某

63、新款手機競爭壓力加?。何覀冋J為 H 公司新款手機的推出將會在中國市場一石激起千層浪，對蘋果公司在中國地區的銷量或產生負面影響。5）公司研發不及預期：子公司立騰創新車載激光雷達業務研發不及預期，高研發成本投入或影響公司營收 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。

64、一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意

65、見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依

66、據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明

67、 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：