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1、有色金屬有色金屬/工業金屬工業金屬 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 云鋁股份云鋁股份（000807.SZ）2023 年 10 月 18 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/10/18 當前股價(元)13.99 一年最高最低(元)16.45/8.91 總市值(億元)485.17 流通市值(億元)485.16 總股本(億股)34.68 流通股本(億股)34.68 近 3 個月換手率(%)60.29 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 成本優勢疊加產品溢價，筑高成本優勢疊加產品溢價，筑高綠綠電電鋁龍頭鋁龍頭長期價值長期價值 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、 李怡然（分析師）李怡然（分析師） 證書編號：S0790523050002 電力供應電力供應趨穩趨穩、盈利能力改善盈利能力改善、綠電綠電鋁鋁溢價溢價共共驅驅公司公司業績業績有望有望長期長期增長增長 公司是國內綠電鋁龍頭企業。隨著上半年云南電力緊張形勢解除，公司電解鋁產能已于 8 月初實現滿產，疊加重熔鋁錠價格上行，電解鋁原料成本下行，預計2023H2 公司業績將實現環比顯著改善。中長期來看，未來隨著云南光伏建設持續推進，枯水期電力短缺情況預計將得到有效改善，公司限產產能釋放疊加供需缺口下鋁價抬升，同時集團內業務重組后公司鋁加工產品整體毛利率有望提升，預計未來公司業績將持續改善。此外，公司電力來

3、源以水電為主，全球低碳發展趨勢下公司將有望持續受益于綠電鋁溢價能力。我們看好公司長期發展，預計2023-2025 年歸母凈利潤分別為 38.80/53.32/60.02 億元，EPS 為 1.12/1.54/1.73 元/股，當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 12.9/9.4/8.3 倍，看好國內電解鋁盈利能力持續抬升，公司綠電鋁優勢顯著，首次覆蓋給予“買入”評級?！暗汀暗统杀境杀?低碳低碳”凸顯凸顯公司公司長期價值，長期價值，云南云南電力電力供給供給穩定性有望持續改善穩定性有望持續改善 從全球化視角來看，水電相對廉價且穩定的電力成本賦予了水電鋁較高的安全邊際，是水電鋁資產得

4、以穿越周期的核心護城河。同時，全球碳中和背景下水電鋁低碳優勢有望進一步凸顯。就云南水電鋁而言，隨著當地光伏建設的持續推進，枯水期電力供應改善在即，鋁企生產穩定性有望提高。國內電解鋁供需偏緊，電力緩和下公司或實現量價齊升國內電解鋁供需偏緊，電力緩和下公司或實現量價齊升 供給端，當前國內產能迫近合規指標天花板，中短期內海外增量有限，電解鋁供給剛性約束強化。需求端，保交樓政策對竣工面積尚有支撐，光伏、新能源車快速發展有望補位地產拉動終端需求，供需缺口預計持續擴大。鋁價強勢疊加前期限產產能釋放，公司業績有望持續改善。中鋁中鋁集團內業務重組，集團內業務重組，鋁加工業務鋁加工業務板塊盈利能力有望提升板塊盈

5、利能力有望提升 公司鋁加工業務毛利率相對較低主要是由于部分鋁加工產能拖累，集團內業務重組后，公司已經剝離該部分低毛利資產，鋁加工業務毛利率有望提升。風險提示：風險提示：云南光伏建設不及預期；下游需求不及預期；原材料價格波動。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)41,751 48,463 43,279 48,385 51,474 YOY(%)41.2 16.1-10.7 11.8 6.4 歸母凈利潤(百萬元)3,333 4,569 3,880 5,332 6,002 YOY(%)269.3 37.1-15.

6、1 37.4 12.6 毛利率(%)20.4 14.9 14.2 16.1 16.5 凈利率(%)8.0 9.4 9.0 11.0 11.7 ROE(%)20.2 20.8 15.3 17.5 16.4 EPS(攤薄/元)0.96 1.32 1.12 1.54 1.73 P/E(倍)15.0 10.9 12.9 9.4 8.3 P/B(倍)2.7 2.2 1.9 1.6 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2022-102023-022023-062023-10云鋁股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司

7、研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、專注綠電鋁一體化，中鋁入主共享平臺優勢.4 2、公司聚焦水電鋁，“低成本+低碳”凸顯長期價值.6 2.1、電力成本優勢塑造水電鋁產能護城河.6 2.2、碳中和背景下水電鋁優勢進一步凸顯.7 2.3、光伏建設持續推進，枯水期電力供應有望改善.9 3、國內電解鋁供需偏緊，電力緩和下公司或實現量價齊升.12 3.1、供給端：國內產能約束強化，短期海外增量有限.12 3.2、需求端：光伏、新能源車補位地產拉動終端需求.13 3.3、供需缺口疊加復產，公司或迎量價齊升.15 4、中鋁集團內業

8、務重組，鋁加工產品盈利能力有望提升.16 5、盈利預測與投資建議.16 5.1、關鍵假設.16 5.2、盈利預測與估值.17 6、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司堅持走低碳發展道路，綠電鋁優勢持續凸顯.4 圖 2：中國鋁業為公司控股股東，直接持股 29.1%（截至 2023/08/07）.4 圖 3：2018 年以來公司持續聚焦主業.5 圖 4：2019-2022 年公司實現經營業績“四連增”.5 圖 5：公司地處云南，區位優勢突出.5 圖 6：兩次石油危機期間原油價格迅速上漲.6 圖 7：電解鋁產能向能源豐富、低電價地區轉移（萬噸）.6 圖 8：魁北克噸

9、鋁電力成本遠低于全球其他地區（美元/噸）.7 圖 9：云南豐水期電價顯著拉低全年用電成本（元/kWh）.7 圖 10：2021 年我國電解鋁火電占比高達 82%，高于全球水平.8 圖 11：我國碳價相對較低.8 圖 12：歐盟碳價遠高于我國碳價.8 圖 13：云南電力來源以水電為主.9 圖 14：云南水電平均利用小時數季節性變化較大（小時）.9 圖 15：云南水庫庫容有限.10 圖 16：魁北克調水工程庫容遠高于云南.10 圖 17：ENSO 對我國西南地區降水量影響顯著.10 圖 18：2019 年以來云南工業用電量快速增長.10 圖 19：云南日照時數呈現旱季較多、雨季較少的特點.11 圖

10、 20：若 2023 年底光伏如期并網，預計 2024 年枯水期新增發電量約 313 億千瓦時.11 圖 21：國內電解鋁產能產量位于高位.12 圖 22：2023 年年初以來電解鋁行業逐漸走闊.12 圖 23：歐洲電解鋁產量持續走低（萬噸）.13 圖 24：歐洲天然氣價格仍處于相對高位.13 圖 25：存量項目中裝飾裝修階段比例高達 50.4%.14 3UwUNAeV8ZnVrNtP9P8Q8OtRrRoMsReRoPoOeRpOvM7NqRpQxNnPnQvPsOnQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 26：新開工面積累計同比與竣工面積持

11、續背離.14 圖 27：全球新增光伏裝機容量持續增長.14 圖 28：2022 年我國光伏組件產量占全球的 84.8%.14 圖 29：我國新能源車銷量持續增長.15 圖 30：公司鋁加工毛利率長期低于電解鋁（單位：%）.16 圖 31：云鋁浩鑫營業利潤率長期低于公司整體水平.16 表 1：生產成本較低的鋁廠擁有更高的安全邊際.6 表 2：CBAM 將從 2023 年 10 月起逐步推進.8 表 3：水電鋁噸鋁碳排放量較火電鋁低約 10.21 噸（按范圍二計算）.9 表 4：若云南新能源建設如期并網，2024 年起云南電力短缺情況將得到有效緩解.11 表 5：2025 年前海外新建產能增量有限

12、.13 表 6：預計國內電解鋁供需缺口將持續擴大.15 表 7：公司業績拆分與盈利預測（百萬元）.17 表 8：可比公司盈利預測與估值（截至 2023/10/10）.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、專注專注綠電鋁綠電鋁一體化，中鋁入主一體化，中鋁入主共享平臺優勢共享平臺優勢 深耕產業一體化，堅持走綠色低碳發展道路。深耕產業一體化，堅持走綠色低碳發展道路。公司始建于 1970 年，前身為云南鋁廠，1998 年在深交所改制上市。公司依托云南豐富的綠色電力優勢，大力實施綠電鋁材一體化發展戰略，目前已經形成了集鋁土礦、氧化鋁、炭素制品、鋁冶

13、煉、鋁加工為一體的綠電鋁一體化產業規模優勢。2022 年公司生產用電結構中綠電比例達到約 88.6%，是我國有色金屬行業、西部地區工業企業中唯一一家“國家環境友好企業”，同時也是國內企業中首批獲得產品碳足跡認證的企業之一，主要產品碳足跡水平全球領先。圖圖1：公司堅持走低碳發展道路，公司堅持走低碳發展道路，綠電鋁綠電鋁優勢持續凸顯優勢持續凸顯 資料來源：公司官網、開源證券研究所 中鋁入主，平臺優勢助力產業協同中鋁入主，平臺優勢助力產業協同。2022 年 11 月，公司原控股股東云南冶金以非公開協議轉讓方式將其持有的公司 6.59 億股無限售流通股股份（占公司總股本的19%）轉讓給中國鋁業，股份轉

14、讓完成后，中國鋁業成為云鋁股份控股股東。中國鋁業是國內鋁行業龍頭企業，2022 年氧化鋁產量高達 1764 萬噸，能夠有效彌補公司氧化鋁產能不足以自給的缺陷，充分發揮產業協同優勢。此外，中鋁集團平臺優勢還有助于提升公司話語權和市場影響力，增強保供和議價能力，助力公司高質量發展。圖圖2：中國鋁業為公司控股股東，直接持股中國鋁業為公司控股股東，直接持股 29.1%（截至（截至 2023/08/07）資料來源：Wind、開源證券研究所 1970年云南鋁廠土建工程破土動工1992年云南鋁廠被確定為國家大型二檔企業1998年云南鋁廠改制上市為云南鋁業股份有限公司1999年躍升為全國十大重點鋁企業2006

15、年被國家環?？偩置麨椤皣噎h境友好企業”2017年獲批國家第一批“綠色制造工廠”；獲全國電解鋁行業能效“領跑者”；被列入國家“2018年綠色增長型企業”2018年中鋁集團與云南省人民政府簽署戰略合作協議，云鋁股份加入中鋁集團2019年入選“2019中國品牌500強”；被國家工信部授予國家第一批“工業產品綠色（生態）設計示范企業”2020年入圍“2020年度環境社會責任企業”榮譽稱號2021年榮獲“綠色發展典范企業”、“全國五一勞動獎狀”、“中央企業五四紅旗團委”2022年獲評首屆“ESG金牛獎 雙碳先鋒”；云鋁溢鑫榮獲國家綠色工廠中國鋁業集團有限公司國務院國資委100%中國銅業集團有限公司7

16、3.31%中國鋁業股份有限公司29.43%云南冶金集團股份有限公司99.99%云南鋁業股份有限公司云南鋁業股份有限公司29.1%13%其他股東57.9%云鋁涌鑫云鋁潤鑫云鋁文山云鋁澤鑫云鋁國際瀝鑫鋁業泓鑫鋁業云鋁源鑫云鋁匯鑫云鋁溢鑫云鋁海鑫云鋁綠源云鋁淯鑫云鋁物流67.33%70.14%100%100%100%60%70%100%51%59.97%75%100%94.35%100%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 公司公司聚焦電解鋁及鋁加工業務，盈利持續高速增長聚焦電解鋁及鋁加工業務，盈利持續高速增長。2018 年以來公司持續聚焦主業，貿易及其

17、他業務收入占比呈下降態勢，2023 年上半年電解鋁及鋁加工業務營收占比達到 97.72%，成為公司核心業務。受益于云南低價水電帶來的成本優勢及公司新建產能的相繼釋放，2019-2022 年公司盈利持續高速增長。2022 年公司歸母凈利潤達到 45.69 億元，同比增長 37.65%。2023 年上半年受限產影響，公司實現歸母凈利潤 15.15 億元，同比-43.16%，8 月初公司限產產能已達成全面復產，預計 2023 年下半年公司業績有望實現環比顯著修復。圖圖3：2018 年以來公司持續聚焦主業年以來公司持續聚焦主業 圖圖4：2019-2022 年公司年公司實現實現經營業績“四連增”經營業績

18、“四連增”數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 公司公司依托云南獨特區位優勢，積極拓展周邊市場。依托云南獨特區位優勢，積極拓展周邊市場。公司所在的云南省地處西南，緊鄰我國華南、華中、川渝以及東南亞和南亞鋁消費市場，具備輻射長江經濟帶、珠三角經濟區以及成渝經濟區的獨特區位優勢。公司積極開拓周邊市場，2022 年公司周邊市場合金產品銷量同比增長約 63%，進一步降低了銷售費用。圖圖5：公司地處云南，區位優勢突出公司地處云南，區位優勢突出 資料來源：公司官網 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0電解鋁（億元）鋁加工產品（億元）其他業務（

19、億元）6.57-14.664.959.0333.1945.6915.15-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0歸母凈利潤（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 2、公司聚焦公司聚焦水電鋁水電鋁，“低，“低成本成本+低碳低碳”凸顯長期價值凸顯長期價值 2.1、電力成本電力成本優勢塑造優勢塑造水電鋁水電鋁產能產能護城河護城河 全球化視角下，成本比較優勢全球化視角下，成本比較優勢關乎區域關乎區域電解鋁產業興衰。電解鋁產業興衰。電解鋁作為大宗商品，其價格取決于全球宏觀政策環境及市場供需情況，電解鋁基于商品屬性對下游議價能力

20、較弱，因而生產成本在市場競爭中尤為重要。生產成本更低的企業擁有更高的安全邊際，在周期底部能夠堅持更久乃至穿越周期。表表1：生產成本較低的鋁廠擁有更高的安全邊際生產成本較低的鋁廠擁有更高的安全邊際 項目項目 生產成本較低的鋁廠生產成本較低的鋁廠 A 生產成本較高的鋁廠生產成本較高的鋁廠 B 基礎數據 鋁錠售價（元/噸）14102.6 14102.6 總成本費用（元/噸）12323 13007.7 資本成本（元/噸）530.7 530.7 凈利潤（元/噸）1224.8 716.5 財務內部收益率 15.6%10.6%財務凈現值（萬元）117592.5 11348.5 價格敏感度分析 當鋁錠售價下降

21、 5%13397.4 13397.4 財務內部收益率 10.5%4.9%財務凈現值（萬元）9718.7-96759.8 數據來源：關于我國電解鋁成本的討論、開源證券研究所 電解鋁電解鋁作為能源密集型行業，電力成本作為能源密集型行業，電力成本優勢優勢及其穩定性及其穩定性成為該產業成為該產業持續經營持續經營與與否的關鍵否的關鍵。復盤歷輪商品周期及能源危機，可以較清晰發現，周期下行階段均是對對電力成本較高或能源對外依存度較高企業的清退。以二十世紀七十年代的兩次石油危機為例，石油價格暴漲對各地區電解鋁產業電力成本的沖擊并不一致，日本、西歐等能源對外依存度較高的國家及地區的電解鋁產業遭遇了毀滅性打擊，全

22、球電解鋁產業開始加速向加拿大、澳大利亞、拉美、海灣等能源供應充足、電力成本低廉的地區轉移。圖圖6：兩次石油危機期間原油價格迅速上漲兩次石油危機期間原油價格迅速上漲 圖圖7：電解鋁電解鋁產能產能向向能源豐富、低能源豐富、低電價地區轉移電價地區轉移（萬噸）（萬噸）數據來源：Statista、開源證券研究所 數據來源：世界鋁工業百年興衰史系列(五)、開源證券研究所 水電水電相較于相較于火電等其他火電等其他電力來源，具備成本優勢及穩定性等比較優勢電力來源，具備成本優勢及穩定性等比較優勢。跟據麥肯錫關于加拿大魁北克鋁產業集群的研究報告，與其他使用煤炭或天然氣的鋁冶煉廠相比，以水力發電作為電力來源顯著增強

23、了魁北克鋁冶煉廠的競爭優勢?？笨?51015202530354019661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985OPEC原油年平均價格（美元/桶）050100150200193519551965197619821987法國加拿大意大利日本澳大利亞中國公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 噸鋁電力成本僅為 364 美元，比全球平均水平低約 37%，這顯然大大增強了魁北克鋁廠面對鋁價下行、能源危機等不利因素沖擊時的盈利和生存能力。圖圖8：魁

24、北克噸鋁電力成本遠低于全球其他地區（美元魁北克噸鋁電力成本遠低于全球其他地區（美元/噸）噸）數據來源：McKinsey、開源證券研究所 就云南而言，就云南而言，豐水期豐水期電價電價顯著拉低全年用電成本顯著拉低全年用電成本。據昆明電力交易中心數據，2017-2022 年云南豐水期（5-10 月）成交電價均值僅為 0.157 元/kWh，較枯水期（11月-次年 4 月）電力均價低約 33.58%?？紤]到冬春季節云南還存在限產、全年產量更多集中于豐水期，豐水期電價對云南企業全年用電成本的降本增效能力較為顯著。圖圖9：云南云南豐水期豐水期電價電價顯著拉低全年用電成本顯著拉低全年用電成本（元（元/kWh

25、）數據來源：昆明電力交易中心、開源證券研究所 2.2、碳中和背景下水電鋁優勢進一步凸顯碳中和背景下水電鋁優勢進一步凸顯 電解鋁屬于高耗能、高碳排放行業，雙碳政策電解鋁屬于高耗能、高碳排放行業，雙碳政策背景背景下面臨較大減排壓力。下面臨較大減排壓力。我國電解鋁產能以火電鋁為主，據國際鋁協數據，2021 年我國電解鋁火電占比高達 82%。2020 年 9 月我國正式提出 2030 年實現碳達峰、2060 年實現碳中和的目標，減排政策力度持續加強。2022 年 11 月印發的有色金屬行業碳達峰實施方案提出要“鼓勵和引導有色金屬企業通過綠色電力交易、購買綠色電力證書等方式積極消納可再生能源，確?？稍偕?/p>

26、能源電力消納責任權重高于本區域最低消納責任權重”。未來隨著雙碳政策的持續推進，我國電解鋁行業減排壓力勢必將進一步加大。05001000150020002500美國俄羅斯印度挪威澳大利亞中國阿聯酋魁北克 全球平均電力氧化鋁其他原材料人工其他成本00.050.10.150.20.250.31月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 圖圖10：2021 年我國電解鋁火電占比年我國電解鋁火電占比高達高達 82%，高于全球水平，高于全球水平 數據來源：國際鋁協、開

27、源證券研究所 歐盟碳邊境調節機制（歐盟碳邊境調節機制（CBAM）實施在即，進一步推升碳價中樞。）實施在即，進一步推升碳價中樞。2023 年 5 月17 日歐盟 CBAM 法案正式生效，歐盟將從 2026 年起根據進口產品與歐盟境內生產產品碳價差額征收碳關稅，現階段主要涵蓋鋼鐵、水泥、鋁等行業。我國碳交易機制建設開始時間較晚，目前國內碳價遠低于歐盟碳價。按 2023 年 7 月中歐碳價均值差異計算，隨著 CBAM 逐漸落地，我國電解鋁出口歐盟產品將面臨約 1125/6358 元的碳關稅（按范圍一/二計算），進一步推升電解鋁企業碳排放成本。表表2：CBAM 將從將從 2023 年年 10 月起逐步

28、推進月起逐步推進 重要時間節點重要時間節點 具體要求具體要求 2023 年 10 月 1 日起 CBAM 過渡期啟動，發生產品進口的，須在季末次月提交 CBAM報告。2024 年 12 月 31 日起 歐盟進口商在進口 CBAM 產品前，必須完成“經授權的 CBAM申報人”登記。2026 年 1 月起 CBAM 全面實施。2027 年 5 月 31 日前 提交首份 CBAM 申報。2030 年起 CBAM 范圍擴大至 EU ETS 覆蓋的所有行業。資料來源：安永 EY、開源證券研究所 圖圖11：我國碳價相對我國碳價相對較低較低 圖圖12：歐盟碳價遠高于我國碳價歐盟碳價遠高于我國碳價 數據來源：

29、Wind、上海環境能源交易所、開源證券研究所 數據來源：Wind、歐洲能源交易所、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%水電火電油電氣電核電其他可再生能源其他非可再生能源35.040.045.050.055.060.065.02021-07-162021-09-162021-11-162022-01-162022-03-162022-05-162022-07-162022-09-162022-11-162023-01-162023-03-162023-05-16全國碳市場碳排放配額(CEA)最新價（元/噸）40.050.060.070.080.090

30、.0100.0110.02021-07-162021-09-162021-11-162022-01-162022-03-162022-05-162022-07-162022-09-162022-11-162023-01-162023-03-162023-05-16歐盟排放配額(EUA)現貨結算價（歐元/噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 2023H2 碳價上行趨勢下，水電鋁低碳優勢進一步凸顯。碳價上行趨勢下，水電鋁低碳優勢進一步凸顯。電解鋁碳排放主要來自于電力生產過程。相較于火電鋁，水電鋁所使用的電力來自水的勢能，電力生產過程中產生的碳排放幾

31、乎為 0，僅在電解環節會產生約 1.8 噸/噸鋁的二氧化碳。據我們測算，水電鋁可較火電鋁減排約 10.21 噸/噸鋁的二氧化碳，乘以中歐碳價差異，可節省碳關稅成本約 6139 元（按范圍二計算）。表表3：水電鋁噸鋁碳排放量較火電鋁低約水電鋁噸鋁碳排放量較火電鋁低約 10.21 噸噸（按范圍二計算）（按范圍二計算）生產環節生產環節 火電鋁噸鋁碳排放火電鋁噸鋁碳排放量（噸）量（噸）水電鋁噸鋁碳排放水電鋁噸鋁碳排放量（噸）量（噸）電力環節 10.21 0.00 電解環節 電解環節陽極消耗 1.40 1.40 陽極效應 0.40 0.40 電解鋁生產碳排放量合計 12.01 1.80 數據來源：安泰科

32、、國家能源局、開源證券研究所 2.3、光伏建設光伏建設持續推進，枯水期電力供應有望改善持續推進，枯水期電力供應有望改善 云南冬春季節電力供應緊張問題主要源于枯水期水電出力不足。云南冬春季節電力供應緊張問題主要源于枯水期水電出力不足。云南電力來源以水電為主。據昆明電力交易中心數據，2022 年云南省省調平衡水電發電量達到2786.44 億千瓦時，占全年總發電量（含小電）73.54%。云南屬于亞熱帶高原季風型氣候，干濕季節分明，雨季為 5-10 月，集中了 85%的降雨量，旱季為 11 月至次年 4月，降水量只占全年的 15%。而與同樣以水電為主要電力來源的魁北克相比，云南大型調節水庫數量有限，流

33、域水電調蓄能力較弱，因而水電汛枯出力存在較大的季節性差異。極端氣候和工業用電需求的快速增長進一步加劇了云南枯水期用電的緊張狀況。極端氣候和工業用電需求的快速增長進一步加劇了云南枯水期用電的緊張狀況。研究顯示，厄爾尼諾-南方濤動（ENSO）對我國西南地區雨季長度和降水量有著較為顯著的影響，具體表現為拉尼娜年雨季較長、降水較多，厄爾尼諾年雨季較短、降水較少，進一步加大了水庫調蓄管理難度和水電汛枯出力差異。此外，近年來云南大量引入電解鋁等高耗能工業，工業用電需求快速增長，這也進一步加劇了枯水期電力供應緊張情況。圖圖13：云南電力來源以水電為主云南電力來源以水電為主 圖圖14：云南水電平均利用小時數季

34、節性變化較大云南水電平均利用小時數季節性變化較大（小時）（小時）數據來源：昆明電力交易中心、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 省調平衡水電發電量,73.54%新能源發電量,6.93%火電發電量,9.44%地縣調小電發電量,10.10%01002003004005006007003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201820192020202120222023公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 圖圖15：云南水庫庫容有限云南水庫庫容有限 圖圖16：魁北克調水工程庫容遠高于云南魁北克調水工程庫容遠高于

35、云南 數據來源：Wind、云南省統計局、開源證券研究所 數據來源：水知識助手、開源證券研究所 圖圖17：ENSO 對我國西南地區降水量對我國西南地區降水量影響顯著影響顯著 圖圖18：2019 年以來云南工業用電量快速增長年以來云南工業用電量快速增長 資料來源：Revisiting the ENSOmonsoonal rainfall relationship:new insights based on an objective determination of the Asian summer monsoon duration（注：藍色部分表示拉尼娜年降水量減去厄爾尼諾年降水量的差值，顏色越深

36、差值越大。）數據來源：Wind、云南省統計局、開源證券研究所 云南太陽能與水電可以季節性互補，光伏建設持續推進有望緩解枯水期電力短云南太陽能與水電可以季節性互補，光伏建設持續推進有望緩解枯水期電力短缺情況。缺情況。從歷史數據來看，云南各月日平均日照時數呈現旱季較多、雨季較少的特點，正好與云南水電的季節性變化形成互補。當前，云南正在加快推進光伏設施建設。據云南省 2022 年新能源建設方案通知，2022 年全省加快推動開工新能源項目 355 個，其中光伏項目 350 個，裝機 3165.04 萬千瓦，風電項目 5 個，裝機 35.5萬千瓦，光伏項目全容量并網時間不得超過 2023 年 12 月底

37、。這意味著，這意味著，2023 年底年底前云南預計將新增光伏并網前云南預計將新增光伏并網 3165.04 萬千瓦。萬千瓦。根據云南省能源局發布的關于加快推進“十四五”規劃新能源項目配套接網工程有關工作的通知，云南省2023、2024年光伏建設規模分別為1792萬千瓦和1557萬千瓦。假設當年開工項目第二年并網，則云南 2024、2025 年光伏新增并網規模都將達到 1500 萬千瓦以上。120.0125.0130.0135.0140.0145.0150.0201620172018201920202021云南水庫總庫容（億立方米）05001,0001,5002,0002,500有效庫容（億立方米

38、）總庫容（億立方米）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022云南省工業用電量（億千瓦時）同比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 圖圖19：云南云南日照時數呈現旱季較多、雨季較少的特點日照時數呈現旱季較多、雨季較少的特點 數據來源：1961-2010 年云南日照資源的時空分布及年代際變化研究、開源證券研究所 隨著光伏建設的持續推進，預計隨著光伏建設的持續推進，預計 2024 年起云南枯水期電力短缺情

39、況將得到有效年起云南枯水期電力短缺情況將得到有效緩解，電力供應穩定性進一步提升。緩解，電力供應穩定性進一步提升。云南省光伏年平均利用小時數約為 1300 小時左右，風電年平均利用小時數約為2600小時左右。根據上文所述新能源建設規劃，2024、2025 年云南省新增發電量分別可以達到 411.46 億千瓦時和 242.19 億千瓦時。假設云南省除電解鋁外其他主體用電量按每年 5%的速度增長，2024、2025 年理論電解鋁產量上限預計分別可以達到約 798.31 萬噸和 906.70 萬噸，基本能夠滿足云南省電解鋁生產需求。而就枯水期而言，若 2023 年底 3165.04 萬千瓦新增光伏裝機

40、如期并網，預計預計 2024 年枯水期新增光伏發電量約年枯水期新增光伏發電量約 313 億千瓦時，折算電解鋁產量約億千瓦時，折算電解鋁產量約 232 萬噸，萬噸，枯水期電力緊缺情況有望得到有效緩解?？菟陔娏o缺情況有望得到有效緩解。表表4：若云南新能源建設如期并網，若云南新能源建設如期并網，2024 年起云南電力短缺情況將得到有效緩解年起云南電力短缺情況將得到有效緩解 2022 2023 2024 2025 總發電量（億千瓦時）3789.11 4076.57 4488.02 4730.21 西電東送（億千瓦時）1436.48 1452.00 1452.00 1452.00 其他用電主體用電量

41、（億千瓦時）1797.97 1887.86 1982.26 2081.37 剩余可用于電解鋁電量（億千瓦時）554.66 736.70 1053.76 1196.84 理論電解鋁產量上限（萬噸）420.20 558.11 798.31 906.70 數據來源：昆明電力交易中心、政府公告、開源證券研究所 圖圖20：若若 2023 年底光伏如期并網，預計年底光伏如期并網，預計 2024 年枯水期新增發電量約年枯水期新增發電量約 313 億千瓦時億千瓦時 數據來源：1961-2010 年云南日照資源的時空分布及年代際變化研究、開源證券研究所 012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

42、11月12月日平均日照時間（小時）0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年光伏新增發電量（億千瓦時）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 3、國內電解鋁國內電解鋁供需偏緊，供需偏緊，電力緩和電力緩和下公司或下公司或實現實現量價齊升量價齊升 3.1、供給端：國內產能約束強化，短期海外增量有限供給端：國內產能約束強化，短期海外增量有限 國內國內電解鋁電解鋁產量產量逼近限定產能逼近限定產能天花板，未來增量極為有限。天花板，未來增量極為有限。據阿拉丁數據顯示，2023 年 6 月我國電解鋁行業建成產能

43、達到 4461 萬噸，已基本逼近 4500 萬噸的合規產能天花板。同時，受氧化鋁、預焙陽極等原材料以及動力煤價格下行影響，行業利潤逐漸走闊，除云南地區產能受限產影響之外，國內電解鋁行業在產產能也已經達到 4162 萬噸的高點。我們預計未來除云南電解鋁產能季節性復產帶來部分產量釋我們預計未來除云南電解鋁產能季節性復產帶來部分產量釋放外，國內電解鋁產量基本見頂。放外，國內電解鋁產量基本見頂。圖圖21：國內電解鋁產能產量位于高位國內電解鋁產能產量位于高位 圖圖22：2023 年年初以來年年初以來電解鋁行業電解鋁行業逐漸走闊逐漸走闊 數據來源：Wind、阿拉丁、開源證券研究所 數據來源：Mysteel

44、、開源證券研究所 歐洲產量持續下降，東南亞產能擴建周期較長，中短期海外增量有限。歐洲產量持續下降，東南亞產能擴建周期較長，中短期海外增量有限。受俄烏沖突持續以及能源價格影響，目前歐洲地區電解鋁產量仍處于歷史低位并持續下降，短期復產難度仍然較大。海外電解鋁新建產能規劃主要集中于東南亞，其中主要為國內鋁企海外投資建廠，然而就目前來看，受建設周期等因素影響，2025 年前海外產能增量較為有限。印度方面，由于設備進口受阻，Balco 的鋁產能去瓶頸計劃已從2023 年 12 月推遲至 2025 年 3 月。印尼方面，由于營商環境較差、基礎設施建設水平相對較低，鋁廠建設周期相對較長。以印尼華青鋁業鋁電一

45、體化項目一期為例，除規劃電解鋁產能外，還需建設 4380MW 熱電聯產發電機組及配套公用輔助設施。該項目從 2021 年 6 月正式開工建設，至 2023 年 5 月投產前 25 萬噸產能，預計全部達產仍需較長時間。87%88%89%90%91%92%93%94%3,4003,6003,8004,0004,2004,4004,600建成產能（萬噸）在產產能（萬噸）產能利用率（右軸）050010001500200025003000140001500016000170001800019000200002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01

46、2023-022023-032023-042023-052023-06中國電解鋁行業加權平均完全成本（元/噸）上海鋼聯鋁錠現貨均價（元/噸）全行業盈利（元/噸，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 圖圖23：歐洲電解鋁產量持續走低歐洲電解鋁產量持續走低（萬噸）（萬噸）圖圖24：歐洲天然氣價格仍處于相對高位歐洲天然氣價格仍處于相對高位 數據來源：國際鋁協、開源證券研究所 數據來源：Wind、世界銀行、開源證券研究所 表表5：2025 年前海外新建產能增量有限年前海外新建產能增量有限 國家國家 鋁廠鋁廠 所屬企業所屬企業 電解鋁規劃產能（萬電解

47、鋁規劃產能（萬噸）噸）預計投產時間預計投產時間 印度 Balco Vedanta 41.4 從 2023 年 12 月推遲五個季度至 2025 年 3 月。印尼 華青鋁業 華峰集團、青山實業 100 2023 年 5 月，前 25 萬噸電解鋁項目全部投產。印尼 PT Adaro Energy 阿達羅、山東魏橋、中國力勤 150 一期 50 萬噸預計 2025 年一季度投產，二期 50萬噸預計 2026 年二季度投產，三期 50 萬噸預計 2029 年四季度投產。印尼 PT BAI 南山鋁業 25 預計 2026 年 7 月建成。資料來源：SMM、開源證券研究所 3.2、需求端：光伏、新能源車補

48、位地產拉動終端需求需求端：光伏、新能源車補位地產拉動終端需求 電解鋁終端需求以建筑、交通和電力電子為主。電解鋁終端需求以建筑、交通和電力電子為主。據 SMM 數據，2022 年建筑、交通和電力電子用鋁在我國電解鋁總消費量中的占比高達 73%。近年來，隨著房地產行業步入下行周期，建筑用鋁增量貢獻逐漸下降。與此同時，隨著全球低碳發展趨勢的加強，光伏、新能源車等行業快速發展，有望補位地產拉動終端需求進一步增長。建筑領域：保交樓政策尚有支撐，長期來看需求中樞或逐漸下移。建筑領域：保交樓政策尚有支撐，長期來看需求中樞或逐漸下移。保交樓政策支持下，2023 年初以來房屋竣工面積累計同比持續回升。而從保交樓

49、存量項目來看，據百年建筑網調研數據，截至 2023 年 5 月保交樓項目交付比例僅達到 34%，存量項目中處于裝飾裝修階段的比例高達 50.4%，預計短期內保交樓政策仍將支撐建筑用鋁需求。但從長期來看，新開工房屋面積累計同比持續走低，未來我國建筑用鋁需求中樞或將逐漸下移。5005506006507002018201920202021202220230.010.020.030.040.050.060.070.080.0歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱單位）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 圖圖25：存量項目中裝飾裝修階段比例高達存量項目中裝飾裝修

50、階段比例高達 50.4%圖圖26：新開工面積累計同比與竣工面積持續背離新開工面積累計同比與竣工面積持續背離 數據來源：百年建筑網、開源證券研究所 數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所 光伏領域：低碳發展拉升光伏需求，組件產量快速增長。光伏領域：低碳發展拉升光伏需求，組件產量快速增長。電解鋁在光伏領域的應用主要集中于光伏組件中的邊框和支架。在光伏發電成本下降和全球低碳發展趨勢加強等因素驅動下，全球光伏新增裝機持續增長，2021 年全球新增光伏裝機容量達到 1.75 億千瓦，同比增長 25%。據 CPIA 預測，2023-2025 年全球光伏年均新增裝機將達到 301-359GW。我國光

51、伏組件產能占全球產能的 80.8%，需求拉動下產量快速增長，2022 年我國光伏組件產量達到 288.7GW，同比增長 58.8%，占全球產量的84.8%。未來隨著全球光伏建設的推進，我國光伏組件產量預計將繼續保持高速增長，持續推升光伏用鋁需求。圖圖27：全球新增光伏裝機容量持續增長全球新增光伏裝機容量持續增長 圖圖28：2022 年我國光伏組件產量占全球的年我國光伏組件產量占全球的 84.8%數據來源：Wind、21 世紀可再生能源政策網絡、開源證券研究所 數據來源：CPIA、開源證券研究所 新能源汽車領域：產銷兩旺，電動化、輕量化趨勢下汽車用鋁有望進一步新能源汽車領域：產銷兩旺，電動化、輕

52、量化趨勢下汽車用鋁有望進一步提升提升。據立鼎產業研究院數據，2021 年新能源汽車和燃油車單車用鋁量分別為 173、145kg/輛，輕量化需求驅動下預計 2025 年分別達到 250、185kg/輛。與此同時，隨著新能源車相較于燃油車產品競爭力不斷增強，新能源車銷量持續快速增長，2022 年我國新能源車銷量達到 688.66 萬輛，同比增長 95.61%。據中國工程院丁榮軍院士預測，預計 2025 年我國新能源車銷量將突破 1500 萬輛。隨著未來電動化、輕量化趨勢的不斷加強，預計 2025 年我國汽車用鋁需求量將達到 639.20 萬噸。裝飾裝修,50.40%主體結構,33.70%封頂,12

53、.90%土方及以前,0.50%爛尾,2.50%-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0房屋竣工面積累計同比（%）房屋新開工面積累計同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,0002012201320142015201620172018201920202021全球光伏新增裝機容量（萬千瓦）同比（右軸）中國,84.8%其他國家和地區,15.2%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 圖圖29：我國新能源車銷量持續增長我國新能源車銷量持續增長 數據來源：Wind、中汽協、開源

54、證券研究所 3.3、供需缺口疊加復產，公司或迎量價齊升供需缺口疊加復產，公司或迎量價齊升 供給約束下供需缺口持續擴大，長期來看電解鋁價格將維持強勢。供給約束下供需缺口持續擴大，長期來看電解鋁價格將維持強勢。供給端，國內產能基本見頂，未來供給增長將更多依靠進口，但海外產能中短期增量有限，隨著美聯儲加息周期逐漸步入尾聲，海外需求也將逐步復蘇，進口增量有限，長期來看國內電解鋁供給仍將面臨較強約束。需求端，保交樓政策對建筑用鋁需求尚有支撐，光伏、新能源車行業快速發展，有望接力地產拉動終端需求實現進一步增長，進而對電解鋁價格形成有力支撐?；诠┬杵胶獗頊y算，我們認為 2023-2025 年電解鋁供需缺口

55、將逐漸擴大。鋁價強勢疊加光伏并網鋁價強勢疊加光伏并網提升提升云南電力穩定性，公司業績或迎量價齊升。云南電力穩定性，公司業績或迎量價齊升。隨著新增光伏裝機容量逐漸并網，預計 2024 年起云南枯水期限產情況將得到有效緩解，公司限產產能將逐漸釋放。疊加電解鋁價格強勢運行，公司業績或量價齊升。表表6：預計國內電解鋁供需缺口將持續擴大預計國內電解鋁供需缺口將持續擴大 2022 2023E 2024E 2025E 電解鋁產量（萬噸）4,021.40 4,119.31 4,254.97 4,273.28 電解鋁凈進口量（萬噸）47.20 120.00 168.00 235.20 國內電解鋁總供給（萬噸）國

56、內電解鋁總供給（萬噸）4,068.60 4,239.31 4,422.97 4,508.48 YOY 4.20%4.33%1.93%未鍛軋鋁及鋁材凈出口量（剔除原鋁，萬噸）468.42 396.79 412.66 420.92 國內電解鋁總需求（萬噸）國內電解鋁總需求（萬噸）4,100.40 4,232.04 4,456.16 4,587.66 YOY 3.21%5.30%2.95%建筑用鋁（萬噸）908.00 942.50 963.61 915.43 YOY 3.80%2.24%-5.00%交通用鋁（萬噸）835.36 916.92 1,012.22 1,117.23 YOY 9.76%10

57、.39%10.37%電力電子用鋁（萬噸）653.76 685.81 730.06 774.94 YOY 4.90%6.45%6.15%機械設備用鋁（萬噸）290.56 305.09 317.29 329.98 YOY 5.00%4.00%4.00%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01020304050607080902019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102

58、023-012023-042023-07中國新能源汽車銷量（萬輛）同比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 2022 2023E 2024E 2025E 耐用消費品用鋁（萬噸）363.20 377.00 385.44 366.17 YOY 3.80%2.24%-5.00%包裝用鋁（萬噸）472.16 493.54 515.88 539.24 YOY 4.53%4.53%4.53%其他用鋁（萬噸）108.96 114.41 118.98 123.74 YOY 5.00%4.00%4.00%供需平衡（萬噸）供需平衡（萬噸）-31.80 7.2

59、7 -33.19 -79.18 數據來源：Wind、國家統計局、海關總署、阿拉丁、SMM、開源證券研究所 4、中鋁中鋁集團內業務重組，集團內業務重組，鋁加工產品鋁加工產品盈利能力有望提升盈利能力有望提升 公司鋁加工業務毛利率低于電解鋁主要公司鋁加工業務毛利率低于電解鋁主要系系于部分（原）子公司業務拖累。于部分（原）子公司業務拖累。公司鋁加工產品毛利率相比電解鋁低的主要原因是公司原全資子公司云鋁浩鑫的鋁板帶業務和公司孫公司云鋁涌順的大板錠業務毛利率相對較低。2018 年以來云鋁浩鑫營業利潤率長期低于公司整體水平。2021 年、2022 年 1-9 月云鋁浩鑫毛利率分別為1.83%、5.33%，遠

60、低于同期公司毛利率水平（分別為 20.37%、16.29%）。集團內業務重組后公司鋁加工產品盈利能力有望提升。集團內業務重組后公司鋁加工產品盈利能力有望提升。為解決同業競爭問題，公司先后將其所持有的云鋁浩鑫 100%股權和云鋁涌鑫所持有的云鋁涌順 51%股權轉讓給了中鋁高端。隨著這兩部分加工產能的剝離，預計公司鋁加工產品毛利率將因此得到較大改善。圖圖30：公司鋁加工毛利率長期低于電解鋁公司鋁加工毛利率長期低于電解鋁（單位：（單位：%）圖圖31：云鋁浩鑫營業利潤率長期低于公司整體水平云鋁浩鑫營業利潤率長期低于公司整體水平 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 5

61、、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 產銷量假設：產銷量假設：2023 年上半年受云南枯水期限產力度影響，公司產量預計將有所下滑。我們云南光伏建設如期并網情況下電力短缺問題有望緩解，未來公司產能利用率將逐步提高。假設公司在豐水期滿產，23-24 年、24-25 年枯水期限產幅度分別為 20%、10%，預計 2023-2025 年公司電解鋁產量分別為 232/275/282 萬噸。2023 年4 月公司向中鋁高端轉讓云鋁涌鑫所持有的云鋁涌順 51%股權及云鋁海鑫扁錠業務資產后公司鋁加工產能暫時有所下降，但由于公司大力推進合金化戰略，我們認為0.0%5.0%10.0%1

62、5.0%20.0%25.0%30.0%20182019202020212022電解鋁毛利率鋁加工毛利率-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%云鋁浩鑫營業利潤率公司整體營業利潤率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 未來公司鋁加工產品產量將持續提升，保守假設 2024、2025 年鋁加工產品產量占電解鋁總產量的 50%，預計 2023-2025 年公司鋁加工產品產銷量分別為 139/137/141 萬噸。由于公司使用自產電解鋁生產鋁加工產品，因此 2023-2025 年公司電解鋁銷量分別為 93

63、/137/141 萬噸。價格假設：價格假設：供需缺口支撐下電解鋁價格有望進一步上漲，預計 2023-2025 年電解鋁價格（不含稅）分別為 1.65/1.70/1.75 萬元/噸。公司鋁加工產品采取“鋁價+加工費”方式定價，參考鑄造鋁合金錠 A356.2 與 A00 鋁錠歷史差價，假設加工費均價為 1000 元，預計 2023-2025 年鋁加工產品價格（不含稅）分別為 1.75/1.80/1.85 萬元/噸。成本假設：成本假設：氧化鋁氧化鋁供給整體偏寬松，預計 2023-2025 年氧化鋁均價（含稅）維持在 2700 元。預焙陽極預焙陽極價格主要與石油焦、煤瀝青等相關性較高，受原油價格回落影

64、響價格逐漸下行，預計 2023-2025 年均價（含稅）維持在 4800 元/噸。電力方面，電力方面，盡管隨著云南枯水期電力短缺狀況逐漸緩解，但考慮到雙碳政策背景下山東等地電解鋁產能在有利可圖情況下仍將繼續向云南等地轉移，而當前云南電力供需情況下宏泰產能轉移進度偏慢，我們認為云南電價應當已經處于一個相對平衡的狀態，因此假設 2023-2025 年平均電價為 0.4 元/kWh（含稅）?；谏鲜黾僭O，預計 2023-2025年公司電解鋁噸鋁成本（不含稅）約為 13426/13400/13374 元/噸。鋁加工產品方面，由于公司已經轉讓了低毛利產能，保守假設 2023-2025 年公司鋁加工產品毛

65、利率等于電解鋁產品毛利率。表表7：公司業績拆分與盈利預測（百萬元）公司業績拆分與盈利預測（百萬元）業務板塊業務板塊 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電解鋁 營業收入 191.2 223.4 186.0 229.9 242.6 營業成本 142.1 185.0 157.9 186.0 193.8 毛利 49.1 38.4 28.1 44.0 48.8 毛利率 25.7%17.2%15.1%19.1%20.1%鋁加工產品 營業收入 220.9 257.1 242.7 249.8 268.0 營業成本 185.1 223.3 209.9 216.1 231.8

66、毛利 35.8 33.8 32.8 33.7 36.2 毛利率 16.2%13.2%13.5%13.5%13.5%其他業務收入 營業收入 4.6 4.1 4.1 4.1 4.1 營業成本 4.6 3.9 4.0 4.0 4.0 毛利 0.0 0.2 0.1 0.1 0.1 毛利率 0.5%5.2%2.8%2.8%2.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 電力供應電力供應+盈利能力改善帶來短期業績增長，綠電優勢驅動公司長期向好。盈利能力改善帶來短期業績增長，綠電優勢驅動公司長期向好。我們選取與公司業務相近的天山鋁業、南山鋁業和中國鋁業作為可比公司。集團內業

67、務重組后公司鋁加工產品整體毛利率有望提升，預計未來公司業績將持續改善。此外，公司電力來源以水電為主，全球低碳發展趨勢下公司將持續受益。我們看好公司長期發展，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 38.8/53.3/60.0 億元，EPS 為1.12/1.54/1.76 元/股，當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 12.9/9.4/8.3 倍，公司綠電鋁優勢顯著，2024-2025 年 PE 估值均低于可比公司 PE 平均值，首次覆蓋給予“買公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 入”評級。表表8：可比公司盈利預測與估值（截至

68、可比公司盈利預測與估值（截至 2023/10/10）代碼 證券簡稱 收盤價（元/股）EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002532.SZ 天山鋁業 6.62 0.65 0.82 0.96 10.22 8.08 6.91 600219.SH 南山鋁業 3.13 0.31 0.34 0.40 10.08 9.13 7.91 601600.SH 中國鋁業 6.27 0.41 0.51 0.62 15.31 12.27 10.14 平均值 11.87 9.82 8.32 000807.SZ 云鋁股份 14.85 1.22 1.76 2.13

69、12.15 8.43 6.98 數據來源：Wind、開源證券研究所（除云鋁股份外，其余公司盈利預測與估值均來自 Wind 一致性預期）6、風險提示風險提示 云南光伏建設不及預期；下游需求不及預期；原材料價格波動風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5360 8246 17497 18003 25169 營業收

70、入營業收入 41751 48463 43279 48385 51474 現金 1623 3045 14107 12789 21209 營業成本 33232 41222 37129 40605 42961 應收票據及應收賬款 101 960 64 546 70 營業稅金及附加 327 362 331 366 392 其他應收款 68 36 78 36 92 營業費用 68 71 64 71 76 預付賬款 104 120 101 134 122 管理費用 770 640 685 703 781 存貨 3042 3918 2852 4267 3412 研發費用 55 83 65 78 80 其他流

71、動資產 423 168 295 231 263 財務費用 588 233-61-233-364 非流動資產非流動資產 32333 30814 24587 27999 28813 資產減值損失-1985-251 0 0 0 長期投資 407 489 417 462 488 其他收益 14 12 13 12 13 固定資產 25152 24380 19079 21643 22419 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 3174 3126 3368 3610 3717 投資凈收益 1 121-79 0 0 其他非流動資產 3600 2819 1723 2284 2189 資產處置收益 2

72、 153 0 0 0 資產總計資產總計 37694 39059 42084 46002 53982 營業利潤營業利潤 4737 5905 5000 6809 7561 流動負債流動負債 9836 9047 10132 8822 11422 營業外收入 4 7 5 5 5 短期借款 2718 470 1594 1032 1313 營業外支出 37 5 5 5 5 應付票據及應付賬款 5158 5812 6452 5513 7867 利潤總額利潤總額 4704 5907 5000 6809 7561 其他流動負債 1961 2765 2086 2276 2242 所得稅 476 639 541 7

73、36 817 非流動負債非流動負債 6931 4737 2772 2401 1551 凈利潤凈利潤 4229 5268 4460 6072 6744 長期借款 6667 4377 2460 2065 1227 少數股東損益 896 699 580 741 742 其他非流動負債 264 360 312 336 324 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3333 4569 3880 5332 6002 負債合計負債合計 16767 13784 12904 11223 12973 EBITDA 7118 7915 6367 8130 8929 少數股東權益 2721 2925 3505 4246

74、4988 EPS(元)0.96 1.32 1.12 1.54 1.73 股本 3468 3468 3468 3468 3468 資本公積 10683 10693 10693 10693 10693 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 3962 8142 12069 17410 23344 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 18205 22350 25675 30534 36021 營業收入(%)41.2 16.1-10.7 11.8 6.4 負債和股東權益負債和股東權益 37694 39059 42084 460

75、02 53982 營業利潤(%)245.8 24.6-15.3 36.2 11.1 歸屬于母公司凈利潤(%)269.3 37.1-15.1 37.4 12.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)20.4 14.9 14.2 16.1 16.5 凈利率(%)8.0 9.4 9.0 11.0 11.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)20.2 20.8 15.3 17.5 16.4 經營活動現金流經營活動現金流 6962 6914 8459 4726 11661 ROIC(%)16.8 18.9 14.3 16.9 16.1

76、凈利潤 4229 5268 4460 6072 6744 償債能力償債能力 折舊攤銷 1858 1783 1448 1569 1751 資產負債率(%)44.5 35.3 30.7 24.4 24.0 財務費用 588 233-61-233-364 凈負債比率(%)39.8 14.1-31.1-24.7-42.8 投資損失-1-121 79 0 0 流動比率 0.5 0.9 1.7 2.0 2.2 營運資金變動-2145-310 2555-2692 3535 速動比率 0.2 0.5 1.4 1.5 1.9 其他經營現金流 2433 62-22 11-5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活

77、動現金流-1182-1033 4721-4991-2561 總資產周轉率 1.1 1.3 1.1 1.1 1.0 資本支出 1274 964-4081 4623 2697 應收賬款周轉率 423.2 97.5 260.3 178.9 219.6 長期投資 63-90 72-45-26 應付賬款周轉率 5.4 9.1 7.2 8.2 7.7 其他投資現金流 30 20 568-324 162 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-4773-4589-2118-1053-680 每股收益(最新攤薄)0.96 1.32 1.12 1.54 1.73 短期借款-2915-2248

78、1124-562 281 每股經營現金流(最新攤薄)2.01 1.99 2.44 1.36 3.36 長期借款-2691-2290-1917-395-838 每股凈資產(最新攤薄)5.25 6.44 7.40 8.80 10.39 普通股增加 340 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2650 10 0 0 0 P/E 15.0 10.9 12.9 9.4 8.3 其他籌資現金流-2158-61-1325-96-123 P/B 2.7 2.2 1.9 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 1005 1297 11062-1318 8420 EV/EBITDA 8.6 7.1

79、7.0 5.6 4.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見

80、諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現

81、5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在

82、此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證

83、券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

84、的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何

85、損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶

86、。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：