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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 10 月 20 日 公司研究公司研究 制導裝備核心企業，充分受益遠程火箭產業鏈高景氣制導裝備核心企業，充分受益遠程火箭產業鏈高景氣 北方導航（600435.SH）投資價值分析報告 增持（首次）增持（首次）制導控制及彈藥信息制導控制及彈藥信息化領軍企業?；I軍企業。北方導航是兵器集團下屬核心企業，主營業務是以“導航控制和彈藥信息化技術”為主的軍民兩用產品，涵蓋導航與控制、軍事通信、智能集成連接三大領域。軍民兩用產品是公司的主要營收來源，2022年實現營收 37.34 億元，營收占比 97%。公司整體營收較為穩定，2022 年實現營收 3

2、8.39 億元，同比下降 4%，2023H1 實現營收 17.22 億元，同比增長 5%。公司盈利能力逐步增強，2022 年實現歸母凈利潤 1.85 億元，同比增長 39%，2023H1 實現歸母凈利潤 1.47 億元，同比增長 25%。公司 2022 年剝離北方專用車子公司，業務結構優化，聚焦發展主業，2023H1 實現扣非歸母凈利潤 1.42億元，同比增長 75%，未來有望實現業績快速增長。遠程火箭系統高景氣，行業迎快速發展期。遠程火箭系統高景氣，行業迎快速發展期。我國國防預算穩步增長，裝備費占比增加，國企改革行動進一步帶動軍工國企發展，軍工行業景氣度高?；鸺淦飨到y是陸軍武器的重要組成部

3、分，隨著遠程火箭炮經濟優勢顯現，產業鏈需求有望提升。根據導彈武器的低成本化研究，制導與控制成本占比高，導彈防御系統的動能攔截彈中，導引頭和控制系統占攔截彈成本的 40%以上；先進中程空空導彈中制導與控制分系統成本占比達 77%。制導控制系統產業鏈公司有望受益于遠程制導火箭彈行業的快速發展。軍工通信方興未艾，國防軍隊現代化發展可期。業務結構逐步優化，業務結構逐步優化，增長拐點來臨增長拐點來臨。當前公司北方導航本部及中兵航聯子公司主要服務于精準制導產業鏈，中兵通信和衡陽光電子公司則面向特種通信裝備和電子控制箱領域延伸業務。北方導航本部作為控制艙生產或研發單位的二級配套單位，在產業鏈內具備一定的議價

4、能力。公司不斷提升產品技術，有望持續受益于精準制導裝備的產業紅利。北方導航母公司營收利潤持續增長，2023H1 實現營收 13.36 億元，同比增長 10%；實現凈利潤 1.57 億元，同比增長 35%。公司2022 年 3 月剝離連續虧損 3 年的北方專用車公司，業務結構逐漸清晰，運營效率提升。公司于 2020 年起實施股權激勵計劃，激發組織活力。公司聚焦制導控制及彈藥信息化業務，隨著業務結構逐步優化，增長拐點來臨。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 43.63、54.26、73.36 億元，歸母凈利潤分別為 2.80、3.56、5

5、.02 億元，對應 EPS 為0.19/0.24/0.34 元，當前股價對應 PE 為 55x/43x/30 x。公司是制導裝備核心企業，有望受益于遠程火箭產業鏈高景氣。公司當前估值水平高于同業平均，但隨著公司業務結構優化，業績有望迎來增長拐點。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：訂單波動風險、產品交付風險、技術快速迭代風險。訂單波動風險、產品交付風險、技術快速迭代風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）3,992 3,839 4,363 5,

6、426 7,336 營業收入增長率 32.81%-3.82%13.63%24.37%35.20%凈利潤（百萬元）134 185 280 356 502 凈利潤增長率 113.67%38.57%51.49%27.02%41.09%EPS（元）0.09 0.12 0.19 0.24 0.34 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.71%7.45%10.36%12.13%15.33%P/E 114 82 55 43 30 P/B 6.5 6.1 5.7 5.2 4.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-10-20 注：2021/2022/2023 年及以后股本分別為14.89/

7、14.89/14.98 億股 當前價：當前價：10.10.2121 元元 作者作者 分析師：賀根分析師：賀根 執業證書編號：S0930518040002 021-52523863 分析師分析師:劉宇辰劉宇辰 執業證書編號:S0930522090001 021-52523865 聯系人：黃筱茜聯系人：黃筱茜 021-52523813 市場數據市場數據 總股本(億股)14.98 總市值(億元)：152.97 一年最低/最高(元)：8.03/13.13 近 3 月換手率：68.16%股價相對走勢股價相對走勢 -10%8%25%43%60%10/2201/2304/2307/23北方導航滬深300 收

8、益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 5.07 3.34 30.87 絕對-0.20-4.85 24.80 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 軍民兩用產品：軍民兩用產品：公司圍繞“導航控制和彈藥信息化技術”發展軍民兩用產品業務，北方導航母公司與中兵通信、中兵航聯等子公司各具亮點。公司 2023H1軍民兩用產品實現營收 16.81 億元，同比增長 7.08%，2023H1 該業務毛利率為25.62%。我們預測該業務 2023-2025 年營業收入分別為 42.9

9、9、53.53 和 72.53億元，同比增長 15.14%、24.51%和 35.48%，預測該業務 2023-2025 年毛利率分別為 23.22%、23.15%和 23.02%。（1 1）北方導航母公司北方導航母公司：我們預測“十四五”規劃下，下游有望保持較高需求。隨著下游軍工景氣度的不斷提升，裝備列裝有望加速。隨著軍工國企改革趨勢的推進和產業結構的調整，北方導航母公司有望實現營收及毛利水平的快速增長。我們預測其2023-2025年營收分別同比增長18%、28%和40%；毛利率也將隨著生產規模效應的產生逐步提升，我們預測其2023-2025年毛利率分別為16.5%、17%和17.5%。（2

10、 2）中兵航聯中兵航聯：中兵航聯是特種連接器的定點軍工企業，2022年受疫情影響業務發展承壓。隨著國內經濟修復，以及在軍工行業高景氣背景下，相關配套需求有望持續增長。我們預測其2023-2025年營業收入分別同比增長-5%、5%和15%；隨著產品結構的改善及業務規模提升后單位成本的降低，我們預測其2023-2025年毛利率分別為52.5%、53%和53.5%。（3 3）中兵通信：中兵通信：中兵通信是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產企業，產品技術優勢較為突出，在軍用超短波地空通信領域和軍用衛星通信領域處于國內領導地位，其中在軍用超短波地空通信領域市場占比較高。隨著信息技術在現代軍事領

11、域的重要性逐步突出，我國將在軍事信息化方面快速布局。中兵通信有望充分把握我國軍備現代化的趨勢，實現業務快速發展。我們預測其2023-2025年營業收入分別同比增長15%、20%和25%；隨著生產規模效應的逐步增強，我們預測其2023-2025年毛利率分別為45%、45.5%和46%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場對于公司的定位是制導裝備領域的企業，對于公司整體經營策略及子公司的發展并不清晰。我們認為隨著公司剝離低效資產，業務結構逐漸清晰，疊加“十四五”下軍工設備列裝有望加速，公司有望迎來加速成長期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）軍工設備列裝超預期；2）公司產品技術突

12、破，盈利能力提升；3）公司子公司業務快速發展。估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 43.63、54.26、73.36 億元，歸母凈利潤分別為 2.80、3.56、5.02 億元，對應 EPS 為 0.19/0.24/0.34 元，當前股價對應 PE 為 55x/43x/30 x。公司是制導裝備核心企業，有望受益于遠程火箭產業鏈高景氣。公司當前估值水平高于同業平均。隨著公司業務結構優化，有望迎來增長拐點。首次覆蓋給予“增持”評級。3XiXlVgV8ViYmQnRmRaQcMbRmOqQnPnOiNmNqQkPoMtQaQrRyRxNpOsOvPoNsR

13、敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）目目 錄錄 1、北方導航：制導裝備核心企業，經營質量提升增長拐點將至北方導航：制導裝備核心企業，經營質量提升增長拐點將至 .6 6 1.1、制導控制及彈藥信息化領軍企業.6 1.2、經營質量提升，利潤增長迅速.9 2、遠程火箭系統高景氣，行業迎快速發展期遠程火箭系統高景氣，行業迎快速發展期 .1111 2.1、國防軍備列裝有望加速，軍工國企緊抓國企改革契機.11 2.2、遠程火箭產業鏈高景氣，制導系統重要性凸顯.12 2.3、軍工通信方興未艾，國防軍隊現代化發展可期.16 3、公司：業務結構逐

14、步優化，增長拐點將公司：業務結構逐步優化，增長拐點將至至 .1818 3.1、業務結構布局逐漸清晰，各公司具備成長性.18 3.2、剝離低效資產，股權激勵激發組織活力.22 4、盈利盈利預測與投資評級預測與投資評級 .2424 4.1、關鍵假設與盈利預測.24 4.2、估值分析與投資評級.26 5、風險分析風險分析 .2929 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司產品情況.6 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司股權結構圖（截至 2023 年半年報）.7 圖 4：2022 年公司各業務營收及占比（單位

15、：億元，%）.9 圖 5：2018 年-2023H1 公司營業收入及同比增速.9 圖 6：2018 年-2023H1 公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 7：2018 年-2023H1 公司毛利率與凈利率.10 圖 8：2018 年-2023H1 公司四項費用率.10 圖 9：2018 年-2023H1 公司研發費用及研發費用率.10 圖 10：2008-2023 年我國國防預算及同比增速、我國 GDP 增速.11 圖 11：2010-2017 年我國裝備費支出及同比增速、裝備費占國防費比例.11 圖 12：國企改革三年行動是落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖.12 圖 1

16、3：M142“海馬斯”高機動火箭炮系統.13 圖 14：GMLRS XM30 火箭彈結構.14 圖 15：XM31 火箭彈結構.14 圖 16：制導控制系統產業鏈.15 圖 17：慣性導航產業鏈.15 圖 18：單工通信示意圖.16 圖 19：雙工通信示意圖.16 圖 20：2019 年-2023H1 北方導航母公司營業收入及同比增速.18 圖 21：2019 年-2023H1 北方導航母公司凈利潤及同比增速.18 圖 22：2018 年-2023H1 中兵航聯營收和凈利潤及同比增速.19 圖 23：2020 年-2023H1 中兵航聯各項業務營收及毛利率.19 圖 24：中兵通信主要產品圖例

17、.20 圖 25：2018 年-2023H1 中兵通信營業收入及同比增速.21 圖 26：2018 年-2023H1 中兵通信凈利潤及同比增速.21 圖 27：衡陽光電產品.21 圖 28：2020 年-2023H1 衡陽光電營業收入及同比增速.22 圖 29：2020 年-2023H1 衡陽光電凈利潤及同比增速.22 圖 30：2018 年-2021 年北方專用車營業收入及同比增速.22 圖 31：2018 年-2021 年北方專用車凈利潤（單位：億元）.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）表目錄表目錄 表 1：公司各子

18、公司業務及財務情況介紹.8 表 2：傳統導彈和遠程火箭炮的區別.13 表 3：幾種典型導彈武器成本中各分系統占比（單位：%）.14 表 4：軍用通信系統的不同傳輸信道.17 表 5：中兵航聯產品類型及介紹.19 表 6：中兵通信產品類型及介紹.20 表 7：公司股權激勵數量、成本及 2021-2024 年期權成本攤銷.23 表 8：北方導航分項業務預測（單位：億元）.24 表 9：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 10 月 20 日收盤價）.26 表 10：北方導航絕對估值關鍵假設.27 表 11：北方導航 FCFF 估值結果.27 表 12：敏感性分析表（元）.27 表 13：估值結果匯總（

19、元）.27 表 14：公司盈利預測與估值簡表.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）1 1、北方導航：北方導航：制導裝備核心企業制導裝備核心企業，經營質，經營質量提升增長拐點將至量提升增長拐點將至 1.11.1、制導控制及彈藥信息化領軍企業制導控制及彈藥信息化領軍企業 基于導彈控制和彈藥信息化技術開展核心業務?；趯椏刂坪蛷椝幮畔⒒夹g開展核心業務。公司是兵器集團下屬核心企業，公司的軍民兩用產品業務以“導航控制和彈藥信息化技術”為主，涵蓋導航與控制、軍事通信、智能集成連接三大領域，其中導航與控制領域包括制導控制、導航控制、

20、探測控制、環境控制、穩定控制產品和技術。2022 年民品子公司北方專用車 100%股權轉讓后，公司不再涉及專用車相關民用產品。圖圖 1 1：公司產品情況：公司產品情況 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所整理并繪制 發展歷程悠久，當前主業聚焦于導航控制和彈藥信息化技術。發展歷程悠久，當前主業聚焦于導航控制和彈藥信息化技術。公司前身始建于1960 年，2000 年實行軍民分立，設立控股民品公司北方天鳥。北方天鳥是一家以研發、生產和銷售電腦刺繡機為主的紡織服裝設備生產企業，于 2003 年在上交所上市。公司 2008 年在兵器集團和國防科工局的支持下，將華北光學全部軍工資產納入北方天鳥，完

21、成軍工資產整體上市，北方天鳥改名為中兵光電。2012年按照兵器集團產業結構調整，中兵光電改名為北方導航。2014 年公司將中兵礦業股權以及刺繡機業務與哈爾濱建成北方專用車有限公司完成資產置換。公司2022 年剝離連續虧損三年的子公司北方專用車，將其 100%股權轉讓給航彈院和導航集團，將主業聚焦于導航控制和彈藥信息化技術。圖圖 2 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所整理并繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）公司是兵器工業集團下屬上市公司，控股衡陽光電、中兵通信、中兵航聯三家子公司是

22、兵器工業集團下屬上市公司，控股衡陽光電、中兵通信、中兵航聯三家子公司。公司。公司隸屬于中國兵器工業集團，是以軍品二三四級配套為主的制造型企業，兵器集團間接控股 38.72%。公司擁有衡陽光電、中兵航聯、中兵通信三家控股子公司，控股比例分別為 90.69%、51.95%、48.44%。圖圖 3 3：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20232023 年半年報）年半年報）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理并繪制 衡陽光電、中兵通信、中兵航聯為公司的控股子公司。衡陽光電、中兵通信、中兵航聯為公司的控股子公司。衡陽光電：衡陽光電：擁有精密機械加工、表面處理、電子總裝車間、光機電一體化產品

23、超凈裝配間和環境實驗室及仿真實驗室，主要從事電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器的生產制造和銷售，產品種類包括智能閘門定位器、電子整機類和結構加工類。中兵通信：中兵通信：新三板掛牌，代碼 837567.NQ，主營業務為軍用、軍民兩用通信及電子設備生產和銷售，主要產品超短波通信設備和衛星通信，設備廣泛應用于陸、海、空軍等軍事領域。中兵航聯：中兵航聯：新三板掛牌，代碼 871295.NQ，主要從事電連接器、線束等連接系統產品的研發、生產和銷售。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）表表 1 1：公司各子公司業務及財務情況

24、介紹：公司各子公司業務及財務情況介紹 子公子公司名司名稱稱 業務介紹業務介紹 產品類型產品類型 圖例圖例 北方導航持股北方導航持股比例（比例（%）（截（截至至 2022023 3H1H1）20222022 年年 20232023H1H1 營業收入營業收入（億元）（億元）同比增速同比增速（%）凈利潤（億凈利潤（億元）元）同比增速同比增速（%）營業收入營業收入（億元）（億元）同比增速同比增速（%）凈利潤（億凈利潤（億元）元）同比增速同比增速（%）衡陽北方光電信息技術有限公司 電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器生產制造和銷售 智能閘門定位器 ZPZD3100 本質安全型智能定位器 9

25、0.69%1.94 21.21%0.26 21.75%0.93 9.49%0.36 212.40%電子整機類 紅箭系列電子箱 結構加工類 合金鋁類軸系零件 中兵通信科技股份有限公司 超短波通信電臺以及衛星通信設備生產制造和銷售 機載站 48.44%5.33-15.08%0.86-17.27%1.55 10.90%0.06-63.76%背負站 車載站 對空超短波電臺 對空通信車 中兵航聯科技股份有限公司 電連接器、微動開關電纜、屏蔽玻璃、通風波導等生產制造和銷售 圓形連接器 GJB599 I 系列 51.95%3.52-3.83%0.49-1.30%1.39-13.15%0.24 22.86%矩

26、形連接器 D 系列 線束產品 WKL-16微動開關電纜 資料來源：Wind，各公司官網，各公司年報，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）1.21.2、經營質量提升，利潤增長迅速經營質量提升，利潤增長迅速 軍民兩用產品為主要營收來源。軍民兩用產品為主要營收來源。以“導航控制和彈藥信息化技術”為主的軍民兩用產品為公司主要營收來源。公司 2022 年軍民兩用產品營收為 37.34 億元，營收占比為 97%。公司于 2022 年 3 月剝離北方專用車子公司，專用車業務 2022年營收為 0.50 億元，營收占比為 1

27、.3%。圖圖 4 4：20222022 年公司各業務營收及占比（單位：億元，年公司各業務營收及占比（單位：億元，%）資料來源：Wind，光大證券研究所 營收整體呈現增長態勢，剝離虧損資產帶動整體利潤提升。營收整體呈現增長態勢，剝離虧損資產帶動整體利潤提升。公司營收整體呈現增長態勢，2022 年實現總營收為 38.39 億元，同比下降 3.82%，同比下滑的主要原因是北方專用車公司被剝離，導致合并報表營收下降。2023H1 公司實現營收17.22 億元，同比增長 4.57%。在歸母凈利潤方面，公司 2022 年歸母凈利潤為1.85 億元，同比增長 38.57%，2023H1 實現歸母凈利潤 1.

28、47 億元，同比增長25.26%。公司 2022 年及 2023H1 歸母凈利潤同比增長的主要原因為 2022 年1-3 月合并報表范圍內包含虧損的子公司北方專用車（2021 年子公司北方專用車全年并表）。隨著公司業務逐步聚焦主業，未來有望進入業績快速增長期。圖圖 5 5：20182018 年年-2023H12023H1 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 6 6：20182018 年年-2023H12023H1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 經營質量提升，盈利能力增長。經營質量提升，盈

29、利能力增長。公司 2022 年毛利率為 21.60%，同比提升0.95pct，2022 年凈利率為 6.69%，同比提升 1.24pct。公司 2023H1 實現毛利率 26.82%，同比提升 5.98pct，實現凈利率 9.59%，同比提升 1.28pct。隨著公司擺脫虧損業務的拖累，以及費用管理的優化，公司盈利能力增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）圖圖 7 7：20182018 年年-2023H12023H1 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 成本控制能力突出，注重研發投入。

30、成本控制能力突出，注重研發投入。公司 2022 年銷售、管理和財務費用率分別為 2.09%、6.86%和-0.49%，同比下降 0.16、0.05 和 0.12 個百分點，公司 2023H1年銷售、管理和財務費用率分別為 1.64%、6.36%和-0.37%。公司注重研發投入，不斷提升導航特色的數智制造能力，2023H1 研發費用為 1.05 億元，同比增長 42.95%，研發費用率為 6.12%。圖圖 8 8：20182018 年年-2023H12023H1 公司四項費用率公司四項費用率 圖圖 9 9：20182018 年年-2023H12023H1 公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研

31、發費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）2 2、遠程火箭系統高景氣，行業迎快速發展遠程火箭系統高景氣，行業迎快速發展期期 2.12.1、國防軍備列裝有望加速，軍工國企緊抓國企改革契國防軍備列裝有望加速，軍工國企緊抓國企改革契機機 我國國防預算穩步增長，裝備費占比逐步提升。我國國防預算穩步增長，裝備費占比逐步提升。我國注重國防領域的投入，國防費預算增速整體高于 GDP 增速。根據全國兩會關于 2022 年中央和地方預算執行情況與 2023 年中央和地方

32、預算草案的報告，2023 年我國國防預算支出為預計為 15,537 億元，同比增長 7.12%。根據 2019 年新時代的中國國防，2017 年我國國防裝備支出為 4,288.35 億元，同比增長 6.26%，占國防費的比例為 41.1%。隨著我國在國防方面的重視程度不斷提高，軍工裝備列裝有望加速。圖圖 1010：20082008-20232023 年我國國防預算及同比增速、我國年我國國防預算及同比增速、我國 GDPGDP 增速增速 圖圖 1111：2012010 0-20172017 年我國裝備費支出及同比增速、裝備費占國防年我國裝備費支出及同比增速、裝備費占國防費比例費比例 資料來源：Wi

33、nd，全國兩會關于 2022 年中央和地方預算執行情況與 2023 年中央和地方預算草案的報告，光大證券研究所 資料來源：新時代的中國國防（2019），光大證券研究所“十四五”建設持續推進，“十四五”建設持續推進，建軍百年奮斗目標加快國防和軍隊現代化戰略部署建軍百年奮斗目標加快國防和軍隊現代化戰略部署。根據“十四五”規劃綱要，國防和軍隊現代化是全面建設社會主義現代化國家的戰略任務。綱要著眼到 2035 年基本實現社會主義現代化遠景目標、到2027 年實現建軍百年奮斗目標，國防和軍隊現代化戰略部署有望加速。國企改革三年行動迎收官，軍工國企抓契機國企改革三年行動迎收官，軍工國企抓契機。國企改革形成

34、了以關于深化國有企業改革的指導意見為統領、以 35 個配套文件為支撐的“1+N”政策體系。這是改革開放以來國企改革領域最系統、最全面、最有針對性的政策體系，有力保證了國企改革有方向、有目標、有遵循。軍工國企有望把握這一契機，實現業務的快速發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）圖圖 1212：國企改革三年行動是落實國有企業改革“：國企改革三年行動是落實國有企業改革“1+N”1+N”政策體系和頂層設計的具體施工政策體系和頂層設計的具體施工圖圖 完善中國特色現代企業制度推進國有資本布局優化和結構調整積極穩妥推進混合所有制改革激發

35、國有企業的活力形成以管資本為主的國有資產監管體制推動國有企業公平參與市場競爭推動一系列國企改革專項行動落實落地加強國有企業黨的領導黨的建設國有企業要成為有核心競爭力的市場主體國有企業要在創新引領方面發揮更大的作用國有企業要在提升產業鏈供應鏈水平上發揮引領作用國有企業要在保障社會民生和應對重大挑戰等方面發揮特殊保障作用國有企業要在維護國家經濟安全方面發揮基礎性作用目標要求聚焦八個方面的重點任務頂層設計：1+N政策體系 資料來源：國資委，光大證券研究所 國防現代化建設是軍工集團深化改革的催化劑。國防現代化建設是軍工集團深化改革的催化劑。十九大報告提出，力爭到 2035年基本實現國防和軍隊現代化，到

36、本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。2020 年 11 月，國防部新聞發言人在回答如何理解確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標時指出：“實現建軍百年奮斗目標，要求加快機械化、信息化、智能化融合發展，通過長期努力，我軍已基本實現機械化，信息化建設也已取得重大進展。隨著戰爭形態加速演變，建設智能化軍事體系已成為世界軍事發展重大趨勢?！蔽覀冋J為，當前國防現代化建設正在不斷的按照既定目標快速推進，從需求側對于軍工國企的生產質量和運行效率提出更高的要求，有助于推動軍工國企改革的進行。2.22.2、遠程火箭產業鏈高景氣遠程火箭產業鏈高景氣 ，制導系統重要性凸顯，制導系統重要性凸顯 火箭武器系統是陸

37、軍火箭武器系統是陸軍武器武器的重要組成部分，遠程化和精度是當前火箭炮的的重要組成部分，遠程化和精度是當前火箭炮的難點。難點?；鸺淦魇顷戃娢淦鞯闹匾M成部分?；鸺谑且环N發射火箭彈的裝置，它發射的火箭彈依靠自身發動機的推力飛行。由于火箭炮的發射管沒有增壓增速功能，且采用燃氣的方式，燃燒時間要比炮彈發射更長，因此火箭彈在離開發射管時的速度并不是最大初速，會引發轉速較慢、啟動穩定面效率較低等問題。因此，雖然火箭炮的火力效能遠遠超于身管火炮，但是由于火箭彈發射的速度和加速方式的制約，炮兵用火箭彈的精度和密集度不如身管火炮?；鸺龔椩诮嚯x發射時，可以通過數量來彌補精度的誤差，但是在遠距離射擊時，則需要

38、大口徑提高戰斗部質量，進而提高命中精度。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）圖圖 1313：M142M142“海馬斯”高機動火箭炮系統“海馬斯”高機動火箭炮系統 資料來源：新華社客戶端文如何殺死“海馬斯”（張學峰）遠程火箭炮經濟優勢逐漸顯現，產業鏈景氣度有望提升。遠程火箭炮經濟優勢逐漸顯現，產業鏈景氣度有望提升。傳統的導彈包括戰斗部、控制系統、火箭發動機三部分，而火箭炮在戰斗部和火箭發動機的基礎上，會加裝制導設備。由于未來戰場上存在打擊目標多樣、數量眾多的高火力消耗情況，遠程火箭炮調整射程及目標更靈活，可以通過飽和打擊，實現大

39、量消耗對方防空反導資源，因此遠程火箭炮的經濟優勢有望逐步凸顯，產業鏈景氣度有望提升。表表 2 2：傳統導彈和遠程火箭炮的區別：傳統導彈和遠程火箭炮的區別 傳統導彈傳統導彈 遠程火箭炮遠程火箭炮 組成 戰斗部、控制系統、火箭發動機 戰斗部、火箭發動機、制導設備（衛星導航或慣性導航等設備）目的 打擊敵方縱深重要固定目標。對構成重大威脅、需要立即作出反應的目標，或者是具備極高戰略價值、瞬息即逝的臨時目標做出反應。產品特點 能攜帶重量大、威力強的彈頭，射程遠、精度高、抗干擾能力強、速度快、難被敵方有效攔截等。彈藥成本較低，便于大量使用，操作簡便，便于快速發射等。協同發展 1）火箭發動機為導彈提供較高的

40、飛行速度。2）戰斗部應具備低可探測功能，必要時還需采取分彈頭技術。3）控制系統不僅要滿足導彈導航的要求，還要滿足導彈變軌的要求。有賴于體系內的偵察、指揮、保障等要素力量的協同配合。需求 1）精選打擊目標，一般應選擇對敵方作戰體系起重要支撐作用的目標進行攻擊，如導彈發射架、指揮通信系統、炮兵集群等。2）在作戰行動時，要快速占領發射陣地、迅速展開、快速發射、迅速撤離，達成行動的突然性，減少被敵發現的征候。3）發揮諸軍兵種聯合作戰的優勢，及時為導彈部隊提供準確的目標信息，確保指揮通信順暢以及彈藥、物資的及時補充等。1）運用不同射程的遠程火箭炮打擊處于不同距離、不同狀態的敵軍目標。2）突出預有準備、快

41、速機動、快速占領發射陣地、快速發射彈藥、快速撤離陣地。3）及時完成打擊任務，且需要避免被敵方偵測到而遭火力報復。資料來源：環球雜志文遠程火箭炮和導彈到底有何區別，誰才是地面站“大殺器”（李洪峰），光大證券研究所整理 遠程制導火箭彈的重要技術包括制導技術、控制系統技術和戰斗部技術等。遠程制導火箭彈的重要技術包括制導技術、控制系統技術和戰斗部技術等。制導技術制導技術指的是利用彈道測量技術準確測得火箭彈及目標的速度、位置等信息，常見的彈道測量技術包括慣性制導、衛星制導、組合制導等多重技術?？刂葡到y控制系統包括姿態穩定系統和距離修正系統。姿態穩定系統通過在彈道主動段前期不斷調整火箭彈縱軸方向，減少彈道

42、主動段終點的火箭速度矢量相對于初始給定射向的角偏差，從而減少橫向和縱向偏差。距離修正系統用于修正發動機裝藥量偏差和比沖偏差造成的偏差。戰斗部戰斗部指的是執行最終任務的部分，常見的類型包括整體式和子母式兩類。整體式戰斗部有殺爆型、侵徹型和溫壓型等；子母式戰斗部攜帶子彈藥。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）圖圖 1414：GMLRS XM30GMLRS XM30 火箭彈結構火箭彈結構 圖圖 1515：XM31XM31 火箭彈結構火箭彈結構 資料來源：國外遠程制導火箭彈技術現狀與趨勢（張明星，黃曉霞 2013）資料來源：國外遠程制

43、導火箭彈技術現狀與趨勢（張明星，黃曉霞 2013）制導與控制成本占比高。制導與控制成本占比高。制導分系統的成本占比隨著導彈類型和制導功能技術含量的差異而不同。根據導彈武器的低成本化研究（曹秀云，劉曉恩，潘堅2006）一文，導彈防御系統的動能攔截彈中，導引頭和控制系統占整個攔截彈成本的 40%以上；先進中程空空導彈中制導與控制分系統的成本占比可達 77%。表表 3 3：幾種典型導彈武器成本中各分系統占比：幾種典型導彈武器成本中各分系統占比（單位：（單位：%）導彈武器導彈武器/分系統分系統 制導與控制制導與控制 推進推進 再入飛行器再入飛行器 其他其他 彈道 MX 21.7 25.4 33.4 1

44、9.5 導彈 潘興-1 33.1 26.9 17.9 22.1 反導 PAC-3 47 攔截彈 THAAD 43 11 46 AGM-130空地導彈 41 19 40 先進中程空空導彈 77 6 17 資料來源：導彈武器的低成本化研究（曹秀云，劉曉恩，潘堅 2006），光大證券研究所整理 制導控制系統產業鏈公司有望受益于遠程制導火箭彈行業的高景氣。制導控制系統產業鏈公司有望受益于遠程制導火箭彈行業的高景氣。制導控制系統產業鏈上游為元器件生產商，中游為慣性導航系統、控制艙生產研發等二、三級配套商，下游為彈藥總裝生產或研發企業等一級配套單位。產業鏈內主要參與者為國有企業，部分民營企業也具備一定的供

45、應能力。在精確制導裝備及遠火產業鏈高景氣的背景下，產業鏈內相關配套企業有望受益。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）圖圖 1616：制導控制系統產業鏈：制導控制系統產業鏈 資料來源：理工導航招股說明書，光大證券研究所整理及繪制 慣性導航下游需求包括軍用和民用領域。慣性導航下游需求包括軍用和民用領域。慣性導航產業鏈的供給端主要分為器件制造、模塊組裝和軟件設計、系統集成三個層級。產業鏈上游主要包括電子元器件、慣性器件和其他參考信息設備；產業鏈中游主要包括信息采集處理模塊、測量單元模塊和衛星測姿模塊，以及對各模塊進行系統集成和軟件設

46、計等工作；產業鏈下游即需求端，包括了軍用領域和民用領域的各大終端客戶。圖圖 1717：慣性導航產業鏈：慣性導航產業鏈 資料來源：理工導航招股說明書，光大證券研究所整理及繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）2.32.3、軍工通信方興未艾，國防軍隊現代化發展可期軍工通信方興未艾，國防軍隊現代化發展可期 軍工通信方興未艾，國防軍隊現代化發展可期。軍工通信方興未艾，國防軍隊現代化發展可期。隨著新技術不斷迭代，新武器裝備逐步更新，信息技術的作用日漸顯現，重要性日漸增高，信息戰也成為了目前戰爭的主要形式之一。信息戰強調信息控制權的爭

47、奪，最終演變為戰場空間把控的作戰優勢，未來信息戰將以 C4ISR（Command、Control、Communication、Computer、Intelligence、Surveillance and Reconnaissance）為核心進行展開。目前，我軍寬帶移動通信系統的建設剛剛起步，各軍兵種的試點建設方興未艾，因此軍用通信產品的寬頻段、多模式、網絡化、智能化等，依然為行業未來的發展趨勢。軍用通信系統根據通信方式不同可以分為單工、半雙工、雙工通信軍用通信系統根據通信方式不同可以分為單工、半雙工、雙工通信。單工通信在同一時間內只能接收或發送信息，按照占用頻點數量不同可分為同頻單工及異頻單工

48、，其中同頻單工占用單一頻點組網便捷，時刻處于接收狀態，需要講話時按下發送講話（Push-To-Talk，PTT）按鈕轉換為發射狀態，其天線可以共用，其電臺設備簡單且省電；異頻單工則使用兩個頻點進行收發信息。雙工通信可分為全雙工通信及半雙工通信，其中全雙工通信可以分為實時頻分雙工（FDD）及分時分雙工（TDD）兩種工作方式。FDD 工作方式較為方便，但由于其發射機時刻保持工作狀態故電源消耗較大；TDD 工作方式收發使用同一頻率并在不同時隙中進行，因其傳輸時延受影響故用于小區域應用。為解決 FDD 耗電量較大的問題，移動臺采用 PTT 代替發射機，成為半雙工通信。圖圖 1818：單工通信示意圖：單

49、工通信示意圖 圖圖 1919：雙工通信示意圖：雙工通信示意圖 資料來源：軍事通信系統（童海新、趙兵），中兵通信公開發行說明書（申報稿）資料來源：軍事通信系統（童海新、趙兵），中兵通信公開發行說明書（申報稿）軍用通信系統按照傳輸信道可以分為無線（電）通信、有線（電）通信及光通信。軍用通信系統按照傳輸信道可以分為無線（電）通信、有線（電）通信及光通信。無線通信主要以無線電波為信息傳輸途徑，可傳輸多種信息形式如圖像、文字、數據等，為目前軍隊指揮的主要通信方式，對于飛機、艦船、坦克等作戰單位，無線電通信為唯一的通信手段，其具備響應及時、機動靈活等特點，無線通信系統主要有短波通信、超短波通信、微波中繼通

50、信、移動通信、衛星通信等。有線通信主要指使用金屬導線、光纖或波導等形式進行信息傳輸的方式，為平時保障軍隊戰時指揮的重要手段之一，其信號沿導線傳導，對通信質量及保密性有較大保障，但其機動性、抗損毀能力較差。光通信傳輸媒介為光，具備頻帶寬、保密性強、抗干擾能力強等特點，可分為有線及無線光通信，有線光通信以光纖通信為主，為光通信的主要形式。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）表表 4 4：軍用通信系統的軍用通信系統的不同傳輸信道不同傳輸信道 按傳輸信道分類按傳輸信道分類 傳輸介質傳輸介質 主要用途主要用途 優點優點 缺點缺點 子分類

51、子分類 子分類特征子分類特征 無線通信 無線電波 是移動作戰單位的唯一通信手段 建立速度、機動靈活 傳輸具備不穩定性 短波通信、超短波通信、微波中繼通信、移動通信、衛星通信/有線通信 金屬導線、光纖、波導等 戰時指揮 信息安全性高，通信質量好 抗損毀能力較差 野戰線路通信 機動性好，通信容量小 架空明線通信 逐漸被光纖光纜取代 電纜 可實現陸地、海洋通信 光纖通信 信息容量大，中繼距離長、抗電磁干擾、保密等 光通信 光 國防通信網、內部通信網 頻帶寬、保密性好、抗干擾 易受環境及天氣的影響 有線光通信 以光纖通信為主 無線光通信 大氣、衛星、水下對潛光通信為主 資料來源：軍事通信系統（童海新、

52、趙兵），中兵通信公開發行說明書（申報稿），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）3 3、公司：業務結構逐步優化，增長拐點將公司：業務結構逐步優化，增長拐點將至至 公司業務結構逐漸清晰。公司業務結構逐漸清晰。公司背靠兵器集團，持續推進保持制導控制系統、導航控制系統的總裝調試、仿真檢測，探測控制系統設計、總裝調試、檢測，環控系統設計、總裝調試、檢測等關鍵核心技術和能力。公司圍繞導航控制和彈藥信息化技術的特種產品進行布局。當前公司主要包括北方導航本部，以及中兵航聯、中兵通信、衡陽光電三家子公司。其中北方導航本部及中

53、兵航聯主要服務于精準制導產業鏈，而中兵通信和衡陽光電則面向特種通信裝備和電子控制箱領域延伸業務。隨著北方專用車公司剝離，公司業務結構逐漸清晰。3.13.1、業務結構布局逐漸清晰，各公司具備成長性業務結構布局逐漸清晰，各公司具備成長性 （一）北方導航母公司（一）北方導航母公司 公司是精確制導裝備產業鏈的核心供應商。公司是精確制導裝備產業鏈的核心供應商。從產業鏈結構看，北方導航本部作為控制艙生產或研發單位的二級配套單位，在產業鏈內具備一定的議價能力。公司在持續推動機械化信息化智能化融合發展，提升科技創新能力，有望持續受益于精準制導裝備的產業紅利。營收利潤增長，市場占有率有望提升。營收利潤增長，市場

54、占有率有望提升。北方導航母公司專注于精確制導裝備領域，持續發展業務，2022 年實現營收 27.28 億元，同比增長 5.08%；2023H1 實現營收 13.36 億元，同比增長 9.93%。公司凈利潤持續增長，2022 年實現凈利潤1.26 億元，同比增長 8.90%；2023H1 實現凈利潤 1.57 億元，同比增長 34.94%。圖圖 2020：20192019 年年-2023H12023H1 北方導航母公司營業收入及同比增速北方導航母公司營業收入及同比增速 圖圖 2121：20192019 年年-2023H12023H1 北方導航母公司凈利潤及同比增速北方導航母公司凈利潤及同比增速

55、資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 （二）中兵航聯（二）中兵航聯 中兵航聯是特種連接器的定點軍工企業。中兵航聯是特種連接器的定點軍工企業。中兵航聯科技股份有限公司（原泰興市航聯電連接器有限公司）是專門研發生產各種規格型號電連接器、光連接器、線束組件及電子裝聯產品、軍民用傳感器、新能源產品的定點軍工企業。公司創建于 1998 年 1 月，2010 年 1 月與中國兵器北方導航控制技術股份有限公司成功合作，成為其控股子公司；2017 年 3 月公司獲準在“新三板”掛牌上市。中兵航聯具備中兵航聯具備保障有力的科研生產條件保障有力的科研生產條件。公司擁有先進的試驗、

56、檢測設備和軍檢設施，建立了自動化和半自動化生產線。根據公司官網，公司擁有各類專用設備336 臺以及各種檢測設備和儀器 110 臺，其中精切設備及加工中心設備數量為 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）101 臺，具備年產 100 萬套連接器的生產能力。公司產品廣泛應用于航空、航天、船舶、通信、兵器、鐵路、醫療器械、汽車、石油勘探等領域，部分產品直接出口國外。公司產品以其體積小、密度高、耐環境、防泄露、屏蔽性能好、操作簡便、可靠性強、科技含量高等優點，深受國內外客戶的好評。公司 2020 年獲“高新技術企業證書”，2022 年通

57、過第四批國家級專精特新“小巨人”企業。表表 5 5：中兵航聯產品類型及介紹：中兵航聯產品類型及介紹 產品類型產品類型 產品介紹產品介紹 電連接器 圓形低頻、高頻、高低頻混裝、矩形、濾波、脫落、差分、機車用特種連接器等。光連接器 光纖、光電混裝連接器等。線束組件及電子裝聯產品 航空用微動開關電纜、通訊引線，航天用機箱機柜、地面用電纜組件及機車用線束等 軍民用傳感器和新能源產品 交流、直流充電槍及其線束、高壓設備互連線束組件、電池組互連線束組件、新能源汽車電機、電控、電池“三電”總成系統等。資料來源：中兵航聯官網，光大證券研究所整理 營收利潤整體呈現增長趨勢，電連接器為中兵航聯收入主要來源。營收利

58、潤整體呈現增長趨勢，電連接器為中兵航聯收入主要來源。中兵航聯營收2018-2021 年均呈現增長趨勢，2022 年實現營收 3.52 億元，同比減少 3.83%，2023H1 實現營收 1.39 億元，同比減少 13.15%，主要原因為銷售單價降低等。業績方面，2022 年實現凈利潤 0.49 億元，同比減少 1.30%，2023H1 實現凈利潤 0.24 億元，同比增長 22.86%，盈利能力提升。分業務方面，電連接器為中兵航聯收入主要來源，2022 年實現營收 2.78 億元，營收占比為 78.94%，2023H1該業務實現營收 1.38 億元。圖圖 2222：20182018 年年-20

59、23H12023H1 中兵航聯營收和凈利潤及同比增速中兵航聯營收和凈利潤及同比增速 圖圖 2323：20202020 年年-2023H12023H1 中兵航聯各項業務營收及毛利率中兵航聯各項業務營收及毛利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 （三）中兵通信（三）中兵通信 中兵通信是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產企業。中兵通信是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產企業。中兵通信科技股份有限公司（簡稱中兵通信）是中國兵器工業集團公司的成員單位，也是我國重要的軍用通信產品生產、研發企業。中兵通信是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產

60、企業，軍用超短波地空通信、衛星通信為公司主營業務，在軍用超短波地空通信領域處于國內領導地位；在軍用衛星通信領域居于國內領先地位，研制出我軍第一款 UHF 頻段衛星通信機載站、第一款 Ka/Ku 雙頻段衛星通信機載站等通信裝備。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）圖圖 2424：中兵通信主要產品圖例：中兵通信主要產品圖例 資料來源：中兵通信官網，光大證券研究所整理 從產品類別看，公司產品可以分為從產品類別看，公司產品可以分為超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈。超短波通信設備超短波通信

61、設備：目前公司已成為國內重要的軍用超短波通信產品生產廠家之一。公司在調制解調設計、軟件無線電設計、信道設計、頻率合成器設計方面掌握成熟技術，公司生產的多款超短波通信設備已成為國內地空通信的重要裝備。衛星通信設備衛星通信設備：公司是我國第一批涉足衛星通信領域的廠家之一，參與了我國一代、二代軍事衛星通信系統的研制工作，其中公司研制并生產的衛星通信應用系統，包括車載站、便攜站、背負站、機載站、艦載站等已廣泛裝備部隊，公司已成為國內重要的軍用衛星通信設備生產商。彈載數據鏈彈載數據鏈：彈載數據鏈系列產品是基于多種型號的激光末制導火箭彈、巡飛彈、制導炸彈等開發出的某波段彈載通信設備，主要實現彈地通信和彈群

62、與地面的組網通信，彈載數據鏈采用時分雙工通信，能夠安裝在彈載一體化機中，實現單一目標彈和地面的點對點通信或多目標彈與地面的組網通信。表表 6 6：中兵通信產品類型及介紹：中兵通信產品類型及介紹 產品產品 介紹介紹 功能功能 特點特點 應用場景應用場景 超短波通信設備 超短波通信主要靠地波傳播和空間波視距傳播。當通信距離較近時，利用地波傳播。當通信距離較遠時，應用高架天線或將設備設在較高的地方，利用空間波傳播。超短波通信設備產品系列具有語音和分組數據傳輸功能，根據設備的發射功率、天線形式和地形的不同，地面通信距離可達幾十公里，可用于構建分布式無線數據通信網絡。頻段寬，通信容量較大；視距以外的不同

63、網絡設備可用相同頻率工作，不會相互干擾；受晝夜和季節變化的影響小，通信較穩定，通信質量比短波好。視距無線通信的主要設備之一，被廣泛用于車輛、飛機、艦船和個人背負使用。衛星通信設備 衛星通信是利用衛星上的轉發器作為中繼站，轉發無線電波，實現地球上（包括地面和低層大氣中）的兩個或多個衛星通信站之間的通信?？蓪崿F遠距離的語音、數據、圖像、視頻傳輸等業務功能，是遠程通信的重要手段之一。通信覆蓋范圍大，只要在衛星波束（衛星上下行無線電信號）的覆蓋范圍內，任何兩點之間都可進行通信；無線電通信線路穩定，不易受陸地災害的影響（可靠性高）；可迅速建立通信線路；同時可在多處接收，能經濟地實現信息傳輸。/彈載數據鏈

64、 彈載數據鏈系列產品是基于多種型號的激光末制導火箭彈、巡飛彈、制導炸 彈等開發出的某波段彈載通信設備 實現彈地通信和彈群與地面的組網通信，彈載數據鏈采用時分雙工通信，能夠安裝在彈載一體化機中。實現單一目標彈和地面的點對點通信或多目標彈與地面的組網通信。/資料來源：中兵通信公開發行說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）營收較為穩定，利潤短期承壓。營收較為穩定，利潤短期承壓。公司 2022 年實現營收 5.33 億元，同比下降15.08%，2023H1 實現營收 1.55 億元，同比增長 10.90%。公

65、司 2022 年凈利潤為 0.87 億元，同比下降 22.08%，2023H1 實現凈利潤 0.06 億元，同比下降63.76%。公司 2023H1 凈利潤出現較大幅度下降的主要原因為，2023 年上半年公司銷售的產品結構發生變化，管理和研發費用增加，以及因國家稅收政策調整影響導致稅金及附加同比增長所致。圖圖 2525：20182018 年年-2023H12023H1 中兵通信營業收入及同比增速中兵通信營業收入及同比增速 圖圖 2626：20182018 年年-2023H12023H1 中兵通信凈利潤及同比增速中兵通信凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光

66、大證券研究所 （四）衡陽光電（四）衡陽光電 衡陽光電主營業務為電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器生衡陽光電主營業務為電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器生產制造和銷售。產制造和銷售。衡陽北方光電信息技術有限公司擁有精密機械加工、表面處理、電子總裝車間、光機電一體化產品超凈裝配間和環境實驗室及仿真實驗室，為國家高新技術企業、湖南省文明單位、省級企業技術中心、湖南省知識產權保護工作示范單位、中國石油化工集團公司物資采購成員單位、美國 HART Communication Foundation會員單位。公司產品包括智能閥門定位器、電子整機類和結構加工類三種產品。圖圖 2

67、727：衡陽光電產品：衡陽光電產品 資料來源：衡陽光電官網，光大證券研究所整理及繪制 公司營收利潤雙增長。公司營收利潤雙增長。公司 2022 年實現營收 1.94 億元，同比增長 21.21%，實現凈利潤 0.26 億元，同比增長 21.75%。2023 年上半年，公司持續推動各項業務的開展，2023H1 實現營收 0.93 億元，同比增長 9.49%，實現凈利潤 0.36 億元，同比增長 212.40%。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）圖圖 2828：20202020 年年-2023H12023H1 衡陽光電營業收衡陽光

68、電營業收入及同比增速入及同比增速 圖圖 2929：20202020 年年-2023H12023H1 衡陽光電凈利潤及同比增速衡陽光電凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所 3.23.2、剝離低效資產，股權激勵激發組織活力剝離低效資產，股權激勵激發組織活力 20202020 年起公司先后剝離體內低效資產。年起公司先后剝離體內低效資產。公司 2020 年起持續推動體內資產優化，通過剝離低效資產聚焦主業，實現經營質量的提升。北京北京馳意無人數字感知技術有限責任公司馳意無人數字感知技術有限責任公司：根據公司 2020 年年報，北京馳

69、意無人數字感知技術有限責任公司主營業務為研究、開發智能機器人技術等，為公司投資所得。在 2020 年注銷前，北方導航對北京馳意的持股比例 45%，北京馳意注銷前未實現盈利。北方專用車公司北方專用車公司：北方專用車自 2019 年以來連續虧損三年。2022 年 3 月，北方導航將北方專用車公司 100%股權分別轉讓給中國兵器工業集團航空彈藥研究院有限公司（以下簡稱“航彈院”）和北方導航科技集團有限公司（以下簡稱“導航集團”）持有。根據公司公告，北方導航將持有的北方專用車 51%股權協議轉讓給航彈院，航彈院以現金方式支付對價；北方導航以持有的北方專用車 32.86%股權與導航集團持有的中兵航聯 8

70、.89%的股份進行置換，差額部分由導航集團以現金補足；北方導航下屬控股子公司衡陽光電將其持有的北方專用車16.14%股權轉讓給導航集團，導航集團以現金支付對價。通過將持續虧損的北方專用車公司進行剝離，使得公司現金流更為充裕的同時，對中兵航聯持股比例也由 43.06%提升至 51.95%。圖圖 3030：20182018 年年 -20212021 年北方專用車營業收入及同比增速年北方專用車營業收入及同比增速 圖圖 3131：20182018 年年-20212021 年北方專用車凈利潤年北方專用車凈利潤（單位：億元（單位：億元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所

71、 實施股權激勵計劃，激發組織活力。實施股權激勵計劃，激發組織活力。2020 年公司頒布股權激勵計劃，向包括公司董事及高層管理人員、核心骨干人員在內的 108 人授予 2,959.22 萬份股票期 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）權激勵，激勵計劃授予的股票期權的行權價格為每股 8.59 元。該股權激勵計劃行權條件是以 2019 年營業收入均值為基數，2021-2023 年營業收入復合增長率不低于 10%、10.5%和 11%，EOE1不低于 11%，上述指標均不得低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平，EVA 優于當年兵

72、器集團考核指標且 EVA0。公司 2021-2022 年股權激勵目標均順利達成。實施股權激勵政策能激發組織活力，提升企業整體經營質量，助力企業業績釋放。表表 7 7：公司股權激勵數量、成本及：公司股權激勵數量、成本及 20212021-20242024 年年期權成本攤銷期權成本攤銷 期權數量（萬股）期權數量（萬股）期權成本（萬元）期權成本（萬元）20212021 年（萬元）年（萬元）20222022 年（萬元）年（萬元）20232023 年（萬元）年（萬元）20242024 年（萬元）年（萬元）2,959.22 4,793.94 1,797.73 1,797.73 838.94 359.55

73、資料來源：公司公告，光大證券研究所 1 EOE=EBITDA/平均凈資產，其中，息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為扣除所得稅、利息支出、折舊與攤銷之前的凈利潤；平均凈資產為期初與期末歸屬于母公司股東的所有者權益之和的算術平均。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）4 4、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.14.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 北方導航當前業務包括：軍民兩用產品和其他業務。表表 8 8：北方導航分項業務預測（單位：億元）北方導航分項業務預測（單位：億元）20212021 20222022 20

74、23E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1 1、軍民兩用產品、軍民兩用產品 收入 37.59 37.34 42.99 53.53 72.53 增速 29.46%-0.66%15.14%24.51%35.48%成本 29.47 29.34 33.01 41.14 55.83 毛利 8.12 8.00 9.98 12.39 16.69 毛利率(%)21.60%21.44%23.22%23.15%23.02%1.11.1、北方導航母公司北方導航母公司 收入 25.96 27.28 32.19 41.20 57.68 增速 38.43%5.08%18.00%28.00%40.00

75、%成本 22.65 23.49 26.88 34.20 47.59 毛利 3.31 3.79 5.31 7.00 10.09 毛利率(%)12.74%13.89%16.50%17.00%17.50%1.21.2、中兵航聯中兵航聯 收入 3.66 3.52 3.34 3.51 4.04 增速 15.33%-3.83%-5.00%5.00%15.00%成本 1.78 1.70 1.59 1.65 1.88 毛利 1.88 1.82 1.76 1.86 2.16 毛利率(%)51.31%51.65%52.50%53.00%53.50%1.31.3、中兵通信中兵通信 收入 6.27 5.33 6.13

76、 7.36 9.19 增速 5.99%-15.08%15.00%20.00%25.00%成本 3.90 3.07 3.37 4.01 4.96 毛利 2.37 2.26 2.76 3.35 4.23 毛利率(%)37.83%42.34%45.00%45.50%46.00%1.41.4、其他其他 收入 1.70 1.21 1.33 1.47 1.61 增速 42.01%-28.69%10.00%10.00%10.00%成本 1.14 1.08 1.17 1.28 1.40 毛利 0.56 0.14 0.16 0.18 0.21 毛利率(%)33.08%11.24%12.00%12.50%13.0

77、0%2 2、北方專用車、北方專用車(已剝離）已剝離）收入 2.01 0.50 增速 136.52%-75.21%成本 2.11 0.65 毛利-0.09-0.16 毛利率(%)-4.59%-31.13%3 3、其他業務、其他業務 收入 0.31 0.55 0.63 0.73 0.84 增速 85.52%75.30%15.00%15.00%15.00%敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）成本 0.10 0.11 0.16 0.18 0.21 毛利 0.22 0.44 0.47 0.55 0.63 毛利率(%)68.49%80.0

78、7%75.00%75.00%75.00%總收入總收入 收入 39.92 38.39 43.63 54.26 73.36 增速 32.81%-3.82%13.63%24.37%35.20%成本 31.68 30.10 33.17 41.32 56.04 毛利 8.25 8.28 10.46 12.94 17.32 毛利率(%)20.65%21.60%23.97%23.85%23.61%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：“1.4、其他”為“1、軍民兩用產品”在“1.1、北方導航母公司”、“1.2、中兵航聯”及“1.3、中兵通信”之外的補齊，包含衡陽光電（非上市公司）及衡陽光電之外的業務，

79、數據并非公開披露口徑。由于存在內部抵消，因此盡管衡陽光電 2022 年實現營收 1.94 億元，但是 2022 年“1.4、其他”項目營收為 1.21 億元。我們對于各項業務的假設為：1 1、軍民兩用產品：、軍民兩用產品：公司圍繞“導航控制和彈藥信息化技術”發展軍民兩用產品業務，北方導航母公司與中兵通信、中兵航聯等子公司各具亮點。公司 2023H1軍民兩用產品實現營收 16.81 億元，同比增長 7.08%，2023H1 該業務毛利率為25.62%。我們預測該業務 2023-2025 年營業收入分別為 42.99、53.53 和 72.53億元，同比增長 15.14%、24.51%和 35.4

80、8%，預測該業務 2023-2025 年毛利率分別為 23.22%、23.15%和 23.02%。1.11.1、北方導航母公司北方導航母公司：北方導航母公司2023H1實現營收13.36億元，同比增長9.93%，2023H1毛利率為19.20%。北方導航母公司圍繞導航控制系統業務，為遠程制導裝備進行配套。我們預測“十四五”規劃下，下游有望保持較高需求。隨著下游軍工景氣度的不斷提升，裝備列裝有望加速。隨著軍工國企改革趨勢的推進和產業結構的調整，北方導航母公司有望實現營收及毛利水平的快速增長。我們預測其2023-2025年營收分別同比增長18%、28%和40%；毛利率也將隨著生產規模效應的產生逐步

81、提升，我們預測其2023-2025年毛利率分別為16.5%、17%和17.5%。1.21.2、中兵航聯中兵航聯：中兵航聯2023H1實現營收1.39億元，同比增長-13.15%，該子公司2023H1毛利率為53.10%。中兵航聯是特種連接器的定點軍工企業，2022年受疫情影響業務發展承壓。隨著國內經濟修復，以及在軍工行業高景氣背景下，相關配套需求有望持續增長。我們預測其2023-2025年營業收入分別同比增長-5%、5%和15%；隨著產品結構的改善及業務規模提升后單位成本的降低，我們預測其2023-2025年毛利率分別為52.5%、53%和53.5%。1.31.3、中兵通信：、中兵通信：中兵通

82、信2023H1實現營收1.55億元，同比增長10.90%，該子公司2023H1毛利率為45.51%。中兵通信是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產企業，產品技術優勢較為突出，在軍用超短波地空通信領域和軍用衛星通信領域處于國內領導地位，其中在軍用超短波地空通信領域市場占比較高。隨著信息技術在現代軍事領域的重要性逐步突出，我國將在軍事信息化方面快速布局。中兵通信有望充分把握我國軍備現代化的趨勢，實現業務快速發展。我們預測其2023-2025年營業收入分別同比增長15%、20%和25%；隨著生產規模效應的逐步增強，我們預測其2023-2025年毛利率分別為45%、45.5%和46%。1.41

83、.4、其他：、其他：衡陽光電為公司并表子公司之一，2022年實現營收1.94億元，同比增長21.21%，2023H1實現營收0.93億元，同比增長9.49%。衡陽光電產品包括智能閥門定位器、電子整機類和結構加工類等。隨著軍工行業的景氣度提升，各類相關配置產品需求有望增長，衡陽光電營收有望進一步提升。此外，存在一部分內部抵消情況。綜上，我們預測2023-2025年該業務營收增速均為10%。隨著公司業務不斷發展，生產規模效應逐步體現，公司該業務毛利率將會逐步提升，敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）我們預測公司2023-2025年

84、該業務毛利率分別為12%、12.5%、13%。2 2、北方專用車北方專用車(已剝離）已剝離）：北方專用車公司已于2022年3月剝離，后續不產生營收及利潤。我們對于三項費用的假設為：1 1、銷售費用率：銷售費用率：2022 年公司銷售費用率為 2.09%。隨著規模效應的增強及銷售渠道的逐步穩定，我們預測公司 2023-2025 年銷售費用率分別為 2.00%、1.95%、1.90%。2 2、管理費用率：管理費用率：2022 年公司管理費用率為 6.86%。隨著業務的發展，生產規模效應有望增強，我們預測 2023-2025 年公司管理費用率分別為 6.75%、6.70%、6.50%。3 3、研發費

85、用率：研發費用率：2022 年公司研發費用率為 5.38%。隨著規模效應的增強，我們預測 2023-2025 年公司研發費用率為 5.30%、5.25%、5.10%。我們預測公司2023-2025年營業收入分別為43.63、54.26、73.36億元，歸母凈利潤分別為2.80、3.56、5.02億元，對應EPS為0.19/0.24/0.34元。4.24.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 相對估值：相對估值：我們選取的可比上市公司為：理工導航、長城軍工、航天電子。理工導航的主要產品及服務包括慣性導航系統、慣性導航系統核心部件、其他零部件和技術服務等，產品主要用于遠程制導彈藥等武器裝備；長

86、城軍工軍品業務主要為迫擊炮彈系列、光電對抗系列、單兵火箭系列、反坦克導彈系列、引信系列、子彈藥系列、火工品系列等產品的研發、生產和銷售，子公司東風機電推動機械化彈藥向信息化彈藥的轉型；航天電子的產品包括高性能傳感器、無線電測量控制系統、特種電子通信等。截至 2023 年 10 月 20 日，根據 Wind 一致預期，三家可比公司的 2023 年平均 PE 為 49x，公司 2023 年 PE 估值為 55 倍，公司當前估值水平高于同業可比公司。公司基本面較為扎實，營收利潤表現均較為穩定。此外，我們認為公司所處的制導裝備系統業務景氣度相對較高，公司產品技術突出，遠程火箭彈快速列裝后有望帶來業績增

87、量，當前股價已經部分反映這部分的彈性。因此我們認為公司估值高于同業可比公司具備一定的合理性。表表 9 9：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預測與估值（收盤價為 1010 月月 2020 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688282.SH 理工導航 46.31 40.75 0.63 0.94 2.14

88、3.28 74 49 22 14 601606.SH 長城軍工 12.15 87.99 0.11 0.19 0.24 0.28 110 64 51 43 600879.SH 航天電子 7.14 235.57 0.22 0.21 0.26 0.30 32 34 27 24 平均值 72 49 33 27 600435.SH 北方導航 10.21 152.97 0.12 0.19 0.24 0.34 82 55 43 30 資料來源：Wind，理工導航、長城軍工、航天電子 EPS 為 wind 一致預期，北方導航 EPS 為光大證券研究所預測 絕對估值：絕對估值：公司目前處于成長期，我們假設長期增

89、長率無限趨近于國防裝備行業長期增長率，因此我們假設公司長期增長率為 2%；公司是高新技術企業，享有國家稅務政策優惠，假設未來稅收政策較穩定，公司稅率維持 12%。我們采用中信指數行業類（2021）-CICS 航空航天與國防-CICS 國防裝備（即公司所在子 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）行業）的行業 作為公司無杠桿 的近似，進而得到公司有杠桿情形下的 約為 0.82。表表 1010：北方導航絕對估值關鍵假設：北方導航絕對估值關鍵假設 假設假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%

90、(levered)0.82 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.74%稅率 12.00%Kd 3.83%Ve（百萬元）16,716.8 Vd（百萬元）125.3 目標資本結構 0.74%WACC 6.72%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1111：北方導航：北方導航 FCFFFCFF 估估值結果值結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段-1,531.76-9.16%第二階段 5,342.87 31.95%第三階段（終值）12,911.58 77.21%企業價值 AEV 16,722.69 100.00%加：非經

91、營性凈資產價值 596.57 3.57%減：少數股東權益（市值）1,420.79-8.50%減：債務價值 125.26-0.75%總股本價值 15,773.21 94.32%股本（百萬股）1,498.14-每股價值（元）10.53-PE（隱含，2023E）56.27-PE（動態，2023E）54.56-資料來源：光大證券研究所預測 表表 1212：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%6.22%11.12 11.65 12.24 12.91 13.67 6

92、.47%10.35 10.82 11.34 11.92 12.57 6.72%9.66 10.07 10.53 11.03 11.60 6.97%9.04 9.40 9.80 10.25 10.74 7.22%8.48 8.80 9.15 9.54 9.97 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1313：估值結果匯總（元）：估值結果匯總（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 10.53 8.48 13.67 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 北方導航（北方導航

93、（600435.SH600435.SH）根據絕對估值結果，北方導航的合理估值區間為8.48 13.67 元。投資評級：投資評級：我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 43.63、54.26、73.36億元，歸母凈利潤分別為 2.80、3.56、5.02 億元，對應 EPS 為 0.19/0.24/0.34元，當前股價對應 PE 為 55x/43x/30 x。公司是制導裝備核心企業，有望受益于遠程火箭產業鏈高景氣。公司當前估值水平高于同業平均，但隨著公司業務結構優化，有望迎來業績增長拐點。首次覆蓋給予“增持”評級。表表 1414：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指

94、標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）3,992 3,839 4,363 5,426 7,336 營業收入增長率 32.81%-3.82%13.63%24.37%35.20%凈利潤（百萬元）134 185 280 356 502 凈利潤增長率 113.67%38.57%51.49%27.02%41.09%EPS（元）0.09 0.12 0.19 0.24 0.34 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.71%7.45%10.36%12.13%15.33%P/E 114 82 55 43 30 P/B 6.5 6.1

95、 5.7 5.2 4.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-10-20 注：2021/2022/2023 年及以后股本分別為14.89/14.89/14.98 億股 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）5 5、風險分析風險分析 訂單波動風險訂單波動風險 近年來國際局勢動蕩，對軍工裝備需求持續增長。若國際安全中不穩定因素增加、不確定風險上升，下游總裝市場可能存在需求波動性，訂單存在波動的風險，可能會對公司經營狀況及盈利能力產生影響。產品交付風險產品交付風險 在裝備建設任務持續增長、科研生產高度交叉的新

96、常態影響下，公司需要具備供應鏈的保供能力和生產組織調度能力。如果公司不能迅速適應并合理調配資源，可能會對產品交付產生影響，存在無法全面保供、精準保供交付產生的風險。技術快速迭代風險技術快速迭代風險 公司所處行業屬于技術密集型行業，對于技術創新和研發投入都有較高要求。如果公司不能對產品市場需求趨勢進行準確的預判，或不能投入較大的力量及時配合相應新技術的研發，則可能會影響產品的市場競爭力，進而影響公司經營狀況及盈利能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH600435.SH）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202

97、12021 20222022 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 3,9923,992 3,8393,839 4,3634,363 5,4265,426 7,3367,336 營業成本 3,168 3,010 3,317 4,132 5,604 折舊和攤銷 114 98 79 87 96 稅金及附加 16 21 26 33 44 銷售費用 90 80 87 106 139 管理費用 276 263 294 364 477 研發費用 198 207 231 285 374 財務費用-15-19-2-2-3 投資收益 0 30 30 30 30 營

98、業利潤營業利潤 2 23636 253253 394394 520520 727727 利潤總額利潤總額 234234 264264 394394 520520 727727 所得稅 17 7 31 62 87 凈利潤凈利潤 218218 257257 362362 458458 640640 少數股東損益 84 72 82 102 137 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 134134 185185 280280 356356 502502 EPS(EPS(元元)0.090.09 0.120.12 0.190.19 0.240.24 0.340.34 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）

99、20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 310310 470470 458458 570570 1,2011,201 凈利潤 134 185 280 356 502 折舊攤銷 114 98 79 87 96 凈營運資金增加 429-403 205 474 458 其他-365 590-105-347 144 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -584584 224224 -9797 -100100 -105105 凈資本支出 36-99-125-130-135 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他

100、資產變化-620 323 28 30 30 融資活動現金流融資活動現金流 -130130 -9393 4646 -114114 -139139 股本變化 0 0 9 0 0 債務凈變化-5-149 98 0 0 無息負債變化 1,087-138 404 912 1,894 凈現金流凈現金流 -403403 601601 407407 357357 957957 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 6,4736,473 6,3266,326 7,1307,130 8,3748,

101、374 10,74710,747 貨幣資金 1,471 2,000 2,407 2,764 3,721 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 2,039 2,031 2,340 2,910 3,791 應收票據 659 499 524 624 807 其他應收款（合計）8 10 10 11 6 存貨 706 609 631 789 1,081 其他流動資產 26 32 37 48 67 流動資產合計流動資產合計 5,1445,144 5,2085,208 5,9655,965 7,1667,166 9,5009,500 其他權益工具 6 5 5 5 5 長期股權投資 0 0 0 0 0

102、 固定資產 885 716 740 761 779 在建工程 35 67 71 76 80 無形資產 214 141 148 155 161 商譽 60 60 60 60 60 其他非流動資產 41 41 41 41 41 非流動資產合計非流動資產合計 1,3281,328 1,1191,119 1,1651,165 1,2081,208 1,2471,247 總負債總負債 3,3793,379 3,0913,091 3,5933,593 4,5054,505 6,3996,399 短期借款 150 0 0 0 0 應付賬款 1,916 1,851 2,056 2,479 3,362 應付票據

103、 844 769 862 909 1,681 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 96 145 156 166 185 流動負債合計流動負債合計 3,3633,363 3,0743,074 3,5793,579 4,4814,481 6,6,356356 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2 1 6 17 36 非流動負債合計非流動負債合計 1616 1717 1414 2424 4343 股東權益股東權益 3,0943,094 3,2353,235 3,5373,537 3,8683,868 4,3484,348 股本 1,489 1,489

104、 1,498 1,498 1,498 公積金 223 231 250 286 336 未分配利潤 611 746 939 1,132 1,424 歸屬母公司權益 2,338 2,485 2,705 2,935 3,277 少數股東權益 757 750 832 933 1,071 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 20.7%21.6%24.0%23.8%23.6%EBITDA 率 9.6%10.3%11.1%11.1%11.1%EBIT 率 6.8%7.8%9.3%9.5%9.8%稅前凈利潤率 5

105、.9%6.9%9.0%9.6%9.9%歸母凈利潤率 3.3%4.8%6.4%6.6%6.8%ROA 3.4%4.1%5.1%5.5%6.0%ROE（攤?。?.7%7.4%10.4%12.1%15.3%經營性 ROIC 6.7%9.2%11.0%11.5%14.4%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 52%49%50%54%60%流動比率 1.53 1.69 1.67 1.60 1.49 速動比率 1.32 1.50 1.49 1.42 1.32 歸母權益/有息債務 15.43 1193.91 27.

106、05 29.35 32.77 有形資產/有息債務 40.47 2905.35 68.43 80.80 104.47 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 2.25%2.09%2.00%1.95%1.90%管理費用率 6.91%6.86%6.75%6.70%6.50%財務費用率-0.37%-0.49%-0.05%-0.04%-0.03%研發費用率 4.97%5.38%5.30%5.25%5.10%所得稅率 7%3%8%12%12%每股指標每股指標 20212021 2

107、0222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.03 0.04 0.08 0.11 0.15 每股經營現金流 0.21 0.32 0.31 0.38 0.80 每股凈資產 1.57 1.67 1.81 1.96 2.19 每股銷售收入 2.68 2.58 2.91 3.62 4.90 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 114 82 55 43 30 PB 6.5 6.1 5.7 5.2 4.7 EV/EBITDA 45.3 41.9 34.6 28.7 2

108、1.5 股息率 0.2%0.4%0.8%1.0%1.5%敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公

109、司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀

110、地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲法律主體聲明明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協

111、會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹

112、業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y

113、決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投

114、資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保

115、留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 EverbrightEverbright Securities(UK)Company LimitedSecurities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP