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1、 3 3 20232023 年年 1010 月月 2323 日日 主營業務穩步回升，帶狀皰疹疫苗注入新活力主營業務穩步回升，帶狀皰疹疫苗注入新活力 百克生物百克生物（688276.SH688276.SH）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：胡博新分析師：胡博新 S1050522120002 基本數據基本數據 20232023-1010-2323 當前股價（元）60.5 總市值（億元）250 總股本（百萬股）413 流通股本（百萬股）241 52 周價格范圍（元）49-77.29 日均成交額（百萬元）104.81 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券

2、研究 相關研究相關研究 1、百克生物（688276）：疫苗管線次第花開，帶狀皰疹疫苗迸發新增長點2023-08-25 國產帶狀皰疹疫苗成功上市，打破國外壟斷局面國產帶狀皰疹疫苗成功上市，打破國外壟斷局面 國內引進水痘疫苗較晚，帶狀皰疹目標人群兒童期處于未接種水痘疫苗時期，老年期誘發帶狀皰疹的概率處于較高水平，帶狀皰疹潛在感染人群基數大。公司帶狀皰疹疫苗最終定價為 1369 元，GSK 帶狀皰疹疫苗兩針為 3216 元，具備價格優勢。公司帶狀皰疹疫苗的副作用發生率僅為 14.34%，遠低于 GSK 疫苗。公司獲批的帶狀皰疹減毒活疫苗適用于 40 歲及以上成人，40-50 歲為首次獲批人群。目前上

3、市帶狀皰疹疫苗僅有 2 家，公司借助“目標人群優勢+價格優勢+安全性優勢”有望快速打開市場。公司帶狀皰疹疫苗 4 月首次獲得批簽發，貢獻了 Q2 的主要增量，截止 2023 年 10 月 15日，百克生物帶狀皰疹疫苗獲批簽發 23 批次，預計 69-92 萬支左右，目前已完成 20 余省份的招標準入。公司帶皰疫苗供貨穩定，覆蓋空白年齡層，輔以公司銷售能力的加持，我們預計帶皰疫苗 2023 年可貢獻 6-8 億元的營收。存量存量業務穩步回升業務穩步回升 疫情放開后，水痘疫苗批簽發量有望恢復。2022 年受到新冠疫苗接種影響，水痘疫苗接種延后，水痘疫苗 2022 年整體批簽發量較 2021 年同比

4、下降 8.49%。截止 2023 年 10 月 15日，水痘減毒活疫苗批簽發 212 批次，百克生物市占率33.02%，顯著高于 2022 年批簽發占比 24.43%。隨疫情放開及 2 針策略在各省的不斷推進，我們預計 2023 年水痘疫苗批簽發量有望穩步回升。公司鼻噴流感疫苗預計將于 Q3 展開批簽發工作，過去三年由于新冠疫苗接種、疫情防控、流感病例下滑造成流感疫苗接種受阻，截止 2023 年 10 月 15 日，鼻噴流感疫苗批簽發 5 批次，目前負面因素出清，流感疫苗接種認知進一步提升下，我們預計公司流感疫苗將會實現良好彈性。盈利預測盈利預測 預測公司 2023-2025 年收入分別為 1

5、8.12、23.06、30.06 億元，歸母凈利潤分別為 3.92、5.86、8.42 億元，EPS 分別為0.95、1.42、2.04 元，當前股價對應 PE 分別為 63.8、42.6、29.7 倍，考慮到帶狀皰疹疫苗尚處于市場開拓期，且競爭格局良好，未來可為公司帶來增量，維持“買入”投資評級。風險提示風險提示 產品結構單一，出生率下滑風險，流感疫情不及預期，疫苗-20-10010203040(%)百克生物滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 銷售不及預期，市場競爭加劇和政策變動等風險。預測指

6、標預測指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）1,071 1,812 2,306 3,006 增長率（增長率（%）-10.9%69.2%27.2%30.3%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）182 392 586 842 增長率（增長率（%）-25.5%115.8%49.7%43.5%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.44 0.95 1.42 2.04 ROEROE（%）5.1%9.9%13.1%16.0%資料來源：Wind，華鑫證券研究 0XMAxUeVfWnVmQqMbRbPaQtRmMp

7、NtQlOnMpPiNnPrN8OrQrRNZmPmMxNmQrP證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、依托技術平臺，開發、深耕優勢品種.5 2、疫情因素退散，主營產品恢復性增長.9 2.1、“二針法”普及助力水痘疫苗市場進一步提升.9 2.2、國民疫苗接種意識提升，帶動流感疫苗恢復性增長.13 3、帶狀皰疹疫苗國產替代打破國外壟斷局面，滲透率有望激情升高.17 4、盈利預測評級.21 5、風險提示.23 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司核心技術與發展.6 圖表 3：公司股權結構.6 圖表 4：公司高

8、管工作經歷.7 圖表 5：公司主要在研產品研發進展.7 圖表 6：2017-2022 年公司營收組成和增速.8 圖表 7：2017-2023 年 Q1 公司歸母凈利潤和增速.8 圖表 8：2017-2022 公司費用率和毛利率情況.9 圖表 9：公司激勵計劃業績指標.9 圖表 10：2017-2022 年公司水痘疫苗營收及增速.10 圖表 11：2020-2023 年 H1 水痘疫苗批簽發數據.10 圖表 12：2023 年 H1 水痘疫苗市場份額.10 圖表 13：2016-2019 年水痘發病病例數及發病率.11 圖表 14：國內水痘疫苗上市情況.11 圖表 15：國內水痘疫苗研發進展.1

9、2 圖表 16：德國水痘疫苗 1 劑&2 劑覆蓋率.13 圖表 17：德國水痘病例數變化.13 圖表 18：意大利感染水痘成本數據.13 圖表 19：意大利接種兩劑疫苗 vs 未接種成本比較.13 圖表 20：2009-2017 年全國流感發病和死亡情況.14 圖表 21：20182020 年不同接種狀態下流感發病情況.14 圖表 22：美國 6 個月-17 歲兒童流感疫苗接種率（%）.14 圖表 23：鼻噴流感疫苗作用機制.15 圖表 24：截止 2023 年 41 周國內流感陽性病例報告數.16 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 25：

10、2020-2023 年 41 周南方省份哨點醫院 ILI%.16 圖表 26：2020-2023 年 41 周北方省份哨點醫院 ILI%.16 圖表 27：2020 年-2023/10/15 流感疫苗批簽發量.17 圖表 28：水痘-帶狀皰疹病毒再激活過程.18 圖表 29：部分國家 HZ 發病率隨年齡變化趨勢.18 圖表 30：國內部分地區 HZ 發病率隨年齡變化趨勢.18 圖表 31：接種帶狀皰疹疫苗后 HZ 和 PHN 發病率.19 圖表 32：PHN 疼痛等級.19 圖表 33：國內已上市帶狀皰疹疫苗.20 圖表 34：中國企業帶狀皰疹疫苗在研管線.20 圖表 35：2020 年-20

11、23/10/15 帶狀皰疹疫苗批簽發批次.21 圖表 36：公司營業收入假設.22 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、依托技術平臺，開發、深耕優勢品種依托技術平臺，開發、深耕優勢品種 充分利用技術平臺資源開展研發工作。充分利用技術平臺資源開展研發工作。2004 年，百克生物公司正式創立，公司致力于傳染病防治，主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售。公司基于四大技術平臺：“病毒規?；囵B技術平臺”，“制劑及佐劑技術平臺”，“基因工程技術平臺”和“細菌性疫苗技術平臺”先后孵化 Vero 細胞狂犬疫苗、水痘減毒活疫苗、凍干鼻噴流感疫苗和帶狀皰疹減毒

12、活疫苗并成功獲批，其中凍干鼻噴流感疫苗為國內獨家劑型，帶狀皰疹疫苗為國產首發品種。2023 年公司新增投資傳信生物醫藥(蘇州)有限公司，根據 2023 年 6 月 28日公司發布的公告，公司按照一次定價、分期實施的原則，擬分步對 mRNA 公司傳信生物進行增資及股權收購，并最終持有其 100%股權，首期增資完成后，百克生物持有傳信生物 17.64%的股權。傳信生物于 2021 年與 Acuitas 簽訂合同，通過非獨家授權方式，授權傳信生物使用其 LNP 遞送技術。該遞送系統已經過臨床驗證，本次投資助力公司建設 mRNA 平臺技術并拓展應用，快速推進mRNA 疫苗的研發和布局。圖表圖表 1 1

13、：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2：公司公司核心技術與發展核心技術與發展 病毒規?；囵B技術平臺病毒規?；囵B技術平臺 制劑及佐劑技術平臺制劑及佐劑技術平臺 基因工程技術平臺基因工程技術平臺 細菌性疫苗技術平臺細菌性疫苗技術平臺 mRNAmRNA 疫苗疫苗技術平臺技術平臺 應用細胞工廠或生物反應器大規模培養細胞制備病毒性疫苗 不斷升級制劑及佐劑，輔助研發更穩定、免疫原性更高的疫苗 將不同來源的基因在體外構建重組 DNA 分子，導入細菌/基質細胞，獲得重組生物制品 采用

14、發酵罐進行細菌的大規模培養，通過提取細菌性多糖、毒素等進行疫苗的研發和規?；a 一項生物前沿技術和平臺型技術，可應用于預防傳染病、治療腫瘤和蛋白替代 療法，具有研發速度快、安全性高、免疫保護效果好、生產便捷等優點 已上市：已上市：水痘疫苗，帶狀皰疹疫苗 已上市：已上市：全球首支有效期 36 個月的水痘減毒活疫苗；狂犬疫苗有效期由 12 個月延長至 18 個月；在研管線：在研管線：鼻噴流感疫苗液體劑型；吸附百白破聯合疫苗；在研管線：在研管線：阿爾茲海默病治療性疫苗；腫瘤治療性疫苗；全人源抗狂犬病毒單克隆抗體；全人源抗破傷風毒素單克隆抗體 在研管線：在研管線：吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗；

15、b 型流感嗜血桿菌結合疫苗-資料來源：公司公告，華鑫證券研究 背靠國資，背靠國資，股權結構穩定。股權結構穩定。長春高新技術產業（集團）股份有限公司持有公司 41.54%的股份，是公司的控股股東，長春市國資委是公司的實控人。公司最終受益人是公司董事、總經理孔維先生，持有公司 25.3%的股份。公司董事、總經理孔維先生就職于吉林大學生命科學學院，擔任教授，具備豐富的專業知識，核心團隊成員多為生命科學背景，曾就職于國內知名科研院所、企業，在生物制品研發、技術和銷售方面有豐富的經驗。圖表圖表 3 3：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：企查查，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重

16、要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：公司高管工作經歷：公司高管工作經歷 姓名姓名 職務職務 工作簡歷工作簡歷 孔維 董事、總經理 畢業于吉林大學，博士學位，教授，博士生導師，曾于美國馬里蘭大學藥學院、美國約翰霍普金斯大學醫學院和公共衛生學院從事博士后研究。2004 年創立公司，現任公司董事、總經理，吉林大學生命科學學院教授，吉林惠康生物藥業有限公司董事、執行董事。歷任百克藥業董事、總經理，迪奧科技董事、總經理，長春百益制藥有限責任公司董事、董事長、董事。姜春來 董事 畢業于吉林大學，生物化學與分子生物學博士，教授，博士生導師，曾于美國杜克大學醫學院從事博士后研究?，F任吉林

17、大學生命科學學院教授，吉林惠康生物藥業有限公司總經理，上海瑞宙生物科技有限公司董事，公司董事。歷任長春生物制品研究所技術員、助理工程師。付百年 董事 畢業于哈爾濱醫科大學?，F任中國疫苗行業協會副會長，公司第五屆董事會獨立董事。歷任長春生物制品研究所技術員、生產處副處長、處長、辦公室主任、副所長、副書記兼紀委書記、總經理、黨委書記，北京天壇生物制品股份有限公司副總經理、副書記、紀委書記，蘭州生物制品研究所副書記兼紀委書記，長春祈健生物制品有限公司總經理，中國醫藥企業發展促進會副會長。魏巍 副總經理 畢業于吉林大學，生物工程碩士?，F任公司副總經理，寧波純派農業科技有限公司董事。歷任長春生物制品研究

18、所助理工程師，長春長生生物科技股份公司車間主任、生產管理部經理，歷任公司生產管理部經理、生產總監。劉大維 副總經理 畢業于吉林大學，生物化學與分子生物學博士，曾于中國科學院微生物研究所從事博士后研究?，F任公司副總經理。曾就職于長春生物制品研究所，歷任公司研發部門經理、技術總監、質量總監。于冰 副總經理 畢業于電子科技大學，碩士?，F任公司副總經理。歷任瑞禾生物制品有限公司業務主辦、業務經理，廣州市盟源生物工程發展有限公司業務經理，長春長生生物科技股份有限公司省區經理，江蘇延申生物科技股份有限公司省區經理、銷售部副經理，北京瑞爾盟生物技術發展有限公司總經理，江蘇延申生物科技股份有限公司銷售部經理，

19、北京祥瑞生物制品有限公司營銷中心副總經理、銷售總監、營銷中心總經理，公司銷售大區經理、銷售總監。資料來源：企查查，公司公告，華鑫證券研究 深耕品種，豐富劑型，發揮平臺資源。深耕品種，豐富劑型，發揮平臺資源。百克生物致力于布局社會關注度較高品種，充分提升自身發展潛力，帶狀皰疹減毒活疫苗于 2023 年成功上市，打破國內公司零布局局面，在研產品包括 13 種疫苗和 2 種傳染病預防相關的全人源單克隆抗體，涉及百白破疫苗(三組分)、液體鼻噴流感疫苗、佐劑流感疫苗、凍干狂犬疫苗(MRC-5 細胞)、重組帶狀皰疹疫苗、狂犬單抗、破傷風單抗等。同時公司時刻關注市場痛點，利用技術平臺升級已布局產品劑型。公司

20、 2020 年以獨家凍干鼻噴流感減毒活疫苗進入市場，流感疫苗接種期工作密度大，凍干劑型在復溶方式上多有不便，公司后續升級品種，布局鼻噴流感病毒減毒活疫苗（液體制劑）提高自身品種競爭力。圖表圖表 5 5：公司主要在研產品研發進展：公司主要在研產品研發進展 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 鼻噴流感鼻噴流感疫苗疫苗、帶皰、帶皰疫苗疫苗接力注入新增量。接力注入新增量。2017 年-2022 年，百克生物營業收入 CAGR=9.16%，歸母凈利潤 CAGR=14.19%。2019 年以前營收主要依賴大單品水痘疫苗和狂犬疫

21、苗，2018 年下半年，狂犬疫苗暫停生產，全資子公司惠康生物對生產設備和工藝進行改造升級，致 2019 年營收 9.76 億元，同比降低 4.22%。2020 年鼻噴流感疫苗獲批上市，上市首年批簽發量超 156 萬支，2020 年創造 3.33 億元收入，占 2020 年全年營業收入的 23.13%。2021 年下半年，全國陸續開展 3-17 周歲人群接種新冠疫苗工作，與百克生物鼻噴流感疫苗適用人群：3-17 周歲人群高度吻合，致使流感疫苗接種工作受阻，2021 年營業收入 12.02億元，同比下降 16.60%。2022 年受疫情影響疫苗產品運輸、銷售受阻，鼻噴流感疫苗有效期較短，臨近效期的

22、鼻噴給藥裝置等原材料及毀損的產成品做報廢處置，總金額 0.23 億元，致 2022 年營收同比下降 10.86%；歸母凈利潤 1.815億元，同比下降 25.46%。2023 年帶狀皰疹減毒活疫苗上市為公司貢獻新增長點，2023 年 H1 公司實現營業收入 5.60 億元，同比增長 26.93%；歸母凈利潤 1.11 億元，同比增長51.39%。圖表圖表 6 6：2 201017 7-2022022 2 年年公司公司營收營收組成組成和增速和增速 圖表圖表 7 7：2 2017017-20232023 年年 Q Q1 1 公司公司歸母凈利潤和增速歸母凈利潤和增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究

23、 資料來源：Wind，華鑫證券研究 公司毛利率常年維持在 88%以上，2022 年毛利率 87.19%，略有下降主要系鼻噴流感疫苗毛利率下降所致。在公司的有效管理下，銷售費用率從 2017 年的52.38%下降至 38.42%。2022 年管理費用率 13.48%，較 2021 年提升 4.46%，主要系鼻噴流感疫苗造成的資產損失及職工薪酬提升所致。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8 8：2 2017017-20222022 公司公司費用率和毛利率情況費用率和毛利率情況 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 股權激勵股權激勵彰顯彰顯公司公

24、司信心。信心。2022 年 10 月 18 日公司發布 2022 年限制性股票激勵計劃，擬以 28.65 元/股的價格向符合條件的 108 名激勵對象授予限制性股票320.3529 萬股。本次股權激勵考核要求，2023-2025 年營業收入目標值分別為 17 億元、23 億元、29.5 億元；扣非凈利潤目標值分別為 3.5 億元、5.7億元、8 億元。圖表圖表 9 9：公司：公司激勵計劃業績指標激勵計劃業績指標 考核年度考核年度 營業收入（萬元）營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）目標值目標值 觸發值觸發值 目標值目標值 觸發值觸發值 2023 年 170000 136000

25、35000 28000 2024 年 230000 184000 57000 45600 2025 年 295000 236000 80000 64000 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 2 2、疫情因素退散，主營產品恢復性增長疫情因素退散，主營產品恢復性增長 2.12.1、“二針法”普及助力水痘疫苗市場進一步提升“二針法”普及助力水痘疫苗市場進一步提升 水痘水痘疫苗疫苗貢獻主要營收，今年有望迎來恢復性增長貢獻主要營收，今年有望迎來恢復性增長。水痘疫苗是公司的主要收入來源。2020 年-2021 年，百克生物水痘疫苗批簽發量一直占據市場超 30%的份額，常年占據領先地位。近年水痘疫苗的總批簽

26、發量穩步提升，2022 年有所下降主要系公司的水痘疫苗批簽發量下降所致，2022 年 Q2 公司所在地區受疫情證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 影響，疫苗運輸受阻，直接影響水痘疫苗批簽發量，2022 年水痘疫苗總批簽發批次 442 批次，公司 2022 年批簽發批次 108 次，同比下降 29.87%。圖表圖表 1010：2 2017017-20222022 年公司水痘疫苗營收及增速年公司水痘疫苗營收及增速 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 圖表圖表 1111：2 20 02020-2022023 3 年年 H H1 1 水痘疫苗批簽發數據水痘

27、疫苗批簽發數據 圖表圖表 1212：20232023 年年 H H1 1 水痘疫苗市場份額水痘疫苗市場份額 資料來源：中檢院，華鑫證券研究 資料來源：中檢院，華鑫證券研究 水痘疫苗發病率逐年提升。水痘疫苗發病率逐年提升。水痘-帶狀皰疹病毒（Varicella-zoster virus，VZV）引發急性呼吸道傳染病，傳染性極強，80%90%的易感者暴露后可被感染，未接種疫苗的情況下發病率呈上升趨勢。在國內多個地區，水痘已占據學校突發公共衛生事件的首位，嚴重威脅兒童的身心健康。據 WHO 估計，全球每年大約發生 420 萬例因 VZV 感染導致住院的嚴重并發癥和 4200 例因 VZV 感染導致的

28、相關死亡。中國疾控中心數據顯示，2016-2019 年國內共報告水痘 304.77 萬例，死亡 30 例，年均報告發病率和死亡率分別為 55.05/10 萬和 0.0005/10 萬，報告發病率從 2016 年的 35.50/10 萬逐年上升到 2019 年的 70.14/10 萬。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：2 2016016-20192019 年水痘發病病例數及發病率年水痘發病病例數及發病率 年份年份 發病數發病數 發病率（發病率（/1010 萬）萬）2016 年 486573 35.5 2017 年 721491

29、 52.29 2018 年 860169 61.92 2019 年 979482 70.14 資料來源：中國疾控中心，華鑫證券研究 水痘疫苗優勢明顯，競爭格局穩定。水痘疫苗優勢明顯，競爭格局穩定。公司選用 WHO 推薦的 MRC-5 株人二倍體細胞作為生產細胞，WHO 推薦 Oka 株水痘病毒作為生產毒株，利用自身技術平臺研發的 BH-2 凍干保護劑生產出目前全球有效期最長全球有效期最長的水痘疫苗。百克生物研發的水痘疫苗具有：無明膠，過敏概率大幅降低；高滴度=4.0lgPFU/劑，高保護，預防效果好；穩定性好，有效期長達 36 個月的優勢。圖表圖表 1414：國內水痘疫苗上市情況國內水痘疫苗上

30、市情況 廠家廠家 疫苗類型疫苗類型 有效期有效期 有無明膠有無明膠 適用人群適用人群 接種次數接種次數 上市時間上市時間 單價單價 百克生物 減毒活疫苗 3636 個月個月 無 12 月齡 1-2 2008 136-170 長春祁健 減毒活疫苗 24 個月 有 12 月齡 1-2 2000 135-165 上海所 減毒活疫苗 24 個月 無 12 月齡-12 歲 1-2 2000 135-170 榮盛生物 減毒活疫苗 24 個月 無 12 月齡-12 歲 1-2 2017 135.5-163 科興生物 減毒活疫苗 24 個月 無 12 月齡-12 歲 1-2 2020 168-178 資料來源

31、：榮盛生物公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1515：國內水痘疫苗國內水痘疫苗研發進展研發進展 廠家廠家 產品產品 適用人群適用人群 研發進展研發進展 萬泰生物 凍干水痘減毒活疫苗 1-50 歲 報產階段 科興疫苗 水痘減毒活疫苗 13 歲及以上 III 期臨床已完成 上海所 水痘減毒活疫苗 13 歲及以上 III 期臨床 萬泰生物 凍干水痘減毒活疫苗（VZV-7D）12 月齡-12 歲 IIb 期臨床 康泰生物 凍干水痘減毒活疫苗 1-55 歲 已申請藥品注冊 遼寧成大 水痘減毒活疫苗 1 歲及以上 獲得臨床批件

32、 金迪克 凍干水痘減毒活疫苗-臨床前研究 重慶智翔金泰生物 滅活水痘帶狀皰疹疫苗-臨床前研究 上海所 麻腮風+水痘四聯疫苗-臨床前研究 百克生物 麻腮風+水痘聯合疫苗-臨床前研究 康泰生物 麻腮風+水痘疫苗-臨床前研究 資料來源：榮盛生物公告，華鑫證券研究 各省市相繼開展水痘疫苗各省市相繼開展水痘疫苗 2 2 針策略，行業空間迎新高。針策略，行業空間迎新高。國外研究表明，水痘疫苗接種 1 劑保護效果約 70%，采取“兩針法”免疫程序能夠顯著增強體液免疫，使得接種 2 劑保護效果達到 95%。因此自 2011 年起，國內上海市、天津市、深圳市、江蘇省、青島市、淄博市、浙江省部分地區等 20 余個

33、省、市、自治區相繼通過發布水痘疫苗接種指導意見、水痘疫苗接種方案等方式，規定或推薦了水痘疫苗“兩針法”免疫程序。流調數據顯示寧波市 20082013 年出生兒童，注射 1 劑疫苗保護率為 50.3%，2 劑提高至 98.7%；北京市豐臺區 20092018 年出生兒童，注射 1 劑疫苗保護率為 65.59%，2 劑提高至 95.52%，豐臺區開展 2劑注射疫苗以來，從注射前的 646 例病例及 46 起疫情（20092011 年）降低至8 起疫情及涉及病例 85 例（20132015），同國外研究數據，2 劑水痘疫苗接種方案的保護效果立竿見影。目前無治療水痘特效藥物，預防水痘最經濟有效的方法就

34、是疫苗接種，2007 年全國門診水痘病例的經濟負擔約為 23.1 億元，醫療費用占比 44.5%，陪護人員勞動力損失占比 55.5%，接種水痘疫苗降低發病率及死亡率，從而降低社會成本。相關研究分析了意大利水痘疫苗接種策略的成本效益，2017 年起意大利要求兒童必須注射兩針水痘疫苗，研究范圍設定在 50 年（1970-2020 年），未普及水痘疫苗接種情況下，共發生 3480 萬水痘病例、142 例并發癥死亡事件及 230 億歐元的社會成本；接種兩劑水痘疫苗后，總病例數減少 66%，死亡病例下降 30%，凈節省 130 億歐元社會成本。從節省社會成本方面考慮，2 劑疫苗接種策略的推廣勢在必行。證

35、券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1616：德國水痘疫苗德國水痘疫苗 1 1 劑劑&2&2 劑覆蓋率劑覆蓋率 圖表圖表 1717：德國水痘病例數變化德國水痘病例數變化 資料來源：Varicella routine vaccination and the effects on varicella epidemiology results from the Bavarian Varicella Surveillance Project,2006-2011，華鑫證券研究 資料來源：Varicella routine vaccination a

36、nd the effects on varicella epidemiology results from the Bavarian Varicella Surveillance Project,2006-2011，華鑫證券研究 圖表圖表 1818：意：意大利感染水痘成本數據大利感染水痘成本數據 圖表圖表 1919：意大利接種兩劑疫苗意大利接種兩劑疫苗 vsvs 未接種成本比較未接種成本比較 未接種疫苗未接種疫苗 接種接種 2 2 劑疫苗劑疫苗 人均成本（）-社會層面 392.18 190.61 總成本（m）-社會層面 23337 11341.75 人均成本（）-付款人層面 287.1 133

37、.74 總成本（m）-付款人層面 17084 7958.25 資料來源：The Cost-Effectiveness of Universal Varicella Vaccination in Italy:A Model-Based Assessment of Vaccination Strategies，華鑫證券研究 資料來源：The Cost-Effectiveness of Universal Varicella Vaccination in Italy:A Model-Based Assessment of Vaccination Strategies，華鑫證券研究 水痘疫苗被納入地方

38、免疫規劃后，中標價格降至 60-90 元/支。納入免疫規劃的水痘疫苗由當地財政承擔采購成本，為本地適齡人員免費接種，雖然水痘疫苗銷售單價下降，但水痘疫苗銷量、市場地位、營業收入均呈現大幅上升趨勢。因此隨著地方免疫規劃政策的普及，且公司順利中標，會助力相關疫苗產品在當地的接種率提高，進一步提升市場份額，從而帶動總體銷量的增加。2.22.2、國民疫苗接種意識提升，帶動流感疫苗恢復性增國民疫苗接種意識提升，帶動流感疫苗恢復性增長長 流感病毒抗原變異速度快，依賴于疫苗接種抵御病毒。流感病毒抗原變異速度快，依賴于疫苗接種抵御病毒。流行性感冒是一種由流感病毒感染引起的急性呼吸道疾病。流感病毒傳播速度快，抗

39、原區域易發生點突變，極易發生抗原性突變，逃避疫苗免疫應答，每年都會在各地引發不同證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 規模的流行，每年季節性流行在全球可導致 300500 萬重癥病例，2965 萬死亡病例。目前在人間流行并引發人類發病的主要為甲型和乙型流感病毒：甲型流感病毒根據表面膜蛋白-血細胞凝集素（Hemagglutinin，HA）和神經氨酸酶（Neuraminidase，NA）不同細分亞型，引發人類流感季節性流行的主要亞型為H3N2 和 H1N1 亞型；乙型流感病毒按照首次分離地不同分為 B-Victoria 譜系和B-Yamagata 譜系

40、，接種流感疫苗是預防流感的有效手段，疫苗對于預防流感具有中等保護效果，美國 CDC 數據顯示，2004-2018 流感季中流感疫苗保護效果35%，2018-2019 年流感季中 6 月齡到 17 歲兒童的流感保護效果研究顯示流感疫苗的保護效果達到 61%，與我國相關研究測算的 53.3%保護效果數據一致。圖表圖表 2020：20092009-20172017 年全國流感發病和死亡情況年全國流感發病和死亡情況 圖表圖表 2121：2 20180182 2020020 年不同接種狀態下流感發病情況年不同接種狀態下流感發病情況 年份年份 發病數發病數 發病率發病率 （1 1/100000/10000

41、0）死亡數死亡數 死亡率死亡率（1 1/100000/100000）2009 198381 14.9381 13 0.001 2010 64502 4.8326 7 0.0005 2011 66133 4.9319 4 0.0003 2012 122140 9.0653 4 0.0003 2013 129873 9.5909 14 0.001 2014 215533 15.9046 43 0.0032 2015 195723 14.3653 8 0.0006 2016 306682 22.3727 56 0.0041 2017 456718 33.0994 41 0.003 接種狀態接種狀態

42、流感陽性流感陽性 n n 流感陰性流感陰性 n n 連續兩年接種 24（57.14%）18（42.86%）僅上一年度接種 75（45%）61（55%）僅本年度接種 41（28.45%）178（71.55%）連續兩年未接種 942（49.85%）966（50.15%）資料來源：我國流感疾病負擔相關研究進展，華鑫證券研究 資料來源：我國流感疫苗保護效果評價，華鑫證券研究 我國疫苗滲透率仍有提升空間。我國疫苗滲透率仍有提升空間。2020 年，國內流感疫苗批簽發總量 5704.4739 萬劑次，2020 年末全國總人口 141212 萬人，假設 2020 年簽發的疫苗實現全部接種，2020 年流感疫苗

43、的接種率也僅為 4.04%，接種率水平與發達國家存在著巨大的差距。2021-2022 年美國流感季，6 個月至 17 歲的兒童接種1 劑流感疫苗的比例為 57.8%，18歲的成年人流感疫苗接種覆蓋率為49.4%，65 歲以上的老年人流感疫苗接種覆蓋率則達到 73.9%。圖表圖表 2222：美國美國 6 6 個月個月-1717 歲兒童流感疫苗接種率（歲兒童流感疫苗接種率（%）資料來源：未來智庫，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 鼻噴流感減毒活疫苗填補國內劑型空缺。鼻噴流感減毒活疫苗填補國內劑型空缺。我國目前獲批上市的流感疫苗主要為三

44、價流感病毒裂解疫苗，三價流感滅活疫苗和四價流感滅活疫苗。三價疫苗組分含有 H3N2 和 H1N1 亞型甲流和乙流中的一種；四價疫苗組分含有 H3N2 和H1N1 亞型甲流和乙流的 Victoria 譜系和 Yamagata 譜系，全面覆蓋流行毒株亞型。百克生物與 WHO 合作，2020 年上市國內首款凍干鼻噴流感減毒活疫苗（感霧），疫苗經鼻腔注射可誘導血清和鼻粘膜均產生抗體，適用人群 3-17 歲，具備獨特的鼻噴優勢，患者依從性高；疫苗還可同時誘導粘膜免疫、體液免疫粘膜免疫、體液免疫和細胞免疫和細胞免疫：當流感病毒通過呼吸道傳播時，病毒首先侵襲呼吸道粘膜，粘膜是機體與外界接觸的第一道防線。鼻噴

45、流感疫苗刺激粘膜免疫產生分泌性 IgA 抗體和 B淋巴細胞，sIgA 可通過結合病毒而阻止病毒附著并侵入粘膜，同時 IgA 與病毒形成免疫復合物，此后經由上皮細胞排出體外；血清 IgG 抗體分泌細胞主要歸巢至系統淋巴結，從而產生局部粘膜免疫和系統性免疫，對于清除體液中的流感病毒有重要作用；細胞免疫，在細胞水平阻礙病毒復制。圖表圖表 2323：鼻噴流感疫苗作用機制鼻噴流感疫苗作用機制 資 料 來 源：How to assess the effectiveness of nasal influenza vaccines?Role and measurement of sIgA in mucosal

46、 secretions，華鑫證券研究 流感發生率回升，流感發生率回升，2 202023 3 年放量有望提升。年放量有望提升。流感疫苗屬于自愿接種非免疫規劃疫苗，公眾對疫苗的認知嚴重影響疫苗的滲透率。同時，流感疫苗采用預約采購制，疫苗接種單位根據既往經驗評估下一年流感疫苗的需求度，常導致流感疫苗供不應求的情況。2023 年第 9-22 周，南方省份哨點醫院 ILI%為 5.2%10.1%，顯著高于過去三年同期水平，南方流感疫情以 H1N1 亞型流感病毒為主。自 2023 年第 8 周開始，北方省份哨點醫院 ILI%明顯高于過去 3 年，北方流感疫情以 H1N1 和 H3N2 亞型流感病毒為主，北

47、方檢測陽性報告數同比去年增加57.07%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2424：截止截止 2022023 3 年年 4 41 1 周周國內流感陽性病例報告數國內流感陽性病例報告數 資料來源：國家流感中心，華鑫證券研究 圖表圖表 2525：2 2020020-2022023 3 年年 4 41 1 周周南方省份哨點醫院南方省份哨點醫院 ILIILI%圖表圖表 2626：2 2020020-2022023 3 年年 4 41 1 周周北方省份哨點醫院北方省份哨點醫院 ILIILI%資料來源：國家流感中心，華鑫證券研究 資料來源：國家

48、流感中心，華鑫證券研究 2022 年受疫情影響公司疫苗產品運輸、銷售受阻，2022 年批簽發工作受到影響，下滑明顯。同時流感疫苗接種期工作量繁重，公司疫苗為凍干劑型需要復溶過程，加大工作投入成本，為提升注射疫苗的便捷性，公司開發鼻噴流感減毒活疫苗（液體劑型），目前已完成 II 期臨床試驗，屆時公司流感疫苗滲透率有望進一步升高。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2727：2 2020020 年年-2023/2023/1010/1515 流感疫苗批簽發量流感疫苗批簽發量 資料來源：中檢院，華鑫證券研究 3 3、帶狀皰疹疫苗國產替代打破國外

49、壟斷局帶狀皰疹疫苗國產替代打破國外壟斷局面，滲透率有望激情升高面，滲透率有望激情升高 目標人群水痘疫苗接種率低，帶狀皰疹患病率高。目標人群水痘疫苗接種率低，帶狀皰疹患病率高。水痘-帶狀皰疹病毒感染通常發生在兒童期，引發水痘，痊愈后隱藏在三叉神經節和背根神經節的神經元中形成終身潛伏感染，隨著年齡增長 VZV 特異性記憶 T 細胞隨之減少，1/3 水痘感染者在免疫力低下時，病毒被激活，引發帶狀皰疹（Herpes zoster，HZ）。帶狀皰疹在世界范圍內廣泛流行，研究表明美國 20002001 年帶狀皰疹發病率3.2/1000 人/年，2011 年升至 4.47/1000 人/年；意大利 1995

50、 年帶狀皰疹發病率 4.14/1000 人/年，20032005 年升至 6.31/1000 人/年，帶狀皰疹發病率呈上升趨勢。年齡是感染帶狀皰疹最主要的危險因素，患帶狀皰疹的風險隨年齡增長而增加，研究表明，北美、歐洲和亞洲地區帶狀皰疹平均發病率為 35/1000 人/年，60 歲以上年齡組發病率為 1/100 人/年，80 歲以上人群發病率增加至 812/1000 人/年。國內部分地區的流調數據顯示出同樣的趨勢，發病率與年齡增長呈正相關，隨社會結構邁向老齡化社會，患病率可能進一步升高。國內引進水痘疫苗較晚，帶狀皰疹目標人群未接種水痘疫苗，兒童期水痘患病率高，老年期誘發帶狀皰疹的概率處于較高水

51、平。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2828：水痘水痘-帶狀皰疹帶狀皰疹病毒再激活過程病毒再激活過程 資料來源：搜狐新聞，華鑫證券研究 圖表圖表 2929：部分國家部分國家 HZHZ 發病率隨年齡變化趨勢發病率隨年齡變化趨勢 圖表圖表 3030：國內部分地區國內部分地區 HZHZ 發病率隨年齡變化趨勢發病率隨年齡變化趨勢 資料來源：帶狀皰疹流行病學研究進展，華鑫證券研究 資料來源：帶狀皰疹流行病學研究進展，華鑫證券研究 接種疫苗是預防帶狀皰疹的有效手段。接種疫苗是預防帶狀皰疹的有效手段。帶狀皰疹常伴隨囊泡狀皮疹及神經病理性疼痛（Po

52、stherpetic neuralgia，PHN）等癥狀，PHN 是影響患者生活質量的最重要因素。帶狀皰疹在沒有伴隨皮疹的情況下臨床難以確診，而目前針對帶狀皰疹的抗病毒藥物需在急性癥狀出現后 72h 內服用，且單純的抗病毒治療難以緩解 PHN，因此接種疫苗是預防帶狀皰疹最為有效的預防策略，且未接種疫苗的患者帶狀皰疹復發率約為 4%-6%。PHN 發生在皮疹癥狀后，PHN 圍繞皮疹出現過的區域持續疼痛，疼痛可持續數周或數月，甚至數年，嚴重者需要住院治療，據美國 CDC 數據顯示，大約1%4%病人因并發癥需住院治療。帶狀皰疹后神經痛發病率與年齡增長呈正相關，60 歲以下患者發病率在 5%左右，60

53、 歲-69 歲患者發病率升高至 10%左右，80 歲以上患者發病率約 20%左右，且年齡較大患者患 PHN 時可能伴隨更持久，更疼痛的臨床癥狀。研究表明，接種水痘-帶狀皰疹疫苗組帶狀皰疹年發病率為5.4，未接種組帶狀皰疹發病率為 11.1，接種疫苗后帶狀皰疹發病率下降了51.3%，PHN 發病率下降了 66.5%，疫苗接種收效顯著。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3131：接種帶狀皰疹疫苗后接種帶狀皰疹疫苗后 HZHZ 和和 PHNPHN 發病率發病率 資料來源：A vaccine to prevent herpes zoster

54、and postherpetic neuralgia in older adults，華鑫證券研究 圖表圖表 3232：PHNPHN 疼痛等級疼痛等級 資料來源：中國疫苗行業協會，華鑫證券研究 國產疫苗國產疫苗上市上市打破打破國外公司壟斷國外公司壟斷局面局面。目前國內上市的 2 種帶狀皰疹疫苗，分別為減毒活疫苗和重組亞單位疫苗，Shingrix 疫苗可同時激發細胞免疫和體液免疫，疫苗保護率水平更高。平均有效性可達到 96.2%，疫苗有效性各年齡段均可保持 90%以上，對 5059、6069，7079 和 80 歲以上人群有效性分別為97%、94%、91%和 91%。感維疫苗平均有效性為 57.

55、6%，對 4049、5059、6069 和 70 歲以上人群有效性分別為 37.4%、62.7%、64.4%和 18.6%。感維疫苗對 45 歲以上人群和 65 歲以上人群的 PHN 有效性分別為 62.8%和 62.9%；Shingrix 疫苗對 50 歲以上人群和 70 歲以上人群的 PHN 有效性分別為 91.2%和88.8%。Shingrix 疫苗可形成較高的保護率，依賴其強大的佐劑系統 AS01B，AS01B含有兩種免疫增強成分的脂質體制劑 MPL（3-O-去?；?4-單磷?；?A）和 QS21（皂樹皂苷），兩組分協同起效，增強抗原特異性的細胞免疫應答，同時也會帶來 1-3 級的不良

56、反應，3 級不良反應發生率為 23.3%，遠高于感維疫苗的 3 級不良反應發生率 0.13%。感維疫苗 2023 年 1 月經 NMPA 批準在國內上市，用于40 歲以上人群預防帶狀皰疹，以 1369 元/支的價格優勢打破國外公司在帶狀皰證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 疹疫苗領域的壟斷地位，價格及 40-50 歲空白年齡段布局優勢將加快公司帶狀皰疹疫苗攻占市場份額。目前國內企業研發進展較快的是上海生物制品所的帶狀皰疹減毒活疫苗和綠竹生物的重組帶狀皰疹疫苗，均已完成 II 期臨床，參照百克生物帶狀皰疹疫苗上市進度，預計百克在未來 2-3 年仍可

57、保持國產獨家地位。圖表圖表 3333：國內國內已上市帶狀皰疹疫苗已上市帶狀皰疹疫苗 感維感維 ShingrixShingrix 疫苗類型 減毒活疫苗 重組亞單位疫苗 公司 百克生物 GSK 中國上市時間 2023.01 2019.05 適用人群 40 歲 50 歲 免疫流程 注射一次 注射兩次，每次注射間隔 2-6 個月 全流程定價 1369 元 3980 元 資料來源：綠竹生物招股書，華鑫證券研究 圖表圖表 3434：中國企業中國企業帶狀皰疹疫苗在研管線帶狀皰疹疫苗在研管線 技術路線技術路線 公司公司 研發進展研發進展 臨床申報地臨床申報地 進入進入 I I 期時間期時間 帶狀皰疹減毒活疫苗

58、 上海生物制品所 完成 II 期臨床 中國 2018 年 11 月 重組帶狀皰疹疫苗 綠竹生物 完成 II 期臨床 中國 2022 年 1 月 I 期臨床 美國 2023 年 2 月 怡道生物/中慧元通 I/II 期臨床 中國 2021 年 12 月 邁科康生物 II 期臨床 中國 2022 年 10 月 瑞科生物 IND 中國/I 期臨床 菲律賓 2023 年 2 月 康希諾生物 臨床試驗批準 加拿大/華諾泰生物 IND 中國/遠大賽威信 IND 中國/臨床試驗批準 澳大利亞/srRNA 帶狀皰疹疫苗 嘉晨西海 IND 中國/I 期臨床 美國 2023 年 5 月 資料來源：綠竹生物招股書，

59、華鑫證券研究 安全和價格優勢有望帶動國產安全和價格優勢有望帶動國產帶狀皰疹帶狀皰疹疫苗滲透率激增疫苗滲透率激增。我國帶狀皰疹疫苗2020 年-2022 年批簽發批次分別為 11、11 和 7 批次，截止 2023 年 8 月 27 日帶狀皰疹疫苗批簽發批次共 21 批次，其中百克生物 15 批次，GSK 共 6 批次。其中2020 年、2021 年全年批簽發量分別為 1043900 和 1197500 支，GSK 帶狀皰疹疫苗需注射 2 劑/人，時間間隔 2-6 個月，假設時間間隔平均為 4 個月，推測 2020年和 2021 年分別有 69.59 萬和 79.83 萬人接種帶狀皰疹疫苗。據國

60、家統計局數據推測，2020 年和 2021 年 50 歲以上人口分別約為 51734.62 萬和 51764.02 萬人口，由此推測 2020 年和 2021 年我國帶狀皰疹疫苗接種覆蓋率分別為 0.13%和證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 0.15%，處于較低水平。美國 CDC 數據顯示，2020 年50 歲和60 歲成年人帶狀皰疹疫苗接種覆蓋率分別為 29.4%和 39.1%，相較于美國，我國帶狀皰疹市場仍有很大的市場空間有待挖掘。目前我國帶狀皰疹市場接受度不高，或與推廣力度、50 歲以上人群對于副作用的保守態度及定價較高相關，百克生物帶狀

61、皰疹減毒活疫苗具有明顯價格優勢，隨宣傳力度加強，滲透率有望快速提升。圖表圖表 3535：2 2020020 年年-2023/2023/10/1510/15 帶狀皰疹疫苗批簽發批次帶狀皰疹疫苗批簽發批次 資料來源：中檢院，華鑫證券研究 4 4、盈利預測評級盈利預測評級 水痘疫苗：疫情因素退散，水痘疫苗接種和批簽發工作將恢復常態，預計2023-2025E 公司業務營收分別為 9.78/10.01/10.14 億元。流感疫苗：負面因素出清，南北方流感疫情 ILI%顯著提升，預計 2023-2025E 公司業務營收分別 1.68/1.94/3.25 億元。帶狀皰疹疫苗：公司帶狀皰疹疫苗產品覆蓋空白年齡

62、段，以價格+安全性優勢，輔 以公司 的銷 售推廣 能力，預計 2023-2025E 公司 業 務營收 分別6.67/11.11/16.67 億元。綜合來看，預測公司 2023-2025 年收入分別為 18.12、23.06、30.06 億元，歸母凈利潤分別為 3.92、5.86、8.42 億元，EPS 分別為 0.95、1.42、2.04 元，當前股價對應 PE 分別為 63.8、42.6、29.7 倍，考慮到帶狀皰疹疫苗尚處于市場開拓期，且競爭格局良好，未來可為公司帶來增量，維持“買入”投資評級。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3

63、636：公司營業收入假設：公司營業收入假設 營業收入（萬元營業收入（萬元）20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 水痘疫苗 102032.70 95713.26 97818.95 100068.79 101419.72 YoY-7.86%-6.19%2.20%2.30%1.35%鼻噴流感疫苗 17454.62 11398.39 16755.63 19436.53 32459.01 YoY-47.52%-34.70%47.00%16.00%67.00%帶狀皰疹疫苗 66672.00 111120.00 166

64、680.00 YoY 66.67%50.00%合計：合計：120202.66 107144.60 181246.59 230625.32 300558.73 營業成本（萬元）營業成本（萬元）20202121A A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 水痘疫苗 11591.65 11418.59 9826.89 10577.27 9979.70 鼻噴流感疫苗 2266.32 2299.06 2010.68 2332.38 3895.08 帶狀皰疹疫苗 7333.92 13334.40 20001.60 合計：合計：14075.00

65、13722.33 19171.49 26244.06 33876.38 毛利率毛利率 20202121A A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 水痘疫苗 88.64%88.07%89.95%89.43%90.16%鼻噴流感疫苗 87.02%79.83%88.00%88.00%88.00%帶狀皰疹疫苗 89.00%88.00%88.00%合計：合計：88.29%87.19%89.42%88.62%88.73%資料來源：公司公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 5 5

66、、風險提示風險提示 1.公司產品結構單一。2.疫苗銷售不及預期。3.市場競爭加劇。4.政策變動。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 867 590 700 812 應收款 971 1,643 2,091 2,725 存貨 192 294 396 504 其他流動資產 28 47 60 79 流動資產合計 2,058 2,574 3,248 4,119 非流動資

67、產非流動資產:金融類資產 0 0 0 0 固定資產 604 484 387 309 在建工程 1,038 1,038 1,038 1,038 無形資產 204 194 184 174 長期股權投資 34 34 34 34 其他非流動資產 345 345 345 345 非流動資產合計 2,226 2,095 1,988 1,901 資產總計 4,284 4,668 5,235 6,020 流動負債流動負債:短期借款 0 0 0 0 應付賬款、票據 25 38 51 65 其他流動負債 683 683 683 683 流動負債合計 717 722 735 749 非流動負債非流動負債:長期借款

68、0 0 0 0 其他非流動負債 7 7 7 7 非流動負債合計 7 7 7 7 負債合計 724 729 742 756 所有者權益所有者權益 股本 413 413 413 413 股東權益 3,560 3,940 4,493 5,263 負債和所有者權益 4,284 4,668 5,235 6,020 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 182 392 586 842 少數股東權益 0 0 0 0 折舊攤銷 71 131 106 87 公允價值變動 0 0 0 0 營運資金變動-213-788-550-745

69、經營活動現金凈流量 40-265 143 183 投資活動現金凈流量-289 121 97 77 籌資活動現金凈流量-28-12-33-72 現金流量凈額-277-156 207 189 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 1,0711,071 1,8121,812 2,3062,306 3,0063,006 營業成本 137 192 262 339 營業稅金及附加 10 18 21 21 銷售費用 412 716 890 1,133 管理費用 144 163 203 255 財務費用-20-10-12-11

70、研發費用 134 236 300 361 費用合計 670 1,104 1,381 1,738 資產減值損失-62-50-10-5 公允價值變動 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 187187 438438 637637 910910 加:營業外收入 12 0 0 0 減:營業外支出 1 3 0 0 利潤總額利潤總額 198198 435435 637637 910910 所得稅費用 16 44 51 68 凈利潤凈利潤 182182 392392 586586 842842 少數股東損益 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 182182 392392 586586

71、 842842 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 成長性成長性 營業收入增長率-10.9%69.2%27.2%30.3%歸母凈利潤增長率-25.5%115.8%49.7%43.5%盈利能力盈利能力 毛利率 87.2%89.4%88.6%88.7%四項費用/營收 62.5%60.9%59.9%57.8%凈利率 16.9%21.6%25.4%28.0%ROE 5.1%9.9%13.1%16.0%償債能力償債能力 資產負債率 16.9%15.6%14.2%12.6%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.3 0.4 0.4

72、0.5 應收賬款周轉率 1.1 1.1 1.1 1.1 存貨周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.44 0.95 1.42 2.04 P/E 137.6 63.8 42.6 29.7 P/S 23.3 13.8 10.8 8.3 P/B 7.0 6.3 5.6 4.7 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 醫藥醫藥組組介紹介紹 胡博新：藥學專業碩士，胡博新：藥學專業碩士，10 10 年證券年證券行業醫藥研究經驗，曾在醫藥新財富團隊行業醫藥研究經驗，曾在醫藥新財富團隊擔任核

73、心成員。對原料藥、醫療器械、血液制品行業有長期跟蹤經驗。擔任核心成員。對原料藥、醫療器械、血液制品行業有長期跟蹤經驗。俞家寧：美國康奈爾大學碩士，俞家寧：美國康奈爾大學碩士，20222022 年年 4 4 月加入華鑫證券研究所，從事醫藥行月加入華鑫證券研究所，從事醫藥行業研究。業研究。谷文麗：中國農科院博士，谷文麗：中國農科院博士，20232023 年加入華鑫證券研究所。年加入華鑫證券研究所。吳景歡：中國疾病預防控制中心博士、副研究員，研究方向為疫苗、血制品、吳景歡：中國疾病預防控制中心博士、副研究員，研究方向為疫苗、血制品、創新藥，創新藥，7 7 年的生物類科研實體經驗，年的生物類科研實體經

74、驗，3 3 年醫藥行業研究經驗。年醫藥行業研究經驗。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告

75、日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信

76、息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行

77、的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-231023160118