《華東醫藥-公司深度報告：減重降糖優勢渠道賦能全面創新布局醫美開啟第二增長極-231020（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華東醫藥-公司深度報告：減重降糖優勢渠道賦能全面創新布局醫美開啟第二增長極-231020（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/醫藥與健康護理醫藥與健康護理 證券研究報告 華東醫藥華東醫藥（000963）公司深度報告公司深度報告 2023 年 10 月 19 日 減重降糖優勢渠道賦能全面創新布局，減重降糖優勢渠道賦能全面創新布局，醫美開啟第二增長極醫美開啟第二增長極 Table_Summary 投資要點：投資要點：渠道優勢突出的醫藥工商業龍頭，全面創新布局引領業績增長新階段。渠道優勢突出的醫藥工商業龍頭，全面創新布局引領業績增長新階段。華東醫藥成立于 1993 年，并于 2000 年在深圳證券交易所上市交易。公司業務范圍廣泛，包括

2、醫藥工業、醫藥商業、醫美、工業微生物四大業務板塊。公司近年受到傳統強勢藥品集采失標與醫保談判等政策因素影響，業績出現短暫下滑期。此后公司加快進行業務轉型，全面拓展醫美與創新藥等板塊。2022年實現營業收入 377.1 億元，同比增長 9.1%，實現歸母凈利潤 25.0 億元，同比增長 8.6%，實現扣非歸母凈利潤 24.1 億元，同比增長 10.1%，業績實現恢復性增長。我們認為公司擁有優質醫藥工商業產業布局，穩步推進創新戰略轉型，老牌醫藥企業有望迎來高質量增長新階段。全球戰略化布局，醫美開啟第二增長極。全球戰略化布局，醫美開啟第二增長極。公司于 2013 年取得韓國 LG 公司伊婉品牌玻尿酸

3、在中國的獨家代理權，正式開始布局醫美產業。2018 年公司收購英國 Sinclair，開啟全球醫美產業布局時代，并以非手術類醫美產品作為核心發展領域。國內醫美板塊中少女針與能量源設備等核心產品實現快速放量。同時公司深入布局埋線、透明質酸以及多系列能量源設備等醫美產品。2022醫美板塊實現營業收入 19.15 億元（剔除內部抵消因素），國內外醫美業務收入均創歷史最高水平。按可比口徑（剔除華東寧波）同比增長 91.11%，醫美板塊占總體營收比重逐步提升。我們認為隨著輕醫美行業進入蓬勃發展期，公司以非手術類醫美為核心的戰略布局有望獲益，醫美板塊將持續貢獻業績增量，逐步成為公司重要增長引擎。集采風險逐

4、步出集采風險逐步出清，減重降糖優勢渠道賦能創新產品快速放量。清，減重降糖優勢渠道賦能創新產品快速放量。2018 年以來國家藥品集采與醫保談判持續深入，受到傳統優勢大品種阿卡波糖集采失標和百令膠囊降價影響，工業板塊核心子公司中美華東 2021 年業績出現下滑。2022 年公司醫藥工業板塊營收 116.66 億元，同比增長 10.90%，業績實現恢復性增長。公司近年全面深入布局糖尿病領域，在 GLP-1 相關藥物方面進行多款產品布局，利拉魯肽注射液糖尿病適應癥與肥胖或超重適應癥分別于2023 年 3 月和 7 月獲批上市，借助公司渠道優勢有望快速放量。公司成為國內第一家提交利拉魯肽生物類似藥兩個適

5、應癥注冊申請并成功獲批的企業。同時公司深入布局 GLP-1 口服制劑以及雙靶點與多靶點方向，包括 TTP273、HDM1002 等核心產品，面向未來糖尿病與減重市場進行提前布局。我們認為隨著公司工業板塊核心大品種集采相關風險逐步出清，公司加快進行糖尿病等核心領域全面創新布局，借助公司傳統降糖減重優勢渠道能力，工業板塊有望重回增長快車道。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）34563 37715 42409 47304 52095(+/-)YoY(%)2.6%9.1%12.4%11.5

6、%10.1%凈利潤（百萬元）2302 2499 2996 3610 4356(+/-)YoY(%)-18.4%8.6%19.9%20.5%20.7%全面攤薄 EPS(元)1.31 1.42 1.71 2.06 2.48 毛利率(%)30.7%31.9%32.8%33.5%34.1%凈資產收益率(%)13.9%13.5%14.2%14.6%15.0%資料來源：公司年報（2021-2022），HTI 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究華東醫藥（000963）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工業微生物產業技術平臺深厚布局，合成生物學引入新增長潛力。工業微生物產業技術平臺深厚

7、布局，合成生物學引入新增長潛力。公司在工業微生物領域深耕 40 余年，擁有深厚的產業基礎。公司已成功開發、制造包括百令膠囊、阿卡波糖、環孢素等多個工業微生物藥物。公司擁有中美華東、琿達生物、琿益生物三個微生物研發平臺。2022 年工業微生物板塊實現營收 5.1億元，同比增長 22%。根據前瞻產業研究院測算，全球合成生物學市場規模在2020 年達到 68 億美元，預計 2025 年達到 208 億美元，CAGR 28.8%，行業預計將實現快速發展。我們認為公司未來有望利用在工業微生物領域的深厚積累，實現快速切入合成生物學全新賽道，增長潛力有望得到釋放。醫藥商業提供優質營銷渠道，與工業板塊協同發展

8、。醫藥商業提供優質營銷渠道，與工業板塊協同發展。公司醫藥商業擁有中西藥、醫療器械、藥材參茸、健康產業四大業務板塊，涵蓋醫藥批發、醫藥零售、以冷鏈為特色的第三方醫藥物流、醫藥電商、醫院增值服務及特色大健康產業。在經歷兩票制后，公司通過商業板塊創新發展，逐步恢復穩定盈利。2022 年醫藥商業實現營收 257.1 億元，同比增長 6.2%，重新回歸正常增長。商業板塊成本較高，毛利率穩定。2022 年商業板塊實現毛利潤 18.2 億元，毛利率為 7.3%。公司的醫藥商業多年來占據浙江省龍頭地位。商業形態完備，經銷品種豐富，在市場準入及網絡覆蓋方面具有綜合競爭優勢。我們認為醫藥商業板塊是公司發展基石，為

9、工業板塊發展提供優質營銷渠道，將有效助力創新產品放量。盈利預測與估值。盈利預測與估值。公司作為傳統醫藥白馬，醫美板塊開啟全新增長極，集采等負面影響逐步消除，工商業務協同發展，有望迎來快速增長期，我們預計公司2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 29.96 億元、36.10 億元、43.56 億元，同比分別增長 19.9%、20.5%、20.7%，對應 EPS 分別為 1.71 元、2.06 元、2.48 元。參考可比公司，我們給予公司 2023 年 35X PE，每股目標價 59.85 元，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。創新產品研發進度不及預期，市場競爭加劇風險，核心產品放量不

10、及預期。YZNBwVfUdUlXrNnR8OcM6MtRnNmOmPkPpOnNjMsQrM7NoPrRNZnPoPNZpPqM 公司研究華東醫藥（000963）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.產品管線齊全，銷售渠道能力優異的老牌藥企.6 1.1 醫藥工業為主導，醫美+藥械創新推動業務轉型.6 1.2 整體經營穩健，產品結構優化帶動盈利增長.7 2.醫美：管線加速全面布局，打造未來重要增長極.9 2.1 市場整體：輕醫美市場規模不斷擴大.9 2.1.1 非手術類治療增速超手術類.9 2.1.2 行業規范+消費升級，推動醫美市場蓬勃發展.10 2.2 華東醫藥：管線齊

11、全，全面開花.11 2.2.1 少女針大放異彩，再生新材料引發市場新熱度.12 2.2.2 深度布局電光產品管線，新產品酷雪有望引領市場.12 2.2.3 埋線類產品當前滲透率低，公司埋線產品優勢明顯.14 3.醫藥工業：降價風險逐步出清，差異化仿創結合管線保障長期增長.15 3.1 醫保與集采談判落地，大單品降價風險逐步出清.15 3.2 糖尿病領域品類布局全面，銷售渠道優勢顯著.16 3.2.1 中國糖尿病市場廣闊，GLP-1 等新型降糖藥具有潛力.16 3.2.2 深耕糖尿病領域，仿創結合全面打造產品管線.17 3.3 創新研發轉型，構建創新生態圈.18 3.3.1 授權引進+合作開發為

12、主，建立創新產品管線.18 3.3.2 縱深布局 ADC，創新生態圈已成型.19 3.4 工業微生物基礎雄厚，業務處于快速增長期.20 4.醫藥商業：浙江省內龍頭地位，以冷鏈物流為特色.21 5.盈利預測與估值.22 6.風險提示.22 財務報表分析和預測.23 公司研究華東醫藥（000963）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 上市二十余年發展節奏保持穩健，18 年集采低谷期之后重回增長快車道.6 圖 2 公司上市后營業收入實現持續穩健增長.8 圖 3 公司上市后歸母凈利潤實現穩健增長.8 圖 4 工業及醫美收入占比逐年增加.8 圖 5 近 4 年醫藥工業及國際

13、醫美毛利占比穩定上升.8 圖 6 公司期間費用率保持合理區間.9 圖 7 2016-2030E 中國醫療美容治療次數預計保持快速增長.9 圖 8 中國近十年 GDP/人均 GDP 保持快速增長.10 圖 9 華東醫藥已上市及研發階段醫美產品管線豐富.11 圖 10 公司重要醫美產品“少女針”.12 圖 11“少女針”產品具備“填充+修復”雙重功效.12 圖 12 公司電光管線新產品酷雪 Glacial Spa 有望引領市場.13 圖 13 酷雪 Glacial Spa具備創新低溫美白功效.13 圖 14 醫美埋線抗皮膚松弛作用機制.14 圖 15 2022 年中美華東營收 112 億，同比增加

14、 10.9%.15 圖 16 2022 年中美華東凈利潤 21 億，同比增加 1.6%.15 圖 17 中國糖尿病患者全球最多，預計 2045 年將達到 1.7 億人.16 圖 18 中國糖尿病藥物市場規模穩定增長.16 圖 19 華東醫藥糖尿病領域具備豐富產品管線布局（截至 2023 年 4 月）.17 圖 20 鉑耐藥復發上皮性卵巢癌的治療方案.19 圖 21 全球深入布局創新研發生態圈.20 圖 22 公司醫藥商業營業收入整體呈穩定增長趨勢.21 圖 23 近 5 年醫藥商業毛利基本穩定.21 公司研究華東醫藥（000963）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表

15、1 華東醫藥內生外延擴張節奏穩健，業務全面布局.7 表 2 醫療美容治療次數保持快速增長趨勢.10 表 3 近年醫美監管形勢趨于嚴格.10 表 4 國內外多款品牌埋線產品獲得注冊證.14 表 5 中美華東已進入集采/醫保降價的主要品種.15 表 6 中美華東已進入集采/醫保降價的主要品種.16 表 7 國內目前共有 12 款短效 GLP-1Ra 在研仿制藥（糖尿病適應癥）.18 表 8 國內目前共有 12 款長效 GLP-1Ra 在研仿制藥（糖尿病適應癥）.18 表 9 多個子公司深入布局 ADC 相關技術.20 表 10 公司營收預測.22 表 11 可比公司估值表.22 公司研究華東醫藥（

16、000963）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.產品管線齊全，銷售渠道能力優異的老牌藥企產品管線齊全，銷售渠道能力優異的老牌藥企 1.1 醫藥工業為主導，醫美醫藥工業為主導，醫美+藥械創新推動業務轉型藥械創新推動業務轉型 全面布局的醫藥老牌藥企，創新轉型加速發展。全面布局的醫藥老牌藥企，創新轉型加速發展。華東醫藥成立于 1993 年，并于 2000年在深圳證券交易所上市交易，前身為杭州醫藥站股份有限公司。公司業務范圍廣泛，包括醫藥工業、醫藥商業、醫美、工業微生物四大業務板塊。醫藥工業是公司主導業務，現處于創新轉型階段。公司已經圍繞慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等疾病領域打造

17、核心產品管線。2018 年以來受政策等因素影響，公司持續加快工業創新轉型速度。通過合作開發、股權投資等方式，公司已經圍繞腫瘤、內分泌及自身免疫三大疾病領域，在全球范圍內與制藥企業展開戰略合作，建立華東醫藥全球研發生態圈。醫美業務定位高端市場，實現醫美全球全產業鏈布局。醫美業務定位高端市場，實現醫美全球全產業鏈布局。產品管線覆蓋無創+微創主流非手術領域，包括面部填充劑、身體塑形、埋線、能量源器械等。借助強大的國際化業務開拓能力，公司已經擁有英國 Sinclair、西班牙 High Tech、美國 Viora 及美國 R2、瑞士 Kylane 全球化研發中心，以及 Sincair 在荷蘭、法國、美

18、國、瑞士、保加利亞和以色列六個全球化生產基地，具備研發、生產制造、市場營銷全產業鏈的能力。醫藥商業在浙江省內占據龍頭地位，擁有醫藥流通全領域覆蓋的能力。醫藥商業在浙江省內占據龍頭地位，擁有醫藥流通全領域覆蓋的能力。業務范圍包括醫藥批發、零售及以冷鏈為特色的第三方醫藥物流等。借助渠道能力公司能夠在中西藥、醫療器械、藥材參茸及大健康產業為客戶提供綜合性解決方案。Table_PicPe 圖圖1 上市上市二十余年發展節奏保持穩健，二十余年發展節奏保持穩健，18 年集采低谷期之后重回增長快車道年集采低谷期之后重回增長快車道 資料來源：wind，1999-2022 公司年報，公司官網，HTI 公司研究華東

19、醫藥（000963）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PicPe 表表 1 華東醫藥內生外延擴張節奏穩健，業務全面布局華東醫藥內生外延擴張節奏穩健，業務全面布局 時間 事件 1993 股份制改造，組建杭州醫藥站股份有限公司 1996 華東醫藥與杭州醫藥站資產重組 1999 通過深圳證券交易所公開發行 A 股股票 5000 萬股，被譽為 20 世紀中國股市的最后一批“黑馬”。2000 在深圳證券交易所上市交易 2004 商業片獲得浙江省同行業第一 2005 賽可平終獲國內首家生產批文 2006 阿卡波糖通過 FDA 認證，環孢素通過歐盟 COS 認證 2008 中美華東銷售

20、首次突破 10 億元 2009 上市十周年實現利潤增長 50%2011 股份公司銷售規模突破 100 億元 2013 百令膠囊單品種突破 10 億元 2015 工業片實現銷售翻一翻，商業片連續 13 年名列浙江省同行業第 1 位 2016 第五個三年規劃，完成部分車間拆分工作，為百令、卡博平（阿卡波糖片）、泮立蘇粉針三大單品單獨組建新車間 2018 提出以科研開發與技術創新為主導的戰略轉型 收購 Sinclair 公司（醫美）2019 組建國際新藥開發中心 與 MediBeacon（器械）及 R2（醫美）達成戰略合作 2020 與 KYLANE（醫美）及 Jetema（醫美）戰略合作；授權引進

21、、合作開發多款創新藥 2021 收購 HighTech（醫美）及浙江道爾生物科技（創新藥）與 KiOmed（醫美）合作 與安琪生物合資成立美琪健康（合成生物學）成立欣可麗美學，伊妍仕在中國獲批上市 2022 收購 Viora（醫美）2023 收購南農動藥 70%股權 資料來源：公司官網，1999-2022 公司年報，HTI 1.2 整體經營穩健，產品結構優化帶動盈利增長整體經營穩健，產品結構優化帶動盈利增長 華東醫藥近十年營收復合年增長率為 10.0%，歸母凈利潤復合年增長率達 18.2%。2022 年華東醫藥實現營收 377.1 億元，同比+9.1%；歸母凈利潤 25.0 億元，同比+8.6

22、%。面對經營壓力，公司積極拓展零售、互聯網線上市場及海外市場，逐步消化政策帶來的負面影響；公司持續發力醫美、創新藥等新業務，驅動長期收入及利潤增長。公司研究華東醫藥（000963）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公司上市后營業收入實現持續穩健增長公司上市后營業收入實現持續穩健增長 資料來源：Wind，HTI 圖圖3 公司上市后歸母凈利潤實現穩健增長公司上市后歸母凈利潤實現穩健增長 資料來源：Wind，HTI 醫藥商業營收占比最高，2022 年營收 255.5 億元，占比 67.8%，10 年 CAGR 為 7.7%。醫藥工業 2022 年營收 113.5 億元，占比 30.

23、1%，自 2008 年起占總營收比例整體提升，10 年 CAGR 為 16.7%，高于總營收增長水平。國際醫美業務自 2018 年起貢獻收入，并保持高速增長，2022 年營收 11.4 億元，4 年 CAGR 97.0%。圖圖4 工業及醫美收入占比逐年增加工業及醫美收入占比逐年增加 資料來源：Wind，2009-2022 公司年報，HTI 圖圖5 近近 4 年醫藥工業及國際醫美毛利占比穩定上升年醫藥工業及國際醫美毛利占比穩定上升 資料來源：Wind，HTI 產品結構持續優化，盈利能力不斷增強。產品結構持續優化，盈利能力不斷增強。2018 年以來醫藥工業及國際醫美業務兩項高毛利率業務板塊占比逐年

24、增長。2022 年醫藥工業毛利占比 74.0%，較 2020 年 82.6%略有下降；國際醫美業務毛利占比由 2021 年 4.1%上升至 10.5%；醫藥工業與醫美合計占比相對 2021 年略有上升。2018 年以來盡管受政策影響，毛利率整體保持穩定，2022年為 31.9%，與 2018 年 29.0%略有上升。受銷售費用及研發費用增加影響，凈利率由 2018年的 7.8%下降至 6.7%。隨醫保、集采降價規則愈發明確，待集采大單品降價風險逐漸出清，以及醫美業務規模不斷擴大，我們預計公司未來盈利能力將逐步提升。公司期間費用保持在合理區間。公司期間費用保持在合理區間。近 10 年來管理費用率

25、保持低于 5%。由于醫藥工業快速發展，銷售費用率整體呈上升趨勢；我們預計未來受新產品上市、原有產品納入集采等因素綜合影響，銷售費用率將保持穩定。研發費用占總營收約 3%，占醫藥工業營收約 10%，費用率基本處于合理區間。公司研究華東醫藥（000963）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 公司期間費用率保持合理區間公司期間費用率保持合理區間 資料來源：2010-2022 公司年報，HTI 2.醫美：管線加速全面布局，打造未來重要增長極醫美：管線加速全面布局，打造未來重要增長極 2.1 市場整體：輕醫美市場規模不斷擴大市場整體：輕醫美市場規模不斷擴大 2.1.1 非手術類治療增速超

26、手術類非手術類治療增速超手術類 非手術類醫美市場快速增長。非手術類醫美市場快速增長。近年來非手術類醫美治療由于更容易操作、風險更低、恢復期更短及治療成果更可逆，在消費者中更受歡迎，醫療美容非手術類治療的總量增速已超過整個醫療美容市場。根據愛美客招股書援引弗若斯特沙利文預測，2025 年非手術類治療次數可達 60.1（百萬次），2030 年非手術類治療次數可達 127.5（百萬次）；2021-2026 年非手術類治療次數 CARG 為 19.7%，2026-2030 年非手術類治療次數 CARG為 16.0%。圖圖7 2016-2030E 中國醫療美容治療次數預計保持快速增長中國醫療美容治療次數

27、預計保持快速增長 資料來源：愛美客招股書援引弗若斯特沙利文，HTI 公司研究華東醫藥（000963）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 醫療美容治療次數醫療美容治療次數保持快速增長趨勢保持快速增長趨勢 手術類手術類 非手術類非手術類 合計合計 2016-2020 13.9%26.7%23.3%2020-2025（預測）（預測）14.8%21.5%20.2%2025（預測）（預測）-2030（預測）（預測）9.3%16.2%15.1%資料來源：愛美客招股書援引弗若斯特沙利文，HTI 2.1.2 行業規范行業規范+消費消費升級，推動醫美市場蓬勃發展升級，推動醫美市場蓬勃發展 行

28、業合規性提高有助于醫美產業健康發展。行業合規性提高有助于醫美產業健康發展。隨著醫美行業的強勁增長，醫美培訓亂象層出不窮。近年來監管方面不斷升級，相關部門發布多項監管政策，逐漸提升行業合規性，對醫美行業的健康發展起到推動作用。表表 3 近年醫美監管形勢趨于嚴格近年醫美監管形勢趨于嚴格 2016 年年 7 月月 總局辦公廳關于加強注射用總局辦公廳關于加強注射用 A 型肉毒毒素管理的通知型肉毒毒素管理的通知 2019 年年 9 月月 藥監局發布化妝品與醫療美容產品科普知識藥監局發布化妝品與醫療美容產品科普知識 2021 年年 6 月月 打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案打擊非法醫療美容服務專項整治

29、工作方案 2021 年年 9 月月 關于進一步加強可用于醫療美容的醫療器械監管的通知關于進一步加強可用于醫療美容的醫療器械監管的通知 2021 年年 10 月月 上海上?！?021”非法醫療美容設備專項整治行動非法醫療美容設備專項整治行動 2021 年年 11 月月 醫療美容廣告執法指南醫療美容廣告執法指南 2022 年年 3 月月 禁止委托生產醫療器械目錄對分類目錄做出了修訂，將禁止委托生產醫療器械目錄對分類目錄做出了修訂，將“整形植入物整形植入物”詳細拆分詳細拆分為整形填充材料、整形用注射填充物以及乳房植入物三種器械。為整形填充材料、整形用注射填充物以及乳房植入物三種器械。資料來源：國家藥

30、監局，各地市藥監局，HTI 經濟穩增帶動消費升級。經濟穩增帶動消費升級。據世界銀行及國家統計局數據，我國 2015 年至 2022 年國內生產總值走勢如下圖，其中 22 年全年人均國內生產總值 85698 元，比上年增長 3.0%，已超過世界人均 GDP 水平。經濟的穩步提升帶動消費端可支配收入的提高，“顏值經濟”的時代下，醫美消費群體將迅速擴大，奠定未來醫美產業的經濟基礎，驅動行業快速發展。圖圖8 中國近十年中國近十年 GDP/人均人均 GDP 保持快速增長保持快速增長 資料來源：國家統計局，HTI 公司研究華東醫藥（000963）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 華東醫

31、藥：管線齊全，全面開花華東醫藥：管線齊全，全面開花 收購外資企業布局醫美管線大有成效。收購外資企業布局醫美管線大有成效。以全資子公司 Sinclair 欣可麗為全球醫美運營中心，華東醫藥通過外部合作和股權投資方式陸續收購了能量源器械公司西班牙 High Tech 和美國 Viora,形成了完整的能量源器械產品管線。目前在電光類公司已布局 4 大類共 21 個產品，其中包括，皮膚管理類：冷觸美容儀酷雪 Glacial Spa，Glacial RxTM(F1)，Glacial Ai(F2)，Prime DermaFacial，Pristine，EnerJet，InfusionTM；緊膚塑形類：Co

32、oltech，Cooltech Define，Define 2.0，Define 3.0，Safyre，Reaction，Crystile，Sculpt&Shape；脫毛類：Primelase，Primelase Pro，Elysion；多功能能量源設備類：V 系列產品 V10、V20、V30。另外填充類產品布局 Ellans 伊妍仕，MaiLi 玻尿酸，Lanluma 聚左旋乳酸類膠原蛋白刺激劑，Perfectha 雙相透明質酸填充劑等高端產品，以及埋線類的 Silhouette 鈴鐺線，為未來醫美板圖的擴展打下堅實基礎。圖圖9 華東醫藥已上市及研發階段醫美產品管線豐富華東醫藥已上市及研發階

33、段醫美產品管線豐富 資料來源：公司 2022 年報，HTI 公司研究華東醫藥（000963）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.1 少女針大放異彩，再生新材料引發市場新熱度少女針大放異彩，再生新材料引發市場新熱度 核心產品少女針效果良好。核心產品少女針效果良好。公司推出的 Ellans伊妍仕（少女針）是子公司 Sinclair的重要產品，由聚己內酯微球（PCL）和羧甲基纖維素（CMC）制成，具有“填充+修復”雙重功效。Ellans伊妍仕先通過 CMC 進行快速填充，然后 PCL 微球會重啟注射部位皮下的膠原新生，重塑膠原支架，產生自然、安全、持久的效果。PCL 和 CMC 可

34、以完全被降解，是更為安全的產品。圖圖10 公司重要醫美產品公司重要醫美產品“少女針少女針”資料來源：公司官網，HTI 圖圖11 “少女針少女針”產品具備產品具備“填充填充+修復修復”雙重功效雙重功效 資料來源：輕奕美百家號，HTI 少女針有效成分優良。少女針有效成分優良。不同于傳統填充劑，少女針是一款三效合一的再生型填充劑，其由 30%PCL 微球和 70%CMC 凝膠載體組成。其中，PCL 是一種刺激人體增生膠原蛋白的物質，CMC 是類似玻尿酸的填充物。注射后，CMC 立即起效填充，等到 CMC 逐漸被代謝時，PCL 微型晶球刺激纖維細胞，誘發自體膠原蛋白新生，之后 PCL 被逐漸吸收，自體

35、再生的膠原蛋白會漸漸填補原來晶球的空間，持續作用，最佳效果通?？梢跃S持 12個月，且最終核心成分 PCL 和 CMC 會被人體自然代謝，安全無殘留。因此，少女針是能夠實現即時面部飽滿、長期補充膠原蛋白和塑形的“三效合一”產品。產品適應治療部位較多，除可以當做填充物隆鼻、墊下巴之外，少女針也能提拉緊實肌膚，撫平皺紋，提拉松垮下垂的臉頰、雙下巴、眼周肌膚等。我們認為少女針產品成分功效優良，具備多重美容填充效果，具有良好的市場潛力。2.2.2 深度布局電光產品管線，新產品酷雪有望引領市場深度布局電光產品管線，新產品酷雪有望引領市場 酷雪酷雪 Glacial Spa引進自美國引進自美國 R2 公司，有

36、望開啟冷凍美學時代。公司，有望開啟冷凍美學時代。冷觸美容儀酷雪Glacial Spa（F0）來自美國硅谷，由現代激光醫學之父，美國麻省總醫院（哈佛醫學院附屬教學醫院，位于波士頓）威爾曼光電醫學中心主任 Rox Anderson,M.D.為核心的技術團隊研發，是美國 R2 公司的一項最新膚色管理方案，也是冷凍美膚領域當中的“新起之秀”。我們認為酷雪突破傳統光電項目的技術瓶頸，從源頭低溫精準定向抑制黑色素生成和傳遞，減少色素沉淀，零損傷不破皮，簡單卓效，將給予求美者安全舒適的膚色管理體驗，填補目前市場上這一功效型膚色管理項目的空白，開啟了冷凍美學時代。公司研究華東醫藥（000963）13 請務必閱

37、讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 公司電光管線新產品酷雪公司電光管線新產品酷雪 Glacial Spa 有望引領市場有望引領市場 資料來源：公司官網，HTI 酷雪酷雪 glacial spa 引領美白淡斑技術創新。引領美白淡斑技術創新。傳統美白淡斑技術主要包括通過激光、光子，通過光熱、光機械效應爆破黑色素來達到效果，但在光電作用后部分人可能會出現反黑、角質變薄、紅腫蛻皮的副作用，甚至造成敏感肌?？嵫┩ㄟ^冷凍科技來實現美白效果，減少副作用發生。同時產品核心效果顯著，能夠預防年齡增長帶來的色素沉淀，及時矯正膚色不均，并能夠搶先淡化隱形色斑?？嵫┩ㄟ^瞬間精準控溫，搭配專有探頭，短時間內匯集低

38、溫能量在皮膚內形成微結晶，深度作用于泛紅、色素沉淀等關鍵部位，降低酪氨酸酶活性，抑制黑色素生成和傳遞；肌底微環境保持低溫，持續抑制炎癥因子的活躍度，防止肌膚敏感、泛紅、泛黃；低溫持續作用肌底，加速黑色素、老舊角質細胞的代謝，長效提升肌膚自我修色力，讓皮膚長期維持白皙潔凈的狀態。我們認為酷雪產品通過創新型的冷凍美白功效，有效減少傳統技術帶來的副作用，核心美白效果更加顯著。圖圖13 酷雪酷雪 Glacial Spa具備創新低溫美白功效具備創新低溫美白功效 資料來源：酷雪 glacial spa 微信公眾號，HTI 公司研究華東醫藥（000963）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2

39、.3 埋線類產品當前滲透率低，公司埋線產品優勢明顯埋線類產品當前滲透率低，公司埋線產品優勢明顯 中國醫美埋線市場空間大。中國醫美埋線市場空間大。醫美埋線通過在皮下的淺層或深層植入特殊的美容線，如將 PPDO（聚對二氧環己酮）及聚丙烯等可吸收材料植入皮下筋膜層，使下垂組織上升，同時也有刺激膠原蛋白再生，緊致皮膚的效果。中國醫美市場中埋線產品領域有較大空白，這是由于線雕治療通常更適合適合 30 歲以下面部肌膚出現輕微松弛的人，有保養緊致的作用，而目前中國醫美市場消費主力對抗衰治療的需求相對較少。據中國經營報援引弗若斯特沙利文，中國面部埋植線市場規模將由 2021 年的 11.3 億元增長至2025

40、 年的 187.1 億元，2020-2025 年復合增長率高達 141.0%。圖圖14 醫美埋線抗皮膚松弛作用機制醫美埋線抗皮膚松弛作用機制 資料來源：南昌大學第一附屬醫院整形美容科微信公眾號，美加 Beauty，HTI 表表 4 國內外多款品牌埋線產品獲得注冊證國內外多款品牌埋線產品獲得注冊證 品牌品牌 緊戀線緊戀線 秘特線秘特線 MINT 美迪塑美迪塑 快翎快翎 Quill 藍鉆魚骨線藍鉆魚骨線 產地 中國 韓國 韓國 美國 美國 生產廠商 愛美客 韓士生科 KJ Meditech 舜科醫療 強生 獲證情況 國械注準20193130294 III 類證 國械注進20193130311 II

41、I 類證 國械注進20143026222 III 類證 國械注進20163653290 III 類證 國械注進20153020661 III 類證 材質 聚對二氧環己酮 聚對二氧環己酮 聚對二氧環己酮 25%的己內酯和 75%的乙交酯聚合物 聚對二氧環己酮 適應癥 用于皮下脂肪層植入糾正中，重度鼻唇溝皺紋 用于植入淺表肌肉腱膜系統(SMAS)及其淺層組織以糾正鼻唇溝皺紋 在手術中對組織進行縫合，結扎，固定使用 適用于軟組織縫合 適用于適合采用可吸收縫線的一般軟組織縫合 資料來源：NMPA，HTI Sinclair 旗下旗下 Silhouette埋線系列技術先進。埋線系列技術先進。產品已經獲得美

42、國 FDA 認證，以及在全球 60 多個國家和地區獲注冊證或者市場準入。在國內臨床試驗已經完成部分受試者入組，正在進行各時間節點隨訪工作。Silhouette埋線系列具有 3D 椎體懸掛技術，能有效重塑面部和頸部輪廓，實現立即且持久的組織重新定位，刺激組織逐漸再生，是全球醫美領域的領先品牌。目前市場上大多數產品都只能單點提拉或者平面提拉，不能做到 3D 提拉，Silhouette在提拉效果方面具備較大優勢。我們認為未來埋線產品在國內完成注冊后有望實現快速放量。公司研究華東醫藥（000963）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.醫藥工業：降價風險逐步出清，差異化仿創結合管線保醫藥工

43、業：降價風險逐步出清，差異化仿創結合管線保障長期增長障長期增長 3.1 醫保與集采談判落地，大單品降價風險逐步出清醫保與集采談判落地，大單品降價風險逐步出清 中美華東是華東醫藥工業板塊的核心子公司，貢獻工業板塊超 95%營收。2020-2021年，受阿卡波糖（常釋口服劑型）集采流標、百令膠囊（OTC）醫保降價、泮托拉唑注射液納入集采的影響，中美華東出現營收及凈利潤的下滑。2021 年中美華東實現營收101 億元，同比下降 8.4%；凈利潤 21 億元，同比下降 10.3%。2022 年公司逐漸擺脫集采降價對經營帶來的影響，經營指標由期初下降轉向恢復性增長，2022 中美華東銷售收入（含 CSO

44、 業務）112 億元，同比增長 10.9%；實現凈利潤 21.3 億元，同比增長 1.6%。圖圖15 2022 年中美華東營收年中美華東營收 112 億，同比增加億，同比增加 10.9%資料來源：Wind，HTI 圖圖16 2022 年中美華東凈利潤年中美華東凈利潤 21 億，同比增加億，同比增加 1.6%資料來源：Wind，HTI 2019 年公司阿卡波糖銷售額超 30 億元。2020 年第二批集采（2020Q2 正式執行）流標使得院內市場大幅減少。公司積極拓展阿卡波糖院外渠道，并配合阿卡波糖咀嚼片納入醫保放量，一定程度上減少阿卡波糖流標的沖擊。2019 年百令膠囊銷售額近 35 億元。20

45、20 年 12 月百令膠囊進行醫保談判降價，最高降幅 34%，并于 2021 年 3 月開始執行。我們認為百令膠囊納入醫保后院內銷量將持續增加，銷售額下滑趨勢有望得到有效緩解。泮托拉唑針劑在第四輪集采中標，降價 91%?？紤]到同年（2021 年 8 月）泮托拉唑的仿制藥申請獲得 FDA 批準，我們認為泮托拉唑院內銷售額下滑將趨于平穩，院外銷售有望持平，海外上市銷售可在一定程度上減少集采的沖擊，總體來看泮托拉唑有望保持銷售額穩定。表表 5 中美華東已進入集采中美華東已進入集采/醫保降價的主要品種醫保降價的主要品種 產品名稱產品名稱 降價前年銷售額降價前年銷售額 降價幅度降價幅度 執行時執行時間間

46、 分析分析 阿卡波糖 30 億元（2019）（流標）2020Q2 院內銷售額下滑在集采后 2 季度內趨于穩定；積極拓寬院外市場+阿卡波糖咀嚼片醫保放量 百令膠囊 35 億元（2019）34%2021Q1 獨家劑型，納入醫保后有望放量 泮托拉唑針劑 8 億元（2020）91%2021Q2 2022 年內銷售額有望趨穩；海外市場有望貢獻收入 嗎替麥考酚酯膠囊 2022Q4 我們預計 2023 年銷售額可能下滑，并于年內趨穩 資料來源：公司 2022 年年報，Wind，米內網，藥融云，河南省醫療保障局，HTI；注：院內市場規模根據樣本醫院放大 35 倍計算。公司研究華東醫藥（000963）16 請務

47、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 嗎替麥考酚酯進入第七批集采后，對公司營收及利潤增長帶來較大壓力。2022 年，公司另一主要產品嗎替麥考酚酯膠囊在第七批集采中標。目前中美華東的主要產品包括：他克莫司、嗎替麥考酚酯、環孢素，吲哚布芬、吡格列酮二甲雙胍。表表 6 中美華東已進入集采中美華東已進入集采/醫保降價的主要品種醫保降價的主要品種 待集采的主要產品待集采的主要產品 已上市數量（家）已上市數量（家）競爭公司競爭公司 他克莫司（膠囊）5 Astellas，海正藥業，國藥川抗制藥，弘盛藥業 環孢素（軟膠囊）9 瑞邦藥業，曙輝藥業，天津市中央藥業，諾華制藥，麗珠集團，華北制藥，海神同洲制藥，雙鷺藥

48、業 環孢素（口服液）4 魯南厚普制藥，華北制藥，國藥川抗制藥 吲哚布芬 1 N.A.資料來源：公司 2021-2022 年年報，CDE，HTI 3.2 糖尿病領域品類布局全面，銷售渠道優勢顯著糖尿病領域品類布局全面，銷售渠道優勢顯著 3.2.1 中國糖尿病市場廣闊，中國糖尿病市場廣闊，GLP-1 等新型降糖藥具有潛力等新型降糖藥具有潛力 中國是糖尿病大國，疾病負擔日趨嚴重。中國是糖尿病大國，疾病負擔日趨嚴重。根據 IDF 全球糖尿病地圖（第 10 版），2021年全球糖尿病患者（20-79 歲）約 5.4 億人；預計到 2045 年，患者數將達到 7.8 億（CAGR 1.6%）。該報告顯示，

49、中國是全球糖尿病患者數最多的國家，2021 年估算患者數 1.4 億人（20-79 歲），預計 2045 年患者數將達到 1.7 億人（CAGR 0.8%）。中國糖尿病衛生支出同樣巨大，2021 年我國糖尿病造成衛生支出 1653 億美元。中國糖尿病的診斷率不足、臨床用藥較單一。中國糖尿病的診斷率不足、臨床用藥較單一。中國糖尿病患者診斷比例低。IDF 數據顯示 2021 年中國糖尿病患者的未診斷率為 51.7%，高于全球 44.7%的整體水平。圖圖17 中國糖尿病患者全球最多，預計中國糖尿病患者全球最多，預計 2045 年將達到年將達到 1.7 億人億人 資料來源：IDF(10th Editi

50、on),Frost&Sullivan，HTI 圖圖18 中國糖尿病藥物市場規模穩定增長中國糖尿病藥物市場規模穩定增長 資料來源：Frost&Sullivan，海南省醫藥行業協會，HTI 公司研究華東醫藥（000963）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.2 深耕糖尿病領域，仿創結合全面打造產品管線深耕糖尿病領域，仿創結合全面打造產品管線 華東醫藥深耕?？?、慢病等領域，具備良好的品牌效應及渠道優勢。華東醫藥深耕?？?、慢病等領域，具備良好的品牌效應及渠道優勢。公司擁有專業藥學服務及市場拓展團隊，覆蓋綜合醫院、基層醫療機構、零售及第三終端、互聯網線上等多種渠道，幫助保持產品市占率在

51、國內處于領先地位。公司阿卡波糖品種在集采之前銷售額歷史峰值突破 30 億元，證明公司在糖尿病領域具有明顯渠道優勢。公司全面布局糖尿病主流藥物品種，布局多款創新產品及差異化仿制藥管線。公司全面布局糖尿病主流藥物品種，布局多款創新產品及差異化仿制藥管線。目前公司在減重降糖領域產品線包括傳統口服降糖藥、DPP-4 抑制劑、SGLT-2 抑制劑、GLP-1受體激動劑、GLP-1R/GIPR 雙靶點激動劑、GLP-1R/GCGR/FGF21R 三靶點激動劑與胰島素及類似物，涵蓋糖尿病領域大部分熱門研發管線。截至 2023 年 4 月底，已有 10 款產品獲批上市，3 款產品共 3 項適應癥申報上市（西格

52、列汀二甲雙胍，卡格列凈，利拉魯肽：肥胖/超重），6 款產品處于臨床或臨床前階段。Table_PicPe 圖圖19 華東醫藥糖尿病領域具備豐富產品管線布局（截至華東醫藥糖尿病領域具備豐富產品管線布局（截至 2023 年年 4 月）月）資料來源：公司 2022 年報，HTI GLP-1 糖尿病市場規模持續增長，公司相關管線布局豐富。糖尿病市場規模持續增長，公司相關管線布局豐富。根據醫藥魔方數據，2022年全球 GLP-1Ra 糖尿病藥物市場規模超 200 億美元。GLP-1Ra 通過刺激胰島素釋放、抑制食欲等方式達到控糖減重的目的，是目前最為熱門的降糖藥物。根據弗若斯特沙利文測算，我國糖尿病藥物市

53、場將在 2025 年達到 1518 億元，但從藥物結構來看，傳統口服藥物如雙胍類、磺脲類仍然是主流。GLP-1Ra、SGLT-2 等新型藥物滲透率低，迭代滯后于其他國外發達國家。華東醫藥在 GLP-1 方面布局利拉魯肽注射液、HDM1002、TTP273與司美格魯肽等多款產品。我們認為未來隨著國內多款 GLP-1Ra 生物類似藥以及創新藥管線的不斷推進，市場教育的普及以及居民自我健康管理能力的提升，國內 GLP-1Ra 藥物有望實現市占率的提升。利拉魯肽降糖適應癥與減肥適應癥獲批，為降糖減重線注入增長新動能。利拉魯肽降糖適應癥與減肥適應癥獲批，為降糖減重線注入增長新動能。利拉魯肽可有效控制血糖

54、，該藥物 2 型糖尿病適應癥于 2011 年在中國獲批上市，2017 年納入醫保。2023 年 3 月華東醫藥子公司中美華東申報的利拉魯肽注射液“適用于成人 2 型糖尿病患者控制血糖”的上市許可申請獲得批準，是國內首個相關獲批產品。同時利拉魯肽減肥適應癥已于 2023 年 7 月獲批。我們認為利拉魯肽獲批后有望通過公司傳統減重降糖優勢渠道實現快速放量，為公司帶來顯著業績增量。公司研究華東醫藥（000963）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司在公司在 GLP-1 靶點糖尿病適應癥進靶點糖尿病適應癥進行多款創新藥布局。行多款創新藥布局。目前 TTP273 進度最快、已經進入 II

55、期臨床，子公司中美華東申報的 1 類新藥 HDM1002 片獲批臨床，擬開發治療成人 2 型糖尿病。HDM1002 為該公司研發的小分子 GLP-1R 激動劑。同時還對司美格魯肽等產品進行布局，在 GLP-1R/GIPR 雙靶點方面也有兩款藥物分別在英國進入臨床 I 期以及在國內進行 IND 研究。同時公司在三靶點激動劑方面也有布局。我們認為公司在傳統減重降糖領域具備豐富的優勢，全面布局未來新型糖尿病藥物，有望引入全新增長潛力。表表 7 國內目前共有國內目前共有 12 款短效款短效 GLP-1Ra 在研仿制藥（糖尿在研仿制藥（糖尿病適應癥）病適應癥）藥品名 研發企業 臨床階段 公示時間 利拉魯

56、肽 華東醫藥 獲批 2021/9/2 利拉魯肽 通化東寶 NDA 2022/6/9 利拉魯肽 中國生物制藥 NDA 2022/10/21 利拉魯肽 聯邦制藥 III 期 2020/6/22 利拉魯肽 萬邦生化/復星醫藥 III 期 2020/7/23 利拉魯肽 宸安生物 III 期 2021/1/31 利拉魯肽 雙鷺藥業 III 期 2021/5/20 利拉魯肽 東陽光 III 期 2020/3/27 利拉魯肽 先為達 I 期 2020/9/13 利拉魯肽 諾博特生物 IND 2020/11/13 艾塞那肽 石藥集團/友芝友 III 期 2017/11/27 艾塞那肽 聯康生物 III 期 2

57、015/6/5 資料來源：CDE，藥融云，Clinical Trials，HTI 表表 8 國內目前共有國內目前共有 12 款長效款長效 GLP-1Ra 在研仿制藥（糖尿病適應癥）在研仿制藥（糖尿病適應癥）藥品名 研發企業 臨床階段 公示時間 艾塞那肽微球 綠葉制藥 I 期 2018/3/28 度拉糖肽 博安生物 III 期 2022/7/25 度拉糖肽 信立泰 I 期 2020/8/31 度拉糖肽 東陽光 I 期 2022/4/21 度拉糖肽 雙鷺藥業 I 期 2022/4/26 司美格魯肽 九源基因 III 期 2022/6/6 司美格魯肽 麗珠 III 期 2022/11/18 司美格魯

58、肽 聯邦制藥 III 期 2023/2/15 司美格魯肽 華東醫藥/派金生物 III 期 2023/8/2 司美格魯肽 宸安生物 III 期 2023/6/19 司美格魯肽 質肽生物 I 期 2023/3/31 司美格魯肽 齊魯制藥 III 期 2023/7/13 資料來源：CDE，藥融云，Insight 數據庫，HTI 3.3 創新研發轉型，構建創新生態圈創新研發轉型，構建創新生態圈 3.3.1 授權引進授權引進+合作開發為主，建立創新產品管線合作開發為主，建立創新產品管線 公司加速創新轉型，內生外延共同打造未來產品管線。公司加速創新轉型，內生外延共同打造未來產品管線。公司通過自研+授權引進

59、+合作研發的方式圍繞腫瘤、內分泌、自身免疫打造創新產品管線，覆蓋研發全周期。截至 2023 年 4 月，公司已擁有 52 款創新產品管線，包括創新產品與生物類似物項目。其中 3 款產品處于 II 期臨床階段，5 款產品處于 III 期臨床階段。公司研究華東醫藥（000963）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 多款創新產品研發進展順利。多款創新產品研發進展順利。HDM3001（QX001S）是公司從荃信生物授權引進的烏司奴單抗生物類似物，適應癥為斑塊狀銀屑病和克羅恩病。根據藥融云數據，2021年烏司奴單抗全球銷售額 94.5 億美元，同比增長 18.8%。HDM2002（IMGN85

60、3）是一款全球 FIC 的靶向 FR 的 ADC，適應癥為上皮性卵巢癌。2020 年 10 月公司與 ImmunoGen達成合作，獲得 IMGN853 在中國大陸、香港、澳門及臺灣地區的獨家臨床開發及商業化權益。根據卵巢惡性腫瘤診斷與治療指南（2021 年版），絕大多數患者確診時已經存在局部或遠處播散，5 年生存率 46%。70%卵巢癌患者經初始治療后復發，目前治療選擇較少。根據卵巢惡性腫瘤診斷與治療指南（2021 年版），鉑耐藥型或難治型復發上皮性卵巢癌，首選非鉑類單藥化療或聯合抗血管生成的聯合化療。FR 在 76-89%上皮性卵巢癌中過表達，而在正常組織表達水平較低；因此利用 ADC 平臺

61、靶向 FR 可以使藥物精確達到腫瘤組織、有效發揮腫瘤殺傷效應。圖圖20 鉑耐藥復發上皮性卵巢癌的治療方案鉑耐藥復發上皮性卵巢癌的治療方案 資料來源：中國抗癌協會婦科腫瘤專業委員會卵巢惡性腫瘤診斷與治療指南（2021 年版），HTI HD-NP-102 是 MediBeacon 與公司聯合研發的創新藥械組合設備，包括熒光示蹤劑MB-102 及動態 TGFR 檢測系統（經皮傳感器），用于檢測腎功能水平。公司通過股權投資（占 8.14%）獲得 MediBeacon 全部產品在亞洲 25 個國家或地區的知識產權及商業化權利。HD-NP-102 已于 2022 年 5 月遞交中國的醫療器械注冊申請；配合

62、使用的熒光示蹤劑 MB-102 作為 1 類新藥，其國際多中心 III 期臨床試驗申請已于 2021 年 5 月獲 NMPA批準，于 2023 年 2 月完成國際多中心 III 期臨床試驗全部受試者的入組，初步研究結果分析顯示已達到主要研究終點，已于 2023 年 4 月完成中國 pre-NDA 遞交。3.3.2 縱深布局縱深布局 ADC，創新生態圈已成型，創新生態圈已成型 公司持續加大公司持續加大 ADC 的縱深布局。的縱深布局。在抗體、連接子及偶聯技術、毒素及新型 ADC 技術平臺均有布局。在已公布產品管線中，已有 3 款臨床/臨床前藥物在研。公司計劃在三年內立項開發不少于 10 款 AD

63、C 創新產品并積極推動注冊臨床研究。公司研究華東醫藥（000963）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 多個子公司深入布局多個子公司深入布局 ADC 相關技術相關技術 公司公司 ADC 相關技術相關技術 與華東醫藥關系與華東醫藥關系 荃信生物 抗體研發 3.7 億元股權投資，占 19.89%諾靈生物 ADC 連接子及偶聯技術 1500 萬元股權投資，占 4.29%琿達生物 ADC 藥物毒素原料全產品線 自身孵化 道爾生物 抗體（多抗）平臺 控股，48750 萬元收購 75%股權 Heidelberg 新型 ADC（ATAC）技術平臺 1.05 億歐元股權投資（占 35%）資

64、料來源：公司 2022 年報，HTI 圖圖21 全球深入布局創新研發生態圈全球深入布局創新研發生態圈 資料來源：公司 2021 年報，HTI 3.4 工業微生物基礎雄厚，業務處于快速增長期工業微生物基礎雄厚，業務處于快速增長期 工業微生物歷史悠久，合成生物學創新發展可期。工業微生物歷史悠久，合成生物學創新發展可期。工業微生物是微生物通過微生物工程技術大規模培養，以獲得特定產物或達到特定應用所形成的產業，發展至今已有百年歷史。目前工業微生物已從醫藥、食品行業逐漸延伸，發展至環保、材料化工、農業、能源等多個產業。近年合成生物學蓬勃發展，工業微生物是合成生物學基礎性技術。根據轉化醫學網微信公眾號援引

65、前瞻產業研究院測算，全球合成生物學市場規模在 2020年達到 68 億美元，預計 2025 年達到 208 億美元，CAGR 28.8%。公司在工業微生物領域深耕 40 余年，擁有深厚的產業基礎，構筑微生物產品研發生產的關鍵技術體系。研發能力全面，聚焦五大應用領域。研發能力全面，聚焦五大應用領域。公司不斷完善在生物工程技術產業鏈的各個技術環節，公司的研發能力覆蓋菌種構建、代謝調控、分離純化、酶催化及合成修飾等各個技術階段。憑借全面的研發能力，公司不斷開拓技術應用場景，聚焦創新藥物（核酸&ADC 藥物）原料、醫藥原料藥&中間體、大健康&醫美原料、寵物動保和特色生物材料五大領域。公司研究華東醫藥（

66、000963）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 琿達生物是公司工業微生物產業的創新研發平臺，聚焦高技術壁壘、高附加值微生物來源產品開發。目前已在 ADC 毒素、mRNA 藥物修飾用核苷、海洋新型微生物藥、健康及個護功能產品等領域形成研發管線。毒素及修飾核苷管線已實現商業化開發?，q達生物的經營呈快速增長態勢，海外業務占比超 90%，在手長期合作訂單較多。美琪健康專注營養健康食品原料和個人護理功能原料等大健康產品的研發、生產、銷售。美琪健康于 2021 年 11 月由公司與湖北安琪生物合資成立；華東醫藥與湖北安琪生物各出資 1 億元，琿達生物以技術作價出資 0.5 億元。美華高科 20

67、21 年 12 月，中美華東收購破產重整的華昌高科 100%股權并以增資形式投入 1.08 億元人民幣，并已于2022 年 4 月開始試生產。2022 年 8 月，華東醫藥收購華仁科技 60%股權，與公司在工業微生物核苷板塊的研發和產業布局產生協同效應，是公司在小核酸藥物方向的重要布局。2022 年公司工業微生物合計實現銷售收入 5.1 億元，同比增長 22%，發展勢態良好。我們認為隨著持續的產品研發、市場能力建設、產業并購、技術平臺及人才引進，工業微生物板塊有望成為醫藥工業的第二增長曲線。4.醫藥商業：浙江省內龍頭地位，以冷鏈物流為特色醫藥商業：浙江省內龍頭地位，以冷鏈物流為特色 2022

68、年，醫藥商業實現營收 257.1 億元，同比增長 6.2%，重新回歸正常增長。商業板塊成本較高，毛利率穩定。2022 年商業板塊實現毛利潤 18.2 億元，毛利率為 7.3%。公司醫藥商業多年來占據浙江省龍頭地位。公司醫藥商業多年來占據浙江省龍頭地位。商業形態完備，經銷品種豐富，在市場準入及網絡覆蓋方面具有綜合競爭優勢。華東醫藥打造現代高效的供應鏈配送體系，形成浙江省內覆蓋的物流網絡。2021 年，年吞吐量超 1000 萬件的醫藥物流金華中心庫正式投入使用。該庫為公司在浙江省集中統一物流配送體系的核心庫之一，配送范圍可覆蓋至鄉鎮（街道）級衛生院和藥方，打通醫藥配送的“最后一公里”。公司冷鏈物流

69、特色明顯，位居省內第一品牌。公司冷鏈物流特色明顯，位居省內第一品牌。全資子公司華東醫藥供應鏈管理有限公司聚焦高端疫苗為代表的專業化藥物配送，2021 年獲得浙江省第一張醫藥冷鏈企業快遞業務經營許可證，助力互聯網 C 端業務配送，并成為浙江省疾控中心新冠疫苗獨家配送合作商。圖圖22 公司醫藥商業營業收入整體呈穩定增長趨勢公司醫藥商業營業收入整體呈穩定增長趨勢 資料來源：wind，HTI 圖圖23 近近 5 年醫藥商業毛年醫藥商業毛利基本穩定利基本穩定 資料來源：wind，HTI 公司研究華東醫藥（000963）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作

70、為傳統醫藥白馬，醫美板塊開啟全新增長極，集采等負面影響逐步消除，工商業務協同發展，有望迎來快速增長期，我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 29.96 億元、36.10 億元、43.56 億元，同比分別增長 19.9%、20.5%、20.7%，對應 EPS分別為 1.71 元、2.06 元、2.48 元。參考可比公司，我們給予公司 2023 年 35X PE，每股目標價 59.85 元，給予“優于大市”評級。表表 10 公司營收預測公司營收預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫藥工業醫藥工業 收入(百萬元)10519 11666 12949 1476

71、2 16681 YoY 11%11%14%13%毛利率 79%78%78%78%78%醫美板塊醫美板塊 收入(百萬元)1002 1664 2474 3423 4605 YoY 66%49%38%35%毛利率 74%81%73%74%73%海外醫美 收入(百萬元)666 1144 1441 1874 2436 YoY 72%26%30%30%國內醫美 收入(百萬元)367 626 1033 1549 2169 YoY 71%65%50%40%醫藥商業醫藥商業 收入(百萬元)24204 25707 28277 30539 32372 YoY 6%10%8%6%毛利率 7.24%7.11%7.10%

72、7.10%7.10%分部間抵消分部間抵消 金額(百萬元)(971.51)(1123.54)(1292.07)(1421.28)(1563.41)合計合計 收入(百萬元)34753 37715 42409 47304 52095 YoY 8.52%12.45%11.54%10.13%毛利率 30.5%32.2%32.8%33.5%34.1%資料來源：公司 2021-2022 年報，HTI 表表 11 可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 股票代碼股票代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）市盈率（倍）市盈率（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 科倫藥

73、業 002422.SZ 28.01 1.22 1.56 1.78 23 18 16 恒瑞醫藥 600276.SH 43.82 0.61 0.74 0.89 72 59 49 恩華藥業 002262.SZ 24.84 0.89 1.10 1.36 28 23 18 平均 41 33 28 注：收盤價為 2023 年 10 月 18 日價格，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，HTI 6.風險提示風險提示 創新產品研發進度不及預期，市場競爭加劇風險，核心產品放量不及預期。公司研究華東醫藥（000963）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預

74、測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 37715 42409 47304 52095 每股收益 1.42 1.71 2.06 2.48 營業成本 25682 28499 31457 34330 每股凈資產 10.59 12.03 14.09 16.57 毛利率%31.9%32.8%33.5%34.1%每股經營現金流 1.36 1.85 2.30 2.66 營業稅金及附加 208 233 260

75、 287 每股股利 0.29 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 6335 7379 8231 9064 P/E 29.06 24.24 20.12 16.68 營業費用率%16.8%17.4%17.4%17.4%P/B 3.91 3.44 2.94 2.50 管理費用 1249 1399 1561 1615 P/S 1.93 1.71 1.54 1.39 管理費用率%3.3%3.3%3.3%3.1%EV/EBITDA 20.30 16.47 13.58 11.09 EBIT 3245 3676 4426 5322 股

76、息率%0.7%0.0%0.0%0.0%財務費用 78 7 6-11 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.2%0.0%0.0%0.0%毛利率 31.9%32.8%33.5%34.1%資產減值損失-4 0 0 0 凈利潤率 6.6%7.1%7.6%8.4%投資收益-142-100-120-130 凈資產收益率 13.5%14.2%14.6%15.0%營業利潤營業利潤 3061 3697 4448 5361 資產回報率 8.0%8.7%9.2%9.7%營業外收支-30-28-28-28 投資回報率 12.7%12.6%13.2%13.7%利潤總額利潤總額 3031 3669 4420 5

77、333 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 3957 4309 5100 6036 營業收入增長率 9.1%12.4%11.5%10.1%所得稅 498 624 751 907 EBIT 增長率 8.9%13.3%20.4%20.2%有效所得稅率%16.4%17.0%17.0%17.0%凈利潤增長率 8.6%19.9%20.5%20.7%少數股東損益 33 49 59 71 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 2499 2996 3610 4356 資產負債率 38.5%37.2%35.3%33.3%流動比率 1.73 1.71 1.83 1.99 速動比

78、率 1.23 1.21 1.33 1.49 資產負資產負債表（百萬元）債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 0.39 0.37 0.48 0.62 貨幣資金 3996 4108 5818 8160 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 7207 8011 8804 9753 應收賬款周轉天數 65.05 64.55 63.98 64.12 存貨 4495 4987 5505 6008 存貨周轉天數 59.36 59.89 60.04 60.36 其它流動資產 1869 1922 2143 2359 總資產周轉率 1.30 1.29 1.28 1.24 流

79、動資產合計 17568 19028 22269 26280 固定資產周轉率 10.69 10.12 10.31 10.54 長期股權投資 1659 2159 2659 3159 固定資產 3982 4398 4775 5112 在建工程 873 1073 1273 1473 無形資產 2280 2380 2480 2580 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 13624 15582 17043 18465 凈利潤 2499 2996 3610 4356 資產總計資產總計 31192 34610 39313 44745 少數股東損

80、益 33 49 59 71 短期借款 948 948 948 948 非現金支出 785 633 673 713 應付票據及應付賬款 5902 6254 6903 7534 非經營收益 194 119 186 195 預收賬款 1 0 0 0 營運資金變動-1129-554-497-663 其它流動負債 3302 3947 4333 4708 經營活動現金流經營活動現金流 2382 3243 4031 4672 流動負債合計 10153 11149 12183 13189 資產-1178-1732-1599-1598 長期借款 1051 1051 1051 1051 投資-1261-550-5

81、50-550 其它長期負債 811 660 660 660 其他 3-388-125-135 非流動負債合計 1863 1712 1712 1712 投資活動現金流投資活動現金流-2436-2671-2274-2283 負債總負債總計計 12016 12861 13895 14901 債權募資 399 5 0 0 實收資本 1754 1754 1754 1754 股權募資 175 30 0 0 歸屬于母公司所有者權益 18578 21101 24711 29067 其他-673-505-47-47 少數股東權益 599 647 706 777 融資活動現金流融資活動現金流-100-470-47-47 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 31192 34610 39313 44745 現金凈流量現金凈流量-163 111 1710 2342 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 18 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），HTI