匯成股份-公司研究報告-中國大陸DDIC封測領軍企業國產替代浪潮提供長期業績增長動能-231025（26頁）.pdf

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1、 Table_Stock 匯成股份匯成股份（688403）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 中國大陸中國大陸 DDIC 封測領軍企業，國產替封測領軍企業，國產替代浪潮提供長期業績增長動能代浪潮提供長期業績增長動能 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 大尺寸、高分辨率產品有望推動大尺寸、高分辨率產品有望推動 DDIC 封測需求持續增長。封測需求持續增長。據 Frost&Sullivan、IDC 數據可知，電視市場規模有望持續提升，智能手機/筆記本電腦/平板電腦市場有望于 2024 年恢復增長。同時，更高分辨率電視滲透率的提升有

2、望拉升單個終端所需DDIC數量。受益于顯示面板出貨量平穩及單個顯示面板所需 DDIC 數目提升，Omdia 數據顯示 2023年全球 DDIC 需求量有望實現 79.8 億顆，同比微增；同時，我們認為OLED 等多樣化的封裝需求或推動 DDIC 封測單價提升。經測算，2023 年全球 DDIC 封測市場規模有望實現約 145 億元，同比+5%。公司為公司為DDIC封測市場中封測市場中少數少數擁有全流程生產線的企業，作為中國大陸擁有全流程生產線的企業，作為中國大陸行業先入者行業先入者，公司，公司技術、客戶、產能優勢顯著。技術、客戶、產能優勢顯著。公司是中國大陸少數同時擁有8寸/12寸DDIC封測

3、全流程生產線的企業，覆蓋金凸塊制造、晶圓測試、COG和COF完整四段工藝制程，服務性價比優勢凸顯。同時，公司是中國大陸DDIC封測市場的先入者，核心優勢主要體現在：核心團隊穩定且有多年技術積累；DDIC封測客戶驗證周期長，而公司已與聯詠、天鈺、瑞鼎等行業內知名IC設計公司建立了穩定的合作關系，客戶黏性較大，且公司位于合肥產業集群中，有望享受縮短供應鏈周期等產業集群紅利；公司產能已初具規模且處于持續擴產中，2022年底公司募投項目規劃產能已經基本實現投產，未來公司將以客戶訂單驅動為前提穩健擴產。公司公司長期長期受益于顯示行業整體產業轉移大潮。受益于顯示行業整體產業轉移大潮。中國大陸既是消費終端最

4、大市場之一，也在面板產業有重要地位。因此，目前顯示產業轉移趨勢（韓國中國臺灣中國大陸）明顯，多數DDIC設計企業將封測訂單轉移至中國大陸。我們認為2023年中國大陸DDIC封測市場規模有望超58億元，全球占比或達40%，公司有望深度受益產業轉移大潮。未來車載端及未來車載端及CIS芯片有望貢獻芯片有望貢獻新增長點新增長點。公司汽車產品主要應用于中控顯示屏及儀表盤顯示屏，并持續推進汽車質量體系認證。同時，公司已做好CIS芯片相關技術儲備，在適當節點有望迅速切入新領域。投資建議投資建議 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。受益于高端顯示拉動 DDIC 需求、產業轉移進程加速和公司募投

5、項目的投產，公司DDIC封測銷售量有望持續提升，預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 1.99/2.52/2.94 億元，對應 PE 分別為 39/30/26 倍。風險提示風險提示 下游需求不及預期，市場競爭加劇，國際貿易摩擦加劇。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 940 1075 1226 1367 年增長率 18.1%14.4%14.0%11.6%歸母凈利潤 177 199 252 294 年增長率 26.3%12.0%27.1%16.7%每股收益（元）0.21 0.24 0

6、.30 0.35 市盈率（X）43.34 38.69 30.45 26.09 市凈率（X）2.65 2.48 2.29 2.10 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年10月月24日日收盤價）收盤價）Table_Industry 行業行業:電子電子 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:馬永正馬永正 Tel:021-53686147 E-mail: SAC 編號編號:S0870523090001 聯系人聯系人:楊蘊帆楊蘊帆 Tel:021-53686417 E-mail: SAC 編號編號:S0870123070033

7、 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）9.53 12mth A 股價格區間（元）9.20-15.64 總股本（百萬股）834.85 無限售 A 股/總股本 51.02%流通市值（億元）40.59 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-13%-6%2%9%17%25%32%40%47%10/2201/2303/2305/2308/2310/23匯成股份滬深3002023年10月25日2023年10月25日公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明

8、 2 目目 錄錄 1 匯成股份：匯成股份：DDIC 封測全流程服務供應商封測全流程服務供應商.4 1.1 攀登 10 余年，全流程生產線優勢突出.4 1.2 營業收入穩步提升，盈利能力穩健.4 1.3 專注 DDIC 封測服務，測試業務占比爬升.6 1.4 股權結構穩定，股權激勵促進公司穩步發展.6 1.5 技術團隊有深厚 DDIC 封測經驗，掌握多項核心技術.7 2 大尺寸、高分辨率產品有望推動大尺寸、高分辨率產品有望推動 DDIC 封測需求持續增長封測需求持續增長.9 2.1 顯示驅動芯片：顯示面板的“大腦”.9 2.2 封測為 DDIC 產業鏈中下游，需多道工序協同配合.9 2.3 20

9、23 年全球/中國大陸 DDIC 封測市場規模分別有望實現約 145/58 億元.12 2.4 中國大陸廠商位列第三梯隊，2022年匯成股份、頎中科技合計中國大陸市占率有望實現約 39%.15 3 產業轉產業轉移提供業績增長動能，探索車載應用等新增長點移提供業績增長動能，探索車載應用等新增長點.17 3.1 綁定大客戶構筑行業壁壘，先入者有望實現強者恒強.17 3.2 OLED 產品需求增長，產業轉移有望帶動公司業績.17 3.3 大尺寸屏、高屏占比、柔性有望推動COF技術占比提升，推升公司產品均價與毛利率.18 3.4 產能持續擴張，享受產業集群紅利.19 3.5 設備材料國產化進程或逐步推

10、進，有望有效促進降本.20 3.6 車載應用、CIS 有望構建新增長點.20 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.22 5 風險提示風險提示.24 圖圖 圖圖 1：匯成股份發展歷史：匯成股份發展歷史.4 圖圖 2：2018-2023H1 匯成股份匯成股份營業收入持續增長營業收入持續增長.5 圖圖 3：2018-2023H1 匯成股份歸母凈利潤匯成股份歸母凈利潤.5 圖圖 4：2018-2023H1 匯成股份期間費用率匯成股份期間費用率.5 圖圖 5：2018-2023H1 匯成股份毛利率與凈利率匯成股份毛利率與凈利率.5 圖圖 6：2018-2022 年匯成股份營業收入結構（億元）年匯成

11、股份營業收入結構（億元）.6 圖圖 7：匯成股份股權結構圖匯成股份股權結構圖.7 圖圖 8：顯示驅動芯片分類：顯示驅動芯片分類.9 圖圖 9：顯示驅動芯片產業鏈：顯示驅動芯片產業鏈.10 圖圖 10：顯示驅動芯片封裝主要工序流程：顯示驅動芯片封裝主要工序流程.11 圖圖 11：金凸塊制造工藝流程圖：金凸塊制造工藝流程圖.11 圖圖 12：正在測試的晶圓：正在測試的晶圓.11 圖圖 13：點墨標識后的顯示圖：點墨標識后的顯示圖.11 圖圖 14：COG 封裝結構封裝結構.12 圖圖 15：COF 封裝結構封裝結構.12 圖圖 16：全球電視出貨量（億臺）：全球電視出貨量（億臺）.13 圖圖 17

12、：全球智能手機出貨量（百萬部）：全球智能手機出貨量（百萬部）.13 3UxVyXcXeXiYnRmQ8OdNbRtRmMpNpMiNoPmMeRpNrP8OnMoOvPmNmRuOsOvN公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 圖圖 18：全球筆記本電腦出貨量（百萬臺）：全球筆記本電腦出貨量（百萬臺）.13 圖圖 19：全球平板電腦出貨量（百萬臺）：全球平板電腦出貨量（百萬臺）.13 圖圖 20：全球顯示驅動芯片需求量（億顆）：全球顯示驅動芯片需求量（億顆）.14 圖圖 21：中國大陸顯示驅動芯片出貨量全球占比：中國大陸顯示驅動芯片出貨量全球占比.14 圖圖 22：

13、2020/2022 年大尺寸年大尺寸 DDIC 市場競爭格局市場競爭格局.14 圖圖 23：2022 年年 LCD 智能手機智能手機 DDIC 市場競爭格局市場競爭格局.14 圖圖 24：2019-2021 年匯成股份向前五大客戶銷售情況（萬年匯成股份向前五大客戶銷售情況（萬元）元）.17 圖圖 25：全球及中國大陸：全球及中國大陸 OLED 驅動芯片滲透率（按出貨量）驅動芯片滲透率（按出貨量）.18 圖圖 26：頎邦科技與南茂科技資本開支放緩（億新臺幣）：頎邦科技與南茂科技資本開支放緩（億新臺幣）.18 圖圖 27：匯成股份主營業務收入（按工藝制程劃分，單位：億：匯成股份主營業務收入（按工藝

14、制程劃分，單位：億元）元）.19 圖圖 28：匯成股份：匯成股份 COG、COF 毛利率與單價情況（單位：毛利率與單價情況（單位：元）元）.19 表表 表表 1：匯成股份員工持股平臺基本情況：匯成股份員工持股平臺基本情況.7 表表 2：匯成股份核心技術人員履歷及重要科研成果：匯成股份核心技術人員履歷及重要科研成果.8 表表 3：COG 與與 COF 技術介紹技術介紹.12 表表 4：各終端產品所需：各終端產品所需 DDIC 數量數量.13 表表 5：全球：全球/中國大陸中國大陸 DDIC 封測市場規模測算封測市場規模測算.15 表表 6：匯成股份、頎中科技、廈門通富顯示驅動芯片封裝市場：匯成股

15、份、頎中科技、廈門通富顯示驅動芯片封裝市場占有率（銷售收入口徑）占有率（銷售收入口徑）.16 表表 7：2021 年匯成股份產能分布情況年匯成股份產能分布情況.19 表表 8：匯成股份原材料及設備供應商情況：匯成股份原材料及設備供應商情況.20 表表 9：公司新能源車載芯片、：公司新能源車載芯片、CMOS 影像傳感器芯片主要在影像傳感器芯片主要在研項目情況研項目情況.21 表表 10：公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣）：公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣）.23 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 1 匯成股份：匯成股份：DDIC 封測全流程封測全流程

16、服務供應商服務供應商 1.1 攀登攀登 10 余年，全流程生產線優勢突出余年，全流程生產線優勢突出 公司于公司于 2011 年成立，在顯示驅動芯片封測領域深耕十余年。年成立，在顯示驅動芯片封測領域深耕十余年。江蘇匯成、匯成有限分別成立于 2011 年及 2015 年，2016 年匯成有限合肥生產基地封頂，江蘇匯成正式成為全資子公司。2017-2021 年公司產能持續提升，逐步導入知名 IC 設計公司。根據公司招股說明書中測算，2020 年匯成實現顯示驅動芯片封測領域全球/中國大陸市場占有率分別為 5.01%/15.72%（出貨量口徑）。2022年，公司獲評國家級專精特精“小巨人”，并于2022

17、年8月正式上市。圖圖 1：匯成股份匯成股份發展歷史發展歷史 資料來源：資料來源：Wind，匯成股份匯成股份招股說明書，招股說明書，匯成股份匯成股份2022年年度報告年年度報告，上海證券研究所，上海證券研究所 匯成股份是中國大陸少數同時擁有匯成股份是中國大陸少數同時擁有 8 寸和寸和 12 寸產線寸產線 DDIC 封封測測全流程生產線的企業。全流程生產線的企業。經多年持續探索，公司已形成了金凸塊制造、晶圓測試、玻璃覆晶封裝和薄膜覆晶封裝完整四段工藝制程，可以向客戶提供 DDIC 封測全流程服務。全流程服務的優勢在于生產效率高、交付周期短、生產成本低、晶圓測試與封裝流程中間長距離周轉而導致晶圓被污

18、染的風險降低。1.2 營業收入穩步提升，盈利能力穩健營業收入穩步提升，盈利能力穩健 匯成股份匯成股份 2022 年年營業收入營業收入逆勢增長，歸母凈利潤穩步提升逆勢增長，歸母凈利潤穩步提升。2018-2023H1 匯成股份營業收入穩步增長。在 2022 年行業下游景氣度不佳的情況下，公司受益于產能擴充、產品良率維持穩定、產品結構調整等因素，實現 2022年營業收入逆勢增長，達 9.40億元，同比增長 18.09%。2023H1 公司繼續奮力發展，實現營業收公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 入 5.57 億元，同比增長 20.60%。歸母凈利潤方面，公司 202

19、1 年實現歸母凈利潤 1.40 億元，扭虧為盈；2022 年歸母凈利潤保持強勁增長，達 1.77 億元，同比+26.30%。雖然公司 2023H1 歸母凈利潤同比下降了 11.31%，但受益于 2023 年內產能持續提升、稼動率水平快速提升，公司 2023Q2 單季度歸母凈利潤達到了 2021年以來公司單季度歷史新高（0.56 億元），同比增長 27.09%，環比增長 111.93%。圖圖 2：2018-2023H1 匯成股份匯成股份營業收入持續增長營業收入持續增長 圖圖 3：2018-2023H1 匯成股份匯成股份歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券

20、研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 期間費用率持續優化，期間費用率持續優化，盈利能力穩健盈利能力穩健。2022 年匯成股份管理、銷售、財務、研發費用率分別為 5.55%、0.96%、-0.17%、6.93%，合計達 13.28%，較 2021 年下降 0.48 pct；2023H1 期間費用率為10.80%，同比下降 1.86 pct。2022 年公司毛利率、凈利率分別實現 28.72%、18.86%，較 2021年同比變化為-0.90 pct、1.23 pct；公司未來將持續調整及優化產品結構，或帶動毛利率提升。圖圖 4：2018-2023H1 匯成股份期

21、間費用率匯成股份期間費用率 圖圖 5：2018-2023H1 匯成股份毛利率與凈利率匯成股份毛利率與凈利率 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 2.86 3.94 6.19 7.96 9.40 5.57 38%57%29%18%21%0%10%20%30%40%50%60%024681020182019202020212022 2023H1營業收入（億元）YoY-1.07-1.64-0.04 1.40 1.77 0.82-53%98%3604%26%-11%-500%0%500%1000%1500%200

22、0%2500%3000%3500%4000%-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）YoY-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022 2023H1管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率-37.5%-41.6%-0.6%17.6%18.9%14.7%3.7%4.9%19.4%29.6%28.7%24.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022 2023H1凈利率毛利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲

23、明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 1.3 專注專注 DDIC 封測服務，測試業務占比爬升封測服務，測試業務占比爬升 匯成股份主營業務為顯示驅動芯片的先進封裝測試服務。匯成股份主營業務為顯示驅動芯片的先進封裝測試服務。2022 年顯示驅動芯片業務收入達 8.84 億元，占公司營業收入的94.14%。公司業務可按業務類型進一步劃分為封裝（Gold Bumping 金凸塊等）與檢測（Chip Probing，CP）業務，2018-2021年公司封裝業務收入（8/12英寸Gold Bumping、薄膜電路、玻璃產品）占比均超過 70%，呈小幅下降態勢；測試業務（8/12英寸 CP）迎頭追趕，2018-20

24、21 年該類業務占比持續增長，2021年達 25%。按晶圓尺寸按晶圓尺寸，公司業務可劃分為公司業務可劃分為 12 英寸與英寸與 8 英寸業務。英寸業務。相較于 8 英寸晶圓，12 英寸晶圓的封裝測試效率更高，對生產工藝的要求以及產品良率管理的要求更高，也更加符合客戶需求和行業發展趨勢。隨著下游客戶對 12 英寸晶圓的需求快速增長，12 英寸業務占比逐年爬升，2021 年達 41%。圖圖 6：2018-2022 年匯成股份營業收入結構年匯成股份營業收入結構（億元）（億元）資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.4 股權結構穩定，股權激勵促進公司穩步發展股權結構穩定，股權

25、激勵促進公司穩步發展 公司實際控制人為鄭瑞俊、楊會。公司實際控制人為鄭瑞俊、楊會。截至 2023 年 6 月 30 日，持股 3%以上股東有揚州新瑞連投資合伙企業（有限合伙）、嘉興高和股權投資基金合伙企業（有限合伙）、安徽志道投資有限公司、匯成投資控股有限公司、ADVANCE ALLIED LIMITED，持股比例分別為 20.85%、7.19%、4.79%、4.52%、3.35%。其中，揚州新瑞連投資合伙企業（有限合伙）為楊會控制的企業，匯成投資控股有限公司為鄭瑞俊控制的企業，揚州新瑞連投資合伙企業（有限合伙）與匯成投資控股有限公司、楊會構成一致行動人。0246810201820192020

26、2021202212英寸Gold Bumping8英寸Gold Bumping12英寸CP8英寸CP薄膜電路玻璃產品其他業務顯示驅動芯片公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 圖圖 7：匯成股份匯成股份股權結構圖股權結構圖 資料來源：資料來源：iFinD，匯成股份匯成股份2023年年半年報半年報，上海證券研究所上海證券研究所；注：；注：截至截至2023年年6月月30日日 公司采用員工持股平臺的方式對公司采用員工持股平臺的方式對核心核心員工進行股權激勵員工進行股權激勵。截至招股說明書簽署日 2022 年 8 月 12 日，員工持股平臺有合肥芯成、合肥寶芯、合肥匯芯、香

27、港寶信；其中，合肥寶芯、合肥匯芯占合肥芯成出資總額的15.86%、13.61%，合肥芯成、香港寶信分別持有公司 1.66%、1.87%的股份。采用員工持股平臺進行股權激勵可以充分調動員工的積極性和創造性。表表 1：匯成股份員工持股平臺基本情況匯成股份員工持股平臺基本情況 持股平臺持股平臺 合伙人數量合伙人數量/股東數量股東數量 股東明細股東明細 持股詳情持股詳情 合肥芯成 46 鄭瑞俊、合肥寶芯、合肥匯芯、施周峰、研發人員 23名、管理人員 10 名、生產人員 8 名、銷售人員 1 名 持有公司 1.66%的股份 合肥寶芯 32 鄭瑞俊、管理人員9名、研發人員15名、生產人員5名、銷售人員 2

28、 名 占合肥芯成出資總額的15.86%合肥匯芯 41 鄭瑞俊、研發人員 22 名、管理人員 12 名、生產人員 6 名 占合肥芯成出資總額的13.61%香港寶信 22 鄭瑞俊、鐘玉玄（副總經理、生產制造部總監、研發中心副主任）、趙志清（業務營銷部總監）、林文浩（副總經理、研發中心主任）、馬行天（副總經理）、許原誠（生產制造部總監、研發中心總監）、陳漢宗（生產制造部總監、研發中心總監）、離職人員 4 名、研發人員 7 名、生產人員 1 名、管理人員 1 名、銷售人員 2 名 持有公司 1.87%的股份 資料來源：資料來源：匯成股份匯成股份招股說明書招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所；注：

29、持股詳情數據為上市前數據；注：持股詳情數據為上市前數據 1.5 技術團隊有深厚技術團隊有深厚 DDIC 封測經驗，掌握多項核心技術封測經驗，掌握多項核心技術 穩定且富有經驗的技術團隊開創多項核心技術成果。穩定且富有經驗的技術團隊開創多項核心技術成果。公司共有核心技術人員 4名，分別為林文浩、鐘玉玄、許原誠和陳漢宗，四人均有在知名臺灣 DDIC 封測企業頎邦科技任職的經驗。林文浩參與了公司多項核心技術研發工作；鐘玉玄在 DDIC 封裝行業從業多年，為公司封裝技術改進工作提供重要指導意見；許原誠擁有豐富的金凸塊制造工藝經驗，為公司金凸塊制造技術作出了重要貢獻；陳漢宗在 DDIC 封測領域擁有豐富的

30、技術經驗，主攻公司測公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 試工藝改進等方面。公司技術團隊持續深耕研發，在凸塊制造方面公司已掌握多段式鈦鎢合金保護層濺射沉積、微間距驅動芯片凸塊制造等核心技術，在 COG、COF 方面已掌握高精度晶圓研磨薄化、高穩定性晶圓切割技術等核心技術。表表 2：匯成股份核心技術人員履歷及重要科研成果：匯成股份核心技術人員履歷及重要科研成果 姓名姓名 入司時間入司時間 核心履歷核心履歷 研發成果研發成果 林文浩 2016.9 2005.9-2009.8 任頎中科技（蘇州）有限公司工程部經理（頎中科技原為頎邦科技子公司）參與了公司多項核心技術的研發

31、和專利申請工作，為“一種半導體晶圓級封裝結構、一種半導體晶圓封裝結構等專利主要發明人之一。鐘玉玄 2013.10 1990.2-2003.3 任京元電子股份有限公司生產部經理 2006.9-2013.9 任頎邦科技股份有限公司生產部資深處長 參與了公司多項核心技術的研發和專利申請工作，包括高穩定性晶圓切割技術、高精度柔性基板封裝工藝中微塵防護技術等多項核心技術的專利申請。許原誠 2016.6 2010.10-2015.4 任頎邦科技股份有限公司專案副理 參與了公司多項核心技術的研發和專利申請工作，為“一種集成電路芯片的金凸塊制造工藝”和“洗除氧化鎢的洗液及清洗附著有氧化鎢生產工具的方法”等多項

32、與微間距驅動芯片凸塊制造技術和晶圓清潔技術相關專利的發明人之一。陳漢宗 2019.12 2000.8-2003.6 任聯華電子股份有限公司測試設備工程師 2003.6-2011.10 任頎邦科技股份有限公司測試制造主任、產品工程主管 2018.3-2019.11 任東莞矽德半導體有限公司研發副處長 參與了公司多項核心技術的研發和專利申請工作，包括晶圓高精度穩定性測試技術等多項核心技術的專利申請。資料來源：資料來源：匯成股份匯成股份招股說明書招股說明書，頎中科技招股說明書，頎中科技招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 2 大

33、尺寸、高分辨率產品有望推動大尺寸、高分辨率產品有望推動 DDIC 封測需封測需求持續增長求持續增長 2.1 顯示驅動芯片：顯示面板的“大腦”顯示驅動芯片：顯示面板的“大腦”顯示驅動芯片簡稱為顯示驅動芯片簡稱為 DDIC，是顯示面板的主要控制元件之一，是顯示面板的主要控制元件之一，被稱為顯示面板的“大腦”。被稱為顯示面板的“大腦”。顯示驅動芯片的主要功能主要功能是以電信號的形式向顯示面板發送驅動信號和數據，通過對屏幕亮度和色彩的控制使得圖像信息得以在屏幕上呈現；其被廣泛應用于其被廣泛應用于電視、顯示屏、筆記本電腦、平板電腦、手機、智能穿戴設備等產品中。按照按照顯示技術顯示技術不同不同，顯示驅動芯

34、片可以分為 LED 驅動芯片、LCD 驅動芯片、OLED 驅動芯片及 Micro-LED/Mini-LED 驅動芯片。按照應用場景不同按照應用場景不同，可以分為大尺寸顯示驅動芯片、中小尺寸顯示驅動芯片，其中大尺寸顯示驅動芯片主要用于電視、顯示器、筆記本電腦和 9英寸及以上平板電腦，在中小尺寸顯示驅動芯片細分市場中，智能手機仍然擁有最大的市場份額。圖圖 8：顯示驅動芯片分類顯示驅動芯片分類 資料來源：資料來源：顯示驅動芯片原理及發展現狀顯示驅動芯片原理及發展現狀（張昕張昕，吳佩雯吳佩雯等）等），Omdia，上海證券研究所，上海證券研究所整理整理 2.2 封測為封測為 DDIC 產業鏈中下游，需產

35、業鏈中下游，需多道工序協同配合多道工序協同配合 在在顯示驅動芯片產業鏈中封裝測試處于中下游。顯示驅動芯片產業鏈中封裝測試處于中下游。顯示驅動芯片的下單流程下單流程為面板企業提出需求后，芯片設計企業完成設計并將訂單給到晶圓制造代工廠與封測企業。顯示驅動芯片的生產流生產流程程為芯片設計公司完成設計后由晶圓制造代工廠完成制造，后交由封裝測試企業完成凸塊制造、封裝測試等環節，最后直接將芯片成品交付至顯示面板或模組廠商進行組裝。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 顯示驅動芯片制造廠商顯示驅動芯片制造廠商有三星、LG、臺積電、中芯國際、晶合集成、聯電等。顯示驅動芯片設計廠

36、商顯示驅動芯片設計廠商有三星、LG、聯詠科技、奇景光電、集創北方、格科微、通銳微、韋爾股份、中穎電子、天德鈺等。顯示驅動芯片封裝測試廠商顯示驅動芯片封裝測試廠商有三星、LG、頎邦科技、南茂科技、頎中科技、匯成股份、通富微電等。顯示面板廠商顯示面板廠商有三星、LG、京東方、華星光電、深天馬、維信諾等。三星、LG 采用全產業鏈整合模式，集團內部整合了芯片設計、芯片制造、封裝制造、面板廠商和整機廠商。圖圖 9：顯示驅動芯片產業鏈顯示驅動芯片產業鏈 資料來源：資料來源：Wind，匯成股份招股說明書，匯成股份招股說明書，頎中科技招股說明書，頎中科技招股說明書，TechSugar，同花順，財聯社，同花順，

37、財聯社，CINNO，集微網，芯東西，證券時報，集微網，芯東西，證券時報，中穎電子中穎電子2022年年報，年年報，前瞻產業研究院，前瞻產業研究院，上海證券研究所上海證券研究所整理整理 顯示驅動芯片的封裝成型需要經過多道工序的協同配合顯示驅動芯片的封裝成型需要經過多道工序的協同配合：第一步第一步：入料檢查入料檢查，即對客戶提供的晶圓進行微觀檢測，觀察其是否存在產品缺陷；第二步第二步：金凸塊制造金凸塊制造，即在檢驗合格的晶圓表面制作金凸塊；第三步第三步：晶圓測試晶圓測試，即對晶圓上的每個晶粒用探針進行接觸，測試其電氣特性；第四步：研磨、切割、清洗、挑揀第四步：研磨、切割、清洗、挑揀，即先將晶圓研磨至

38、要求厚度后進行切割，后將合格芯片挑選出來；第五步：第五步：COG 或或 COF，COG 為玻璃覆晶封裝玻璃覆晶封裝，即完成第四步后包裝出庫，由面板或模組廠商負責芯片與玻璃基板的接合；COF 為薄膜覆晶封裝薄膜覆晶封裝，即將芯片內引腳與卷帶接合且涂膠烘烤牢固，在進行芯片成品測試后包裝出庫。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 10：顯示驅動芯片封裝主要工序流程顯示驅動芯片封裝主要工序流程 資料來源：資料來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 金凸塊制造過程復雜。金凸塊制造過程復雜。金凸塊制造是晶圓入料檢查完成后的首道工序，

39、制造出的金凸塊是后續引腳接合的基礎，制作過程復雜，具體步驟為“清洗濺鍍涂布光刻膠曝光顯影電鍍去光刻膠刻蝕良品測試”。圖圖 11：金凸塊金凸塊制造制造工藝流程圖工藝流程圖 資料來源：資料來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 晶圓測試是指用探針與晶圓上的每個晶粒接觸進行電氣連接晶圓測試是指用探針與晶圓上的每個晶粒接觸進行電氣連接以檢測其電氣特性。以檢測其電氣特性。檢測不合格的晶粒會被點墨標識，由此可以直接計算晶圓良率、提高封裝的效率、有效降低整體封裝的成本。該工序主要通過測試設備與探針臺協同完成。圖圖 12：正在測試的晶圓：正在測試的晶圓 圖圖 13：點墨標識

40、后的顯示圖點墨標識后的顯示圖 資料資料來源：來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 COG 為玻璃覆晶封裝，是指將芯片上的金凸塊與玻璃基板進為玻璃覆晶封裝，是指將芯片上的金凸塊與玻璃基板進行接合的先進封裝技術。行接合的先進封裝技術。封測廠商負責將芯片研磨、切割成型，面板或模組廠商將切割后的芯片與玻璃基板相結合。COG 適用于中小尺寸的面板，如手機、平板電腦等，工藝成熟且具有較大的成本優勢。COF 為薄

41、膜覆晶封裝，為薄膜覆晶封裝，是一種將芯片結合在軟性基板電路上是一種將芯片結合在軟性基板電路上的封裝技術的封裝技術。COF 軟性電路基板上通常會設計輸入端和輸出端引腳，需要封測廠商先將芯片的金凸塊與卷帶上的內引腳接合，之后由面板或模組廠商將外引腳與玻璃基板接合。COF 主要應用于電視、顯示器等中大尺寸面板，少部分用于小尺寸面板，如智能手機全面屏的封裝；COF 封裝成本相對較高，可實現較高的屏占比。圖圖 14：COG 封裝結構封裝結構 圖圖 15：COF 封裝結構封裝結構 資料資料來源：來源：玻璃覆晶封裝玻璃覆晶封裝（COG）中的可靠性問中的可靠性問題題（譙鍇譙鍇，鄔博義鄔博義等）等），上海證券研

42、究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 3：COG 與與 COF 技術介紹技術介紹 技術名稱技術名稱 工藝流程工藝流程 應用對象應用對象 成本成本 玻璃覆晶封裝（COG）覆保護膜背面研磨去膜切割UV 照射清洗挑揀放置最終目檢芯片引腳與玻璃基板接合（面板或模組廠）中小尺寸的面板，如手機、平板電腦等 低 薄膜覆晶封裝（COF）覆保護膜背面研磨去膜切割UV 照射清洗挑揀、內引腳接合底部填膠烘烤加固鐳射刻印成品測試光學自動檢測連接外引腳與玻璃基板（面板或模組廠）電視、顯示器等中大尺寸面板，少部分用于小尺寸面板，如智能手機全面

43、屏的封裝 高 資料來源：資料來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，頎中科技招股說明書，頎中科技招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 2.3 2023 年全球年全球/中國大陸中國大陸 DDIC 封測市場規模分別有望封測市場規模分別有望實現約實現約 145/58 億元億元 顯示面板下游行業中全球電視出貨量有望不斷攀升，智能手顯示面板下游行業中全球電視出貨量有望不斷攀升，智能手機、筆記本電腦、平板電腦市場有望于機、筆記本電腦、平板電腦市場有望于 2024 年恢復增長。年恢復增長。顯示驅動芯片行業主要下游市場為電視、筆記本電腦、智能手機、平板電腦等。據 Frost&Sullivan 數據可知

44、，全球電視出貨量有望不斷攀升，同時，4K 電視、8K 電視滲透率也或將持續提升；IDC 數據公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 顯示，2023 年全球智能手機、筆記本電腦、平板電腦銷量或短期承壓，有望于 2024 年復蘇。圖圖 16：全球全球電視出貨量（億臺）電視出貨量（億臺）圖圖 17：全球智能手機出貨量（：全球智能手機出貨量（百萬部百萬部）資 料資 料 來 源：來 源：匯 成 股 份 招 股 說 明 書匯 成 股 份 招 股 說 明 書，Frost&Sullivan，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，IDC，IT之家，之家，上海證

45、券研究所上海證券研究所 圖圖 18：全球全球筆記本電腦出貨量（百萬臺）筆記本電腦出貨量（百萬臺）圖圖 19：全球平板電腦出貨量（百萬臺）：全球平板電腦出貨量（百萬臺）資料資料來源：來源：Wind，IDC，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，IDC，上海證券研究所上海證券研究所 終端所需終端所需 DDIC 數量數量與與面板尺寸、分辨率有關。面板尺寸、分辨率有關。面板尺寸越大、分辨率越高，終端所需 DDIC 數量越多。其中，8K 電視、4K 電視、高清或 2K 電視、筆記本電腦、平板電腦、手機所需的 DDIC 數量分別為大于 20 顆、10-12 顆、4-6 顆、3-5

46、顆、2-3 顆及 1 顆。更高分辨率電視滲透率的提升有望拉升單個終端所需顯示驅動芯片數量。表表 4：各終端產品所需：各終端產品所需 DDIC 數量數量 終端應用領域終端應用領域 8K 電視電視 4K 電視電視 高清或高清或 2K 電視電視 筆記本電腦筆記本電腦 平板電腦平板電腦 手機手機 所需所需 DDIC 數量數量（顆（顆/臺）臺）大于 20 10-12 4-6 3-5 2-3 1 資料來源：資料來源：晶合集成招股說明書晶合集成招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 受益于顯示面板出貨量受益于顯示面板出貨量平穩及平穩及單個顯示面板所需單個顯示面板所需 DDIC數目提數目提升，升，2023

47、 年年全球全球顯示驅動芯片市場規模顯示驅動芯片市場規模有望有望穩健成長穩健成長。Omdia 數據顯示，2023 年全球顯示驅動芯片需求量有望實現 79.8 億顆，同0%20%40%60%80%012348K電視4K電視其他8K電視滲透率4K電視滲透率-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600201220132014201520162017201820192020202120222023E全球智能手機出貨量YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002008

48、200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E全球PC出貨量YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250全球平板電腦出貨量YoY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 比微增。同時，近年來中國大陸同時，近年來中國大陸在在顯示驅動顯示驅動芯片市場的話語權顯芯片市場的話語權顯著提升。著提升。從顯示驅動芯片出貨量角度來看，公司招股說明書數據顯示中國大陸顯示驅動芯片出貨量全球占比逐年提升，2020 年實現 32%；從顯示驅動芯片 IC 廠商市場份額角

49、度來看，Omdia 數據顯示 2022 年大尺寸 DDIC 市場中中國大陸廠商份額提升至 19%，集創北方與奕斯偉市場份額分別較 2020 年提升 3.1 pct/4.7 pct，2022 年 LCD 智能手機 DDIC 市場中集創北方/豪威/天德鈺份額分別提升至 18.3%/9.8%/1.5%。圖圖 20：全球顯示驅動芯片：全球顯示驅動芯片需求量需求量（億顆）（億顆）圖圖 21：中國大陸顯示驅動芯片出貨量：中國大陸顯示驅動芯片出貨量全球占比全球占比 資料資料來源：來源：Omdia，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：匯成股份招股說明書，匯成股份招股說明書，Frost&Sull

50、ivan，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 22：2020/2022 年大尺寸年大尺寸 DDIC 市場競爭格局市場競爭格局 圖圖 23：2022 年年 LCD 智能手機智能手機 DDIC 市場市場競爭格局競爭格局 資料資料來源：來源：Omdia，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Omdia，上海證券研究所上海證券研究所 基于以下假設，我們測算得到 2022/2023年全球 DDIC封測市場規模分別為 138/145 億元，2022/2023 年中國大陸 DDIC 封測市場規模分別為 53/58 億元。全球全球 DDIC 封測市場規模增速：封測市場規模增速：依據 Omdia

51、報告可知，2022/2023 年 全 球DDIC需 求 量 增 速 分 別 為-10.27%/0.38%，我們認為 OLED 等多樣化的封裝需求或推動 DDIC 封測單價提升，因此因此我們假設我們假設 2022/2023 年年88.679.579.8-10.3%0.4%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0102030405060708090100202120222023E全球顯示驅動芯片總需求（億顆）YoY19%23%26%29%32%0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020中國大陸顯示驅動芯片出貨量全球占比3.2%6.3%2.0%6.

52、7%0.0%50.0%100.0%20202022聯詠奇景光電三星瑞鼎LX SEMICON/Silicon Works敦泰天鈺MAGNACHIPDB Hitek奕力科技集創北方奕斯偉ParadeSolomon海思其他聯詠,26.4%奇景光電,5.7%敦泰,11.4%天德鈺,1.5%奕力科技,20.8%集創北方,18.3%Synaptics,4.1%豪偉,9.8%其他,2.0%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 全球全球 DDIC 封測市場規模增速或高于全球封測市場規模增速或高于全球 DDIC 需求量增需求量增速，分別速，分別有望有望實現實現-8.00%/5.0

53、0%。中國大陸市場份額：中國大陸市場份額：據賽迪顧問統計，2019-2021 年全球 DDIC封測市場規模分別為 107/122/150 億元，其中中國大陸市場份額分別為 31/39/56 億元，2019-2021 年中國大陸市場份額約 29%/32%/37%。我們認為，未來隨著國內面板廠持續成長及國內封測企業技術成熟度提升，顯示驅動芯片封測業務有望逐漸轉移至中國大陸，因此因此假設假設 2022/2023 年中國大陸市場份額或實現穩步增長，年中國大陸市場份額或實現穩步增長，有望分別實現有望分別實現 38%/40%。表表 5：全球全球/中國大陸中國大陸 DDIC 封測市場規模測算封測市場規模測算

54、 2019 2020 2021 2022E 2023E 全球顯示驅動芯片需求量（億顆）-88.6 79.5 79.8 YoY-10.27%0.38%全球 DDIC 封測市場規模（億元）107.00 122.31 150.25 138.23 145.14 YoY-14.31%22.85%-8.00%5.00%中國大陸市場份額 29%32%37%38%40%中國大陸 DDIC 封測市場規模（億元）31.40 39.01 56.10 52.53 58.06 YoY-24.24%43.81%-6.38%10.53%資料來源：資料來源：Omdia，頎中科技頎中科技招股說明書，招股說明書，賽迪顧問賽迪顧問

55、，上海證券研究所上海證券研究所測算；注：下劃線該數據由測算；注：下劃線該數據由頎中科技頎中科技招股說明書或機構報告得到，未標注數據為上海證券研究所測算得到。招股說明書或機構報告得到，未標注數據為上海證券研究所測算得到。2.4 中國大陸廠商位列第三梯隊中國大陸廠商位列第三梯隊，2022 年匯成股份、頎年匯成股份、頎中科技合計中科技合計中國大陸中國大陸市占率有望實現市占率有望實現約約 39%從生產技術水平和產能來看，全球顯示驅動芯片封測廠商可從生產技術水平和產能來看，全球顯示驅動芯片封測廠商可以分為三個梯隊。以分為三個梯隊。第一梯隊為發展較早的韓國廠商第一梯隊為發展較早的韓國廠商，分別是 Stec

56、o（三星內部 DDIC 封測服務商）、LB-Lusem（LG 內部 DDIC 封測服務商），三星與 LG 作為顯示面板產業龍頭企業，封測技術與規模均有較大優勢，但是不對外提供服務。第二梯隊為以頎邦、南茂為代表的中國臺灣企業。第二梯隊為以頎邦、南茂為代表的中國臺灣企業。中國臺灣面板產業發展較早，曾有十余家封測廠商入局顯示驅動芯片封測領域，從而導致市場競爭激烈，后續經多次產業整合，中小企業被大廠并購，形成頎邦、南茂雙寡頭局面。中國大陸匯成股份、頎中科技、中國大陸匯成股份、頎中科技、廈門廈門通富等企業位列顯通富等企業位列顯示驅動芯片封測廠商第三梯隊。示驅動芯片封測廠商第三梯隊。其中，經測算，2022

57、 年匯成股份、頎中科技、廈門通富顯示驅動芯片封裝測試公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 全球市占率分別為 6.40%、8.44%、3.10%，中國大陸市占率分別為 16.83%、22.22%、8.17%（由于廈門通富顯示驅動芯片封測業務收入未披露，所以選用廈門通富營業收入進行測算，結果相對偏高）。表表 6：匯成股份、頎中科技、：匯成股份、頎中科技、廈門通富廈門通富顯示驅動芯片封裝市場占有率（銷售收入口徑）顯示驅動芯片封裝市場占有率（銷售收入口徑）全球顯示驅動封測市場全球顯示驅動封測市場 2020 2021 2022 匯成股份 4.70%5.10%6.40%頎中

58、科技 6.59%7.98%8.44%廈門通富 0.30%1.01%3.10%中國中國大陸大陸顯示驅動封測市場顯示驅動封測市場 2020 2021 2022 匯成股份 14.74%13.65%16.83%頎中科技 20.66%21.37%22.22%廈門通富 0.95%2.71%8.17%資料來源：資料來源：Wind，iFinD，頎中科技招股說明書，匯成股份招股說明書頎中科技招股說明書，匯成股份招股說明書，通富微電年報，通富微電年報，上海證券研究上海證券研究所所測算測算；注：；注：2020/2021年頎中科技年頎中科技市占率市占率來自頎中科技招股說明書來自頎中科技招股說明書；2020/2021年

59、年匯成股份匯成股份市占率市占率=匯成股份當年顯示驅動芯片收入匯成股份當年顯示驅動芯片收入/全球或中國大陸當年顯示驅動芯片封測全球或中國大陸當年顯示驅動芯片封測市場收入規模市場收入規模（賽迪顧問統計）（賽迪顧問統計）；2020/2021年廈門通富年廈門通富市占率市占率=廈門通富當年營業收入廈門通富當年營業收入/全球或中國大陸當年顯示驅動芯片封測市場收入全球或中國大陸當年顯示驅動芯片封測市場收入規模規模（賽迪顧問統計）（賽迪顧問統計）；2022年匯成股份年匯成股份/頎中科技頎中科技市占率市占率=匯成股份匯成股份/頎中科技當年顯示驅動芯片收入頎中科技當年顯示驅動芯片收入/全球或中國大陸當年顯示全球或

60、中國大陸當年顯示驅動芯片封測市場收入規模驅動芯片封測市場收入規模（上海證券研究所測算）（上海證券研究所測算）；2022年廈門通富年廈門通富市占率市占率=廈門通富當年營業收入廈門通富當年營業收入/全球或中國大陸當年顯示驅動芯片封測市場收入規模全球或中國大陸當年顯示驅動芯片封測市場收入規模（上海證券研究所測算）（上海證券研究所測算）。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 3 產業轉移提供業績增長動能，探索車載應用等產業轉移提供業績增長動能，探索車載應用等新增長點新增長點 3.1 綁定大客戶構筑行業壁壘，先入者有望實現強者恒強綁定大客戶構筑行業壁壘，先入者有望實現強者

61、恒強 DDIC 封測市場前期投入較大，客戶驗證期長。封測市場前期投入較大，客戶驗證期長。DDIC 封測市場技術迭代相對較慢，前期設備研發投入較大，行業毛利率較低，需通過規?；a來保證企業的健康發展。同時，在 DDIC 封測行業，拿到新客戶的訂單需要經過長時間的工藝驗證與導入，因此，完成工藝認證并大規模量產后，客戶的黏性較大。相較于行業后進者，先進入者有望持續保持規模、技術、客戶優勢。匯成股份已和聯詠科技、天鈺科技、瑞鼎科技、奇景光電等匯成股份已和聯詠科技、天鈺科技、瑞鼎科技、奇景光電等行業內知名芯片設計公司建立了穩定的合作關系。行業內知名芯片設計公司建立了穩定的合作關系。2019-2021

62、年公司的前五大客戶包括天鈺、聯詠科技、瑞鼎、奕力科技、集創北方、奇景光電、矽創、晶門，其余客戶還包括愛協生、新相微。同時，公司分別于 2020 年和 2021 年上半年獲得聯詠科技頒發的“最佳配合供應商獎”和“最佳品質供應商獎”，深厚的客戶資源將推動公司的長期穩健發展。圖圖 24：2019-2021 年匯成股份向前五大客戶銷售情況年匯成股份向前五大客戶銷售情況（萬元）（萬元）資料來源：資料來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2 OLED 產品需求增長，產業轉移產品需求增長，產業轉移有望有望帶動公司業績帶動公司業績 得益于得益于 OLED 屏幕的高速增

63、長，屏幕的高速增長，OLED 驅動芯片滲透率快速驅動芯片滲透率快速提升，提升，有望有望帶動帶動 OLED 驅動芯片封測需求增多。驅動芯片封測需求增多。2016-2020 年全球及中國大陸 OLED 驅動芯片出貨量的年復合增長率分別為11.68%、35.54%，Frost&Sullivan 預計 2023 年全球及中國大陸OLED 驅動芯片滲透率分別有望實現 9.74%及 7.17%。0500010000150002000025000天鈺聯詠科技瑞鼎奕力科技集創北方奇景光電矽創晶門202120202019公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 臺灣廠商臺灣廠商 OL

64、ED 訂單有望逐步轉移至大陸，公司或率先受益。訂單有望逐步轉移至大陸，公司或率先受益。在國際形勢不確定度較高的影響下，公司多數客戶出于供應鏈穩定等方面考慮或有望將訂單從中國臺灣轉移至大陸。同時，頎邦科技與南茂科技近年來資本開支持續下滑，臺灣 DDIC 封測廠商擴產節奏放緩；而據集微網報道聯詠科技有望切入蘋果 OLED 供應鏈，我們認為臺灣封測廠商產能或優先滿足蘋果需求，其他 DDIC封測訂單有望溢出至中國大陸，匯成股份、頎中科技作為中國大陸 DDIC 封測廠商龍頭企業有望率先受益。圖圖 25：全球及中國大陸全球及中國大陸 OLED 驅動芯片滲透率驅動芯片滲透率（按（按出貨量）出貨量）圖圖 26

65、：頎邦科技與南茂科技頎邦科技與南茂科技資本開支放緩資本開支放緩（億新臺（億新臺幣）幣）資 料資 料 來 源：來 源：匯 成 股 份 招 股 說 明 書匯 成 股 份 招 股 說 明 書，Frost&Sullivan，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFind，上海證券研究所，上海證券研究所 OLED DDIC 封測對于切割和測試有更高的要求封測對于切割和測試有更高的要求。公司在投資者關系活動記錄表（2023年 3月）中披露，OLED DDIC封測對技術有著更高要求，特別是在測試制程當中，與 LCD 相比，OLED顯示驅動芯片占用測試機臺的時間更長，定價更高，毛利率也更高。據公

66、司粗略估算，2022 年末公司 OLED 產品占比約 5%，2023 年內占比有望提升到 20%以上。3.3 大尺寸屏、高屏占比、柔性有望推動大尺寸屏、高屏占比、柔性有望推動 COF 技術占比技術占比提升，提升，推升推升公司公司產品均價與毛利率產品均價與毛利率 COF 封裝技術具有更高屏占比，且主要用于中大型尺寸。封裝技術具有更高屏占比，且主要用于中大型尺寸。顯示終端面板的發展趨勢是大尺寸屏、高屏占比及柔性。屏占比就是屏幕面積與整機面積的比例，較高的屏占比能夠給用戶帶來更好的視覺體驗；在追求屏占比的過程中，屏幕也逐漸向柔性發展，賦予了屏幕更大的折疊、彎曲空間。我們認為在上述趨勢的帶動下，COF

67、 由于具有至少可以減少 1.5mm 的下邊框寬度且易彎折的特點，而有望成為 DDIC 主流封裝方式。0%2%4%6%8%10%12%全球中國大陸-23.39%-20.11%-100%-50%0%50%100%01020304050607020182019202020212022頎邦科技南茂科技頎邦科技YoY南茂科技YoY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 高毛利率、高單價的高毛利率、高單價的 COF 業務占比或持續提升，有望帶動公業務占比或持續提升，有望帶動公司業績與盈利能力司業績與盈利能力攀升攀升。自 2019 年起，公司 COF 業務收入領先COG 業務收

68、入，2021 年公司 COF 收入約為 1.45 億元，占公司封裝業務的比例超 60%。同時，公司 COF 單價遠超 COG，毛利率也在 COG 業務之上。我們認為，COF 后續有望成為 DDIC 主流封裝方式，在公司業務中的占比或持續提升，推動公司營業收入及毛利率水平進一步提升。圖圖 27：匯成股份主營業務收入（按工藝制程劃分：匯成股份主營業務收入（按工藝制程劃分，單位：億元單位：億元）圖圖 28：匯成股份：匯成股份 COG、COF 毛利率與單價情況毛利率與單價情況（單位：元）（單位：元）資料資料來源：來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，上海證券研究，上海證券研究所所；注：；注：CO

69、F封裝業務占比封裝業務占比=COF收入收入/(COF收入收入+COG收入收入)資料資料來源：來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 3.4 產能持續擴張產能持續擴張，享受產業集群紅利，享受產業集群紅利 產能持續提升，規模效應日益凸顯。產能持續提升，規模效應日益凸顯。公司擁有兩條生產線，分別位于合肥與揚州，合肥生產基地主要用于 12 寸晶圓封測服務，同時也具有 8寸晶圓封測服務能力，揚州生產基地則僅用于 8 寸晶圓封測服務。據招股說明書可知，2021 年公司 8 寸金凸塊、12 寸金凸塊、COG、COF、晶圓測試產能分別為 44.37萬片、21.44萬片、9.

70、09 億顆、3.50 億顆、108.54 萬小時。公司募投項目“12 吋顯示驅動芯片封測擴能項目”地點位于合肥，該項目在 2021 年已經開始逐步進行，2022 年底規劃產能已經基本實現投產。未來公司將以客戶訂單驅動為前提穩健擴產。表表 7：2021 年匯成股份產能分布情況年匯成股份產能分布情況 匯成股份（合肥）匯成股份（合肥）江蘇匯成（揚州）江蘇匯成（揚州）金凸塊 8 寸 3.57 萬片 40.80 萬片 金凸塊 12 寸 21.44 萬片-晶圓測試 70.47 萬小時 38.08 萬小時 COG 3.41 億顆 5.68 億顆 COF 2.15 億顆 1.35 億顆 資料來源：資料來源：匯

71、成股份招股說明書匯成股份招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 51%62%61%0%20%40%60%80%0246810201920202021金凸塊晶圓測試COGCOFCOF封裝業務占比-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600201920202021COF單價COG單價COF毛利率COG毛利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 合肥合肥 DDIC產業集群初具規模，公司駐扎合肥有利于享受產業產業集群初具規模，公司駐扎合肥有利于享受產業集群紅利。集群紅利。當前合肥的 DDIC 產業集群正逐步完善，當地廠商包

72、括晶合集成、京東方、維信諾等，覆蓋芯片設計、晶圓制造、封測測試、配套材料設備、產成品應用等多個方面。公司總部位于合肥市綜合保稅區，有望充分享受產業集群紅利節省運輸時間與成本、提高生產響應速度以加快產品交付、縮短供應鏈周期等。3.5 設備材料國產化進程或逐步推進，有望有效促進降本設備材料國產化進程或逐步推進，有望有效促進降本 公司原材料及重要設備對日本公司原材料及重要設備對日本、中國臺灣、中國臺灣的依賴度較高。的依賴度較高。公司招股說明書中披露 80%以上的生產設備與 40%以上的原材料均采購自日本、中國臺灣地區等地（具體以設備與原材料原產地為統計口徑）。公司主要原材料包括含金電鍍液、金鹽、金靶

73、、Tray盤、光刻膠、COG 膠帶，2021 年上述原材料采購金額占材料采購總額的比例分別為33%、36%、7%、5%、3%、2%。其中，含金電鍍液的主要供應國家為日本，金鹽、金靶、Tray 盤、光刻膠、COG 膠帶則來自中國臺灣及香港地區。同時，公司封測過程中采用的重要設備包括研磨機、晶圓切割機、測試機等，當前也主要由日本廠商供應。我們認為，在貿易戰的大背景下，為了保障供我們認為，在貿易戰的大背景下，為了保障供應鏈安全穩定，公司有望持續開拓國產供應商，加之境內材料及應鏈安全穩定，公司有望持續開拓國產供應商，加之境內材料及設備公司產品性能設備公司產品性能或或不斷迭代，后續公司原材料及設備國產化

74、率不斷迭代，后續公司原材料及設備國產化率有望穩步提升，或促進公司實現增效降本。有望穩步提升，或促進公司實現增效降本。表表 8：匯成股份原材料及設備供應商情況：匯成股份原材料及設備供應商情況 類別類別 主要主要供應商名稱供應商名稱 國家國家 含金電鍍液 田中 日本 金鹽 光洋 中國臺灣 金靶 光洋 中國臺灣 Tray 盤 利機股份 中國臺灣 光刻膠 怡康化工 中國臺灣 COG 膠帶 昇云半導體 中國香港 研磨機、晶圓切割機 迪思科科技 日本 測試機 愛德萬測試 日本 資料來源：資料來源：匯成股份招股說明書匯成股份招股說明書，Wind，各各公司官網，公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 3.6

75、車載應用、車載應用、CIS 有望構建有望構建新增長點新增長點 新能源汽車領域產品有望成為公司未來增長點之一。新能源汽車領域產品有望成為公司未來增長點之一。公司積極布局新能源車載芯片領域，產品的主要應用場景為汽車中控顯示屏及儀表盤顯示屏。車載顯示驅動芯片需要通過車規級質量體系認證，公司投資者關系活動記錄表（2023 年 2 月）中披露公司正在進行 IATF16949 汽車質量體系的認證。同時，公司積極與相關客戶就車載芯片進行對接與論證，“提高晶圓表面有效使用面積公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 工藝的研發”、“先進封裝倒裝技術鍵合品質工藝的研發”等多個新能源車

76、載顯示驅動芯片領域相關項目也在持續研發中。公司已做好公司已做好 CIS 芯片封測業務技術儲備，靜待切入良機。芯片封測業務技術儲備，靜待切入良機。CIS芯片指采用 CMOS 工藝制造的圖像傳感器，其封測與公司長期聚焦的顯示驅動芯片封測在技術和工藝上相似，也有很多產線設備能共用。公司已布局多項研究項目，并與部分客戶就CIS芯片封測業務開始初步論證。公司或在等待CIS芯片市場景氣度觸底反彈節點，屆時公司有望憑借深厚技術儲備快速切入CIS芯片封測領域。表表 9：公司新能源車載芯片、：公司新能源車載芯片、CMOS 影像傳感器芯片主要在研項目情況影像傳感器芯片主要在研項目情況 項目名稱項目名稱 擬達到目標

77、擬達到目標 應用前景應用前景 CMOS 影像傳感器工藝 完成 200 萬/500 萬/800 萬像素 CMOS 傳感器的封裝生產 CMOS 影像傳感器芯片、新能源車載芯片等領域 一種高溫測試效率提升設計 提高在高溫環境中測試效率與穩定性，縮短測試時間，克服高溫測試時產生的針痕變化所導致的凸塊變化 高階顯示驅動芯片領域 先進封裝倒裝技術鍵合品質工藝的研發 通過監測與異物清潔方案及裝置確保生產過程中接合平臺的光滑程度以提高封裝產品品質 顯示驅動芯片、新能源車載芯片等領域 提高驅動芯片凸塊高度均勻性工藝的研發 提高驅動芯片表面凸塊整體高度的均勻性，降低凸塊高度差 提高晶圓表面有效使用面積工藝的研發

78、提高有效產出與產品良率 先進封裝領域高晶圓吸附可靠性的結構及工藝研發 提升臺盤吸附性與對晶圓的保護作用，避免等待時間過長導致晶圓被刮傷、污染 高階影像封裝技術研發 掌握高階影像傳感器封測技術，成功批量封測高階影響類產品 高 階 顯 示 驅 動 芯 片、CMOS 影像傳感器芯片和新能源車載芯片等領域 先進晶圓測試設備自動除塵降溫機構設計 通過設置潔凈裝置，達到測試環境優化，提高良率 顯示驅動芯片封測領域 提高驅動芯片可靠性裝置及工藝的研發 增加新工藝杜絕產品氧化，提高金凸塊穩定性 高階顯示驅動芯片、圖像處理芯片、新能源車載芯片等領域 柔性基板封裝工藝中智能化控制技術的研發 提高封裝工藝的智能化程

79、度與生產良率 提高驅動芯片封裝壓合效果工藝的研發 改善驅動芯片封裝壓合效果 高精密驅動 IC 內引腳封裝工藝的研發與應用 提高產品品質的穩定性 久儲晶圓凸塊再生工藝研發 降低芯片封裝及封裝成本 資料來源：資料來源：匯成股份匯成股份2022年年報年年報，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1）CP 8寸晶圓需求放緩，未來 8寸 CP銷售量或微幅下降；而 12寸晶圓有望逐步成為主流，12 寸 CP 業務占比逐年提升，12 寸晶圓測試銷售量有望隨著合肥 12 寸晶圓封測基地穩定投產后快速放量增

80、長。因此，我們預計公司CP 2023-2025年收入增速分別為 17%、17%、17%，2023-2025 年的毛利率分別為 44%、45%、46%。2）Gold Bumping 8 寸晶圓需求放緩，后續公司 8 寸金凸塊制造訂單或呈平穩或緩降趨勢；而12寸晶圓有望逐步成為主流，近年來12寸金凸塊制造訂單快速放量，未來 12 寸金凸塊制造銷售量有望隨著合肥廠產能提升而快速增長，因此我們預計公司 Gold Bumping 2023-2025 年收入增速分別為 14%、13%、13%，2023-2025 年的毛利率分別為28%、29%、30%。3）COF 薄膜覆晶封裝技術主要應用于液晶電視和全面屏

81、手機等電子設備。受益于大屏及窄邊框顯示設備消費規模增長及公司成功導入大客戶，COF 銷售量有望隨著產能提升而穩定提升；同時 COF 單價也有望隨著公司生產技術提升而緩升。因此，我們預計 COF 2023-2025年收入增速分別為17%、15%、8%，2023-2025年的毛利率分別為 19%、20%、21%。4）COG 玻璃覆晶封裝技術在行業應用中成熟穩定，主要用于小尺寸面板產品，后續隨著下游客戶需求穩步提升，COG 銷售量有望保持緩步增長。同時高階智能手機等高端產品銷量占比有望提升，或帶動 COG 單價提升。因此，我們預計 COG 2023-2025 年收入增速分別為 14%、11%、2%，

82、2023-2025 年的毛利率分別為 25%、26%、27%。5）其他業務其他業務 公司其他業務收入主要系出售含金廢液等所產生的收入，隨著公司生產規模擴大，我們預計其他業務 2023-2025 年收入增速分別為-1%、2%、-3%，2023-2025 年的毛利率分別為 5%、6%、7%。6）營收與毛利率總體預測營收與毛利率總體預測 我們預計 2023-2025 年公司的營業收入將分別達到 10.75/12.26/13.67 億元，同比增長 14.44%/13.97%/11.56%。我們綜合預計公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 2023-2025 年公司的毛利

83、率將分別達到 29.79%/31.07%/32.32%。表表 10：公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（百萬元人民幣）分業務收入測算分業務收入測算 2022A 2023E 2024E 2025E CP 250.95 294.83 345.52 403.00 Gold Bumping 410.32 467.60 531.97 603.30 COF 109.78 128.77 148.42 160.47 COG 113.34 129.47 144.08 146.69 其他業務 55.26 54.69 55.65 53.79 合計合計 939.65 1,075.37 1

84、,225.63 1,367.25 分業務成本測算分業務成本測算 2022A 2023E 2024E 2025E CP 140.94 163.90 189.07 217.37 Gold Bumping 301.46 337.50 377.87 423.89 COF 89.11 104.30 118.74 126.77 COG 85.91 97.11 106.62 107.08 其他業務 52.35 47.47 48.49 49.09 合計合計 669.78 750.28 840.79 924.20 分業務增速分業務增速 2022A 2023E 2024E 2025E CP 27.45%17.49

85、%17.19%16.64%Gold Bumping 23.82%13.96%13.77%13.41%COF-24.12%17.30%15.26%8.12%COG 21.92%14.24%11.28%1.81%其他業務 85.70%-1.04%1.75%-3.33%合計合計 18.09%14.44%13.97%11.56%分業務毛利率分業務毛利率 2022A 2023E 2024E 2025E CP 43.84%44.41%45.28%46.06%Gold Bumping 26.53%27.82%28.97%29.74%COF 18.83%19.00%20.00%21.00%COG 24.19%

86、25.00%26.00%27.00%其他業務 3.57%4.57%5.57%6.57%合計合計 28.72%29.79%31.07%32.32%資料來源：資料來源：Wind，公司公司公告公告，上海證券研究所上海證券研究所 投資建議投資建議 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。受益于高端顯示拉動 DDIC 需求、產業轉移進程加速和公司募投項目的投產，公司 DDIC 封測銷售量有望 持 續 提 升，預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 歸 母 凈 利 潤1.99/2.52/2.94 億元，對應 PE 分別為 39/30/26 倍。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請

87、務必閱讀尾頁重要聲明 24 5 風險提示風險提示 1)下游需求不及預期下游需求不及預期 公司產品廣泛應用于智能手機、筆記本電腦等各類終端消費產品，若上述產品需求不及預期，將可能導致公司銷售收入下降。2)市場競爭加劇市場競爭加劇 公司相對起步較晚，資金、規模落后于全球龍頭企業，如果 DDIC封裝測試行業競爭日趨激烈，則可能使公司業務受到一定沖擊。3)國際貿易摩擦加劇國際貿易摩擦加劇 如果國際貿易摩擦加劇、出口管制政策更加嚴格，將可能影響公司未來銷售情況及原材料進口情況，進而影響公司業績。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 公司財務報表數據預測匯總 Table_F

88、inance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 130-66 61 180 營業收入營業收入 940 1075 1226 1367 應收票據及應收賬款 109 289 151 263 營業成本 670 750 841 924 存貨 206 200 258 262 營業稅金及附加 4 5 6 6 其他流動資產 731 785 811 854 銷售費用 9 10 11 13 流動資產合計 1176 1208 1

89、281 1558 管理費用 52 62 68 77 長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 65 84 92 103 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-2 0 0 0 固定資產 1748 1943 2103 2228 資產減值損失-14 0 0 0 在建工程 78 62 50 40 投資收益 3 1 2 2 無形資產 18 16 15 15 公允價值變動損益 1 0 0 0 其他非流動資產 176 179 179 178 營業利潤營業利潤 169 196 249 290 非流動資產合計 2020 2200 2347 2461 營業外收支凈額 5-1 0 0 資產總計資產總計 3196 3

90、408 3628 4019 利潤總額利潤總額 174 196 249 290 短期借款 0 0 0 0 所得稅-3-3-3-4 應付票據及應付賬款 84 121 88 144 凈利潤 177 199 252 294 合同負債 50 19 32 70 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 27 36 25 28 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 177 199 252 294 流動負債合計 161 175 144 242 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流

91、動負債 131 130 129 129 毛利率 28.7%30.2%31.4%32.4%非流動負債合計 131 130 129 129 凈利率 18.9%18.5%20.6%21.5%負債合計負債合計 292 305 273 370 凈資產收益率 6.1%6.4%7.5%8.1%股本 835 835 835 835 資產回報率 5.5%5.8%7.0%7.3%資本公積 2103 2103 2103 2103 投資回報率 5.2%6.2%7.1%7.7%留存收益-34 164 416 711 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 2904 3102 3355 3649 營業收入增長率 1

92、8.1%14.4%14.0%11.6%少數股東權益 0 0 0 0 EBIT 增長率 9.7%27.1%25.0%16.7%股東權益合計股東權益合計 2904 3102 3355 3649 歸母凈利潤增長率 26.3%12.0%27.1%16.7%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 3196 3408 3628 4019 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.21 0.24 0.30 0.35 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 3.48 3.72 4.02 4.37 經營活動現金流量經營活動現金流量

93、601 285 620 627 每股經營現金流 0.72 0.34 0.74 0.75 凈利潤 177 199 252 294 每股股利 0 0 0 0 折舊攤銷 216 307 357 408 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 206-213 23-61 總資產周轉率 0.29 0.32 0.34 0.34 其他 1-7-13-14 應收賬款周轉率 8.63 3.72 8.13 5.21 投資活動現金流量投資活動現金流量-1377-480-491-508 存貨周轉率 3.26 3.75 3.26 3.53 資本支出-559-481-493-510 償債能力指標償債能力指標 投資變動-8

94、20 0 0 0 資產負債率 9.1%9.0%7.5%9.2%其他 2 1 2 2 流動比率 7.30 6.88 8.87 6.45 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 856-1-1 0 速動比率 5.22 4.70 5.64 4.33 債權融資-444-1-1 0 估值指標估值指標 股權融資 1351 0 0 0 P/E 43.34 38.69 30.45 26.09 其他-51 0 0 0 P/B 2.65 2.48 2.29 2.10 現金凈流量現金凈流量 83-196 127 119 EV/EBITDA 23.63 15.62 12.84 10.97 資料資料來源：來源：Wind，上海

95、證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（

96、或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行

97、業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公

98、司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。