王力安防-公司研究報告-安全門領頭羊產能釋放輕裝出發-231025（25頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/20 19 022 816:59 Table_Title 安全門領頭羊，產能釋放輕裝出發 Table_Title2 王力安防(605268)Table_Summary 國內首家安全門上市公司。國內首家安全門上市公司。公司創始于 1996 年，2021 年在上交所主板上市，主營業務為安全門、智能鎖、木門、智能家居等產品，是全國安防門鎖首家上市企業。董事長王躍斌先生及一致行動人合計持股 77.30%。2016 年至 2022年，公司營業收入從 14.50 億元增長至 22.03億元，年均復合增長率 8%，毛利率/凈利率基本維持在 30%

2、/10%的水平上。公司嚴控風險，于 2022 年單項計提了部分風險較高的地產客戶，23H1 收入超過 2021H1 歷史前高的基礎上經營活動現金流凈額為 1.44億元同比轉正，輕裝再出發。安全門行業供需格局預計優化。安全門行業供需格局預計優化。我們測算2021年安全門年需求量 5242 萬樘，市場空間約 420 億元。目前安全門行業集中度不高，頭部企業王力安防市占率僅為 4.41%。我們認為，1）2009至 2022年，地產行業銷售面積CR10由8.09%提升至 22.13%，地產集采趨嚴或將延續；2)防盜安全門通用技術條件新國標 2024 年 1 月將正式實施，加強了抗破壞能力要求，浙江省市

3、監局 2020 年 10 月和2021年 9月安全門抽查不合格率均超 4%，疊加消費升級推動第三代產品智能鎖安全門滲透率提升，大企業競爭優勢進一步提高；3）2017-2022 年智能家居規模由 3255 億元上升至 6516億元，年化增長率高達 14.89%，頭部 IT企業通常更愿意與品牌企業合作，智能化優勢或將形成，以上三大驅動因素或將推動行業供需格局優化，集中度提升。產能擴張助力公司突破瓶頸，成本處于下降通道。產能擴張助力公司突破瓶頸，成本處于下降通道。2016-2019 年，公司設計年產能約為 168-179 萬樘，產能利用率維持在 95%左右，產能瓶頸顯著。長恬智能制造基地是目前行業最

4、先進的生產線之一，2021 年后工廠逐漸投產，公司產能進入擴張周期，成本中樞不斷下移，發展有望按下加速鍵。木門、智能鎖外延發展，“木門、智能鎖外延發展，“1+N”渠道協同可期?！鼻绤f同可期。近年來公司在鞏固安全門主業優勢的同時，加速發展木門、智能鎖等業務。公司安全門主業規模較大，以此為突破口，有望在工程端實現渠道協同，推動“1+N”模式發展。我們認為公司對標國際領先安防企業亞薩合萊，長期發展空間充足。盈利預測。盈利預測。我們預計 2023-2025 年，公司實現收入 29.54/36.80/45.91 億元，同比增速 34.1%/24.6%/24.8%，歸母凈利潤 1.81/2.42/3.0

5、5 億元，同比增速 521.6%/33.6%/評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：9.21 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：605268 52 周最高價/最低價：11.65/8.37 總市值總市值(億億)40.49 自由流通市值(億)6.85 自由流通股數(百萬)74.38 Table_Pic Table_Author 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120523020003 聯系電話：研究助理：金兵研究助理：金兵 郵箱： SAC NO：聯系電話：Table_Report -4%

6、4%12%20%28%36%2022/102023/012023/042023/07相對股價%王力安防滬深300Table_Date 2023 年 10 月 25 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 171208 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 25.9%，EPS 0.41/0.55/0.69元，對應 10月 23日 9.21元收盤價 22.34/16.73/13.29x PE。首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示風險提示 產能釋放不及預期、滲透率提升不及預期、需求不及預期

7、、成本高于預期、系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,645 2,203 2,954 3,680 4,591 YoY（%）25.1%-16.7%34.1%24.6%24.8%歸母凈利潤(百萬元)138-43 181 242 305 YoY（%）-42.6%-131.3%521.6%33.6%25.9%毛利率（%）24.5%24.5%26.5%26.7%26.8%每股收益（元）0.32-0.10 0.41 0.55 0.69 ROE 8.0%-2.6%10.4%12.1%13

8、.2%市盈率 28.78-92.10 22.34 16.73 13.29 1WNBNAaZ9YmUqMtP9PaO9PtRpPnPoNiNmNqQlOpNrP8OnMmMwMpOoQvPtRxP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目錄 1.專利林立，創新為本，國內安全門龍頭企業.5 1.1.國內首家上市安全門企業.5 1.2.股權集中，持股計劃激發員工活力.5 1.3.收入規模穩步增長，研發力度進一步加強.7 2.需求增長+集中度提升，安全門行業格局優化.9 2.1.測算安全門行業空間約

9、420 億元，需求預計穩定增長.10 2.2.安全門集中度有望提升，行業格局優化.11 2.3.木門千億級大市場.14 2.4.滲透率提升，智能門鎖業務快速發展.15 3.王力安防：產能擴張助力突破瓶頸，外延打開長期空間.16 3.1.信用減值風險得到一定程度釋放.16 3.2.IPO 募投項目釋放，突破產能瓶頸.18 3.3.木門、智能鎖外延增長，打開成長天花板.19 4.盈利預測及估值.21 5.風險提示.22 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.6 圖 3 2022 年分區域收入占比.7 圖 4 2016-2021 年營業收入

10、穩步增長.8 圖 5 2016-2021 年歸母凈利潤較為穩定.8 圖 6 2016-2021 年毛利率與凈利率維持較高水平.8 圖 7 2016-2021 年費用率穩定.8 圖 8 2016-2022 年分產品收入.9 圖 9 2016-2022 年分產品收入占比.9 圖 10 2016-2022 年分產品毛利率.9 圖 11 安全門行業上下游產業鏈.10 圖 12 我國房地產企業 CR10（銷售金額口徑）.12 圖 13 安全門產品發展歷程.13 圖 14 安全門生產流程.14 圖 15 2003-2020 年中國木門產值.15 圖 16 2017-2022 年智能家居市場規模.15 圖

11、17 2013-2022 年智能門鎖市場規模.15 圖 18 2015-2022 年智能鎖生產企業數量.16 圖 19 我國智能門鎖滲透率較低.16 圖 20 2022 年分渠道收入占比.16 圖 21 公司工程業務開展流程.17 圖 22 2016-2022 年經營現金凈流量與歸母凈利潤.17 圖 23 2016-2022 年凈現比.17 圖 24 2016-2023H1 應收賬款.18 圖 25 2016-2023H1 信用減值損失.18 圖 26 2019 年主營成本構成.19 圖 27 永康長恬基地智能化生產.19 圖 28 2016-2022 年公司智能鎖收入及增速.20 圖 29

12、公司智能鎖毛利率顯著高于鋼制安全門.20 圖 30 2015-2022 年亞薩合萊營業收入及增速.20 圖 31 2015-2022 年亞薩合萊歸母凈利潤及增速.20 圖 32 亞薩合萊發展沿革.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 表 1 高管背景.6 表 2 2022 年限制性股票激勵計劃.7 表 3 2021 年鋼制安全門市場需求測算.10 表 4 安全門主要企業對比.11 表 5 2022 年 500 強房地產首選鋼制入戶門供應商排行榜.11 表 6 安全門防盜安全級別國標.13 表

13、 7 安全門龍頭企業與 IT及智能家居企業的合作.13 表 8 2017-2019 年產能、產量情況.18 表 9 公司募投項目.18 表 10 盈利預測.21 表 11 可比公司估值.22 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 1.專利林立，創新為本，國內安全門龍頭企業專利林立，創新為本，國內安全門龍頭企業 1.1.國內首家上市安全門企業國內首家上市安全門企業 王力安防創始于 1996年，2021年在上交所主板上市，主營安全門、智能鎖、木門、門窗、智能家居等產品的研發、制造、銷售與服務，是全國安

14、防門鎖首家上市企業。公司設有浙江永康、浙江武義、四川遂寧三大生產基地，還擁有五大研發基地、六大研發中心，生產及研發能力強，產品曾入選 2016 年杭 G20 杭州峰會保用門。圖 1 公司發展歷程 1.2.股權集中，持股計劃激發員工活力股權集中，持股計劃激發員工活力 股權集中，結構穩定。股權集中，結構穩定。王躍斌先生及其配偶陳曉君女士、女兒王琛是公司的最終受益人和實際控制人，其中，王躍斌穿透持股 34.43%，陳曉君穿透持股 27.25%，王琛穿透持股 15.62%，三人合計持股 77.30%，達成絕對控股，股權結構穩定。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6

15、19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 2 公司股權結構（截至2023年 9月 30日）高管團隊的技術背景和從業經歷非常豐富。高管團隊的技術背景和從業經歷非常豐富?？偨浝聿粌H是高級經濟師和中級工程師，還曾擔任過永康市現代開采機械廠廠長和永康市王力機械股份有限公司總經理，他的豐富經驗對公司的發展起到了重要作用。此外，部分副總經理由董事兼任，形成利益共同體，積極性強?？偟膩碚f，這是一個技術背景雄厚、從業經歷豐富的高管團隊。他們的專業知識和豐富經驗無疑將對公司的發展產生積極影響。表 1 高管背景 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 王躍斌 董事長 總經理 高級經濟師，中級工程師。

16、曾擔任永康市現代開采機械廠廠長、永康市王力機械股份有限公司總經理；2001 年起任王力集團有限公司董事長；2005年起兼任總經理 王順達 副總經理 曾擔任永康市王力機械股份有限公司廠長；2005年起歷任王力安防產品有限公司生產總監、生產管理事業部總經理 李瓊杏 副總經理 自 2006年起歷任王力安防產品有限公司客服經理、營銷事業部總經理 王李霞 副總經理 曾任王力門業有限公司客服主任；2013年起歷任王力安防產品有限公司營銷總監助理、生產中心副總監、審計中心副總監 支崇錚 副總經理 曾任王力門業有限公司生產副總助理、永康市冰神科技有限公司生產經理、浙江加彩工貿有限公司執行董事、王力安防產品有限

17、公司研發總監助理 陳澤鵬 副總經理 董事會秘書 曾任招商銀行金華永康支行對公客戶經理、同業客戶經理；2017年 11月加入公司 王琛 董事 副總經理 陳俐 財務總監 曾任浙江中運物流財務經理、浙江王力電動車業財務經理、永康市冰神科技財務經理、王力集團財務經理 股權激勵計劃激發公司活力股權激勵計劃激發公司活力。公司推出了 2022 年限制性股票激勵計劃，首次授予 679.5 萬股，占總股本的 1.55%。激勵計劃設置了營業收入和凈利潤指標，每有一項達到觸發值即可解除限售 20%股份，每有一項達到目標值，則可解鎖 50%股份。此外，公司設定了個人層面的考核指標，在公司指標解除限售股份的基礎上，優秀

18、/良好/合格/待改進/不合格分別可解鎖 100%/100%/80%/60%/0%。受2022年房地產下行及疫情因素影響，公司及時調低了 2023 年解除限售條件，靈活的目標設定結合細化到個人的考核指標，有望激發員工積極性，為公司發展注入生機活力。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 表 2 2022 年限制性股票激勵計劃 歸屬期間歸屬期間 歸屬權益數量占比歸屬權益數量占比 股票數量（萬股）股票數量（萬股）解除限售時間解除限售時間 業績考核要求業績考核要求 第一個歸屬期 50%680 自登記完成日

19、12個月后的首個交易日起至登記完成日起 24個月內的最后一個交易日止 以 2021年為基數，觸發值為2022年營業收入增長率不低于5%，凈利潤增長率不低于15%；目標值為2022年營業收入增長率不低于 20%，凈利潤增長率不低于 50%第二個歸屬期 50%680 自登記完成日 24個月后的首個交易日起至登記完成日起 36個月內的最后一個交易日止 以 2021年為基數，2023年營收增長率不低于 8.27%，凈利潤增長率不低于24.64%1.3.收入規模穩步增長，研發力度進一步加強收入規模穩步增長，研發力度進一步加強 公司自成立以來，經過十幾年不斷拓展國內市場，積極拓展覆蓋全國的經銷商網絡，目前

20、基本覆蓋全國 2800 多個縣市及地區。2020-2022 年，國內各地區市場收入均上漲。2022 年分地區來看東部收入占比最高，約為 41%，其次是北部，約為 29%，再其次是南部，最后是西部。圖 3 2022 年分區域收入占比 收入利潤穩步增長。收入利潤穩步增長。從 2016 年至 2022 年，公司的營業收入從 14.50 億元增長至 22.03 億元，年均復合增長率為 8%，整體呈現出穩步增長的態勢。歸母凈利潤在1.8 億元附近波動，整體保持穩定。然而，受 2022 年宏觀經濟下行及其他復雜環境的影響，公司的歸母凈利潤為負數。毛利率與凈利率維持較高水平。毛利率與凈利率維持較高水平。20

21、22 年受到宏觀經濟下行及其他復雜環境影響，毛利率與凈利率出現異常為負值，其余年份公司的毛利率基本在 30%以上，凈利率在 10%以上。費用率穩定，研發費用穩定上升。費用率穩定，研發費用穩定上升。自 2016 年以來，公司的管理費用在 16 年較高，其余年份保持穩定，變化不大。值得注意的是，研發費用從2500萬增長到 6900萬，顯示出公司對研發的支持力度持續加強。公司設有五大研發基地、六大研發中心以及與北大聯合的智能家居安全性能聯合實驗室，截至 2022 年，公司獲得已授權的國家專利 300 多項，其中發明專利 60 多項。41%29%19%11%東區北區南區西區 證券研究報告|公司深度研究

22、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 4 2016-2021 年營業收入穩步增長 圖 5 2016-2021 年歸母凈利潤較為穩定 圖 6 2016-2021 年毛利率與凈利率維持較高水平 圖 7 2016-2021 年費用率穩定 專注鋼質安全門業務，積極拓展產品品類。專注鋼質安全門業務，積極拓展產品品類。2016-2022年，公司鋼制安全門業務收入從 12.36 億元上升至 15.22 億元，呈現出穩步上升的態勢。隨著居民對美好生活的追求不斷提高，個性化需求日益突出，公司順應時代趨勢積極拓展品類，2022 年度，公司

23、新增愛感品牌智能鎖及全屋智能家居，未來公司有望以智能家居為突破點，開拓第二增長曲線。隨著產品品類的豐富，2016-2022 年，主要業務鋼質安全門收入占比從 85%降至 70%。智能鎖占比以及其他門占比均有明顯上升。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019202020212022營業收入（億元）YOY-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(100)(50)0501001502002503002016201720182019202020212022歸

24、母凈利潤（億元）YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 8 2016-2022 年分產品收入 圖 9 2016-2022 年分產品收入占比 從各業務毛利率來看，2016-2022 年鋼質安全門業務毛利率穩定在 30%左右，201

25、6-2022 年智能鎖業務毛利率穩定在 42%左右的高水平，其他門與其他業務的毛利率均在 15%之上。公司以鎖具研發為核心，以成熟的安全門研發、生產體系為支撐，帶來了更強的品牌效應，維持了高水平的毛利率。圖 10 2016-2022 年分產品毛利率 2.需求增長需求增長+集中度提升，安全門行業格局優化集中度提升，安全門行業格局優化 安全門在建筑中主要承擔安全防盜、防火隔音等作用，其上游主要包括鋼材、五金件及輔料，下游主要包括開發商和經銷商。我們測算行業目前空間420億元左右，未來有望隨著二手房及翻新替換市場規模擴大而穩步增長，同時行業集中度將逐步提升，供需格局將優化。0200400600800

26、1,0001,2001,4001,6001,8002,0002016201720182019202020212022鋼質安全門智能鎖其他門其他業務（億元）85%82%77%76%75%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022鋼質安全門智能鎖其他門其他業務0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022鋼質安全門智能鎖其他門其他業務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 19626187/2 1/2 01 902 28

27、1 6:59 圖 11 安全門行業上下游產業鏈 2.1.測算安全門行業空間約測算安全門行業空間約 420億元，需求預計穩定增長億元，需求預計穩定增長 行業空間估算約行業空間估算約420億元。億元。我們將需求分為新建住宅、工商業等其他新建建筑、二手房市場、翻新市場四大板塊，作出以下假設：1）新建住宅平均面積假設為 80 平方米，每套住宅入戶安全門配套率 0.85 樘，根據招股說明書，通道門、井管門數量約為入戶安全門的 2 倍；2）工商業等其他建筑每百平米安全門配套率為 20%；3）選取北京、廣州、深圳、無錫、大連、紹興、鄭州、呼和浩特、岳陽、江門10座城市 2020-2022年數據，其二手房成交

28、面積和新建竣工面積的算術平均值為0.8，加權平均值為 0.7，據此假定全國范圍內的二手住宅成交套數為新建住宅套數的 75%，重新換門比例為 60%；4）翻新年限 8 年，翻新住宅入戶門換門率 30%，通道門、井管門換門率 10%；5）安全門單價為 800 元，綜合考慮零售和工程市場；根據以上五條假設，我們測算 2021 年安全門行業市場空間約 419 億元。表 3 2021 年鋼制安全門市場需求測算 項目項目 數據數據 項目項目 數據數據 新建市場新建市場 存量市場存量市場 住宅竣工面積（億平米）7.3 二手房成交套數（萬套）685 平均面積（平方米）80 重新換門率 60%住宅套數（萬套）9

29、13 二手房安全門更新需求（萬樘）二手房安全門更新需求（萬樘）411 配套率 85%2021住宅存量（億平米）313 新建住宅安全門需求（萬樘）新建住宅安全門需求（萬樘）776 平均面積（平方米）80 新建住宅通道門、井管門需求（萬新建住宅通道門、井管門需求（萬樘）樘）1,552 存量房套數（萬套）39,150 工商業等其他建筑竣工面積（億平米）2.8 翻新年限 8 每百平米配套率 20%2021估算翻新商品住宅套數（萬套）4,894 工商業新建建筑安全門需求（萬樘）工商業新建建筑安全門需求（萬樘）57 入戶門換門率 30%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

30、11 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 通道門、井管門換門率 10%翻新換門需求（萬樘）翻新換門需求（萬樘）2,447 安全門總需求（萬樘）安全門總需求（萬樘）5,242 安全門單價（元/樘，不含稅）800 安全門市場空間（億元）安全門市場空間（億元）419 2.2.安全門集中度有望提升，行業格局優化安全門集中度有望提升，行業格局優化 目前安全門行業全國性知名品牌較少，主要參與者包括王力安防、步陽集團、重慶美心、盼盼安居門等。按照 420 億元的市場空間估算，2021 年公司安全門收入18.51 億元，市占率僅為 4.41%，相較其他消費建材頭部企業占比較低。我們認

31、為未來行業集中度將有望進一步提升，供需格局有望優化。表 4 安全門主要企業對比 2022 年收入年收入 介紹介紹 王力安防 22.03億元 擁有永康、武義、四川三大基地，10000+銷售網點 步陽集團 集團年總產值60億元 以永康為總部中心，已建山東、四川生產基地，擬建湖北、遼寧生產基地，擁有專賣店 5800余家 美心集團 集團年銷售額40億元 現有員工逾萬人，以門業研發制造為主導產業，投資涵蓋旅游地產、汽摩配件、國際貿易、精密制造、養老等多個領域 盼盼安全門 成都基地銷售收入6.6億元 設有營口、長沙、成都三大生產基地；2010年，加入全球安全門解決方案領先者亞薩合萊集團 工程端市場上，公司

32、與龍湖、保利、綠地、華潤、金科、金地等國內知名房地產企業建立了戰略合作關系，在 2022 年中國 500 強房地產鋼制入戶門首選供應商排行榜上，位列行業第一，首選率 18%。表 5 2022 年 500 強房地產首選鋼制入戶門供應商排行榜 排名排名 品牌品牌 首選率首選率 1 王力安防 18%2 新月安防 18%3 新多 13%4 索福 10%5 金凱德 8%6 萬嘉 7%7 盼盼/步陽 6%8 三榮 4%9 美心 3%10 賽銀將軍 2%2.2.1 驅動因素一：地產集采促進集中度向頭部品牌集中驅動因素一：地產集采促進集中度向頭部品牌集中 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部

33、的重要法律聲明 12 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 在房地產調控背景下，我國地產行業集中度持續提升，銷售面積口徑CR10 已由2009 年的 8.09%提升至 2022 年的 22.13%。由于資金政策趨嚴，龍頭房企傾向于通過集采來控制成本；同時，2020 年開始，規模有限的小企業和地方性企業也逐漸通過集采聯盟的方式加大集采規模，我們認為，地產集采趨勢將促進行業集中度提升。在集采模式下，地產企業單品品牌庫中的待選數量不會太多，房企對戰略合作伙伴的產品質量、全國化布局、生產及渠道穩定性、健全的內控體系等方面有更高要求，我們判斷，經過行業洗牌后，安全門行業競爭格局有

34、望出現優化。圖 12 我國房地產企業 CR10（銷售金額口徑）2.2.2 驅動因素二：產品升級迭代驅動因素二：產品升級迭代 從我國安全門的演變歷史來看，共經歷了三輪產品迭代：最初我國安全門以鐵柵式防盜門為主，20 世紀 90 年代后，逐漸轉變為全封閉安全門，這類產品有保溫、隔聲、防火等優秀特點，21 世紀以來，智能鎖安全門逐漸興起。我們判斷，隨著舊改推進，及二手房交易占比抬升，新一代智能鎖安全門滲透率有望進一步提升，逐漸取代機械式安全門成為行業主流。0%5%10%15%20%25%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

35、 2020 2021 2022房地產銷售金額CR10 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 13 安全門產品發展歷程 防盜安全門通用技術條件新國標 2022 年頒布，2024 年 1 月正式實施，加強了抗破壞能力要求。安全門防盜級別共分 5 級，1-5 級對應防破壞時間應大于6/10/15/20/30 分鐘。以公司總部所在地浙江為例，根據浙江省市場監督管理局公開信息，2020年10月，省市監局抽查了杭州、寧波、溫州、湖州、嘉興等5個地區65家企業生產的 65 批次防盜安全門產品，其中 3 批

36、次產品不合格，不合格率 4.62%；2021 年 9 月抽查了杭州、金華、衢州等 3 個地區 45 家企業生產的 45 批次防盜安全門產品，其中 2 批次產品不合格，不合格率 4.44%，可見小企業達到國標有一定難度，產品升級難度大。我們判斷，未來小企業的生存空間或被擠壓，如果未來行業標準進一步升級，淘汰速度可能加快。表 6 安全門防盜安全級別國標 防盜安全級別防盜安全級別 1 級級 2 級級 3 級級 4 級級 5 級級 凈工作時間/min=6=10=15=20=30 破壞工具 普通手工工具 普通手工工具 普通手工工具 普通手工工具、便攜式電動工具 普通手工工具、便攜式電動工具、專用便攜式電

37、動工具 資料來源：防盜安全門通用技術條件（GB 17565-2022），華西證券研究所 2.2.3 驅動因素三：物聯網擴大研發、設計范圍驅動因素三：物聯網擴大研發、設計范圍 從更長期來看，隨著智能家居滲透率的逐漸提升，各個家居部件需要通過物聯網互聯，安全門企業不僅需要進行門體、鎖體的研發設計，也要參與物聯網軟件及相關硬件的研發設計。頭部 IT 企業通常也愿意和品牌企業合作，沒有品牌及核心研發實力的小企業，或更難生存。表 7 安全門龍頭企業與 IT 及智能家居企業的合作 安全門企業安全門企業 智能家居企業智能家居企業 協議內容協議內容 王力安防 美的 雙方將在生態產品、智慧化服務、市場聯合推廣等

38、多領域達成深度戰略合作，共同探索、制造行業領先的智能安防產品 盼盼 瑞泰信息 實現從服務受理、智能派工、現場服務、服務回訪等全過程閉環管理并監控服務過程，提升客戶體驗 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 我們認為，與其他消費建材相比，安全門生產工序多，精細度要求更高。以我國主流的鋼制安全門為例，安全門生產包括板材切割、整形、折彎等工序，門框、門板等部件需要單獨生產，再焊接組裝，隨后進行噴涂、氧化、打孔、裝鎖，生產程序較、更加復雜，疊加安全門的定制化屬性，在設計、設備、工藝、人員等方面往往需要較

39、長的時間來磨合。生產端，小企業產品容易出現門縫不齊、美觀度不足、鉸鏈不平整等問題，訂單確定性低，產能擴張能力較差。圖 14 安全門生產流程 在資金層面，安全門行業壁壘較高。一條較為先進的安全門生產線投資金額較大，小企業資金相對不足，上新線的難度較大。此外，隨著智能家居滲透率提升，安全門預計會有更多的感應芯片等部件，對生產環節除塵、防靜電及人員操作等方面提出了更高要求，我們判斷，小企業智能化升級速度較慢。在行業需求穩中有升、供給增量存在限制的背景下，我們判斷安全門行業或孕育出 1-2 家本土大企業。2.3.木門千億級大市場木門千億級大市場 我國木門市場規模達千億級。木門具有噪音低、樣式美觀的特點

40、，是我國室內門首選。一套住宅配備一樘鋼制入戶門，3-4 樘木門，以木門價格是鋼制入戶門價格的50%估算，木門市場規模較安全門更大，根據中國木材與木制品流通協會木門窗專業委員會統計，2021 年我國產值 1603 億元，按 700 元一樘，估算年產量在 2.2億樘左右。木門定制化柔性生產要求較高，目前我國木門行業集中度較低，規模以上木門生產企業超 3000家，2021年江山歐派、歐派家居、夢天家居、好萊客、索菲亞、志邦家居、金牌櫥柜 7 家上市公司木門收入合計為 60.36 億元，合計市占率僅為 3.77%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 196261

41、87/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 15 2003-2020 年中國木門產值 2.4.滲透率提升，智能門鎖業務快速發展滲透率提升，智能門鎖業務快速發展 智能鎖市場空間有望迅速擴容。智能家居總體可以分為智能安防、智能家電、智能晾曬等，在物聯網技術的發展下，智能家居規模迅速擴張，中商產業研究院引用的CSHIA 智能家居產業聯盟數據顯示，2017-2022 年我國智能家居規模由 3254.7 億元上升至 6515.6 億元，年化增長率為 14.89%。據中國五金工業信息中心數據，2013-2022 年，智能門鎖市場規模從 17 億元增長至 148 億元，年化增長率高達 24.16%

42、。從當前市場格局來看，目前智能鎖品牌可分為三大陣營：小米、華為等依托于生態優勢的企業；飛利浦、TCL、海爾等傳統家電品牌；德施曼、凱迪仕等為代表的傳統鎖具品牌。從企業數量來看，2015 年智能門鎖企業數量為 600 家，2018 年迅速突破 2000 家，后逐步出清，2022 年維持在1000 家左右，中小企業眾多。據華經產業研究院預估，當前我國智能門鎖滲透率為 14%，與歐美國家 15%滲透率相近，顯著低于韓國日本 75%和 50%的滲透率，未來提升空間充足。圖 16 2017-2022 年智能家居市場規模 圖 17 2013-2022 年智能門鎖市場規模 資料來源：CSHIA智能家居產業聯

43、盟，華西證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021市場規模（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022智能家居市場規模（億元)增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160

44、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022智能門鎖產值（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 18 2015-2022 年智能鎖生產企業數量 圖 19 我國智能門鎖滲透率較低 3.王力安防：產能擴張助力突破瓶頸，外延打開長期空間王力安防：產能擴張助力突破瓶頸，外延打開長期空間 公司是我國第一家安全門及鎖具上市企業，2022 年安全門產量超 124 萬樘，其他門產量超 30 萬樘，公司以銷定產，產銷差距較小，規模優勢顯著。2

45、022 年末，公司經銷商數量約 2600 家，已覆蓋 30 多個省份，銷售網絡遍布全國各地 2800 多個縣市，服務網點上萬個。分渠道來看，2022 年，公司經銷商 C 端/經銷商 B 端（小 B 端）/工程渠道（大B 端）/電 商 渠 道 收 入 分 別為 4.58/6.66/9.23/0.53 億 元，占 主營 收入比例為21.80%/31.71%/43.95%/2.54%。圖 20 2022 年分渠道收入占比 資料來源：王力安防 2022 年年報，華西證券研究所 我們認為公司過往發展受到了產能制約，隨著募投智能家居生產基地投產，公司將逐漸突破產能瓶頸，把握集中度提升趨勢，實現銷量增長和成

46、本中樞下降。長期來看，公司向木門及智能家居領域的外延發展，將進一步打開成長天花板。3.1.信用減值風險得到一定程度釋放信用減值風險得到一定程度釋放 與其他消費建材不同，絕大多數房地產開發商需要經銷商提供安裝及售后服務，經銷商是督促客戶辦理結算與付款的主體。公司發貨前，一般會要求經銷商按照出廠價繳納保證金至公司，在公司收到項目進度款時，解凍經銷商繳納保證金，在項目安裝完成后，將安裝服務費支付給經銷商。05001,0001,5002,0002,50020152016201720182019202020212022智能門鎖生產企業數量01020304050607080韓國日本歐美中國智能門鎖滲透率2

47、2%32%44%2%C端小B端大B端電商渠道 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 21 公司工程業務開展流程 小 b 端應收賬款由經銷商全額承擔，公司工程客戶應收賬款風險敞口明顯降低，2016-2020 年凈現比基本維持 100%以上。2021 年房地產不景氣，應收賬款較 2020年明顯提升，經營現金流凈額從 2016 年有公開數據以來首次錄得為負。2022 年公司信用減值損失 1.61 億元，其中其他應收款 0.6 億元、應收賬款 0.95億元。其他應收款科目中，公司對金科、融創的計提比

48、例為 40%，應收賬款中，對風險較大的藍光、融創等 10 家公司的計提比例約為 30%，其中，對隆基泰和及華夏幸福分別計提 42%和 61%。截至 2022年末，除融創、重慶渝特科技和世茂外，其他客戶應收賬款的風險敞口均在 3000 萬元以下，我們判斷公司信用減值風險得到部分緩釋。圖 22 2016-2022 年經營現金凈流量與歸母凈利潤 圖 23 2016-2022 年凈現比 (2)(1)012342016201720182019202020212022 2023H1經營現金凈流量（億元）歸母凈利潤（億元）(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0201620172018201920

49、2020212022凈現比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 24 2016-2023H1 應收賬款 圖 25 2016-2023H1 信用減值損失 3.2.IPO 募投項目釋放，突破產能瓶頸募投項目釋放，突破產能瓶頸 根據公司官網，公司在浙江永康、浙江武義、四川遂寧設有三大生產基地，2016-2019 年，設計年產能 168-179 萬樘左右，公司產能利用率維持在 95%左右，訂單旺季時或供不應求；此外，安全門對生產設備和工藝要求較高，在產能不足時，公司只能將小部分低附加值產品進行外協

50、生產，產能是制約公司擴張的因素之一。表 8 2017-2019 年產能、產量情況 項目項目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 自有產能（樘）1,790,000 1,680,000 1,747,600 自有產量（樘）1,694,734 1,577,755 1,668,747 產能利用率 94.68%93.91%95.49%OEM產量（樘）20,783 29,472 75,764 OEM產量與自有產量之比 1.23%1.87%4.54%產能進入加速釋放期。產能進入加速釋放期。根據招股說明書，IPO 募投資金主要用于浙江永康長恬智能家居生產基地建設項目，總投資 9.7 億元。除募投項目

51、外，公司還在四川蓬溪新建生產基地。2021 年作為產能放量元年，公司持續推進長恬廠區、四川廠區設備進場并調試，部分產線開始試投產，待產能充分釋放后，公司保供能力將大幅提升，工程渠道競爭能力預計進一步增強，有望放量。表 9 公司募投項目 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）募集資金投入（億元）募集資金投入（億元）新增年產36萬套物聯網智能家居 生產基地建設項目 96,833 53,011 補充流動資金 8,000 6,840 合計 104,833 59,851 由于供需較為復雜，且初始投資額相對較高，安全門行業非原材料成本占生產總成本比例較其他消費建材明顯更高，2019 年公司直接

52、材料/直接人工/制造費用/安裝0246810122016201720182019202020212022 2023H1應收賬款（億元）(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.52016201720182019202020212022 2023H1信用減值損失（億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 成本分別占主營業務成本的58%/18%/14%/10%。從企業來看，材料價格是外生因素，可控性較低，降低人工和制造成本則十分重要。公司募投的長恬智能工廠，是行業內最先進的安全門及智能鎖制

53、造基地，包括防盜門行業首條自動化生產線，能夠減少每條產線所需的生產人數，并顯著提高產品精度及生產連貫性，大幅縮短生產周期。我們判斷公司智能制造基地投產后，單位成本將進一步下降，在提升自己利潤率的同時，進一步擠壓競爭對手的生存空間。圖 26 2019 年主營成本構成 圖 27 永康長恬基地智能化生產 在深耕安全門同時，公司也逐漸拓展木門、智能鎖等業務。我們認為公司外延基礎良好，在渠道能夠良好協同背景下，公司外延能夠使得公司定位整裝整屋智能系統，對標亞薩合萊，公司長期內有望通過提升單屋價值進一步打開長期天花板。3.3.木門、智能鎖外延增長，打開成長天花板木門、智能鎖外延增長，打開成長天花板 工程端

54、協同效應助力木門業務放量。公司近年來逐漸拓展木門業務，目前已成功開發王力靜音木門。在木門行業集中度提升背景下，公司有望憑借多年積累的安全門工程渠道優勢，快速切入木門工程端市場。公司智能鎖發力早，擁有技術優勢。公司較早開始研發智能鎖，現有產品能夠實現自動上鎖并防止非本鑰匙開啟，防開啟時間遠超國家 A級標準。公司深圳研發中心主要負責智能鎖等家居產品的研發設計，根據招股說明書，在智能鎖領域，公司正在進行低功耗可視智能鎖、手機感應智能鎖系列等產品研發。2021 年 7 月公司與美的旗下的廣東睿住智能科技簽訂戰略合作協議，為客戶提供一站式智慧社區整體解決方案。2016-2022年，公司智能鎖收入由409

55、萬元增長至1.51億元，年化增長率高達 82.58%。從同期毛利率水平來看，公司智能鎖毛利率較鋼制安全門高 10%-20%，公司在總規?？捎^、滲透率提升、中小企業眾多的智能鎖市場上大有可為。58%18%14%10%直接材料直接人工制造費用安裝成本 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 28 2016-2022 年公司智能鎖收入及增速 圖 29 公司智能鎖毛利率顯著高于鋼制安全門 對標亞薩合萊，長期成長空間進一步打開對標亞薩合萊，長期成長空間進一步打開 亞薩合萊（ASSA Abloy）是全球領

56、先的智能鎖和安防解決方案供應商，根據其2022年年報，在全球所有已安裝的鎖具和安防產品中市占率10%左右，2022年亞薩合萊營業收入及凈利潤分別為 796/88 億元，2015-2022 年年化增長率分別為8.5%/8.1%。圖 30 2015-2022 年亞薩合萊營業收入及增速 圖 31 2015-2022 年亞薩合萊歸母凈利潤及增速 亞薩合萊成長史伴隨產品結構豐富完善。1994 年亞薩、合萊合并時，公司專注于機械鎖系統，隨后公司先后收購 HID 開發身份識別功能，收購 Besam 開拓自動門市場，在中國市場上，公司于 2010 和 2012 年分別收購了盼盼和山東國強公司，2022 年亞洲

57、區收入占比為 8%。2022 年亞薩合萊已形成機械鎖、智能鎖、智能門禁及安全門四大業務板塊，其中智能鎖和智能門禁合計收入占比高達 60%。-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82016201720182019202020212022智能鎖收入（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022智能鎖毛利率鋼制安全門毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700800900201520162017201820192020

58、20212022營業收入（億元）YOY-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%280%010203040506070809010020152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 圖 32 亞薩合萊發展沿革 參考亞薩合萊成長路徑，我們認為公司在主業安全門上的市占率提升才剛剛開始，公司目前已經著手拓展家居品類，開拓智能鎖、智能門禁等業務，市場空間廣闊，長期成長空間充足。4.盈利預測及估值盈利預測及

59、估值 安全門業務方面，我們測算 2021 年行業規模為 420 億元，王力安防作為頭部企業之一，市占率僅為4.41%，考慮安全門生產工藝復雜、品牌效應較強、產品質量痛點明顯的特點，在地產集采占比提升、消費升級、物聯網推動生產技術要求提高的背景下，行業集中度有望提高，我們綜合預測 2023-2025 年安全門業務將保持26.7%/25%/25%的穩健增長?？紤]疫情時期低基數影響，預測其他門業務的同期增速為 71.7%/25%/25%。近 10 年來，智能鎖發展極快，但距離日韓 50%-75%的滲透率水平還有很大差距，公司作為安全門頭部企業，運用原有的渠道優勢，有望實現業務協同，快速發展智能鎖業務

60、，我們預測 2023-2025 年智能鎖業務增速為 35.0%/31.3%/31.3%。毛利率方面，我們預測各業務毛利率水平于 2022 年略有回暖。我們預計 2023-2025 年，公司實現收入 29.54/36.80/45.91 億元，同比增速34.1%/24.6%/24.8%，歸母凈利潤 1.81/2.42/3.05 億元，同比增速 521.6%/33.6%/25.9%，EPS 0.41/0.55/0.69 元，對應 10 月 23 日 9.21 元收盤價 22.34/16.73/13.29x PE。表 10 盈利預測（百萬元）（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2

61、025E 鋼制安全門鋼制安全門 收入 1,851 1,552 1,966 2,458 3,072 YOY 17.2%-16.2%26.7%25.0%25.0%成本(1,423)(1,170)(1,437)(1,797)(2,246)毛利 428 382 529 661 826 毛利率 23.1%24.6%26.9%26.9%26.9%其他門其他門 收入 537 396 680 850 1,063 YOY 45.1%-26.3%71.7%25.0%25.0%成本(394)(306)(516)(644)(805)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 19626

62、187/2 1/2 01 902 281 6:59 毛利 144 90 165 206 257 毛利率 26.7%22.7%24.2%24.2%24.2%智能鎖智能鎖 收入 162 151 204 268 352 YOY 56.4%-6.5%35.0%31.3%31.3%成本(101)(97)(129)(167)(217)毛利 61 54 76 101 135 毛利率 37.7%35.7%37.0%37.7%38.3%其他業務其他業務 收入 95 104 104 104 104 YOY 56.6%9.1%-成本(81)(90)(90)(90)(90)毛利 14 13 13 13 13 毛利率

63、15.1%12.7%12.7%12.7%12.7%營業收入營業收入 2,645 2,203 2,954 3,680 4,591 同比 25.1%-16.7%34.1%24.6%24.8%凈利潤 138-43 181 242 305 同比-42.6%-131.3%521.6%33.6%25.9%我們選取江山歐派、堅朗五金、森鷹窗業、豪美新材、歐派家居等門窗五金企業作為可比對象，其 2023 年 Wind 一致預期均值為 24.09xPE。首次覆蓋給予“買入”評級。表 11 可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 2023E PE 2024E PE 2025E PE 603208.SH

64、江山歐派 14.27 11.55 9.50 002791.SZ 堅朗五金 43.64 25.65 18.60 301227.SZ 森鷹窗業 18.15 14.98 12.40 002988.SZ 豪美新材 25.98 17.28 12.26 603833.SH 歐派家居 18.41 15.87 13.70 平均值 24.09 17.07 13.29 資料來源：盈利預測均來自 Wind 一致預測，華西證券研究所 5.風險提示風險提示 產能釋放不及預期：產能釋放不及預期：如果產能釋放及市場開拓速度不及預期，則公司收入水平可能低于預期。滲透率提升不及預期：滲透率提升不及預期：如果智能鎖滲透率提升速度

65、較慢，需求可能低于預期。成本高于預期：成本高于預期：如果卷鋼價格高于預期，則公司毛利率可能低于預期。系統性風險：系統性風險：宏觀經濟及貿易摩擦走勢可能影響 A股整體走勢及估值。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,203 2,954 3,680 4,591 凈利潤

66、-51 196 265 336 YoY(%)-16.7%34.1%24.6%24.8%折舊和攤銷 86 118 148 170 營業成本 1,664 2,172 2,699 3,359 營運資金變動-180 80-172 65 營業稅金及附加 23 27 35 44 經營活動現金流 10 442 283 611 銷售費用 246 324 404 505 資本開支-175-325-309-302 管理費用 104 122 152 194 投資-181-81-96-106 財務費用 0 19 22 24 投資活動現金流-508-403-405-406 研發費用 69 65 81 108 股權募資

67、98-18 0 0 資產減值損失-14-10-11-11 債務募資 250 51 51-79 投資收益-1 3 1 2 籌資活動現金流 299-80 23-106 營業利潤-58 217 291 366 現金凈流量-199-42-99 99 營業外收支 6 5 5 5 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤總額-52 222 296 371 成長能力成長能力 所得稅-1 26 30 35 營業收入增長率-16.7%34.1%24.6%24.8%凈利潤-51 196 265 336 凈利潤增長率-131.3%521.6%33.6%25.9%歸屬于母公司凈利

68、潤-43 181 242 305 盈利能力盈利能力 YoY(%)-131.3%521.6%33.6%25.9%毛利率 24.5%26.5%26.7%26.8%每股收益-0.10 0.41 0.55 0.69 凈利潤率-2.0%6.1%6.6%6.6%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 ROA-1.1%4.2%4.6%5.1%貨幣資金 226 184 85 184 凈資產收益率 ROE-2.6%10.4%12.1%13.2%預付款項 62 76 93 118 償債能力償債能力 存貨 336 419 570 669 流動比率 0.9

69、9 0.94 0.99 1.05 其他流動資產 1,362 1,619 2,346 2,696 速動比率 0.75 0.70 0.74 0.78 流動資產合計 1,986 2,299 3,094 3,667 現金比率 0.11 0.08 0.03 0.05 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 54.6%57.8%60.3%59.2%固定資產 1,281 1,635 1,959 2,259 經營效率經營效率 無形資產 212 245 280 318 總資產周轉率 0.59 0.73 0.77 0.82 非流動資產合計 1,783 1,995 2,162 2,300 每股指標（元）每股指標（

70、元）資產合計 3,769 4,293 5,256 5,967 每股收益-0.10 0.41 0.55 0.69 短期借款 481 531 581 501 每股凈資產 3.73 3.96 4.54 5.25 應付賬款及票據 950 1,117 1,600 1,808 每股經營現金流 0.02 1.01 0.64 1.39 其他流動負債 581 788 941 1,175 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 2,012 2,436 3,121 3,484 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE-92.10 22.34 16.73 13.29 其他長期負債 46

71、 46 47 48 PB 2.36 2.33 2.03 1.75 非流動負債合計 46 46 47 48 負債合計 2,058 2,482 3,169 3,532 股本 443 440 440 440 少數股東權益 56 71 94 126 股東權益合計 1,711 1,811 2,088 2,435 負債和股東權益合計 3,769 4,293 5,256 5,967 Table_AuthorInfo 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2419626187/2 1/2 01 902 281 6:59 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 戚舒揚：戚舒揚：

72、建筑建材+新材料團隊首席分析師，FRM，香港中文大學金融學碩士/中山大學管理學學士。曾供職于華泰證券、國泰君安證券等機構任建材行業分析師，7年賣方從業經驗。曾作為核心成員獲得2016、2017年新財富非金屬建材第二、第一名，2020年個人獲得21世紀金牌分析師金屬、非金屬類建材和新材料第五名、wind金牌分析師第二名、東方財富2020年最佳分析師第二名等獎項。金兵：金兵：建筑建材+新材料行業研究助理，土木工程學士，金融學碩士；5年工程建設和融資經驗，曾任職于百強房企資金管理部、咨詢公司項目管理部；全程深度參與上海迪士尼樂園、合肥離子醫學中心等重大工程建設開發，建筑建材從業經歷和產業積累豐富。朱

73、昊冉：朱昊冉：建筑建材+新材料行業團隊成員，香港理工大學理學碩士，北京交通大學工科學士，曾任職于百強房企戰略部、上市公司投資部總監；主導多個基金管理和收并購項目，擁有5年建筑建材行業研究與4年投資經驗。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間

74、股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北

75、京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，

76、且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情

77、況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。