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1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 瑞爾集團瑞爾集團（06639）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 10 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫療保健業/醫療保健設備和服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 7.33 港元 目標目標價格價格 17.00 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)581.59 港股總市值(百萬港元)4,263.07 每股凈資產(港元)3.16 資產負債率(%)44.61 一年內最高/最低(港元)16.02/5.88 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書

2、編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 口腔連鎖布局全國，內生外延迸發新活力口腔連鎖布局全國，內生外延迸發新活力 民營口腔醫療服務領先企業，雙品牌戰略惠及更多患者群體民營口腔醫療服務領先企業，雙品牌戰略惠及更多患者群體 瑞爾集團創立于 1999 年，是國內領先的民營口腔醫療服務集團。公司通過布局互補品牌瑞爾齒科和瑞泰口腔來提供差異化定價。截至 2023 年 3月 31 日，公司在中國 15 個城市擁有 114 家口腔診所及 9 家醫院，914 名資深牙醫，在過往十年中已服務

3、患者約 940 萬人次。公司營業收入從 2020財年的 11.00 億元增長到 2023 財年的 14.74 億元（人民幣）。2023 財年營業收入同比下滑 9.23%，主要由于 2022 年受外部因素影響部分診所門店暫時停業。公司 2023 財年經調整凈虧損為 2923 萬元。民營口腔醫療服務市場規模持續擴大，集采促進滲透率快速提升民營口腔醫療服務市場規模持續擴大，集采促進滲透率快速提升 中國民營口腔醫療服務市場在消費升級和政策的推動下，展現出迅速增長的態勢。其中，高附加值服務市場如口腔種植及正畸服務等快速發展。種植體集采政策規范口腔種植行業的發展，有效降低耗材價格，有望促進市場快速放量，提

4、高滲透率。中國民營口腔醫療市場呈現區域化和分散的競爭局面，全國性連鎖口腔醫療機構發展空間較大。瑞爾集團作為全國連鎖口腔醫療機構，以其先進的戰略和全國覆蓋的優勢，在未來市場中具有較強競爭力。公司制定雙品牌戰略，利用品牌互補和價格差異化提高市占率。其中，瑞泰品牌以自建+收購模式在全國范圍內高效連鎖擴張，成功打開第二成長曲線。此外，公司“成熟”階段的門店數量占比逐年增高，促進業務和財務雙增，未來有望穩健發展。人才發展框架完備，人才發展框架完備，忠誠客戶復診率高忠誠客戶復診率高 公司目前已儲備牙醫 914 名，其中 46.4%的全職牙醫擁有碩士或以上學位，平均擁有 11.2 年的行業經驗。公司培養體系

5、完備，且優質醫生留存率高。公司完備的激勵體系、廣大的醫療平臺、積極的文化及廣闊的就業機會是留醫的重要因素。得益于高水平醫護資源和高質量服務，公司單名牙醫創收在業內保持較高水平。截至 2023 年 3 月 31 日，公司全職牙醫的平均業績為 161 萬元/年。2022 年公司患者復診率達 48.1%，穩定的客流帶動收入提升。此外，公司通過提高服務質量，增加用戶粘性，減少銷售費用，有助于降本增效。業務遍及全國，基于標準化運營業務遍及全國，基于標準化運營+強大數字化系統迅速擴張強大數字化系統迅速擴張 公司在中國 15 個主要一、二線城市運營 123 家醫院及診所，業務遍及全國。通過標準化運營程序和系

6、統及數字基礎設施支持，分散的診所在業務運營的各個方面均得到支持：醫生的診療經驗數字化，進行精準治療，降低培養成本；工作服務流程數字化，進行個性化服務；運用數字化技術設備，如 3D 打??；打通數字化管理系統，整合并可視化信息，進行業務精細化管理等。數字化不僅能賦能口腔醫療服務全流程，還能結合供應鏈、醫生培養體系，打造 FRIDAY 共享服務平臺，賦能口腔行業管理升級。此外，公司布局兒童顏面管理，關注兒童早期矯治市場，致力于為客戶提供一站式、專業、高品質的覆蓋全生命周期的口腔醫療服務，有望進一步奠定其行業領先地位。盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2024-2026 財年營業收入分別為 18.49

7、、22.53、27.39 億元，同比增速分別為 25.2%、21.8%、21.6%；歸母凈利潤分別為 0.34、1.14、1.58 億元。在醫療服務領域標的中選?。和ú哚t療、海吉亞醫療、錦欣生殖、固生堂四家 A/H 股上市標的，給予瑞爾集團 2024 財年 5 倍 PS，對應目標價為 15.90 元人民幣（17.00 港元），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：新開或收購的口腔醫院及診所經營不及預期的風險；牙醫流失的風險；因醫療事故或不當行為受投訴的風險；跨市場估值的風險 -13%7%27%47%67%87%107%127%2022-102023-022023-06瑞爾集團醫療保健業

8、 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.品牌沉淀二十余載，深耕口腔醫療服務市場品牌沉淀二十余載，深耕口腔醫療服務市場.4 1.1.公司專注齒科二十余年，商業規模穩定擴張.4 1.2.股權結構較為集中，核心成員口腔領域資歷深厚.4 1.3.公司運營能力強，業績增長較穩定.5 2.國內民營口腔機構競爭激烈，種植、正畸集采促進滲透率快速提升國內民營口腔機構競爭激烈，種植、正畸集采促進滲透率快速提升.6 2.1.口腔醫療行業規模持續擴大，行業發展存在優化空間.6 2.2.政策與消費升級雙驅動，民營口腔醫療服務市場迎來發展新

9、機遇.7 2.3.口腔種植體系統省際聯盟集采落地，助力口腔市場需求釋放.9 2.4.區域連鎖蓬勃發展，全國連鎖品牌正在形成.9 3.雙輪擴張自建并購步履不停，成熟門店占比提升提高盈利能力雙輪擴張自建并購步履不停，成熟門店占比提升提高盈利能力.11 3.1.雙品牌差異化布局，同城加密、擴展新城同步進行.11 3.2.公司并購步履不停，業務穩健發展.12 3.3.成熟階段門店占比穩步提升，業務結構均衡.13 4.公司具備人才優勢和優質服務，忠誠客戶復診率高公司具備人才優勢和優質服務，忠誠客戶復診率高.14 4.1.高素質牙醫為競爭關鍵，公司打造穩定且持續發展的醫生團隊.14 4.2.優質醫生團隊提

10、供高質量服務，客戶復診率處于較高水平.15 5.數字化創新賦能數字化創新賦能精細化運營，布局兒牙業務完善全生命周期口腔管理體系精細化運營，布局兒牙業務完善全生命周期口腔管理體系.17 5.1.公司打造數字化平臺，助力全流程精細化管理.17 5.2.引進數字化牙科設備，貫穿診療全流程.18 5.3.布局兒童顏面管理，打造全生命周期口腔健康管理體系.19 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.19 6.1.營業收入預測.19 6.2.相對估值與投資評級.20 7.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司實施雙品牌戰略.4 圖 2：公司在全國 15 座城市經營 123 家口腔醫療服務機構.

11、4 圖 3：公司發展歷程.4 圖 4：公司股權結構.5 圖 5：2020-2023 財年營業收入及增速（單位：百萬元人民幣）.6 圖 6：2020-2023 財年經調整凈（虧損）/利潤及增速（單位：百萬元人民幣）.6 圖 7：2020-2023 財年毛利率和經調整凈利率.6 圖 8：2020-2023 財年期間費用率.6 圖 9：2009-2021 年中國口腔醫院數量及增速.7 圖 10：2015-2025E 中國公立和民營口腔醫療服務市場規模及增速.7 圖 11：2020 年各國口腔消費規模.8 圖 12：2020 年各國人均口腔消費支出及增速.8 3UwUMBcXeXkWrNmQ7NaOb

12、RmOoOnPmPkPqRqQiNtQrR6MqRmMMYrQuNuOsRpQ 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：2015-2030E 中國口腔種植及正畸服務市場規模及增速.8 圖 14：2019-2023 財年公司種植&正畸收入占總收入百分比.9 圖 15：2020 年中國五大口腔醫療服務提供商所占市場份額.10 圖 16：2021 及 2022 年各省、自治區及直轄市口腔醫療機構數量.11 圖 17：2020-2023 財年兩大品牌收入及增速.12 圖 18：2020-2023 財年兩大品牌收入占比.12 圖 19：2

13、020-2023 財年兩大品牌接診人次及客單價.12 圖 20：2020-2023 財年兩大品牌牙椅數量及牙椅單產.12 圖 21：2020-2023 財年公司各項業務收入.14 圖 22：2020-2023 財年公司全職牙醫人數及增速.14 圖 23：公司的人才培養體系.15 圖 24：2021-2023 財年公司牙醫留存率.15 圖 25：2022 年業內主要公司牙醫數量及單牙醫創收.16 圖 26：2020-2023 財年公司忠誠客戶復診率.16 圖 27：2019-2022 年業內主要公司銷售費用率.17 圖 28：2019-2022 年業內主要公司管理費用率.17 圖 29：公司標準

14、化、數字化的業務平臺.18 表 1：公司管理團隊各有專長領域，核心成員口腔醫學領域資歷深厚.5 表 2：多項政策出臺推動民營口腔行業發展.7 表 3：國家及地方政府出臺種植牙政策.9 表 4：2023 財年瑞爾集團兩大品牌對比.11 表 5：2023 財年公司的聯營公司及合營公司.13 表 6：2020-2023 財年公司不同階段的門店數量（單位：家）.13 表 7：瑞爾引進的牙科設備.18 表 8：公司主營業務收入預測.20 表 9：可比公司及公司相對估值情況.20 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.品牌沉淀二十余載，深耕口腔

15、醫療服務市場品牌沉淀二十余載，深耕口腔醫療服務市場 1.1.公司專注齒科二十余年，商業規模穩定擴張公司專注齒科二十余年，商業規模穩定擴張 公司通過雙品牌戰略深度覆蓋國內牙科市場，是國內口腔服務行業的知名企業。公司通過雙品牌戰略深度覆蓋國內牙科市場，是國內口腔服務行業的知名企業。瑞爾集團由鄒其芳董事長 1999 年成立于北京，經過長期的深耕，公司已形成瑞爾齒科和瑞泰口腔兩大品牌。截至 2023 年 3 月 31 日，公司在中國 15 個城市擁有 114 家口腔診所及 9 家醫院，914 名資深牙醫，在過往十年中已服務患者約 940 萬人次。圖圖 1：公司實施雙品牌戰略：公司實施雙品牌戰略 圖圖

16、2：公司在全國：公司在全國 15 座城市經營座城市經營 123 家口腔醫療服務機構家口腔醫療服務機構 資料來源：瑞爾集團官網，瑞爾集團招股說明書，天風證券研究所 資料來源：瑞爾集團年報，天風證券研究所 注：截至 2023 年 3 月 31 日 公司規模穩定擴張，門店數量不斷增長。公司規模穩定擴張，門店數量不斷增長。2023 財年，公司新開設了 1 家口腔醫院和 4 家診所，并完成了 4 家診所的擴建升級。截至 2023 年 3 月 31 日，公司牙椅數達到 1442 張，同比增長 18.8%。過去 5 年，公司牙椅規模擴充 444 張，新加入 183 名優秀牙醫。公司牙椅和醫生數量的穩步增長為

17、公司發展打下堅實基礎。圖圖 3：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：瑞爾集團招股書，瑞爾集團年報，瑞爾集團投資者關系公眾號，天風證券研究所 1.2.股權結構較為集中，核心成員口腔領域資歷深厚股權結構較為集中，核心成員口腔領域資歷深厚 公司股權較為集中，下設四大平臺覆蓋全國各地經營機構。公司股權較為集中，下設四大平臺覆蓋全國各地經營機構。瑞爾集團的第一大股東及實際控制人為創始人鄒其芳，截至 2023 年 3 月 31 日，鄒其芳共持有公司 31.19%的股份，決策 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 權較為集中。公司獲淡馬錫控股、高盛

18、、啟明創投、高瓴資本等多家頭部機構參投。公司下設重慶瑞景、北京瑞盛、上海瑞珹、深圳瑞爾等區域性平臺，能夠系統管理公司遍布全國的診所及醫院。此外，公司積極整合產業鏈上游業務，設有北京康泰健瑞牙科技術有限公司、青島東合義齒制作有限公司等，未來有望實現橫縱雙向發展。圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：截至 2023 年 3 月 31 日 創始人兼具醫藥行業背景與投資管理能力，創始人兼具醫藥行業背景與投資管理能力，核心成員口腔醫學領域資歷深厚核心成員口腔醫學領域資歷深厚。創始人鄒其芳曾任職于 GSK 的國內合資公司中美史克，2010 年 10 月起擔任賓夕法尼

19、亞大學口腔醫學院顧問委員會成員，2019 年起擔任哈佛大學口腔醫學院院長顧問，與兩所大學長期保持交流合作，有望憑借口腔醫療行業的豐富資源及投資管理能力帶領公司穩定成長。公司首席醫療官、醫院及診所總經理章錦才是四川大學臨床醫學博士及加州大學口腔醫學院博士后，于 2001-2015 年任南方醫科大學附屬口腔醫院院長，曾任中華口腔醫學會第四屆理事會副理事長及中華口腔醫學會第四屆牙周病學專業委員會主席，在口腔醫學領域從業經歷豐富。表表 1：公司管理團隊各有專長領域，核心成員口腔醫學領域資歷深公司管理團隊各有專長領域，核心成員口腔醫學領域資歷深厚厚 姓名姓名 職位職位 職責職責 專長領域及資歷專長領域及

20、資歷 鄒其芳 創始人、執行董事、董事長兼首席執行官 總體戰略規劃和業務方向規劃、監督和管理集團業務 在醫藥、口腔醫療、投資管理領域兼具深厚資歷，現擔任賓夕法尼亞大學口腔醫學院顧問委員會成員，哈佛大學口腔醫學院院長顧問。Qin Jessie XIN 執行董事、首席財務官 監督集團的會計和財務 在會計與財務領域有豐富實務經驗，曾任愛康國賓集團財務副總經理。章錦才 執行董事、首席醫療官、醫院及診所總經理 監督集團的醫療服務和口腔醫院和診所的運營 四川大學臨床醫學博士及加州大學口腔醫學院博士后，在口腔醫療領域積累超過 30 年經驗，曾任南方醫科大學附屬口腔醫院院長，通策醫療副董事長。鄒劍龍 執行董事、

21、副總裁、營運主管 監督集團的采購與供應、合規及其他部門 在市場開發及企業運營領域有超過 20 年經驗，協助公司在深圳及上海的市場開發，主導市場、人力資源、投資開發、項目管理及合規等中層部門的建立和日常運作。資料來源：瑞爾集團招股書，中國口腔醫學雜志公眾號，天風證券研究所 注：三位獨立非執行董事未予列出 1.3.公司運營能力強，業績增長較穩定公司運營能力強，業績增長較穩定 公司業績整體呈增長態勢，公司業績整體呈增長態勢，2023 財年短期承壓。財年短期承壓。公司營業收入從 2020 財年的 11.00 億元增長到 2023 財年的 14.74 億元（人民幣）。2023 財年營業收入同比下滑 9.

22、39%，主要由于2022 年受外部因素影響部分診所門店暫時停業。公司 2023 財年經調整凈虧損為 2923 萬元。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：2020-2023 財年營業收入財年營業收入及增速及增速（單位：百萬元人民幣）（單位：百萬元人民幣）圖圖 6：2020-2023 財年經調整凈（虧損）財年經調整凈（虧損）/利潤及增速利潤及增速（單位：百萬（單位：百萬元人民幣）元人民幣）資料來源：Wind，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 資料來源：瑞爾集團招股書，瑞爾集

23、團年報，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 2023 財年盈利能力增強，相關費用率控制較好財年盈利能力增強，相關費用率控制較好。2023 財年，公司銷售費用率為 6.33%，研發費用率為 1.26%，管理費用率為 23.40%。2022 和 2023 財年管理費用率短期上升主要由于上市事宜導致股份酬金開支和上市支出提升，公司銷售費用率和研發費用率均保持穩定，控制較好。圖圖 7：2020-2023 財年財年毛利率和經調整凈利率毛利率和經調整凈利率 圖圖 8：2020-2023 財年財年期間期間費用率費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所

24、注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 資料來源：瑞爾集團招股書，瑞爾集團年報，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 2.國內民營口腔機國內民營口腔機構競爭激烈，種植、正畸集采促進滲透率快速構競爭激烈，種植、正畸集采促進滲透率快速提升提升 2.1.口腔醫療行業規模持續擴大，行業發展存在優化空間口腔醫療行業規模持續擴大，行業發展存在優化空間 民營口腔機構民營口腔機構數量數量迅速增長，在口腔醫療機構中占比迅速增長，在口腔醫療機構中占比持續提升持續提升。自 2011 年起，民營口腔醫院的數量已經超過公立口腔醫院，且

25、差距不斷拉大。2015-2020 年民營口腔醫院數量復合增速達到18.66%，遠高于公立口腔醫院增速，這種趨勢推動了民營口腔市場的不斷擴容。此外，國家推進醫生多點執業政策，多地積極響應，為民營機構延攬人才提供了新的機遇，進一步推動了行業的發展和競爭態勢。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002020財年 2021財年 2022財年 2023財年營業收入(百萬元）同比增速(%)-200%-100%0%100%200%-200-10001002002020財年 2021財年 2022財年 2023財年經調整凈(虧損)/利潤(百萬元)同比增速(%)-20%

26、-10%0%10%20%30%2020財年2021財年2022財年2023財年毛利率經調整凈利率0%5%10%15%20%25%2020財年2021財年2022財年2023財年銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 9：2009-2021 年中國年中國口腔醫院數量口腔醫院數量及增速及增速 資料來源：國家衛健委，中國衛生健康統計年鑒，天風證券研究所 口腔醫療服務市場有望在未來提速增長，且主要由民營口腔醫療服務市場有望在未來提速增長，且主要由民營口腔醫療服務口腔醫療服務市場市場驅動。驅動。

27、口腔醫療是消費醫療的重要組成部分，根據弗若斯特沙利文統計，中國口腔醫療服務市場規模在2015-2020 年由 757 億元增加為 1199 億元，年復合增長率為 9.6%，在 2021-2025 年復合增長率有望提升為 19.9%，市場規模由 1450 億元增加為 2998 億元。民營口腔醫療服務細分市場收入占比有望在 2015-2025 年由 57.2%擴大為 80.5%。民營口腔服務市場規模在2015-2020 年復合增長率為 13.9%，2021-2025 年復合增長率有望達到 23.3%，是整體市場增長的主要驅動力。圖圖 10：2015-2025E 中國公立和民營中國公立和民營口腔醫療

28、服務市場口腔醫療服務市場規模及增速規模及增速 資料來源：瑞爾集團招股書，弗若斯特沙利文分析，天風證券研究所 2.2.政策與消費升級雙驅動，民營口腔醫療政策與消費升級雙驅動，民營口腔醫療服務市場迎來服務市場迎來發展發展新新機遇機遇 國家出臺多項政策，供需兩側同步推動民營口腔行業發展：國家出臺多項政策，供需兩側同步推動民營口腔行業發展：1）供給端方面，供給端方面，多點執業政策持續推進多點執業政策持續推進。2023 年 6 月，四川省衛健委發布關于進一步規范民營醫院發展助力健康四川建設的提案復函，明確指出允許醫師到民營醫院多機構執業，并且嚴禁公立醫院以任何不當名義和理由限制醫生多機構執業。2）需求端

29、方面，需求端方面，國家衛健委等部門持續推動口腔健康行業發展。國家衛健委等部門持續推動口腔健康行業發展。2017 年 1 月，國務院發布防治慢性病中長期規劃（2017-2025 年），全面加強幼兒園及小學的口腔護理教育及防治牙周病及蛀牙。2019 年 2 月，國家衛健委發布 健康口腔行動方案（2019-2025年），推動將口腔健康檢查納入常規體檢項目，倡導定期接受口腔健康檢查、預防性口腔潔治、早期治療等口腔疾病防治服務。表表 2：多項政策出臺推動民營口腔行業發展多項政策出臺推動民營口腔行業發展 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 內容內容 2017 年 1 月 防治慢性病中長期規劃（2017-2

30、025 年）全面加強幼兒園及小學的口腔護理教育及防治牙周病及蛀牙-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002009201020112012201320142015201620172018201920202021民營口腔醫院數量(所)公立口腔醫院數量(所)合計口腔醫院數量(所)民營口腔醫院數量增速(%)公立口腔醫院數量增速(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國民營口腔醫療服

31、務市場規模(億元)中國公立口腔醫療服務市場規模(億元)民營口腔市場規模增速(%)公立口腔市場規模增速(%)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 內容內容 2017 年 3 月 醫師執業注冊管理辦法 允許受雇醫生進行多點執業 2017 年 4 月 醫療機構管理條例實施細則 刪除了第十二條第一款第三項“醫療機構在職、因病退職或者停薪留職的醫務人員不得申請設置醫療機構”2019 年 2 月 健康口腔行動方案（2019-2025 年）推動將口腔健康檢查納入常規體檢項目，倡導定期接受口腔健康檢查、預防性口腔潔治

32、、早期治療等口腔疾病防治服務 2023 年 6 月 關于進一步規范民營醫院發展助力健康四川建設的提案復函 允許醫師到民營醫院多機構執業，嚴禁公立醫院以任何不當名義和理由，限制醫生多機構執業 資料來源：中國政府網，湖北省衛健委，四川省人民政府官網，四川省衛生健康委員會，天風證券研究所 中國口腔消費整體規模較其他主要國家擴展空間較大。中國口腔消費整體規模較其他主要國家擴展空間較大。韓國口腔消費整體規模在 2020年為 1383 億元，占名義 GDP 的比例為 1.23%；日本和美國口腔消費規模占名義 GDP的比例分別為0.57%和0.49%。2020年中國口腔消費規模為1952億元，該比例僅為0.

33、19%，相比之下口腔消費需求有較大增長空間。中國人均口腔消費支出在 2020 年為 136 元，同比增長 13%，增速遠高于其他主要國家，消費水平的差距有望在現階段收窄。圖圖 11：2020 年各年各國口腔消費規模國口腔消費規模 圖圖 12：2020 年各年各國人均口腔消費支出國人均口腔消費支出及增速及增速 資料來源：產業信息網，Statisticstimes，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：產業信息網，Statisticstimes，智研咨詢，天風證券研究所 口腔口腔種植及正畸種植及正畸服務服務等高附加值服務市場發展快速。等高附加值服務市場發展快速?？谇环疹I域的高附加值服務包括種植牙和

34、正畸，其價格遠高于一般服務。中國消費升級推動了包括正畸、種植在內的高附加值服務的市場。近年來國內種植及正畸市場發展快速，口腔種植服務市場 2015-2020 年復合增速達 22.1%；口腔正畸服務市場 2015-2020 年復合增速達 18.1%。圖圖 13：2015-2030E 中國中國口腔口腔種植及正畸種植及正畸服務服務市場市場規模及增速規模及增速 資料來源：瑞爾集團招股書，灼識咨詢，天風證券研究所 公司種植、正畸等高附加值業務占比超公司種植、正畸等高附加值業務占比超 40%。公司種植、正畸等業務合計占收入比重超過40%，相對較高。多年打造的雙品牌優勢將進一步助力公司的發展，公司盈利能力有

35、望持續提升。0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%02000400060008000美國中國日本韓國口腔消費規模(億元人民幣)口腔消費占名義GDP比例(%)0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000韓國日本美國中國人均口腔消費支出(元人民幣)同比增速(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500種植服務市場規模(億元)正畸服務市場規模(億元)種植服務市場規模同比增速(%)正畸服務市場規模同比增速(%)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖

36、圖 14：2019-2023 財年財年公司公司種植種植&正畸收入占總收入百分比正畸收入占總收入百分比 資料來源：瑞爾集團年報，瑞爾集團招股書，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 2.3.口腔種植體系統省際口腔種植體系統省際聯盟聯盟集采集采落地，落地，助力口腔市場需求釋放助力口腔市場需求釋放 口腔種植體系統四川省際聯盟集采落地，有望提高口腔種植項目就診率和治療率?？谇环N植體系統四川省際聯盟集采落地，有望提高口腔種植項目就診率和治療率。2022年 1 月，國務院常務會議提出對種植牙等高值耗材分別在國家和省級層面開展集采。2022年 9 月，國家

37、醫保局發布 關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知，部署全面覆蓋公立和民營醫療機構的口腔種植價格專項治理工作。2022 年 12 月，四川省醫保局口腔種植體系統省際聯盟集中帶量采購辦公室發布口腔種植體系統省際聯盟集中帶量采購文件（LM-OI-2022-1），形成口腔種植體系統省際采購聯盟，全國各省份均積極參加。2023 年 1 月 11 日，口腔種植體系統集中帶量采購在四川開標，產生擬中選結果?？谇环N植體系統平均降價 55%。本次集采匯聚全國近 1.8 萬家醫療機構的需求量，其中 1.4萬家為民營醫療機構，共 287 萬套種植體系統，約占國內年種植牙數量（400 萬顆）的 72%

38、。種植牙政策全面落地，推動口腔種植牙政策全面落地，推動口腔行業行業發展。發展。隨著生活水平的提高和人口老齡化程度的加深，國內越來越多的患者清楚了解到口腔種植是有效治療缺失牙的方式之一。2023 年國內種植牙政策已全面落地，惠民的價格會讓更多患者受益，同時也會推動中國民營醫療發展環境向著規范、健康及可持續發展的方向不斷前進。公司積極響應種植牙集采政策，提高種植數量對沖價格下調。公司積極響應種植牙集采政策，提高種植數量對沖價格下調。公司通過口腔數字化項目及定制化治療方案提升患者就診體驗，增加接受種植治療的人數。截至 2023 財年，公司擁有約 300 名能夠從事種植牙的醫生，完全能覆蓋種植牙需求的

39、增長，種植數量的增加有望對沖價格下降對收入的影響。此外，近 5 年公司種植牙收入占整體業務結構的比重均保持在 20%左右，整體業務受到集采的影響相對較小。表表 3：國家及：國家及地方地方政府出臺種植牙政策政府出臺種植牙政策 時間時間 文件名文件名 發布單位發布單位 2022 年 9 月 國家醫保局關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知 國家醫保局 2022 年 12 月 口腔種植體系統省際聯盟集中帶量采購文件（LM-OI-2022-1）四川省醫保局 2023 年 1 月 關于公布四川省新增和停用口腔種植醫療服務價格項目的通知 四川省醫保局 2023 年 2 月 關于做好口腔種植醫

40、療服務收費專項治理有關工作的通知 四川省醫保局 資料來源：中國政府網，國家醫保局，四川省醫保局，天風證券研究所 2.4.區域連鎖蓬勃發展，全國連鎖品牌正在形成區域連鎖蓬勃發展，全國連鎖品牌正在形成 口腔醫療機構存在服務半徑，全國市場和區域市場集中度差異較大?？谇会t療機構存在服務半徑，全國市場和區域市場集中度差異較大。受患者就近就醫觀念和診療地域空間限制等原因，目前口腔醫療機構存在一定的服務半徑?？谇会t療機構的最佳服務半徑為大中城市 5 公里左右，縣級市或小地級市 3 公里左右（可以全城區覆蓋）。同時醫療機構的知名度和權威性越高，服務半徑就越大。不同區域市場集中度差異明顯，以城市為單位的區域市場

41、上，市場集中度較高。0%20%40%60%80%100%120%2019財年2020財年2021財年2022財年2023財年正畸&種植科收入占比普通牙科收入占比其他收入占比 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 中國民營口腔醫療市場集中度較低，瑞爾集團定位全國性連鎖口腔醫療機構。中國民營口腔醫療市場集中度較低，瑞爾集團定位全國性連鎖口腔醫療機構。根據弗若斯特沙利文統計，截至 2020 年 12 月 31 日，中國前五大口腔醫療服務提供商總收入僅占中國民營口腔醫療服務市場份額的 8.5%，其中瑞爾集團排第三位?？谇会t療服務市場可分為三類

42、：小型、區域性及全國性連鎖口腔醫療服務提供商。在市場競爭中，全國性連鎖口腔醫療服務提供商有望通過先進數字化、人才招募及戰略收購精準地獲取地區患者。由于口腔醫療市場區域化特征明顯，做到全國市場覆蓋的機構很少。瑞爾集團是全國連鎖口腔醫療機構，業務分布在國內華北、華東、華南和西部 4 大核心區域，其積累的全國連鎖經營經驗將在未來牙科市場全國連鎖化發展中提供動力。圖圖 15：2020 年中國五大口腔醫療服務提供商所占市場份額年中國五大口腔醫療服務提供商所占市場份額 資料來源：瑞爾集團招股書，通策醫療年報，拜博口腔官網，美維口腔官網，歡樂口腔官網，弗若斯特沙利文分析，天風證券研究所 全國各省市口腔醫療機

43、構數量存在明顯差異，全國連鎖全國各省市口腔醫療機構數量存在明顯差異，全國連鎖化化發展空間較大。發展空間較大。據醫涯學識統計，截至 2022 年 12 月 31 日，國內注冊口腔醫療機構排名前五的省份及自治區分別為廣東、山東、遼寧、四川和浙江，其中廣東省首次突破 10000 家。目前全國各省市口腔醫療機構數量差異明顯，華南及沿海地區數量較多?？谇会t療機構較少的地區機構數量同比增速略高于機構較多地區，去除增速有明顯差異的西藏自治區后，機構數量排名 11-30 位的地區平均同比增速為 39.36%，高于排名 1-10 位平均同比增速 31.16%。由于中國不同地區之間的人口結構差異及消費能力差距，我

44、們預期市場分散情況仍會持續，為全國性連鎖口腔醫療服務提供商創造較大的滲透空間。品牌導向愈加明顯，全國連鎖品牌正在形成。品牌導向愈加明顯，全國連鎖品牌正在形成。在當前市場環境中，“品牌導向”已經成為消費者選擇服務的重要因素。隨著信息傳播和交通的不斷便利，知名品牌可以吸引越來越多的跨地域客戶。展望未來，口腔醫療市場的結構有望由品牌機構主導。為搶占市場先機，部分知名連鎖口腔機構采取擴張戰略，依托自身品牌知名度及醫療資源，在全國范圍內開設門店，全國連鎖品牌正在形成。2.40%2.40%1.50%1.40%0.80%91.50%通策醫療拜博口腔瑞爾集團美維口腔歡樂口腔其他 港股公司報告港股公司報告|首次

45、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 16：2021 及及 2022 年各省、自治區及直轄市口腔醫療機構數量年各省、自治區及直轄市口腔醫療機構數量 資料來源：醫涯學識公眾號，天風證券研究所 3.雙輪擴張自建雙輪擴張自建并購步履不停并購步履不停，成熟門店，成熟門店占比提升占比提升提高盈利能力提高盈利能力 3.1.雙品牌差異化布局，雙品牌差異化布局，同城加密同城加密、擴展、擴展新城新城同步進行同步進行 制定雙品牌制定雙品牌戰略戰略，利用品牌互補和價格差異化，利用品牌互補和價格差異化提高市占率提高市占率。公司以“瑞爾齒科”及“瑞泰口腔”品牌開展業務，為多地域的不同

46、人群提供口腔醫療服務。兩個品牌在進駐城市、選址、定位客群、定價上不同。瑞爾齒科定位清晰，公司已成為國內民營口腔醫療服務領域的知名企業。瑞爾齒科定位清晰，公司已成為國內民營口腔醫療服務領域的知名企業。瑞爾齒科 1999年于北京成立，是定位高品質的口腔醫療服務品牌。截至 2023 年 3 月 31 日，瑞爾品牌在北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津及廈門 7 個城市合計經營 52 家瑞爾診所，診所通常位于或靠近著名的地標和物業，公司計劃進一步加強對現有市場的滲透，使瑞爾齒科具備更強的經營實力。瑞泰口腔定位瑞泰口腔定位大眾大眾市場市場，規模規?？焖倏焖贁U張擴張。公司于 2012 年成立大眾品牌瑞泰口腔

47、，目標定位大眾口腔醫療服務市場，主要針對一線城市和核心二線城市的消費者，地域范圍更廣。截至 2023 年 3 月 31 日，公司以瑞泰品牌在北京、上海、成都、重慶、青島等 10 個城市經營著 9 家醫院和 62 家診所，其中大部分位于人口密集的居住區，患者能輕松獲得便利和優質的口腔護理服務。新品牌瑞爾臻選提升品牌形象，通過更個性化新品牌瑞爾臻選提升品牌形象，通過更個性化的會員服務的會員服務收取溢價。收取溢價。2022 年 7 月，瑞爾臻選在北京三星大廈開業，標志著瑞爾品牌全面升級。瑞爾臻選首推會員制模式，目標消費群體是以家庭為單位的客戶，這是對現有經營模式的有效補充。瑞爾臻選會為患者提供更個性

48、化的服務，如私人口腔健康管家 1 對 1 全程陪伴式的跟進就診體驗。此外，瑞爾臻選會聯合大健康、美食、藝術、公益等不同領域的跨界品牌，為會員客戶創造更高品質的社交休閑新體驗。表表 4：2023 財年瑞爾集團兩大品牌對比財年瑞爾集團兩大品牌對比 對比維度對比維度 瑞爾齒科瑞爾齒科 瑞泰口腔瑞泰口腔 成立時間 1999 年 2012 年 規模（截至 2023年 3 月 31 日）收入約 7.15 億元；牙椅 517 張 收入 7.58 億元；牙椅 925 張 分布地區 中國一線及新興一線城市 華北、華東、華南以及西區的一線及核心二線城市 選址 位于或靠近著名的地標和物業 居民區附近 業態 52 家

49、診所 9 家醫院+62 家診所 牙椅單產 138.4 萬/年 82 萬/年 發展計劃 進一步滲透現有市場；瑞爾臻選 進一步滲透現有市場+擴充新城市 資料來源：瑞爾集團 2022 年報，天風證券研究所 公司瑞泰品牌以自建公司瑞泰品牌以自建+收購模式在全國范圍內高效連鎖擴張，成功打開第二成長曲線。收購模式在全國范圍內高效連鎖擴張，成功打開第二成長曲線。公0%50%100%150%200%250%300%020004000600080001000012000廣東山東遼寧四川浙江河北江蘇河南吉林福建山西湖南黑龍江湖北陜西廣西安徽重慶北京云南內蒙古江西上海貴州天津新疆甘肅海南寧夏青海西藏2021年年口腔

50、醫療機構數量(所)2022年口腔醫療機構數量(所)同比增長(%)港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 司可以經過六個月的籌備開設新診所，經過約三個月可整合新收購的診所，并迅速擴大業務。瑞泰口腔 2023 財年通過自建和收購新增 2 家醫院和 8 家診所，增加 193 張牙椅。2023年 9 月 22 日，瑞泰口腔新增北京瑞泰口腔通州分院。瑞泰口腔自 2012 年成立以來，收入占比持續提升，2023 財年瑞泰口腔收入約 7.58 億元，占總收入的 51.5%。圖圖 17：2020-2023 財年兩大品牌財年兩大品牌收入及增速收入及增速

51、圖圖 18：2020-2023 財年財年兩大品牌兩大品牌收入占比收入占比 資料來源：瑞爾集團年報，瑞爾集團招股書，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 資料來源：瑞爾集團年報，瑞爾集團招股書，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 雙品牌雙品牌客單價客單價穩定，牙椅數量呈穩定，牙椅數量呈增長增長態勢。態勢。瑞爾齒科接診人次穩定，2023 財年接診人次為48.1 萬人，客單價接近 1500 元。瑞泰口腔接診人次快速攀升，2020-2023 財年復合增長率達 19.9%，2023 財年客單價 72

52、0 元。瑞爾齒科、瑞泰口腔的牙椅數量均穩定增長，2023財年增速分別為 7.26%、26.37%。圖圖 19：2020-2023 財年財年兩大品牌接診人次及客單價兩大品牌接診人次及客單價 圖圖 20：2020-2023 財年財年兩兩大大品牌牙椅品牌牙椅數量數量及牙椅單產及牙椅單產 資料來源：瑞爾集團年報，瑞爾集團招股書，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 資料來源：瑞爾集團年報，瑞爾集團招股書，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 3.2.公司公司并購步履不停并購步履不停，業務穩健發展，業

53、務穩健發展 公司通過收購方式拓展新城市業務，與合作伙伴共同發展。公司通過收購方式拓展新城市業務，與合作伙伴共同發展。2022 年 6 月，公司以對價 1600萬元收購深圳寶城口腔醫院 10%的股權。2023 年 2 月，公司與位于長沙的四家診所（“長沙診所”）及其股東訂立投資協議，有條件同意收購長沙診所的業務。公司可以快速以統一標準集中管理收購的診所，提升集團經營效率，實現企業現代化運營。公司收購無錫市領先牙科集團，進一步公司收購無錫市領先牙科集團，進一步擴張擴張華東地區版圖。華東地區版圖。2022 年 8 月，瑞爾集團收購通善口腔，取得其注冊資本的 51%權益，正式布局華東無錫市場。收購后在

54、供應鏈、數字化運營、財務等各版塊進行整合和賦能，發揮規模效應，提升運營效率。自 2022 年 8 月30 日完成收購以來，2023 財年通善口腔為瑞爾集團貢獻收入 4770 萬元。2023 年 5 月，瑞泰通善口腔新吳門診開業，標志著瑞泰通善口腔在無錫正式達成“一城 9 院”的目標，-20%0%20%40%60%0.00200.00400.00600.00800.001000.002020財年 2021財年 2022財年 2023財年瑞爾齒科收入(百萬元)瑞泰口腔收入(百萬元)瑞爾齒科收入增速瑞泰口腔收入增速42%44%46%48%50%52%54%56%2020財年2021財年2022財年2

55、023財年瑞爾齒科收入占比瑞泰口腔收入占比05001000150020000500100015002020財年 2021財年 2022財年 2023財年瑞爾齒科接診人次（千）瑞泰口腔接診人次（千）瑞爾齒科客單價（元）瑞泰口腔客單價（元）0500100015002000020040060080010002020財年 2021財年 2022財年 2023財年瑞爾齒科牙椅數量瑞泰口腔牙椅數量瑞爾齒科牙椅單產（千元）瑞泰口腔牙椅單產（千元）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 這也是瑞爾集團與通善口腔深入合作以來邁出的“里程碑式”的第一步，未

56、來有望有更大發展空間。表表 5：2023 財年財年公司公司的聯營公司及合營公司的聯營公司及合營公司 公司名稱公司名稱 擁有權權益擁有權權益占比占比 關系性質關系性質 主要業務主要業務 北京康泰 51%合營 就齒科材料提供技術服務 濟南濟東 45%聯營 提供口腔醫療服務 福州美可普 30%聯營 提供口腔醫療服務 郴州科爾雅 31%聯營 提供口腔醫療服務 廣州天河領航 20%聯營 提供口腔醫療服務 深圳寶城 10%聯營 提供口腔醫療服務 資料來源：瑞爾集團年報，天風證券研究所 3.3.成熟階段門店成熟階段門店占比占比穩步提升，業務結構穩步提升，業務結構均衡均衡 公司“成熟”階段的門店數量占比逐年增

57、高。公司“成熟”階段的門店數量占比逐年增高。截至 2023 年 3 月 31 日，瑞爾集團旗下經營期超過六年的“成熟”階段門店已達到 73 家，占整個集團門店數量比例超過 59.3%。未來隨著更多的門店進入到成熟階段，集團業務、財務有望進一步改善。表表 6：2020-2023 財年公司財年公司不同不同階段的門店數量階段的門店數量（單位：家）（單位：家）機構數量機構數量 2020財年財年 2021財年財年 2022財年財年 2023財年財年 備注備注 成熟 35 52 約 62 73 經營期超過六年且公司認為已穩健增長的 迅速增長 26 26 約 50 50 經營期介乎三至六年且公司認為正在迅速

58、增長的 擴張 40 25 經營期不足三年且公司認為正在擴張的 資料來源：瑞爾集團年報，瑞爾集團招股書，瑞爾集團投資者關系公眾號，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 基礎治療為主，各項業務齊頭并進?；A治療為主，各項業務齊頭并進。瑞爾集團基礎治療包括洗牙、口腔檢查等預防服務及補牙、牙冠、牙橋等基本修復治療。各項業務之間可相互導流，如在接受種植牙治療之前，口腔醫生會對患者口腔健康情況進行全面評估，判斷患者是否適合接受該項治療并完成前期所需的基礎治療，這將帶動全科、牙周等基礎治療的就診量提升，從而提高牙周、修復等復雜治療的營業收入水平。此外，由于

59、集團以基礎治療為主，更關注患者整體治療計劃，業務恢復趨勢良好。業務結構全面，有助于建設家庭口腔健康模式。業務結構全面，有助于建設家庭口腔健康模式。瑞爾集團經過多年發展，建立了涵蓋牙齒預防、牙齒美容、兒童口腔、種植牙等完整的業務結構。隨著人們口腔保健意識持續增強，及公司口腔健康評估、檢查、篩查等項目受患者認可，公司口腔預防類項目的未來空間有望增大。此外，公司擁有全面的業務結構，可覆蓋全生命周期口腔健康管理體系，將服務對象延伸至家庭。瑞爾臻選以家庭口腔健康為切入點，以多科室協作診療為重點，定制系統的個性化口腔防治方案，旨在滿足家庭口腔診療需求。瑞爾集團緊抓患者對口腔服務愈加精細化、多元化的需求，在

60、涵蓋預防、護理及治療的口腔大健康時代來臨之際搶先布局，有望維持公司在口腔服務領域的領先地位。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：2020-2023 財年公司財年公司各項業務收入各項業務收入 資料來源：瑞爾集團年報，瑞爾集團招股書，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 4.公司具備人才優勢和優質服務，公司具備人才優勢和優質服務，忠誠客戶復診率高忠誠客戶復診率高 4.1.高素質牙醫為競爭關鍵，公司打造穩定高素質牙醫為競爭關鍵，公司打造穩定且且持續發展的醫生團隊持續發展的醫生

61、團隊 優質且穩定的醫生資源是公司的核心競爭力之一。優質且穩定的醫生資源是公司的核心競爭力之一。牙醫招聘及培養是影響口腔醫療服務機構發展的重要因素之一。公司全職牙醫數量從 2020 財年的 820 人擴大到 2023 財年的 914人。截至 2023 財年，瑞爾集團的牙醫及護理人員人數占雇員總數近 65%。圖圖 22：2020-2023 財年公司全職牙醫人數財年公司全職牙醫人數及增速及增速 資料來源：瑞爾集團年報，瑞爾集團招股書，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 集團醫生經驗豐富，形成人才梯隊。集團醫生經驗豐富，形成人才梯隊。公司通過多種途

62、徑招募牙醫，包括在北京大學口腔醫學院、四川大學華西口腔醫學院和首都醫科大學等一流口腔醫學院進行校園招聘，同時利用橫向招聘，主要自公立醫院聘請富有才干的牙醫。截至 2023 年 3 月 31 日，公司全職牙醫 46.4%以上具有碩士或以上學歷，平均擁有 11.2 年以上的行業經驗，且許多牙醫擁有主治醫師及醫學學科帶頭人等職稱及資質。瑞爾培養體系完備，持續輸送瑞爾培養體系完備，持續輸送專業專業人才。人才。公司通過提供全面的培訓體系、明晰的職業發展路徑和難得的合伙人機制，高效地匯聚來自校園及社會的優秀人才，并提升團隊凝聚力及人才留存率，具體內容如下：1）培訓：）培訓：公司提供全面的培訓，包括案例研究

63、、技術培訓課程、同行評審會議以及為牙醫參加國內外口腔醫療會議提供資助，并與國內外知名醫療機構及高校開展合作，以幫助牙醫獲取最佳的學習資源和信息，緊跟口腔領域的最新趨勢。05001000150020002020財年2021財年2022財年2023財年普通牙科收入(百萬元)正畸科收入(百萬元)種植科收入(百萬元)其他收入(百萬元)0%1%2%3%4%5%6%7%7607808008208408608809009209402020財年2021財年2022財年2023財年全職牙醫人數(人)全職牙醫人數增速 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15

64、 2）職業發展：）職業發展：公司提供技術路線和管理路線兩大職業發展路徑，選擇技術路線的牙醫將成長為專注牙科技能、先進手術和復雜患者案例的專業牙醫，選擇管理路線的牙醫將成長為負責監督診所運營的醫療主管，從而提升牙醫職業發展的靈活度，提高人才留存率。3）價值共享：）價值共享：公司建立瑞爾合伙關系系統，自實施以來，已提拔 17 名牙醫為合伙人。此項制度可提高團隊凝聚力，并有利于培養及發揮公司運營及管理能力，從而為患者提供一致、一流的口腔醫療服務。圖圖 23：公司的人才公司的人才培養體系培養體系 資料來源：瑞爾集團招股書，天風證券研究所 公司人才策略成效顯著，公司人才策略成效顯著，優質醫生留存率高。優

65、質醫生留存率高。公司激勵體系完備，在考慮口腔醫療門店的規模、問診小時數、責任、資質、經驗、聲譽及服務范圍等因素后，向醫生提供具有競爭力的薪酬待遇。此外，公司廣大的醫療平臺、積極的文化及廣闊的就業機會也是留醫的重要因素。截至 2023 年 3 月 31 日，與公司雇傭關系超過 15 年的牙醫占比 6.1%，超 10 年的牙醫占比 13.9%，37.2%的牙醫雇傭關系在 5 年以上。穩定的牙醫團隊與患者忠誠度、復診率掛鉤，助力業績增長。圖圖 24：2021-2023 財年公司牙醫留存率財年公司牙醫留存率 資料來源：瑞爾集團年報，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年

66、 3 月 31 日 4.2.優質醫生團隊優質醫生團隊提供高質量服務提供高質量服務，客戶復診率處于較高水平，客戶復診率處于較高水平 優質服務是瑞爾集團乃至整個行業的生存之道。優質服務是瑞爾集團乃至整個行業的生存之道。得益于高水平醫護資源和高質量服務，公司單名牙醫創收在業內保持較高水平。截至 2023 年 3 月 31 日，公司全職牙醫的平均業績為 161 萬元/年。未來，隨著集團在質量與服務兩個核心深耕，業績有望進一步提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021財年2022財年2023財年5年+雇傭關系牙醫占比10年+雇傭關系牙醫占比15年+雇傭關系牙醫占比 港股公司報告港股

67、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 25：2022 年年業內主要公司牙醫數量及單牙醫創收業內主要公司牙醫數量及單牙醫創收 資料來源：通策醫療年報，瑞爾集團年報，可恩口腔年報，華齒口腔年報，藍天口腔年報，華美牙科年報，天風證券研究所 注：瑞爾集團截至 2023 年 3 月 31 日，其他公司截至 2022 年 12 月 31 日 公司留客能力公司留客能力持續提升，持續提升，復診率處于較高水平。復診率處于較高水平。2023 財年公司的忠誠客戶復診率（即初次就診后六個月內再次前往診所或醫院就診的患者百分比）為 48.1%，處于較高水平。2023財年

68、公司約 24%的新患者由現有患者推薦，體現出公司品牌、服務質量得到客戶的認可。圖圖 26：2020-2023 財年公司忠誠客戶復診率財年公司忠誠客戶復診率 資料來源：瑞爾集團年報，瑞爾集團招股書，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 公司通過提高服務質量，增加用戶粘性，減少銷售費用，有助于降本增效。公司通過提高服務質量，增加用戶粘性，減少銷售費用，有助于降本增效。得益于服務質量推動的行業品牌力與用戶粘性，公司銷售費用率在業內處于較低水平。2020-2023 財年，公司銷售費用率均保持在 10%以下。隨著公司優質醫生資源、高服務質量形成口碑效應

69、，患者滿意度提升，有望進一步實現長期客戶留存和降低銷售費用。此外，公司醫生團隊穩定、管理水平持續優化。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.000200400600800100012001400160018002000通策醫療瑞爾集團可恩口腔華齒口腔藍天口腔華美牙科牙醫數量(左縱坐標軸)單牙醫創收(百萬元,右縱坐標軸)36%38%40%42%44%46%48%50%2020財年2021財年2022財年2023財年 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 27：2019-2022 年年業

70、內主要業內主要公司銷售費用率公司銷售費用率 圖圖 28：2019-2022 年年業內主要業內主要公司管理費用率公司管理費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：瑞爾集團時間跨度為當年 4 月 1 日至下一年 3 月 31 日；其他公司時間跨度為當年 1 月 1 日至當年 12 月 31 日 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：瑞爾集團時間跨度為當年 4 月 1 日至下一年 3 月 31 日；其他公司時間跨度為當年 1 月 1 日至當年 12 月 31 日 5.數字化創新賦能數字化創新賦能精細化運營，布局兒牙業務完善全生命周期口精細化運營，布局兒牙業務完善全生命周期口腔管理體系腔管理體

71、系 5.1.公司打造數字化平臺，助力全流程精細化管理公司打造數字化平臺，助力全流程精細化管理 數字化是連鎖口腔機構發展趨勢。數字化是連鎖口腔機構發展趨勢。數字化技術有助于醫療行業的質量管控和服務標準化。此外，數字化有助于瑞爾集團的規?；l展。瑞爾數字化的應用包括醫生的診療經驗數字化，進行精準治療，降低培養成本；工作服務流程數字化，進行個性化服務；運用數字化技術設備，如 3D 打??；打通數字化管理系統，整合并可視化信息，進行業務精細化管理等。數字化不僅能賦能口腔醫療服務全流程，還能結合供應鏈、醫生培養體系，打造共享賦能服務平臺。公司基于標準化、數字化平臺實現快速擴張。公司基于標準化、數字化平臺實

72、現快速擴張。公司擁有標準化運營程序和系統及數字基礎設施，使遍布中國的所有診所在業務運營各個方面得到支持。其中運營 SaaS 平臺和醫療質量管理系統為公司提供了多功能性，以支持不同品牌、地區、組織結構和服務產品的業務運營，使公司能夠快速開設和擴大新診所，并將所收購診所無縫整合到集中管理之下，確保了一貫的服務質量和運營效率。此外，公司業務平臺的標準化和數字化為口腔服務運營提供了規模優勢。具體應用有以下幾個方面：1）醫療質量控制：）醫療質量控制：所有醫院和診所均需遵循一套明確的醫療質量控制合規指南和標準操作程序，公司按風險和復雜性對手術進行分類，每個類別的手術對應不同級別的標準。2）運營管理（）運營

73、管理（SaaS 平臺）：平臺）：公司開發 SaaS（Software as a service，軟件即服務）平臺等運營系統，以支持跨不同品牌、地區、組織結構和服務產品的業務運營，有利于公司快速開設和擴大新診所，及整合新收購的醫療機構。3）供應鏈和采購：）供應鏈和采購：公司能夠通過平臺進行供應鏈廣泛管理和集中采購，從而形成更強的議價能力，以理想價格采購一流的口腔設備，并幫助小規模的牙科醫院和診所簡化供應鏈和采購流程。4）病歷管理：）病歷管理：公司建立電子病歷系統，可維護患者的就診記錄和信息，實現醫療質量控制和治療數據積累。5）患者關系管理：）患者關系管理：可通過該系統分析患者的消費歷史，尋找其他

74、口腔醫療服務的追加銷售機會，從而提高診所運營績效。6）培訓：）培訓：公司的培訓平臺提供約 300 個在線課程和 200 個案例研究，幫助牙醫有效利用業余時間進行自我學習并進一步增強自身技能。0%5%10%15%20%25%2019202020212022通策醫療銷售費用率瑞爾集團銷售費用率可恩口腔銷售費用率華齒口腔銷售費用率藍天口腔銷售費用率華美牙科銷售費用率0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022通策醫療管理費用率瑞爾集團管理費用率可恩口腔管理費用率華齒口腔管理費用率藍天口腔管理費用率華美牙科管理費用率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

75、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 公司推出公司推出 FRIDAY 項目，賦能口腔行業管理升級。項目，賦能口腔行業管理升級。瑞爾集團推出 FRIDAY 項目，通過醫療技術基層化、服務流程標準化以及管理決策數字化，賦能口腔醫療服務基層市場中的醫生創業型的中小型單店口腔診所和小型口腔連鎖機構。從資源共享角度協助診所補齊醫療短板、復制服務流程、完善培訓體系，從發展助力角度協助診所解決引流獲客、銷售轉化、財務管理、合規風險等經營難點，從供給端共同助推口腔行業的快速發展。FRIDAY 項目在有效控制醫療質量與風險、提升機構運營效率、加強成本控制、提高患者滿意度等方面具有優勢。圖圖 29：公司公

76、司標準化、數字化的標準化、數字化的業務平臺業務平臺 資料來源：瑞爾集團招股書，天風證券研究所 5.2.引進數字化牙科設備，貫穿診療全流程引進數字化牙科設備，貫穿診療全流程 公司公司積極引進積極引進牙科設備，持續提供業內較優質的服務。牙科設備，持續提供業內較優質的服務。根據瑞爾官方公眾號，瑞爾已引進iTero 口內掃描儀、CEREC 椅旁修復系統、卡瓦口腔 CT 等多款先進牙科設備及三款主流隱形牙套，且已配備多名相關認證醫師，獲多家設備供應商授牌認證。公司在設備引進方面緊跟國際前沿趨勢，并通過結合公司優秀的牙醫團隊將設備的價值最大化發揮。公司引進公司引進 CBCT、3D 打印立體模型等數字化技術

77、，打印立體模型等數字化技術，實現多學科綜合治療、精準醫療。實現多學科綜合治療、精準醫療。瑞爾贊誠口腔種植中心作為全數智化種植中心，可進行各種疑難/全口種植牙手術、修復治療，滿足缺牙顧客的個性化種植需求。中心配備高精尖德國 KAVO 口腔全景+CBCT 手術設計軟件、最新一代智能化 3D 實時動態種植手術導航系統、口腔/面部掃描儀、CAD/CAM 計算機切削數字化加工設備、激光治療儀等國際先進的種植牙?？圃O備。專業的醫生團隊與前沿的數字化技術相結合，貫徹診療全流程，滿足患者多元化、個性化的治療需求。表表 7：瑞爾瑞爾引進的引進的牙科設備牙科設備 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品優點產品優

78、點 公司相關優勢公司相關優勢 iTero 口內掃描儀 效果直觀；輕松模擬多種治療手段；靈活查看模擬結果；250 m 全牙弓掃描精準度 截至 2020 年 12 月，重慶瑞泰口腔擁有 9 臺，成為當地擁有該設備數量最多的一家口腔醫療機構 CEREC椅旁修復系統 數字化采集印模；3D 打印 2019 年 6 月，瑞爾齒科北京國際大廈診所成為國內首個 CEREC CHINA 授牌示范診所 卡瓦口腔 CT 擁有頜面自鎖拍攝方式、嶄新全景極速技術、更低的輻射劑量、更多診斷信息和全智能預設系統 2020 年 9 月，公司成為卡瓦集團中國首家全程數字化中心授牌企業 卡瓦 SPARK 隱形矯正 能夠 3D 模

79、擬牙根動態，能精準預測方案，讓醫生操作更加靈活 2021 年 11 月，公司與卡瓦集團積極籌備瑞爾集團-SPARK 共發展項目 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品優點產品優點 公司相關優勢公司相關優勢 INVISALIGN隱形牙套 由 SmartTrack 材料制成，近乎隱形，體驗舒適，更易于摘戴，是世界上唯一具有 Bite Ramp、可以精確切割的系統 瑞泰口腔與隱適美公司開展多方位的合作，瑞泰口腔還作為美國隱適美醫生認證培訓中心等 時代天使 以最大的亞洲人種口腔醫學數據庫之一為支持，產品

80、線多元 聘任多名時代天使特邀講師 羅慕咬合誘導器 實現兒童替牙期錯頜畸形的防治管理 聘任多名羅慕兒牙矯正中國區首批認證醫師、首批講師 資料來源：Arrail 瑞爾集團公眾號，瑞泰口腔公眾號，Envista 盈緯達公眾號，臺捷公眾號，中國醫學論壇報今日口腔公眾號，丁香園，時代天使官網，愛樂慕官網等，天風證券研究所 5.3.布局兒童顏面管理，打造全生命周期口腔健康管理體系布局兒童顏面管理，打造全生命周期口腔健康管理體系 兒童早期矯治兒童早期矯治市場市場有望呈現高增速態勢。有望呈現高增速態勢。2020 年中華口腔醫學會正畸專委會對中國錯頜畸形的患病率調查統計顯示：在乳牙期錯頜畸形比例為 51.84%

81、，替牙期為 71.21%，恒牙期為72.92%，并且近年來錯頜畸形的患病率呈現逐步上升的趨勢。隨著健康中國 2030 規劃綱要和健康口腔行動方案（2019-2025 年）的提出，大眾對兒童口腔健康水平的需求明顯提高。2021 年發布的中國兒童錯（牙合）畸形早期矯治專家共識提倡在兒童生長發育不同階段采取相應的錯頜畸形預防或干預措施，且進行科學的早期矯治具有簡化復雜病例、降低拔牙率等優勢。這一背景下，兒童早期矯治市場有望呈現高增速態勢。公司布局兒童顏面管理，有望在早期矯正細分領域公司布局兒童顏面管理，有望在早期矯正細分領域快速發展快速發展。目前中國專業兒童口腔醫生缺口較大，瑞爾集團關注兒童早期矯治

82、事業。2021 年 10 月，瑞爾集團舉辦牙病與早期矯治高峰論壇，關注兒童顏面管理。2022 年 11 月，瑞爾齒科成立兒童早期矯治發展中心，提升早矯團隊的整體醫療水平，滿足兒童日益增長的口腔護理需求，推動中國兒童口腔事業發展。公司公司致力于為客致力于為客戶提供一站式、專業、高品質的覆蓋全生命周期的口腔醫療服務。戶提供一站式、專業、高品質的覆蓋全生命周期的口腔醫療服務。公司積極響應國家號召，與 3M 中國有限公司就“全人群、全生命周期口腔健康管理”的目標達成戰略共識。2023 年 6 月，瑞爾齒科簽約成為 3M 中國有限公司 2023 年度“3M 口腔預防，微笑行動”合作機構。此外，瑞爾臻選配

83、置不同領域的專家級醫護團隊，打造覆蓋全生命周期口腔健康管理體系。未來，覆蓋全生命周期的口腔服務業務或將為公司提供新增長點。6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.營業收入預測營業收入預測 基本假設：基本假設：醫院診所數量：醫院診所數量：根據公司 2023 財年年報數據，2023 財年新增 14 家門店，包括 12 家診所和 2 家醫院，截至 2023 年 3 月 31 日，有 1 家醫院、2 家診所正在籌劃中，雙品牌布局持續加密。單張牙椅產出：單張牙椅產出：隨著進入“成熟”階段的機構愈來愈多，公司盈利水平有望提升，預計 2024-2026 財年瑞爾齒科單張牙椅產出有望達到 162/178/1

84、96 萬元，瑞泰口腔單張牙椅產出有望達到 101/111/122 萬元。牙椅數：牙椅數：根據公司 2023 財年年報數據，截至 2023 年 3 月 31 日，瑞爾齒科、瑞泰口腔的牙椅數分別為 517、925 張，預計 2024 財年將分別達到 540、965 張。毛利率：毛利率：2022-2023 財年公司毛利率小幅下降主要受門店暫時關停影響，隨著2024-2026 財年公司門店恢復營業及成熟階段診所和醫院數量增加，公司毛利率將會改善。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 8：公司主營業務收入預測公司主營業務收入預測 單位：百

85、萬元人民幣單位：百萬元人民幣 2022 財年財年 2023 財年財年 2024 財年財年 E 2025 財年財年 E 2026 財年財年 E 營業總收入 1629.41 1476.48 1849.25 2253.23 2739.21 yoy 7.46%-9.39%25.25%21.85%21.57%毛利率 21.01%16.92%20.84%19.97%21.55%瑞爾齒科收入 831.55 715.30 875.19 1034.02 1235.48 yoy 8.38%-13.98%22.35%18.15%19.48%瑞爾齒科毛利率 20.59%18.92%24.80%23.16%24.21%

86、診所數量 51 52 54 58 63 牙椅數 482 517 540 580 630 單張牙椅產出（百萬元）1.73 1.38 1.62 1.78 1.96 yoy 7.04%-19.80%17.14%10.00%10.00%瑞泰口腔收入 797.86 761.18 974.06 1219.21 1503.74 yoy 5.90%-4.24%28.43%25.17%23.34%瑞泰口腔毛利率 21.62%15.09%17.27%17.27%19.35%醫院數量 7 9 9 11 13 診所數量 54 62 65 71 78 牙椅數 732 925 965 1095 1235 單張牙椅產出（百

87、萬元）1.09 0.82 1.01 1.11 1.22 yoy-1.83%-22.72%23.11%10.31%9.36%資料來源：瑞爾集團招股書，瑞爾集團年報，天風證券研究所 注：瑞爾集團財年的時間跨度為上年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 盈利預測：盈利預測：公司已在 15 個城市設立 123 家口腔醫療機構，憑借快速擴大網絡的瑞泰口腔和更多門店進入成熟階段，有望持續增加市場份額，不斷改善盈利能力。我們預測公司2024-2026 財年營業收入分別為 18.49、22.53、27.39 億元，同比增速分別為 25.2%、21.8%、21.6%；歸母凈利潤分別為 0.34、1.14、1

88、.58 億元。6.2.相對估值與投資評級相對估值與投資評級 我們選取與瑞爾集團同處醫療服務領域的 A 股上市公司通策醫療和 H 股上市公司固生堂、海吉亞醫療和錦欣生殖，以 2023 年 10 月 26 日市值及 2023-2025 年 Wind 一致預期凈利潤計算，2023-2025 年可比公司平均 PS 為 5.52/4.37/3.53 倍，瑞爾集團 2023 財年 PS 為2.65 倍，低于同類醫療服務公司的平均水平，并出于 A 股、H 股估值差異考慮，給予瑞爾集團 2024 財年目標估值 5 倍 PS，對應目標價 15.90 元人民幣（17.00 港元），首次覆蓋，給予“買入”評級。表表

89、 9：可比公司及公司相對估值情況可比公司及公司相對估值情況 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 營業收入（億元）營業收入（億元）PS（億元）（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 通策醫療 82.43 264.30 27.12 30.62 37.39 45.60 9.75 8.63 7.07 5.80 海吉亞醫療 40.07 248.31 32.06 42.33 55.72 68.99 7.74 5.87 4.46 3.60 錦欣生殖 3.31 88.38 23.79 28.91 35.40 42.95 3.7

90、1 3.06 2.50 2.06 固生堂 42.32 99.70 16.27 22.10 28.78 37.21 6.13 4.51 3.46 2.68 平均 24.81 30.99 39.32 48.68 6.83 5.52 4.37 3.53 瑞爾集團 6.86 39.12 14.76 18.49 22.53 27.39 2.65 2.12 1.74 1.43 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2023/10/26 日收盤數據，可比公司估值數據來自 wind 一致預測，幣種為人民幣 瑞爾集團時間跨度為當年 4 月 1 日至下一年 3 月 31 日；其他公司時間跨度為

91、當年 1 月 1 日至當年 12 月 31 日 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 7.風險提示風險提示 1.新開或收購的口腔醫院及診所經營不及預期的風險新開或收購的口腔醫院及診所經營不及預期的風險 新開設或收購的口腔醫院及診所需要一定的資金及時間投入來配備牙椅及相關牙科設備，若當地口腔醫療服務的實際消費需求不及公司的預判，則經營狀況會不及預期，從而損失較大的財力及時間上的沉沒成本。2.牙醫流失的風險牙醫流失的風險 牙醫為口腔醫療機構的核心資產，優質的牙醫團隊為公司的核心競爭力之一，若有較多牙醫流失，則會使公司的競爭力大幅減弱。3.

92、因醫療事故或不當行為受投訴的風險因醫療事故或不當行為受投訴的風險 公司在業內的品牌地位為吸引客戶的主要原因，若醫療事故或不當行為造成客戶投訴，將對公司的聲譽產生重大影響。4.跨市場估值的風險跨市場估值的風險 A 股和港股市場不同，估值方式等的不同導致估值差異，存在估值體系上的風險。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不

93、與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶

94、參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研

95、究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報

96、告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：