《中復神鷹-公司研究報告-碳纖價格下滑業績短期承壓新品研發順利推進-231028（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中復神鷹-公司研究報告-碳纖價格下滑業績短期承壓新品研發順利推進-231028（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司點評報告 2023 年 10 月 28 日 增持增持（維持）（維持）碳纖價格下滑碳纖價格下滑業績短期承壓業績短期承壓，新品研發順利推進新品研發順利推進 周期/化工 目標估值：NA 當前股價：27.39 元 事件：公司發布事件：公司發布 2023 年年三季報三季報，2023 年年前三季度前三季度實現收入實現收入 16.09 億元，同比億元，同比增長增長 10.77%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 2.93 億元億元，同比，同比下降下降 30.79%；其中其中三三季度單季實現季度單季實現收入收入 5.53 億元，同比億元，同比下降下降 6.23%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 0.72 億

2、元億元，同比，同比下降下降 64.58%。碳纖維碳纖維價格持續回落，價格持續回落，公司業績短期承壓公司業績短期承壓。據百川盈孚，目前國產 T300（12K）/T300（24/25K）/T300（48/50K）/T700（12K）華東市場價分別為 85/77/72/145元/千克，自年初以來分別下滑 39.29%/42.96%/41.46%/36.96%，自 2022Q3以來，隨著行業新增產能陸續釋放，碳纖維供需緊張格局得以緩解，碳纖維價格持續走弱；盡管公司西寧產能投產成本有所下降，但不及產品價格下降幅度，2023Q3 毛利率 32.12%，環比下降 4.17 pct，業績短期承壓。未來 2年行

3、業仍有較多新增產能規劃，可持續關注行業是否延緩產能投放節奏和需求增長情況。西寧二期順利投產，擴產降本持西寧二期順利投產，擴產降本持續推進續推進。神鷹西寧二期 1.4 萬噸高性能碳纖維項目于一季度完成安裝調試，5 月實現全面投產，公司總產能達到 2.85 萬噸，包括連云港生產基地的 3,500 噸/年產能、以及 2023 年 5 月全面建成并投產的西寧 25,000 噸/年產能，產能規模躍居世界第三；神鷹連云港的“年產3 萬噸高性能碳纖維建設項目”已經進入開工建設階段，未來建成投產將成為全球最大的高性能碳纖維生產基地，并進一步強化公司產能規模優勢。新產品研發順利推進，產品種類持續完善。新產品研發

4、順利推進，產品種類持續完善。報告期內，上海航空預浸料項目通過量產線 PCD 批準；公司已經完全掌握了增韌樹脂和 T800 級航空預浸料生產技術，完成了 T800 級碳纖維預浸料第二產線建設，進一步推進大飛機用碳纖維及預浸料的國產化進程。此外，公司研發了干噴濕紡大絲束原絲制備技術及其大容量高效氧碳化技術，成功制備出干噴濕紡 T700 級 48K 大絲束碳纖維，SYT45S-48K、SYT55S-24K 產品兩款性能與國際同類產品相當，兼顧了小絲束的工藝性能和大絲束的低成本優勢；研究開發了碳纖維微觀缺陷控制技術，實現 T1100 級碳纖維的成功制備；成功開發出高強高模 M35X、M40X 產品，高

5、模量 M46J 和 M50J 產品。維持維持“增持增持”投資評級投資評級。因碳纖維價格下滑影響，下調公司盈利預測，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.8、5.0、6.4 億元，EPS 分別為 0.42、0.56、0.71 元，當前股價對應 PE 分別為 64.6、49.2、38.6 倍，維持“增持”投資評級。風險提示：風險提示：原材料和能源價格波動原材料和能源價格波動、產品穩定性產品穩定性、行業競爭加劇行業競爭加劇的風險的風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1173 1995 243

6、1 3103 3696 同比增長 120%70%22%28%19%營業利潤(百萬元)296 676 415 546 696 同比增長 251%128%-39%32%28%歸母凈利潤(百萬元)279 605 382 501 639 同比增長 227%117%-37%31%27%每股收益(元)0.31 0.67 0.42 0.56 0.71 PE 88.4 40.7 64.6 49.2 38.6 PB 20.0 5.3 5.0 4.7 4.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）900 已上市流通股（百萬股）126 總市值（十億元）24.7 流通市值（十億元）3.4 每

7、股凈資產（MRQ）5.4 ROE（TTM）9.8 資產負債率 44.5%主要股東 中建材聯合投資有限公司 主要股東持股比例 33.16%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-8-29-45 相對表現-5-19-43 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、中復神鷹（688295）業績符合預期，擴產 3 萬噸碳纖維產能再上新臺階2023-01-11 2、中復神鷹（688295）2022Q3業績超預期，快速擴產強化規模和成本優勢2022-10-20 3、中復神鷹（688295）Q3 業績超預期，西寧項目放量產品結構優化2022-10-17 周錚周錚 S109051512000

8、1 曹承安曹承安 S1090520080002 連瑩連瑩 研究助理 -60-40-2002040Oct/22Feb/23Jun/23Sep/23(%)中復神鷹滬深300中復神鷹中復神鷹（300699.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司點評報告 正文正文目錄目錄 一、民用碳纖維產能規模再上臺階，新品研發持續推進.4 1、公司專注于高性能小絲束碳纖維生產銷售，產能規模世界領先.4 2、公司工藝技術持續優化，民用碳纖維市占率國內領先.8 二、碳纖維行業競爭加劇，價格持續回落.11 三、風險提示.14 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司營業收入及增速.4 圖 2：公司歸母凈利潤及增速.4 圖 3：產品

9、營收結構（億元）.5 圖 4：分產品毛利率（%）.5 圖 5：銷售毛利率及銷售凈利率走勢（%）.5 圖 6：銷售、研發、財務、管理費用率（%）.5 圖 7：凈資產收益率(加權)(%).5 圖 8：經營活動凈收益/利潤總額.6 圖 9：扣除非經常性損益后的凈利潤/凈利潤.6 圖 10：資產負債率走勢.6 圖 11：流動比率和速動比率走勢.6 圖 12：存貨周轉天數及周轉率.7 圖 13：應收賬款周轉天數及周轉率.7 圖 14：經營活動產生現金流量凈額.8 圖 15：經營性現金流凈額/營業收入.8 圖 16：投資活動產生現金流量凈額.8 圖 17：籌資活動產生現金流量凈額.8 圖 18：碳纖維年度

10、產能產量及開工率.11 圖 19：碳纖維年度表觀消費量.11 圖 20：碳纖維月度產量及表觀消費量.12 圖 21：碳纖維年度進出口量.12 圖 22：碳纖維月度進出口量.12 0XNBwVcXfWlXrNsO9P9R7NpNpPpNmPiNrQmMiNoNnN8OqQvMvPsOxPMYmNqR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司點評報告 圖 23：碳纖維工廠總庫存量（萬噸）.12 圖 24：碳纖維價格（元/千克）.14 圖 25：中復神鷹歷史 PE Band.15 圖 26：中復神鷹歷史 PB Band.15 表 1：主要資產構成和主要負債構成.6 表 2：公司獲得知識產權列表.8 表 3：

11、公司研發情況投入（元）.9 表 4：公司在研項目情況.9 表 5：主要生產企業產能及在建產能（萬噸）.13 附：財務預測表.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司點評報告 一、一、民用民用碳纖維碳纖維產能規模再上臺階產能規模再上臺階，新品研發持續推新品研發持續推進進 1、公司公司專注于高性能小絲束碳纖維生產銷售專注于高性能小絲束碳纖維生產銷售，產能規模世產能規模世界領先界領先 中復神鷹作為專業從事碳纖維及其復合材料研發、生產和銷售的國家高新技術企業，致力于推動國內碳纖維的產業化發展，長期專注于高性能碳纖維創新研究，實現了高性能干噴濕紡碳纖維產業化關鍵技術突破，形成了覆蓋高強型、高強中模型、高模

12、型、高強高模型等不同類別碳纖維產品，主要產品型號包括 SYT45S、SYT49S、SYT55S 和 SYM40 等，產品廣泛應用于航空航天、壓力容器、碳/碳復材、風電葉片、體育休閑、汽車工業、軌道交通、碳芯電纜、建筑橋梁、電子3C 等領域，極大地促進了國內碳纖維復合材料產業的發展。2023 年 5 月，神鷹西寧 2.5 萬噸碳纖維基地全面投產，公司現有產能規模達 2.85 萬噸，位居世界第三。隨著碳纖維產能持續擴張，公司隨著碳纖維產能持續擴張，公司業績業績快速增長，快速增長，2023 年受碳纖維價格下降影響，年受碳纖維價格下降影響，業績有所承壓業績有所承壓。隨著碳纖維及其復合材料應用領域的快速

13、拓展，國內碳纖維市場需求快速增長，公司營業收入和歸母凈利潤總體呈穩定增長態勢，2022 年公司實現營收19.95億元，同比增長70%，歸母凈利潤6.05億元，同比增長117.09%；2023 年前三季度公司實現營收 16.09 億元，同比增長 10.77%，歸母凈利潤 2.93億元，同比下降 30.79%；其中三季度單季實現收入 5.53 億元，同比下降 6.23%，歸母凈利潤 0.72 億元，同比下降 64.58%。圖圖 1：公司公司營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 2：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 碳纖維為公司主要產

14、品，碳纖維為公司主要產品，營收占比超營收占比超 98%，毛利率水平較高，毛利率水平較高。2018-2022 年公司碳纖維產品營收占比維持在 98%以上，在航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設等領域廣泛應用。近年來公司碳纖維產品毛利率水平提高較快，主要系碳纖維售價不斷提升，同時公司銷量快速增長，量價齊升所致。2022 年公司碳纖維產品營收 10.47 億元，毛利率為 47.85%，創下新高。2022 年下半年以來碳纖維價格持續回落，公司毛利率有所下滑。0%20%40%60%80%100%120%140%051015202520182019202020212022202

15、3/9營業收入（億元）同比增長率-50%0%50%100%150%200%250%-101234567201820192020202120222023/9歸母凈利潤（億元）同比增長率 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司點評報告 圖圖 3：產品營收結構（產品營收結構（億元億元）圖圖 4：分產品毛利率（分產品毛利率（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 受碳纖維價格下滑影響，受碳纖維價格下滑影響，2023 年前三季度公司銷售毛利率和凈利率有所下滑，年前三季度公司銷售毛利率和凈利率有所下滑，費用控制保持穩定。費用控制保持穩定。受碳纖維產品價格下滑影響，公司整體銷售毛利率及凈利

16、率有所下降，2023 年前三季度公司售毛利率及凈利率分別為 36.47%和 18.23%；凈資產收益率從 2022 年的 16.71%滑落至 2023 年前三季度的 6.21%。在費用支出方面，2023 年前三季度公司銷售費用率、管理費用率和研發費用率略有增長，分別為 0.94%、8.58%和 9.15%，財務費用率為-0.28%。圖圖 5：銷售毛利率及銷售凈利率走勢銷售毛利率及銷售凈利率走勢（%）圖圖 6：銷售、研發、財務、管理費用銷售、研發、財務、管理費用率率（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 7：凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)(%)資料來源：公司

17、公告、招商證券 2021 年以來公司的經營活動凈收益與利潤總額比和扣除非經常性損益后的凈利潤與凈利潤之比長期保持在 90%左右，收益質量高。2023 年前三季度公司經營02468101214161820201820192020202120222023H1碳纖維其他業務0%20%40%60%80%100%20182019202020212022碳纖維其他業務-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023/9銷售毛利率銷售凈利率-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023/9銷售費用率管理費用率研發費用率

18、財務費用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023/9凈資產收益率 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司點評報告 活動凈收益與利潤總額比為 88.98%，有少許下降；扣除非經常性損益后的凈利潤與凈利潤之比為 89.64%。圖圖 8：經營活動凈收益經營活動凈收益/利潤總額利潤總額 圖圖 9：扣除非經常性損益后的凈利潤扣除非經常性損益后的凈利潤/凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司資產負債率、流動比率和速動比率公司資產負債率、流動比率和速動比率在區間在區間波動。波動。2018 年以來，公司的資

19、產負債率波動較大，2023 年前三季度較 2022 年有所提升，上升至 44.52%；流動比率和速動比率較 2022 年有所下降，分別為 1.58 和 1.3，短期償債能力整體水平穩定。公司的負債主要為流動負債，包括短期借款、應付票據及應付賬款，2023年前三季度分別為 5.6、11.26 億元；非流動負債中長期借款占比較大，2023 年前三季度為 13.91 億元。圖圖 10：資產負債率走勢資產負債率走勢 圖圖 11：流動比率和速動比率走勢流動比率和速動比率走勢 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：主要資產構成和主要負債構成：主要資產構成和主要負債構成 項目

20、（單位：億元）項目（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023/9 貨幣資金 0.45 2.35 1.48 3.20 8.07 18.00 應收票據及應收賬款 0.72 0.09 0.00 0.02 0.14 5.57 應收款項融資 0.53 0.53 0.17 1.03 2.46 預付款項 0.05 0.05 0.06 0.22 0.52 0.55 存貨 0.49 0.38 0.31 1.54 2.98 5.55 其他流動資產 0.26 0.04 0.90 1.73 0.37 0.12 流動資產合計流動資產合計 1.98 3.45 3.30 6.93 28.10

21、32.29 固定資產 6.34 5.93 5.54 21.30 26.76 40.22 在建工程 0.15 0.93 11.23 5.66 13.58 7.97 無形資產 0.95 1.36 1.30 1.90 1.85 4.12 其他非流動資產 0.04 0.02 0.14 1.29 1.44 1.48 非流動資產合計非流動資產合計 7.47 8.24 18.22 30.32 44.37 54.60 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023/9經營活動凈收益/利潤總額0%20%40%60%80%100%20192020202120222023/9扣除非經常

22、性損益后的凈利潤/凈利潤0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023/9資產負債率00.511.522.5201820192020202120222023/9流動比率速動比率 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司點評報告 項目（單位：億元）項目（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023/9 資產總計資產總計 9.45 11.69 21.52 37.24 72.47 86.89 短期借款 2.53 0.72 0.56 5.76 2.53 5.60 應付票據及應付賬款 0.74 1.09 3.14 5.39 8.81

23、 11.26 預收款項 0.17 0.28 合同負債 0.45 0.51 0.23 0.17 應付職工薪酬 0.07 0.09 0.12 0.20 0.40 0.36 應交稅費 0.02 0.02 0.05 0.15 0.31 0.17 其他應付款(合計)0.10 0.04 0.16 0.18 0.09 0.23 其他流動負債 0.24 0.22 0.25 0.19 0.35 1.48 流動負債合計流動負債合計 4.24 2.78 5.38 12.39 12.95 20.49 長期借款 1.37 0.97 4.69 10.59 9.99 13.91 遞延收益-非流動負債 1.40 1.23 1

24、.88 1.91 3.28 4.20 非流動負債合計非流動負債合計 2.76 2.20 6.58 12.50 13.35 18.19 負債合計負債合計 7.00 4.97 11.95 24.89 26.30 38.69 資料來源：公司公告、招商證券 2023 年前三季度公司存貨周轉率和應收賬款回款效率下降。2020 年來，公司存貨周轉率逐步下滑，2022 年為 4.59，2023 年前三季度為 2.4，主要系西寧公司產能規模擴大，產成品和在制品增加所致。2023 年前三季度公司應收賬款周轉率為 5.63，主要系公司不斷拓寬應用領域及銷量增加所致。圖圖 12：存貨周轉天數及周轉率存貨周轉天數及周

25、轉率 圖圖 13：應收賬款周轉天數及周轉率應收賬款周轉天數及周轉率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2018-2022 年公司經營活動產生的現金流量凈額不斷提高，2022年達 8.35億元，2023 年前三季度有較大滑落，為-2.64 億元，占營業收入比為-16.43%，主要系銷售商品收到現金減少所致。2023 年前三季度公司投資活動產生的現金流量凈額為6.1億元；2023年前三季度公司籌資活動產生的現金流量為凈額6.74億元，主要系 2022 年 3 月收到上市募集資金。024681002040608010012020192020202120222023/9存貨周

26、轉天數（天）存貨周轉率（次）0500100015002000250030000102030405060201820192020202120222023/9應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉率（次）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司點評報告 圖圖 14：經營活動產生現金流量凈額經營活動產生現金流量凈額 圖圖 15：經營性現金流凈額經營性現金流凈額/營業收入營業收入 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 16：投資活動產生現金流量凈額投資活動產生現金流量凈額 圖圖 17：籌資活動產生現金流量凈額籌資活動產生現金流量凈額 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招

27、商證券 2、公司公司工藝技術持續優化，民用碳纖維市占率國內領先工藝技術持續優化，民用碳纖維市占率國內領先 公司通過多年技術研發攻關，核心技術國際先進、國內領先。公司通過多年技術研發攻關，核心技術國際先進、國內領先。公司在不斷突破碳纖維技術瓶頸、提升技術水平和生產效率的同時，實現了核心技術工藝的迭代及生產裝備的不斷升級。報告期內，公司在 T1100 級高性能碳纖維關鍵制備技術、干噴濕紡 48K 大絲束關鍵制備技術、萬噸級產業化技術等核心技術上持續突破。截至 2023H1，公司及子公司共擁有專利 185 項，其中發明專利 40 項，實用新型 141 項，外觀設計 1 項。表表 2：公司公司獲得知識

28、產權列表獲得知識產權列表 2023H1 新增新增 累計數量累計數量 申請數（個）申請數（個）獲得數（個）獲得數（個）申請數（個）申請數（個）獲得數（個）獲得數（個）發明專利 35 10 167 40 實用新型專利 30 54 179 141 外觀設計專利 0 1 1 1 軟件著作權 0 0 3 3 其他 0 0 0 0 合計 65 65 350 185 資料來源：公司公告、招商證券-4-20246810201820192020202120222023/9經營活動產生現金流量凈額（億元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023/9經營性現

29、金流凈額/營業收入-30-25-20-15-10-50510201820192020202120222023/9投資活動產生現金流量凈額（億元）-50510152025201820192020202120222023/9籌資活動產生現金流量凈額（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司點評報告 公司工藝技術持續優化。公司工藝技術持續優化。公司研發了干噴濕紡紡絲原液聚合物配方和制備技術、大容量 60m專用聚合釜和匹配聚合工藝，實現了單套 5,000 噸/年 PAN 原液的穩定化均質化制備和精細化控制；研發了干噴濕紡凝固成型核心技術、高壓蒸汽高倍牽伸技術和多紡位均質紡絲技術，成功實現了高取向、低缺陷

30、、高品質 PAN原絲的高效制備，紡絲速度達到 450m/min，單線規模達到 5,000 噸/年；研發了干噴濕紡高性能碳纖維高效預氧化技術、快速均質碳化技術，高強型碳纖維和中模型碳纖維性能與國際同類產品相當，單線規模達到 3,000 噸/年。2023H1 公司研發投入總額較去年同期增長 89.17%，主要系公司開展高性能碳纖維制備技術研究、航空級高端應用技術開發等研究工作所致。表表 3：公司公司研發情況投入（元）研發情況投入（元）本期數本期數 上年同期數上年同期數 變化幅度變化幅度(%)費用化研發投入 102,334,625.65 54,097,355.47 89.17 資本化研發投入 -研發

31、投入合計 102,334,625.65 54,097,355.47 89.17 研發投入總額占營業收入比例（%）9.69 6.27 增加 3.42 個百分點 研發投入資本化的比重（%）-資料來源：公司公告、招商證券 公司成功制備出干噴濕紡公司成功制備出干噴濕紡 T700 級級 48K 大絲束碳纖維，產品性能與國際同類產品大絲束碳纖維，產品性能與國際同類產品相當。相當。公司研發了干噴濕紡大絲束原絲制備技術及其大容量高效氧碳化技術，成功制備出干噴濕紡 T700 級 48K 大絲束碳纖維，產品性能與國際同類產品相當，產品兼顧了小絲束的工藝性能和大絲束的低成本優勢；研究開發了碳纖維微觀缺陷控制技術，實

32、現 T1100 級碳纖維的成功制備。研究摸索出拉伸強度與拉伸模量性能同步提升方法，實現了高強高模（M35X、M40X）制備技術的開發。公司順利建成公司順利建成 T800 級碳纖維航空級預浸料生產線。級碳纖維航空級預浸料生產線。產業化技術方面，公司在國內首個萬噸級干噴濕紡碳纖維產業化技術基礎上，圍繞智能化再升級、生產效率再提升、能源利用更高效等方面，開展西寧二期 1.4 萬噸產業化技術的升級并順利投產，生產規模和產業化技術達到國際領先水平；目前已經完全掌握了增韌樹脂和 T800 級航空預浸料生產技術，建成 T800 級碳纖維航空級預浸料生產線，實現該領域應用技術突破。表表 4：公司公司在研項目情

33、況在研項目情況 序序號號 項目名稱項目名稱 預計總投預計總投資規模資規模 進展進展或階或階擬達到目標擬達到目標 技術技術水平水平 具體應用前景具體應用前景 1 高速干噴濕紡碳纖維和其航空級預浸料的研發及產業化 13,376.00 產業化階段 開發 SYT55G 碳纖維、SYPTU196-T55G 預浸料，實現規模產業化。國內領先 在航空航天領域具有廣闊應用前景。2 流程工業智能制造工廠操作系統的集成示范 619.08 中試階段 實現適應建材行業特點的智能制造工廠操作系統的工程示范應用。國內領先 可提升公司生產智能化水平。3 48K 大絲束碳纖維高效低成本工程化制備關鍵技術研發 2,000.00

34、 產業化階段 開發 48K 大絲束碳纖維，實現高效低成本工程化。國內領先 在風力發電等領域具有廣闊應用前景。4 T1100 級碳纖維關鍵技術研究 1,010.00 中試階段 實現 T1100 級碳纖維制備，產品拉伸強度7000MPa；拉伸模國內領先 在下一代航空航天主承力結構件上具有廣闊的應用 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司點評報告 量達 324GPa；斷裂伸長率2%。前景。5 24K-36K 高強中模碳纖維開發 1,050.00 小試階段 開發 T800S-24K、T800-36K 碳纖維產品。國內領先 在航空航天、壓力容器等領域具有廣闊應用前景。6 M46J和M50J級高模量碳纖維開發

35、 1,295.00 中試階段 開發 M46J、M50J 級高模量碳纖維產品，實現工程化。國內領先 在航空航天、重點工業等領域具有廣闊應用前景。7 第二代高性能碳纖維上漿劑添加劑研發項目 400.00 小試階段 開發第二代高性能碳纖維上漿劑添加劑，產品平均粒 10-30m，揮發性成分含量0.8wt%。國內領先 在航空航天等高端領域具有廣闊應用前景。8 混合有機溶劑精餾提純實驗研發項目 150.00 中試階段 精餾提純用于制備高性能碳纖維上漿劑添加劑的混合溶劑。國內領先 可廣泛用于碳纖維上漿劑添加劑生產中。9 碳纖維熱塑應用研究 200.00 技術研究 開發適配 PA或 PEEK 樹脂體系的熱塑性

36、上漿劑。國內領先 可推動耐高溫熱塑性碳纖維復合材料在航天航空、武器裝備等領域的廣泛應用。10 國產 T800 級碳纖維預浸料穩定生產（TRL2-5）200.00 小試階段 加快推進國產復材在大飛機上的應用，實現大飛機復合材料國產替代。國內領先 在航空航天領域具有廣闊應用前景。11 T800碳纖維預浸料研制及應用研究項目 5,482.00 中試階段 開發 T800 碳纖維預浸料，并實現產業化。國內領先 在航空航天、體育休閑等領域具有廣闊應用前景。12 T800級高性能碳纖維評價技術 5,000.00 中試階段 初步建立適合 SYT55G 航空預浸料應用的評價體系。國內領先 在航空航天等高端領域具

37、有廣闊應用前景。13 T800級碳纖維規?；a技術提升 13,550.00 中試階段 實現 T800 碳纖維穩定性制備，產品拉伸強度批間離散系數5%，拉伸模量批間離散系數3%，線密度批間離散系數3%。國內領先 在航空航天、壓力容器、光伏等領域具有廣闊的應用前景。14 高性能碳纖維高效制備工藝技術 800.00 產業化階段 實現碳纖維紡絲速度提升至450m/min，原絲制備成本降低20%，預氧化時間縮短至35min。國內領先 在光伏、壓力容器、體育休閑、汽車等領域具有廣闊的應用前景。15 模量增強型氫能壓力容器用高性能碳纖維的開發 1,680.00 產業化階段 實現碳纖維拉伸強度5500MPa

38、，模量250GPa，線密度為160030(24K)或80020(12K)g/km。國內領先 在壓力容器等領域具有廣闊的應用前景。16 高性能碳纖維精細化提升 1,996.30 中試階段 通過提高碳纖維生產系統潔凈度，產品性能在 SYT49 以上的占比由 80%提升到 88%。國內領先 在體育休閑、碳碳復材等領域具有廣闊應用前景。17 高海拔地區SYT55S-24K 產品低成本制備技術及性能提升 1,602.90 中試階段 實現高海拔地區 560m/h 線速下SYT55S-24K 碳纖維及其原絲的穩定制備。國內領先 在航空航天、新能源等領域具有廣闊應用前景。合合計計 /50,411.28 /資料

39、來源：公司公告、招商證券 公司碳纖維產品型號齊全，可滿足下游不同需求，產品品質優異。公司碳纖維產品型號齊全，可滿足下游不同需求，產品品質優異。產品品質方面，公司全線使用干噴濕紡技術生產高性能碳纖維，干噴濕紡相比于濕法工藝具有碳纖維表面缺陷少、拉伸性能和復合材料加工工藝性能優異、紡絲速度快等優點。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司點評報告 產品種類方面，公司碳纖維產品型號齊全，涵蓋高強型、高強中模型、高強高模型等不同類型，能夠滿足下游不同領域的市場需求，廣泛應用于航空航天、壓力容器、碳/碳復材、風電葉片、體育休閑、汽車工業、軌道交通、碳芯電纜、建筑橋梁、電子 3C 等領域。公司公司 T700 級

40、級產品國內市占率產品國內市占率 50%以上，在國內儲氫氣瓶和碳以上，在國內儲氫氣瓶和碳/碳復材領域市占碳復材領域市占率分別達率分別達 80%、60%。公司是國內碳纖維行業龍頭企業，在技術、產能、產品及市場應用均有絕對優勢。公司在國內率先攻克了碳纖維“干噴濕紡”紡絲技術，并通過多年技術攻關保證了 T700 級、T800 級、T1000 級和 M40 級的產業化能力，產品涉及 1K-48K 各種型號。公司 T700 級及以上產品系列在國內市場已連續多年保持市場占有率 50%以上，其中在國內儲氫氣瓶領域占比達 80%，碳/碳復材領域占比達 60%。公司產能規模位居世界第三，國內領先。公司產能規模位居

41、世界第三，國內領先。截至 2023 年 6 月 30 日，公司產能為28,500 噸/年，包括連云港生產基地的 3,500 噸/年產能、以及 2023 年 5 月全面建成并投產的西寧 25,000 噸/年產能，產能規模躍居世界第三，公司產能及產量均處于國內碳纖維生產企業前列。神鷹連云港的“年產 3 萬噸高性能碳纖維建設項目”已經進入開工建設階段，未來建成投產將成為全球最大的高性能碳纖維生產基地，并進一步強化公司產能規模優勢。未來隨著公司規?；瘍瀯莸倪M一步凸顯，將有效滿足下游傳統領域及新興領域對高性能碳纖維的需求，同時神鷹上海碳纖維航空預浸料項目的后續投產，將加快促進國內航空航天、新能源等領域供

42、需失衡局面的緩解，同時也將加速推動公司可持續發展的步伐。二、碳纖維二、碳纖維行業競爭加劇，價格持續回落行業競爭加劇，價格持續回落 碳纖維行業產能和表觀消費量近幾年持續增長。碳纖維行業產能和表觀消費量近幾年持續增長。據百川盈孚，2022 年國內碳纖維名義產能為 8.92 萬噸，有效產能為 8.49 萬噸，產量 4.75 萬噸，表觀消費量為 5.61 萬噸。截至 2023 年 9 月，國內碳纖維名義產能為 11.72 萬噸，有效產能為 11 萬噸，產能有所增長，產量 4.17 萬噸，開工率達 36%，行業開工率有所下滑，表觀消費量 4.97 萬噸，碳纖維市場需求近年來保持持續增長。圖圖 18：碳纖

43、維碳纖維年度年度產能產量及開工率產能產量及開工率 圖圖 19：碳纖維碳纖維年度年度表觀消費量表觀消費量 資料來源：百川盈孚、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 近兩年隨著國產碳纖維產能的持續增長，國內碳纖維月度產量總體保持增長態勢，自 2023Q1 以來，隨著行業供給增長，而需求增速不及供給增速，碳纖維價格下0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.002019202020212022產量(萬噸)產能(萬噸)開工率0%10%20%30%40%50%60%70%0.001.002.003.004.005.006.002019202020212022

44、表觀消費量(萬噸)增速 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司點評報告 滑以來，行業月度碳纖維產量逐漸下滑，2023 年 9 月，國內碳纖維月度產量為0.4 萬噸。碳纖維行業月度表觀消費量與月度產量趨勢較為相關，2023 年 9 月國內碳纖維表觀消費量為 0.42 萬噸。自自 2022 年起，隨著國產碳纖維產量增長，碳纖維進口量有所減少。年起，隨著國產碳纖維產量增長，碳纖維進口量有所減少。2019 年至2021 年，由于國內碳纖維產能不足，隨著碳纖維需求的持續增長，每年碳纖維進口量持續增長，從 2019 年的 2.58 萬噸增長至 2022 年的 3.3 萬噸，從 2022年起，隨著國內碳纖維產能

45、的大量釋放，碳纖維進口量有所下降，2022 年碳纖維進口量為 2.94 萬噸，截至 2023 年 9 月，碳纖維進口量 1.27 萬噸。出口方面，近年來隨著國產碳纖維廠商產能規模和技術實力的不斷提升，碳纖維出口量持續增長，從 2019 年的 2206.7 噸增長至 2022 年的 6465.71 噸，截至 2023 年 9 月，國產碳纖維出口量為 4748.74 噸。圖圖 20：碳纖維碳纖維月度產量及表觀消費量月度產量及表觀消費量 圖圖 21：碳纖維碳纖維年度進出口量年度進出口量 資料來源：百川盈孚、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 自今年 4 月以來，國內碳纖維進口量有所下滑，2023

46、 年 9 月碳纖維進口量為965.45 噸，出口量 724.21 噸。近兩年隨著國產碳纖維產量增加，碳纖維行業庫存持續增長，截至 2023 年 10月 20 日，碳纖維工廠總庫存量為 1.17 萬噸。圖圖 22：碳纖維碳纖維月度進出口量月度進出口量 圖圖 23：碳纖維碳纖維工廠總庫存量工廠總庫存量（萬噸萬噸）資料來源：百川盈孚、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 未來幾年行業仍有不少碳纖維產能規劃。未來幾年行業仍有不少碳纖維產能規劃。主要國內碳纖維主要生產企業有光威復材、中復神鷹、吉林化纖、中簡科技、恒神股份等。雖然近兩年行業內已有不少0.000.100.200.300.400.500.6

47、00.702022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09月度產量(萬噸)月度表觀消費量(萬噸)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019202020212022進口量(噸)出口量(噸)0.00500.001000.001500.002000.00月度進口量(噸)月度出口量(噸)0.000.200.40

48、0.600.801.001.201.402022-01-072022-01-282022-02-182022-03-112022-04-012022-04-222022-05-132022-06-032022-06-242022-07-152022-08-052022-08-262022-09-162022-10-072022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-28

49、2023-08-182023-09-082023-09-292023-10-20 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司點評報告 新產能投產，但未來兩年行業仍有較多新增產能規劃，主要包括長盛科技 1700噸、河南永煤 4000 噸、吉林化纖 5 萬噸、新創碳谷 6000 噸、中簡科技 1500噸、江蘇恒神 5000 噸、中復神鷹 3 萬噸、光威復材 4000 噸、太鋼鋼科 3600噸、上海石化 6000 噸、新疆隆炬 4.4 萬噸和浙江寶旌 2500 噸。表表 5：主要生產企業產能及在建產能主要生產企業產能及在建產能（萬萬噸）噸）廠商簡稱廠商簡稱 現有現有產能產能 有效產能有效產能 新增產能（新增

50、產能（2023）新增產能（新增產能（2024)新增產能（新增產能（2025)蘭州藍星 0.20 0.20 長盛科技 0.18 0.18 0.17 河南永煤 0.05 0.05 0.4 吉林化纖 3.30 3.30 5 吉林神舟 0.01 0.01 吉林石化 0.06 0.06 吉林寶旌 0.80 0.80 吉研高科 0.02 0.02 新創碳谷 1.20 1.20 0.6 中簡科技 0.13 0.02 0.15 江蘇恒神 0.55 0.55 0.5 中復神鷹 0.35 0.35 3 神鷹西寧 2.50 2.50 光威復材 0.51 0.31 0.4 太鋼鋼科 0.24 0.13 0.36 上海

51、石化 0.75 0.75 0.6 新疆隆炬 0.60 0.30 4.4 浙江寶旌 0.25 0.25 0.25 中 國 其 他(碳纖維)0.03 0.03 資料來源：百川盈孚、招商證券 風電、光伏、氫能等應用領域碳纖維需求將持續增長。風電、光伏、氫能等應用領域碳纖維需求將持續增長。需求方面，根據智研咨詢2023 年中國碳纖維行業發展現狀 報告，我國碳纖維應用市場中，風電葉片、體育休閑及碳/碳復材領域合計應用占比達 75.4%，處于高景氣階段。根據國家能源局數據，2023 年上半年國內風電新增裝機量 22.99GW，同比增長 78%，風電葉片大型化、輕量化需求高速增長進一步拉動碳纖維市場需求。根

52、據中國光伏行業協會數據，2023 年上半年國內光伏新增裝機量 78.42GW，同比增長 154%，碳/碳復材作為光伏領域的熱場耗材需求急劇增長進一步拉動碳纖維市場需求上漲。近年來，在全球能源轉型驅動及“雙碳”戰略及能源改革大背景下，碳纖維在氫能領域的應用需求也在同步上漲。根據東麗公司發布的Medium-Term Management Program Project AP-G 2025（中期管理計劃項目 AP-G 2025）預測，隨著對綠色能源的需求增長，2022-2025 年全球壓力容器用碳纖維復合年增長率高達 42%；2025 年，在壓力容器領域，碳纖維需求量預計將接近 4 萬噸。碳纖維價格

53、碳纖維價格持續持續回落回落，當前價格處于歷史較低水平，當前價格處于歷史較低水平。碳纖維價格在 2022Q2 達到高點，之后隨著國內碳纖維產能的持續投放，市場供給增加，碳纖維價格持續回落，截至 2023 年 10 月 27 日，國產 T300 級別 12 碳纖維華東市場價 85 元/千克;國產 T300 級別 24/25K 碳纖維華東市場價 77 元/千克；國產 T300 級別 48/50K 華東市場價 72 元/千克;國產 T700 級別 12K 碳纖維華東市場價 145 元/千克。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司點評報告 圖圖 24：碳纖維價格碳纖維價格（元元/千克千克）資料來源：百川盈孚

54、、招商證券 三、三、風險提示風險提示 1、原材料和能源價格波動風險原材料和能源價格波動風險 公司碳纖維生產的主要原材料和能源包括丙烯腈、天然氣、電力、蒸汽等。丙烯腈為石油化工產品，市場價格受國際石油價格波動影響較大。天然氣、電力、蒸汽等價格由政府統一調控，價格相對穩定。如果未來公司主要原材料和能源價格大幅上升，可能會對公司經營業績產生不利影響。2、產品穩定性風險產品穩定性風險 碳纖維生產技術及生產工藝極為復雜，生產控制精度要求高，只有具備生產線長周期連續穩定運行的技術水平及管理能力，才能保證產品質量的穩定性。公司已掌握碳纖維連續穩定運行的生產技術和工藝，但存在因生產環境變化、產能擴張、技術改造

55、、技術更新等原因導致產品質量波動的風險。3、產品競爭加劇的風險、產品競爭加劇的風險 近年來，受國外進出口政策限制及國際復雜環境影響，國內碳纖維市場中的進口份額相繼被國產替代。在國內碳纖維市場需求快速增長的背景下，國內企業擴產意愿強烈，預計國內碳纖維整體產能將進一步增加。從 2022 年的市場競爭格局來看，碳纖維需求端應用開拓持續加快，推動了國內外碳纖維企業產能加快落地，并加速國產替代。如果未來碳纖維供給大幅提升，預計國內碳纖維市場競爭將會加劇，碳纖維價格競爭在需求不及預期和供給沖擊下，可能會對公司的盈利能力造成不利影響。0501001502002503002023-10-272023-10-1

56、02023-09-232023-09-062023-08-202023-08-032023-07-172023-06-302023-06-132023-05-272023-05-102023-04-232023-04-062023-03-202023-03-032023-02-142023-01-282023-01-112022-12-252022-12-082022-11-212022-11-042022-10-182022-10-012022-09-142022-08-282022-08-112022-07-252022-07-082022-06-212022-06-042022-05-1

57、82022-05-012022-04-142022-03-282022-03-112022-02-222022-02-052022-01-192022-01-02碳纖維國產T300(12K)華東市場(元/千克)碳纖維國產T300(24/25K)華東市場(元/千克)碳纖維國產T300(48/50K)華東市場(元/千克)碳纖維國產T700(12K)華東市場(元/千克)敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司點評報告 圖圖 25：中復神鷹中復神鷹歷史歷史 PE Band 圖圖 26：中復神鷹中復神鷹歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 25x40 x50 x

58、65x75x0102030405060Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元)5.1x6.4x7.8x9.1x10.4x0102030405060Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司點評報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 693 2810 2790 3087 3434 現金 320 807 601 708 901 交易性投資 0 1493 1493 1493 1493 應收票據 1 0 0 0 0 應收款項 1 14 7

59、 9 11 其它應收款 5 5 6 8 10 存貨 154 298 433 551 643 其他 212 193 249 318 376 非流動資產非流動資產 3032 4437 4937 5407 5848 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 2130 2676 3202 3694 4155 無形資產商譽 190 185 166 150 135 其他 712 1576 1569 1563 1558 資產總計資產總計 3724 7247 7727 8494 9281 流動負債流動負債 1239 1295 1484 1864 2163 短期借款 576 253 0 0 0 應付賬款 53

60、9 881 1318 1674 1955 預收賬款 51 23 34 43 50 其他 73 138 132 146 158 長期負債長期負債 1250 1335 1335 1335 1335 長期借款 1059 999 999 999 999 其他 191 336 336 336 336 負債合計負債合計 2489 2630 2819 3198 3498 股本 800 900 900 900 900 資本公積金 51 2727 2727 2727 2727 留存收益 385 990 1281 1668 2156 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1

61、235 4617 4909 5295 5784 負債及權益合計負債及權益合計 3724 7247 7727 8494 9281 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 301 835 859 912 1031 凈利潤 279 605 382 501 639 折舊攤銷 90 173 198 228 257 財務費用 27 40 63 55 53 投資收益(0)(21)(66)(66)(66)營運資金變動(95)61 285 184 140 其它 0(24)(3)9 8 投資活動現金流投資活動現金流(1170)(27

62、01)(635)(635)(635)資本支出(1164)(1236)(701)(701)(701)其他投資(6)(1465)66 66 66 籌資活動現金流籌資活動現金流 1011 2338(430)(170)(203)借款變動 1035(562)(277)0 0 普通股增加 0 100 0 0 0 資本公積增加 0 2677 0 0 0 股利分配 0 0(90)(115)(150)其他(24)123(63)(55)(53)現金凈增加額現金凈增加額 141 472(206)107 192 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入

63、1173 1995 2431 3103 3696 營業成本 685 1035 1547 1965 2295 營業稅金及附加 10 10 18 23 27 營業費用 4 7 23 29 35 管理費用 118 157 209 266 317 研發費用 59 155 222 284 338 財務費用 27 21 63 55 53 資產減值損失 0(0)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 7 7 7 7 其他收益 25 38 38 38 38 投資收益 0 21 21 21 21 營業利潤營業利潤 296 676 415 546 696 營業外收入 1 1 3 3 3 營業外支出 2 1

64、6 2 2 2 利潤總額利潤總額 295 661 416 547 698 所得稅 16 56 34 46 59 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 279 605 382 501 639 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 120%70%22%28%19%營業利潤 251%128%-39%32%28%歸母凈利潤 227%117%-37%31%27%獲利能力獲利能力 毛利率 41.6%48.1%36.4%36.7%37.9%凈利率 23.8%30.3%1

65、5.7%16.2%17.3%ROE 25.4%20.7%8.0%9.8%11.5%ROIC 13.8%14.5%7.4%9.0%10.5%償債能力償債能力 資產負債率 66.8%36.3%36.5%37.7%37.7%凈負債比率 43.9%17.6%12.9%11.8%10.8%流動比率 0.6 2.2 1.9 1.7 1.6 速動比率 0.4 1.9 1.6 1.4 1.3 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 存貨周轉率 7.4 4.6 4.2 4.0 3.8 應收賬款周轉率 1192.0 247.0 223.0 369.0 357.0 應付賬款周轉率 1

66、.6 1.5 1.4 1.3 1.3 每股資料每股資料(元元)EPS 0.31 0.67 0.42 0.56 0.71 每股經營凈現金 0.33 0.93 0.95 1.01 1.15 每股凈資產 1.37 5.13 5.45 5.88 6.43 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.17 0.21 估值比率估值比率 PE 88.4 40.7 64.6 49.2 38.6 PB 20.0 5.3 5.0 4.7 4.3 EV/EBITDA 66.4 31.6 39.8 32.4 26.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司點評報告 分析師分析師承諾承諾 負責

67、本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅

68、度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。