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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo 利安隆利安隆(300596)國內抗老化助劑龍頭再起航國內抗老化助劑龍頭再起航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 鐘浩鐘浩(分析師分析師)錢偉倫錢偉倫(分析師分析師)021-38038445 021-38038878 證書編號 S0880522120008 S0880523040003 本報告導讀：本報告導讀：短期需求低迷疊加行業產能釋放導致公司主業抗老化板塊承壓，但我們看好行業供短期需求低迷疊加行業產能釋放導致公司主業抗老化板塊承壓，但我們看好行業供需格局的改善以及公司潤滑油添加劑板塊放量帶來的抗周

2、期能力。需格局的改善以及公司潤滑油添加劑板塊放量帶來的抗周期能力。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。公司為國內抗老化助劑龍頭企業，并購錦州康泰開展潤滑油添加劑業務。伴隨抗老化助劑產能的提升以及康泰二期產能的爬坡，行業需求逐步好轉有望帶動公司業績走出景氣低谷。預計 2023-2025 年 EPS 分別為 1.77、2.20、2.78 元，目標價為 51.82 元，對應 2024 年 23.60 倍 PE，給予“增持”評級?？估匣鷦┢奉慅R全，營銷網絡遍布全球?？估匣鷦┢奉慅R全，營銷網絡遍布全球。公司是全球僅有的兩家全系列產品

3、供應商之一，兼具光穩定劑和抗氧化劑產能，且充分利用國內六大生產基地以及全球布局物流倉庫，穩定快速交付客戶訂單。目前公司下游客戶已覆蓋五大類高分子材料頭部優質客戶，業務領域覆蓋全球幾乎所有國家?？堤┒趶浹a單劑配套短板?？堤┒趶浹a單劑配套短板。公司上市以來并購科潤、凱亞等標的目前均呈現優秀業績，多個成功案例背后是公司運營以及投后整合方面的經驗優勢?？堤┒?5 萬噸產能一方面為擴大康泰規模，更重要為補齊單劑配套短板，提升現有產能利用率。而康泰一期、二期以及珠海液體抗氧劑產能的整合將使公司成為中國潤滑油添加劑行業產品門類配套最齊全公司。行業供需格局有望觸底。行業供需格局有望觸底。2022 年四季

4、度以來抗老化助劑行業受需求低迷以及行業產能釋放影響，產品價格降幅高于原材料價格降幅，導致公司業績短期承壓，但隨著下游需求的逐步復蘇，產品價格將逐步見底。根據 2023 年 9 月公司投資者關系表，主要產品市場環境已在二季度有所改善。風險提示：風險提示：產能建設不及預期、行業景氣度變化、匯率波動、原材料價格波動等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,445 4,843 5,561 6,858 8,454(+/-)%39%41%15%23%23%經營利潤（經營利潤（EBIT）531 644

5、 523 638 806(+/-)%41%21%-19%22%26%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）418 526 406 504 639(+/-)%43%26%-23%24%27%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.82 2.29 1.77 2.20 2.78 每股股利（元）每股股利（元）0.31 0.34 0.35 0.35 0.35 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)15.4%13.3%9.4%9.3%9.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)16.6%13.8%9.8%11.0%12.4%投入資本回報率投入資

6、本回報率(%)11.6%10.2%7.1%8.0%9.0%EV/EBITDA 15.30 15.42 7.84 6.30 5.17 市盈率市盈率 16.92 13.44 17.39 14.02 11.07 股息率股息率(%)1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價目標價格：格：51.82 當前價格：30.78 2023.10.30 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）29.02-62.50 總市值（百萬元）總市值（百萬元）7,068 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股（百萬股）股）230/214 流通流通 B股股/H股（百萬股）

7、股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 93%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.99 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）34.31 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）4,032 每股凈資產每股凈資產 17.56 市凈率市凈率 1.8 凈負債率凈負債率 29.78%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.55 0.36 Q2 0.65 0.43 Q3 0.70 0.44 Q4 0.39 0.54 全年全年 2.29 1.77 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-10%-21%-50%相對指數-7%-11%-41%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -53%-4

8、0%-27%-13%0%13%2022-102023-022023-062023-1052周內股價走勢圖周內股價走勢圖利安隆深證成指Table_industryInfo 基礎化工基礎化工/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)模型更新時間：2023.10.30 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 Table_Stock 利安隆(300596)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價目標價格：格：51.82 當前價格：30.

9、78 2023.10.30 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是全球領先的高分子材料抗老化助劑產品和技術供應商、國家級高新技術企業，主要產品有抗氧化劑、光穩定劑和整體解決方案復配產品 U-pack。公司的研究院，有工藝工程研究所和應用技術研究所，基于各種化學基礎科學研究、各類高分子材料助劑生產工藝創新、助劑新產品研究、應用技術研究和工業轉化技術研究為一體。絕對價格回報（%）52周內價格范圍 29.02-62.50 市值（百萬元）7,068 財 務 預 測（單 位：百 萬財 務 預 測（單 位：百 萬元）元）損益表損益表 2021A 2022A 20

10、23E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3,445 4,843 5,561 6,858 8,454 營業成本 2,520 3,668 4,459 5,509 6,770 稅金及附加 16 20 24 29 36 銷售費用 99 122 147 178 221 管理費用 131 173 203 248 306 EBIT 531 644 523 638 806 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 財務費用 47 49 68 77 94 營業利潤營業利潤 479 592 454 562 712 所得稅 50 56 45 55 70 少數股東損益 9 0

11、3 2 3 凈利潤凈利潤 418 526 406 504 639 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 468 859 866 768 1,013 其他流動資產 59 19 39 59 19 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,194 2,326 2,922 3,428 3,725 無形及其他資產 319 368 433 498 560 資產合計資產合計 5,578 7,583 8,860 10,001 11,458 流動負債 2,164 2,485 3,416 4,111 5,005 非流動負債 788 1,169 1,172 1,172 1,172 股東權益 2,62

12、6 3,928 4,272 4,719 5,281 投入資本投入資本(IC)4,103 5,720 6,593 7,240 8,102 現金流量表現金流量表 NOPLAT 475 582 471 576 727 折舊與攤銷 135 232 570 768 918 流動資金增量 121-303 286-225-257 資本支出 -513-291-1,236-1,259-1,252 自由現金流自由現金流 217 220 91-140 135 經營現金流 312 514 889 1,145 1,415 投資現金流 -551-501-1,268-1,290-1,281 融資現金流 475 258 38

13、2 47 112 現金流凈增加額現金流凈增加額 236 272 3-98 245 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 38.7%40.6%14.8%23.3%23.3%EBIT 增長率 41.3%21.3%-18.8%22.1%26.2%凈利潤增長率 42.5%25.9%-22.7%24.1%26.7%利潤率 毛利率 26.8%24.3%19.8%19.7%19.9%EBIT 率 15.4%13.3%9.4%9.3%9.5%凈利潤率 12.1%10.9%7.3%7.4%7.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)16.6%13.8%9.8%11.0%12.4%總資產收益率(ROA)7.

14、5%6.9%4.6%5.0%5.6%投入資本回報率(ROIC)11.6%10.2%7.1%8.0%9.0%運營能力運營能力 存貨周轉天數 102.8 106.8 115.0 114.3 114.5 應收賬款周轉天數 54.9 49.5 53.2 51.9 51.8 總資產周轉周轉天數 490.7 489.2 532.2 495.0 456.9 凈利潤現金含量 0.7 1.0 2.2 2.3 2.2 資本支出/收入 14.9%6.0%22.2%18.4%14.8%償債能力償債能力 資產負債率 52.9%48.2%51.8%52.8%53.9%凈負債率 112.4%93.0%107.4%111.9

15、%117.0%估值比率估值比率 PE 16.92 13.44 17.39 14.02 11.07 PB 3.64 3.28 1.70 1.54 1.37 EV/EBITDA 15.30 15.42 7.84 6.30 5.17 P/S 1.83 1.46 1.27 1.03 0.84 股息率 1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%-58%-50%-42%-34%-26%-18%-10%-2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-53%-42%-31%-20%-9%3%2022-102023-032023-08股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅利安隆價格漲幅利安隆相對指

16、數漲幅9%16%22%28%34%41%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%9%11%13%15%17%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)93%98%103%107%112%117%29523597424248885533617921A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)CYcVsUeXvZEZkZvW8OcM6MnPnNtRpMlOmNrRlOpMnMaQmMuNNZmQrMNZmQzR 請務必閱讀正文之后的免

17、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)目錄目錄 1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.4 2.抗老化助劑領軍，三大成長曲線并舉抗老化助劑領軍，三大成長曲線并舉.5 2.1.發展方向精細化，產業布局全球化.5 2.2.管理團隊穩定專業，研發團隊龐大全面.7 2.3.盈利高速增長，產品結構不斷優化.8 3.抗老化為基石，潤滑油添加劑漸入佳境抗老化為基石，潤滑油添加劑漸入佳境.10 3.1.抗老化劑助劑：小用量、大市場.10 3.2.潤滑油添加劑：國產替代正當時.16 4.加速布局生命科學賽道，打造第三生命曲

18、線加速布局生命科學賽道，打造第三生命曲線.21 5.風險提示風險提示.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 與眾不同的看法：與眾不同的看法：市場認為伴隨國內其他廠商抗老化助劑產能的釋放，公司盈利能力將長期承壓。我們認為 2022 年以來產品毛利率有所下降主要系下游需求持續低迷，疊加原材料價格下降導致抗老化劑廠商議價權弱化。但利安隆在 2023 年上半年借助行業領先的產品性能以及交付能力快速提升了市場份額，潤滑油添加劑業務也將隨著康泰二期產

19、能的爬坡而漸入佳境。未來隨著國內外房地產、工程機械等行業的持續回暖，公司將依靠全產品品類配套的優勢發揮業績彈性。關鍵假設：關鍵假設：公司目前主要產品為抗氧化劑、光穩定劑、U-pack 以及潤滑油添加劑。（1）銷量：隨著現有產能的逐步釋放以及新增產能落地，預計2023-2025 年抗氧化劑銷量分別為 58740、68530、78320 噸，光穩定劑銷量分別為 29050、30100、32880 噸，U-pack 銷量分別為29400、44100、66150 噸，潤滑油添加劑銷量分別為 57200、71500、85800 噸。（2）單價：隨著國內外房地產等下游需求的逐步回暖，預計產品價格逐步回升。

20、預計2023-2025年抗氧化劑平均單價分別為3.00、3.25、3.30 萬元/噸，光穩定劑平均單價分別為 7.2、7.3、7.4 萬元/噸，U-pack 平均單價分別為 2.5、2.6、2.6 萬元/噸，潤滑油添加劑平均單價分別為 1.7、1.8、2.0 萬元/噸。（3）毛利率：隨著產品單價的逐步提升以及公司規模效應體現的成本下降，預計產品毛利率逐步修復。預計 2023-2025 年抗氧化劑毛利率分別為 16.3%、16.5%、18.0%，光穩定劑毛利率分別為 29.7%、31.2%、32.5%，U-pack 毛利率分別為 6.5%、7.3%、8.1%，潤滑油添加劑毛利率分別為 15.0%

21、、16.5%、16.8%。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 55.61、68.58、84.54 億元，歸母凈利潤分別為 4.06、5.04、6.39 億元，對應 EPS 分別為 1.77、2.20、2.78 元。表表 1:主要產品盈利預測主要產品盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 抗氧化劑抗氧化劑 銷量/噸 33748 41592 58740 68530 78320 收入/百萬元 1303 1646 1762 2227 2585 收入同比增速 36%26%7%26%16%毛利/百萬元 271 333 287 367 465 毛利率 20.8%

22、20.2%16.3%16.5%18.0%光穩定劑光穩定劑 銷量/噸 21273 24480 29050 30100 32880 收入/百萬元 1624 1868 2092 2197 2433 收入同比增速 31%15%12%5%11%毛利/百萬元 594 682 621 686 791 毛利率 36.6%36.5%29.7%31.2%32.5%U-PACK 銷量/噸 11142 16200 29400 44100 66150 收入/百萬元 351 518 735 1147 1720 收入同比增速 70%48%42%56%50%毛利/百萬元 34 49 48 84 139 毛利率 9.8%9.4

23、%6.5%7.3%8.1%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)潤滑油添加劑潤滑油添加劑 銷量/噸 32511 57200 71500 85800 收入/百萬元 606 972 1287 1716 收入同比增速 61%32%33%毛利/百萬元 103 146 212 288 毛利率 17.1%15.0%16.5%16.8%合計合計 收入/百萬元 3445 4843 5561 6858 8454 收入同比增速 39%41%15%23%23%總毛利/百萬元 925 1175 1102 13

24、49 1684 毛利率 26.8%24.3%19.8%19.7%19.9%數據來源：國泰君安證券研究。注：2021、2022年各品種銷量為預測數據。公司主營業務為抗老化助劑以及潤滑油添加劑，我們選擇抗老化助劑行業的宿遷聯盛、鼎際得以及潤滑油添加劑行業的瑞豐新材作為估值樣本。（1）PE 估值法：2024 年可比公司平均 PE 值為 24.68 倍，給與公司2024 年 24.68 倍 PE，對應市值為 124.46 億元。（2）PB 估值法：2024 年可比公司平均 PB 值為 2.41 倍，給與公司2024 年 2.41 倍 PB，對應市值為 113.52 億元。綜上，公司目前已成長為抗老化助

25、劑的國內龍頭，抗氧化劑及光穩定劑產能仍在持續擴張；另外收購錦州康泰所延伸的潤滑油添加劑板塊隨著康泰二期產能的爬坡，有望為公司持續注能；生命科學板塊作為第三生命曲線，奠定了公司未來綠色、高效、可持續發展的基礎。我們綜合兩種相對估值法的結果，取兩種估值方法平均值118.99億元作為利安隆合理估值，對應 2024 年 23.60 倍 PE，目標價 51.82 元。表表 2:可比公司估值表（可比公司估值表（2023/10/28）公司代碼公司代碼 上市公司上市公司 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）EPS PE PB 22A 23E 24E 22A 23E 24E 23E 24E 603065

26、.SH 宿遷聯盛 14.01 58.70 0.65 0.45 0.67 21.55 31.13 20.91 2.66 2.34 603255.SH 鼎際得 35.87 48.24 0.82 0.77 0.92 43.74 46.58 38.99 2.10 2.00 300910.SZ 瑞豐新材 42.30 121.92 3.92 2.41 2.99 10.79 17.55 14.15 3.5 2.87 可比公司均值 25.36 31.76 24.68 2.75 2.41 300596.SZ 利安隆 30.78 70.68 2.29 1.77 2.20 13.44 17.39 14.02 1.7

27、0 1.54 數據來源：國泰君安證券研究。注：宿遷聯盛采用 Wind一致預測。2.抗老化助劑領軍，三大成長曲線并舉抗老化助劑領軍，三大成長曲線并舉 2.1.發展方向精細化，產業布局全球化發展方向精細化，產業布局全球化 抗老化助劑起家，全品類產能配套?？估匣鷦┢鸺?，全品類產能配套。公司是全球領先的抗老化助劑產品和技術供應商，成立于 1994 年，早期主要給國際同行生產專用抗氧化劑和光穩定劑產品。隨著 2003 年天津濱海新區基地建成，公司正式開啟產能和品類擴張之路。2005 年公司開始以自主品牌進行銷售，近二十年的耕耘實現了包括 GAO（主抗氧化劑）、SAO（輔抗氧化劑）、UV A（紫外線吸收

28、劑）、HALS（受阻胺類光穩定劑）、U-pack（復配定制）在內的全部高分子材料抗老化助劑產品的產能配套。也是國內唯一覆蓋了上述五個系列、幾百個品種的全系列產品供應商。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)并購錦州康泰，切入潤滑油添加劑業務。并購錦州康泰，切入潤滑油添加劑業務。2022 年公司完成外延并購錦州康泰，開啟第二生命曲線潤滑油添加劑業務?？堤┦悄壳皣鴥葷櫥吞砑觿┊a品系列最齊全的公司之一，具有 200 多個潤滑油添加劑品種的經營能力。除自產自銷以及代理銷售潤滑油添加劑外，公司

29、還提供一體化技術服務，一方面為客戶提供應用解決方案，另一方面提供添加劑產品的一站式采購服務。田里有稻，開拓生命科學業務。田里有稻，開拓生命科學業務。2022 年公司設立了生命科學事業部，開始培育第三生命曲線。目前涉及兩個產業方向，分別是生物砌塊賽道與合成生物學賽道。其中生物砌塊賽道的實施主體為公司 2021 年 4月與吉瑪基因合作成立的奧瑞芙生物醫藥有限公司；合成生物學賽道成立合成生物學研究所，目前聚焦于聚谷氨酸和紅景天苷的產業化。圖圖 1 內生內生+外延驅動外延驅動公司公司業務領域拓展業務領域拓展 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 六大生產基地并舉，構建全球營銷網絡。六大生產基地并舉，構

30、建全球營銷網絡。公司現有天津漢沽、寧夏中衛、浙江常山、廣東珠海、河北衡水以及內蒙古赤峰六大生產基地。六大基地構建了每個產品配備兩條生產線的“備用生產線”模式，深度滿足客戶對于產品配套、穩定供應的核心需求，是全球唯一幾乎所有產品都有備份工廠的公司，具備堅實的供貨保障?？蛻舴矫?，經過二十多年的積累和發展，公司客戶遍布全球，幾乎涵蓋了所有高分子材料及各個應用領域全球著名的高分子材料公司，包括全球涂料 10 強其中9 家，全球化工 50 強其中 35 家，全球主要高分子材料企業為公司提供了60%以上的銷售收入占比。為了滿足全球客戶訂單的及時交付，公司在德國、美國、日本、中國香港均設立有子公司，且在全球

31、布局物流倉庫，從而構建完善的全球營銷網絡。圖圖 2 公司建立了全球營銷網絡公司建立了全球營銷網絡 數據來源：公司官網 19942003200520082011201220172018201920212022開始抗老助劑產品的研發、生產和銷售開始自主品牌的全球推廣建設寧夏中衛生產基地收購浙江常山科潤并在在A股創業板上市股創業板上市并購衡水凱亞和康泰股份，完成抗老化全系列產品布局并購錦州康泰，進軍潤滑油添加劑領域，開啟第二生命曲線設立天津漢沽生產基地于德國杜塞爾多夫設立歐洲子公司設立美國（紐約）和香港子公司投資廣東珠?；?，于常山設立博士后工作站實現控股利安?。▋让晒牛┻M入生命科學領域 請務必閱讀

32、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 3 產品在各個基地均有分布產品在各個基地均有分布 數據來源：公司公告 表表 3:生產基地生產基地多數多數配套多產品產能配套多產品產能 主要化工園區主要化工園區 產品種類產品種類 天津經濟技術開發區現代產業園區 抗氧化劑、光穩定劑、U-pack、RNA 核酸單體 寧夏中衛工業園區 抗氧化劑、光穩定劑、U-pack 河北衡水高新技術產業開發區新型功能材料產業園 光穩定劑系列產品及光穩定劑中間體、生物基聚酷胺類產品及中間體 珠海市高欄港經濟區 抗氧化劑、U-

33、pack 浙江省衢州市常山縣生態工業園區 光穩定劑 內蒙古赤峰市元寶山區赤峰市資源型城市經濟轉型開發試驗區 光穩定劑系列產品、阻聚劑、光穩定劑中間體 錦州市濱?；ぎa業園 A區 潤滑油添加劑 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.管理團隊穩定專業，研發團隊龐大全面管理團隊穩定專業，研發團隊龐大全面 高管團隊專業背景深厚、從業經驗豐富。高管團隊專業背景深厚、從業經驗豐富。目前公司管理團隊已完成各年齡段的梯隊構建。以 60后為主的 1.0創業團隊成員李海平、孫春光、畢作鵬、孫艾田、韓伯睿、葉強等人均擁有 20 年以上抗老化技術研發、應用和客戶服務經驗，同時具有高校資源、自身研發能力、項目產

34、業化和外延并購整合經驗。其中實際控制人李海平以及高管孫春光、畢作鵬、孫艾田等此前均為天津大學教師，這也是公司和天津大學開展產學研長期合作的重要基礎。以 80后為主體的 2.0管理團隊全面接手公司日常運營和創新工作，其中大部分成員已經入職十年以上，是公司未來可持續發展的中堅力量。員工持股計劃滾動實施，員工持股計劃滾動實施，保持持續激勵。保持持續激勵。公司曾于 2018 年、2020 年發布第一期、第二期員工持股計劃，募集總額分別不超過 2.5、2.0 億元，并均已成功實施。2023 年 4 月 26 日，公司發布第三期員工持股計劃，資金規模上限 1.7 億元，參與對象為公司董監高、公司及其下屬控

35、股公司任職的管理人員、業務和技術骨干，以及經公司董事會認定有重要貢獻的其他員工，合計不超過 670 人。其中 90%以上份額由其他員工認購，充分調動員工的積極性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)表表 4:公公司股權激勵覆蓋范圍廣司股權激勵覆蓋范圍廣 姓名姓名 職務職務 最高認購份額最高認購份額(份份)占本計劃總份額占本計劃總份額 的比例的比例 李海平 董事長 240 1.41%孫春光 董事 120 0.71%畢作鵬 董事 150 0.88%孫艾田 董事 120 0.71%謝金桃

36、董事 120 0.71%畢紅艷 董事 120 0.71%韓伯睿 董事 120 0.71%丁歡 董事 100 0.59%范曉鵬 董事 120 0.71%葉強 董事 120 0.71%其他員工（預計不超過 660人）15,670 92.18%合計合計 17,000 100%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司股權結構穩定集中。公司股權結構穩定集中。公司控股股東是利安隆集團和利安隆國際，實際控制人為公司創始人、董事長李海平。截止 2023 年三季報，李海平董事長通過利安隆集團和利安隆國際，間接持有公司 25.05%股權。2017 年上市以來控股股東持股數量未發生變動，股權結構穩定集中。另外聚鑫

37、隆和圣金隆為公司核心管理員工及骨干員工的持股平臺。圖圖 4 管理層管理層股權結構穩定集中股權結構穩定集中（截止（截止 2023 年三季報）年三季報）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.盈利高速增長，產品結構不斷優化盈利高速增長，產品結構不斷優化 業績高速增長，業績高速增長，產品結構優化產品結構優化。伴隨公司生產基地不斷擴張，產能逐步釋放，盈利實現了持續高速增長。2013-2022 年收入復合增 長率31.78%，歸母凈利潤復合增長率 33.15%。另外隨著抗老化助劑產能的提升以及潤滑油添加劑業務的加入，公司產品結構逐步優化。2020 年之前抗氧化劑+光穩定劑板塊收入占比超過 90%，

38、到 2022年占比下降至73%，新增了潤滑油添加劑以及生命科學板塊。未來隨著第二、第三成長曲線的再延展，公司盈利結構將進一步優化。天津利安隆新材料股份有限公司天津利安隆科技集團有限公司韓伯睿天津聚鑫隆股權投資基金合伙企業（有限合伙）天津圣金隆企業管理合伙企業（有限合伙）天津利安隆新材料股份有限公司-第三期員工持股計劃利安隆供應鏈管理有限公司利安隆科技有限公司利安?。ㄖ楹＃┬虏牧嫌邢薰鞠愀壑醒虢Y算有限公司利安隆國際集團有限公司韓厚義禹培根韓謙利安?。ㄖ行l）新材料有限公司利安隆凱亞（河北）新材料有限公司蘇州利安隆新材料有限公司天津利安隆科技研發有限公司錦州康泰潤滑油添加劑有限公司利安隆科潤（浙江

39、）新材料有限公司利安?。▋让晒牛┬虏牧嫌邢薰咎旖驃W瑞芙生物醫藥有限公司北京東方亞科力化工科技有限公司14.14%10.91%6.87%4.69%2.86%2.72%2.13%1.76%1.66%1.66%100%100%100%100%100%100%100%99.84%70%53.74%40%24%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 5 盈利能力長期維持高速增長盈利能力長期維持高速增長 圖圖 6 各產品收入結構不斷優化各產品收入結構不斷優化 數據來源：Wind，國泰君安證券

40、研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 毛利率受短期市場供需影響，未來有望修復。毛利率受短期市場供需影響，未來有望修復。2018 年之前公司盈利能力不斷提升，主要系市場需求快速增長同時行業產能未及時跟上。2019 年后隨著國內抗氧化劑產能的提升，產品毛利率開始下降，而光穩定劑板塊受益于產品價格提升和原材料成本下降，同時凱亞并表，導致毛利率有所提升。2022 年主要系抗老化助劑行業以及潤滑油添加劑行業均有產能釋放，同時下游需求低迷，產品降價幅度大于原材料降價幅度導致毛利率下降。未來伴隨需求的向好以及釋放產能的逐步消化，毛利率水平有望逐步修復。圖圖 7 公司凈利率相較毛利率水平更為穩定公司凈利

41、率相較毛利率水平更為穩定 圖圖 8 各細分產品各細分產品 2022 年毛利率年毛利率有所回落有所回落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 期間費用期間費用率持續下降率持續下降，研發費用保持高增長。，研發費用保持高增長。近年來公司持續降本增效，期間費用率逐步下降，2022 年期間費用率已不到 8%。但公司一直重視研發投入，研發支出逐年增長，研發支出占營收比例常年維持在 4%以上。同時研發團隊也在不斷擴大，截止 2022 年底，公司研發團隊已達到 365 人，研發人員占比達到 12.41%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304

42、050602011201320152017201920212023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比（右）歸母凈利潤同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022 2023H1光穩定劑抗氧化劑潤滑油添加劑U-PACK生命科學其他主營業務其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%2011201320152017201920212023H1銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019

43、202020212022 2023H1光穩定劑抗氧化劑潤滑油添加劑U-PACK 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 9 公司公司期間期間費用管控能力費用管控能力較較強強 圖圖 10 研發研發支出水平持續提升支出水平持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.抗老化為基石，潤滑油添加劑漸入佳境抗老化為基石，潤滑油添加劑漸入佳境 3.1.抗老化劑助劑：小用量、大市場抗老化劑助劑：小用量、大市場 高分子材料化學助劑為高分子材料增添活力。

44、高分子材料化學助劑為高分子材料增添活力。高分子材料按照來源可分為天然高分子材料和合成高分子材料，其中合成高分子材料包括塑料、合成橡膠、涂料、化學纖維、膠粘劑五大基礎類材料，以及其他高分子基復合材料。為改善高分子材料普遍表現出的老化速度快、機械強度差、耐熱性低等不足，高分子材料化學助劑行業應運而生。高分子材料化學助劑按照基礎材料的不同，可分為塑料助劑、化學纖維助劑、膠黏劑助劑、涂料助劑、橡膠助劑等細分行業；根據功能不同可劃分為交聯劑、潤滑劑、光穩定劑等不同細分品類。圖圖 11 高分子材料分類高分子材料分類廣泛廣泛 數據來源：宿遷聯盛招股書 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20132

45、01420152016201720182019202020212022 2023H1銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0112232013201420152016201720182019202020212022研發支出（億元）研發支出占營業收入比例（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 12 高分子材料化學助劑高分子材料化學助劑品類較多品類較多 數據來源：宿遷聯盛招股書 表表 5:高分子助劑

46、品種及作用高分子助劑品種及作用各有差異各有差異 分類分類 機理類型機理類型 作用作用 特點特點 改善加工性能類改善加工性能類 增塑劑 賦予制品柔韌性和伸長性，改善加工性 以有機酯類為主，原料成本低，使用效率高 潤滑劑 改善聚合物加工性能和表觀性能 易分散，多具有較長碳鏈結構 改善老化性能類改善老化性能類 抗氧化劑 延緩高聚物受氧化并出現老化現象 分為主抗氧劑與輔助抗氧劑 熱穩定劑 防止或減少聚合物受熱發生降解或交聯 主要用于 PVC及其共聚物 光穩定劑 吸收或減少紫外線透射 種類多樣，能吸收紫外線、猝滅激發態分子或捕獲自由基 改善安全性能類改善安全性能類 阻燃劑 增加材料耐燃性 分為添加型阻燃

47、劑和反應型阻燃劑 改善表面性能類改善表面性能類 抗靜電劑 降低表面電阻、阻止靜電積累 可涂覆可添加，易滲出到表面形成親水性導電層 改善機械性能類改善機械性能類 交聯劑 受熱放出游離基活化高分子鏈，使其交聯 多為有機過氧化物 偶聯劑 改善填料與高分子材料之間界面特性、增強無機物與有機高分子之間結合力 最廣泛的使用品種為硅烷偶聯劑 數據來源：風光股份招股書，國泰君安證券研究 抗老化助劑為高分子材料中重要一環?？估匣鷦楦叻肿硬牧现兄匾画h?？估匣鷦┲饕饔脼楦纳聘叻肿硬牧系脑行阅?，并可賦予高分子材料抗熱氧化、抗光氧化等抗老化功能?？估匣鷦┰诟叻肿硬牧现械奶砑颖壤^小，但對高分子材料質量和性

48、能影響較大，是高分子材料生產中的重要一環?？估匣鷦┲饕譃楣夥€定劑和抗氧化劑兩大類別。光穩定劑是一種能夠抑制或減弱光照對高分子材料的降解作用，提高高分子材料耐光性的化學物質，而抗氧化劑是指能夠延緩或抑制大氣中氧或臭氧對高分子材料的氧化降解，從而阻止材料老化并延長使用壽命的化學物質。光穩定劑通?？梢耘c抗氧劑協同使用，以更好的抑制高分子材料的光氧化降解。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)表表 6:抗老化劑抗老化劑主要分為光穩定劑和抗氧劑主要分為光穩定劑和抗氧劑 抗老化劑類型抗老化劑

49、類型 機理類型機理類型 品類品類 特點特點 抗氧化劑抗氧化劑 主抗氧劑（消除自由基）受阻酚類 主流產品，工業應用廣泛 芳香胺類 橡膠防老劑，一般應用在橡膠領域 輔助抗氧劑（分解氫過氧化物）含硫抗氧劑 含硫抗氧劑有被亞磷酸酯類抗氧劑逐漸取代的趨勢 亞磷酸酯類 光穩定劑光穩定劑 自由基捕獲劑 受阻胺類 毒性小，不會使樹脂著色，價格低廉，光穩定性能出色 紫外線吸收劑 二苯甲酮類 用于聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、ABS、聚苯乙烯、聚 酰胺等高分子材料中，與大多數高分子材料具有良好的 相容性，及良好的光、熱穩定性 苯并三唑類 品種多，產量大，制品不會泛色，穩定性較好 三嗪類 高效率，低色澤，高加工溫度，相

50、容性較好，廣譜性優異；但 因其吸收波段較寬會吸收少量可見光從而影響涂層顏 色；價格較高 水楊酸酯類 原料易得，制備工藝簡單，與樹脂相容性好，無毒，污染??；吸收率低，而且吸收波段較窄，本身對紫外光不穩定，光照后發生重排會吸收可見光使制品帶色 猝滅劑 鎳有機絡合物 應用于農業薄膜和溫室大棚及聚烯烴纖維 數據來源：風光股份招股書，宿遷聯盛招股書，國泰君安證券研究 全球高分子材料市場穩步增長，推動助劑需求增加。全球高分子材料市場穩步增長，推動助劑需求增加。高分子材料受益于下游應用領域眾多且各子領域均蓬勃發展，2025 年有望實現萬億美元市場規模。高分子材料化學助劑也在高分子材料市場的帶動下高速發展。根

51、據華經產業研究院統計，全球高分子助劑市場規模從 2013 年的 230億美元發展到 2021年約 1103億美元，年化復合增長率達 21.65%?？估匣鷦┳鳛橹鷦┲械闹饕奉?，其市場規模也將隨著下游塑料、橡膠、涂料、化學纖維、膠黏劑等應用領域的增長以及高分子材料對性能要求的提高，而在較長時期內保持高速穩定的增長。圖圖 13 高分子材料高分子材料助劑市場規模穩步增長助劑市場規模穩步增長 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 全球塑料產量穩步增長，我國塑料產量增速放緩。全球塑料產量穩步增長，我國塑料產量增速放緩。塑料為使用量最大的高分子材料。根據歐洲塑料制造商協會的統計數據，全球塑料產量從

52、 2010 年的 2.70 億噸增長至 2021 年的 3.91 億噸，年均復合增長率為3.42%。2020 年受宏觀經濟影響，全球塑料產量略有下降。2021 年隨著02004006008001,0001,20020132014201520162017201820192021全球高分子助劑市場規模（億美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)全球經濟恢復政策陸續出臺，全球塑料產量明顯反彈。我國為塑料生產大國，2021 年塑料產量約占全球的 32%。目前我國塑料的發展呈現產量與質量并

53、駕齊驅的高速發展態勢，限塑政策也促進了塑料行業內部產能結構的持續優化。圖圖 14 全球塑料產量穩步增長全球塑料產量穩步增長 圖圖 15 中國塑料產量同樣呈現上升趨勢中國塑料產量同樣呈現上升趨勢 數據來源：歐洲塑料制造商協會，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 全球合成橡膠市場低速穩定增長，國內產量持續釋放。全球合成橡膠市場低速穩定增長，國內產量持續釋放。合成橡膠主要應用在膠帶、膠管、汽車輪胎等民用領域以及電纜、交通道路、公共基礎設施工程等工業領域。根據 Statista 統計數據，2000-2022 年全球合成橡膠產量從 1090 萬噸增長至約 1490 萬噸。而相比之下我

54、國合成橡膠產量則大幅提升。根據國家統計局數據，我國合成橡膠產量從 2000 年的不足 100 萬噸增長至 2022 年的 823.30 萬噸。目前我國合成橡膠產能主要集中在通用橡膠品類，硅橡膠、氟橡膠等特種橡膠將成為未來產業結構升級的重點發展方向。圖圖 16 全球合成橡膠產量低速穩定增長全球合成橡膠產量低速穩定增長 圖圖 17 我國合成橡膠產量持續釋放我國合成橡膠產量持續釋放 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 全球涂料市場波動增長，我國涂料產量增速較快。全球涂料市場波動增長，我國涂料產量增速較快。涂料下游主要為地產，故銷售額增速和全球經濟具有

55、強相關性。2012 年以來全球涂料市場銷售額整體呈現波動增長態勢，2019 年前得益于建筑業投資增長、汽車工業發展等，全球銷售額持續提升，2020 年受疫情影響有所回落，2021 年伴隨全球經濟復蘇而重回增長。我國是全球第一大涂料生產國，涂料的產量 2014 年以來呈現階梯式增長，主要系房地產行業新應用領域的不斷涌現以及汽車產銷量的快速提升。2022 年多個細分市場需求低迷導致產量有所下降，未來伴隨宏觀經濟回暖，房地產行業破冰，我國涂料市場有望重回增長。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0501001502002503003504004502010201120122013201420152

56、01620172018201920202021全球塑料產量（百萬噸）同比（右）0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200020022004200620082010201220142016201820202022我國初級形態的塑料產量（萬噸）同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%024681012141618200020022004200620082010201220142016201820202022全球合成橡膠產量（百萬噸）同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005

57、00600700800900200020022004200620082010201220142016201820202022我國合成橡膠產量（萬噸）同比（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 18 全球涂料市場規模波動增長全球涂料市場規模波動增長 圖圖 19 中國涂料產量整體呈增長趨勢中國涂料產量整體呈增長趨勢 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：中國涂料工業協會，國泰君安證券研究 全球膠粘劑市場穩步擴張，全球膠粘劑市場穩步擴張，我國膠粘劑產量穩步增長我國

58、膠粘劑產量穩步增長。膠粘劑下游主要包括工業領域例如汽車、電子電氣產品等，以及終端消費品/耗材領域包括建筑裝飾、包裝、廣告標簽等。從全球以及中國維度來看，2011年以來膠粘劑市場規模均在穩步增長。中國膠粘劑和膠粘帶工業協會表示，“十四五”期間我國膠粘劑的發展目標是產量年均增長率為 4.2%，銷售額年均增長率為 4.3%，力爭到 2025 年末，改變國產產品高端不足、低端過剩的局面，使行業高附加值產品產值的比例達到40%以上，預計2025 年膠粘劑產量達到 855 萬噸。圖圖 20 全球膠粘劑市場穩步擴張全球膠粘劑市場穩步擴張 圖圖 21 我國膠黏劑產量穩步增長我國膠黏劑產量穩步增長 數據來源：智

59、研咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：膠粘劑和膠粘帶工業協會，國泰君安證券研究 我國化纖產量快速增長推動全球化纖產量逐年提升。我國化纖產量快速增長推動全球化纖產量逐年提升?；w下游主要為服裝、家紡等產品，近年化纖織物在性能方面不斷改進，一些化纖仿棉、仿絲、仿毛產品的外觀及性能逐漸接近甚至優于天然纖維，促進了化纖應用量的提升。我國目前已是全球最大的化纖生產國，產量已占據全球 70%以上。根據國家統計局數據，2022 年我國化纖產量達到6697.8 萬噸，近十年復合增長率 5.51%，我國化纖產量的快速增長帶動了全球化纖產量的逐年提升。-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080

60、01,0001,2001,4001,6001,8002,0002012201320142015201620172018201920202021全球涂料銷售額（億美元）同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201420152016201720182019202020212022中國涂料產量（萬噸）同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070080090020112012201320142015201620172018201920202021

61、全球膠粘劑市場規模（億美元）同比（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700800900201120122013201420152016201720182019202020212022中國膠粘劑產量（萬噸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 22 全球化纖產量穩步增長全球化纖產量穩步增長 圖圖 23 國內化纖產量國內化纖產量高速高速增長增長 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：國

62、家統計局，國泰君安證券研究 供應端供應端，國內廠商起步晚但腳步快，逐步形成國產替代趨勢。國內廠商起步晚但腳步快，逐步形成國產替代趨勢。海外抗老化助劑廠商主要為巴斯夫、松原集團、圣萊科特等化工新材料巨頭。這些頭部公司憑借龐大的業務規模、多年沉淀的技術優勢以及和國際大型高分子材料制造商的客戶粘性，在抗老化助劑市場中占據主導地位。但受制于環保和勞動力成本問題，松原集團、圣萊科特等均已在我國境內設廠。我國防老化助劑領域雖起步較晚，但在規?；?、專業化以及全產業鏈方面發展迅速，頭部企業產能及自主研發能力有趕超海外巨頭的趨勢。表表 7:抗氧化劑國內主要產能抗氧化劑國內主要產能 主要生產企業主要生產企業 現有

63、產能現有產能/萬噸萬噸 擬建產能擬建產能/萬噸萬噸 備注備注 極易控股 15 年產 15萬噸烷基酚和 15萬噸抗氧化劑 利安隆 9.79 三豐化工 5.3 8.55 二期項目建成后抗氧劑總產能將達到14萬噸 巴斯夫高橋 4.2 西尼爾 3.5 2023年 8月環評二次公示 鼎際得 2.25 2.2 圣萊科特 2.3 風光股份 1.8 4.37 2023年 4月募投項目試生產 天津力生 0.8 松原百孚 1.2 科奧 0.3 合計 42.94 18.62 數據來源：各公司官網、公司公告、各公司環評、觀研天下，國泰君安證券研究 表表 8:光穩定劑國內主要產能光穩定劑國內主要產能 主要生產企業主要生

64、產企業 現有產能現有產能/萬噸萬噸 擬建產能擬建產能/萬噸萬噸 備注備注 利安隆 3.6 0.55 2023年底投產 宿遷聯盛 3.4 0.8 預計完工時間2024年 1月 濱海錦翔 2.10 北京天罡 1.80 福建帝盛 1.63 富比亞 1 振興化工 1 威海金威 0.67 元利科技 3.5 預計 2024年一季-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

65、21全球化纖產量（萬噸）同比（右）-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200020022004200620082010201220142016201820202022中國化纖產量（萬噸）同比（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)度建成試車 合計 15.2 4.85 合計 數據來源：各公司官網、公司公告、華經產業研究，國泰君安證券研究 U-PACK為抗老化助劑賦予新活力。為抗老化助劑賦予新活力

66、。利安隆不僅是國內極少數實現抗氧化劑和光穩定劑雙線配備的企業，基于這兩大標準化產品，公司還延伸出了根據客戶個性化需求定制化研發生產的 U-PACK 產品。U-PACK產品生產是客戶訂單驅動的訂貨型生產，主要滿足客戶差異化競爭需求，提供“一站式”服務。相較標準化產品，U-PACK 可以提供更多的技術附加價值。公司也通過 U-PACK產品不僅整合了自身技術資源，簡化客戶作業流程，更進一步深化與客戶的合作關系。圖圖 24 公司公司 U-pack 產品產品已建立成熟的生產流程已建立成熟的生產流程 數據來源：公司招股書 3.2.潤滑油添加劑：國產替代潤滑油添加劑：國產替代正當時正當時 潤滑油添加劑為潤滑

67、油提質增效。潤滑油添加劑為潤滑油提質增效。潤滑油添加劑作為潤滑油的添加助劑，其特點和抗老化助劑類似，均是用量小但作用大，可改善潤滑油已有的一些特性或使其得到某種新的特性、能夠提高潤滑油在機械系統中的效率并增強其性能，或延長潤滑劑的使用壽命和提高穩定性。潤滑油主要由潤滑油添加劑及基礎油組成，潤滑油添加劑一般占潤滑油總體比例約 2%-30%，其余主要為基礎油。按照功能分類，潤滑油添加劑可分為單劑和復合劑。下游應用領域涵蓋了汽車發動機、鐵路機車發動機油、船舶發動機油、工業潤滑油等市場。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 Table_Page 利安隆利安

68、隆(300596)(300596)表表 9:潤滑油添加劑產品分類潤滑油添加劑產品分類繁多繁多 產品類別產品類別 主要產品主要產品 產品特點產品特點 產品用途產品用途 單劑單劑 清凈劑 在潤滑油中起到清凈、防腐、抗氧及酸中和等作用 調制內燃機油、船舶用油、潤滑脂、金屬加工油等 無灰分散劑 可減少發動機部件上的 有害沉積物的形成與聚集，保持潤滑部件的清潔 調制內燃機油，作為燃料油清凈劑加入燃料油，也可用于制備石油化工助劑及乳化炸藥等 抗氧抗腐抗磨劑 具有優良的抗氧抗腐性，可有效抑制油品氧化變稠，并有良好的抗磨性，是一種多效添加劑：作為橡膠硫化促進劑，不會產生亞硝胺，是一種安全、環保、色澤無污染、不

69、噴霜、成本低的促進劑 調制內燃機油、液壓油、傳動液、齒輪油、金屬加工油及潤滑脂等；還可作為生產橡膠制品的輔助促進劑 增粘劑 提高潤滑油的粘度及粘度指數，改善油品的粘溫性能 調制內燃機油、齒輪油和液壓油等 降凝劑 降低油品的凝點或傾點，改善油品的低溫流動性能 調制內燃機油、齒輪油和液壓油等 抗氧防膠劑 抑制油品的氧化，延長油品的儲存和使用壽命 調制內燃機油、齒輪油、金屬加工油和液壓油等 極壓抗磨劑 在各種邊界潤滑條件下，降低滑動表面間的摩擦、磨損或擦傷，延長設備和部件的使用壽命 調制齒輪油、液壓油、金屬加工油和潤滑脂等 防銹劑 提供油品的防銹性能，延長金屬工件的使用壽命 調制防銹油、齒輪油和液壓

70、油、金屬加工油等 抗泡劑 抑制泡沫的產生，提高油品潤滑質量 調制內燃機油、齒輪油和液壓油、金屬加工油等 乳化劑 能使兩種互不相融的液體、固體和液體形成穩定的乳化濁液 調制金屬加工油（液）、乳化炸藥用乳化劑等 復合劑復合劑 內燃機油復合劑 提高發動機油的清凈性、分散性及抗氧抗磨性 用于調制內燃機油 齒輪油復合劑 提高齒輪油的抗磨性、抗氧化性、防銹性及抗乳化性等 用于調制齒輪油 液壓油復合劑 提高液壓油的抗磨性、抗氧化性及防銹性等 用于調制液壓油 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 潤滑油添加劑市場規模穩步增長。潤滑油添加劑市場規模穩步增長。潤滑油添加劑隨著工業發展的需求應運而生，20 世紀 3

71、0 年代伴隨發動機活塞環沉積物不斷增多問題的出現，潤滑油添加劑步入市場，20 世紀 50-60 年代為品種和數量快速發展時期，此后潤滑油添加劑由量轉質，進入高質量發展階段。目前行業整體市場規模較大且基本趨于穩定增長。根據華經產業研究引用數據，2013-2021 年全球潤滑油添加劑消耗量從 410 萬噸增長至 518 萬噸，年化復合增長率 2.97%；我國潤滑油添加劑表觀需求量從 75.05 萬噸增長至 95.01 萬噸，年化復合增長率 2.99%。圖圖 25 全球潤滑油添加劑全球潤滑油添加劑消耗量穩定增長消耗量穩定增長 圖圖 26 中國潤滑油添加劑需求量中國潤滑油添加劑需求量同樣穩步提升同樣穩

72、步提升 數據來源：華經產業研究，國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究，國泰君安證券研究 潤滑油添加劑下游需求主要集中在機動車領域。潤滑油添加劑下游需求主要集中在機動車領域。汽車與工程機械是潤-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201320142015201620172018201920202021消耗量/萬噸市場規模/億美元消耗量增速（右）市場規模增速（右）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708090100201320142015201620172018201920202021表觀需

73、求量/萬噸產量（萬噸）表觀需求量增速（右）產量增速（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)滑油和潤滑油添加劑的重要消費市場和下游行業。按潤滑油添加劑的主要應用領域分類，全球約70%應用于機動車領域（主要有乘用車發動機潤滑油、重負荷發動機潤滑油（船舶以及工程機械等）及其他車用潤滑油）；其次是金屬加工液和工業發動機潤滑油，兩者添加劑用量占比接近；還有一小部分用于通用工業潤滑油以及潤滑脂等。PCMO（乘用車發動機潤滑油）和 HDMO（重負荷發動機潤滑油）約占全球潤滑油消耗量的 46%，

74、而用于 PCMO 和 HDMO 的潤滑油添加劑則占到全球潤滑油添加劑需求的 60%，這是由于這 2 類油品需要添加更多的添加劑。圖圖 27 潤滑油添加劑下游分布潤滑油添加劑下游分布廣泛廣泛 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 機動車、工程機械行業蘊含機動車、工程機械行業蘊含著著需求的新老動能。需求的新老動能。工程機械行業相較于機動車的周期波動更明顯。2012-2016 年需求不足導致全球工程機械行業經歷了深度調整，我國工程機械保有量增速也明顯放緩；2016 年以來受益于我國加大基礎設施建設投資力度，全球工程機械行業重回增長態勢，未來我們認為隨著存量設備逐步進入更換期，更新需求將逐步占據

75、主導。而機動車的市場需求更為穩定，2020 年全球機動車銷量受到疫情影響回落，此后快速修復，未來隨著交通運輸行業持續回暖，機動車對于潤滑油添加劑的需求帶動仍將強勁。圖圖 28 全球工程機械銷量全球工程機械銷量 2017 年重回增長年重回增長 圖圖 29全球機動車產量全球機動車產量疫情后逐步修復疫情后逐步修復 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：OICA，國泰君安證券研究 33%27%14%13%7%4%2%重負荷發電機油乘用車發動機油金屬加工液工業發動機油其他車用油通用工業潤滑油其他02004006008001,0001,2001,4002010 2011 2012 201

76、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球工程機械銷量（千臺）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商用車（萬輛）乘用車（萬輛）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 30 中國工程機械主要品種保有量中國工程機械主要品種保有量持續增長持續增長 圖圖 31 中國機動車保有量中

77、國機動車保有量同樣穩步提升同樣穩步提升 數據來源：中國工程機械工業協會，國泰君安證券研究 數據來源：公安部，國泰君安證券研究 新能源、智能化等趨勢為需求增添新活力。新能源、智能化等趨勢為需求增添新活力。潤滑油添加劑除應用于傳統機動車、工程機械行業外，新能源汽車、工業機器人等領域的快速發展也為潤滑油添加劑增添了新的應用場景以及新的性能要求。根據中汽協數據，2022 年中國新能源汽車銷量達到 688.7 萬輛，同比增長93.4%；根據 GGII 數據，2022 年中國工業機器人銷量 30.3 萬臺，同比增長 15.96%。電動系統的復雜性和大量電子元件的集成需要潤滑油具有更好的熱穩定性和更低的摩擦

78、系數。同時不同的車輛設計以及工業機器人應用的領域存在較大差異，這也給未來潤滑解決方案創造了更大的發展空間。圖圖 32 中國新能源汽車銷量中國新能源汽車銷量爆發式增長爆發式增長 圖圖 33 中國工業機器人產銷量中國工業機器人產銷量同樣增速很快同樣增速很快 數據來源：中國汽車工業協會，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，GGII，國泰君安證券研究 供給端，四大國際巨頭雄踞，國內企業逐步崛起。供給端，四大國際巨頭雄踞，國內企業逐步崛起。全球潤滑油添加劑市場高度集中，四大潤滑油添加劑公司路博潤、潤英聯、雪佛龍奧倫耐、雅富頓占據全球約85%市場份額。四大巨頭以銷售復合劑為主，生產的單劑一般都是自用，

79、同時向外部單劑廠商采購其不生產或產能不足的單劑產品。除此之外國外還有科聚亞（已被 LANXESS 公司收購）、巴斯夫、范德比爾特、羅曼克斯等生產單劑為主的特色潤滑油添加劑公司。國內單劑企業曾是大型石油公司下屬企業和民營企業各占半壁江山，之后民營企業借助輕架構、差異化等優勢，從質量和性價比上逐步與國外廠商展開競爭。國內復合劑的市場份額此前主要被國外潤滑油添加劑公司或其在國內設立的合資企業所占據，尤其是技術水平相對較高的高端復合劑產品。我國優秀的民營企業以中低端復合劑產品作為切入點，在保持自身性價比優勢的同時不斷加大研發投入，提升產品技術水平，通過積極主動服務下游廠商擴大了復合劑國內市場份額，并在

80、高端復合劑市場上有所突破。02004006008001,0001,2002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國工程機械主要品種保有量（萬臺）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200620082010201220142016201820202022中國機動車保有量（萬輛）0100200300400500600700800201420152016201720182019202020212022中國新能源汽車銷量（萬輛）0510152

81、02530354045502016201720182019202020212022中國工業機器人產量(萬臺)中國工業機器人銷量（萬臺)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 34 潤滑油添加劑潤滑油添加劑市場高度集中市場高度集中 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 自給率逐步提升，國產替代正當時。自給率逐步提升，國產替代正當時。隨著國內優秀民營企業技術水平不斷提高和生產規模不斷擴大，單劑市場的部分細分產品以及高端產品中已逐步形成國產替代；復合劑市場由于下游主要用于發動機，

82、而先進發動機的研發大都被國際大型企業所壟斷，與之配套的潤滑油標準更是由國外所制定（目前國內主要引用美國 API 標準），由此導致國內企業處于一定的后發劣勢，但一方面國內廠商借助優秀的復合劑產品正積極開展 API以及其他針對性認證，一方面發動機潤滑油中國標準開發創新聯盟的設立有助于推出符合中國發動機技術特點的潤滑油標準體系和潤滑油產品技術標準，從而增強國內潤滑劑添加劑企業的競爭力。根據進出口數據，2022 年我國潤滑油添加劑進口量顯著下降，出口量明顯提升，國內自給率提升的同時國產替代正在加速。圖圖 35 潤滑油添加劑潤滑油添加劑 2022 年進口量顯著下降，出口量逐年提升年進口量顯著下降，出口量

83、逐年提升 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 錦州康泰產品齊全，產能仍有較大發揮空間。錦州康泰產品齊全，產能仍有較大發揮空間?？堤┩ㄟ^提供應用解決方案及一站式采購服務，行業內首創“添加劑超市”的經營模式，產品覆蓋范圍廣、數量多，國內外客戶已覆蓋 3000 余家，屬于國內潤滑油添加劑行業第一梯隊供應商。過去清凈劑產能受限制約了康泰產品產能34%23%18%10%15%路博潤潤英聯雪佛龍奧倫耐雅富頓其他05101520253035402013201420152016201720182019202020212022進口量（萬噸）出口量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

84、條款部分 21 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)的釋放以及部分產品的市場競爭力，特別是對于產品供應能力和品質穩定性有特殊要求的大客戶。2022 年公司潤滑油添加劑產能利用率僅50.04%?？堤┒?5萬噸的投產將補齊產線短板，使得產品結構更加合理，產能釋放具有較大空間的同時規模效應也將打開。表表 10:康泰產品產能康泰產品產能 產品產品 成分成分 現有產能現有產能（萬噸）（萬噸）擬增產能擬增產能（萬噸）（萬噸）高檔潤滑油、脂高檔潤滑油、脂添加劑添加劑/0.8 清凈劑清凈劑 硫化烷基酚鈣 1 烷基苯磺酸（烷基水楊酸）鈣 2 磺酸鹽 0.5 抗氧抗腐劑

85、抗氧抗腐劑ZDDP 二烷基二硫代磷酸鋅 1 2 無灰分散劑無灰分散劑 聚異丁烯丁二酰亞胺 3 復合劑復合劑 內燃機油復合劑 3 齒輪油復合劑 液壓油復合劑 磺酸產品磺酸產品 烷基苯磺酸 1 合計合計 9.3 5 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.加速布局生命科學賽道，打造第三生命曲線加速布局生命科學賽道，打造第三生命曲線 小核酸藥物正在引領第三代藥物革命浪潮小核酸藥物正在引領第三代藥物革命浪潮。藥物領域經過了小分子化藥、抗體藥物的發展歷程，目前小核酸藥物正如“雨后春筍”般引領第三代藥物發展浪潮。傳統的小分子化藥和抗體藥物均通過與靶點蛋白結合而發揮藥理作用，然而根據藥明康德研究，人類基因

86、組中僅有 1.5%的序列能夠編碼蛋白質，蛋白質中僅 10-14%具有小分子活性結合位點。相對的，核酸類藥物可基于堿基互補原理對表達相關蛋白質的基因進行調節，而非與靶點蛋白質進行結合，因此核酸藥物可避免傳統小分子化藥和抗體類藥物面臨的不可成藥靶點的限制問題，具有設計簡便，研發周期短等優勢。目前小核酸藥物主要包括RNAi藥物和ASO 藥物，作用于 pre-mRNA或 mRNA，通過干預靶標基因表達實現疾病治療目的。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 36 小核酸藥物的主要作用機理

87、小核酸藥物的主要作用機理 數據來源：Frost&Sullivan 技術瓶頸突破，進入快速發展時期。技術瓶頸突破，進入快速發展時期。小核酸藥物的發展可以分為三個階段：（1）前期探索期（1970s2006）：ASO 技術和 RNAi技術先后于二十世紀 70 年代和 90 年代出現，大量科研力量聚焦于該領域，并獲得了制藥工業界廣泛的關注，核酸藥物領域由此進入了早期的研發探索時期。2006 年，AndrewFire 及 CraigMellow 因發現RNAi贏得諾貝爾獎；（2）震蕩發展期（20062016）：2005年到 2016年約十年間，由于小核酸技術領域的技術瓶頸遲遲沒有突破，藥物本身的特性以及

88、商業化進程中的種種問題導致該領域進入了一段震蕩發展的時期，藥物臨床應用發展緩慢；（3）穩健快速發展期（2016至今）：從 2016 年至今，由于小核酸領域藥物遞送技術等等關鍵難題的突破以及重磅藥物的接連獲批，加之資本信心的重建，小核酸領域邁入新的穩健快速發展時期。目前全球有超過 50 個 ASO 藥物處于臨床研究階段，治療領域覆蓋中樞神經系統，心血管，抗感染和腫瘤等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 37 小核酸藥物小核酸藥物進入快速發展時期進入快速發展時期 數據來源：Fr

89、ost&Sullivan，國泰君安證券研究 小核酸藥物市場規模井噴式增長。小核酸藥物市場規模井噴式增長。2016 年兩款 ASO 藥物的上市打破了多年藥物市場的沉寂。據弗若斯特沙利文統計，全球小核酸藥物全球市場規模從 2016 年 0.01 億美元增長至 2022 年近 38 億美元，CAGR 達295%，呈現井噴式發展。從臨床管線適應癥分布看，全球小核酸藥物適應癥分布廣泛，包含了腫瘤、遺傳病、感覺器官、心血管系統、消化道和新陳代謝疾病等多個領域，其中腫瘤和遺傳病占比最高。小核酸藥物具備高度特異性、持久性和可治愈性三大優勢，隨著研發及生產技術的成熟，小核酸藥物市場發展空間廣闊。圖圖 38 全球

90、全球小核酸小核酸藥物藥物市場規模市場規模井噴式增長井噴式增長 圖圖 39 小核酸藥物臨床管線適應癥小核酸藥物臨床管線適應癥應用廣泛應用廣泛 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 高頻重磅政策助力核酸藥物開發。高頻重磅政策助力核酸藥物開發。近年來我國重磅政策頻出，大力鼓勵醫藥行業尤其是創新藥行業的發展。國務院、工信部、國家發改委和科技部等相繼印發的“十三五”國家科技創新規劃、醫藥工業發展規劃指南、“十三五”生物產業發展規劃、“十三五”生物技術創新專項規劃等政策文件，明確提出要大力開展生物技術藥物創制和產業化，重點發展領域中包括核酸類藥物，“十四五”醫藥

91、工業發展規劃中更強調了新型疫苗的研發和產能建設，并支持建設新型病毒載體疫苗、DNA 疫苗、mRNA 疫苗、疫苗新佐劑以及新型遞送系統等技術平臺。未來伴隨我國小核酸藥物開發企業的研發能力提升，我國小核酸藥物市場有望迎來快速發展。1978PaulZamecnik等首次利用反義核酸技術成功地抑制了Rous肉瘤病毒的復制1985硫代磷酸修飾出現，大幅提升了反義核酸的穩定性、活性和遞送效率，同時RNaseH依賴的反義核酸作用機制得到解析1996針對AIDS患者，Aronex研發的ARI77和Hybridon研發的GEM91皆進入臨床試臉，十幾家制藥公司陸續進入反義核酸領域1998AndrewFire及C

92、raigMellow首次在Nature發表RNAi技術；FDA批準史上第一個由lonis公司開發的ASO藥物Vitravene，用于治療AIDS患者中由CMV感染引起的視網膜炎2003Vitravene因銷售額過低而退市，三個ASO藥物Afifinitak、Alicafbrsen和Oblimerson接在期臨床研究中失敗2006AndrewFire及CraigMellow因發現RNAi贏得諾貝爾獎2020黑石宣布投資20億美元于Alnylam公司的RNAi者物；當前全球有超過50個ASO藥物處于臨床研究階段，治療領域覆蓋中樞神經系統，心血管，抗感染和腫瘤等2018lonis開發的Inoters

93、en被FDA批準，次年，該公司的Volanesorsen獲得EMA批準上市；FDA批準史上第一個RNAi藥物，Alnylam公司治療周圍神經病變的Patisiran2017Arrowhead發表第一個RNAi治療乙型肝炎的臨床試驗2016Sarepta Therapeutics研發的Eteplirsen藥物和lonis研發的Spinraza接連被FDA批準上市2010Alnylam發表基于配體技術的RNAi靶向遞送結果，可有效靶向肝細胞2013第二個ASO新藥Mipomersen被FDA批準上市，用于治療純合子家族性高膽固醇血癥051015202530354020162017201820192

94、02020212022全球小核酸藥物市場規模（億美元）24%22%13%12%9%7%4%3%3%2%1%腫瘤遺傳病感覺器官疾病心血管系統疾病消化道和新陳代謝疾病皮膚病血液和造血器官疾病泌尿系統疾病感染性疾病神經系統疾病腦血管疾病 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)表表 11:小核酸藥物開發被列為國內政策重點扶持領域小核酸藥物開發被列為國內政策重點扶持領域 時間時間 發布機構發布機構 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2016年 8月 國務院“十三五”國家科技創新規劃 大力發展

95、新型生物醫藥技術，開展重大疫苗、抗體研制、免疫治療、基因治療基因治療、細胞治療、干細胞與再生醫學、人體微生物組解析及調控等關鍵技術研究，研發一批創新醫藥生物制品，構建具有國際競爭力的醫藥生物技術產業體系。2016年 10月 工信部 醫藥工業發展規劃指南 加速核酸藥物和細胞治療產品研發。重點發展 RNA干擾藥物、基因治療藥物以及干細胞和免疫細胞等細胞治療產品，包括 CAR-T 等細胞治療產品。2017年 1月 國家發改委“十三五”生物產業發展規劃 加速新藥創制和產業化，發展治療性疫苗，核糖核酸核糖核酸（RNA）干擾藥物）干擾藥物，適配子藥物，以及干細胞、嵌合抗原受體 T 細胞免疫療法（CAR-T

96、）等生物治療產品。2017年 5月 科技部“十三五”生物技術創新專項規劃 聚焦免疫治療、基因治療基因治療等現代生物治療技術。加強免疫檢查點抑制劑、基因治療、免疫細胞治療等生物治療相關的原創性研究，突破免疫細胞獲取與存儲、免疫細胞基因工程修飾技術、生物治療靶標篩選、新型基因治療載體研發等產新型基因治療載體研發等產品研發及臨床轉化的關鍵技術品研發及臨床轉化的關鍵技術，提升我國生物治療的產業發展和國際競爭力。2021年 12月 工信部、國家發改委等九部門“十四五”醫藥工業發展規劃 重點開發超大規模（1萬升/罐）細胞培養技術，雙功能抗體、抗體偶聯藥物、多肽偶聯藥物、新型重組蛋白疫苗、核酸疫苗、細胞治療

97、和基因治療藥物基因治療藥物等新型生物藥的產業化制備技術，生物藥新給藥方式和新型遞送技術，疫苗新佐劑。數據來源：各政府官網，國泰君安證券研究 公司公司 6 噸核酸單體噸核酸單體主要產品完成試生產主要產品完成試生產。2021 年公司與蘇州吉瑪基因等共同出資設立天津奧瑞芙生物醫藥有限公司，主營核酸藥物單體業務。吉瑪基因在核酸藥物原材料的實驗室研發和小規模生產工藝方面積累了豐富經驗，且熟悉全球核酸藥物研發和藥物生產的各個行業內企業。2023年 1月，年產 6噸核酸藥物原材料中試研發裝置投產，截至2023年 7月已完成主要產品的試生產，試生產樣品已外送至下游企業驗證且驗證合格，產品品質達到國際領先地位。

98、合成生物學推動第三次生物技術革命。合成生物學推動第三次生物技術革命。合成生物學是在社會亟需解決化石資源高度依賴以及基因組學和系統生物學日益興起的背景下誕生的一門全新學科。借助生命體高效的代謝系統，通過基因編輯技術改造生命體以設計合成，使得在生物體內定向、高效組裝物質和材料逐步成為可能。和傳統化學合成方式相比，生物制造具有高效、清潔、可再生等特點，根據中科院天津工業生物技術研究所統計，和石化路線相比，目前生物制造產品平均節能減排 30%50%，未來潛力將達到 50%70%，這對化石原料替代、高能耗高物耗高排放工藝路線替代以及傳統產業升級，將產生重要的推動作用，是綠色、低碳、可持續的經濟發展模式。

99、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)圖圖 40 合成生物學流程合成生物學流程在于構建最優細胞工廠，實現規?；a在于構建最優細胞工廠，實現規?；a 數據來源：億歐智庫 生物合成成本大幅降低，未來空間廣闊。生物合成成本大幅降低，未來空間廣闊?；驕y序、基因合成和基因編輯等核心技術的成本下降是合成生物學打開市場空間的重要驅動力。21 世紀以來基因測序成本以“超摩爾定律”的速度不斷下降，National Human Genome Research Institute 的數據顯示，人類基

100、因組測序成本從2001 年的高達 9526.3 萬美元下降至 2022 年的 525 美元?；蚝铣芍鸩阶呦蚋咄亢途珳屎铣?，而第三代基因編輯技術也讓基因編輯的成本更低，開發周期更短。多方面技術的不斷突破推動了合成生物學市場規模的爆發式增長。根據 CB Insights 數據，2021 年全球合成生物市場規模達到 736.93 億美元，同比增長 767.5%。從細分賽道來看，醫療是占比最大的領域，2021 年市場規模達到 687.24 億美元，占比超過 93%。圖圖 41DNA 測序成本測序成本 21 世紀快速下降世紀快速下降 圖圖 42 全球合成全球合成生物學市場中醫療為主要領域生物學市場中

101、醫療為主要領域 數據來源：NHGRI 數據來源：CB Insights，國泰君安證券研究所 圖圖 43 合成生物學合成生物學學術和產業均在快速發展學術和產業均在快速發展 數據來源：億歐智庫 公司與天津大學合作，開展聚谷氨酸和紅景天苷產業化。公司與天津大學合作，開展聚谷氨酸和紅景天苷產業化。在合成生物學賽道，利安隆建立了以首席科學家孫春光為核心的研發團隊，并與天津大學等建立產、學、研合作關系，開始聚谷氨酸和紅景天苷兩個0100200300400500600700800201620172018201920202021醫療科研服務化工農業食品其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

102、免責條款部分 26 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)創新成果的產業化。（1）聚谷氨酸（-PGA）是一種由微生物發酵合成的氨基酸聚合物，具有優良的生物相容性和生物可降解性，可作為生物醫用材料，污水處理材料，也可應用于食品增稠劑、食品防凍保鮮和化妝品保濕劑等領域。目前公司聚谷氨酸項目已成功完成 100L發酵和分離純化工藝的開發，分子量和產量均達到國內報道最高水平，達到國際一流水平，已具備中試放大條件。（2）紅景天苷是從紅景天植物中提取的一種生物活性成分，具有抗氧化、抗疲勞、抗輻射等功效，下游主要應用于保健品、化妝品、藥品、食品等領域。截至 2023 年

103、 7 月，公司紅景天苷項目已成功完成噸級中試放大，發酵指標已達到國際報道最高水平，產品質量滿足化妝品、保健品質量要求，達到國際一流水平，已具備產業化條件。表表 12:聚谷氨酸應用范圍廣泛聚谷氨酸應用范圍廣泛 應用領域應用領域 主要作用主要作用 化妝品化妝品 超過 2000kDa 的-PGA 具有成膜性，可有效防止水分流失；110kDa 的-PGA 有利于透皮吸收，能夠深層保濕并護理皮膚。醫藥醫藥 低相對分子質量-PGA 的生物相容性和生物降解性較好，可以作為藥物載體，可降解性能夠使得藥物在相應時間釋放，使藥品利用更加充分，療效更佳。環境處理環境處理 在污水處理中常用的絮凝劑，如鋁鹽、鐵鹽和聚丙

104、烯酰胺的缺點比較明顯，由于-PGA 對重金屬及稀土元素都有較好的吸附效果，且自身無毒無污染，能夠生物降解，所以是一種環境友好型的絮凝劑。農業農業 （1）保水保肥，提高作物特性。聚谷氨酸分子中親水基團-羧基具有保持土壤水分含量，改善土壤膨松度及空隙度，改良砂質土壤，促進土壤保肥保水能力提升等作用。（2）生根壯根、提高作物產量。-PGA 作為肥料增效劑，能夠促進作物吸收養分、增加產量、改善品質、提高作物抗逆能力，有效減少肥料施用量。（3）整合土壤重金屬、提高作物抗逆性。-PGA 對土壤中重金屬如鉻、鋁、鉛、鎘有很好的螯合作用，能夠有效避免作物從土壤中吸收過量的有毒重金屬，影響作物安全及食品安全?？?/p>

105、增強植物抗病及抗逆境能力。（4）改良土壤，調節 pH。-PGA對土壤的酸堿有很好的平衡作用，減少長期施用肥料造成的土壤板結和酸化的情況，并且對海水倒灌造成的土壤堿化和鹽漬化也有一定改良作用。數據來源：云葉生物公眾號，國泰君安證券研究 表表 13:聚谷氨酸聚谷氨酸相較相較透明質酸、膠原蛋白透明質酸、膠原蛋白，功效更優，功效更優 -PGA 透明質酸透明質酸 膠原蛋白膠原蛋白 組成分子組成分子 單一胺基酸 雙醣類衍生物 三胺基酸 抗菌性抗菌性 增進皮膚彈性增進皮膚彈性 增進皮膚天然保濕能力增進皮膚天然保濕能力 親水性基團親水性基團 強 中 弱 維待皮膚健康維待皮膚健康 PH 佳 良 良 成膜特性成膜

106、特性 水嫩平滑 微粘著 微粘著 皮膚表面水分流失皮膚表面水分流失(TEWL)總結總結 最優良 優良 優良 數據來源：聚谷氨酸與聚谷氨酸水膠化妝品原料家族中的新“明星”，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 產能建設不及預期的風險：產能建設不及預期的風險：公司目前在建項目較多，新項目進度受到政策、審批、產能爬坡等多因素影響，能否按照既定時間投產存在一定的不確定性。若投產不及預期，將影響公司業績。行業景氣度變化的風險：行業景氣度變化的風險：抗老化助劑以及潤滑油添加劑的行業景氣均 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28 Table_Page 利安隆利安隆

107、(300596)(300596)受到新增產能以及下游需求的影響，若行業競爭加劇導致產品價格下降，將對公司業績造成不利影響。匯率波動風險：匯率波動風險：2020-2022 年公司海外收入占比分別為 37.36%、39.33%、37.36%，如果人民幣匯率波動幅度或速度超過預期，則會給公司出口銷售收入和利潤帶來一定的影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司主要原材料包括 2,6-二叔丁基苯酚、正辛硫醇、丙烯酸甲酯等化工材料，其價格受原油、無機鹽等基礎化工材料價格及國內外市場供應情況等因素的影響較大。如果原材料采購價格波動幅度或速度超過預期，則會增加公司經營成本的負擔，進而影響公司的經營業

108、績。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 28 Table_Page 利安隆利安隆(300596)(300596)邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司

109、不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適

110、合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產

111、品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應

112、自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300指數 中性 基本與滬深 300指數持平 減持 明顯弱于滬深 300指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B棟 27層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：