《萬興科技-公司研究報告-三次AI邏輯拐點驗證志在“中國Adobe”-231029（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬興科技-公司研究報告-三次AI邏輯拐點驗證志在“中國Adobe”-231029（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司是國內 AIGC 工具軟件領航者，主要面向 C 端及 B 端客戶提供涉及視頻創意、繪圖創意、文檔創意、數據管理等 PC及移動端軟件產品。公司 1822 年收入 CAGR 高達 21.2%，利潤端 22 年同比增長 47.7%。23H1 實現營收 7.18 億元，yoy+32.9%，實現歸母凈利 0.44 億元，yoy+275.1%。短期股價復盤：三波短期股價復盤：三波 AI 邏輯拐點驗證，步入邏輯拐點驗證，步入 AIGC 價值螺旋價值螺旋。公司在本輪 AI 浪潮當中經歷三次自身 AI 邏輯拐點，從利用視頻場景下的 AI技術應用支撐提價借力 OpenAI大模型

2、卡位稀缺性推動 AIGC 價值螺旋長線演繹，市值在過去 10 個月內實現 2 倍左右增長（41 億元122 億元）。中期成長目標：中期成長目標：對標對標 Adobe，四大產品線內生外延不斷拓寬四大產品線內生外延不斷拓寬能力邊界能力邊界。公司產品布局對標 Adobe，涵蓋視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具四大產品條線，產品矩陣豐富，通過內生（既有軟件迭代）+外延（收購億圖、墨刀、格像等）不斷拓寬產品能力邊界。23 年 6 月，公司發布公告擬定增不超過 11 億元用于數字創意產品升級與數字創意技術研發。長期模式優化：流量管理四步邏輯，訂閱、續約率實現雙增。長期模式優化：流量管理四步邏輯，訂閱、

3、續約率實現雙增。2023H1，公司訂閱收入占整體銷售收入比例提升至 72%，訂閱續約率提升至 65%，主要得益于其出色的流量管理邏輯（做寬流量客群營造流量生態綁定流量粘性提升流量轉化）；18 年開始公司逐步實現從傳統的 License 模式向 SaaS模式轉型，銷售費率或將長期處于改善通道。預計公司 20232025 年營業收入分別為 15.38/19.34/23.45億元，歸母凈利潤分別為 0.78/1.32/2.19 億元，EPS 分別為0.57/0.96/1.59 元。采用市銷率法對公司進行估值，選取 3 家可比公司，給予公司 2024 年 8 倍 PS 估值，目標價 111.7 元/股

4、。首次覆蓋，給予“買入”評級。SaaS 化轉型速度漸趨平緩的風險；客群拓展節奏不及預期的風險；創意工具軟件行業競爭加劇的風險；匯率波動的風險。12/2112/2212/23E12/24E12/25E1,029 1,180 1,538 1,934 2,345 5.39%14.67%30.34%25.77%21.21%28 41 78 132 219 -77.77%48.16%88.59%69.58%65.73%0.214 0.318 0.565 0.958 1.588 1.09 0.83 1.10 1.63 2.31 3.17%4.67%8.58%13.38%19.57%6.96 3.23 6.

5、94 5.52 4.55 8.14 4.32 12.83 11.80 10.41 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00028.0057.0086.00115.00144.00173.00221031221228230224230423230620230817231014人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額萬興科技滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.短期股價復盤：三波 AI 邏輯拐點驗證，步入 AIGC 價值螺旋.7 1.1 第一波 AI 邏輯拐點：自研 AI 技術賦能 Filmora 大版本更新帶來 40%產品

6、提價.7 1.2 第二波 AI 邏輯拐點：OpenAI 開放 API 接口，萬興首批接入合作生態稀缺性凸顯.8 1.3 第三波 AI 邏輯拐點：23H1 視頻創意產品同比大增 41%驗證“量價齊升”邏輯.9 1.4 回顧復盤：應用落地到技術轉化尚需時日，AIGC 價值螺旋趨勢初現.10 2.中期成長目標：志在“中國 Adobe”，內生外延拓寬產品矩陣.12 2.1 發展沿革：深耕音視頻市場，創意軟件小巨人的成長之路.12 2.2 財務分析：營收近 5 年 CAGR 高達 21%，視頻創意條線居于收入主體地位.12 2.3 業務矩陣：四大條線構筑豐富產品矩陣，內生外延拓寬產品能力邊界.15 2.

7、4 股權結構&激勵：實控人持股比例較高，三次股權激勵綁定核心骨干.18 3.他山之石：全球創意軟件巨頭 Adobe，三大產品矩陣營造閉合生態.19 3.1 發展沿革：引發桌面排版革命的創意軟件龍頭，到全球最大營銷 SaaS 軟件公司.19 3.2 產品結構：Adobe 布局三大產品矩陣，面向數字內容市場星辰大海.20 3.3 云化之路：發展停滯期的破與立，“三朵云”共促模式優化.22 3.3.1 云化艱難背景：業務發展停滯期的破與立，Adobe 面臨發展經營瓶頸。.22 3.3.2 云化初見成效：訂閱收入占比與訂閱量迅速提升.23 3.3.3 云化基本完成：云服務體系雛形初現，財務端實現高速創

8、收.23 3.3.4 云化之路復盤：訂閱收入轉化成效顯著，產品矩陣豐富促使新用戶不斷涌入.24 3.4 AI 布局：Adobe Firefly 引領創作智能化，攜手 NVDIA 開發生成式 AI 模型.25 4.行業透視：Filmora 卡位視頻編輯腰部市場，萬興 PDF 能力接近頭部水平.27 4.1 視頻編輯軟件：全球市場規模 265 億元，萬興卡位腰部市場.27 4.1.1 市場規模：全球視頻編輯軟件行業市場規模達 265 億元，國內市場達 89 億元.27 4.1.2 競爭格局：萬興喵影位列 PC 端腰部視頻編輯軟件行業前列.27 4.2 PDF 軟件：全球 PDF 潛在市場規模 1,

9、578 億元，萬興產品能力接近主流.29 4.2.1 市場規模：全球 PDF 潛在市場規?；蜻_ 1,578 億元，Adobe 居于絕對龍頭.29 4.2.2 競爭格局：萬興 PDF 文檔解決方案與頭部主流產品能力基本一致.29 5.長期模式優化：流量管理四步邏輯，解密萬興訂閱、續約率雙增之謎.30 5.1 做寬流量客群：拓展跨境電商客群，萬興播爆引領第二增長曲線.31 5.2 營造流量生態：組合銷售帶動產品推廣，跨品推薦推動流量遷移.32 5.3 綁定流量粘性：萬興產品矩陣+AI=國內 AIGC 先行者，萬興喵庫回應用戶需求.33 5.4 提升流量轉化：License 模式向 SaaS 模式轉

10、型，訂閱、續約率雙雙高增.35 6.盈利預測與投資建議.36 6.1 核心假設.36 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 6.2 盈利預測.37 6.3 投資建議及估值.37 7.風險提示.38 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：短線復盤：公司把控三波 AI 邏輯拐點，實現 2 倍左右市值增長.7 圖表 2：AIGC 賦能 Filmora 六大功能升級.8 圖表 3：萬興 Filmora 版本更新后提價 40%，“價增”邏輯明確.8 圖表 4：萬興符合受益 OpenAI 模型三大特征，標的稀缺性凸顯.9 圖表 5：GPT API 調用收費標準.9

11、圖表 6：公司視頻創意產品線 23H1 收入同比大增 41%以上驗證“量價齊升”邏輯.10 圖表 7：AIGC 應用落地到收入利潤轉化尚需時日，短期回撤不改長期看好.10 圖表 8：公司 AIGC 價值螺旋長線演繹趨勢初現.11 圖表 9：萬興二十年：深耕音視頻市場，創意軟件小巨人的成長之路.12 圖表 10：公司營業收入近五年 CAGR 達 21%.12 圖表 11：公司歸母凈利同比回暖.12 圖表 12：三種維度營收分解視角下，視頻創意類軟件+消費類+境外市場是結構性亮點.13 圖表 13：公司分產品收入規模及同比增速.13 圖表 14：公司分地區收入規模及同比增速（億元，%）.14 圖表

12、 15：管理費率持續下降，研發投入加碼未來.14 圖表 16：人均創收穩步提升，人均創利波動較大.14 圖表 17：公司營收體量處于同業中位左右.15 圖表 18：公司綜合毛利率處于同業高位.15 圖表 19：公司四大產品條線塑造豐富產品矩陣.16 圖表 20：公司四大產品線通過內生+外延，不斷拓寬產品線邊際.18 圖表 21：公司實控人持股占比較高.18 圖表 22：三次股權激勵綁定公司董事及高層技術、管理人員，覆蓋人才數量眾多.19 圖表 23：Adobe 發展沿革：歷史桌面排版革命領頭人，云時代轉型成功的標桿案例.20 圖表 24：Adobe Creative Cloud 產品矩陣.20

13、 圖表 25：Doucument Cloud（左）及 Experience Cloud（右）產品矩陣.21 圖表 26：Adobe 按產品分類收入構成（億美元）.21 圖表 27：Adobe2017 與 2022 年營收市場結構對比.21 圖表 28：Adobe 各業務線 TAM 計算范圍.22 圖表 29：Adobe 各業務線 TAM（十億美元）.22 圖表 30：Adobe 整體 TAM 及年增長率.22 圖表 31：Adobe 云化前收入和收入增速（億美元）.23 圖表 32：Adobe 云化前凈利潤和凈利潤增速（億美元）.23 圖表 33：2013 年以來 Adobe 訂閱收入占比迅速

14、提升.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 34：云化早期 Creative Cloud 訂閱量迅速提升.23 圖表 35：Adobe 云轉型期間云化收入及增長率.24 圖表 36：Adobe 云轉型期間云化利潤及增長率.24 圖表 37：Creative Cloud 收入和 ARR（億美元）.24 圖表 38：Document Cloud 收入和 ARR（億美元）.24 圖表 39：Digital Media 收入和 ARR（億美元）.24 圖表 40：Digital Media 訂閱收入及占比（億美元）.24 圖表 41：Adobe 云轉型前后營收結構（單位：億美元）.2

15、5 圖表 42：Adobe 云轉型后云收入占比走勢.25 圖表 43：Adobe 基于創意生成 AI Adobe Firefly，賦能產品應用端轉型升級.25 圖表 44：Firefly 應用于影片或圖片的編輯，輕松進行色調與氛圍調整.26 圖表 45：Firefly 助力用戶制作獨特的社交貼文.26 圖表 46：Firefly 實現將 3D 構圖轉換為逼真的影像.26 圖表 47：Adobe 攜手 NVIDIA 合作開發新一代高級生成式 AI 模型.26 圖表 48：全球視頻編輯軟件行業市場規模達 265 億元，國內市場達 89 億元.27 圖表 49：視頻編輯軟件產品能力對比，萬興喵影位列

16、行業前列.28 圖表 50：萬興喵影定價模式對比+功能特權.28 圖表 51：全球 PDF 潛在市場規?；蜻_ 1578 億元.29 圖表 52：Adobe 市占率位居龍頭，萬興市占率為 0.64%.29 圖表 53：PDF 產品能力對比.30 圖表 54：萬興 PDF 對標 Adobe Acrobat，性價比更高.30 圖表 55：公司 PDF 解決方案受到客戶高度評價.30 圖表 56：萬興流量管理四步法：用戶為基+統一入口+流量共享+單品深化+價值兌現.31 圖表 57：萬興播爆面向跨境電商提供低成本“文生營銷視頻”功能服務.32 圖表 58：萬興播爆預計可為跨境電商用戶每年節省 80%以

17、上預算.32 圖表 59：公司主要產品均已提供用戶組合銷售折扣選項.33 圖表 60：萬興喵影/Filmora+AI=AI 圖像素材.33 圖表 61：萬興 PDF 海外版+AI=文檔處理 AI 機器人.34 圖表 62：萬興愛畫+AI=AI 繪畫.34 圖表 63：億圖腦圖+AI=AI 策劃.35 圖表 64：萬興喵庫提供海量素材資源.35 圖表 65：萬興喵庫視覺中國素材會員享受海量素材權益.35 圖表 66：公司訂閱收入占比及訂閱續約率雙雙逐年增長.36 圖表 67：LicenseSaaS 轉型推動營銷買量邏輯弱化，銷售費率有望下降.36 圖表 68：盈利預測核心假設.37 公司深度研究

18、 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表 69：可比公司估值比較（市銷率法）.38 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 公司是國內 AIGC 工具類軟件領航者，主要面向 C 端（B 站 UP 主、Youtuber）及 B 端（企業辦公、創意工作室、跨境電商）客戶提供涉及視頻創意、繪圖創意、文檔創意、數據管理等 PC 及移動端軟件產品。我們認為，公司在本輪 AI 浪潮當中經歷三次自身 AI 邏輯拐點，從利用視頻場景下的 AI技術應用為產品提價借力 OpenAI 大模型卡位稀缺性推動 AIGC 價值螺旋長線演繹。短期看公司“量價齊升”邏輯已得到業績層面確證，公司市值在過去 10 個月間內實現

19、2倍左右增長。圖表圖表1：短線復盤：短線復盤：公司公司把控三波把控三波AI邏輯拐點，實現邏輯拐點，實現2倍左右市值增長倍左右市值增長 來源：Wind，國金證券研究所 1.1 第一波第一波 AI 邏輯拐點：自研邏輯拐點：自研 AI 技術賦能技術賦能 Filmora 大版本更新帶來大版本更新帶來 40%產品提價產品提價 公司自研 AI 技術賦能 Filmora 大版本六大功能升級。萬興于 2022 年 12 月中旬對旗下視頻創意核心產品 Filmora 進行大版本更新，發布 Wondershare Filmora V12萬興喵影2023。新版本集成 AIGC 能力，實現 AI 智能摳像、AI 音頻

20、重組、手繪遮罩、云端備份審閱、海量模板、喵影學社六大功能升級，切中用戶需求痛點。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表2：AIGC賦能賦能Filmora六大功能升級六大功能升級 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 Filmora 大版本更新后提價 40%，由 49.9 美元提至 69.9 美元。Filmora 大版本更新以后，萬興提供了 Filmora 三端打通的會員模式，疊加 AI 功能上線公司將 Filmora 訂閱費用由49.9 美元提至 69.9 美元。我們基于“AI 能力集成有望大幅提升 C 端消費者使用體驗，提價不會造成付費客戶數顯著下降”的邏輯，認為萬興有望在

21、23 年實現收入的快速增長；同時在成本端，我們預計公司不會在 23 年進行大幅的人員擴張，費用有望保持穩定，23 年有望實現收入-利潤剪刀差，后續 23 年中報視角看，公司視頻創意類業務收入同比（yoy+41.31%）顯著提升。圖表圖表3：萬興萬興Filmora版本更新后提價版本更新后提價40%，“價增”邏輯明確，“價增”邏輯明確 來源：公司微信公眾平臺、官網，國金證券研究所 1.2 第二波第二波 AI 邏輯拐點：邏輯拐點：OpenAI 開放開放 API 接口，萬興首批接入合作生態稀缺性凸顯接口，萬興首批接入合作生態稀缺性凸顯 OpenAI 開放 API 接口，萬興首批接入合作生態稀缺性凸顯。

22、2023 年 2 月 13 日，公司Filmora 新版率先接入 OpenAI 服務。2 月 25 日，公司宣布已對接 Azure OpenAI 開通商用服務權限。3 月 1 日，Open AI 官方宣布開放 API 接口。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 我們分析認為，受益海外 Open AI 相關模型必須具備三個特征：以海外為主要客群、擁有海外服務器、具備 AI 落地場景。2022 年萬興海外收入占比接近 90%，與微軟云合作緊密，擁有視頻編輯、思維導圖、PDF 產品等豐富落地場景，標的稀缺性凸顯。圖表圖表4：萬興符合受益萬興符合受益OpenAI模型三大特征，標的稀缺性凸顯模型三

23、大特征，標的稀缺性凸顯 來源：Wind，公司官網，國金證券研究所 OpenAI 大模型調用費用或將趨勢性下移。2023 年 3 月 2 日，OpenAI 宣布開放 GTP-3.5 API 接口，GPT-4 的 API 接口于 3 月 14 日發布同時開放，GPT-3.5 的輸入和生成的部分以相同方式計價，而 GPT-4 調用時按 Prompt 輸入和 Completion 生成兩部分計費。6 月14 日，Open AI 進一步下調 API 調用費用。我們認為，未來伴隨 1）GPU 性能提升所帶來的大模型廠商訓練/推理成本的下降；2）模型結構與算法的持續改進所帶來的訓練/推理成本改善；3）頭部廠

24、商跑馬圈地階段的讓利定價，以 OpenAI 為代表的大模型廠商的模型調用成本會逐步降低，這將有利于基于 LLM 的商業應用進一步開枝散葉，與其同時以萬興為代表的 AI 應用廠商的模型使用成本也將同步降低。萬興已成功成為 Open AI 首批合作伙伴，主要合作方式為 API 調用與微軟云商用權限的開通。我們認為，接入 OpenAI 有望提升公司文本類產品功能。圖表圖表5：GPT API調用收費標準調用收費標準 Model Prompt Completion GPT-3.5-turbo$0.002/1K tokens（6 月 14 日降價后$0.0015/1K tokens）$0.002/1K t

25、okens GPT-4 8K Context$0.03/1K tokens$0.06/1K tokens GPT-4 32K Context$0.06/1K tokens$0.12/1K tokens Embeddings models$0.0004/1K tokens（6 月 14 日降價后$0.0001/1K tokens）來源：OpenAI 官網，國金證券研究所 1.3 第三波第三波 AI 邏輯拐點：邏輯拐點：23H1 視頻創意產品同比大增視頻創意產品同比大增 41%驗證“量價齊升”邏輯驗證“量價齊升”邏輯 視頻創意產品業績兌現驗證“量價齊升”邏輯。23Q1 公司視頻創意產品同比增長超

26、45%，23H1 公司視頻創意產品同比增長超 41%，考慮到視頻創意產品線主要產品 Filmora 大版本更新后提價幅度為 40%，可知提價并未影響付費用戶熱情，AI 賦能公司業務“量價齊升”邏輯得到驗證。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表6：公司視頻創意產品線公司視頻創意產品線23H1收入同比大增收入同比大增41%以上驗證“量價齊升”邏輯以上驗證“量價齊升”邏輯 來源：Wind，公司官網，國金證券研究所 1.4 回顧復盤：應用落地到技術轉化尚需時日，回顧復盤：應用落地到技術轉化尚需時日，AIGC 價值螺旋趨勢初現價值螺旋趨勢初現 本輪 AI 技術大突破之后，資本市場在算力

27、、算法、數據端的受益標的都迎來了第一波漲幅，但是之后賽道需要時間找到應用端最先落地并且能夠落實到收入利潤端的標的。技術突破到落地實踐需要一定的時間周期，因此在等待兌現的過程中整個賽道會有一定的回撤。圖表圖表7：AIGC應用落地到收入利潤轉化尚需時日，短期回撤不改長期看好應用落地到收入利潤轉化尚需時日，短期回撤不改長期看好 來源：Wind，國金證券研究所 從用戶需求出發，橫向豐富產品矩陣，縱向做深 AIGC 功能應用，兌現業績增長，萬興AIGC 價值螺旋趨勢初現。我們認為，公司第三波AI邏輯拐點的本質為“AIGC 價值螺旋”：以用戶核心需求為基礎；橫向不斷拓展產品條線，豐富視頻創意、繪圖創意、文

28、檔創意、-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-20%0%20%40%60%80%100%120%2022-12-012022-12-082022-12-152022-12-222022-12-292023-01-062023-01-132023-01-202023-02-032023-02-102023-02-172023-02-242023-03-032023-03-102023-03-172023-03-242023-03-312023-04-102023-04-172023-04-242023-05-042023-05-112023-05-1

29、82023-05-252023-06-012023-06-082023-06-152023-06-262023-07-032023-07-102023-07-172023-07-242023-07-312023-08-072023-08-142023-08-212023-08-282023-09-042023-09-112023-09-182023-09-252023-10-10ChatGPT指數累計漲跌幅萬興科技累計漲跌幅（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 實用工具產品矩陣；縱向借力 AIGC 及大模型相關技術，賦能單品場景，提供增值化功能模塊，并最終兌現業績。以用戶需求為

30、基礎：視頻創意端更便捷的剪輯、更豐富的素材庫、更智能的操作；繪圖創意產品端更多元的繪圖風格、更細致的語義理解；文檔創意端更便捷的編輯、更智能的內容讀取/摘要/生成；實用工具端更安心的服務、更全面的管理。橫向豐富產品矩陣：公司四大產品條線包括視頻創意、繪圖創意、文檔創意以及實用工具，每條產品線內部也不斷衍生出新的爆款產品，及時回應下游客戶需求?？v向做深 AIGC 功能應用：公司自研 AIGC 技術已全面賦能 Filmora 2023 大版本更新，且接入 OpenAI 借力大模型持續推動文生文、文生圖、圖生圖、文生視頻等功能模塊與現有產品的融合，強化單品增值化邏輯。兌現業績增長：公司 2023H1

31、 實現營業收入 7.18 億元，同比增長 32.90%；歸母凈利潤 0.44 億元，同比增長 275.06%。公司 22 全年實現營業收入 11.80 億元，同比增長 14.67%；歸母凈利潤 0.41 億元，同比增長 47.73%。AIGC 價值螺旋長線演繹趨勢初現。圖表圖表8：公司公司AIGC價值螺旋長線演繹趨勢初現價值螺旋長線演繹趨勢初現 來源：Wind，公司公告、官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 2.1 發展沿革：發展沿革：深耕音視頻市場，創意軟件小巨人的成長之路深耕音視頻市場，創意軟件小巨人的成長之路 深耕音視頻市場，創意軟件小巨人的成長之路。近年來

32、，公司大力推進戰略聚焦及升級，深耕數字創意軟件市場并積極拓展辦公效率、數據管理軟件領域。公司以“技術+服務+內容”為導向，打造“PC+移動+云”的多端布局，快速響應市場需求，不斷探索新產品新功能，并逐步加快公司 SaaS 化轉型升級及內部各體系適配。圖表圖表9：萬興萬興二十年二十年：深耕音視頻市場，創意軟件小巨人的成長之路：深耕音視頻市場，創意軟件小巨人的成長之路 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 2.2 財務財務分析：營收近分析：營收近 5 年年 CAGR 高達高達 21%，視頻創意條線居于收入主體地位，視頻創意條線居于收入主體地位 公司收入端近 5 年 CAGR 達 21%，

33、利潤端同比回暖。收入端，公司 2022 年實現營業收入 11.8 億元，同比增長 14.7%，20182022 年營業收入 CAGR 達 21.0%，2023H1 實現營業收入 7.2 億元，同比增長 32.9%。利潤端，公司 2023H1 年實現歸母凈利 0.4 億元，同比增長 275.1%，回暖趨勢明確。圖表圖表10：公司公司營業收入近營業收入近五五年年CAGR達達21%圖表圖表11：公司公司歸母凈利歸母凈利同比回暖同比回暖 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 產品、行業、地區營收結構視角下，視頻創意類軟件+消費類+境外市場是結構性亮點：產品結構：視頻創意類軟件

34、居于公司收入的主要組成部分，占到主營收入結構的 6成以上，收入占比從 2021 年總收入的 56.7%升至 2022 年總收入的 63.1%；而實用工具類占比有所下降，由 2021 年總收入的 23.2%降至 2022 年總收入的 19.7%。行業結構：公司深耕消費類軟件行業市場，消費類軟件行業市場占其收入份額逐年上升，2022 年占比達 99.7%。地區結構：境外市場居于公司收入結構的主導地位，2022 年境外收入占比高達 89.3%，近三年始終處于增長狀態。隨著公司出海戰略的持續推進，未來海外收入規模值得期待。5.5 7.0 9.8 10.3 11.8 7.2 28.8%38.8%5.4%

35、14.7%32.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012142018A2019A2020A2021A2022A2023H1營業收入（億元）YOY（右軸，%）0.8 0.9 1.3 0.3 0.4 0.4 4.3%45.2%-77.8%47.7%275.1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.42018A2019A2020A2021A2022A2023H1歸母凈利（億元）YOY（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表12：三種維度營收分解視角下，三種維度營

36、收分解視角下，視頻視頻創意類軟件創意類軟件+消費類消費類+境外市場是結構性亮點境外市場是結構性亮點 來源：Wind，國金證券研究所 分產品看，2022 年公司視頻創意類收入規模為 7.45 億元，同比增長 27.82%；實用工具類收入規模 2.33 億元，略有下降。2023H1 公司視頻創意類收入規模達 4.56 億元，同比增長 41.31%；實用工具類收入規模 1.26 億元，同比增長 1.23%。圖表圖表13：公司公司分產品收入規模及同比增速分產品收入規模及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 分地區看，2023H1 公司境外收入 6.48 億元，同比增長 35.3%；境內收入 0.7

37、0 億元，同比增長 14.3%。2022 年公司境外收入 10.54 億元，同比增長 16.3%；境內收入 1.26 億元，同比增長 2.6%。2021 年后境外收入增速首度跑贏境內收入增速，未來隨著公司持續拓展海外地區市場，境外地區收入或將持續高位增長。5.8 7.5 4.6 1.0 1.0 1.0 1.0 2.4 2.3 1.3 0123456782021A2022A2023H1視頻創意類（億元）繪圖創意類（億元）文檔創意類（億元）實用工具類（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表14：公司公司分地區收入規模及同比增速（億元，分地區收入規模及同比增速（億元，%）來源：

38、Wind，國金證券研究所 控費能力卓越，管理費率持續下降，研發投入加碼未來。2022 年公司管理費用率與銷售費用率分別為 11.79%和 49.15%，2023H1 管理費用率繼續降至 11.67%，管理費率持續下降，控費能力卓越。研發費率相對保持高位，旨在研發新品企業提升核心競爭力。人員投放加大，人效指標基本穩定。2022 年公司人均創收 79.7 萬元，同比增長 5.76%；人均創利 0.7 萬元，同比略有下降。2018-2022 年公司總人數達 578、745、1,229、1,365、1,480，伴隨業務擴張人員投放力度加大。圖表圖表15：管理管理費率費率持續下降，研發投入加碼未來持續下

39、降，研發投入加碼未來 圖表圖表16：人人均創收穩步均創收穩步提升提升，人均創利波動較大，人均創利波動較大 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司營收體量處于同業中位左右。2023H1 萬興、福昕、金山營收規模分別為 7.18 億元、2.86 億元、21.72 億元，2022 年萬興、福昕、金山營收規模分別為 11.8 億元、5.80 億元、38.85 億元，公司整體處于同業中位，且增長動能強勁。公司綜合毛利率處于同業高位。2022 年萬興、福昕、金山綜合毛利率分別為 95.5%、95.3%、85.0%；2021 年萬興、福昕、金山綜合毛利率分別為 95.5%、96

40、.6%、86.9%，公司整體處于同業優勢水平。5.1 6.4 8.6 9.1 10.5 6.5 0.3 0.7 1.2 1.2 1.3 0.7 23.6%35.1%5.5%16.3%35.3%111.4%73.9%4.4%2.6%14.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810122018A2019A2020A2021A2022A2023H1境外境內（含港澳臺地區）境外YOY境內（含港澳臺地區）YOY49.02%47.93%45.14%46.87%49.15%50.18%17.85%22.11%22.39%31.88%29.47%26.80%16.44%14.62%

41、14.55%14.23%11.79%11.67%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1銷售費用率研發費用率管理費用率94.5 94.4 79.5 75.4 79.7 11.2 8.4 8.9 0.8 0.7-0.09%-15.86%-5.11%5.76%-24.76%6.13%-91.39%-7.01%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0204060801002018A2019A2020A2021A2022A人均創收人均創利人均創收YOY人均創利YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表17：公司營收體量

42、處于同業中位左右公司營收體量處于同業中位左右 圖表圖表18：公司綜合毛利率處于同業高位公司綜合毛利率處于同業高位 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.3 業務矩陣：業務矩陣：四大四大條線構筑豐富產品矩陣，內生外延拓寬產品能力邊界條線構筑豐富產品矩陣，內生外延拓寬產品能力邊界 公司產品布局對標 Adobe，涵蓋視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具四大產品條線，產品矩陣豐富。視頻創意軟件：包含視頻、圖片、音樂及特效素材資源在內的多種優質視頻創意解決方案與服務。視頻類：萬興喵影（Filmora）幫助用戶對視頻、照片、音頻等內容進行高質、高效的個性化編輯、制作和轉換；

43、萬興錄演（DemoCreator）系一款屏幕錄制與輕視頻編輯創作軟件，提供虛擬人演示、虛擬直播等功能；萬興播爆（Virbo）是一款數字人營銷短視頻創作工具，面向跨境營銷和電商類用戶提供本地化真人模特及海量素材模板；萬興智演是一款 AI 驅動的演示制作工具，可以簡化視覺交互式演示的創建過程，可以制定演示結構和核心內容。圖片類：圖片創意軟件（Sweet Selfie、Sweet Snap）主要通過豐富的模板、強大的 AI 摳圖、專業濾鏡等集成功能，助力自拍美顏軟件用戶輕松實現圖像效果優化及個性化設計需求。素材資源類：萬興喵庫（Filmstock）是公司多媒體創意素材資源平臺，為用戶提供超過 1,5

44、00 萬的正版視頻、音頻、圖片、文字、特效及智能化模板等多元素材資源服務。繪圖創意軟件：主要產品包括億圖腦圖（EdrawMind）、億圖圖示（EdrawMax）、墨刀（Mockitt）、萬興愛畫等。繪圖創意軟件可幫助用戶有序構建知識與靈感，繪制包括思維導圖、產品原型、組織架構、項目管理、平面布置、工藝工程等在內的各類圖形圖表，萬興愛畫提供 AI 文字繪畫、AI 以圖繪圖、AI 簡筆畫三種創作模式，賦能企業管理、軟件數據、教育培訓、工程設計等多個領域用戶輕松實現工作創意的高效實現與轉化。文檔創意軟件：主要產品包括萬興 PDF（PDFelement）PDF 文檔解決方案，為用戶提供功能強大、簡單易

45、用、高效便捷的多場景智慧文檔服務；萬興 PDF SDK（PDFelement SDK）支持多平臺應用的 PDF 開發工具庫，賦能用戶獲得安全可靠、易用便捷的 PDF 處理功能；PDF 閱讀器（PDF Reader）為用戶提供流暢輕便的在線 PDF 閱讀、編輯、轉換等服務。實用工具軟件：包括萬興恢復專家（Recoverit）、Dr.Fone、萬興手機管家、萬興易修（Repairit）等多款數據及設備管理類應用工具產品。萬興恢復專家（Recoverit）和Dr.Fone 數據管理軟件主要為同時擁有臺式端個人電腦設備和智能手機、智能平板、手提電腦等多個移動端智能設備的用戶提供跨端數據遷移、數據備份、

46、數據恢復、數據安全和設備管理等服務；萬興手機管家產品為各類手機文件傳輸場景提供安全高效便捷的跨終端文件傳輸、備份和恢復服務；萬興易修（Repairit）為各類文件損壞場景提供修復服務，支持修復超 50 種格式的文檔、照片、視頻文件。17%29%39%5%15%33%27%31%27%15%7%0%50%40%43%45%18%21%0%10%20%30%40%50%60%01020304050201820192020202120222023H1萬興科技營收（億元）福昕軟件營收（億元）金山辦公營收（億元）萬興科技營收YOY（右軸，%）福昕軟件營收YOY（右軸，%）金山辦公營收YOY（右軸，%）9

47、4.6%93.9%94.9%95.5%95.5%95.4%93.4%94.8%96.4%96.6%95.3%94.7%86.7%85.6%87.7%86.9%85.0%86.1%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%201820192020202120222023H1萬興科技綜合毛利率福昕軟件綜合毛利率金山辦公綜合毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表19：公司四大產品條線塑造豐富產品矩陣公司四大產品條線塑造豐富產品矩陣 產品類別 產品名稱 產品定位 功能簡介 視頻視頻創意創意 萬興喵影/Filmora 面向大眾用戶的進階視頻編輯軟件 簡潔易用、豐富

48、全面、AI 加持，支持桌面、移動、云端三端協同的高階視頻剪輯軟件 萬興喵庫/Filmstock 原創創意素材資源平臺 具備包括視頻、音頻、圖片、特效、模板在內的海量正版原創素材庫 萬興優轉/Uniconverter 多功能音視頻處理軟件 具備轉換、壓縮、編輯、錄制等多重功能的工具箱 Beat.ly 一款音樂短視頻創作工具 擁有海量模板，超過 1 億用戶在用的卡點音樂視頻創作工具 Sweet Selfie 一款自拍美顏工具軟件 海外國民級美顏美妝相機，為全球用戶提供本地化、定制化的自拍美顏體驗 萬興錄演/DemoCreator 一站式演示視頻創作工具 一款集屏幕錄制與視頻編輯于一體的演示視頻創作

49、工具 萬興播爆/Virbo 數字人短視頻營銷神器 一款基于 AI、數字人技術，面向跨境用戶提供豐富模板的視頻生成工具 萬興智演/DemoCreator 一款 AI 驅動的演示制作工具 一款 AI 驅動的演示制作工具，簡化視覺交互式演示的創建過程，可以制定演示結構和核心內容 繪圖繪圖創意創意 億圖圖示/EdrawMax 一站式專業繪圖軟件 涵蓋流程圖、架構圖、甘特圖、工業設計等 210+種圖形解決方案 億圖腦圖/EdrawMind 基于云的跨端思維導圖軟件 多平臺思維導圖繪制工具，支持豐富布局、樣式、主題等多種元素的個性化選擇 墨刀/Mockitt 在線一體化產品設計協作平臺 云端編輯、實時協作

50、、分享交付，助力用戶隨時隨地快速完成產品設計 萬興愛畫 高品質 AI 圖像生成工具 利用 AI 能力創建藝術和圖像，將用戶的想法變成人工智能繪畫 文檔文檔創意創意 萬興 PDF/PDFelement 秒會的全能 PDF 閱讀器 全能的 PDF 編輯器，提供編輯、轉換、注釋、OCR、翻譯、簽名等全面的 PDF 閱讀與編輯功能 萬興 PDF 閱讀器/PDF 流暢、極簡的輕量 PDF 閱讀器 集創建、閱讀、注釋和數字簽名功能于一體，具備流暢、快捷、高效、易操作等特點 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 Reader 實用實用工具工具 萬興恢復專家/Recoverit 專業的數據恢復軟件 支

51、持電腦硬盤、移動硬盤、SD 卡、U 盤等設備在各種場景下的數據恢復 萬興數據管家 專業的微信數據管理工具 支持 ios 端的微信恢復、微信備份、微信導出等微信數據管理 萬興易修/Repairit 專業的損壞文件修復軟件 針對視頻、圖片、文檔等多種文件損壞場景提供一鍵修復、高級修復和在線修復解決方案 萬興手機管家/Dr.Fone 專業的手機數據高效管理 一站式移動數據恢復、傳輸、管理、換機、系統修復、備份遷移工具 來源：公司公告，國金證券研究所 公司四大產品線通過內生+外延，不斷拓寬產品線邊際。公司自 2010 年在海外率先推出視頻創意軟件 Filmora 后，在視頻創意產品線不斷豐富拓展，于

52、2017 年回師國內市場，2018 年上線數字創意素材資源云平臺，2020 年發布 Filmora十周年版本，21 年發布萬興錄演并上線“虛擬人”功能，23 年 Filmora 全新接入 OpenAI相關服務。文檔創意軟件方面，公司 2010 年首次推出 PDF Edito，2016 年推出 PDFelement 并在隨后幾年不斷更新版本，2023 年 4 月 PDFelement V9.5 創新集成 ChatGPT 功能。實用工具方面，萬興恢復專家于 2012 年最初上線，通過自主研發不斷更新版本，拓寬應用場景。繪圖創意軟件方面，萬興通過一系列戰略控股億圖軟件、墨刀、格像科技，完善繪圖創意軟

53、件產品矩陣。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表20：公司公司四大產品線通過內生四大產品線通過內生+外延，不斷外延，不斷拓寬產品線邊際拓寬產品線邊際 來源：公司年報，公司官網，公司微信公眾平臺，國金證券研究所 2.4 股權結構股權結構&激勵：實控人持股比例較高，三次股權激勵綁定核心骨干激勵：實控人持股比例較高，三次股權激勵綁定核心骨干 公司實控人持股比例較高。公司實際控制人為吳太兵先生，持股公司總股本的 15.3%。圖表圖表21：公司實控人持股占比較高公司實控人持股占比較高 來源：Wind，國金證券研究所 三次股權激勵綁定公司董事及高層技術、管理人員，覆蓋人才數量眾多：201

54、8 年實施限制性股票激勵計劃，覆蓋人數為 122 人。2020 年實施股票期權激勵計劃，覆蓋人數為 183 人。2021 年實施限制性股票激勵計劃，覆蓋人數為 259 人。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表22：三三次股權激勵綁定次股權激勵綁定公司董事及高層技術、管理人員，公司董事及高層技術、管理人員，覆蓋人才數量眾多覆蓋人才數量眾多 名稱 人數 激勵對象 授予形式及條件 2018 年限制性股票激勵計劃 122 核心技術和業務人員 擬向激勵對象授予限制性股票總量為 142.75 萬股，授讓價格為 32.00 元/股，業績考核目標為：以 2017 年為基數，1820 年凈利潤

55、增長率分別不低于 20%/40%/60%。2020 年股票期權激勵計劃 183 公司部分董事、高級管理人員、核心技術（業務）人員（不包括獨立董事、監事）擬向激勵對象授予股票期權總量為 390.00 萬份，授讓價格為 67.01 元/份，業績考核目標為：以 2019 年為基數，2022 年營業收入或凈利潤增長率分別不低于 20%/40%/60%、15%/30%/45%。2021 年限制性股票激勵計劃 259 部分董事、高級管理人員及核心技術（業務）人員 擬向激勵對象授予限制性股票總量為 1,000.00 萬股，授讓價格不低于 40.00 元/股，以 2020 年為基數，業績考核目標為：首次授予和

56、含前預留授予對應的 2125 年營業收入增長率目標為 30%/60%/100%/150%/200%，觸發值減半；不含后預留授予對應 2225 年營業收入增長率目標為 60%/100%/150%/200%，觸發值減半。來源：公司公告，公司招股說明書，國金證券研究所 3.1 發展沿革發展沿革：引發桌面排版革命的創意軟件龍頭，到全球最大營銷引發桌面排版革命的創意軟件龍頭，到全球最大營銷 SaaS 軟件公司軟件公司 Adobe 成立于 1982 年 12 月，四十余年間始終聚焦為全球用戶提供專業的數字內容管理和創作工具，共經歷了以下四大發展階段：桌面排版革命期（1982-1993 年）：1982 年，

57、John Warnock 聯合 Charles Geschke創立了 Adobe 公司，1983 年推出第一款產品頁面描述語言 PostScript，支持個人電腦實現打印排版與機器控制，引發桌面排版革命：專業桌面應用程序不應局限于代碼，而應允許用戶基于視覺與計算機進行交互操作編輯。1986 年，Adobe 在納斯達克上市。1990年，Adobe 嗅到圖形軟件市場缺口，發布 Photoshop1.0，實現圖形創建、圖像編輯、頁面布局等功能，并在一年后推出視頻編輯軟件 Premiere。1993 年，發布 Acrobat，以實現不同電腦與操作系統間傳輸文件，PDF 格式由此誕生。產品多元擴張期（1

58、994-2006 年）：1994 年，Adobe 收購 Aldus，公司一躍成為全球第五大軟件公司。1998 年，Adobe 正式進入中國市場。1999 年，推出 Acrobot4.0，增加數字化簽名等功能，并可將網頁轉換為 PDF，這是具備革命性創新意義的功能。2002年，公司將旗下軟件統一打包，Creative Suite（CS）誕生。2003 年，收購音頻處理軟件 Cool Edit pro，并更新為 Au1.0。2005 年，公司相繼收購 Macromedia、Dreamweaver,、Flash 等軟件，擴張 CS 產品矩陣，增加多種軟件與使用場景。全面云化轉型期（2007-2021

59、 年）：2007 年，Adobe 決定開發訂閱模式，首次提出將產品向云端遷移。2009 年，Adobe 收購頂級企業分析公司 Omniture，開辟數字分析、營銷功能的新產品分類。2013 年，正式發布 Creative Cloud（CC），并停止 CS 產品售賣，刺激用戶全面轉為訂閱模式。2015 年，發布 Document Cloud 套裝軟件；2016 年，公司發布 AI 機器學習平臺底層框架 Adobe Sensei；2017 年，推出 Experience Cloud 套裝軟件，正式形成三大產品矩陣，基本云服務體系建設完成。AIGC 發展期（2022 年至今）：2022 年，公司發布

60、新版 Photoshop Elements 等軟件，支持 AI 等功能。2023 年，隨著 OpenAI 的 GPT 大語言模型引爆全球，Adobe 聯合英偉達推出 AI 圖像生成工具 Firefly，宣布入局 AIGC 賽道。一個月后，宣布視頻編輯軟件Premiere Pro 將基于 Adobe Sensei 支持推出一系列 AI功能，引入基于文本的視頻編輯，該方法有望徹底改變視頻粗剪的工作流程。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表23：Adobe發展沿革：歷史桌面排版革命領頭人，云時代轉型成功的標桿案例發展沿革：歷史桌面排版革命領頭人，云時代轉型成功的標桿案例 來源：Wi

61、nd，Adobe 官網，國金證券研究所 3.2 產品結構產品結構：Adobe 布局三大產品矩陣，面向數字內容市場星辰大海布局三大產品矩陣，面向數字內容市場星辰大海 經過多年的演化積累，Adobe 云化已經形成了內容豐富且特色鮮明的三大產品矩陣，以滿足用戶數字創意、日常辦公、數字營銷場景的需求。面向個人消費者的 Creative Cloud 全家桶，可以用于圖片處理、剪輯、音頻處理、動畫制作、視頻處理、3D 圖像、頁面設計、VR 等功能。圖表圖表24：Adobe Creative Cloud產品矩陣產品矩陣 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 面向企業和個人消費者的 Doucument Cl

62、oud 包括 PDF 編輯器、電子簽名，并且可以在網頁、ipad、移動端傳輸；面向商業消費者的 Experience Cloud 通過 Adobe sensei 提供技術支持涵蓋了廣告分析、市場營銷、用戶分析、價格監測等功能，支持用戶從事商業分析和市場營銷等需求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表25：Doucument Cloud（左）及（左）及Experience Cloud（右）產品矩陣（右）產品矩陣 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 Creative Cloud 貢獻主要營收，Document Cloud 和 Experience Cloud 快速成長。201

63、72022 年，Creative Cloud 端收入連年增長，平均占比達 50%以上，是 Adobe 主要收入來源；Experience Cloud 快速發展，在 2022 年獲得收入 44.2 億美元；近年來隨著居家辦公的普及和文件便攜性要求的日益提升，Document Cloud 端逐漸發力，實現營收的高速增長。Adobe 市場業務重心為美國市場。Adobe 于 2016 年正式進入中國，2022 年 Adobe 亞太地區收入貢獻率僅為 15.7%，相較于進入中國市場初期（2017 年）并未有明顯增長，而戰略重心美國市場的收入占比居于高位，營收的市場結構較為穩定。圖表圖表26：Adobe按

64、產品分類收入構成（億美元）按產品分類收入構成（億美元）圖表圖表27：Adobe2017與與2022年營收市場結構對比年營收市場結構對比 來源：Adobe 公司財報，國金證券研究所 來源：Adobe 公司財報，國金證券研究所 TAM 即 Total Addressable Market，潛在市場范圍，是從一個產品或服務從 100%的市場份額中能夠獲得的理論收入，或者說產品未來有希望覆蓋的消費者人群規模。TAM 是判斷一家公司未來產品及發展潛能的重要數據。通過提供一個更加具體的市場滲透路線，有助于描繪出產品的市場規模，以及業務是否值得獲得風險投資的支持。對于 Adobe 這類軟件公司，TAM 取決

65、于其軟件的可擴展能力：底層開發能力和產品化能力，支撐 Adobe 從一個產品線擴展到多條產品線，從一個行業賽道擴展至多個行業賽道，從一個市場區域拓寬到市場多個區域。8.4 9.9 12.2 15.0 19.7 23.8 20.0 24.4 29.8 31.3 38.7 44.2 41.7 53.4 64.8 77.4 95.5 104.6 020406080100120201720182019202020212022Document Cloud（文檔云）Experience Cloud（體驗云）Creative Cloud（創意云）57.7%27.2%15.1%2017AmeiciaEMEAA

66、PAC58.2%26.1%15.7%2022AmeiciaEMEAAPAC公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表28：Adobe各業務線各業務線TAM計算范圍計算范圍 Adobe Creative Cloud Adobe Document Cloud Adobe Experience Cloud 創意專業人士 Creative Professionals Acrobat 應用 Acrobat Applications 數據與洞察 Data&Insights 內容與個性化Content&Personalization 溝通交流者 Communicators 商業 Commerce

67、 文檔平臺服務 Document platform Sevices 客戶行程管理 Customer Journey Manager 消費者 Consumers 廣告 Advertising 來源：Wind，國金證券研究所 Experience Cloud 未來潛在市場巨大。據預測在 2022 年未來數字營銷（Experience Cloud）潛在市場范圍為 840 億美元，遠超于數字媒體總和（Creative Cloud+Document Cloud）TAM 的 440 億美元，是未來軟件市場的有力增長點。Adobe 未來整體的潛在市場范圍仍保持增長，但增速略有回落。2022 年 TAM 達

68、1,280億美元，同比增長率達 19%。圖表圖表29：Adobe各業務線各業務線TAM（十億美元）（十億美元）圖表圖表30：Adobe整體整體TAM及年增長率及年增長率 來源：Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 來源：Adobe Investor Handout 2020，國金證券研究所 3.3 云云化之路：化之路：發展停滯期的破與立，“三朵云”共促模式優化發展停滯期的破與立，“三朵云”共促模式優化 3.3.1 云化云化艱難艱難背景背景：業務：業務發展停滯發展停滯期的破與立期的破與立，Adobe 面臨面臨發展經營瓶頸。發展經營瓶頸。2009 年，Adobe

69、經營發展面臨大幅停滯。公司內部套裝軟件版本數量有限，產品組合有限，一次性支付購買價格偏高，無法有效吸引客戶，疊加全球經濟危機背景下客戶需求大幅下降，公司業務增長承壓。此外，Adobe 通常采取直銷、代銷的方式，獲取新用戶成本高，每次產品迭代更新變動較大，研發和銷售費用較高。上述因素共同導致 2009 年Adobe 營收同比下跌 18%，凈利潤同比下跌 65%，公司經營運轉面臨困境。2013 年為Adobe 云化轉型發軔點，產品云化所帶來的單價下降疊加商業模式變化所帶來的少量用戶流失導致 2013 年公司收入利潤增速雙雙承壓，均呈現顯著的負增長，步入轉型陣痛期。17.419.524.229.23

70、144.55.37.513274053.271.28401020304050607080902018201920202021E2022ECreative Cloud(創意云）Document Cloud(文檔云）Experience Cloud(體驗云）48.46482.7107.912832%29%30%19%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402018201920202021E2022ETotal TAM（十億美元）YoY（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表31：Adobe云化前收入和收入增速（億美元）云化前收入和收

71、入增速（億美元）圖表圖表32：Adobe云化前凈利潤和凈利潤增速（億美元）云化前凈利潤和凈利潤增速（億美元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.3.2 云化初見成效云化初見成效：訂閱收入訂閱收入占比占比與訂閱量與訂閱量迅速提升迅速提升 Adobe 提出云化戰略，逐步推進云端布局。伴隨著收購布局和訂閱式云端研發逐漸推進，2013 年正式推出 Creative Cloud，取代了授權套裝軟件 Creative Suite，第一次允許用戶以訂閱方式使用創意軟件和工具，并進行訂閱收費。2013 年起云化初見成效。從“邁入云化”開始，Adobe 業務的訂閱收入占比節節攀升

72、，22 年占比高達 93.1%；Adobe Creative Cloud 訂閱量 20132015 年 CAGR 高達 107%。圖表圖表33：2013年以來年以來Adobe訂閱收入占比迅速提升訂閱收入占比迅速提升 圖表圖表34：云化早期云化早期Creative Cloud訂閱量迅速訂閱量迅速提升提升 來源：Adobe 公司財報，國金證券研究所 來源：Adobe 公司財報，國金證券研究所 3.3.3 云化基本完成云化基本完成：云服務體系雛形云服務體系雛形初現，初現，財務端實現高速創收財務端實現高速創收 2017 年 Adobe 基本服務云體系構建完成。Adobe2009 年正式開啟云轉型，20

73、12 年推出Creative Cloud、2015 年推出 Document Cloud。2017 年 3 月，Adobe 在 Adobe Manager 基礎上正式推出 Adobe Experience Cloud，包含了 Marketing Cloud、Analytics Cloud 和 Advertising Cloud 三部分。Adobe 公司基本完成了由 Adobe Creative Cloud、Adobe Experience Cloud 和 Adobe Document Cloud 三部分構成的云服務體系的戰略布局。云化產品推出后，Adobe 財務端實現高速創收。云轉型完成后，C

74、reative Cloud 訂閱量快速增長，其中在 2014 年 Q1 訂閱收入首次超過永久性購買的收入。在 2015 年后，Adobe的凈利潤持續增長，在 2015 年達到了 133%增速，平均增速保持在 50%，2020 年達到52.6 億美元為歷史峰值（2020 年發生的知識產權轉讓為公司帶來了大額非經常性損益確認，致使 21、22 年表觀呈現負增長）；Adobe 收入端實現連續 8 年增長，保持平均每年20%增速。19.7 25.8 31.6 35.8 29.5 38.0 42.2 44.0 40.6 31.0%22.6%13.4%-17.7%29.0%11.0%4.5%-7.9%-3

75、0%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035404550200520062007200820092010201120122013營業收入（億美元）YoY（右軸，%）5.1 7.2 8.7 3.9 7.8 8.3 8.3 2.9 43.1%20.5%-55.7%100.4%7.5%0.0%-65.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567891020062007200820092010201120122013凈利潤（億美元）YoY（右軸，%）28.1%50.1%67.2%78.3%84.0%84.2%86.2%

76、90.3%92.3%93.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022訂閱收入占比143.9345.4616.70100200300400500600700201320142015訂閱量（萬次）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表35：Adobe云轉型期間云化收入及增長率云轉型期間云化收入及增長率 圖表圖表36：Adobe云轉型期間云化利潤及增長率云轉型期間云化利潤及增長率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.3.4 云化

77、之路復盤：訂閱收入轉化成效顯著，產品矩陣豐富促使新用戶不斷涌入云化之路復盤：訂閱收入轉化成效顯著，產品矩陣豐富促使新用戶不斷涌入 Creative Cloud 進一步發展其潛在客戶需求。2013 年正式轉云后，僅使用了兩年的時間Creative Cloud ARR 及其增長速度超過了 Creative Cloud 收入。Document Cloud 云化穩定發展。ARR 自 2015 年之后逐步上升，目前與收入相對持平。圖表圖表37：Creative Cloud收入和收入和ARR（億美元）（億美元）圖表圖表38：Document Cloud收入和收入和ARR（億美元）（億美元）來源：Adobe

78、 公司財報，Wind，國金證券研究所 來源：Adobe 公司財報，Wind，國金證券研究所 數字媒體（Digital Media）云轉型效果顯著。自 2016 年起，數字媒體 ARR 首次超過其收入，并且差距逐漸擴大。數字媒體訂閱收入占比大幅度提升，在 2020 年占到總收入的95.45%，預計未來會保持穩定增長。圖表圖表39：Digital Media收入和收入和ARR（億美元）（億美元）圖表圖表40：Digital Media訂閱收入及占比（億美元）訂閱收入及占比（億美元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 收入云轉型成功后，Adobe 訂閱占比進一步提高，收入

79、的產品化分類邁入新一輪革新。2013 年之前，Adobe 主要營收來自于產品的永久性購買，達到總收入的 80%，而訂閱的收入則不到 10 億美元。隨著 Adobe 產品的云化占比由 28%提升到 2019 年的 89%，收入分類發生重大改變。在 2020 年，訂閱收入占到總收入的 90%以上，標志著 Adobe2.3%15.6%22.1%24.7%23.7%23.7%15.2%22.7%11.5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億美元）營業收入YoY（右軸，

80、%）-7.5%134.6%85.7%44.9%52.9%13.9%78.2%-8.3%-1.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈利潤（億美元）凈利潤YoY（右軸，%）0.4 18.0 23.0 31.8 41.7 53.4 64.8 77.4 95.5104.67.7 16.8 25.0 35.4 47.7 59.2 73.1 87.2 102.21160204060801001201402013 2014 2015 2016

81、 2017 2018 2019 2020 2021 2022Creative Cloud 收入Creative Cloud ARR7.7 8.0 7.9 7.6 8.4 9.9 12.2 15.0 19.723.81.4 2.7 3.9 4.8 7.9 10.9 10.8 14.6 19.323.705101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Document Cloud 收入Document Cloud ARR26.3 26.0 31.0 39.4 50.1 63.3 77.1 92.3 115.2 128.4 9.1

82、19.5 28.8 40.1 53.9 67.1 84.0 101.8 121.5139.70204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Digital Media 收入Digital Media ARR17.9%48.8%72.9%85.5%89.4%92.6%93.5%95.4%95.9%96.4%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402013201420152016201720182019202020212022Digital Media 收入Digit

83、al Media 訂閱收入訂閱收入占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 云轉型的成功，收入分類完成新一輪的革新。圖表圖表41：Adobe云轉型前后營收結構云轉型前后營收結構（單位：億美元）（單位：億美元）圖表圖表42：Adobe云轉型后云轉型后云云收入收入占比占比走勢走勢 來源：Adobe 官網，Wind，國金證券研究所 3.4 AI 布局布局：Adobe Firefly 引領創作智能化，攜手引領創作智能化，攜手 NVDIA 開發生成式開發生成式 AI 模型模型 2023 年 3 月，Adobe 推出的全新的創意生成式 AI 模型集 Adobe Firefly，將成為跨 Adobe

84、云端產品的全新 Adobe Sensei 生成式 AI 服務的一部分。Adobe Firefly 聚焦于圖像生成和文本效果，將直接整合至 Creative Cloud、Document Cloud 和 Experience Cloud 的工作流程中。首批與 Firefly 整合的應用程序將會是 Adobe Experience Manager、Adobe Photoshop 和 Adobe Illustrator。圖表圖表43：Adobe基于創意生成基于創意生成AI Adobe Firefly，賦能產品應用端轉型升級，賦能產品應用端轉型升級 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 Adobe

85、Firefly 將 Adobe 創意及數字體驗應用的強大功能與人工智能結合，幫助用戶提升設計的效率，突破創意的邊界，使其在爆發式內容需求當中延續優質的創意活力，從而填補想象力與畫布之間空白。Adobe Firefly 現已落地“元素即時設計+視頻/圖片編輯+社交創作+3D 創作”等功能，長遠來看應用前景廣闊，有望在未來充當創意人智能高效的創作工具包。元素即時設計：可應用于插圖、圖稿和平面設計，用戶只要說幾句話或甚至是擬個草稿，就能產生自定義的矢量圖、筆刷和紋理。視頻/圖片編輯：可應用于影片或圖片的編輯調整。用戶通過描述，實現影片/圖片的比例調整、風格調整（照片、繪畫、藝術）、色調調整（冷、暖、

86、中性等）、光線調整（背光、工作室燈光、暗光等）、構圖調整等。05010015020020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022訂閱產品服務與支持28.1%50.1%67.2%78.3%84.0%87.7%89.5%90.3%92.3%93.1%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Adobe 云占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表44：Firefly應用于影片或圖片的編輯應用于影片或圖

87、片的編輯，輕松進行色調與氛圍調整，輕松進行色調與氛圍調整 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 社交創作：可應用于營銷與社交媒體中。用戶準備好利用簡單的文字提示來創作獨特的海報、橫幅、社交貼文等內容。例如上傳心情板以產生完全原創且可自訂的內容。3D 創作：可應用于 3D 建模中。用戶可借助 Firefly 的 3D 功能，將簡單的 3D 構圖轉換為逼真的影像，以及快速創造 3D 對象的風格變化和變體。圖表圖表45：Firefly助力用戶制作獨特的社交貼文助力用戶制作獨特的社交貼文 圖表圖表46：Firefly實現將實現將3D構圖轉換為逼真的影像構圖轉換為逼真的影像 來源：Adobe 官網，國

88、金證券研究所 來源：Adobe 官網，國金證券研究所 攜手 NVIDIA 合作開發新一代高級生成式 AI 模型。2023 年 3 月，Adobe 宣布與 NVDIA合作開發生成式 AI 模型，將 Creative Cloud 旗艦產品（Photoshop、Premiere Pro、After Effects 等）與 NVIDIA Picasso 云服務共同推向市場。NVIDIA Picasso 允許用戶構建和部署生成式 AI 驅動的圖像、視頻和 3D 應用程序，通過簡單的云 API 提高創造力、設計和數字模擬的生產力。圖表圖表47：Adobe攜手攜手NVIDIA合作開發新一代高級生成式合作開發

89、新一代高級生成式AI模型模型 來源：NVIDIA Newsroom 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 4.1 視頻編輯軟件：視頻編輯軟件：全球市場規模全球市場規模 265 億元，萬興卡位腰部市場億元，萬興卡位腰部市場 4.1.1 市場規模：全球視頻編輯軟件行業市場規模達市場規模：全球視頻編輯軟件行業市場規模達 265 億元，國內市場達億元，國內市場達 89 億元億元 隨著桌面端和移動端智能硬件設備的普及，5G 網絡、大數據和云計算等技術的發展，視頻內容在網絡上的高速傳播更加便捷，包括社交娛樂、教育培訓、營銷推廣等在內的各類視頻內容消費需求快速增長。全球視頻內容需求量不斷增長。據 S

90、tatista 及 Adobe 研究：2022 年全球在線視頻觀看人數達到 33.7 億人，同比增長 5.2%；全球用戶每天在網上觀看數十億小時的視頻，全球 92%的營銷人員將視頻制作作為其營銷內容策略的重要一環。視頻業態的快速發展帶動高質量素材資源需求快速增長。據 Arizton 的統計預測：2021 年全球素材資源行業市場規模約 46.80 億美元，這個數字在 2027 年則有望超過 70 億美元。視頻編輯軟件市場規模廣闊。據貝哲斯咨詢，全球和中國視頻編輯軟件市場規模在2022 年分別達到 265.14 億元與 89.48 億元。預計至 2028 年全球視頻編輯軟件市場規模將會達到 337

91、.88 億元，CAGR 為 4.12%。圖表圖表48：全球視頻編輯軟件行業市場規模達全球視頻編輯軟件行業市場規模達265億元，國內市場達億元，國內市場達89億元億元 來源：貝哲斯咨詢，國金證券研究所 4.1.2 競爭格局：萬興喵影位列競爭格局：萬興喵影位列 PC 端腰部視頻編輯軟件行業前列端腰部視頻編輯軟件行業前列 萬興喵影產品簡潔易用，豐富全面，定位為面向大眾用戶的進階視頻編輯軟件。從產品功能來看，萬興喵影在滿足基本剪輯、調色功能的同時，更提供獨特的智能剪輯，且在特效、模板、素材等方面，我們認為均優于其他軟件；與第一梯隊 Adobe Premiere Pro 相比，雖然在第三方插件、高級功能

92、等方面有所不足，但在日常使用、半專業視頻剪輯里能充分滿足需求，且更為便捷。從目標用戶上來說，萬興喵影針對腰部市場用戶，面向 C 端和小 B 端，產品設計有效降低入門門檻，同時也可適用于專業級用戶的小型項目。而威力導演、會聲會影則主要面向 C 端，且入門門檻相對較高，對新手并不友好。而 Adobe PR 主要針對專業設計師用戶群體，入門要求高。從配置要求上來說，萬興喵影也十分友好，最低內存僅需 4GB，CPU 只需 Intel 第 3代，即可運行流暢。而 Adobe PR 則最低內存要求 8GB，CPU 最低需要 Intel 第 6代，對普通電腦用戶存在一定門檻，容易出現卡頓現象。綜合來看，萬興

93、喵影在 PC 端腰部中長視頻編輯行業表現突出，是入門級用戶的首選，而面對專業視頻剪輯軟件，如 Adobe PR，亦可有其適用的應用場景且更流暢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表49：視頻編輯軟件產品能力對比，萬興喵影位列行業前列視頻編輯軟件產品能力對比，萬興喵影位列行業前列 萬興喵影萬興喵影 威力導演威力導演 會聲會影會聲會影 Adobe PR 開發商開發商 萬興科技 CyberLink Corel Adobe 價格價格 269 元/年 130 元/月 480 元/年 永久版 890 元 專業版 349 元 旗艦版 399 元 大師套裝 799 元 團隊版 3299 元

94、企業版 4999 元 配置要求配置要求 中 中 中 高 入門難度入門難度 低 中 中 高 目標用戶目標用戶 To C+小 B To C To C To B 第三方插件第三方插件 特效特效 2000+90+2000+第三方加持 功能評價功能評價 8.5/10 8/10 8.5/10 9/10 總結總結 性價比高 準確定位目標用戶 功能中等 功能全，價格昂貴 功能完全 要求高，價格高昂 來源：相關公司官網，國金證券研究所 注：功能評價為結合“配置要求”、“插件”、“特效”等信息作出的主觀評價 訂閱轉型持續推進，數據驅動精細化用戶運營。自訂閱轉型策略推出以來，公司已完成基礎運營平臺建設和用戶運營體系

95、的搭建與迭代優化。國內版萬興喵影分為個人VIP會員、企業會員和視頻工具組合會員三種，會員享受的產品功能和資源特效更加豐富，其中企業會員具有版權保障、采購折扣等企業特權。海外版 Filmora 具有永久會員，79.99 美元即可永久終身使用，與 Adobe PR 的 239.88 美元/年和 Final Cut Pro 299.99 美元的終身會員相比，性價比超高。圖表圖表50：萬興喵影定價模式對比萬興喵影定價模式對比+功能特權功能特權 產品定價：VIP 會員 企業會員 視頻工具組合會員 萬興喵影萬興喵影 5 年 VIP 會員￥599 3 年 VIP 會員￥419 1 年 VIP 會員￥269

96、連續包年￥179 連續包季￥79￥3299/年 萬興喵影+萬興優轉￥319/年 萬興喵影+萬興錄演￥299/年 Filmora 跨平臺季度計劃 29.99/年 跨平臺計劃 49.99/年 永久計劃 79.99 155.88/年 71.88/年 6.00/月 功能特權：產品功能 語音文字互轉、高級調色 運動跟蹤、全屬性關鍵幀 鋼筆工具、超清錄屏 無品牌水印 2K/4K 導出 資源特效 獨家音樂特效、電影級濾鏡趣味貼紙多款字幕、3D 特效文字 炫酷轉場效果、熱門特效 企業特權 特效資源版權保障 批量采購超低折扣 采購文書支持 企業開票報銷無憂 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱

97、最后一頁特別聲明 29 4.2 PDF 軟件：全球軟件：全球 PDF 潛在市場規模潛在市場規模 1,578 億元，萬興產品能力接近主流億元，萬興產品能力接近主流 4.2.1 市場規模：全球市場規模：全球 PDF 潛在市場規?；蜻_潛在市場規?；蜻_ 1,578 億元，億元，Adobe 居于絕對龍頭居于絕對龍頭 后疫情時代催生在線云化辦公，電子文檔需求與日俱增。艾瑞咨詢發布的2023 年中國協同辦公行業研究報告顯示，近年來中國協同辦公市場規?；揪S持在 20%以上的增長，2020 年迎來 43.5%的增速高潮，預計 2023 年將突破 700 億元市場規模；而全球協同辦公市場增速近 10%，預計 2

98、023 年將達 541 億美元，市場潛力仍值得期待。無紙化辦公成主流趨勢，PDF 成為代替紙質文檔首選。據 Adobe 測算，PDF 文檔相關業務潛在市場規模 2021 年可達 75 億美元，2022 年可達 130 億美元，到 2023 年或達 210億美元，約合人民幣 1,578 億元。從市場結構上看，Adobe 市占率高達 55.18%位居龍頭，Wondershare（萬興）市占率為 0.64%，位居全球市場第四位。圖表圖表51：全球全球PDF潛在市場規?；蜻_潛在市場規?；蜻_1578億元億元 圖表圖表52：Adobe市占率位居龍頭，萬興市占率為市占率位居龍頭，萬興市占率為0.64%來源：

99、Adobe 官網，國金證券研究所 來源：觀研天下，國金證券研究所 4.2.2 競爭格局：萬興競爭格局：萬興 PDF 文檔解決方案與頭部主流產品能力基本一致文檔解決方案與頭部主流產品能力基本一致 PDF 標準是源于文件交換需求發展出的一種電子文檔格式。PDF 文檔以 PostScript 語言圖像模型為基礎，能在不同的設備環境中忠實地再現原稿的每一個字符、顏色以及圖像，這使 PDF 成為電子文檔發行和數字化信息傳播的理想文檔格式。PDF 格式具有諸多技術優點，同時存在以下門檻：PDF 文件涉及文字、圖形、圖像等多種格式數據的封裝，結構較為復雜，生成高質量PDF 文件并快速、高質量地顯示渲染難度較

100、大；各類程序生成的文件數據格式結構差異較大，可能涉及動態數據結構，生成 PDF 涉及復雜的轉換與過濾過程；PDF 的格式未強制要求對文檔排版結構進行定義，編輯涉及文字段落的復雜識別過程，編輯難度較大。因此，全球僅有少數軟件企業可通過自主研發的方式掌握了完整的 PDF 格式生成、渲染、轉換與版面識別等關鍵技術。萬興 PDF 是一款全能 PDF 編輯器，具備 PDF 文字編輯、PDF 圖片編輯、PDF 格式轉換、OCR、PDF 閱讀文字等功能，并可一鍵對 PDF 文件文本進行直接編輯、批注、表單、加密、添加水印、電子簽名等。在產品功能上，公司以用戶需求驅動產品功能研發，拒絕冗余功能付費，提供針對性

101、解決方案。公司產品具備基本的創建、編輯、轉換、批注、OCR、表單、數據提取、加密等功能，能覆蓋 PDF 文檔完整生命周期，滿足企業用戶多場景、復雜的數字文檔管理需求，最大限度簡化工作流程，快速提升企業 ROI，可應用于金融&證券、制造業、房地產、教育培訓等行業。在售后服務上，公司支持產品持續更新升級，為企業提供一對一專屬客服及技術支持，并支持批量部署與授權管理，既可以通過第三方軟件批量管理和授權，也可以通過虛擬方式部署分發，無縫銜接企業數字化管理需求。537513021041.5%73.3%61.5%0%20%40%60%80%0501001502002502020202120222023EP

102、DF文檔全球潛在市場規模（億美元）PDF文檔全球潛在市場規模YoY（右軸，%）Adobe,55.18%Nitro,1.00%Wondershare,0.64%福昕,1.92%其他,41.24%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表53：PDF產品能力對比產品能力對比 萬興 PDF 福昕 PDF Adobe Acrobat DC PDF 創建 PDF 編輯 PDF 轉換 掃描和 OCR 協作共享 保護與簽名 靈活授權管理 表單功能 審閱跟蹤 來源：萬興科技、福昕軟件、Adobe 公司官網，國金證券研究所 公司積極拓展 B 端市場，為企業用戶提供差異化競爭的協同辦公類產品，制定專屬

103、服務方案嵌入用戶業務場景。作為 Adobe Acrobat 的替代品，萬興 PDF 以一半的價格提供同樣強大的功能。圖表圖表54：萬興萬興PDF對標對標Adobe Acrobat，性價比更高，性價比更高 萬興 PDF 終身會員 3 年會員 1 年會員 Windows 版￥499￥299￥199 多平臺版￥699￥549￥229 福昕 PDF 編輯特權包 個人會員 企業會員￥198/年￥238/年￥256/年 Adobe Acrobat 團隊版 企業版￥1799￥2399 來源：公司官網，國金證券研究所 萬興 PDF 解決方案受到客戶高度評價。公司提供全能 PDF 文檔解決方案，靈活授權，提供本

104、地部署支持，致力于做到極致性價比，快速解放生產力，至今已幫助全球超過 50 萬家企業。多數客戶認為萬興的 PDF 產品流暢，應用靈活，操作簡便，極大提升公司效率，且性價比方面超眾。圖表圖表55：公司公司PDF解決方案受到客戶高度評價解決方案受到客戶高度評價 天祥集團 法國東方 匯理銀行 中國聯通（歐洲）運營有限公司 國家電投集團 Penny&Keenleyside 中集車輛 產品功能產品功能評價評價 靈活的產品授權及部署方案，至少三次點對點遠程技術服務 萬興 PDF 流暢的創建、組織、管理、合并和加密等功能 萬興 PDF 是優秀國產軟件的代表，也是國產軟件走向世界的標桿 萬興 PDF 簡單的操

105、作和流暢的體驗讓公司輕松實現過度 萬興 PDF 提供的解決方案，讓公司輕松體驗數字化辦公 萬興PDF幫公司快速實現了產品的切換 提高企業提高企業效能效能 幫助企業在復雜網絡環境中快速部署產品 幫助企業工作效率顯著提高，大幅降低綜合應用成本 這款產品完美解決了我們的辦公所需，而且性價比超眾 解決了公司在復雜網絡環境中的產品部署難題，快速切換成新產品 為房地產公司的經紀人、支持團隊和房產代理省下了大量時間和費用 讓公司辦公效率得到質的轉變，軟件應用成本降低了 60%以上 來源：公司官網，國金證券研究所 2022 年，公司訂閱收入占整體銷售收入比例提升至 64%，訂閱續約率提升至 60%。我們認為，

106、疫情影響下公司訂閱、續約率仍能雙雙維持增長主要源于其出色的流量管理邏輯。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 做寬流量客群：萬興播爆發布以前，公司主要面向企業辦公與自媒體場景提供產品服務，主要客群為 C 端自媒體博主（UP 主/Youtuber）與 B 端企業用戶。新品萬興播爆定位跨境電商用戶，進一步拓展了公司流量覆蓋客群，為長期收入增長打開廣闊的想象空間。營造流量生態：組合訂閱銷售+跨品廣告推薦。公司在訂閱銷售中有意識地將相近品類進行捆綁打折銷售，變相起到了提升銷售收入、推廣非爆款產品的作用；在不同產品界面為用戶推送生態內產品廣告鏈接，打破產品間信息壁壘，進而實現生態流量共享，擴大已

107、有客群產品間復用遷移比例。綁定流量粘性：基于豐富的素材資源庫與 AIGC 文生文、文生圖、文生視頻、圖生圖功能模塊不斷迭代產品版本，優化產品功能，以回應用戶的痛點需求，最終達至增強產品用戶粘性，不斷提升用戶留存率的結果。提升流量轉化：基于以上四步的流量耕耘，最終實現付費用戶的高效轉換，提升用戶產品忠誠度，實現訂閱率、續約率雙雙增長，銷售費率（買量支出）同比下降的價值循環。未來，萬興有望統一流量入口，打破先前各個單品各自為戰的分散狀態，引導用戶建立統一的品牌認知，為后續產品間的流量共享與流量遷移打下基礎，或驅動訂閱/續約率進一步提升。圖表圖表56：萬興流量管理四步法：用戶為基萬興流量管理四步法：

108、用戶為基+統一入口統一入口+流量共享流量共享+單品深化單品深化+價值兌現價值兌現 來源：國金證券研究所 5.1 做寬流量客群：拓展跨境電商客群，萬興播爆引領第二增長曲線做寬流量客群：拓展跨境電商客群，萬興播爆引領第二增長曲線 萬興播爆為跨境電商提供低成本“文生營銷視頻”服務。萬興播爆是萬興布局 AIGC 文生視頻賽道的最新應用，通過對抗生成、唇形遷移、口型矯正等領先的 AI 技術，打造媲美真人的 300+多國籍數字人形象，涵蓋男女老少及海內外等多人群、多膚色。同時，萬興播爆聯動海外和本地化設計專家制作上百套專業級的爆款視頻模板和 10 萬+資源素材，主要面向跨境電商用戶，具有高人效、短周期、低

109、成本等特點，僅需幾元就能“文生一個營銷視頻”。萬興播爆發布以前，公司主要服務客群包括企業辦公及 B站 UP 主/Youtuber等個人用戶，本輪客群拓展引入跨境電商這一重要用戶，或將引領公司第二增長曲線，提升未來公司收入加速度。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表57：萬興播爆面向跨境電商提供低成本“文生營銷視頻”功能服務萬興播爆面向跨境電商提供低成本“文生營銷視頻”功能服務 來源：公司年報，國金證券研究所 萬興播爆預計可為跨境電商用戶節省 80%以上預算。傳統營銷視頻拍攝方案下，跨境電商需花費高價聘請外籍演員出鏡，購買或租賃專業設備進行任何拍攝和錄制，需要支付高昂的場地使用

110、費且往往需要經歷繁瑣的后期剪輯流程。而在萬興播爆方案下，只需調用上百套專業級場景化模板，以及超逼真多國籍 AI 數字人功能，幾分鐘即可一鍵生成 AIGC“真人”出海營銷短視頻。萬興播爆支持中英西法德意日韓等 120+國家的不同語種和口音，制作完成的視頻支持商用，可以導出至任意平臺，滿足視頻全球適配分發的需要，預計可節省約 80%以上的預算。圖表圖表58：萬興播爆預計可為跨境電商用戶每年節省萬興播爆預計可為跨境電商用戶每年節省80%以上預算以上預算 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 5.2 營造流量生態：組合銷售帶動產品推廣，跨品推薦推動流量遷移營造流量生態：組合銷售帶動產品推廣，跨品推薦

111、推動流量遷移 公司主要通過“組合銷售+跨品推薦”營造流量生態。目前，公司主要產品均已向用戶提供組合銷售折扣選項（類似 Adobe CC），降低用戶購買成本，有助于提升整體銷售收入、推廣非爆款產品；同事，公司也在嘗試推進在不同產品界面為用戶推送生態內產品的廣告鏈接，打破產品間信息壁壘，進而實現生態流量共享，擴大已有客群產品間復用遷移比例。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 圖表圖表59：公司主要產品均已提供用戶組合銷售折扣選項公司主要產品均已提供用戶組合銷售折扣選項 來源：公司官網，國金證券研究所 5.3 綁定流量粘性：萬興產品矩陣綁定流量粘性：萬興產品矩陣+AI=國內國內 AIGC

112、先行者，萬興喵庫回應用戶需求先行者，萬興喵庫回應用戶需求 萬興喵影/Filmora+AI=AI 圖像素材。公司旗下視頻創意軟件萬興喵影、Wondershare Filmora 已集成 AIGC 能力，率先在業內推出文生圖功能，實現了視頻創作領域圖片素材的在線智能生成，用戶可在視頻創作軟件中智能生成創作圖片素材。圖表圖表60：萬興喵影萬興喵影/Filmora+AI=AI圖像素材圖像素材 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 萬興 PDF 海外版+AI=文檔處理 AI 機器人。公司旗下萬興 PDF 海外版創新集成 ChatGPT功能，推出文檔智能處理 AI 機器人“Lumi”，成為首款集成 Ch

113、atGPT 功能的海外桌面端PDF 處理軟件。摘要生成：AI 機器人 Lumi 能夠從復雜的 PDF 文檔中快速理解信息，用戶只需要選擇 PDF 全文/部分內容，Lumi 便可在幾秒鐘左右簡明扼要地總結出信息要點，并提取出相應的關鍵詞，以文本形行展示。文檔優化：通過使用文檔改寫、校對功能，用戶將需要改寫和校對的內容貼入文本框后，Lumi 便可一鍵優化文檔，大幅提升文檔處理效率。智能問答：基于 ChatGPT 的對話交互功能，AI 機器人 Lumi 還實現了如同真人一般公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 自然流暢的對話，用戶可以用自然語言直接和機器人進行“交談”。圖表圖表61：萬興萬興

114、PDF海外版海外版+AI=文檔處理文檔處理AI機器人機器人 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 萬興愛畫+AI=AI 繪畫。公司旗下 AIGC 新品萬興愛畫已實現網頁端、iOS、安卓、微信小程序多端覆蓋，并在業界率先推出“AI 簡筆畫”新功能，是全球首款交互型“圖生圖”AI 繪畫軟件，支持 AI 文字繪畫、AI 以圖繪圖、AI 簡筆畫三種 AI 創作模式，運用全新的“AI 簡筆畫”功能，用戶只需簡單描摹幾筆，“人機共創”5 秒內便可繪出一幅高品質藝術畫作。圖表圖表62：萬興愛畫萬興愛畫+AI=AI繪畫繪畫 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 億圖腦圖+AI=AI 策劃。公司旗下億圖腦圖

115、協同版已率先布局辦公繪圖 AIGC 應用，用戶只需要輸入一句話，即可一鍵生成頭腦風暴、演講大綱、SWOT 分析、活動策劃、生活計劃等腦圖。AI 加持下，億圖腦圖將大大簡化思維腦圖的創作流程并革新創作模式，助力用戶提質增效。2023 年 9 月，公司對億圖腦圖進行更新，將“思維導圖”定義為一種嶄新的文件范式，創新性地提供思維導圖生成 PPT/音頻/視頻等功能。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 圖表圖表63：億圖腦圖億圖腦圖+AI=AI策劃策劃 來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所 萬興不斷擴充建設創意資源庫，海量素材助力剪輯，提高剪輯效率和用戶體驗，降低剪輯門檻，進一步強化優勢。為

116、實現創意資源的量級式突破，公司攜手 Pond5、JumpStory、視覺中國等全球知名版權素材服務商，極大地擴充了萬興素材商城平臺的資源數量，提升了高級會員服務的吸引力和競爭力，提高高級會員銷售占比的同時也增強了萬興喵庫（Filmstock）核心訂閱的變現能力。圖表圖表64：萬興喵庫提供海量素材資源萬興喵庫提供海量素材資源 圖表圖表65：萬興喵庫視覺中國素材會員享受海量素材權益萬興喵庫視覺中國素材會員享受海量素材權益 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 5.4 提升流量轉化：提升流量轉化：License 模式向模式向 SaaS 模式轉型，訂閱、續約率雙雙高增模式轉型

117、，訂閱、續約率雙雙高增 萬興訂閱收入占比及訂閱續約率逐年上升態勢顯著。公司于 2018 年便開始逐步實現從傳統 License 模式向 SaaS 模式轉型，從跨端（桌面端、移動端）服務模式向多端（桌面端、移動端、云端）整合服務模式升級。2023H1 年公司訂閱收入占比已達 72%，訂閱續約率提升至 65%，伴隨云轉型以及業務拓展，預期訂閱情況將逐年上升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 圖表圖表66：公司訂閱收入占比及訂閱續約率雙雙逐年增長公司訂閱收入占比及訂閱續約率雙雙逐年增長 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 LicenseSaaS 轉型推動營銷買量邏輯弱化，銷售費率有

118、望下降。2018-2022 年，萬興銷售費用分別為 2.68、3.37、4.41、4.82、5.80 億元，占收入的比例分別為49.02%、47.93%、45.14%、46.87%、49.15%。2018 年開始公司逐步實現 License 模式向 SaaS 模式轉型，增大研發人員比例，減少銷售人員比例，從營銷買量轉到研發投入，20182020 年銷售費率逐年下降。近兩年伴隨市場競爭加劇、流量成本上升，銷售費率再度抬頭，我們認為，隨著萬興產品矩陣的不斷豐富與用戶粘性的不斷增強，長期銷售費率下移趨勢不會改變。圖表圖表67：LicenseSaaS轉型推動營銷買量邏輯弱化，銷售費率有望下降轉型推動營

119、銷買量邏輯弱化，銷售費率有望下降 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 6.1 核心假設核心假設 1）分業務收入方面：視頻創意類業務系公司營收主體部分，包含視頻、圖片、音樂及特效素材資源在內的多種優質視頻創意解決方案與服務。拳頭產品 filmora 在 AI 催化下“量價齊升”邏輯已得到業績層面確證，預計 20232025 年營收增速分別為 36%/30%/24%，毛利率分別為95%/95%/95%。繪圖創意類業務為用戶提供類型多樣的繪圖創意解決方案。億圖圖示與億圖腦圖引入AIGC，實現了 AI 內容生成及一鍵生成思維導圖、文生圖、自定義 AI 場景等，未來將大幅簡化思維腦圖的創作流程并革

120、新創作模式，助力辦公用戶提質增效。目前億圖圖示和墨刀的功能提供試用和付費購買“AI 點數”的方式進行盈利，有望持續提升產品 ARPU 值。預計 20232025 營收增速分別為 35%/30%/25%，毛利率分別為 96%/97%/97%。文檔創意類業務基于 PDF 為用戶提供智慧文檔服務，業務線在上半年穩健增長，PDF產品引入 AI 技術，新增翻譯等專業功能，加速構建文檔上云、共享、同步的“Win+Mac+云”三端一體服務體系，初步實現從 PDF 處理工具向智慧文檔服務轉型。2023 年 4 月PDFelement V9.5 創新集成 ChatGPT 功能，標志著未來致力于實現更便捷的編輯、

121、更智能的內容讀取/摘要/生成。預計 20232025 年營收增速為 32%/30%/25%；毛利率分別為100%/100%/100%。46%60%64%72%48%60%65%40%45%50%55%60%65%70%75%2020202120222023H1訂閱收入占比訂閱續約率2.68 3.37 4.41 4.82 5.80 3.60 49.0%47.9%45.1%46.9%49.2%50.2%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%01234567201820192020202120222023H1銷售費用（億元）銷售費用率（右軸，%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

122、別聲明 37 實用工具類業務通過自主研發不斷更新版本，2022 年，公司優化實用工具產品性能，萬興恢復專家更新 V11 版本，推出全新高階恢復功能，提升了視頻和圖片文件恢復成功率。同時發力移動端數據產品，推出 Dr.Fone 移動版、家庭安全類產品 Geonection 等，標志著未來將繼續提升數據修復能力，拓寬使用場景，探索移動端場景應用。預計20232025 年營收增速分別為 10%/5%/3%；毛利率分別為 99%/98%/98%。2）銷售/管理/研發費用方面：我們預計伴隨公司流量管理四步邏輯的持續深化，公司訂閱、續訂率的持續抬升，20232025 年銷售費用率分別為 49.5%/49.

123、0%/47.8%，規模效應釋放下管理費用率分別為 12.1%/12.2%/11.7%，研發費用率分別為 27.9%/26.3%/25.3%。6.2 盈利預測盈利預測 我們預計公司 20232025 年營業收入分別為 15.38/19.34/23.45 億元，歸母凈利潤分別為0.78/1.32/2.19 億元。圖表圖表68：盈利預測核心假設盈利預測核心假設 單位：億元 2021A 2022A 2023H1 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 10.29 11.80 7.18 15.38 19.34 23.45 YOY 5.39%14.67%32.90%30.60%25.64%2

124、1.41%視頻創意類 5.83 7.45 4.56 10.13 13.18 16.34 YOY 27.82%41.31%36.00%30.00%24.00%毛利率 95.53%95.45%95.29%95.42%95.39%95.39%繪圖創意類 1.03 0.99 0.70 1.33 1.74 2.17 YOY -3.95%37.05%35.00%30.00%25.00%毛利率 93.69%94.16%100.00%95.95%96.70%96.70%文檔創意類 1.02 0.99 0.64 1.31 1.71 2.13 YOY -2.73%58.82%32.00%30.00%25.00%毛

125、利率 100.00%99.97%100.00%99.99%99.98%99.98%實用工具類 2.38 2.33 1.26 2.56 2.69 2.77 YOY -2.46%1.23%10.00%5.00%3.00%毛利率 100.00%100.00%96.51%98.84%98.45%98.45%其他業務 0.03 0.04 0.02 0.04 0.04 0.04 YOY-82.74%57.60%1.23%1.50%2.00%2.00%毛利率 81.72%-234.96%91.17%91.17%91.17%91.17%綜合毛利率綜合毛利率 95.48%95.47%95.38%96.41%96

126、.33%96.28%銷售費用率銷售費用率 46.87%49.15%50.18%49.52%49.03%47.78%管理費用率管理費用率 14.23%11.79%11.67%12.09%12.16%11.70%研發費用率研發費用率 31.88%29.47%26.80%27.86%26.31%25.31%歸母凈利潤歸母凈利潤 0.28 0.41 0.44 0.78 1.32 2.19 YOY-77.77%48.16%275.06%88.59%69.58%65.73%歸母凈利潤率歸母凈利潤率 2.71%3.50%6.13%5.06%6.82%9.33%現價對應現價對應 PS 6.96 3.23 /6

127、.94 5.52 4.55 來源：Wind，公司年報，國金證券研究所 說明：以 2023 年 10 月 26 日收盤價計算萬興科技現價對應 PS。6.3 投資建議及估值投資建議及估值 我們采用市銷率法對公司進行估值，選取深耕企業服務及 AIGC 的金山辦公、用友網絡、福昕軟件以及科大訊飛作為可比公司，給予公司 2024 年 8 倍 PS 估值，目標價 111.7 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 圖表圖表69：可比公司估值比較（市銷率法）可比公司估值比較（市銷率法）代碼 名稱 股價 SPS PS 2021A 2022A 2023E 2024E 2

128、025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 688111.SH 金山辦公 305.5 7.1 8.4 11.5 15.3 20.2 37.2 31.4 26.6 19.9 15.2 600588.SH 用友網絡 15.7 2.7 2.7 3.1 3.8 4.6 13.1 9.0 5.0 4.2 3.4 688095.SH 福昕軟件 67.5 11.2 8.8 6.8 7.8 9.3 12.3 7.1 10.0 8.7 7.2 002230.SZ 科大訊飛 45.7 7.9 8.1 8.7 10.0 11.7 6.7 4.1 5.3 4.6 3.9 中位數 12.7 8

129、.0 7.6 6.6 5.6 300624.SZ 萬興科技萬興科技 78.7 7.9 9.1 11.2 14.1 17.0 7.0 3.2 6.9 5.5 4.6 來源：Wind，國金證券研究所 說明：1）以 23 年 10 月 26 日收盤價計算上述公司現價對應 PS；2）用友網絡、福昕軟件的盈利預測按照 Wind 一致預期；3）金山辦公、科大訊飛的盈利預測參考過往報告。SaaS 化轉型速度漸趨平緩的風險。公司 2023H1 訂閱制收入占比已達 72%，訂閱續費率已達 65%，后續若訂閱續費率增速放緩，將導致收入增速彈性下降?？腿和卣构澴嗖患邦A期的風險。公司目前發布新品“萬興播爆”對標跨境電

130、商等新興客群，若后續新產品迭代推廣無法滿足用戶需求，可能導致客群拓展節奏不及預期。創意工具軟件行業競爭加劇的風險。AI 大模型技術發展迅速，大模型廠商積極推進產品化進程，近期 AI 生成圖像、視頻、文字等產品將持續涌現，若公司不能及時跟進技術更迭并適時調整銷售策略，將面臨更加激烈的競爭環境。人民幣匯率波動的風險。公司營收結構中海外收入占比較高（2022 年占比 89.3%），以美元為主外幣對人民幣匯率波動或對公司經營結算產生一定不確定性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬

131、元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 976 1,029 1,180 1,538 1,934 2,345 貨幣資金 122 460 345 353 440 605 增長率 5.4%14.7%30.3%25.8%21.2%應收款項 38 46 54 67 85 103 主營業務成本-50-46-53-55-71 -87 存貨 0 0 0 0 0 0%銷售收入 5.1%4.5%4.5%3.6%3.7%3.7%其他流動資產 388 219 249 25

132、2 258 263 毛利 926 983 1,127 1,483 1,863 2,258 流動資產 548 725 648 672 782 972%銷售收入 94.9%95.5%95.5%96.4%96.3%96.3%總資產 51.5%47.1%42.3%43.7%47.5%52.9%營業稅金及附加-5-3-2-4-5 -6 長期投資 111 121 163 163 163 163%銷售收入 0.6%0.3%0.2%0.3%0.3%0.3%固定資產 144 143 318 322 325 326 營業費用-441-482-580-762-948 -1,120%總資產 13.5%9.3%20.7

133、%21.0%19.7%17.8%銷售收入 45.1%46.9%49.2%49.5%49.0%47.8%無形資產 158 361 365 362 360 358 管理費用-142-146-139-186-235 -274 非流動資產 516 816 884 866 866 864%銷售收入 14.5%14.2%11.8%12.1%12.2%11.7%總資產 48.5%52.9%57.7%56.3%52.5%47.1%研發費用-219-328-348-428-509 -594 資產總計資產總計 1,064 1,541 1,532 1,539 1,648 1,836%銷售收入 22.4%31.9%2

134、9.5%27.9%26.3%25.3%短期借款 0 14 9 24 0 0 息稅前利潤（EBIT）119 23 57 103 166 263 應付款項 49 42 55 78 97 115%銷售收入 12.2%2.2%4.9%6.7%8.6%11.2%其他流動負債 122 130 137 146 184 225 財務費用 0-10-19-23-29 -35 流動負債 170 185 201 248 281 339%銷售收入 0.0%1.0%1.6%1.5%1.5%1.5%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 1 1-3 0 0 0 其他長期負債 66 476 448 384 382

135、380 公允價值變動收益-1 5 19 0 0 0 負債 236 661 649 632 663 719 投資收益 17 12 4 2 2 2 普通股股東權益普通股股東權益 852 880 884 907 986 1,117%稅前利潤 12.1%25.7%5.9%2.4%1.4%0.9%其中：股本 130 130 130 130 130 130 營業利潤 143 48 73 82 139 230 未分配利潤 377 398 437 484 563 694 營業利潤率 14.7%4.7%6.2%5.3%7.2%9.8%少數股東權益-24 0-1-1-1-1 營業外收支-3 0-1 0 0 0 負

136、債股東權益合計負債股東權益合計 1,064 1,541 1,532 1,539 1,648 1,836 稅前利潤 140 48 72 82 139 230 利潤率 14.3%4.7%6.1%5.3%7.2%9.8%比率分析比率分析 所得稅-6 1-8-4-7 -12 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 4.3%-2.3%10.5%5.0%5.0%5.0%每股指標每股指標 凈利潤 134 49 64 78 132 219 每股收益 0.964 0.214 0.318 0.565 0.958 1.588 少數股東損益 9 21 23 0 0 0 每股凈資產

137、6.560 6.769 6.803 6.588 7.162 8.115 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 125 28 41 78 132 219 每股經營現金凈流 1.503 1.093 0.827 1.097 1.634 2.308 凈利率 12.8%2.7%3.5%5.1%6.8%9.3%每股股利 3.071 0.972 0.568 0.240 0.406 0.673 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 14.69%3.17%4.67%8.58%13.38%19.57%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總

138、資產收益率 11.77%1.81%2.69%5.06%8.00%11.91%凈利潤 134 49 64 78 132 219 投入資本收益率 13.78%1.88%4.03%7.51%11.61%16.80%少數股東損益 9 21 23 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 15 36 42 29 30 32 主營業務收入增長率 38.81%5.39%14.67%30.34%25.77%21.21%非經營收益-13-15 4 19 16 15 EBIT 增長率 93.60%-80.73%149.34%79.83%61.11%58.74%營運資金變動 60 72-4 16 34 34 凈利潤增長

139、率 45.19%-77.77%48.16%88.59%69.58%65.73%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 195 142 107 142 212 300 總資產增長率 17.88%44.76%-0.56%0.43%7.13%11.37%資本開支-119-117-81-21-30 -30 資產管理能力資產管理能力 投資-35 24-69 0 0 0 應收賬款周轉天數 7.5 10.4 12.4 13.0 13.0 13.0 其他 24 12 16 2 2 2 存貨周轉天數 32.5 1.4/1.0 1.0 1.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -130 -81 -134 -19 -28

140、 -28 應付賬款周轉天數 23.6 28.4 41.7 45.0 45.0 45.0 股權募資 0 1 2-23 0 0 固定資產周轉天數 53.8 50.8 98.3 76.5 61.4 50.8 債權募資 0 375 0-40 0 0 償債能力償債能力 其他-44-104-76-49-71 -105 凈負債/股東權益-59.13%-33.06%-19.98%-18.66%-28.43%-39.91%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -44 271 -74 -112 -71 -105 EBIT 利息保障倍數 499.9 2.3 3.0 4.5 5.7 7.5 現金凈流量現金凈流量 21 3

141、31 -105 11 113 167 資產負債率 22.18%42.93%42.37%41.09%40.21%39.17%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.01

142、2.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉

143、發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的

144、情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必

145、須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度

146、機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806