《恒銘達-公司深度研究報告：蘋果模切業務夯實業績增長基礎華陽通第二賽道駛入業績成長期-231030（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒銘達-公司深度研究報告：蘋果模切業務夯實業績增長基礎華陽通第二賽道駛入業績成長期-231030（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 消費電子組件消費電子組件 2023 年年 10 月月 30 日日 恒銘達（002947）深度研究報告 強推強推（維持維持）蘋果模切業務夯實業績增長基礎，華陽通第蘋果模切業務夯實業績增長基礎，華陽通第二賽道駛入業績成長期二賽道駛入業績成長期 目標價：目標價：44.85 元元 當前價：當前價：27.00 元元 深耕模切賽道深耕模切賽道產品持續迭代升級，開辟數通、充電樁、儲能第二賽道進入成長產品持續迭代升級，開辟數通、充電樁

2、、儲能第二賽道進入成長新階段新階段。公司自成立以來圍繞消費電子模切賽道布局，產品包括消費電子結構件、功能性器件等，積極配合大客戶進行模切類產品研發，產品結構持續升級：（1）終端客戶直接指定業務占比不斷提高（2）公司產品從以防護產品為主到防護產品、精密功能件、結構件協同發展。2020 年公司收購華陽通補足金屬件加工能力，華陽通原有數通業務整合順利，公司大力拓展充電樁、儲能業務，隨著華陽通第二賽道開辟公司進入成長新階段。模切市場空間廣闊，公司十余年布局模切市場空間廣闊，公司十余年布局模切模切業務進入業務進入收獲期收獲期。公司模切產品包括消費電子結構件、功能性器件等，具有粘貼、固定、屏蔽、絕緣等功能

3、。隨著智能終端產品逐步向輕薄化、便攜化和高性能方向發展，散熱、可靠性和耐疲勞性要求提高，驅動模切市場增長。根據 BCC Research 數據，2016 至 2022 年全球屏蔽市場規模從 62 億美元增長 90 億美元，預計 2023 年達到 92.5 億美元，年復合增長率 5.8%；據頭豹研究院測算 5G 帶動散熱市場高速增長，2024年中國導熱行業市場規模將達 186.3 億元，其中消費電子散熱材料 76.4 億元。經過多年布局與大客戶建立良好合作關系，公司躋身蘋果全球前 200 核心供應商，并成為谷歌等國際知名客戶供應商。隨著產能釋放，消費電子業務進入收獲期，公司歸母凈利潤自 2021

4、Q3 以來連續 8 個季度增長。收購華陽通補齊精密加工能力，收購華陽通補齊精密加工能力，AI 驅動華陽通數通主業發展驅動華陽通數通主業發展。華陽通主營數通精密結構件的研發設計、制造，數通產品主要為交換機、路由器、服務器等設備結構件，為華為合格供應商。2023 年 ChatGPT 掀起 AI 革命，服務器、交換機等硬件作為算力基礎設施迎來新一輪發展。華為是服務器、交換機領域頭部玩家，服務器領域華為已發布應用于高端服務器和云計算的昇騰 910、高算力低功耗的昇騰 310 和通用計算處理器鯤鵬系列，交換機領域華為以 36.4%份額位居國內交換機市場榜首。公司與頭部客戶合作有望深度受益本輪 AI 發展

5、。依托華陽通精密制造能力順利開拓充電樁、儲能業務依托華陽通精密制造能力順利開拓充電樁、儲能業務。我國新能源汽車保有量迅速提升，現有車樁比 2.5:1 的比例與 1:1 的目標存在差距，充電樁缺口較大。同時大功率快充成為趨勢，華為液冷超充加速了快充滲透。儲能領域 2022 年國內儲能新增裝機量為 16.4GW，同比增長 56.19%。公司 2020 年收購華陽通后充分整合精密結構件領域的技術沉淀及銷售渠道，持續開發新能源精密結構件產品。2023 年上半年公司已成為華為、小鵬汽車等知名品牌合格供應商，并取得少量訂單。華陽通第二賽道駛入業績成長期。投資建議。投資建議。公司消費電子業務多年布局進入收獲

6、期，全資子公司華陽通數通、充電樁、儲能等業務拓展順利第二賽道駛入業績成長期，我們上調公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測至 2.8/4.5/7.0 億元（2024/2025 前值 3.88/5.3 億元）。參考行業龍頭領益智造、立訊精密和安潔科技估值情況，可比公司 24 年平均估值約 17X，考慮到公司成長性（公司 23 年、24 年 EPS 增速顯著高于可比公司），給予公司 2024 年 23 倍市盈率，目標股價 44.85 元，維持“強推”評級。風險提示風險提示：下游需求不及預期、：下游需求不及預期、下游擴張進展不及預期下游擴張進展不及預期、擴產進度不及預期擴產進度不及預期、盈利能力

7、不及預期盈利能力不及預期 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬)1,548 2,133 3,368 4,980 同比增速(%)36.9%37.8%57.9%47.9%歸母凈利潤(百萬)193 280 450 700 同比增速(%)517.4%45.0%60.7%55.6%每股盈利(元)0.84 1.22 1.95 3.04 市盈率(倍)32 22 14 9 市凈率(倍)3.4 3.0 2.6 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年10月27日收盤價 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵

8、箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 證券分析師：姚德昌證券分析師：姚德昌 郵箱： 執業編號：S0360523080011 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)23,017.18 已上市流通股(萬股)16,076.76 總市值(億元)62.15 流通市值(億元)43.41 資產負債率(%)28.28 每股凈資產(元)8.66 12 個月內最高/最低價 27.72/17.39 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報相關研究報告告 恒銘達（002947）2023 年半年報點評：消費

9、電子業務驅動 23Q2 逆勢增長，新能源&數通貢獻新增量 2023-08-29 恒銘達（002947）2023 年一季報點評：23Q1 逆勢增長，消費電子、新能源、數通三箭齊發成長可期 2023-05-13 恒銘達（002947）2022 年三季度業績點評：22Q3業績超預期，消費電子高速增長，新能源蓄勢待發 2022-10-31 -17%-1%15%32%22/1023/0123/0323/0623/0823/102022-10-312023-10-27恒銘達滬深300華創證券研究所華創證券研究所 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

10、號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 自上而下由公司主營業務賽道下沉到公司業務分析公司競爭優勢。自上而下由公司主營業務賽道下沉到公司業務分析公司競爭優勢。公司主要分為華陽通板塊和消費電子板塊。首先從華陽通板塊的數通、充電樁、儲能行業出發，數通行業受益于 AI 趨勢向好，充電樁、儲能行業在雙碳背景下快速發展，公司與頭部客戶達成合作有望充分受益于行業發展。消費電子業務方面行業基本盤穩固，大客戶模切業務競爭格局好，公司依托多年布局消費電子業務進入收獲期。投資投資邏輯邏輯 消費電子多年布局進入收獲期消費電子多年布局進入收獲期。蘋

11、果基本盤穩固，精密功能件市場量價齊升：（1）蘋果多年全球智能機市占率穩定（2）精密功能件市場量價提升，新功能新技術的導入帶動精密功能件用量增加，精密功能件對工藝要求水平提升、功能疊加如在其原有起到固定的基礎上疊加屏蔽、散熱、防水等功能驅動價值量提升。恒銘達深耕精密功能件領域多年，擁有優質的客戶/領先的研發積累。受大客戶支持發力模切行業，2021 年產能落地以來，2021Q32023Q2 實現連續 8 個季度扣非凈利潤增長，消費電子多年布局進入收獲期。華陽通數通、充電樁、儲能第二賽道駛入業績成長期華陽通數通、充電樁、儲能第二賽道駛入業績成長期。2020 年華陽通成為公司全資子公司，華陽通主營交換

12、機、路由器、服務器等設備結構件，為華為合格供應商。服務器、交換機等數通主業受益于 AI 滲透迎來發展。除數通外，公司依托華陽通精密制造能力，拓展充電樁、儲能業務領域，產品布局包括應用于超級充電樁、歐標充電樁、電源、涂布機、換電柜、戶用儲能、工商業儲能和光伏逆變器等的精密結構件等，目前已取得小鵬等客戶認證。公司在惠州準備了 14 萬平廠房產能，目前已動工，預計 2024 年投產，產能加速釋放華陽通有望進入業績釋放期。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司盈利預測基于以下幾點關鍵假設：（1）消費電子終端產品在大客戶中料號份額持續提升。公司憑借成本、管理、技術、響應速度等優勢在精密件上

13、有望持續突破，新增產能落地，在大客戶份額提升。（2）服務器、交換機等數通業務持續擴充；政策引領下充電樁、儲能等新能源行業迅速發展，公司依托華陽通精密制造能力持續拓展新能源業務。公司消費電子業務多年布局進入收獲期，全資子公司華陽通數通、充電樁、儲能等業務拓展順利第二賽道駛入業績成長期，我們上調公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測至 2.8/4.5/7.0 億元（2024/2025 前值 3.88/5.3 億元）。參考行業龍頭領益智造、立訊精密和安潔科技估值情況，可比公司 24 年平均估值約 17X，考慮到公司成長性（公司 23 年、24 年 EPS 增速顯著高于可比公司），給予公司 202

14、4 年 23 倍市盈率，目標股價 44.85 元，維持“強推”評級。CY8ZoYdUrV5WjWsVbRaO6MnPmMpNmPiNqRnNlOnOpO9PmMzRxNtPsNMYmOvN 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、消費電子持續向好，拓展充消費電子持續向好，拓展充&儲、數通打造新增長極儲、數通打造新增長極.6（一）模切賽道十余載布局進入收獲期，拓展充&儲、數通打造新增長極.6 1、深耕模切件十余載，產品迎收獲期.6 2、股權結構穩定，優秀管理層掌控公司發展.7（二）

15、產能持續釋放，業績進入收獲期.8（三）依托華陽通精密加工能力，數通、充電樁、儲能全面布局.10 二、二、充電樁、儲能、數通下游快速增長，公司全面布局迎來快速增長充電樁、儲能、數通下游快速增長，公司全面布局迎來快速增長.12（一）補足金屬件加工能力，進一步打開公司發展天花板.12 1、華陽通主營 5G 通訊領域精密結構件加工，為華為合格供應商.12 2、AI 應用推動算力需求爆發，服務器和交換機迎來新增長點.12 3、華陽通數通領域全產品線布局，服務大客戶享行業發展紅利.15（二）充電樁、儲能需求旺盛，公司成長可期.17 1、新能源汽車快速發展，華為液冷超充落地，充電樁打開成長空間.17 2、政

16、策賦能催化儲能行業景氣度上行.20 3、積極布局新能源產業，打造第二增長極.21（三）產能加速釋放進入發展快車道.21 三、三、模切市場空間廣闊，公司多年布局進入收獲期模切市場空間廣闊，公司多年布局進入收獲期.23（一）5G 滲透率進一步提升，蘋果基本盤穩固.23（二）5G 時代下游模切產品量價齊升，屏蔽、散熱等要求變高.24（三）模切市場競爭格局優異，公司國產替代空間廣闊.28 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 五、五、風險提示風險提示.30 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

17、4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司主要產品為消費電子類產品和精密結構件產品.6 圖表 2 恒銘達歷史沿革.7 圖表 3 公司股權結構圖（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 圖表 4 恒銘達管理層介紹.8 圖表 5 2021 年起公司營收高速增長.8 圖表 6 2021-2022Q2 連續六季度營收同比大幅增長.8 圖表 7 2021 年起扣非凈利潤改善.9 圖表 8 2021Q3 起扣非凈利潤顯著提升.9 圖表 9 2020 年員工人數大幅增長.9 圖表 10 2020 年以來固定資產增加（億元）.9 圖表 11 2021Q3 起毛利率、扣非凈利率觸底回升.10 圖表 12 公司費用

18、管控合理.10 圖表 13 華陽通產品及下游客戶.11 圖表 14 華陽通部分產品.12 圖表 15 華陽通收購前財務狀況（萬元）.12 圖表 16 AIGC 產業圖譜.13 圖表 17 不同模型所需算力.13 圖表 18 2022-2026F 全球 AI 服務器出貨量.14 圖表 19 2023E-2027E 國內 AI 服務器市場規模.14 圖表 20 交換機產業鏈圖譜.14 圖表 21 全球以太網交換機市場規模預計（億元）.15 圖表 22 中國交換機市場規模預計（億元）.15 圖表 23 數通結構件產品.15 圖表 24 英偉達和華為 AI 服務器芯片算力指標.16 圖表 25 202

19、1 年中國交換機市場競爭格局.17 圖表 26 充電樁產業鏈圖譜.17 圖表 27 我國 2014 年-2023 年 6 月新能源汽車保有量.18 圖表 28 我國新能源汽車產銷量及其滲透率.18 圖表 29 我國近五年充電樁保有量及增速（萬臺）.18 圖表 30 液冷超充樁產品結構圖.19 圖表 31 華為液冷高壓充電樁宣傳圖.19 圖表 32 儲能產業相關重要政策.20 圖表 33 全球/中國累計儲能裝機規模.20 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 中國新增儲能裝機規模.20

20、圖表 35 小鵬汽車充電樁產品.21 圖表 36 新能源精密結構件產品.21 圖表 37 連續募資加碼開啟擴產周期.22 圖表 38 5G 手機出貨量逆勢上行.23 圖表 39 蘋果手機出貨量基本穩定.24 圖表 40 消費電子精密功能件量價齊升.24 圖表 41 電磁屏蔽材料呈多樣化發展.25 圖表 42 電磁屏蔽材料市場規模.26 圖表 43 高導熱石墨烯膜是目前消費電子產品主要散熱器件.26 圖表 44 中國散熱材料市場規模（單位：億元）.27 圖表 45 精密功能件類別和功能.28 圖表 46 公司為產業中游.28 圖表 47 模切行業毛利率中樞近 30%.29 圖表 48 主要競爭對

21、手情況.29 圖表 49 可比公司估值表（20231027 股價，除恒銘達外其他采用 wind 一致預期）.30 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、消費電子持續向好，拓展充消費電子持續向好，拓展充&儲、數通打造新增長極儲、數通打造新增長極（一）（一）模切賽道十余載布局進入收獲期，拓展充模切賽道十余載布局進入收獲期，拓展充&儲、數通打造新增長極儲、數通打造新增長極 蘇州恒銘達電子科技股份有限公司成立于 2011 年，總部坐落于江蘇省昆山市。公司立足于全球高端產業價值鏈，為消費電子、通訊和

22、新能源領域的世界知名客戶提供功能性器件、精密結構件及其產品的高附加值一體化綜合解決方案。公司自成立以來圍繞消費電子模切賽道布局，于 2020 年收購深圳市華陽通機電有限公司后補足了金屬件加工、組裝能力，拓寬業務范圍至數據通信、新能源等新興領域。2023 年，公司充電、儲能等新業務逐步走上正軌，有望打造公司第二增長極。圖表圖表 1 公司公司主要主要產品產品為為消費電子類產品消費電子類產品和精密結構件和精密結構件產品產品 資料來源：公司2023年募集說明書，華創證券 1、深耕模切件深耕模切件十余載十余載，產品，產品迎收獲期迎收獲期 公司經過十余年發展已具備先進智能制造核心能力，通過外延并購，業務范

23、圍從消費電子領域不斷擴大，發展歷程主要分為三個階段：第一階段（第一階段（2011 年年-2019 年）。年）。公司成立之初采用自主開發模式，為泰科、莫什、富士康、立訊精密等主要客戶提供消費電子防護產品。2015 年起公司把產能轉向能力盈利更強的終端品牌商指定產品，調整業務模式為自主開發和終端品牌指定交易結合。2017 年起，公司進行產能擴張，對核心客戶銷售收入增長。2018 年公司產品得到認可，躋身蘋果全球前 200 核心供應商名單，并成為谷歌等國際知名客戶的供應商。第二階段（第二階段（2019 年年-2023 年）。年）。公司產品結構迭代升級，消費電子消費電子主要產品由外部防護主要產品由外部

24、防護性產品轉化為功能性性產品轉化為功能性器件器件，功能性器件產品較外部防護性產品技術難度、終端要求高，恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 公司綜合實力增強。2020 年收購華陽通，充分整合華陽通在精密結構件領域的技術沉淀及銷售渠道，布局 5G 通訊領域精密結構件產品。第三階段（第三階段（2023 年年-至今）。至今）。公司消費電子業務在終端客戶得到快速發展，華陽通整合順利，原有數通業務交換機、云存儲服務器等網絡終端產品應用日趨豐富，新領域充電樁、儲能等新能源業務逐步走上正軌。2023 年上半年，

25、依托既有品牌優勢，公司已成為華為、小鵬汽車等知名品牌合格供應商，并取得少量訂單，華陽通第二賽道駛入業績成長期。圖表圖表 2 恒銘達歷史沿革恒銘達歷史沿革 資料來源：公司年報，公司招股說明書，公司官網，公司2023年募集說明書，華創證券 2、股權股權結構穩定，優秀管理層掌控公司發展結構穩定，優秀管理層掌控公司發展 截止 2023 年 6 月 30 日，公司前十大股東持股占比 49.5%。公司實控人為荊氏家族，董事長荊世平先生及其同為實控人的親屬夏琛、荊江及荊京平直接和間接持有公司股份合計達 46.14%，荊氏家族成員為一致行動關系，股權結構較為穩定。圖表圖表 3 公司公司股權結構圖（股權結構圖（

26、截至截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：wind，華創證券 管理層產業和行業經驗豐富。管理層產業和行業經驗豐富。公司核心高管具有高學歷和豐富行業經驗，多在電子產業深耕多年，對管理、研發、工藝、供應鏈等方面具備專業且深刻的理解。恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 恒銘達恒銘達管理層介紹管理層介紹 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 荊世平 董事長 碩士，曾先后于香港大生公司、深圳市寶安區恒銘達包裝印刷廠任職高管，2011 年 7 月至2017 年 2 月負責蘇州恒銘達電

27、子科技有限公司戰略決策、技術研發及市場開拓等重大經營決策事務，2017 年起擔任恒銘達董事長一職。荊天平 總經理 碩士，2003 年 4 月至 2017 年 8 月先后任職昆山包材董事和執行董事，2011 年至今任職恒銘達總經理，2020、2021 年以來任深圳華陽通、惠州華陽通董事。荊京平 副董事長 副總經理 博士，2014 年至今任惠州恒銘達總經理，2017 年 2 月至今任公司董事、董事會秘書，2020 年2 月起任公司副總經理。夏琛 副董事長 副總經理 碩士，曾任職于上海正峰工業有限公司、昆山恒銘達包裝材料有限公司；2017 年 2 月起任副總經理。荊江 副總經理 EMBA，曾任職于淮

28、安世昌達科技印刷有限公司；2011 年 7 月至 2017 年 2 月任職于蘇州恒銘達；2020 年 12 月至今任東莞艾塔極新材料科技有限公司執行董事；2022 年 6 月至今任北京恒銘達執行董事；2017 年 2 月至今任恒銘達副總經理。資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）產能持續產能持續釋放釋放，業績進入收獲期業績進入收獲期 產能產能釋放釋放營收營收高速增長。高速增長。20172022 年公司營收穩健增長，營收由 4.49 億元增長至 15.48億元，CAGR 為 28.08%。公司持續拓展大客戶，與富士康、和碩、廣達、仁寶等多家知名品牌商達成良好合作，2021 年起產能持續釋放，營

29、收快速增長：公司 2021 年釋放出二期廠區 8,000 平方米的新產能，并在下半年全部投入使用，三季度新機型開始放量，2021年營收同比增速 75.6%；2022 年昆山項目一期廠房投入使用，2022 年公司實現營收同比增速 36.95%。圖表圖表 5 2021 年起公司營收年起公司營收高速增長高速增長 圖表圖表 6 2021-2022Q2 連續六季度營收同比大幅增長連續六季度營收同比大幅增長 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 2021Q3 以來扣以來扣非非凈利潤凈利潤進入上升通道進入上升通道。公司擴張前期多重因素壓制業績，2020 年全年歸母凈利潤下滑 36.7%

30、至 1.05 億元。一方面匯率波動侵蝕公司短期利潤，另一方面公司在擴張前期儲備人員、加大研發和管理投入、增加固定資產，業績受到階段性影響。2021Q3 起隨著產能釋放&在終端產品進展順利公司扣非凈利進入上升通道，2021Q3 扣非凈利潤為 0.19 億元，同比+63.5%，2021Q32023Q2 公司連續 8 個季度實現歸母凈利潤增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618201720182019202020212022營收（億元）YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234567營收（億元）YoY（%）

31、恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 2021 年年起起扣非凈利潤改善扣非凈利潤改善 圖表圖表 8 2021Q3 起扣非凈利潤顯著提升起扣非凈利潤顯著提升 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 9 2020 年員工人數大幅增長年員工人數大幅增長 圖表圖表 10 2020 年以來固定資產增加年以來固定資產增加（億元億元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 毛、凈利率觸底反彈毛、凈利率觸底反彈，盈利能力提升，盈利能力提升。公司毛利率

32、、扣非歸母凈利率 2021Q4 觸底，隨著公司新品量產爬坡、稼動率提升、新產能投產、產品持續迭代升級，公司盈利能力提升，毛利率從 2021Q2的 27.37%波動提高至 2023Q2的 28.11%，扣非凈利率從2021Q2 的 5.0%波動提高至 2023Q2 的 15.63%。-100%-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.50201720182019202020212022扣非凈利潤（億元）YoY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.000.100.200.300.400.500.60

33、0.700.80扣非凈利潤（億元）YoY（%）02040608010012002004006008001000120014001600180020182019202020212022員工人數（人）人均創收（萬元，右軸）00.511.522.533.520192020202120222023H1 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 2021Q3 起起毛利率、扣非凈利率觸底毛利率、扣非凈利率觸底回升回升 資料來源：wind，華創證券 期間費用管控合理期間費用管控合理。2020 年由

34、于股份支付、職工薪酬增加、收購產生的其他費用影響，管理費用率由 2019 年的 6.4%提升至 2020 年的 9.7%(剔除股份支付影響管理費用率約6.8%)，隨著一次性影響消除公司管理費用率回落至 2023H1 的 6.4%。公司境外業務約占營收一半，美元兌人民幣匯率波動對財務費用率有所影響。公司研發費用率總體穩定，保持在 5%附近；銷售費用率近三年趨于穩定，保持在 3%左右。圖表圖表 12 公司費用管控合理公司費用管控合理 資料來源：wind，華創證券（三）（三）依托華陽通精密加工能力，數通、充電樁、儲能全面布局依托華陽通精密加工能力，數通、充電樁、儲能全面布局 收購華陽通補足精密加工能

35、力，收購華陽通補足精密加工能力，開拓開拓數通和新能源數通和新能源第二成長曲線第二成長曲線。2020 年公司收購華陽通業務補足了金屬件加工、組裝能力，進一步打開公司成長空間。華陽通主營業務為精密結構件的設計、研發、生產與銷售，數通產品主要為交換機、路由器、服務器等設備結-20%-10%0%10%20%30%40%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 20230Q2毛利率歸母凈利率扣非凈利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201820192020202120222023H1銷售費用

36、率/%研發費用率/%管理費用率/%財務費用率/%恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 構件，是華為的合格供應商。2022 年起，公司依托精密加工和組裝能力積極探索充電樁、儲能、車載電源等業務，取得國內知名頭部電池生產廠商合格供應商資格并開始供應相關產品。圖表圖表 13 華陽通華陽通產品產品及下游客戶及下游客戶 資料來源：公司2023年特定對象股票募集說明書，華創證券 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

37、 12 二、二、充電樁、儲能、數通下游快速增長，公司全面布局迎來快速增長充電樁、儲能、數通下游快速增長，公司全面布局迎來快速增長（一）（一）補足金屬件加工能力，進一步打開公司發展天花板補足金屬件加工能力，進一步打開公司發展天花板 1、華陽通主營華陽通主營 5G 通訊領域精密結構件加工，通訊領域精密結構件加工，為華為合格供應商為華為合格供應商 2020 年，公司通過公開掛牌競購和協議方式受讓兩種方式收購深圳市華陽通機電有限公司 51%以上股權，華陽通成為公司全資子公司。華陽通華陽通主營主營 5G 通訊領域精密結構件加工，通訊領域精密結構件加工，為華為合格供應商。為華為合格供應商。華陽通成立于 2

38、000 年，由貴州黎陽航空發動機公司投資興辦，主營業務為 5G 通訊領域中精密結構件的設計、研發、生產與銷售，其數通產品主要為交換機、路由器、服務器等設備結構件，是華為的合格供應商。深圳華陽通目前的產能主要供給華為的通信機柜的金屬結構件以及為未來新業務的拓展做后備。圖表圖表 14 華陽通部分產品華陽通部分產品 資料來源：華陽通官網，華創證券 剔除搬遷事項影響，華陽通整體經營良好。剔除搬遷事項影響，華陽通整體經營良好。華陽通 2020 年、2021 年和 2022 年毛利率分別為 24.62%、16.57%和 6.81%，2022 年由于廠房整體搬遷，單位人工成本、制造費用等上升，導致毛利率大幅

39、下降。經測算，因搬遷事項 2022 年華陽通增加成本約為 3,074.93萬元，剔除搬遷事項因素的影響之后，2022 年毛利率約為 19.64%，整體經營狀況良好。圖表圖表 15 華陽通收購前財務狀況華陽通收購前財務狀況（萬元）（萬元）科目科目 2019 年年 12 月月 31 日日 2020 年年 3 月月 31 日日 總資產 17225.23 17698.43 負債余額 9476.01 9,578.86 凈資產 7,749.22 8,119.56 營業收入 25,897.26 5,429.72 營業利潤 2,587.44 424.59 凈利潤 2,245.15 370.34 資料來源：公司

40、公告，華創證券 2、AI 應用推動應用推動算力算力需求爆發，服務器和交換機迎來新增長點需求爆發，服務器和交換機迎來新增長點 ChatGPT 掀起掀起 AIGC 革命，革命，引起引起算力需求激增。算力需求激增。AIGC(AI Generated Content)是指可以像人類一樣具備生成創造能力的 AI 技術，即生成式 AI。AIGC 可以基于訓練數據和生成 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 算法模型，自主生成創造新的文本、圖像、音樂、視頻、3D 交互等各形式的內容和數據。ChatGPT 作為

41、一種文本生成式 AI，相比原有生成式對話產品，在大范圍連續對話能力、生成內容質量、語言理解能力和邏輯推理能力上都得到大幅提升。ChatGPT 橫空出世，標志著通用基礎大模型將突破 NLP 領域以小模型為主導的傳統發展范式。AI 大模型的訓練、推理階段均需要海量數據和大量算力支持，算力需求激增。圖表圖表 16 AIGC 產業圖譜產業圖譜 圖表圖表 17 不同模型所需算力不同模型所需算力 資料來源：清華大學AIGC發展研究報告1.0版 資料來源：A.Mehonic&A.J.KenyonBrain-inspired computing needs a master plan 服務器服務器為為 AI

42、算力基礎設施，算力基礎設施，算力需求下算力需求下 GPU 服務器占據主導地位服務器占據主導地位。服務器是生產算力的關鍵基礎設施，傳統服務器主要采用 CPU 串行架構，擅長邏輯計算，算力提升主要依靠堆核實現。隨著云計算、大數據、AI 等新技術應用，算力需求下 CPU 服務器處理能力接近極限，AI 服務器應運而生。AI 服務器按應用場景可分為訓練和推理兩種，其中訓練對芯片算力要求更高。服務器采用異構形式，如 CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其他的加速卡等。根據 IDC 數據，2023 年上半年，GPU 服務器依然主導，占據 92%的市場份額。國內外國內外AI服務器出貨量持續保持高速增長。服

43、務器出貨量持續保持高速增長。據TrendForce統計，2022年高端搭載GPGPU的服務器出貨量年增約 9%，約 14 萬臺，占整體服務器比重近 1%，其中近 80%的出貨量均集中在中、美系八大云端業者。展望 2023 年，Microsoft、Meta、百度與字節相繼推出基于生成式 AI 的衍生產品服務使得服務器需求激增，預估 2023 年 AI 服務器出貨量可同比增長 38.4%，2022-2026 年 AI 服務器出貨量年復合增長率約 22%。IDC 數據顯示，2022 年國內 AI 服務器市場規模達到 67 億美元，同比增長 24%，其中 GPU 服務器占據89%的市場份額；預計 20

44、27 年國內規模達 164 億美元。恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 2022-2026F 全球全球 AI 服務器出貨量服務器出貨量 圖表圖表 19 2023E-2027E 國內國內 AI 服務器市場規模服務器市場規模 資料來源：TrendForce(2023.05)，華創證券 資料來源：IDC(2023.05)交換機為網絡搭建的重要組件，交換機為網絡搭建的重要組件，AI 應用豐富下迎來新增長機遇。應用豐富下迎來新增長機遇。交換機是基于以太網實現數據傳輸和交換的新一代基礎設施

45、重要網絡設備，在網絡中負責數據匯聚與轉發，主要應用在數據中心、園區、工業等領域。從產業鏈來看，交換機產業鏈上游主要為芯片和電子元器件供應商；產業中游是交換機廠商；產業下游包括主要為電信、數據中心、工業和各類行業企業等。隨著生成式 AI 的應用日益豐富，大模型訓練和推理所帶來的數據量急劇增加，推動了數據中心網絡對高帶寬和低延遲需求不斷提升。作為數據中心網絡核心設備的交換機，也迎來了新的技術變革和增長機遇。圖表圖表 20 交換機產業鏈圖譜交換機產業鏈圖譜 資料來源：億渡數據，華創證券 交換機行業規模持續增長，中國增速高于全球。交換機行業規模持續增長，中國增速高于全球。隨著 AIGC 不斷發展、云計

46、算產業的發展及滲透率的持續提升，對通信設備需求持續增長，預計交換機規模持續擴大。據 IDC統計，2022 年全球交換機行業市場規模達到 3082.3 億元，同比增長 17.0%，且預計未來5 年的增速穩定在 4%左右，預計 2027 年規模將達到 3768.0 億元。中國交換機增速高于全球，2022 年中國交換機行業市場規模達到 510.8 億元，同比增長 9.5%，且預計未來 5年增速高于全球增速，穩定在 7%-9%，預計 2027 年規模將達到 749.3 億元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025020222023E2024E2025E20

47、26E出貨量（萬臺）YoY（%）上游中游下游交交換芯芯片片C CP PU U/P PH HY Y芯芯片片電子子元元器器件件操操作作系系統交交換機機裸裸機機白白盒盒品品牌牌國內龍頭企業全球龍頭企業從從全全球球市市場來來看看，思思科科為絕對龍頭企企業，全全球球接接近近一一半半市市場由由其其掌掌控控；A Ar ri i s st ta a、H HP PE E、J Ju un ni i p pe er r等等知知名名企企業與與華為和和新新華三三爭爭奪剩剩余余市市場份份額。電信信運運營商商云云計算算企企業生生活活場景景工工業 場景景 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

48、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 21 全球全球以太網以太網交換機交換機市場規模市場規模預計預計（億元）億元）圖表圖表 22 中國中國交換機交換機市場規模市場規模預計預計（億元）億元）資料來源：IDC，華創證券 資料來源：IDC，華創證券 3、華陽通數通領域全產品線布局華陽通數通領域全產品線布局，服務大客戶享行業發展紅利服務大客戶享行業發展紅利 數通領域全產品線布局數通領域全產品線布局。華陽通擁有精益的制造能力，精密結構件主要為通信設備的外部柜體，為通信設備提供框插配合、屏蔽、固定、防護、散熱等功能的解決方案，主要應用在通信領域中的數據交換機、路由器

49、、云存儲服務器等設備中。公司具備總裝一體化解決方案能力，公司不斷加大在數通領域的研發投入，交換機、云存儲服務器等數通網絡終端產品的應用愈發廣泛。圖表圖表 23 數通結構件產品數通結構件產品 資料來源：公司2023年特定對象發行股票募集說明書，華陽通官網，華創證券 服務大客戶享受行業發展紅利服務大客戶享受行業發展紅利。大客戶在服務器、交換機領域擁有完善產品布局和強競爭力，公司與頭部客戶合作有望享受行業發展紅利。服務器領域華為已發布應用于高端服務器和云計算的昇騰 910、高算力低功耗的 AI SOC 昇騰 310 和通用計算處理器鯤鵬系列。華為依托“鯤鵬+昇騰”雙底座，瞄準萬億計算產業市場，服務器

50、銷量有望受益于 AI算力發展迅速增長。3082.337680500100015002000250030003500400020222027CAGR=4%510.8749.3010020030040050060070080020222027CAGR=8%恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24 英偉達和華為英偉達和華為 AI 服務器芯片算力指標服務器芯片算力指標 英偉達英偉達 華為華為 V100 A100 H100 昇騰 型號 NVLink V100 PCIe V100 PCIe V1

51、00S 80GB PCIe 80GB SXM SXM PCIe NVL 昇騰 310 昇騰 910 算力指標 FP64 7.8 TFLOPS 7 TFLOPS 8.2 TFLOPS 9.7 TFLOPS 34 TFLOPS 26 TFLOPS 68 TFLOPS FP64 Tensor Core 19.5 TFLOPS 67 TFLOPS 51 TFLOPS 134 TFLOPS FP32 15.7 TFLOPS 14 TFLOPS 16.4 TFLOPS 19.5 TFLOPS 67 TFLOPS 51 TFLOPS 134 TFLOPS TF32 156 TFLOPS|312 TFLOPS

52、 989 TFLOPS 756 TFLOPS 1979 TFLOPS FP16 320TFLOPS FP16 Tensor Core 312 TFLOPS/624 TFLOPS 1979 TFLOPS 1513 TFLOPS 3958 TFLOPS BF16 Tensor Core 312 TFLOPS/624 TFLOPS 1979 TFLOPS 1513 TFLOPS 3958 TFLOPS INT16 8TOPS 640TOPS INT8 16TOPS INT8 Tensor Core 624 TOPS/1248 TOPS 3958 TOPS 3026 TOPS 7916 TFLOPS

53、功耗 300W 250W 250W 300W 400W 700W 300-350W 2x 350-400W 8W 310W 資料來源：華為官網，英偉達官網，華創證券 中國交換機中國交換機行業集中度較高行業集中度較高，華為居首，華為居首。伴隨近年來國產設備商快速崛起，海外交換機設備商在中國的份額快速縮小，華為和新華三占比合計超過 70%，分別為 36.4%、35.2%，其次為星網銳捷（12.4%），華為、新華三等少數幾家企業占據著絕大部分的市場份額，國內交換機市場雙龍頭格局特征顯著。公司數通零部件業務有望受益于客戶出貨量的增長。恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華

54、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 2021 年年中國交換機市場競爭格局中國交換機市場競爭格局 資料來源：中商情報網，華創證券 產能產能擴充數通業務可期擴充數通業務可期。深圳華陽通目前的產能主要供給華為的通信機柜的金屬結構件以及為未來新業務的拓展做后備。公司在惠州準備了 14 萬多平方米廠房產能，用于新業務和消費電子產品的增量業務，目前已動工，預計 2024 年下半年投產。產能釋放后數通業務可期。（二）（二）充電樁、儲能需求旺盛充電樁、儲能需求旺盛，公司成長可期公司成長可期 1、新能源汽車快速發展，華為液冷新能源汽車快速發展，華為液冷超超充落地

55、，充電樁打開成長空間充落地，充電樁打開成長空間 充電樁是保障新能源汽車發展的基石設施充電樁是保障新能源汽車發展的基石設施，位于產業鏈中游，位于產業鏈中游。充電樁是指為電動汽車提供能量補充的充電裝置，可以固定在地面和墻壁，根據不同的電壓等級為各種型號的電動汽車充電。充電樁的輸入端與交流電網直接連接，輸出端都裝有充電插頭用于為電動汽車充電。充電模式主要包括交流慢充、直流快充。充電樁位于產業鏈中游。圖表圖表 26 充電樁產業鏈圖譜充電樁產業鏈圖譜 資料來源：優優綠能招股書，wind，華創證券 36.40%35.20%12.40%5.30%1.70%9.00%華為新華三星網銳捷思科中興通訊其他 恒銘達

56、（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 中國為全球最大新能源車市場，滲透率及保有量持續大幅增長帶動充電樁市場需求旺盛。中國為全球最大新能源車市場，滲透率及保有量持續大幅增長帶動充電樁市場需求旺盛。2022 年全球新能源汽車銷量破 1000 萬輛，同比增長 63.6%，國內新能源汽車銷量達 687.2萬輛，占比超 60%，成全球最大市場；新能源汽車保有量方面，我國新能源車保有量從2016 年的 91 萬輛增至 2022 年末的 1310 萬輛，對應六年 CAGR 達 55.97%。國內新能源汽車滲透率提高

57、疊加保有量持續大幅增長帶動充電樁市場需求旺盛。圖表圖表 27 我國我國 2014 年年-2023 年年 6 月新能源汽車保有量月新能源汽車保有量 圖表圖表 28 我國新能源汽車產銷量及其滲透率我國新能源汽車產銷量及其滲透率 資料來源：中汽協，wind，華創證券 資料來源：中汽協，wind，華創證券 國內車樁比逐年降低，但公共補能缺口仍大。國內車樁比逐年降低，但公共補能缺口仍大。根據中國充電聯盟的統計，截至 2022 年底，全國充電基礎設施累計數量為 521 萬臺。根據以上數據，全國新能源汽車保有量與全國累計建成充電樁數量的比例約為 2.5：1。我國新能源汽車保有量迅速提升，而現有車樁比與 1:

58、1 的理想目標存在一定差距。目前，出租車、網約車等運營車輛有高頻使用公共充電樁的需求，位于大城市尤其是特大城市的私家車車主因居民區建設環境限制也有通過公共充電樁日常補能的需求。面對強勁的公共樁需求，現有公共樁增速尚低于私人樁，公共補能存在較大缺口。圖表圖表 29 我國近五年充電樁保有量及增速（萬臺）我國近五年充電樁保有量及增速（萬臺）資料來源：wind，華創證券 大功率快充大功率快充成產業成產業趨勢，趨勢，液冷技術廣泛應用液冷技術廣泛應用?？斐涫沟秒娏髟龃螽a熱明顯，對于充電設備的散熱能力要求提升顯著，液冷技術將在高壓快充趨勢下得到廣泛運用。據2022 中國電動汽車用戶充電行為白皮書，72%用戶

59、更偏愛 120kw 及以上大功率充電樁，但當前快充樁超充樁比例較低，以新能源汽車保有量最大的上海市為例，截至 2023 年 2 月底，0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400160018002000保有量（萬輛）增速0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年產量（萬輛）銷量（萬輛）滲透率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500201820192020

60、202120222023H1公共樁數量私人樁數量公共樁yoy私人樁yoy 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 上海市 120kW 以上的快充直流電槍 10875 個，僅占 6.59%。據華為測算，如果按照現有車樁比測算，要滿足 1300 多萬臺高壓快充需求，2023-2026 年行業需要再增加 98 萬臺1000V 高壓直流樁。圖表圖表 30 液冷超充樁產品結構圖液冷超充樁產品結構圖 資料來源：充換電研究院 華為全液冷超充站落地川藏線，超充華為全液冷超充站落地川藏線，超充滲透滲透加速。加速。據

61、華為數字能源微信公眾號，國慶期間，華為數字能源助力打造的全液冷超充站在川藏南線暨理塘、亞丁公路（四川段）沿線多地正式上線，運用華為全液冷超充技術，可實現更高海拔的更快充電，為新能源車主提供“一杯咖啡，滿電出發”的充電體驗。全液冷超充終端具備如下特性：1、充電更快：充電更快：最大輸出功率 600kW，最大電流 600A。2、設備高可靠：設備高可靠：全液冷技術，可耐高溫、高濕，且能防灰塵、防腐蝕，適應高原工況。3、匹配所有車型：匹配所有車型：充電范圍 200-1000V，一次充電成功率 99%，匹配特斯拉、小鵬、理想等乘用車及貨拉拉等商用車。圖表圖表 31 華為液冷高壓充電樁宣傳圖華為液冷高壓充電

62、樁宣傳圖 資料來源：華為數字能源公眾號 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 2、政策賦能催化儲能行業景氣度上行政策賦能催化儲能行業景氣度上行 政策引領政策引領下下，頂層設計驅動儲能產業蓬勃發展。，頂層設計驅動儲能產業蓬勃發展。目前我國儲能產業市場化仍在探索中，政策驅動在儲能產業的發展中發揮重要作用。在“雙碳”目標引領下，我國出臺了關于儲能的總體規劃、新能源強制配儲、電力市場改革、補貼政策等系列政策，具體如下：圖表圖表 32 儲能產業相關重要政策儲能產業相關重要政策 資料來源：中國政府網，國家能

63、源局，國家發改委，wind，華創證券 全球儲能市場持續高速發展，國內儲能裝機增勢強勁。全球儲能市場持續高速發展，國內儲能裝機增勢強勁。自 2019 年開始，全球儲能累計裝機規模增速持續增長。根據 CNESA 統計，2022 年全球儲能累計裝機規模為237.2GW，同比增長 13%，新增裝機 27.8GW，同比增長 52%。我國已投運電力儲能項目累計裝機規模為 59.8 GW，年增長率 30%，新增裝機量為 16.4GW，同比增長56.19%。儲能裝機新增數量持續提升，帶動儲能行業精密結構件的市場需求。圖表圖表 33 全球全球/中國累計儲能裝機規模中國累計儲能裝機規模 圖表圖表 34 中國新增儲

64、能裝機規模中國新增儲能裝機規模 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：CNESA，轉引自中商產業研究院，華創證券 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 3、積極布局新能源產業，打造第二增長極積極布局新能源產業，打造第二增長極 加碼加碼新能源業務新能源業務，獲頭部客戶認可，獲頭部客戶認可。公司以華陽通為平臺在新能源領域積極布局，并在惠州準備了 14 萬平廠房產能，目前已動工，預計 2024 年投產。華陽通新能源領域精密結構件應用于超級充電樁、歐標充電樁、電源、涂布機、換電柜、戶用儲能、工商業儲

65、能和光伏逆變器等，客戶包括小鵬汽車等國內知名新能源車企。圖表圖表 35 小鵬汽車充電樁產品小鵬汽車充電樁產品 資料來源：小鵬汽車官網，華創證券 新能源產品布局完善新能源產品布局完善。公司在“互動易”公告精密結構件在新能源汽車中應用廣泛，包含電池結構件、電路的控制部件、無人駕駛系統等等。公司將持續圍繞新能源汽車進行產品開發，根據公司公告已與國內新能源車企達成合作。儲能業務方面公司今年已取得國內新能源行業龍頭企業的供應商資質，并通過新定增對產能進行戰略布局，為全面推動新能源業務的發展奠定更堅實的基礎。圖表圖表 36 新能源精密結構件產品新能源精密結構件產品 資料來源：公司2023年特定對象發行股票

66、募集說明書，華創證券（三）（三）產能加速釋放進入發展快車道產能加速釋放進入發展快車道 定定增增募資開啟擴產周期。募資開啟擴產周期。2021 年，公司以競價方式募資 3.5 億元用于昆山市毛許路電子材料及器件、結構件產業化項目和補充流動資金。2023 年，公司擬定增募資不超 11.6億，用于惠州恒銘達智能制造基地建設項目，發力新能源充電樁、儲能等業務。恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 37 連續募資加碼開啟擴產周期連續募資加碼開啟擴產周期 項目名稱項目名稱 募投金額（萬元）募投金額（

67、萬元）2019 年年 IPO 擴建生產車間 18,920 平方米 38,716 現有車間技改 10,152 擴建實驗及檢測用房 5,000 平方米 5,218 合計 54,086 2021 年年非公開發行非公開發行 昆山市毛許路電子材料及器件、結構件產業化項目（二期）24,509 補充流動性資金 10,000 合計 34,509 2023 年年非公開發行非公開發行 惠州恒銘達智能制造基地建設項目 116,000 合計 116,000 資料來源：公司公告，華創證券 募投募投加速產能釋放，加速產能釋放，華陽通打造第二成長曲線華陽通打造第二成長曲線?；葜莺沣戇_智能制造基地建設項目擬購置先進的生產設備

68、和檢測設備，搭建集高效智能制造生產線與智能倉儲為一體的生產制造基地。項目建設完成后，公司新能源和通信等領域產品產能將大幅提升。公司預計新增 441.2 萬/套產能，產能擴張幅度達到 276.5%，項目達產后年凈利潤達到 2.05 億元。據公司公開回復投資者回答，華陽通惠州工廠已開始動工建設，預計于 2024 年下半年開始投產，產能擴張有望推動公司進入發展快車道。恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 三、三、模切市場空間廣闊，公司多年布局進入收獲期模切市場空間廣闊，公司多年布局進入收獲期（一）（一

69、）5G 滲透率進一步提升，蘋果基本盤穩固滲透率進一步提升，蘋果基本盤穩固 5G 時代全面到來，時代全面到來，5G 智能手機智能手機占比占比持續持續上升上升。根據 IDC 數據顯示，受到疫情沖擊、地緣沖突等因素影響后，全球智能手機出貨量 2022 年下滑 11%至 12 億臺，預計 2023 年全球智能手機出貨量 11.7 億臺，同比下滑 3.2%。根據 statista 數據顯示，盡管全球智能手機出貨量漸趨飽和，5G 手機占比逐年提升，2023 年有望接近 70%，出貨量超過 8 億部。TechInsights 預測 2024 年全球 5G 智能手機滲透率預計將達到 72%。圖表圖表 38 5

70、G 手機手機出貨量出貨量逆勢上逆勢上行行 資料來源：IDC，statista，華創證券 蘋果基本盤穩固，蘋果基本盤穩固，iPhone 14 系列系列助推助推市占率市占率重回第一重回第一。自 2020Q4 首款 5G 機型 iPhone12系列發布以來，iPhone 出貨量連續 4 個季度高增長，根據 IDC 數據 2021Q3 iPhone 出貨量 5040 萬，同比+21.15%。iPhone 13 系列同樣表現出色，即使在受制于供應鏈緊張的背景下，蘋果在 2021Q4 重奪市占率第一位置，2021Q4 蘋果市占率 23.12%。iPhone 14 系列幫助蘋果刷新 5G 手機發布以來市占率

71、最高位置，2022Q4 蘋果市占率 24.08%，需求強勁。-30%-15%0%15%30%45%60%75%0200400600800100012001400160020192020202120222023E智能手機出貨量（百萬部）智能手機出貨量（百萬部）5G手機出貨量（百萬臺）手機出貨量（百萬臺）YoY（%）5G手機占比（手機占比（%）恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 39 蘋果手機出貨量基本穩定蘋果手機出貨量基本穩定 資料來源：IDC，華創證券（二）（二）5G 時代下游模切產

72、品量價齊升，屏蔽、散熱等要求變高時代下游模切產品量價齊升，屏蔽、散熱等要求變高 模切產品下游應用廣泛，終端產品硬件升級推動高性能精密功能件價值提升。模切產品下游應用廣泛，終端產品硬件升級推動高性能精密功能件價值提升。模切服務于消費類電子、重工業設備、家電電器、汽車飛機、軍用裝備等領域。公司模切產品包括消費電子結構件、消費電子功能性器件等，具有粘貼、固定、屏蔽、絕緣、緩沖、散熱、防塵等功能。隨著智能終端產品逐步向輕薄化、便攜化和高性能方向發展，產品內部組件的散熱性、可靠性和耐疲勞性也需精進。尤其是 5G 背景下，對智能手機的傳輸速率、頻率、信號強度等都有更高要求，這必將導致智能手機從核心芯片到射

73、頻器件、從機身材質到內部結構都會有新的升級。伴隨智能終端硬件升級，精密功能器件的精密度和性能也需隨之提升。高性能的精密功能件產品離不開先進的產品設計、成熟的生產工藝水平和優質的產品原材料，這勢必會拉動精密功能件單品價值量的提升。圖表圖表 40 消費電子精密功能件量價齊升消費電子精密功能件量價齊升 資料來源：恒銘達招股書，華創證券 -45%-30%-15%0%15%30%45%60%050100150200250300350400450全球智能手機出貨量（百萬部）全球智能手機出貨量（百萬部）Apple出貨量（百萬部）出貨量（百萬部）Apple占比（占比（%）Apple YoY（%）恒銘達（恒銘達

74、（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 屏蔽材料屏蔽材料 智能終端智能終端 5G 技術應用，電磁屏蔽器件性能要求提升。技術應用，電磁屏蔽器件性能要求提升。電磁屏蔽即利用屏蔽材料阻隔或衰減被屏蔽區域與外界的電磁能量傳播。屏蔽類功能性器件能夠隔離和消除電磁波對其它電子元器件產生干擾作用，以控制電場、磁場、電磁波由一個區域對另一個區域的感應和輻射，從而保證電子元器件的正常運行。手機內部芯片、傳感器、發射器等精密元件對電磁波敏感，容易受到外界電磁波的干擾。5G 技術使用的是高頻頻段信號，部分甚至位于毫米波頻段，毫米波穿

75、透力差，衰減大，覆蓋能力會大幅度減弱，對高質量電磁屏蔽器件性能要求增加。圖表圖表 41 電磁屏蔽材料呈多樣化發展電磁屏蔽材料呈多樣化發展 名稱名稱 圖片圖片 功能功能 應用領域應用領域 導電布 電磁屏蔽，屏蔽范圍在100k-3GHz 通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器和其他領域 導電橡膠 密封和電磁屏蔽，屏蔽性能達 120dB（10GHz）通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器和其他領域 導電泡棉 良好的電磁屏蔽性能、導電性能和阻燃性能 通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器和其他領域 導電涂料 使完全絕緣的非金屬和非導電表面具有吸收、傳導和衰減電磁波的特征，屏蔽電

76、磁波干擾 通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器和其他領域 吸波材料 吸收電磁波、雜波抑制、抗電磁干擾、阻燃等 通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器和其他領域 導電屏蔽膠帶 用于密封 EMI 屏蔽室，殼體和電子設備的接縫，纏繞電纜進行屏蔽，提供可靠的接地表面，對不能焊接的表面提供電接觸幾種電磁屏蔽材料 通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器和其他領域 金屬屏蔽器件 寬頻率的屏蔽性能，良好的導電、耐磨、可塑性和機械性能 適用于有電磁波干擾或者靜電問題的電子設備，通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器和其他領域 資料來源：廣東江粉磁材股份有限公司發行股份購買資產暨

77、關聯交易報告書，華創證券 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 電磁屏蔽材料市場電磁屏蔽材料市場持續擴容持續擴容，預計，預計 2023 年可達年可達 92.5 億美元。億美元。根據 BCC Research 發布的數據，2016 至 2022 年，全球屏蔽市場規模從 62 億美元增長 90 億美元，預計 2023 年達到 92.5 億美元，年復合增長率增長 5.8%。圖表圖表 42 電磁屏蔽材料市場規模電磁屏蔽材料市場規模 資料來源：BCC Research，轉引自中商情報網，華創證券 散熱材料

78、散熱材料 智能終端智能終端產品產品功率升高功率升高，要求高性能要求高性能導熱器件。導熱器件。散熱就是將發熱部件產生的熱量發散到空氣中，其方式包括熱傳導、熱對流和熱輻射三種。根據熱傳導、熱對流手段的不同，可以將散熱器產品分為主動與被動兩種方式。主動散熱是由與發熱體無關的能源參與進行強制散熱，比如風扇、液冷中的水泵、相變制冷中的壓縮機，其特點是效率高，但同時也需要其它能源的輔助。被動散熱就是僅依靠發熱體或散熱片的自行發散來進行降溫。目前手機終端、平板電腦等智能終端多采用被動散熱方案，也有部分產品開發出主動散熱功能。各種智能終端產品都在不斷更新換代，輕薄化、智能化和多功能化使得功耗升高的同時，熱量也

79、逐漸變大，特別是到了 5G 通信時代，5G 高功耗芯片以及折疊屏、全面屏的發展等都使得終端設備發熱量劇增。有研究表明，電子元器件溫度每升高 2，其可靠性下降約 10，散熱成為智能終端亟需解決的問題，因此，散熱材料也不斷的升級迭代，以應對更高的散熱要求。圖表圖表 43 高導熱石墨烯膜是目前消費電子產品主要散熱器件高導熱石墨烯膜是目前消費電子產品主要散熱器件 材料類別材料類別 圖片圖片 優點優點 應用領域應用領域 高導熱石墨烯膜 一種超薄散熱材料，擁有優異的導熱性能，輕薄柔軟，加工性及使用性極佳，本身也不會產生額外的電磁波干擾 適用于 LED 照明、移動設備、LCD、PDP、LED 電視、筆記本電

80、腦、電源、投影儀、大型通信設備等 0%2%4%6%8%10%12%015304560759010520162017201820192020202120222023E市場規模（億美元）市場規模（億美元）YoY（%）恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 導熱凝膠 以硅膠復合導熱填料，經過攪拌、混合和封裝制成的凝膠狀導熱材料，具有良好的親和性、耐候性、耐高低溫性以及絕緣性，同時可塑性強，能夠滿足不平整界面的填充，可以滿足各種應用下的傳熱需求 適用于 LED 照明、移動設備、LCD、PDP、LED 電視

81、、筆記本電腦、電源、投影儀、大型通信設備等 液冷熱管散熱 將充滿液體的導熱銅管頂點覆蓋在手機處理器上，處理器運算產生熱量時，熱管中的液體就吸收熱量氣化，這些氣體會通過熱管到達手機頂端的散熱區域降溫凝結后再次回到處理器部分，周而復始從而進行有效散熱 移動設備、筆記本電腦、投影儀、LED 電視大型通信設備等 導熱硅膠片 良好的導熱性能力、一定的柔韌性、優良的絕緣性和可壓縮性 元器件表面與散熱器 資料來源：恒銘達招股書，華創證券 中國散熱材料市場預計中國散熱材料市場預計 2024 年可達年可達 186.3 億元，億元，5G 時代時代 2019-2024 年復增長率年復增長率將將達達17.3%。根據頭

82、豹研究院的測算，5G 商用化帶動散熱市場高速增長，2020 年市場規模增速達到最高峰，同時散熱材料在其他領域的運用比例將會逐步增加。到 2024 年，中國導熱行業市場規模預計達到 186.3 億元，其中用于消費電子的散熱材料價值 76.4 億元。圖表圖表 44 中國散熱材料市場規模中國散熱材料市場規模（單位：億元）（單位：億元）資料來源：頭豹研究院，華創證券 其他材料其他材料 除上述精密功能件外，精密功能件還包括粘貼固定類、絕緣類、緩沖類、防塵類等器件，實現通訊設備、計算機、手機、汽車電子等產品各功能模塊或部件之間粘接、保護、防干擾、導熱、防塵、絕緣等功能。46.91%55.38%65.26%

83、73.53%72.94%54.19%44.30%41.69%41.23%41.01%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016018020020152016201720182019202020212022E2023E2024E消費電子消費電子通訊基站通訊基站其他其他市場規模市場規模YoY（%）恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 45 精密功能件類別和功能精密功能件類別和功能 材料類別材料類別 圖片圖片 功能功能 應用領域應用領域 粘貼、固定類 粘

84、貼、固定類功能性器件主要用于替代傳統的鉚釘、螺絲、卡簧等機械式固定器件，實現消費電子產品元器件之間的物理連接與固定，從而使產品更加輕薄，密合性更好。主要產品為各類型的雙面膠、熱熔膠、泡棉膠等 通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器等領域 緩沖類 緩沖類功能性器件能夠避免震動在消費電子產品各部件之間的傳導，起到密封、隔音、吸收沖擊能量、壓縮填補空隙等作用。主要產品為緩沖泡棉 防塵類 防塵類功能性器件具有良好的防塵性能，能夠防止微小塵埃等異物通過喇叭、聽筒等部位進入或接觸消費電子產品內部元器件，主要產品為防塵網等 絕緣類 絕緣類功能性器件能夠在消費電子產品內部的電子元器件之間起到絕緣和隔離

85、作用，可避免各器件發生短路、漏電、擊穿故障，保證其正常功能的發揮。主要產品為絕緣片 資料來源：公司2023年度定增募集說明書，華創證券（三）（三）模模切市場競爭格局優異，公司國產替代空間廣闊切市場競爭格局優異，公司國產替代空間廣闊 模切件位于產業中游。模切件位于產業中游。產業鏈上游為保護膜、導電屏蔽材料、膠帶、離型材料等原材料廠家，下游為模組廠、OEM/ODM 廠家。圖表圖表 46 公司為產業中游公司為產業中游 資料來源：恒銘達招股書，華創證券 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 模切行業技術

86、日益精進，高技術壁壘公司盈利水平更優模切行業技術日益精進，高技術壁壘公司盈利水平更優。公司消費電子領域主要產品為消費電子結構件和消費電子功能性器件等。隨著消費電子產品向智能化、輕薄化、便攜化、集成化、高性能等方向發展，下游行業對消費電子功能性器件的品質、技術要求越來越高，具有突出技術優勢和競爭力的企業在行業發展中盈利水平優異盈利水平優異：行業內典型公司歷年毛利率水平中樞近30%，行業內優質公司如恒銘達除2021年以外毛利率高于30%，2019 年毛利率一度接近 50%。近年來，公司營收增長穩定，且增長率顯著高于行業可比公司，發展空間大。圖表圖表 47 模切行業模切行業毛利率中樞近毛利率中樞近

87、30%資料來源：wind，華創證券 公司具備雄厚技術實力公司具備雄厚技術實力，多領域逐步多領域逐步提升市占率提升市占率。公司成立以來采取以提高技術研發能力為核心的競爭策略，目前已建立了高效的技術研發體系。截至目前，公司已掌握 AI 檢測技術、多工步級進沖壓技術、能量儲存式焊接技術等先進技術，可廣泛應用于消費電子、新能源、數通等多個領域，技術實力雄厚。目前模切行業高端廠商仍以邁銳、寶依德等外資企業為主，國產替代空間廣闊。圖表圖表 48 主要競爭對手情況主要競爭對手情況 類別類別 說明說明 邁銳 全球性新型柔性材料精密模切件生產商，總部位于印第安納波利斯，全球擁有 9家工廠，全球超過 3000 名

88、員工。自 1954 年以來一直致力于向客戶提供優質的產品和卓越的服務，并始終保持有競爭力的價格優勢。寶依德 主要產品為模切膠帶、泡棉、導電片、散熱片、隔熱片、絕緣片、墊片、保護膜、光薄膠膜、網紗。公司是蘋果重要模切產品供應商，在全球 3 大洲、10 個國家和地區設有 27 個工廠、10 個設計中心。領益智造（002600.SZ）世界領先的智能制造平臺，致力為全球客戶提供一站式智能制造服務及解決方案，主要產品為模切產品、沖壓產品、CNC 產品、緊固件產品和組裝產品等，應用于智能手機、平板電腦、智能可穿戴設備等消費電子產品的精密功能器件，是蘋果公司精密功能件的核心供應，2023 年上半年實現營業收

89、入 152.88 億元。安潔科技（002635.SZ）一家專業為筆記本電腦和手機等消費電子產品品牌終端廠商提供功能性器件生產及相關服務的企業，產品主要包括內部粘貼、絕緣、屏蔽、緩沖等功能器件和外部的防護、展示、傳感等功能器件，是蘋果重要模切產品供應商。2023 年上半年實現營業收入 18.66 億元。42.71%34.54%39.88%47.00%49.00%49.93%38.43%26.80%31.01%0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019202020212022恒銘達安潔科技領益科技飛榮達智動力博碩科技 恒銘達（恒銘達（002947）深度

90、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 智動力（200686.SZ）精密器件平臺型一體化解決方案提供者，布局散熱組件、車載電子器件、精密光學器件等產品領域，廣泛應用于智能手機、平板電腦、可穿戴設備、智能家居等消費電子產品，應用品牌包括谷歌、三星、OPPO、vivo、Facebook 等。2023 年上半年實現營業收入 6.21 億元。飛榮達（300602.SZ）一家電磁屏蔽/熱管理解決方案服務商,主要產品包括導電塑料器件、導熱硅橡膠、絕緣片、保護膜等，下游應用涵蓋消費電子、通訊設備、筆記本電腦、家用電器等多個領域。2023 年上半

91、年實現營業收入 17.78 億元。資料來源：wind，各公司公告，華創證券 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設。關鍵假設。公司盈利預測基于以下幾點關鍵假設：（1）消費電子終端產品在大客戶中料號份額持續提升。公司憑借成本、管理、技術、響應速度等優勢在精密件上有望持續突破，新增產能落地，在大客戶份額提升。（2）服務器、交換機等數通業務持續擴充；政策引領下充電樁、儲能等新能源行業迅速發展，公司依托華陽通精密制造能力持續拓展新能源業務。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司消費電子業務多年布局進入收獲期，全資子公司華陽通數通、充電樁、儲能等業務拓展順利，第二賽道駛入業績成長期

92、，我們上調公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測至 2.8/4.5/7.0 億元（2024/2025 前值 3.88/5.3 億元）。參考行業龍頭領益智造、立訊精密和安潔科技估值情況，可比公司 24 年平均估值約 17X，考慮到公司成長性（公司 23 年、24 年 EPS 增速顯著高于可比公司），給予公司 2024 年 23 倍市盈率，目標股價 44.85 元，維持“強推”評級。圖表圖表 49 可比公司估值表（可比公司估值表（20231027 股價，除恒銘達外其他采用股價，除恒銘達外其他采用 wind 一致預期）一致預期）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 EPS EPS 增

93、速增速 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002475.SZ 立訊精密 32.00 1.29 1.58 2.05 2.53 22.48%29.75%23.41%24.66 20.22 15.70 12.64 002600.SZ 領益智造 6.01 0.23 0.32 0.40 0.49 39.13%25.00%22.50%20.02 18.83 15.08 12.36 002635.SZ 安潔科技 13.93 0.34 0.53 0.72 0.91 55.88%35.85%26.39%35.

94、87 26.20 19.41 15.38 平均值 26.85 21.75 16.73 13.46 002947.SZ 恒銘達 27.00 0.84 1.22 1.95 3.04 45.24%59.84%55.90%資料來源：wind，華創證券預測 五、五、風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期：公司精密結構件業務與下游需求息息相關，下游需求不及預期將影響公司稼動率，影響公司業績。下游擴張進展不及預期：下游擴張進展不及預期：公司持續拓展數通、儲能等業務，若業務擴張或客戶導入進展不及預期，將對公司業績造成影響。擴產產能無法充分消化擴產產能無法充分消化：公司在精密結構件領域擴產較大，未來

95、仍需要拓展更多的客戶、訂單用以消化新增產能，倘若擴產產能無法充分消化，將對公司業績造成影響。盈利能力不及預期盈利能力不及預期：若行業競爭格局加劇盈利能力不及預期將對公司業績產生影響。恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 311 516 530 614 營業收入營業收入 1,548 2,133 3

96、,368 4,980 應收票據 15 19 23 42 營業成本 1,068 1,482 2,380 3,526 應收賬款 727 709 1,087 1,561 稅金及附加 8 13 17 25 預付賬款 3 4 11 13 銷售費用 45 53 84 115 存貨 288 339 481 682 管理費用 127 156 211 272 合同資產 0 0 0 0 研發費用 71 92 135 199 其他流動資產 562 666 840 1,111 財務費用-33 15 16 16 流動資產合計 1,907 2,253 2,973 4,023 信用減值損失-13-1-1-1 其他長期投資

97、0 0 0 0 資產減值損失-42-14-14-17 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 277 324 355 397 投資收益 16 14 16 16 在建工程 63 65 66 67 其他收益 3 5 5 5 無形資產 72 78 85 95 營業利潤營業利潤 232 332 538 837 其他非流動資產 172 177 181 186 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 584 643 688 745 營業外支出 3 1 2 2 資產合計資產合計 2,490 2,897 3,661 4,768 利潤總額利潤總額 230 330 536 8

98、35 短期借款 0 0 0 0 所得稅 37 53 86 135 應付票據 29 40 70 113 凈利潤凈利潤 193 277 450 700 應付賬款 389 548 880 1,340 少數股東損益 0-3 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 193 280 450 700 合同負債 0 0 0 0 NOPLAT 165 290 463 713 其他應付款 26 26 26 26 EPS(攤薄)（元）0.84 1.22 1.95 3.04 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 19 19 19 19 其他流動負債 92 117 167 228 主要財務比

99、率主要財務比率 流動負債合計 555 751 1,162 1,726 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 36.9%37.8%57.9%47.9%其他非流動負債 70 70 70 70 EBIT 增長率 291.6%76.0%59.6%54.1%非流動負債合計 70 70 70 70 歸母凈利潤增長率 517.4%45.0%60.7%55.6%負債合計負債合計 625 821 1,232 1,796 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,853 2,064 2,414 2,

100、953 毛利率 31.0%30.5%29.3%29.2%少數股東權益 12 12 15 19 凈利率 12.4%13.0%13.4%14.1%所有者權益合計所有者權益合計 1,865 2,076 2,429 2,972 ROE 10.4%13.6%18.6%23.7%負債和股東權益負債和股東權益 2,490 2,897 3,661 4,768 ROIC 13.0%20.0%26.5%32.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 25.1%28.3%33.6%37.7%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 4.8%4.3%3.7%3.0%經營活

101、動現金流經營活動現金流 103 374 205 352 流動比率 3.4 3.0 2.6 2.3 現金收益 209 334 514 770 速動比率 2.9 2.5 2.1 1.9 存貨影響-81-51-142-201 營運能力營運能力 經營性應收影響-99 26-375-477 總資產周轉率 0.6 0.7 0.9 1.0 經營性應付影響 46 170 362 503 應收賬款周轉天數 153 121 96 96 其他影響 27-106-155-242 應付賬款周轉天數 126 114 108 113 投資活動現金流投資活動現金流-129-99-90-108 存貨周轉天數 84 76 62

102、59 資本支出-121-96-89-107 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.84 1.22 1.95 3.04 其他長期資產變化-8-3-1-1 每股經營現金流 0.45 1.63 0.89 1.53 融資活動現金流融資活動現金流-58-71-100-161 每股凈資產 8.05 8.97 10.49 12.83 借款增加 6 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-35-101-163-253 P/E 32 22 14 9 股東融資 23 23 23 23 P/B 3 3 3 2 其他影響-51 7 40 69 EV/EBITDA 25 16 10 7

103、資料來源：公司公告，華創證券預測 恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員

104、，2020 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。研究員：王帥研究員：王帥 西南財經大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：唐栩助理研究員：唐栩 北京大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈爾濱工業大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2

105、022 年加入華創證券研究所。恒銘達（恒銘達（002947）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅

106、在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客

107、戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些

108、投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522