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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 汽車 2023 年 11 月 06 日 貴州輪胎(000589)深耕全鋼、非公路市場，海外布局提升盈利水平報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：公司為資深輪胎企業，深耕全鋼、非公路市場。公司始建于 1958 年，至今約 65 年歷史，深耕全鋼和非公路輪胎市場，“前進”、“大力士”等品牌產品力較強，同規格價格高于同行。兩次股權激勵提升員工積極性，煥發國企活力。董事長黃舸舸于 2019 年 3 月 20 日起任公司董事長，分別于 2019年和 2022 年做了兩次股權激勵，兩次授予股權數量占比當時總股本 2.93%、2.18%，兩次激勵提升高管股

2、權比例以及員工積極性。國企開啟全球化布局。隨著越南基地一期和二期的逐步投產，預計至2023 年末，公司整體產能約 927 萬條，其中估計國內約 803.6 萬條產能，越南約 123.4 萬條產能。非公路景氣持續，整體開工率穩步提升，盈利能力上行。2023 年前三季度公司實現收入 70.4 億元（YoY+12.6%），實現歸母凈利潤 6.3 億元（YoY+146%），其中 Q3收入銷量創歷史新高，得益于今年以來隨著海外工程機械及非公路輪胎需求旺盛，公司非公路出口盈利明顯提升，全鋼隨著海外部分市場去庫結束，以及國內重卡市場明顯恢復，需求也有明顯增長，疊加公司出口地區相對均衡，因此整體原有產能發揮較

3、好，全鋼和非公路開工率均達到接近滿產。越南工廠 2022 年投產，去年處于虧損階段，今年在 4 月越南工廠 120 萬條全鋼產能達到滿產。整體前三季度毛利率同比提升 6.39pct至 21.9%，帶動凈利潤率同比提升 4.92pct 至 9.02%。Q3 產能利用率持續提升，疊加產品結構有所優化改善。三季度國內全鋼行業開工率維持 60%以上，代表整體全鋼需求較好，公司產能利用率仍有所提升，非公路需求景氣持續，公司工程胎等高附加值產品占比有所提升。整體帶動毛利率環比提升0.37pct 至 23.76%，凈利潤率環比提升1.1cpt至 11.26%。全鋼胎市場國內逐步修復，海外去庫完成，回歸正常需

4、求。受過去兩年疫情及重卡國五切國六標準影響，國內商用車市場需求有所下滑，帶來全鋼市場需求受損。但 2023 年 1-9 月國內商用車產量約 291萬輛，同比增長 19.9%。行業開工率在經歷兩年低迷狀態后開始恢復，2023 年 9 月全鋼行業開工率約 63.25%，較前兩年同期有明顯恢復。此外，2022 年下半年由于海運費迅速下跌，海外渠道累庫，于 2023 年 Q3 逐步完成去庫，目前逐步回歸正常供需。另外，由于全鋼胎偏向生產資料，國產胎性價比優勢凸顯，預計在北美市場仍有接近翻倍的市場空間，同時近一年俄羅斯、南美等地區需求明顯增長，基于國產胎新的發展空間。非公路市場品類眾多，我們認為中長期主

5、要核心壁壘在于巨胎。非公路輪胎種類繁多，應用環境和使用路況復雜，包括工程機械輪胎（含巨型工程子午胎）、農用輪胎等產品。據 TechSci Research 的預測數據，2021 年全球 OTR 輪胎市場價值約 238 億美元（若按需求類別劃分，替換部分以 76%的市場份額主導市場），預計到 2027 年將以 6.66%的復合年增長率達到近 353 億美元。其中全鋼巨胎承載量大、連續工作時間長、作業場地條件惡劣，要求輪胎具備剛性大、耐切割、耐刺扎、耐磨耗、彈性好、生熱低、散熱快等特性，因此全鋼巨胎產品具有研發難度大、研制周期長、技術含量高等特點。依據海安橡膠招股書內容，目前全球僅有少部分輪胎制造

6、企業具備大規模批量生產全鋼巨胎的能力，國際三大品牌在全鋼巨胎領域的全球市場份額合計占比在 85%以上。我們認為中長期看，巨胎研發壁壘較高，有望成為行業核心壁壘。盈利預測與估值：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤約 8.5、10.1、11.6億元，對應 PE 約 9、8、7倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：原材料價格大幅波動影響盈利能力；中小規格非公路競爭激烈；產能消化不及預期市場數據：2023 年 11 月 03 日 收盤價（元）6.45 一年內最高/最低（元）7.6/4.5 市凈率 1.1 息率（分紅/股價）3.10 流通 A 股市值（百萬元）7511 上證指數/深證成指 3

7、030.80/9853.89 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.81 資產負債率%60.07 總股本/流通 A 股（百萬）1198/1165 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 宋濤 A0230516070001 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）8,440 7,037 9,784 11,997 12,809 同比增長率（%）15.0 12.6 15.9 22.6 6.8

8、 歸母凈利潤（百萬元）429 628 853 1,006 1,158 同比增長率（%）16.0 145.9 98.8 18.0 15.1 每股收益（元/股）0.37 0.52 0.71 0.84 0.97 毛利率（%）16.7 21.9 21.5 20.8 21.3 ROE（%）6.6 9.0 12.0 12.4 12.5 市盈率 18 9 8 7 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11-0712-0701-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709

9、-0710-07-20%0%20%40%60%80%（收益率）貴州輪胎滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 隨著公司越南二期、國內扎佐四期產能提升，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤約 8.5、10.1、11.6 億元，對應 PE 約 9、8、7 倍。參考可比公司三角輪胎、賽輪輪胎均有半鋼胎，帶有部分消費屬性，因此有一定估值溢價，所以首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 產能及銷量假設：公司原有產能為國內月 800 萬條全鋼胎及非公路，以及越南一期 120 萬條全鋼產能，因此到 2

10、022 年底，公司合計具備 920 萬條產能。后續增量：1）國內：扎佐四期 38 萬條非公路輪胎；2）越南二期：分為 80 萬條全鋼胎以及 15 萬條非公路，合計 95 萬條。因此目前估計至 2025 年公司合計產能約 1053 萬條。預計2023-2025 年公司輪胎銷量約 816、902、929 萬條。價格假設：1）2023 年原料價格有所回調，假設產品價格略有調整，越南全鋼以及國內原有產品均價分別約 1213、1148 元/條；2）假設越南二期新增 15 萬條非公路部分，其中工程胎和農業胎均價分別約 4000、2000 元/條；3）扎佐四期非公路按照可研報告約 6000 元/條。有別于大

11、眾的認識 市場認為公司盈利受益于短期俄羅斯產能缺口程度較大，盈利能力難以持續。但公司俄羅斯出口約占比公司外貿比重約 20%，影響相對有限。另外，我們認為公司未來盈利能力的提升更多來自越南工廠的產能擴張，以及國內扎佐四期大規格非公路輪胎的投產，是產品結構以及全球化布局的結果，并非單一地區短期產能缺口的影響。股價表現的催化劑 1）公司國內扎佐四期大規格非公路輪胎實現量產，提升盈利能力；2）越南第二期項目投產，提升公司海外產能。核心假設風險 原材料價格大幅波動影響盈利能力；中小規格非公路競爭激烈；產能消化不及預期 1WzXNAeVeXnVnRsOaQdN6MnPoOpNpMlOrQoPlOnNsN9

12、PnMnNvPoNsOuOpMqP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1.全鋼、非公路領先企業，開啟全球化布局.6 1.1 老牌輪胎企業，深耕全鋼、非公路市場.6 1.2 股權結構穩定，股權激勵煥發國企活力.8 1.3 開啟全球化布局，盈利明顯提升.9 2.海外滲透率有望提升，國內需求逐步修復.12 2.1 國產胎通過性價比優勢，在海外市場滲透率仍有提升空間.12 2.2 國內全鋼國產化替代逐步完成，需求逐步修復.15 3.非公路輪胎：品類繁多，巨胎壁壘高.17 3.1 非公路輪胎品類較多，市場規模穩健增長，后續持續性較強.17

13、 3.2 巨胎壁壘較高，國產化替代趨勢向好.21 4.盈利預測與估值.24 4.1 盈利預測.24 4.2 估值與風險提示.25 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司主要輪胎品牌.6 圖 2：公司主要輪胎應用場景.6 圖 3：公司發展歷程.7 圖 4：公司股權結構.8 圖 5：公司歷史收入情況.9 圖 6：公司輪胎銷量和重卡銷量關聯度減弱.9 圖 7：公司全鋼和斜交輪胎均價.10 圖 8：公司全鋼和斜交胎產量.10 圖 9：公司毛利率和凈利潤率情況.10 圖 10：公司費用率情況.10 圖 11：公司歸

14、母凈利潤.11 圖 12：公司固定資產和在建工程.11 圖 13：全球輪胎銷量和行駛里程息息相關.12 圖 14：全球全鋼配套市場.12 圖 15：全球全鋼替換市場.12 圖 16：美國從中國進口的載重輪胎數量及占比.13 圖 17：美國中/重型載重輪胎需求量.13 圖 18：北美市場全鋼需求量.13 圖 19：中國全鋼胎出口至歐洲部分國家體量.15 圖 20：中國全鋼胎出口至南美部分國家體量.15 圖 21：中國全鋼胎出口至俄羅斯體量明顯提升.15 圖 22：商用車產量逐步修復.16 圖 23：國內全鋼胎開工率.16 圖 24：中國公路物流運輸指數（同比）.16 圖 25：中國公路貨運量.1

15、6 圖 26：國內全鋼市場供過于求.16 圖 27：全球 OTR 市場規模.18 圖 28：OTR 市場需求各地區占比.18 圖 29：全球工程胎產量（億條）.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：全球活躍的大型露天礦數量分布.19 圖 31：中國和美國采礦業開工率.19 圖 32：全球玉米、小麥、大豆產量逐年提升.20 圖 33：中國農業機械市場規模需求.20 圖 34：全球農業機械市場規模需求.20 圖 35：中國向俄羅斯、美國、巴西非公路出口量.21 圖 36：中國出口至俄羅斯、美國、巴西非公路均價.21 圖

16、37：27.00R49 全鋼巨胎參數解析.21 圖 38：59/80R63 全鋼巨胎參數解析.22 圖 39：全球巨型工程子午線輪胎產量情況（萬條）.23 圖 40：我國全鋼巨型工程子午線輪胎產量情況（萬條）.23 圖 41：普利司通非公路收入及盈利能力.24 圖 42：米其林非公路收入及盈利能力.24 表 1：公司產能規劃.7 表 2：公司兩次股權激勵概況.8 表 3：國內部分輪胎企業海外產能大致情況.14 表 4：非公路輪胎按照應用領域劃分.17 表 5：非公路輪胎按尺寸分.17 表 6：工程胎斜交胎和子午線輪胎差別.18 表 7：產銷量假設.24 表 8：價格假設.25 表 9：收入毛利

17、率假設.25 表 10：可比公司估值.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1.全鋼、非公路領先企業，開啟全球化布局 1.1 老牌輪胎企業，深耕全鋼、非公路市場 貴州輪胎股份有限公司前身為貴州輪胎廠，始建于 1958 年，1996 年改制為上市公司，并更名為貴州輪胎股份有限公司。主要從事全鋼胎以及非公路輪胎的研發、生產及銷售，主要產品有“前進”、“大力士”、“多力通”、“勁虎”、“金剛”等品牌卡客車輪胎、工程機械輪胎、農業機械輪胎、工業車輛（含實心）輪胎和特種輪胎，規格品種多達 3000多個，是全球商用輪胎規格品種較為齊全的輪

18、胎制造企業之一。圖 1：公司主要輪胎品牌 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 2：公司主要輪胎應用場景 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司發展歷程可以分為四個階段：1）艱苦創業：1958 年公司前身貴州橡膠廠成立，1966 年更名為貴州輪胎廠，達到年產 30 萬套輪胎、翻新胎 2.4 萬條的生產規模。1971 年公司大胎車間土建工程動工，1974 年建成開始投產，1977 年建成生產規模為 6000 套/年的工程胎車間，研制的 18.00-25 工程輪胎研究成功，揭開了貴州輪胎廠大胎生產的序幕。2）改革開發：1978 年開始，公司產能規模不斷擴大，1982 年投資 65 萬元，整體生產規

19、模擴大到 8000 套/年，1985 年工程胎產能規劃提升到 2.56 萬套，形成規模優勢，工程胎 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 也成為了公司的拳頭產品。在這期間，公司進行領導班子調整，馬世春（原董事長）任副廠長，1984 年企業內部改革整頓完畢，在此基礎上試行廠長負責制。1993 年公司生產出第一條半鋼子午線輪胎，工程胎位列全國工程胎產量第二。1995 年貴州輪胎上市，12 月選舉產生了新一屆黨的委員會和紀律檢查委員會，馬世春任廠黨委書記。3）改制上市：公司不斷豐富產品及品牌，1996 年與美國大力神公司簽署定牌加工載重輪

20、胎協議，1998 年前進輪胎掛牌成立，2009 年公司擁有“前進”、“大力士”、“多力通”、“勁虎”、“金剛”5 個品牌，2014 年公司農業機械子午胎產線也正式投產。4）國際化發展：2017 年公司宣布在越南投資 16.7 億元建設年產 120 萬條全鋼子午線輪胎，2018 年通過全資子公司貴州前進輪胎投資有限公司作為投資主體實施該項目。2022 年越南工廠逐步投產，2023年實現滿產，并開啟越南二期的產能建設，實現海外基地的國家化布局。圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2022 年以來公司持續推進國內外“雙基地”建設，隨著越南基地一期項目 120 萬條全鋼胎項目以及越

21、南二期項目的投產，產能規模進一步提升中，預計至 2023 年末，公司整體產能約 927 萬條，其中估計國內約 803.6 萬條產能，越南約 123.4 萬條產能。表 1：公司產能規劃（萬條）2022 年產能 2023 年產能（預計）規劃產能 投產進度 國內 800 803.6 838 全鋼 480 480 480 非公路 320 323.6 358 扎佐四期新增 38 萬條非公路，2023 年 9 月逐步投產，2024年滿產 越南 120 123.4 215.0 越南一期（全鋼）120 120 120 越南二期（全鋼）80 預計 2023 年 12 月投產 越南二期（非公路）3.4 15 15

22、 萬條非公路=9 萬條工程胎（23 年 9 月開始投產）+6 萬條農業胎（預計 10 月投）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 股權結構穩定，股權激勵煥發國企活力 公司實際控制人為貴陽市國資委，控股股東為貴陽市國資委及貴陽市重要的工業投融資平臺之一，作為其旗下實體經濟重要載體，公司在資源調配、業務拓展等方面可獲得一定外部支持。貴陽工投集團是貴陽市的綜合性的大型工業投資集團，其成立之初即承擔了以推進貴陽市新型工業化和現代工業服務業建設，促進全市工業產業發展壯大的重任。自成立以來，公司得到了貴

23、陽市政府的鼎力支持，一方面不斷通過市級財政每年預算安排的市技術改造資金等專項資金注入公司，增加公司的資本金，另一方面逐步將貴陽市優質的國有工業資產劃入公司，增加公司的綜合實力。截至 2011 年末，公司下屬工業企業已覆蓋了能源、化工、機械、輪胎、高新技術等多個行業。截至 2022 年底，貴陽工投收入構成當中，57.52%來自輪胎業務、20.3%來自鋁制品 13.18%來自貿易業務。子公司當中，貴州前進輪胎投資主要為越南工廠的投資主體，前進新材料有限公司主要建設年產 5 萬噸炭黑生產項目。圖 4：公司股權結構 資料來源：Wind，申萬宏源研究 現任董事長黃舸舸于 2019 年 3 月 20 日起

24、任公司董事長，分別于 2019 年和 2022 年做了兩次股權激勵。2019 年 12 月 10 日公告 2019 年限制性股票激勵計劃，授予股權數量占比當時總股本 2.93%，激勵人員包括董事長在內合計 454 人；2022 年 11 月 17 日公告2022 年限制性股票激勵計劃，授予股權數量占比當時總股本月 2.18%，業績考核目標對應2023-2025 年不低于 4.62、4.99、5.36 億元。表 2：公司兩次股權激勵概況 激勵人員 股權數量 授予價格 業績考核目標 2019年股權激勵方案 454 人（包括董事長黃舸舸、總經理何宇平、副董事長熊朝陽等以及核心骨干）2270.1 萬股

25、（占總股本 2.93%）2.15 元/股 以 2018 年凈利潤為基數，2020-2022 年凈利潤增長不低于 50%、60%、70%，及分別約 1.32、1.41、1.5億元 2022年股權564 人（包括董事長黃舸舸、2498.1 萬股（占2.82 元/股 2023-2025 年收入不低于 90、98、105 億元；凈利潤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 激勵人員 股權數量 授予價格 業績考核目標 激勵方案 總經理王鹍、副董事長熊朝陽等以及核心骨干）總股本 2.18%）以 2021 年為基數，2023-2025 年凈利潤增

26、長率不低于25%、35%、45%，及分別不低于 4.62、4.99、5.36億元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 開啟全球化布局，盈利明顯提升 公司收入穩步攀升，越南工廠投產后，周期性有所減弱。1）1995 年至 2010 年公司產能逐步增長，產品品類逐步設計工程胎、全鋼胎、少量半鋼胎，使得收入復合增速約 15.9%。2）2011 年 WTO 裁定中國提出的美國對其銷美輪胎征收反傾銷懲罰性關稅的申訴敗訴，貿易壁壘逐步顯現，2014 年美國實施更為嚴苛的雙反稅率，疊加國內經濟調整，公路運輸不振、工礦碼頭開工不足、配套廠家及輪胎市場需求萎縮明顯，庫存明顯增大。許多輪胎企業下半年開工率不到

27、 70%，2015 年該情況持續，使得公司收入及輪胎產銷量達到階段性低點。3）2016 年開始隨著公司產能改造搬遷，對整體產量造成短期影響，但由于原料價格 2016-2017 年快速提升，使得公司產品價格有所調整，收入增長，但利潤下滑。4）2018 年開始，公司越南工廠布局落地，雖然 2021-2022 年下游重卡市場銷量低迷，但是公司產銷量維持穩定，且收入快速提升，我們認為越南工廠的布局，提升公司全球化銷售的穩定性，減弱周期性。圖 5：公司歷史收入情況 圖 6：公司輪胎銷量和重卡銷量關聯度減弱 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，第一商用車網，申萬宏源研究 分產品來看，公司

28、主要產品簡要分為全鋼載重子午胎和斜角輪胎。公司全鋼胎價格隨著品牌和產品力逐步顯現而有所提升，公司全鋼均價約 1200-1300 元/條，斜交胎價格約800-900 元/條。產量結構當中，2022 年公司全鋼胎產量占比 63%。-40-20020406002,0004,0006,0008,00010,000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023前三季度百萬元營業總收入同比(%)0501001502000200400600800萬條產量（左軸）銷量（左軸）重卡銷量（萬輛，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

29、息披露與聲明 第 10 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：公司全鋼和斜交輪胎均價 圖 8：公司全鋼和斜交胎產量 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 利潤方面，2020 年之前，公司盈利受產品價格以及原料價格影響程度較大，如 2009年、2017 年，天然膠價格處于相對較低和較高的位置，2020 年由于大多海外企業的工廠受疫情影響開工不暢，給予國產胎較好需求，疊加原料價格處于低位，因此實現歸母凈利潤約 11.4 億元，但其中包括非經常性收益 6.91 億元，主要來自搬遷補償的資產處置收益。自 2021 年開始，雖然 2021-2022 年處于原料價格較

30、高、海運費成本較高的階段，但整體非公路市場供不應求，疊加公司越南工廠效益逐步顯現，使得 2021 年上半年公司實現歸母凈利潤約 3.4 億元，同比增長 112%。費用率方面，公司管理成本控制得當，管理費用率持續下行，研發費用率穩定在 3%左右，近兩年有所提升。公司積極響應國家“雙碳”號召，致力于全產業鏈減碳脫碳，堅持走綠色化可持續高質量發展道路，1）公司實施的炭黑項目，既可以起到穩定供應鏈的效果，又可以把自產炭黑產生的尾氣用于鍋爐燃燒；2）實施的再生膠循環利用項目，既可以降低原材料采購成本，又可以對廢舊輪胎進行回收利用。體現公司在原料方面的研發投入。圖 9：公司毛利率和凈利潤率情況 圖 10：

31、公司費用率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0200400600800100012001400201820192020202120222023Q1元/條全鋼載重子午胎斜角輪胎010020030040050020182019202020212022萬條全鋼載重子午胎斜角輪胎(10)(5)051015202530銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率管理費用率研發費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏

32、源研究 公司在建工程自 2020 年開始明顯提升，2020-2022 年公司主要在建項目為國內扎佐全鋼三期項目以及越南工廠一期項目，其中扎佐全鋼三期項目于 2019 年底完成奠基典禮，規劃建設年產能 300 萬條全鋼子午胎，其中 100 萬條為新增產能，200 萬條為搬遷產能，至 2021 年該項目基本完工；越南一期 120 萬條全鋼胎項目，于 2022 年基本完工。截至2023 年 9 月底，公司固定資產和在建工程分別約 57.6、9.7 億元，主要建設項目為國內扎佐四期 38 萬條非公路輪胎項目以及越南二期年產 95 萬條輪胎項目。圖 12：公司固定資產和在建工程 資料來源：Wind，申萬

33、宏源研究 -400-20002004006008001,0001,2001,40019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023前三季度百萬元歸屬母公司股東的凈利潤01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000百萬元固定資產在建工程 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 2.海外滲透率有望提升，國內需求逐步修復

34、2.1 國產胎通過性價比優勢，在海外市場滲透率仍有提升空間 輪胎消費需求偏剛性，配套跟隨整車生產變動，替換跟隨行駛里程或者汽車保有量變動。全球輪胎銷量在 2009 年以及 2020 年出現下行，其余年份為小幅度增長，且下行的兩年幅度有限，約 10%左右，因此需求相對偏剛性。2020 年疫情影響之后，2021-2022 年全球輪胎銷量逐步恢復，依據米其林官網數據顯示，2022 年全球輪胎銷量約 17.5 億條，同比增長約 1.3%，但還未完全恢復至疫情前 2019 年的水平，較 2019 年下滑 2%。替換需求量約為配套量的 3 倍以上，因此更大的市場在替換市場。依據米其林官網數據顯示，半鋼胎配

35、套與替換比例約為 1:3 左右，全鋼胎配套與替換比例約為 1:4 左右，全鋼胎市場當中，替換的占比更為明顯。圖 13：全球輪胎銷量和行駛里程息息相關 資料來源：米其林官網，申萬宏源研究 分不同區域來看，全鋼配套和替換市場主要市場為亞洲，2022 年占據配套和替換市場比重分別為 48.8%、36.0%，其次為北美和南美以及歐洲市場。圖 14：全球全鋼配套市場 圖 15：全球全鋼替換市場 資料來源：米其林官網，申萬宏源研究 資料來源：米其林官網，申萬宏源研究 -20%0%20%40%0204060百萬條歐洲北美南美亞洲非洲/印度/中東合計YoY-20%0%20%40%050100150200百萬條

36、歐洲北美南美亞洲非洲/印度/中東合計YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 隨著貿易壁壘的加征，中國輪胎進口至美國的比重有所減小。依據輪胎商業網，2016年 2 月美國商務部發布立案公告，宣布對進口自中國的卡車和公共汽車輪胎啟動反傾銷和反補貼調查。2016 年 11 月 3 日，美國海關發布公告，根據 WTO 規則及 1930 年關稅法的要求，美國商務部在反補貼初裁執行 120 天之后暫停征收反補貼稅。因此 2016 年開始，美國從中國進口的載重輪胎數量和比重有所下行。2018 年 6 月美國貿易代表辦公室公布加征關稅的中國

37、商品清單，多種輪胎產品確認加征 25%關稅，使得進口比例進一步下行。因此部分頭部企業將產能轉移至東南亞，而后持續出口至美國。圖 16：美國從中國進口的載重輪胎數量及占比 資料來源：北美輪胎市場概況，申萬宏源研究 國產全鋼胎在北美市場仍有較大空間：由于全鋼胎為生產資料，因此對于產品性價比要求較高，國產胎在全球仍有相對較高的產品性價比優勢。供給端：1750 萬條（產能）*80%（產能利用率假設）*70%（供應北美地區比重假設）=980 萬條，占比 2022 年北美全鋼總需求量 4250 萬條的 23.1%。需求端：回顧雙反之前，2015 年中國載重輪胎進口至美國占比最高達到 39%，若將此比例推至

38、北美市場，則仍有接近 70%的增長空間。圖 17：美國中/重型載重輪胎需求量 圖 18：北美市場全鋼需求量 資料來源：北美輪胎市場概況，申萬宏源研究 資料來源：米其林官網，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100020112012201320142015201620172018201920202021萬條美國從中國進口的載重輪胎占比中/重型載重輪胎比例051015202530352004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022百萬

39、條替換胎原配胎01020304050百萬條替換配套 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：國內部分輪胎企業海外產能大致情況 公司 半鋼（萬條/年）全鋼（萬條/年）規劃 賽輪越南 1200 165 賽輪柬埔寨 900 50 全鋼整體產能 165 萬條 賽輪 ACTR 265 玲瓏泰國 1500 180 玲瓏塞爾維亞 1200 萬條半鋼+160 萬條全鋼 中策泰國 1000 400 森麒麟泰國 1450 70 泰國二期 600 萬條半鋼+200 萬條全鋼 森麒麟西班牙 1200 萬條半鋼 森麒麟摩洛哥 600 萬條半鋼 通用泰

40、國 600 100 通用柬埔寨 500 萬條半鋼+90 萬條全鋼 貴輪越南 120 新增 80 萬條全鋼 雙星柬埔寨 850 萬條半鋼 華誼泰國 120 金宇越南 200 浦林成山泰國 400 80 新增 400 萬條半鋼+120 萬條全鋼 合計 7050 1750 產能利用率假設 80%80%供應北美地區占比假設 70%70%預計供應北美體量 3948 980 2022 年北美需求 38500 4250 預計主要國產胎占比 10.3%23.1%資料來源：各公司公告，米其林官網，申萬宏源研究 歐洲市場此前受反補貼稅影響，中國出口至歐盟地區的全鋼胎體量于 2018 年明顯下行。歐洲市場此前受 2

41、018 年歐盟針對中國卡客車輪胎（TBR）實施反傾銷和反補貼稅令影響（2018 年 11 月 12 日，歐委會正式對外公布了歐盟對華卡客車輪胎反補貼案的最終裁決，此后 5 年中國輪胎企業出口至歐盟的每條卡客車輪胎需要繳納 42.73-61.76 歐元的固定稅），中國卡客車輪胎出口至歐盟地區的體量明顯下行。俄羅斯以及南美市場需求也較為可觀。1）俄羅斯：據車轅車轍網顯示，根據俄羅斯前景技術發展中心提供的數據，2022 年 2 月俄烏沖突發生以來，俄羅斯輪胎產能缺口較大，中國輪胎憑借性價比優勢，快速在 2022-2023 年搶占部分份額。根據俄羅斯前景技術發展中心提供的數據，2022 年上半年，俄羅

42、斯進口汽車輪胎與去年同期相比增長了 28%，其中三分之一來自中國。俄羅斯進口的輪胎主要用于汽車、特殊設備和農業機械，進口輪胎總量在俄羅斯國內市場的份額不超過 30%。據 Wind 海關總署數據顯示，2022 年中國全鋼胎（客車或貨運機動車輛用新的充氣橡膠輪胎）出口至俄羅斯體量同比提升 68.7%，2023年 1-9 月再度同比提升 21.0%，維持較高增速。2）南美：依據 Wind 海關總署數據顯示，南美市場 2021 年中國全鋼胎出口至智利、阿根廷、秘魯、巴西合計同比增長 45%，2022年基本持平，2023 年 1-9 月同比增長 10.7%。此前據人民網顯示，巴西政府初步計劃投入 公司深

43、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 400 億至 500 億雷亞爾，在 2021 年至 2022 年間投資 137 項基建項目，以此提振經濟形式，因此隨著海外部分發展中國家的基建投資提升，對于商用車及全鋼胎需求也有望逐步提升。圖 19：中國全鋼胎出口至歐洲部分國家體量 圖 20：中國全鋼胎出口至南美部分國家體量 資料來源：Wind，申萬宏源研究 標題全鋼代表：客車或貨運機動車輛用新的充氣橡膠輪胎 統計國家包括英國、德國、法國、西班牙、意大利 資料來源：Wind，申萬宏源研究 標題全鋼代表：客車或貨運機動車輛用新的充氣橡膠輪胎 統計國家

44、包括智利、阿根廷、秘魯、巴西 圖 21：中國全鋼胎出口至俄羅斯體量明顯提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 標題全鋼代表：客車或貨運機動車輛用新的充氣橡膠輪胎 2.2 國內全鋼國產化替代逐步完成，需求逐步修復 全鋼載重子午胎是我國輪胎行業的主導產品，20 世紀 90 年代引進技術，并且進行自我消化和自主創新，同時伴隨著卡客車行業的發展，我國全鋼胎載重子午胎獲得了快速發展。-60%-40%-20%0%20%40%0510152025萬噸出口至歐洲部分國家輪胎量YoY0%10%20%30%40%50%0510152025萬噸出口至南美部分國家輪胎量YoY-60%-40%-20%0%20%40%6

45、0%80%05101520萬噸出口至俄羅斯輪胎量YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 商用車產量及公路運輸逐步恢復，全鋼行業開工率有所提升。過去兩年由于受疫情影響，疊加重卡國六標準的實施，商用車產量自 2021 年 7 月開始明顯下行，目前處于產量處于恢復階段，2023 年 1-9 月國內商用車產量約 291 萬輛，同比增長 19.9%。行業開工率在經歷兩年低迷狀態后開始恢復，2023 年 9 月全鋼行業開工率約 63.25%，較前兩年同期有明顯恢復。圖 22：商用車產量逐步修復 圖 23：國內全鋼胎開工率 資料來源：Wi

46、nd，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 24：中國公路物流運輸指數（同比）圖 25：中國公路貨運量 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 國內全鋼市場供過于求。按照卓創數據顯示，2022 年國內全鋼胎產量和表觀消費量分別約 1.22 億條、7156 萬條，處于供給大于需求的狀態，但由于全鋼胎偏向生產資料，因此國內全鋼胎基本實現國產化替代，中國本土企業的市占率基本達到 80%。貴州輪胎全鋼胎底蘊深厚，品牌力和產品力相對較高，價格優于同行。未來全鋼競爭格局可能會隨著小產能逐步出清，得以優化。圖 26：國內全鋼市場供過于求-100%0%100%200%

47、300%0102030405060702016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07萬輛商用車產量MoM10305070901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%201920202021-20-15-10-5051015%0510152025303540452018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092

48、021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09億噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 3.非公路輪胎：品類繁多，巨胎壁壘高 3.1 非公路輪胎品類較多，市場規模穩健增長，后續持續性較強 非公路輪胎種類較多，市場前景廣闊。非公路輪胎種類繁多，應用環境和使用路況復雜，包括工程機械輪胎（含巨型工程子午胎）、農用輪胎、林業輪胎、港口碼頭輪胎和實心胎等產品。工程輪胎又稱工程機械輪胎，是由胎面、緩沖層、簾布層、胎圈、胎層和氣密層

49、這六部分組成的具有良好的耐磨性能、生熱低的輪胎；工程輪胎主要用于工程汽車和工程機械等車輛，包括自卸卡車、鏟運機、挖掘機、裝載機、推土機、平地機、壓路機、灘路機以及起重機、混凝土攪拌機及其運輸車等工程車輛。表 4：非公路輪胎按照應用領域劃分 類別 具體品種 農用輪胎 拖拉機、耕作機、收割機、插秧機、除草機、中耕機、噴藥機、播種機以及農田運輸車和畜牧機等 工程輪胎 自卸運輸汽車、鏟運機、挖掘機、裝載機、推土機、平地機、壓路機、灘路機以及起重機、混凝土攪拌機及其運輸車等 其他輪胎 航空輪胎、軍用特種輪胎等 資料來源：海安橡膠招股書，申萬宏源研究 表 5：非公路輪胎按尺寸分 尺寸 型號 輪輞直徑29

50、英寸 小型 29 英寸輪輞直徑39 英寸 中型 39 英寸輪輞直徑49 英寸 大型 輪輞直徑49 英寸 巨型 資料來源：海安橡膠招股書，申萬宏源研究 02000400060008000100001200014000201720182019202020212022中國全鋼胎表觀消費量（萬條）中國全鋼胎年度產量（萬條）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 按胎體結構不同，工程輪胎分為斜交輪胎和子午線輪胎。目前我國子午線工程輪胎的產量已遠超斜交工程輪胎，且未來子午化率仍將不斷提升。表 6：工程胎斜交胎和子午線輪胎差別 分類 結構 優點

51、缺點 應用 斜交胎 簾布層數較多，按一定角度交叉排列 制造技術成熟、縱向剛性好、胎體厚、成本低等 能耗較高、簾布層易互相摩擦生熱、散熱效率差 適用于港口碼頭叉車、沙漠用車、林業用車、工礦業用車等 子午胎 簾布層數較少，按輻射方向排列，同時增加帶束層 承載能力大、滾動阻力小、耐磨耐刺、使用壽命長等 制造技術相對復雜、成本較高 全鋼子午胎：主要用于重型載重商用車，如重型卡車、大型工程機械以及大型客車等 半鋼子午胎：主要用于乘用車以及部分輕型卡車 資料來源：海安橡膠招股書，申萬宏源研究 近年來，非公路用輪胎為全球輪胎市場快速發展的細分領域，非公路用輪胎產品的利潤率也相對較高。受益于全球礦山勘探開采支

52、出的持續增加以及全球基建投資力度不斷加大，非公路用輪胎未來的市場需求仍將保持快速增長趨勢。據 TechSci Research 的預測數據，2021 年全球 OTR 輪胎市場價值約 238 億美元（若按需求類別劃分，替換部分以 76%的市場份額主導市場），預計到 2027 年將以 6.66%的復合年增長率達到近 353 億美元。市場的增長是基于全球化，以及對基礎設施的投資不斷增加，預計將增加對建筑和采礦機械的需求，從而促進全球 OTR 輪胎市場的增長。此外，不斷增加的勞動力成本也促使行業采用先進的機械設備以提高生產率，這也將導致此類車輛在行業中的更高采用率，并將為全球 OTR輪胎市場提供顯著增

53、長，市場前景廣闊。亞太地區在全球 OTR 輪胎市場占據主導地位，市場份額約為 60%，其次是北美地區占比 13%，北美主要為固特異等企業，第三為歐洲市場，大概占比近 12%，主要為米其林和馬牌等企業。中東和非洲的市場份額約為 9%，南美占全球 OTR 輪胎市場的近 6%。圖 27：全球 OTR 市場規模 圖 28：OTR 市場需求各地區占比 資料來源：TechSci Research（TechSci 研究），申萬宏源研究 資料來源：TechSci Research（TechSci 研究），申萬宏源研究 050100150200250300350400202120222023E 2024E 20

54、25E 2026E 2027E億美元亞太歐洲南美北美中東&非洲 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 我們認為非公路需求具備一定可持續性：前文提到，非公路輪胎主要分為工程輪胎、農用輪胎、其他輪胎等。其中工程輪胎下游應用領域主要包括自卸運輸汽車、鏟運機、挖掘機、裝載機、推土機、平地機、壓路機、灘路機以及起重機、混凝土攪拌機及其運輸車等，因此和基建、礦山等需求息息相關；農用輪胎應用領域包括拖拉機、耕作機、收割機、插秧機、除草機、中耕機、噴藥機、播種機以及農田運輸車和畜牧機等，因此和農作物生產以及農業機械需求息息相關。1）工程輪胎：依據

55、海安橡膠招股書，隨著世界工業化進程加快，全球工程輪胎產量從2016 年的 1.0 億條增長到 2021 年的 3.4 億條，年復合增長率為 27.73%，預計至 2026年，全球工程輪胎產量將進一步增長至 5.0 億條。圖 29：全球工程胎產量（億條）資料來源：弗若斯特沙利文，海安橡膠招股書，申萬宏源研究 從下游需求來看，部分工程輪胎用于礦山開采等用途，整體保持增長態勢。采礦業的產量將帶動工程胎的市場需求，根據 Wind 資訊數據，2022 年全球鐵礦產量約 26 億噸，銅礦產量約 2200 萬噸，煤礦產量約 83 億噸，金礦產量約 3100 噸，鈷礦產量約 19 萬噸，鎳礦產量約 330 萬

56、噸，自 2017 年至 2022 年，前述礦種除金礦產量略有下降外，其余礦種近年來全球產量雖有所波動，但整體仍保持增長趨勢。圖 30：全球活躍的大型露天礦數量分布 圖 31：中國和美國采礦業開工率 資料來源：弗若斯特沙利文，海安橡膠招股書，申萬宏源 資料來源：Wind，申萬宏源研究 國家煤礦銅礦鐵礦金礦其他合計澳大利亞703312488216巴西13143829加拿大1456103974智利127421852中國27313346印度44102579印度尼西亞3734989墨西哥33481634秘魯1215624俄羅斯69684037160南非21514875美國9017822186323其他6

57、1441968218410世界合計43812312318674116115060708090100%中國采礦業開工率美國采礦業開工率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 研究 2）農作物產量逐年提升，帶來農業機械需求量提升，從而帶動農業胎需求增長。依據Wind 美國農業部數據顯示，主要農產品玉米、小麥、大豆產量在過去十余年穩步提升，2022 年玉米、小麥、大豆產量分別達到 11.6、7.91、3.70 億噸，1992-2022 年復合增速分別約 2.6%、1.1%、3.9%。同時，近 5 年中國及全球農業機械需求也在逐步提升，預

58、計整體帶動對于農業胎的需求。依據共研網顯示，2022 年，全球農業輪胎市場規模達到 77.84億美元，中國農業輪胎市場規模為 18.50 億美元，約占全球的 23.8%；預計 2023 年，全球農業輪胎市場規模達到 80.3 億美元，中國農業輪胎市場規模為 19.2 億美元，約占全球的 23.9%。圖 32：全球玉米、小麥、大豆產量逐年提升 資料來源：Wind，美國農業部，申萬宏源研究 圖 33：中國農業機械市場規模需求 圖 34：全球農業機械市場規模需求 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 除了工程胎以及農業用胎需求有所增長之外，分地區來看，俄羅斯

59、市場自 2022 年下半年以來迅速提升。俄羅斯市場自 2022 年俄烏沖突以來，非公路輪胎產能出現缺口，自2022 年 5 月至 2023 年 9 月，中國出口至俄羅斯的非公路輪胎體量占比從 28.2%提升至36%，其中在 2023 年 3 月達到高峰約 38.6%。從產品均價來看，俄羅斯市場價格快速增長，2023 年 9 月，俄羅斯市場均價和中國出口整體均價分別約 3.5 萬元/噸、2.7 萬元/噸。02004006008001,0001,2001,400199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082

60、00920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E百萬噸玉米產量小麥產量大豆產量0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000201820192020202120222023E億元中國農業機械市場規模YoY-5%0%5%10%15%0500100015002000201820192020202120222023E億美元全球農業機械市場規模YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：中國向俄羅斯、美國、巴西非

61、公路出口量 圖 36：中國出口至俄羅斯、美國、巴西非公路均價 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 備注：選取產品為建筑業、采礦業或工業搬運車輛及機器用其他新的充氣橡膠輪胎，輞圈尺寸61cm 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 備注：選取產品為建筑業、采礦業或工業搬運車輛及機器用其他新的充氣橡膠輪胎，輞圈尺寸61cm 3.2 巨胎壁壘較高，國產化替代趨勢向好 巨型全鋼工程機械子午線輪胎是工程機械輪胎中極具特色的高端產品，其體積和質量巨大（最大輪胎外直徑超過 4 米，最大質量接近 6 噸）、工作條件苛刻、不間斷工作時間長，因此全鋼巨胎產品的生產技術難度大，目前僅少數輪胎生產企業能夠實現大規模量產。工程

62、機械輪胎，是指用于輪式車輛與工程機械上的充氣輪胎，包括用于重型自卸汽車、裝載機、挖掘機、鏟運機、推土機和壓路機等的多種類型輪胎。行業內通常將標準輪輞直徑在 49 英寸及以上、承載量在 90 噸及以上車輛使用的輪胎稱為巨型工程機械輪胎。按照胎體結構的不同，可分為全鋼巨胎及斜交巨胎，斜交巨胎因其生熱大、承載能力小、使用壽命短、安全系數低，目前已逐步被市場淘汰。全鋼巨胎承載量大、連續工作時間長、作業場地條件惡劣，要求輪胎具備剛性大、耐切割、耐刺扎、耐磨耗、彈性好、生熱低、散熱快等特性，因此全鋼巨胎產品具有研發難度大、研制周期長、技術含量高等特點。依據海安橡膠招股書內容，目前全球僅有少部分輪胎制造企業

63、具備大規模批量生產全鋼巨胎的能力，國際三大品牌在全鋼巨胎領域的全球市場份額合計占比在 85%以上。圖 37：27.00R49 全鋼巨胎參數解析 0%10%20%30%40%50%05000100001500020000噸俄羅斯美國巴西俄羅斯占比10000150002000025000300003500040000202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309元/噸俄羅斯美國巴西中國出口均價

64、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：海安橡膠招股書，申萬宏源研究 圖 38：59/80R63 全鋼巨胎參數解析 資料來源：海安橡膠招股書，申萬宏源研究 長期以來，國內 49 英寸及以上規格的全鋼巨胎市場主要由國際三大品牌供應。根據弗若斯特沙利文行業研究報告，按照產量計算，全鋼巨胎全球市場規模由 2016 年的 16.3 萬條增長至 2021 年的 19.2 萬條，年復合增長率為 3.33%，市場持續處于供不應求狀態。預計 2026 年全球全鋼巨胎的產量將達到 33.8 萬條?？傮w來看，全鋼巨胎產品的市場需求旺盛，市場規

65、模較大，未來市場空間增長顯著。其中，斜交胎逐步被替代。2021 年全球巨型斜交工程輪胎的產量約 10 萬條，而由于巨型全鋼工程子午線輪胎相比巨型斜交工程輪胎具有安全性好、壽命長、耐磨性高、運營成本低等特點，因此未來隨著巨型全鋼工程子午線輪胎產量快速增長，將不斷取代巨型斜交工程輪胎的市場，預計至 2026 年，全球巨型斜交工程輪胎的產量將下降至約 3.8 萬條。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：全球巨型工程子午線輪胎產量情況（萬條）資料來源：海安橡膠招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 我國巨胎產量增速未來有望提升。根

66、據弗若斯特沙利文行業研究報告，按照產量計算，我國全鋼巨胎市場規模由 2016 年的 1.2 萬條增長至 2021 年的 1.9 萬條，年復合增長率達9.63%。隨著我國全鋼巨胎產品的質量不斷取得下游客戶的廣泛認可，無論是礦卡主機廠對于輪胎的原裝市場，亦或是礦山客戶輪胎更換的配套市場，國產品牌的全鋼巨胎未來將占據更大的市場份額，預計我國全鋼巨胎產量在未來五年將以 25.86%的年復合增長率增長至約 6.0 萬條。圖 40：我國全鋼巨型工程子午線輪胎產量情況（萬條）資料來源：海安橡膠招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 由于全鋼巨胎產品擁有很高的技術壁壘，以米其林、普利司通和固特異所組成的全球全鋼

67、巨胎行業第一梯隊，憑借資金、技術以及品牌優勢，長期占據著全球全鋼巨胎市場較大的市場份額。但近年來，國內部分企業堅持在全鋼巨胎領域持續進行研發投入及技術創新，產品質量不斷取得突破，逐步獲得了下游客戶的廣泛認可，有效填補了我國全鋼巨胎研發制造領域的空白，同時產品已開始批量出口至海外市場，進一步擴大了市場占有率與市場影響力，帶動了我國輪胎工業在全球輪胎產業鏈中的價值序列的上升。因此我們認為，中長期看，非公路市場核心競爭產品在于巨胎。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 非公路盈利能力高于全鋼、半鋼。從下游應用場景來看，礦卡巨胎大多為“一

68、礦一議”，依據不同的礦山條件，以及開礦的不同產品等條件，定制不一樣的巨胎，因此定制化的需求也帶來了較高的盈利能力。按照米其林和普利司通年報顯示，非公路經營性利潤率明顯高于整體經營性利潤率。圖 41：普利司通非公路收入及盈利能力 圖 42：米其林非公路收入及盈利能力 資料來源：普利司通官網，申萬宏源研究 資料來源：米其林官網，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 產能及銷量假設：公司原有產能為國內月 800 萬條全鋼胎及非公路，以及越南一期 120萬條全鋼產能，因此到 2022 年底，公司合計具備 920 萬條產能。后續增量：1）國內：扎佐四期 38 萬條非公路輪胎；2）越南二期：

69、分為 80 萬條全鋼胎以及 15 萬條非公路，合計95 萬條。因此目前估計至 2025 年公司合計產能約 1053 萬條。預計 2023-2025 年公司輪胎銷量約 816、902、929 萬條。表 7：產銷量假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 產能（萬條）730 920 927 1053 1053 產量（萬條）718 725 850 936 963 銷量（萬條）698 713 816 902 929 國內原有產能（萬條）788.6 800 800 800 800 越南一期產能（萬條）60 120 120 120 120 國內新增產能（萬條）3.6 38 38 越南二

70、期產能（萬條）3.4 95 95 國內原有銷量（萬條）678 655 689 689 689 越南一期銷量（萬條）20 58 120 120 120 國內新增銷量（萬條）3.6 25 34 越南二期銷量（萬條）3.4 68 86 0%5%10%15%20%25%02000400060002019202020212022億日元非公路收入非公路經營利潤率非公路收入占比整體經營利潤率0%10%20%30%020004000600080002019202020212022百萬美元非公路收入非公路經營利潤率非公路收入占比整體經營利潤率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁

71、共 29 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 價格假設：1）假設 2023 年原料價格有所回調，產品價格略有調整，越南全鋼以及國內原有產品均價分別約 1213、1148 元/條；2）假設越南二期新增 15 萬條非公路部分，其中工程胎和農業胎均價分別約 4000、2000 元/條；3）扎佐四期非公路按照可研報告約6000 元/條。表 8：價格假設（元/條）2021 2022 2023E 2024E 2025E 越南全鋼均價 1213 1348 1213 1213 1213 國內原有產能均價 1067 1276 1148 1148 1148 越南二期工程胎 4000 4000

72、 4000 越南二期農業胎 2000 2000 2000 扎佐四期非公路 6000 6000 6000 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 因此預計 2023-2025 年公司整體收入約 97.8、120.0、128.1 億元，毛利率約 21.5%、20.8%、21.3%，歸母凈利潤約 8.5、10.1、11.6 億元。表 9：收入毛利率假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.輪胎收入（百萬元）7231.5 8356.4 9701 11914 12726 毛利率 15.56%16.55%21.43%20.76%21.23%國內原有收入（百萬元）6988 7575 791

73、3 7913 7913 越南一期收入（百萬元）244 782 1455 1455 1455 國內扎佐四期收入（百萬元）216 1482 2052 越南二期收入（百萬元）116 1063 1305 2.其他收入（百萬元）107.8 83.4 83.4 83.4 83.4 毛利率 27.1%33.7%30%30%30%總收入（百萬元）7339.3 8439.9 9784.1 11997.2 12809.3 毛利率 15.73%16.72%21.50%20.83%21.29%歸母凈利潤（百萬元）370 429 853 1,006 1,158 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 估值與風險提示

74、選取賽輪輪胎和三角輪胎為可比公司：1）賽輪輪胎目前規劃產能約 1540 萬條全鋼、6800 萬條半鋼以及 23 萬噸非公路；2）三角輪胎產能約 650 萬條全鋼、2000 萬條半鋼、38 萬條非公路。兩家企業均有全鋼和非公路輪胎，與貴州輪胎所處同一市場。按照 Wind 一致預期，賽輪輪胎和三角輪胎 2023-2025 年平均 PE 分別為 12、11、10 倍，但由于兩公司均有半鋼胎，帶有部分消費屬性，因此有一定估值溢價，所以首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：可比公司估值 公司代碼 公司簡

75、稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023/11/3 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601058.SH 賽輪輪胎 352.3 13.32 26.24 30.66 35.17 13 11 10 601163.SH 三角輪胎 119.5 7.38 10.64 11.71 12.47 11 10 10 平均 12 11 10 000589.SZ 貴州輪胎 77.3 4.29 8.53 10.06 11.58 9 8 7 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期 風險提示：1）原材料價格大幅波動影響盈利。公司主

76、要產品為生產資料用的全鋼和非公路輪胎，性價比訴求較高，如果原料價格上漲較多，可能會壓縮盈利空間。2）非公路輪胎未來行業投產較多，中小規格產品競爭加劇影響盈利能力。非公路輪胎近兩年維持較高盈利水平，國內其他企業產能陸續投放，后續若競爭激烈可能影響該部分盈利能力。3）新增產能消化不及預期。公司未來短期擴產規劃明確，若新增產能消化不及預期，則可能影響未來盈利。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 7,339 8,440 9,784 11,9

77、97 12,809 營業收入 7,339 8,440 9,784 11,997 12,809 營業總成本 7,073 7,988 8,832 10,895 11,536 營業成本 6,185 7,029 7,680 9,499 10,083 稅金及附加 38 40 47 57 61 銷售費用 251 312 352 408 423 管理費用 360 391 391 468 487 研發費用 206 263 318 384 410 財務費用 33-48 43 79 73 其他收益 31 22 15 15 15 投資收益 13 22 16 17 19 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變

78、動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-11-38-24 0 0 資產減值損失-3-7 7 0 0 資產處置收益 97 0 0 0 0 營業利潤 393 451 967 1,135 1,307 營業外收支-4-16-15-11-14 利潤總額 390 435 952 1,123 1,293 所得稅 20 4 94 111 127 凈利潤 370 432 858 1,013 1,166 少數股東損益 0 3 6 7 8 歸母凈利潤 370 429 853 1,006 1,158 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈

79、利潤 370 432 858 1,013 1,166 加：折舊攤銷減值 319 460 374 357 357 財務費用 68 66 43 79 73 非經營損失-107-29-16-17-19 營運資本變動-322-1,005 400-517-177 其它-42-35 0 0 0 經營活動現金流 286-111 1,659 915 1,399 資本開支 930 1,028 0 0 0 其它投資現金流 144-192 16 17 19 投資活動現金流-786-1,220 16 17 19 吸收投資 1,008 5 0 0 0 負債凈變化-125 2,660 285 667 667 支付股利、利

80、息 214 132 43 79 73 其它融資現金流-23-66-214 0 0 融資活動現金流 646 2,467 28 588 594 凈現金流 141 1,162 1,703 1,520 2,012 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 5,946 7,977 9,264 11,300 13,490 現金及等價物 2,113 3,346 5,049 6,569 8,581 應收款項 2,428 2,958 2,849 3,255 3,401 存貨凈額 953 1,255 947 1,058 1,089

81、合同資產 15 18 18 18 18 其他流動資產 437 400 400 400 400 長期投資 666 682 682 682 682 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 5,363 5,861 5,504 5,147 4,791 無形資產及其他資產 901 1,241 1,241 1,241 1,241 資產總計 12,876 15,762 16,691 18,371 20,203 流動負債 6,068 6,077 5,695 5,695 5,695 短期借款 1,669 1,915 1,533 1,533

82、1,533 應付款項 4,048 3,807 3,807 3,807 3,807 其它流動負債 351 355 355 355 355 非流動負債 867 3,203 3,869 4,536 5,203 負債合計 6,935 9,280 9,565 10,232 10,899 股本 956 1,148 1,198 1,198 1,198 其他權益工具 0 214 0 0 0 資本公積 2,674 2,452 2,402 2,402 2,402 其他綜合收益 104 121 121 121 121 盈余公積 354 391 465 553 653 未分配利潤 1,829 2,125 2,904

83、3,822 4,879 少數股東權益 24 32 37 44 52 股東權益 5,941 6,482 7,126 8,139 9,305 負債和股東權益合計 12,876 15,762 16,691 18,371 20,203 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也

84、將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李

85、昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表

86、現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀

87、點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?/p>

88、當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。