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1、證券研究報告|公司深度|能源金屬 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 力勤資源(02245)報告日期：2023 年 11 月 06 日 火法為盾濕法為矛穿越鎳價周期火法為盾濕法為矛穿越鎳價周期 力勤資源力勤資源深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司從鎳礦貿易商成功延伸至下游冶煉板塊公司從鎳礦貿易商成功延伸至下游冶煉板塊 公司涉及鎳全產業鏈，業務涵蓋鎳礦及鎳鐵貿易、冶煉生產、設備制造、銷售等環節。公司 2021 年國內鎳礦貿易市場份額為 26.8%，是中國最大的鎳礦貿易商。2017 年開始涉足鎳鈷冶煉廠，包括濕法冶煉及火法冶煉，公司充分發揮自身資源優勢，前瞻布局印尼產業，率先實現濕法項

2、目投產，先發優勢明顯。公司公司濕法項目濕法項目 2021 年年現金成本最低現金成本最低，達產最快，優勢明顯達產最快，優勢明顯 公司項目技術支持來自中國恩菲，鎳礦供應和電力與哈利達集團等合作。公司擁有多家合作伙伴保障礦端供應充足，保證 20 年內 Obi 項目不間斷供應鎳礦，且礦端與冶煉端同在 Obi 島，礦端鎳鈷比合理，含鎂量低，多重優勢打造行業內項目現金成本最低。公司 HPAL 項目一期和二期生產投產后，均于 2 個月內成功達產，創造了 2021 年行業新增產能建設時間最短、現金成本最低、平均每金屬噸鎳的投資成本最低、達產時間最短的記錄。公司印尼公司印尼多個項目如期推進，多個項目如期推進，預

3、計預計 2025 年項目權益總產能達年項目權益總產能達 24.5 萬噸萬噸金屬鎳金屬鎳 公司濕法項目二期于 2023年 1 月投產，于 2023 年 2月份順利達產。濕法三期ONC 成功取得了 7.8 億美元等值人民幣的銀團貸款，產線正有序建設中?；鸱椖恳黄谏a線已于 2022 年 10 月投產，年產能共 9.5 萬金屬噸鎳鐵，2023 年 8 月底已實現穩產超產。公司規劃項目二期 12 條生產線預計年產能 18.5 萬金屬噸鎳鐵于 2024Q3 投產。我們預計 2023-2025 公司權益濕法產能分別達 3.3、7.2、7.2萬噸，火法權益產能分別達 5.3、17.3、17.3 萬噸，鎳產

4、品權益總產能分別達8.6、24.5、24.5 萬噸。公司與多家下游合作，市場地位穩固公司與多家下游合作，市場地位穩固 公司與格林美、當升科技、容百科技等簽訂長期協議，在港股上市時獲得格林美、邦普時代等基石投資者作為合作伙伴，與寧德時代合作創立寧波普勤時代合資公司，與眾多下游客戶的合作有利于保障公司在下游市場的份額穩定。盈利預測與估值盈利預測與估值 鎳產品價格經過 2022 年歷史高位之后處于逐步回歸理性的過程，公司今年毛利率整體較去年有一定下滑，上半年業績有所承壓。公司多個項目逐步投產，未來成長性明顯。我們預計 2023-2025 年公司總營收分別達 184.9、240.7、268.1 億元，

5、歸母凈利潤分別達 11.1、14.8、18.6 億元。參考行業內 2023 年平均 19.2 倍PE，考慮到市場的差異，給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應人民幣目標價 10.68元，港股目標價為 11.36HKD。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 鎳價格大幅波動，公司項目進度不及預期，新能源汽車銷量不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 分析師：王南清分析師：王南清 執業證書號：S1230523100001 基本數據基本數據 收盤價 HK$7.25 總市值(百萬港元)11,280.50 總股本(百萬股

6、)1,555.93 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 18290 18488 24073 26813 (+/-)(%)47%1%30%11%歸母凈利潤 1735 1108 1475 1858 (+/-)(%)58%-36%33%26%每股收益(元)1.30 0.71 0.95 1.19 P/E 11.73 9.47 7.11 5.65 資料來源：浙商證券研究所 -60%-41%-21%-2%17%37%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/

7、0723/0823/1023/11力勤資源恒生指數力勤資源(02245)公司深度 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)我們預計公司 2023-2025 年總營收分別達 184.9、240.7、268.1 億元，歸母凈利潤分別達 11.1、14.8、18.6億元。2)估值指標：參考行業內 2023 年平均 19.2 倍 PE，考慮到市場的差異，給予公司2023 年 15 倍 PE，對應人民幣目標價 10.68 元，港股目標價為 11.36HKD。3)給予買入評級。關鍵假設關鍵假設 1)我們預計公司2023-2

8、025濕法產能達6、12.5、12.5萬噸，產量分別達5.6、10.6、12.6 萬噸。預計公司 2023-2025 年鎳產品總產能分別達 17.3、42.3、42.3 萬噸，總產量分別達 14.4、25.7、42.5 萬噸。2)權益量上來看，我們預計公司 2023-2025 權益濕法產能分別達 3.3、7.2、7.2 萬噸，鎳產品權益總產能分別達 8.6、24.5、24.5 萬噸。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司多個項目穩步推進，火法一期實現穩產超產，濕法三期有序建設。風險提示風險提示 鎳價格大幅波動鎳價格大幅波動。公司毛利率受鎳價格波動影響較大，若鎳價格大幅下降，將影響公司盈利能

9、力。根據我們業績彈性模型，公司產品價格下滑 10%，業績或將下滑32%（僅作為僅供參考產品價格波動與盈利波動對應關系，不作為盈利指引）。公司項目進度不及預期公司項目進度不及預期。公司在印尼布局多個鎳冶煉項目，若項目進度不及預期，將影響公司產品產量，進而影響公司業績。新能源汽車銷量不及預期。新能源汽車銷量不及預期。公司產品鎳鈷化合物主要用在新能源汽車動力電池中，若終端需求不及預期，或將影響公司產品銷量，進而影響公司業績。0XMAwVdWfWlXqMrN8OdN7NpNpPpNmPiNnMpOkPmMsNbRnMoPxNnNzRxNnNsP力勤資源(02245)公司深度 3/22 請務必閱讀正文之

10、后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司是中國最大鎳礦貿易商，由貿易商轉戰冶煉生產公司是中國最大鎳礦貿易商，由貿易商轉戰冶煉生產.5 1.1 公司聚焦鎳產品冶煉，業務遍布整個產業鏈.6 1.2 公司業績短期承壓，新項目穩步推進.7 2 印尼得天獨厚的資源優勢是各國投資鎳產業的熱土印尼得天獨厚的資源優勢是各國投資鎳產業的熱土.9 2.1 2022 年印尼產量和儲量均排名世界首位.9 2.2 印尼政策傾向濕法冶煉，濕法項目逐漸興起.11 2.3 下游需求逐步由鋰電池板塊拉動.12 3 公司深耕鎳行業多年，競爭優勢明顯公司深耕鎳行業多年，競爭優勢明顯.14 3.1 公司礦端供應穩定充足，率先完成

11、濕法項目，先發優勢明顯.14 3.2 公司冶煉工藝領先，各項目穩步推進，成本優勢明顯.14 3.3 公司下游客戶群穩定，與多家公司簽訂長期包銷協議.17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.18 4.1 盈利預測.18 4.2 估值.19 5 風險提示風險提示.20 力勤資源(02245)公司深度 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：股權結構示意圖（截止 2023 年中報）.6 圖 4：公司業務區域遍布世界各地.7 圖 5：23H1 公司營收小幅承壓（億元）.8 圖 6：23H1 公司歸母凈利潤短期承壓（億元）.8 圖 7：公司主營業務

12、由鎳產品貿易轉向鎳產品生產.8 圖 8：公司鎳產品生產毛利率呈上升趨勢.8 圖 9：公司行政費用率上升.9 圖 10：公司經營性現金流凈額良好.9 圖 11：2010-2022 年各國家鎳儲量（單位：萬噸）.9 圖 12：2010-2022 年各國家鎳產量（單位：萬噸）.9 圖 13：鎳產業鏈示意圖.10 圖 14：印尼鎳礦產業政策詳細圖.11 圖 15：2020 年不銹鋼占需求比例達 71%.13 圖 16：2022 年電池需求占比達 13.5%（22Q4 為預估數據）.13 圖 17：2015-2025E 中國不銹鋼不同鎳源消耗比例.13 圖 18：23 年 1-8 月不銹鋼供需端月度數據

13、（萬鎳噸）.13 圖 22：公司 2023 年之后產能迅速擴張（萬金屬噸）.16 圖 23：公司未來幾年產量預測（萬金屬噸）.16 圖 26：LME 鎳價格自 2022年之后整體震蕩回歸理性.18 圖 27：硫酸鎳自 2022 年之后整體震蕩回歸理性.18 表 1：2021-2025 年全球濕法中間品投建列表.12 表 2：公司在印尼濕法火法項目同時推進.16 表 3：長期供貨協議.17 表 4：公司主要業務預測.19 表 5：可比公司估值表(截止 2023 年 11 月 6 日，力勤資源總市值已換算成人民幣，可比公司 EPS 采用一致預期）.19 表附錄：三大報表預測值.21 力勤資源(02

14、245)公司深度 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司是公司是中國中國最大鎳礦貿易商，最大鎳礦貿易商，由貿易商轉戰冶煉生產由貿易商轉戰冶煉生產 寧波力勤資源科技股份有限公司，原名寧波力勤礦業有限公司，成立于 2009 年 1月，主營鎳礦、鎳鐵貿易，2016 年度鎳礦交易量超 830 萬噸。按市場份額看（按貿易量計算），公司 2021 年鎳礦貿易國內市場份額為 26.8%，是中國最大的鎳礦貿易商。是中國最大的鎳礦貿易商。2017 年收購江蘇惠然實業，開始布局鎳產品生產領域。2017 年初印尼宣布有條件放開鎳礦出口，公司與印尼本地企業哈利達集團在印尼 OBI 島上合資建設鎳鈷產品工

15、廠，包括 2018年濕法冶煉項目（HPAL）及 2019 年火法項目（RKEF），2021年 HPAL 項目一期產品正式投產，同年 9 月改制為股份有限公司，11 月將項目一、二期運營公司 HPL 控股并表，2022 年底力勤在香港聯交所上市，2023 年 1 月 HPAL 項目二期正式投產，于 2 月達產。5 月 RKEF項目一期全部產線正式投產，于 8 月達產。圖1：公司發展歷程 資料來源：力勤資源招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 股權結構：在上市后的股東架構中，蔡建勇直接及間接合計持股 61.42，謝雯持股1.98，Feng Yi 持股 16.94，雇員激勵平臺持股約 1.67%。公

16、司前身寧波力勤國際貿易有限公司成立，后更名為寧波力勤礦業有限公司。年度鎳礦交易量超830萬噸。收購江蘇惠然（公司主營鎳鐵生產的江蘇工廠）的多數股權。收購江蘇惠然的余下股權，江蘇惠然成為寧波力勤的全資附屬公司。收購西安鵬遠的多數股權，開始制造鎳產品生產機器及設備。與印度尼西亞合作伙伴成立合營公司HPL。與印度尼西亞合作伙伴在印度尼西亞奧比島興建鎳濕法冶煉廠生產鎳鈷化合物，并開發HPAL項目。與印度尼西亞合作伙伴在印度尼西亞奧比島開展 RKEF 鎳火法冶煉項目。更名為寧波力勤資源科技開發有限公司。力勤上海成為寧波力勤的全資附屬公司，主要負責推進HPAL 項目和 RKEF 項目。HPAL一期規劃2條

17、生產線投產，產能3.7萬噸。轉制為股份有限公司，并更名為寧波力勤資源科技股份有限公司。收購 Kang Xuan Pte.Ltd.（KangXuan）全部已發行股份，寧波力勤與HPL的總持股權上升至54.9%。HPL成為寧波力勤的附屬公司。2009年2017年2019年2021年2016年2018年2020年公司在香港聯交所掛牌上市。2022年2023年RKEF一期規劃8條生產線投產達產，產能9.5萬噸。HPAL二期產能1.8萬噸已投產達產。HPAL三期規劃3條生產線預計將于Q4投產，產能6.5萬噸。力勤資源(02245)公司深度 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：股權結構示意圖

18、（截止 2023 年中報）資料來源：力勤資源招股說明書，Choice，浙商證券研究所 1.1 公司公司聚焦鎳產品冶煉，聚焦鎳產品冶煉，業務遍布整個產業鏈業務遍布整個產業鏈 公司業務眾多，由多個子公司負責。境內公司包括寧波力勤惠然貿易有限公司，以鎳礦轉口為主營貿易，銷售鎳礦及鎳鐵合金等不銹鋼原材料；江蘇惠然實業有限公司，專業冶煉鎳鐵合金，生產鎳鈷產品；上海力勤國際貿易有限公司，主要負責印尼 OBI 鎳鈷項目；西安鵬遠冶金設備有限公司，以冶金設備設計制造、環保除塵系統設計制造、冶金原料處理和先進冶煉工藝技術開發為主營業務。境外公司包括 HPL 和 ONC，負責印尼奧比島 HPAL 鎳濕法冶金項目；

19、HJF 和 KPS 負責印尼奧比島 RKEF 火法鎳金屬冶煉項目。公司涉及鎳全產業鏈，業務涵蓋鎳礦及鎳鐵貿易、冶煉生產、設備制造、銷售等環節，目前轉戰聚焦鎳冶煉。2021 年之前公司絕大部分收入來自鎳產品貿易，其中紅土鎳礦主要從菲律賓、土耳其采購，鎳鐵來自印尼生產商。通過自建及合建鎳產品生產廠的方式逐步開展鎳產品生產貿易，鎳鐵方面，江蘇宿遷擁有三條 RKEF 生產線年產 1.8 萬金屬噸鎳鐵，印尼 Obi 島 RKEF 合作項目在建 20 條生產線年產 28 萬金屬噸鎳鐵，一期 9.5 萬噸鎳項目在 2023 年 6 月全部投產，8 月底實現達產，二期預計 2024 年投產。鎳鈷化合物方面印尼

20、 Obi 島 HPAL 合作項目一期二期產線均已投產達產，合計產能超過 5.5 萬噸，濕法三期正在建設中。Obi 鎳鈷項目中公司從第三方采購設備并轉銷給運營公司 HPL、HJF 等，并依托西安鵬遠進行機械設備制造生產。鎳鈷化合物及中間品供給新能源電池客戶包括格林美、寧德時代、中冶東方等，鎳鐵主要供給不銹鋼客戶包括青山控股、東方特鋼、寶鋼德盛、浦項集團等。力勤資源(02245)公司深度 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司業務涵蓋上游鎳資源、鎳產品貿易、冶煉生產及設備制造銷售 資料來源：力勤資源港股招股書，浙商證券研究所 圖4：公司業務區域遍布世界各地 資料來源：力勤資源招股說

21、明書，浙商證券研究所 1.2 公司業績短期承壓，新項目公司業績短期承壓，新項目穩步推進穩步推進 公司 2023 上半年實現營業收入 92.8 億元，同比下降 7，歸母凈利潤實現 3.38 億元，同比下降 75%，主因 LME 鎳價在去年三月份出現了歷史罕見的上漲行情，疊加鎳產品供應緊張，直接導致去年同期鎳產品價格大漲。隨著鎳價逐步回歸正常后，我們預計濕法冶煉中間品等鎳產品的生產能力逐漸釋放，匹配下游需求，進一步帶動了相關鎳產品的價格回落。此外，2023 年上半年內美元和港幣兌人民幣均呈上升趨勢，使公司產生匯兌虧損，進一步影響了公司的利潤空間。歷史來看，公司營收整體呈上升趨勢，2020 年受印尼

22、鎳出口禁令等影響，收入同比下降 17，隨后穩步增長。2020-2022 歸母凈利潤同樣穩步上升，2022 年因產品價格漲幅較大公司利潤達歷史新高。力勤資源(02245)公司深度 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：23H1 公司營收小幅承壓（億元）圖6：23H1 公司歸母凈利潤短期承壓（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2019-2021 年公司收入主要來自鎳產品貿易，2020 年受印尼出口禁令影響略有下降，整體保持在 70左右，直到 2022 年，隨著 HPAL 的投產，鎳產品生產收入占比達到49.8，首次超過鎳產品貿易。同樣的，隨著

23、 HPAL 的投產，2023H1 公司鎳產品生產貢獻了絕大部分毛利，占比達 87.23%。鎳礦貿易毛利占比收縮至 11.03%。圖7：公司主營業務由鎳產品貿易轉向鎳產品生產 圖8：公司鎳產品生產毛利率呈上升趨勢 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司行政費用率占比最高，呈上升趨勢，2022 年業務擴張員工成本及 HPL 現場管理費用增加，使行政費用率同比增長 1.91；2023H1 同比增加 0.04%。銷售及分銷費用率整體呈下降趨勢，2022 年和 2023 年 H1 由于業務成熟、優化人員結構，分別同比下降 0.47和0.09%；融資成本費用率呈現上升

24、態勢，系鎳產品貿易業務增長相應信用證利息及 HPL 長期借款利息增加，銀行借款增加及利率上升等因素導致。公司經營性現金流呈增長趨勢，2019 年現金流為負是印尼出口禁令客戶增加鎳礦購買量所致，隨著賬款回收獲得良好的現金流，2021 年 HPAL 項目一期達產，銷量良好，2022年現金流同比增長 146。93.577.6124.5182.992.8-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020020192020202120222023H1收入（億元）同比5.75.21117.43.38-100%-50%0%50%100%150%051015202019202020212022

25、2023H1歸母凈利潤（億元）同比0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1公司主營業務收入構成鎳產品貿易鎳產品生產設備制造銷售其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1公司主營業務毛利占比鎳產品貿易鎳產品生產設備制造銷售其他力勤資源(02245)公司深度 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：公司行政費用率上升 圖10：公司經營性現金流凈額良好 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 印尼得天獨厚的資源優勢是各國投資鎳產業的熱土印尼得天獨厚的資源優勢是各國投資鎳產業

26、的熱土 2.1 2022 年印尼產量和儲量均排名世界首位年印尼產量和儲量均排名世界首位 全球鎳資源豐富，印尼鎳產量居首位。世界鎳資源相對豐富，全球鎳儲量約 1 億金屬噸。儲量排名前四的國家分別為印度尼西亞（2100 萬噸）、澳大利亞（2100 萬噸）、巴西（1600 萬噸）、俄羅斯（750 萬噸），前四個國家占全球 64。由于礦品位的不同、開采工藝的成熟度及政策原因等，鎳礦產能方面并不與儲量一致，全球產量排名前四的國家分別為印尼（48%）、菲律賓（10%）、俄羅斯（7%）、新喀里多尼亞（6%）。在儲量和產量方面印尼都居世界首位。圖11：2010-2022 年各國家鎳儲量（單位：萬噸）圖12：2

27、010-2022 年各國家鎳產量（單位：萬噸）資料來源：USGS，Wind，浙商證券研究所 資料來源：USGS，Wind，浙商證券研究所 鎳主要以硫化物、氧化物、硅酸鹽礦物的形式存在，鎳礦主要包括紅土鎳礦和硫化鎳礦兩種，根據形成條件紅土鎳礦多存在于亞熱帶、熱帶地區，如印度尼西亞、菲律賓、古巴、新喀里多尼亞等。紅土鎳礦中鎳主要以在氧化物晶體中取代鐵、鎂的形式存在，常用濕法冶金工藝冶鎳，包括還原焙燒-氨浸工藝、高壓硫酸浸出工藝、常壓硫酸浸出工藝、硫酸高壓-常壓聯合工藝、硫酸化焙燒-水浸工藝等，濕法冶煉可制鎳鈷化合物后產出硫酸鎳，供電池及電鍍產品使用，火法冶煉后可制鎳鐵主要供不銹鋼行業使用。硫化鎳礦

28、主要0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20192020202120222023H1力勤資源費用率變化行政費用率銷售及分銷費用率融資成本費用率-3.6158.8938.11319.993-505101520252019202020212022經營性現金流凈額（億元）0100020003000400050006000700080009000100002010201120122013201420152016201720182019202020212022印度尼西亞澳大利亞巴西俄羅斯菲律賓中國其它05010015020025030035020102011201220

29、13201420152016201720182019202020212022印度尼西亞菲律賓俄羅斯新喀里多尼亞澳大利亞加拿大中國其它萬噸力勤資源(02245)公司深度 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分布在緯度 30以外的亞洲與北美洲，主要分布在南非、加拿大、俄羅斯、澳大利亞、中國等，鎳主要以在硫化物晶體中取代鐵的形式存在，主要包含濕法冶金、火法冶金、生物冶金三種提取方法，可先制高冰鎳后產出硫酸鎳及電解鎳。圖13：鎳產業鏈示意圖 資料來源：力勤資源招股說明書，浙商證券研究所 隨著不斷地開采，硫化鎳礦資源量及品位下降，從硫化鎳礦制硫酸鎳的原料及工藝成本逐漸攀升，紅土鎳礦則以更大的儲

30、量、制備硫酸鎳及鎳鐵工藝的改進成為下游更青睞的鎳來源，相較于火法經由高冰鎳制取硫酸鎳，濕法更具成本優勢，HPAL 濕法冶鎳技術是目前能夠冶煉紅土鎳礦制硫酸鎳且提升產能、降低成本的先進工藝，此前國內只有中冶瑞木使用此工藝完成量產。鎳鐵方面紅土鎳礦火法制鎳鐵則是目前較為成熟的工藝。亞洲重要的紅土鎳礦來源國為印尼和菲律賓，相較于菲律賓，印尼紅土鎳礦的品位更高、至國內的運費更低，因此是我國進口鎳礦及鎳產品的首選國，2020 年印尼再度頒布鎳出口禁令，菲律賓才一度成為我國主要的鎳供應國。目前力勤資源、華友鈷業、邦普、格林美、華科鎳業等公司已經到印尼當地建設冶煉工廠，供下游產業消耗，其中力勤資源在頒布禁令

31、之前就布局印尼，于 2018 年啟動 Obi 鎳鈷項目，2021 年濕法冶鎳一期產線投產，搶先實現由鎳產品貿易向鎳產品生產的業務過渡。紅土鎳礦硫化鎳礦高冰鎳MHP/MSP鎳鐵火法冶煉濕法冶煉硫酸鎳電解鎳不銹鋼合金電鍍電池上游中游下游力勤資源(02245)公司深度 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 印尼政策傾向濕法冶煉，濕法項目逐漸興起印尼政策傾向濕法冶煉，濕法項目逐漸興起 鎳產業集中度高，國家和企業集群顯著。鎳產業集中度高，國家和企業集群顯著。鎳行業上游主要是原礦的采集，包括紅土鎳礦和硫化鎳礦。經過濕法/火法等冶煉方法，生成高冰鎳、鎳鐵等中間品，進而提供給下游廠商生產不銹鋼

32、、電池、電鍍以及合金等產品。印尼憑借自己得天獨厚的資源優勢，吸引大量投資。2009 年，印尼首次提出 2014 年禁止鎳礦出口；2014 年 1 月，原礦出口禁令在印尼正式生效，且規定在印尼采礦的企業必須在當地冶煉或精煉后方可出口；2017 年，印尼允許低品鎳出口，條件是在 5 年內完成冶煉項目建設，并有 30%的鎳礦用于國內生產使用，并計劃于 2022 年 1 月 12 日開始暫停未加工礦出口；2019 年，印尼再次宣布禁礦，將出口禁令提前至 2020 年 1 月實施；2020 年，印尼全面實施禁止鎳礦出口的政策；2022 年，印尼進一步收緊鎳資源政策，尤其聚焦于鎳鐵出口征收關稅一事，12

33、月 1 日，印尼關稅初步協商會議召開，會議上，相關鎳生產企業提出延期 2 年加稅的建議，但政府并未接納，并提出按照 LME*0.8*鎳含量*稅率的方式制定關稅。據 Mysteel 預測，按照目前進展，預計還需要 2-3 輪會議才能達成相關落實政策。圖14：印尼鎳礦產業政策詳細圖 資料來源：MySteel，浙商證券研究所 從政策上看，根據中國鎳業網，印尼工業部通過支持對生產 2 類鎳（即含鎳生鐵(NPI)）的冶煉廠實施暫停政策，鼓勵下游鎳的進一步發展。相關官員認為火法消耗高品位鎳礦，會加速國內資源的枯竭，更加鼓勵原料為低品位鎳礦的濕法冶煉。根據 SMM 的統計，濕法中間品投建項目在全球興起，自

34、2022 年以來，有 21 個項目在印尼規劃生產，其中濕法高壓酸浸 11 個，超過一半采用濕法工藝生產。力勤資源(02245)公司深度 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：2021-2025 年全球濕法中間品投建列表 項目 國家 產品產品 生產工藝 年產能/萬鎳噸 投產計劃 華科鎳業 印尼 高冰鎳高冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 4.5 2022 年 5 月初第一條產線出鐵，生產產品為鎳生鐵，12 月高冰鎳達產 力勤印尼 OBI鎳鈷項目-二期 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 1.8 2023 年 2 月已經達產，現在生產硫酸鎳 青美邦 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 7.5 2022 年

35、 11 月已經投產，6 月份產量達產 1800 中青新能源 印尼 高冰鎳 富氧側吹還原工藝 6.0 2022 年 11 月一期，2024 年二期，2025 年三期 上海華迪實業印尼高冰鎳項目 印尼 高冰鎳高冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 1.0 2023Q3E 力勤印尼 OBI鎳鈷項目-三期 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 6.0 2024Q1E 青山集團、振石集團緯達貝項目 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 3.0 2024E 翡翠灣項目 印尼 低冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 2.8 2023Q2 已經試產 德邦項目 印尼 低冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 2.8 2023Q4 投產 華飛鎳鈷 印尼 MH

36、P 高壓酸浸工藝 12.0 2023 年 3 月下旬小試，7 月正式產出 PT.Ceria 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 4.0 2023E 盛屯+Extension 印尼 高冰鎳高冰鎳 火法高冰鎳工藝 4.0 2024Q1E 道氏集團+印尼華迪 印尼 高冰鎳高冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 2.0 2024Q2E 華友+Vale MHP 項目 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 6.0 2024Q3E 華山鎳鈷 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 12.0 2024Q4E Weda Bay(一期)印尼 MHP 高壓酸浸工藝 2.0 2024 年 住友金屬+淡水河谷（項目暫停）印尼 MHP 高壓酸浸工藝 4.0

37、原計劃 2025 年，項目現暫停 Weda Bay(二期)印尼 MHP 高壓酸浸工藝 4.2 2025E 偉明集團+Indigo 印尼 高冰鎳高冰鎳 火法高冰鎳工藝 4.0 2025E 寒銳鈷業印尼高壓酸浸項目 印尼 高冰鎳高冰鎳 火法高冰鎳工藝 6.0 2025E 格林美印尼高冰鎳項目 印尼 高冰鎳高冰鎳 火法高冰鎳工藝 5.0 2025E 資料來源：SMM，浙商證券研究所 2.3 下游需求下游需求逐步由鋰電池板塊拉動逐步由鋰電池板塊拉動 從鎳礦中可生產出鎳鐵、硫酸鎳及鎳鈷中間品、電解鎳等產品，目前鎳的下游產品主要為不銹鋼、合金、電池、電鍍等。其中不銹鋼需求最高，電池應用占比提升最快，從力勤

38、資源(02245)公司深度 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年到 2022 年（22Q4 為預估數據）需求占比從 6.94%提升至 13.5%，鎳的能源金屬屬性凸顯。圖15：2020 年不銹鋼占需求比例達 71%圖16：2022 年電池需求占比達 13.5%（22Q4 為預估數據）資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商證券研究所 在不銹鋼的冶煉中，對鎳的耗費主要是鎳鐵，隨著電解鎳的主要來源硫化鎳礦的可開采資源減少及品位的降低，鎳鐵已經逐漸取代電解鎳成為不銹鋼的主要鎳源，目前鎳鐵主要通過紅土鎳礦火法冶煉制成。23 年 1 月不銹鋼耗鎳出現短暫的下滑，隨后

39、快速恢復至 22年底水平，至 23 年 8 月，呈平穩上升趨勢，所耗 NPI 及 FENI 產量供應端與需求端變化趨近一致，相比進口 NPI 及 FENI，國內鎳生鐵產量有滯后現象，進口及國內鎳生鐵總產量達到不銹鋼耗鎳的 70%以上。在 NPI、FENI、電解鎳全部用來供給不銹鋼端的假定下能夠保證供需端基本一致，較為平穩。圖17：2015-2025E 中國不銹鋼不同鎳源消耗比例 圖18：23 年 1-8 月不銹鋼供需端月度數據（萬鎳噸）資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商證券研究所 在新能源方向，對鎳的耗費主要是硫酸鎳及相關鎳鈷中間品等，隨著新能源產業的發展，我國硫酸鎳消耗

40、量逐年攀升，且新能源產業逐漸成為硫酸鎳主要的消耗行業，根據公司招股書，2023-2026 年中國鎳市場鋰電板塊新增需求分別達 16.0、14.3、15.7、16.8 萬噸。2016 年-2021 年間，中國鎳下游需求中不銹鋼增速為 3.6%，鋰電增速較快達 43.4%。展望未來，2021-2026 年鋰電增速仍然有望保持高增速達 28.6%，鋰電需求在下游占比中將逐步增大，成為拉動鎳需求的主力軍。3.67%4.49%6.94%13.88%71.02%其他電鍍電池合金不銹鋼3.54%3.54%13.50%12.86%66.56%其他電鍍電池合金不銹鋼0%10%20%30%40%50%60%70%

41、80%90%100%2017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E鎳鐵(FeNi)NPI total電解鎳其他鎳的其他中間產品廢不銹鋼0246810121416鎳鐵生產量進口FENI進口NPI電解鎳產量不銹鋼耗鎳力勤資源(02245)公司深度 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司深耕鎳行業多年，公司深耕鎳行業多年，競爭優勢競爭優勢明顯明顯 3.1 公司公司礦端供應礦端供應穩定穩定充足，充足，率先完成濕法項目，率先完成濕法項目，先發優勢明顯先發優勢明顯 公司擁有長期穩定的核心上游資源供給，紅土鎳礦主要來自印尼、菲律賓、新喀里多尼亞

42、等，通過與印尼當地合作投資鎳產品生產工廠，與 HG 集團簽訂互供框架協議，得到哈利達集團至少十年紅土鎳礦的供應，除奧比及 Wawonii 礦山外輔以第三方供應商，保證20 年內 Obi 項目不間斷供應鎳礦（HPL 項目 800 萬噸/年，品位 1.1%-1.5%），供應煤炭、鎳產品、建造設備等，通過 HPAL 及 RKEF 技術生產供給新能源及不銹鋼的鎳產品；通過與亞洲鎳業、CTP 等菲律賓領先鎳礦開采商建立長期合作關系，獲得低于市場價格的鎳礦。公司較早布局印尼紅土鎳礦，公司勇于接受挑戰，抓住轉型契機，轉型升級，通過交叉持股的形式與印尼合作伙伴深度合作，開啟鎳產品生產治煉生產新篇章。公司 Ob

43、i 濕法鎳鈷項目于 2018 年開啟，2021 年 5 月一期產品正式投產，是印尼第一個采用高壓酸浸工藝加工紅土鎳礦的項目。公司對 Obi 島上豐富的紅土鎳礦資源進行開采冶煉，搶先建設產線。2020 年印尼再度禁止鎳出口后，公司獲得鎳產品生產帶來的巨大營收，鎳礦供應繼續來自菲律賓及新喀里多尼亞。3.2 公司冶煉工藝領先，公司冶煉工藝領先，各項目穩步推進，各項目穩步推進，成本優勢明顯成本優勢明顯 HPAL 項目濕法生產硫酸鎳，在 2021 年是印尼已投產、在建 HPAL 項目中第一個達產的，在全球 HPAL 項目中年設計產能最大且現金成本最低，共三期六條生產線，其中項目一期 2 條生產線分別于

44、2021 年 5 月和 10 月投產，設計年產 3.7 萬噸鎳鈷化合物，鎳回收率達到 91。公司 HPAL 項目一期兩條生產線在 2021 年投產后，均于 2 個月內成功達產，創造了當時行業新增產能建設時間最短、現金成本最低、平均每金屬噸鎳的投資成本最低、達產時間最短的記錄。項目二期 1 條生產線于 2023 年 1 月投產，產能為年產 1.8 萬噸鎳鈷化合物。根據公司公眾號，2023 年二月公司濕法二期順利投產并達產；HPAL 項目累計生產 MHP 2.6 萬金屬噸，電池級硫酸鎳 0.3 萬金屬噸；2023 年上半年公司濕法項目三期 ONC 成功取得了 7.8 億圖19：2022-2026

45、年中國鎳增量主要由鋰電池板塊拉動 圖20：2016-2026 年中國鎳需求中電池板塊持續保持高增長 資料來源：力勤資源招股說明書，灼識咨詢，浙商證券研究所 資料來源：力勤資源招股說明書，灼識咨詢，浙商證券研究所 024681012141618202022E2023E2024E2025E2026E2022年（預計）至2026年（預計）中國鎳消耗增量市場（萬噸）其他鋰電池不銹鋼0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2016年至2026年(預計)按下游應用劃分的中國鎳消耗量（萬噸）不銹鋼鋰電池

46、其他力勤資源(02245)公司深度 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美元等值人民幣的銀團貸款，濕法項目三期項目核心生產設備高壓反應釜也已成功抵達項目現場，產線正有序建設中。公司與合作伙伴取得了部分共同建設配套發電廠的批復，供給 HPAL 和 RKEF 產線，煤炭由哈利達集團供給。后續由合作伙伴牽頭負責電廠的建設，考慮建設光伏發電廠。公司成本優勢主要體現在：公司成本優勢主要體現在：1）公司與戰略合作伙伴哈利達簽訂了 20 年的保供協議，在原材料價格方面遵守印尼政府指導價。2）公司所用礦端原料就地取材，礦端原料與冶煉場所均在 Obi 島上，運輸成本保持行業低位。3）公司所用礦端原料較

47、為優質，鎳鉆比合理，鎂含量更低，耗酸量較少，為公司進一步減少成本。根據公司招股書披露，從現金成本來看，Obi 濕法項目為 2020 年鎳鈷化合物產品及硫酸鎳冶煉項目最低。公司的 HPAL 技術有穩定的鎳礦供應，由中冶子公司恩菲技術支持，使用高壓酸浸的方法，對設備要求嚴格，鎳鈷回收率高且能耗低，行業領先的技術優勢及經驗豐富的技術人員精準把控生產流程的每個環節，HPAL 項目一期兩條生產線均在 2 個月內成功達產。圖21：2020 年全球鎳鈷化合物產品及硫酸鎳冶煉項目現金成本曲線 資料來源：力勤招股項目書，浙商證券研究所 RKEF 項目火法生產鎳鐵，在印尼已投產、在建 RKEF 項目中排名第三，共

48、兩期 20 條生產線，其中項目一期生產線已于 2022 年 10 月投產，年產能共 9.5 萬金屬噸鎳鐵，項目二期 12 條生產線預計年產能 18.5 萬金屬噸鎳鐵于 2024Q3 投產。根據公司披露，公司火法公司火法一期一期 8 條產線實現穩產超產。條產線實現穩產超產。8 月份累計出貨 8000 鎳金屬噸。Obi 項目在江蘇惠然 RKEF工藝及生產設備基礎上進行進一步技術創新和提升，實現熱能多次循環利用，降低生產流程的能耗和生產成本。力勤資源(02245)公司深度 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司在印尼濕法火法項目同時推進 項目 產線 運營公司 年設計產能 實際年產能

49、 預計投產/達產時間 預計資本開支 預計投資 回本期 HPAL 一期 2 條生產線 HPL（持股 54.9）鎳鈷化合物3.7 萬噸（0.45萬噸鈷）4.2 萬噸金屬鎳 2021 年 10 月全部投產/2021 年 12 月全部達產 10.11 億美元 4-6 年 二期 1 條生產線 HPL（持股 54.9）鎳鈷化合物1.8 萬噸（0.225 萬噸鈷）1.8 萬噸金屬鎳-2023 年 1 月投產 2023 年 2 月達產 2.2 億美元 2-4 年 三期 3 條生產線 ONC（持股 60）鎳鈷化合物6.5 萬噸（0.75萬噸金屬鈷）-2023Q4 建成 11 億美元 3-5 年 RKEF 一期

50、8 條生產線 HJF(持股 36.9)9.5 萬噸鎳鐵-9.5 萬噸金屬鎳 2023 年 5 月全部投產 2023 年 8 月底達產 8.92 億美元 3-5 年 二期 12條生產線 KPS（持股 65）18.5 萬噸鎳鐵-2024 年七月建成 11.40 億美元 3-5 年 資料來源：力勤招股項目書，公司公告，公司公眾號，浙商證券研究所 總體來看，公司各項項目穩步推進。HPAL 項目一期 2 條生產線已經于 2021 年 12月滿產，在 2022 年鎳產能超過 4.2 萬噸，超過設計產能。二期已于 2023 年 2 月達產，三期有望年底建成。RKEF 項目一期 8 條生產線在 2023 年

51、5月底全部投產，8 月達產。我們預計2023-2025 公司濕法產能達 6、12.5、12.5 萬噸，產量分別達 5.6、10.6、12.6 萬噸。公司2023-2025 年鎳產品總產能分別達 17.3、42.3、42.3 萬噸，總產量分別達 14.4、25.7、42.5萬噸。權益量上來看，我們預計 2023-2025 公司權益濕法產能分別達 3.3、7.2、7.2 萬噸，鎳產品權益總產能分別達 8.6、24.5、24.5 萬噸。圖22：公司 2023 年之后產能迅速擴張（萬金屬噸）圖23：公司未來幾年產量預測（萬金屬噸）資料來源：公司公告，招股書，公司公眾號，浙商證券研究所測算 資料來源：公

52、司公告，招股書，公司公眾號，浙商證券研究所測算（注：2021-2022 年假設惠然火法產線滿產，僅供參考）051015202530354045202120222023E2024E2025E公司鎳產品產能預測（萬噸）HPAL一期（鎳鈷化合物）HPAL二期（鎳鈷化合物）HPAL三期（鎳鈷化合物）RKEF一期（鎳鐵）RKEF二期（鎳鐵）江蘇惠然（鎳鐵）051015202530354045202120222023E2024E2025E公司鎳產品產量預測（萬噸）HPAL一期（鎳鈷化合物）HPAL二期（鎳鈷化合物）HPAL三期（鎳鈷化合物）RKEF一期（鎳鐵）RKEF二期（鎳鐵）江蘇惠然（鎳鐵）力勤資源(

53、02245)公司深度 17/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 公司公司下游客戶群穩定下游客戶群穩定，與多家公司簽訂長期包銷協議，與多家公司簽訂長期包銷協議 HPAL 客戶包含格林美、當升科技、容百科技、中偉股份、華友鈷業等，格林美、當升科技、容百科技已經與公司簽訂長期協議，長協的簽訂一方面證明公司產品的競爭力優勢明顯，另一方面產品銷量得到一定保障。表3：長期供貨協議 公司 協議期限 采購鎳量（萬噸）格林美 2021 年起 8 年內 7.44-17.856 當升科技 2021 年起 8 年內 4.32-14.904 容百科技 2022 年 11 月-2026 年 12 月 MHP

54、或硫酸鎳、硫酸鈷年度總出貨量的 20%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司得到長期合作客戶的看好與支持，在港股上市時獲得基石投資者作為合作伙伴，包括寧德時代間接控股公司香港邦普時代、中國國有企業混合所有制改革基金、鄞金控股、格林美香港、容百科技旗下的電池三角基金，其中寧德時代、格林美、容百科技均與公司有穩定合作關系，格林美香港，電池三角基金和香港邦普分別持有公司股權比例1.59、1.59、3.19。圖24：基石投資者參股比例 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司與寧德時代合作創立寧波普勤時代有限公司（CBL），擴充業務到下游產品，計劃到 2030 年，CBL 將致力于新能源電池產業鏈上

55、的全產業鏈資源開發、礦山投資、冶煉及電池等相關項目的建設及運營；極力實現電池產業鏈上下游整合貫通，達到各生產環節體系間專業配置；精益運營縮減中間環節、降低全產業鏈綜合成本；推進新能源電池生產全成本得到優化，為全球新能源產業貢獻有經濟價值、可規?；瘧?、低碳環保的動力電池研發生產集成體系。力勤資源(02245)公司深度 18/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：CBL 股權結構 資料來源：力勤招股項目書，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 根據 SMM 統計，2023-2024 年全球鎳總體供給過剩，我們認為鎳價中樞在 2023-2025年緩慢

56、下移，且逐步筑底，公司產品與鎳價掛鉤，毛利率相比 2022 年或將有所下降。目前公司營收和毛利潤主要由鎳產品貿易和鎳產品生產構成，我們參考 2023 年上半年鎳產品貿易毛利率 4%，因上半年公司出售低毛利的鎳鐵產品，預計未來公司火法和濕法產品產量增加后，公司貿易毛利率有望觸底回升，保守預計公司鎳產品貿易毛利率未來三年維持 4%。鎳產品貿易增速預計在未來幾年逐步放緩，我們預計鎳產品貿易收入 2023-2025 年分別增長 18%、10%、5%。對于鎳產品生產，我們預計公司鎳鐵生產保持穩定，毛利率 2023-2025 年分別達 9%、7%、7%。公司濕法生產成本領先，預計 2023-2025 年毛

57、利率分別達 41%、32%、32%。濕法 2023-2025 年產量分別達 5.6、10.6、12.6 萬噸。我們預計公司 2023-2025 年總營收分別達 184.9、240.7、268.1 億元，歸母凈利潤分別達 11.1、14.8、18.6 億元。圖26：LME 鎳價格自 2022 年之后整體震蕩回歸理性 圖27：硫酸鎳自 2022 年之后整體震蕩回歸理性 資料來源：SMM，浙商證券研究所 資料來源：SMM，浙商證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,000198719901993199619992002200520082011201420172

58、0202023LME3個月鎳（美元/噸）030,00060,00090,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023硫酸鎳（元/噸）力勤資源(02245)公司深度 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：公司主要業務預測 收入(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 鎳產品貿易 8259 9759 10735 11271 鎳產品生產 9119 8065 12541 14585（1）鎳鐵 1906 1733 1708 1708（2）鎳鈷化合物 7213 6332 10833 12877 總營收 1

59、8290 18488 24073 26813 成本(百萬元)鎳產品貿易 7598 9413 10354 10872 鎳產品生產：5408 5363 8935 10322 鎳鐵 1736 1584 1584 1584 鎳鈷化合物 3673 3779 7351 8738 總成本 13796 15385 20021 22072 毛利率（%)鎳產品貿易 8%4%4%4%鎳產品生產 41%34%29%29%鎳鐵 9%9%7%7%鎳鈷化合物 49%41%32%32%總毛利率 24.57%16.78%16.83%17.68%資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 4.2 估值估值 我們選取行業內在印尼布局鎳

60、生產冶煉的幾家企業，格林美，華友鈷業，中偉股份，根據可比公司估值，參考行業內 2023 年平均 19.2 倍 PE，考慮到市場的差異，給予公司2023 年 15 倍 PE，對應人民幣目標價 10.68 元，港股目標價為 11.36HKD，給予買入評級。表5：可比公司估值表(截止 2023年 11 月 6 日，力勤資源總市值已換算成人民幣，可比公司 EPS 采用一致預期）股票代碼 證券簡稱 總市值(億元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002340.SZ 格林美 309 0.25 0.25 0.41 0.53 24.0

61、8 24.08 14.68 11.36 603799.SH 華友鈷業 637 2.45 3.03 4.15 5.14 0.06 15.20 12.29 8.97 300919.SZ 中偉股份 373 2.45 3.03 4.15 5.14 22.74 18.39 13.43 10.84 平均值 15.63 19.22 13.47 10.39 2245.HK 力勤資源 105 1.30 0.71 0.95 1.19 11.73 9.47 7.11 5.65 資料來源：Wind，浙商證券研究所 力勤資源(02245)公司深度 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 鎳價

62、格大幅波動。公司毛利率受鎳價格波動影響較大，若鎳價格大幅下降，將影響公司盈利能力。根據我們業績彈性模型，公司產品價格下滑 10%，業績或將下滑 32%（僅作為僅供參考產品價格波動與盈利波動對應關系，不作為盈利指引）。公司項目進度不及預期。公司在印尼布局多個鎳冶煉項目，若項目進度不及預期，將影響公司產品產量，進而影響公司業績。新能源汽車銷量不及預期。公司產品鎳鈷化合物主要用在新能源汽車動力電池中，若終端需求不及預期，或將影響公司產品銷量，進而影響公司業績。力勤資源(02245)公司深度 21/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附

63、錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 8,825 12,633 15,192 16,547 營業收入營業收入 18,290 18,488 24,073 26,813 現金 4,426 6,341 10,174 11,275 其他收入 32 10 10 10 應收賬款及票據 2,191 3,081 2,006 2,234 營業成本營業成本 13,796 15,385 20,021 22,072 存貨 1,151 1,709 1,390 1,226 銷售費用 96 7

64、4 96 107 其他 1,057 1,501 1,621 1,812 管理費用 791 924 1,204 1,341 非流動資產非流動資產 12,016 15,792 18,577 21,222 研發費用 0 9 12 13 固定資產 9,621 12,552 15,337 17,983 財務費用 216 242 355 354 無形資產 777 851 861 870 除稅前溢利除稅前溢利 3,185 1,632 2,218 2,693 其他 1,618 2,389 2,379 2,369 所得稅 157 49 111 215 資產總計資產總計 20,840 28,426 33,769

65、37,769 凈利潤凈利潤 3,028 1,583 2,107 2,478 流動負債流動負債 4,853 7,441 8,727 9,300 少數股東損益 1,293 475 632 619 短期借款 2,348 4,648 5,148 5,648 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,735 1,108 1,475 1,858 應付賬款及票據 1,097 1,282 1,390 1,226 其他 1,408 1,512 2,189 2,426 EBIT 3,401 1,874 2,574 3,047 非流動負債非流動負債 3,959 7,474 9,474 10,474 EBITDA 3,8

66、74 2,528 3,379 3,992 長期債務 3,885 7,385 9,385 10,385 EPS（元）1.30 0.71 0.95 1.19 其他 75 89 89 89 負債合計負債合計 8,813 14,915 18,201 19,773 主要財務比率 普通股股本 1,556 1,556 1,556 1,556 2022 2023E 2024E 2025E 儲備 6,576 7,584 9,009 10,817 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 8,476 9,484 10,910 12,718 營業收入 46.91%1.08%30.21%11.38%少數

67、股東權益 3,551 4,026 4,658 5,278 歸屬母公司凈利潤 57.82%-36.14%33.13%25.97%股東權益合計股東權益合計 12,028 13,511 15,568 17,996 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 20,840 28,426 33,769 37,769 毛利率 24.57%16.78%16.83%17.68%銷售凈利率 9.49%5.99%6.13%6.93%現金流量表 ROE 20.47%11.68%13.52%14.61%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC 17.71%7.12%8.12%8.24%經營活動現金流經營

68、活動現金流 1,999 844 5,170 3,524 償債能力償債能力 凈利潤 1,735 1,108 1,475 1,858 資產負債率 42.29%52.47%53.90%52.35%少數股東權益 1,293 475 632 619 凈負債比率 15.02%42.12%27.99%26.44%折舊攤銷 473 654 805 945 流動比率 1.82 1.70 1.74 1.78 營運資金變動及其他(1,502)(1,393)2,257 101 速動比率 1.50 1.39 1.51 1.57 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(3,781)(4,298)(3,305)(3

69、,316)總資產周轉率 1.10 0.75 0.77 0.75 資本支出(3,903)(3,660)(3,600)(3,600)應收賬款周轉率 11.34 7.01 9.46 12.65 其他投資 123 (638)295 284 應付賬款周轉率 13.86 12.93 14.98 16.87 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 4,584 5,470 2,018 943 每股收益 1.30 0.71 0.95 1.19 借款增加 1,535 5,800 2,500 1,500 每股經營現金 1.28 0.54 3.32 2.27 普通股增加 3,338 0 0 0 每股凈資

70、產 5.45 6.10 7.01 8.17 已付股利(67)(330)(482)(557)估值比率估值比率 其他(222)0 0 0 P/E 11.73 9.47 7.11 5.65 現金凈增加額現金凈增加額 3,013 1,915 3,833 1,101 P/B 2.80 1.11 0.96 0.82 EV/EBITDA 6.59 6.40 4.39 3.82 資料來源：浙商證券研究所 力勤資源(02245)公司深度 22/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對

71、于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重

72、。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人

73、收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見

74、或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010