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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.11.06 游戲游戲全球化新世代，全球化新世代，出海王者出海王者全面全面破局破局 海外科技行業專題報告海外科技行業專題報告 梁昭晉梁昭晉(分析師分析師)0755-23976666 證書編號 S0880523010002 本報告導讀：本報告導讀：出海步入全球化新階段，三大競爭力構建出海引擎，騰訊網易全球化戰略提速再突破出海步入全球化新階段，三大競爭力構建出海引擎，騰訊網易全球化戰略提速再突破。摘要：摘要：投資建議：投資建議：出?？臻g廣闊步入新征程，龍頭廠商全球化戰略提速出?？臻g廣闊步入新征程，龍頭廠商全球化戰略提速研運研

2、運發力再發力再突破突破。國內版號總量控制與市場增長放緩下，出?？臻g廣闊細分市場及品類待探索，廠商依托 IP 優勢、研發創新與全球發行實現突破，騰訊全球化游戲平臺成形、IP 優勢與全球化發行能力實現海外再突破，網易研運并舉出海架構逐步搭建成熟、依托 IP 積淀與研發創新加速全球化，推薦標的騰訊控股（推薦標的騰訊控股（0700.HK）、網易網易-S（9999.HK）。國內市場增長放緩，出?？臻g廣闊仍待探索國內市場增長放緩，出?？臻g廣闊仍待探索。監管延續版號總量控制下，國內游戲市場增長放緩用戶紅利逐漸消退，自研游戲出海景氣度領先國內；全球游戲市場空間依然廣闊，手游用戶穩步增長手游大盤回暖在即，廠商出

3、海聚焦北美日韓、拉美非洲等仍待探索，SLG、RPG為出海主要品類、休閑等多品類仍待挖掘，未來北美聚焦核心品類突破、歐洲聚焦用戶圈層發力 PC 及主機、東南亞市場潛力龐大 SLG、RPG 等受青睞，拉美非洲流量紅利突出積極探索超休閑及街機品類。出海開啟新征程，出海開啟新征程，IP、創新與發行合力突破、創新與發行合力突破。國內廠商游戲出海由爆發期步入全球化探索新階段，頭部廠商出海多時地位穩固，騰網米等旗艦產品強者恒強，依托 IP 優勢+玩法創新+全球發行構建出海引擎。其中，全球化 IP 用戶積淀深厚助力國內廠商突破歐美、國內原創IP與精品研運結合亦具潛力；玩法創新為新世代玩家核心需求，國內廠商通過

4、玩法融合與交互升級打造全球爆款；海外發行渠道清晰國內廠商買量能力優異，全球發行結合本地化運營進一步夯實出?；A。全球化戰略全面提速，騰訊網全球化戰略全面提速，騰訊網易研運發力再破局易研運發力再破局。騰訊游戲出海投資先行，研運與產品發力共同構建全球化游戲平臺，海外投資+自研工作室布局多時 Level infinite 海外品牌架構成熟，以卓越的 IP 游戲開發及發行能力+不斷升級的全球化發行能力為核心競爭力進軍海外市場，Level infinite 儲備產品豐富，未來 3A+GaaS 融合推動全球布局再突破；網易游戲出海日本首告捷，明確全球化戰略加速成熟市場突破，海外自研+投資雙雙發力與新建海外

5、發行品牌 Exptional Global補足發行能力，以豐富的全球化及自研 IP 矩陣、強大的研發創新能力加速海外市場探索，近年海外市場工作室版圖快速擴張，全球化自研精品儲備豐富，未來海外 3A 級大作將加速歐美等成熟市場突破。風險提示風險提示：海外市場需求持續疲軟；海外市場監管政策變化；廠商研發進度未及預期；廠商產品表現未及預期。評級：評級：增持增持 交易數據 行業主要上市公司行業主要上市公司 市值市值（億億港港元元）騰訊控股騰訊控股 29,783 網易網易 5,661 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩 454 市值合計市值合計 35,898 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 相關報告 真

6、人互動影游出圈，體驗升級驅動行業革新2023.11.03 心動公司（2400）：AI 革新游戲研運，構筑玩家全新體驗2023.10.31 游戲防沉迷機制健全，高質量發展可期2023.10.25 OpenAI 引領多模態升級，AIGC 產業迎新革命2023.10.14 騰訊控股（0700）：AI 革新游戲研運，構筑玩家全新體驗2023.10.12 網易（9999）：AI 革新游戲研運，構筑玩家全新體驗2023.09.26 新版號發布，港股互聯網游戲穩步復蘇2023.09.26 暑期娛樂景氣向上，內容紅利全面釋放2023.09.18 AI 革新游戲研運，構筑玩家全新體驗2023.07.12 海外行

7、業專題（海外行業專題（香港香港）海外海外科技科技 股票股票研究研究 證券研究報告證券研究報告 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 46 目目 錄錄 1.投資建議.3 2.國內市場增長放緩，出?？臻g廣闊仍待探索.3 2.1.版號延續總量調控，國內大盤短期承壓用戶紅利消退.3 2.2.游戲出?？臻g廣闊，聚焦細分市場實現重點品類突破.6 2.2.1.監管環境：監管引導文化出海，游戲已成重要載體.6 2.2.2.海外市場：全球游戲空間廣闊，主機穩固手游回暖在即.8 2.2.3.地域結構：北美亞太體量領先，拉美、非洲等藍海猶存.10 2.

8、2.4.品類結構：SLG、RPG 等成熟多時，細分市場差異顯著.12 2.2.5.出海展望：美歐發力成熟品類，拉美非洲多品類探索.14 3.游戲出海開啟新征程，IP、創新與發行合力突破.18 3.1.出海進入全球化探索，頭部廠商護城河深厚強者恒強.18 3.2.全球化 IP 用戶積淀深厚，國內原創 IP 具備出海潛力.21 3.3.精品游戲時代研發為基，創新玩法出海打造全球爆款.23 3.4.國內廠商買量能力優異，本地化運營夯實出?；A.26 4.全球化戰略全面提速，騰訊網易研運發力再破局.28 4.1.騰訊：全球化游戲平臺成形，投資+研運助力再突破.28 4.1.1.游戲出海架構成熟，打造全

9、球化平臺提升國際影響力.28 4.1.2.IP 游戲開發能力獲證，全球化發行能力不斷升級.30 4.1.3.全球化協作體系完善，3A+GaaS 推動海外再破局.32 4.2.網易：全球化戰略提速，研運并舉加速成熟市場探索.35 4.2.1.游戲全球化戰略清晰，研運并舉出海架構日趨成熟.35 4.2.2.IP 積淀深厚創新能力突出，本地化運營延展生命力.37 4.2.3.全球化布局全面提速，主機及 PC 發力聚焦歐美突破.40 5.風險提示.43 3UxVyXbYdUlXtPqMbR9RbRpNqQoMmPeRnMmNkPoOoRaQqRmNvPnNoQxNrMnM 海外行業專題海外行業專題 請

10、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 46 1.投資建議投資建議 出?？臻g廣闊步入新征程，龍頭廠商全球化戰略提速有望突破出?？臻g廣闊步入新征程，龍頭廠商全球化戰略提速有望突破。國內版號總量控制與市場增長放緩下，游戲出?？臻g廣闊細分市場及多元品類仍待探索，國內龍頭廠商依托 IP 優勢、研發創新與全球化發行實現出海突破，騰訊全球化游戲平臺成形、依托 IP 優勢與全球化發行能力實現海外再突破，網易研運并舉出海架構逐步搭建成熟、依托 IP 積淀與研發創新加速全球化，推薦標的騰訊控股（推薦標的騰訊控股（0700.HK）、網易網易-S（9999.HK）。）。表表 1 重

11、點公司估值表重點公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億港元）（億港元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE 評級評級 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 0700.HK 騰訊控股 29,783 1156 1481 1684 15 18 16 增持 9999.HK 網易-S 5,661 223 299 304 16 17 17 增持 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究（注：總市值截至 2023/11/06）2.國內市場增長放緩，出?？臻g廣闊仍待探索國內市場增長放

12、緩，出?？臻g廣闊仍待探索 2.1.版號延續總量調控，國內大盤短期承壓用戶版號延續總量調控，國內大盤短期承壓用戶紅利消退紅利消退 監管延續版號總量控制，版號監管延續版號總量控制，版號節奏逐步回歸節奏逐步回歸常態化。常態化?；仡櫽螒蛐袠I由迸發期逐步走向成熟期，行業監管思路亦不斷變化，游戲版號成為行業供給側的重要影響因子，1）2018 年及之前：年及之前：游戲版號年發行數量高速增長，由于游戲審批數量和內容質量缺乏嚴格管控，加之游戲行業存在篡改歷史、山寨盜版、嚴重氪金等行業亂象，監管予以整改提質，因此游戲版號經歷了 2018 年 4 月至 11 月第一次停發期，直至在 2018 年 12 月21 日中

13、國游戲產業年會上中宣部出版社副局長馮士新宣布部分游戲已完成審核并即將恢復版號常態化發行；2）2019-2021 年：年：游戲版號開啟總量控制，年版號核發數量大幅下降，2019-2021 年下發版號總數為 2087、1570、1414、755 個，版號總量控制效果顯著。另一方面，2019 年 11 月19 日版署下發 關于防止未成年人沉迷網絡游戲的通知，2021 年 8 月30 日版署下發 關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知，在前者基礎上進一步加強限制，同年 3 月 15 日，中宣部出版局下發游戲審批評分細則，為游戲審批新增針對“觀念導向”“原創設計”“制作品質”“文化內涵”“

14、開發程度”5 個維度、總分 5 分的評分環節，此外，由于國家加大對網絡游戲企業踐行防沉迷政策的規范管理，加強對游戲內容質量、原創性、文化觀念的要求，游戲行業經歷了 2021年 8 月至 2022 年 3 月第二次停發期。3）2022 年至今：年至今：2022 年 4 月版號下發再次恢復后，2022 年全年版號總數下降至 512 個，2023 年至今版號總數達到 844 個，單批次版號數量穩定在 88 個左右，由此可見，隨著版號提質控量、防沉迷政策落地，行業監管區域平穩，未來版號下發有望趨于常態化。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 o

15、f 46 圖圖 1：游戲版號總數逐步趨于平穩：游戲版號總數逐步趨于平穩 圖圖 2：2022-2023 年月版號核發年月版號核發數數較為穩定較為穩定 數據來源：國家新聞出版署,國泰君安證券研究 數據來源：國家新聞出版署，國泰君安證券研究 國內游戲市場增速緩慢國內游戲市場增速緩慢，用戶，用戶紅利逐漸消退紅利逐漸消退。國內市場方面，根據伽馬數據顯，2021-2022 年國內中國游戲大盤規模分別為 2965、2659 億元，同比+6.40%、-10.33%，2022 年游戲市場規模首次下滑，受到消費需求疲軟、行業供給緊缺以及企業經營承壓等多重因素影響，其中用戶規模為 6.64 億人，同比-0.33%，

16、增速持續放緩并轉負，ARPU 同比-10.04%；2023H1 國內游戲市場規模為 1443 億元，同比+2.39%，游戲大盤有所復蘇，用戶規模為 6.68 億人，同比+0.4%，用戶規模轉正，但較疫情峰值用戶數 6.67 億相近，用戶規模增長放緩，ARPU 為 221 元，同比-2.1%，受益于版號常態化供給回歸后跌幅顯著收窄，由此可見，國內游戲大盤增速放緩游戲用戶規模已逐步趨于平穩，行業競爭將有所加劇，而 ARPU將成為行業的增長動力，。圖圖 3：2022-2023H1 國內游戲市場規模增速國內游戲市場規模增速放緩放緩 數據來源：伽馬數據，游戲工委，國泰君安證券研究 01002003004

17、005006007008009000200040006000800010000游戲版號總數月均數020406080100國產游戲版號進口游戲版號-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0500100015002000250030003500中國游戲市場實際銷售收入(億元)YoY 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 46 圖圖 4：2023H1 國內游戲市場用戶規模國內游戲市場用戶規模趨于穩定趨于穩定 圖圖 5：2023H1 國內游戲市場國內游戲市場 ARPU 增速增速收窄

18、收窄 數據來源：伽馬數據，游戲工委,國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，游戲工委，國泰君安證券研究 手游市場增長承壓，仍為手游市場增長承壓，仍為國內國內游戲最大市場游戲最大市場。移動游戲方面，2022 年，中國移動游戲市場規模達到 1931 億元，同比-14.40%，增速同比由正轉負且跌幅大于游戲大盤，主要受到疫情逐步恢復、用戶規模下降以及游戲新品上線少等因素影響；2022 年中國手游用戶規模為 6.54 億人，同比-0.33%，占游戲用戶規模比重為 98.54%，用戶規模首次負增長，2018-2022 年間手游用戶數量僅增加不到 5000 萬人次，可見移動玩家為國內游戲玩家的核心力量但增長

19、已穩定；2022 年中國手游用戶 ARPU 為 295元，同比-14.20%，同比下滑顯著。此外，2023H1 國內移動游戲市場規模 1067 億元，同比-3.41%，手游市場仍為國內最大市場但增長承壓。圖圖 6：2023H1 國內移動國內移動游戲收入游戲收入增速放緩增速放緩 圖圖 7：2023H1 國內移動游戲用戶占比維持高位國內移動游戲用戶占比維持高位 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 圖圖 8：2023H1 國內移動市場國內移動市場 ARPU 增速放緩增速放緩 圖圖 9：2022 年國內移動游戲市場用戶使用時長穩定年國內移動游戲市場用戶使用時長穩

20、定 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：中國移動互聯網數據庫，國泰君安證券研究-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%012345678中國游戲用戶規模(億人)YoY-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0100200300400500中國游戲用戶ARPU值同比-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%05001000150020002500中國移動游戲市場銷售收入(億元)YoY-20.00%0.0

21、0%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0200400600800中國移動用戶規模（百萬）同比占總規模比重-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%050100150200250300350400ARPU（元）同比-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0200040006000800010000總使用時長（億分鐘）同比 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 46 自研游戲收入國內市場自研游戲收入國內市場

22、占據主導占據主導，出海，出海景氣領先景氣領先空間廣闊?？臻g廣闊。2022 年，自研游戲國內、海外市場收入分別為 2224、173 億元，同比-13%、-4%，占比分別為 93%、7%，較去年同比-0.66pct、+0.66pct，海外市場增速同比轉負但跌幅仍好于國內，2019-2022 年自研游戲海外市場收入增速均好于國內市場，主要依托于重點廠商自研頭部產品表現穩固帶動，目前國內自研游戲海外市場收入規模較國內仍有較大差距，但出海已持續展現較高景氣度，疊加海外市場空間廣闊、細分市場格局未定、重點廠商加速布局下，游戲出海仍有望享受更高景氣度。圖圖 10：2023H1 中國自研游戲國內收入增速放緩中

23、國自研游戲國內收入增速放緩 圖圖 11：2023H1 自研游戲海外收入降幅低于國內自研游戲海外收入降幅低于國內 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 2.2.游戲出?？臻g廣闊，聚焦細分市場實現重點品類突破游戲出?？臻g廣闊，聚焦細分市場實現重點品類突破 2.2.1.監管環境：監管引導文化出海，游戲已成重要載體監管環境：監管引導文化出海，游戲已成重要載體 監管部署中華文化“走出去”，游戲為文化出海重要一環。監管部署中華文化“走出去”，游戲為文化出海重要一環。在建設文化強國的重要戰略下，監管持續鼓勵文化出海，2019 年 8 月 19 日，國家廣電總局大力實施“

24、走出去內容產品創作扶持計劃”，2022 年 9 月 2 日，商務部稱要加快數字服務貿易發展，2023 年 4 月 25 日，商務部等 5 部加強推動中華文化“走出去”部署戰略。與此同時，游戲成為文化出海的重要一環，2020 年 8 月 5 日，游戲工委為幫助游戲企業走出去，組織專家梳理海外地區的政策法規以及出海阻礙，力求讓更多本土企業了解海外市場；2021 年 7 月 27 日，商務部頒布有 58 家游戲公司入選國家文化出口重點企業名單，同年上海市委對外宣傳辦公室發布2021 年上海市“中華文化走出去”專項扶持資金入選項目，其中米哈游、莉莉絲、游族游戲、沐瞳等游戲相關項目入選；2023 年 8

25、 月 15 日，商務部服貿司宣布共 77 家游戲公司、13 個游戲類項目入選“2023-2024 年度國家文化出口重點企業”名單。由此可見，監管支持文化出海，游戲作為文化出海的重要一環不可獲取，未來有望獲得更多的政策扶持及資源傾斜。表表 2 2 游戲已成為監管支持下的文化出海重要載體游戲已成為監管支持下的文化出海重要載體 時間時間 相關部門相關部門 政策文件政策文件 文化出海文化出海主要內容主要內容 202019/8/1919/8/19 國家廣電總局 關于推動廣播電視和網絡視聽產業高質量發展的意見 擴大廣播電視對外貿易和文化交流。講好中國故事、傳播好中國聲音。大力實施“走出去內容產品創作扶持計

26、劃”，通過創新研發、創作引導、中外合拍等方式，打造更多展現中國價值、符合國際表達的電視劇、動畫片、紀錄片等作品。202020/8/520/8/5 中國音數協游戲工2020 年中小游戲企業發展狀況為了更好地促進中小企業發展，幫助游戲企業走出去，游戲工委將與國外相關協會合作搭建對海外的宣傳平臺，給國內中小企業的優秀產品更多向國際-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050010001500200025003000中國自研游戲國內市場銷售收入(億元)YoY-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%050100150200中

27、國自研游戲海外市場銷售收入(億美元)YoY 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 46 委 調查報告 發聲的機會；將組織專家梳理東南亞、歐美、日韓等地的政策、法律法規、游戲企業“出?！敝杏龅降恼系K等問題，力求讓更多本土企業了解海外政策法規；將積極促進中小企業資本對接工作，盡量緩解企業壓力。202021/7/2721/7/27 商務部 2021-2022 年度國家文化出口重點企業和重點項目名單 共有 369 家企業和 122 個項目入選，其中有 58 家游戲公司入選了國家文化出口重點企業名單。2022021/7/301/7/30 C

28、hinajoy大會 中宣部出版局副局長楊芳致辭 要進一步增強文化自覺。數字內容產品具有鮮明的文化屬性，富含思想文化內涵，承擔著傳播文化、傳承文明的使命職責。要進一步增強國際化意識。要更好立足國際國內兩個市場，融入國際國內雙循環，對標對表世界一流，加快構建世界領先的核心競爭力，形成一批實力雄厚的外向型企業，不斷壯大網絡出版產業實力。中國元素是游戲出海的重要基因。要繼續總結成功經驗，為中國游戲注入更多中國精神、中國力量，打造更多具有廣泛影響力的文化符號?！?022021 1/10/810/8 國家廣電總局 廣播電視和網絡視聽“十四五”發展規劃“十四五”時期，廣電行業將全力“講好中國故事，傳播好中國

29、聲音，展示真實、立體、全面中國”，拓寬走出去渠道和方式，進一步提升國際傳播能力，切實增強“走出去”實效。2 2021/10/25021/10/25 商務部、中宣部等17 部門 關于支持國家文化出口基地高質量發展若干措施的通知 加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費模式，壯大數字創意、網絡視聽、數字出版、數字娛樂、線上演播等產業，鼓勵優秀傳統文化產品、文化創意產品和影視劇、游戲等數字文化產品“走出去”。鼓勵企業為境外生產的影視、動漫、游戲等提供洗印、譯制、配音、編輯、后期制作等服務。2022/2/182022/2/18 中國音數協游戲工委官網 中國音數協電競工委籌備會議 推動電競產業的創新與改

30、革，優化電競產業發展環境，溝通政府與企業，聯系國內與海外，在協助政府加強行業管理、幫助企業開拓電競市場等方面發揮積極作用；介紹了電競工委立標準、促交流、強人才、走國際、樹品牌五大工作重點。2 2022/7/21022/7/21 商務部等27 部門 關于推進對外文化貿易高質量發展的意見 聚焦推動文化傳媒、網絡游戲、動漫、創意設計等領域發展，開展優化審批流程改革試點，擴大網絡游戲審核試點，創新事中事后監管方式。大力發展數字文化貿易。支持數字藝術、云展覽和沉浸體驗等新型業態發展，積極培育網絡文學、網絡視聽、網絡音樂、網絡表演、網絡游戲、數字電影、數字動漫、數字出版、線上演播、電子競技等領域出口競爭優

31、勢，提升文化價值，打造具有國際影響力的中華文化符號。2022/8/262022/8/26 人民網 人民網：為國產游戲注入更多文化內涵（品牌論）很長一段時間里，在一眾中國經典 IP 的游戲開發者中鮮見國內公司身影，反倒是歐、美、日公司做得風生水起，比如深受多國玩家喜愛的全面戰爭：三國 三國無雙等就是由英國和日本廠商開發的?，F在，國產游戲出海取得不俗成績，原神 王者榮耀等國產游戲在海外市場走俏，不少主打“中國風”的游戲在 Steam 等國際知名游戲平臺上銷量可觀，網絡游戲和電子競技產品正成為中國文化產品“出?！毕蠕h。2022/9/22022/9/2 商務部官網 2022 年中國國際服務貿易交易會“

32、數字貿易發展趨勢和前沿高峰論壇”全國人大常委會委員江小涓表示，我國具備數字服務貿易發展的有利條件，中國數字消費市場規模大、數據更新快、產業基礎好。我國網民數量全球最多，有 11.8 億移動互聯網月活用戶，人均網絡使用時間排在全球前列，每天移動端上網時長接近 7 小時。這些用戶合計提供了每天約 80 億小時的移動端線上時間，規模如此巨大的數字消費市場，使國內數字產業能同時獲得規模經濟和競爭效應的雙重優勢。我國數字貿易發展的基礎設施也非常發達，要加快數字服務貿易發展，為中國和全球的經濟發展提供新的動能。2022/11/162022/11/16 人民網 人民財評：深度挖掘電子游戲產業價值機不可失 電

33、子游戲早已擺脫娛樂產品的單一屬性，已成為對一個國家產業布局、科技創新具有重要意義的行業。這值得我們重視和深度挖掘其潛在的價值。此外，由于沒有明顯的邊界限制，人們可以在游戲中進行更為流暢的互動交 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 46 流，也可以通過游戲破除文化壁壘、創造友好民間交往。這也就意味著，游戲可以成為中國文化傳承和交流創新的網絡工具，在增強中華文明傳播力影響力，推動中華文化更好走向世界的進程中發揮更為重要的作用。2022023/4/253/4/25 商務部等 5部門 關于組織申報2023-2024 年度國家文化出口重點

34、企業和重點項目的通知 為深入貫徹落實黨的二十大精神和黨中央、國務院關于推動中華文化“走出去”的決策部署，培育一批具有國際競爭力的外向型文化企業，推動對外文化貿易高質量發展，根據商務部、中央宣傳部等部門關于推進對外文化貿易高質量發展的意見（商服貿發2022102 號）等文件精神，商務部、中央宣傳部、財政部、文化和旅游部、廣電總局將組織認定 2023-2024 年度國家文化出口重點企業和重點項目。2023/7/282023/7/28 Chinajoy大會 第二十屆中國國際數碼互動娛樂展覽會 游戲出海打響跨境支付戰，在不少跨境支付廠商展示的支付業務地圖上，對東南亞、中東、拉美等游戲出海新興市場的覆蓋

35、，幾乎成了必選項。第三方支付平臺還幫助游戲廠商通過支付方式提高用戶付費轉化率。2023/8/152023/8/15 商務部服貿司 關于公示2023-2024 年度國家文化出口重點企業和重點項目名單的通知 初步認定 367 家企業為 2023-2024 年度國家文化出口重點企業，115 個項目為國家文化出口重點項目，其中，共 77 家游戲公司、13 個游戲類項目入選名單。兩年時間過去，“國家文化出口重點企業和重點項目名單”中游戲類占比明顯增加，入選游戲公司增加 9 家、入選游戲項目增加 4 個。資料來源：商務部，國家廣電總局，國家新聞出版署，國務部，國泰君安證券研究 2.2.2.海外市場：全球游

36、戲空間廣闊，主機穩固手游回暖在即海外市場：全球游戲空間廣闊，主機穩固手游回暖在即 疫后效應疫后效應與需求疲軟沖擊與需求疲軟沖擊全球游戲市場，長期市場空間全球游戲市場，長期市場空間依然依然廣闊。廣闊。2021-2022 年全球游戲市場收入分別為 1928、1829 億美元，同比+8.44%、-5.15%。由于疫情得到逐步控制，線下辦公和上學恢復促使網民線上娛樂時間縮短，同時疫后經濟未全面復蘇、通貨膨脹影響玩家消費意愿，全球游戲市場增速放緩；其中，2021-2022 年全球游戲用戶規模分別為 30.7、32.0 億人，同比+9.11%、+3.79%；ARPU 分別為 62.9、57.5 美元，同比

37、-0.61%、-8.62%，全球游戲用戶 ARPU承壓但游戲用戶數仍延續正增長。根據 Newzoo 預測，2023 年全球游戲市場規模將達到 1877 億美元，同比+2.62%，其中移動游戲收入達 926 億美元，占比 49%；用戶規模將達到 33.8 億，同比+6.21%；ARPU 為 55.53 美元，同比-3.38%。長期來看，隨著經濟回暖與供給復蘇，游戲市場增速有望回升，而疫情期間游戲高參與度將帶來較強的玩家粘性，全球玩家數量有望持續性提升。圖圖 12：2023E全球游戲市場規模增速全球游戲市場規模增速回升回升 圖圖 13：2023E全球移動游戲全球移動游戲收入收入占比達到占比達到 4

38、9%數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001000150020002500全球游戲市場收入（億美元）同比移動游戲主機游戲數字版/盒裝PC游戲網頁游戲 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 46 圖圖 14：2023E全球游戲用戶規模延續正增長全球游戲用戶規模延續正增長 圖圖 15：2023E全球游戲市場全球游戲市場 ARPU 增速放緩增速放緩 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究

39、數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 PC 和主機游戲占據和主機游戲占據全球游戲大盤全球游戲大盤半壁江山。半壁江山。細分市場方面，2021-2022年，全球PC游戲市場規模分別為375、365億美元，市占率分別為19.45%、19.96%。根據 Newzoo，2023 年 PC 游戲收入預計達到 371 億美元，市占率達到 19.77%，PC 市場增長向好市占率仍穩步提升。另一方面，2021-2022 年全球主機游戲市場規模分別為 540、522 億美元，市占率分別為28.05%、28.56%；根據 Newzoo，2023 年全球主機游戲收入預計達到 561億美元，市占率提升至 29.89

40、%。全球 PC 和主機游戲市場規模遠高于國內市場，海外游戲玩家游戲習慣根深蒂固，Take-Two、動視暴雪、任天堂等海外游戲巨頭引領行業。圖圖 16：2023E全球游戲市場全球游戲市場 PC 和主機占比提升和主機占比提升 圖圖 17：2023E全球游戲市場主機游戲增速領先全球游戲市場主機游戲增速領先 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 全球移動游戲用戶穩步增長，手游市場即將迎來回暖。全球移動游戲用戶穩步增長，手游市場即將迎來回暖。2021-2022 年全球移動游戲收入分別為 985、919 億美元，增速分別為+13.35%、-6.71%，占游戲大

41、盤比重為 65.96%、67.53%，盡管 2022 年全球手游增速有所放緩，但移動游戲仍是增速較快的細分賽道；其中，2019-2022 年中國移動游戲占比全球游戲市場平均約 1/3，中國是全球手游市場主力軍。與此同時，全球移動游戲用戶規模維持穩定增長，2022 年全球移動游戲用戶達31 億人，同比+10.71%，用戶規模增速仍遠高于中國手游市場，手游ARPU 為 32.81 美元，同比-13.62%，主要受到全球游戲市場環境影響所致。據 Newzoo 預測，2023 年全球移動游戲收入將達到 926 億美元，同比+0.80%，全球移動游戲市場即將迎來復蘇。0.00%2.00%4.00%6.0

42、0%8.00%10.00%12.00%05001000150020002500300035004000用戶規模（百萬）同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%5052545658606264ARPU（美元）同比46.77%48.85%51.07%50.23%49.33%29.05%30.37%28.05%28.56%29.89%21.81%18.99%19.45%19.96%19.77%2.38%1.78%1.44%1.25%1.01%05001000150020002500移動游戲主機游戲數字版/盒裝PC游戲網頁游戲-20.00%-10.00%0.00%10

43、.00%20.00%30.00%移動游戲主機游戲數字版/盒裝PC游戲網頁游戲 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 46 圖圖 18：2023E全球移動游戲市場恢復正增長全球移動游戲市場恢復正增長 圖圖 19：2022 年全球移動游戲用戶規模保持良好增長年全球移動游戲用戶規模保持良好增長 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 據 Newzoo 預測，2023 年全球游戲市場空間將達到 1877 億美元，游戲玩家規模達到 33.8 億人，到 2026 年底，全球游戲市場將達到 2124

44、 億美元，付費玩家將會達到 16.6 億人，2021-2026E CAGR+4.7%；細分市場來看，2023 年主機游戲是游戲市場增長的最大引擎，市場規模達到 561億美元，同比+7.4%，手游市場仍是最大市場，預計同比+0.8%。展望未來，PC 和主機市場展現強大韌性，疫情延誤的主機游戲陸續上線將驅動市場增速回暖，同時手游廠商適應新隱私政策與挖掘玩家需求后仍有增長空間，疊加經濟復蘇與新玩家滲透，全球游戲市場增長可期。圖圖 20：2022 年全球移動游戲市場年全球移動游戲市場 ARPU 同比同比下滑明顯下滑明顯 數據來源：伽馬數據，Newzoo，國泰君安證券研究 2.2.3.地域結構：北美亞太

45、體量領先，拉美、非洲等藍海猶存地域結構：北美亞太體量領先，拉美、非洲等藍海猶存 亞太、北美地區為全球主要市場，中美日韓德英為手游主要國家。亞太、北美地區為全球主要市場，中美日韓德英為手游主要國家。全球游戲地域結構上，2019-2022 年亞太地區游戲市場規模占比分別為48.92%、48.12%、48.28%、46.33%，北美地區游戲市場規模占比分別為 25.28%、25.82%、26.48%、27.16%，亞太+北美地區市占率穩定在73%+，2023E 亞太、北美市場收入占比預計達到 45.69%、27.48%。與此同時，用戶規模上，2019-2022 年亞太地區游戲用戶規模占比基本穩定在

46、54%，北美地區游戲用戶規模占比達到 7%-8%，2022 年亞太+北美地區游戲用戶規模于 2022 年達到 19.24 億人，總占比 60.46%，-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020040060080010001200全球移動游戲市場規模（億美元）同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05101520253035用戶規模（億）同比-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0510152025303540ARP

47、U（美元）同比 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 46 2023E 亞太+北美市場用戶規模占比為 59.91%，由此可見亞太及北美地區為全球游戲主要市場。圖圖 21：亞太、北美地區游戲收入領先：亞太、北美地區游戲收入領先其他地區其他地區 圖圖 22：亞太、北美地區游戲用戶規模龐大：亞太、北美地區游戲用戶規模龐大 數據來源：Neezoo，國泰君安證券研究 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 手游方面，2018-2021 年間中、美、日、韓、德、英六國移動游戲收入占比總和為 76.10%、85.50%、87.20%、86.

48、50%，為手游市場主要國家。根據 data.ai 數據調研顯示，2022 年全球移動游戲收入主要歸功于中、美、日、韓四國，四國游戲收入總占比達到 78.49%，手游市場同樣高度集中于亞太及美國。圖圖 23：中美日韓德英為全球移動游戲主要市場：中美日韓德英為全球移動游戲主要市場 圖圖 24：2022 年中美日韓占移動游戲收入近年中美日韓占移動游戲收入近 80%數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 中國自研手游出海聚焦美日韓，拉美非洲等中國自研手游出海聚焦美日韓，拉美非洲等區域仍待探索區域仍待探索。國內游戲出海方面，2022 年國內自研游戲美、

49、日、韓、德、英出海收入均為負增長，其中美、日、韓三國總收入占比達到 56.40%，美日韓占比持續下降但仍為中國自研手游出海收入的主要市場；對比全球移動游戲市場承壓重點國家受到多重沖擊，東南亞、拉美、非洲在內的其他地區增速則達到+8.86%。根據伽馬數據，2023H1 中國自研手游收入在美、日、韓、德、英分別占比 31.77%、19.65%、8.50%、4.57%、2.69%，增速分別為-1.64%、+14.91%、+21.43%、+6.28%、-0.37%，其中美國市場占比最高，日韓市場增速較高，展望未來，國內用戶規模增長趨緩下出海仍是大勢所趨，亞太地區出海多時相對成熟，歐美市場空間廣闊，拉美

50、及其他地區仍未充分競爭游戲用戶仍待教育，手游出海仍有充沛市場空間。48.92%48.17%48.28%46.33%45.69%25.28%25.82%26.48%27.16%27.48%3.73%3.85%4.22%4.61%4.69%18.83%18.77%17.69%18.21%18.32%3.23%3.38%3.32%3.68%3.83%05001000150020002500亞太北美拉美歐洲中東&非洲54.08%54.84%54.65%53.19%52.90%8.02%7.49%6.96%7.27%7.01%9.71%9.68%10.11%9.92%9.91%14.61%13.96%1

51、3.56%13.56%13.22%13.58%14.03%14.71%16.06%16.97%05001000150020002500300035004000亞太北美拉美歐洲中東&非洲76.10%85.50%87.20%86.50%23.90%14.50%12.80%13.50%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%中美日韓德英其他32.47%24.27%16.00%5.75%21.50%中國美國日本韓國其他 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 46 圖圖 25：2023H1 中國自研手游收入

52、主要來自美日韓中國自研手游收入主要來自美日韓 圖圖 26：2023H1 中國自研手游收入日韓市場增速高中國自研手游收入日韓市場增速高 數據來源:伽馬數據，游戲工委，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，游戲工委，國泰君安證券研究 2.2.4.品類結構：品類結構：SLG、RPG 等成熟多時，細分市場差異顯著等成熟多時，細分市場差異顯著 RPG、SLG 為全球最大品類，超休閑等中輕度品類潛力十足。為全球最大品類，超休閑等中輕度品類潛力十足。品類結構上，根據飛書深諾，2023H1 海外手游收入分布中，RPG、SLG 分別占比30%、14%，領先各類游戲玩法，其中 SLG 品類占比有望持續擴大。據Se

53、nsor Tower 預計，2025-2027 年，策略游戲將成為全球手游范圍內收入規模最大的游戲品類，RPG 游戲位列第二。此外，根據飛書深諾，按照細分行業的市場規模和增速劃分成熟和潛力品類，可以看到超休閑、消除、派對等中輕度游戲頗具發展潛力，未來出?？上虼思毞址较蛲卣?。圖圖 27：2023H1 海外手游收入海外手游收入 RPG 和和 SLG 占比高占比高 圖圖 28：全球手游市場：全球手游市場 SLG 品類收入趨勢不斷擴大品類收入趨勢不斷擴大 數據來源:飛書深諾，國泰君安證券研究 數據來源：Sensor Tower 30.90%27.55%32.58%32.30%31.77%20.40%2

54、3.91%18.54%17.10%19.65%14.30%8.81%7.19%7.00%8.50%7.00%3.93%4.96%4.30%4.57%27.40%33.10%33.62%36.60%32.82%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%美國日本韓國德國英國其他-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%美國日本韓國德國英國其他30%14%14%11%11%20%角色扮演策略消除模擬博弈其他 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 46 圖圖 29：超休閑、

55、消除、：超休閑、消除、派對、派對、Roguelike 等細分品類頗具發展潛力等細分品類頗具發展潛力 數據來源：Meetgames，飛書深諾 細分市場品類差異明顯，細分市場品類差異明顯，美英美英、日本、韓國以消除及、日本、韓國以消除及 SLG、卡牌、卡牌、MMO為主為主。細分市場品類結構上，2022 年美國移動游戲市場消除類游戲收入占比高達 24.40%，其次是博彩類、SLG、模擬經營、沙盒類，占比分別為 18.60%、17.90%、5.60%、5.40%，其中 SLG 品類排行第 3 位；日本移動游戲市場規模排行榜前 5 名為卡牌類、消除類、射擊類、模擬經營、其他 RPG，占比為 15.50%

56、、12.70%、12.00%、11.00%、9.00%；韓國移動游戲市場 MMO 收入占比達到 55.90%，ARPG、SLG、卡牌類、模擬經營品類位于 2-5 名，分別占比 9.00%、6.40%、3.80%、3.70%；英國移動游戲市場消除類游戲占比高達 22.90%。SLG 品類緊隨其后且占比達到 18.70%，博彩類、模擬經營類、沙盒類占比分別為 12.20%、7.50%、6.90%；德國移動游戲市場 SLG 收入占比 24.10%。消除類、博彩類、模擬經營、RPG 分別占比 21.00%、12.60%、7.00%、4.50%，由此可見細分市場游戲品類占比差異較大。根據飛書深諾，202

57、3 年，北美地區 Slots、4X 策略及三消類收入最高，中輕度品類收入大多呈現高增長；日本回合制 RPG、模擬養成、益智 RPG 收入最高，模擬運動、回合制 RPG、放置 RPG 為收入增量最大的三個品類。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 46 表表 3 3 2 2022022 年海外重點國家游戲玩法排行年海外重點國家游戲玩法排行 SLGSLG、消除類占比領先、消除類占比領先 排名排名 美國美國 日本日本 韓國韓國 英國英國 德國德國 1 1 消除類消除類 24.40%24.40%卡牌類 15.50%MMORPG 55.9

58、0%消除類消除類 22.90%22.90%SLG 24.10%2 2 博彩類 18.60%消除類消除類 12.70%12.70%ARPG 9.00%SLGSLG 18.70%18.70%消除類消除類 21.00%21.00%3 3 SLGSLG 17.90%17.90%射擊類 12.00%SLGSLG 6.40%6.40%博彩類 12.20%博彩類 12.60%4 4 模擬經營 5.60%模擬經營，11.00%卡牌類 3.80%模擬經營 7.50%模擬經營 7.00%5 5 沙盒類 5.40%其他 RPG 9.00%模擬經營 3.70%沙盒類 6.90%RPG 4.50%資料來源：伽馬數據，國

59、泰君安證券研究 中國手游出海中國手游出海聚焦聚焦 SLG，RPG、FPS、休閑、休閑等多品類仍待挖掘等多品類仍待挖掘。出海品類上，2022 年中國手游出海收入 SLG 品類占比 39.30%，為手游出海第一大品類，遙遙領先于卡牌、射擊、ARPG、博彩等游戲品類。進一步看中國自研手游，2019 年 RPG 品類占比 37.80%，收入占比高居第一，隨后 SLG 實現反超，2023H1 SLG 收入占比達到 33.53%，成為自研手游出海收入主要品類，為出海收入的提升貢獻巨大作用。RPG、SLG 品類擁有高單次安裝成本（CPI）的同時也擁有高 ARPU，前期投入較高但成功突破后具備較高流水空間。除

60、 RPG、SLG 之外，消除、模擬及博彩類等中輕度品類游戲也呈現出較大潛力，值得國內游戲出海廠商挖掘。圖圖 30：2022 年中國手游出海收入主要來自年中國手游出海收入主要來自 SLG 圖圖 31：中國自研手游出海收入主要來自：中國自研手游出海收入主要來自 SLG 品類品類 數據來源：伽馬數據，游戲工委，國泰君安證券研究 數據來源：游戲工委，國泰君安證券研究 2.2.5.出海展望：出海展望：美歐發力美歐發力成熟品類，拉美非洲多品類探索成熟品類，拉美非洲多品類探索 北美游戲市場成熟北美游戲市場成熟付費力強付費力強，聚焦核心品類實現突破。，聚焦核心品類實現突破。根據 Newzoo 測算，2022-

61、2023E 北美游戲市場規模分別為 497.11、516 億美元，其中 2022年北美市場同比-2.61%，2023 年預計恢復正增長；其中，2022 年美國移動游戲市場規模為 223 億美元，同比-8.23%，市場規模有所回落。用戶特征上，2021 年，北美地區移動游戲用戶人均消費為 84.90 美元，同比+3.9%，遠高于其他地區，其中美國移動游戲用戶人均消費高達 247.6 美元，可見北美地區移動游戲用戶具備高 ARPU 特點。品類結構上，北美地區 2023 年上半年高獲客量的細分品類大多屬于超休閑或中輕度，其中涉及模擬元素的細分品類增長明顯，而回合制 RPG、39.30%11.00%1

62、0.70%10.30%4.50%SLG卡牌射擊ARPG博彩23.20%37.18%41.40%38.76%33.53%37.80%11.35%13.46%12.76%17.54%12.40%17.97%12.96%12.35%8.79%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%SLGRPG射擊 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 46 動作-彈幕射擊和派對-運氣戰斗憑借著一些爆款產品成為獲客量增長最突出的三個細分品類；收入方面，北美地區 2023 年上半年應用內收入最高的細分品類分別是 Slots、4X 策略和

63、三消類，中輕度品類如三消類、派對-運氣戰斗和放置 RPG 也呈現出高增長態勢，成為收入增量最大的三個細分品類。整體來看，北美市場發展成熟用戶付費能力強，中國廠商出海應聚焦三消、SLG 等核心大品類，務求實現重點品類的突破。圖圖 32：2023E北美游戲市場恢復正增長北美游戲市場恢復正增長 圖圖 33：2022 年美國移動游戲市場同比下滑年美國移動游戲市場同比下滑 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 歐洲歐洲市場市場成熟成熟游戲時長回落游戲時長回落，聚焦特定用戶聚焦特定用戶圈層發力圈層發力 PC 及主機。及主機。2022-2023E 歐洲游戲市場規

64、模分別為 333、344 億美元，2022 年出現同比-2.28%的負增長，2023 年增速預計回升至+3.20%。用戶特征上，據歐洲游戲行業機構 Video Games Europe 發布的2022 年歐洲游戲產業報告，2022年有 74%的歐洲人每星期玩至少 1 小時游戲，平均每個玩家每周游戲時間達 8.8 小時，相較于 2021 年有所下降；2022 年，歐洲玩家 45-64 歲玩家達 3130 萬人，玩家占比高達 25%，為玩家增長最多的年齡段，此外移動游戲、主機、PC 玩家占比分別為 68%、58%、48%，可見歐洲玩家時長有所下降、玩家年齡整體偏大且主機、PC 玩家占比相對偏高。品

65、類結構上，手游方面，RPG 和卡牌游戲一直是最熱門的類型，近年來休閑類手游也逐漸崛起；PC 游戲方面，MOBA、FPS 和角色扮演類游戲是最受歡迎的類型。整體來看，歐洲游戲市場發展相對成熟，玩家年齡結構趨于年長且用戶時長較低，主機、PC 游戲傾向突出，中國廠商出海需加強 PC 及主機游戲布局并聚焦更廣的玩家圈層。圖圖 34：2023E歐洲游戲市場規模增速歐洲游戲市場規模增速趨緩趨緩 圖圖 35：2022 年年歐洲歐洲游戲玩家年齡游戲玩家年齡 45-64 歲占比領先歲占比領先 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 數據來源：Video Games Europe，國泰君安證券研究-5.00%0

66、.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100200300400500600北美游戲市場規模（億美元）同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%050100150200250300美國移動游戲市場規模（億美元）同比-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050100150200250300350400歐州游戲市場規模（億美元）同比-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.0

67、0%25.00%30.00%歐州游戲玩家年齡分布同比 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 46 東南亞市場東南亞市場用戶規模龐大空間廣闊用戶規模龐大空間廣闊，SLG、RPG等品類備受玩家青睞。等品類備受玩家青睞。東南亞移動游戲市場規模 2020-2022E 分別為 24.2、27.9、29.3 億美元，2023H1 東南亞市場增速為+6%，市場規模穩步壯大。用戶特征上，2022年，東南亞總人口為 6.78 億，占全球人口的 9%，同時除泰國和新加坡外東南亞地區人口結構出現年輕化趨勢；另據伽馬數據統計，2020 年東南亞游戲用戶

68、數量僅占總人口比重的 30%，并且移動游戲用戶在 5.27 億智能機用戶中滲透率只有 40%，潛在滲透空間廣闊。此外，以印尼為例，休閑游戲獲客均價從 2021 年初 0.1 美元漲至 2022 年 11 月 0.35 美元。獲客成本相較歐美市場仍較低。由此可見，東南亞地區人口技術龐大游戲玩家仍待滲透，買量成本較低，潛在盈利空間廣闊。品類結構上，2022 年策略游戲收入占比最高，占移動游戲收入比重高達27%，SLG、RPG 品類備受玩家青睞仍有滲透空間。相似地，據 Sensor Tower 顯示，來自網易的 MMORPG 手游暗黑壞神：不朽成為東南亞唯一一款入圍暢銷榜 Top20 的新游，來自騰

69、訊的王者榮耀海外版在越南、泰國迎來一波用戶增長，下載量排名一度上升至第 7，收入排名第 4。整體來看，東南亞游戲市場具備潛力，SLG、RPG、MOBA 等品類表現不俗，中國廠商結合自身優勢品類有望持續實現突破。圖圖 36：2023 年東南亞移動游戲市場規模擴大年東南亞移動游戲市場規模擴大 圖圖 37：2022 年東南亞總人口達到年東南亞總人口達到 6.78 億億 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：Datareportal，國泰君安證券研究 圖圖 38：2021-2022 年東南亞游戲市場獲客成本低年東南亞游戲市場獲客成本低 圖圖 39：2022 年出海新游在東南亞市場表現優異年出

70、海新游在東南亞市場表現優異 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：Sensor Tower 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01020304050東南亞移動游戲市場規模（億美元）同比050100150200250300東南亞各國人口數量（百萬）0.10.3500.10.20.30.4獲客成本（美元）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 46 拉美、非洲市場仍待滲透，把握流量紅利探索超休閑及街機品類。拉美、非洲市場仍待滲透，把握流量紅利探索超休閑及街機品類。20

71、22年拉美、中東&非洲市場規模同比+6.90%、+10.80%，遠高于全球游戲市場增速，2023H1 拉美和非洲手游市場收入同比+2%、+17%，拉美及非洲市場整體延續較快增長。用戶體量上，DataSparkle 報告顯示，2022 年非洲移動游戲月活躍用戶規模穩步增長，截至 2022 年 12 月，非洲移動游戲活躍用戶規模已超 2 億，較 1 月增長近+18%，可見互聯網持續滲透下游戲用戶規模同樣保持高速增長；用戶年齡上，根據聯合國經濟和社會事務部世界人口展望 2022，2022 年非洲人口數量年齡中位數只有19歲，2022年巴西網民16-24歲年齡組占比最高，占比達到94%；游戲獲客上，2

72、022 年非洲有 10 個國家以上 1GB移動數據的平均成本低于 1 美元，而 Sensor Tower 數據顯示 2022 年拉丁美洲手游下載量貢獻了全球超 20%的手游下載量，接近 112 億次，預計 2023 年拉美手游下載量將達到 122 億次。由此可見，拉美及非洲地區智能手機普及驅動互聯網及游戲玩家滲透，互聯網用戶整體年輕，獲客成本低廉，有利于游戲快速起量及普及。品類結構上，超休閑和街機游戲在東南亞和非洲市場下載量高，受玩家歡迎程度高。以巴西為例，熱云數據顯示超休閑和街機游戲品類市場份額分別為 29%、15%，收入占比領先于其他品類，Stumble Guys、Subway Sufer

73、s等街機游戲位于 2022 年巴西手游下載榜 Top2；非洲游戲用戶喜好休閑、動作、街機、益智、體育、棋牌等品類。整體來看，拉美和非洲游戲市場具備龐大的用戶紅利，游戲市場空間廣闊，中國廠商出?？砂盐樟髁考t利探索超休閑、街機等細分品類。圖圖 40：2022 年拉美、中東和非洲市場增速領先年拉美、中東和非洲市場增速領先 圖圖 41：2022 年拉美移動游戲市場規模增長良好年拉美移動游戲市場規模增長良好 數據來源：Newzoo，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 圖圖 42：2022 年年巴西互聯網用戶規模巴西互聯網用戶規模達達 1.6 億億 圖圖 43：2022 年年非洲移動游

74、戲活躍用戶規模非洲移動游戲活躍用戶規模達達 2 億億 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：Datareportal，國泰君安證券研究-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%亞太北美拉美歐洲中東&非洲0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0510152025303540拉美移動游戲市場規模（億美元）同比1.521.541.561.581.61.62巴西互聯網用戶規模（億）1.51.61.71.81.922.1非洲移動游戲活躍用戶規模（億）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免

75、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 46 圖圖 44：2022 年街機、超休閑品類在巴西游戲市場下載量領先年街機、超休閑品類在巴西游戲市場下載量領先 數據來源：Sensor Tower 3.游戲游戲出海開啟新征程，出海開啟新征程，IP、創新與發行、創新與發行合力突破合力突破 3.1.出海進入全球化探索，頭部廠商護城河深厚強者恒強出海進入全球化探索，頭部廠商護城河深厚強者恒強 游戲出海歷經多時，由爆發期游戲出海歷經多時，由爆發期邁向邁向全球化探索新階段全球化探索新階段?；仡欀袊螒驈S商出海歷程，游戲廠商自端游及頁游時代起探索出海，手游時段全面提速并逐步進入全球化探索新階段，1

76、）萌芽期：）萌芽期：2012 年以前，國內游戲行業處于端游時代，智能手機擁有量較少手機游戲玩法簡單，國內廠商初步探索出海東南亞等地；2）起步期：）起步期：2012 年伊始，國內游戲行業先后進入頁游時代及手游時代，智能手機普及率快速提升移動游戲開始加速發展，但國內移動游戲市場高速發展下出海動力不足，頁游時代積累的大量數值、關卡設置經驗令 SLG 成為重點出海品類，多款 SLG 手游產品在海外受到追捧，Sensor Tower 數據顯示 2017 年國內手游出海收入Top 30 產品中 SLG 占比達到 50%；3）爆發期：）爆發期：2018 年伊始，國內游戲全面步入手游時代，隨著國內行業監管趨嚴

77、版號停發以及用戶大盤增長亦逐步趨緩，國內廠商加速出海探索，騰訊、網易、米哈游、莉莉絲等頭部廠商引領出海，出海區域由東南亞逐步向歐美拓張，品類從 SLG 逐步向多元化拓展，Sensor Tower 數據顯示 2017 年國內手游出海收入 Top 30 產品中 SLG 占比下降至 43%；4）穩步發展期：）穩步發展期：2022 年至今，海外市場受宏觀環境和疫后效應影響增長放緩、買量成本持續走高，國內廠商出海熱度有所消退，但國內游戲市場增長放緩競爭加劇下，國內游戲出海仍是大勢所趨，騰訊、網易、米哈游、莉莉絲、三七互娛等頭部廠商堅定出海投入，游戲出海步入穩步發展期，未來全球游戲市場空間仍待滲透，全球化

78、研運能力與差異化市場戰略將成為不同廠商的突破所在。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 46 圖圖 45：中國游戲廠商：中國游戲廠商出海策略及出海產品隨不同階段而變化出海策略及出海產品隨不同階段而變化 數據來源：Meetgames，伽馬數據，艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 頭部頭部出海出海廠商地位穩固，廠商地位穩固，海外旗艦海外旗艦產品產品強強者恒強。者恒強。出海格局上，根據Sensor Tower 數據，2022 年中國廠商出?？偸杖霝?249.58 億美元，月度收入占比維穩在 39%-43%，截至 12 月末中國游戲廠商出海收入

79、排行前3 為騰訊、米哈游、三七互娛，旗下重點產品 PUBG Mobile、Knives out、Puzzles&Survivals 等表現穩居中國出海手游收入排名前列。另一方面，出海游戲廠商 CR5、CR10 逐年遞增，其中 CR5 從 2018 年 32%上漲至2021 年 37%，提升+5pct，同期 CR10 提升+12pcts，可見頭部廠商勢力不斷擴張地位愈加穩固。2023 年至今，8 月中國廠商收入達到 20.7 億美元，同比+39.3%，其中 9 月國內頭部廠商全球收入排名前 3 為騰訊、網易、米哈游，米哈游Genshin Imapct 原神、騰訊PUBG Mobile在出海收入

80、TOP30 排行榜中仍然位居第 2、4 名，廠商及產品格局較 2022年保持穩定。由此可見，手游出海格局穩固，頭部廠商恒者恒強，旗艦全球化產品依托良好的長線運營能提供長期業績貢獻。圖圖 46：2021-2023 年年中國廠商收入中國廠商收入及占比穩定及占比穩定 圖圖 47：2023 年國內頭部廠商年國內頭部廠商全球收入排名全球收入排名穩定穩定 數據來源：Sensor Tower,國泰君安證券研究 數據來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%051015202530中國廠商收入(億美元)收入占比010203040騰訊網易三七互娛

81、米哈游莉莉絲 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 46 圖圖 48：2023 年年中國游戲廠商出海收入排行中國游戲廠商出海收入排行穩定穩定 圖圖 49：2023 年中年中國游戲廠商應用出海收入國游戲廠商應用出海收入排名穩定排名穩定 數據來源：Sensor Tower,國泰君安證券研究 數據來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 游戲出海具備競爭優勢，游戲出海具備競爭優勢，IP 優勢優勢+玩法玩法創新創新+全球發行全球發行構筑護城河。構筑護城河。進一步剖析頭部產品表現及其背后動因，Sensor Tower 數據顯示，2

82、023 年 7月騰訊 IP 巨制王者榮耀在全球 App Store 和 Google Play 吸金 2.2億美元，蟬聯全球手游暢銷榜冠軍；與此同時，騰訊PUBG Mobile(合并 和平精英 收入)以 1.72 億美元收入重回榜單第 2 名，經典 IP“王者榮耀”通過跨界聯動、玩法豐富、內容迭代等方式持續提升 IP 價值并延展游戲生命力，9 月該游戲先后推出“天文漫游”新版本、與著名 IP龍珠超聯動發布多款主題物品，令 IP 生命力得以長盛不衰。另一方面，米哈游旗下大作原神一經上線便引爆全球，作為首款自研 IP、跨平臺的高品質開放世界 RPG，上線至今即持續維持國內游戲海外收入排行榜前列，該

83、游戲的成功出海得益于長期研發投入下的玩法革新，率先將開放世界玩法結合二次元引入至移動游戲中，疊加原創 IP 的打磨能力，令其成為國內手游出海的現象級產品。圖圖 50：全球手游發行商全球手游發行商 Top 100 中國占比近中國占比近 4 成成 圖圖 51：PUBG Knives out海外海外市場市場地地位穩固位穩固 數據來源：Sensor Tower,國泰君安證券研究 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 024681012騰訊網易三七互娛米哈游0102030PUBGknives out荒野行動-網易Puzzles&SurvivalGenshin impact原神0%20%40%60%80%

84、100%中國手游發行商非中國手游發行商020406080騰訊PUBG美國暢銷榜排名網易knives out日本暢銷榜排名 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 46 圖圖 52：原神位居：原神位居 23 年年 9 月出海手游收入月出海手游收入 Top3 圖圖 53：PUBG位居位居 23 年年 9 月全球手游收入月全球手游收入 Top2 數據來源：Sensor Tower 數據來源：Sensor Tower 由此可見，由此可見，IP優勢、玩法創新及全球發行為上述代表性廠商及旗艦產品優勢、玩法創新及全球發行為上述代表性廠商及旗艦產

85、品的成功關鍵，接下來將進一步剖析三大出海因子，并拆解國內廠商如何的成功關鍵，接下來將進一步剖析三大出海因子，并拆解國內廠商如何依托三大優勢實現出海突破。依托三大優勢實現出海突破。3.2.全球化全球化 I IP P 用戶積淀深厚，國內原創用戶積淀深厚，國內原創 I IP P 具備具備出海出海潛力潛力 全球全球 IP 用戶積淀深厚，全球化用戶積淀深厚，全球化 IP 改編改編游戲生命力強盛。游戲生命力強盛。全球游戲市場上，IP 收入游戲自 2018 年一直處于上升期，2020 年全球 IP 游戲收入增速高達 24.50%，其中歐洲與中國大陸是同年收入增長最顯著的市場，增長率分別為+31.1%、+32

86、.9%，美、日、韓以及東南亞地區收入增長均高于 20%；2021 年全球 IP 游戲總收入增速放緩，但收入仍超過 2020 年達到 203 億美元；2022 年前三季度，IP 游戲已獲得 128 億美元營收。全球移動游戲市場中，IP 游戲收入占比不斷上升，2021 年全球暢銷榜 TOP100游戲中 IP 游戲收入占比達到 26.3%，2022M1-M9 共 24 款 IP 游戲入圍全球暢銷手游 Top100 榜且收入份額達到 24.1%，TOP100 IP 手游中中國游戲領先，而 2022Q 年前三季度全球 IP 游戲暢銷榜 TOP100 收入份額分布，寶可夢（Pokemon）、賽馬娘（Pre

87、tty Derby）、七龍珠（Dragon Ball Z）收入占比領先。其中，寶可夢（Pokemon）在 YouTube 平臺關鍵詞搜索指數長期處于較高值，反映出寶可夢 IP 在世界范圍內的長期生命力，同時該游戲上線多時下載量仍歷經多次增長，長線運營顯著好。整體來看，基于全球化 IP 改變的游戲具備強大的生命力和長線運營潛力，收入規模及市場份額仍保持穩中有升。圖圖 54：2019-2022 年全球年全球 IP 游戲年收入不斷增長游戲年收入不斷增長 圖圖 55：全球手游全球手游 TOP100 中中 IP 游戲游戲收入收入占比增加占比增加 數據來源：Sensor Tower,國泰君安證券研究 數據

88、來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050100150200250全球IP游戲年收入（億美元）同比0100200300400500IP游戲其他游戲 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 46 圖圖 56：2022 年全球年全球 IP 游戲收入寶可夢占比游戲收入寶可夢占比最最高高 圖圖 57：2020-2022 年寶可夢全球下載量穩定年寶可夢全球下載量穩定 數據來源：Sensor Tower 數據來源：Sensor Tower 攜手全球知

89、名攜手全球知名 IP 出海，全球化出海，全球化 IP 游戲游戲助力助力歐美市場突破歐美市場突破。中國移動游戲 IP 產業仍處于快速發展階段，國內廠商獲得全球頂級 IP 授權后再進行開發，擁有天然全球用戶基礎，在買量成本較高的海外市場具有先天優勢，頭部廠商網易出品的 暗黑破壞神：不朽 哈利波特：魔法覺醒和騰訊的PUBG Mobile作為全球知名 IP，出海后表現優異，快速占據市場。1）以暗黑破壞神：不朽為例：國服自 2022 年 7 月 25 日后5 個月創收逾 1.447 億美元，國際服首月收入超 3 億，上線兩個月仍在40 多個國家（包含韓國、美國、德國）iOS 暢銷榜排名 TOP15，在網

90、易游戲自身研發實力與“暗黑破壞神”IP 的結合下，暗黑破壞神：不朽上線半年間便躋身海外主要市場移動游戲收入排行 TOP100，更是 2022年主要海外市自研移動游戲流水 TOP20 榜單中的唯一新游。目前，暗黑破壞神：不朽的全球營收規模居歷年第 24 位，在 MMORPG 品類中營收排名第 3，總下載量也已達到 2200 萬次；2）以哈利波特：魔法覺醒為例，該作最初于 2021 年 9 月在中國上市，2023 年 6 月 27 日在全球發行，data.ai 數據顯示 2023 年 7 月哈利波特：魔法覺醒位于中國游戲出海收入排行榜第 22 名，入圍歐美多國以及日本 RPG 游戲下載榜單 Top

91、10。展望未來，頭部廠商積累多個全球化知名 IP，依托全球化知名 IP 的知名度及用戶基礎，結合自身精品手游的開發能力，有助于頭部廠商快速打開歐美市場，出海進程全面提速。圖圖 58：2022 年全球年全球 IP 游戲下載量有所回落游戲下載量有所回落 圖圖 59：2021-2022 年年 TOP100 手游手游 IP 中國占比中國占比領先領先 數據來源：Sensor Tower 國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%05101520253035全球IP游戲年下載量（億）同比0.00%10.00

92、%20.00%30.00%40.00%50.00%20212022 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 46 國內原創國內原創 IP 獨具特色，原創獨具特色，原創 IP 游戲與研運結合引爆全球游戲與研運結合引爆全球。另一方面，國內廠商基于國內原創IP授權開發，打磨具有中華文化特色的IP游戲。隨著中華文化影響力、國內游戲廠商影響力及國內廠商本地化發行能力提升，中國原創 IP 海外影響力隨之增加，中國原創 IP 移動游戲市場空間亦進一步打開，結合自身對于原創 IP 的理解成都以及 IP 發展的深度把控，原創 IP 游戲同樣有望展現

93、強大的生命力。以出海巨頭米哈游為例，旗下“崩壞”IP 運營時間長，自 IP 首部作品 FlyMe2theMoon 到新作 崩壞：星穹鐵道，已累計推出 5 部 IP 作品，IP 文化的形成與不斷迭新的玩法保持 IP 活力。以 IP 新作崩壞：星穹鐵道為例，其于 2023 年 8月 9 日迎來全球單日流水新高，8 月海外收入環比+23%，重回出海手游收入榜和增長榜冠軍寶座，得益于 8 月底 1.3 版本“天鏡映劫塵”的發布。此外，截至 2023 年 2 月，莉莉絲旗下萬國覺醒總營收過 26 億美元，為出海 SLG 的典范。由此可見，除了全球化 IP 以外，中國原創IP 改編游戲同樣具備強大的潛力，

94、通過自有 IP 的深度運營及持續迭代下同樣有望在海外市場釋放影響力，驅動游戲流水及生命力持續提升。圖圖 60：萬國覺醒長期位于：萬國覺醒長期位于 iOS 策略暢銷榜前列策略暢銷榜前列 圖圖 61：2022 年全球熱議游戲年全球熱議游戲 Top10 原神排名第一原神排名第一 數據來源：七麥數據 數據來源：Sensor tower 3.3.精品游戲時代研發為基，創新玩法出海打造全球爆款精品游戲時代研發為基，創新玩法出海打造全球爆款 游戲業步入精品化時代游戲業步入精品化時代，玩法創新，玩法創新是玩家核心需求是玩家核心需求。后疫情時代，隨著消費需求疲軟、用戶時長回落及用戶規模增長放緩，同時中國廠商大規

95、模出海、海外傳統游戲廠商在手游領域逐漸發力，全球范圍內的游戲行業競爭加劇，MOBA、SLG、FPS、二次元等不同品類供給愈發豐富，為用戶提供了更多選擇同時玩家對于游戲的品質要求亦不斷提高，抄襲、換皮等游戲難以刺激用戶重復付費，游戲精品化大勢所趨，核心玩法創新成為吸引玩家進入游戲并持續玩下去的關鍵。創新的核心玩法能夠帶來全新的游戲體驗及情緒價值，疊加美術、音樂、劇情、社交等元素持續優化，游戲有望實現更高的流水表現及更強大的生命力。010203040506070iOS暢銷榜iOS暢銷榜(策略)海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 4

96、6 圖圖 62：疫情后全球玩家：疫情后全球玩家傾向于傾向于理性消費理性消費 圖圖 63：全球游戲玩家：全球游戲玩家傾向于為高品質的游戲而付費傾向于為高品質的游戲而付費 數據來源：Google 數據來源：Google 圖圖 64：2022 年海外重要移動市場頭部產品玩法融合游戲占比上升年海外重要移動市場頭部產品玩法融合游戲占比上升 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 玩法融合與交互革新釋放流水玩法融合與交互革新釋放流水爆發力和爆發力和持久持久生命力。生命力。隨著玩家對于游戲玩法的要求越來越高，游戲廠商對于傳統玩法探索已經成熟，傳統單一玩法游戲難以在玩法層對用戶形成有效吸引力，游戲廠商在研發過程

97、中也在逐漸探索玩法融合的新可能，通過多玩法融合實現玩法微創新?！跋?SLG”“消除+模擬經營”等玩法融合的創新模式均已取得亮眼市場表現，玩法微創新同樣具備較高發展潛力。以海外知名游戲為例，開放世界 RPG 游戲賽博朋克 2077在敘事機制上實現微創新，當玩家進入NPC 互動觸發范圍后，默認已按下與 NPC 對話的交互鍵，不會像傳統游戲一樣暫時禁止全局動作和交互功能，實現“玩”“看”的動態結合，CDPR 表示賽博朋克在 2022 年重大更新后收獲不少 Steam 好評，9月其總銷量已突破 2000 萬；經典游戲荒野大鏢客從豐富的開放世界到各式各樣的任務，從人物塑造到榮譽值系統，以及游戲體驗中給

98、予玩家極高自由度等方面進行了創新，令其成為永遠的經典大作。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%海外重要移動市場頭部產品中玩法融合游戲數量占比 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 46 圖圖 65：賽博朋克：賽博朋克 2077與多個與多個 NPC 同時對話同時對話 圖圖 66：荒野大鏢客：荒野大鏢客系列系列帶來開放世界新體驗帶來開放世界新體驗 數據來源：賽博朋克 2077 數據來源：荒野大鏢客：救贖 2 國內游戲廠商精益求精，聚焦玩法打磨與創新打造全球爆款國內游戲廠商精益求精，聚焦玩法打磨與創新

99、打造全球爆款。國內廠商研發能力優異，聚焦玩法打磨探索玩法融合，創新驅動游戲產品革新體驗，米哈游旗下原神為二次元+開放世界游戲，原神于 2020 年 9 月 28 日開啟公測，其很好地將開放世界以及 RPG 玩法結合在一起，包括但不限于開放世界、二次元等元素的首推首創方式令人耳目一新，同時該游戲實現三端互通。根據 Sensor Tower，2021-2022 年，原神成為國產游戲出海收入第 1 名；截至 2023 年 1 月，原神已在全球范圍內收入超 40 億美元，海外收入占比高達 65.4%，以日韓以及歐美市場為主，單以 Windows PC 平臺計算，其月活用戶已經超過了 DOTA2 和魔獸

100、世界，兩度以巨大優勢成為 2021-2022 年推特話題度最高游戲，熱度甚至超過最終幻想 14和艾爾登法環，毫無疑問是一款現象級的國產游戲。三七互娛的Puzzles and Survival創新“末日+三消”，末日題材與加入英雄搭配和不同顏色棋子相克屬性的三消玩法相融合，獲得廣泛用戶喜愛，不僅攻克以美國為代表的西方市場，同時進入日本市場的頭部位置，并獲得了“2021 Sensor Tower APAC Awards”中的“最佳玩法創新手游”。根據 Sensor Tower 商店情報數據，截至 2023 年 1 月，Puzzles&Survival 海外累計收入突破 10 億美元，2023 年

101、7 月 Puzzles and Survival累計流水高達 84.1 億。由此可見，中國游戲廠商研發能力優異并具備創新精神，在核心玩法打磨與多種玩法融合上實現玩法創新，能夠成功打造契合海外玩家需求及品味的精品游戲，實現不同海外市場細分品類的突破。圖圖 67：Puzzles&Survival玩法創新海外成功玩法創新海外成功 圖圖 68：原神：原神成功打開北美市場成功打開北美市場 數據來源：七麥數據,國泰君安證券研究 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 020406080100iOS暢銷榜020406080100iOS暢銷榜 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

102、正文之后的免責條款部分 26 of 46 3.4.國內廠商買量能力優異，本地化運營夯實出?；A國內廠商買量能力優異，本地化運營夯實出?；A 海外發行渠道清晰，國內買量能力優異助力海外發行渠道清晰，國內買量能力優異助力全球化全球化發行發行。發行方面，2023年7月在投手游數為 22767 款、環比-8.1%，當月手游廣告數為 354w+、環比-14.4%；手游素材數為 107w+，環比-0.5%，疫后流量價格走高及隱私新政影響下海外買量市場回落。國內廠商方面，按 7 月手游開發者主要來源地區看，中國內地廠商仍處于領跑位置，中國廠商廣告量占比為達到 32.3%，在投 App 數量占比 21.5%，

103、環比 6 月有小幅提升，7 月手游投放榜上，Google Play 端榜單打入投放前10的國產手游共有3款，分別是易幻網絡AOA 神之怒：雅典娜、莉莉絲Farlight 84、IGG 王國紀元，打入 App Store 投放榜的國產手游有 IGG王國紀元、網易哈利波特：魔法覺醒、FunPlusStormshot、祖龍娛樂Madtale:Idle RPG。由此可見，中國廠商仍然是海外買量市場的助力，從買量規模到買量表現上均保持領先，發行側買量能力成為國內廠商出海的重要放大器。圖圖 69：2023M7 中國手游廠商廣告量大幅領先中國手游廠商廣告量大幅領先 圖圖 70：2023M7 中國手游廠商中國

104、手游廠商 APP 數量領先數量領先 數據來源：APP growing 數據來源：APP growing 買量渠道上，2023 年上半年 52.9%的手游廣告投放在社交媒體，96.8%投放在廣告聯盟媒體；不同媒體上投放強勢的手游類別也有所不同，Facebook 上休閑、益智解謎類手游廣告占比高于其他類別，AdMob 上策略類則為廣告量最多的類別，角色扮演手游在 TikTok、YouTube 這樣的內容社交平臺上有更高廣告量占比，AppLovin、Mintegral 等廣告聯盟媒體上中輕度類別的廣告顯著更多，由此可見海外發行渠道相對集中于頭部代表性平臺，不同品類在不同渠道商的側重存在差異，而中國廠

105、商買量能力優異，結合相對清晰的海外發行渠道，有望將國內高效的精細化買量打法應用于海外，買量能力有望成為國內廠商出海的放大器。圖圖 71：海外游戲買量聚焦核心社交媒體及廣告聯盟渠道海外游戲買量聚焦核心社交媒體及廣告聯盟渠道 數據來源：App growing 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 46 不同不同市場玩家需求痛點不一，本地化運營夯實市場玩家需求痛點不一，本地化運營夯實發行發行成功基礎。成功基礎。Scopely 高級副總裁 John Yin 指出，面對市場的不同，在宣發、游戲設計以及玩法付費等方面做有針對性的差異化運營；

106、而應對團隊協作中的挑戰，則要更靈活地平衡雙方理念、思維以及執行方式等不同；在文化上，要求同存異，注重本地文化。同樣地，中國游戲廠商出海，除了熟悉海外發行渠道并建立發行方法論外，同樣需要搭建本地化運營團隊，通過本地化游戲運營去貼合本地玩家需求，提升用戶粘性延長生命力。首先，本地化推廣最基本的步驟是語言翻譯和本地化，游戲產品、廣告和其他營銷活動都應滿足當地玩家需求。其次，打造本地客服團隊、本地外掛檢測、本地線下玩家活動，以更好理解玩家需求、更快速處理問題，并增強與玩家的聯系和交互。以巴西市場為例，巴西作為西語市場與國內玩家特征及玩家需求存在較大差異，理解當地玩家喜好并持續滿足玩家需求成為關鍵，20

107、23 年 3 月 8 日王者榮耀國際服Honor of Kings（下稱HoK）正式登陸巴西手游市場，為了讓巴西玩家擁有高質量的流暢游戲體驗，HoK在巴西當地架設了專用的服務器，在游戲內文本、英雄皮膚、英雄配音、系統播報等均做了本地化處理，并且還邀請了一些巴西本土的知名配音演員參與英雄配音，同時在 Twitch、YouTube 等平臺上邀請眾多當地 KOL 開播，成功吸引玩家關注并收獲玩家好感，為游戲的成功發行及長線運營打下基礎。圖圖 72：巴西本地服務團隊巴西本地服務團隊設計設計地鐵跑酷里約版本地鐵跑酷里約版本 圖圖 73：HoK預注冊預注冊 CG你好，巴西收獲好評你好，巴西收獲好評 數據來

108、源：熱云數據 數據來源：騰訊游戲，揚帆出海 東南亞無盡對決完勝東南亞無盡對決完勝 AOV，本地化策略實現，本地化策略實現 MOBA 精準突破精準突破。以沐瞳科技Mobile Legends:Bang Ban（無盡對決）為例，無盡對決由字節跳動子公司沐瞳科技于 2016 年首次發行，王者榮耀海外版AOV由騰訊于 2016 年 10 月推出。相較于AOV，無盡對決在本地化發行和本地化運營方面表現更佳，充分考慮到東南亞地區主要矛盾及特點，并針對性的加以解決：1）服務器部署：）服務器部署：針對東南亞地區網絡基建水平較為落后的清況，為避免網絡導致游戲卡頓，進而影響玩家體驗，沐科技于東南亞部署了超過 20

109、00 臺服務器，并設立了東南亞當地的游戲運營賬號；2）游戲付費設計：）游戲付費設計：沐瞳科技的發行制作人蔡旭威發現，東南亞用戶付費能力和習慣比中國用戶更加碎片化、更小額，因此在游戲內部費用設置進行細致拆分。對比兩款游戲的海外表現，自 2017 年 11 月達到頂峰以來，AOV已跌出榜單前 10；2018 年 1 月，無盡對決一舉拿下印尼 iOS&Google Play 下載和暢銷雙榜榜首，全面碾壓AOV。根據 Sensor Tower，截至 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 46 2020 年，無盡對決全球總下載量達 2 億

110、 8100 次，僅印尼市場已超過1 億次，2021 年 無盡對決 在東南亞市場的下載量和收入均排第 2 位，年收入超過 1 億美元，年度下載量為 4700 萬。綜合來看，無盡對決的本地化發行和運營模式促使其具有更強表現力和生命力。圖圖 74：無盡對決：無盡對決 20 年年 8 月登上月登上 MOBA 排行榜首排行榜首 圖圖 75：無盡對決獲封：無盡對決獲封 21 年海外最佳年海外最佳 MOBA 手游手游 數據來源：Sensor Tower 數據來源：Sensor Tower 圖圖 76：無盡對決東南亞地區流水無盡對決東南亞地區流水大幅領先大幅領先 AoV 圖圖 77：無盡對無盡對決游戲內購項目

111、價格決游戲內購項目價格更具優勢更具優勢 數據來源：Sensor Tower，GameLook 數據來源：GameLook，沐瞳科技 4.全球化全球化戰略戰略全面全面提速提速，騰訊網易研運，騰訊網易研運發力再發力再破局破局 4.1.騰訊騰訊：全球化游戲平臺成形，：全球化游戲平臺成形，投資投資+研運助力研運助力再突破再突破 4.1.1.游戲出海架構成熟，打造全球化平臺提升國際影響力游戲出海架構成熟，打造全球化平臺提升國際影響力 騰訊游戲出海投資先行，研運與產品發力搭建全球化平臺。騰訊游戲出海投資先行，研運與產品發力搭建全球化平臺?；仡欜v訊游戲出海歷程，騰訊游戲率先通過全球范圍內游戲企業的投資并購率

112、先開啟出海征程，自研產品陸續發力探索出海并成立海外發行品牌打造全球化游戲平臺，1）投資先行布局海外）投資先行布局海外：2005 年伊始，在總裁劉熾平的主導下騰訊成立投資并購部并開啟全球游戲企業投資，2008 年率先投資英雄聯盟研發商 Riot 并于 2015 年實現 100%控股，2012 年投資堡壘之夜研發商 Epic Games，直至 2014 年在東南亞地區推出天天愛消除 天天酷跑開啟產品出海探索，本階段騰訊游戲出海以投資參股方式為主并逐步加大投資比例；2）自研）自研+投資雙輪驅動：投資雙輪驅動：騰訊國內自研游戲開啟出海，2016 年王者榮耀 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后

113、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 46 國際版Arena of V alor上線，AoV 擁有 16 種語言版本并在全球 173 個國家和地區發行，2018 年，騰訊與 Krafton 聯合發行PUBG Mobile，該游戲至今仍穩居全球手游收入排行榜前列；2019 年，使命召喚手游在全球各個市場表現優異，累計總營收超過 15 億美元，自研產品陸續出海的同時投資步伐并未停滯，公司先后投資天堂系列研發商Netmarble、PUBG 研發商 Krafton、刺客信條 研發商 Ubisoft、DNF研發商 Nexon 等均取得成功，騰訊游戲海外布局日漸完善；3）打造全球化游

114、戲平臺：）打造全球化游戲平臺：2021 年，騰訊游戲出海戰略全面升級，2021Q3財報中公司披露海外游戲收入已占當季游戲收入 25%，同年 12 月騰訊游戲正式公布國際業務品牌 Level Infinite，統籌和加強海外游戲業務并實現全球化運營，標志著騰訊游戲出海進入新階段，騰訊高級副總裁馬曉軼表示：“下一階段的努力目標，是希望騰訊從世界最大的游戲公司演變成最強、最好的游戲公司”；2022 年至今，騰訊游戲加速全球化、全平臺布局，2023 年 3 月騰訊天美工作室旗下Honor of Kings率先登陸巴西，由 Level infinite 在當地開設專門運營團隊負責本地化運營，由此可見，騰

115、訊游戲通過海外品牌 Level infinite 致力于打造全球化游戲平臺，目標未來海外市場游戲收入占比提升至 50%。圖圖 78：騰訊游戲投資：騰訊游戲投資+自研自研雙輪驅動，成立雙輪驅動，成立 Level Infinite 加速全球化加速全球化 數據來源：騰訊游戲，鈦媒體，未來智庫，新浪財經，公司公告，Sensor Tower，國泰君安證券研究 投資投資+自研工作室共同發力，自研工作室共同發力，Level infinite 實現全球化發行。實現全球化發行。騰訊游戲出海實現研運一體的整體戰略，構建一體化的研發+發行+運營能力，1）研發側研發側，騰訊游戲以投資海外工作室為主，同時基于國內成熟的

116、事業群組織架構逐步開始搭建自設海外工作室，2021-2022 年騰訊游戲海外投資共計 102 起、項目分布在 25 個國家，騰訊互娛國際游戲業務 CEO劉銘表示，截至 2022 年 12 月，騰訊在全球已擁有工作室 20+個，其中以投資工作室為主，投資工作室由資深 3A 開發者領銜，曾參與過光環 戰地等大作研發，同時逐步加速國內工作室的海外擴張，全面提升公司全球化游戲自研能力。2）發行側，）發行側，騰訊游戲成立海外品牌 Level infinite，為海外工作室提供從技術賦能到研發支持、從“服務型游戲（GaaS）”到全球市場洞察、電競 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

117、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 46 賽事體系能力、全球多區域發行等一系列支持及服務，均可以看到騰訊游戲出海有強大且完善的組織架構支持?；?CEO 劉銘將 Level infinite定位為高品質、跨平臺和 3A 游戲標簽”，務求通過新品牌的全球化發行擴大騰訊游戲的影響力。由此可見，騰訊游戲出海架構已成熟多時，研發能力通過投資+自設不斷補足，Level infinite 通過全球化發行進一步放大游戲表現，為騰訊游戲發力國際業務奠定良好基礎。圖圖 79：騰訊游戲通過：騰訊游戲通過海外海外游戲品牌游戲品牌 Level Infinite 發力海外研運發力海外研運 數據來源：公司公告，

118、Gamelook，晚點 Latepost，競核，國泰君安證券研究 4.1.2.IP 游戲開發能力獲證，全球化發行能力不斷升級游戲開發能力獲證，全球化發行能力不斷升級 IP 游戲游戲開發及開發及發行能力卓越，發行能力卓越，引領中國引領中國游戲游戲出海轉型升級。出海轉型升級。騰訊游戲通過投資+自研的方式積累海內外多個知名 IP，結合自身強大的工業化開發能力，通過快速開發頭部 IP 游戲打開海外市場，令騰訊始終位于中國出海游戲企業的第一梯隊。投資方面，騰訊通過投資并購成功獲得英雄聯盟 絕地求生 堡壘之夜 使命召喚等知名 IP 授權，成功開發PUBG Mobile 英雄聯盟手游等旗艦產品并長期稱霸出海

119、游戲收入榜單，展現強大的國際化 IP 開發及運營能力；自研方面，騰訊持續加強自研 IP 或國內授權 IP 游戲出海布局，以旗艦 IP“王者榮耀“為例，2016 年騰訊游戲海外推出Arena of V alor后，2022 年 7 月墨西哥上線“王者榮耀”國際版Honor of Kings，此外王者榮耀：世界（Honor of Kings：World）等研發中，同時騰訊陸續布局天龍八部 天涯明月刀等國內經典 IP 游戲出海，國際 IP+國內 IP+自研 IP 為騰訊游戲出海奠定基礎，疊加自身強大的 IP 游戲開發及發行能力，有望推動騰訊游戲持續打開海外市場并持續提升國際影響力。海外行業專題海外行

120、業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 46 圖圖 80：王者榮耀：王者榮耀/AOV、英雄聯盟手游、英雄聯盟手游分別分別稱霸國內外稱霸國內外 MOBA 賽道賽道 數據來源：庫潤數據，國泰君安證券研究 圖圖 81：王者榮耀：王者榮耀已成為國內經典自研已成為國內經典自研 IP 游戲游戲 圖圖 82：天龍八部：天龍八部經典經典 IP 國內國內長線運營表現穩定長線運營表現穩定 數據來源：七麥數據,國泰君安證券研究 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 旗艦游戲旗艦游戲長線運營表現亮眼長線運營表現亮眼，獨立，獨立海外品牌海外品牌推動全球推動全球化發行化發行再

121、升級。再升級。騰訊游戲發行能力成熟，多款旗艦產品上線多年表現穩固，2018 年騰訊與Krafton 聯合發布 PUBG Mobile 后，該作至今穩居出海游戲收入榜 Top 3 且長時間霸占榜首，動視暴雪提供 IP、天美研發的使命召喚手游穩居出海游戲收入榜 Top 10，2023H1 該款游戲在美國收入首次突破 1 億美元，可見騰訊游戲在 MOBA、FPS 等品類具有成熟的發型體系和運營經驗。在此基礎上，騰訊游戲建立海外發行品牌 Level infinite，實現營銷品牌化的同時，其全球化發行能力獲進一步升級。2022 年上半年，Level infinite 成功發行開放世界 MMO 游戲V

122、Rising，其中 Level infinite 為游戲開發商 Stunlock Services 在亞洲提供大量的發行和營銷支持，推動其在亞洲版本取得成功；隨后，Level infinite 先后成功發行幻塔 勝利女神：NIKKE等國內外游戲產品，助力多款二次元游戲成功打開國際市場，其中NIKKE首月收入突破 1 億美元、位列全球手游月度收入榜單 Top 4，再次印證 Level infinite 在多元品類上面的發行突破，而Level infinite 在全球多市場、多品類的發行能力持續升級，有望吸引更多廠商及游戲加入，推動騰訊游戲海外市場份額持續提升。012345iOS暢銷榜排名0204

123、06080100120140iOS暢銷榜排名 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 46 圖圖 83：PUBG、使命召喚穩居出海使命召喚穩居出海收入收入 Top 10 圖圖 84：PUBG 上線至今上線至今長線運營流水長線運營流水保持保持穩定穩定 數據來源：Sensor Tower,國泰君安證券研究 數據來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 4.1.3.全球化協作體系完善，全球化協作體系完善，3A+GaaS 推動海外推動海外再再破局破局 海外投資海外投資版圖持續擴充版圖持續擴充，攜手合作伙伴，攜手合作伙伴與自建工作室

124、與自建工作室實現全面實現全面突破突破。經過我們梳理發現，2021 年至今騰訊游戲海外投資版圖持續擴充，投資金額及投資數量均為明顯下降，2023 年至今投資進度未縮減，致力于構建“全球化協作體系”，推動騰訊游戲走向世界。投資進度來看，騰訊游戲近年來重點投資歐美獨立工作室，2023 年 7 月，騰訊投資英國 3A 游戲工作室 Lighthouse Games，該工作室由 Playground Games 聯合創始人、極限競速：地平線前主創 Gaving Raeburn 成立；同時，騰訊游戲通過投資方式直接參與海外廠商產品研發、發行及 IP 合作，以此構建全球化自研體系，包括拳頭游戲與光子工作室共同

125、研發的 英雄聯盟手游、育碧與騰訊聯合開發多款 IP 手游、Remedy 與騰訊合作開發 V anguard等，尋求從移動領域向主機及 PC 領域的突破。此外，騰訊游戲亦加速在海外自設工作室，2021 年 10 月，騰訊在北美建立了首個 3A 游戲開發工作室群“天美 F1”，其中工作室群分為三大主力工作室，持續進行三個 3A 游戲項目的推進。因此，騰訊游戲投資版圖持續擴充，同時補充國內工作室群海外布局，重點發力全球化IP手游及3A級主機/PC游戲，務求實現海外市場移動+主機+PC 的全方位突破。表表 4 4 2 2021021 年至今騰訊游戲海外投資布局全面提速年至今騰訊游戲海外投資布局全面提速

126、 時間時間 公司名稱公司名稱 國家國家 投資方式投資方式 投資金額投資金額 代表游戲或背景代表游戲或背景 2021/1/23 Klei Entertainment 加拿大 收購 未透露 饑荒 2021/1/27 Dontnod Entertainment 法國 戰略投資 3000 萬歐元 奇異人生勿忘我吸血鬼 2021/1/28 Mundifish 俄羅斯 戰略投資 未透露 原子之心 2021/1 Yager 德國 收購 未透露 特殊行動：一線生機The Cycle 2021/2/24 Payload Studios 英國 戰略投資 未透露 泰拉科技 2021/3/17 Ubitus 日本 戰

127、略投資 未透露 云游戲技術和服務商 2021/5/18 Bad Robot Games 美國 戰略投資 未透露 美國制片公司 Bad Robot 旗下游戲部門 2021/5 Remedy Entertainment 芬蘭 戰略投資 未透露 馬克思 佩恩心靈殺手 2021/6/24 天美西雅圖工作室 美國 自建-拳頭官方手游制作人 JonathanChao 加盟 024681012PUBG絕地求生使命召喚-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0200040006000800010000iOS端收入（萬美元）環比 海外行業專題海外行業專題 請務

128、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 46 2021/6/30 光子 Uncapped Games 美國 自建-前魔獸世界首席設計師 David Kim 加盟 2021/7/19 Sumo Group 英國 收購 12.7 億美元 麻布仔大冒險小小大星球 3 2021/7/19 Stunlock Studios 瑞典 收購 未透露 V Rising 2021/7 天美蒙特利爾工作室 加拿大 自建-前刺客信條創意總監 Ashraf Ismail加盟 2021/10/8 Bloober Team 波蘭 戰略投資 1950 萬美元 層層恐懼寂靜嶺 2:重制版 20

129、21/10/29 角川集團 日本 戰略投資 300 億日元 游戲開發商 Fromsoftware 的母公司 2021/10 天美 G1 工作室 Kaju團隊 美國 自建-由光環 4首席設計師 Scott Warner 領導 2021/11 Mod.io 澳大利亞 戰略投資 未透露 mod.io 平臺 2021/11 Wake Up Interactive 日本 收購 2.8 億人民幣 Ninjala 2021/11/26 GFA Games 俄羅斯 戰略投資 未透露 參與開發過潛行者 2原子之心國王的恩賜地鐵：逃離 2021/12/18 Slamfire 美國 收購 未透露 喋血復仇開發商 T

130、urtle Rock Studios 的母公司 2022/1/27 Exit Plan Games 波蘭 戰略投資 未透露 巫師 3賽博朋克 2077戰爭機器 2022/2/1 Inflexion Games 加拿大 收購 數百萬美元 夜鶯 2022/2/1 1C Entertainment 波蘭 收購 數千萬美元 國王的恩賜、先祖遺產 2022/3/1 Tequila Works 西班牙 戰略投資 未透露 看不見的時間GYLT英雄聯盟外傳：努努之歌 2022/3/1 Riffraff Games（曾用名：May Day）新西蘭 戰略投資 未透露 致命框架 2022/3/3 Offworld

131、Industries 加拿大 戰略投資 未透露 星河戰隊：滅絕（FPS 游戲）2022/3/7 Immutable 澳大利亞 戰略投資 未透露 諸神之鏈 2022/5/6 利物浦工作室 英國 自建-2022/6/1 Sybo Games 丹麥 收購 未透露 地鐵跑酷 2022/9/1 FromSoftware 日本 戰略投資 364 億日元 黑暗之魂、艾爾登法環 2022/9/6 Guillemot Brothers Limited 法國 收購股權 3 億歐元 刺客信條、彩虹六號 2022/9/1 Digital Confectioners 新西蘭 收購股權 未透露 Dread Hunger

132、2022/9/1 Triternion 斯洛文尼亞 收購股權 未透露 Mordhau 2022/10/1 Gruby Entertainment 波蘭 戰略投資 數百萬美元 死亡鏈接 2022/12/1 Shift Up 韓國 戰略投資 數百萬美元 NIKKE：勝利女神 2023/2/16 Dont Nod 法國 戰略投資 3500 萬歐元 勿忘我吸血鬼 2023/2/20 Quell 英國 戰略投資 未透露 健康游戲 2023/5 Phantom Gamelabs 芬蘭 戰略投資 未透露 首席執行官 Sonja ngeslev 曾在 Zynga赫爾辛基工作室擔任產品主管 2023/6 Lig

133、hthouse Games 英國 戰略投資 未透露 由極限競速：地平線主創組建 2023/7/13 Lucid Games 英國 收購 未透露 毀滅全明星Switchblade 2023/7/27 Visual Arts 日本 收購 未透露 Heaven Burns RedKanonAir 2023/7 Techland 波蘭 戰略投資 未透露 死亡島、消逝的光芒系列 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 46 2023/10 Shift Up 韓國 戰略投資 4.33 億人民幣 NIKKE：勝利女神 資料來源：Level In

134、finite，游戲陀螺，企查查，Gamelook，游戲葡萄，CNBC，3DMGAME，界面新聞，國泰君安證券研究 Level Infinite 儲備產品豐富，儲備產品豐富，3A+GaaS 融合融合有望助力全球再突破有望助力全球再突破。儲備產品方面，經過我們梳理發現，Level infinite 儲備產品豐富，多款國內精品自研游戲與海外合作游戲仍然是騰訊游戲出海的重要動力，代表產品包括Honor of Kings 阿凡達：重返潘多拉 全境封鎖：曙光Nightingale 三角洲行動等；中長期來看，騰訊游戲深耕游戲行業20 年至今已積累了深厚的服務型游戲（GaaS）的研運經驗，擅長多人玩法+長線運

135、營，而騰訊游戲海外投資布局中的海外工作室及其制作人普遍擅長 3A 級游戲制作，通過 Level infinite 平臺為合作伙伴提供集合研發、發行、技術、工具支持等中臺能力于一身的全球化游戲創作體系，騰訊游戲有望實現 3A+GaaS 的深度融合，最終實現海外游戲主機及 PC領域的進一步突破，推動騰訊游戲海外收入占比提升至 50%+。表表 5 5 騰訊騰訊游戲出海儲備眾多國內自研游戲出海儲備眾多國內自研+海外合作精品海外合作精品 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 產品來源產品來源 上線國家上線國家 海外測試海外測試/預計發布日期預計發布日期 努努之歌：英雄聯盟外傳努努之歌：英雄聯盟外傳 冒險

136、代理發行 海外可預約 預計 2023 年 11 月 2 日上線 晨昏線晨昏線 冒險 自研 海外可預約 預計 23Q4 上線 阿凡達：重返潘多拉阿凡達：重返潘多拉 RPG 射擊 代理發行 海外測試 海外預計 2023-2024 年上線 夜鶯傳說夜鶯傳說 開放世界 自研 海外可預約 預計 2024 年 2 月 22 日上線 彩虹六號彩虹六號 M M 第三人稱射擊 代理發行 海外測試 預計 2024Q1 上線 王者榮耀王者榮耀 （Honor of KingsHonor of Kings）MOBA 自研 巴西地區 2022 年 8 月 5 日巴西、墨西哥、土耳其、埃及等地開啟測試；2023 年3 月

137、8 日巴西地區正式上線 饑荒：新家園饑荒：新家園（DontStarve:Newhome)DontStarve:Newhome)RPG 代理發行 海外測試 2022 年 7 月加拿大、美國等地開啟內測 尋路者（尋路者（WayfinderWayfinder）動作 RPG 代理發行 海外測試 2023 年 5 月全球內測 狂飆：賽車王者狂飆：賽車王者(Stampede:Racing(Stampede:Racing Royale)Royale)競速 代理發行 海外測試 2023 年 7.27 月開啟測試 刺客信條：代號刺客信條：代號 JadeJade RPG 育碧 x 騰訊天美 海外測試 2023 年

138、 8 月 3 日海外首次 Beta 測試 全境封鎖：曙光全境封鎖：曙光 第三人稱射擊 代理發行 海外測試 2023 年 8 月 8 日海外澳大利亞、智利、丹麥、芬蘭、荷蘭、挪威、菲律賓、西班牙和瑞典地區第二次區域測試 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 46 命運與征服：軍團命運與征服：軍團 策略 代理發行 海外測試 2023 年 8 月 25 日在澳大利亞、加拿大、法國、墨西哥、新西蘭和菲律賓安卓測試 三角洲行動三角洲行動 FPS 自研 海外測試 2023 年 11 月 3 日封閉測試 塔瑞斯世界（塔瑞斯世界（Tarisla

139、ndTarisland）MMORPG 代理發行 海外測試 2023 年 11 月雙端 Beta測試 新天龍八部新天龍八部 MMORPG 代理發行 海外可預約-手工星球手工星球 沙盒 代理發行 海外可預約-全民大灌籃全民大灌籃 競技 代理發行 海外可預約-璀璨星途璀璨星途 模擬經營 代理發行 海外可預約-神角技巧神角技巧 沙盒 RPG 代理發行 海外可預約-沙丘：覺醒（沙丘：覺醒（Dune:AwakeningDune:Awakening）MMORPG 代理發行 海外可預約-GTFOGTFO FPS 代理發行 海外可預約-亂世逐鹿：風起三國亂世逐鹿：風起三國 卡牌 代理發行 海外可預約-勁樂幻想勁

140、樂幻想 音樂 代理發行 海外可預約-暗夜破曉暗夜破曉 RPG 代理發行 海外可預約-資料來源：公司公告，Spark 2023 騰訊游戲發布會，Gamelook，游戲新知，各游戲官網，App Store，國泰君安證券研究 4.2.網易網易：全球化戰略提速，研運并舉加速成熟市場全球化戰略提速，研運并舉加速成熟市場探索探索 4.2.1.游戲全球化戰略清晰游戲全球化戰略清晰，研運并舉出海架構日趨成熟，研運并舉出海架構日趨成熟 網易網易游戲出海游戲出海首首日本告捷，日本告捷，明確全球化戰略加速明確全球化戰略加速成熟市場成熟市場突破突破?；仡櫨W易游戲出海歷程，網易游戲從日本出發率先突破，隨后確立全球化戰略

141、并加速歐美市場突破，1）出海日本）出海日本初初告捷：告捷：2016 年 10 月，網易在海外多地上線陰陽師，首次嘗試出海便收獲頗豐，在加拿大、澳大利亞、新西蘭、日本多地登頂暢銷榜；2017 年，網易推出了兩款戰術競技手游荒野行動和終結者 2:審判日（Rules of Survival）國際版本，2018 年 7 月，第五人格日本上線并成功登頂日本暢銷榜，網易第一階段出海日本告捷多個產品均取得較大成功；2）海外市場戰略地位確立：）海外市場戰略地位確立：2019 年伊始，隨著國內版號監管趨嚴及用戶增長放緩，網易游戲海外布局開始逐步提速，同年 11 月在加拿大蒙特利爾開設工作室；2021 年，天諭手

142、游、指環王：戰爭手游先后上線日本，同年 8 月永劫無間Steam 全球公測，網易副總裁胡志鵬首次提出希望未來 50%的游戲收入來自海外，全球化戰略由此正式確立；3）全球化戰略全面提速）全球化戰略全面提速：自全球化戰略確立后，網易游戲全球化產品加速出海，2022 年 6 月暗黑破壞神：不朽國際服上線并空降 2022 年6 月 Sensor Tower 中國手游海外市場收入榜第 3 名，2023 年 6 月哈利波特：魔法覺醒國際服上線，首周下載量突破了 375 萬次，其中日本地區收入排名第一，同時網易通過自設+投資形式搭建海外工作室，加速布局契合歐美市場的全球、PC 游戲，務求通過移動+PC+主機

143、三輪發力共同實現全球市場突破，CEO 丁磊多次明確未來公司目標海外市場營收占比達到 40%-50%。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 46 圖圖 85：網易游戲以日本為基，全球化布局：網易游戲以日本為基，全球化布局提速向提速向歐美市場突破歐美市場突破 數據來源：公司公告，鈦媒體，Gamelook，搜狐，36 氪，國泰君安證券研究 網易出海自研與投資并舉，新建海外發行品牌補足發行能力。網易出海自研與投資并舉，新建海外發行品牌補足發行能力。出海架構方面，網易游戲聚焦研發側布局，發行側海外發行能力逐步完善，1）研發側，）研發側，國

144、內游戲業務架構打磨成熟并已構建“事業群事業部工作室項目組”的縱向管理結構，前期更多基于國內成熟事業部及工作室進行海外游戲研發，2016 年投資合作事業部成立，2019 年開始才逐步開始在海外進行投資，投資方向專注于初創及中小團隊，2022 年至今網易游戲加速海外研發布局，自設工作室+投資工作室數量開始顯著增加；2）發行側，發行側，相較騰訊游戲海外發行品牌布局較早，網易游戲此前在發行方面未有明確自主發行布局，直至 2023 年 3 月，根據 Gamelook 及AppBrain 報道顯示，網易游戲新建海外發行品牌“Exptional Global”，其總部位于新加坡，旗下多款熱門游戲海外發行商由

145、 Netease Global 變成了 Exptional Global，公司發言人亦表示未來玩家可以在該品牌的 Google Play 上找到并訪問網易游戲，后續會有更多的游戲在海外渠道轉入Exptional Global 中，可見網易游戲同樣嘗試通過海外獨立品牌構建全球化自主發行能力，疊加自建+投資不斷提升全球化研發能力，網易游戲出海架構已日趨成熟。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 46 圖圖 86：網易游戲新成立：網易游戲新成立 Exptional Global 發行品牌發力全球市場發行品牌發力全球市場 數據來源：公司

146、公告，Gamelook，游戲葡萄，36 氪，國泰君安證券研究 4.2.2.IP 積淀深厚創新積淀深厚創新能力突出能力突出，本地，本地化化運營延展生命力運營延展生命力 網易游戲網易游戲 IP 矩陣矩陣積淀積淀深厚，全球化深厚，全球化+自研自研 IP 助力助力歐美市場歐美市場突破突破。網易深耕游戲領域多年，目前運營超過 150 款游戲，同時坐擁豐富的 IP 矩陣，積累了豐富的 IP 研運經驗，一方面公司通過持續研發投入與探索打造原創 IP，其中大話西游 夢幻西游等經典 IP 及其系列游戲已逾20 年時間、逆水寒 永劫無間 蛋仔派對等近年爆款游戲亦通過持續游戲運營與 IP 聯動逐步提升 IP 價值，

147、有望逐步衍生為公司又一長線運營的經典 IP；另一方面，網易前期與動視暴雪等海外游戲巨頭合作，成功獲得暗黑破壞神等國際化 IP 授權，同時網易游戲亦持續加強與海外知名制作人的合作，逐步成立多家海外游戲工作室或投資國際知名游戲團隊，持續提升全球化 IP 的打造能力?；谪S厚的國際知名 IP+經典自研 IP 積累，網易游戲出海獲得天然的良好土壤，尤其是國際知名 IP儲備為游戲帶來天然的龐大用戶基礎和前期較低的獲客成本，有助網易游戲未來在歐美、拉美等市場持續突破。圖圖 87：移動：移動 IP 用戶傾向于優先選擇用戶傾向于優先選擇 IP 手游手游 圖圖 88：2021 年歐洲、美國年歐洲、美國 IP 游

148、戲下載量領先游戲下載量領先 數據來源：伽馬數據,國泰君安證券研究 數據來源：Sensor Tower，國泰君安證券研究 57.8%32.1%10.1%優先選擇IP手游盡量規避IP手游不一定5.13.23.11.20.90.4歐洲美國東南亞中國大陸日本韓國0246IP游戲下載量(億次)海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 46 表表 6 網易網易游戲基于旗艦產品打造多個經典游戲基于旗艦產品打造多個經典 IP 游戲名稱游戲名稱 游戲游戲類型類型 上線時間上線時間 大話西游端游大話西游端游 2D MMORPG 2001 年 大話西游大

149、話西游 2經典版端游經典版端游 2D MMORPG 2002 年 夢幻西游端游夢幻西游端游 2D MMORPG 2003 年 天下天下 3端游端游 3D MMORPG 2008 年 倩女幽魂端游倩女幽魂端游 2.5D MMORPG 2011 年 夢幻西游夢幻西游 2 口袋版口袋版 回合制回合制 MMORPG 2013 年 夢幻西游手游夢幻西游手游 回合制回合制 MMORPG 2015 年 大話西游手游大話西游手游 回合制回合制 MMORPG 2015 年 率土之濱率土之濱 SLG 2015 年 新倩女幽魂端游新倩女幽魂端游 2.5D MMORPG 2015 年 倩女幽魂手游倩女幽魂手游 實時實

150、時 MMORPG 2016 年 陰陽師陰陽師 CCG&RPG 2016 年 荒野行動荒野行動 對抗競技對抗競技 2017 年 Rules of Survival 對抗競技對抗競技 2017 年 一夢江湖一夢江湖 實時實時 MMORPG 2018 年 第五人格第五人格 對抗競技對抗競技 2018 年 明日之后明日之后 射擊生存射擊生存 RPG 2018 年 逆水寒端游逆水寒端游 3D MMORPG 2018 年 夢幻西游三維版夢幻西游三維版 3D MMORPG 2019 年 陰陽師陰陽師:百聞牌百聞牌 CCG 2019 年 夢幻西游網頁版夢幻西游網頁版 MMORPG 2020 年 幻書啟世錄手游

151、幻書啟世錄手游 MMORPG 2021 年 哈利波特哈利波特:魔法覺醒魔法覺醒 MMORPG 2021 年 永劫無間端游永劫無間端游 動作競技動作競技 2021 年 蛋仔派對蛋仔派對 休閑競技休閑競技 2022 年 暗黑破壞神：不朽暗黑破壞神：不朽 MMO ARPG 2022 年 巔峰極速巔峰極速 競速競速 2023 年 逆水寒手游逆水寒手游 MMORPG 2023 年 數據來源：公司年報，公司官網，國泰君安證券研究 堅持精品化、多元化和全球化戰略，研發創新成為游戲出海底座堅持精品化、多元化和全球化戰略，研發創新成為游戲出海底座。網易游戲深耕精品自研，堅守精品化、全球化、多元化戰略，不斷夯實研

152、發實力并積極創新，將成為網易游戲出海的核心競爭力。1）第一階段，）第一階段，網易游戲國內自研游戲出海并取得不俗成績，2015 年以來，網易已在全球市場推出多款自主研發的原創游戲，并從日本、環太平洋國家逐步向歐美市場擴張；2016 年陰陽師在國內取得成功后，網易率先將其推向日本、東南亞等市場并戰績不俗；2017 年，荒野行動 在日本市場推出后一直備受歡迎，多次奪得日本區 iOS 暢銷榜榜首，上線一周年之際連續 6 天登頂日本 iPhone 暢銷榜，根據 Fami 通的 2023年手游白皮書，在日本市場全年收入排進TOP10的只有2款國產游戲，其中米哈游原神、網易荒野行動分居第 5、第 8，已成為

153、日本的“國民游戲”，在荒野行動與第五人格等產品推動下 2019 年網易海外游戲收入比例首度超過 10%。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 46 2）第二階段，）第二階段，網易游戲自立項開始定位全球化，疊加全球化 IP 優勢加速海外突破，2020 年網易在東京成立櫻花工作室，2021 年在日本先后收購名越工作室、草蜢工作室等，結合全球化 IP 優勢，2022-2023 年網易游戲自研的暗黑破壞神：不朽手游、哈利波特手游先后出海，其中哈利波特手游 2023 年六月于海外上線，首月超 500 萬美元的營收，在日本等地均有不俗表現。

154、3）第三階段，）第三階段，結合網易游戲海外自設+投資游戲工作室布局，網易游戲將圍繞全球化戰略進一步升級創新，由海外工作室、海外明星制作人領先球化 3A 級創新項目，而植根于海外本地的研發團隊有望更好地洞察玩家喜好變化，通過深度創新實現更多市場及品類的突破。圖圖 89：荒野行動：荒野行動日本上線至今排名穩居前列日本上線至今排名穩居前列 圖圖 90：荒野行動荒野行動2022 年位列年位列日本手游日本手游收入收入第八第八 數據來源：七麥數據,國泰君安證券研究 數據來源：Fami 通，游戲新知 圖圖 91：哈利波特手游日服：哈利波特手游日服初上線初上線暢銷榜排名前列暢銷榜排名前列 圖圖 92：暗黑破壞

155、神不朽：暗黑破壞神不朽日服上線日服上線后后表現良好表現良好 數據來源：七麥數據,國泰君安證券研究 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 海外發行能力不斷積淀海外發行能力不斷積淀，本地本地 IP 聯動與構建電競生態聯動與構建電競生態實現實現長線運營。長線運營。網易游戲擅長精品游戲的長線運營，多款在運營的端游、手游均展現強大的生命力，伽馬數據顯示 23H1 網易相關產品平均上線時長達到 5 年，高于國內移動游戲流水 Top 100 產品的 4 年，可見網易游戲生命力頑強。具體來看，網易游戲采用全球布局、地區深耕的方式，針對不同地區、文化的用戶推廣不同的重點產品，還著重通過產品本身的知名度進行外延發

156、展，與其他品牌進行“夢幻聯動”?；囊靶袆?與日本著名漫畫“東京食 種”的聯動使其登頂日本暢銷榜榜首，與“一拳超人”二次聯動由010203040506070iOS暢銷榜排名050100150200250iOS暢銷榜排名050100150200250iOS暢銷榜排名 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 46 動畫原畫老師親自操刀撬動粉絲記憶，“EV A”的聯動 5 次登上日本地區iOS 暢銷榜第一位；第五人格 曾相繼和日本熱門動漫“約定的夢幻島”、國民級 IP“名偵探柯南”展開聯動，不斷助推游戲人氣攀高。圖圖 93：第五人格：第五

157、人格日服暢銷榜排名日服暢銷榜排名一直保持一直保持穩健穩健 圖圖 94：明日之后日服：明日之后日服多年多年暢銷榜排名同樣穩定暢銷榜排名同樣穩定 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 與此同時，網易以電競賽事為載體，結合賽事傳播資源打造電競生態，進一步推動游戲本地出圈并延展游戲生命力。2018 年第五人格在日本上線后，逐漸展現出其電競生態的巨大潛力，相繼舉辦了多國 COA 系列、韓國 IVT、日本夏季 IVC、東南亞 IVC、亞洲挑戰賽 IVS 等賽事，其中日本 IVC 首次引入俱樂部參賽，電競聯盟化、職業化步入正軌，2020年日本夏季 IVC 賽事平均每日觀

158、看次數超 33.7 萬，同比+75.5%，2023年 COA V 全球總決賽期間以年播放量超過 1 億分鐘成績成為唯一進入日本電競 Tier 1 的移動游戲。電競全球化與游戲出海相輔相成，電競賽事幫助游戲保持高熱度與高玩家粘性，同時吸引更多新玩家進駐，加速游戲本地化運營，進一步游戲的生命周期。圖圖 95：網易游戲生命力強于國內：網易游戲生命力強于國內頭部游戲頭部游戲（年）（年）圖圖 96：第五人格：第五人格2022 夏季電競賽事在日本進行夏季電競賽事在日本進行 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 數據來源：第五人格官網 4.2.3.全球化布局全面提速，全球化布局全面提速，主機及主機及 PC

159、發力發力聚焦聚焦歐美突破歐美突破 海外市場布局海外市場布局全面全面提速，自設提速，自設+投資投資共同共同發力主機及發力主機及 PC 游戲游戲。經過我們梳理發現，自明確海外游戲市場戰略及目標后，2022 年網易游戲先后成立 Jackalope Games、Jar of Sparks 工作室，聘請海外資深游戲制作人，并在游戲開發與出版方面提供自主權且全額提供資金。2023 年至今，網050100150200iOS暢銷榜排名050100150200250300350iOS暢銷榜排名2.533.94.44.32.73.53.94.65.00123456中國移動游戲流水Top 100網易相關產品 海外行

160、業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 46 易游戲海外市場布局全面提速，自設+投資海外工作室進度較往年明顯加快，5 月網易游戲宣布在加拿大成立新游戲工作室“Bad Brain Game Studios”，繼“Anchor Point Studios”后年內成立的第四家海外游戲工作室，網易游戲在海外自設游戲工作室達到 10+個，每個游戲工作室均有精英制作人坐鎮并聚焦于 3A 級別主機游戲領銜；與此同時，網易游戲投資海外游戲團隊進度明顯加快，23 年 1 月收購加拿大游戲開發商SkyBox Labs，該工作室曾參與制作光環：無限 我的世界

161、 帝國時代 2 高清版 等一系列大作，4 月投資 CharacterBank 工作室。由此可見，網易游戲自設+投資進度顯著加快，工作室背景雄厚或有資深游戲大咖加盟坐鎮，同時聚焦于 3A 級 PC 及主機游戲，有望依托于根植于海外的新研發力量通過主機及 PC 游戲實現歐美市場進一步突破。表表 7 7 2 2023023 年至今網易年至今網易游戲游戲自設自設+投資投資多家多家海外海外工作室工作室 時間時間 公司名稱公司名稱 國家國家 投資方式投資方式 投資金額投資金額 代表游戲或背景代表游戲或背景 2021/3 Theorycraft Games 美國 戰略投資 3750 萬美元 A 輪融資中，網

162、易領投 由 V 社、暴雪、Bungie、拳頭前員工組建 2021/5/31 草蜢工作室Grasshopper Manufacture 日本 全資設立-由英雄不再系列制作人須田剛一領導 2021/9/21 Grounding 日本 戰略投資 未透露 太空頻道 5VR世界末日俱樂部 2021/9/28 Kepler Interactive 英國 戰略投資 1.2 億美元 發行SifuScornTchia等產品 2021/11/1 名越工作室 Nagoshi Studio 日本 全資設立-由如龍系列制作人名越稔洋領導 2022/3/8 Lightforge Games 美國 戰略投資 1500 萬美

163、元 A 輪融資中，網易跟投 由前暴雪、Epic 員工組建 2022/3 Haegin 韓國 戰略投資 8100 萬美元 B 輪融資中，網易跟投 Play Together Home Run ClashOverdox 2022/5/3 AccelByte 美國 戰略投資 6000 萬美元 B 輪融資中，網易跟投 游戲開發服務提供商 2022/5/5 Jackalyptic Games（曾用名：Jackalope Games）美國 全資設立-由英雄之城無冬之夜星際迷航 OL制作人 Jack Emmert 領導 2022/7/4 Something Random 波蘭 戰略投資 數百萬美元 曾參與制

164、作燥熱 2022/7/15 Jar of Sparks 美國 全資設立-由前 Xbox Live 創始成員 Jerry Hook 領導，團隊曾參與制作光環命運等 2022/8 Something Wicked Games 澳大利亞 戰略投資 1320 萬美元 由前 Bethesda 制作人 Jeff Gardiner 領導 2022/8/31 Quantic Dream 法國 控股 1 億歐元 Heavy RainBeyond:Two Souls底特律:變人 2022/11/1 GPTRACK50 日本 全資設立 未透露 由前 CAPCOM 金牌制作人小林裕幸領導 2022/11/2 Liqu

165、id Swords 瑞典 戰略投資 未透露 曾參與開發戰地GTA收獲日等 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 46 2022/11/23 PlayPulse 挪威 戰略投資 未透露 初創游戲健身車公司 2022/12/21 Rebel Wolves 波蘭 戰略投資 未透露 由前巫師 3游戲總監 Konrad Tomaszkiewicz 領導 2023/1/6 SkyBox Labs 加拿大 控股 未透露 Tastee:Lethal TacticsStela 2023/2/2 Spliced 英國 全資設立-成員曾參與制作GTA

166、荒野大鏢客模擬人生使命召喚等 2023/2/28 Studio Flare 日本 全資設立-由蒼翼默示錄系列制作人森利道、前 Marvelous 執行副總裁青木利則領導 2023/4/21 CharacterBank 日本 戰略投資 3.5 億日元，網易參投 RUINSMAGUSANSUZ 2023/4/26 Anchor Point Studios 西班牙 全資設立-成員曾參與開發光環對馬島之魂荒野大鏢客 2等 2023/5/23 Bad Brain Game Studios 加拿大 全資設立-成員曾參與制作孤島驚魂 2舞力全開看門狗系列等 2023/5/29 PinCool 日本 全資設立

167、-由勇者斗惡龍系列首席制作人市村龍太郎領導 2023/8/17 T-Minus Zero Entertainment 美國 全資設立-由 Rich Vogel 領導，曾領導過Meridian 59網絡創世紀星球大戰：星系和星球大戰：舊共和國武士等游戲的開發 資料來源：網易游戲，游戲陀螺，游戲新知，IT 之家，財聯社，GamesIndustry，國泰君安證券研究 全球化全球化自研精品自研精品儲備豐富，儲備豐富，未來未來海外海外 3A 大作大作加速加速成熟市場成熟市場突破。突破。儲備產品方面，隨著暗黑破壞神：不朽 哈利波特：魔法世界等全球化IP 手游先后出海表現不俗，全球化定位的精品手游仍然是網易

168、游戲出海的重要引擎，燕云十六聲橫跨多平臺開放世界大作 24 年上線在即，永劫無間手游依托于端游的熱度及成功值得期待，蛋仔派對 巔峰極速等國內表現優異的游戲亦有望本地化再出海；另一方面，永劫無間連續入選 Steam 年度最暢銷游戲陣容并進一步推出 Xbox 版本，為網易游戲建立發力 PC 和主機的信心。結合網易游戲的海外市場研發布局與研發周期，自設+投資工作室聚焦于 3A 級別主機及 PC 游戲，高品質主機及 PC 游戲研發投入及研發周期較長，有望于 25 年及以后逐步展現，助力網易游戲實現歐美等成熟市場的進一步突破。表表 8 8 網易網易游戲出海游戲出海自研精品自研精品儲備豐富儲備豐富 產品名

169、稱產品名稱 產品類型產品類型 產品來源產品來源 上線國家上線國家 海外測試海外測試/預計發布日期預計發布日期 代號代號:血戰血戰(Project:(Project:BloodStrike)BloodStrike)吃雞 自研 海外可預約，菲律賓等地測試 2023/2/22 在海外安卓和 IOS平臺開啟刪檔技術測試 6 月 17 日海外進行最終封閉Beta 測試 燕云十六聲燕云十六聲 開放世界 RPG 自研 海外可預約 2023 年 8 月開放海外版本試玩 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 46 幻想生活幻想生活 RPG 自研

170、海外可預約 海外預計 2023-2024 年上線 代號：無限大代號：無限大 二次元開放世界 RPG 自研 海外可預約 預計 2024Q1 上線 陳情令陳情令 CCG 自研 海外可預約 預計 24 年上線 冰汽時代：最后的家園冰汽時代：最后的家園（Frostpunk:Beyond the Ice)Frostpunk:Beyond the Ice)模擬經營 網易&11 bit Studios 海外測試 2022 年 4 月 20 日澳大利亞、新西蘭、菲律賓等海外地區開放測試，預計 24 年上線 Once HumanOnce Human SOC 網易-預計 24Q3 上線 AshfallAshfal

171、l SOC 網易-預計 24Q3 上線 代號代號 5656 射擊 RPG 代理發行 海外（日服）可預約 2023 年 8 月 3 日美國測試；預計 2024 年秋上線 命運因子命運因子 末日生存開放世界 自研 海外測試 2021 年 7 月 12 日開啟首次測試；2021 年 12 月 29 日開啟第二次測試；2022 年 1 月日本、歐美地區 BETA 封閉測試 Project CastleProject Castle 卡牌 自研 海外測試 2022 年 5 月海外部分地區測試 代號：燭代號：燭 MMORPG 自研 海外測試 2022 年 5 月海外測試 Lost BladeLost Bla

172、de 放置 自研 海外測試 2022 年 6 月 9 日新加坡等東南亞地區刪檔測試 零號任務（零號任務（Mission ZeroMission Zero）動作策略 自研-國際服 2022/7/8 測試 Project 56Project 56 RPG 自研 海外測試 2022 年 9 月 2 日美國等地首次測試 Project INProject IN 未知 自研 海外可預約 東南亞服測試中 巔峰極速（巔峰極速（Racing masterRacing master）賽車 網易&Codemasters-即將開啟海外測試 魔女的泡湯生活魔女的泡湯生活 休閑 RPG 網易xAkatsuki Game

173、s 海外測試 預計 2023 年秋季開啟海外測試 未知記錄未知記錄 文字 自研 海外可預約-戰爭怒吼（戰爭怒吼（Roar of war)Roar of war)RTS 代理發行 海外可預約-資料來源：公司公告，網易游戲 520 發布會，Gamelook，游戲新知，嗶哩嗶哩游戲，App Store，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 海外市場需求持續疲軟；海外市場監管政策變化；廠商研發進度未及預期；廠商產品表現未及預期。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 46 國泰君安海外科技國泰君安海外科技團隊介紹團隊介紹 深耕全球互聯網

174、，輻射海外大科技，全面覆蓋社交、游戲、電商、互聯網金融、互聯網服務、AI 及硬科技、美股等領域，致力于結合產業視角與買方視角做差異化研究。秦和平秦和平 執業證書編號：S0880123010042 海外科技領域負責人、首席研究員 梁昭晉梁昭晉 執業證書編號：S0880523010002 海外科技分析師 李奇李奇 執業證書編號：S0880523060001 海外科技分析師 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 46 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作

175、者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

176、發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任

177、何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本

178、報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 Table_Inve

179、stInfo 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 增持 相對香港恒生指數漲幅 15%以上 投資評級分為股票評級和行業評級。投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的以報告發布后的 1212 個月內的市場表現為個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的比較標準，報告發布日后的 1212 個月內的個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的香港恒生期的香港恒生指數指數漲跌幅為基準。指數指數漲跌幅為基準。謹慎增持 相對香港恒生指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對香港恒生指數漲幅介于-5%5%之間

180、減持 相對香港恒生指數下跌 5%以上 2 2.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于香港恒生指數 報告發布日后的報告發布日后的 1212 個月內的公司股價（或個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的香港恒生行業指數）的漲跌幅相對同期的香港恒生指數指數的漲跌幅。指數指數的漲跌幅。中性 基本與香港恒生指數持平 減持 明顯弱于香港恒生指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9

181、號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 46 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股