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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 汽車汽車 人形機器人之一：人形機器人之一：AI 風起，量產在即風起，量產在即 華泰研究華泰研究 汽車汽車 增持增持 (維持維持)研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC

2、 No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 華泰證券華泰證券 2024 年度投資峰會年度投資峰會 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 雙環傳動 002472 CH 33.55 買入 三花智控 002050 CH 29.76 增持 貝斯特 300580 CH 29.70 增持 藍黛科技 002765 CH 8.19 增持 新時達 002527 CH 11.23 持有 鳴志電器 603728 CH 71.75 增持 江蘇

3、雷利 300660 CH 32.52 增持 麥格米特 002851 CH 43.20 買入 匯川技術 300124 CH 73.60 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 11 月 06 日中國內地 深度研究深度研究 從技術驗證期到商業試水期，供給端探索更多產業化可能性從技術驗證期到商業試水期，供給端探索更多產業化可能性 人形機器人誕生已有 30 余年，當前機器人處于高動態運動發展階段，由技術驗證期向初步商業化過渡，在廣泛場景探索商業化可能性。2023 年產業在技術側和供給側出現顯著邊際改善：技術上以 AI、大模型為代表的軟件技術取得重大突破，或帶領行業突破產品力天花板；供給上，2023

4、 年特斯拉已完成從概念機到可完成復雜動作實體的進化，提出售價 2 萬美元的目標；1X 科技的 EVE 產品在安保場景順利商業化著陸。我們認為今年或為產業的當打之年，機器人商業化進度值得關注。技術技術力力為產業化為產業化前提前提，場景深度廣度決定產業化程度場景深度廣度決定產業化程度 機器人產品力向真人逼近為產業終局，我們認為產品軟件端的運控算法、視覺感知算法、語言模型為底層技術，決定了產品力的天花板，而硬件能力決定產品力的實現程度。在技術層面上，目前感知算法和語言模型發展較快，機器人產品力下一步躍遷的關鍵或在于運控算法和關節能力。但卓越的產品力不意味著成功的產業化，我們認為場景的廣度深度（即產業

5、空間和產業化難度）是機器人商業化的前提，當前較有發展潛力、在供給端和技術端齊發力下有望加快商業化的為廣度深度均較大的場景，如物流運輸、工廠協作、安保服務等。復用汽車供應鏈復用汽車供應鏈+國產供應鏈國產供應鏈+自有場景試水，特斯拉或率先落地商業化自有場景試水，特斯拉或率先落地商業化 過去產業化限制在于軟硬件耦合下產品迭代慢，控制降維+硬件超配導致成本高，而特斯拉 FSD 資源優勢或為機器人商業化賦能:(1)車端算法共用：機器人或搭載 FSD 自研芯片并共享軟件平臺，FSD 能賦能機器人的機器視覺算法，FSD 和 Dojo 的數據積累和訓練模型能加快機器人功能優化，從而實現降本增效;(2)供應鏈共

6、用：機器人與電車有較大的供應鏈重合度，可接軌熱管理/電池系統/視覺傳感器等電車供應鏈，共享電車國產供應鏈的規模優勢，此項或為機器人降本利器;(3)自有場景商業化試水：特斯拉自有工廠或實現機器人工業場景的商業化，能以真實場景不斷優化機器人。硬件方案百花齊放，關節環節或存較大變動值得關注硬件方案百花齊放，關節環節或存較大變動值得關注 目前 AI、大模型的軟件能力突破，助力機器人向具身智能的天花板逼近，感知/控制/交互/熱管理/驅動模塊的技術方向較明晰，運動模塊的關節環節存在較多變數:(1)旋轉關節學界提出采用成本更低+負載更好的行星減速器;(2)線性關節采用滾珠或行星滾柱絲杠，或電機和絲杠一體的反

7、式滾柱絲杠，或連桿替代行星滾柱絲杠，或用六維力矩傳感器，或用 IMU 傳感器提高行走穩定性;(3)靈巧手關節方案變動性我們預計不大。我們認為機器人硬件技術選擇類似搭積木，核心在于主機廠對成本和性能的權衡，存在變數的技術環節或有預期差的投資機遇，建議關注減速器/傳感器的技術進展。把握把握 0-1 的發展確定性，看好核心價值鏈條復制電車時代的國產替代路徑的發展確定性，看好核心價值鏈條復制電車時代的國產替代路徑 我們認為把握當前時點人形機器人投資機會的要點在于:(1)確定產業從 0 到1 的確定性，把握概率大和可能變化的技術方案，以及可行的商業化落地場景;(2)把握量價均升、天花板高的零部件賽道，單

8、機價值量上，電機環節傳感器減速器絲杠諧波減速器空心杯電機各類軸承；我們根據場景測算出特斯拉機器人市場天花板為 245 億美元，對應伺服電機/直線執行器/減速器的天花板為 46/37/34 億美元;(3)挖掘細分賽道中技術領先/原 T 產業鏈中技術移植性強的個股機會。我們看好有概率進入 T 產業鏈標的為：雙環傳動/三花智控/貝斯特/新時達/鳴志電器/江蘇雷利/麥格米特/匯川技術。風險提示：特斯拉機器人方案變更超預期；成本測算具有一定局限性；特斯拉機器人產業化不及預期。(8)(3)2712Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)汽車滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

9、分，請務必一起閱讀。2 汽車汽車 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 與市場不同的觀點.4 復盤人形機器人發展：從技術驗證期到商業試水期，特斯拉引領商業化探索復盤人形機器人發展：從技術驗證期到商業試水期，特斯拉引領商業化探索.5 由技術驗證期向商業試水期過渡，產業化呈現冰火兩重天.5 發展底層邏輯：運動能力逼近人類為落地前提，成本合適且場景垂直為商業化前提.10 產品力：軟件端能力決定產品力天花板，硬件端自由度保障類人運動功能的實現.10 商業化：場景深度廣度決定商業化概率，突破深度為擴大廣度的前提.12 通用場景商業化桎梏在于軟硬耦合導致產品迭代慢+硬件超配導致量產成本高.13 遵循第一

10、性原理：軟硬件解耦遵循第一性原理：軟硬件解耦+國產供應鏈降本國產供應鏈降本+場景深挖，或為商業化有效路徑場景深挖，或為商業化有效路徑.15 技術模式：參考固化硬件預埋+軟件 OTA 的自動駕駛模式，機器人或采取軟硬解耦方案.15 降本路徑：特斯拉或用新工藝+汽車國產供應鏈降本，其他廠商或用 AI+再造產業鏈縮短回報期.15 特斯拉實現了軟件-硬件-場景的閉環，有望率先落地商業化.17 技術路線尚未確定：軟件決定產品力上限，硬件方案百花齊放技術路線尚未確定：軟件決定產品力上限，硬件方案百花齊放.19 軟件能力革新助力產業跨越技術痛點，2023 年或為人形機器人的當打之年.19 硬件方案百花齊放，

11、特斯拉方案討論較多的環節在于關節.20 特斯拉關節方案：運動模塊和部分感知模塊整合為一體化關節，結構緊湊且高效負載.20 減速器：學界提出高負載+低成本的行星減速器方案，業內創新性采用連桿方式替代行星滾柱絲杠.21 傳感器：學界提出 IMU 新思路，完善機器人行走穩定性.23 絲杠：行星滾柱絲杠對滾珠絲杠和液壓驅動路線的替代加速.23 感知+交互+驅動+控制+熱管理的技術路線比較清晰.24 感知模塊：多模態感知或為視覺感知主流，視覺 AI 技術助力攝像頭方案加快應用.24 交互模塊：ChatGPT 引領 NLP 技術突破，看好語音語義分析的核心交互模塊優化.26 驅動裝置：軀干用無框力矩電機+

12、手部用無刷空心杯電機+電機驅動或為主流方案.27 控制模塊：特斯拉遷移 FSD 全棧自研能力優化控制器，其他廠商或采用開源+二次開發.28 熱管理模塊：特斯拉機器人或參考汽車產業鏈的成熟方案，不排除出現技術革新.30 把握投資主線：緊跟特斯拉產業化進程，看好核心價值鏈條上的國產替代機遇把握投資主線：緊跟特斯拉產業化進程，看好核心價值鏈條上的國產替代機遇.31 市場規模展望：特斯拉機器人的市場空間上限或為 245 億美元.31 把握景氣度與天花板為重中之重，看好電動車時代國產替代路徑的復制性.31 相關標的推薦.32 雙環傳動（002472 CH，買入，目標價 33.55 元）.32 三花智控（

13、002050 CH，增持，目標價 29.76 元）.32 貝斯特（300580 CH，增持，目標價 29.70 元）.32 藍黛科技（002765 CH，增持，目標價 8.19 元）.32 新時達（002527 CH，持有，目標價 11.23 元）.33 鳴志電器（603728 CH，增持，目標價 71.75 元）.33 江蘇雷利（300660 CH，增持，目標價 32.52 元）.33 麥格米特（002851 CH，買入，目標價 43.20 元）.33 匯川技術（300124 CH，買入，目標價 73.60 元）.33 YZyWyXbY9YkWmQnR9PbPbRoMmMoMmPfQoPpO

14、lOoOqPbRoPrQNZmOqMxNoPmQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 汽車汽車 風險提示.34 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.35 貝斯特（300580 CH，增持，目標價 29.70 元）.35 藍黛科技（002765 CH，增持，目標價 8.19 元）.52 新時達（002527 CH，持有，目標價 11.23 元）.66 鳴志電器（603728 CH，增持，目標價 71.75 元）.75 江蘇雷利（300660 CH，增持，目標價 32.52 元）.85 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 汽車汽車 核心觀點核心觀點 人

15、形機器人從技術驗證加速向商業落地前進，硬件供應鏈國產替代機遇可期：人形機器人從技術驗證加速向商業落地前進，硬件供應鏈國產替代機遇可期：產業從產業從 0 到到 1 落地商業化的確定性不斷驗證：落地商業化的確定性不斷驗證：人形機器人誕生已有 30 余年，當前已處于高動態運動發展階段，在廣泛場景具備商業化落地的可能性。2023 年產業在技術側和供給側出現顯著邊際改善，產業有望加速從技術驗證期向商業化深水期過渡：技術上軟件端技術奇點不斷突破，以 AI、大模型為代表的軟件技術取得重大突破，有望加快硬件端方案的收斂，并帶領行業突破產品力天花板。供給上特斯拉已完成從概念機到可完成復雜動作實體的進化，近期不斷

16、展示人形機器人動作穩定流暢的技術成果，同時部分公司已順利實現產品商業化著陸，如 1X 科技的 EVE 產品在安保場景中落地。我們認為今年或為產業的當打之年，機器人的量產節點值得期待。關注硬件供應鏈條的國產替代機會關注硬件供應鏈條的國產替代機會：目前 AI、大模型的軟件能力突破，助力機器人向具身智能的天花板逼近，同時加快硬件終局技術方案的收斂，我們認為硬件環節的投資主線在于尋找硬件超配和量產成本的平衡點，而人形機器人的發展邏輯與電動車具有共通性，特斯拉開啟的電動車時代涌現了大批優質國產零部件廠商，我們看好人形機械人復刻電車時代邏輯，核心零部件或有廣闊的國產替代機遇。與市場不同的觀點與市場不同的觀

17、點 市場認為人形機器人硬件投資主線或將收斂于兼顧量價邏輯和競爭格局的賽道，我們認為隨著技術奇點不斷突破，產業化從 0 到 1 突破的確定性強化，硬件投資主線有望回歸量產預期最大化的賽道，首要關注供應商技術方案的可行性、商業化落地的概率更大的賽道，我們認為有發展潛力的標的為：（1）原 T 產業鏈且零部件可延展進入機器人供應鏈的Tier1；（2）人形機器人純增量零件供應商；（3）兼顧性價比和快速響應能力、有可能進入T 產業鏈的國產廠商。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 汽車汽車 復盤人形機器人發展：復盤人形機器人發展：從技術驗證期到商業試水期，特斯拉引領從技術驗證期到

18、商業試水期，特斯拉引領商業化商業化探索探索 由技術驗證期向商業試水期過渡，產業化呈現冰火兩重天由技術驗證期向商業試水期過渡，產業化呈現冰火兩重天 人形機器人誕生已有人形機器人誕生已有 30 余年余年，由技術驗證期向初步商業化過渡，產品行動能力隨技術突，由技術驗證期向初步商業化過渡，產品行動能力隨技術突破不斷提破不斷提高高。人形機器人的發展歷程主要分為三個階段：第一階段（1973-2000 年）技術起步期：以早稻田大學加藤一郎團隊仿人機器人為代表的早期發展階段，機器人實現雙足行走，但動作緩慢；第二階段（2001-2015 年）技術突破期：以本田仿人機器人 ASIMO為代表的系統高度集成發展階段，

19、機器人的功能和性能大幅突破，具有初步的行動能力，期間 NAO 機器人實現在高校教育場景的商業化落地；第三階段（2016 年至今）產業化嘗試期：以波士頓動力 Atlas 為代表的高動態運動發展階段，機器人技術具備一定基礎，能完成“跑酷”等動作，并開啟探索人機交互、運輸等落地場景。2023 年年特斯拉已從概念進化到可完成復雜動作的實體，或特斯拉已從概念進化到可完成復雜動作的實體，或引領行業進入新發展階段。引領行業進入新發展階段。從2021 年 8 月到 2023 年 5 月不到兩年時間，Optimus 實現了從概念提出到原型機落地，產品已從需要人攙扶且無法工作，發展到可以靈活行走、抓取物體、腿部末

20、端關節落地的同時不打碎雞蛋，力矩控制能力和與人協作的安全性大幅提高，特斯拉從行業新進入者快速成長為行業產品翹楚。同時特斯拉機器人移植了汽車國產供應鏈的經驗，為產業量產提供了新思路，我們看好特斯拉引領行業進入下一發展新階段。圖表圖表1：人形機器人發展梳理人形機器人發展梳理 資料來源：通信世界、觀研天下、各公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 汽車汽車 圖表圖表2：特斯拉人形機器人發展梳理特斯拉人形機器人發展梳理 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 市場參與者以科技公司為主，技術有初步基礎但方案尚未統一，商業化市場參與者以科技公司為主，技術有初步

21、基礎但方案尚未統一，商業化呈現冰火兩重天狀呈現冰火兩重天狀態態。自 21 世紀初本田發布首款人形機器人 AISMO 起，全球多家科技公司和高校均開始人形機器人的研發。從全球產品來看，各方落地場景和技術路徑的差異較大，商業化方差也較大，目前商業化推進較快的有特斯拉 Optimus、優必選 Walker 等，成功實現商業化的產品有軟銀用于兒童教學的 NAO、波士頓動力用于搬運和拍攝的 Spot、1X Technologies用于夜間巡邏的 EVE 機器人，而行業部分“元老級”產品如本田 ASIMO 和軟銀 Pepper等已停售。經梳理，我們發現產品商業化的成功和失敗有一定共性：商業化失敗的產品具有

22、以下共性：商業化失敗的產品具有以下共性：（1）產品行動能力較差或實用性較差，停留在展覽的“櫥窗”階段，并未找到合適的商業化場景，如軟銀的 Pepper，其售價與另一款機器人產品 NAO 相近，但 Pepper 硬件條件弱且可靠性較差，僅用于展覽，商用化失敗，而面向教育場景的 NAO 成功實現商業化；（2）成本居高不下。本田原意希望 ASIMO 在老年人照顧場景實現商業化，但其造價高達 300-400 萬美元，ASIMO 終在 2022 年 3 月退役。機器人自由度與量產成本為正相關關系，商業化商業化進展較快進展較快機器人機器人的的共性共性在于，在于，面向面向垂直垂直化化場景場景且且匹配了相應的

23、自由度，成本適中匹配了相應的自由度，成本適中能為市場接受能為市場接受。如 EVE 機器人專門用于安防和夜間巡邏，其腿部為雙輪結構，雖無法跨越障礙，但可滿足夜間巡邏的基本需求，售價僅 32萬元。而特斯拉 Optimus 則依托汽車產業鏈優勢平衡了機器人自由度與量產成本的矛盾，能完成行走、上下落體、拿物體等商業化目標明確的動作，而量產后價格僅 2 萬美元（目標），是能完成行走、搬運物體同類機器人產品價格的 1/10。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 汽車汽車 圖表圖表3：全球主流人形機器人產品對比全球主流人形機器人產品對比 參與者參與者 機器人機器人 初次發布時間初次

24、發布時間 產品迭代產品迭代 產品創新突破產品創新突破 參數參數 應用場景應用場景 局限性局限性 商業化情況商業化情況 特斯拉 0ptimus 2022 年 2021 年，AI Day 公開展示人形機器人概念機 Telsa Bot；2022 年 9月 AI Day，發布最新版本 Optimus人形機器人；2023 年 5 月股東大會，特斯拉展示 Optimus 人形機器人最新進展，并將使用與公司自動駕駛相同的 FSD 系統 已經可以完成行走、上樓梯、下蹲、拿取物體等動作,取得全方位進展，運動控制能力持續進化，環境感知能力上升，Al 能力大幅提升 身高 173cm，體重 57kg，運動速度8km/

25、h，自 由度 57 個 適用于重復無聊的或危險性工作，如工 廠,倉庫,家 庭等 運動控制能力弱，成本未能達到量產 商業化目標明確,目標量產后價格 2 萬美元 1X Technologies（OpenAI領投）NEO 2023 年開啟預定 使用自主研發的執行器系統，實現精確、平滑、高效控制；利用 Open AI 人工智能技術理解自然語言并與 ROS（機器人操作系統）通信 2-4h運 行 時間，體重30kg，步行速度 4km/h，跑步速度12km/h，承載能力 20kg 擅 長 安全、物流、制造、操作機械和處理復雜任 務等領域的工業任務。從長遠來看,NE0提供有價值的家庭幫助并執行 清 潔或整理等

26、家務活。-EVE 2019 年-夜間巡邏 4h 運行時間，身高 186cm，體重 83kg，運動 最 高 速 度14.4km/h 安全巡邏走 廊,后續 拓 展至醫療保健、家庭護 理 和物流 EVE 的腿部是雙輪，跨越障礙能力有限 2019 年以 140 萬元的單價賣給豐田研究所,2022 年 向 ADT Commercial 交付 140臺機器人用于夜間巡邏。目前已經在歐美工業場所擔任安保工作 優必選 WALKER 2017 年 2012 年推出第一款人形機器人Alpha 1;2016 年推出原型機，可全向 行 走；2017-2018年 推 出WALKER 一代；2019-2020 推出WAL

27、KER 二 代；2021 年 推 出WALKER X 問詢、引領、送物等交 互功能 身高 130cm，體重 63kg，運動速度3km/h，自 由度 41 個 展覽、表演、家庭、危 險環境搜救 加工零件昂貴，機器人專用的元件少，清潔度以及安全性等 用于發導覽、前臺、接待夠場景,商業化進程加速 Engineered Arts Ameca 2021 年 2021 年推出 Ameca，同年 8 月能具有逼真的面部表情 在 各 種 情 況 下 都 能 保 持 響應,Tritium 鏈接軟件設備和云端，為機器人結構智能化提供保障；Mesmer 利用 36 個攝像頭進行人臉掃描和面部識別，提供豐富的面部表情

28、和肢體動作數據；GPT-3 或人類遠程進行管理 身高 187cm，體重 49kg，運動速度3km/h，自 由度 51 個 展 覽,表演,家 庭等 目前還不能行走 目前無明確商用化計劃 Aility Robotios (亞馬遜注資)Digit 2019 年 2019 推出 Digit,同年 9 月，推出Digit V2 裝載和卸載貨運箱，能執行兩臺機器人之間配合完成的復雜任務，也能完成動態復雜環境中的自主避障，并搭配了具有 2 個自由度的腳，可以在一側保持平衡 身高 155cm，體重 42.2kg，自由度 16 個 物流、倉儲、工業檢測 沒有頭或手 售價為 25 萬美元/套,2021 年出貨量為

29、 40-60 臺 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 汽車汽車 軟銀集團 Pepper 2014 年 配備語音識別技術,呈 現靈活的關節技術,可 分析表情和聲調的情 緒,與人類進行交流 身高 100cm，體重 28kg，運動速度3km/h，自 由度 20 個 情 感 互動,教育 硬件條件薄弱且難以撿起 驚 喜 物件，作為情感引擎開發較為落后，整體功能較為單一，可靠性差 上 市 后 由 于 價 格 較高、使用功能性不足,商用范圍較小 波士頓動力 Atlas 2013 年 2013 年基于 PETMAN 人形機器人推出 Atlas;2015 年推出 Atlas 2，體型

30、更為纖細，使用電池組供電；2016 年推出 Atlas 3,提高平衡性；2017 年 11 月第四版已經實現了雙腿立定跳遠、跳高和后空翻；2018年 5 月第五版已經實現在軟地面跑步，同年 10 月 12 日，新版機器人已經可以左右腳交替三連跳 40 厘米臺階 快速小跑、三級跳、后 空翻和空中體操等一系列復雜動作 第 一 代 身 高180cm，體 重150kg，第二代82kg，運動速度5.4km/h，自 由度 58 個（液壓關節）搜索和救援任務 能耗較大、售價過高難以商業化，缺乏高級 AI技術 由 于 液 壓 系 統 噪 音大、易漏液，液壓元件精度要求高、維護成本高等，制造成本居 高 位，單

31、臺 價 值200 萬美元，難以進一步形成商業化 小米 CyberOne 2022 年 人機交互、情緒感知及三維空間的感知 身高 177cm，體重 52kg，運動速度3.6km/h，自由度 21 個 家 庭 服務,特種 關節扭矩做不到人體水平，行走緩慢，抓取與力感知能力不足 每臺造價 60-70 萬人民幣,當前未能量產 傅利葉智能 GR-1 2023 年 采用自研 FSA 高性能一體化執行器，擁有強大且靈活的運動性能。能夠完成快速行走、避障、上下坡、抗沖擊干擾等動作，可實現與人協同完成動作 身高 1.65 米，體 重55公斤，運動速度5KM/h，自 由度 40 個 負 重 搬運、特種作業、醫療康

32、復-智元機器人 遠征 A1 2023 年 融合了各種先進的本體控制、感知、認知和決策的智能技術，基于當前 AI 領域前沿的大語言模型，以及自研的視覺控制模型，具身智腦EI-Brain 架構使得機器人具備任務執行過程中不斷自我學習強化的能力 身高 175cm，體重 55kg，運動速度7km/h，自 由度 49+個 汽 車 制造、家政、家庭護理、康復訓練-整機成本控制在 20 萬元以內，融資已經完成了四輪，即將推出第一代商用產品 宇樹科技 Unitree H1 2023 年 配備 3D LiDAR 和一個深度攝像頭實現了 360 度全景深度感知；宇樹內部開發的 M107 關節電機，動力性能強，運動

33、靈活性、速度、續航包括負載能力都有顯著提升，是國內第一款能跑的全尺寸通用人形機器人 身高 180cm，體重 47kg，運動速度5.4km/h，自由度 19 個 科研、工業、服務業 售價 20-30W。預計2023Q4 對外銷售，未來售價低于 50 萬元，用于消費者科研開發之用。資料來源：各公司官網、機器人大講堂、華泰研究整理 從主流的人形機器人廠商的具體產品方案來看，除了波士頓動力 Atlas 以液壓驅動方案為主，在 80kg 的體重下實現了 5km/h 以上的行駛速度，其他廠商大多采用伺服電機+諧波減速器或旋轉電機的方案，體重在 50-70kg 左右，行駛速度在 3km/h 左右：（1）波士

34、頓波士頓動力的動力的 Atlas：以以液壓驅動實現液壓驅動實現高階高階運動性能，運動性能，對應是高昂的制造成本難以對應是高昂的制造成本難以商商業化業化，目前在實驗室階段：目前在實驗室階段：（a）驅動：采用液壓驅動方案，并用定制電池+閥門+液壓動力單元為全身 28 個自由度提供高功率，以完成高負載且更靈活的動作。（b）運控：從行為庫中自主選擇執行動作，執行中通過模型預測控制器 MPC 調整細節，目前能自主規劃路徑。（c）感知：由“激光雷達+立體傳感器”方案轉向“RGB 攝像頭+ToF 傳感器”方案來構建 3D 地圖。（d）不足：液壓系統的制造成本較高，Atlas 落地成本高達 200 萬美元，高

35、昂成本制約商業化落地。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 汽車汽車 （2）Engineered Arts 的的 Ameca：面部表情和肢體動作逼近真人，人機交互表現出色，面部表情和肢體動作逼近真人，人機交互表現出色，但實際商業用途不突出但實際商業用途不突出。Ameca 立足在人機交互，能實現逼真的面部表情和肢體動作，接入 GPT3/3.5/4 后進一步優化了人機交互效果。Ameca 的底層系統使用機器人操作系統Tritium 和工程藝術系統 Mesmer，前者負責機械結構的聯動，后者負責提供豐富的面部表情和肢體動作，其定價在 13 萬美元左右，缺點在于無法行走，只面

36、向娛樂和表演場景。（3）Agility Robotics 的的 Digit：沒有頭部，主要用于物流和執法部門，價格昂貴，商業沒有頭部，主要用于物流和執法部門，價格昂貴，商業化規模小?；幠Ｐ?。Digit 擁有 16 個自由度，可實現膝蓋關節向后彎曲且支持大多軟件 API 用于用戶開發，有更高的機器平衡性和更靈活的應用場景。該項目由亞馬遜參投，主要用于物流倉庫的配送場景以及軍事部門的非武器場景，20 年已向福特交付 2 臺，21 年出貨 40-60萬臺，售價 25 萬美元。（4）優必選的優必選的 Walker：主攻娛樂場景的國產機器人。主攻娛樂場景的國產機器人。（a）運動控制：采用純電機驅動方案

37、（旋轉電機、伺服電機+諧波減速器），或采用 1200kgcm 關節的高性能伺服驅動器，（b）環境感知：U-SLAM 視覺導航+手部力矩傳感器+膝蓋高精慣導+臍部超聲波傳感器，（c）能實現多模態的情感交互，娛樂性能突出，搭配高性能伺服驅動器后可完成較多高爆發性和精細化的工作，售價 60 萬美元。（5）宇樹科技的）宇樹科技的 Unitree H1：國內第一款能跑的全尺寸通用人形機器人。：國內第一款能跑的全尺寸通用人形機器人。（a）運動控制：H1 人形機器人擁有 19 個自由度（10*腿部+1*腰部+8*手部），腿部使用了宇樹自研的大扭矩高功率 M107 關節電機、搭配中空軸線和雙編碼器，峰值扭矩達

38、 360Nm，運動靈活性、速度、續航、負載能力都有顯著提升，（b）環境感知：配備 3D 激光雷達和一個深度攝像頭實現了 360全景深度感知，（c）應用：H1 人形機器人身高 180cm，體重 47kg，運動速度可達 5.4km/h（1.5m/s），售價或低于 9 萬美元。（6）小米的）小米的 Cyberone：實現人類情緒和三維空間的感知，打造高效人機交互。：實現人類情緒和三維空間的感知，打造高效人機交互。（a）運動控制：身高 177cm，體重 52kg，運動速度 3.6km/h，擁有自由度 21 個，采用全機械關節模組，上肢關節采用了額定輸出扭矩達 30Nm 的高效電機，髖關節采用了瞬時峰值

39、扭矩達 300Nm 的電機，配合自研的人形雙足控制算法，行走姿態更加平穩。（b）感知模塊：裝載了 Mi-Sense 深度視覺模塊，搭配 AI 算法，具備了感知 3D 空間并識別個體、手勢和表情的能力。（c）應用：Cyberone 實現了人機交互、情緒感知及三維空間的感知，定價在 60-70 萬元，暫未量產，其搭載了 MiAI 環境語義識別引擎和 MiAI 語音情感識別引擎，可識別 85 種環境聲音和 45 類人類情感，同時其面部的曲面 OLED 模塊可以顯示實時交互信息。（7）智元機器人的遠征）智元機器人的遠征 A1：采用上下肢分體模塊化設計，獲比亞迪參股。：采用上下肢分體模塊化設計，獲比亞迪

40、參股。（a）運動控制：身高 175cm，體重 55kg，單臂 5kg 負重，步速 7km/h，核心關節電機使用了準直驅關節方案，準直驅驅動采用了徑向磁通、低齒槽設計的外轉子電機、10 速比以內、高力矩透明度的行星傳動減速器、共軛同軸的雙編碼器，扭矩超 350Nm，實現了 49 個自由度。靈巧手具有 12 個主動自由度和 5 個被動自由度，可實現末端工具靈活更換。（b）感知模塊：A1 搭載了智元自研的機器人運行時中間件系統 AgiROS 和語言任務模型 WorkGPT，實現了復雜的語義多級推理能力，同時利用智元的具身智腦 EI-Brain 架構，具備了任務執行過程中不斷自我學習強化的能力。（c）

41、應用：A1 或將產業化路徑或為工業智造家庭科研，其上下肢分體模塊化設計有望拓展更多商業化場景，23 年 8 月智元新增比亞迪、藍馳創投、沃賦創投等多名股東，其中比亞迪認繳出資額約 191.5 萬元，股權比例為 3.76%。（8）傅）傅利利葉機器人的葉機器人的 GR-1：主打康復機器人，初步具有雙足行走能力。：主打康復機器人，初步具有雙足行走能力。GR-1 身高 1.65米，體重 55 公斤，運動速度 5KM/h，全身自由度 40 個，采用了電驅方案和 40 個自研FSA 高性能一體化執行器，其中一體化執行器集成了電機、驅動、減速器、編碼器，最大關節模組峰值扭矩可達 300Nm，同時在傳動系統上

42、運用連桿方式，擁有強大且靈活的運動性能。目前 GR-1 應用在科研教育、AI 具身智能本體、安防巡檢等場景。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 汽車汽車 圖表圖表4：波士頓動力波士頓動力 Atlas 能完成后空翻等高難度動作能完成后空翻等高難度動作 圖表圖表5：Engineered Arts Ameca 面部表情和肢體動作逼真面部表情和肢體動作逼真 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 圖表圖表6：Agility Robotics Digit 無頭部且膝蓋向后彎曲，面向物流運無頭部且膝蓋向后彎曲，面向物流運 圖表圖表7：優必選優必選 Walk

43、er 能實現多模態情感交互能實現多模態情感交互和與人下棋和與人下棋 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 發展底層邏輯發展底層邏輯：運動能力運動能力逼近人類為落地前提逼近人類為落地前提，成本，成本合適且場景垂直為商合適且場景垂直為商業化前提業化前提 縱觀機器人產品迭代歷程，我們認為產業遵循著“實現一定自由度自由度提高實現一定自由度自由度提高作業作業時時間長間長”的迭代路徑，即從“能運動運動表現好運動時間長能運動運動表現好運動時間長”，而卓越的產品力僅反映機器人的自由度向人類靠攏，不意味著成功的產業化，我們認為當前人形機器人為“供給決定需求”市場，商業化場景的拓寬依賴著市場

44、玩家的供給能力邊界，其中軟件能力直接影響機器人運控性能，或為產品力天花板的決定要素，而量產成本量產成本為市場接受的為市場接受的硬件方案硬件方案或為或為機器人成功從實驗室走向市場機器人成功從實驗室走向市場、鎖定可行、鎖定可行商業商業化場景化場景的的關鍵關鍵。綜上我們認為人形機器人產業化的底層邏輯可總結為：鎖定深度/廣度場景匹配并提高自由度量產成本能為市場接受。產品力：軟件端能力決定產品力天花板，硬件端自由度保障類人運動功能的實現產品力：軟件端能力決定產品力天花板，硬件端自由度保障類人運動功能的實現 軟件軟件端能力構端能力構成機器人的成機器人的底層技術，決定產品力天花板底層技術，決定產品力天花板的

45、高低的高低，硬件，硬件端類似大腦決策層的端類似大腦決策層的執行機構，決定機器人執行機構，決定機器人類人運動能力的實現程度類人運動能力的實現程度。人形機器人的設計思路為先動力學降維，把人體結構簡化成幾十個自由度；再進行控制降維，通過運動控制算法、視覺感知算法、語言模型等控制機器人的運動行為，硬件上超配高精度關節，配合軟件層的規劃控制來實現高性能運動能力；最后選擇合適的電池、熱管理、硬件損耗方案，來延長機器人的使用時間。其中，我們認為我們認為機器人的底層技術在于軟件能力的運控和感知算法以及語言模型，機器人的底層技術在于軟件能力的運控和感知算法以及語言模型，類似人類的大腦區，而硬件端負責執行來自大腦

46、決策層（軟件類似人類的大腦區，而硬件端負責執行來自大腦決策層（軟件端）的命令，是機器人實現端）的命令，是機器人實現類人運動功能的保障。類人運動功能的保障。從技術進展上看，目前感知算法和語言模型發展較快，機器人產品力下一步躍遷的關鍵或在于運控算法和關節能力。具體而言：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 汽車汽車 （1）“能動”：動力學降維。）“能動”：動力學降維。人體由約 630 塊肌肉、230 個關節控制了 244 個自由度，而人形機器人將人體結構簡化為十幾個部位以及幾十個自由度，打造具有高自由度和強非線性的動力學系統，不斷逼近人類的運動能力，即進行動力學降維。一

47、般而言自由度的數量與機器人工作能力以及成本為正相關，目前能實現一定運動功能的機器人的自由度在 30-60 個之間，對應價格也較高。以特斯拉 Optimus 為例，其實現了 28 個自由度，上半身為肩部 6 個自由度+肘部 4 個自由度+腕部 2 個自由度+腰部 2 個自由度，下半身為髖關節 2個自由度+大腿 2 個自由度+膝關節 2 個自由度+小腿 2 個自由度+踝部 2 個自由度，手部一共 11 個自由度。圖表圖表8：人形機器人將人體結構進行簡化人形機器人將人體結構進行簡化 資料來源：仿人機器人基礎理論、華泰研究 （2）“動得好”：控制降維。）“動得好”：控制降維。在解決能實現運動的基礎上，

48、機器人需進行人體運動的控制降維，向人類的運動性能趨近，人形機器人一般以采取硬件超配（硬件超配（搭載精密的關節和執行搭載精密的關節和執行器器）+軟件集結軟件集結（包括包括采用采用運控算法、視覺感知算法、語言模型等，運控算法、視覺感知算法、語言模型等，目前目前 AI 技術技術引入了引入了仿仿真模擬真模擬方案來方案來優化控制優化控制能力能力）的方案實現運動控制。我們認為該環節是各廠商的重點發力點，軟件端能力決定機器人的產品力天花板，而硬件對軟件的匹配和響應程度決定產品的落地程度。硬件一般的運控流程是：CPU 向控制器發送指令控制器進行運動規劃&向驅動器發送信號驅動器把控制信號發送給電機執行電機完成相

49、應指令，其中控制器需保障算法輸出輸入的同步性，自身嵌入的控制算法也需縮短延遲。目前感知算法和語言模型已取得一定技術突破，而手部和下肢的控制算法仍有進步空間。圖表圖表9：人體人體運動的控制情況運動的控制情況 圖表圖表10：人形機器人的控制降維框架人形機器人的控制降維框架 資料來源：力學進展、華泰研究 資料來源：古月居、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 汽車汽車 圖表圖表11：人形機器人的運動控制流程情況人形機器人的運動控制流程情況 資料來源：雷賽智能招股書、華泰研究 （3）“動得）“動得時間長時間長”：”：減少損耗、延長壽命減少損耗、延長壽命。影響機器人

50、性能和使用壽命的重要因素為熱管理和電池系統，主要系機器人關節模塊集成了大量組件，正常作業中關節外殼內存在的傳動系統、電機繞組、制動線圈等熱源會提高零件損耗、降低使用壽命，如諧波減速器發熱的總功率損耗高達 30%。同時，當前人形機器人的可運動時間在 2 小時左右，且一般將電池內置，電池系統需要在有限空間和重量限制下使動力續航最大化。但考慮到當前產業處于商業試水期，我們認為當前提高機器人運動能力的優先級更高。商業化：場景深度商業化：場景深度廣度決定廣度決定商業商業化化概率，突破深度為擴大廣度的前提概率，突破深度為擴大廣度的前提 我們認為人形機器人的終局是自由度趨近人類，但高自由度對應高制造成本，在

51、當前產業初級發展階段，廠家實現商業化需平衡場景廣度（商業化空間）以及場景深度（商業化難度，包括產品力和量產成本），同時我們認為機器人突破場景深度是擴大場景廣度的前提，機器人或將先鎖定垂直化應用場景，不斷提高技術力和降低量產成本，進而覆蓋更更廣泛的場景來擴大市場。按照場景的廣度和深度，我們將人形機器人的商業化劃分為四個象限：（a）商業空間大+商業化難度低：以掃地機器人等生活服務機器人為代表，產品力天花板低于人形機器人，目前已實現商業化；（b）商業空間小+商業化難度低：如人機交互、教育、展覽送賓、商場導購等機器人；（c）商業空間大+商業化難度高：如物流運輸、倉庫管理、工廠協作，看護照料等機器人；（

52、d）商業空間小+商業化難度較高：一般為特種需求機器人，如核設施維護、消防救援等。我們認為當前較有發展潛力、有望加快商業化的為廣度和深度均較大的場景，如物流運輸、工廠協作、安保服務等，有望在供給端和技術端齊發力下，實現量產突破。圖表圖表12：人形機器人人形機器人的的商業化商業化場景象限劃分場景象限劃分 資料來源：華泰研究整理 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 汽車汽車 通用場景商業化桎梏在于軟硬耦合導致產品迭代慢通用場景商業化桎梏在于軟硬耦合導致產品迭代慢+硬件超配導致量產成本高硬件超配導致量產成本高 我們以波士頓動力 Atlas 的研發和商業化進程來看，其實際迭

53、代速度較慢，2017-2020 年三年內先完成了穩定快速翻越障礙物、空中轉體、后空翻等動作，再通過模型預測控制器技術平滑動作交接，后才引入了算法實現自主導航。Atlas 采用液壓驅動方案和高集成度高精度的液壓執行器，開發成本高昂，且缺乏切實的商業化場景，因此長期處于實驗室階段。我們認為 Atlas 為人形機器人商業化難的縮影，表象是運控能力不達標以及下游缺乏大規模應用場景，實質在于：（1）軟硬能力軟硬能力均均存在短板，存在短板，軟硬耦合導致軟硬耦合導致產品性能產品性能迭代慢迭代慢：技術能力上，機器人的軟件技術魯棒性較差，且在動力學和控制學降維下往往采取硬件超配策略，而高精度硬件更易損壞。在軟硬

54、件皆存在短板情況、人形機器人尚處于初步智能、運動控制能力不達標下，人形機器人開發工程需要不斷地調試，而傳統的軟硬件耦合形式大大拖慢了整體開發進度，導致產品性能迭代較慢。圖表圖表13：人人形機器人對控制系統實時性和多自由度控制的形機器人對控制系統實時性和多自由度控制的算法算法要求要求高高 圖表圖表14：波士頓動力高集成度腿部總成的硬件方案波士頓動力高集成度腿部總成的硬件方案 資料來源：智東西、華泰研究 資料來源：舞肌科技、華泰研究 （2）硬件超配導致量產成本居高不下。）硬件超配導致量產成本居高不下。人形機器人的動力學降維和控制降維驅動產品超配硬件以強化運控能力，高精尖且易耗損的硬件導致量產成本高

55、居不下。工業機器人中，減速器+伺服系統+控制器構成 61%的硬件成本，而人形機器人在執行器外又增加了外部傳感器和其他系統集成，硬件成本總額再上臺階，制約了量產。如 ASIMO 和 Atlas 此類較大型的機器人單臺成本分別為 250/200 萬美元；較小型的產品如 NAO，量產成本在 1 萬美元以內，但實現的能力有限。圖表圖表15：工業機器人硬件成本占比工業機器人硬件成本占比 圖表圖表16：人形機器人硬件成本占比人形機器人硬件成本占比 資料來源：OFweek 機器人網、華泰研究 資料來源：OFweek 機器人網、華泰研究 減速器31%伺服系統20%控制器10%本體24%系統集成14%其他1%減

56、速器22%控制器11%伺服系統16%本體17%外圍視覺、激光、雷達、傳感等17%系統集成等其他17%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 汽車汽車 圖表圖表17：大型人形大型人形機器人機器人的的關節數量多、對應成本高關節數量多、對應成本高 圖表圖表18：小型人形機器人結構較簡單、對應成本低小型人形機器人結構較簡單、對應成本低 資料來源：各公司官網、A comprehensive survey on humanoid robot development、華泰研究 資料來源：各公司官網、A comprehensive survey on humanoid robot d

57、evelopment、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 汽車汽車 遵循第一性原理：遵循第一性原理：軟硬件解耦軟硬件解耦+國產國產供應鏈降本供應鏈降本+場景場景深挖深挖，或，或為為商業化商業化有效路徑有效路徑 技術模式：技術模式：參考參考固化硬件預埋固化硬件預埋+軟件軟件 OTA 的自動駕駛模式的自動駕駛模式，機器人或采取，機器人或采取軟硬解耦軟硬解耦方案方案 硬件定義硬件定義機器人下，機器人機器人下，機器人功能的實現功能的實現=N*軟硬件解決方案軟硬件解決方案；軟件定義機器人下，機器人；軟件定義機器人下，機器人或為或為 N*硬件預埋硬件預埋+軟件升級的

58、開發模式軟件升級的開發模式。我們認為，人形機器人技術方案的演進路線與智能駕駛有異曲同工之處，機器人與智能車的智能功能實現均遵從感知規劃運動的路徑，智能駕駛在軟件定義汽車與軟硬解耦上的產業經驗有望從四個輪子的汽車向兩個輪子的機器人移植。從智能汽車的產業化經驗來看，軟硬件耦合導致主機廠無法單獨升級硬件或軟件，任何功能的迭代和變更都需要和硬件協調開發，動力性能的升級較為緩慢。而軟硬解耦+軟件定義機器人下，機器人可采取硬件先行，利用 AI、大模型、仿真技術等協調算法優化和硬件運動能力匹配，從而加速動力性能升級。同時，采用固化、標準化的硬件也利于通用機器人的落地。往后看人形機器人技術模式或從“N*軟硬件

59、耦合方案”向“N*固化硬件+軟件升級”發展。圖表圖表19：軟硬耦合的傳統汽車零件供應鏈軟硬耦合的傳統汽車零件供應鏈 圖表圖表20：軟硬解耦的智能汽車供應鏈軟硬解耦的智能汽車供應鏈 資料來源：OFweek 機器人網、華泰研究 資料來源：德勤咨詢、羅蘭貝格、車百智庫、華泰研究 降本降本路徑路徑：特斯拉特斯拉或用或用新工藝新工藝+汽車汽車國產供應國產供應鏈鏈降本降本，其他廠商或其他廠商或用用 AI+再再造造產業鏈縮短回報期產業鏈縮短回報期 核心軟件自研核心軟件自研+運控模塊硬件外購運控模塊硬件外購或為或為機器人機器人主要主要生產模式生產模式。人形機器人核心部件可分為電池系統、執行機構、傳感器、智能

60、AI 系統以及其他結構單元，涉及技術可簡單分為算法AI 等軟件類和運控模塊等硬件類，我們認為，軟件能力為人形機器人的技術核心，其包括軟件能力為人形機器人的技術核心，其包括視覺算法、視覺算法、NLP、運動規劃算法等，主機廠或以自研為主；而運控模塊中涉及機械傳動技、運動規劃算法等，主機廠或以自研為主；而運控模塊中涉及機械傳動技術、高性能伺服系統技術等硬件設計技術，重要性相對軟件偏弱，主機廠或以外購為主術、高性能伺服系統技術等硬件設計技術，重要性相對軟件偏弱，主機廠或以外購為主。關節硬件關節硬件價值量價值量較高，或較高，或催生強降本需求。催生強降本需求。從硬件價值量來看，關節執行部位（減速器+控制器

61、+伺服系統）占硬件總成本的 49%，以特斯拉 Optimus 的未量產硬件方案為例，我們預估早期未量產階段的關節總成本約 33 萬元，旋轉關節/線性關節/手指關節在關節的成本占比為 37%/51%/12%，從單機價值量看，電機環節（單機總價 6 萬元+）傳感器（單機總價 5.6 萬元，六維力矩傳感器的價格上萬元）減速器（單機 2.1 萬元）絲杠（滾珠絲杠單機 1.7 萬元，而行星滾柱絲杠單機價格高達 4.2 萬元）諧波減速器（1.7 萬元/個機器人）空心杯電機（單機 6000 元）各類軸承（單機均價在小幾千的產品）。我們認為，關節部位的單機價值量較高，主機廠在謀求量產加速下，對高價值量的硬件或

62、有更大的降本訴求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 汽車汽車 圖表圖表21：特斯拉特斯拉 Optimus 關節成本拆解（早期未量產階段）關節成本拆解（早期未量產階段）資料來源：京東、1688、鳴志電器官網、華泰研究 特斯拉或以特斯拉或以復用復用汽車供應鏈汽車供應鏈+高性價比高性價比國產供應鏈國產供應鏈+規模效應規模效應來降本來降本，實現，實現 2 萬美元售價萬美元售價的的終局目標終局目標。據我們上文測算，特斯拉機器人關節的硬件成本近 33 萬元，距離實現 2 萬美元的售價有約 58%的降本空間。我們認為特斯拉實現降本的關鍵在于復用汽車供應鏈以及高性價比國產供應鏈

63、，或先實現部分高價值量零部件的降本，再通過產品上量釋放規模效應，進一步降低綜合制造成本。關節環節占硬件總成本的 49%，單機價值量較高，我們認為其可能是較早降本的環節，經我們測算，BOM 終局看，關節環節或有 84%的降本空間：（1）旋轉關節：核心部件的無框力矩電機+諧波減速器+力矩傳感器預估構成 57%的成本，往 BOM 的終局展望，我們預估單機價格分別存在 50%/25%/100%的降價空間，旋轉關節單機價格存在 64%的降價空間。（2）線性關節：核心部件電機+行星滾柱絲杠+滾珠絲桿構成線性關節 60%的成本，往BOM 的終局展望，我們預估單機價格分別存在 50%/150%/200%的降價

64、空間，線性關節單機價格有 95%的降價空間。（3）手指關節：由微型線性執行器構成，目前空心杯電機、渦輪等部件處于量產前期，量產后單機價格有望實現 67%的降價，整體單機價格有 88%的降價空間。端到端算法遷移或助力人形機器人快速迭代，縮短產品開發和優化周期端到端算法遷移或助力人形機器人快速迭代，縮短產品開發和優化周期。我們認為特斯拉車端的端到端算法或成為機器人降本的重要路徑。特斯拉 9 月 24 日公布的機器人視頻展示了在神經網絡端到端訓練的支持下，Optimus 能夠僅依靠 2D 鏡頭視覺和位置編碼器實現平穩順暢且精準的運控和力控表現，能夠自我校正和精準定位四肢位置、在外部干擾下實現復雜多任

65、務的排序分類工作、以及高難度的瑜伽動作，而身體結構的硬件方案變化不大。我們認為這驗證了軟件能力在機器人降本增效中的加速器定位，特斯拉車端較完善的端到端算法能力有望加快人形機器人的功能迭代和優化，進而加快商業化進程，減少綜合成本。圖表圖表22：特斯拉特斯拉 Optimus 關節的關節的 BOM 降本程度降本程度 注：單位為元 資料來源：京東、1688、鳴志電器官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 汽車汽車 此外我們認為，非特斯拉的機器人廠商依托傳統產業鏈+新工藝革新+銷量上量釋放規模效應的降本路徑，降本效率可能低于特斯拉，主要系品牌力不及特斯拉、銷量上

66、量可能較慢，以及缺乏特斯拉自身的汽車供應鏈稟賦，僅依靠國產供應鏈降本速度可能較慢。我們參考優必選的降本路徑，按照量產規模將其他機器人產品的降本階段大致分為：（1）小批量生產幾千臺量級，降本 20%-30%至約 10 萬美元；（2）量產個位數萬臺的產品，降本 50%至 5 萬美元；（3）量產幾十萬臺量級的產品，降本 70%-80%至 2-3 萬美元。AI、大模型技術的突破或助于人形機器人再造產業鏈，降低綜合制造成本。、大模型技術的突破或助于人形機器人再造產業鏈，降低綜合制造成本。我們認為，AI與大模型的技術突破，有望助力其他主機廠彌補供應鏈不足，AI 技術可賦能產業用機器學習、仿真模擬技術加速產

67、品迭代，提高軟硬調配效率，進而降低綜合制造成本。圖表圖表23：人形機器人的降本路徑推演人形機器人的降本路徑推演 注：非特斯拉情況 資料來源：優必選、華泰研究 特斯拉特斯拉實現了軟件實現了軟件-硬件硬件-場景的閉環，有望場景的閉環，有望率先率先落地落地商業化商業化 根據前文分析，我們認為人形機器人商業化的核心桎梏在于成本，而特斯拉的根據前文分析，我們認為人形機器人商業化的核心桎梏在于成本，而特斯拉的 FSD 產業產業資源優勢大概率會為資源優勢大概率會為 Optimus 商業化賦能商業化賦能：人形機器人與 FSD 在數據調度、數據處理、算法模型等關鍵能力上具有較高共用性，如 Optimus 的硬件

68、生產可共享特斯拉汽車的供應鏈；Optimus 軟件架構中可應用 FSD 的感知算法、規劃控制模型（機器人的規控場景更復雜），同時機器人涉及室內環境建模，可借鑒 FSD 的 3D 地圖構建經驗，綜上我們認為FSD 可遷移的成熟的軟硬件能力或加速人形機器人商業化落地。（1）車端算法遷移車端算法遷移：Optimus 搭載特斯拉自研芯片（單芯片算力可達 362TFLOPs），也共享特斯拉汽車自動駕駛軟件平臺，我們看好特斯拉自身的自動駕駛技術賦能機器人的機器視覺算法、FSD 和 Dojo 的數據積累和訓練模型加快機器人功能優化，從而實現降本增效。具體而言，算法上，2022 年 AP 團隊在原感知算法模型

69、加入了占用網絡 Occupancy Network 和矢量地圖 Lane Network，進一步提升了感知模型的精度和對 Corner Case 的覆蓋度，Optimus 將會使用和 FSD 同樣的 Occupancy Network 來識別可行動區域，或能生成效果更好的 3D 地圖，以彌補特斯拉未使用高精地圖和雷達在長尾問題的感知不足?；A設施上，Dojo 超算中心為 FSD 大數據訓練的關鍵，具有高穩定、高并行算力的特征，可提供更高效的數據標注和算法迭代，有望加強機器人的算法優勢。（2）供應鏈遷移供應鏈遷移：人形機器人由于硬件超配且關節數目多，量產成本較高，但機器人供應鏈與電車供應鏈有較大

70、重合度，如人形機器人能共用汽車的芯片、電池等，并能夠對電機電器、熱管理等做適應性更改再使用。我們看好 Optimus 與與 FSD 供應鏈接軌供應鏈接軌、共享特、共享特斯拉國產供應鏈優勢，斯拉國產供應鏈優勢，實現規?；档统杀緦崿F規?；档统杀?。024681012142022E2024E2025E2030E人形機器人單價（萬美元）10-15萬美元10萬美元小批量產實現降本20%-30%量產幾萬臺實現降本50%量產幾十萬臺實現降本70%-80%5萬美元2-3萬美元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 汽車汽車 圖表圖表24：2022 年特斯拉在年特斯拉在 FSD H

71、ydraNet 中加入了中加入了 Occupancy Network，進一步提升感知模型的精度和對長尾問題的覆蓋度進一步提升感知模型的精度和對長尾問題的覆蓋度 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 圖表圖表25：特斯拉特斯拉 AI 團隊發布團隊發布 Dojo 產品線規劃產品線規劃 圖表圖表26：特斯拉特斯拉 Dojo 應用的應用的 D1 芯片芯片 資料來源：特斯拉 AI 團隊 Twitter 賬號、華泰研究 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 汽車汽車 技術技術路線尚未確定路線尚未確定：軟件軟件決定產品力上限決定產品力

72、上限，硬件，硬件方案百花齊放方案百花齊放 以特斯拉以特斯拉 Optimus 為例，人形機器人技術方案包括軟件層和硬件層，后者可分為控制模為例，人形機器人技術方案包括軟件層和硬件層，后者可分為控制模塊、感知模塊、運動模塊、動力模塊、散熱總裝模塊。塊、感知模塊、運動模塊、動力模塊、散熱總裝模塊。我們認為軟件能力決定機器人產品我們認為軟件能力決定機器人產品力的上限，硬件能力決定機器人的落地程度力的上限，硬件能力決定機器人的落地程度。目前 ChatGPT 預訓練語言模型、PaLM-E模型等 AI 技術和大模型的發展助力機器人向具身智能逼近，硬件技術方案實際類似搭積木的過程，核心在于主機廠對成本和性能的

73、權衡。其中控制模塊類似人類的“大腦”；感知模塊上特斯拉的純視覺路線和自動駕駛激光雷達路線為機器人廠商明晰了技術路線，終極方案的落地或取決于視覺 AI 技術的發展進度以及激光雷達的降本曲線斜率；動力模塊和散熱總裝模塊的技術路徑參考汽車產業經驗的可能性較大。技術變數較大的環節為運動模塊，技術變數較大的環節為運動模塊，具體具體包括包括線性關節的絲杠、線性關節的絲杠、下肢下肢旋轉關節的減速器旋轉關節的減速器和連和連桿桿等等。運動模塊包括驅動/執行裝置和傳動裝置，特斯拉 Optimus 將運動模塊和部分感知模塊整合為一體化關節，共 40 個執行器，實現了 57 個自由度（身體應用了旋轉關節 14個執行器

74、+線性關節 14 個執行器，雙手應用了 12 個執行器）。圖表圖表27：特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人 Optimus 產品結構拆分產品結構拆分 注：藍色為電子系統，橙色為執行器；按量產價格推算 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 軟件能力革新助力產業跨越技術痛點，軟件能力革新助力產業跨越技術痛點，2023 年或為人形機器人的當打之年年或為人形機器人的當打之年 站在當前時點，我們認為人形機器人站在當前時點，我們認為人形機器人已初步突破已初步突破了軟件領域了軟件領域的部分技術桎梏，的部分技術桎梏，2023 年或年或為產業為產業化化的當打之年：的當打之年：AI、大模型、大模型深度深度賦能機

75、器人賦能機器人感知層和規劃層，助力機器人更貼近具身智能感知層和規劃層，助力機器人更貼近具身智能。以微軟ChatGPT 預訓練語言模型、谷歌 PaLM-E 模型、英偉達多模態具身智能系統 NVIDIA VIMA 為代表的 AI 技術突破，進一步助力機器人突破產品力上限，具體而言：22 年 11 月Open AI 發布 ChatGPT，并計劃賦能機器人的零次任務規劃、人機交互、視覺輔助、邏輯判斷功能，實現用語言文字控制機器人；23 年 3 月谷歌 PaLM-E 模型推出，融合了 ViT Vision Transformer 的 220 億參數和 PaLM 的 5400 億參數能力，集成了可控制機器

76、人視覺和語言的能力；23 年 5 月英偉達發布多模態具身智能系統 NVIDIA VIMA，標志 AI 能力的又一顯著進步，有望顯著提升機器人的智能化水平、人機交互能力、自編譯能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 汽車汽車 圖表圖表28：多模態大模型加速機器人的進展多模態大模型加速機器人的進展 資料來源：車東西、汽車之心、華泰研究 硬件硬件方案百花齊放，方案百花齊放，特斯拉方案特斯拉方案討論討論較較多多的的環節在于環節在于關節關節 運運動動模塊的關節能力模塊的關節能力或或決定決定機器人機器人的的產業化產業化程度。程度。具有高階運動能力的機器人需要硬件層的關節和軟

77、件層的動作軌跡規劃實現高度匹配，當前 AI 算法技術突破帶動運動規劃層發展，對關節的運控能力提出了更高要求，但當前技術方案較多，終局方案尚未落地，需要持續跟蹤最新情況。特斯拉關節方案：特斯拉關節方案：運動模塊和部分感知模塊整合為一體化關節，運動模塊和部分感知模塊整合為一體化關節，結構緊湊且高效負載結構緊湊且高效負載 以特斯拉機器人 Optimus 運動模塊的技術方案為例，從其發布會來看，Optimus 將運動模塊和部分感知模塊整合為一體，身體應用了旋轉關節 14 個執行器+線性關節 14 個執行器，手部應用了 12 個驅動器。我們根據其發布會，對現有關節的硬件方案猜測如下：（1）旋轉關節（采用

78、旋轉式驅動器）旋轉關節（采用旋轉式驅動器）=永磁無刷電機永磁無刷電機+諧波減速器諧波減速器+力矩傳感器力矩傳感器+位置傳感位置傳感器器+交叉滾子軸承交叉滾子軸承+向心止推滾珠軸承向心止推滾珠軸承+結構件結構件。后續可能變化的零件為減速器，可能有增量部件 IMU。（2）線性關節（采用線性驅動器）線性關節（采用線性驅動器）=永磁無刷電機永磁無刷電機+滾珠滾珠 or 行星滾行星滾柱柱絲杠絲杠+力矩傳感器力矩傳感器+位置傳感器位置傳感器+深溝球軸承深溝球軸承+四點接觸球軸承四點接觸球軸承+結構件。結構件。后續可能變化的零件為絲杠，力矩傳感器可能用六維力矩傳感器，此外可能有增量部件 IMU。（3）靈巧手

79、關節）靈巧手關節=空心杯電機空心杯電機+精密行星齒輪箱精密行星齒輪箱+位置傳感器位置傳感器+力矩傳感器。力矩傳感器。圖表圖表29：特斯拉特斯拉 Optimus 技術方案拆解技術方案拆解 圖表圖表30：特斯拉特斯拉 Optimus 軀干軀干關節執行器類型、數量以及負荷關節執行器類型、數量以及負荷 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 注：根據發布會信息推測整理 資料來源：特斯拉 AI DAY、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 汽車汽車 以上方案為我們根據特斯拉發布會內容推測而得，我們認為其在商業化早期階段有一定落以上方案為我們根據特斯拉發布會內容推測

80、而得，我們認為其在商業化早期階段有一定落地概率，但往后可能存在技術變化，變化概率較大的環節依次為：地概率，但往后可能存在技術變化，變化概率較大的環節依次為：（1）減速器：下半身有使用行星減速器或連桿方案的可能性；（2）絲杠：上半身線性關節用滾珠或 T 型絲杠未確定，下半身用行星滾柱絲杠；（3）傳感器：增量在于可能使用 IMU 慣導。減速器：減速器：學界學界提出提出高負載高負載+低成本的低成本的行星減速器方案，業內創新性采用連桿方式替代行星減速器方案，業內創新性采用連桿方式替代行星行星滾柱絲杠滾柱絲杠 減速器減速器為為動力源和執行機構的傳動裝置，依照負載和體積要求應用不同類型產品。動力源和執行機

81、構的傳動裝置，依照負載和體積要求應用不同類型產品。減速器為純機加工零件，技術壁壘較高，人形機器人主要應用精密減速器，靈活度越高、關節越多應用的減速器越多，同時不同部位的負載要求應用不同的產品：（a）手部、小臂等低負載部分：諧波減速器，體積小且負載低，減速比決定輸出力，手指或用直徑 20mm，肘部用 30-40mm，肩部用 50-60mm。特斯拉 Optimus 在旋轉關節用諧波減速器。（b）髖部、肩部等重負載部位：RV 減速器，體積大且負載重。（c）末端：部分末端對力的要求有限，廠商可能使用行星減速器替代。圖表圖表31：主流減速器特點與應用場景對比主流減速器特點與應用場景對比 類型類型 特點特

82、點 速比速比 維護維護 適用環節適用環節 行星齒輪減速機 體積小、傳動效率高、減速范圍廣、精度高,用途廣泛。微 型 最 大 在15-20 常規場合免維護 起重、挖掘、運輸、建筑 RV 減速機 優點:疲勞強度高、剛度大、壽命長,同時可以保證高精度;缺點:是重量、外形尺寸都比較大。85-200 常規場合免維護 腿部、腰部、肘部 諧波減速機 優點:零部件數目少,體積小、重量輕、承載能力較大、運動精度高、單級傳動也比較大;缺點:動態特性抗沖擊 能力差。30-260 2000h 換油脂 小型機器人或大型 機器人末端的幾個軸 資料來源：機器人在線、華泰研究 特斯拉當前關節方案特斯拉當前關節方案在降本和在降

83、本和運動性能運動性能上上存在存在不足不足，或催生替代技術方案。，或催生替代技術方案。其不足在于：（1）直線驅動、電機、力矩傳感器、關節扭矩傳感器等核心硬件的價值量占比較高，需大幅降本才可實現售價 2 萬美元的目標。（2）諧波減速器+力矩傳感器的方案只能實現相對緩慢和靜止的運動，且易受到沖擊，難以適應高性能的運動能力。（3）腿部和小腿所用的行星滾柱絲杠的加工難度超預期。學界學界最新研究最新研究結果結果提供邊際技術增量，或為產業提供新商業化思路。提供邊際技術增量，或為產業提供新商業化思路。即近期 UCLA Zhu.Taoyuanmin 的博士論文 Design of a Highly Dynami

84、c Humanoid Robot，提出提出機器人機器人的的腿部腿部應用應用氣隙半徑電機氣隙半徑電機+普通行星減速機普通行星減速機+四連桿方案四連桿方案，為業界提供了商業化方案的邊際增量。從方案設計來看，當前當前機器人關節方案可分為機器人關節方案可分為剛性剛性/彈性彈性/準直驅關節，準直驅關節，采用“采用“外轉外轉子力矩電機子力矩電機+一級一級/二級行星減速器二級行星減速器+力編碼器力編碼器”的”的準直驅關節準直驅關節方案，較其他方案相比，兼方案，較其他方案相比，兼具著具著性能和成本優勢性能和成本優勢，具體而言：1、剛性關節：力矩無框電機、剛性關節：力矩無框電機+高傳動比減速器高傳動比減速器（多

85、用諧波減速器、很少用擺線針輪）（多用諧波減速器、很少用擺線針輪）+力力傳感器，可選剎車傳感器，可選剎車+力矩傳感器力矩傳感器（特斯拉的旋轉關節包括了剎車和力矩傳感器）。傳統機器人的執行器一般為高齒輪減速器（諧波減速器）+力矩傳感器，該方案的測量和控制力矩靈敏度高且準確性強，但其限制在于：（1）具有高減速比，只能實現緩慢且相對靜止的運動，（2）性能較為脆弱且易受到沖擊，（3）齒輪箱的高慣性和低效率導致其無法吸收機器人落腳時的沖擊載荷。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 汽車汽車 2、彈性關節：串聯式是力矩無框電機、彈性關節：串聯式是力矩無框電機+諧波減速器諧波減速器

86、+彈性編碼器；并聯式是在剛性關節基彈性編碼器；并聯式是在剛性關節基礎上增加儲能單元，形式比較多樣。礎上增加儲能單元，形式比較多樣。學界提出的其他方案有串聯彈性執行器（即在齒輪箱和載荷間放置一個彈性元件，即彈簧），該方案潛力較大，因彈簧可緩沖外部的沖擊力。其次為本體執行機構（由高扭矩電機和高效低減速比齒輪箱構成），利用機器人電機的電流測量控制力矩，但靈敏度較低。第三為采用液壓驅動，但液壓泵和閥門軟管的系統復雜性較高。實業界中，一般在機器人的下肢采用線性執行器，其中滾珠絲杠由于高效+易使用+封裝選項，在某些情況為首選方案。但同時我們發現，近期傅里葉機器人在傳動系統但同時我們發現，近期傅里葉機器人在

87、傳動系統上運用上運用了了連桿連桿系統系統，說明行星滾柱絲杠并非唯一解，后續技術方案仍需持續跟蹤。，說明行星滾柱絲杠并非唯一解，后續技術方案仍需持續跟蹤。圖表圖表32：行星滾柱絲杠與滾珠絲杠的性能對比行星滾柱絲杠與滾珠絲杠的性能對比 資料來源：UCLA、華泰研究 圖表圖表33：機器人四類驅動方案對比機器人四類驅動方案對比 資料來源：UCLA、華泰研究 3、準直驅關節：外轉子力矩電機、準直驅關節：外轉子力矩電機+一級一級/二級行星減速器二級行星減速器+力編碼器，無力矩傳感器，結構力編碼器，無力矩傳感器，結構比較簡單比較簡單，兼顧性能和成本優勢兼顧性能和成本優勢。UCLA 論文提出在機器人下半身使用

88、氣隙電機+行星減速器方案，行星減速器的低減速比設計可以將承載沖擊力并將其傳回電機，齒輪系不易因沖擊負載而受到損壞。根據下圖實驗結果，采用氣隙電機+行星減速器方案為低減速比，扭矩上升曲線表現更好，此外由于摩擦和反射慣性，傳統的執行器很容易因沖擊負載而損壞，而低減速比設計可以承受沖擊力并將其傳遞回電機，而不會損壞齒輪系。綜上我們認為氣隙電機+行星減速器的重要優勢為：可避免因沖擊負載而損壞；難度不大容易上量；具備成本優勢（行星減速器批產價約 200 元/個，目前諧波減速器未批產價約 1000 元/個）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 汽車汽車 圖表圖表34：高高減速

89、比減速比的的諧波減速器諧波減速器+力矩傳感器力矩傳感器對比對比低減速比低減速比氣隙電機氣隙電機+行星減速器行星減速器，伴隨電流提升扭矩的變化伴隨電流提升扭矩的變化 資料來源：UCLA、華泰研究 傳感器：傳感器：學界提出學界提出 IMU 新思路新思路，完善機器人行走穩定性，完善機器人行走穩定性 IMU 為慣性測量單元，為慣性測量單元，可優化機器人行走的穩定性和平衡性可優化機器人行走的穩定性和平衡性。IMU 由加速度計、陀螺儀、磁力計構成，可以提供機器人的姿態、方向、位置、速度、加速度、旋轉速度的信息，其可以不依賴外部信息提供連續的導航數據以及高頻和穩定的測量數據。對于需實現自主導航的機器人，其必

90、須實時構建自身的位置，IMU 可助力機器人實現即時定位和地圖構建，一般將 IMU 作為機器人 SLAM 方案和激光 SLAM 方案對導航系統的補充。目前 IMU 集成了加速度計、陀螺儀、磁傳感器等 MEMS 器件，實現了更小的體積和更低的成本。UCLA 論文提出在腳部傳感器增加 6 軸 IMU 的方案。傳統的腳部傳感器使用六軸力矩傳感器來反饋機器人與抵免反作用力和接觸狀態，但六軸力傳感器較為脆弱，無法承受腳部受到的大沖擊力，而增加 IMU 可以進一步增強對腳部的狀態估計，助力提高著陸感測。圖表圖表35：UCLA組裝好組裝好 IMU 的足部傳感器一覽的足部傳感器一覽 資料來源：UCLA、華泰研究

91、 絲杠：絲杠：行星滾柱絲杠對滾珠絲杠和液壓驅動路線的替代加速行星滾柱絲杠對滾珠絲杠和液壓驅動路線的替代加速 絲杠負責將關節的旋轉運動轉換為線性運動，構成線性驅動器構成線性驅動器 70%的成本的成本。絲杠方案包括滑動絲杠、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等，其中行星滾柱絲杠將滾珠絲杠的載荷傳遞元件變為螺紋滾珠，能在惡劣工作環境下載重上千小時，承受靜載是滾珠絲杠的 3 倍、壽命是滾珠絲杠的 15 倍，成為有效替代方案，特斯拉特斯拉 Optimus 的線性關節采用行星滾的線性關節采用行星滾柱柱絲杠絲杠。而反式滾柱絲杠實現了電機和絲杠一體化設計，結構緊湊、尺寸更小，主要用于中小負載、高速行程的場景，在人形機器人

92、的直線執行器上應用，憑借強性能和一體化結構有望加速替代滾珠絲杠。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 汽車汽車 圖表圖表36：線性驅動器成本構成線性驅動器成本構成 資料來源：特斯拉 AI DAY、上海新劍、華泰研究 圖表圖表37：滾柱絲杠的性能強于滾珠絲杠滾柱絲杠的性能強于滾珠絲杠 壽命壽命 承載力承載力 導程導程 剛度剛度 滾珠絲杠-低 大 低 滾柱絲杠 滾珠絲杠的 15 倍 高 小 高 資料來源：力姆泰克、華泰研究 圖表圖表38：標準式行星滾柱絲杠與反向式滾柱絲杠對比標準式行星滾柱絲杠與反向式滾柱絲杠對比 資料來源：CSDN、華泰研究 感知感知+交互交互+驅動驅

93、動+控制控制+熱管理的熱管理的技術路線比較清晰技術路線比較清晰 感知模塊：感知模塊：多模態感知或為視覺感知主流，多模態感知或為視覺感知主流，視覺視覺 AI 技術助力攝像頭方案技術助力攝像頭方案加快加快應用應用 我們認為機器人大概率會我們認為機器人大概率會外部使用嵌入自研算法的視覺傳感器、內部使用編碼器外部使用嵌入自研算法的視覺傳感器、內部使用編碼器，變量在，變量在于線性關節于線性關節的六維力矩傳感器方案，以及增量部件的六維力矩傳感器方案，以及增量部件 IMU。經我們上文梳理，機器人關節環節中，傳感器單機價值量僅次于電機環節，單機總價 5.6 萬元，六維力矩傳感器的價格上萬元，而考慮到通用機器人

94、或會標配視覺、聽覺、力控傳感器，以覆蓋多數工作場景，傳感器也為機會重要的賽道。其可分為軟件部分和硬件部分（包括外部和內部傳感器）。（1）軟件：軟件：避障避障識別識別輔助輔助精密執行，精密執行，視覺感知技術視覺感知技術經三代升級以經三代升級以輔助完成更精密執輔助完成更精密執行行 當前視覺感知技術已實現三代升級，從最初滿足機器人避障、基礎物體識別的感知需求，到更準確識別和測量物體，再到現階段的結合多傳感器實現避障、目標識別、路徑規劃等功能，能夠配合運動系統完成精密執行操作。行星滾柱絲杠55%倒置滾柱絲杠24%力傳感器9%位置傳感器2%力矩電機9%軸承1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

95、請務必一起閱讀。25 汽車汽車 圖表圖表39：人形機器人視覺感知技術的發展情況人形機器人視覺感知技術的發展情況 1.01.0 時代時代 2.02.0 時代時代 3.03.0 時代時代 基礎功能 避障、識別 識別 實現精密執行操作 代表場景 室內清潔、物流搬運 L3 以上自動駕駛 人形服務機器人 技術特點 搭配 SLAM 算法實現 實時路徑規劃 采用雙目、多目立體視覺技 術 實現對目標的檢測、識別、定位,以及機械手的伺服控 制 主要優勢 使用 iToF、簡易激光雷達 性價比高 可提供遠程和近程間接測 量,與 Lidar 直接測量形成 互補 可模擬人眼視覺成像與人腦 智能判斷和決策 主要劣勢 只適

96、用于偏封閉式和 固定路線的場景 純視覺方案依賴大量數據訓練 需要高精度及多種傳感器，成本較高 應用載體 AGV 小車、掃地機器人 自動駕駛汽車 人形機器人 資料來源：CSDN、華泰研究 從當前人形機器人視覺感知技術方案看，多模態視覺感知或成為主流從當前人形機器人視覺感知技術方案看，多模態視覺感知或成為主流。特斯拉依托智駕中BEV+Transformer 進行 Optimus 的視覺感知，在 8 個 Autopilot 攝像頭基礎上植入感知神經網絡架構，并針對機器人進行了重新訓練，其自研純視覺算法，無需使用 ToF 等 3D 視覺傳感器；波士頓動力研發 Atlas 采用頭部的 RGB 攝像頭和

97、ToF 深度傳感器獲取環境信息；優必選的 Walker X 采用多目（雙目）立體視覺法，通過 U-SLAM、多目視覺 SLAM導航技術等進行視覺定位導航；小米的 CyberOne 通過自研三維重建算法、Mi Sense 自研空間視覺模組與 AI 相機進行感知。我們認為，往后看人形機器人的視覺感知技術發展旨在助力運動系統完成更精密執行操作，大部分廠商不具備特斯拉在智駕領域積累的較成熟且可移植的視覺感知能力，采用 3D 視覺傳感器激光雷達大概率為多數廠商的首選方案，視覺感知技術方案或以多目視覺為主，輔之視覺感知技術方案或以多目視覺為主，輔之 ToF、結構光、激光三角等技術。、結構光、激光三角等技術

98、。圖表圖表40：3D 視覺不同技術路線優缺點對比視覺不同技術路線優缺點對比 技術技術 路線路線 雙目雙目 結構光結構光 ToFToF 立體雙目（被動）立體雙目（被動）雙目結構光（主動）雙目結構光（主動）優點 技術成熟、系統成本低、室內外有一定兼容能力 主動添加物理紋理、解決單一紋理環境問題、近距離中高精度、抗環境光干擾（半室外環境可用）主動投影，適合弱光照使用、近距離(1 米內)毫米級精度、功耗低 算法簡單、測距更遠、幀率高、光照影響小、不同距離精度變化小、兼容室內外動態場景 缺點 單一紋理環境無法識別、強暗光影響大、視覺匹配算法復雜 遠距離精度差、強光環境不適用 遠距離精度相對較差，隨著距離

99、的拉長，投影圖案變大，精度也隨之變差，室外強光照不宜使用，強光干擾 功耗大、中等精度 資料來源：移動機器人產業聯盟、華泰研究 （2）外部傳感器外部傳感器：激光雷達激光雷達方案與攝像頭方案或并存，終極方案方案與攝像頭方案或并存，終極方案落地落地取決于取決于視覺感知視覺感知 AI技術進展技術進展 人形機器人的傳感器可分為檢測本身狀態的內部傳感器，以及檢測環境狀況的外部傳感器，實現類似人類的聽覺、視覺、觸覺、力覺等。我們認為人形機器人感知模塊硬件路線或呈現激光雷達與攝像頭方案并存，終極方案花落誰家或取決于視覺感知 AI 技術進展：（1）在當前視覺感知 AI 技術發展較快、機器視覺和 AI 第三方公司

100、有望進入市場下，軟件能力的進步彌補了視覺 SLAM 的不足，進而提高了攝像頭方案量產落地的可能性。（2）激光雷達能助力高精地圖構建和實現高階環境感知，在自動駕駛領域中，激光雷達作為性能較高的感知硬件彌補了視覺感知算法的不足，目前其已是掃地機器人和服務機器人的優選感知硬件，在人形機器人 Atlas 的早期版本和 Pepper 上均有配置。我們認為，激光雷達或成為部分在 AI 技術積累不多、軟件能力較差的廠商的首選方案。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 汽車汽車 圖表圖表41：激光雷達激光雷達 SLAM 與視覺感知與視覺感知 SLAM 對比對比 類別類別 激光激光

101、SLAMSLAM 視覺視覺 SLAMSLAM 優勢優勢 可靠性高、技術成熟 結構簡單,安裝的方式多元化 建圖直觀、精度高、不存在累計誤差 無傳感器探測距離限制,成本低 地圖可用于路徑規劃 可提取語義信息 劣勢劣勢 受 Lidar 探測范圍限制 環境光影響大、暗處(無紋理區域)無法工作 安裝有結構要求 運算負荷大,構建地圖本身難以直接用于路徑規劃與導航 地圖缺乏語義信息 傳感器動態性能還需提高,地圖構建時會存在累計誤差 資料來源：思嵐科技、華泰研究 圖表圖表42：目前人形機器人逐步向攝像頭方案傾斜，原使用激光雷達方案的目前人形機器人逐步向攝像頭方案傾斜，原使用激光雷達方案的 Atlas 也轉向攝

102、像頭方案也轉向攝像頭方案 資料來源：汽車之心、華泰研究 （3）內部傳感器：特斯拉創新性集成位置）內部傳感器：特斯拉創新性集成位置+力矩力矩+力量等傳感器于一體化關節中力量等傳感器于一體化關節中 力控傳感器提供觸覺，機器人一般在關節部位應用單軸力矩傳感器，執行器末端用六維力傳感器（六維力傳感器的技術壁壘更高，可以感受六維的力和力矩），特斯拉在軀干的關節配置了單軸力矩傳感器，足部配置了六維力傳感器；其他力控傳感器有電流環力控，其雖然無需有額外的傳感設備，有較低的成本，但精度低響應慢，應用場景有限。位置傳感器（編碼器）負責將伺服電機的運動參數反饋給伺服驅動器，可分為光電編碼器和磁電編碼器，目前前者應

103、用較多。交互模塊：交互模塊：ChatGPT 引領引領 NLP 技術突破，看好語音語義分析的核心交互模塊優化技術突破，看好語音語義分析的核心交互模塊優化 語音語義分析是人形機器人的核心交互模塊，包括語音識別和語義分析兩部分，完整的對話交互需要語音識別(ASR)技術、自然語言處理(NLP)技術、語音合成(TTS)技術。目前，OpenAl 發布的新模型 ChatGPT 是 NLP 技術的革命性進展，我們看好其未來助力人形機器人的交互模塊優化。目前人工智能公司 Levatas 已與波士頓動力合作，將 ChatGPT 和谷歌語音合成技術接入 Spot 機器狗；機器人公司 Engineered Ats 制

104、造的 Ameca 通過接入GPT-3 從而實現了語言能力。圖表圖表43：語音語義分析模式涉及聲學信號、模式識別、自然語言處理、語音合成等感知智能和認知智能技術語音語義分析模式涉及聲學信號、模式識別、自然語言處理、語音合成等感知智能和認知智能技術 資料來源：搜狐科技、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 汽車汽車 驅動裝置驅動裝置：軀干用軀干用無框力矩電機無框力矩電機+手部用手部用無刷空心杯電機無刷空心杯電機+電機驅動或為主流方案電機驅動或為主流方案 運動模塊運動模塊構成主要的硬件成本構成主要的硬件成本，伺服系統伺服系統為運動為運動模塊的核心模塊的核心。伺服

105、系統伺服系統=伺服電機伺服電機+伺服驅伺服驅動器動器+編碼器編碼器（編碼器一般嵌入伺服電機中），其中伺服電機的壁壘在于小型化能力，伺服驅動器的壁壘在于算法。一般伺服系統根據機器人的應用場景而設計，具體而言，電機根據電力系統的功率輸出設計電流、驅動器根據關節所需要的力設計。圖表圖表44：伺服系統伺服系統控制模型一覽控制模型一覽 資料來源：智研咨詢、華泰研究 （1）電機方案：軀干用無框力矩電機、手部用）電機方案：軀干用無框力矩電機、手部用無刷無刷空心杯電機?？招谋姍C。無框力矩電機取消了外殼和軸承，體積小+無外框+一個定子和轉子+高集成度+串聯方式，在具有普通旋轉直驅電機的高精度、免維護優勢上，進

106、一步降低體積、精簡結構、降低慣量，適合大關節應用適合大關節應用?？招谋姍C可分為無刷和有刷方案，有刷方案采用無鐵芯轉子，無刷方案采用無齒槽鐵芯+空心杯繞組的定子，二者最大區別在于，無刷方案具有有刷方案高功率密度的優勢，且壽命長、轉速更高，其采用了軸承，壽命長達 1 萬小時，是有刷方案的 3-10 倍（有刷電機采用了換向器，一旦損壞要更換電機，因此壽命短），適合手部關節應用適合手部關節應用。圖表圖表45：有刷空心杯電機結構示意圖有刷空心杯電機結構示意圖 圖表圖表46：無刷空心杯電機結構示意圖無刷空心杯電機結構示意圖 資料來源：鳴志電器官網、華泰研究 資料來源：鳴志電器官網、華泰研究 免責聲明和披

107、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 汽車汽車 （2）驅動器方案：）驅動器方案：電機驅動路線在研發驗證中逐步清晰。電機驅動路線在研發驗證中逐步清晰。機器人的伺服驅動解決方案包括舵機、電機、推桿、氣壓液壓伸縮桿，業界中 Atlas 使用承受高負載、耐沖擊性強、結構更穩定的液壓驅動，但商業化落地成本較高；Poppy 機器人采用價格較低、結構緊湊、對負載要求不高的舵機驅動；氣壓驅動成本低且靈敏度高，但功率小、剛性差、噪音大、難控制，多應用在機械手；ASIMO 和特斯拉特斯拉 Optimus 采用的電機驅動采用的電機驅動，其在功率、操縱性、靈敏度、性價比的表現較均衡，量產的綜合效益更好

108、，有望在特斯拉的引領下成為主流方案。圖表圖表47：驅動器技術方案對比驅動器技術方案對比 驅動驅動系統系統 缺點缺點 優勢優勢 使用場景使用場景 速度速度 精度精度 耐 沖耐 沖擊性擊性 應 用應 用性性 成本成本 液壓驅動 1)油液容易泄露，從而影響工作的穩定性和定位精度，且會造成環境污染；2)需配備壓力源及復雜的管路系統，因此成本較高；1)能夠以較小的驅動器輸出較大的驅動力/力矩；2)驅動油缸直接做成關節的一部分，結構簡單緊湊，剛性好；3)定位精度高于氣壓驅動，并可以實現任意位置的開停；4)液壓驅動調速比較簡單和平穩；5)使用安全閥可簡單有效的防止過載；6)潤滑性好，壽命更長：大多應用于要求

109、輸出力較大而運動速度較低的場合，以電液伺服系統驅動為代表。較慢 中等 最高 中等 最高 氣壓驅動 1)功率重量比小，驅動裝置體積大：2)很難保證很高的定位精度，因為氣體具有可壓縮性；3)廢氣排出時，會伴隨產生噪音；4)氣壓系統易銹蝕，且低溫易結冰；1)速度較快，主要由于壓縮空氣的黏性小，流速快（一般可達 180m/s）:2)更加干凈和簡單，廢氣可直接排入大氣，不會造成污染：3)通過調節氣量可實現無極變速；4)成本低，且具有較好的緩沖性：在中、小負荷的機器人中采用，尤其是工業機器手中應用較多 中等 最低 中等 較少 最低 電機驅動 電機驅動是利用各種電動機產生力和力矩，直接或經過機械傳動去驅動執

110、行運動，省去中間能量轉換過程，所以比液壓和氣壓效率都更高，使用方便且成本相對低，大致可以分為普通電機、步進電機以及直線電機驅動三類。最快 最高 較低 最多 中等 資料來源：工博士、特斯拉官網、波士頓動力官網、華泰研究 圖表圖表48：部分機器人的驅動器方案情況部分機器人的驅動器方案情況 人形機器人產品人形機器人產品 伺服電機伺服電機 自由度以及驅動方式自由度以及驅動方式 伺服電機位置以及數目伺服電機位置以及數目 本田 ASIMO 第三代 57 個自由度（電機驅動）頭 3，臂部 7*2，手部 13*2，腰部 2，腿部 6*2 Atlas 系列 28 個自由度（液壓驅動）腿部 3*2，腳踝 2*2，

111、腹部 2，手臂 6*2，胸部、機械手 2*2 歐洲 ICUB 54 個自由度（電機驅動）手臂 7*2，手部 9*2，頭部 6，腰部 3，腿部 6*2 POPPY 25 個自由度（舵機驅動）頭部 2，手臂 5*2，手部 1*2，腿部 3*2，脊柱 5 ROMEO 39 臺直流電機 RE 40 十臺，RE 25 十臺，RE-max 系列以及 DCX 電機五臺（高效，便于在線配置）Pepper 20 個自由度（電機驅動）頭部 2，手臂 4*2，手部 2*2，腿部 3，底座 3 個全向輪 Nao 25 個自由度（電機驅動）頭部 2，手臂 5*2，胯部 1，腿部 5*2，手部 1*2 Walker 41

112、 個自由度（電機驅動）腿 6*2，臂部 7*2，手部 6*2，頸 3 資料來源：各公司官網、華泰研究 控制控制模塊：模塊：特斯拉遷移特斯拉遷移 FSD 全棧自研能力優化控制器，其他廠商或采用開源全棧自研能力優化控制器，其他廠商或采用開源+二次開發二次開發 控制器的作用是處理伺服回路中的反饋信息，把特定命令應用在驅動器元件，伺服驅動器根據控制器的命令為電機提供電壓和電流。工業機器人一般為驅動控制一體方案，廠商自主開發控制器。人形機器人有高達數十個的伺服驅動器，一般有一個單獨的控制器獨立于伺服電機和伺服控制器，置于頭部，同時由于傳感器多、數據來源口徑多，需要處理龐雜的數據量，單一廠商很難做各場景通

113、用的人形機器人，我們認為未來可能的解決方案是廠商生產本體，控制部分采用開源方案，針對不同場景做二次開發。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 汽車汽車 圖表圖表49：部分人形機器人的控制技術方案情況部分人形機器人的控制技術方案情況 人形機器人產品人形機器人產品 控制解決方案控制解決方案 本田 ASIMO P2:控制計算機放置在軀體里，由四個運行著 VxWorks 實時操作系統的處理器構成分別控制手、腿、關節、視覺。與輸入輸出控制板之間通過總線連接。Atlas 系列 使用集成 IMU、聯合位置和力傳感器來控制自身的肢體動作。模型預測控制器（MPC)使用機器人動力學模型

114、來預測機器人未來的動作，優化行為，隨時間推移產生最佳動作。歐洲 ICUB 動作指定并非基于系統本身，而是遠端控制，使用名為 ARCHER 的學習型算法體系。用一臺相機捕獲并處理標的圖像，對失敗的嘗試分析，并找出最佳的射擊角度、軌跡等。POPPY 項目使用 GPLv3 開源，設計 CAD 都是開源 ROMEO 在基于 LPPA 所制作的控制圖表功能上，提出了中心控制，架構，可以獲得高質量的被動步態模式。Pepper 支持通過 Wi-Fi 接入云端服務器，這能夠令其表現和各類識別系統更加智能。為了擴展其應用實現，廠商也公開發布了 SDK,開發者可個性化設定。Nao 使用網線或 WFi 連接 NAO

115、 與電腦，并通過 Mitek 智慧大腦軟件控制一個 CPU 位于頭部，運行一個Linux 內核，并支持廠商自行研制的專有中間件(NAOqi)。第二個 CPU,位于機器人軀干內。資料來源：特斯拉 AI Day、華泰研究 特斯拉將車端特斯拉將車端 FSD 算法能力與算法能力與 Dojo 數據訓練遷移至數據訓練遷移至 Optimus。特斯拉 Optimus 使用與FSD 同樣的視覺方案，用 BEV+Transformer 進行視覺感知，在 8 個 Autopilot 攝像頭基礎上植入感知神經網絡架構，并針對機器人進行了重新訓練，形成 Optimus 對周圍環境的感知，同時特斯拉利用了 Dojo 超算

116、中心的數據訓練能力，提高了成本和能耗優勢。我們看好特斯拉在全棧自研的算法+算力+數據訓練設施下，隨著數據量級提高繼續突破人形機器人的商業化落地桎梏。圖表圖表50：特斯拉特斯拉 Optimus 沿用了沿用了 FSD 的占用網絡能力的占用網絡能力 資料來源：特斯拉 AI Day、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 汽車汽車 熱管理模塊熱管理模塊：特斯拉機器人或參考汽車產業鏈的成熟方案特斯拉機器人或參考汽車產業鏈的成熟方案，不排除出現技術革新，不排除出現技術革新 熱管理為機器人的重要運行模塊，保證機器人正常作業。2011 年日本福島核事故救援行動中，機器人 Q

117、uince 由于電機驅動器過熱而自動報停。機器人的機械器件一般通過采用合適的耐高溫材料和結構設計，進行耐熱和隔熱處理，人形機器人的熱管理主要集中在對溫度敏感的電池、電機和電子器件上，理論上，熱控技術包括冷卻技術（含風冷、液冷、相變冷卻技術）、產熱控制與優化、熱防護結構設計（含隔熱式結構、吸熱式結構、一體化結構）?？紤]到特斯拉汽車產業鏈的熱管理系統已迭代 4 代，技術較為成熟，且人形機器人與汽車產業鏈有強共通性，我們認為特斯拉機器人的熱管理方案或我們認為特斯拉機器人的熱管理方案或參考參考已有的成熟方案。已有的成熟方案。特斯拉的熱管理系統經歷 4 代：（1）Roadster 搭載最早一代熱管理系統

118、，設計思路較傳統，各熱管理回路相對獨立；（2）Model S/X 引入了四通換向閥。（3）Model 3 引入了電機堵轉加熱，取消了電池回路高壓正溫度系數熱敏電阻 PTC 以降低成本。（4）Model Y 為最新一代的熱管理系統，采用了熱泵空調系統+電機低效制熱模式技術，取消了乘員艙高壓風暖 PTC 以節約成本，結構上使用了高度集成八通閥模塊，并集成了多個熱管理系統。圖表圖表51：特斯拉汽車熱管理技術迭代情況特斯拉汽車熱管理技術迭代情況 資料來源：特斯拉電動汽車熱管理技術發展趨勢、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 汽車汽車 把握投資主線把握投資主線：緊

119、跟特斯拉產業化進程，看好核心價值鏈條上的：緊跟特斯拉產業化進程，看好核心價值鏈條上的國產替代機遇國產替代機遇 市場規模展望：市場規模展望：特斯拉機器人的市場空間上限或為特斯拉機器人的市場空間上限或為 245 億美元億美元 我們認為人形機器人的產業空間主要錨定對現有勞動力的替代情況。根據特斯拉機器人的目標是在工廠和生活服務中應用，我們分別從特斯拉工廠場景、非特斯拉的工廠場景（如可能應用機器人的下井采礦和核設施場地等特種工地）、生活服務場景（機器人或在倉庫物流、送餐服務、城際物流、導購服務、看護服務、消防服務場景替代人類勞動力），假設機器人替代人類勞動力的比率的上限下限，最后我們測算機器人的市場下

120、限為 115 億美元、上限為 245 億美元。從零部件成本構成出發，FSD 為特斯拉自制，假設成本占比為 40%，其余零部件均為外購，經我們測算，伺服電機、直線執行器、減速器的市場空間上限為 46/37/34 億美元，以上細分賽道值得關注。圖表圖表52：分應用場景測算特斯拉機器人的市場規模分應用場景測算特斯拉機器人的市場規模 資料來源：美國勞工局、車知知、teslacar、chinaz、每日經濟新聞、華泰研究 圖表圖表53：分零部件成本構成測算特斯拉機器人的市場規模分零部件成本構成測算特斯拉機器人的市場規模 資料來源：美國勞工局、車知知、teslacar、chinaz、每日經濟新聞、華泰研究

121、把握景氣度與天花板為重中之重，看好把握景氣度與天花板為重中之重，看好電動車時代國產替代路徑電動車時代國產替代路徑的復制性的復制性 軟件端技術奇點不斷突破，有望加快硬件端方案的收斂，量產節點和硬件業績放量值得期軟件端技術奇點不斷突破，有望加快硬件端方案的收斂，量產節點和硬件業績放量值得期待。待。我們認為大模型迭代將加快人形機器人的產業化進程，其中控制算法的迭代升級或將弱化部分硬件的裝配。如從特斯拉機器人近一年的展示成果來看，其控制功能不斷迭代而硬件方案基本變化不大，在 9 月 24 日展示視頻中，Optimus 在定位中僅使用了視覺傳感器和位置編碼器，我們認為其反映了特斯拉端到端算法能力遷移對控

122、制功能的優化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 汽車汽車 往后看，隨著技術奇點不斷突破，我們認為硬件投資主線有望從點狀分散式投資集中到核心硬件為主的主線投資，站在當前時點把握人形機器人投資機會的要點在于：首站在當前時點把握人形機器人投資機會的要點在于：首要要確定產確定產業業化化從從 0 到到 1 突破突破的確定性，即的確定性，即供應商供應商技術方案的可行性、商業化落地的技術方案的可行性、商業化落地的概率概率，其次是挖掘細分賽道中技術領先、把握量價均升、天花板高、有機會切入人形機器人賽道的零部件廠商。此外，特斯拉開啟的電動車時代涌現了大批優質國產零部件廠商，核心零

123、部件產業上國產替代加速，我們認為人形機器人的發展邏輯與電動車具有共通性，我們看好人形機械人核心零部件上的國產替代機遇。具體而言，我們認為有發展潛力的標的為：（1）原 T 產業鏈且零部件可延展進入機器人供應鏈的 Tier1；（2）人形機器人純增量零件供應商；（3）兼顧性價比和快速響應能力、有可能進入 T 產業鏈的國產廠商。我們推薦雙環傳動、三花智控、貝斯特、藍黛科技、新時達、鳴志電器、江蘇雷利、麥格米特、匯川技術。相關標的推薦相關標的推薦 雙環傳動雙環傳動（002472 CH，買入，目標價買入，目標價 33.55 元元）公司為國內精密齒輪主流供應商，受益于精密齒輪產業升級，份額持續提升。我們預計

124、公司 23-25 年歸母凈利分別為 8.3/10.3/12.9 億元，分部估值法下，Wind 一致預期下汽齒等業務(24 年利潤約 8.91 億元)和精密減速器業務(24 年利潤約 1.37 億元)的可比公司 24 年PE 均值分別為 20/35 倍，考慮到公司主業綜合實力強勁，精密減速器業務擬拆分上市聚焦資源大力發展，我們分別給予其 24 年 26/40 倍 PE，對應目標價為 33.55 元，首次覆蓋給予“買入”評級。（估值日期：11 月 3 日）風險提示：新能車增長不及預期；機器人零件國產化不及預期；行業競爭加??；材料、出口相關費用超預期。三花智控三花智控（002050 CH，增持，目標

125、價增持，目標價 29.76 元元）三花是熱管理領域領先企業，“規模+先發”優勢使傳統業務穩定增長，前瞻布局新能源汽零業務享受行業高增長，強業務協同能力持續橫向拓展儲能、機器人新賽道，有望成為公司第三增長曲線。我們預計公司 23-25 年收入分別為 264/308/357 億元，凈利潤預測為29.6/35.7/42.3 億元，EPS 分別為 0.79/0.96/1.13 元。我們采用可比公司估值法，考慮公司在儲能/機器人業務發展迅速，我們給予公司 24 年 31 倍 PE（可比公司平均 19x 2024 PE），對應股價 29.76 元，首次覆蓋給予“增持”評級。（估值日期：11 月 3 日）風

126、險提示：行業競爭加??；原材料價格變動；國際貿易及匯率波動；新能源汽車銷量不及預期等。貝斯特貝斯特（300580 CH，增持增持，目標價，目標價 29.70 元）元）公司以工裝夾具起家，目前主營渦輪增壓器零件和工裝夾具，業務縱深發展拓展應用領域，工裝夾具從摩托車向智能制造裝備拓展，渦輪增壓器從燃油車和商用車向新能源車拓展，近年來公司依托工裝夾具的 know-how 向直線滾動功能部件拓展。預計公司 23-25 年歸母凈利為 2.60/3.34/4.12 億元，Wind 一致預期下可比公司的 24 年 PE 均值為 25X，考慮到公司高端滾動功能件有較高的技術壁壘與較大的國產化空間，我們給予公司

127、24 年 30X PE估值，對應目標價為 29.70 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：新客戶拓展不及預期；原材料漲價超預期；技術研發風險。藍黛科技藍黛科技（002765 CH，增持增持，目標價，目標價 8.19 元）元）公司已深耕汽車傳動零部件數十年，收購臺冠科技后實現傳動、觸控雙賽道布局，積極推動產品不斷升級迭代，受益于汽車產業鏈變革及智能化浪潮，新能源業務快速擴張，有望助力公司業績反彈，預計公司 23-25 年歸母凈利分別為 0.95/2.5/3.3 億元，Wind 一致預期下可比公司 24 年 PE 均值為 19 倍，考慮公司逐步從底部走出，或享受一定估值溢價，給予公司 24 年

128、 21 倍 PE，對應股價 8.19 元，首次覆蓋給予“增持”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 汽車汽車 風險提示：新能源車滲透率增長不及預期；產能爬坡不及預期；原材料漲價；匯率貶值；出口相關費用波動超預期。新時達新時達（002527 CH，持有持有，目標價，目標價 11.23 元）元）公司發家于電梯控制技術，不斷加深與細化對于控制技術的理解與運用，從電梯控制拓展至機器人控制及運動控制等多個領域，布局工業機器人，乘人形機器人發展東風，有望迎來修復。我們預計公司 23-25 年對應 EPS 分別為 0.15/0.14/0.19 元，參考可比公司 Wind一致

129、預期下 24 年平均 PE 87 倍，考慮到公司業績放量或晚于可比公司，給予公司 24 年PE 80 倍，對應目標價 11.23 元，首次覆蓋，給予“持有”評級。風險提示：原材料供應緊張及成本上漲風險；市場競爭風險；治理風險；下游行業政策變動風險。鳴志電器鳴志電器（603728 CH，增持增持，目標價，目標價 71.75 元）元）鳴志電器為全球運動控制領域的知名制造商，基于底層技術研發，協同拓展多個高附加值應用領域。公司前瞻布局空心杯電機，適用于人形機器人靈巧手，有望充分受益于人形機器人浪潮。我們預計公司 23-25 年對應 EPS 分別為 0.36/0.65/0.86 元，考慮到公司今年受到

130、工廠搬遷的影響，各新興領域需求放量對于公司收入與盈利能力的提升在明年反映更為充分，參考可比公司 Wind 一致預期下 24 年平均 PE 81 倍，結合公司為國內空心杯電機龍頭、差異化布局優勢明顯，且較可比公司，鳴志與頭部機器人廠保持長期交流和技術服務聯系，有望更快打入供應鏈、受益于大客戶放量，給予公司 24 年 PE 110 倍，對應目標價 71.75 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：跨國經營風險；市場競爭風險；技術開發風險。江蘇雷利江蘇雷利（300660 CH，增持增持，目標價，目標價 32.52 元）元）公司是微特電機產品及智能化組件制造行業的領先企業，其多款產品可以用于人形機

131、器人且技術與進展領先，隨著人形機器人產業化推進，有望貢獻公司業績增量。我們預計公司23-25 年對應 EPS 分別為 1.11/1.25/1.51 元，參考可比公司 Wind 一致預期下 24 年平均PE 22 倍，考慮到公司多業務領域布局打開成長空間，機器人產品布局領先，給予公司 24年 PE 26 倍，對應目標價 32.52 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：原材料價格波動風險；研發創新不及預期；匯率波動風險。麥格米麥格米特特（002851 CH，買入買入，目標價，目標價 43.20 元）元）公司業務領域涵蓋定制電源、工業自動化、新能源汽車及軌道交通、智能家電電控、精密連接和智能裝

132、備，致力于成為全球一流的電氣控制與節能領域的方案提供者。我們預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為 7.23/9.55/12.78 億元?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE均值為 28.5 倍，考慮公司多元化業務部署，給予公司 23 年 30 倍 PE，目標價 43.20 元，維持“買入”評級。（估值日期：10 月 31 日）風險提示：宏觀經濟波動影響；新產能投產速度不及預期；毛利率不及預期。匯川技術匯川技術（300124 CH，買入買入，目標價，目標價 73.60 元）元）公司專注于工業自動化控制產品的研發、生產和銷售，定位服務于高端設備制造商。公司已經成為國內最大的中低壓變

133、頻器與伺服系統供應商、行業領先的電梯一體化控制器供應商、我 國 新 能 源 汽 車 電 機 控 制 器 的 領 軍 企 業。我 們 預 計 公 司 23-25 年 凈 利 潤49.00/65.74/81.66 億元?？杀裙?23 年 Wind 一致預期平均 PE 為 33 倍，考慮到公司作為行業龍頭，解決方案優勢明顯，下游拓展市場實現多級增長，韌性強勁，給予公司 23 年目標 PE 40 倍，目標價 73.6 元，維持“買入”評級。（估值日期：10 月 27 日）風險提示：行業發展不及預期；市場競爭加??；上游原材料漲幅超預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34

134、汽車汽車 圖表圖表54：公司估值表公司估值表 股價股價 目標價目標價 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級(元元)(元元)(億元億元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002472 CH 雙環傳動 買入 27.73 33.55 236.51 0.68 0.98 1.20 1.51 40.63 28.42 23.03 18.37 002050 CH 三花智控 增持 26.50 29.76 989.14 0.69 0.79 0.96 1.13 38.44 33.43 27.70 23.37 300

135、580 CH 貝斯特 增持 26.59 29.70 90.08 0.68 0.77 0.99 1.22 39.36 34.68 26.95 21.88 002765 CH 藍黛科技 增持 7.56 8.19 49.62 0.28 0.14 0.39 0.50 26.74 52.15 19.48 15.15 002527 CH 新時達 持有 11.13 11.23 73.60(1.60)0.15 0.14 0.19(6.96)72.21 79.28 58.12 603728 CH 鳴志電器 增持 66.40 71.75 278.92 0.59 0.36 0.65 0.86 112.81 182.

136、37 101.79 77.21 300660 CH 江蘇雷利 增持 29.86 32.52 94.66 0.82 1.11 1.25 1.51 36.59 26.94 23.87 19.82 002851 CH 麥格米特 買入 26.71 43.20 133.80 0.94 1.44 1.91 2.55 30.49 18.55 13.98 10.47 300124 CH 匯川技術 買入 62.47 73.60 1,664.91 1.62 1.84 2.47 3.06 38.63 33.95 25.29 20.42 注：數據截至 2023 年 11 月 3 日，EPS 數據為華泰預測 資料來源：

137、Wind，華泰研究預測 圖表圖表55：本文涉及公司及代碼本文涉及公司及代碼 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 特斯拉 TSLA US 雙環傳動 002472 CH 小米集團 1810 HK 三花智控 002050 CH 微軟 MSFT US 貝斯特 300580 CH 谷歌 GOOG US 藍黛科技 002765 CH 英偉達 NVDA US 新時達 002527 CH 優必選 非上市 鳴志電器 603728 CH 宇樹科技 非上市 江蘇雷利 300660 CH 智元機器人 非上市 麥格米特 002851 CH 傅利葉 非上市 匯川技術 300124 CH

138、 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 特斯拉機器人方案變更特斯拉機器人方案變更超預期超預期。目前特斯拉機器人最終零部件方案仍在迭代中，未來存在變化可能性，從而導致潛在供應鏈公司發生變化。成本測算具有一定局限性成本測算具有一定局限性。我們通過公開數據測算出的特斯拉機器人 BOM 表成本并不一定能代表其真實成本。特斯拉機器人產業化不及預期特斯拉機器人產業化不及預期。目前我們測算出特斯拉機器人成本較為昂貴，若未來其產業化降本速度不及預期，可能會影響供應鏈構成速度。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 證券研究報告 貝斯特貝斯特(300580 CH)頭

139、部渦輪增壓器零件廠多元布局成長頭部渦輪增壓器零件廠多元布局成長 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):29.70 2023 年 11 月 06 日中國內地 汽車零部件汽車零部件 渦輪增壓器零件頭部渦輪增壓器零件頭部本土廠商本土廠商，多元布局多元布局開啟增長開啟增長，給予“增持，給予“增持”評級”評級 公司以工裝夾具起家，目前主營渦輪增壓器零件和工裝夾具，業務縱深發展拓展應用領域，工裝夾具從摩托車向智能制造裝備拓展，渦輪增壓器從燃油車和商用車向新能源車拓展，近年來公司依托工裝夾具的 know-how向直線滾動功能部件拓展

140、。預計公司 23-25 年歸母凈利為 2.60/3.34/4.12億元，Wind 一致預期下可比公司的 24 年 PE 均值為 25X，考慮到公司高端滾動功能件有較高的技術壁壘與較大的國產化空間，我們給予公司 24 年30X PE 估值，對應目標價為 29.70 元，首次覆蓋給予“增持”評級。搭乘新能源東風迎收入高增，降本控費見效盈利能力搭乘新能源東風迎收入高增，降本控費見效盈利能力企穩企穩 渦輪增壓器零件為公司主要收入來源，通過綁定大客戶業績穩健增長，同時近年公司積極拓展新能源業務，發展混動渦輪增壓器零件和新能源車輕量化市場，疊加產能投放的積極投放，13-22 年公司收入由 3.76 億元增

141、至 10.97億元，CAGR 為 14.3%。同時公司面對原材料漲價、市場競爭加劇、新品毛利較低等不利因素，積極提升智能制造水平，持續降本控費，期間費率自17 年來穩定控制在 15-16%，23H1 控制在 13%，凈利率在毛利率承壓下從21 年的 18.85%提升至 22 年的 21.12%。隨著上游材料價格等不利因素解除，疊加自身良好成本管控能力，我們認為公司利潤端有進一步改善空間?；颈P業務穩健增長，深度配套國內外頭部企業有望跑贏行業基本盤業務穩健增長，深度配套國內外頭部企業有望跑贏行業 渦輪增壓器為高度集中行業，21 年全球 CR3 67%，公司位于渦輪增壓器產業鏈上游，深耕行業近 2

142、0載積累豐富先進設備制造和生產工藝 know-how，燃油車產品基本已深度配套全球頭部渦輪增壓器 Tier1 廠商，頭部市場地位穩固。同時在新能源混動方面，已配套問界增程式、比亞迪、吉利以及理想增程式，優質客戶賦予充足成長性。我們看好公司在燃油車領域憑借較強客戶粘性和優質客戶資源，在穩定擴容市場中提高份額，同時在增速較快的插電混動領域繼續拓展市場，基本盤業績有望跑贏行業增速，穩定向上。成功切入輕量化成功切入輕量化+工業母機，開啟第二第三增長極工業母機，開啟第二第三增長極 公司兼顧內生外購開辟輕量化業務，客戶已覆蓋美達、北極星等，憑較完善的產品布局、可轉債募集的充足產能準備以及精密零部件積累的

143、know-how，我們看好公司后續客戶進展。工業母機方面，公司原有業務與滾動功能件有較強的業務協同性，且產能布局較早，具備切入高精度的滾珠/滾柱絲杠副以及滾動導軌副的能力，1H23 其全資子公司宇華精機已成功下線首套高精度滾珠絲杠副、直線導軌副，部分產品已送樣，產業進程較快。據金屬加工,2022 年高端滾珠絲杠國產化率約 10%，我們認為滾動功能件下游應用廣泛且政策引導國產化加速，公司客戶資源遷移性強，成長空間可期。風險提示：新客戶拓展不及預期；原材料漲價超預期；技術研發風險。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321

144、 1166 研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)29.70 收盤價(人民幣 截至 11 月 3 日)26.59 市值(人民幣百萬)9,008 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)185.01 52 周價格范圍(人民幣)18.06-38.75 BVPS(人民幣)8.27 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2

145、021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)1,057 1,097 1,365 1,743 2,134+/-%13.53 3.80 24.42 27.67 22.45 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)196.70 228.87 259.79 334.25 411.67+/-%11.37 16.35 13.51 28.66 23.16 EPS(人民幣，最新攤薄)0.58 0.68 0.77 0.99 1.22 ROE(%)10.44 11.21 11.66 13.71 15.16 PE(倍)45.80 39.36 34.68 26.95 21.88 PB(倍)4.6

146、3 4.21 3.89 3.52 3.13 EV EBITDA(倍)25.34 24.82 20.98 16.33 13.21 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(3)39141823293439Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(人民幣)貝斯特相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 貝斯特貝斯特(300580 CH)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 國產渦輪增壓器零件頭部企業，輕量化國產渦輪增壓器零件頭部企業，輕量化+工業母機開啟多級增長工業母機開啟多級增長 公司以工裝夾具起家，目前主營渦輪增壓器零件和工裝夾具，業務縱深發展拓展應用

147、領域，工裝夾具從摩托車向智能制造裝備拓展，渦輪增壓器從燃油車和商用車向新能源車拓展，近年來公司依托工裝夾具的 know-how 向直線滾動功能部件拓展，22 年成立子公司宇華精機生產高精度滾珠/滾柱絲杠副和高精度滾動導軌副，向高端機床、半導體裝備、自動化產業和機器人領域發展。我們認為公司渦輪增壓器通過綁定燃油車頭部客戶與混動領域核心客戶，業績增長穩定性較強；輕量化上，公司或憑借較完善的產品布局、可轉債募集的充足產能準備(25 年滿產后輕量化業務或釋放 3.5 億收入)以及精密零部件積累的 know-how經驗，有望在已開辟的美達、北極星等客戶基礎上繼續開拓市場；滾珠絲杠上，公司當前產業進度較快

148、，1H23 其全資子公司宇華精機已成功下線了首套高精度滾珠絲杠副、直線導軌副等產品，部分產品已送樣，我們看好公司原業務與滾珠絲杠的客戶協同性，以及高精度滾珠絲杠的潛在市場空間，在當前高端滾珠絲杠國產化率較低且政策積極引導國產替代加速下，公司遠期成長空間可期。區別于市場的觀點：市場對公司高端滾動功能件的潛在市場空間認知不足，我們認為公區別于市場的觀點：市場對公司高端滾動功能件的潛在市場空間認知不足，我們認為公司司突破高精度工業母機領域后降維打擊其他賽道。突破高精度工業母機領域后降維打擊其他賽道。滾珠絲杠在汽車、鋰電設備、機器人等賽道也有廣泛應用，如人形機器人領域，特斯拉 Optimus 下肢腿部

149、用無框電機+行星滾柱絲杠的線性執行器，汽車領域上滾珠絲杠可用在轉向機構、電助力轉向系統、電子駐車系統、剎車系統等。我們看好公司突圍工業母機領域、滾珠絲杠實現 0-1 成功出貨后，以高精度產品的生產能力降維切入其他賽道，獲得更廣闊的放量空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 貝斯特貝斯特(300580 CH)貝斯特：國產頭部渦輪增壓器零件廠，多元布局開辟成長潛力貝斯特：國產頭部渦輪增壓器零件廠，多元布局開辟成長潛力 國產渦輪增壓器零件頭部企業，輕量化國產渦輪增壓器零件頭部企業，輕量化+工業母機開啟多級增長工業母機開啟多級增長 工裝夾具起家，核心技術遷移擴大市場。工

150、裝夾具起家，核心技術遷移擴大市場。公司于 1997 年成立，以工裝夾具起家，1999 年進入鋁合金精密零部件制造，2002 年進入增壓器精密件制造，目前主營渦輪增壓器零件和工裝夾具，業務縱深發展拓展應用領域，工裝夾具從摩托車向智能制造裝備拓展，渦輪增壓器從燃油車和商用車向新能源車拓展，近年來公司依托工裝夾具的 know-how 向直線滾動功能部件拓展，22 年成立子公司宇華精機生產高精度滾珠/滾柱絲杠副和高精度滾動導軌副，向高端機床、半導體裝備、自動化產業和機器人領域發展。此外公司通過并購橫向拓展能力范圍，18 年公司收購旭電科技 20%的股權以進軍半導體裝備領域，19 年收購蘇州赫貝斯 51

151、%的股權得以控股易通輕量化從而進軍新能源車輕量化領域，開拓了新能源車電載充電模組結構件、汽車安全扣件壓鑄件等業務，并在 22 年成立安徽貝斯特進一步擴大新能源車零件業務布局。圖表圖表56：貝斯特發展歷程貝斯特發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、Wind、華泰研究 股權架構：股權集中且結構穩定，公司經營穩健性強股權架構：股權集中且結構穩定，公司經營穩健性強。公司實控人為曹余華先生，截止2023 年 8 月，曹先生通過貝斯特投資和鑫石投資間接持有公司的股份，直接持股 5.15%。公司實際控制人曹余華及其一致行動人曹逸、謝似玄、貝斯特投資、鑫石投資合計持有公司股份 61.72%。圖表圖表57：貝

152、斯特股權結構情況（截止貝斯特股權結構情況（截止 2023 年年 8 月）月）資料來源：公司公告、華泰研究 產品矩陣：立足核心競爭優勢，三梯次布局產業鏈產品矩陣：立足核心競爭優勢，三梯次布局產業鏈。從公司發展規劃來看，從公司發展規劃來看，公司第一梯次業務包含渦輪增壓零件、汽車發動機零件、智能裝備、工裝夾具等，均為公司原有的核心業務。在公司第一梯次業務中積累的競爭優勢的基礎上，公司依托三家子公司，以新能源 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 貝斯特貝斯特(300580 CH)汽車零部件為第二梯次產業，生產新能源車的輕量化壓鑄結構件和高附加值精密零件（非壓鑄）以及氫燃料

153、電池車核心部件；結合公司在智能裝備及工裝夾具中的經驗，公司導入“工業母機”賽道，布局直線滾動功能部件，將其作為第三梯次產業。從收入結構來看，從收入結構來看，23H1 公司汽車零部件/工裝夾具/其他零部件的收入占比分別為 91.80%/4.60%/2.03%。從從客戶結構來客戶結構來看，看，公司客戶以國內外頭部 Tier1 為主，包括蓋瑞特、康明斯、三菱重工、皮爾博格、博格華納、博馬科技等，公司一般先打入客戶的國內供應鏈再延伸至全球供應鏈，進一步擴大某一客戶的供應份額。圖表圖表58：貝斯特產品矩陣貝斯特產品矩陣 產品系列產品系列 主要產品主要產品 應用領域應用領域 精密零部件 燃油汽車零部件 渦

154、輪增壓器精密軸承件、葉輪、中間殼、氣封板、密封環、齒輪軸、壓氣機殼等 燃油汽車渦輪增壓器 真空泵、油泵、高壓共軌燃油泵泵體、發動機缸體等 燃油汽車發動機 新能源汽車零部件 純電動汽車載充電機模組、驅動電機零部件、控制器零部件、渦旋盤、渦旋壓縮機殼體、底盤安全件等；氫燃料電池汽車空壓機葉輪、空壓機壓力回收和整流器、電機殼、軸承蓋以及功能部件等；適用于混合動力汽車的渦輪增壓器精密軸承件、葉輪、中間殼、氣封板、密封環、齒輪軸、壓氣機殼等；純電動汽車、氫燃料電池汽車、混合動力汽車以及其他新能源汽車零部件 飛機機艙零部件 座椅構件、連接件等內飾件 飛機機艙 其他零部件 手柄、氣缸、端蓋 氣動工具 濾波器

155、、散熱器 通訊基站 閥件 制冷壓縮機 智能裝備及工裝 工裝夾具 新能源汽車電機殼體夾具、新能源汽車托盤夾具、5G 基板夾具、發動機缸體夾具、發動機缸蓋夾具、變速箱殼體夾具、轉向節夾具、后橋夾具等 汽車、軌道交通、風力發電、5G 通訊等零部件生產 飛機機身自動化鉆鉚系統 機器人自動化鉆孔系統、雙機器人自動化鉆鉚系統、飛機機身大部件復合加工機床系統、末端執行器系統 飛機翼面、機身自動化裝配、制孔、涂膠、銑削及抽鉚等服務領域 生產自動化系統 兩軸桁架機器人自動線、三軸桁架機器人自動線、倒掛關節機器人自動線、自動去毛刺機器工作站、數控雙工位 A/C 轉臺、人工智能缺陷視覺識別分選工作站等 汽車、軌道交

156、通、風力發電等領域，為使用自動化生產線的客戶提供更全面的、一攬子解決方案 工業母機 直線滾動功能部件 高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等 高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業、機器人領域等市場 資料來源：公司公告、華泰研究 收入端：汽零部件為增長壓艙石，總體收入增速穩健。收入端：汽零部件為增長壓艙石，總體收入增速穩健。公司 23H1 公司汽車零部件/工裝夾具/其他零部件的收入占比分別為 91.80%/4.60%/2.03%，其中汽車零部件業務為公司主要收入來源，2013-23H1 該部分營收占比從 76.24%提升 91.80%，23H1 收入為 5.82 億元。具體到汽車業務來看

157、，2022 年汽車零部件業務中 96.19%來自于渦輪增壓器零部件和新能源汽車零部件，新能源車零部件實現營收 9153.45 萬元，占汽車零部件業務的 9.09%（2021 年在汽零的占比為 4.6%），渦輪增壓器零部件實現營收 8.77 億元，占汽車零部件業務的 87.10%?？蛻糍Y源上，公司客戶以國內外頭部 Tier1 為主，包括蓋瑞特、康明斯、三菱重工、皮爾博格、博格華納、博馬科技等，公司一般先打入客戶的國內供應鏈再延伸至全球供應鏈，進一步擴大某一客戶的供應份額。公司為進一步擴大新能源業務規模，加大募投，加快布局新能源汽車產業、拓展新客戶，2013-2022 年公司收入由 3.76 億元

158、增至 10.97 億元，CAGR 為 14.3%。22 年增速較弱主要系人民幣升值、原材料漲價等原因。2013-2022 年歸母凈利潤由 0.65 億元增至 2.29 億元，CAGR 為 17%。23H1 海外需求向好疊加美元升值，公司營收同比+29.42%至 6.34 億元，歸母凈利潤同比+62.08%至 1.30 億元。23Q3 公司一方面繼續深耕傳統渦輪增壓器零部件業務，另一方面重點布局的新能源汽車輕量化結構件、以及氫燃料電池汽車核心部件等業務取得較好增長，新老業務的共同驅動下，公司 2023Q3 實現營收 3.73 億元，同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

159、。39 貝斯特貝斯特(300580 CH)+22.45%，環比+14.81%；實現歸母凈利潤 8030.55 萬元，同比+9.2%，環比+5.46。公司 2023Q1-3 共實現營收 10.07 億元，同比+26.7%，歸母凈利潤 2.10 億元，同比+36.73%。圖表圖表59：貝斯特收入情況貝斯特收入情況 圖表圖表60：貝斯特歸母凈利潤情況貝斯特歸母凈利潤情況 注：YOY 為總營收同比增速 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 利潤端：利潤端：公司近年盈利能力有所下降，主要系原材料漲價、市場競爭加劇、新品毛利較低，22/23H1 公司毛利率下行至

160、34.27%/33.37%。面對外部不利因素，公司提升智能制造水平，嚴控各項成本，如刀耗及刀具庫存、外協工序的數量、各項能源消耗等，持續降本控費，23Q3 毛利率為 34.53%，同比+0.53pct；期間費用率 13.07%，同比-0.72pct，同時公司凈利率在毛利率承壓的背景下從 21 年的 18.6%提升至 22 年的 20.9%，23 年前三季度為20.9%，23Q3 進一步改善。公司期間費率自 2017 年來穩定控制在 15-16%，23 年前三季度進一步控制在 13%。公司管理費用率自 2014 年起逐年下降，從 2014 年的 18.10%下降至 2020 年的 7.44%。2

161、022 年公司管理費用率上漲系公司將股權激勵計劃的股份支付費用計入管理費用。隨著上游材料價格等不利因素解除，疊加自身良好成本管控能力，我們認為公司利潤端有進一步改善空間。公司 23Q3 研發費用 1270.49 萬元，同比+34.32%，加大了研發投入和力度，夯實新能源汽車零部件業務和直線滾動功能部件業務。公司精密滾珠絲杠副、直線導軌副等產品的首臺套已成功下線，目前已送樣驗證，滾動功能部件應用廣泛，公司產品在完成驗證后有望放量，瞄準高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業、機器人領域等市場進行大力開拓，快速切入“工業母機”新賽道。圖表圖表61：貝斯特凈利率與毛利率情況貝斯特凈利率與毛利率情況

162、圖表圖表62：貝斯特期間費率情況貝斯特期間費率情況 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%02468101220132014201520162017201820192020202120222023H1汽車零部件工裝夾具其他零部件其他收入YOY（左軸）(億元)0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.5201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤YOY（右軸）(億元)0510152025303540455020132014

163、2015201620172018201920202021202223Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)(5)0510152025201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總計(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 貝斯特貝斯特(300580 CH)圖表圖表63：貝斯特細分業務毛利率情況貝斯特細分業務毛利率情況 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 股價復盤：近年股價波動較大，股價催化劑取決于重點客戶定點和技術突破。股價復盤：近年股價波動較大，股價催化劑取決于重點客戶定點

164、和技術突破。公司 2017年 1 月上市后，股價在 2 月內翻倍，PE-TTM 達到 58.71 倍，2017 年 9 月 15 日公司因擬籌劃收購股權事宜停牌，由于重組計劃未能成行，公司在 2018 年 3 月 1 日復牌后股價有所回撤，隨后在一定范圍內平穩波動。2020 年 4 月后，公司受特斯拉概念正面影響，股價略有走強。2021 年 7 月，受缺芯問題影響，公司業績承壓進而導致股價回撤。利空因素減少后，公司股價逐步回升。2022 年 1 月，大宗商品降價、缺芯問題緩和后，板塊大漲帶動公司股價達到歷史新高；2022 年上半年因外部擾動板塊回撤較大，5 月后汽車板塊整體開啟估值修復。202

165、3 年 2 月到 4 月底，下游汽車市場價格戰熱潮導致汽車板塊情緒悲觀。6 月人形機器人概念帶動公司股價大漲，創下歷史新高。目前 PE-TTM 為 29.59 倍。圖表圖表64：貝斯特股價復盤貝斯特股價復盤 資料來源：Wind、華泰研究 渦輪增壓器：穩健增長的基本盤業務，深度配套國內外頭部企業有望跑贏行業渦輪增壓器：穩健增長的基本盤業務，深度配套國內外頭部企業有望跑贏行業 排放政策驅嚴促使燃油車渦輪增壓器配比穩定上升，混動車快速上量貢獻市場主要增量，排放政策驅嚴促使燃油車渦輪增壓器配比穩定上升，混動車快速上量貢獻市場主要增量，商用車景氣基本確立回暖態勢，看好汽車渦輪增壓器市場穩定擴容。商用車景

166、氣基本確立回暖態勢，看好汽車渦輪增壓器市場穩定擴容。渦輪增壓器的作用在于利用廢氣能量驅動渦輪旋轉，為氣缸提供充氣量以提高燃油效率，如其可提高汽油發動機 20%的燃油效率，柴油發動機 40%的燃油效率，同時可降低碳排放，往后看，我們認為渦輪增壓器市場或保持穩健向上態勢，主要系：051015202530354045502013201420152016201720182019202020212022汽車零部件工裝夾具其他零部件(%)0510152025303540452018-09-112018-11-112019-01-112019-03-112019-05-112019-07-112019-09

167、-112019-11-112020-01-112020-03-112020-05-112020-07-112020-09-112020-11-112021-01-112021-03-112021-05-112021-07-112021-09-112021-11-112022-01-112022-03-112022-05-112022-07-112022-09-112022-11-112023-01-112023-03-112023-05-112023-07-112023-09-11貝斯特汽車(可比)(元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 貝斯特貝斯特(30058

168、0 CH)（1）乘用車排放政策趨于嚴格，推動高燃油效率）乘用車排放政策趨于嚴格，推動高燃油效率+低排放的渦輪增壓器在燃油車的廣泛使低排放的渦輪增壓器在燃油車的廣泛使用，用，根據蓋世汽車，17-22 年燃油車的渦輪增壓器配比率從 40%+提升到 68%+，往后看，雖當前渦輪增壓器滲透率較高，但考慮到國六 B 排放政策要求更為嚴格(國六 B 的一氧化碳、非甲烷碳氫化合物、氮氧化物及其 PM 細顆粒物等排放標準限值較國六 a 降低了30%-50%左右，是目前較為嚴格的排放標準)，隨著未來排放法規趨嚴且執行力度加強，我們預計渦輪增壓器在燃油車的配比率將穩定上升到 100%，參考蓋世汽車數據，我們假設

169、2025 年燃油車渦輪增壓器配比率提升到 71%以上，配比率的穩定上升有望一定程度上對沖燃油車大盤疲軟的負面影響，假設 23-25 年燃油車銷量 CAGR 為-7.5%，渦輪增壓器單車價值為 1500 元，年降 1%左右，對應 23-25 市場規模 CAGR 為-7.8%。圖表圖表65：我國汽車排放標準我國汽車排放標準 主要污染物限值要求主要污染物限值要求(mg/km)國五國五 國六國六 A 國六國六 B 實施時間 2017 年 1 月 1 日 2020 年 7 月 1 日 2023 年 1 月 1 日 一氧化碳 1000 700 500 非甲烷烴 68 68 35 氮氧化物 60 60 35

170、 PM 細顆粒物 4.5 4.5 3 PN 細顆粒物 無要求 6*1011 6*1011 資料來源：環保部、中國政府網、華泰研究 （2）插混車滲透率快速向上，中汽協口徑）插混車滲透率快速向上，中汽協口徑 20-22 年銷量年銷量 CAGR 高達高達 148%，貢獻了渦輪，貢獻了渦輪增壓器市場的主要增量。增壓器市場的主要增量。根據蓋世汽車，17-22 年混動車的渦輪增壓器配比率從 40%+提升到 71%+?？紤]到插混車所需發動機較燃油車更小，對燃油效率要求更高，而渦輪增壓器能夠有效提高內燃機燃油效率，我們認為其有望加速在混動車的應用，我們假設 2025年混動車渦輪增壓器配比率提升到 88%，渦輪

171、增壓器單車價值約 2260 元，年降壓力或較燃油車小，預計 23-25 年該領域市場空間 CAGR 為 35%。（3）商用車基本標配渦輪增壓器，該細分賽道空間主要取決于商用車景氣度。）商用車基本標配渦輪增壓器，該細分賽道空間主要取決于商用車景氣度?？紤]到以重卡為代表的商用車已走出行業周期底部、23 年以來銷量穩定向上，景氣復蘇態勢已基本確立，往后看，隨著排放政策加快并加大執行力度、經濟持續穩增長、出口高景氣延續，以及根據重卡 7-9 年生命周期計算，行業下一輪置換周期或在 24-25 年，我們認為 24-25年重卡銷量有望保持穩定上升態勢，假設渦輪增壓器單車價值為 2300 元，年降 1%左右

172、，我們預計 23-25 年重卡渦輪增壓器空間 CAGR 為 11%。同時根據中金企信國際咨詢，19-25 年全球渦輪增壓器汽車市場滲透率或從 51%增長到55%，我們測算 22 年全球市場規模約為 776 億元，23-25 年市場 CAGR 為 6.6%，同時基于上文分析，我們測算 23-25 年，國內乘用車渦輪增壓器市場或從 206 億元增長到 215 億元，期間 CAGR 約為 2.3%，商用車渦輪增壓器市場或從 19 億元增長到 23 億元，期間CAGR 約為 11.1%，綜合來看，汽車渦輪增壓器在 2-3 年內有望保持穩定增長態勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

173、閱讀。42 貝斯特貝斯特(300580 CH)圖表圖表66：汽車汽車渦輪增壓器市場空間測算渦輪增壓器市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球乘用車銷量（萬輛）5,644 5,749 5,666 5,743 5,688 渦輪增壓器配比率 52.3%53.0%53.6%54.3%55.0%乘用車渦輪增壓器 ASP（元）1515 1500 1485 1470 1455 全球商用車銷量（萬輛）2,632 2,414 3,063 3,784 3,892 商用車渦輪增壓器 ASP（元）2525 2500 2475 2450 2426 全球汽車渦輪增壓器市場規模（億元）全球

174、汽車渦輪增壓器市場規模（億元）795 776 858 962 975 中國燃油車銷量（萬輛）1,815 1,701 1,577 1,443 1,350 燃油車渦輪增壓器配比率 65.8%68.2%70.5%70.8%71.5%燃油車渦輪增壓器 ASP（元）1515 1500 1485 1470 1455 中國燃油車渦輪增壓器市場規模（億元）181 174 165 150 140 中國插混車銷量（萬輛）60 151 232 320 387 插混車渦輪增壓器配比率 63.6%71.2%78.8%85.3%87.9%插混車渦輪增壓器 ASP（元）2,277 2,259 2,241 2,223 2,2

175、05 中國混動車渦輪增壓器市場規模（億元）9 24 41 61 75 中國乘用車渦輪增壓器市場規模（億元）中國乘用車渦輪增壓器市場規模（億元）190 198 206 211 215 中國商用車銷量（萬輛）140 67 85 105 105 商用車渦輪增壓器配比率 96%97%98%99%100%商用車渦輪增壓器 ASP（元）2323 2300 2277 2254 2232 中國商用車渦輪增壓器市場規模（億元）中國商用車渦輪增壓器市場規模（億元）31 15 19 23 23 資料來源：Wind、中汽協、蓋世汽車、華泰研究預測 渦輪增壓器為高度集中行業，公司深度綁定國內外頭部渦輪增壓器為高度集中行

176、業，公司深度綁定國內外頭部 Tier1，頭部市場地位穩固。，頭部市場地位穩固。渦輪增壓器為高度集中市場，2021 年博格華納/霍尼韋爾（蓋瑞特）/三菱重工全球市占率分別為 29%/26%/12%，CR3 達 67%，國內市場同樣呈現外資壟斷局面，2020 年霍尼韋爾（蓋瑞特）/博格華納/三菱重工三家頭部企業合計占據 75%的份額。公司位于渦輪增壓器產業鏈的上游環節，目前渦輪增壓器零件產品主要包括葉輪、中間殼、精密軸件、齒輪軸、壓氣機殼，其中葉輪部件為公司的主力產品。公司自 2005 年切入該領域，深耕行業近二十載積累了豐富的先進設備制造和生產工藝 know-how，尤其在主力產品全加工葉輪產品

177、上，具備行業前列的加工工藝和生產精度。公司基本已深度配套了國內外頭部渦輪增壓器 Tier1 廠商，如蓋瑞特、康明斯、博馬科技、長春富奧石川島（IHI 在中國境內的合資公司）、博格華納、皮爾博格、寧波豐沃、上海菱重、三菱重工、濰柴動力等，在渦輪增壓器上游領域的頭部地位穩固。同時新能源客戶方面，目前公司已配套華為汽車問界增程式混動車車型、比亞迪混動車型、吉利混動車型以及理想增程式混動車。我們看好公司在燃油車領域憑借較強的客戶粘性和優質客戶資源，在穩定擴容的市場中獲取更多份額，同時在增速較快的插電混動領域繼續拓展市場，基本盤業務業績有望跑贏行業增速，穩定向上。圖表圖表67：2021 年全球渦輪增壓器

178、市場格局年全球渦輪增壓器市場格局 圖表圖表68：2020 年國內渦輪增壓市場格局年國內渦輪增壓市場格局 資料來源：華經產業研究院、華泰研究 資料來源：華經產業研究院、華泰研究 博格華納29%蓋瑞特26%三菱重工12%IHI11%其他22%博格華納30%蓋瑞特30%三菱重工15%IHI12%其他13%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 貝斯特貝斯特(300580 CH)圖表圖表69：貝斯特渦輪增壓器零部件業務主要競爭對手貝斯特渦輪增壓器零部件業務主要競爭對手 企業名稱企業名稱 國家國家 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 技術及研發水平技術及研發水平 Turbote

179、ch Precision Products Ltd.英國 葉輪 霍尼韋爾 擁有一整套葉輪生產線,全套技術及檢測 AIKOKU Alpha Corporation 日本 葉輪 霍尼韋爾、康明斯、博格華納 在葉輪生產領域占全球 25%份額 STEWART Manufacturing Llc 美國 中間殼 康明斯 多 種 計 算 機 輔 助 設 計、模 擬 能 力 計算機自動校準質檢能力 CIMOS d.d.Automotive Industry 斯洛文尼亞 中間殼 霍尼韋爾 擁有獨立的研發中心 與盧布爾雅那大學合作科研 Daido Metal Co.,Ltd.日本 精密件 霍尼韋爾 掌 握 雙 金

180、 屬 復 合 材 料 生 產 工 藝、高 精 度 自 動 化 機 床 加 工 工 藝、納米級表面處理技術等核心科技 天津新偉祥 工業有限公司 中國天津 中間殼/產品主要出口海外 為知名廠家供貨,如豐田和大眾 科華控股股份 有限公司 中國江蘇 中間殼/擁有 43 項專利，研發和技術人員 115 名 多 種 產 品 被 認 定 為 高 新 技 術 產 品 通過 ISO9001 和 TS16949 認證 資料來源：貝斯特招股說明書、華泰研究 新能源車輕量化：內生外購并行切入輕量化部件，可轉債募資有效補充產能新能源車輕量化：內生外購并行切入輕量化部件，可轉債募資有效補充產能 輕量化大勢所趨，公司兼顧內

181、生外購開辟第二增長曲線。輕量化大勢所趨，公司兼顧內生外購開辟第二增長曲線。輕量化為確定性較強的汽車發展趨勢之一，根據國際鋁業協會和華經產業研究院，2018 年我國汽車單車鋁鑄件需求為90kg，2022 年已上升為 101kg，23-25 年單車鋁鑄件需求 CAGR 或可達 3.3%。公司通過內生布局和外延并購把握新能源車的輕量化機遇：內生路徑上，公司 19 年在其五期工廠切入新能源車鋁合金結構件生產，20 年發布可轉債募資 5.3 億元進一步擴產產能，22 年 3月完成 140 萬新能源車輕量化功能件和 560 件渦輪增壓器的產能建設，其中新能源車輕量化功能件包括 60 萬件的車載充電機組件+

182、10 萬件的直流變換器組件+60 萬件的轉向節+10萬件的氫燃料壓縮機組件，后公司通過 22 年設立全資子公司安徽貝斯特、23 年增資子公司易通輕量化進一步夯實新能源布局。外購路徑上，19 年公司通過收購特斯拉鋁合金壓鑄件供應商蘇州赫貝斯從而切入了 T 產業鏈。憑借較完善的產品布局、充足的產能準備以及精密零部件積累的 know-how 經驗，當前公司輕量化客戶已開辟了美達、北極星等，其新能源汽車產品最終銷往 PSA（標致雪鐵龍集團）、DFM（東風汽車集團）和通用汽車等，產品已覆蓋車載充電機模組、驅動電機零件、控制器零件、底盤安全件等，同時根據公司 20 年可轉債募集說明書，25 年滿產后輕量化

183、業務或釋放 3.5 億收入，我們看好產能爬坡進一步釋放公司訂單業績，同時公司有望繼續發揮在精密零件領域積累的經驗，在新能源汽車零部件方面開拓客戶，實現放量。圖表圖表70：貝斯特新能源汽車產品貝斯特新能源汽車產品 分類品分類品 具體產品具體產品 純電動汽車 純電動汽車載充電機模組、驅動電機零部件、控制器零部件、底盤安全件等。氫燃料電池汽車 氫燃料電池汽車空壓機葉輪、空壓機壓力回收和整流器、電機殼、軸承蓋以及功能部件等?；旌蟿恿ζ?適用于混合動力汽車的渦輪增壓器精密軸承件、葉輪、中間殼、氣封板、密封環、齒輪軸、壓氣機殼等。其他 輕量化結構件車載充電機組件、輕量化結構件直流變換器組件、轉向節。資料

184、來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 貝斯特貝斯特(300580 CH)圖表圖表71：公司可轉債募投項目產量及貢獻收入測算公司可轉債募投項目產量及貢獻收入測算 項目項目 運營期運營期 第三年 第四年 第五年 六年后 新能源汽車功能部件 輕量化結構件-車載充電機組件 產量（萬件）10 20 40 60 銷售價格（元/件）300 300 300 300 銷售收入（萬元）3,000.00 6,000.00 12,000.00 18,000.00 輕量化結構件-直流變換器組件 產量（萬件）1 3 6 10 銷售價格（元/件）150 150 150

185、150 銷售收入（萬元）150 450 900 1,500.00 轉向節 產量（萬件）10 20 40 60 銷售價格（元/件）120 120 120 120 銷售收入（萬元）1,200.00 2,400.00 4,800.00 7,200.00 氫燃料壓縮機組件 產量（萬件）1 3 6 10 銷售價格（元/件）800 800 800 800 銷售收入（萬元）800 2,400.00 4,800.00 8,000.00 渦輪增壓器零部件 壓氣機殼 產量（萬件）50 100 180 260 銷售價格（元/件）70 70 70 70 銷售收入（萬元）3,500.00 7,000.00 12,600

186、.00 18,200.00 全加工葉輪 產量（萬件）20 40 70 100 銷售價格（元/件）35 35 35 35 銷售收入（萬元）700 1,400.00 2,450.00 3,500.00 中間 產量（萬件）40 80 140 200 銷售價格（元/件）70 70 70 70 銷售收入（萬元）2,800.00 5,600.00 9,800.00 14,000.00 合計收入（萬元）12,150.00 25,250.00 47,350.00 70,400.00 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 開拓前景廣闊的氫燃料電池領域，產業化進程較快，后續客戶開拓值得期待。開拓前景廣闊的氫燃料

187、電池領域，產業化進程較快，后續客戶開拓值得期待。據國際氫能委員會預測，2050 年全球氫能在能源消費的占比將提高到 18%，氫相關行業空間有望達到 2.5 萬億美元。公司前瞻性布局前景開闊的氫燃料電池領域，當前已開拓氫燃料電池汽車空壓機葉輪、空壓機壓力回收和整流器、電機殼、軸承蓋、功能部件。公司產品矩陣較完善且產業化進展較快，布局初期即 18 年就成功交付了下游客戶霍尼韋爾氫燃料電池核心配套組件，在本田 clarity 新能源車上車，目前相關客戶已拓展至博世中國、蓋瑞特、海德韋爾、勢加透博等國內外優質企業。我們看好公司憑全面的產品布局與產業驗證成功的示范效應，繼續開拓新客戶并打開成長空間。圖表

188、圖表72：貝斯特氫燃料電池客戶情況貝斯特氫燃料電池客戶情況 資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 貝斯特貝斯特(300580 CH)滾動功能件：發揮業務協同突破外資壟斷，工業母機滾動功能件：發揮業務協同突破外資壟斷，工業母機+機器人或開啟第三增長極機器人或開啟第三增長極 機床適用滾珠絲杠、機器人適用行星滾柱絲杠、梯形絲杠。機床適用滾珠絲杠、機器人適用行星滾柱絲杠、梯形絲杠。絲杠是一種機械裝置，可將旋轉運動轉化為線性運動，通過螺紋副的傳動原理，實現高精度和高效率的線性位移。其可分為梯形絲杠、滾珠絲杠和行星滾柱絲杠。梯形絲杠常見于傳統行業中

189、。滾珠絲杠具有高傳動效率和高精度，適用機床和醫療設備等。而行星滾柱絲杠因其高承載能力、小體積和高精度等特點，主要應用于機器人等高精度、高速度和大負載環境中。圖表圖表73：滾珠絲杠和行星滾柱絲杠對比滾珠絲杠和行星滾柱絲杠對比 指標指標 滾珠絲杠滾珠絲杠 滾柱絲杠滾柱絲杠 傳動效率 高，可達 92%-98%，可顯著節能 較高，摩擦力較小時可達 90%轉速 較快，點接觸滾動摩擦熱效應小，額定轉速在 3000-5000RPS 快，線接觸滾動摩擦熱效應小且承載力強，轉速可達 6000RPS 導程精度 較高，受滾珠直徑限制，常為毫米級的滾珠絲杠 高，可通過調整螺紋頭數等因素使導程達到更小的微米級 使用壽命

190、 長，滾動摩擦損傷小，保持清潔、潤滑即可 很長，是滾珠絲杠的 10 倍以上，荷載運動可達 1000 萬次以上 微進給 可實現，滾珠運動的啟動力矩小 可實現，滾柱運動的啟動力矩小 自鎖性 無，需加裝制動裝置 無，需加裝制動裝置 國產化率 達 60%以上 仍處于起步階段 資料來源：中國絲杠行業發展趨勢分析與未來前景預測報告（2023-2030 年）、華泰研究 技術壁壘高企，海外企業具有先發優勢，國產品牌市占率較低。技術壁壘高企，海外企業具有先發優勢，國產品牌市占率較低。滾珠絲杠副包括 1 根絲杠+1 顆螺母+多個鋼球構成的旋轉體，是機床的核心部件，近年來航空/汽車/光學儀器等行業對產品制造的質量和

191、精度有更高的要求，進而驅動了中高端滾珠絲杠的市場需求。從全球范圍看，中高端滾珠絲杠主要為外資壟斷，根據金屬加工，中國大陸廠商在中端滾珠絲杠的份額為 30%左右，高端市場份額約 5%，國產率較低主要系絲杠對精度、潤滑度、剛性、熱穩定性均有較高制造要求，外資工藝積累和生產經驗上有先發優勢，而我國本土廠商優勢多集中在生產環節，加工環節所需的專用高精度的磨床和母機多為外資壟斷，導致目前國產產品在精度保持性和可靠性上仍與外資有較大差距，中低端產品居多而高端產品帶空缺。根據立鼎研究院，國產滾動部件水平基本保持在 P2 級以下水平，大部分競品在P3-P5 級。圖表圖表74：2022 年我國中高端滾珠絲杠市場

192、格局情況年我國中高端滾珠絲杠市場格局情況 資料來源：金屬加工、華泰研究 通過子公司宇華精機布局高精度絲杠通過子公司宇華精機布局高精度絲杠+導軌，發揮工裝夾具與滾動功能件的能力協同性，導軌，發揮工裝夾具與滾動功能件的能力協同性，突破外資壟斷進行時。突破外資壟斷進行時。公司 22 年成立全資子公司宇華精機，專攻面向高端機床/半導體裝備/自動化/機器人賽道的直線滾動功能部件，目前產品已有高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等。我們認為公司具備切入高精度的滾珠/滾柱絲杠副以及滾動導軌副的能力，主要系公司原有業務即智能裝備和工裝夾具與滾動功能件有較強的業務協同性，且產能布局較早具有先發優勢：免責聲明

193、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 貝斯特貝斯特(300580 CH)（1）工藝：）工藝：滾動功能件的加工工藝壁壘較高，需要難度較大的磨削工藝加工以提高精度，同時產品性能的進一步提升需要具備設計制造檢測的閉環能力。公司原業務在工藝上可與滾動功能件產生強業務協同：工裝夾具和滾動部件的制造通常都需要經過高精度的機械加工、熱處理、裝配等過程，工藝上有共通性，同時公司在工裝領域擁有 20 多年的豐富技術積淀，高性能的工裝夾具、工裝夾具的精確定位能力以及積累的機床機理 know-how 有助于滾動部件的精密加工以及提高生產效率。公司在渦輪增壓器零件等業務上積累了豐富的機床產業資源，

194、而滾珠絲杠為機床的核心零件，公司有望依托供應商資源實現滾珠絲杠副從研發到設計到驗證的全流程開發生產，且供應商有望成為公司客戶，公司或可先于其他競爭者得到產品調整和驗證。（2）生產：）生產：公司汽車零部件業務的生產技術和管理體系也可直接遷移到直線滾動功能部件領域。公司現有的高端機床可以實現自動化裝配、數控機床加工等，滿足滾動功能部件質量對于高精度與生產效率的要求。此外，公司可以利用產業化驗證平臺，在公司現有機床設備上驗證新產品。（3）產能：）產能：公司近年開啟核心滾動功能件的產業化項目，投資 12 億元引入生產及檢測等進口設備約 300 臺套，配套軟件及系統、公輔設施等 30 余套，達產后公司預

195、計具備 15 萬套高精度滾珠光伏和 24.8 萬米高精度滾動導軌副部件的產能，產值或達 15 億元。目前公司產業化進展較快，1H23 已下線并部分送樣了高精度滾珠絲杠副和直線導軌副等產品。圖表圖表75：工裝夾具生產流程工裝夾具生產流程 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表76：精密磨制滾珠絲杠副生產流程精密磨制滾珠絲杠副生產流程 資料來源：啟尖絲杠官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 貝斯特貝斯特(300580 CH)圖表圖表77：磨削滾珠絲杠機械加工工藝過程磨削滾珠絲杠機械加工工藝過程 序號序號 工藝工藝 備注備注 序號序號 工藝工藝 備注備注

196、1 下料 GCr15 12 粗磨 90 V 形槽 兩頂尖 2 球化退火熱處理并檢驗校直 降低硬度 13 磁力探傷 3 加工端面,鉆中心孔 14 時效處理并檢驗 去應力 4 粗車 15 研磨中心孔 5 高溫時效并檢驗 去應力 16 半精磨滾道 兩頂尖 6 加工端面,修研中心孔 17 低溫時效處理并檢驗 7 半精車 18 銑鍵槽 8 銑 19 磨端部螺紋 9 粗磨 兩頂尖 20 研磨中心孔 10 工作表面(滾道)與加工基準(中心孔)淬、回火一檢驗 21 精磨滾道,全檢 兩頂尖 11 研磨中心孔 22 裝配一跑合一檢驗一 防銹包裝一檢驗一入 庫 備注 磨制滾珠絲杠的加工工藝周期約 30-45 天,周

197、期長,效率低,成本高 資料來源：精密滾珠絲杠機械加工工藝規程研究，2018，陳紅、華泰研究 客戶資源領先行業，看好公司卡位國產替代風口?？蛻糍Y源領先行業，看好公司卡位國產替代風口。一方面滾珠絲杠作為機床的核心零部件，公司原有的機床供應商未來可以轉為公司下游客戶。一方面由于工裝夾具和工業母機在生產過程中具有協同性、客戶群體重合，公司與原有工裝夾具客戶的合作也使得公司更容易進入工業母機市場。從國內行業情況來看，滾珠絲桿供不應求，據華經產業研究院統計，2021 年中國滾珠絲桿（滾珠絲桿副）產量達到 983 萬套，需求量為 1406 萬套，公司切入空間充足。我們看好公司提前布局、領先驗證、產業化較快鑄

198、就的競爭優勢，率先享受滾動功能件國產替代下的發展紅利。圖表圖表78：中國滾珠絲杠供需情況中國滾珠絲杠供需情況 圖表圖表79：工業母機產業鏈概覽工業母機產業鏈概覽 資料來源：華經產業研究院、華泰研究 資料來源：深圳市培育發展工業母機產業集群行動計劃(2022-2025 年)、華泰研究 滾動功能件下游應用廣泛滾動功能件下游應用廣泛+政策引導國產替代加速，公司遠期成長空間可期。政策引導國產替代加速，公司遠期成長空間可期。工業母機與滾珠絲杠等技術行業壁壘高，國產化程度嚴重不足。根據第三屆滾動功能部件用戶調查分析報告的數據，2020 年選用國產滾珠絲杠副比例在 60%以上的被調查企業僅占 21.5%。我

199、國滾珠絲杠產需量缺口在 2014 年至 2021 年間由 307 萬套上升至 423 萬套，預估 2022年產需缺口為 455 萬套。我國工業母機領域大部分高檔數控機床依賴進口，如在金屬切削機床領域，2021 年進口額約 312 億人民幣，進口依賴度約 35.3%；我國中低端機床產品超過 65%，但高檔數控機床國產化率僅約 6%。工業母機進口周期漫長、供不應求，公司可以利用就近優勢與服務優勢切入工業母機賽道，率先獲得客戶群體。同時，工業母機與中高端滾珠絲杠等均為國產“卡脖子”技術，專項進行多年攻關已有一套完整的測評標準體系，且滾珠絲杠作為工業耗材存在大量存量需求。政策利好持續加快國產替代進程，

200、根據第三屆滾動功能部件用戶調查分析報告的數據，有 85%的企業在政策引導下愿意用國產的中高端滾動部件，我們看好公司緊握機遇，獲得市場存量替換和增量空間。02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020142015201620172018201920202021 2022E產量需求量（萬套）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 貝斯特貝斯特(300580 CH)圖表圖表80：工業母機相關政策梳理工業母機相關政策梳理 時間時間 發布主體發布主體 政策政策/會議名稱會議名稱 內容簡述內容簡述 2015 年 5 月 國務院 中國制造 2025

201、 將高檔數控機床和機器人列為擬大力推動發展的十項重點領域之一，到 2025 年，我國高檔數控機床與基礎制造裝備國內市場占有率目標將超過 80%，高檔數控機床與基礎制造裝備總體進入世界強國行列。2016 年 12 月 工信部、財政部 智 能 制 造 發 展 規 劃(2016-2020)將加快智能制造裝備發展作為規劃的十項重點任務之一。以創新產學研用合作模式，研發高檔數控機床與工業機器人等五類關健技術裝備作為智能制造裝備創新發展重點。2019 年 10 月 發改委 產業結構調整指導目錄(2019 年本)將“高檔數控機床及配套數控系統”列入鼓勵類產業 2021 年 12 月 發改委、工信部 關于振作

202、工業經濟運行 推動工業高質量發展的實施方案的通知 保持重點產業鏈供應鏈順暢。強化對重點行業的運行監測，建立完善產業鏈供應鏈苗頭性問題預警機制。加快關鍵核心技術創新和選代應用，加大“首臺套”“首批次”應用政策支持力度。聚焦新能源汽車、醫療裝備等重點領域實施重點領域“+N”產業鏈供應鏈貫通工程，推動產業鍵上中下游、大中小企業融通創新。2022 年 9 月 證監會 首批機床 ETF 發行，為具有核心技術及科創能力突出的機床企業提供直接融資便利 2022 年 9 月 財政部、科技部、稅務總局 財政部、科技部、稅務總局關于加大支持科技創新稅前扣除力度的公告 高新技術企業在 2022 年 10 月 1 日

203、至 2022 年 12 月 31 日期間新購置的設備、器具，允許當年一次性全額在計算應納稅所得額時扣除，并允許在稅前實行 100%加計扣除 2023 年 2 月 國新辦發布會 強調在“卡脖子”關鍵核心技術攻關上實現突破，包括對工業母機等領域科技投入。2023 年 8 月 財政部、國家稅務總局 關于工業母機企業增值稅加計抵減政策的通知 自 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日，對生產銷售先進工業母機主機、關鍵功件、數控系統(先進工業母機產品)的增值稅一般納稅人(工業母機企業)，允許按當期可抵扣進項稅額加計15%抵減企業應納增值稅稅額。資料來源：各政府部門官網、華泰研究

204、 滾珠絲杠下游應用廣泛，看好公司突破高精度工業母機領域后降維打擊其他賽道。滾珠絲杠下游應用廣泛，看好公司突破高精度工業母機領域后降維打擊其他賽道。滾珠絲杠在汽車、鋰電設備、機器人等賽道也有廣泛應用，如人形機器人領域。滾珠絲杠在機器人夾持器和機械臂中都至關重要，它可以控制機器人的運動軌跡和姿態，確保機器人工作精度，提高質量和效率，從而降低機器人能耗，減少能源消耗和運行成本。例如直徑僅 3.5 毫米的滾珠絲杠，可以推動高達 500 磅的負載并執行微米和亞微米范圍內的運動，以更好地模擬人體關節和手指，同時其極高的力尺寸比和力重量比也使滾珠絲杠成為機器人理想的解決方案。特斯拉 Optimus 下肢腿部

205、用無框電機+行星滾柱絲杠的線性執行器，汽車領域上滾珠絲杠可用在轉向機構、電助力轉向系統、電子駐車系統、剎車系統等。我們看好公司突圍工業母機領域、滾珠絲杠實現 0-1 成功出貨后，以高精度產品的生產能力降維切入其他賽道，獲得更廣闊的放量空間。尤其是在人形機器人領域，滾珠絲桿為人型機器人關節核心零件，疊加其耗材屬性，未來市場需求較大，公司前期已進入特斯拉的供應商體系，在開拓業務方面已存在“近水樓臺先得月”的優勢，一旦 Optimus 投產，公司有望較快接入特斯拉機器人的重要部件的供給，卡位人形機器人發展紅利。盈利預測與估值盈利預測與估值 2020-2022 年公司收入分別年公司收入分別為為 9.3

206、/10.6/11.0 億元，同比億元，同比+16%/+14%/+4%，我們預計，我們預計2023-2025 年公司營收分別為年公司營收分別為 13.7/17.4/21.3 億元，同比億元，同比+24%/+28%/+22%。具體而言：1、汽零類：、汽零類：20-22 年實現收入為 7.7/8.9/10.1 億元，我們將該業務拆分為渦輪增壓器零件和新能源輕量化零件：（1）渦輪增壓器零件：）渦輪增壓器零件：1H23 實現收入 4.8 億元，收入占比達 75%，公司產品主要應用在燃油乘用車、商用車、混動乘用車中，其中，燃油車雖整體需求較弱，但公司綁定了行業資質較優的頭部客戶，預計相關業務保持溫和上漲；

207、商用車 23 年以來已基本確立復蘇態勢，往 24-25 年看有望維持向上態勢，公司得益于配套頭部客戶，業績有望可跑贏行業；混動乘用車渦輪增壓器賽道屬于增量機會，公司配套放量較好車型和客戶，預計可跑贏行業。疊加公司募投項目增產的 560 萬套渦輪增壓器零件項目在陸續投產，毛利率或逐步改善。經 我 們 綜 合 測 算，23-25 年 該 領 域 收 入 為 10.5/12.7/13.8 億 元，毛 利 率 為35.1%/35.8%/36.2%；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 貝斯特貝斯特(300580 CH)（2）新能源車輕量化部件：）新能源車輕量化部件：1H23

208、 收入約為 1 億元，公司產品包括壓鑄件和精密零件等，考慮到公司產品能力已覆蓋車載充電機模組、驅動電機/控制器/底盤等零件，并開發了氫燃料電池車核心部件，業務增長潛力充足。往后隨著相關產能爬坡加速，我們預計業績將進一步釋放，此外，精密零件在 24-25 年放量較多，或逐步成為該細分板塊業績增長的主要動力，經我們綜合測算，23-25 年該領域 23-25 年收入為 2.0/3.3/5.6 億元，毛利率為25.6%/24.6%/24.4%。綜 上，我 們 測 算 汽 零 板 塊23-25 年 收 入 為 12.5/15.9/19.4 億 元，毛 利 率 為33.6%/33.5%/32.9%，業績增

209、長主要動力來自新能源領域。2、智能裝備與工裝類：、智能裝備與工裝類：20-22 年實現收入 1.1/0.8/0.5 億元，我們將該業務拆分為機床用件和工業母機用件。近兩年受疫情影響，該業務業績有所承壓，考慮到公司不斷突破滾珠絲杠產品，并積極布局產能并開辟下游應用領域，我們預計 24 年產能進一步釋放后有望帶動業績快速爬升。我們預計該領域 23-25 年收入為 0.7/1.0/1.4 億元，毛利率為39%/41%/43%，波動大主要系期間產品結構可能因公司新產品取得突破而改變。3、其他業務：、其他業務：包括飛機機艙零件、其他零件和其他業務，我們參考歷史經驗，假設其 23-25 年收入增速在 15

210、%/10%/10%，收入為 0.4/0.5/0.5 億元，假設其他零部件和其他業務毛利率保持穩定略增，預計 23-25 年其他零部件和其他業務毛利率分別為 18%/19%/19%和96%/96%/96%。4、費用端：、費用端：公司費用端基本保持穩健，或隨產品上量繼續壓低費率，我們假設 23-25 年各項費率得到有效控制，逐年下降，假設 23-25 年管理費率為 9%/8.5%/8%、銷售費率為0.6%/0.6%/0.5%，研發費率經歷前期較大投入、當前產品逐步落地，23-25 年或逐步下降，假設為 3.7%/3.5%/3.3%。圖表圖表81：貝斯特分業績預測貝斯特分業績預測 單位：億元單位：億

211、元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 9.31 10.57 10.97 13.65 17.43 21.34 YOY 16.12%13.53%3.80%24.42%27.67%22.45%毛利 3.35 3.64 3.76 4.68 5.98 7.24 毛利率 35.94%34.39%34.27%34.28%34.34%33.94%汽零汽零-收入 7.7 8.9 10.1 12.5 15.9 19.4 其中：渦輪增壓器-8.4 9.1 10.5 12.7 13.8 新能源車輕量化零件-0.5 1 2 3.3 5.6 毛利率 38.88%34

212、.52%33.63%33.58%33.52%32.92%智能裝備與工裝智能裝備與工裝-收入 1.1 0.8 0.5 0.7 1 1.4 毛利率 16.82%34.89%39.13%39.00%41.00%43.00%其他業務其他業務-收入 0.5 0.9 0.4 0.4 0.5 0.5 毛利率 31.48%32.61%44.32%46.94%47.57%47.57%銷售費用率 1.77%2.82%1.55%0.60%0.50%0.50%管理費用率 7.44%8.02%8.69%9.00%8.50%8.00%研發費用率 4.96%4.38%5.36%3.70%3.50%3.30%資料來源：Win

213、d、華泰研究預測 預計公司預計公司 23-25 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 2.60/3.34/4.12 億元，億元，EPS 為為 0.77/0.99/1.22 元元，我們選取特斯拉人形機器人硬件供應商和潛在供應商以及工業母機核心零件供應商雙環傳動、拓普集團、三花智控、五洲新春、秦川機床、恒力液壓作為可比公司，Wind 一致預期下可比公司的 24 年 PE 均值為 25 倍，考慮到公司高端滾動功能件有較高的技術壁壘與較大的國產化空間，我們給予公司 24 年 30 倍 PE 估值水平，對應目標價為 29.70 元，首次覆蓋給予“增持”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

214、一起閱讀。50 貝斯特貝斯特(300580 CH)圖表圖表82：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601689 CH 拓普集團 67.20 2.10 2.88 3.84 32 23 17 002050 CH 三花智控 26.50 0.85 1.07 1.31 31 25 20 603667 CH 五洲新春 16.99 0.50 0.73 0.98 34 23 17 002472 CH 雙環傳動 27.73 0.95 1.24 1.59

215、 29 22 17 000837 CH 秦川機床 10.99 0.26 0.37 0.49 42 30 23 601100 CH 恒立液壓 57.06 1.94 2.31 2.84 29 25 20 均值 33 25 19 注：EPS、PE 數據來源 Wind 一致預期，截止 2023 年 11 月 3 日 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1）新客戶拓展不及預期）新客戶拓展不及預期 公司業績兌現與行業景氣高度相關，如果公司新客戶拓展無法順利擴張，將影響公司未來成長性。2）原材料漲價超預期）原材料漲價超預期 若大宗材料價格繼續上漲超預期，則會影響公司毛利率水平，利潤兌現可能不及預

216、期。3）技術研發風險）技術研發風險 若高端滾動功能件研發和生產技術不及預期，導致量產進度不及預期，將會對公司產生不利影響。圖表圖表83：貝斯特貝斯特 PE-Bands 圖表圖表84：貝斯特貝斯特 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 09182736Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(人民幣)貝斯特40 x30 x25x20 x15x08172534Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(人民幣)貝斯特3.8x3.2x2.6x2.0 x1.4x 免責聲明和披露以及

217、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 貝斯特貝斯特(300580 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,623 1,776 2,044 2,422 2,734 營業收入營業收入 1,057 1,097 1,365 1,743 2,134 現金 131.87 157.25 195.64 249.78 305.86 營業成本 693.60 721.26 8

218、97.15 1,145 1,410 應收賬款 370.38 428.23 565.37 703.19 850.20 營業稅金及附加 9.14 11.79 9.56 12.20 14.94 其他應收賬款 1.15 15.96 5.33 21.86 11.44 營業費用 29.83 16.99 8.19 8.71 10.67 預付賬款 5.72 5.67 8.50 9.60 12.56 管理費用 84.82 95.35 122.87 148.15 170.75 存貨 224.46 312.46 355.39 496.60 553.01 財務費用 7.13 5.71 7.19 15.39 18.58

219、 其他流動資產 889.75 856.64 913.70 940.99 1,001 資產減值損失(1.56)(10.14)(4.10)(5.23)(4.27)非流動資產非流動資產 1,349 1,653 1,801 2,030 2,230 公允價值變動收益 2.66(6.46)(0.46)(0.56)(0.84)長期投資 33.29 32.14 34.93 36.75 39.21 投資凈收益 15.34 10.47 10.97 11.94 11.28 固定投資 980.43 1,121 1,285 1,515 1,719 營業利潤營業利潤 225.75 207.08 294.86 380.26

220、 468.09 無形資產 114.44 112.19 119.04 121.85 120.33 營業外收入 0.16 0.03 0.10 0.10 0.10 其他非流動資產 220.72 387.45 362.28 356.03 351.42 營業外支出 0.05 1.06 0.33 0.42 0.47 資產總計資產總計 2,972 3,429 3,845 4,452 4,964 利潤總額利潤總額 225.85 206.05 294.63 379.94 467.72 流動負債流動負債 419.93 529.59 763.52 1,126 1,319 所得稅 26.58(25.70)32.41

221、41.79 51.45 短期借款 0.00 0.50 145.85 312.78 394.84 凈利潤凈利潤 199.28 231.74 262.22 338.15 416.27 應付賬款 209.80 288.38 331.30 459.24 514.66 少數股東損益 2.57 2.87 2.43 3.90 4.61 其他流動負債 210.13 240.71 286.37 353.51 409.07 歸屬母公司凈利潤 196.70 228.87 259.79 334.25 411.67 非流動負債非流動負債 600.04 751.12 751.12 751.12 751.12 EBITDA

222、 346.31 359.36 430.18 559.77 694.37 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.98 1.14 0.77 0.99 1.22 其他非流動負債 600.04 751.12 751.12 751.12 751.12 負債合計負債合計 1,020 1,281 1,515 1,877 2,070 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 7.41 10.29 12.72 16.62 21.23 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 200.01 200.02 338.78 338.

223、78 338.78 成長能力成長能力 資本公積 680.90 682.16 543.40 543.40 543.40 營業收入 13.53 3.80 24.42 27.67 22.45 留存公積 926.48 1,119 1,310 1,558 1,851 營業利潤 11.44(8.27)42.39 28.96 23.10 歸屬母公司股東權益 1,945 2,138 2,318 2,559 2,873 歸屬母公司凈利潤 11.37 16.35 13.51 28.66 23.16 負債和股東權益負債和股東權益 2,972 3,429 3,845 4,452 4,964 獲利能力獲利能力(%)毛利

224、率 34.39 34.27 34.28 34.34 33.94 現金流量表現金流量表 凈利率 18.85 21.12 19.21 19.40 19.50 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.44 11.21 11.66 13.71 15.16 經營活動現金經營活動現金 226.30 341.66 254.34 384.06 491.33 ROIC 13.05 12.72 11.60 13.22 14.53 凈利潤 199.28 231.74 262.22 338.15 416.27 償債能力償債能力 折舊攤銷 116.1

225、4 135.53 135.19 171.41 212.34 資產負債率(%)34.32 37.35 39.39 42.15 41.69 財務費用 7.13 5.71 7.19 15.39 18.58 凈負債比率(%)22.79 24.57 27.17 28.97 26.67 投資損失(15.34)(10.47)(10.97)(11.94)(11.28)流動比率 3.87 3.35 2.68 2.15 2.07 營運資金變動(74.71)(26.89)(136.51)(125.36)(142.95)速動比率 3.32 2.65 2.13 1.66 1.61 其他經營現金(6.20)6.04(2.

226、78)(3.59)(1.62)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(118.14)(271.78)(272.59)(387.73)(401.99)總資產周轉率 0.37 0.34 0.38 0.42 0.45 資本支出(224.68)(332.74)(280.72)(397.86)(410.19)應收賬款周轉率 2.79 2.75 2.75 2.75 2.75 長期投資 101.61 49.53(2.80)(1.82)(2.46)應付賬款周轉率 3.78 2.90 2.90 2.90 2.90 其他投資現金 4.93 11.43 10.93 11.94 10.66 每股指標每股指標(人民

227、幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(52.94)(40.40)(88.72)(109.12)(115.32)每股收益(最新攤薄)0.58 0.68 0.77 0.99 1.22 短期借款 0.00 0.50 145.35 166.93 82.06 每股經營現金流(最新攤薄)0.67 1.01 0.75 1.13 1.45 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)5.74 6.31 6.84 7.55 8.48 普通股增加 0.01 0.01 138.76 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.33 1.26(138.76)0.00 0

228、.00 PE(倍)45.80 39.36 34.68 26.95 21.88 其他籌資現金(53.28)(42.17)(234.07)(276.05)(197.37)PB(倍)4.63 4.21 3.89 3.52 3.13 現金凈增加額 54.58 32.58(106.96)(112.79)(25.98)EV EBITDA(倍)25.34 24.82 20.98 16.33 13.21 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 證券研究報告 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)新能源傳動業務發力，業績反轉在即新能源傳動業務發力，業績

229、反轉在即 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):8.19 2023 年 11 月 06 日中國內地 汽車零部件汽車零部件 動力動力傳動、觸控傳動、觸控顯示顯示雙主業協同發展，助力觸底反彈雙主業協同發展，助力觸底反彈 公司已深耕汽車傳動零部件數十年，收購臺冠科技后實現傳動、觸控雙賽道布局，積極推動產品不斷升級迭代，受益于汽車產業鏈變革及智能化浪潮，新能源業務快速擴張，有望助力公司業績反彈，預計公司 23-25 年歸母凈利分別為 0.95/2.5/3.3 億元，Wind 一致預期下可比公司 24 年 PE 均值為 19 倍

230、，考慮公司逐步從底部走出，或享受一定估值溢價，給予公司24 年 21 倍 PE，對應股價 8.19 元，首次覆蓋給予“增持”評級。新能源浪潮助力產品升級，在手客戶訂單充沛，傳動業務可期新能源浪潮助力產品升級，在手客戶訂單充沛，傳動業務可期 21 年以來新能源乘用車景氣度上升，電機裝機量隨之高增，并帶動配套減速器、電機軸需求進一步增長，驅動公司動力傳動業務加速增長。在新能源浪潮下，公司順利實現由傳統傳動件向減速器、電驅等新能源車核心動力傳動件的轉型升級，目前已獲合眾、比亞迪、法雷奧、日電產、格雷博等多家國內外主流主機廠及一級供應商定點，目前在手訂單充沛。此外，公司對發動機核心減震部件平衡軸也已實

231、現國產替代，配套吉利、一汽、長城等主流主機廠，有望憑借成熟經驗進一步拓展客戶。我們預計伴隨新能源傳動件產能釋放及客戶結構不斷優化，新能源板塊業績或實現大幅增長。積極布局車載市場，客戶基礎穩固助力積極布局車載市場，客戶基礎穩固助力觸控顯示觸控顯示業務業務重回增長通道重回增長通道 我們預計車載觸控顯示有望成為繼智能手機、平板電腦之后的第三大觸控顯示市場。在汽車智能化的背景下，全球車載屏出貨量保持較快增長，同時行業大屏化、多屏化趨勢將進一步放大市場空間。公司公告目前在雙聯屏、多聯屏、3D 蓋板玻璃等車載端產品產能達 330 萬片，同時公司也已與華陽電子、創維、京東方等主流車機及面板廠商建立穩定合作關

232、系，其產品終端應用于長城、吉利等一線品牌。我們認為公司擁有穩固客戶基礎，下游主機廠需求較多，伴隨相關產能投產、新客戶拓展加速，觸控顯示業務有望在 24 年重回增長通道。研發制造研發制造功底深厚功底深厚，募資深化募資深化技術儲備，助力業務拓展技術儲備，助力業務拓展 公司研發項目豐富，目前多個減速器、平衡箱、混動 DHT 齒輪等項目已經入工裝或量產，同時技術難度較大的 incell 顯示屏也已實現小批量供貨。公司2023 年定增募資約 6 億元，計劃引進高速數控滾齒機、磨齒機等先進加工設備，進一步充實設備儲備。我們認為公司新購置設備及研發項目儲備將進一步豐富公司技術積累，為其產品擴展提供有力支持，

233、未來業務發展可期。風險提示：新能源車需求增長不及預期；觸控市場需求不及預期；產能爬坡不及預期；原材料漲價、匯率貶值、出口相關費用波動超預期；市場空間測算存在主觀性假設。研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)8.19

234、 收盤價(人民幣 截至 11 月 3 日)7.56 市值(人民幣百萬)4,962 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)166.32 52 周價格范圍(人民幣)6.23-12.12 BVPS(人民幣)4.30 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)3,139 2,873 2,950 3,455 4,119+/-%30.30(8.47)2.66 17.12 19.22 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)210.05 185.58 95.16 254.72 327.50

235、+/-%3,944(11.65)(48.72)167.67 28.58 EPS(人民幣，最新攤薄)0.32 0.28 0.14 0.39 0.50 ROE(%)10.86 8.72 3.72 8.41 9.87 PE(倍)23.62 26.74 52.15 19.48 15.15 PB(倍)2.43 2.24 1.71 1.57 1.43 EV EBITDA(倍)12.02 13.25 14.00 9.90 7.89 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (6)(2)381268101113Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(人民幣)藍黛科技相對滬深300 免責聲明和披露以及分

236、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 雙主業布局雙主業布局有望有望受益于受益于汽車產業鏈變革汽車產業鏈變革及智能化浪潮，推動業績觸底反彈及智能化浪潮，推動業績觸底反彈 一方面，公司加速向高附加值傳動件產品轉型，充分受益于新能源浪潮下第三方廠商價值分配重塑，產品升級拓展帶動客戶結構向一線品牌集中，傳動件業務有望量價齊升；另一方面，在觸控顯示領域，公司目前業績受到下游消費電子行業低迷拖累，但其客戶基本盤穩固，有望伴隨下游復蘇實現反彈。在此基礎之上，公司抓住新能源車智能化機遇，積極布局車載端產品，下游需求逐步釋放有望提升其業績彈

237、性，為公司業績反彈注入新動力。電動智能化催化車載顯示市場，大屏化、多屏化趨勢放大業績彈性電動智能化催化車載顯示市場，大屏化、多屏化趨勢放大業績彈性 新能源汽車作為汽車智能化的最佳載體，車載觸控顯示有望成為繼智能手機、平板電腦之后的第三大觸控顯示市場。在汽車智能化的背景下，根據群智咨詢，22 年全球車載屏出貨量達到 1.76 億片，平均單車搭載量為 2.2 片，預計到 25 年將增至 2.26 億片，未來 5 年CAGR 有望保持 6%以上。作為人機交互的重要硬件設施，車載顯示屏大屏化、多屏化趨勢逐漸顯現，車載中控屏目前向 10 寸以上發展，其材料也由 A-Si 升級為 TFT-LTPS。新能源

238、滲透率提升所帶來的智能化契機以及車載顯示向高分辨率、大屏化的發展趨勢將帶動車載顯示市場量價齊升，創造可觀的增量空間。公司抓住新能源車智能化機遇，積極布局雙聯屏、多聯屏、3D 蓋板玻璃等車載端產品，下游需求逐步釋放有望提升其業績彈性。新能源車傳動件、平衡軸國產化并進，動力傳動成為增長新引擎新能源車傳動件、平衡軸國產化并進，動力傳動成為增長新引擎 乘用車新能源滲透率保持快速提升，電機隨之持續放量，帶動配套減速器需求顯著增長。疊加中高端車型、混動車型、雙電機車型市場份額提升，我們預計 25 年單車電機搭載量有望提升至 1.45 臺，新能源車動力傳動件市場具有廣闊的增長空間。公司目前在手訂單充足，且已

239、擴產減速器等核心動力傳動零部件，伴隨產能釋放，傳動件業務收入有望收獲可觀增量。同時，公司在海外廠商主導的平衡件市場已初步實現破局，產品成功應用于吉利、長城、一汽、長安等國內主流品牌，伴隨混動車型份額逐步提升及 2.0T 車型市場份額提升，公司作為少數擁有其自主研發及制造能力的三方供應商，有望充分受益，對傳統傳動件業務形成有力支撐。我們認為公司產品多方位升級擴展為業務發展打下堅實基礎，未來業績增長空間值得期待。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場認為消費類觸控顯示市場與燃油車市場需求偏弱，公司業績或將在較長時間內承壓。我們認為公司主營業務均深度配套行業頭部大客戶，業績下滑幅度或小于行業，具有

240、抗周期的經營韌性；同時公司高毛利率的新能源車傳動業務部分產線已投產，隨著產能加速爬坡、新客戶穩定推進開拓，公司有望釋放規模效應迎來業績底部反轉。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)藍黛科技：乘電動智能化新風而起，業務多元化正逢其時藍黛科技：乘電動智能化新風而起，業務多元化正逢其時 動力傳動、觸控顯示雙輪驅動，優質客戶持續積累動力傳動、觸控顯示雙輪驅動，優質客戶持續積累 公司成立于 1996 年，深耕汽車動力傳動領域多年，近年又入局觸控顯示市場，目前已形成雙主業共同驅動的多元業務布局。在動力傳動領域，公司擁有豐富的生產研發經驗，

241、產品已由最初的摩托車傳動零部件拓展至汽車傳動零部件領域，主要包括手動變速器總成、自動變速器總成、汽車平衡箱、配套傳動齒輪及軸等核心傳動部件，目前正發力新能源傳動領域，逐步拓展至新能源車電機及減速器等附加值較高的傳動零部件，持續升級迭代。公司以頭部廠商作為重點開拓客戶，通過多年積累已與上汽集團、一汽集團、豐田汽車、長城汽車、北汽福田、比亞迪、廣汽、蔚來、合眾等主流傳統及新能源主機廠，以及日電產、法雷奧、博格華納、臥龍電機等優質動力傳動部件供應商建立穩定合作關系，客戶基礎持續擴展。圖表圖表85：公司兩大業務產品矩陣公司兩大業務產品矩陣 業務業務 分類分類 產品產品 應用應用 傳動零部件傳動零部件

242、手動變速器總成 5MT/6MT 手動擋汽車 自動變速器總成 AMT 商用微卡變速器 輕型商用車 6AT 變速器 中高端自動擋汽車 新能源傳動總成 減速器（總成）EV/PHEV 48V 混動動力電驅總成 PHEV 平衡箱/平衡軸 平衡箱/平衡軸 發動機（渦輪增壓）傳動齒輪及軸 AT/CVT/DCT 齒/軸 自動變速箱 MT 齒/軸 手動變速箱 電機軸總成 EV/PHEV 電機、電驅 鑄件 變速器殼體 手動/自動變速箱 氣缸缸體 發動機 飛輪殼、冷卻器蓋 觸控顯示觸控顯示 觸控顯示屏 大尺寸液晶觸控顯示屏(IPS/TN)5-10.1 寸：手機、平板、DVD、跑步機、導航、安防終端、對講機等 10.

243、1-15.6 寸：二合一電腦、筆電 小尺寸觸控顯示屏 VR 眼鏡、智能手表 汽車儀表顯示屏 汽車中控臺、智能座艙 5 寸窄/寬屏儀表 工業數控儀表 感應器 感應器（Sensor）平板、筆電、工控屏幕觸控模組 蓋板玻璃 消費電子蓋板 平板、筆電等 商用交互蓋板 自動販賣機、互動終端（餐廳、影院）等 工控儀表玻璃蓋板 工業數控儀表 車用雙聯屏玻璃蓋板 汽車中控臺、智能座艙等 2D/3D 熱彎玻璃（蓋板）資料來源：公司官網、臺冠科技官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)入局觸控顯示，入局觸控顯示，短期承壓不改長期增長邏

244、輯短期承壓不改長期增長邏輯 出于對傳統傳動業務收縮及智能化浪潮的考量，公司近年積極對業務進行拓展，2019 年收購深圳臺冠科技后，正式進入觸控顯示領域，為其注入反彈動能。進入觸控顯示市場后，公司得益于業務整合完成、原客戶資產減值損失影響消失、車載觸摸屏等大尺寸觸控顯示產品順利推進等多重利好，20-22 年公司營收由 24.1 億增長至 28.7 億，歸母凈利潤由約520 萬恢復至 1.86 億，并表后觸控顯示業務收入占比快速提升，目前已成為公司第一大業務，22 年貢獻公司 57%的收入與 63%的毛利。同時，盈利能力得到顯著改善，毛利率和凈利率分別由 20 年的 13%/0%恢復至 22 年的

245、 18%/7%。公司 23Q1-Q3 實現收入 20.8 億元（同比+0.36%），歸母凈利 0.6 億元（同比-57.37%），扣非歸母凈利 0.36 億（同比-71.47%）；23Q3 實現收入 8.1 億元（同比 12.76%），歸母凈利 0.1 億元（同比-80.40%），扣非歸母凈利 0.07 億（同比-98.37%）。業績不及預期主要系 1）電子行業景氣偏弱導致觸控顯示需求偏弱，影響公司觸控顯示業務收入和利潤大幅度下滑 2）信用減值損失增加，23Q1-Q3 為-0.14 億元（同比-326%）應收賬款增加導致壞賬準備計提增加 3）匯兌收益減少導致財務費用增加 0.25 億（同比+1

246、00%）4）增值稅出口退稅減少導致收到的稅費返還減少到 0.5 億元（同比-38%）。23Q1-Q3 綜合毛利率 14.59%（同比-2.84%），凈利率 2.97%（同比-5.66%）；23Q3 綜合毛利率 12.62%（同比-5.66%），凈利率 1.23（同比-6.55%）。23Q1-23Q3 財務/銷售/管理/研發費用率同比+1.24%/+0.18%/-0.09%/+0.30%，三費提升導致凈利率有所下滑。觸控顯示業務不及預期影響公司整體毛利率狀況。目前公司在觸控顯示領域擁有優質客戶群體，已打下良好口碑，現已配套康寧、群創光電、京東方、廣達電腦、仁寶工業、富士康、華勤通訊、華陽電子等業

247、內知名廠商，產品最終應用于如亞馬遜、聯想、宏基、微軟等國際知名品牌的中高端產品。綜合來看公司產品線豐富、客戶基礎穩固，我們認為公司業績短期承壓不改其長期增長邏輯，隨著汽車智能化及消費電子復蘇、公司新客戶矩陣不斷拓展，疊加募投項目產能爬坡，觸控顯示業務在新發展動能注入下有望重回業績穩定增長通道。圖表圖表86：收購后觸控顯示成為公司第一大業務收購后觸控顯示成為公司第一大業務 圖表圖表87：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 (40)(20)-20 40 60 80 100 1200510152025303520172

248、01820192020202120222023H1觸摸顯示業務動力傳動業務其他業務營收增速（%，右軸）(億元)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,000(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.520172018201920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比(%，右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)圖表圖表88：公司布局公司布局觸控顯示觸控顯示業務后盈利能力得到改善業務后盈利能力得到改善 圖表圖表89：公司期間費率情況公司期間費率情況

249、資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 (20)(15)(10)(5)05101520253020172018201920202021202223Q1-Q3毛利率凈利率(%)(5)0510152020172018201920202021202223Q1-Q3銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)產業升級轉型產業升級轉型機遇機遇層出迭起，雙主業協同層出迭起，雙主業協同推動推動業績業績觸底反彈觸底反彈 我們認為我們認為雙主業布局雙主業布局有望有望受

250、益于受益于汽車產業鏈變革汽車產業鏈變革及智能化浪潮，推動業績觸底反彈及智能化浪潮，推動業績觸底反彈。一方面，公司加速向高附加值傳動件產品轉型，充分受益于新能源浪潮下第三方廠商價值分配重塑，產品升級拓展帶動客戶結構向一線品牌集中，傳動件業務有望量價齊升；另一方面，在觸控顯示領域，公司目前業績受到下游消費電子行業低迷拖累，但其客戶基本盤穩固，有望伴隨下游復蘇實現反彈。在此基礎之上，公司抓住新能源車智能化機遇，積極布局車載端產品，下游需求逐步釋放有望提升其業績彈性，為公司業績反彈注入新動力。智能化浪潮創造觸控顯示新機遇，大屏化趨勢帶動產品價值提升智能化浪潮創造觸控顯示新機遇，大屏化趨勢帶動產品價值提

251、升 觸控顯示模組目前主要需求集中在消費電子領域，而同時也可應用于行車導航、車載娛樂、輔助駕駛等車載場景。伴隨汽車座艙智能化、可視化需求日益凸顯，OEM 愈發注重智能車載終端的可視化操作及互動式體驗，車載觸控顯示將成為繼智能手機、平板電腦之后的第三大觸控顯示市場。根據群智咨詢數據預測，22 年全球車載屏出貨量達到 1.76 億片，平均單車搭載量為 2.2 片，預計到 25 年將增至 2.26 億片，未來 5 年 CAGR 有望保持 6%以上。圖表圖表90：全球全球車載屏車載屏歷史及預測出貨量歷史及預測出貨量 圖表圖表91：全球車載屏全球車載屏歷史及預測歷史及預測單車搭載量單車搭載量 資料來源：I

252、HS Markit、Omdia、群智咨詢、華泰研究 資料來源：群智咨詢、華泰研究 而新能源汽車作為汽車智能化的最佳載體，對屏幕配置及尺寸也提出了更高要求。作為人機交互的重要硬件設施，車載顯示屏大屏化、多屏化等趨勢日漸明晰。國內市場作為全球最主要的新能源車市場，其車載屏幕市場發展迅速，根據群智咨詢，3Q22 國內新能源車車載顯示面板貢獻了國內面板總需求的 26%，且 10 寸以上搭載需求占新能源車車載顯示板需求的比重高達 67.8%，助力整體市場尺寸快速增長。目前車載中控屏向大尺寸發展，其材料也由 A-Si 升級為 LTPS，屏幕響應速度更快，分辨率更高，功耗更低，產品價值將逐步提升。我們認為新

253、能源滲透率提升所帶來的智能化契機及車載顯示高清化、大屏化發展趨勢將帶動車載屏市場量價齊升，創造可觀增量空間。圖表圖表92：國內新能源車車載屏尺寸分布國內新能源車車載屏尺寸分布 圖表圖表93：部分車載屏（中控臺、儀表盤）平均價格部分車載屏（中控臺、儀表盤）平均價格 尺寸尺寸 分辨率分辨率 技術技術 平均價格（元）平均價格（元）3.5 240 x 320 A-Si 30-50 8 800 x 480 A-Si 100-200 8 HD 1280 x 720 A-Si 200-300 12.3”1920 x 720 A-Si 300-400 12.8”1920 x 1080 A-Si 700-800

254、 10.25 1920 x 720 LTPS 300-400 12.3”1920 x 720 LTPS 500-600 15.6 1920 x 1080 LTPS 900-1000 資料來源：群智咨詢、華泰研究 資料來源：Omdia、群智咨詢、京東方官網、阿里巴巴、華泰研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180200201720182019202020212022E2023E車載屏出貨量（百萬）YoY-車載屏出貨量1.01.21.41.61.82.02.22.420182019202020212022E單車搭載量（片）0%10%20%30

255、%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022E5寸6-9寸10-15寸16寸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)觸控客戶基本盤穩固觸控客戶基本盤穩固，車載端積極布局車載端積極布局 消費電子行業近年需求偏弱，公司調整觸控顯示產品發展重心，積極把握汽車及工業智能化、可視化發展機遇，將業務向車載、工控領域延展，進一步加大蓋板玻璃等較高附加值的產品開發和推廣力度，利用客戶聯動優勢，陸續研發推出 3D 蓋板玻璃、雙聯屏、三聯屏、曲面屏等車載觸控產品，產品品類持續擴展，產品力不斷提升。公司目前計劃投資1

256、.93 億于重慶擴產車載、工控觸控屏蓋板玻璃產能，伴隨產能逐步釋放，在豐富產品的同時，也有望創造規模效應，降低其觸控模組總成的生產成本，利用成本優勢拓展客戶資源。在觸控顯示領域，公司借助技術工藝積累、產品品質及交付能力等方面優勢進入消費電子及車載顯示核心供應鏈，在筆記本、平板電腦面板領域已與電子玻璃蓋板巨頭康寧以及群創光電、京東方、富士康、廣達電腦等頭部 ODM 及代工廠商達成長期合作，下游應用于亞馬遜平板、聯想、宏基、華碩、微軟等主流品牌的中高端產品。同時，公司在車載端也已為華陽電子、創維等國內主要智能座艙廠商實現批量供應，終端應用于長城、吉利等一線品牌。我們認為公司下游擁有優質整車廠、車機

257、及智能座艙客戶基礎，有望以此為基礎反哺車載屏客戶，持續拉動產品放量，形成正向循環。圖表圖表94：車載屏面板全球市場格局（車載屏面板全球市場格局（1Q-3Q22）圖表圖表95：筆記本電腦面板全球市場格局（筆記本電腦面板全球市場格局（1Q23）資料來源：群智咨詢、華泰研究 資料來源：群智咨詢、華泰研究 圖表圖表96：平板面板全球市場格局（平板面板全球市場格局（1Q23）圖表圖表97：蓋板玻璃國內市場格局（蓋板玻璃國內市場格局（2021 年）年）資料來源：群智咨詢、華泰研究 資料來源：搜狐網、華泰研究 天馬16%日本顯示15%京東方京東方13%友達12%LG顯示9%其他35%京東方京東方34%友達2

258、1%群創光電群創光電19%LG顯示13%龍騰光電3%TCL華星3%三星顯示3%其他4%京東方京東方49%群創光電群創光電20%LG顯示9%惠科7%瀚宇彩晶6%其他9%康寧康寧70%旭硝子12%旭虹光電10%南玻5%彩虹3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)市場擔憂消費電子行業需求偏弱或導致面板行業承壓期較長，進而壓制公司業績表現。我們認為，一方面從公司業務結構看，受到下游市場需求偏弱、消費降級影響、以及公司汽車傳動等業務放量，觸控業務的營收占比從 2020 年 73%下降到 2022 年 44%，公司的汽車傳動業務在逐步起量

259、，有望通過產能釋放業績，對沖觸控業務對業績的負面影響。一方面從行業景氣回升角度看，當前 LCD 面板呈現出價格和稼動率同時提升趨勢，行業景氣有所回暖，其中稼動率在 2022 年 11 月達到底部區域后，今年以來呈現小幅回升局面，說明行業需求逐步回暖。同時面板頭部廠商的 ROE 在 2023 年 3 月觸底反彈，京東方2023Q3 扣非凈資產收益率環比+0.7%，說明行業逐步從底部走出。往后看，我們認為面板市場需求增長的長邏輯仍在，公司觸控業務仍有望享受行業周期向上紅利。一方面中國 LCD 面板市場份額有望繼續提升，據 CINNO Research 預測，中國大陸 2023 年全年銷售額約 47

260、3 億美元，占比預計為 43%左右，將同比增長 2 個百分點。一方面從產能方面來看，韓廠中國臺灣地區工廠相繼退出或降低 LCD 業務，大陸產能占比提高，有利于優化長期供需關系，據 Grand View Research 預測，2017-2025 年，全球工控觸控顯示市場年均復合增長率為 6%，到 2025 年，全球工控觸控顯示市場將達 72.6億美元。圖表圖表98：面板行業面板行業周期呈現上行周期呈現上行 圖表圖表99：中國面板行業市場份額提升中國面板行業市場份額提升 注：選用京東方、華星光電、深天馬、龍騰光電、維信諾、和輝光電 資料來源：wind、華泰研究 資料來源：CINNO、華泰研究 新

261、能源變革打開新能源變革打開傳動傳動件件新空間新空間，平衡軸國產化，平衡軸國產化替代趨勢漸起替代趨勢漸起 雙電機雙電機、混動車型、混動車型普及普及，傳動件增量空間廣闊。，傳動件增量空間廣闊。當前大部分中低價位純電車型采用單電機驅動，但由于動力性能強、功耗控制好、電機獨立性、功率要求低，雙驅動電機在特斯拉、比亞迪、蔚來等主要主機廠的中高端車型及旗艦車型已得到廣泛使用，根據汽車之家車型配置數據我們測算出 22 年雙電機滲透率已達到 32%。伴隨電機成本下降、對動力性能要求提升，雙電機電驅將逐步下探至中端車型，未來配套減速器需求有望進一步放大。而在混動車型（PHEV）中，由于其存在兩個動力源且電機功率

262、通常較小，除電機減速器外，其同時也搭載變速箱及電驅橋等傳動機構，以保證其經濟性和動力性能，因而混動車型傳動件單車價值高于純電車型?；靹榆囆拖噍^純電車型在續航里程、性價比上具有一定優勢，近年來逐步普及，預計未來混動車型份額提升將帶動電驅橋、變速器的配套增量需求，加速打開新能源車傳動件市場空間。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02202

263、2/092023/04ROE凈利率毛利率40%41%42%43%44%05001,0001,5002,000202120222023E全球主要面板廠營收（億美元）中國大陸面板廠營收（億美元）中國大陸占比（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)圖表圖表100：新能源乘用車混動車型占比有望逐步提升新能源乘用車混動車型占比有望逐步提升 圖表圖表101：單車電機搭載量逐步提升單車電機搭載量逐步提升 資料來源：乘聯會、中汽協、華泰研究 資料來源：乘聯會、NE 時代、汽車之家、華泰研究 我們預計雙電機車型市場份額穩中有升，23-25 年

264、雙電機滲透率有望分別達到33%/35%/40%，對應單車平均電機搭載量分別提升至 1.34/1.35/1.40 臺，國內對應電機減速器需求將達到 1159/1448/1747 萬套，以減速器及電機軸 525 元均價測算，則國內新能源車減速器及電機軸市場規模將分別達到 60.9/76.0/91.7 億元；混動車傳動件方面，預計混動車型 23-25 年在乘用車的占比將提升 11%/15%/20%，對應配套混動變速器齒軸需求將分別達到 268/383/520 萬套，以單套均價 1000 元測算，則其國內市場規模將達26.8/38.3/52.0 億元。圖表圖表102：新能源車傳動零部件市場預測新能源車

265、傳動零部件市場預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 乘用車乘用車銷量銷量 國內乘用車銷量（萬輛）2109 2313 2435 2555 2600 國內新能源車銷量（萬輛）332 653 865 1072.85 1248 YoY 97%32%24%16%BEV 銷量（萬輛）272 502 597 689.85 728 PHEV 銷量（萬輛）60 151 268 383 520 配套電機需求配套電機需求 單電機滲透率 74%68%68%65%60%雙電機滲透率 26%32%33%35%40%電機需求量（萬套）418 862 1159 1448 1747 單車平均電機搭載

266、量（套）1.26 1.32 1.34 1.35 1.40 配套零部件需求配套零部件需求 減速器及電機軸需求量（萬套）418 862 1159 1448 1747 混動變速器齒輪需求量（萬套）60 151 268 383 520 ASP 減速器及電機軸平均價格（元）525 525 525 525 525 混動變速器總成平均價格（元）1000 1000 1000 1000 1000 市場規模市場規模 減速器及電機軸市場規模（億元）22.0 45.3 60.9 76.0 91.7 YoY 106%34%25%21%混動變速器總成市場規模（億元）6.0 15.1 26.8 38.3 52.0 YoY

267、152%77%43%36%資料來源：乘聯會、汽車之家、NE 時代、華泰研究 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201720182019202020212022PHEV混動車型1.01.11.21.31.41.520192020202120224M23單車電機搭載量（臺）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)平衡軸國產替代趨勢漸起，平衡軸國產替代趨勢漸起，成熟成熟合作經驗助力產品推廣。合作經驗助力產品推廣。在燃油車市場，伴隨新能源車加速擠出小排量車型以及自主廠商發動機技術日漸成熟，由于 2.0T 發

268、動機動力性能較好，配套車型覆蓋價格帶廣，近年發布新車型排量逐步向 2.0T 集中，未來市場份額有望加速向上，抵消整體市場萎縮影響，實現逆勢增長，而高端化趨勢也對大排量發動機降噪減震提出更高要求。而在新能源市場，與純電車型對標的混動車型同樣對發動機具有 NVH 需求(Noise,Vibration,Harshness)。平衡軸作為發動機減震降噪的核心零部件，有助于大幅提升車輛的舒適性。伴隨混動車型份額逐步提升及各大整車廠陸續更新換代 2.0T 發動機，平衡軸及平衡箱市場將迎來較快增長，根據貝哲斯咨詢預測，全球平衡軸市場規模 23-28年 CAGR 將達到 7.5%。圖表圖表103：新發布新發布

269、2.0L 車型占比快速提升車型占比快速提升 圖表圖表104：平衡軸減震原理示意（以雙平衡軸為例）平衡軸減震原理示意（以雙平衡軸為例）注：2022 年數據僅截至 5 月 資料來源：崔東樹微信公眾號、華泰研究 資料來源：汽車之家、汽車維修網、太平洋汽車、華泰研究 過去國內 2.0L 市場主要以合資品牌為主，合資車廠在國內基本復制沿用其海外供應鏈體系，配套平衡軸/箱主要為具有成熟傳動系統研發制造經驗的美國車橋(AAM)、斯凱孚(SKF)、利納馬(Linamar)、武藏精密等海外一級供應商供應，但其產品價格較高，而自主車企過去以小排量產品為主，對平衡軸/箱需求較少，第三方自主供應商資源較為稀缺。公司作

270、為國內少數擁有平衡軸總成自主研發及制造能力的供應商，其平衡軸總成產品已成功應用于吉利、長城、一汽、長安等國內主流主機廠的 2.0T 發動機，對自主品牌的基本覆蓋實現對外資產商的破局。我們認為公司能夠憑借過去成功合作研發的經驗積累，抓住 2.0T 車型份額提升、高端化趨勢及混動車型普及的行業發展機遇，進一步拓展客戶基礎。圖表圖表105：公司平衡箱主要客戶配套情況公司平衡箱主要客戶配套情況 客戶客戶 發動機型號發動機型號 配套車型配套車型 一汽紅旗 第三代 2.0T 直噴發動機(CA4GC20TD)HQ9、H5、H7、H9、HS5、HS7 吉利 VEP4 2.0T 發動機 星越 L、領克 01 等

271、 長城 EN01、ED 系列發動機 WEY 摩卡、長城炮、風駿 7 上汽 GL31 發動機 榮威 iMAX8、RX9、名爵 MG7 等 資料來源：公司公告、汽車之家、太平洋汽車、華泰研究 產業格局變動推動客戶結構優化產業格局變動推動客戶結構優化，總成能力總成能力構筑構筑傳動件傳動件核心優勢核心優勢 新能源浪潮推動產新能源浪潮推動產品結構轉型升級品結構轉型升級、客戶結構優化客戶結構優化，產能擴張窗口期創造產能擴張窗口期創造業績業績高彈性。高彈性。新能源浪潮持續帶動汽車產業變革，目前主機廠及一級供應商更注重電驅設計研發及系統解決方案，專業化分工逐步深化。公司借助產業格局變動機遇于 2020 年開始

272、推動產品戰略轉型，積極開拓減速器總成、減速器齒輪、中間軸總成、電機軸、48V 混合動力電驅、二合一電驅等新能源車核心零部件，今年 6 月其為某國際知名客戶開發的三合一電驅也成功下線，成功實現產品轉型升級，整體實力得到提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120221.5 L車型2.0 L車型其他排量段車型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)公司最初雖沒有及時切入新能源車傳動件市場，但受益于整車廠供應鏈安全和自身實力增強，客戶拓展取得成效。

273、公司通過實施“四個三客戶戰略”爭取與國有、民營、新勢力、合資品牌 Top3 客戶建立合作，目前已對比亞迪、法雷奧、日電產、格雷博、賽力斯等多家國內外主流主機廠及一級供應商實現批量供應，四月又獲得合眾減速器齒軸零部件及差速器總成定點。此外，公司產能也開始爬坡，于去年擴產 150 萬套減速器和 200 萬套電機軸產能，預計 25 年完全投產。我們認為客戶結構持續優化及產能擴張的戰略窗口期將推動公司進入市場份額抬升的高彈性收獲期。圖表圖表106：公司與部分主要客戶新能源傳動零部件合作情況公司與部分主要客戶新能源傳動零部件合作情況 時間時間 客戶客戶 合作內容合作內容 2023 年 4 月 合眾新能源

274、 成為其 170KW 三合一電驅減速器的齒軸零部件及差速器總成定點供應商，產品生命周期內向公司采購數量合計約 40.5 萬套 2022 年 6 月 日電產 在新能源汽車電驅動系統和減速器總成及零部件領域開展戰略合作 2022 年 5 月 成為廣州尼德科（日電產）項目新能源減速器齒軸零部件供應商，預測生命周期內銷售量為 125.1 萬套 2021 年 12 月 格雷博 為其研發新能源減速器總成、電機軸產品,將應用于多個新能源汽車項目，產品生命周期內銷售量約為 30 萬套 2021 年 8 月 收到格雷博供應商定點函，將為其提供新能源電機軸 2021 年 11 月 賽力斯 在新能源汽車電驅動系統和

275、減速器總成及零部件、儀表屏等產品領域建立戰略合作關系 2021 年 10 月 法雷奧（西門子）在新能源汽車電驅動系統和減速器總成及零部件領域開展戰略合作 2021 年 比亞迪 向其提供配套車型配套新能源減速器齒輪部件，部分已量產。資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 傳動研發制造經驗豐富，總成能力構筑核心優勢。傳動研發制造經驗豐富，總成能力構筑核心優勢。公司深耕發動機變速箱多年，齒輪加工基礎深厚，目前汽車變速器齒輪達 700 多種，技術經驗豐富，生產合格率高。與僅從事齒輪制造的企業相比，公司還具備變速器總成設計制造能力，實現總成和零部件研發制造并行。兩者在傳動件生產中相輔相成，有助于公司更好

276、理解生產制造要求，促進生產能力提升。我們認為總成能力是區別于競爭對手的獨特優勢，其來源于公司豐富的變速箱、平衡軸總成配套經驗。公司在傳動總成領域已與上汽集團、一汽集團、豐田汽車、北汽福田、中國重汽、南京邦奇等多家國內外知名整車廠及一級供應商建立穩定合作，以“零部件+總成”協同模式全面響應下游多元需求，總成能力將打開業績增長廣闊空間，相關業務將持續得到催化。在此之上，公司不斷優化擴展設備儲備，通過非公開發行募資引進國際領先的高速數控滾齒機、磨齒機、數控車床、真空淬火爐等自動化加工設備，提升齒輪精加工能力。此外，公司傳動件研發項目儲備豐富，目前多個減速器、平衡箱、混動 DHT 齒輪及 AMT 變速

277、器總成項目已經入工裝樣機或批量生產。我們認為公司新購置設備及眾多研發項目將進一步夯實公司技術儲備，為其產品品類拓展提供有力支持，未來業務加速發展可期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 觸控顯示業務：觸控顯示業務：可拆分為觸控顯示總成與觸控顯示零件，20-22 年觸控顯示模組總成和零部件業務分別實現營收 8.3/9.8/7.4 億元和 9.4/11.4/9.0 億元，公司收購臺冠科技后的 20-21 年實現快速增長，但 22 年到 1H23 受累于消費電子市場需求下行，觸控顯示業務有所承壓，我們認

278、為短期承壓不改公司長期增長邏輯：1）往后看全球消費電子市場有望逐步復蘇，公司主要客戶京東方、群創光電等頭部廠商有望憑借多方位優勢進一步擴大市場份額；2）車載觸控顯示市場有望進一步擴容，一方面單車車載觸控屏搭載量隨智能化演進有所提升，一方面車載屏大屏化趨勢有望提升產品價值；3）公司新客戶矩陣不斷拓展、且擴產的車載、工控、3D 觸控顯示蓋板玻璃產能在加速投放，有望進一步釋放業績。綜上我們預計公司 23-25 年或為先抑后揚狀態，毛利率隨業務上量得以逐步改善。綜合測算下 我 們 假 設23-25 年 觸 控 顯 示 業 務 收 入 為14/15.4/18.5 億 元，毛 利 率 為16.2%/17.

279、1%/17.6%。動力傳動總成及零部件業務：動力傳動總成及零部件業務：可拆分為新能源車和燃油車板塊，20-22 年動力傳動總成業務營收 2.3/3.8/5.0 億元，傳動零部件業務營收 1.8/4.1/5.1 億元，根據公司公告，22 年得益于新能源市場爆發式增長，公司新能源傳動件銷量達到約 96 萬件，實現收入 1.4 億元。往后看我們認為：1）乘用車新能源滲透率保持快速提升，帶動雙電機車型市場份額穩中有升，預計 25 年單車平均電機搭載量提升至 1.40 臺；2）公司新投建的 150 萬套減速器及 200 萬套電機軸產能有望于 24 年下半年投產，根據公司投產進度安排、客戶及在手訂單情況，

280、預計產能利用率及產銷率有望達到 90%；3）公司為某國際知名客戶開發的三合一電驅產品已成功下線，預計未來有望實現量產。而在傳統傳動件及平衡軸領域，按銷量測算公司份額預計在 3-4%左右，我們預計公司在平衡軸市場將逐步實現國產替代，25 年市占率有望提升至 6%。綜合測算下，23-25 年合計收入為 14/17.5/20.9 億元，整體毛利率為 14.6%/15.9%/16.6%。費用率：費用率：公司控費能力良好，持續推進降本提效，往后看，預計費用率呈穩步下降態勢，假設 23-25 年銷售費率為 2.1%/1.3%/1.2%，研發費率為 4.8%/4.1%/3.9%，管理費率為4.3%/4.0%

281、/3.7%。圖表圖表107：公司業績拆分公司業績拆分 單位：億元單位：億元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 24.1 31.4 28.7 29.5 34.6 41.2 YOY 112.0%30.3%-8.5%2.7%17.1%19.2%毛利 3.2 5.7 5.1 4.8 5.9 7.3 毛利率 13.1%18.2%17.7%16.2%17.2%17.7%觸控顯示觸控顯示-收入收入 17.7 21.2 16.5 14.0 15.4 18.5 毛利率 0.0%20.8%19.3%16.2%17.1%17.6%其中：其中：觸控顯示總成觸控顯

282、示總成-收入收入 8.3 9.8 7.4 8.5 9.4 11.2 銷量(萬臺)254.1 423.3 490.5 586.2 623.3 748.0 毛利率 12.1%19.8%16.6%16.0%17.0%17.5%觸控顯示零部件觸控顯示零部件-收入收入 9.4 11.4 9.0 5.5 6.1 7.3 銷量(萬臺)2,393.6 3,377.5 2,892.7 1,774.2 1,951.6 2,341.9 毛利率-21.7%21.6%16.5%17.3%17.7%動力傳動總成及零部件動力傳動總成及零部件-收入收入 4.1 7.9 10.1 14.0 17.5 20.9 銷量(萬臺)60

283、6.5 1,559.5 1,812.8 1,893.9 2,654.3 3,233.4 毛利率-3.2%10.6%12.7%14.6%15.9%16.6%其中：傳動總成其中：傳動總成-收入收入 2.3 3.8 5.0 8.5 9.4 10.7 毛利率-1.9%12.8%14.8%15.1%16.0%16.6%傳動零件傳動零件-收入收入 1.8 4.1 5.1 5.5 8.1 10.2 毛利率-5.1%8.6%10.6%13.6%15.7%16.6%其他主營業務其他主營業務-收入收入 2.4 2.2 2.2 1.5 1.7 1.8 毛利率-19.9%27.9%44.40%36.20%39.68%

284、銷售費用率 1.6%1.7%1.5%2.10%1.30%1.20%管理費用率 4.1%3.2%4.1%4.30%4.00%3.70%研發費用率 5.1%4.0%4.6%4.80%4.10%3.90%資料來源：Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。64 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)我們預計公司 23-25 年營收分別為 29.5/34.6/41.2 億元，歸母凈利分別為 0.95/2.5/3.3 億元，對應 EPS 分別為 0.14/0.39/0.50 元。我們選取消費電子觸控顯示賽道和汽車傳動零件賽道的雙環傳動、精鍛科技、萬里揚、長信科作

285、為可比公司，Wind 一致預期下可比公司24 年 PE 均值為 19 倍，考慮公司逐步從底部走出，或享受一定估值溢價，給予公司 24 年21 倍 PE，對應股價 8.19 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表108：Wind 一致預期下可比公司估值表（截止一致預期下可比公司估值表（截止 2023 年年 11 月月 3 日）日）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值（億億元）元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002472 CH 雙環傳動 236.51 8.07 10.57 13.53 29 22 17

286、300258 CH 精鍛科技 64.70 2.78 3.47 4.33 23 19 15 002434 CH 萬里揚 107.24 5.37 8.72 12.17 20 12 9 300088 CH 長信科技 166.44 6.02 7.50 9.79 28 22 17 均值均值 25 19 15 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1）新能源車需求增長不及預期）新能源車需求增長不及預期 公司業績增長兌現與下游新能源整車行業景氣度高度相關，若海內外宏觀經濟出現衰退，或新能源汽車消費疲軟，公司業績可能不及預期。2）觸控市場需求不及預期觸控市場需求不及預期 觸控業務的營收占比當前在 4

287、0%左右，觸控市場需求對公司整體業績仍有較大的影響權重。若下游觸控市場需求不及預期，則可能對公司整體業績產生不利影響。3）產能爬坡不及預期）產能爬坡不及預期 公司目前正在建設觸控屏蓋板玻璃、新能源汽車傳動齒輪及電機軸產能，若產能爬坡進度不及預期，可能導致相關業務收入受到影響。4）原材料漲價、）原材料漲價、匯率貶值、出口相關費用波動超預期匯率貶值、出口相關費用波動超預期 公司控本能力雖較強，但若鋼材、玻璃、ITO 膜等公司主要原材料價格出現大幅上漲，則會影響公司毛利率水平，削弱公司盈利能力。公司海外市場出口占比較大，若出現匯率大幅波動，或海運費大幅上漲，將可能影響公司業績。5）市場市場空間空間測

288、算存在主觀性假設測算存在主觀性假設 正文基于量價假設對新能源汽車傳動零部件市場空間做出測算，關鍵假設的參數設置或存在主觀性判斷。圖表圖表109：藍黛科技藍黛科技 PE-Bands 圖表圖表110：藍黛科技藍黛科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究(4)0491318Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(人民幣)藍黛科技30 x25x20 x15x10 x0481317Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(人民幣)藍黛科技3.7x3.1x2.5x1.9x1.4x

289、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。65 藍黛科技藍黛科技(002765 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,319 2,242 3,316 3,703 4,155 營業收入營業收入 3,139 2,873 2,950 3,455 4,119 現金 489.92 650.80 1,710 1,601 1,827 營業成本 2,570

290、2,366 2,471 2,861 3,389 應收賬款 852.77 666.13 758.09 939.47 1,121 營業稅金及附加 15.33 18.18 14.75 17.28 20.60 其他應收賬款 25.76 25.35 22.76 33.15 35.75 營業費用 53.39 44.15 61.95 44.92 49.43 預付賬款 24.94 19.87 28.57 26.62 39.24 管理費用 101.76 117.80 126.85 138.20 152.40 存貨 736.69 646.28 610.15 900.82 924.19 財務費用 35.06(18.

291、86)25.12(39.24)(47.25)其他流動資產 188.51 233.21 186.29 201.78 208.30 資產減值損失(70.40)(51.78)(53.16)(62.26)(74.23)非流動資產非流動資產 2,054 2,501 2,159 2,197 2,299 公允價值變動收益 3.22 1.94 1.72 2.29 1.98 長期投資 4.64 4.06 3.06 1.77 0.62 投資凈收益 10.31(1.24)3.00 4.02 1.93 固定投資 1,005 1,054 967.27 977.92 1,070 營業利潤營業利潤 263.08 228.3

292、2 109.92 287.51 369.25 無形資產 273.82 261.87 257.88 241.11 208.78 營業外收入 0.08 0.07 0.05 0.07 0.06 其他非流動資產 770.60 1,181 930.31 976.08 1,020 營業外支出 1.83 4.49 2.27 2.34 2.57 資產總計資產總計 4,373 4,743 5,474 5,899 6,454 利潤總額利潤總額 261.33 223.90 107.71 285.24 366.74 流動負債流動負債 1,512 1,590 1,706 1,915 2,172 所得稅 19.80 27

293、.80 7.54 17.11 22.00 短期借款 304.25 437.10 437.10 437.10 437.10 凈利潤凈利潤 241.53 196.10 100.17 268.12 344.74 應付賬款 642.85 580.53 697.51 782.01 970.59 少數股東損益 31.48 10.51 5.01 13.41 17.24 其他流動負債 564.56 571.94 571.11 695.51 764.53 歸屬母公司凈利潤 210.05 185.58 95.16 254.72 327.50 非流動負債非流動負債 773.92 860.15 788.59 736.

294、86 689.54 EBITDA 465.06 430.79 325.56 467.45 554.60 長期借款 145.00 284.29 212.73 161.00 113.69 EPS(人民幣，基本)0.37 0.32 0.14 0.39 0.50 其他非流動負債 628.92 575.86 575.86 575.86 575.86 負債合計負債合計 2,286 2,450 2,494 2,651 2,862 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 46.71 75.22 80.23 93.63 110.87 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E

295、股本 582.63 583.05 657.18 657.18 657.18 成長能力成長能力 資本公積 1,065 1,087 1,599 1,599 1,599 營業收入 30.30(8.47)2.66 17.12 19.22 留存公積 418.56 575.02 675.19 943.31 1,288 營業利潤 1,228(13.21)(51.86)161.57 28.43 歸屬母公司股東權益 2,041 2,218 2,900 3,154 3,482 歸屬母公司凈利潤 3,944(11.65)(48.72)167.67 28.58 負債和股東權益負債和股東權益 4,373 4,743 5

296、,474 5,899 6,454 獲利能力獲利能力(%)毛利率 18.15 17.67 16.22 17.19 17.72 現金流量表現金流量表 凈利率 7.69 6.82 3.40 7.76 8.37 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.86 8.72 3.72 8.41 9.87 經營活動現金經營活動現金 93.16 475.15 462.86 130.59 526.48 ROIC 10.19 8.61 4.47 9.96 12.77 凈利潤 241.53 196.10 100.17 268.12 344.74 償債

297、能力償債能力 折舊攤銷 180.35 181.49 216.34 197.26 206.27 資產負債率(%)52.26 51.65 45.57 44.94 44.34 財務費用 35.06(18.86)25.12(39.24)(47.25)凈負債比率(%)28.74 29.26(16.02)(12.93)(19.26)投資損失(10.31)1.24(3.00)(4.02)(1.93)流動比率 1.53 1.41 1.94 1.93 1.91 營運資金變動(396.27)18.31 133.82(273.82)40.99 速動比率 1.01 0.97 1.55 1.44 1.46 其他經營現金

298、 42.80 96.88(9.59)(17.71)(16.34)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(58.93)(434.59)124.43(227.51)(301.44)總資產周轉率 0.76 0.63 0.58 0.61 0.67 資本支出(86.94)(454.89)(51.33)(179.54)(254.48)應收賬款周轉率 4.29 3.78 4.14 4.07 4.00 長期投資 4.89 13.14 1.00 1.29 1.15 應付賬款周轉率 4.15 3.87 3.87 3.87 3.87 其他投資現金 23.12 7.16 174.76(49.26)(48.11)每

299、股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(10.56)221.58 471.67(12.12)1.49 每股收益(最新攤薄)0.32 0.28 0.14 0.39 0.50 短期借款 17.06 132.85 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.14 0.72 0.71 0.20 0.80 長期借款 85.50 139.29(71.56)(51.73)(47.32)每股凈資產(最新攤薄)3.11 3.38 4.42 4.81 5.30 普通股增加 7.45 0.42 74.14 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 20.53 21.43 5

300、12.29 0.00 0.00 PE(倍)23.62 26.74 52.15 19.48 15.15 其他籌資現金(141.10)(72.42)(43.20)39.60 48.81 PB(倍)2.43 2.24 1.71 1.57 1.43 現金凈增加額 16.85 292.18 1,059(109.04)226.53 EV EBITDA(倍)12.02 13.25 14.00 9.90 7.89 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。66 證券研究報告 新時達新時達(002527 CH)運動控制專家，領航國內工業機器人運動控制專家，領航

301、國內工業機器人 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):持有持有 目標價目標價(人民幣人民幣):):11.23 2023 年 11 月 06 日中國內地 電氣設備電氣設備 國內工業機器人頭部企業，首次覆蓋給予“持有”評級國內工業機器人頭部企業，首次覆蓋給予“持有”評級 公司發家于電梯控制技術，不斷加深與細化對于控制技術的理解與運用，從電梯控制拓展至機器人控制及運動控制等多個領域，布局工業機器人，乘人形機器人發展東風，有望迎來修復。我們預計公司 23-25 年對應 EPS分別為 0.15/0.14/0.19 元，參考可比公司 Wind 一致預期下 24 年平均 PE

302、 87 倍，考慮到公司業績放量或晚于可比公司，給予公司 24 年 PE 80 倍，對應目標價 11.23 元，首次覆蓋，給予“持有”評級。運動控制領域集大成者，工業機器人后起之秀運動控制領域集大成者，工業機器人后起之秀 公司自成立以來，扎根于控制算法，從電梯控制開始，逐步延伸至工業機器人，產品兼具軟硬件。23Q1-3 公司實現營收 25.82 億元，同比增長7.41%，實現 0.79 億歸母凈利潤，同比扭虧，盈利能力修復，主要系公司優化資產結構，同時通過研發、國產物料替代等方式降本，且工業自動化行業弱復蘇。從營收結構來看，18-22 年，機器人與運動控制類產品在公司總營收中的占比均超 60%。

303、工業機器人產品力強，發力人形機器人可期工業機器人產品力強，發力人形機器人可期 公司從運動控制領域切入機器人本體，根植于公司基于算法和軟件的控制技術的深入理解與掌握，公司工業機器人中控制器與伺服系統中的伺服驅動器全部實現自供。自研機器人第四代控制系統采用最新的驅控一體架構、以及最新版的運動學和動力學算法的加持，大幅提升產品性能與可靠性。對于尚處于早期發展階段的人形機器人，公司一直保持關注，我們預計公司在工業機器人上的技術與經驗積累可以復用于人形機器人。研發創新驅動增長，股權激勵穩固核心團隊研發創新驅動增長，股權激勵穩固核心團隊 公司專注機器人賽道，通過研發驅動，在國內較早實現核心零部件、本體、解

304、決方案全產業鏈布局。公司注重對核心團隊的激勵，繼 21 年股票期權激勵計劃后，今年公司發布 23 年股票期權激勵計劃，擬授予公司總部/電梯控制業務板塊/機器人業務板塊/控制與驅動業務板塊/子公司會通科技/子公司曉奧享榮的中層管理人員及核心骨干人員合計 380 人共 1505 萬份股 票 期 權，其 中 機 器 人 業 務 考 核 目 標 為 23-25 年 凈 利 潤 不 低 于0.22/0.45/0.78 億元。風險提示：原材料供應緊張及成本上漲風險；市場競爭風險；治理風險；下游行業政策變動風險。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2

305、388 研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)11.23 收盤價(人民幣 截至 11 月 3 日)11.13 市值(人民幣百萬)7,360 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)727.55 52 周價格范圍(人民幣)6.10-14.38 BVPS(人民幣)3.01 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值

306、會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)4,264 3,097 3,581 3,885 4,286+/-%7.76(27.37)15.62 8.49 10.31 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)150.17(1,057)101.93 92.83 126.64+/-%73.02(803.81)109.64(8.92)36.42 EPS(人民幣，最新攤薄)0.23(1.60)0.15 0.14 0.19 ROE(%)5.20(42.56)5.29 4.64 6.00 PE(倍)49.01(6.96)72.21 79.28 58.12 PB(倍)

307、2.40 3.88 3.77 3.60 3.39 EV EBITDA(倍)22.51(10.02)33.90 30.84 27.08 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (12)(6)171368111315Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(人民幣)新時達相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。67 新時達新時達(002527 CH)報告核心要點報告核心要點 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 公司深耕機器人產業鏈，業務覆蓋機器人多個環節公司深耕機器人產業鏈，業務覆蓋機器人多個環節 公司基于對控制技術的深入理解和掌握，從控制器切入機器人本體賽道，工

308、業機器人出貨量國內排名前列。目前公司生產關節型機器人與 SCARA 機器人，公司在控制和伺服驅動領域產品布局完善，公司的工業機器人，控制器與伺服系統中的伺服驅動器，100%自供。據公司官網，公司工業機器人年產能超 2 萬臺，產品服務全球超過 110 個國家客戶。完整掌握機器人控制系統、伺服系統和軟件系統等關鍵技術，提供工業機器人及系統集成方案?？刂乞寗尤娌季?，人形機器人賽道大有可為控制驅動全面布局，人形機器人賽道大有可為 特斯拉 Optimus 給出了人形機器人控制驅動的解決方案，全身 14 個旋轉關節，14 個線性關節，共需要 28 個無框力矩電機和對應伺服驅動器。特斯拉人形機器人部分旋轉

309、關節有望采用行星減速器替代諧波減速器?；谠谒欧寗酉到y領域多年的服務經驗和成熟的運作模式，公司深刻了解上游廠商產品的性能和下游應用行業客戶的需求，能夠為客戶提供控制和驅動系統產品的技術解決方案和一體化服務。公司經驗與技術積累有望復用于人形機器人。公司研發實力雄厚，具備長期創新競爭力公司研發實力雄厚，具備長期創新競爭力 公司以運動控制為核心，專注于伺服驅動、變頻調速、機器人和工業控制器等產品。公司注重研發，在上海、深圳、杭州、西安、德國和日本等地設立研發中心。公司及旗下子公司共擁有六個“專精特新”稱號，其中子公司深圳眾為興技術股份有限公司、杭州之山智控技術有限公司是國家級“專精特新”企業。新時

310、達參與編制與修訂多項國家技術標準與行業技術標準。公司開發的機器人第四代控制系統，采用最新的驅控一體架構、以及最新版的運動學和動力學算法的加持，性能和可靠性都得到大幅提升。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場未充分認知公司對控制算法的理解，我們認為公司在運動控制領域積累深厚，其切入工業機器人領域的路徑可以復制于人形機器人。人形機器人的發展核心之一為運動控制，公司深入理解運動控制，未來有望隨著人形機器人的產業化而迎來快速增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。68 新時達新時達(002527 CH)新時達：國內工業機器人頭部企業，運動控制領域專家新時達：國內工業機器人

311、頭部企業，運動控制領域專家 聚焦運動控制技術，股權激勵彰顯信心聚焦運動控制技術，股權激勵彰顯信心 公司自于 1995 年成立以來，起步于電梯控制技術，基于控制算法，不斷精進對控制的理解，從電梯控制拓展至機器人控制及運動控制等多個領域。在工業機器人布局方面，2012年推出了首款工業機器人，是國內第一家實現“機器人控制系統+驅動系統”完全自主化設計、生產的機器人公司；2017 年機器人孫公司 1 萬臺套工業機器人新工廠奠基；2021年 5 月第 2 萬臺機器人下線，累計出貨量國產品牌第一。實控人持股實控人持股 29.32%，股權激勵穩固核心團隊。，股權激勵穩固核心團隊。公司前三大股東系一致行動人，

312、截至 2023年三季報，三人合計持有公司 29.32%的股份，比例較為集中。公司及旗下子公司共擁有六個“專精特新”稱號，其中子公司深圳眾為興技術、之山智控是國家級“專精特新”企業。公司注重人才激勵，繼 21 年股票期權激勵計劃后，今年公司發布 23 年股票期權激勵計劃，擬授予 380 人 1505 萬份股票期權。圖表圖表111：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：Wind、華泰研究 公司基于對控制技術的深入理解與掌握發展三大主業。公司基于對控制技術的深入理解與掌握發展三大主業。1）電梯電梯控制業務：控制業務：公司早期將控制技術用于電梯行業，提供電梯控制

313、產品、電梯控制系統，在全球電梯控制領域知名度高。2）機器人業務：）機器人業務：公司通過控制器切入機器人本體行業，機器人業務包括機器人產品、機器人系統，其中機器人產品包括關節型機器人與 SCARA 機器人兩大品類；在機器人系統方面，公司可以提供智能化柔性生產線，仿真設計、柔性化、模塊化的經驗和技術積累豐富。3）控制和驅動業務：）控制和驅動業務：該業務包括控制與驅動產品、控制與驅動系統，其中控制與驅動產品包括控制產品、伺服驅動產品、變頻驅動產品。圖表圖表112：公司主要產品公司主要產品 資料來源：新時達 23 年中報、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。69 新時

314、達新時達(002527 CH)營收穩定增長，研發創新技術領先營收穩定增長，研發創新技術領先 營收穩增長，營收穩增長，23Q1-3 收入同增收入同增 7%。公司 18-21 年營收穩步增長，22 年營收 30.97 億元，同比下降 27.37%，歸母凈利潤虧損 10.57 億元，營收與凈利均下滑主要系公司所屬地客觀因素影響下停工停產、部分行業需求收縮、子公司商譽減值。23Q1-3 公司實現營收25.82 億元，同比增長 7.41%，實現 0.79 億歸母凈利潤，同比扭虧，盈利能力修復，主要系公司優化資產結構，同時通過研發、國產物料替代等方式降本，且工業自動化行業弱復蘇。圖表圖表113：公司營業收

315、入及其增速公司營業收入及其增速 圖表圖表114：公司歸母凈利潤及其增速公司歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 機器人與運動控制類產品營收占比高。機器人與運動控制類產品營收占比高。18-22 年，機器人與運動控制類產品每年貢獻公司總營收達 60%以上。22 年機器人與運動控制、電梯控制成套系統、節能與工業傳動類營收分別為 20.06 億元/5.23 億元/3.01 億元。目前公司工業機器人的年產能已經超過 2 萬臺。23 年以來，國家和地方陸續出臺多項支持機器人發展的方案和政策，在政策紅利引導下，機器人產業迎來升級換代、跨越發展的窗口期，公司作為國內最

316、早自主研發工業機器人的企業，有望充分受益。圖表圖表115：公司主營業務收入占比（按行業）公司主營業務收入占比（按行業）圖表圖表116：公司機器人與運動控制類產品收入公司機器人與運動控制類產品收入 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 外資企業主導國內市場，工業機器人國產替代加速中。外資企業主導國內市場，工業機器人國產替代加速中。據前瞻產業研究院，按照業務規模來劃分，國內工業機器人行業可以分為三個梯隊，其中第一梯隊為外資工業機器人四大家族，第二梯隊包括埃斯頓、匯川技術、新松機器人、新時達等，第三梯隊包括南京熊貓、錢江機器人、廣州數控等。據 MIR，2022 年我國工業機器人

317、市場出貨量中外資企業仍占據主要地位，但國產化率穩步提升，從 2017 年的 24.2%提升至 2022 年的 35.0%。隨著我國企業加快技術創新步伐、逐步實現技術突破，國產化率有望進一步提升，看好國內頭部工業機器人企業在國產替代浪潮中發揮積極作用。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035404550201820192020202120222023Q1-3（億元）營業收入（左軸）營業收入yoy（右軸）-900%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(12)(9)(6)(3)032

318、01820192020202120222023Q1-3（億元）歸母凈利潤（左軸）歸母凈利潤yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022機器人與運動控制類產品電梯控制成套系統節能與工業傳動類其他產品類-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022（億元）收入同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。70 新時達新時達(002527 CH)圖表圖表117：工業機器人競爭梯隊工業機器人

319、競爭梯隊 圖表圖表118：國內工業機器人國產化率國內工業機器人國產化率 資料來源：前瞻產業研究院、華泰研究 資料來源：MIR、中商產業研究院、華泰研究 持續專注核心技術自主可控，積極拓展機器人。持續專注核心技術自主可控，積極拓展機器人。公司長期堅持自主研發路線，持續加大科技創新戰略布局力度，實現了在中國上海、深圳、杭州、西安以及德國、日本等全球多個研發中心布點。根據公司 2023 年中報，公司參與編制與修訂國家技術標準共計 45 項，公司參與編制與修訂行業技術標準共計 8 項，授權專利共計 840 項，軟件著作權共計 277 項。公司開發的機器人第四代控制系統，采用最新的驅控一體架構、以及最新

320、版的運動學和動力學算法的加持，大幅提升其性能與可靠性。今年以來股價呈現上漲趨勢，截至今年以來股價呈現上漲趨勢，截至 11 月月 3 日為日為 11.13 元。元。2022 年公司股價總體較為穩定。23 年 4 月 28 日，公司發布 2022 年報，業績預告中所提及的歸母凈利潤大幅下滑的利空出盡，股價階段性反彈。23 年 5 月 16 日，特斯拉股東大會更新人形機器人近況，公司股價再一次顯著爬升，23 年 7 月 7 日，股價達到歷史新高 14.66 元，隨后開始小幅度震蕩下跌。23 年 8 月 16 日北京舉辦 2023 世界機器人大會，多款機器人展出，機器人板塊熱度走高，公司股價開始攀升。

321、圖表圖表119：公司股價復盤公司股價復盤 資料來源：Wind、華泰研究 24.2%27.9%31.3%29.0%32.8%35.0%37.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023E國產化率02468101214162022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/42023/7/42023/10/4收盤價1月30日 公司預告2022年虧損8.2-11億元5月16日 特斯拉股東大會更新人形機器人Optimus近況5月22日 股權激勵，授予價格為5.20元/份7月6日 世界人工智能大

322、會特斯拉人形機器人參展8月16日 2023世界機器人大會，多家機器人相關企業參展 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。71 新時達新時達(002527 CH)盈利預測和估值盈利預測和估值 我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 35.81/38.85/42.86 億元，同比增速分別為15.62/8.49/10.31%，毛利率為 19.19/19.80/19.87%，測算過程如下：控制與驅動產品及系統（節能與工業傳動類）控制與驅動產品及系統（節能與工業傳動類）：公司的控制與驅動產品及系統業務所屬行業為工業自動化控制行業。根據行業咨詢機構 MIR 睿工業數據，2

323、023 年上半年自動化市場整體行業需求低迷，大部分行業處于下滑狀態，公司該業務收入同比下降 22.16%?？紤]到需求緩慢修復，假設下半年該業務收入略有增長、環比增速為 3%，加總可以得到 23年全年數據。工業自動化控制行業需求與制造業息息相關，考慮到宏觀經濟增速放緩，同時參考行業平均復合增速（維科網產業研究中心預測 22-25 年中國工業控制市場規模CAGR 為 7.7%），假設 24-25 年該業務收入增速為 5%。毛利率隨公司優化管理將較 23年上半年（21.5%）逐步提升并趨穩，假設 23-25 年毛利率分別為 21.5/23/23%。機器人產品及系統（機器人與運動控制類）：機器人產品及

324、系統（機器人與運動控制類）：23 年上半年，該業務實現收入 5.16 億元，同比增長 87.55%，考慮到 23 年下半年工業機器人景氣度提升，預計行業需求繼續增長，假設 23 年下半年該業務收入環比增速為 14%，加總可以得到 23 年全年數據。在政策紅利引導下，機器人產業迎來升級換代、跨越發展的窗口期，參考 QYResearch 預計的 22-29 年全球關節機器人市場規模復合增速 15.69%，同時考慮到未來隨著公司機器人產品在下游驗證導入，公司業務增長將提速，假設 24-25 年公司該業務收入增速 15/20%。我們認為機器人業務將成為公司未來業績主要增長點之一，看好機器人業務長期賦能

325、公司成長。公司技術復雜的產品占比結構提升情況下，毛利有望增高，假設 23-25 年 15/16/17%。電梯控制成套系統業務：電梯控制成套系統業務：20-22 年，外部擾動影響經濟增速放緩、房地產市場不景氣，公司電梯業務增速放緩、甚至出現負增長。23 年上半年，電梯行業隨著下游需求回暖實現恢復性增長，據公司 23 年中報，23 年上半年國內新梯數量為 74.5 萬臺，同比增長 14%；公司電梯相關業務收入同比增長 36.58%。參考中指研究院預測，下半年房地產市場恢復仍有波折，行業整體將在低位運行，我們假設 23 年下半年公司該業務增速放緩、環比略有降低（-3%），全年來看收入增速 30%?？?/p>

326、慮到老舊小區改造、軌道交通等城鎮基礎設施建設力度加強，預計未來電梯行業需求將穩定增長。參考前瞻產業研究院預測的 22-27年中國電梯行業市場規模復合增速 6.7%，我們假設 24-25 年公司電梯控制成套系統業務收入增速為 5%。隨著公司降本增效，23 年上半年毛利率同比上升 0.54pct 至 23.95%，預計全年毛利率企穩，但由于未來需求端增長不多，預計 24-25 年緩慢下跌，23-25 年24.0/23.0/22.5%。費用率：費用率：預計隨著未來公司營業收入和規模效應的顯現，銷售費用率、管理費用率、財務費用率會逐步下降，假設銷售費用率 23-25 年分別為 6.6/5.0/4.8%

327、，管理費用率 23-25 年分別為 5.8/5.4/5.1%，財務費用率 23-25 年分別為 1.7/1.7/1.6%；考慮到公司加大機器人相關業務研發力度，預計后續研發費用率維持較高水平，假設研發費用率 23-25 年分別為6.8/5.8/5.8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。72 新時達新時達(002527 CH)圖表圖表120：公司盈利預測情況公司盈利預測情況 單位：億元單位：億元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 節能與工業傳動類節能與工業傳動類 收入 253.68 366.38 300.64 1503.20 15

328、78.36 1657.27 YoY 1.17%44.43%-17.94%400.00%5.00%5.00%營業成本 131.54 245.39 206.66 1180.01 1215.33 1276.10 毛利率 48.15%33.02%31.26%21.50%23.00%23.00%機器人與運動控制類機器人與運動控制類 收入 2518.82 2709.56 2005.60 1103.08 1268.54 1522.25 YoY 11.26%7.57%-25.98%-45.00%15.00%20.00%營業成本 2103.05 2214.04 1674.73 937.62 1065.57 12

329、63.47 毛利率 16.51%18.29%16.50%15.00%16.00%17.00%電梯控制成套系統電梯控制成套系統 收入 675.18 689.71 523.43 680.45 714.48 750.20 YoY 8.89%2.15%-24.11%30.00%5.00%5.00%營業成本 478.52 500.53 412.06 517.14 550.15 581.41 毛利率 29.13%27.43%21.28%24.00%23.00%22.50%其他業務其他業務 收入 509.38 498.56 267.63 294.40 323.84 356.22 YoY 27.56%-2.1

330、2%-46.32%10.00%10.00%10.00%營業成本 472.85 464.73 264.51 259.07 284.98 313.47 毛利率 7.17%6.79%1.17%12.00%12.00%12.00%公司整體公司整體 收入 3957.06 4264.21 3097.30 3581.12 3885.21 4285.94 YoY 11.97%7.76%-27.37%15.62%8.49%10.31%營業成本 3185.96 3424.69 2557.95 2893.84 3116.03 3434.45 毛利率 19.49%19.69%17.41%19.19%19.80%19.

331、87%注：2023 年中報開始，公司調整業務劃分口徑，表格中 2023-2025 年“節能與工業傳動類”項目實際對應報表層面“控制與驅動產品及系統”，“機器人與運動控制類”項目實際對應報表層面“機器人產品及系統”，由于 2022 年調整后的項目的數據未披露，故 2023 年與 2022 年數據不可比 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。73 新時達新時達(002527 CH)盈利預測結果和估值盈利預測結果和估值 公司為國內工業機器人頭部企業，深耕運動控制領域，積累深厚。我們選取同樣布局機器人領域的鳴志電器、綠的諧波、科力爾作為新時達的可

332、比公司。參考可比公司 Wind 一致預期下 24 年平均 PE 87 倍，考慮到公司業績放量或晚于可比公司，給予公司 24 年 PE 80倍，對應目標價 11.23 元。圖表圖表121：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind 一致預期，截至一致預期，截至 2023 年年 11 月月 3 日收盤價日收盤價）股價股價 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603728 CH 鳴志電器 66.40 278.92 0.55 0.87 1.28 121.06 76.36

333、51.83 688017 CH 綠的諧波 125.14 211.08 0.73 1.04 1.44 171.07 120.77 86.85 002892 CH 科力爾 14.19 63.02 0.18 0.22 0.27 78.31 63.66 53.41 均值均值 123.48 86.93 64.03 002527 CH 新時達 11.13 73.60 0.15 0.14 0.19 72.21 79.28 58.12 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）原材料供應）原材料供應緊張及成本上漲緊張及成本上漲風險風險：若芯片等關鍵物料供貨緊張，價格上漲，導致公司部分物料采購及儲備難度加大、采購成本上升，將會對公司的生產經營產生一定影響。2）市場競爭風險：）市場競爭風險：若公司未能通過研發新產品、進一步提高產品技術水平、有效控制成本等方式提高市場競爭力，可能導致公司產品市場占