《浙能電力-公司研究報告-火核為基光伏增利盈利修復前景可期-231107（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《浙能電力-公司研究報告-火核為基光伏增利盈利修復前景可期-231107（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 浙能電力浙能電力(600023)電力電力/公用事業公用事業 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-11-07 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2023/11/06 6 個月目標價（元）-收盤價（元）4.46 12 個月股價區間（元）3.295.24 總市值（百萬元）59,802.95 總股本（百萬股）13,409 A 股（百萬股）13,409 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）56 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend

2、 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 5%-7%31%相對收益 8%4%36%相關報告 浙能電力（600023）：業績增長超預期，二線龍頭盈利修復-20231018 皖能電力（000543）：業績超預期，多項指標創新高-20231027 大唐發電（601991）：煤電盈利持續修復，有望受益容量電價政策-20231101 四大發電中流砥柱，火綠一體前景可期-20230626 Table_Author 證券分析師：岳挺證券分析師：岳挺 執業證書編號：S0550522120001 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 火核為基光伏增利，盈利修復前景可期

3、火核為基光伏增利，盈利修復前景可期 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 深耕火電，裝機增長深耕火電，裝機增長。公司為浙江省規模最大的發電企業，截至 2022 年底，公司控股裝機容量 3085.08 萬千瓦，其中燃煤發電 2695.50 萬千瓦、燃氣發電 368.45 萬千瓦、清潔能源發電 21.13 萬千瓦。23Q2，公司控股樂清電廠三期 2*100 萬千瓦機組投產，在建六橫電廠二期 2*100 萬千瓦機組預計于 2024 年底投產，嘉興電廠四期 2*100 萬千瓦機組于 2023 年4 月獲核準。此外，鎮海聯合發電公司燃機異地遷建項目計劃建設 1 套491MW 9F 燃氣-蒸汽聯

4、合循環發電機組，鎮海天然氣發電公司搬遷改造項目計劃建設 2 套 430 兆瓦級 9F 燃氣-蒸汽聯合循環發電機組，均或于2024 年投產，公司火電裝機有望持續增長。需求旺盛，困境反轉需求旺盛，困境反轉。主要受益于浙江 GDP 及常住人口較快增長，2022年浙江用電量 5799 億千瓦時，排名全國第 4，同比增長 5.2%，高于全國增速（3.6%），新增用電量 285 億千瓦時，排名全國第 3，近 15、10、5年浙江用電量增速分別高于全國 0.30、0.81、0.78pct。浙江電網為典型受端電網，電力供需較為緊張，受益電改公司平均上網電價明顯上浮，2022年公司火電機組平均上網電價分別為浙江

5、 446.37、安徽 417.41、寧夏321.66、新疆 217.96 元/兆瓦時，同比分別上漲 18.6%、18.3%、7.9%、30.7%。今年以來疊加煤價明顯回落，公司盈利能力明顯修復，23Q3 度電利潤已超 2016-2022 年同期最高水平。據測算 5500 大卡含稅煤價每降低 10 元/噸，公司將節省燃料成本約 5 億元，彈性較大。參股核電參股核電，布局光伏。布局光伏。浙江在運核電裝機占比 16%，排名全國第 3，公司依托地利優勢，深度布局核電領域，參股公司中國核電以及秦山核電、核電秦山聯營、秦山第三核電、三門核電 23H1 貢獻投資收益 10.82 億元，同比增加 26.44%

6、，占當期對聯營企業和合營企業的投資收益比重達51.02%，同比提升 2.59pcts。此外，公司 23Q1-3 投資收益達 39.12 億元，同比增長 35.66%，其中 Q3 投資收益 13.92 億元，同比增長 78.98%。除布局傳統發電領域外，公司 23Q1 完成收購光伏背板龍頭及 N 型 TOPCon電池組件廠商中來股份 9.70%股份并將其納入合并報表范圍，原實控人承諾 2022-2024 年累計實現歸母凈利潤不低于 16 億元，據測算未來兩年有望增厚公司業績約 1 億元。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計 2023-2025 年公司營業收入 935.93/995.45/1

7、068.06 億元，歸母凈利潤 64.63/75.77/86.48 億元，EPS 0.48/0.57/0.64 元，對應 PE 分別為 9.25/7.89/6.92 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：煤價回落不及預期，煤價回落不及預期，交易交易電價不及預期。電價不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 71,076 80,195 93,593 99,545 106,806(+/-)%37.52%12.83%16.71%6.36%7.29%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-837

8、-1,829 6,463 7,577 8,648(+/-)%-113.75%-118.54%17.24%14.13%每股收益（元）每股收益（元）-0.06-0.14 0.48 0.57 0.64 市盈率市盈率(67.33)(24.93)9.25 7.89 6.92 市凈率市凈率 0.86 0.76 0.88 0.82 0.77 凈資產收益率凈資產收益率(%)-1.30%-2.91%9.49%10.43%11.14%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%5.40%6.34%7.23%總股本總股本(百萬股百萬股)13,601 13,409 13,409 13,409 13,409-20%-

9、10%0%10%20%30%40%50%60%浙能電力滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.煤電為主，多維發展煤電為主，多維發展.5 1.1.深耕火電，多線布局.5 1.2.背靠浙能，實力強大.7 1.3.困境反轉，財務健康.9 2.需求旺盛需求旺盛，盈利修復，盈利修復.12 2.1.扎根浙江，多地布局.12 2.2.需求旺盛、火電為基.15 2.3.受益電改，營收增長.20 2.4.煤價回落，盈利修復.23 3.參股核電，布局光伏參股核電，布局光伏.27 3.1.投資核電，穩定收益.27 3.2.收

10、購中來，進軍光伏.29 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.32 5.風險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司控股單位（截至：公司控股單位（截至 2020 年底）年底）.5 圖圖 2：公司參股單位（截至：公司參股單位（截至 2020 年底）年底）.6 圖圖 3：公司電力及熱力業務營收占比：公司電力及熱力業務營收占比.6 圖圖 4：公司電力及熱力業務營收（億元）：公司電力及熱力業務營收（億元）.6 圖圖 5：公司電力及熱力業務毛利（億元）：公司電力及熱力業務毛利（億元）.6 圖圖 6：公司電力及熱力業務毛利率：公司電力及熱力業務毛利率.6 圖圖 7：公司股權結構圖（：公司股

11、權結構圖（23Q3 末）末）.7 圖圖 8：浙能集團產業格局：浙能集團產業格局.8 圖圖 9：23H1 末浙能集團總資產構成末浙能集團總資產構成.9 圖圖 10：23H1 末浙能集團凈資產構成末浙能集團凈資產構成.9 圖圖 11：23H1 浙能集團營收構成浙能集團營收構成.9 圖圖 12：23H1 浙能集團凈利潤構成浙能集團凈利潤構成.9 圖圖 13：公司近年營業收入（億元）：公司近年營業收入（億元）.10 圖圖 14：公司近年營收構成：公司近年營收構成.10 圖圖 15：公司近年營業利潤（億元）：公司近年營業利潤（億元）.10 圖圖 16：公司近年歸母凈利潤（億元）：公司近年歸母凈利潤（億元

12、）.10 圖圖 17：公司近年毛利率：公司近年毛利率/凈利率凈利率.10 圖圖 18：公司近年：公司近年 ROE/ROA/ROIC.10 圖圖 19：公司近年借款（億元）：公司近年借款（億元）.11 圖圖 20：公司近年負債率：公司近年負債率.11 圖圖 21：公司近年期間費用（億元）：公司近年期間費用（億元）.11 圖圖 22：公司近年期間費用率：公司近年期間費用率.11 圖圖 23：公司近年：公司近年 CFO（億元）（億元）.12 圖圖 24：公司近年資本開支（億元）：公司近年資本開支（億元）.12 圖圖 25：公司近年股利支付率：公司近年股利支付率.12 圖圖 26：公司近年：公司近年每

13、股股利及股息率每股股利及股息率.12 圖圖 27：公司發電企業產業布局：公司發電企業產業布局.13 圖圖 28：近年公司管理及控股總裝機（萬千瓦）：近年公司管理及控股總裝機（萬千瓦）.13 圖圖 29：公司管理及控股裝機構成（：公司管理及控股裝機構成（2022 年末）年末）.13 4UcVvXcVqU5WkZsV9P9RaQtRoOtRmPfQnMnMjMrRzR6MoPmNvPnMxONZsPnO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 30：公司發電量構成（：公司發電量構成（23Q1-3）.14 圖圖 31：公司控股煤電

14、裝機區域分布（：公司控股煤電裝機區域分布（2023E）.14 圖圖 32：公司控股煤電發電量區域分布（：公司控股煤電發電量區域分布（23Q1-3）.14 圖圖 33：公司控股煤電裝機利用小時：公司控股煤電裝機利用小時.14 圖圖 34：公司浙江煤電裝機容量（萬千瓦，：公司浙江煤電裝機容量（萬千瓦，2023E）.14 圖圖 35：公司控股氣電裝機區域分布（：公司控股氣電裝機區域分布（2022 年末）年末）.15 圖圖 36：公司控股氣電發電量區域分布（：公司控股氣電發電量區域分布（23Q1-3）.15 圖圖 37：全國：全國 GDP 增速與全社會用電量增速對比增速與全社會用電量增速對比.16 圖

15、圖 38：全國與浙江：全國與浙江 GDP 增速對比增速對比.16 圖圖 39：全國與浙江人口增速對比：全國與浙江人口增速對比.16 圖圖 40：全國各省市：全國各省市 2022 年年 GDP 排名（億元）排名（億元）.16 圖圖 41：全國各省市：全國各省市 2022 年常住人口增速排名（萬人）年常住人口增速排名（萬人）.17 圖圖 42：全國各省市：全國各省市 2022 年新增全社會用電量排名（億千瓦時）年新增全社會用電量排名（億千瓦時）.17 圖圖 43：浙江用電量年度變化（億千瓦時）：浙江用電量年度變化（億千瓦時）.18 圖圖 44：浙江與全國用電量增速對比：浙江與全國用電量增速對比.1

16、8 圖圖 45：浙江用電量月度變化（億千瓦時）：浙江用電量月度變化（億千瓦時）.18 圖圖 46：浙江用電量月度增速變化：浙江用電量月度增速變化.18 圖圖 47：杭州月平均最高氣溫（攝氏度）：杭州月平均最高氣溫（攝氏度）.18 圖圖 48：溫州月平均最高氣溫（攝氏度）：溫州月平均最高氣溫（攝氏度）.18 圖圖 49：2022 年底浙江發電量構成年底浙江發電量構成.19 圖圖 50：2022 年浙江裝機容量構成年浙江裝機容量構成.19 圖圖 51：浙江發電量變化（億千瓦時）：浙江發電量變化（億千瓦時）.19 圖圖 52：浙江發電量結構變化：浙江發電量結構變化.19 圖圖 53：浙江火電月度發電

17、量（億千瓦時）浙江火電月度發電量（億千瓦時）.20 圖圖 54：浙江火電月度發電量同比增速：浙江火電月度發電量同比增速.20 圖圖 55：浙江火電月度利用小時數變化情況：浙江火電月度利用小時數變化情況.20 圖圖 56：浙江火電年度利用小時數變化情況：浙江火電年度利用小時數變化情況.20 圖圖 57：浙江火電新增投產裝機變化（萬千瓦）：浙江火電新增投產裝機變化（萬千瓦）.20 圖圖 58：浙江火電裝機變化（萬千瓦）：浙江火電裝機變化（萬千瓦）.20 圖圖 59：全國市場化交易電量及占比：全國市場化交易電量及占比.21 圖圖 60：公司市場化交易電量及占比：公司市場化交易電量及占比.21 圖圖

18、61：公司火電上網電價（元：公司火電上網電價（元/兆瓦時，不含稅）兆瓦時，不含稅）.21 圖圖 62：2022 年公司火電上網電價較基準價上浮比例年公司火電上網電價較基準價上浮比例.21 圖圖 63：公司近年上網電量及電價：公司近年上網電量及電價.22 圖圖 64：公司近年季度上網電量及電價環比變化：公司近年季度上網電量及電價環比變化.22 圖圖 65：公司近年季度上網電量（億千瓦時）：公司近年季度上網電量（億千瓦時）.22 圖圖 66：公司近年季度售電收入（億元）：公司近年季度售電收入（億元）.22 圖圖 67：多層次統一電力市場體系：多層次統一電力市場體系.23 圖圖 68：電力現貨市場：

19、電力現貨市場.23 圖圖 69：2022 年電力現貨市場年均價（元年電力現貨市場年均價（元/兆瓦時）及相對基準價漲幅兆瓦時）及相對基準價漲幅.23 圖圖 70：2022 年電力現貨市場時點最低及最高價格（元年電力現貨市場時點最低及最高價格（元/兆瓦時）兆瓦時）.23 圖圖 71：近年燃料等成本及公司營業成本對比（億元）：近年燃料等成本及公司營業成本對比（億元）.24 圖圖 72：近年燃料等成本占公司營業成本比例：近年燃料等成本占公司營業成本比例.24 圖圖 73：秦港動力末煤（：秦港動力末煤（Q5500）平倉價（元）平倉價（元/噸）噸）.24 圖圖 74：近年秦港動力末煤（：近年秦港動力末煤（

20、Q5500）平倉價（元）平倉價（元/噸）噸）.24 圖圖 75：秦港動力末煤（：秦港動力末煤（Q5500）年均平倉價（元）年均平倉價（元/噸）噸）.25 圖圖 76：秦港動力末煤（：秦港動力末煤（Q5500）季度平倉價（元）季度平倉價（元/噸）噸）.25 圖圖 77：近年全國煤炭月度日均產量（萬噸）：近年全國煤炭月度日均產量（萬噸）.25 圖圖 78：近年全國煤炭固定資產投資完成額累計同比增速（億元）：近年全國煤炭固定資產投資完成額累計同比增速（億元）.25 圖圖 79：近年六大發電集團煤炭庫存（萬噸）：近年六大發電集團煤炭庫存（萬噸）.26 圖圖 80：近年北方九港煤炭庫存（萬噸）：近年北方

21、九港煤炭庫存（萬噸）.26 圖圖 81：近年六大發電集團煤炭庫存可用天數：近年六大發電集團煤炭庫存可用天數.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 82：近年全國統調電廠煤炭庫存可用天數：近年全國統調電廠煤炭庫存可用天數.26 圖圖 83：公司近十年季度毛利率：公司近十年季度毛利率.26 圖圖 84：公司近十年度電營收及度電毛利（元：公司近十年度電營收及度電毛利（元/度）度）.27 圖圖 85：公司近十年季度度電毛利及利潤（元：公司近十年季度度電毛利及利潤（元/度）度）.27 圖圖 86：公司近年季度度電利潤（億元）：

22、公司近年季度度電利潤（億元）.27 圖圖 87：公司近年季度毛利（億元）：公司近年季度毛利（億元）.27 圖圖 88：全國裝機構成（：全國裝機構成（23Q3 末）末）.28 圖圖 89：各類型裝機利用小時變化：各類型裝機利用小時變化.28 圖圖 90：全國核電裝機變化（萬千瓦）：全國核電裝機變化（萬千瓦）.28 圖圖 91：全國核電在裝機分布（：全國核電在裝機分布（2022 年末）年末）.28 圖圖 92：23H1 五大參股核電公司貢獻投資收益（億元）五大參股核電公司貢獻投資收益（億元）.29 圖圖 93：近年五大參股核電公司貢獻投資收益（億元）：近年五大參股核電公司貢獻投資收益（億元）.29

23、 圖圖 94：公司：公司 2001 年起投資收益（億元）年起投資收益（億元）.29 圖圖 95：公司近年季度投資收益（億元）：公司近年季度投資收益（億元）.29 圖圖 96：中來股份股權結構圖（：中來股份股權結構圖（23Q3 末）末）.29 圖圖 97：中來股份主要產品（紅字）：中來股份主要產品（紅字）.30 圖圖 98：2022 年中來股份營收構成年中來股份營收構成.31 圖圖 99：中來股份近兩年國內外營收（億元）：中來股份近兩年國內外營收（億元）.31 圖圖 100：2022 年中來股份主要產品毛利率年中來股份主要產品毛利率.31 圖圖 101：中來股份近年營收（億元）：中來股份近年營收

24、（億元）.31 圖圖 102：中來股份毛利率及凈利率：中來股份毛利率及凈利率.31 圖圖 103：中來股份歸母凈利潤（億元）：中來股份歸母凈利潤（億元）.31 圖圖 104：公司年末控股煤電裝機假設（萬千瓦）：公司年末控股煤電裝機假設（萬千瓦）.32 圖圖 105：公司年末控股氣電裝機假設（萬千瓦）：公司年末控股氣電裝機假設（萬千瓦）.32 圖圖 106：公司上網電量及上網電價假設：公司上網電量及上網電價假設.33 表表 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.5 表表 2：公司前十大股東持股情況（：公司前十大股東持股情況（23Q3 末）末）.7 表表 3：中來股份前十大股東持股情況（：中來股份前十大

25、股東持股情況（23Q3 末）末）.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 1.煤電為主煤電為主，多維發展多維發展 1.1.深耕火電，多線布局 公司成立于 1985 年 6 月，2013 年 12 月 19 日于上交所上市，主營業務為火電、核電等綜合能源項目的投資和管理，是浙江省規模最大的發電企業，管理及控股裝機容量約占省統調火電裝機容量的一半左右。截至 2022 年底，公司控股分、子公司共46 家，其中一級子公司、二級子公司、分公司各 29、15、2 家，管理機組裝機總容量 3311.28 萬千瓦，其中省內統調煤機裝機容量超

26、 2400 萬千瓦；控股機組 65 臺，裝機容量 3085.08 萬千瓦，其中燃煤發電 2695.50 萬千瓦、燃氣發電 368.45 萬千瓦、清潔能源發電 21.13 萬千瓦。除火電行業外，公司深度布局核電領域，參股中國核電等核電及核能多用途公司。2023 年 3 月，公司收購全球領先的太陽能背板制造商中來股份 9.7%股權并取得其控制權，進入光伏制造及應用領域，向“火力發電+新能源制造”雙主業轉型升級。表表 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 年份年份 主要事件主要事件 1985 6 月，浙江省電力開發公司注冊成立 1997 3 月，與浙江省電力公司一起組建浙江東南發電股份有限公司，并在 B 股

27、和倫敦證券交易所上市 2001 2 月，省政府以電開公司和浙江省煤炭集團公司的資產為基礎組建浙能集團，自此公司成為浙能集團的全資子公司 2011 整合下屬火力發電、天然氣發電、燃油發電、核電等電力主業資產，完成股份制改革，整體變更為“浙江浙能電力股份有限公司”2013 12 月 19 日，公司在上海證券交易所上市，實現換股吸收合并浙江東南發電股份有限公司，成為國內首家通過 B 轉 A 實現上市的公司，也是當年上交所唯一一家掛牌的上市公司 2014 公司發售 100 億元“浙能轉債”，成為火力發電行業有史以來規模最大、國內非金融領域歷史上第二大規模的可轉債發行 2017 公司順應電力體制改革和能

28、源革命，成立浙江浙能能源服務有限公司，打造以“配售電+綜合能源服務”為核心的業務模式 2023 公司收購太陽能電池背板領域世界領先上市企業中來股份，駛入了新能源高端裝備制新賽道，全力向“火力發電+新能源制造”的雙主業格局邁進 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 1：公司控股單位（截至：公司控股單位（截至 2020 年底）年底）數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 2：公司參股單位（截至：公司參股單位（截至 2020 年底）年底）數據來源：公司官網，東北證券 作為發電為主業的上市公司，公司電力及

29、熱力業務營收占比基本維持在 80%以上，然而由于 2021 年 3 月起煤價大幅上漲，公司電力及熱力業務毛利從 2020 年 72.91億元降至 2021 年-17.91 億元及 2022 年-35.98 億元，毛利率由 2020 年 16.82%下降至 2021 年-3.04%及 2022 年-5.02%。圖圖 3：公司：公司電力及熱力業務電力及熱力業務營收占比營收占比 圖圖 4：公司：公司電力及熱力業務營收（億元）電力及熱力業務營收（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 5：公司電力及熱力業務毛利（億元）：公司電力及熱力業務毛利（億元）圖圖 6：公司電力及

30、熱力業務毛利率：公司電力及熱力業務毛利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1電力及熱力其他01002003004005006007008002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1電力及熱力其他-60-40-200204060801002016201720182019202020212022電力及熱力其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022公司電力及熱力

31、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 1.2.背靠浙能，實力強大 公司股權結構簡單明晰，控股股東浙能集團成立于 2001 年 3 月 21 日，是以浙江省電力開發有限公司（浙能電力前身）和浙江省煤炭集團公司截至 2000 年 12 月 31 日經審計的凈資產作為出資而設立的國有公司，為省級能源類國有大型企業。截至2023 年 9 月 30 日，浙能集團直接持有公司 69.45%股份，并通過全資子公司浙江浙能興源節能科技有限公司間接持有公司3.73%股份，合計持股比例73.18%大于2/3，擁有公司完全絕對控制權。此外，華能集團

32、直接持有公司 4.27%股權，為公司第二大股東，河北省國資委通過子公司河北港口集團間接持有公司 0.95%股權。圖圖 7：公司股權結構圖公司股權結構圖（23Q3 末）末）數據來源：Wind，東北證券 表表 2：公司前十大股東持股情況公司前十大股東持股情況（23Q3 末）末）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）占總股本比例（占總股本比例（%）1 浙江省能源集團有限公司 9,312,667,001 69.45 2 中國華能集團有限公司 573,115,691 4.27 3 浙江浙能興源節能科技有限公司 500,500,000 3.73 4 河北港口集團有限公司 127,777,

33、606 0.95 5 香港中央結算有限公司 116,697,370 0.87 6 大成中證金融資產管理計劃 76,094,591 0.57 7 工銀瑞信中證金融資產管理計劃 69,480,091 0.52 8 博時中證金融資產管理計劃 68,752,284 0.51 9 嘉實中證金融資產管理計劃 68,411,091 0.51 10 銀華中證金融資產管理計劃 68,296,571 0.51 合計合計 10,981,792,296 81.89 數據來源：Wind，東北證券 浙能集團成立于 2001 年，是全國裝機容量最大、資產規模最大、能源產業門類最全、盈利能力最強的省屬地方能源企業之一，主要從

34、事電源建設、電力熱力生產、石油煤炭天然氣開發貿易流通、能源科技、能源服務和能源金融等業務。截至 2022年底，浙能集團員工達 23000 余人，管理企業近 500 家，發電總裝機容量 3909 萬千瓦，2022 年發電量 1776 億千瓦時、供應電煤 6107 萬噸、供應天然氣 150 億方（含代輸）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 8：浙能集團：浙能集團產業格局產業格局 數據來源：浙能集團官網，東北證券 表表 2：部分部分省級能源集團省級能源集團基本基本財務財務情況（億元）情況（億元）集團集團名稱名稱 23H1 營

35、業收入營業收入 23H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 23H1 末末 總資產總資產 23H1 末末歸母權益歸母權益（扣除永續債）（扣除永續債）23H1 末末資產負債率資產負債率（扣除永續債）（扣除永續債）京能集團 454.74 16.80 4,337.43 862.99 80.10%申能集團 328.33 33.59 2,171.70 998.17 54.04%河北建投集團 228.29 13.03 2,707.95 616.20 77.24%晉控電力集團 619.98 41.46 3,518.19 612.74 82.58%山東能源集團 4,330.63 47.03 9,904.95 728.47

36、 92.65%江蘇國信集團 278.69 22.60 2,262.30 882.59 60.99%浙江能源集團浙江能源集團 786.99 33.25 3,252.26 973.22 70.08%福建能化集團 319.75-1.98 1,497.83 222.55 85.14%福建投資集團 49.56 15.73 1,579.25 641.59 59.37%廣東能源集團 400.83 18.28 2,495.29 579.73 76.77%云南能投集團 636.00 41.54 2,577.63 573.59 77.75%四川能投集團 438.40 33.94 2,528.80 351.02 8

37、6.12%數據來源：Wind，東北證券 浙能集團控股 5 家上市公司，其中浙能電力為其最大上市公司，23H1 末總資產、凈資產占比分別為 44%、51%，23H1 營收、凈利潤占比分別為 51%、56%，公司 2023年 3 月收購 A 股上市公司中來股份（300393.SZ），直接持有其 9.7%股份并控制其原控股股東兼實控人（23Q3 末股權占比 19.33%）表決權。此外，浙能集團擁有 A股上市公司寧波海運，主要業務為水路貨物運輸及公路，并于 2019 年 8 月收購新加坡上市公司浙能錦江環境（BWM.SG），主營業務為垃圾焚燒發電。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

38、明 9/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 表表 2：浙能集團浙能集團下屬下屬上市上市公司公司基本基本情況（億元）情況（億元）股票股票簡稱簡稱 股票代碼股票代碼 主營業務主營業務 23H1 末末 總資產總資產 23H1 末末 凈資產凈資產 23H1 營收營收 23H1 凈利潤凈利潤 浙能電力 600023.SH 火力發電 1,444.91 755.23 417.29 30.73 浙江新能 600032.SH 水風光發電 505.14 178.29 22.36 4.84 寧波海運 600798.SH 貨物運輸 69.19 51.41 10.66 0.89 浙能錦江環境 BWM.SG 垃圾焚

39、燒發電 215.15 71.36 19.92 2.97 中來股份 300393.SZ 光伏產品制造 184.82 49.25 57.61 2.52 浙能燃氣 A22535.SH 天然氣銷售 45.19 24.67 35.96 1.83 數據來源：Wind，東北證券 注：浙能燃氣待上市，財務數據為 22H1（未披露更新數據）圖圖 9：23H1 末末浙能集團浙能集團總資產構成總資產構成 圖圖 10：23H1 末浙能集團凈資產構成末浙能集團凈資產構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 11：23H1 浙能集團浙能集團營收營收構成構成 圖圖 12：23H1 浙能集團浙能

40、集團凈利潤凈利潤構成構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.3.困境反轉，財務健康 作為典型火力發電企業，公司營收整體隨發電量及電價變化波動。2021 年，主要由于煤價大幅上漲，公司營業利潤、扣非歸母凈利潤同比分別降低 137.39%、119.15%。2022 年，主要由于平均上網電價明顯提升，公司營收增長 12.83%，但受制于煤價仍然高企未能實現扭虧。2023 年 Q1-3，主要由于煤價回落，公司實現扭虧為盈，EBIT、EBITDA、毛利率、凈利率、ROE、ROA、ROIC 等指標均由負轉正。若未來煤價持續回落，公司盈利能力有望持續提升。浙能電力 44%浙江新

41、能 16%寧波海運 2%浙能錦江環境 7%其他 31%浙能電力 51%浙江新能 12%寧波海運 4%浙能錦江環境 5%其他 28%浙能電力 51%浙江新能 12%寧波海運 4%浙能錦江環境 5%其他 28%浙能電力 56%浙江新能 9%寧波海運 2%浙能錦江環境 5%其他 28%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 13：公司：公司近年營業收入（億元）近年營業收入（億元）圖圖 14：公司公司近年近年營收營收構成構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 15：公司：公司近年近年營業利潤營業利潤

42、（億元）（億元）圖圖 16：公司公司近年近年歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）數據來源：Wind，東北證券 注：23H1、23Q1-3 同比分別增長 51、174 倍 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 17：公司：公司近年近年毛利率毛利率/凈利率凈利率 圖圖 18：公司：公司近年近年 ROE/ROA/ROIC 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 負債結構方面，主要由于 2021 年煤價大幅上漲導致借款增長較快，短期、長期借款23Q1 同比分別增長 54.86%、55.40%至 122.84、319.18 億元，帶動資產負債率、有息負債率同比分別增長 9.27、5.7

43、6pcts 至 47.95%、34.41%。隨著煤價企穩回落，公司近幾個季度以來短期借款、長期借款、負債率均保持穩定，未來或穩中有降。-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800900營業收入同比增速24%17%20%23%23%26%22%22%25%28%29%31%27%29%29%24%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1Q2Q3Q4-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-40-20020406080100營業利潤同比增速-200%0%200%400%600%800%1000

44、%1200%1400%-30-20-10010203040506070歸母凈利潤同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%ROEROAROIC 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 19：公司公司近年近年借款（億元）借款（億元）圖圖 20：公司公司近年近年負債率負債率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 費用方面，公司費用率整體呈下降趨勢，2022 年借款增長帶動財務費用同比提升31.67%至 12.71 億元、財務費用率同比提升

45、 0.23pct 至 1.59%，但受益于管理費用率及研發費用率降低，期間費用率同比降低 0.15pct 至 3.97%，費用管控能力位于電力行業第一梯隊。主要由于非同一控制下企業合并增加中來股份，公司 23Q1-3 銷售費用從 0 增加至 1.59 億元，銷售費用率 0.23%，帶動期間費用率同比提升 0.43pct 至4.01%。圖圖 21：公司：公司近年近年期間費用（億元）期間費用（億元）圖圖 22：公司：公司近年近年期間費用率期間費用率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 現金流方面，公司“十三五”期間平均經營活動產生的現金流凈額（CFO）達 98.53億元，2

46、021、2022 年主要由于燃料采購費用大幅增長 CFO 明顯降低但仍為凈流入，23Q1-3 恢復至 52.23 億元，同比增長 80.81%，為 20Q1-3 的 82%。資本開支方面，公司自 2019 年以來持續保持較快增長，23Q1-3 增速達 39.33%，隨著新建機組的陸續投產，公司發電量未來或持續增長。0100200300400500600短期借款長期借款借款合計0%10%20%30%40%50%60%資產負債率有息負債率05101520253035銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用0%2%4%6%8%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 請務必閱讀正文后的聲明

47、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 23：公司：公司近年近年 CFO（億元）（億元）圖圖 24：公司：公司近年近年資本開支資本開支（億元）（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 股東回報方面，公司自 2013 年上市以來至 2020 年連續 8 年進行分紅，期間除 2013年外股利支付率均高于 50%，累計現金分紅 22.56 億元，占累計實現凈利潤的 51.67%，平均股息率達 4.07%。2021、2022 年主要由于煤價上漲公司虧損未分紅，今年預計公司扭虧為贏，有望重啟高比例現金分紅。假設公司今年實現 70

48、 億元歸母凈利潤，按照 50%分紅率計算，每股股利 0.26 元，在股價為 4.5 元時股息率可達 5.8%，顯著高于十年期國債收益率（2.7%），并高于近 10 年滬深指數平均收益率（5.24%）。除現金分紅外，公司穩步推進股票回購，2021 年 11 月 1 日，公司首次實施回購股份，截至 2022 年 8 月 31 日，公司回購期限屆滿，實際回購公司股份 191,957,239 股，占公司總股本的 1.41%，回購價格 3.29-3.9 元/股，使用資金總額 7.2 億元（不含印花稅、交易傭金等交易費用）。圖圖 25：公司：公司近年近年股利支付率股利支付率 圖圖 26：公司：公司近年近年

49、每股股利及股息率每股股利及股息率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.需求旺盛需求旺盛，盈利修復，盈利修復 2.1.扎根浙江，多地布局 作為浙江省內規模最大的發電企業，公司管理及控股發電企業主要集中在浙江省內，管理及控股裝機容量約占省統調火電裝機容量的一半左右,在浙江電力市場中占有較大份額。截至 2022 年底，公司管理機組總裝機容量 3311.28 萬千瓦，其中燃煤機組占總裝機容量的 87.2%，燃氣發電機組占總裝機容量的 12.2%，省內統調煤機裝機容量 2419萬千瓦，約占全省統調煤機裝機容量的 55%，供熱機組容量占比約 76%，超臨界和超超臨界裝機容量約

50、2000 萬千瓦。-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-40-20020406080100120140160CFO同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070資本開支同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%202020192018201720162015201420130%1%2%3%4%5%6%7%0.00.10.10.20.20.30.3每股股利（元）股息率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度

51、 圖圖 27：公司：公司發電企業產業布局發電企業產業布局 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 28：近年公司管理及控股總裝機（萬千瓦）：近年公司管理及控股總裝機（萬千瓦）圖圖 29：公司管理及控股裝機構成：公司管理及控股裝機構成（2022 年末）年末）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 控股裝機方面，2022 年末，公司總控股裝機 3085.08 萬千瓦，其中煤機 2695.5 萬千瓦、燃機 368.45 萬千瓦，風光等其他裝機 21.13 萬千瓦?？毓擅弘姀S權益裝機約 1963萬千瓦，權益占比約 73%，2022 年發電量 1458.55 億千瓦時，利用小時約 541

52、1。2023 年 4 月、6 月，樂清電廠三期 2 臺 100 萬千瓦超超臨界燃煤機組通過 168 小時滿負荷試運行正式投運，2023 年底公司煤電裝機量預計為 2895.5 萬千瓦，同比增長7.42%。發電量方面，23Q1-3 浙江煤電發電量 1037 億千瓦時，占公司控股裝機發電量 86%，安徽煤電、寧夏煤電、浙江氣電、新疆煤電占比 2-5%，新能源占比極低?？紤]權益占比，浙江煤電權益發電量占比進一步提升至 87%。250026002700280029003000310032003300340020182019202020212022管理及控股總裝機煤機煤機 87%燃機 12%新能源 1%

53、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 30：公司發電量構成（：公司發電量構成（23Q1-3）數據來源：公司公告，東北證券 煤電裝機方面，公司目前控股浙江煤電裝機占煤電總裝機比例為 89%，寧夏、安徽、新疆煤電占比分別為 5%、4%、2%。23Q1-3，浙江煤電發電量占比仍為 89%，但安徽煤電機組由于利用小時高于寧夏煤電機組發電量反超寧夏。公司所有控股煤電廠中，樂清、嘉華電廠總裝機及權益裝機容量均位居前二，浙江省外三座煤電廠權益裝機均為 60-70 萬千瓦，權益發電量亦較為接近。圖圖 31：公司控股煤電裝機區域分布（公司

54、控股煤電裝機區域分布（2023E）圖圖 32：公司控股煤電發電量區域分布（公司控股煤電發電量區域分布（23Q1-3）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 33：公司控股煤電裝機利用小時：公司控股煤電裝機利用小時 圖圖 34：公司浙江煤電裝機容量（萬千瓦，：公司浙江煤電裝機容量（萬千瓦，2023E）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 浙江煤電 86%寧夏煤電 4%安徽煤電 5%新疆煤電 2%浙江氣電 3%光伏 0%風電 0%浙江煤電 89%寧夏煤電 5%安徽煤電 4%新疆煤電 2%浙江煤電 89%寧夏煤電 4%安徽煤電 5%新疆煤電 2%010

55、00200030004000500060007000浙江煤電寧夏煤電安徽煤電新疆煤電202223Q1-30100200300400500樂清電廠嘉華電廠溫州電廠蘭溪電廠臺二電廠舟山電廠北侖電廠臺州電廠長興電廠鎮海電廠濱海熱電嘉興電廠臨港熱電裝機容量權益裝機 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 表表 2：公司控股煤電廠概況（公司控股煤電廠概況（2022 年末）年末）電廠名稱電廠名稱 持股比例持股比例（%）2022 年發電量年發電量（億千瓦時）（億千瓦時）裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）權益裝機權益裝機（萬千瓦）（萬千瓦）2

56、022 年年 利用小時利用小時 臺州發電廠 100 78.19 136 136 5,749 浙江浙能北侖發電有限公司 51 115.21 198 100.98 5,818 浙江浙能長興發電有限公司 95 74.84 132 125.4 5,670 浙江浙能嘉華發電有限公司 77 240.30 440 338.8 5,461 浙江浙能嘉興發電有限公司 70 35.61 66 46.2 5,395 浙江浙能溫州發電有限公司 66.98 112.42 264 176.8272 4,258 浙江浙能鎮海發電有限責任公司 51 70.54 132 67.32 5,344 浙江浙能臺州第二發電有限責任公司

57、 94 114.45 210 197.4 5,450 浙江浙能樂清發電有限責任公司 51.94 138.76 264 137.1216 5,256 浙江浙能蘭溪發電有限責任公司 97 142.73 240 232.8 5,947 浙江浙能紹興濱海熱電有限責任公司 88 46.71 88.5 77.88 5,278 浙江浙能中煤舟山煤電有限責任公司 63 120.85 200 126 6,042 臺州臨港熱電有限公司 51 1.38 3 1.53 4,615 淮浙電力有限責任公司鳳臺發電分公司 51 71.94 120 61.2 5,995 浙能新疆阿克蘇熱電有限公司 100 31.59 70

58、70 4,513 寧夏棗泉發電有限責任公司 51 63.03 132 67.32 4,775 合計合計 73 1,458.55 2,696 1,963 5,411 數據來源：公司公告，東北證券 氣電方面，2022 年末公司控股蕭山電廠等 6 家燃機發電廠，權益裝機約 284 萬千瓦，權益占比約 77%，2022 年發電量 59.72 億千瓦時，利用小時約 1621。根據鎮海電廠區域整體搬遷計劃，鎮海天然氣公司 9F、9E 燃氣機組（239.46 萬千瓦）預計于 2023 年底關停，故 2023 年底燃機裝機容量預計減少 78.92 萬千瓦（21.42%）；隨著 2430MW 級燃氣-蒸汽聯合循

59、環發電機組預計于明后年建成投產，2025 年底公司燃機裝機容量或達 375.53 萬千瓦。圖圖 35：公司：公司控股氣電裝機區域分布（控股氣電裝機區域分布（2022 年末）年末）圖圖 36：公司控股氣電發電量區域分布（公司控股氣電發電量區域分布（23Q1-3）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.需求旺盛、火電為基 電力需求側，全社會用電量與 GDP 增速整體呈正相關關系，近 20 個季度全社會用電量同比增速與 GDP 同比增速差值的平均值為 1.04pcts，即全社會用電量增速略高于 GDP 增速。2022 年，浙江省全國 GDP 位居全國第四，增速 3.1%，

60、高于全國 GDP增速（3.0%），2001-2022 年，浙江省 GDP 增速僅有 2 年（2009、2011 年）低于全國增速，平均高于全國增速 1.09pcts，近 10 年、近 5 年分別高于全國增速 0.58、0.54pct。除經濟增長外，浙江省人口增速亦高于全國平均水平，2022 年常住人口增蕭山電廠 33%鎮海天然氣 21%鎮海燃氣 19%常山天然氣 13%鎮海聯合 9%金華燃機 5%蕭山電廠 37%鎮海天然氣 22%鎮海燃氣 16%常山天然氣 14%鎮海聯合 5%金華燃機 6%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度

61、 速 0.57%，排名全國第 2，且 2002-2022 年均高于全國人口增速，隨著常住人口增速高于全國平均水平，浙江經濟增速或持續高于全國平均水平。圖圖 37：全國：全國 GDP 增速與全社會用電量增速對比增速與全社會用電量增速對比 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 38：全國與浙江：全國與浙江 GDP 增速對比增速對比 圖圖 39：全國與浙江人口增速對比全國與浙江人口增速對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 注：浙江為常住人口 圖圖 40：全國各省市：全國各省市 2022 年年 GDP 排名（億元）排名（億元）數據來源：Wind，東北證券 -10%-5%0%5

62、%10%15%20%25%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09GDP同比增速 用電量同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%200120022003200420052006200720082

63、0092010201120122013201420152016201720182019202020212022全國浙江-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全國浙江-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%020000400006000080000100000120000140000廣東江蘇山東浙江河南四川湖北福建湖南安徽上海河北北京

64、陜西江西重慶遼寧云南廣西山西內蒙古貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅海南寧夏青海西藏2022YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 41：全國各省市：全國各省市 2022 年常住人口增速排名（萬人）年常住人口增速排名（萬人）數據來源：Wind，東北證券 用電量方面，2022 年浙江用電量 5799 億千瓦時，排名全國第 4，同比增長 5.2%，高于全國增速（3.6%），新增用電量 285 億千瓦時，僅次于陜西、江蘇，排名全國第3。近 15 年有 8 年浙江省用電量增速高于全國、近 10 年有 6 年高于全國、近 5 年有

65、2 年高于全國，近 15、10、5 年浙江用電量增速分別高于全國 0.30、0.81、0.78pct。2022 年夏季，主要受極端高溫影響，用電量同比增速較快，2023 年受高基數影響增速有所下滑，但 10 月杭州平均最高氣溫高于近年，用電量增速預計有所支撐。圖圖 42：全國各省市：全國各省市 2022 年新增全社會用電量排名年新增全社會用電量排名（億千瓦時）（億千瓦時）數據來源：Wind，東北證券 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%02000400060008000100001200014000海南浙江寧夏江西湖北安徽廣西青海江蘇貴州甘肅云南陜西內蒙古重慶山西四川福建山東

66、新疆河南廣東北京湖南河北上海西藏天津遼寧黑龍江吉林2022YoY-10000100020003000400050006000700080009000陜西江蘇浙江安徽河南云南內蒙山東湖北四川江西山西寧夏湖南青海福建重慶河北黑龍江北京西藏海南天津吉林甘肅廣東貴州上海廣西遼寧新疆2022新增2021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 43：浙江浙江用電量年度變化（億千瓦時）用電量年度變化（億千瓦時）圖圖 44：浙江浙江與全國用電量增速對比與全國用電量增速對比 數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年數據為 1-8 月

67、累計值 數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年數據為 1-8 月累計值 圖圖 45：浙江浙江用電量月度變化（億千瓦時）用電量月度變化（億千瓦時）圖圖 46：浙江浙江用電量月度用電量月度增速變化增速變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 47：杭州月平均杭州月平均最高氣溫（攝氏度）最高氣溫（攝氏度）圖圖 48：溫州月平均溫州月平均最高氣溫（攝氏度）最高氣溫（攝氏度）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 發電結構方面，浙江省以火電、核電為主，2022年發電量占比分別為74.86%、17.15%，裝機容量占比分別為 55.41%、7.74

68、%，各類型裝機發電量近年來基本保持平穩。0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023浙江用電量YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023浙江全國200300400500600700 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020202120222023-30%-2

69、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020202120222023051015202530354012345678910 11 122020202120222023051015202530354012345678910 11 122020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 49：2022 年底浙江發電量構成年底浙江發電量構成 圖圖 50：2022 年年浙江浙江裝機容量構成裝機容量構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：

70、Wind，東北證券 圖圖 51：浙江浙江發電量發電量變化（億千瓦變化（億千瓦時時）圖圖 52：浙江浙江發電發電量量結構結構變化變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 火電方面，主要受去年夏季極端高溫影響，浙江今年火電月度發電量增速有所下降。主要受益于 2021、2022 年電力需求旺盛影響，火電利用小時分別為 4761、4720，較 2015-2019 年明顯提升，2023 年 1-8 月火電利用小時為 3201，同比提升 24 小時，全年利用小時或穩中有升。裝機方面，隨著過去幾年電力供需緊張導致火電核準加速，2023 年 1-8 月火電新增投產裝機達 255 萬千瓦

71、，較去年同期 38 萬千瓦、去年全年 106 萬千瓦明顯提升?；痣?75%水電 4%核電 17%風電 3%太陽能 1%火電 55%水電 12%核電 8%風電 4%太陽能 21%0100200300400總計火電水電核電風電太陽能0%20%40%60%80%100%火電水電核電風電太陽能 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 53：浙江浙江火電月度發電量（億千瓦時）火電月度發電量（億千瓦時）圖圖 54：浙江浙江火電月度發電量同比增火電月度發電量同比增速速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 5

72、5：浙江浙江火電月度利用小時數變化情況火電月度利用小時數變化情況 圖圖 56：浙江浙江火電火電年度利用小時年度利用小時數數變化情況變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 57：浙江浙江火電火電新增投產新增投產裝機變化（萬千瓦）裝機變化（萬千瓦）圖圖 58：浙江浙江火電裝機變化（萬千瓦）火電裝機變化（萬千瓦）數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年數據為 1-8 月 數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年數據為 1-8 月 2.3.受益電改，營收增長 國家層面，2021 年 10 月 11 日，國家發改委印發關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改

73、革的通知(發改價格20211439 號)，明確要求燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價，且上05010015020025030035040012345678910 11 122020202120222023-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%12345678910 11 12202020212022202320025030035040045050055060012345678910 11 1220202021202220230100020003000400050006000200720082009201020112012

74、2013201420152016201720182019202020212022010020030040050060001000200030004000500060007000800020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制，電力現貨價格不受上述幅度限制。受益于此，全國市場化交易電量占比從 2021 年 45.5%大幅增加

75、至 2022 年 60.8%。省級層面，2021 年 11 月 15 日，浙江省發改委、能源局印發2021 年浙江省深化燃煤發電上網電價市場化改革實施方案的通知，規定省統調燃煤發電企業采用集中競價的方式，通過市場交易在“基準價+上下浮動 20%”形成上網電價，新能源發電企業的省級補貼暫納入代理購電價格，天然氣發電容量電價暫按照省發展改革委關于優化我省天然氣發電上網電價的通知執行，由全省工商業企業用戶分攤，并計劃啟動現貨市場雙邊結算試運行。圖圖 59：全國市場化交易電量及占比全國市場化交易電量及占比 圖圖 60：公司公司市場化交易電量及占比市場化交易電量及占比 數據來源：北極星電力網，東北證券

76、數據來源：公司公告，東北證券 主要受益于電價上浮限制放寬及電力供需關系緊張，公司各地區火電機組電價提升明顯。2022 年公司火電機組平均上網電價分別為浙江 446.37、安徽 417.41、寧夏321.66、新疆 217.96 元/兆瓦時，同比分別上漲 18.6%、18.3%、7.9%、30.7%，較當地基準價分別上浮 21.5%、22.7%、40.1%、-5.1%。分季度來看，21Q4、22Q1 平均上網電價環比分別提升 8.3%、10.7%，且 22Q3 以來連續 5 個季度上網電量和上網電價同向變化（同漲同跌），表明上網電價受電力供需關系影響較大，但預計由于大部分電量簽訂鎖價的年度長協，

77、電價變化幅度低于電量變化幅度。圖圖 61：公司火電上網電價：公司火電上網電價（元（元/兆瓦時，不含稅）兆瓦時，不含稅）圖圖 62：2022 年公司火電上網電價較基準價上浮比例年公司火電上網電價較基準價上浮比例 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0100002000030000400005000060000201720182019202020212022市場化交易電量（億千瓦時）占全社會用電量比例0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160020172018201920

78、2020212022市場化交易電量（億千瓦時）占總上網電量比例010020030040050020182019202020212022浙江安徽寧夏新疆-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%浙江安徽寧夏新疆 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 63：公司：公司近年近年上網電量及電價上網電量及電價 圖圖 64：公司：公司近年近年季度季度上網上網電量及電量及電價環比變化電價環比變化 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 65：公司：公司近年近年季度上網電量（億千瓦時

79、）季度上網電量（億千瓦時）圖圖 66：公司：公司近年近年季度售電收入（億元）季度售電收入（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 電力現貨市場方面，浙江省作為第一批電力現貨市場試點之一，具有較豐富的實踐經驗，2023 年 11 月 1 日，國家發改委、國家能源局印發關于進一步加快電力現貨市場建設工作的通知，提出浙江加快市場銜接，2024 年 6 月前啟動現貨市場連續結算試運行。電力現貨市場作為中長期市場的有效補充，設計最高交易電價高于長協電價上浮限制，且能夠較為及時地反映電力供需形勢變化，火電機組具有相對較強的發電功率調節能力，能夠根據現貨交易電價實時調整輸出功率，在

80、高電價時段主動增發，提升發電收益，因此現貨市場投入運行預計將增強火電機組在電力市場中的競爭力，火電機組盈利能力或可獲得提升。300320340360380400420440460020040060080010001200140020182019202021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3上網電量（億度）上網電價（元/MWh，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%上網電量環比上網電價環比0100200300400500Q1Q2Q3Q4202120222023050100150200250300Q1Q2Q3Q420

81、192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 67：多層次統一電力市場體系：多層次統一電力市場體系 圖圖 68：電力現貨市場：電力現貨市場 數據來源：國家發改委，東北證券 數據來源：國家發改委，東北證券 圖圖 69：2022 年年電力現貨市場電力現貨市場年均價（元年均價（元/兆瓦時）及兆瓦時）及相對基準價漲幅相對基準價漲幅 圖圖 70：2022 年年電力現貨市場電力現貨市場時點最低及最高價格時點最低及最高價格（元（元/兆瓦時）兆瓦時）數據來源：木蘭達電力現貨，東北證券 數據來源：木蘭達電力現

82、貨，東北證券 2.4.煤價回落，盈利修復 成本方面，由于公司以火電裝機為主，由于 2021 年燃料價格大幅上漲，燃料及備件成本大幅上漲 82.78%至 619.79 億元，占公司營業成本的比例亦大幅增長至 85.4%，2022 年微降至 84.78%，仍顯著高于 2019-2020 年水平。2022 年，公司供電煤耗率為 296.12 克/千瓦時，廠用電率 4.81%，煤電機組利用小時 5410，假設煤電機組供電煤耗率 300 克/千瓦時，廠用電率 5%，年利用小時 5400 小時，裝機容量 2895.5 萬千瓦，據測算 5500 大卡含稅煤價每上漲 10 元/噸，公司燃料成本將增加約 5 億

83、元。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600基準價現貨年均價漲幅-5000500100015002000最低價格最高價格 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 71：近年近年燃料燃料等等成本成本及公司營業成本對比及公司營業成本對比（億元）（億元）圖圖 72：近年近年燃料燃料等等成本占公司營業成本比例成本占公司營業成本比例 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 近 20 年煤炭價格呈現較為明顯的周期性，以秦皇島港 5500 大卡動力煤平倉價為

84、例，從 2003 年 2 月 28 日 275 元/噸上漲至 2011 年 11 月 23 日 850 元/噸（期間 2008 年 7月 24 達到 1045 元/噸），隨后呈下降趨勢直至 2015 年 11 月 11 日 370 元/噸，此后一年持續上漲至 2016 年 11 月 9 日 610 元/噸，并連續下降 4 年至 2020 年 5 月 7 日525 元/噸。2021 年，主要受國內核查、國際沖突等因素影響，包括煤炭在內的能源價格大幅上漲，北方港口動力煤價格指數曾于 10 月 20 日達到 2593 元/噸，全年CECI 5500 大卡動力煤指數均價達 1044 元/噸，同比大幅上

85、漲 81.3%。2022 年，主要受來水不足、極端高溫等因素影響，煤價連續第二年上漲，北方港 5500 大卡動力煤市場均價為 1296 元/噸，同比上漲 24.2%，秦港 5500 大卡動力末煤年均平倉價2021、2022 年同比分別上漲 49.97%、42.44%。2022 年 11 月起煤價明顯進入下跌通道，雖然 9 月份有所反彈但未超過國家規定現貨價格上限 1155 元/噸。今年前三個季度秦港5500大卡動力末煤市場均價均同比明顯降低，2023年1-10月均價為971.32元/噸，同比下降 22.23%。圖圖 73：秦港動力：秦港動力末末煤（煤（Q5500）平倉價（元）平倉價（元/噸）噸

86、）圖圖 74：近年秦港動力末煤（近年秦港動力末煤（Q5500）平倉價）平倉價（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 010020030040050060070080090020182019202020212022燃料及備件成本公司營業成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120220200400600800100012001400160018002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-1

87、22019-122020-122021-122022-1202004006008001000120014001600180001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/012020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 75：秦港動力末煤（秦港動力末煤（Q5500）年均平倉價）年均平倉價（元（元/噸）噸）圖圖 76：秦港動力末煤（：秦港動力末煤（Q5500）季度季度平倉價（元平倉價（元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 注

88、：2023 年對應數據為 1 月 1 日至 10 月 31 日 數據來源：Wind，東北證券 注：23Q4 截至日期為 11 月 2 日 煤價中樞下移的重要原因之一為煤炭產量有序釋放。2022 年全國煤炭產量達 45 億噸，同比增長 9.0%，2023 年 1-9 月，全國煤炭產量達 34.42 億噸，同比增長 3%。2022 年，晉陜蒙煤炭產量占比達到 71.78%，2023 年，山西、內蒙古、陜西計劃全年實現煤炭產量 13.65、12.5、7.5 億噸。較 2022 年實際產量分別新增 0.58、0.76、0.04 億噸，合計 1.38 億噸，占 2022 年全國原煤產量的 3.02%。此

89、外，全國煤炭固定資產投資完成額已連續 3 年較快增長，考慮煤炭產能釋放周期，未來煤炭產能或加速釋放，煤炭供需緊張關系有望進一步緩解。圖圖 77：近年近年全國煤炭月度日均產量（萬噸）全國煤炭月度日均產量（萬噸）圖圖 78：近年近年全國全國煤炭固定資產投資完成額煤炭固定資產投資完成額累計同比累計同比增速（億元）增速（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 除煤炭產能釋放外，高位庫存也是抑制煤價上漲的重要原因。近年來，主要受保供要求及氣候等因素影響，今年全國火電廠煤炭庫存普遍較為充足。發改委表示 6 月中旬統調電廠存煤達到 1.87 億噸的歷史新高，中電聯統計截至 6 月

90、4 日統計口徑內發電集團燃煤電廠煤炭庫存合計 1.13 億噸，同比增長 2135 萬噸，為近四年以來最高值。進入 11 月六大發電集團及北方九港庫存均高于近兩年水平，全國統調電廠煤炭庫存可用天數亦高于去年同期。產能釋放疊加北港快速累庫及電廠庫存高位，煤價中樞或持續下移，公司盈利能力有望持續修復。-40%-20%0%20%40%60%02004006008001000120014002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023秦港動力末煤平倉價YoY02004006008001000120014001600Q1Q

91、2Q3Q4202020212022202310001050110011501200125013001350140012345678910 11 122020202120222023-10%0%10%20%30%40%50%60%12345678910 11 122020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 79：近年近年六大發電集團煤炭庫存六大發電集團煤炭庫存（萬噸）（萬噸）圖圖 80：近年近年北方北方九港煤炭庫存（萬噸）九港煤炭庫存（萬噸）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：同花順，東北證

92、券 圖圖 81：近年近年六大發電集團煤炭庫存可用天數六大發電集團煤炭庫存可用天數 圖圖 82：近年近年全國統調電廠全國統調電廠煤炭庫存煤炭庫存可用天數可用天數 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：同花順，東北證券 電價提升疊加煤價回落，公司盈利能力明顯修復。公司毛利率目前已連續 3 個季度明顯上升，其中 23Q3 毛利率超越 2019 年同期毛利率。此外，考慮到電價明顯上浮，2022 年公司度電營收（公司營業收入除以公司控股發電機組上網電量）已達近十年最高水平，23Q3 度電利潤（公司營業收入減去營業總成本之差除以公司控股發電機組上網電量）也已超 2016-2022 年同期最高水平，控股發

93、電機組盈利能力明顯增強。圖圖 83：公司近：公司近十十年季度毛利率年季度毛利率 數據來源：Wind，東北證券 050010001500200012345678910 11 122020202120222023050010001500200025003000350012345678910 11 122020202120222023010203040501234567891011 122020202120222023051015202530351234567891011 1220222023-20%-10%0%10%20%30%40%13/1214/0314/0614/0914/1215/0315

94、/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 84：公司近十年度電營收及度電毛利（元：公司近十年度電營收及度電毛利（元/度）度）圖圖 85：公司近十年季度：公司近十年季度度電度電毛利毛利及利潤（元

95、及利潤（元/度）度）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 86：公司近年季度度電利潤（億元）公司近年季度度電利潤（億元）圖圖 87：公司近年季度毛利（億元）公司近年季度毛利（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 除控股火電機組盈利明顯修復外，部分參股火電廠貢獻投資收益亦大幅增長，其中淮浙煤電公司 23H1 貢獻投資收益 4.39 億元，同比增長 37.07%，同比增加 1.19 億元，在所有參股火電廠中高居第 1，此外寧東第二發電、國能寧夏大壩四期、大唐烏沙山發電、華潤溫州公司、浙能寧東發電貢獻投資收益同比分別新增 0.42、0.37、0

96、.29、0.27、0.22 億元，只有浙江寧海、國能浙江北侖第三發電、浙能長興天然氣熱電同比分別降低 0.37、0.34、0.01 億元。3.參股核電參股核電，布局光伏布局光伏 3.1.投資核電，穩定收益 除控股火電裝機外，公司依托地利優勢，深度布局核電領域，參股中國核電以及秦山核電、核電秦山聯營、秦山第三核電、三門核電、中核遼寧核電、中核海洋核動力、三澳核電、中核燕龍、國核浙能等核電及核能多用途公司?；诤穗姷统杀?、低碳排放、高效穩定、設計壽命長等優勢，我國核電裝機穩步發展，自 1985 年秦山核電開工建設以來，目前在運裝機超 5600 萬千瓦，高居全球第 3，僅次于美國和法國，且在建機組裝

97、機容量已連續十多年保持全球第一，“十四五”現代能源體系規劃提出到 2025 年，全國核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦左右。截至 2022 年底，浙江在運核電裝機占全國核電總裝機比例為 16%，排名全國第 3，僅此于廣東和福建。-0.100.000.100.200.300.400.500.60度電營收度電毛利-0.15-0.10-0.050.000.050.100.152015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/03

98、2023/09度電毛利度電利潤-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15Q1Q2Q3Q420162017201820192020202120222023-40-30-20-1001020304050Q1Q2Q3Q420192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 88：全國裝機構成（：全國裝機構成（23Q3 末）末）圖圖 89：各類型裝機利用小時變化各類型裝機利用小時變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 90：全國核電裝機變化（萬千瓦）：

99、全國核電裝機變化（萬千瓦）圖圖 91：全國核電在裝機分布：全國核電在裝機分布（2022 年末）年末）數據來源：同花順，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 23H1，公司參股企業中國核電、秦山核電、三門核電、核電秦山聯營、秦山第三核電分別獲取投資收益 1.29、3.03、3.26、2.49、0.75，同比分別增長 5.90%、16.01%、147.07%、-6.78%、1.43%，合計 10.82 億元，同比增加 26.44%，占當期對聯營企業和合營企業的投資收益比重為 51.02%，同比提升 2.59pcts。根據中國核電三季報，23Q3 中國核電實現歸母凈利潤 32.85 億元，同比增長

100、 26.62%，公司 23Q3 核電投資收益預計將同比提升。據公司三季報，公司 23Q1-3 投資收益達 39.12 億元，同比增長 35.66%，其中 Q3 投資收益 13.92 億元，同比增長 78.98%，考慮到核電盈利穩定性，主要原因或為參股火電公司盈利同比改善。燃煤 41.33%燃氣 4.36%水電 15.03%核電 2.03%風電 14.34%太陽能 18.67%其他 4.25%0200040006000800010000201120122013201420152016201720182019202020212022火電水電核電風電太陽能煤電氣電-20%0%20%40%60%80%

101、100%120%010002000300040005000600020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022核電裝機YoY廣東 29%福建 20%浙江 16%遼寧 12%江蘇 12%山東 5%廣西 4%海南 2%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 92：23H1 五大五大參股參股核電公司貢獻投資收益（億核電公司貢獻投資收益（億元）元）圖圖 93：近年五大參股核電公司貢獻投資收益（

102、億元）近年五大參股核電公司貢獻投資收益（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 94：公司公司 2001 年起投資收益（億元）年起投資收益（億元）圖圖 95：公司近年季度投資收益（億元）公司近年季度投資收益（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.收購中來，進軍光伏 在“雙碳”目標指引下，以光伏為代表之一的新能源發展前景廣闊，公司積極從傳統火電為主向火電與新能源協同發展的方向轉變，于 2023 年 2 月完成收購中來股份 9.70%股權并取得中來股份原實控人之一林建偉所持 10%股份對應的表決權，公司成為中來股份控制方，并將中來

103、股份納入合并報表范圍。截至 23Q3 末，中來股份實控人為浙江省國資委，原實控人林建偉、張育政夫婦持股比例分別為 16.58%、2.75%，此外自然人樓希亦持有 2.75%股份。圖圖 96：中來股份股權結構圖（：中來股份股權結構圖（23Q3 末）末）數據來源：Wind，東北證券 0123422H123H10%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416201920202021202223H15大參股核電公司貢獻投資收益占對聯營企業和合營企業的投資收益比例051015202530354045投資收益對聯營企業和合營企業的投資收益-10-505101520Q1Q2Q3

104、Q420192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 表表 3：中來股份中來股份前十大股東持股情況（前十大股東持股情況（23Q3 末）末）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）占總股本比例（占總股本比例（%）1 林建偉 180,685,737 16.58 2 浙江浙能電力股份有限公司 105,745,704 9.70 3 張育政 30,000,000 2.75 4 樓希 29,962,931 2.75 5 蘇州普樂投資管理有限公司 9,936,448 0.91 6 吳曉婷 9,9

105、21,352 0.91 7 華泰柏瑞中證光伏產業交易型開放式指數證券投資基金 9,678,160 0.89 8 賴保良 7,088,830 0.65 9 天弘中證光伏產業指數型發起式證券投資基金 6,566,414 0.60 10 王學林 6,008,064 0.55 合計合計 395,593,640 36.29 數據來源：Wind，東北證券 中來股份成立于 2008 年 3 月，2014 年 9 月在深圳證券交易所上市，主要產品包括光伏背板、N 型 TOPCon 雙面電池及組件、分布式戶用光伏 EPC。公司深耕光伏領域，成效顯著，其中光伏背板出貨量 2021、2022 年高居全球第一，23H

106、1 末產能達2.5 億平米，截至 23H1 末累計發貨 240GW；光伏電池方面正在建設年產 16GW 高效單晶電池智能工廠項目，其中一期 8GW 中首批 4GW 已經量產，一期剩余 4GW正處于調試爬坡階段，技術方面，公司 N 型 TOPCon 16BB 主柵高效電池量產平均轉換效率可達 25.5%；光伏組件方面，N 型高效產品自 2016 年以來累計出貨量已超過 8GW；EPC 業務方面，累計開發分布式光伏 1.3GW。圖圖 97：中來股份主要產品（紅字）：中來股份主要產品（紅字）數據來源：中來股份公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/36 浙

107、能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 98：2022 年中來股份營收構成年中來股份營收構成 圖圖 99：中來股份近兩年國內外營收（億元）：中來股份近兩年國內外營收（億元）數據來源：中來股份公司公告，東北證券 數據來源：中來股份公司公告，東北證券 圖圖 100：2022 年中來股份年中來股份主要產品毛利率主要產品毛利率 圖圖 101：中來股份近年營收（億元）：中來股份近年營收（億元）數據來源：中來股份公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 102：中來股份毛利率及凈利率：中來股份毛利率及凈利率 圖圖 103：中來股份歸母凈利潤（億元）：中來股份歸母凈利潤（億元）數據來源：Win

108、d，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 主要受益于光伏行業快速發展，中來股份近年來營收持續增長，2022/23Q1-3 營收增速為 64.56%/27.77%、歸母凈利潤增速為 228.09%/40.94%、毛利率及凈利率整體保持穩定。為保障浙能電力權益，林建偉同意向浙能電力出具承諾函，承諾中來股份于考核期內（2022 年、2023 年、2024 年）合并報表口徑累計實現歸母凈利潤不高效組件 32%光伏應用系統 38%背板 28%其他 2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070國內國外2021年2022年YoY0%5%10%15%20%25%30

109、%高效組件光伏應用系統背板2022年毛利率2022年毛利率提升-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120營業收入同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4-3-2-10123456歸母凈利潤同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 低于 16 億元；若考核期滿中來股份經審計的三年實際累計歸母凈利潤低于 16 億元，林建偉將對浙能電力進行現金補

110、償。2022 年中來股份實現歸母凈利潤 4.01 億元，為滿足業績承諾，中來股份未來兩年年復合增長率達 30%，彰顯公司原實控人對中來股份信心。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基本假設基本假設：1.裝機量：煤機方面，公司在建六橫電廠二期 2*100 萬千瓦，其中首臺機組（3 號機組）預計于 2024 年底投產，假設 4 號機組 25H1 末投產，嘉興四期 2*100 萬千瓦項目于 2023 年 4 月獲核準，考慮建設周期假設 25H1 末實現雙投；燃機方面，鎮海聯合發電公司燃機異地遷建項目計劃建設 1 套 491MW 9F 燃氣-蒸汽聯合循環發電機組并于 24H1 末投產，鎮海天然氣

111、發電公司搬遷改造項目采用先建后拆的順序，建設 2 套 430 兆瓦級 9F 燃氣-蒸汽聯合循環發電機組首臺機組計劃于 24Q1 末建成，假設第二臺機組 24H1 末投產，此外根據搬遷工作安排，2023 年末鎮海電廠區域 9F、9E 燃氣機組關停。2.利用小時：考慮到浙江省 GDP 及常住人口增速均較高，電力需求旺盛，但由于自身發電能力不足，浙江電網屬于典型受端電網，外來電占比較高，最高值超4000 萬千瓦，外來電占比近 40%，省內機組保供壓力較大，預計未來數年公司火電機組利用小時數仍保持較高水平，假設 2024、2025 年火電利用小時同比降低 1%。3.上網電價：考慮到煤價中樞下移以及浙江

112、省經濟發展壓力，假設 2024、2025 年公司浙江火電上網電價均同比下降 5%、其他省份火電上網電價同比下降 3%。4.標煤單價：公司綜合入爐標煤單價受煤源構成、長協簽約率、履約率、合理價格區間率、長協價、現貨價、進口等多種因素影響，考慮煤炭產能釋放，煤價中樞或持續下行，假設公司 23Q4 毛利率環比持平，2024-2025 年綜合標煤單價均同比分別下降 100、80 元/噸。5.投資收益：考慮到核電盈利穩定性及裝機增長，預計公司參股核電貢獻投資收益預計穩中有升，此外參股火電由于煤價中樞下移貢獻投資收益亦有望持續提升，公司投資收益有望穩定增長。6.中來股份：根據 Wind 最新一致預測，中來

113、股份 2023-2025 年營收、歸母凈利潤分別為 123.94/184.94/272.43 億元、6.53/9.06/11.26 億元，公司 2023 年 3 月并表中來股份，持有中來股份9.70%股權，預計增厚公司業績0.57/0.88/1.09億元。圖圖 104：公司年末控股煤電裝機假設（萬千瓦）：公司年末控股煤電裝機假設（萬千瓦）圖圖 105：公司年末控股氣電裝機假設（萬千瓦）：公司年末控股氣電裝機假設（萬千瓦）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 05001000150020002500300035002022A2023E2024E2025E0501001502

114、002503003504004502022A2023E2024E2025E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 圖圖 106：公司上網電量及上網電價假設：公司上網電量及上網電價假設 數據來源：公司公告，東北證券 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：綜合以上假設，預計 2023-2025 年公司營業收入 935.93/995.45/1068.06 億元，歸母凈利潤 64.63/75.77/86.48 億元，EPS 0.48/0.57/0.64 元，對應 PE 分別為 9.25/7.89/6.92倍，維持“買入”評級。5.風險

115、提示風險提示 煤價回落不及預期，交易電價不及預期，投資收益不及預期。01002003004005000200400600800100012001400160018002018A2019A2020A2021A2022A23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E2023E 2024E 2025E上網電量（億千瓦時）上網電價（元/兆瓦時）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E

116、2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 13,123 11,265 10,767 11,628 凈利潤凈利潤-3,605 7,605 8,900 10,140 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 169 302 212 149 應收款項 9,172 10,762 11,332 12,037 折舊及攤銷 5,853 5,960 5,829 5,518 存貨 5,536 6,774 7,034 7,415 公允價值變動損失 1 0 0 0 其他流動資產 858 983 983 983 財務費用 1,394 1,521

117、1,426 1,229 流動資產合計流動資產合計 29,745 32,646 33,108 35,230 投資損失-3,294-4,635-4,684-4,724 可供出售金融資產 運營資本變動-268-1,425-342-399 長期投資凈額 30,051 32,781 35,237 37,448 其他-26 358-34-36 固定資產 42,292 45,367 46,716 45,476 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 224 9,686 11,308 11,876 無形資產 2,439 2,871 2,801 2,738 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-5,816-11,

118、348-2,445-1,327 商譽 0 1,369 1,369 1,369 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 7,861-150-9,360-9,688 非非流動資產合計流動資產合計 91,176 101,284 102,617 103,184 企業自由現金流企業自由現金流-3,838 3,523 10,733 12,272 資產總計資產總計 120,921 133,930 135,724 138,413 短期借款 10,615 10,298 8,797 7,296 應付款項 9,374 10,462 10,863 11,452 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 20

119、24E 2025E 預收款項 50 29 31 33 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 4,420 4,870 4,870 4,870 每股收益（元）-0.14 0.48 0.57 0.64 流動負債合計流動負債合計 26,547 30,013 29,130 28,490 每股凈資產（元）4.57 5.08 5.42 5.79 長期借款 24,540 24,841 21,639 18,470 每股經營性現金流量（元）0.02 0.72 0.84 0.89 其他長期負債 2,348 3,579 3,579 3,579 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 26,887 28,4

120、20 25,219 22,049 營業收入增長率 12.8%16.7%6.4%7.3%負債合計負債合計 53,434 58,433 54,348 50,539 凈利潤增長率-118.5%17.2%14.1%歸屬于母公司股東權益合計 61,213 68,082 72,639 77,645 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 6,273 7,415 8,738 10,230 毛利率-4.0%9.2%10.4%11.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 120,921 133,930 135,724 138,413 凈利潤率-2.3%6.9%7.6%8.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（

121、百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 37.48 34.06 35.40 34.90 營業收入營業收入 80,195 93,593 99,545 106,806 存貨周轉天數 21.30 26.07 27.88 27.40 營業成本 83,364 85,006 89,156 94,938 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 330 389 410 435 資產負債率 44.2%43.6%40.0%36.5%資產減值損失-137-100-70-50 流動比率 1.12 1.09 1.14 1.24 銷售費用 0 291 306 325 速

122、動比率 0.85 0.76 0.79 0.86 管理費用 1,649 2,179 2,294 2,437 費用率指標費用率指標 財務費用 1,271 1,229 1,204 1,017 銷售費用率 0.0%0.3%0.3%0.3%公允價值變動凈收益-1 0 0 0 管理費用率 2.1%2.3%2.3%2.3%投資凈收益 3,293 4,635 4,684 4,724 財務費用率 1.6%1.3%1.2%1.0%營業利潤營業利潤-3,178 8,840 10,517 12,092 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 78 0 0 0 股息收益率 0.0%5.4%6.3%7.2%利潤總額利潤總額-3

123、,100 8,840 10,517 12,092 估值指標估值指標 所得稅 505 1,236 1,617 1,952 P/E（倍）-24.93 9.25 7.89 6.92 凈利潤-3,605 7,605 8,900 10,140 P/B（倍）0.76 0.88 0.82 0.77 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-1,829 6,463 7,577 8,648 P/S（倍）0.58 0.64 0.60 0.56 少數股東損益-1,777 1,142 1,323 1,492 凈資產收益率-2.9%9.5%10.4%11.1%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

124、的聲明及說明 35/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 岳挺：賓夕法尼亞大學博士，清華大學能源動力系統及自動化專業學士，現任新能車組證券分析師，2020 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準

125、 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準

126、。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 浙能電力浙能電力/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報

127、告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630